lic. venta neutral acumular compra interceramic ... interceramic...2010. para 2012, estimamos ventas...

Interceramic Industria de la Cerámica

CERAMICB/BMV

Todas las cifras en el reporte son en pesos mexicanos, excepto cuando así se especifica.

Para la certificación de analistas y otras declaraciones, referirse a la sección de Declaraciones Importantes situado al final de este informe.

Datos Bursátiles

Opinión

Con dominio en el segmento de lujo mexicano y expansión en China, vemos a Interceramic bien posicionado para acelerar crecimiento a mediano plazo. Asimismo, anticipamos la recuperación sólida de la industria cerámica, primero en México en 1T2011 seguido por EUA en 4T2011.

Comportamiento

Estado de Resultados

Inversionistas Institucionales 9.28%

Interceramic (CERAMICB) COMPRA Inicio de cobertura 17 de enero 2011

China: El as bajo la manga De la perspectiva de negocios, encontramos una clara

estrategia de crecimiento a mediano plazo: China. Interceramic está posicionada para aprovechar el repunte de la industria; al mismo tiempo la compañía ha consolidado operaciones en EUA.

Nuestra perspectiva bursátil considera que el incremento de 43% de la acción desde octubre refleja una Bolsa que anticipa recuperación en la industria cerámica y aplaude la estrategia en China. Aún así, creemos que las perspectivas estratégicas de Interceramic pueden traer mayor expansión a sus múltiplos.

Su dominio en el segmento de lujo le da una fuerte ventaja competitiva en un mercado mexicano que ofrece crecimiento fuerte dado la baja penetración del mercado.

Creemos que el riesgo por alta ciclicidad de la industria y la poca bursatilidad de la acción se pueden mitigar a mediano plazo por su nicho competitivo y alto perfil que pudiera traer éxito en China.

Iniciamos cobertura de Interceramic con recomendación de COMPRA y precio objetivo a 12-18 meses de $26, basado en un múltiplo de 20.6x sobre nuestro estimado de UPA 2011 de $1.26.

Mercado en recuperación: Un leve repunte económico beneficiará el

mercado de la construcción residencial, altamente correlacionada con la industria cerámica. Estimamos que la industria de cerámica en México en 2010 es un mercado de $14,500 millones y anticipamos crecimientos entre 5% y 10% a mediano plazo. Una consolidación de las operaciones americanas, expansión a China y mayor presencia futura en México ofrecen acelerar el crecimiento de la empresa.

Alianza Kito incrementa exponencialmente la oportunidad de mercado: El primer paso se dio el 18 de noviembre del 2010 con la

inauguración del showroom maestro en la ciudad de Foshan. Consideramos que la alianza con Kito representa un detonante potencial de alto crecimiento. Esta estrategia de coinversión elimina la barrera artificial que genera el alto costo de flete para un importador. Éxito aquí puede añadir alzas de $0.20-$0.30 al UPA, mayor perfil bursátil y expansión en los múltiplos de valuación de la acción.

Cercanía con mercados: La cercanía con Estados Unidos le da a la

empresa una ventaja en costo de flete contra las importaciones europeas y chinas. Es cerca de 4 veces más costoso importar productos chinos que mexicanos al mercado norteamericano.

Nuestro modelo estima ventas de $6,050MM y UPA de $1.26 para el 2011, lo que implica incrementos de 7.3% en ventas y $0.96 UPA versus

2010. Para 2012, estimamos ventas de $6,725MM y UPA de $2.40. Para 4T2010, estimamos ventas de $1,561MM y UPA de $0.00, cerrando así Interceramic el 2010 con un crecimiento de ventas del 1.1%.

Venta Neutral Compra Acumular

Familia Fundadora 40.61% Fideicomiso Banamex 39.94% Kohler Co. 5.60%

Accionistas Principales

UDM 2010E 2011E P/UPA 30.8x 66.9x 16.7x P/UPA Industria 23.8x 37.6x 15.7x P/Venta 0.59x 0.58x 0.54x P/Vtas Industria 0.75x 0.73x 0.68x

Valuación

Precio Objetivo $26 Max/Min 52 sem $11.90 - $21.72 Precio (14-ene) $20.30 IPC (14-ene) 37,994

Analistas: Lic. Paola Canales

Berenice González Jennifer Chumacero

Director de Análisis: Manuel I Royo, CFA

Acciones 162.7 millones Flotación 19.4 millones Capitalización $3,302 millones Volumen (3 meses) 11,203 acciones Valor en Libros $10.31/acción Dividendos Nil Flujo Efectivo2010E $3.49/acción

Bu

rken

road

Lati

no

am

éri

ca M

éxic

o

2008 2009 2010 2011

Periodo 2009 2010E 2011E 2012E Ventas (MM) $5,580 $5,640 $6,050 $6,725 Crecimiento -1.08% 1.1% 7.3% 11.2% EBITDA (MM) $375 $585 $740 $980 Crecimiento vns 56% 27% 32% UPA ($0.49) $0.30 $1.26 $2.40

Interceramic Industria de la Cerámica 17 de enero 2011

2| Interceramic Reporte Inicial

Resumen Ejecutivo Iniciamos la cobertura de Interceramic con una

recomendación de COMPRA y un precio objetivo a 18 meses de $26 en base a un múltiplo de 20.6x sobre nuestro estimado de UPA 2011 de $1.26. Nuestro precio objetivo implica una ganancia potencial del 28% sobre el precio actual de $20.30.

Creemos que a pesar de la lenta recuperación económica, los prospectos de crecimiento de la industria a mediano plazo son favorables.

Interceramic tiene un nicho competitivo en el segmento de lujo y crea una importante barrera de entrada, especialmente en el mercado mexicano.

El mercado de remodelación prefiere producto de lujo y crece durante ciclos económicos recesivos, mitigando bajas en demanda por nueva vivienda.

Consideramos que la penetración en el mercado mexicano es baja y con importante potencial de incremento del consumo per cápita en México.

La Alianza Kito presenta la oportunidad de un crecimiento acelerado en el mediano plazo. El mercado chino es 25 veces mayor al de EUA.

Congruente estrategia de crecimiento a mediano plazo: El firme posicionamiento de la empresa en México, su recuperación de flujos netos en EUA y el potencial de su alianza con Kito posicionan a la empresa para tomar ventaja del repunte económico y acelerar el crecimiento de ventas.

El Acuerdo con Lowe’s ofrece gran expansión en la distribución indirecta de Interceramic y maximiza el acercamiento al cliente.

El alto costo del flete es barrera de entrada para importadores a nivel mundial. Esto representa una ventaja en mercados donde Interceramic cuenta con producción local: México, EUA, China (2011).

Vemos una clara estrategia de aceleración a plazo mediano: China. Con un afianzamiento en México y EUA ante un repunte leve o moderado de estas economías, existe potencial para una fuerte aceleración de las ventas entre el 2011 y el 2014.

Perspectiva Bursátil

Nuestra perspectiva bursátil considera que el incremento de 43% de la acción desde Octubre refleja una bolsa que anticipa recuperación en la industria cerámica y aplaude la estrategia en China. Aún así, creemos que las perspectivas estratégicas de Interceramic pueden traer mayor expansión a sus múltiplos.

Creemos que la acción podría aumentar su bursatilidad con la ayuda de un formador de mercado o un incremento en su flotación. Además, éxito con la Alianza Kito aumentaría el perfil bursátil de la acción para inversionistas locales y extranjeros que buscan otro tipo de “jugada” de inversión en China.

Un riesgo en el modelo de utilidades es la política de no cobertura del tipo de cambio (dólares EUA) y tasa de interés, dado el bajo nivel actual de ambos.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Interceramic2008 2009 2010 2011

Figura 1. Proyectando CERAMICB

Precio Actual

Precio Objetivo $26 es nuestro caso base

Caso

P/UPA

Factores

Optimista $36

20x UPA 2012E

Gran arranque en China, fuerte recuperación EUA

Base $26

20.6x UPA 2011E

China: Éxito moderado EUA: lenta, consolidación

Pesimista $14

11.5x UPA 2011E

Fracaso en la Alianza Kito Doble descenso EUA

Fuente: Tecnológico de Monterrey-Chihuahua, Yahoo Finance

$20.30 $26 (+28%)

$36 (+77%)

$14 (-45%)

Precio Objetivo


Interceramic Reporte Inicial| 3

Se divide en los segmentos

principales de azulejos, pisos y

losetas vitrificadas de porcelana.

El mercado global sufrió una caída

del 0.1% en el 2009

Potencial de crecimiento: Según la

SHF existe un rezago en vivienda en

México de 8.9 millones, que creemos

se cubrirá substancialmente en los

próximos 5 años.

México es el principal exportador de

cerámica a EUA con 29%del

mercado, según la asociación de

fabricantes de cerámica TCNA.

China representa un mercado 25

veces mayor a Estados Unidos.

Industria Cerámica La industria de las losetas cerámicas atiende los mercados residencial y comercial. Se divide en tres segmentos principales: azulejos (35%), pisos (53%) y losetas vitrificadas y de porcelana (12%). El mercado residencial es el principal en la industria y representa un 75% de venta total. De ésta, el 60% proviene de remodelaciones y el 40% de construcción de nuevas viviendas. Las remodelaciones generalmente se realizan con productos de lujo, ya que el cliente busca un bien duradero que se deprecie poco.

Tamaño del mercado y crecimiento Las losetas cerámicas han venido ganando participación de mercado durante los últimos años, siendo actualmente el material preferido para pisos duros, especialmente debido a su limpieza y calidad. Sin embargo, según la Sociedad Cerámica Americana (ACS), la producción mundial en el 2009 representó una baja de 0.1% pasando a 8,515 millones de m

2, contrastando con el crecimiento de 6% a 7% en el periodo 2004 -

2007 y el de +3.2% en 2008. En términos de volumen, la crisis financiera global redujo el mercado a 1,850 millones de m

2 en 2009, o

18.2% menos que en 2008, según Ceramic World. En México se registró una caída de 10 millones de m

2 en el 2008.

A pesar de lo anterior, se espera una recuperación económica que traería consigo mayor gasto en infraestructura, el principal motor de la industria cerámica. El mercado americano espera tener un crecimiento de 4% en el 2011 en el sector comercial, y de un 9% en construcción residencial, mientras que México representa un mercado potencial muy grande debido a su población joven y al rezago de la vivienda de alrededor de 8.9 millones de viviendas, acorde a la Sociedad Hipotecaria Federal (SHF). La Cámara Mexicana de la Industria de la Construcción (CMIC) espera un crecimiento del 0.4% del sector de la construcción para 2010. La asociación de fabricantes de cerámica de Norteamérica TCNA (por sus siglas en inglés) estimó un volumen en México de 164 millones de m

2 en 2009 y nosotros proyectamos un

volumen mayor a los 180 millones de m2 en 2011.

