contentsfile.mk.co.kr/imss/write/20190207114453__00.pdf · 2019-02-07 · contents 1. 세트...

CONTENTS

1. 세트 업체들의 Needs 알면 OLED Big Cycle 보인다 3

2. 삼성전자 OLED TV 사업 개시 : 소재 업체 최대 수혜 전망 5

3. 중소형 OLED 라인 투자, 제한적 수준 재개 전망 9

4. 종합 : 소재주 Outperform, 장비주 선별적 접근 13

Top Picks 및 관심종목 14

덕산네오룩스 (213420) 15

이녹스첨단소재 (272290) 19

에스에프에이 (056190) 23

Universal Display (OLED.US) 27

디스플레이 Analyst 김현수02-3771-7503

2

2019년, OLED로 올래요?

Industry In-depth

Overweight

Top picks 및 관심종목

종목명 투자의견 TP(12M) CP(2월1일)

덕산네오룩스(213420) BUY 22,000원 17,050원

이녹스첨단소재(272290) BUY 62,000원 47,750원

에스에프에이(056190) BUY 51,000원 40,750원

Universal Display(OLED.US) ★★★★★(투자선호도)

Financial Data

투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 십억원 1,362 2,214 1,941 2,012 2,287

영업이익 십억원 125 277 275 279 329

세전이익 십억원 110 305 283 286 342

순이익 십억원 83 231 213 222 265

EPS 원 18,217 45,405 38,855 40,505 48,416

증감율 % 151.23 149.25 (14.43) 4.25 19.53

PER 배 16.43 10.77 10.49 10.07 8.42

PBR 배 2.20 2.65 1.63 1.42 1.22

EV/EBITDA 배 7.44 6.45 4.10 3.50 2.43

ROE % 12.24 22.53 19.54 17.48 17.76

BPS 원 153,774 187,500 214,854 247,742 288,541

DPS 원 336 647 647 647 647

Analyst 김현수

02-3771-7503

[email protected]

세트 업체들의 생존 전략 변화, OLED에 기회

삼성전자와 LG전자 TV 사업부간 영업이익률 격차 10%p, 삼

성 및 애플의 2018년 연간 스마트폰 출하 성장률 -6%. 세트

업체들의 생존을 위협하는 두 가지 수치가 OLED 섹터에는 훈

풍을 불러일으킬 것으로 전망된다. 위기에 빠진 세트 업체들의

주요 생존전략은, (1) 삼성전자의 QD-OLED 출시, (2) 모바일

업체들의 폴더블 스마트폰 출시로 요약된다. 디스플레이 장비/

소재 업체들의 주가는 패널 업체들의 장비 발주 이전에 최전방

세트 업체, 즉 TV 혹은 스마트폰 업체들의 차기 혹은 차차기

신제품 관련 패널 변경 시그널이 포착될 때부터 가파르게 반등

을 시작한다는 점에서 2016년에 이은 OLED 2nd Big Cycle이

2019년에 전개될 것으로 전망한다.

Unit 증가보다 출하면적 증가에 초점 : 소재주 우선 매수

2015년 말부터 시작된 OLED 첫번째 Big Cycle 당시 아이폰

의 2년후 신제품 패널 구성 변경 가능성(LCD OLED)이 대

두되며 랠리가 시작됐고 실제 장비 발주가 진행된 2016년 봄

에는 랠리의 절반이 지났던 것을 감안하면 상기한 두 가지 이

슈에 근거하여 OLED 장비/소재주의 주가 상승은 지금이 그

시작점이라고 판단된다. 다만 아직 QD-OLED 투자 규모가

불확실하고 폴더블 스마트폰 관련 대규모 투자를 기대하기 어

렵다는 점에서 출하량 자체 보다는 OLED TV 출시에 따른 출

하면적 증가에 초점을 맞춰야 한다고 판단된다. 이에 따라 2nd

Cycle을 앞둔 현 시점에서 소재주에 대한 우선적 접근을 권고

하며 동시에 장비주 중에서는 선두 업체들에 대한 선별적 접근

을 추천한다.

최선호주 : 덕산네오룩스

최선호주로 덕산네오룩스를 추천한다. QD-OLED 및 폴더블

스마트폰 출시에 따른 Multiple 상향과 중국 OLED 라인 가동

에 따른 실적 상향이 동반되며 주가는 가파른 상승을 이어나갈

것으로 전망한다. 차선호주로 소재군에서는 이녹스첨단소재,

장비군에서는 에스에프에이, AP시스템을 추천한다.

2019년 2월 7일 I Equity Research

디스플레이


3

1. 세트 업체들의 Needs 알면 OLED Big Cycle 보인다

OLED 긴 터널 끝,

새로운 랠리 시작 전망

주가 상승 동력은

삼성의 대형 OLED와

스마트폰 업체들의 폴더블 전략

18개월 OLED 잔혹사가 저물어가고 있다. 2015년 말, 애플의 차차기모델 (2017년 아이폰

X) OLED 패널 탑재 가능성이 대두되며 시작된 OLED Big Cycle은 관련 장비/소재 업체

들의 주가 폭등 이후 아이폰X 출시와 함께 랠리가 마무리 됐다. 그리고 이어진 18개월간의

Down Cycle 끝에 2019년 현재, 새로운 랠리의 시작점에 서 있다고 판단된다.

모멘텀은 두가지다. 1) 삼성전자의 2021년 OLED(QD-OLED) TV 출시 가능성, 2) 글로

벌 메이저 스마트폰 업체들의 폴더블 스마트폰 출시 본격화.

디스플레이 장비/소재 업체들의 주가는 삼성디스플레이를 중심으로한 패널 업체들의 장비

발주 이전에 최전방 세트업체, 즉 TV 혹은 스마트폰 업체들의 차기 혹은 차차기 신제품 관

련 패널 변경 시그널이 포착될 때부터 가파르게 반등을 시작한다. 2015년 말부터 시작된

OLED Big Cycle 역시 아이폰의 2년후 신제품 패널 구성 변경 가능성(LCD OLED)이

대두되며 랠리가 시작됐고 실제 장비 발주가 진행된 2016년 봄에는 랠리의 절반이 진행된

상황이었다. 향후 OLED 2nd Big Cycle을 전망하기 위한 논의의 시작점 역시 패널 업체들

의 CAPEX 규모 및 시기보다 최전방 세트 업체들의 전략 방향을 명확히 하는 것에서 시작

되어야 한다고 판단된다.

그림 1. OLED 장비/소재 업체 시가총액 추이

2021년 삼성전자 OLED TV 및

애플 폴더블 스마트폰 출시 가능성

2019년 삼성디스플레이 대형 OLED

투자 및 2019년 말~ 2020년 초

중소형 OLED 투자 재개 전망

디스플레이 장비/소재 업체 주가는

패널 업체의 장비 발주 이전,

최전방 세트 업체의 차차기

신제품 적용

패널 변경 시그널 포착시 랠리 시작

0

50

100

150

200

250

12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1

(2012.1.1=100)장비Group 소재Group

* 2019년 이후 전망

- OLED TV 생태계 확대

- 폴더블 스마트폰 출시

- 중국 OLED 라인 가동

- OLED 소재 수요 증가

A3 초기 투자

애플, 차차기

모델 주력 패널

OLED 탑재

가능성 높아지며

랠리 시작

1. 삼성전자 2년후 TV 신제품

OLED 패널 탑재 가능성

2. 애플 2년후 신제품

폴더블 스마트폰 출시

가능성

아이폰 X 출시되며

랠리 종료

자료: Quantiwise, 하나금융투자

그림 2. OLED 장비/소재 주가의 원인변수는 세트 업체들의 전략 방향

세트 업체들의 needs :

1) 삼성전자 TV사업 수익성 악화

2) 글로벌 스마트폰 판매 부진

OLED TV +

폴더블 스마트폰으로의 변화가

OLED 2nd Big Cycle 견인 삼성전자 TV 수익성 악화

삼성전자 및 애플 스마트폰출하량 역성장

삼성디스플레이OLED CAPA 투자 확대

OLED 장비/소재 업체 수혜

세트 업체 Needs 패널 업체 투자 방향

자료: 하나금융투자


4

1) 삼성전자,

생존 위해 QD-OLED 출시 전망

2) 모바일 업체들, 성장 정체 속에서

폼팩터 변화 필수적

향후 OLED 2nd Big Cycle을 전망하는 핵심 논거는 두 가지 수치에 기인한다. 1) 삼성전자

와 LG전자 TV 사업 영업이익률 격차 10%p. 2) 삼성전자 및 애플의 2018년 연간 스마트

폰 출하량 성장률 -6% / -5%.

1) TV 사업 수익성 측면에서 2010년부터 한번도 LG전자에 뒤처지지 않았던 삼성전자 VD

사업부는 2016년부터 OLED TV 판매를 본격화한 LG전자에게 영업이익률 역전을 허용했

고 2018년 1분기 양사간 영업이익률 격차는 10%p 가까이 확대된 것으로 추정된다. 2018

년 초부터 삼성전자 VD 사업부 및 삼성디스플레이가 QD-OLED 투자를 위한 준비에 들

어간 것 역시 이러한 수익성 격차에 기인한 것이라고 판단된다. LG전자의 사례를 통해 프

리미엄 시장에서 OLED TV 수요 및 원재료 구조상의 수익성 극대화가 가능하다는 것이 확

인된 이상 삼성전자 역시 2021년 출시 목표로 QD-OLED TV 관련 투자에 돌입할 것으로

전망된다.

2) 모바일 시장의 성장 정체가 뚜렷하다. 애플의 경우 중국 시장을 중심으로한 판매 부진으

로 인해 2018년 연간 스마트폰 출하량은 전년대비 -5% 감소했고 2Q19 매출은 YoY -

3~-10% 역성장이 불가피할 전망이다. 삼성전자 역시 연간 스마트폰 출하량이 -6% 감소

하면서 3억대 마지노선이 깨졌다. 스마트폰 출시 이후 10년이 경과하면서 신규 시장 수요

창출을 위해선 폼팩터 변화가 수반된 디바이스 출시가 반드시 필요한 상황이다.

그림 3. 삼성전자 및 LG전자 TV 사업부 수익성 추이

LG전자, OLED TV 출시 이후

삼성전자 TV 사업부 수익성 압도

14.0%

4.6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(십억원)LGE TV Sales SEC TV Sales

LGE TV OPM(우) SDC TV OPM(우)

자료: 삼성전자, LG전자, 하나금융투자 / 주 : 삼성전자 VD, LG전자 HE 사업부 실적 추이

그림 4. 삼성전자 및 애플 월별 스마트폰 출하량 추이

중국 Big4 (화웨이, 샤오미, 오포,

비보) 가파른 성장세 지속

삼성/애플은 2018년

스마트폰 출하량 역성장

최고치 : 30 백만대 24

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

10

20

30

40

50

60

13.9 14.1 14.5 14.9 15.1 15.5 15.9 16.1 16.5 16.9 17.1 17.5 17.9 18.1 18.5 18.9

(백만대)(백만대)삼성전자 Apple China Big 4 Total(우)

SEC YoY +1%

Ap. YoY +4%

C4 YoY +30%

Tot. YoY +1%

SEC YoY -6%

Ap. YoY -5%

C4 YoY +17%

Tot. YoY -1%

2017 2018

자료: Counterpoint, 하나금융투자


5

2. 삼성전자 OLED TV 사업 개시 : 소재 업체 최대 수혜 전망

OLED TV 출하면적 가파른 상승

전망

OLED Big Cycle을 앞두고 소재주에 대한 우선적 접근을 권고한다. 1st Cycle 당시 ‘先 장

비, 後 소재’ 전략이 주효했으나 1) 삼성디스플레이의 QD-OLED 투자 방식이 LCD 라인

전환 방식을 우선적으로 채택하면서 CAPEX 규모의 가파른 증가를 아직 기대하기 어렵다

는 점, 2) Unit 기준 1대당 면적이 스마트폰 대비 100배 증가하는 OLED TV(5.8 인치 스

마트폰 및 65인치 TV 기준) 면적 감안하면 소재 수요 성장이 더욱 폭발적일 것으로 판단

되기 때문이다.

