1

Kurumsal Yönetim ve Kredi Derecelendirme Hizmetleri A.Ş.

28 Ağustos 2013

Kredi Derecelendirme Derecelendirme Notu (Ulusal): Uzun vadeli

(TR) BBB Görünüm:

Stabil

Derecelendirme Notu (Ulusal): Kısa vadeli

(TR) A3 Görünüm:

Pozitif İritibat:

S.Suhan Seçkin suhan@saharating.com S. Mehmet İnhan minhan@saharating.com Ömer ERSAN oersan@saharating.com

Umur Basım San. ve

Tic. A.Ş. Dudullu OSB 2. Cadde No:5

Ümraniye - İstanbul

Tel: (216) 645 62 00 Fax: (216) 420 04 35

UMUR BASIM SANAYİ ve TİCARET A.Ş.

Derecelendirme Notu Gerekçesi

Mehmet Ali Umur’un ana hissedar olduğu Umur Basım Sanayi ve Ticaret A.Ş. (Umur Basım), form basımı, bilgisayar formları, etiket, ambalaj

dolum, defter, katalog, zarf, rulo, yapışkanlı not kağıtları, ofset, ve benzeri ürünlerinde ana üretici durumundadır. Firma ayrıca kâğıt ticaretiyle de uğraşmaktadır. Umur Basım, sürekli form ürünlerinde sektörün en büyük üretim tesisine sahip olduğu gibi tüm segmentleri tek bir çatı altında üretebilme

yeteneğine sahip olmanın avantajını kullanan bir işletmedir. Son üç hesap döneminde kapasite artırıcı yatırımlarına hız vermiştir. Yeni makine ve yenileme yatırımları marifetiyle kalite ve verimliliğin arttırılmasını

sağlayarak, satışlarda sürdürülebilir büyüme ve kârlılık hedeflenmektedir. Kâğıt hamuru, kâğıt ve kâğıt ürünleri imalatı sektörünün, iktisadi büyümeye olan bağımlılığı, sektörün olgunlaşmış ve sağlıklı yapısı dikkate

alınarak tarafımızca yapılan sektör mukayeseli analizler ve şirketin taşıdığı finansal/operasyonel risklerinin incelenmesinin neticesinde, Umur Basım ulusal not olarak uzun vadeli (TR) BBB ve kısa vadeli (TR) A3 ile derecelendirilmiştir. Güçlü Yönler ve Riskler

Güçlü Yönler

Bilançoda faiz riski iyi yönetilmektedir.

Pazarda güçlü ve çoğu ürünlerde lider konumdadır.

Şirket kurumsallaşmış, yaşı olgun ve yönetimi yeterlidir.

Sektörde alıcılar fazladır.

Riskler

Alacak tahsil süresi yüksektir.

Net kârlılık döviz kuru değişikliklerine duyarlıdır.

Kısa vadeli banka kredilerinin toplam banka kredilerine oranı yüksektir.

Kapasite kullanımı sektör ortalamasının altındadır.

2

Görünüm

Umur Basım, 2011 yılındaki 20,6 milyon TL net dönem zararına karşılık, 2012 yılında 18,4 milyon TL net dönem kârı elde etmiştir. Kırtasiye grubu ürünlerinin ayrı bir tüzel kişilik altında pazarlanmaya başlanmasına rağmen,

2012 yılında bir önceki yıla göre net satışlarda %17 artış sağlanmıştır. Şirket bugüne kadar kâr dağıtımı

yapmamıştır. Şirket, son üç hesap döneminde gerçekleştirdiği 40,8 milyon TL seviyesindeki yatırım harcamalarını öncelikli olarak öz kaynaklarla finanse etme yoluna gitmiştir. Ancak alacak tahsil süresinin yüksek olması nedeniyle net işletme sermayesinde açık oluşması ve kapasite kullanımının nispeten düşük olması iyileştirilmeye açık alanlardır. Buna ilave olarak döviz kurlarındaki hareketlilik de net kârlılık hedefini olumsuz etkilemektedir. Önümüzdeki dönemde kâğıt hamuru, kâğıt ve kâğıt ürünleri imalatı sektöründe yaşanan gelişmelerden doğrudan

etkileneceğini beklediğimiz Umur Basım’ın, sektörel liderliği sayesinde pazar payı kazanması beklenmektedir. Satışlarda yurt dışı payının hayli az olmasına karşın, yurt içi satışların yarısına yakın kısmı dövize endeksli fiyatlanmaktadır. “Doğal hedge” olarak nitelendirebileceğimiz bu durumu da dikkate alarak yapılan analize göre; kısa vadeli görünüm pozitif olarak belirlenmiştir. Ancak uzun vadeli görünüm stabil olarak değerlendirilmiştir. Kısa vadeli dönemde firmanın genel görünümünü etkileyebilecek başlıca faktörler aşağıda belirtilmiştir:

