marknadsanalys april

Global Asset Allocation StrategyStimulansrace

Investment Strategy and AdviceApril 2015

April 2015 – Stimulansrace

• De finansiella marknaderna stöds av massiva stimulanserfrån centralbankerna runt om i världen. Aktier står ut med bäst förutsättningar att prestera – behåll övervikten.

• Ekonomisk expansion, ökad likviditet och extremt lågaräntor ger fortsatt stöd åt tillgångsklassen. Efter rallyt bordeavkastningen bli mer modest men även en modestavkastning räcker för att slå övriga tillgångsslag.

• Centralbanksstimulanser har påverkat den regionala utvecklingen. Europeiska aktier gynnas av ECB:s kvantitativa lättnader och även Japan har haft ett ordentligt rally tack vare stimulanserna. Vi tar hem vinster i Japan och lägger pengarna i Asien där centralbankerna börjar lätta på sin penningpolitik.

Fokusera på aktier, Europa och något mer riskfyllda obligationer. Ta vinster

från Japan och lyft upp Asien till neutral.

2

Källa: Thomson Reuters

0%

5%

10%

15%

20%

25%

Avkastning i lokal valuta Valutagenomslag

ObligationerAktier

Förnämlig avkastning från aktier och valutor hittills i år…

Exceptionell utveckling de senaste tre månaderna…


3

-300-250-200-150-100

-500

50100150

Förändring i styrräntan, 2015

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Inflation, årstakt %, Eurozonen USA Kina Japan

…tack vare att centralbankerna stimulerar ännu mer!• Man skulle tro att det inte gick att stimulera mer.

Centralbankerna ökar dock insatserna mot trög tillväxt, hög arbetslöshet och rädslan för deflation.

• ECB har varit boss under 2015. Nordiska centralbanker som Riksbanken, Norges Bank och Danmarks Nationalbank följer efter för att behålla sin relativa position även om ekonomierna kanske inte behöver stimulanserna.

• Tillväxtländerna följer efter. I Asien stimulerar både Kina och Indien. Den senare har vänt från klart hökaktig till motsatsen när inflationen har lättat och samma utveckling i Kina öppnar för ytterligare stimulanser.

• Även i USA, där penningpolitiken förväntas stramas åt, är budskapet att takten i åtstramningarna kommer att bli långsammare än vad marknaden såg för bara ett par månader sedan.

Nästan alla centralbanker i stimulansläge…

… för att motverka deflation eller för att inflationen sjunker



4

Stimulanser betyder lägre räntor längre…• Den ökande likviditeten från centralbankerna

har brutit statsräntornas försök att stiga i år. Återigen hölls de tillbaka av eldkraften från sänkta styrräntor och kvantitativa lättnader. Negativa räntor sågs som en omöjlighet för ett tag sedan men är nu en realitet i många ekonomier.

• Detta stöder vår syn om att både korta och långa räntor kommer att vara lägre längre. Än lägre räntor har tryckt upp avkastningen i ränteplaceringar men kommer slutligen att dra ned den.

• Det stöder också vår övervikt i aktier, på flera plan. Centralbankspolitiken är reflationistisk för den globala ekonomin, likviditeten ökar och alternativavkastningen från både kontanter och obligationer sjunker.

Räntorna har fallit konstant de senaste åren


5

50

75

100

125

150

175

200

225

250

275

2010 2011 2012 2013 2014 2015

MSCI USA, sek MSCI EMU MSCI Japan

…fortsatt uppsving för aktier…

Penningpolitiska åtgärder har sammanfallit med vändningar på aktiemarknaden


USA1. Slut på QE22. Start på QE33. Slut på QE3

Japan1. Löfte om QE2. Ökar QE3. Ökar QE än mer

Europa1. Draghis tal2. Löfte om QE

6

0

100

200

300

400

500

600

2007 2009 2011 2013 2015 2017

Fed ECB BoJ

…och stora rörelser på valutamarknaderna• Penningpolitiken har gått från att lyfta ekonomin

till ett krig mot deflationen där vapnet är växelkursen. Givet att valutamarknaden är ett nollsummespel kan fighten pågå länge.

• Svagheten i euron har sammanfallit med QE från ECB. Divergensen i centralbankspolitiken driver valutamarknaderna. Vi tror att detta fortsätter och leder till en än starkare dollar både relativt euron och yenen.