현재 LG디스플레이의 300만대 출하가 전부인 OLED TV 패널 시장은 출하면적 기준 성장

률이 최근 4년간 지속적으로 하락해왔으나 2021년 삼성전자 QD-OLED TV 400만대 출

시 가정시 전년대비 성장률은 2019년부터 매년 +31% +79% +106% 로 성장폭이

가파르게 확대될 전망이다.

그림 5. Application별 OLED 패널 출하 면적 추이 및 전망

2019년을 기점으로 하여 OLED

패널 출하 면적 증가율 반등 전망

OLED TV 및 폴더블 스마트폰

중심으로 OLED 소재 수요 증가 전망

65%

31%

79%

106%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(000m2) Mobile TV Etc.

Mobile YoY(우) TV YoY(우) Total YoY(우)

OLED 소재 수요 성장 정체


發 소재 수요 증가

주: 삼성전자 QD-OLED 2021년 400만대 판매 가정

자료: IHS, DSCC, 하나금융투자

그림 6. 65인치 TV 대비 5.8인치 스마트폰 크기 비교

65인치 TV 패널 한장 면적

= 5.8인치 스마트폰 99장 면적

향후 OLED TV 생태계 확대 시

OLED 소재 수요 가파른 증가 전망

81cm

144cm

9개

11개

14.7cm

7cm



6

2021년 삼성전자 QD-OLED

최소 400만대 이상 판매 전망

상기한 ‘그림 5’의 성장률은 2021년 삼성전자 QD-OLED TV 4백만대 출시를 가정한

Base Scenario다. 2018년 연간 41백만대 TV를 판매한 삼성전자가 2019년 자사 프리미

엄 제품군인 QLED 목표 판매량을 4백만대로 설정한 것 감안하면 2021년 프리미엄 제품

군으로 포지셔닝 예상되는 QD-OLED 역시 연간 삼성전자 TV 판매량의 약 10% 수준인

4백만대 판매 목표로 CAPA 투자에 돌입할 것으로 전망하며 이는 최소한의 수치일 것으로

전망한다. LG디스플레이 OLED TV CAPA가 2021년 기준 연간 10백만대 이상으로 증가

할 것으로 전망되는 상황에서 삼성디스플레이 역시 4백만대 이상으로의 CAPA 확대 가능

성이 높다고 판단된다.

그림 6. OLED TV 패널 출하 면적 추이 및 전망 (Scenario별)

2021년 QD-OLED 판매 시나리오

Base : 400만대

Bull : 800만대

Bear : 300만대

106%

165%

100%

65%

31%

79% 91%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(000m2)Base Bull Bear

Base YoY(우) Bull YoY(우) Bear YoY(우)


그림 7. LG디스플레이 OLED TV CAPA 추이 및 전망

LG디스플레이 2021년 약 10백만대

OLED TV 패널 출하 전망 감안하면

삼성디스플레이의 2021년 400만대

전망은 보수적 가정

2 49 216 249 786

1,710

3,046 3,842

6,787

9,600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(천 대)LGD OLED TV 패널 출하량

자료: LG디스플레이, 하나금융투자


7

UDC 2022년까지 가이던스에는 아직

삼성 OLED TV 판매 반영 안됨

한편, OLED 유기 재료 관련 글로벌 최대 업체인 Universal Display(이하 UDC)가 제시하

고 있는 OLED 패널 예상 출하면적 연평균 CAGR은 2018년부터 2022년까지 +22% 수준

이다. 특히 2021년 예상 OLED TV 출하면적은 7.7백만m2 수준인데 이는 하나금융투자

Base Scenario 상 추정치 대비 절반 수준이다. 이는 삼성전자의 QD-OLED 출시에 따른

출하면적 증가를 반영하지 않고 LG디스플레이의 광저우 CAPA 추가 투자 역시 반영하지

않은 추정치라고 판단된다. 따라서 UDC의 향후 실적 추정치 역시 상향 여력이 크다고 판

단된다.

그림 8. Universal Display 글로벌 OLED 패널 출하면적 전망치

자료: Universal Display


8

BOE를 포함한 중국 패널 업체들의

Flexible OLED 라인 본격 가동이

2019년 덕산네오룩스 및 UDC

실적 상승 견인할 전망

2019년 OLED 소재 업체들의 가파른 실적 성장을 견인할 중국 패널 업체들의 Flexible

OLED 라인 가동 역시 잊지 말아야 한다. BOE의 경우 2019년 상반기 중 B7 라인이 본격

적으로 전체 라인 양산 가동에 돌입할 것으로 전망되며 하반기부터는 B11 역시 일부 가동

될 것으로 전망된다.

BOE를 중심으로 한 중국 패널업체들의 OLED 라인 가동은 해당 업체들의 초기 수율이 매

우 낮은 것 감안하면 OLED 소재 수요의 가파른 증가를 야기할 것으로 전망된다. 이에 따

라 덕산네오룩스 및 UDC 등 유기재료 업체들의 실적 성장 폭이 가팔라질 것으로 전망된

다.

표 1. BOE 중소형 OLED 생산 능력 추이 및 전망

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F

월별

생산능력(6G)

B7(청도) (천장) 6 10 14 20 26 32 40 48 48 48

B11(면양) (천장) 8 16 32 48

B7(청도)

분기 생산량(천 장) 18 30 42 60 78 96 120 144 144 144

장 당 패널 생산 대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216

수율 5% 5% 10% 10% 15% 15% 20% 25% 30% 40%

분기당 생산 대수(천 대) 175 292 816 1,166 2,274 2,799 4,666 6,998 8,398 11,197

패널 대당 단가 $120 $120 $115 $90 $90 $85 $80 $75 $70 $65 $65 $65

분기당 매출액(백만원) 21,328 27,819 77,892 105,093 192,876 222,549 346,188 482,190 578,628 771,504

B11(면양)

분기 생산량(천 장) 24 48 96 144

장 당 패널 생산 대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216

수율 15% 20% 30% 40%

분기당 생산 대수(천 대) 739 1,970 5,910 11,820

패널 대당 단가 $120 $120 $115 $90 $90 $85 $80 $75 $70 $65 $65 $65

분기당 매출액(백만원) 54,813 135,727 407,182 814,365

합산 OLED 매출액(백만원) 21,328 27,819 77,892 105,093 192,876 222,549 401,001 617,917 985,810 1,585,869



9

3. 중소형 OLED 라인 투자, 제한적 수준 재개 전망

중소형 OLED 라인(A5) 투자 재개는

아직 난망

스마트폰 시장 성장이 정체된 상황에서 삼성디스플레이의 Flexible OLED 라인으로 예정돼

있는 A5 투자 재개를 기대하기는 어려운 상황이다. 하지만 라인 신규 투자 시점부터 본격

적인 양산 라인 가동 및 패널 출하까지 최소 1.5년 이상 소요되는 것을 감안하면 2021년

Flexible OLED 패널 수요에 대비한 라인 투자가 2019년 하반기부터는 시작될 가능성이

있다. 다만 투자가 재개되더라도 투자 규모는 제한적인 수준에서 집행될 전망이다.

삼성디스플레이의 Flexible OLED 라인 투자 규모를 전망하기 위해 고려해야 하는 변수는

4가지다.

1) 애플 Flexible OLED 패널 탑재 비율

2) 삼성전자 스마트폰 Flagship 모델 판매량

3) 폴더블 스마트폰 수요

4) 글로벌 스마트폰 시장 OLED 패널 침투율

애플향 OLED 패널 수요 CAPA

투자 완료

1) ‘표 2’를 보면, 만약 애플이 향후 신규 모델을 모두 OLED 모델로 출시하고 Legacy 모

델 출하량 대부분이 OLED 모델이라고 가정할 경우 연간 필요한 CAPA는 150K/월 ~

165K/월 수준이다. 현재 삼성디스플레이가 가동중인 A3 애플 라인 CAPA는 120K/월 수

준으로, 완공되었으나 아직 본격적으로 가동하고 있지 않은 A4 라인(현재 30K/월)이 가동

에 들어갈 경우 애플 수요는 모두 대응 가능한 수준이다.

향후 애플이 LGD, BOE 등으로 패널 공급업체 다원화 전략을 추구할 것으로 전망되므로,

애플 OLED 패널 탑재 비중 증가 및 2nd/3

rd Vendor 진입에 따른 M/S 훼손 감안하면 두

가지 효과가 서로 상쇄되어 삼성디스플레이의 A3 라인 CAPA만으로 애플 수요를 대응하는

것이 가능할 것으로 전망된다. 혹 후발 패널 업체들의 수율 문제가 지속되어 장기간 삼성디

스플레이의 독점적 지위가 유지될 경우 A4 라인이 애플 수요 대응에 나설 것으로 보인다.

어떤 경우든 현재 삼성디스플레이 CAPA는 이미 갖춰져 있다는 것이 핵심이다.

표 2. Flexible OLED Panel Demand by Apple

2019F 2020F 2021F 2022F

① 최대 생산 분기(4Q) 예상 출하량(최근 3년 평균 값, 백만대) 78.9 82.1 79.2 76.5

② 월 평균 출하량 (①/3, 백만대) 26.3 27.4 26.4 25.5

③ 월 평균 패널 수요량 (②*1.15, 백만대) 30.2 31.5 30.4 29.3

④ 6G 원장 1장 당 5.8인치 패널 생산 가능 대수(월 기준) 250 250 250 250

⑤ 월 기준 수요 원장 (③/④) 120,980 125,887 121,481 117,229

⑥ 평균 수율 가정 80% 80% 80% 80%

⑦ 월 기준 실질 수요 원장 (④/⑤) 151,225 157,358 151,851 146,536

⑧ 월 기준 실질 필요 CAPA 165K/월 165K/월 165K/월 150K/월

삼성디스플레이 Flexible OLED CAPA(애플향)

아산 A3 120K/월 120K/월 120K/월 120K/월

아산 A4 30K/월 30K/월 45K/월 45K/월



10

삼성향 OLED 패널 수요 CAPA

투자 완료

폴더블 스마트폰이 유일한 희망이나

아직 의미있는 수준의 출하량

기대하기 어려운 것 감안하면 폴더블

스마트폰 대응 위한 CAPA 투자

규모는 제한적일 전망

2) ‘표 3’을 보면, 삼성전자 스마트폰 판매량 중 연간 50백만대 수준의 Flagship 모델 대응

위한 Flexible OLED CAPA는 약 30K/월로, 현재 수준에서 모두 대응 가능하다.

3) 가장 중요한 폴더블 스마트폰 수요의 경우 ‘표 4’에 나타나 있듯이, 2020년 10백만대 출

시 가정할경우(삼성전자 5백만대, 중국 세트업체 합산 5백만대) 필요한 CAPA는 15K/월

수준에 불과하다.

애플까지 가세할 것으로 예상되는 2021년, 글로벌 폴더블 스마트폰 25백만대 규모의 시장

형성 가정시 필요한 CAPA는 30K/월, 2022년 50백만대 판매 가정시에는 60K/월 CAPA

가 필요하다. 중국 세트 업체들의 폴더블 스마트폰 패널 수요는 중국 패널 업체들이 대응하

겠으나 애플 및 삼성전자 폴더블 스마트폰 패널 물량은 당연히 삼성디스플레이가 공급할

것으로 예상되며 이에 따라 2021년 이후에는 최소 30K/월 이상의 폴더블 스마트폰향

CAPA가 필요할 것으로 전망된다.