Küresel ekonominin durumu, iç pazar talebinde artış/azalış

Dolar/TL paritesindeki artış/azalış Kapasite kullanım oranındaki artış/azalış Alacak tahsil süresinin kısalması/uzaması

Sektör Analizi

2013 yılında başta Uluslararası Para Fonu olmak üzere birçok uluslararası kuruluş küresel ekonomiye ilişkin büyüme

hedefinin dönem ortalamasının altında kalacağını öngörmüşlerdir. Dünya ticareti ise 2012’nin son çeyreğinden itibaren

toparlanma eğilimini sürdürmektedir. Ticaret hacminde görülen artışta; belli başlı gelişmekte olan piyasa

ekonomilerindeki ekonomik faaliyette görülen canlanma ve aylık bazda Amerika Birleşik Devletlerinde görülen kısmî

ekonomik toparlanma etkili olmuştur. Belirli pazarlardaki ılımlı toparlanmaya karşılık sanayileşmiş ekonomilerde

çeyreksel bazda ihracat bu dönemde daralmaya devam etmiştir.

Parasal ve finansal cephede yaşanan gelişmelere değinecek olursak, 2013 yılının ilk çeyreğinde finansal piyasalarda

risk algılaması önemli ölçüde bir iyileşme göstermiştir. Bu iyileşmenin arkasında yatan faktörlerde ise, merkez

bankaları tarafından alınan önlemler etkili olmuştur. Bu dönemde; Avrupa Merkez Bankası’nın Avro bölgesi borç

sorununu çözebilmek amacıyla belirli koşulları sağlayan sorunlu ülke tahvillerini doğrudan satın alacağını ilân

etmesi ve ABD Merkez Bankası’nın işgücü piyasalarında iyileşme işaretleri görülünceye kadar ucu açık niceliksel

gevşeme politikasına devam edeceği sinyali piyasalarda görülen iyileşmenin nedenleri arasında sayılabilir.

Nitekim yılbaşına kıyasla Türkiye’ye ilişkin makroekonomik görünümün değiştiği bir süreçteyiz. ABD Merkez

Bankası’nın varlık alımlarını bu yıl azaltmaya başlama ihtimali, politik tarafta yaşanan olaylar ve küresel

ekonominin özellikle Çin ve Avrupa kaynaklı endişelerle halen oldukça hassas dengeler üzerinde oturuyor olması

gibi sebeplerden, ekonomik görünümün yılbaşına göre bir miktar değiştiği düşünülüyor.

Türkiye küresel ortamda en yüksek cari açık riskiyle öne çıkarken, sermaye çıkışının yüklü yaşandığı ülkelerden biri

olmaktadır. Bu gelişmeler ışığında TL’de belirgin bir değer kaybı yaşanmaktadır. Sermaye akımlarının zayıflaması

ve TL’de yaşanan değer kaybı da yeniden enflasyon sorununu ve büyümeye ilişkin riskleri gündeme taşıdığı

belirtilmektedir.

Cari dönem üretimi hakkında fikir veren sanayi üretimi, yıllık bazda %3,0 artışla önümüzdeki dönemde de

büyümenin yatay devam edeceğini göstermektedir. Ancak, üçüncü çeyreğin ilk ayına ait bazı öncü göstergeler

(PMI, tüketici ve reel kesim güven endeksi, elektrik üretimi) ekonomik aktivitenin bir miktar hız kesmiş

olabileceğine işaret etmektedir. Ayrıca yılbaşından bu yana ortalama faiz %6 seviyesinden %9’un üstündeki bir

seviyeye yükselmesi yılın geri kalanında büyüme için soru işaretlerini beraberinde getirmektedir.