• Kortsiktigt kan dollarn möta viss motvind då ”lång dollar” är en av de mest fullsatta positionerna på marknaden just nu. EUR/USD är mycket känslig för hur centralbankerna agerar framöver.

• USA:s första räntehöjning kommer tvinga fram en verklighetscheck i tillväxtländerna. Länder med de svagaste balansräkningarna (budget-och handelsbalans) kommer återigen drabbas hårdast.

ECB och BOJ lättnader drar ned valutorna

EUR/USD-rörelsen har avvikit från centralbankspolicyn



%

7

Balansräkningar, centralbanker, index

4042444648505254565860

03/12 07/12 11/12 03/13 07/13 11/13 03/14 07/14 11/14

Kina Eurozonen Japan USA

Index

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

35

40

45

50

55

60

2004 2006 2008 2010 2012 2014

Global BNP (höger) Global PMI IMF BNP-prognos

Summan av delarna ger en hygglig global tillväxt• Tillväxten i väst ökar med USA i spetsen. En

starkare dollar är en motvind för både ekonomin och bolagen. Statistiken har också varit sämre på sistone men den absoluta nivån är fortsatt solid.

• Vinnarna på en stark dollar är Europa och Japan där utsikterna förbättras. Riklig likviditet, billigare olja och låga räntor trycker upp tillväxten.

• I tillväxtländerna sker en utplaning med Asien som bästa region. Kina undviker en hårdlandning men tillväxten kommer att bli lägre. Lättare penningpolitik, investeringar i infrastruktur och nationalisering av lokala skulder underbygger dock. Indien gynnas av en reformvänlig regering och aktiv centralbank. Tillsammans ger de två positiva bieffekter för resten av Asien.

• Latinamerika och Östeuropa släpar efter med små utsikter att vända utvecklingen på kort sikt.

Indikatorerna pekar på ökad global tillväxt

Inköpschefsindex hyggligt i de flesta regioner



8

Nedsiderisken dominerar fortsatt utsikterna för oljepriset• Brentoljan har börjat vända söderut igen och

WTI har hittat nya bottnar. Vi tror att oljepriset trendar uppåt på längre sikt men att riskerna för att priserna testar 40 dollar fatet (Brent) är höga på kort sikt.

• Orsaker till varför detta kan ske:• Utbudstillväxten i USA fortsätter och lagren är

på rekordnivåer. Utsikterna tyder på att produktionen av skifferolja ökar under 2015, trots att antalet riggar sjunker kraftigt.

• Nytt reaktionsmönster från OPEC. Saudiarabien har brutit ledet med en ny strategi för att behålla marknadsandelar och det ändras troligen inte.

• Handlarna är fortsatt nettolånga i olja, vilket tyder på att de inte fullt ut kalibrerat för den nya verkligheten på oljemarknaden.

• Att tänka på framöver: vad är priset på nästa fat när lagren är fulla?

På lägre sikt kommer oljan att gå upp, nedsiderisk på kort sikt dock

Lagren på “all time high” i USA (83-årshögsta)



9

27,5%

6,0% 4,9% 4,3% 3,7% 3,7% 3,5% 3,5% 3,3% 2,8%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

10-årig obligationsränta, %

Oljeriskerna tynger kreditmarknaderna• Kreditmarknaderna har divergerat i år. De flesta

har gått bra, hjälpta av än lägre statsräntor och bolagens starka finansiella situation. Fundamenta har stött avkastningen.

• Dock, alla oljerelaterade papper har drabbats negativt. I USA är runt 15 procent av high yield-emittenterna kopplade till skifferoljan och dessa spreadar har ökat. Även i tillväxtmarknaderna har länder med stort oljeberoende sett spreadarna öka.

• Riskerna i oljan motiverar en viss försiktighet mot krediter i nuläget. De bästa förutsättningarna finns i high yield men vi vill se en stabilisering av oljepriset innan vi ökar vikten. Tillväxtmarknadsobligationer blir mindre attraktiva då även en starkare dollar ökar riskerna i många länder.