표 3. Flexible OLED Panel Demand by Samsung

2019F 2020F 2021F 2022F

① 삼성전자 플래그십 모델 연 평균 출하량 48.1 49.5 47.77 46.10

② 월 평균 출하량 (①/12, 백만대) 4.0 4.1 4.0 3.8

③ 월 평균 패널 수요량 (②*1.15, 백만대) 4.6 4.7 4.6 4.4


⑤ 월 기준 수요 원장 (③/④) 18,438 18,975 18,311 17,670

⑥ 평균 수율 가정 80% 80% 80% 80%

⑦ 월 기준 실질 수요 원장 (④/⑤) 23,048 23,719 22,889 22,087


삼성디스플레이 Flexible OLED CAPA(삼성향)

아산 A2(혼용 라인) 15K/월 15K/월 15K/월 15K/월

아산 A3 15K/월 15K/월 15K/월 15K/월


표 4. Flexible OLED Panel Demand by Foldable Smart Phone

2019F 2020F 2021F 2022F

① 폴더블 스마트폰 연 평균 출하량 1.8 10.5 25.1 50.3

② 월 평균 출하량 (①/12, 백만대) 0.2 0.9 2.1 4.2

③ 월 평균 패널 수요량 (②*1.15, 백만대) 0.2 1.0 2.4 4.8


⑤ 월 기준 수요 원장 (③/④) 1,438 8,385 20,045 40,170

⑥ 평균 수율 가정 80% 80% 80% 80%

⑦ 월 기준 실질 수요 원장 (④/⑤) 1,797 10,482 25,056 50,213




11

글로벌 수요 및 중국 패널 업체들의

CAPA 증가 속도 감안하면

삼성디스플레이 입장에서

2019~2020년에 걸쳐

Flexible OLED 라인 투자 needs는

1~2개 라인 수준(15K~30K)

Fab 건설 시점부터 양산까지 1.5년~2년 소요되는 것을 감안하여 2021년 수요에 집중해

서 분석해보면 글로벌 스마트폰 시장 16억대 및 Flexible OLED 패널 침투율 18%, 폴더블

스마트폰 25백만대, 기타 VR 및 전장 수요 증가를 가정했을 때 필요한 글로벌 Flexible

OLED CAPA는 총 225K/월 수준일 것으로 전망된다(표5 참조).

현재 증설 진행중인 업체는 BOE를 중심으로한 중국 업체들뿐이므로 삼성/LG디스플레이의

CAPA가 늘지 않음을 가정했을 때 후발 주자들의 수율 저하 감안한 2021년 Actual CAPA

는 215K/월 수준이다(표6 참조). 폴더블 스마트폰의 성공적 출시 가정한 글로벌 예상 수요

가 225K/월 수준이므로 삼성디스플레이 입장에서는 많아야 1개라인(15K/월) 정도의

2019년 투자 needs가 있는 셈이다.

표 5. Flexible OLED Panel Total Demand

2019F 2020F 2021F 2022F

① 연간 글로벌 스마트폰 출하량(백만대) (non-foldable) 1,575 1,602 1,635 1,660

② Flexible OLED 패널 침투율 14% 17% 18% 18%

③ Flexible OLED 패널 탑재 스마트폰 출하량 (①x②, 백만대) 221 272 294 299

④ 월 평균 출하량 (①/12, 백만대) 18 23 25 25

⑤ 월 평균 패널 수요량 (②*1.15, 백만대) 21 26 28 29

⑥ 6G 원장 1장 당 5.8인치 패널 생산 가능 대수(월 기준) 250 250 250 250

⑦ 월 기준 수요 원장 (③/④) 84,530 104,364 112,833 114,531

⑧ 평균 수율 가정 80% 80% 80% 80%

⑨ 월 기준 실질 수요 원장 (④/⑤) 105,663 130,456 141,041 143,164

⑩ non-폴더블 스마트폰 월 기준 실질 필요 CAPA 105K/월 130K/월 145K/월 145K/월

⑪ 폴더블 스마트폰 관련 필요 CAPA 15K/월 15K/월 30K/월 60K/월

⑫ VR 및 전장 수요 30K/월 45K/월 60K/월 60K/월

⑬ Total 150K/월 190K/월 225K/월 265K/월


표 6. Flexible OLED Panel Supply Total (단위 : K/월)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

Design CAPA

Samsung 120 180 180 180 180 180

LGD 15 30 30 30 30 30

BOE 45 90 90 135 135 165

Others 7 7 15 30 45 75

Total 187 307 315 375 390 450

Yield

Samsung 80% 80% 80% 80% 80% 80%

LGD 5% 10% 30% 50% 60% 70%

BOE 1% 5% 20% 40% 50% 60%

Others 1% 3% 10% 15% 20% 30%

Utilization

Samsung 90% 90% 90% 90% 90% 90%

LGD 90% 90% 90% 90% 90% 90%

BOE 90% 90% 90% 90% 90% 90%

Others 90% 90% 90% 90% 90% 90%

Actual CAPA

Samsung 86 130 130 130 130 130

LGD 1 3 8 14 16 19

BOE 0 4 16 49 61 89

Others 0 0 1 4 8 20

Total 88 137 155 196 215 258



12

Y-OCTA 공정 적용시 일부

CAPA Loss 에 따른 신규 투자

수요 발생할 수 있으나 규모는

제한적일 전망

한가지 변수는 폴더블 스마트폰 출시 위한 Flexible OLED 라인의 Y-OCTA 공적 적용이

다. 현재 삼성전자향 Flexible OLED 라인에는 Y-OCTA 공정이 적용되어 있으나 애플 라

인에는 적용되어있지 않은 것으로 파악된다. 폴더블 스마트폰 제조 위해서 Y-Octa 공정이

필수적인 것 감안하면 애플 라인에도 Y-OCTA 공정 적용이 이뤄질 것으로 전망한다

(2018.11.27. 하나금융투자 리포트 ‘Let’s play with Display(1) : Y-OCTA란?’ 참조).

이 때 기존 Flexible OLED 라인에 Y-OCTA 공적 적용시 CAPA 자연 감소분이 발생한다

는 것이 변수다. 만약 30% CAPA loss 발생할 경우 CAPA 감소에 따른 추가 투자 여력이

발생할 가능성이 있다. 다만 애플이 전체 모델을 폴더블 스마트폰으로 바꾸지 않는 이상 전

체 애플 Flexible OLED 라인에 Y-OCTA 공정 적용을 요구할 needs는 없으며 따라서

2019년부터 순차적으로 일부에만 Y-OCTA 공정 적용 가정시 2021년 글로벌 Actual

CAPA는 203K/월 수준으로 글로벌 수요 대비 약 20K/월 부족한 수준까지 CAPA가 감소

한다(표7 참조).

결과적으로 2019~2020년에 걸쳐 삼성디스플레이의 Flexible OLED 라인투자는 1~2개

라인(15K/월 ~ 30K/월) 수준 투자에 머물 것으로 전망된다.

OLED 2nd Big Cycle을 앞두고 장비주보다 소재주의 상승폭이 클 것이라고 전망하는 이유

도 여기에 있다. 라인 1개당 투자 금액이 QD-OLED라인보다 높은 Flexible OLED 라인

투자가 제한적일 것으로 전망되는 가운데 QD-OLED 투자는 상당부분 LCD 라인 전환투

자 형태로 집행될 가능성이 높고, 이에 따라 신규 장비 발주 금액은 기대보다는 다소 적은

수준에서 집행될 것으로 전망되기 때문이다. 종합적으로 판단했을 때 향후 삼성디스플레이

의 CAPEX는 ‘표 7’ 상의 시나리오 중 ‘D’의 가능성이 가장 높다고 판단된다.

물론 2018년 CAPEX 규모 기저효과에 따른 증가 감안하면 장비주들의 주가 상승 모멘텀

은 명확하다. 다만 과거 A3 투자 당시의 싸이클을 기대하기는 어려우므로 시가총액 상위

업체 위주의 접근을 권고한다(추천종목 : 에스에프에이,AP시스템).

표 7. Actual CAPA(와이옥타 적용시)

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

Samsung(와이옥타 적용으로 CAPA 30% Loss 가정시) 86 130 126 122 118 114

LGD 1 3 8 14 16 19

BOE 0 4 16 49 61 89

Others 0 0 1 4 8 20

Total 88 137 151 188 203 242

주 : 삼성디스플레이 Flexible OLED 라인 중 Y-OCTA 적용 비중 2019년 10%, 2020년 20%, 2021년 30%, 2022년 40% 가정


표 8. 삼성디스플레이 연간 CAPEX 집행 시나리오 (단위 : 조원)

2016 2017 2018 2019F 2020F

A(대형 all 신규+중소형 매년 1개라인) 9 13 4 9.0 10.0

(대형 일부 신규+중소형 매년 1개라인) 9 13 4 8.0 9.0

C(대형 all 신규+중소형 2020년 1개라인) 9 13 4 6.5 10.0

D(대형 일부 신규+중소형 2020년 1개라인) 9 13 4 5.5 9.0



13

4. 종합 : 소재주 Outperform, 장비주 선별적 접근

최선호주 : 덕산네오룩스

차선호주:

-소재 : 이녹스첨단소재

-장비 : 에스에프에이

OLED TV 생태계 확장 및 중국 패널 업체들의 Flexible OLED 양산 라인 가동에 따른 전

방 수요 가파른 확장 감안하여 소재주에 대한 집중 매수를 추천하며 최선호주로 OLED 유

기재료 공급 업체인 덕산네오룩스를 제시한다. 2019년 상반기에는 BOE Flexible OLED

라인 양산 가동으로 인한 실적 상승, 하반기에는 QD-OLED 투자 이후 소재주에 대한

Valuation Premium 부여로 Multiple 상승 이어지며 연간 지속적인 주가 상승이 이어질

것으로 전망한다.

한편 LG디스플레이의 광저우 OLED TV 라인 가동에 따른 OLED TV 패널 출하 증가 및

향후 삼성전자의 OLED TV 생태계 진입에 따른 수혜주로 OLED 봉지재 공급 업체인 이녹

스첨단소재를 차선호주로 제시한다.

2018년 삼성디스플레이 투자가 전무했던 상황에서 QD-OLED 투자가 시작되는 원년임을

감안하면 장비 업체들에 대한 투자 매력 역시 매우 높아진 상황이다. 다만 QD-OLED

CAPA 확보가 LCD 라인 전환투자 방식으로 일부 충당되고 Flexible OLED 라인(A5)투자

가능성이 여전히 요원한 것 감안하면 투자매력도는 소재주 대비 다소 떨어진다고 판단된

다. 이에 따라 OLED 장비 업체 중 시가총액이 크고 삼성디스플레이 QD-OLED 전환/신

규 투자 모두 수혜를 받으면서 Flexible OLED 일부 투자 재개시 물류장비 수주 가능성이

높은 에스에프에이를 장비주 선호주로 추천한다.