3

Buna karşılık, döviz kurundaki yükselişin ihracata olumlu katkıda bulunma olasılığına karşın dış talebin zayıf

görünümünü sürdürmesi yurt içi üretimi sınırlayabilecektir. Halen en büyük dış ticaret ortağımız olan Avro Bölgesi

ekonomisinde toparlanmaya ilişkin olumlu beklentiler güçlü olmasa da son günlerde özellikle Çin’den gelen olumlu

verilerle birlikte küresel büyüme performansına dair olumlu beklentiler artmıştır. Bu durum, dış talep koşullarının

önümüzdeki dönemde yurt içi üretim dinamiklerini olumlu etkileyebileceğine işaret etmektedir.

2013’ün ilk altı ayında toplam bütçe giderleri reel olarak %3,5 artmasına rağmen, bütçe gelirleri ise reel olarak

%9,5 artmıştır. Özetle yılın ilk altı ayına ait bütçe performansı oldukça olumludur. Harcamalardaki artış, faiz

harcamalarındaki gerileme nedeniyle sınırlı kalmış durumda, faiz dışı harcamalarda da oldukça disiplinli davranıldığı

söylenebilir. Seçimler öncesinde yerel yönetim harcamalarındaki artış ise dikkat çekmekte olup kamunun seçim

öncesi dönemde büyümeyi destekleyeceği öngörülmektedir.

Kâğıt hamuru, kâğıt ve kâğıt ürünleri imalatı sınıflandırmasına göre Umur Basım, hammaddesi kâğıt olan ürünler

grubuna en yakın grupta yer almaktadır. Diğer bir anlatımla; düzenlenmiş piyasalarda şirket ile kıyaslanabilecek bir

pazar olmadığından analizlerimizde bu sınıf gösterge olarak alınmıştır. Umur Basım, sürekli form, tabaka ofset,

zarf, rulo ve notes ürün gruplarına ait sektör büyüme hızının %7 ile %10, etiket ve ambalaj dolum ürün gruplarının

sektör büyüme hızlarının %10 ile %15 civarlarında olduğu tahmin edilmektedir.

Türkiye’de kâğıt üretimi; selüloz ithalatı ve geri dönüşümlü kâğıtların değerlendirilmesi ile yapılmaktadır. Diğer bir

deyişle sektörün ana tedarik malları, Kâğıt (bobin ve ebatlanmış kâğıt), boya, ambalaj malzemeleri, dolumu

yapılmak üzere gıda (tuz, şeker vb.), kimyasallardır. Kâğıtta yurtiçi talebin yarısından fazlası ithalatla

karşılanmaktadır. Üretimin %10-15’i oranında ihracat gerçekleştirilmektedir.

Kâğıt ve kâğıt ürünlerinin imalatı sektörünün Ocak-Temmuz 2013 yılı kapasite kullanım oranı bir önceki yılın aynı

dönemine göre (%77,6) kıyasla sınırlı artış göstererek %78,6 olmuştur. Bu kapasite artışı ile birlikte Ocak-Mayıs

2013 Sanayi Ciro ve Sipariş Endeksi verilerine göre ciro artışı yıllık bazda %6,4 civarında gerçekleşmiştir.

78,5

73,0

74,0

75,0

76,0

77,0

78,0

79,0

80,0

81,0

Ocak

Şubat

Mart

Nis

an

Mayıs

Hazira

n

Tem

muz

Ağusto

s

Eylü

l

Ekim

Kasım

Ara

lık

Kağıt ve kağıt ürünlerinin imalatı KKO

2012 2013

4

Şirket Hakkında

Umur Basım San. ve Tic. A.Ş. 11 Temmuz 1985 yılında dış ticaret faaliyetleri yürütmek için limited şirket olarak kurulmuş olup, 1987 yılından beri faaliyetlerini anonim şirket olarak devam ettirmektedir. Şirket ana faaliyet

konusu olan basım işinde; form basımı, bilgisayar formları, etiket, ambalaj dolum, defter, katalog ve benzer ürünlerin ana üreticisi durumundadır. Firma ayrıca kâğıt ticaretiyle de uğraşmaktadır. Şirketin ana ortağı ve esas kontrolü elinde tutan taraf Mehmet Ali Umur’dur. Üretim tesisleri İstanbul, İzmir ve Kocaeli’nde bulunan Umur Basım, sürekli form ürünlerinden ofset ürünlere, medikal kâğıtlardan rulo ürünlere, zarflardan promosyon ürünlerine, etiketten ambalaja basım sektörünün her alanında faaliyet gösteren yapısıyla geniş bir faaliyet alanına sahiptir. Sürekli Form ürünlerinde sektörün en büyük