Energisektorn ett sänke för high yield

Oljeproducerande länder har de högsta räntorna



10

Vinsttillväxt 2014 2015 2016Globala aktier 5% 3% 13%USA 6% 1% 14%Europa 1% 3% 13%Japan* 75% 9% 15%Tillväxtmarknader ‐3% 9% 12%*Brutet räkenskapsår, slutar i mars

MSCI Världen

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

Förväntad vinsttillväxt 2015

Vinstrecession i USA på grund av dollar och olja?• Vinstförväntningarna har skurits ned rejält i

år och estimaten pekar nu på en låg ensiffrig vinsttillväxt. Även om de negativa revideringarna har varit breda har de dominerats av massiva revideringar i energisektorn.

• Den starkare dollarn är också en motvind för amerikanska vinster. Vi kan gå mot en vinstrecession i USA under 2015. För resten av världen borde valutaeffekten bli den omvända. Hittills har vi inte sett så mycket av detta i revideringarna och vi ifrågasätter om estimaten möjligen har blivit för negativa.

• Om en vinstrecession skulle komma i USA tror vi att den blir kortvarig. Trots en ansträngd värdering kommer investerarna troligen att se igenom den och vänta på bättre vinster under 2016.

Medioker vinsttillväxt väntas för 2015

Energisektorn drar ned totalen



11

5

10

15

20

25

1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014

Globala aktier, 12 mån p/e Snitt, 25 år Snitt, 10 år

0

5

10

15

20

25

30

12 mån p/e Snitt, 10 år

Krävande värdering men inte för krävande• Aktievärderingen har krupit uppåt ostört sedan

andra halvan av 2011.Den är krävande men inte rakt av dyr. Den senaste uppgången har drivits av stigande aktiekurser kombinerat med mörkröda vinstrevideringar framförallt i energisektorn.

• Men ett fortsatt fall i räntorna har gjort att aktier relativt obligationer nu ser ännu mer attraktiva ut.

• Värderingen ligger ännu inte på en nivå som orsakar en nedgång i aktiemarknaden av sig själv i den nuvarande lågräntemiljön. Vi kan få se än högre värdering framöver. Om vi skulle gå in i en ny ekonomisk recession finns dock ingenstans att gömma sig på aktiemarknaden. Lyckligtvis lyser inte några recessionslampor rött i nuläget.

Värderingen på aktier kryper uppåt

Inom sektorerna står bara energi ut som extremen



12

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015

MSCI Japan, 12 mån p/e MSCI Världen Nasdaq

0

2

4

6

8

10

12

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

IG EuropaVinstavkastning, globala aktierTysk statsobligation

%

Ingen bubbla i aktier ännu…

Riskpremien fortsatt stödjande för aktier


P/e-expansion? Ja! Bubbla? Nej!


13

Bubbla!

Bubbla!

Bubbla?

11,6

16,0 16,0 15,317,4

4

9

14

19

24

29

34

4

9

14

19

24

29

34

Tillväxtm. Europa Världen Japan USA

-1 stdev +1 stdev Nuvarande p/e

12 mån P/E

Källa: Reuters Datastream/ IS&A

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

1996 1999 2002 2005 2009 2012

Europa, vinster rel. USA, i årstakt EUR/USD, i årstakt (höger)

Vad kan spoliera aktiepartyt?

• Flera saker kan potentiellt avsluta aktiefesten även om vi tror att dessa kommer att vara av en mer temporär karaktär:• Värderingen – blir högre för varje månad• Vinstrecession i USA – starkare dollar

och olja• Geopolitik – Ryssland i centrum• Oljepriset – än lägre priser möjligt• Räntehöjning från Fed – duvaktigt men

närmare en höjning

• Tillgångsvärderingarna ser allt mer utmanande ut och vissa tillgångar och regioner är ordentligt utsträckta vilket gör marknaden mer sårbar för besvikelser. Men så länge vi befinner oss i denna ovanliga miljö med stimulanser och låga räntor kan uppvärderingen pågå länge än.

Värderingen på höga nivåer historiskt i vissa fall

Vinsterna i USA underpresterar ofta när dollarn är stark


14

90

100

110

120

130

140

150

160

jan-14 mar-14 maj-14 jul-14 sep-14 nov-14 jan-15 mar-15

USA Europa Sverige Japan Tillväxtmarknader

Regional strategi – ta vinster från Japan, köp Asien• Öka upp Asien till neutral då både Kina och

Indien har positiva triggers. Oron för hårdlandning har minskat och centralbankerna lättar på penningpolitiken.