그림 9. 향후 2년간 OLED 관련 주요 이슈 및 최선호주

1H19 2H19

Set폴더블

스마트폰 출시

폴더블스마트폰 판매

확대

QD-OLED TV 출시

애플, 신제품All OLED 탑재

SDC

LGD

BOE

※최선호주 : 덕산네오룩스 ※차선호주- 소재 : 이녹스첨단소재- 장비 : 에스에프에이, AP시스템

QD-OLED 전환 투자

중소형 OELD투자(15K)

광저우 라인가동

QD-OLED 라인 가동

WOLED 추가투자

중소형 OLED 양산 시작

Panel

중소형 OLED 양산 확대

중소형 OLED 추가 투자(45K)

1H20 2H20 1H21

주가 Swing Factor 로서의 강도 : 강함, 약함, 영향 미미



14

디스플레이 Overweight

Top Picks 및 관심종목

덕산네오룩스 (213420) 15

이녹스첨단소재 (272290) 19

에스에프에이 (056190) 23

Universal Display (OLED.US) 27


15

2019년 2월 7일

덕산네오룩스 (213420)

중국 중소형OLED와 삼성 대형OLED 최대 수혜

Top Picks

BUY

I TP(12M): 22,000원(상향) I CP(2월1일): 17,050원

Key Data Consensus Data

KOSDAQ 지수 (pt) 716.92 2018 2019

52주 최고/최저(원) 22,950/11,800 매출액(십억원) 91.7 99.8

시가총액(십억원) 409.4 영업이익(십억원) 18.7 20.0

시가총액비중(%) 0.17 순이익(십억원) 18.4 18.0

발행주식수(천주) 24,010.0 EPS(원) 769 752

60일 평균 거래량(천주) 188.6 BPS(원) 5,870 6,602

60일 평균 거래대금(십억원) 2.8

18년 배당금(예상,원) 0 Stock Price

18년 배당수익률(예상,%) 0.00

50

60

70

80

90

100

110

120

130

11

13

15

17

19

21

23

25

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(천원)덕산네오룩스(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 8.36

주요주주 지분율(%)

이준호 외 9 인 57.12

0.00

주가상승률 1M 6M 12M

절대 20.1 (3.4) (14.8)

상대 13.2 6.5 8.0

Financial Data

투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 십억원 42.3 100.4 91.3 96.2 121.8

영업이익 십억원 3.9 18.4 18.6 19.4 25.1

세전이익 십억원 4.5 18.4 19.6 20.6 26.7

순이익 십억원 4.7 16.8 18.5 19.0 24.7

EPS 원 195 699 771 792 1,028

증감율 % 116.7 258.5 10.3 2.7 29.8

PER 배 81.84 35.22 18.42 21.53 16.59

PBR 배 3.52 4.82 2.42 2.56 2.22

EV/EBITDA 배 46.63 24.95 13.10 15.04 11.18

ROE % 4.39 14.52 14.05 12.63 14.32

BPS 원 4,526 5,107 5,872 6,664 7,692

DPS 원 0 0 0 0 0

Analyst 김현수

02-3771-7503

[email protected]

2019년 실적과 Multiple 모두 상승 전망

2019년 실적 및 Valuation Factor 모두 상향 여력이 매우 크

다고 판단된다. 1) 실적 Factor : 중국 Flexible OLED 라인

양산 가동에 따른 소재 수요 증가가 실적 성장을 견인할 전망

이다. 특히 중국 패널 업체들의 경우 초기 수율 저하로, 유기

재료 수요의 가파른 증가가 전망되는 한편, 덕산네오룩스 입장

에서는 기존 1개 고객사에만 의존했던 매출이 최소 2개 이상

고객사로 확대되는 과정에서 예상되는 ASP 상승효과 감안하

면 Q와P가 구조적으로 상승하는 구간에 진입했다고 판단된다.

2) Valuation Factor : 향후 삼성디스플레이의 QD-OLED 투

자시 글로벌 OLED 패널 출하면적의 가파른 상승이 전망된다.

2020년 상반기까지 QD-OLED 관련한 실적 기여는 매우 제

한적이겠으나 삼성디스플레이가 2020년 하반기 라인 가동을

목표로 하고 있는 것 감안하면 Multiple은 이에 대한 기대감을

선반영하여 Re-rating 이 이뤄질 것으로 전망한다.

QD-OLED 출시 대수 보수적 가정해도 가파른 면적 증가

2021년 삼성전자 QD-OLED TV 400만대 출시 가정시

OLED TV 향 패널 출하 면적의 전년대비 증가율은 2019년부

터 매년 +31% +79% +106% 로 성장폭이 가파르게 확

대될 전망이다. 2018년 연간 41백만대 TV를 판매한 삼성전자

가 2019년 자사 프리미엄 제품군인 QLED 목표 판매량을

400만대로 설정한 것 감안하면 2021년 프리미엄 제품군으로

포지셔닝 예상되는 QD-OLED 역시 연간 삼성전자 TV 판매

량의 약 10% 수준인 400만대 판매 목표로 CAPA 투자에 돌입

할 것으로 전망하며 이는 최소한의 수치일 것으로 판단한다.

목표주가 22,000원으로 상향

덕산네오룩스에 대해 투자의견 BUY를 유지하고 목표주가는

22,000원으로 상향한다. 목표주가는 2019년 예상 EPS에

Taget PER 28배(UDC 2019년 실적 기준 PER 40% 할인)를

적용하여 산출하였다. 수율과 무관하게 대규모 양산 라인 가동

시작하는 중국 패널 업체들의 전략, 수익성 개선 위해 QD-

OLED 출시 목표 세운 삼성전자의 방향성 감안하면 국내 유일

한 OLED 소재 전문 업체인 덕산네오룩스의 주가 우상향 추세

는 장기간 이어질 것으로 전망한다.


16

표 1. 덕산네오룩스 분기별 실적 추이 및 전망

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 2017 2018F 2019F

매출액 22.7 22.3 24.9 21.3 18.9 19.7 29.5 28.0 100.4 91.2 96.2

YoY 16% -17% -10% -19% -16% -12% 19% 31% 137% -9% 6%

QoQ -14% -2% 12% -14% -11% 4% 50% -5%

HTL & R-Prime 17.5 16.7 19.5 17.5 15.1 15.8 25.1 23.8 72.0 71.2 79.8

Red Host 5.1 5.6 5.4 3.8 3.8 3.9 4.5 4.2 28.5 16.4 16.4

영업이익 3.6 4.2 7.5 3.2 3.11 3.69 6.19 6.40 18.4 18.5 19.4

YoY 1% -16% 24% -15% -15% -12% -17% 100% 369% 1% 5%

QoQ -2% 16% 77% -57% -3% 19% 67% 3%

영업이익률 16% 19% 30% 15% 16% 19% 21% 23% 18% 20% 20%


그림 1. 덕산네오룩스 12M Fwd PER 추이 그림 2. 덕산네오룩스 12M Fwd PBR 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14.12 15.12 16.12 17.12 18.12 19.12

(원) 수정주가 55.0x 45.0x

35.0x 25.0x 15.0x

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

14.12 15.12 16.12 17.12 18.12 19.12

(원)수정주가 5.3x 4.4x

3.5x 2.6x 1.8x

자료: Valuewise, 하나금융투자 자료: Valuewise, 하나금융투자

표 2. 덕산네오룩스 목표주가 산출

항목 내용 비고

EPS(원) 792 2019년 예상

Target PER(x) 27.9 UDC 2019년 실적 기준 PER 46.5배 40% 할인

적정주가(원) 22,096

목표주가(원) 22,000

현재주가(원) 17,050

상승여력 29%



17


2019년을 기점으로 하여 OLED

패널 출하 면적 증가율 반등 전망


중심으로 OLED 소재 수요 증가 전망

65%

31%

79%

106%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F










월별

생산능력(6G)

B7(청도) 6 10 14 20 26 32 40 48 48 48

B11(면양) 8 16 32 48

B7(청도)

분기 생산량(천 장) 18 30 42 60 78 96 120 144 144 144

장 당 패널 생산 대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216

수율 5% 5% 10% 10% 15% 15% 20% 25% 30% 40%

분기당 생산 대수(천 대) 175 292 816 1,166 2,274 2,799 4,666 6,998 8,398 11,197

패널 대당 단가 $120 $120 $115 $90 $90 $85 $80 $75 $70 $65 $65 $65

분기당 매출액(백만원) 21,328 27,819 77,892 105,093 192,876 222,549 346,188 482,190 578,628 771,504

B11(면양)

분기 생산량(천 장) 24 48 96 144

장 당 패널 생산 대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216

수율 15% 20% 30% 40%

분기당 생산 대수(천 대) 739 1,970 5,910 11,820

패널 대당 단가 $120 $120 $115 $90 $90 $85 $80 $75 $70 $65 $65 $65

분기당 매출액(백만원) 54,813 135,727 407,182 814,365

합산 OLED 매출액(백만원) 21,328 27,819 77,892 105,093 192,876 222,549 401,001 617,917 985,810 1,585,869



18

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 42.3 100.4 91.3 96.2 121.8 유동자산 52.4 76.7 73.8 97.4 126.2

매출원가 32.7 68.2 63.7 64.4 81.0 금융자산 41.6 49.8 51.9 68.6 91.5

매출총이익 9.6 32.2 27.6 31.8 40.8 현금성자산 29.3 47.7 50.2 66.4 88.9

판관비 5.7 13.9 9.0 12.4 15.7 매출채권 등 2.7 6.9 5.6 7.3 8.8

영업이익 3.9 18.4 18.6 19.4 25.1 재고자산 6.6 17.9 14.5 19.1 23.0

금융손익 0.8 0.1 0.4 1.2 1.6 기타유동자산 1.5 2.1 1.8 2.4 2.9

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 65.7 72.5 87.6 88.9 89.8

기타영업외손익 (0.2) (0.1) 0.6 0.0 0.0 투자자산 0.6 0.5 0.4 0.5 0.6

세전이익 4.5 18.4 19.6 20.6 26.7 금융자산 0.6 0.5 0.4 0.5 0.6

법인세 (0.2) 1.6 1.1 1.5 2.0 유형자산 35.7 42.3 44.7 45.9 46.8

계속사업이익 4.7 16.8 18.5 19.0 24.7 무형자산 29.3 29.5 30.5 30.4 30.3

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.1 0.2 12.0 12.1 12.1

당기순이익 4.7 16.8 18.5 19.0 24.7 자산총계 118.1 149.2 161.4 186.3 215.9

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 5.9 19.6 14.2 18.2 21.6

지배주주순이익 4.7 16.8 18.5 19.0 24.7 금융부채 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

지배주주지분포괄이익 4.9 17.0 18.5 19.0 24.7 매입채무 등 4.2 15.7 12.7 16.7 20.2

NOPAT 4.1 16.8 17.6 17.9 23.2 기타유동부채 0.7 2.9 0.5 0.5 0.4

EBITDA 7.3 21.7 22.2 22.7 28.6 비유동부채 3.7 7.1 6.2 8.1 9.6

성장성(%) 금융부채 0.0 0.0 0.4 0.4 0.4

매출액증가율 5.0 137.4 (9.1) 5.4 26.6 기타비유동부채 3.7 7.1 5.8 7.7 9.2

NOPAT증가율 115.8 309.8 4.8 1.7 29.6 부채총계 9.6 26.8 20.4 26.3 31.3

EBITDA증가율 28.1 197.3 2.3 2.3 26.0 지배주주지분 108.5 122.5 141.0 160.0 184.7

영업이익증가율 62.5 371.8 1.1 4.3 29.4 자본금 2.4 4.8 4.8 4.8 4.8

(지배주주)순익증가율 113.6 257.4 10.1 2.7 30.0 자본잉여금 96.2 93.8 93.8 93.8 93.8

EPS증가율 116.7 258.5 10.3 2.7 29.8 자본조정 3.3 0.3 0.3 0.3 0.3

수익성(%) 기타포괄이익누계액 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익률 22.7 32.1 30.2 33.1 33.5 이익잉여금 6.6 23.6 42.1 61.1 85.8