üretim tesisine sahip olan şirket tüm segmentleri tek bir çatı altında üretebilme yeteneğine sahip olmanın avantajını kullanmaktadır. Umur Basım, sözleşmeler, formlar, dekontlar, makbuzlar, antetli kâğıtlar, sigorta poliçeleri, maaş bordroları, hesap ekstreleri, boarding card, hediye çekleri, ekopost, onaysız fatura (proforma) gibi kurumsal dokümanlar ile fatura, irsaliye, gider pusulası, müstahsil makbuzu, döviz alım satım fişi, yolcu listesi, çekler, senetler gibi yasal onaya tabi belgeleri sürekli form segmentinde üretmektedir.

Buna ilave olarak ofset ürünler segmentinde, tanıtım ürünleri ile (katalog, broşür, el ilanı, ınsert, davetiye, restoran menüsü, tepsi altlığı, ambalaj kağıdı, kâğıt poşetler, wobblers, harita) kurumsal ürünler (kartvizit, faaliyet raporu, klasör, antetli kâğıt, dosya, kullanım kılavuzu, fiyat listesi, barkodlu başvuru formları) üretmektedir. Umur Basım, notes ürünlerinin tasarımlarını korumak, geliştirmek ve sektördeki liderliğini sürdürmek için kendi yarattığı tasarımlarını tescil altına almaktadır.

Basım sanayiinde talebe bağlı üretim yapıldığından dolayı düzensiz bir pazar sistemi bulunmaktadır. Batı ülkelerinde ihtisaslaşmış kombine basımevleri (kitap, broşür,karton,kataloğ, basılı kâğıt vs.) yaygın olduğu halde, ülkemizde basımevleri sipariş üzerine çalışan karma bir talebe hitap etmektedir. Ancak, son yıllarda ülkemizde de ihtisas matbaaları hızla artmaktadır. Şirket, ihtisas matbaaları arasında kurumsallaşmış kimliği ile hizmet sunmaktadır. Şirketin sektörde ürettiği her

ürün grubunda farklı rakip firmaların olduğu bir pazar söz konusudur. Sektörde bazı ürün gruplarında (Sürekli Form, Tabaka Ofset gibi) binlerce firma yer alırken bazılarında ise daha az sayıda üretici olduğu görülmektedir. Şirketin tüm bu ürünleri tek bir kurum içinde üretiyor olması sebebiyle sektörde karşılaştırmalı bir üstünlüğe

sahiptir. Umur’un satışları kırtasiye grubu hariç değerlendirildiğinde 2012 yılında hem adet bazında geçtiğimiz yılın aynı dönemine göre hem de ciro bazında artmasıyla birlikte, faaliyet karlılığında artış yaşamıştır. Buna ilave olarak 2011

dönem zararı, finansal gelirler sayesinde 2012 yılında net kâra dönüşmüştür. Ne var ki, Umur’un 2012 yılı hasılatının büyük bir kısmı yurt içi satış olup, ihracatın hacmi oldukça düşük bir seviyededir. Yurtdışı satışlarda ağırlığının artırılması hem pazar çeşitlendirmesi hem de döviz girdisi açısından stratejik bir öneme sahiptir. İşletmenin Gelişimi Hakkında Öngörüler

Umur Basım, son üç hesap döneminde kapasite artırıcı yatırımlarına hız vermiştir. 2010 ve 2011 yıllarındaki toplam 37,0 milyon TL seviyesindeki yatırım harcamaları sonrası 2012 yılı 3,8 milyon TL yatırım harcaması ile kapanmıştır.

Bu kapsamda 40 Milyon TL üzerinde yatırım yapmış olup 2013 yılının ilk yarısında bu yatırım miktarı 8 milyon TL tutarındadır. Bu yatırımların sonucunda yeni makine ve ekipman yatırımları marifetiyle kalite ve verimliliğin

arttırılması sağlanarak, satışlarda sürdürülebilir büyüme ve kârlılık hedeflenmektedir. Bu kapsamda yatırım planları oluşturulmuş ve uygulamaya konulmuştur. Diğer taraftan sürdürülen yeni pazar-müşteri arayışlarından da sonuç alınarak kısa vadede satışların artması beklenmektedir.

