M. Wojtyła

Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocławiu

„Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa na przykładzie z branży 35: Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię

elektryczną, gaz, parę wodną i powietrze do układów klimatyzacyjnych.”

JEF Classification: A10

Słowa kluczowe: Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, VBM, EVA,

Streszczenie: Poniższy raport przedstawia sposób zarządzania wartością przedsiębiorstwa, obliczenia

przeprowadzone przy wykorzystaniu metody EVA. Wszystkie dane do obliczeń zostały zaczerpnięte ze

sprawozdań finansowych wybranej spółki branży 35.

W projekcie przedstawiam firmę A, która działa w branży 35: Wytwarzanie i zaopatrywanie w energię

elektryczną, gaz, parę wodną i powietrze do układów klimatyzacyjnych. Specjalizuje się ona w różnego rodzaju

działalności wytwórczej, budowlanej, handlowej i usługowej, szczególności w wykonywaniu instalacji

elektrycznych, wytwarzanie i zaopatrzenie w parę wodną oraz gorącą wodę, etc. Lecz zanim dojdę do opisania

swojego przedsiębiorstwa przybliżę pojęcia.

W zarządzaniu wartością przedsiębiorstwa w każdej firmie można odnieść się do koncepcji VBM, którą

jest nadrzędny cel strategiczny firmy, ten natomiast prowadzi do wzrostu wartości danego przedsiębiorstwa,

a konkretnie do maksymalizacji jego wartości rynkowej. Głównym zadaniem, aby efektywnie zrealizować

inwestycje, jest utrzymywanie optymalnej struktury kapitału. Optymalna struktura kapitału jest połączeniem

kapitału obcego i własnego, a więc na przykład kredytu bankowego oraz kapitał pozyskany poprzez emisję

nowych akcji i reinwestowany zysk.1

Co oznacza, że obniżony koszt kapitału maksymalizuje wartość majątku

właścicieli. Koncepcja VBM składa się z trzech segmentów: tworzenia, mierzenia i zarządzania wartością.

Łączy te płaszczyzny przy czym wykorzystuje rachunek wolnych przepływów pieniężnych, stopę kosztu

kapitału oraz mierniki wydajności.

Ocenę przedsiębiorstwa mierzy się na dwa sposoby:

ekonomiczna wartość dodana EVA (economic value addend)

rynkowa wartość dodana MVA (market value addend).

Ja skorzystałam z ekonomicznej wartości dodanej, która będzie określać mi jak wartość jest kreowana

w przedsiębiorstwie. Przez EVA będę wnioskować czy założony kapitał przyniósł mi stratę czy zysk.

Jest różnicą między zyskiem operacyjnym a kosztem zaangażowanego kapitału do uzyskania zysku.

Wzór 1:

NOPAT – zysk operacyjny po opodatkowaniu

WACC – średnioważony koszt kapitału

D – kapitał obcy

E – kapitał własny

Wartość przedsiębiorstwa zwiększa się, gdy opłacalność włożonego kapitału jest większy niż koszt jego

pozyskania. Poprzez dochód rezydualny możemy ocenić czy zainwestowany kapitał pozwoli na osiągnięcie

dochodu, który pokryje wniesione przez inwestora nakłady. Ujemna(dodatnia) wartość miernika EVA wskazuje

mi iż wartość przedsiębiorstwa spada(rośnie) w perspektywie jednego roku.2

Ocenę firmy przeprowadzę za pomocą danych spółki z branży 35. Skupię się na trzech latach

działalności tej firmy – 2009, 2010 oraz 2011. Współczynnik We (udział kapitału w przedsiębiorstwie) w dwóch

latach wynosi tyle samo – 17%, natomiast w następnym roku wynosi już 15%. Współczynnik Wd (udział długu)

jest bardzo wysoki, w obserwowanych latach wynosi ponad 80%.

1 T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, str. 74

2 E.F.Brigham,J.F.Houston, "Podstawy zarządzania finansami", PWE, Warszawa 2005, s.252

Wzór 2:

Trzeba skorzystać z tablic wartości ß dla danej branży aby znaleźć wartość ß nielewarowanej.3 Za pomocą

Wzoru 3:

4

ßL – współczynnik ryzyka projektu zadłużonego ‘beta lewarowana’

ßU – współczynnik ryzyka aktywów ‘beta nielewarowana’

t – efektywna stopa podatku

Zakładam, że stopa wolna od ryzyka wynosi 4,5% a stopa zwrotu z rynku 10,32%, wówczas koszt kapitału

własnego wybranej przeze mnie firmy w obu latach wyniósł w przybliżeniu 17-18%. Beta nielewarowana

wynosi dla mojej branży 0,36. Gdy obliczę beta lewarowaną mogę policzyć koszt kapitału.