EBITDA이익률 17.3 21.6 24.3 23.6 23.5 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익률 9.2 18.3 20.4 20.2 20.6 자본총계 108.5 122.5 141.0 160.0 184.7

계속사업이익률 11.1 16.7 20.3 19.8 20.3 순금융부채 (40.6) (48.8) (50.4) (67.2) (90.1)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 9.1 19.7 25.2 21.3 27.2

EPS 195 699 771 792 1,028 당기순이익 4.7 16.8 18.5 19.0 24.7

BPS 4,526 5,107 5,872 6,664 7,692 조정 4.1 9.3 3.4 3.3 3.4

CFPS 346 1,063 913 947 1,190 감가상각비 3.4 3.3 3.6 3.4 3.4

EBITDAPS 305 904 924 947 1,190 외환거래손익 (0.1) 0.5 0.1 0.0 0.0

SPS 1,763 4,182 3,803 4,006 5,075 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 0 기타 0.8 5.5 (0.3) (0.1) 0.0

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 0.3 (6.4) 3.3 (1.0) (0.9)

PER 81.8 35.2 18.4 21.5 16.6 투자활동 현금흐름 (3.7) (0.8) (18.9) (5.2) (4.8)

PBR 3.5 4.8 2.4 2.6 2.2 투자자산감소(증가) (0.2) 0.1 0.1 (0.1) (0.1)

PCFR 46.0 23.1 15.6 18.0 14.3 유형자산감소(증가) (0.9) (10.4) (5.7) (4.5) (4.2)

EV/EBITDA 46.6 25.0 13.1 15.0 11.2 기타 (2.6) 9.5 (13.3) (0.6) (0.5)

PSR 9.0 5.9 3.7 4.3 3.4 재무활동 현금흐름 1.0 (0.0) (3.8) 0.0 0.0

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 1.0 0.0 0.4 0.0 0.0

ROE 4.4 14.5 14.1 12.6 14.3 자본증가(감소) 0.0 (0.0) 0.0 0.0 0.0

ROA 4.0 12.5 11.9 10.9 12.3 기타재무활동 0.0 0.0 (4.2) 0.0 0.0

ROIC 5.5 21.7 19.6 18.2 22.8 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

부채비율 8.9 21.9 14.5 16.4 16.9 현금의 증감 6.5 18.4 2.5 16.2 22.5

순부채비율 (37.4) (39.8) (35.8) (42.0) (48.8) Unlevered CFO 8.3 25.5 21.9 22.7 28.6

이자보상배율(배) 261.2 890.0 1,164.0 1,390.2 1,469.1 Free Cash Flow 8.2 9.3 19.5 16.8 23.0



19

2019년 2월 7일

이녹스첨단소재(272290)

확대되는 OLED TV 소재 시장 수혜

Top Picks

BUY

I TP(12M): 62,000원 I CP(2월1일): 47,750원


KOSDAQ 지수 (pt) 716.92 2018 2019

52주 최고/최저(원) 76,264/33,000 매출액(십억원) 297.0 341.8

시가총액(십억원) 428.3 영업이익(십억원) 38.7 48.9

시가총액비중(%) 0.18 순이익(십억원) 32.8 40.8

발행주식수(천주) 9,232.4 EPS(원) 3,549 4,419

60일 평균 거래량(천주) 90.6 BPS(원) 17,376 21,660


18년 배당금(예상,원) 0 Stock Price


40

50

60

70

80

90

100

110

120

30

40

50

60

70

80

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(천원)이녹스첨단소재(좌)

상대지수(우)



이녹스 외 5 인 33.73

0.00


절대 26.7 (14.5) (31.3)

상대 19.4 (5.7) (13.0)

Financial Data

투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 십억원 0.0 193.1 291.7 323.4 352.3

영업이익 십억원 0.0 22.2 37.4 47.2 54.0

세전이익 십억원 0.0 21.1 39.0 46.5 53.7

순이익 십억원 0.0 17.3 31.2 38.2 43.6

EPS 원 0 3,226 3,382 4,142 4,721

증감율 % N/A N/A 4.8 22.5 14.0

PER 배 N/A 25.79 11.15 11.53 10.11

PBR 배 N/A 6.08 2.21 2.25 1.84

EV/EBITDA 배 N/A 27.91 7.67 7.40 6.03

ROE % 0.00 13.80 22.51 22.36 20.57

BPS 원 0 13,679 17,057 21,199 25,920

DPS 원 0 0 0 0 0

Analyst 김현수

02-3771-7503

[email protected]

LG와 삼성이 만들어가는 OLED TV 생태계 수혜 전망

현재 LG디스플레이향 대형 OLED 봉지재 공급 M/S 1위 업체

다. 2019년 하반기부터 LG디스플레이의 광저우 대형 OLED

라인이 가동되면서 2018년 3백만대 CAPA가 2020년 7백만대

수준까지 증가할 것으로 전망되며 이 과정에서 이녹스첨단소재

의 수혜 규모 역시 확대될 전망이다. 삼성진영의 OLED TV 출

시는 아직 직접적으로 이녹스첨단소재의 수혜로 연결지어 생각

하기 어렵지만 기존 삼성디스플레이향 중소형 OLED 후공정

소재를 공급해온 레퍼런스 감안하면 향후 삼성디스플레이의 대

형 OLED 사업 진출에 따른 낙수효과를 기대할 수 있을 것으

로 전망된다.

2019년 전사 매출 대비 OLED 소재 비중 40% 돌파 전망

2019년 1분기 실적은 매출 783억원(YoY -3%, QoQ +4%),

영업이익 110억원(YoY -3%, QoQ +4%)으로, 전년동기 대비

소폭 역성장 전망되나 OLED 소재로 핵심 사업 영역이 이동하

는 과정에서의 성장통이라고 판단된다. 분기 실적은 연간 지속

적으로 우상향하면서 연간 실적은 매출 3,234억원(YoY

+11%), 영업이익 472억원(YoY +26%)으로 견조한 성장세가

지속될 전망이다. 1) Flexible OLED 패널 관련 소모성 필름

신제품 공급 및 국내 메이저 세트업체 향 공급 개시로 OLED

소재 부문이 전년 대비 39% 성장하면서 전사 실적 성장을 견

인할 전망이다. OLED TV 봉지재 역시 LG디스플레이 광저우

라인이 3분기부터 본격 가동되며 실적에 기여할 것으로 전망된

다.

향후 실적 추정치 상향 여력 크다

이녹스첨단소재에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 62,000원을

유지한다. 목표주가 산출은 2019년 예상 EPS에 최근 5년 평

균 PER 밴드 하단인 14.9배 적용하였다. 최근 모바일 수요

부진 우려는 이미 현 주가 수준에 반영됐다고 판단된다. 향후

모바일 OLED 소재 부문의 국내 및 해외 세트 업체 향 신제품

공급 물량 상승이 확인될 경우 실적 추정치는 재차 상승 조정

될 수 있으며 현 시점에서 그 가능성은 높다고 판단된다.


20

표 1. 이녹스첨단소재 실적 추이 및 전망 (단위 : 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19f 2Q19f 3Q19f 4Q19f 2017 2018 2019F 2020F

매출액 80.9 62.3 73.3 75.2 78.3 76.3 80.9 88.0 307.3 291.7 323.4 352.3

FPCB소재 19.0 17.8 25.0 18.8 17.8 18.2 22.0 21.2 108.4 80.6 79.2 74.2

방열시트소재 32.6 14.6 10.0 18.4 22.0 18.7 11.4 19.6 94.4 75.6 71.6 74.0

반도체소재 10.5 10.4 10.3 8.0 10.2 9.9 9.6 8.9 42.8 39.2 38.6 37.1

OLED 소재 18.8 19.5 28.0 30.0 28.2 29.4 38.0 38.3 61.7 96.3 134.0 167.0

영업이익 11.3 5.5 10.0 10.6 11.0 11.0 12.4 12.7 32.9 37.4 47.2 54.0

세전이익 10.4 6.2 10.4 12.0 10.8 10.8 12.3 12.6 30.5 39.0 46.6 53.9

지배지분순이익 8.5 4.3 8.7 9.7 8.9 8.9 10.2 10.3 23.9 31.2 38.3 43.8

수익성

영업이익률 14.0% 8.8% 13.6% 14.1% 14.1% 14.5% 15.4% 14.5% 10.7% 12.8% 14.6% 15.3%

세전이익률 12.9% 9.9% 14.1% 16.0% 13.8% 14.2% 15.2% 14.3% 9.9% 13.4% 14.4% 15.3%

지배지분순이익률 10.5% 6.9% 11.9% 12.8% 11.3% 11.7% 12.6% 11.7% 7.8% 10.7% 11.8% 12.4%

성장률(QoQ/YoY)

전체 매출 1% -23% 18% 3% 4% -3% 6% 9% 72% -5% 11% 9%

FPCB소재 -35% -6% 40% -25% -5% 2% 20% -4% 81% -26% -2% -6%

방열시트소재 40% -55% -32% 84% 19% -15% -39% 72% 68% -20% -5% 3%

반도체소재 2% -1% -1% -22% 28% -4% -3% -7% 43% -8% -1% -4%

OLED 소재 7% 4% 44% 7% -6% 4% 29% 1% 87% 56% 39% 25%

매출비중

FPCB소재 23% 29% 34% 25% 23% 24% 27% 24% 35% 28% 24% 21%

방열시트소재 40% 23% 14% 24% 28% 25% 14% 22% 31% 26% 22% 21%

반도체소재 13% 17% 14% 11% 13% 13% 12% 10% 14% 13% 12% 11%

OLED 소재 23% 31% 38% 40% 36% 39% 47% 44% 20% 33% 41% 47%


그림 1. 이녹스첨단소재 12M Forward P/E 추이 그림 2. 이녹스첨단소재 12M Forward P/B 추이

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

110,000

120,000

17.8 18.8 19.8

(원) 수정주가 24.9x20.9x 17.0x13.0x 9.1x

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

17.8 18.8 19.8

(원) 수정주가 5.0x 4.2x

3.4x 2.6x 1.8x

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자


21

표 2. 이녹스첨단소재 목표주가 산출

항목 내용 비고

EPS(원) 4,142 2019년 예상

Target PER(x) 14.9 최근 5년 평균 PER 밴드 하단

적정주가(원) 61,716

목표주가(원) 62,000

현재주가(원) 47,750

상승여력 30%


그림 3. LG디스플레이 OLED TV 패널 분기별 출하량 추이 및 전망 그림 4. 이녹스첨단소재 OLED소재 부문 매출 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q164Q16 3Q172Q18 1Q194Q19 3Q20

(천대)LG디스플레이 OLED TV 패널 분기별 출하량

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

0

5

10

15

20

25

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18

(천대)(십억원)이녹스첨단소재 OLED 소재 부문 매출액

SDC OLED Panel Shipments(우)

자료: LG디스플레이, 하나금융투자 자료: 이녹스첨단소재, 하나금융투자

그림 5. Universal Display 전망 OLED 소재 시장 규모 그림 6. Universal Display 전망 OLED 패널 면적 추이

자료: Universal Display, 하나금융투자 자료: Universal Display, 하나금융투자


22

추정 재무제표


2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 0.0 193.1 291.7 323.4 352.3 유동자산 0.0 116.6 191.9 235.5 282.6