5

31.12.2011 31.12.2012 31.12.2012

Sabit Kıymetler Fiili Artış / Azalış Sabit Kıymetler

(TL) (TL) (TL)

Arazi ve Arsalar 2.923.975 0 2.923.975

Yeraltı ve Yerüstü Düzenleri 78.953 0 78.953 Binalar 55.278.379 1.254.154 56.532.533 Tesis Makine ve Cihazlar 62.679.228 1.073.540 63.752.767 Taşıtlar 72.573 (57.301) 15.272 Demirbaşlar 6.897.725 (214.390) 6.683.335 Diğer Maddi Duran Varlıklar 8 0 8 Yapılmakta Olan Yatırımlar 817.192 417.475 1.234.667

Toplam 128.748.033 2.473.477 131.221.510

Umur Basım, ürün ve hizmetleri arasında çoğunlukla firmaların kendi isimleri, markalarının yer aldığı baskılı ve ihtiyaçlarına yönelik özel üretim yaptığından dolayı, hizmet verdiği müşterilere satış ekipleri aracılığıyla doğrudan ulaşmaktadır.

Umur Basım, 2011 yılı sonuna kadar şirketin bünyesinde yer alan Kırtasiye Grubu 2012 yılı itibariyle ayrı bir tüzel kişilik olarak aktif faaliyetlerine başlamıştır. Kırtasiye grubu ürünlerin ayrı bir tüzel kişilik altında satılmasına başlanması şirketin ürün çeşitliliği azaltmasına rağmen, finansal olarak katkı

sağlayacaktır. Şirketin büyüme hedefleri doğrultusunda istihdam edilen personel sayısında bir artış söz konusudur. Bu artışın içerisindeki en büyük payı satış ekipleri almaktadır.

Çalışan Sayısı

Yıllar Ortalama

Çalışan Sayısı Yıl Sonu

Çalışan Sayısı

2008 281 272

2009 225 228

2010 284 340

2011 371 346

2012 292 339

Ortaya çıkan genel tablo bir bütün olarak değerlendirildiğinde; Umur Basım’ın yatırımlarını

büyük ölçüde tamamlamış olması ve atıl kapasitesini

kullanabilme olasılığının bulunması şirket için avantaj olarak değerlendirilmektedir. Buna ilave olarak, tüm ürün gruplarını kapsayan Umur Basım ölçeğinde

başka bir firmanın olmaması, ürün ve hatta iş bazında bile etkin rakibin bulunmaması şirketin en

büyük avantajıdır. Yazar kasaların POS cihazları ile

birleşmesi sektörde fırsat olarak değerlendirilmektedir.

Bilanço ve Gelir Tablosu

2012 2011 2010

Dönen Varlıklar 131.345.290 190.570.924 122.063.588

Duran Varlıklar 104.871.098 95.773.492 79.976.099

TOPLAM VARLIKLAR 236.216.388 286.344.416 202.039.687

Kısa Vadeli Yükümlülükler 126.637.408 193.740.976 105.502.528

Uzun Vadeli Yükümlülükler 24.122.248 52.408.627 35.712.965

Öz kaynaklar 85.456.732 40.194.813 60.824.194

TOPLAM YÜKÜMLÜLÜKLER VE ÖZKAYNAKLAR

236.216.388 286.344.416 202.039.687

6

2012 yılında bir önceki yıla göre kırtasiye ürün grubunun şirketten ayrılması nedeniyle aktif büyüklüğü %17 azalan

Umur Basım, son üç yıllık hesap döneminde aktif büyüklüğünü artırmaktadır. 2011 yılı sonuna kadar bünyesinde

yer alan Kırtasiye ürün grubu ile ilgili verilen bu stratejik karar sonrası stoklardan 19.639.289 TL devir

gerçekleşmiştir.

Umur Basım, ithalatta KKDF artışının getirdiği ilave maliyetten kaçınmak için ithalat ödemelerinde ağırlıklı olarak

yabancı kaynakla peşin olarak ödeme yapmaktadır. 2012 yıl sonu itibariyle yıllık bazda kısa vadeli finansal borçlar

167,318 milyon TL’den 114,584 milyon TL’ye düşmüştür. Türk Lirası bazında kısa vadeli finansal borçlar azalmasına

rağmen kredi miktarı büyük oranda yabancı para cinsinden olduğu için kur riski taşımaktadır. Yine aynı dönemde

ticari alacaklar azalma eğilimine girmiş ve 114,647 milyon TL’den 63,719 milyon TL’ye düşmüştür. Bu düşüşte hem

kırtasiye ürün grubu etkisi hem de alacakların tahsil süresinin ayrı bir satış hedefi olarak görülmesinin katkısı

bulunmaktadır. Bu dönemde maddi duran varlık yeniden değerleme fonundaki 31.145 milyon TL tutarındaki

değişimin de katkısıyla öz kaynakların aktifteki payı artmıştır.