Wzór 4:

Gdzie:

Rf – stopa wolna od ryzyka

ßL* - skorygowana beta lewarowalna (powiększona o 0,4)

Rm – stopa rynkowa

Kolejnym krokiem będzie oszacowanie kapitału obcego, w swoich obliczeniach zakładam, że wynosił on 17%.

Wzór 5:

Gdy zostały policzone wszystkie dane to wyliczamy wtedy średnioważony koszt kapitału, czyli WACC:

Wzór 5:

Ke – koszt kapitału własnego

Kd – koszt długu

We – udział kapitału własnego w strukturze kapitału

Wd – udział długu w strukturze kapitału

3 "Betas by sectors", http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

4 Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox of Operating Cycle) (February 23, 2013).

Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245

Tabela 1. Obliczenie ekonomicznej wartości dodanej

2009 2010 2011

E 1823745,82 1944556,10 2161387,07

D 8862779,59 9671669,27 12294100,56

We 17% 17% 15%

Wd 83% 83% 85%

D/E 4,86 4,97 5,69

Rm 10,32% 10,32% 10,32%

Rf 4,50% 4,50% 4,50%

Bu 0,36 0,36 0,36

BL 1,7771 1,8103 2,0186

BL* 2,1771 2,2103 2,4186

Ke 17,17% 17,36% 18,58%

Kd 13,77% 13,77% 13,77%

WACC 12,18% 12,19% 12,26%

EBIT -2698440,44 454471,86 255954,77

NOPAT -2185736,76 368122,21 207323,36

E+D 10686525,41 11616225,37 14455487,63

EVA -3487412,386 -1048282,458 -1565433,28

Źródło: Opracowanie własne na podstawie Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox

of Operating Cycle) (February 23, 2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245

Wykres 1. Wykres zależności WACC od D/E

Źródło: opracowanie własne na podstawie wyliczeń z Tabeli 1.

15,25%

15,30%

15,35%

15,40%

15,45%

15,50%

4,86 4,97 5,69

WA

CC

D/E

Struktura kapitału

WACC

Tabela 1 przedstawia obliczenia ekonomicznej wartości dodanej. Spółka w badanych latach posiada ujemną

wartość EVA, wynika to z faktu, że firma bardziej funkcjonuje na zadłużeniu niż na majątku własnym, z czego

kapitał zaangażowany jest za niski żeby wygenerować pozytywny wynik. Badane przedsiębiorstwo z roku 2009

na 2010 bardzo poprawiło swoją kondycję finansową, pomimo że nadal wynik był ujemny, ale w roku 2011

znowu opadła jego wartość. Wskazana firma nie budzi zaufania wśród inwestorów, ponieważ nie jest stabilna.

Aby poprawić swój wynik na przyszły rok jednostka powinna skupić się obniżeniu kosztów działalności

operacyjnej co pozwoli im zwiększyć NOPAT (zysk operacyjny po opodatkowaniu), unikną w ten sposób

zaciągnięcie nowego kredytu etc. co zwiększyło by kapitał obcy. Właściciele firmy powinni inwestować w

projekty, których prognozy NPV są dodatnie. Obserwowana spółka musi zacząć działać, aby wyróżniać się

szybkim podejmowaniu decyzji i reagować na zmiany, aby móc dalej liczyć się wśród konkurencji.