• Ta ned Japan till neutral efter stark utveckling. Stimulanserna fortsätter men ekonomin har inte hängt med aktiemarknaden vilket ökar riskerna framöver.

• Fortsatt övervikt i Europa. P/e-expansionen kan fortsätta på QE från ECB, svagare euro, billigare olja och bättre ekonomiska utsikter.

• USA visar styrka på flera punkter men stark dollar, hög värdering/marginaler förblir frågetecken. Behåll neutral.

• Latinamerika och Östeuropa fortsätter att kämpa och vi väljer att stanna utanför.

• Sverige har sina fördelar men med en krävande värdering räcker de inte för mer än neutral.

Fantastisk start för aktier under 2015


15

90

100

110

120

130

jan-15 feb-15 mar-15

USA, sek Europa Japan Tillväxtm.

70

80

90

100

110

120

130

80

100

120

140

160

180

200

220

240

2012 2013 2014 2015

MSCI Japan, yen JPY/USD (höger)

Japan – ta hem lite vinster efter en massiv resa• Vi viktar ned Japan till neutral efter en episk

resa hittills i år. Utvecklingen har överstigit våra förväntningar med marginal och vi rekommenderar att ta hem en del vinster.

• Japan har fortfarande argument som talar för och vi tycker de är tillräckligt starka för att motivera en marknadsexponering. Men i ljuset av den starka utvecklingen har de försvagats.

• Värderingen är fortsatt attraktiv, men mindre så. En p/e-expansion har drivit avkastningen vilket betyder att de positiva vinstutsikterna troligen är väl diskonterade på dagens nivåer.

• Inflationen vägrar att dyka upp trots massiv QE och ekonomin går inte riktigt lika bra som förväntat, framförallt den inhemska delen släpar efter. Exportsektorn drar det tunga lasset och effekterna från den svagare yenen kan försvagas då valutan har stabiliserats på sistone.

• Slutsats: vikta ned till neutral.

Fantastisk avkastning i Japan i år

Yenen har varit stabil sedan slutet av 2014, avkastningen i kapp



16

90

100

110

120

130

140

150

jan-14 apr-14 jul-14 okt-14 jan-15 apr-15

MSCI Världen, Sek Asien ex. Jap

6

8

10

12

14

16

18

2005 2007 2009 2011 2013 2015

12 mån p/e, globala aktier Asien

Asien – stabilare tillväxt och låg värdering stödjer marknaden• Den asiatiska marknaden har haft en god start

på året. Hittills har marknaden stigit i linje med den starka globala marknaden. Skillnaderna mellan de olika börserna har varit små, undantaget Indien, som har gått mycket starkt.

• Värderingen på runt tolv gånger årsvinsten är rimlig i absoluta termer. Men i jämförelse med andra marknaden blir den attraktiv. Rabatten gentemot den globala marknaden är för tillfället den största på tio år.

• Hyggliga vinstutsikter, förbättrat momentumoch en attraktiv värdering stödjer asiatiska aktier. Den starkare dollarn och kommande amerikanska räntehöjningar är orosmoln, men i lägre grad efter att energipriserna har sjunkit.

• Kinesiska planer på att låta lokala myndigheter byta finansiering från ”skuggfinansiering” till att ge ut obligationer kan minska risken och stödja marknaden.

• Slutsats: Öka till neutral.

Asiatiska aktier – ett starkt kvartal

Värdering – rabatten mot globala aktier är den högsta på tio år



17

Not till fördelningen inom Tillväxtmarknader: Neutral allokering motsvaras av 10 % Asien, 3 % Latinamerika, 2 % Östeuropa. En bred tillväxtmarknadsallokering (exempelvis via en fond) kan nå samma syfte för investerare som inte önskar dela upp innehaven.

18

Globala aktieportföljen, April 2015

Fördelning långa räntor – Defensiv/Försiktig, April 2015

Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 40 % statsobligationer, 40 % företagsobligationer investment grade(hälften Europa, häften USA), 15 % företagsobligationer high yield och 5 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta).* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 0 % till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5 % till företagsobligationer i (Emerging Markets Corporate Debt).