Actualmente México es el principal suministrador de loseta cerámica del mercado americano con buena calidad a bajo costo; sin embargo, Italia continúa siendo el principal exportador en dólares. La cercanía a Estados Unidos da a los exportadores mexicanos una ventaja competitiva. Por otro lado, China representa un mercado 25 veces más grande que el estadounidense y con un crecimiento anual estimado mayor al 10%; dicho mercado es lo suficientemente grande para dar cabida a un gran número de competidores.

Principales productores y consumidores

La Universidad de Inglaterra estima que México ocupaba el décimo sitio en producción de losetas cerámicas a nivel mundial en 2008, con dinámicas para ascender un peldaño o dos para el 2011. Esto se confirma en nuestra Figura 2, donde Ceramic World estima que México comparte el octavo lugar en la actualidad.



32%

39%

8%

6%

6%5% 2%2%

Otros China Brasil Italia España India México EUA

China abarca casi 40% de la

producción mundial, Brasil 8%, y

México y EUA solo un 2%

respectivamente.

El sector residencial es la principal

fuente de demanda, seguida por la

remodelación.

Los productos sustitutos crean presión en la demanda de cerámica.

Como indica la Figura 2, China abarca casi 40% del mercado y Brasil es un segundo lugar muy distante con 8% de la producción. Combinados, México y EUA representan solo una décima parte de la producción de China. La Figura 3 en la próxima página incluye las principales compañías productoras con detalle de su capacidad. Cabe señalar que la producción regional (China, Europa Occidental, Norteamérica, etc.) tiene una alta correlación con el consumo de loseta en la región respectiva. Esto es porque el alto costo del flete impide exportaciones a mercados muy lejanos de manera económica. Así, estimamos que cerca del 40% del consumo mundial se presenta en el oriente (China, Japón, Corea, India, etc.) mientras que Norteamérica representa cerca de 6% del consumo. Creemos que Brasil por si solo representa un mercado mayor a Norteamérica.

Determinantes en el desempeño de la industria

De acuerdo a IBIS World y a nuestro análisis, los factores que influyen el crecimiento de la industria son principalmente:

Movimientos del ciclo económico: Los movimientos de la economía afectan a la industria, por tanto una caída en la misma repercute en la producción.

Cambio demográfico: Es factible un posible incremento en el consumo per cápita en cerámica en México, dada la población joven que invertirá en construcción de viviendas, quizás con nuevas preferencias. La población de edad avanzada tiende a preferir remodelaciones.

Inversión en sector residencial: Este sector constituye la principal fuente de demanda de productos cerámicos. La industria de cerámica y el sector de la construcción tienen alta correlación, presentando un desfase de 6 meses.

Fuente: Ceramic World, 2010

Figura 2. Principales Productores de Cerámica 2008



Principales factores que afectan la dinámica de la industria: Ciclo económico, inversión en el sector residencial y remodelaciones.

Remodelaciones: Es un sub-segmento del sector residencial. Las generaciones con poder adquisitivo para realizar rediseños, como los “Baby Boomers”, representan un mercado importante para la industria.

Inversión en sector no residencial: La construcción así como la remodelación de establecimientos comerciales impactan a la industria de la cerámica.

Productos sustitutos: Concreto, madera, baldosa de PVC y piedra contraen la demanda de cerámica. Las alfombras tienen la mayor participación de mercado, pero las losetas cerámicas han ido ganando terreno, principalmente a los mosaicos. Actualmente la cerámica es el material favorito para recubrimientos de piso duros.

Factores de comercio internacional: Volatilidad en divisas, marco tarifario, avances tecnológicos, costo de transporte.

Figura 3. Las 25 Productoras de Cerámica 2009

Compañía Producción1

Exportaciones Empleados Fabricas Presencia Geográfica

1 RAK Ceramics 115 74% 8,500 15 Asia 2 Siam Cement 108 30% 4,663 18 Asia 3 Ceramica Cleopatra 99 43% 15,500 8 Egipto 4 Marazzi * 90 (81%) 70% 6,000 n.a Europa, EUA 5 Prime 90 n.a n.a 9 Vietnam 6 Lamosa* 89 (74%) n.a 4,585 10 México 7 Cersanit 61.5 40% 5,980 3 Europa del este 8 Mulia* 55* (72%) 15% n.a 7 Indonesia 9 Dynasty Ceramics 51.6 2% 1,500 2 Tailandia

10 Lasselsberger* 50 (84%) n.a n.a 12 Europa Central 11 Concorde n.a 66% n.a 10 Europa 12 Incefra* 48 (80%) 20% n.a 3 Brasil 13 Kale* 45 (68%) 40% 3,000 22 Turquía 14 Vitromex* 42.7 (73%) 32% 1,945 5 México 15 Roca * 40* (80%) n.a 18,700 5 España, Brasil 16 H&R Johnson India 37.7 5% n.a 9 India 17 Iris 37.5 70% n.a n.a Europa, EUA 18 Ceramic Industries* 37.5 (87%) 14% 800 5 Sur África, Australia 19 Majorpar 36 3.6% n.a 1 Brasil 20 Saudi Ceramics 35 14% n.a 3 Arabia Saudita 21 Dal-Tile* 35* (77%) n.a n.a 7 EUA, México 22 Eliane 33.7 15% 2,617 6 Brasil 23 Guocera* 32.7 (78%) 45% n.a 4 Asia 24 Interceramic 31.1 38% 4,000 6 México, EUA 25 Arwana Citramulia 30 1% n.a 3 Indonesia

1

Millones de m2

*Se encuentran por debajo del 90% de su capacidad

Compañías en cursiva: cotizan en bolsa y son parte de nuestro análisis de valuación

Fuente: Tile Edizioni, 2010



Las tendencias importantes son: demanda en China, nuevos diseños e innovaciones en la dimensión de losetas cerámicas.

México, EUA y China son los principales mercados de Interceramic. China representa una oportunidad de éxito por su alta fragmentación y tamaño de mercado

Los mercados en los que tiene presencia la compañía tienen alto potencial de crecimiento.

Tendencias Determinando la Dirección de la Industria

China: Fuentes de la industria estiman que China consume 25% de la loseta de lujo que se produce a nivel mundial. Sólo en Shanghai se consume el 12%. Los principales consumidores de cerámica son los corporativos y hoteles.

Diseño: La industria se ha enfocado en ofrecer diversos

productos de acuerdo a las instrucciones del cliente como

diseños digitalizados, personalizados y de fácil instalación.

Mayor Dimensión de la Loseta: Cada día hay más demanda por losetas de grosor y tamaño mayor al convencional, lo que empuja el sector de lujo (Ejemplo: popularidad de loseta de .60mts. x 1.20 mts; o la ultra delgada-4mm de espesor).

Tendencia Verde/Ecológica: Representa la oportunidad para capturar un creciente nicho de mercado y reducir costos.

Análisis Competitivo

México, Estados Unidos y China son los mercados de mayor interés para Interceramic. El mercado chino se considera altamente fragmentado. Según Mohawk Industries, las diez principales manufactureras del país ocupan el 10% del mercado total. Aunque la competencia en China es intensa debido al interés de empresas internacionales (entre ellas las más prestigiosas marcas italianas), creemos que el tamaño del mercado y su alta fragmentación permitirán a Interceramic establecerse con éxito e incluso ganar participación de mercado a otras empresas.

Consideramos que el alto consumo per cápita de Europa implica un mercado saturado, con penetración cerca del 100%. Sin embargo, los principales mercados para Interceramic ofrecen mayor potencial de expansión por su baja penetración de mercado.

Interceramic tiene un gran mercado potencial con oportunidades de crecimiento significativas. La Figura 4 muestra que primero China (con una penetración moderada y crecimiento del PIB de doble dígito) y segundo México (con una menor penetración y una recuperación anterior a la de EUA) representan las principales fuentes de crecimiento para Interceramic a mediano plazo.

Figura 4. Penetración de Mercado

País Consumo Per Cápita Penetración

Europa 6.7 m

2 100%

China 2.2 m2 32.8%

México 1.5 m2 22.4%

Estados Unidos 1.1 m2 15.7%

Fuente: Tecnológico de Monterrey-Chihuahua, Interceramic



Figura 5. Análisis de los Mercados

México Estados Unidos

Concentración de Mercado

Altamente concentrado. Las empresas que se encuentran ubicadas al norte de país (Vitromex, Interceramic, Lamosa) controlan más del 90%.

Fragmentado con dos productores (Mohawk con 18% y Cookson con 14%) con 32% del mercado y el resto dividido por un gran número de pequeños productores.

Tamaño de Mercado

$14,500 MM Pesos $29,000 MM Pesos1

Competitividad Se presenta en el mercado medio, pero los segmentos de lujo y económico son dominados por un productor.

Competencia intensa entre productores domésticos. Se ha mostrado preferencia por productos más económicos como el mexicano.

Penetración 22.4% 15.7%

Dinámica de Crecimiento

La industria cuenta con un desfase de 6 meses con respecto a la construcción. A largo plazo se espera un crecimiento constante por encima del promedio.

La industria experimentará un repunte significativo en el mediano plazo, para luego regresar a tasas de crecimiento históricas

Fuentes: Tecnológico de Monterrey-Chihuahua, (1) Mohawk, TCNA

Posicionamiento de marca

En esta industria el posicionamiento de marca es un factor determinante. Se requiere un posicionamiento previo a la producción.

Barreras de entrada Los participantes de la industria se enfrentan en precio, calidad y diseño de productos, rivalizando con productos nacionales e internacionales.

Inversiones de capital Los participantes deben de realizar inversiones considerables en operaciones de producción y el sostenimiento de la planta.

Precio La estrategia de precios y la competencia entre los mismos constituyen una barrera de entrada para nuevos competidores.

Distancia geográfica Esto representa una barrera para los competidores que buscan colocarse en otros mercados, debido al alto costo de flete.

Productos Sustitutos Alfombra, madera natural, madera laminada, pisos de vinil, laminados, vinílico, productos de piedra natural (mármol, granito, pizarra, caliza, etc.) son los principales sustitutos de la loseta cerámica. Estos productos han ganado aceptación en el mercado por diversas razones, principalmente por ventajas como el precio, facilidad de manejo y bajos costos de instalación.