Şirket ile Türkiye’nin önde gelen bankaları arasında ticari ilişki bulunmaktadır. Genel olarak bina ipotekleri, makine

rehinleri ve şahsi kefalet teminatı şeklinde çalışan Umur Basım’ın dış kaynak konusunda hazır limitleri

bulunmaktadır. Şirketin güçlü ortaklığı ve iyi banka ilişkileri sayesinde faiz oranları rekabetçi olup faiz giderleri

karşılanabilir boyuttadır. Ayrıca Hermes, Sace gibi ülke kredileri hem kaynak maliyetini düşürücü hem de

yatırımların finansmanı konusunda çeşitlendirme sağlamaktadır. Nitekim, prensip olarak kârın dağıtılmaması ve atıl

bulunan taşınmazların satışlarından elde edilen kaynağın şirketin finansal borçlarının azaltmak için kullanılması

borçların %39 oranında azalmasını sağlamıştır.

Şirket, son üç yıllık dönemde satışlarını düzenli olarak artırmıştır. Bu dönem zarfında satışların tamamına yakını

yurt içinde gerçekleşmiştir. Önümüzdeki dönemde kâr marjlarından taviz verilmeden yurt dışı satış olanaklarının da

değerlendirilmesi pazar çeşitlendirmesi sağlayacaktır. Umur Basım, son üç hesap döneminde de faaliyet kârı elde

etmiştir. Şirketin maliyetleri son dönemde artmasına rağmen iyi yönetilmekte olduğu görünmektedir.

Umur Basım Karşılaştırmalı Gelir Tabloları

2012 2011 2010

Hasılat 177.122.465 150.868.848 109.733.065

Satışların maliyeti (141.904.833) (122.539.160) (83.397.817)

Brüt kar 35.217.632 28.329.688 26.335.248

Pazarlama ve satış giderleri (14.762.735) (14.820.588) (10.387.461)

Genel yönetim giderleri (12.144.575) (7.597.017) (6.290.724)

Faaliyetler (zararı) / karı 8.310.322 5.912.083 9.657.063

Finansman geliri / gideri, net 10.335.924 (28.469.816) (2.499.157)

Vergi öncesi kar 22.818.606 (16.851.473) 7.540.708

Vergi geliri / (gideri) (4.368.760) 2.919.318 (1.928.033)

Durdurulan faaliyetlerden elde edilen (zarar)

/ kar - (6.697.226) 353.791

Dönem (zararı) / karı 18.449.846 (20.629.381) 7.198.133

Maddi duran varlık yeniden değerleme

fonundaki değişim 31.145.933 - -

Maddi duran varlık değer fonuna ilişkin

ertelenmiş vergi gideri (4.333.861) - -Toplam kapsamlı dönem karı / (zararı) 45.261.918 (20.629.381) 7.198.133

Kaynak:UFRS

7

Rasyo Analizi

2012 dönem sonu itibarı ile Umur Basım 35,2 milyon TL brüt faaliyet kârı elde etmiştir. Brüt satışların kârlılığı,

önceki yıla göre bir miktar artarak %20’ye yükselmiştir. Aynı dönemde şirketin vergi/amortisman/faiz öncesi kârı

(VAFÖK) 30,6 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Şirket son üç hesap döneminde toplam aktiflerinin ortalama %3’ü

kadar faaliyet kârı elde etmesine rağmen, finansman gider ya da gelirleri net kârlılık üzerinde belirleyici olmaktadır.

Dönen varlıklar içerisinde ticari alacakların payının yüksek olması nedeniyle banka kredileri kısa vadeli borçların

oldukça önemli bir kısmını oluşturmaktadır. Nitekim 2010 yılında bu rasyo %66 seviyesinde iken 2012 yılsonu

itibariyle %90 olmuştur. Burada şirketin ticari borçlarını nispeten daha hızlı ödemeye başlamasının da etkisi

bulunmaktadır. Firmanın cari oranı 2012 yılı sonunda 0,98 seviyesinden 1,04 seviyesine yükselmiş olmasına

rağmen, kritik değerlere yakın seviyededir. Ancak stokların toplam aktif içindeki payının azalmasının bir sonucu

olarak, stok tutma süresi son üç hesap döneminde azalmıştır.