매출원가 0.0 139.9 221.6 241.3 260.2 금융자산 0.0 23.6 104.8 133.7 170.2

매출총이익 0.0 53.2 70.1 82.1 92.1 현금성자산 0.0 23.6 104.8 133.7 170.2

판관비 0.0 31.0 32.7 35.0 38.1 매출채권 등 0.0 61.0 57.0 66.7 73.7

영업이익 0.0 22.2 37.4 47.2 54.0 재고자산 0.0 28.0 26.2 30.7 33.9

금융손익 0.0 (0.4) (0.7) (0.7) (0.2) 기타유동자산 0.0 4.0 3.9 4.4 4.8

종속/관계기업손익 0.0 0.0 1.6 0.0 0.0 비유동자산 0.0 106.4 129.5 130.2 131.1

기타영업외손익 0.0 (0.6) 0.7 0.0 0.0 투자자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

세전이익 0.0 21.1 39.0 46.5 53.7 금융자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

법인세 0.0 3.8 7.8 8.3 10.2 유형자산 0.0 100.2 123.6 124.6 125.7

계속사업이익 0.0 17.3 31.2 38.2 43.6 무형자산 0.0 0.8 1.4 1.1 0.9

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.0 5.4 4.5 4.5 4.5

당기순이익 0.0 17.3 31.2 38.2 43.6 자산총계 0.0 223.0 321.4 365.7 413.7

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 0.0 95.1 106.5 112.2 116.3

지배주주순이익 0.0 17.3 31.2 38.2 43.6 금융부채 0.0 53.0 70.9 70.9 70.9


NOPAT 0.0 18.2 29.9 38.8 43.8 기타유동부채 0.0 16.0 11.2 12.8 13.9

EBITDA 0.0 27.6 47.6 57.6 64.6 비유동부채 0.0 2.6 63.0 63.4 63.7

성장성(%) 금융부채 0.0 0.1 60.7 60.7 60.7

매출액증가율 N/A N/A 51.1 10.9 8.9 기타비유동부채 0.0 2.5 2.3 2.7 3.0

NOPAT증가율 N/A N/A 64.3 29.8 12.9 부채총계 0.0 97.7 169.5 175.6 180.0

EBITDA증가율 N/A N/A 72.5 21.0 12.2 지배주주지분 0.0 125.3 151.9 190.1 233.7

영업이익증가율 N/A N/A 68.5 26.2 14.4 자본금 0.0 4.3 4.5 4.5 4.5

(지배주주)순익증가율 N/A N/A 80.3 22.4 14.1 자본잉여금 0.0 103.2 104.1 104.1 104.1

EPS증가율 N/A N/A 4.8 22.5 14.0 자본조정 0.0 0.0 (5.6) (5.6) (5.6)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 0.0 0.4 0.3 0.3 0.3

매출총이익률 N/A 27.6 24.0 25.4 26.1 이익잉여금 0.0 17.4 48.5 86.8 130.4

EBITDA이익률 N/A 14.3 16.3 17.8 18.3 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익률 N/A 11.5 12.8 14.6 15.3 자본총계 0.0 125.3 151.9 190.1 233.7

계속사업이익률 N/A 9.0 10.7 11.8 12.4 순금융부채 0.0 29.5 26.8 (2.1) (38.6)


2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 0.0 22.4 41.6 40.0 48.0

EPS 0 3,226 3,382 4,142 4,721 당기순이익 0.0 17.3 31.2 38.2 43.6

BPS 0 13,679 17,057 21,199 25,920 조정 0.0 21.5 8.1 10.5 10.7

CFPS 0 7,389 5,579 6,239 7,002 감가상각비 0.0 5.4 10.2 10.4 10.7

EBITDAPS 0 5,146 5,156 6,239 7,002 외환거래손익 0.0 0.3 0.0 0.0 0.0

SPS 0 36,010 31,611 35,034 38,158 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 0 기타 0.0 15.8 (2.1) 0.1 0.0

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 0.0 (16.4) 2.3 (8.7) (6.3)

PER N/A 25.8 11.1 11.5 10.1 투자활동 현금흐름 0.0 (11.6) (32.8) (11.1) (11.5)

PBR N/A 6.1 2.2 2.3 1.8 투자자산감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

PCFR N/A 11.3 6.8 7.7 6.8 유형자산감소(증가) 0.0 (11.5) (32.7) (11.1) (11.5)

EV/EBITDA N/A 27.9 7.7 7.4 6.0 기타 0.0 (0.1) (0.1) 0.0 0.0

PSR N/A 2.3 1.2 1.4 1.3 재무활동 현금흐름 0.0 (18.3) 72.6 0.0 0.0

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 0.0 53.1 78.5 0.0 0.0

ROE 0.0 13.8 22.5 22.4 20.6 자본증가(감소) 0.0 107.6 0.9 0.0 0.0

ROA 0.0 7.8 11.5 11.1 11.2 기타재무활동 0.0 (179.0) (6.8) 0.0 0.0

ROIC 0.0 10.8 16.8 20.0 21.5 배당지급 0.0 0.0 (0.0) 0.0 0.0

부채비율 0.0 77.9 111.6 92.4 77.0 현금의 증감 0.0 (7.5) 81.3 28.9 36.5

순부채비율 0.0 23.6 17.6 (1.1) (16.5) Unlevered CFO 0.0 39.6 51.5 57.6 64.6

이자보상배율(배) 0.0 25.7 20.2 20.5 23.4 Free Cash Flow 0.0 10.9 8.7 28.9 36.5



23

2019년 2월 7일

에스에프에이(056190)

어려울 때 잘 버텼다, 이제는 올라갈 일만 남았다

Top Picks

BUY

I TP(12M): 51,000원 I CP(2월1일): 40,750원


KOSDAQ 지수 (pt) 716.92 2018 2019

52주 최고/최저(원) 42,400/32,050 매출액(십억원) 1,550.7 1,653.5

시가총액(십억원) 1,463.3 영업이익(십억원) 215.7 225.0

시가총액비중(%) 0.60 순이익(십억원) 170.1 180.0

발행주식수(천주) 35,908.8 EPS(원) 4,493 4,791

60일 평균 거래량(천주) 142.0 BPS(원) 25,048 29,379


18년 배당금(예상,원) 1,245 Stock Price


60

80

100

120

140

160

29

31

33

35

37

39

41

43

45

18.1 18.4 18.7 18.10 19.1

(천원)에스에프에이(좌)

상대지수(우)



디와이홀딩스 외 4 인 36.15

삼성디스플레이 10.15


절대 17.8 9.5 5.8

상대 11.0 20.7 34.1

Financial Data

투자지표 단위 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 십억원 1,319.7 1,920.4 1,558.3 1,592.5 1,812.9

영업이익 십억원 120.8 236.1 219.4 212.3 250.2

세전이익 십억원 105.3 265.2 224.4 218.5 261.4

순이익 십억원 78.2 196.9 163.0 164.5 196.8

EPS 원 2,179 5,484 4,539 4,581 5,480

증감율 % 153.7 151.7 (17.2) 0.9 19.6

PER 배 14.80 7.07 7.62 8.90 7.44

PBR 배 1.96 1.79 1.42 1.46 1.27

EV/EBITDA 배 7.02 3.91 3.56 3.91 2.83

ROE % 14.69 29.26 20.72 19.19 19.76

BPS 원 16,464 21,646 24,444 27,864 32,182

DPS 원 560 1,245 1,245 1,245 1,245

Analyst 김현수

02-3771-7503

[email protected]

세트 업체들의 전략 변화에 따른 주가 상승 전망

삼성전자의 TV 사업 수익성 개선 위한 2021년 QD-OLED

TV 출시 전략 및 삼성/애플의 2018년 연간 스마트폰 출하 역

성장(-6% / -5%)에 따른 향후 폼팩터 혁신 전략(폴더블 스마

트폰) 감안하면 향후 삼성디스플레이의 대형/중소형 OLED 투

자 재개는 명약관화하다고 판단된다. 2019년 상반기 대형

OLED (QD-OLED) 전환 투자 및 2019년 말 ~ 2020년 상반

기 중 중소형 OLED(A5) 투자 재개 가능성이 높다고 판단되며

2018년 삼성디스플레이 투자 중단에 따른 기저 효과 감안하면

주가는 현 수준에서 지속적인 상승세 이어나갈 것으로 판단된

다.

삼성디스플레이 물류 장비 독점

에스에프에이가 삼성디스플레이의 Fab 내부 물류 장비를 사실

상 독점하고 있는 것 감안하면 향후 QD-OLED 투자에 따른

물류 장비 수주를 기대할 수 있을 것으로 판단된다. 2019년 실

적은 매출 1.6조원(YoY + 2%)으로 소폭 성장이 전망되지만,

향후 QD-OLED 신규 투자(TV) 및 2021년 이후 수요 대비한

Flexible OLED(Mobile) 투자 재개 감안하면 주가는 Multiple

상승 동반하며 신규 수주 증가에 민감하게 반응할 것으로 전망

한다.

어려운 업황에도 20% ROE 유지, 최근 5년 밴드 최하단

에스에프에이에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 51,000원을

유지한다. 현 주가는 2019년 예상 EPS 대비 8.9배로, 최근 5

년간 PER 밴드 하단에 위치해있으며 장비 신규 수주 싸이클이

었던 2016년 PER 14.8배의 60% 수준에 불과하다. 어려운 업

황에도 2018년 ROE는 21%로 높은 수준을 유지할 것으로 전

망된다. 물론 QD-OLED 투자 규모가 아직 불확실하고 중소

형 OLED 투자 재개 가능성이 요원한 상황에서 장비 업종 전

반의 대세 상승을 기대하기는 아직 어렵다고 판단된다. 다만

삼성디스플레이 투자가 어떤 형태로든 재개될 가능성이 높기

때문에 삼성 서플라이 체인내 시총 규모 및 재무 건전성, 수익

성 측면에서 가장 안정적인 에스에프에이가 타 장비 업체 대비

Outperform할 것으로 전망된다.


24

표 1. 에스에프에이 실적 추이 및 전망 (단위 : 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 404.3 372.8 392.7 388.6 396.6 419.8 387.3 388.8 1,920.4 1,558.3 1,592.5 1,812.9

SFA 259.5 235.5 231.7 229.0 244.2 265.8 231.8 231.6 1,313.9 955.6 973.4 1,180.3

LCD 48.7 64.5 76.1 56.4 43.4 42.5 42.9 43.2 192.1 245.7 172.1 159.2

OLED 184.4 136.0 102.1 108.7 151.2 180.7 151.7 156.0 1,038.1 531.2 639.6 880.1

반도체 8.2 5.5 5.7 6.5 6.4 6.5 4.3 4.0 24.3 25.9 21.2 16.4

일반 물류 등 18.1 29.5 47.8 57.4 43.1 36.2 32.9 28.4 59.4 152.8 140.5 124.7

SFA반도체 103.0 104.3 111.3 112.4 113.3 114.2 115.1 116.0 449.5 431.0 458.7 473.5

SNU 30.2 16.2 23.2 22.7 22.3 21.8 21.4 20.9 115.7 92.3 86.4 79.7

연결조정 11.6 16.8 26.5 24.4 16.8 17.9 19.0 20.3 41.3 79.4 74.1 79.4

영업이익 51.4 60.6 48.9 50.5 52.4 56.1 51.5 52.2 236.1 211.3 212.3 250.2

세전이익 52.6 65.4 48.9 51.0 53.3 56.7 52.1 53.5 265.2 218.0 215.6 257.4

지배지분순이익 40.8 50.5 37.6 39.2 41.0 43.4 40.2 41.2 203.3 168.2 165.8 198.0

수익성

영업이익률 12.7% 16.3% 12.4% 13.0% 13.2% 13.4% 13.3% 13.4% 12.3% 13.6% 13.3% 13.8%

세전이익률 13.0% 17.6% 12.4% 13.1% 13.4% 13.5% 13.5% 13.8% 13.8% 14.0% 13.5% 14.2%

지배지분순이익률 10.1% 13.6% 9.6% 10.1% 10.3% 10.3% 10.4% 10.6% 10.6% 10.8% 10.4% 10.9%

성장률(QoQ/YoY)