Fuente: Tecnológico de Monterrey-Chihuahua



Competencia

Lamosa (México): Se concentra en cuatro áreas: revestimientos, adhesivos, sanitarios e inmobiliario. En el 2007 Lamosa adquirió Porcelanite, la cual está enfocada en el segmento bajo de la industria. Estimamos que combinadas acaparan 41.1% del mercado mexicano. Mohawk (EUA): Opera nueve plantas en México y es líder en EUA vía la subsidiaria Dal-Tile, adquirida en 2001. Panaria (Italia): Sus marcas se enfocan en el segmento de lujo y altos acabados, y se comercializan en Italia y principalmente EUA y China. Granitifiandre (Italia): FIANDRE distribuye sus productos a través de franquicias y subsidiarias abarcando Europa y Estados Unidos principalmente. Saudi Cermamic (Arabia Saudita): Cuenta con dos divisiones: revestimiento sanitario (cerámica y productos para baño, 77% de sus ganancias) y calentadores de agua. A la fecha cuenta con una participación en el mercado árabe del 25%. En México el principal competidor de Interceramic es Lamosa-Porcelanite, mientras que en Estados Unidos, la subsidiaria Dal-Tile ocupa este lugar. Las compañías italianas Granitifiandre y Panaria, compiten en EUA a través de sus subsidiarias StonePeak y Florida Tile, respectivamente.

Figura 6. Competencia de Interceramic

Empresa Ventas Presencia Geográfica Segmento Red Distribución

Mohawk* (EUA)

$1,426 Estados Unidos, México. Alfombras. Loseta cerámica. Pisos laminados.

250 puntos de venta

Lamosa (Mexico) $596.3 México, EUA, Sudamérica.

Loseta cerámica. Sanitarios.

4 tiendas propias, 800 distribuidores

Cersanit (Polonia)

$457.8 Europa Oriental. Muebles de baño. Loseta cerámica.

ND

Interceramic (México)

$427.9 México, EUA, China Loseta Cerámica. 230 franquicias Lowe´s

Panaria (Italia) $396.7 Italia, Portugal, EUA

Loseta cerámica. 300 puntos de venta

Granitifiandre (Italia)

$269.6 Europa, EUA Vitrificados de cerámica.

150 puntos de venta

Saudi Ceramic (Arabia Saudita)

$255.4 Arabia Saudita, RU. Loseta cerámica y sanitarios. Calefacción

24 puntos de venta

Cerámica San Lorenzo(Argentina)

. $75.8 Sudamerica, México. Loseta Cerámica. 139 puntos de venta

*Incluye solo la subsidiara Dal-Tile de Mohawk. Ventas en millones de dólares.




En México Interceramic domina el segmento de lujo, mientras que Lamosa domina el segmento económico.

Estimamos que el mercado en México el 2010 es $14,500 millones; Interceramic tiene el 28%.

Posicionamiento El mercado mexicano tiene áreas muy bien definidas, solo existiendo competencia en el segmento medio, y con un claro dominio de la fracción de lujo (por Interceramic) y económico (por Lamosa a través de Porcelanite). El mercado estadounidense se considera medianamente competitivo, con muchos participantes luchando por cada segmento del mercado, además las importaciones representan un factor significativo en cada uno de los mismos (IBIS, 2010). El atractivo de China ha generado una mayor competitividad en el mercado de lujo, con la presencia de las empresas italianas más reconocidas a nivel mundial.

Estimamos el tamaño del mercado en México en base a volumen de venta en m

2 reportado por los líderes y por organismos de la industria.

Ajustamos estos volúmenes de acuerdo a nuestro sondeo de precios de los productos de los mismos líderes. Este análisis proyecta un mercado de $14,500 millones en 2010 con expectativa de crecimiento entre 5% y 10% en los próximos cuatro años.

Así, opinamos que China representa un potencial en magnitud de múltiplos de la oportunidad que existe en México y EUA. A mediano plazo, creemos que México ofrece mejores opciones de crecimiento que EUA, especialmente en el segmento de lujo dominado por Interceramic. Concordamos con la opinión de analistas que el sector de construcción residencial en EUA será el más lento y menos fuerte en recuperarse en ese país.

28%

41%

23%

9%

Figura 7. Participación de Mercado

Interceramic

Lamosa

Vitromex

Otros




Interceramic produce loseta de cerámica, enfocándose en la diferenciación e innovación tecnológica.

La Alianza Kito y el acuerdo de distribución con Lowe’s representan un gran potencial de crecimiento.

La Alianza Kito es una estrategia muy acertada por el bajo nivel de inversión en relación a la oportunidad de entrar al mercado más grande.

Interceramic Fundada en 1978 por el Sr. Oscar Almeida Ch. en la ciudad de Chihuahua, Interceramic se dedica a producir loseta de cerámica esmaltada para pisos, recubrimientos, muebles de baño y maderas naturales. Es uno de los más grandes fabricantes de Norteamérica. Desde su fundación se ha enfocado en la diferenciación de productos y la innovación tecnológica.

Tipo de Producto La compañía tiene dos líneas de negocio principales, que representan más del 80% de sus ventas. Loseta cerámica representa 73.9% de las ventas en el 2009, adhesivos y boquillas generó el 8.1%. El 18% restante proviene de productos como piedra natural y muebles para baño.

Se firma Alianza Kito en China en 4T2010 El 18 de noviembre del 2010 Interceramic inauguró su primera sala de exhibición (1300 m

2) en la ciudad de Foshan mediante la Alianza Kito.

Los productos se comercializaran bajo la marca ICC (Interceramic China); proyectamos un arranque con gastos operativos cercanos al $1 millón de dólares al año. Además de vender series propias, busca comprar series europeas. La alianza planea acelerar su expansión en 2011, abriendo más de 100 tiendas para el 2012.

Foshan está situada a 1,230 km al suroeste de Shanghai. Shanghai consume el 12% de la cerámica de lujo a nivel mundial. Más de 200 marcas reconocidas como Atlas, Marazzi y Dal-Tile se venden aquí; considerada uno de los centros con más alta concentración de manufactureros de cerámica en China, además de ser sede de las ferias de la industria cerámica más prestigiosas del país.

Figura 8. Hechos Relevantes

Año Acuerdo Descripción

2010 Kito Alianza y nuevo showroom en China. Estimamos UPA incremental de $0.12 a $0.25 para el 2013.

2009 Lowe´s Distribución en todas las tiendas del gigante Lowe’s, con venta potencial de $300MM USD en cerámica. Interceramic busca capturar 40% de este nicho.

2009 Crédito Sindicado

Refinanciamiento de $164MM dólares, por falta técnica en las obligaciones de hacer del crédito.

2000 Kohler Distribución de los productos Kohler en México.

1995 Modelo de Franquicias

Adquiere distribuidores y convierte en franquicias en DF, Guadalajara. Modelo se implanta en todo el país.

1990 Dal-Tile Dal-Tile obtiene los derechos de la planta RISA de Interceramic vía adquisición de Armstrong.




Estimamos que la Alianza Kito abre una oportunidad de mercado 7x mayor a la que Interceramic cubre actualmente.

Interceramic tiene 230 tiendas de venta directa en México.

Consideramos que esta estrategia es muy acertada porque requiere poca inversión (relativamente), se enfoca en el segmento apropiado (de lujo) y abre las puertas al mercado más grande de cerámica del mundo. Nuestro análisis de correlación entre producción y consumo por región y fronteras (Sección de “Industria Cerámica”) concluye que los principales mercados de Interceramic hasta 3T2010 (México y EUA) tienen un consumo mundial cerca del 4%. Así, estimamos que la Alianza Kito abre una oportunidad de mercado 7 veces mayor a la que Interceramic

abarca.

Producción Instalada

Cuenta actualmente con una capacidad instalada de 38.8 millones de m

2, con 5 plantas ubicadas en México

y 1 en Texas, así como con dos plantas de boquillas y adhesivos. La “Planta 9” inició operaciones en el 2008 con capacidad de 9 millones de m

2 y la más alta

tecnología del mundo. Produce loseta grande, principalmente de 50 cms x 1 m, 60 cms x 1.20 m y permite realizar eficiencias de costos superiores a la competencia. Junto con la “Planta 6” que se instaló en 2005, 43% de la producción se fabrica en plantas con tecnología de punta y eficiencias de costos.

Nuevas plantas con tecnología

de punta brindan ventajas competitivas en el segmento

de lujo.

Una fuerte red de tiendas de venta directa se fortalece

con acuerdos como el que se firmo con Lowe’s, aumentando

la distribución indirecta, así diversificando la red.

Red de Distribución

En México tiene una cadena de 230 tiendas, de las cuales 117 son subsidiarias y 113 franquicias independientes.

Según la demanda, planea añadir 25% mas tiendas para 2015. Tiene 60 centros de distribución en México. Cuenta con 21 tiendas International Tile & Stone (ITS).

Fuente: Azulejos de España, 2010

Figura 10. Fabricación de Loseta Cerámica

Figura 9. Directores

Puesto Ejecutivo Experiencia

Dir. General Lic. Víctor Almeida 31 años

Dir. General Adjunto Lic Jesús Olivas 25 años

Dir. Finanzas C.P. León Lugo 16 años

Dir. Operaciones EUA Steve Belken 10 años

Dir. Manufactura Ing. Luis Ferreiro 26 años

Dir. Mercadotecnia Lic. Humberto Maese 30 años

Fuente: Interceramic



Las ventas son 60% a través de franquicias y 40% por independientes. Interceramic cuenta con distribuidores como Lowe’s y una alianza de coinversión en China.

Una de las ventajas competitivas de Interceramic es su amplia red de distribución en México, EUA, Canadá y Centroamérica.

Actualmente la venta directa se distribuye 60% en tiendas franquicias y 40% en independientes. A largo plazo, busca una mezcla al 50%.

259 distribuidores independientes en EUA y Canadá. Tienen una fuerza de ventas directas de 700 personas en

México y 100 en EUA. En noviembre del 2010 inauguró un Showroom de 1300 m

2 en la

Foshan, China mediante la Alianza Kito. De los 300 millones de dólares de ventas de cerámica de

Lowe’s, el 5% es de Interceramic; la meta de la empresa a mediano plazo es alcanzar un 40% de las ventas.

Lowe’s e Interceramic se enfocan en un segmento similar. Se espera que Lowe’s abra 50 tiendas en México en esta década.

Centroamérica representa 4% de las ventas. La fuerza de la red de distribución de Interceramic se basa en el gran número de tiendas Interceramic (especialmente en México). Creemos que los acuerdos con Lowe’s y Kito en los últimos trimestres impulsarán de manera importante la tracción del canal indirecto de la compañía. Esta mayor diversificación en la red es un punto importante.