Diğer yandan, finansal yapı oranlarının, son üç yılda (2010, 2011, 2012) güçlü seyrini devam ettirdiği ve öz sermayenin toplam borç içindeki payının yarıdan fazla olduğu gözlemlenmektedir. Maddi duran varlıkların toplam

aktif içindeki payı 2011 yılındaki %30 seviyesinden %43’e yükselmiştir. Ancak şirketin kapasite artışı yaratacak yatırımlarını tamamlaması sebebiyle bu oranın önümüzdeki dönemde azalacağı öngörülmektedir. Buna ilave olarak net satışların maddi duran varlıkların kaç katı olduğunu gösteren maddi duran varlıklar devir hızı rasyosu ise son iki yıldır sabit seyretmektedir.

Şirketin faaliyet giderlerinin net satışlara oranı %15 seviyesindedir. Ancak faaliyet kârının net satışlara oranı 2010

yılındaki %9 seviyesinden 2012 yılında %7 seviyesinde düşmüştür. Sonuncu ama son derece önemli olan bir diğer

gösterge ise Umur Basım’ın faaliyetlerinden nakit yaratmasıdır. Böylelikle şirket faaliyetlerinden elde ettiği kaynak

ve taşınmaz satışları ile kısa vadeli borçlarını ödeyebilmektedir. Buna ilave olarak reel olarak azalarak da olsa

büyüme oluşması ve satışların volatilitesinin düşük olması olumlu göstergelerdir.

UMUR FİNANSAL RASYOLARI 2012 2011 2010

1- Net İşletme Sermayesi/Toplam Varlıklar 0,11 0,33 0,21

2- Yedekler/Toplam Varlıklar 0,017 -0,050 0,069

3- FVÖK/Toplam Varlıklar 0,10 -0,06 0,04

4- Piyasa Değeri Kaldıracı* (Piyasa Değ./Toplam Borç)

1,24 0,29 1,02

5- Net Satışlar/Toplam Varlıklar 0,75 0,53 0,54

I-Likidite Rasyoları 2012 2011 2010

1- Cari Oran 1,04 0,98 1,16

2- Asit Test 0,73 0,71 0,75

3- Nakit Oranı (Hazır Değerler /KV. Yabancı Kaynaklar)

0,01 0,06 0,02

4- Stoklar/Dönen Varlıklar 0,30 0,28 0,35

5- Stoklar/Toplam Aktifler 0,17 0,19 0,21

6- Stok Bağımlılık Oranı 0,55 0,56 -0,22

7- Kısa Vadeli Alacak/Dönen Varlıklar 0,58 0,66 0,63

8- Kısa Vadeli Alacaklar/Toplam Aktifler 0,32 0,44 0,38

8

II-Finansal Yapı Rasyoları 2012 2011 2010

1- Finansal Kaldıraç (Özkaynak/Toplam

Borç)0,57 0,16 0,43

2- Kısa Vadeli Yabancı Kaynak/Toplam

Varlıklar0,49 0,58 0,34

3- Uzun Vadeli Yabancı Kaynak/Toplam

Varlıklar0,08 0,18 0,17

4- Uzun Vadeli Yabancı Kaynak/Devamlı

Sermaye0,29 -4,52 1,35

5- Maddi Duran Varlıklar/Özkaynaklar 1,18 2,14 1,20

6- Maddi Duran Varlıklar/Uzun Vadeli Yab.