19

Not till fördelningen inom Långa räntor: Neutral allokering motsvaras av 30 % statsobligationer, 30 % företagsobligationer investment grade(hälften Europa, häften USA), 30 % företagsobligationer high yield och 10 % tillväxtmarknadsobligationer (hårdvaluta).* Inom tillväxtmarknadsobligationer allokerar vi 5 % till statsobligationer (Emerging Market Debt) i hårdvaluta och 5 % till företagsobligationer (Emerging Markets Corporate Debt).

20

Fördelning långa räntor – Balanserad/Fokus Tillväxt, April 2015

Ursprunget till denna publikation eller rapportOm Investment Strategy & AdviceInvestment Strategy & Advice ger råd till privatkunder samt små och medelstora företag i Nordea avseende investeringsstrategier och allmänna investeringsråd. Rådgivningen omfattar tillgångsallokering liksom investeringsråd i svenska, nordiska och internationella aktier och räntepapper samt andra värdepapper. För att tillhandahålla bästa möjliga rådgivning har vi samlat all analys- och strategikompetens i en enhet –Investment Strategy & Advice. Investment Strategy & Advice består av Asset Allocation, Equities & Fixed Income .Koncernens bolag övervakas av finanstillsynsmyndigheterna i sina respektive hemländer.Innehållet i denna publikation eller rapportDenna publikation eller rapport har enbart utarbetats av Investment Strategy & Advice.Åsikter eller förslag från Investment Strategy & Advice kan avvika från rekommendationer eller yttranden som lagts fram av Nordea Markets (en enhet inom koncernens företag) eller andra avdelningar eller bolag inom Nordeakoncernen eller från Standard & Poor's. Detta kan exempelvis bero på olikheter i tidsperspektiv, metod, sammanhang eller andra faktorer.Omdömen och riktkurser bygger på en eller flera värderingsmodeller, exempelvis kassaflödesanalys, användning av nyckeltal, beteendebaserade tekniska analyser av underliggande marknadsrörelser, jämte hänsyn till marknadsläget och tidshorisonten. De huvudantaganden som ligger till grund för prognoser, riktkurser och uppskattningar i analyser som citerats eller återgivits återfinns i analysmaterialet från de namngivna källorna. Publiceringsdatum framgår av det analysmaterial som citerats eller återgivits. Omdömen och prognoser kan justeras i senare versioner av publikationen eller rapporten, förutsatt att det aktuella bolaget eller emittenten behandlas på nytt i sådana senare versioner av publikationen eller rapporten.Denna publikation eller rapport har inte granskats av någon emittent som nämns i publikationen eller rapporten innan den publicerades.Giltigheten av denna publikation eller rapportSamtliga omdömen och uppskattningar i denna publikation eller rapport har, oavsett Källa, angivits i god tro och är eventuellt endast giltiga vid den tidpunkt då publikationen eller rapporten offentliggörs och kan ändras utan förvarning.Inte individuell placerings- eller skatterådgivningDenna publikation eller rapport är endast avsedd att ge allmän och inledande information till investerare och skall inte tolkas som grund för eventuella investeringsbeslut. Denna publikation eller rapport har utarbetats av Investment Strategy & Advice som allmän information för privat bruk för investerare till vilka denna publikation eller rapport har delats ut, men är inte tänkt som en personlig rekommendation om finansiella instrument eller strategier och innehåller alltså inte individuellt anpassade råd. Inte heller tar den hänsyn till mottagarens ekonomi, befintliga tillgångar eller skulder, kunskaper om och erfarenhet av placeringar, placeringarnas syfte och tidshorisont eller riskprofil och preferenser. Investeraren måste särskilt se till lämpligheten av sin investering när det gäller hans eller hennes ekonomiska och skattemässiga situation och investeringar. Investeraren bär alla risker för förluster i samband med en investering.Innan mottagaren fattar beslut baserat på information i denna publikation eller rapport rekommenderas att han eller hon konsulterar sin finansiella rådgivare.Informationen i denna publikation eller rapport skall inte betraktas som råd om de skattemässiga konsekvenserna av att göra någon särskilt investeringsbeslut. Varje investerare skall göra sin egen bedömning av skatte- och andra ekonomiska konsekvenser av sin investering.

Ansvarsreservation

marknadsanalys april

Economy & Finance