Figura 11. Sistema de Distribución

dInterceramicPrecio Objetivo

Fuente: Secretaria de Economía 2008

Figura 1.Proyectando

CERAMICB

Centros de Distribución Complejos Industriales Interceramic Tiendas Interceramic Tile & Stone Distribuidores Independientes Centros de Distribución Interceramic

IMC



Interceramic ha rediseñado su imagen creando una alta percepción de valor y confianza en la marca. Posee el 90% del mercado de lujo en México.

Además del segmento de lujo, tiene una amplia gama de producto que incluso se promueve como de estatus o “aspiracional”.

La compañía no busca incursionar en Europa, debido al costoso flete y la falta de una ventaja competitiva en esa región.

Buen Posicionamiento en Segmento de Lujo Interceramic es una empresa líder en México reconocida por su calidad y diseño, siendo la marca de losetas cerámicas más reconocida en el país (4.4 veces más que el segundo lugar, Lamosa) según la Secretaría de Economía. Ha rediseñado la imagen de sus tiendas como estrategia de venta creando una alta percepción de valor y confianza en la marca por los consumidores. De acuerdo a la directiva, el segmento de lujo representa el 30% del mercado en México. Interceramic tiene el 80% de este segmento y Lamosa cerca del 20%. Internacionalmente, Interceramic cuenta con una presencia considerable en el sur de EUA, moderada en Sudamérica e inicia en China en 4T2010.

Aunque Europa es considerada un mercado importante, Interceramic no planea incursionar en ese continente dado que no se tiene una ventaja competitiva. España e Italia son líderes en recubrimientos cerámicos de alta calidad (lujo), creando barreras de entrada importantes. Sobre todo el alto costo del flete que representaría exportar desde México.

A la par de las tendencias de la industria: La empresa se adapta a la tendencia ecológica mejorando procesos para limitar emisiones y consumo de energía. Por otro lado, una estrategia de la compañía es mantenerse a la vanguardia en las tendencias de diseño de sus productos dada su colocación en el sector de lujo.

La Figura 12 incluye nuestra opinión de cómo encaja la estrategia de Interceramic con los factores de éxito en la industria según IBIS World.

Figura 12. Factores de Éxito en la Industria de la Cerámica

Factor Interceramic Proximidad a mercados clave

La cercanía con EUA da la oportunidad de atacar directamente el mercado americano. Alianza Kito ofrece lo mismo en China.

Fácil acceso a insumos Posee la mayoría de las minas de donde se extrae arcilla, su materia prima.

Distribución Amplia red de distribución directa y expansión indirecta.

Marca Reconocida 4.4 veces más que su competidor más cercano.

Rapidez para adoptar nueva tecnología

La Planta 9 con capacidad de 9 millones de m2, cuenta con la tecnología

más avanzada del mundo.

.Optimización y Flexibilidad de .capacidad productiva

Capacidad instalada cerca del nivel máximo, minimiza costo variable dado alto requerimiento de inversión en planta y equipo. 43% de su planta es nueva, de alta tecnología y eficiencia. Tiene poca flexibilidad de aumentar producción para hacer frente a un aumento en la demanda en México y EUA.

Fuente: IBIS World 2010,Tecnologico de Monterrey-Chihuahua



Creemos que capitalizar gastos de software y reportar “cargos extraordinarios” frecuentemente son políticas poco conservadoras.

La tendencia de cuentas por cobrar es indicador muy importante en CDU. Aquí, Interceramic presenta niveles menores a la competencia y tendencia a la baja: ambos factores muy positivos.

Políticas contables contrarrestan los aspectos positivos (CxC) y arrojan una evaluación neutral de CDU.

Calidad de Utilidades Políticas Contables: La Tabla 2 incluye las principales medidas que observamos para determinar calidad de utilidades de la compañía. Nuestro análisis se basa en políticas contables de la compañía, diversificación y segmentación de la base de ventas, y tendencias de capital de trabajo y ciertas razones financieras comparadas con la competencia. Interceramic reconoce sus ventas al momento en que el comprador asume la responsabilidad sobre los productos. Ésta política se considera convencional debido a que la mayoría de los competidores, como Lamosa, siguen la misma política.

Consideramos agresiva la capitalización de software y tecnología, ya que generalmente la vida útil y económica de estos intangible es menor a la que se estima contablemente. Interceramic tuvo una capitalización del 0%, 100% y 30% para 2008, 2009 y 2010, respectivamente. En nuestra opinión esta política deteriora la calidad de utilidades de la compañía. Diversificación y Linealidad en Ventas: Interceramic presenta venta recurrente constante en un nivel arriba del 70%. El porcentaje de ventas por distribuidores independientes se ubica en un 40%. Se espera mayor diversificación en la red para 1T2011 debido a Lowe’s.

Tendencias de Capital de Trabajo: El análisis de estados financieros demuestra que históricamente, uno de los principales indicadores de calidad de resultados/utilidades es el nivel de cuentas por cobrar. Interceramic ha mantenido sus cuentas por cobrar relativamente estables, en 40 y 37 días para el 2008 y 2009 respectivamente y con una tendencia muy positiva a la baja (25 días para 3T2010). Estos niveles están muy por debajo del promedio en 2010 de 64 días en la industria, lo que nos indica que la competencia se ha obligado a ofrecer mejores términos de crédito para mantener sus metas de venta. Los días de inventario promedio (144 días en 3T2010) muestran tendencia positiva a la baja pero a niveles no óptimos comparados con Lamosa que promedia 71 días UDM. Calidad Neutral: Nuestra análisis en base a la metodología de Aragón IF arroja una evaluación neutral, pues si hay aspectos positivos (manejo de capital de trabajo, razones de liquidez, similitud en políticas contables con competidores cercanos), otros aspectos como la frecuente inclusión de “cargos extraordinarios” (lo que les roba la etiqueta de “extraordinarios”) y políticas de capitalización agresivas, restan calidad a las utilidades de Interceramic.



Figura 13. Riesgos de Inversión

Riesgo Nuestro Análisis

Sensibilidad a cambios económicos

Alta correlación con los movimientos económicos; consideramos que este riesgo se mitiga por el enfoque en el segmento de lujo, ya que las remodelaciones impulsan este segmento durante recesiones.

Baja bursatilidad CERAMICB tiene un alto riesgo de liquidez por su pequeña flotación. Creemos que un formador de mercado o mayor perfil bursátil si se tiene éxito en China mitigarían este riesgo.

Condiciones en mercado americano

Calificamos como riesgo alto la dependencia significativa a este mercado, aunada a la expectativa de un repunte lento en el corto plazo (sobre todo en construcción).

Obligaciones de no hacer de la deuda

El crédito sindicado de $1,800 millones limita actividades como el pago de dividendos o el tamaño de posibles adquisiciones. Riesgo medio.

Riesgo cambiario y de niveles de tasas de interés

No utiliza cobertura cambiaria para sus obligaciones en dólares o del interés flotante de la deuda. Consideramos un riesgo medio por cobertura natural parcial en sus operaciones internacionales y medio+ para tasas de interés que se encuentran en bajos históricos.

Expansión a nuevos mercados

China representa un reto por desconocido. Riesgo bajo por el gran potencial, baja inversión.

Nivel actual del IPC El IPC subió 20% en 2010, lo que pudiera generar toma de utilidades por los inversionistas, y una posible corrección en CERAMIC B a corto plazo. Riesgo medio, aunque es sistémico.


Domina el segmento de lujo mexicano y se expande a China: vemos un Interceramic bien posicionado para acelerar crecimiento a mediano plazo.

Anticipamos sólida recuperación de la industria en México en 1T2011 y en EUA en 4T2011.

Tesis de Inversión

Confiamos en la ejecución de las estrategias de crecimiento (México, EUA y China), lo cual se traduce en expectativas de aceleración a UPA, nuestra recomendación de COMPRA y un precio objetivo de $26 (28% arriba del precio actual).

La estrategia para acelerar crecimiento a plazo medio es clara: éxito a en China. Una implementación exitosa de su entrada a China debe representar un retorno de triple digito sobre la inversión inicial, e implicaría que la acción esta subvaluada.

Expansión geográfica vía adquisición representa alto potencial de crecimiento, siendo Brasil la mejor oportunidad.

Anticipamos un repunte económico a mediano plazo que genere crecimiento en la construcción, y la industria de cerámica.

La extensa red de distribución se fortalece con el acuerdo con Lowe’s y es una ventaja competitiva.

Las remodelaciones generalmente se hacen con productos de lujo, lo que resulta una cobertura contra la recesión para Interceramic dado su dominio en el segmento de lujo.

Creemos que un mayor perfil bursátil reflejaría mejor el valor económico de CERAMIC B; esto se lograría utilizando un formador de mercado, éxito reconocido en China, o un cambio en la estructura accionaria.

Riesgos de Inversión



Figura 15. Últimos 9 Meses

UNM1 2009 2010

Ventas ($MM) $4,168 $4,201 (↑0.8%) Margen Bruto 33% 36% Margen Oper. 0.88% 4% UPA -$0.85 $0.29 (↑$1.14)

*Los paréntesis muestran el cambio vs. 2009. 1Últimos nueve meses Fuente: Interceramic

Figura 14. Resultados 3T2010

3T2009 3T2010

Ventas ($MM) $1,431 $1,464 (↑0.2%) % internacional 38% 36% % nacionales 62% 64% Margen Bruto 35% 36% Margen Oper. 4% 6% UPA -$0.43 $0.32 (↑$0.57)

*Los paréntesis muestran el cambio porcentual Fuente: Interceramic

Resultados Recientes

En el 3T2010 reportó ventas por $1,464 millones (+2.3% anual), lo que representa un resultado ligeramente positivo, mientras que UPA de $0.32 (+173% anual) muestra mejoras significativas, reflejo de una estabilización en la industria y en las operaciones de la compañía. El 3T2010 fue positivo para Interceramic, ya que tuvo un incremento en las ventas mayor a lo estimado sobre todo en las operaciones mexicanas. La venta en México represento un 64% del total. La experiencia de la crisis del 2008 ha costado, ya que la compañía aún trae pérdidas acumuladas significativas, pero Interceramic ha abierto nuevos mercados (China) y mejorado el control de sus gastos. El margen operativo de 6% logro expandirse 2% versus 3T2009. Las ventas para los primeros nueve meses del 2010 fueron de $4,201 millones, creciendo un 0.80% versus los primeros nueve meses del 2009. El margen operativo mostro una expansión de 399 puntos base versus 2009, llegando a 4.87%. Para el mismo período la compañía presentó pérdidas en el 2009 por $116 millones comparado con utilidades de $86 millones en el 2010. Este logro se debe en gran parte al fuerte control de gastos en las operaciones norteamericanas, donde se limitaron las pérdidas a pesar que este mercado aun no repunta.