전체 매출 -5% -8% 5% -1% 2% 6% -8% 0% 46% -19% 2% 14%

SFA 1% -9% -2% -1% 7% 9% -13% 0% 55% -27% 2% 21%

LCD 17% 32% 18% -26% -23% -2% 1% 1% 20% 28% -30% -8%

OLED -3% -26% -25% 6% 39% 19% -16% 3% 59% -49% 20% 38%

반도체 17% -33% 3% 15% -1% 0% -33% -8% 9% 6% -18% -23%

일반 물류 등 -1% 63% 62% 20% -25% -16% -9% -14% 11% 157% -8% -11%

SFA반도체 -12% 1% 7% 1% 1% 1% 1% 1% -5% -4% 6% 3%

SNU -24% -46% 43% -2% -2% -2% -2% -2% 6% -20% -6% -8%

매출비중

LCD 12% 17% 19% 15% 11% 10% 11% 11% 10% 16% 11% 9%

OLED 46% 36% 26% 28% 38% 43% 39% 40% 54% 34% 40% 49%

반도체 2% 1% 1% 2% 2% 2% 1% 1% 1% 2% 1% 1%

일반 물류 등 4% 8% 12% 15% 11% 9% 8% 7% 3% 10% 9% 7%

SFA반도체 25% 28% 28% 29% 29% 27% 30% 30% 23% 28% 29% 26%

SNU 7% 4% 6% 6% 6% 5% 6% 5% 6% 6% 5% 4%


그림 1. 에스에프에이 12M Forward P/E 추이 그림 2. 에스에프에이 12M Forward P/B 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

180,000

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원)수정주가 28.9x 23.1x

17.3x 11.5x 5.7x

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1

(원) 수정주가 2.4x 2.1x

1.8x 1.5x 1.2x

자료: 하나금융투자 자료: 하나금융투자


25

Appendix. 기업 소개

디스플레이 패널 이송 장비 업체 1998년 설립된 디스플레이 물류시스템 및 공정 장비 제조 업체다. 삼성테크윈 자동화사업부

에서 분사하여 삼성전자 및 디스플레이 향 물류시스템을 공급하며 성장했다. 현재 주력은 디

스플레이 패널 클린 물류 장비다.

물류 설비

디스플레이/반도체 제조라인의 공정내 또는 공정간 물류자동화 설비인 Stocker, OHT(S),

Indexer, 등의 클린 반송설비가 주요 제품이다. 최근에는 자동창고, 물류센터, 집배송시스템

에서 활용되는 일반 물류 시스템 매출 비중 역시 증가 추세에 있다.

증착기

기존 주력 사업부문과는 다소 성격이 다른 ‘공정’ 장비다. OLED 패널 제조 공정에서 유기물

을 디스플레이 패널에 증착하는 장비다. 글로벌 OLED 증착기 시장은 일본의 캐논-도끼가

사실상 독점하고 있다. 대당 단가가 매우 높고 부가가치가 높은 시장으로, 많은 공정 장비

업체들이 진입을 시도하고 있으나 아직까지 메이저 패널 업체들은 대부분 캐논-도끼 증착기

를 구매하고 있다. 에스에프에이는 5년 이상 개발 끝에 GVO 등 중국 업체들에게 증착기를

판매한 바 있으며 2016년, 증착장비 전문 업체인 에스엔유를 인수하며 기술적 측면에서 완

성도를 높였다.

그림 3. Canon-Tokki의 증착시스템 개념도

자료: Canon-Tokki, 하나금융투자

그림 4. Clean Stocker 제품 사진 그림 5. Clean Lifter 제품 사진

자료: 에스에프에이, 하나금융투자 자료: 에스에프에이, 하나금융투자


26

추정 재무제표


2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액 610.0 692.8 787.7 905.5 1,022.8 유동자산 440.5 497.7 556.1 632.4 727.3

매출원가 479.7 540.4 616.0 694.3 768.8 금융자산 263.0 274.9 295.0 351.1 407.0

매출총이익 130.3 152.4 171.7 211.2 254.0 현금성자산 262.9 74.7 51.7 89.1 108.5

판관비 79.8 106.9 116.3 131.7 165.0 매출채권 등 111.5 141.4 171.8 185.1 210.8

영업이익 50.6 45.5 55.4 79.5 89.0 재고자산 58.3 61.0 74.1 79.9 91.0

금융손익 7.5 3.7 4.0 5.4 6.3 기타유동자산 7.7 20.4 15.2 16.3 18.5

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 45.5 46.5 52.9 47.6 43.7

기타영업외손익 (0.0) (0.8) 0.1 0.0 0.0 투자자산 3.7 4.8 5.8 6.3 7.1

세전이익 58.0 48.4 59.5 84.9 95.3 금융자산 3.7 4.8 5.8 6.3 7.1

법인세 7.3 1.3 8.0 14.4 16.2 유형자산 15.3 15.2 20.2 16.7 13.9

계속사업이익 50.7 47.1 51.5 70.5 79.1 무형자산 17.1 17.7 17.7 15.5 13.6

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 9.4 8.8 9.2 9.1 9.1

당기순이익 50.7 47.1 51.5 70.5 79.1 자산총계 486.0 544.3 608.9 680.0 771.0

비지배주주지분 순이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 100.3 129.4 154.9 166.6 189.4

지배주주순이익 50.7 47.1 51.5 70.5 79.1 금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0


NOPAT 44.2 44.3 47.9 66.0 73.9 기타유동부채 12.7 8.3 7.8 8.1 8.9

EBITDA 60.2 50.9 61.7 85.2 93.8 비유동부채 5.0 2.7 3.3 3.5 4.0

성장성(%) 금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

매출액증가율 13.8 13.6 13.7 15.0 13.0 기타비유동부채 5.0 2.7 3.3 3.5 4.0

NOPAT증가율 (1.8) 0.2 8.1 37.8 12.0 부채총계 105.3 132.1 158.2 170.2 193.4

EBITDA증가율 (14.2) (15.4) 21.2 38.1 10.1 지배주주지분 380.7 412.2 450.8 509.9 577.6

영업이익증가율 (9.5) (10.1) 21.8 43.5 11.9 자본금 8.1 8.1 8.1 8.1 8.1

(지배주주)순익증가율 4.5 (7.1) 9.3 36.9 12.2 자본잉여금 76.3 76.3 76.3 76.3 76.3

EPS증가율 4.6 (7.1) 9.3 37.0 12.2 자본조정 0.0 0.0 (0.0) (0.0) (0.0)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 1.5 1.6 0.0 0.0 0.0

매출총이익률 21.4 22.0 21.8 23.3 24.8 이익잉여금 294.7 326.1 366.3 425.4 493.1

EBITDA이익률 9.9 7.3 7.8 9.4 9.2 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

영업이익률 8.3 6.6 7.0 8.8 8.7 자본총계 380.7 412.2 450.8 509.9 577.6

계속사업이익률 8.3 6.8 6.5 7.8 7.7 순금융부채 (263.0) (274.9) (295.0) (351.1) (407.0)


2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 49.0 32.5 42.6 68.0 68.1

EPS 3,116 2,894 3,164 4,334 4,862 당기순이익 50.7 47.1 51.5 70.5 79.1

BPS 23,406 25,345 27,716 31,350 35,512 조정 15.3 0.2 16.1 5.7 4.8

CFPS 4,405 3,420 4,004 5,241 5,767 감가상각비 9.6 5.4 6.3 5.7 4.8

EBITDAPS 3,701 3,132 3,792 5,241 5,767 외환거래손익 0.3 0.3 (0.1) 0.0 0.0

SPS 37,508 42,594 48,432 55,676 62,887 지분법손익 0.0 0.0 (0.0) 0.0 0.0

DPS 900 700 700 700 700 기타 5.4 (5.5) 9.9 0.0 0.0

주가지표(배) 영업활동 자산부채 변동 (17.0) (14.8) (25.0) (8.2) (15.8)

PER 8.9 18.3 14.7 10.8 9.6 투자활동 현금흐름 0.6 (205.9) (54.2) (19.2) (37.3)

PBR 1.2 2.1 1.7 1.5 1.3 투자자산감소(증가) 2.4 (1.1) (1.0) (0.4) (0.9)

PCFR 6.3 15.5 11.7 8.9 8.1 유형자산감소(증가) (3.2) (2.7) (7.0) 0.0 0.0

EV/EBITDA 3.1 11.5 7.5 4.8 3.8 기타 1.4 (202.1) (46.2) (18.8) (36.4)

PSR 0.7 1.2 1.0 0.8 0.7 재무활동 현금흐름 (16.3) (14.6) (11.4) (11.4) (11.4)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROE 13.9 11.9 11.9 14.7 14.5 자본증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROA 10.7 9.1 8.9 10.9 10.9 기타재무활동 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

ROIC 35.2 34.2 33.3 41.8 44.6 배당지급 (16.3) (14.6) (11.4) (11.4) (11.4)

부채비율 27.7 32.0 35.1 33.4 33.5 현금의 증감 33.4 (188.2) (23.0) 37.4 19.4

순부채비율 (69.1) (66.7) (65.4) (68.9) (70.5) Unlevered CFO 71.6 55.6 65.1 85.2 93.8

이자보상배율(배) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Free Cash Flow 45.8 29.5 35.5 68.0 68.1



27

2019년 2월 7일

Universal Display(OLED. US)

2018년이 바닥, 2차 Rally 재개 전망

투자선호도 ★★★★★

성장성 ★★★ 모멘텀 ★★★ 밸류에이션 ★★☆

Key Data 매출구성

국가 UNITED STATES

소재

판매

60%

라이선스

이용료

38%

리서치

서비스

2%

상장거래소 NASDAQ GS

산업 분류 정보기술

주요 영업 반도체 & 반도체 장비

홈페이지 www.oled.com

시가총액(십억USD) 5.2

시가총액(조원) 5.8

52주최고/최저() 167.7/78.75

주요주주 지분율(%) Stock Price

PRIMECAP

Management Co 10.05

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

20

40

60

80

100

120

18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2

(USD)S&P 500지수 대비…유니버설 디스플레이 주가(우)

Vanguard

Group Inc/The 7.85

블룸버그 목표가(USD) 135.00

최근 종가(USD) 109.37


절대 31.7 8.4 (25.4)

상대 23.5 12.1 (28.8)

주: 1. 2019.2.6. 기준 2. 투자선호도는 별 개수에 따라서 1개(약), 3개(중), 5개(강)로 구분.

성장성, 모멘텀, 밸류에이션 별 개수는 1개(부족), 2개(보통), 3개(좋음) 의미.