Bibliografia:

1. Michalski, Grzegorz Marek, Paradoks Cyklu Operacyjnego (Paradox of Operating Cycle) (February 23,

2013). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2223245;

2. "Betas by sectors", http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html ;

3. T. Dudycz, Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne, str. 74 ;

4. E.F.Brigham,J.F.Houston, "Podstawy zarządzania finansami", PWE, Warszawa 2005, s.252;

5. EMIS;

6. Analiza wskaźnikowa dla branż – mapa wskaźników finansowych;

7. Sprawozdanie finansowe z lat 2009-2011 z bazy Monitor B;

8. Panfil M. red.: Wycena biznesu w praktyce: metody, przykłady, MT Biznes 2009;

9. Michalski G., Leksykon zarządzania finansami, C.H. Beck, Warszawa 2004

10. Michalski G., Strategie finansowe przedsiębiorstw, oddk, Gdańsk 2009

11. Cwynar A., Dżurak P., red., Systemy VBM i zysk ekonomiczny, Poltext, Warszawa 2010.

12. Szuszyński C., red., Przedsiębiorstwo. Wartość. Zarządzanie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,

Warszawa 2007, str. 111-158;

13. Michalski Grzegorz, Ocena finansowa kontrahenta na podstawie sprawozdań finansowych (Financial

Analysis in the Firm. A Value-Based Liquidity Framework), ODDK, Gdańsk 2008.;

14. Machała R, Zarządzanie finansami i wycena firmy, Unimex 2009;

15. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio Management Approach in Trade Credit Decision Making,

Romanian Journal of Economic Forecasting, Vol. 3, pp. 42-53, 2007. Available at SSRN:

http://ssrn.com/abstract=1081269;

16. Michalski Grzegorz (2008), Operational risk in current assets investment decisions: Portfolio

management approach in accounts receivable, Agricultural Economics–Zemedelska Ekonomika, 54, 1,

12–19;

17. Michalski Grzegorz (2008), Corporate inventory management with value maximization in view,

Agricultural Economics-Zemedelska Ekonomika, 54, 5, 187-192.;

18. Michalski Grzegorz (2009), Inventory management optimization as part of operational risk

management, Economic Computation and Economic Cybernetics Studies and Research, 43, 4, 213-222;

19. Michalski Grzegorz (2011), Financial Analysis in the Enterprise: A Value-Based Liquidity Framework.

Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1839367, 177-260.;

20. Michalski Grzegorz (2007), Portfolio management approach in trade credit decision making, Romanian

Journal of Economic Forecasting, 8, 3, 42-53;

21. Michalski Grzegorz (2008), Value-based inventory management, Romanian Journal of Economic

Forecasting, 9, 1, 82-90.;

22. Michalski, Grzegorz Marek, Value-Based Inventory Management, Value-Based Inventory

Management, Journal of Economic Forecasting, 9/1, 82-90, 2008. Available at SSRN:

http://ssrn.com/abstract=1081276 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1081276;

23. Michalski, Grzegorz Marek, Płynność finansowa w małych i średnich przedsiębiorstwach (Financial

Liquidty Management in Small and Medium Enterprises) (2013). Plynnosc Finansowa w Malych i

Srednich Przedsiebiorstwach, PWN, 2013. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2214715;

24. Michalski, Grzegorz Marek, Crisis Caused Changes in Intrinsic Liquidity Value in Non-Profit

Institutions (December 14, 2012). Equilibrium. Quarterly Journal of Economics and Economic Policy,

2012,Volume 7, Issue 2. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2189488 or

http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2189488;

25. Michalski, Grzegorz Marek, Accounts Receivable Management in Nonprofit Organizations

(Zarządzanie należnościami w organizacjach nonprofit), 2012, Zeszyty Teoretyczne Rachunkowości

2012(68(124)):83-96. ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or

http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352;

26. Jabłoński A, red., Zarządzanie wartością przedsiębiorstwa i strategiczna karta wyników, Wyższa Szkoła

Biznesu w Dąbrowie Górniczej, Dąbrowa Górnicza 2010, str. 112-115;

27. Komorowski J, Cele i wartości współczesnego przedsiębiorstwa, Szkoła Główna Handlowa w

Warszawie, Warszawa 2011, str. 261-263;

28. Szuszyński C, red., Przedsiębiorstwo. Wartość. Zarządzanie, Polskie Wydawnictwo Ekonomiczne,

Warszawa 2007, str. 111-158;

29. Pluta W, Zarządzanie wartością w małych i średnich przedsiębiorstwach, PWE 2009;

30. Mazurek J, Ryzyko walutowe, http:/globaleconomy.pl/kontent/view/2283/6;

31. http://www.bg.wroc.pl

32. Michalski, Grzegorz Marek, Wprowadzenie do zarządzania finansami przedsiębiorstw, (Introduction to E trepreneurial Financial Management), Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1934041 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1934041

33.

ICID: 1031935, Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2193352 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2193352

1. http://www.bg.wroc.pl/