Fue en 2009 donde más se reflejó la crisis en la industria. Para Interceramic, el 2009 representó un decremento de 1.1% respecto a las ventas de 2008, mientras que la pérdida por acción disminuyó alrededor de un 86% respecto a 2008. Cabe destacar que en 2009 la empresa reestructuró sus pasivos a largo plazo, luego de un incumplimiento de una provisión del crédito anterior. Por otra parte, en 2009 la dinámica de ventas cambió, ya que las ventas al menudeo en México aumentaron por efecto de las remodelaciones y en EUA la caída en ventas de la filial IMC se frenó (IMC tuvo el 6.1% de ventas en 2008).

Condición Financiera Interceramic cerró con $1,865MM de deuda ($221MM a corto plazo). La empresa tiene actualmente $208.6 millones comprometidos para pagos de arrendamientos de equipo para 2011 y $168.4 millones para 2012. El apalancamiento disminuirá de acuerdo al plan de amortización de la deuda, el cual actualmente programa pagos de cerca de $20 millones de dólares anuales. Creemos que para el 2014 Interceramic tenga de nuevo la flexibilidad y capacidad de buscar nuevos créditos para optimizar su estructura de capital. Consideramos que dada la ciclicidad de la industria, la estructura optima a largo plazo debe sentarse entre 40% deuda/60% capital y 50%/50%. En 3T2010, esta razón es 53% deuda/47% capital, pero la cobertura de intereses de 3.12x nos da confianza que el apalancamiento no presenta un riesgo.



Esperamos que para 2014 la compañía recupere la flexibilidad para optimizar su estructura de capital.

Pronosticamos un comportamiento estable en la mezcla de ventas.

Flujo Operativo

El flujo neto de efectivo operativo en 3T2010 fue de $158 millones comparado con $194 millones en 3T2009, representando un cambio anual de -19%. En los nueve meses del 2010, Interceramic genero $362 millones en flujo operativo, versus $370 millones en 2009. Creemos que la estrategia es acumular efectivo después de invertir en planta y cubrir amortizaciones del crédito para tener flexibilidad para ejecutar una posible adquisición (máximo de $280MM en efectivo según obligación de no hacer) con rapidez. Consideramos que las adquisiciones más efectivas en la actualidad ofrecerían capacidad instalada en un mercado geográfico importante como Brasil.

0

1000000

2000000

3000000

4000000

5000000

6000000

7000000

2007 2008 2009 2010 E 2011 E

40% 39.2% 38% 39% 39%

59.9% 60.7% 61.9%61%

61%

Ventas Extranjeras Ventas Nacionales

Figura x. Factores de éxito en la Industria de la Cerámica

Mercado Interceramic

Proximidad a mercados clave La cercanía con Estados Unidos

representa la oportunidad de atacar directamente el mercado americano.

Fácil acceso a insumos Posee la gran mayoría de las minas de donde se extrae la arcilla para su proceso.

Distribución Cuenta con una amplia red de distribución.

Mercadotecnia Reconocida 4.4 veces más que su competidor más cercano.

Rapidez para adoptar nueva tecnología

La planta 9 es las más avanzada del mundo.

Optimización y Flexibilidad de capacidad productiva

Su capacidad instalada se encuentra al nivel máximo, debido al alto requerimiento de inversión en planta y equipo. Por tanto se tiene flexibilidad de disminuir producción si la demanda lo requiere, pero encuentra limitación de capacidad para hacer frente a un aumento en la demanda.

Fuente: IBISWorld , Agosto 2010

Figura 16. Composición Geográfica de Ventas

Fuente: Tecnológico de Monterrey-Chihuahua, Interceramic



UPA estimada de $1.26 en 2011 implica una ganancia de $0.96 versus 2010 y la UPA de $2.40 del 2012 tendrá un incremento de 90% (o $1.14 versus 2011).

Las operaciones en China no se

consolidaran por contar con solo el

50% de la Alianza Kito. Nuestro

modelo incorpora los resultados

como UPA incremental de acuerdo a

las normas IFRS que deben de

adoptar emisoras en la BMV.

Consideramos los resultados de la Alianza Kito clave para acelerar el UPA. La Figura 17 muestra el impacto que varios escenarios de éxito en China pudieran tener en el modelo.

Modelo de Utilidades

El plan de crecimiento a mediano plazo del equipo directivo contempla lo siguientes puntos: incrementar presencia en México,

adquirirla en China y consolidarla en EUA.

Pronosticamos que las ventas crecen 7.3% en 2011 a $6,050MM, y crecen 11.2% en 2012 a $6,725MM, pues creemos que Interceramic

aprovecha del crecimiento en México y estabilización en EUA.

UPA estimada de $1.26 en 2011 implica una ganancia de $0.96

versus 2010 y la UPA de $2.40 del 2012 tendrá un incremento de 90% (o $1.14 versus 2011) en base a un apalancamiento de ventas y

costos estables.

Proyectamos un estimado de Crecimiento de UPA a 5 años de 25% en base a nuestros supuestos de recuperación paulatina en

México/EUA y buenos resultados en China a mediano plazo.

Esto refleja un margen bruto que se expande 1% en el 2011 al nivel de 36% y crece a 41% en 2012 dada la alta utilización de su

capacidad. Los márgenes operativos también se expanden a 8.4% en el 2011 ó un 33% más que en el 2010, y para el 2012, estimamos

que crezca a 11.4% ( 3% versus 2011) con gastos operativos estables, mayor volumen y con rentabilidad en EUA.

Con 50% del negocio, las operaciones de China no se consolidaran de acuerdo con normas IFRS. Modelamos como UPA incremental

(Otros Ingresos) de $0.00 en 2011 y $0.13 en 2012. Ver Figura 17.

Nuestra composición geográfica de ventas para 2011 es 61% en México, 33% en EUA y 6% Sudamérica y para 2012 es 61%, 30% y

9%, respectivamente. El impacto de China en nuestro modelo es de 5% en 2011, y 8% en 2012, reflejando crecimiento conservador en

apertura de puntos de venta.

Estimamos inversión de capital (CAPEX) de $148MM en 2011 y $152MM en 2012 dado el plan de actualización y expansión. Para

4T2010 estimamos ventas de $1,561MM (↑2% versus 4T2009) y UPA de $0.00 ($0.35 en 4T2009) después de cargos por deterioro.

Figura 17. Escenarios de Éxito con Kito

Desarrollo de Ventas 2012 2013 2014 2015

Lento

Apertura de Puntos de Venta 75 90 110 120 UPA Incremental $0.06 $0.08 $0.10 $0.12

Moderado: Caso Base en el Modelo

Apertura de Puntos de Venta 110 140 180 200 UPA $0.13 $0.16 $0.26 $0.30

Fuerte: Caso Optimista en el Modelo


Acelerado





CERAMIC B cotiza con descuentos >10% en la mayoría de los múltiplos versus la industria.

Nota 1: P/UPA-sobre-Crecimiento es el múltiplo P/UPA descontado por el estimado de crecimiento del UPA en los próximos 5 años.

El múltiplo de Precio/Valor de Libros es de 1.97x, un descuento de 13% comparado con un 2.26x de la competencia.

Factores como éxito en China pueden aumentar el perfil bursátil, generando una expansión a los múltiplos que recibe CERAMIC B.

Valuación Nuestra evaluación de CERAMIC B se basa en múltiplos de P/UPA

(UDM, 2010 y 2011 Estimado), Precio/Ventas, EV/EBITDA y P/UPA-

sobre-Crecimiento1. La Tabla 3 -Valuación Relativa página 23- incluye

las 12 productoras de cerámica más grandes del mundo que cotizan en

Bolsa, y cuyos resultados dependen en por lo menos 40% de sus

operaciones de cerámica. Así, CERAMIC B cotiza con descuentos de

6% o mayores relativos a estos múltiplos excepto los múltiplos P/UPA

(con primas de +29% a UDM, +78% a 2010E y +6% a 2011E).

De momento no consideramos que las P/UPA del 2010 sean buen

barómetro ya que CERAMIC B y la competencia apenas recuperan

volumen después de la prolongada crisis del 2008. Consideramos que la

leve prima de +6% sobre los estimados del 2011 es indicativa de una

“alza” importante, factible a nuestro modelo. En resumen, CERAMIC B

cotiza a un descuento versus su grupo de -10% a -20% según el

múltiplo, en nuestra opinión, principalmente por la baja bursatilidad y

flotación de la acción. Esto impide en cierto grado que la Bolsa entienda

bien e incorpore el potencial de crecimiento de CERAMIC B.

Justificamos en cierto grado estos descuentos de valuación que

sostiene la acción.

Sin embargo, opinamos que las estrategias a mediano plazo pueden

acelerar el crecimiento de UPA y resultar en mayor expansión a sus

múltiplos. Creemos que factores como buen éxito con la Alianza Kito

aumentarían el perfil bursátil de la acción para inversionistas que

buscan otro tipo de “jugada” de inversión en China. Vemos posible así

que a mediano plazo CERAMIC B obtenga una expansión importante a

sus múltiplos y deje de cotizar a descuento versus su grupo.

Consideramos que el incremento del 43% de la acción desde octubre refleja una bolsa que anticipa recuperación en la industria y aplaude la estrategia en China. Aún con esta alza (LAMOSA ha subido 65% desde Octubre), la Figura 18 muestra que CERAMIC B no ha recuperado su valor al mismo ritmo que el IPC y LAMOSA. No creemos que el alza reciente implique una valuación al 100% de las oportunidades de CERAMIC B, lo que nos deja una acción atractiva aún a corto plazo.

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

Figura 18. Precios Desde el 2008

IPC LAMOSA CERAMIC

Fuente: Tecnológico de Monterrey-Chihuahua, Yahoo Finance

2008 2009 2010 2011

Figura 19. Múltiplos de Valuación

CERAMIC INDUSTRIA IPC

P/UPA UDM 30.8x 23.8x 15.8x P/UPA 2010 66.9x 37.6x 17.8x P/UPA 2011 16.7x 15.7x 15.9x Precio/Venta 0.59x 0.75x 1.3x P/Crec UPA 13.4x 14.2 13.3x EV/EBITDA 3.3x 6.5x 3.7x

Fuente: Ver la Tabla3



CERAMIC B es COMPRA con precio objetivo de $26 que refleja un múltiplo 20.6x sobre nuestro UPA 2011E.