Financial Data

백만 USD 2016 2017 2018F 2019F

매출액 199 336 247 347

영업이익 68 146 65 134

순이익 48 104 57 112

EPS(USD) 1.0 2.5 1.2 2.4

EPS(YOY, %) 8.5 142.4 (51.5) 96.2

ROE(%) 9.7 17.5 8.1 15.3

PER(배) 54.9 69.8 91.2 46.5

PBR(배) 5.0 12.4 7.4 6.3

배당률(%) 0.0 0.1 0.2 0.2

자료: Bloomberg 시장 컨센서스, 하나금융투자

Analyst 김현수

02-3771-7503

[email protected]

글로벌 최대 OLED 소재 전문 기업, 고객사 다변화 성공

Universal Display(이하 UDC)는 글로벌 최대의 OLED 패널

유기재료 제조 및 공급 업체다. OLED 패널 제조시 필요한 유

기 재료를 직접 공급하거나(매출 비중 60%) 패널 업체로부터

유기 재료 관련 특허 사용료를 수취(매출 비중 38%)하는 형태

의 비즈니스 모델을 보유하고 있다. 현재까지 주 고객은 삼성

디스플레이로, 유기 재료 공급 및 특허 사용 관련 계약은

2018년 1월에 새로 체결되어 2022년말까지 유지되며 2년 연

장 가능 옵션이 붙어있다. 해당 기간 동안 삼성디스플레이는

UDC의 유기 재료 관련 지적재산권 사용을 비독점적으로

(non-exclusive) 사용 가능하다. 따라서 UDC 입장에서는 LG

디스플레이, 중국 패널 업체들로의 지속적인 매출 확대가 가능

하다. 실제로 2015년 LG디스플레이를 시작으로 2016년

Tianma, 2017년 BOE, 2018년 Visinox와 순차적으로 특허

사용 관련 계약을 체결하며 고객사 다변화에 성공했다.

FY 4Q18 Preview 및 기존 가이던스 : 역성장 불가피

2018년 4분기 실적은 매출 70백만달러(YoY -39%), 영업이익

21백만달러(YoY -63%)로 전년대비 역성장이 전망된다(블룸버

그 컨센서스 기준). 회사에서 제시한 2018년 실적 가이던스 역

시 매출 24백만달러 ~ 25백만 달러 수준으로 전년대비 -25%

수준의 역성장이 불가피하다.

회계 기준 변경에 따른 매출 이연, 고객사 확대 전망

기존에는 계약 기간 동안 정액 인식하던 수익 인식 기준이

‘ASC 606’ 적용으로 인해 ‘그램 당 매출 인식’으로 변경된 것이

2018년 실적 감소의 주원인이다. 그 과정에서 2018년 하반기

글로벌 모바일 수요 둔화에 따른 삼성디스플레이 가동률 하락

이 겹치며 매출 감소폭이 확대된 것으로 추정된다. 상기했다시

피 수익 인식 기준 변경에 따라 매출 이연효과가 발생한 것이

주원인이므로 향후 1) 삼성디스플레이의 모바일 세트 고객사

확대에 따른 가동률 회복, 2) UDC의 패널 고객사 다각화 및

중국 패널 업체들의 Flexible OLED 라인 가동에 따른 소재 수

요 증가, 3) 중장기적으로 OLED TV 시장 확대 등 감안하면

실적은 2018년 바닥을 찍고 지속적인 우상향이 가능할 것으로

전망된다.


28

그림 1. UDC 실적 추이

-20,000

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Q1 15 Q2 15 Q3 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 Q1 17 Q2 17 Q3 17 Q1 18 Q2 18 Q3 18

(천$)Total revenue Operating (loss) income NET INCOME

자료: UDC, 하나금융투자

그림 2. UDC 자산 구성 추이 그림 3. UDC 매출 및 EPS 추이

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

Q1

15

Q2

15

Q3

15

Q4

15

Q1

16

Q2

16

Q3

16

Q4

16

Q1

17

Q2

17

Q3

17

Q4

17

Q1

18

Q2

18

Q3

18

(천 $) Total current assetsPROPERTY AND EQUIPMENTACQUIRED TECHNOLOGYINVESTMENTSDEFERRED INCOME TAXESOTHER ASSETS

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

Q1

15

Q2

15

Q3

15

Q1

16

Q2

16

Q3

16

Q1

17

Q2

17

Q3

17

Q1

18

Q2

18

Q3

18

($)(천 $)Total revenue

DILUTED (in dollars per share) (우)

자료: UDC, 하나금융투자 자료: UDC, 하나금융투자

표 1. 분기 실적 추이 (FY 기준) (단위: 백만USD)

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18F 2015 2016 2017 2018F

매출액 55.6 102.5 61.7 115.9 43.6 56.1 77.6 70.1 191.0 198.9 335.6 247.4

YoY 87% 59% 104% 55% -22% -45% 26% -39% 0% 4% 69% -26%

QoQ -25% 84% -40% 88% -62% 29% 38%

Materials Sales 46.6 46.8 47.0 59.8 25.3 36.8 51.2 113.1 99.3 200.3

Royalty & license fees 7.0 53.7 12.0 53.8 15.9 15.5 23.3 77.8 96.1 126.5

Contract research services 1.9 2.0 2.6 2.3 2.4 3.8 3.0 0.2 3.5 8.9

영업이익 12.4 60.5 15.8 57.9 4.5 10.9 26.0 21.4 32.0 68.7 146.6 62.8

YoY 385% 78% 흑전 67% -63% -82% 65% -63% -45% 115% 113% -57%

QoQ -64% 390% -74% 267% -92% 141% 139% -18%

영업이익률 22% 59% 26% 50% 10% 19% 34% 30% 17% 35% 44% 25%

자료: UDC, Bloomberg, 하나금융투자


29

삼성전자 OLED TV 사업 개시 : 소재 업체 최대 수혜 전망

OLED TV 출하면적 가파른

상승 전망

OLED Big Cycle을 앞두고 소재주에 대한 우선적 접근을 권고한다. 1st Cycle 당시 ‘先 장

비, 後 소재’ 전략이 주효했으나 1) 삼성디스플레이의 QD-OLED 투자 방식이 LCD 라인

전환 방식을 우선적으로 채택하면서 CAPEX 규모의 가파른 증가를 아직 기대하기 어렵다

는 점, 2) Unit 기준 1대당 면적이 스마트폰 대비 100배 증가하는 OLED TV(5.8 인치 스

마트폰 및 65인치 TV 기준) 면적 감안하면 소재 수요 성장이 더욱 폭발적일 것으로 판단

되기 때문이다.

현재 LG디스플레이의 300만대 출하가 전부인 OLED TV 패널 시장은 출하면적 기준 성장

률이 최근 4년간 지속적으로 하락해왔으나 2021년 삼성전자 QD-OLED TV 400만대 출

시 가정시 전년대비 성장률은 2019년부터 매년 +31% +79% +106% 로 성장폭이

가파르게 확대될 전망이다.


2019년을 기점으로 하여 OLED 패널

출하 면적 증가율 반등 전망

OLED TV 및 폴더블 스마트폰 중심

으로 OLED 소재 수요 증가 전망

65%

31%

79%

106%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F








그림 5. 65인치 TV 대비 스마트폰 크기 비교

81cm

144cm

9개

11개

14.7cm

7cm



30

2021년 삼성전자 QD-OLED

최소 400만대 이상 판매 전망

상기한 ‘그림 5’의 성장률은 2021년 삼성전자 QD-OLED TV 4백만대 출시를 가정한

Base Scenario다. 2018년 연간 41백만대 TV를 판매한 삼성전자가 2019년 자사 프리미

엄 제품군인 QLED 목표 판매량을 4백만대로 설정한 것 감안하면 2021년 프리미엄 제품

군으로 포지셔닝 예상되는 QD-OLED 역시 연간 삼성전자 TV 판매량의 약 10% 수준인

4백만대 판매 목표로 CAPA 투자에 돌입할 것으로 전망하며 이는 최소한의 수치일 것으로

전망한다. LG디스플레이 OLED TV CAPA가 2021년 기준 연간 10백만대 이상으로 증가

할 것으로 전망되는 상황에서 삼성디스플레이 역시 4백만대 이상으로의 CAPA 확대 가능

성이 높다고 판단된다.

그림 6. OLED TV 패널 출하 면적 추이 및 전망 (Scenario별)

2021년 QD-OLED 판매 시나리오

Base : 400만대

Bull : 800만대

Bear : 300만대

106%

165%

100%

65%

31%

79% 91%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(000m2)Base Bull Bear

Base YoY(우) Bull YoY(우) Bear YoY(우)


그림 7. LG디스플레이 OLED TV CAPA 추이 및 전망

LG디스플레이 2021년 약 10백만대

OLED TV 패널 출하 전망 감안하면

삼성디스플레이의 2021년 400만대

전망은 보수적 가정

2 49 216 249 786

1,710

3,046 3,842

6,787

9,600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F

(천 대)LGD OLED TV 패널 출하량

자료: LG디스플레이, 하나금융투자


31

BOE를 포함한 중국 패널 업체들의

Flexible OLED 라인 본격 가동이

2019년 UDC 실적 상승 견인할 전망

2019년 OLED 소재 업체들의 가파른 실적 성장을 견인할 중국 패널 업체들의 Flexible

OLED 라인 가동 역시 잊지 말아야 한다. BOE의 경우 2019년 상반기 중 B7 라인이 본격

적으로 전체 라인 양산 가동에 돌입할 것으로 전망되며 하반기부터는 B11 역시 일부 가동

될 것으로 전망된다.

BOE를 중심으로 한 중국 패널업체들의 OLED 라인 가동은 해당 업체들의 초기 수율이 매

우 낮은 것 감안하면 OLED 소재 수요의 가파른 증가를 야기할 것으로 전망된다. 이에 따

라 UDC 등 유기재료 업체들의 실적 성장 폭이 가팔라질 것으로 전망된다.



월별

생산능력(6G)

B7(청도) 6 10 14 20 26 32 40 48 48 48

B11(면양) 8 16 32 48

B7(청도)

분기 생산량(천 장) 18 30 42 60 78 96 120 144 144 144

장 당 패널 생산 대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216

수율 5% 5% 10% 10% 15% 15% 20% 25% 30% 40%

분기당 생산 대수(천 대) 175 292 816 1,166 2,274 2,799 4,666 6,998 8,398 11,197

패널 대당 단가 $120 $120 $115 $90 $90 $85 $80 $75 $70 $65 $65 $65

분기당 매출액(백만원) 21,328 27,819 77,892 105,093 192,876 222,549 346,188 482,190 578,628 771,504

B11(면양)

분기 생산량(천 장) 24 48 96 144

장 당 패널 생산 대수 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216 216

수율 15% 20% 30% 40%

분기당 생산 대수(천 대) 739 1,970 5,910 11,820

패널 대당 단가 $120 $120 $115 $90 $90 $85 $80 $75 $70 $65 $65 $65

분기당 매출액(백만원) 54,813 135,727 407,182 814,365

합산 OLED 매출액(백만원) 21,328 27,819 77,892 105,093 192,876 222,549 401,001 617,917 985,810 1,585,869



32

투자의견 변동 내역 및 목표주가 괴리율

덕산네오룩스

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17.2 17.4 17.6 17.8 17.10 17.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2

덕산네오룩스 수정TP(원)

날짜 투자의견 목표주가 괴리율

평균 최고/최저

19.2.6 BUY 22,000

18.12.4 BUY 19,000 -26.33% -8.68%

18.9.28 Neutral 19,000 -28.39% -17.63%

18.5.18 BUY 20,000 -17.82% -9.25%

17.11.28 Analyst Change 35,000 -43.82% -

17.5.20 BUY 29,559 -16.33% 1.15%

이녹스첨단소재

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2

이녹스첨단소재 수정TP(원)



19.1.30 BUY 62,000

18.9.5 BUY 73,929 -42.68% -19.47%

에스에프에이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.2 17.4 17.6 17.8 17.1017.12 18.2 18.4 18.6 18.8 18.1018.12 19.2

에스에프에이 수정TP(원)



18.10.9 BUY 51,000

18.9.5 Analyst Change 51,000 -26.18% -

17.5.15 BUY 57,500 -33.39% -16.96%

16.11.13 BUY 31,500 7.94% 40.48%


33

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 -15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15% 이상 하락 가능

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 94.1% 5.0% 0.9% 100.0%

* 기준일: 2019년 2월 4일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(김현수)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2019년 2월 7일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(김현수)는 2019년 2월 7일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나,

그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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