Nuestro caso optimista considera un precio de $36 en base a mayor perfil bursátil y mayor UPA en 2011.

Expansión a un 4º mercado, mayor perfil gracias a Kito o a mejor bursatilidad pueden detonar alzas en CERAMIC B.

Recomendación Iniciamos cobertura de CERAMIC B con una recomendación de COMPRA y un precio objetivo de $26, a 12-18 meses en base a un múltiplo de 20.6x sobre nuestro UPA 2011E de $1.26. Este es nuestro caso base e implica una ganancia potencial de 28% sobre el precio actual. El 3T2010 mostró clara recuperación de la industria. Actualmente el mercado valúa la industria de la cerámica a múltiplos de 26.4x sobre las utilidades del 2010 y CERAMIC B generalmente cotiza a un descuento de 10% a 20% sobre este múltiplo. Es razonable pensar que CERAMIC B cotice a un múltiplo 20.6x sobre el UPA 2011 en 1T2012 o 2T2012. Nuestro caso optimista considera buenos resultados en China llevando a un incremento en UPA 2011 de $0.18, consecuentemente un mayor perfil bursátil con expansión de los múltiplos asignados a CERAMIC B. En este caso, vemos posible un precio de $36 (un múltiplo de 26x sobre UPA 2011 ajustado de $1.22 + $0.18 =$1.40).

Detonantes Potenciales

Los siguientes pueden ser catalizadores que produzcan una expansión en los múltiplos que la bolsa asigna a CERAMIC B y por consecuencia un mayor rendimiento en los próximos 18 meses. Éxito con Kito: puede resultar en alzas de $0.20-$0.30 al UPA,

aumentar el perfil bursátil para inversionistas que buscan otro tipo de “jugada” de inversión en China y trascender en una alta expansión a los múltiplos de valuación de CERAMIC B.

Formador de Mercado: aumentaría la bursatilidad para reflejar un valor más apropiado de la empresa. El costo de un formador de mercado es aproximadamente $70 mil dólares por año.

Incremento en la flotación: cambios en la tenencia accionaria podría aumentar la participación institucional y el perfil bursátil y ligar más el desempeño estratégico/económico al bursátil.

Mayor penetración de la cerámica en México: puede acelerar el crecimiento. Es factible un posible incremento en el consumo per cápita en cerámica por razones demográficas (cambios en los hábitos y necesidades de la población joven).

Veloz repunte económico: implica gran potencial de acelerar crecimiento al modelo, sobre todo en operaciones de EUA o en el sector de la construcción en general.

Expansión geográfica: vía adquisición o coinversión tipo Kito.

Brasil representa el mejor mercado para ejecutar esta acción.

La red de Lowe’s: abre un canal indirecto con potencial de cientos de millones de dólares y alzas importantes a nuestros estimados de UPA.

Burkenroad LatinoamericaTecnológico de Monterrey-Chihuahua

Interceramic (CERAMICB-BMV)

Tabla 1: Razones Financieras y Comparativo de la Industria 17 de Enero de 2011

Razones de Liquidez

Razón Circulante Deuda LP a Capital %

2007 2008 2009 3T10 2007 2008 2009 3T10

Interceramic 3.2x 0.9x 3.6x 3.2x Interceramic 70% 0% 113% 99%Grupo Lamosa 3.0x 0.5x 2.2x 2.4x Grupo Lamosa 87% 6% 82% 199%Mohawk Industries 2.0x 2.6x 2.7x 2.0x Mohawk Industries 59% 77% 70% 53%Villeroy and Boch 2.4x 2.3x 1.9x 1.6x Villeroy and Boch 78% 79% 104% 147%Granitifiandre 1.2x 1.2x 1.1x 1.3x Granitifiandre 10% 8% 7% 6%

Razones de Desempeño

Dias de Cuentas por Cobrar Días de Inventario

2007 2008 2009 UDM 2007 2008 2009 UDM

Interceramic 38 40 37 27 Interceramic 158 184 180 151Grupo Lamosa 122 112 125 107 Grupo Lamosa 118 92 95 71Mohawk Industries 39 40 46 46 Mohawk Industries 84 86 90 90Villeroy and Boch 57 56 53 58 Villeroy and Boch 120 122 117 109Granitifiandre 91 94 83 84 Granitifiandre 136 154 176 176

Margen Bruto (%) Margen de Operación (%)

2007 2008 2009 UDM 2007 2008 2009 UDM

Interceramic 35% 33% 34% 36% Interceramic 5% 2% 2% 5%Grupo Lamosa 42% 33% 34% 37% Grupo Lamosa 25% 12% 13% 17%Mohawk Industries 28% 25% 23% 26% Mohawk Industries 10% 6% 1% 5%Villeroy and Boch 40% 39% 31% 32% Villeroy and Boch 5% 3% vns vnsGranitifiandre 19% 25% 23% 34% Granitifiandre 11% 7% 4% 5%

Crecimiento de Ventas

2007 2008 2009 UDM

Interceramic 7% 2% -1% -1%

Grupo Lamosa 62% 23% -5% 9%

Mohawk Industries -4% -10% -22% -5%

Villeroy and Boch 62% -1% -15% -4%

Granitifiandre 15% -4% -12% 3%

Multiplos de Valuación

Precio/UPA Precio/Flujo de Efectivo

2009 UDM 2010E 2011E 2009 UDM 2010E 2011E

Interceramic vns 30.8 66.9 16.7 Interceramic 3.6 2.1 5.8 5.7Grupo Lamosa 14.0 13.0 23.3 13.5 Grupo Lamosa 3.6 4.6 6.8 7.4Mohawk Industries vns 25.2 22.8 18.4 Mohawk Industries 5.8 11.6 9.0 7.5Villeroy and Boch vns vns vns 9.8 Villeroy and Boch 3.0 vns vns 3.4Granitifiandre 181.0 32.3 23.1 15.2 Granitifiandre 14.7 17.3 8.0 7.2

0.05 0.14

Precio/Crecimiento-de-UPA Precio/Ventas

2009 UDM 2010E 2011E 2009 UDM 2010E 2011E

Interceramic vns 24.6 53.5 13.4 Interceramic 0.37 0.59 0.59 0.55Grupo Lamosa 11.9 11.1 19.9 11.5 Grupo Lamosa 0.54 0.89 0.89 0.90Mohawk Industries vns 22.1 20.0 16.1 Mohawk Industries 0.61 0.74 0.75 0.72Villeroy and Boch vns vns vns 8.9 Villeroy and Boch 0.07 0.08 0.08 0.07Granitifiandre 164.5 29.4 21.0 13.8 Granitifiandre 1.0 0.9 0.9 0.9

Nota:

vns :Valor No Significativo

Los precios de las acciones fueron obtenidos de Yahoo Finance, y los estados financieros y estimados de la competencia fueron obtenidos de

Bloomberg. Los estimados de Interceramic son del Tecnólogico de Monterrey-Chihuahua.

Interceramic Reporte Inicial |21

Burkenroad LatinoaméricaTecnológico de Monterrey-Chihuahua


Tabla 2: Calidad de Utilidades 17 de Enero de 2011

T1-Mar T2-Jun T3-Sep T4-Dic T1-Mar T2-Jun T3-Sep

Politicas Contables

Reconocimiento de Ventas Se reconoce cuando toma posesión el cliente. Convencional.

Tasa de Capitalizacion (2) 0% 100% 100% 100% 100% 100% 30% 30% 30% Negativo. Capitalización >10% es agresivo.

Cargos Extraordinarios ($/Acción) (2) ($0.27) ($0.04) ($0.04) ($0.04) ($0.36) ($0.48) $0.00 $0.00 $0.00 Negativo. Cargos en todos los años partiendo del 2008 los hacen recurrentes.

Diversificacion y Linealidad de Ventas

Ventas Recurrentes (1) 72% 74% 74% 74% 74% 74% 74% 74% 74% Base recurrente alta. Ingresos estables.

Distribucion Indirecta (2) 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% Tendencia estable, y alcista en años proximos.

Ventas Internacionales (%) 39% 38% 38% 38% 38% 38% 39% 39% 39% Porcentaje elevado y con pronósticos de crecimiento.

Administracion de Capital de Trabajo

Días de Cuentas por Cobrar 40 32 28 27 28 37 28 27 25 Positivo. Bajo respecto a la industria.Días de Inventario 184 199 180 156 154 180 159 148 144 Neutral. Muy alto respecto a la industria. En decremento.

Dias de Cuentas por Pagar 41 49 41 25 23 41 24 23 19 Negativo. En decremento.

Ciclo de Conversion de Efectivo 183 182 167 158 159 176 163 151 149 Negativo. Tendencia a la baja.Razón Circulante 0.9 0.9 2.9 3.3 3.6 3.6 3.4 3.2 3.2 Positivo. Razón alta respecto a la industria.Capital de Trabajo Neto / Ventas -0.1 -0.3 1.3 1.3 1.3 0.3 1.3 1.2 1.2 Neutral. Alto % representa liquidez.Efectivo por Acción $1.38 $0.88 $0.80 $0.84 $1.36 $1.36 $1.31 $2.21 $2.66 Positivo. Tendencia a la alza.

Razon de Flujo de Efectivo (4) vns vns 1.5 vns 1.0 vns 2.6 vns 2.4 Promedio > 2x, se considera muy Positivo.

2.0 0.5 0.5 0.6 0.6 2.0 0.6 0.6 0.6 En decremento. Muy alto respecto a la industria. Negativo

Notas: (1) Estimados del Tecnológico de Monterrey-Chihuahua

(2) Trimestrales de estas cifras son estimados del Tecnológico de Monterrey-Chihuahua en base al acumulado annual presentado por Interceramic.

(3) "vns":Valor no significativo

(4) La Razón de Flujo de Efectivo señala la habilidad de la compañía de convertir ganancias contables en efectivo. Razon=Flujo de Operación / Utilidad Neta

Fuentes: Reportes de Interceramic y Estimados del Tecnológico de Monterrey Campus Chihuahua

Calidad de Utilidades: Neutral

Atributo 2008

2009

2009

2010

Impacto en la Calidad de la UPA



Interceramic (CERAMICB-BMV)Tabla 3: Valuación Relativa 17 de Enero de 2011

Precio P/Crec- EV/ EBITDA(Ene/14) UDM Crec. Bruto Operativo UPA UDM 2010E 2011E UPA UDM

Norte America

Grupo Lamosa LAMOSA $ 21.48 $ 7,836 $ 8,786 9% 37% 17% 18% 13.0 23.3 18.3 0.9 15.6 8.4Mohawk Industries MHK $717.37 $48,838 $66,415 (1%) 26% 5% 14% 25.2 24.1 19.1 0.7 16.8 8.6Europa

Granitifiandre GRF $ 64.47 $ 2,376 $ 3,262 3% 34% 5% 10% 27.2 29.9 16.9 0.7 15.3 6.5Panaria Group PAN $ 24.91 $ 1,119 $ 7,076 50% 14% 1% 10% vns 38.3 12.8 0.2 11.6 5.3Villeroy & Boch VIB3 $ 78.96 $ 1,109 $11,509 (4%) 32% (9%) 10% vns vns 11.8 0.1 10.8 2.8Cersanit CST $ 47.50 $ 9,602 $ 6,357 6% 41% 11% 10% 15.2 17.7 15.7 1.5 14.3 11.9Ceramika Nowa Gala CNG $ 12.79 $ 729 $ 708 (4%) 14% (2%) 10% 588.2 29.2 17.1 1.0 15.5 8.2Medio Oriente

Saudi Ceramics SCERCO $492.06 $12,301 $ 3,525 13% 36% 20% 10% 17.1 16.9 16.0 3.5 14.5 12.9Rak Ceramics RAKCEC $ 11.14 $ 7,526 $14,796 58% 24% 9% 5% 8.8 8.1 7.3 0.5 7.0 4.4Lecico Egypt LCSW $ 38.41 $ 2,304 $ 2,209 2% 36% 19% 10% 10.1 9.7 8.1 1.0 7.3 5.6Societé Moderne d'Ceramique SOMOC $ 14.79 $ 359 $ 310 (31%) 10% 12% 10% 43.8 43.8 23.5 1.2 21.4 4.1

Agregado de la Industria $ 56.13 $97,402 $130,568 6% 28% 6% 11% 23.8 37.6 15.7 0.75 14.2 6.5

Interceramic CERAMICB $ 20.30 $ 3,302 $ 5,613 (1%) 36% 5% 25% 30.8 66.9 16.7 0.59 13.4 3.3

Prima (descuento) vs. Industria 29% 78% 6% (21%) (6%) (49%)

1. Todos los Datos son en Pesos Mexicanos, se obtuvieron los precios a los tipos de cambio provistos por Yahoo Finance.

2. Datos financieros y Estimados (UPA, Crecimiento-UPA) de la competencia provienen de Bloomberg y Yahoo! Finanzas. Estimados de Interceramic del Tecnologico de Monterrey-Chihuahua.

3. Ventas y Capitalizacion en millones de Pesos Mexicanos.

4. Crecimiento-UPA es el estimado de crecimiento anual del UPA en los proximos 5 años segun consenso de analistas en la Bolsa (para CERAMIC B, es el estimado de nuestro modelo).

5. Múltiplos de la Industria calculados en base a sus acumulados totales. 6. "vns": Valor no significativo.

P/UPA P/VENTAS UDM

Margenes UDM Crec4

Multipos De Valuación

Emisora Pizarra CapitalizaciónVentas


Burkenroad Latinoamérica

Tecnológico de Monterrey-Chihuahua


Tabla 4: Balance General (miles de Pesos) 17 de Enero de 2011

2010

T3-Sep

Efectivo $220,988 $381,393 $343,058 $409,988 $582,464

Cuentas por Cobrar 530,569 416,417 383,646 327,736 420,459

Inventario Neto 2,166,484 1,516,081 1,499,932 1,384,947 1,326,295

Pagos Anticipados y Otro Activo Circulante 214,313 238,588 317,826 324,741 281,581

Inversiones en Acciones de Cias. Asociadas 9,602 9,602 9,602 9,602 9,602

Activo Circulante 3,141,956 2,552,479 2,544,462 2,457,014 2,620,400

Inmuebles, Maquinaria y Equipo 5,571,394 5,483,375 5,336,487 5,336,487 5,484,687

Depreciacion Acumulada (3,153,628) (3,434,019) (3,470,712) (3,525,541) (3,821,541)

Inmuebles, Maquinaria y Equipo Neto 2,417,766 2,049,356 1,865,775 1,810,946 1,663,146

Crédito Mercantil 79,419 78,240 154,461 140,000 110,400

Otros Activos 127,389 116,281 41,862 49,000 51,500

Activo Total $5,766,530 $4,796,356 $4,606,560 $4,456,960 $4,445,446

Deuda a Corto Plazo 2,465,688 201,658 221,608 240,000 240,000

Cuentas por Pagar 467,621 222,383 195,094 173,188 222,568

Pasivo Circulante Diferido 449,698 249,120 265,703 208,632 168,490

Instrumentos Derivados 63,718 17,921 -- -- --

ISR y PTU Diferido 7,454 20,055 103,641 80,000 65,000

Pasivo Circulante 3,454,179 711,137 786,046 701,820 696,058

Deuda a Largo Plazo 0,163 1,908,730 1,655,160 1,573,768 1,295,376

Otros Pasivos Largo Plazo 565,412 483,228 489,011 490,085 501,085

Pasivo Total 4,019,754 3,103,095 2,930,217 2,765,673 2,492,519

Capital Social 870,190 870,190 870,189 870,189 870,189

Otras Cuentas de Capital 604,932 521,977 554,769 569,712 822,738

Interés Minoritario 271,654 301,094 251,385 251,385 260,000

Capital $1,746,776 $1,693,261 $1,676,343 $1,691,286 $1,952,927

Capital + Pasivo $5,766,530 $4,796,356 $4,606,560 $4,456,960 $4,445,446

2008 2009 2010E 2011E



Interceramic (CERAMICB-BMV)Tabla 5: Modelo de Utilidades (miles de pesos, excepto UPA) 17 de Enero de 2011

Est.

2008 2009 T1-Mar T2-Jun T3-Sep T4-Dic 2010E T1-Mar T2-Jun T3-Sep T4-Dic 2011E T1-Mar T2-Jun T3-Sep T4-Dic 2012E 2013E

Ventas Nacionales 3,427,097 3,454,973 800,248 869,642 953,653 877,548 3,440,644 858,362 932,796 947,091 952,252 3,690,500 954,179 1,036,922 1,052,812 1,058,550 4,102,463 4,387,830Ventas Extranjeras 2,213,566 2,124,774 511,634 556,001 510,618 561,055 2,199,756 548,789 596,378 605,517 608,817 2,359,500 610,049 662,950 673,109 676,778 2,622,886 2,805,334

Ventas Totales $5,640,663 $5,579,747 $1,311,882 $1,425,643 $1,464,272 $1,438,603 $5,640,400 $1,407,151 $1,529,173 $1,552,607 $1,561,068 $6,050,000 $1,564,228 $1,699,872 $1,725,922 $1,735,327 $6,725,349 $7,193,164

Costo de Ventas 3,774,896 3,679,138 849,860 902,511 930,784 920,706 3,603,861 906,660 975,612 989,011 994,401 3,865,683 967,278 1,019,012 1,024,699 976,836 3,987,825 4,157,472

Utilidad Bruta 1,865,767 1,900,609 462,022 523,132 533,488 517,897 2,036,539 500,491 553,561 563,596 566,668 2,184,316 596,950 680,859 701,222 758,491 2,737,523 3,035,692

Gastos de Operacion 1,764,599 1,814,021 431,899 436,895 445,174 462,823 1,776,791 396,362 424,651 427,371 429,387 1,677,772 455,791 498,184 509,873 506,604 1,970,452 2,074,741

Utilidad de Operacion 101,168 86,588 30,123 86,237 88,314 55,074 259,748 104,129 128,909 136,226 137,280 506,545 141,159 182,676 191,350 251,887 767,072 960,951

Productos Financieros 13,750 18,440 4,118 4,060 4,062 4,080 16,320 4,100 4,100 4,100 4,100 16,400 4,100 4,100 4,100 4,100 16,400 16,400Intereses (129,945) (156,756) (31,198) (28,992) (28,324) (27,373) (115,887) (26,118) (25,152) (24,157) (23,161) (98,588) (23,142) (21,406) (19,650) (17,876) (82,074) (27,871)Fluctuación Cambiaria (409,366) 97,603 92,233 (60,166) 45,026 9,760 86,853 7,000 7,000 2,000 2,300 18,300 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000Otros Gastos Neto (72,509) (107,603) (4,604) (6,718) (4,898) (20,000) (36,220) (10,000) (14,000) (15,310) (15,100) (54,410) (15,669) (17,028) (17,289) (17,383) (67,368) (72,054)

Utilidad Antes de Impuestos (496,902) (61,728) 90,672 (5,579) 104,180 21,541 210,814 79,111 100,857 102,859 105,419 388,246 106,449 148,342 158,511 220,728 634,030 877,426

Otros Ingresos Netos (ICC) 1

-- -- -- -- 4,470 5,080 5,283 5,486 20,320 26,035

Impuestos a la Utilidad 62,250 (23,228) 33,096 33,001 37,102 7,671 110,870 28,116 35,845 36,556 37,466 137,983 37,832 52,721 56,335 78,447 225,334 311,837

Utilidad Neta ($559,152) ($38,500) $57,576 ($38,580) $67,078 $13,869 $99,943 $50,995 $65,013 $66,303 $67,953 $250,263 $73,087 $100,702 $107,459 $147,768 $429,016 $591,624

Utilidad Neta por Acción ($3.71) ($0.49) $0.29 ($0.31) $0.32 $0.00 $0.30 $0.23 $0.32 $0.33 $0.34 $1.22 $0.36 $0.53 $0.57 $0.81 $2.27 $3.24

Acciones en Circulación 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664 162,664

Análisis de Márgenes (% ventas)

Costo de Ventas 66.9% 65.9% 64.8% 63.3% 63.6% 64.0% 63.9% 64.4% 63.8% 63.7% 63.7% 63.9% 61.8% 59.9% 59.4% 56.3% 59.3% 57.8%Margen Bruto 33.1% 34.1% 35.2% 36.7% 36.4% 36.0% 36.1% 35.6% 36.2% 36.3% 36.3% 36.1% 38.2% 40.1% 40.6% 43.7% 40.7% 42.2%Margen Operativo 1.8% 1.6% 2.3% 6.0% 6.0% 3.8% 4.6% 7.4% 8.4% 8.8% 8.8% 8.4% 9.0% 10.7% 11.1% 14.5% 11.4% 13.4%Utilidad Antes de Impuestos (8.8%) (1.1%) 6.9% (0.4%) 7.1% 1.5% 3.7% 5.6% 6.6% 6.6% 6.8% 6.4% 6.8% 8.7% 9.2% 12.7% 9.4% 12.2%Tasa de Impuestos (% UAI) vns 37.6% 36.5% vns 35.6% 35.6% 52.6% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5% 35.5%Utilidad Neta (9.9%) (0.7%) 4.4% (2.7%) 4.6% 1.0% 1.8% 3.6% 4.3% 4.3% 4.4% 4.1% 4.7% 5.9% 6.2% 8.5% 6.4% 8.2%

% de Cambio Anual

Ventas Totales 2% -1% -5% 5% 2% 2% 1% 7% 7% 6% 9% 7% 11% 11% 11% 11% 11% 7%Ventas Totales Seq -7% 9% 3% vns -2% 9% 2% 1% -2% 9% 2% 1%Margen Bruto vns 1.9% 6.7% 18.9% 5.9% vns 7.2% 8.3% 5.8% 5.6% 9.4% 7.3% 19.3% 23.0% 24.4% 33.9% 25.3% 10.9%Utilidad de Operacion vns vns vns vns 44.6% 9.7% 200.0% 245.7% 49.5% 54.3% 149.3% 95.0% 35.6% 41.7% 40.5% 83.5% 51.4% 25.3%Intereses 0.1% 20.6% vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns 20.4%Otros Gastos Neto vns 48.4% vns 6.7% vns vns vns 117.2% 108.4% 212.6% vns 50.2% 56.7% 21.6% 12.9% 15.1% 23.8% 7.0%Utilidad Antes de Impuestos vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns 389.4% 84.2% 34.6% 47.1% 54.1% 109.4% 63.3% 38.4%Impuestos a la Utilidad 22.0% vns 51.7% 95.8% 141.6% vns vns vns 8.6% vns 388.4% 24.5% 34.6% 47.1% 54.1% 109.4% 63.3% 38.4%Utilidad Neta vns vns vns vns vns vns vns vns vns vns 389.9% 150.4% 43.3% 54.9% 62.1% 117.5% 71.4% 37.9%

Fuentes: Reportes de Interceramic y Estimados del Tecnológico de Monterrey Campus ChihuahuaNota 1: Otros Ingresos Netos representa el 50% de la utilidad de la coinversion en China, ICC vns: Valor No Significativo

Actual Estimado Estimado

25|Interceramic Reporte Inicial

Burkenroad Latinoamérica

Tecnológico de Monterrey-Chihuahua


Tabla 6: Modelo de Flujo de Efectivo (miles de pesos)

2010

T3-Sep

Utilidad de Operación ($496,902) ($38,500) $67,078 $49,376 $197,661

Depreciacion y Amortizacion 336,676 280,391 74,074 299,046 296,000 Amortización de Crédito Mercantil - 49,080 13,333 53,828 29,600 Reservas y Deterioro Activo Fijo 33,283 15,977 8,384 23,114 15,000 IT y Otros Gastos Capitalizados 43,381 78,595 3,429 25,354 38,087 Otros Cargos Contables 633,191 101,338 24,427 49,153 (11,500)

Cambios en Capital de Trabajo

Cuentas por Cobrar (24,028) 17,454 42,821 77,954 (92,723) Inventarios (236,722) 552,460 (23,679) 131,134 58,652 Pagos Anticipados (11,550) 22,625 (20,073) (75,586) 43,160 Otros Activos Prepagados (29,211) 14,150 28,535 (11,947) (2,500) Cuentas por Pagar 25,151 (227,769) (44,351) (51,977) 49,380 Impuestos y Otro Gasto Diferido (6,983) (294,559) (15,954) (1,173) (40,142) Flujo de Efectivo Operativo Neto 266,286 571,242 158,024 568,277 580,676

17 de Enero de 2011

2008 2009 2010E 2011E

Flujos de Inversion

Inversion Inmuebles, Maquinaria y Equipo (CapEx) (175,870) (45,617) (25,491) (77,580) (148,200) Inversiones Minoritarias y de Equity (500) - - - - Ventas de Activos y Otros 2,409 6,545 (28) (298) (298) Flujo de Efectivo de Inversion Neto (173,961) (39,072) (25,519) (77,878) (148,498)

Flujos de Financiamiento

Deuda Emision / (Amortizacion) 69,376 (345,599) (69,944) (279,761) (260,000) Aportaciones de Capital y Otras - (2,500) - - - Distribucion Dividendos Ordinarios (65,000) - - (85,960) - Distribucion Dividendos Minoritarios (70,118) (14,700) - - - Flujo de Efectivo de Financiamiento Neto (65,742) (362,799) (69,944) (365,721) (260,000)

Efectivo Inicial 194,405 220,988 324,244 281,393 409,988

Efectivo Final 220,988 381,393 343,058 409,988 582,464




2 Resumen Ejecutivo

3 Industria Cerámica

3 Tamaño del Mercado y Crecimiento

3 Principales Productores y Consumidores

4 Determinantes en el Desempeño de la Industria

6 Tendencias

6 Análisis Competitivo

8 Competencia

9 Posicionamiento

10 Interceramic

10 Tipo de Producto

10 Se Firma Alianza Kito en China en 4T2010

11 Producción Instalada

11 Red de Distribución

13 Buen Posicionamiento en Segmento de Lujo

14 Calidad de Utilidades 15 Tesis de Inversión 15 Riesgos de Inversión 16 Resultados Recientes 16 Condición Financiera 17 Flujo Operativo

18 Modelo de Utilidades 19 Valuación 20 Recomendación 20 Detonantes Potenciales 21 Tabla 1: Razones Financieras 22 Tabla 2: Calidad de Utilidades 23 Tabla 3: Valuación Relativa 24 Tabla 4: Balance General 25 Tabla 5: Modelo de Utilidades 26 Tabla 6: Flujo de Efectivo

Contenido



Declaraciones Importantes Certificación de Analistas Los siguientes analistas certifican que sus estimaciones y comentarios sobre las empresas y títulos analizados están claramente expresados y que no han recibido ni recibirán compensación directa o indirecta a cambio de expresar recomendaciones específicas en este reporte: Manuel Royo, CFA, Lic. Paola Canales, Jennifer Chumacero, Berenice González.

Calificación de Acciones El análisis usa un sistema de calificación con los términos de Venta, Neutral, Mantener y Compra (definiciones más abajo).

Los inversionistas deben leer cuidadosamente las definiciones de los términos usados en el análisis. Adicionalmente, el análisis contiene información más completa concerniente al punto de vista de los analistas, por lo que los inversionistas deben leer el análisis en su totalidad y no inferir el contenido del mismo basándose solamente en la recomendación. En cualquier caso, una recomendación o análisis no deben ser considerados un asesoramiento en inversiones. La decisión de comprar o vender una acción debe depender de las circunstancias individuales (tales como las posiciones existentes del inversionista) y otras consideraciones.

Calificación Burkenroad de la Acción

El indicador de referencia es el Índice de Precios y Cotizaciones (IPC). Venta: Se espera un rendimiento de la acción menor al rendimiento total promedio del IPC durante los próximos 18 meses. Neutral: Los analistas no poseen una convicción adecuada sobre el retorno de la acción relativo al retorno del IPC durante los próximos 18 meses. Mantener: Se espera un rendimiento de la acción en línea con el retorno total promedio del IPC durante los próximos 18 meses y se recomienda tomar posición en la emisión cuando su cotización baje en relación con el IPC. Compra: Se espera un rendimiento de la acción mayor al rendimiento total promedio del IPC durante los próximos 18 meses.

Calificación Burkenroad de la Industria Atractiva: Los analistas esperan que el desempeño de la industria durante los siguientes 18 meses sea atractivo respecto al indicador de referencia relevante, el índice IPC. En línea: Los analistas esperan que la industria durante los siguientes 18 meses se desempeñe en línea con respecto al indicador de referencia, el índice IPC. Cautela: Los analistas tienen cautela del desempeño de la industria durante los siguientes 18 meses respecto al indicador de referencia, el índice IPC.

Otras Declaraciones Importantes El análisis está basado en información pública y opiniones de los analistas. Ellos realizan esfuerzos por usar información confiable y comprehensiva, pero no aseguran que sea exacta o completa. Los analistas no tienen la obligación de avisar sobre cambios en la información u opinión expresados en el análisis, excepto cuando se dé por terminada la cobertura de la compañía en cuestión. Los analistas pueden participar en eventos de la compañía tales como visitas, y se les prohíbe aceptar el pago de los gastos asociados a dichos eventos por parte de la compañía. El valor e ingreso de las inversiones de los inversionistas pueden variar debido a cambios en tasas de interés, tipo de cambio, tasas de prepago, precios de títulos e instrumentos, índices de mercado, factores operativos o financieros de compañías u otros factores. El desempeño pasado no es necesariamente una guía para el desempeño futuro. Los estimados de desempeño futuro están basados sobre supuestos que podrían no realizarse. Los Reportes Burkenroad Latinoamérica son análisis bursátil de emisoras que cotizan en las Bolsas de Latinoamérica elaborados por alumnos de las carreras de Licenciado en Administración Financiera. El Tec de Monterrey, el Instituto de Estudios Superiores de Administración de Venezuela, la Universidad de los Andes de Colombia, la Escuela de Negocios Universidad Francisco Marroquín en Guatemala, la Escuela Superior Politécnica del Litoral en Ecuador, llevan a cabo el Programa con la cooperación de la Universidad de Tulane de Estados Unidos de América. La finalidad es enriquecer la cultura de inversión de la región al proveer práctica en análisis bursátil y mejorar eficiencia en los mercados de capital al aumentar la cantidad de análisis bursátil completo que se disemina en Latinoamérica.

Para mayor información del Programa Burkenroad Latinoamérica favor de visitar la página web:

http://mx.invertia.com/canal.asp?idcanal=505 www.latinburkenroad.org http://www.finsat.com.mx/finsat/page/statle.asp?Show=CRBR

Departamento de Análisis Bursátil Burkenroad Tecnológico de Monterrey-Campus Chihuahua

Escuela de Negocios y Humanidades Director de Análisis Bursátil: Manuel Royo Prieto, CFA [email protected] Jefe de Analistas: Lic. Enrique Mourey [email protected] Teléfonos: (614) 439 5000 Av. Heroico Colegio Militar 4700, Col Nombre de Dios, Chihuahua, Chih., México. C.P. 31300

lic. venta neutral acumular compra interceramic ... interceramic...2010. para 2012, estimamos ventas...

Documents