Kay.0,88 0,51 1,04

7- Maddi Duran Varlıklar/Toplam Aktif 0,43 0,30 0,36

8- Duran Varlıklar/Toplam Borç 0,79 0,44 0,76

9- Duran Varlıklar/Özkaynaklar 1,23 2,38 1,31

10-Duran varlıklar/Devamlı Sermaye 1,00 1,04 0,83

11-Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar/Toplam

Borçlar0,86 0,76 0,67

12-Banka Kredileri/Toplam Aktif 0,56 0,76 0,51

13-Banka Kredileri/Toplam Kısa Vadeli Borç 0,90 0,86 0,66

14-Banka Kredileri/Yabancı Kaynaklar 0,88 0,89 0,74

15-Dönen Varlıklar/Toplam Aktif 0,56 0,67 0,60

III-Kârlılık Rasyoları 2012 2011 2010

1- Özkaynak Kârlılığı-I (VÖK/Özkaynaklar) 0,27 -0,42 0,14

2- Özkaynak Kârlılığı-II (VSK/Özkaynaklar) 0,22 -0,35 0,11

3- Vergi Sonrası Kâr/Toplam Aktif 0,08 -0,05 0,03

4- Faaliyet Kârı/(Toplam Aktif-MDV) 0,09 0,06 0,08

5- Faaliyet Kârı/Net Satış 0,07 0,08 0,09

6- Brüt Kârlılık 0,20 0,19 0,24

7- Vergi Sonrası Kâr/Net Satış 0,10 -0,09 0,06

8- Faaliyet Gideri/Net Satış -0,15 -0,15 -0,15

9- Finansman Giderleri/Net Satışlar 0,06 -0,19 -0,02

10-Faiz Karşılama 1,21 -0,41 -4,02

IV-Nakit Rasyoları 2012 2011 2010

1- Operasyonel Nakit/Borçlar 0,75 -0,45 -0,92

2- Operasyonel Nakit/Faiz -9,20 2,85 12,22

IV-Faaliyet Rasyoları ve Devir Hızları 2012 2011 2010

1- Stok Devir Hızı 3,63 2,30 1,93

2- Alacak Devir Hızı 2,78 1,32 1,83

3- İşletme Sermayesi Devir Hızı 1,35 0,79 0,90

4- Net İşletme Sermayesi Devir Hızı 37,62 -47,59 6,63

5- Toplam Borç Devir Hızı -1,06 -0,56 -0,80

6- Maddi Duran Varlıklar Devir Hızı 1,76 1,76 1,51

7- Duran Varlıklar Devir Hızı 1,69 1,58 1,37

8- Özkaynak Devir Hızı 2,07 3,75 1,80

9- İşletme Sermayesi Yönetimi 1,33 2,56 1,89

V-Büyüme/Volatilite 2012 2011 2010

1- Reel Büyüme 0,17 0,21 0,45

2- Satış Volatilitesi 0,20 0,09 0,13

VI-FVÖK ve Operasyonel Nakit 2012 2011 2010

1- VAFÖK 30.647.059 TL -9.328.188 TL 15.479.542 TL

2- FVÖK/Toplam Aktifler 0,10 -0,06 0,04

3- VAFÖK/Toplam Aktifler 0,13 -0,04 0,07

4- Faaliyet Kârı/Toplam Aktifler 0,04 0,02 0,05

5- Operasyonel Nakit/ Kısa Vadeli Yab. Kay. 0,58 -0,34 -0,35

6- Operasyonel Nakit/Kısa Vad. Yab. Kay. 0,64 -0,39 -0,53

Kaynak: Saha Rating

*Peer Grup piyasa değeri alınmıştır.

9

GÜÇLÜ YÖNLER

Bilançoda faiz riski iyi yönetilmektedir:

Umur Basım’ın değişken faiz oranları üzerinden borçlanması, şirketi faiz oranı riskine maruz bırakmaktadır. Söz konusu

risk, şirket tarafından, faiz oranı takas sözleşmeleri yoluyla sabit ve değişken oranlı borçlar arasında uygun bir dağılım yapılmak suretiyle, yönetilmektedir. Şirketin 2012 yılsonu itibariyle 131,9 milyon TL borcu bulunmaktadır. Bu borcun yarısından fazlası sabit faizli olup geri kalan kısmı değişken faizlidir. Ancak değişken faizli kısım finansal risk yönetim hedefleri kapsamında etkin şekilde yönetilmektedir.

Şirket’in 2012 yılsonu itibariyle TL para birimi cinsinden olan banka kredileri için faiz oranı riski yönetilebilir seviyede bulunmaktadır. ABD doları para birimi ve Avro cinsinden olan banka kredileri ise uygun likidite ortamından yararlanarak alternatif fon kaynaklarını kullanılması sayesinde faiz oranı değişiklikleri gelir tablosunu nispeten az etkilemektedir. Pazarda güçlü ve çoğu ürünlerde lider konumdadır:

Sektörün rekabetçi ve fiyat duyarlı olmasıyla birlikte şirketin ürettiği her ürün grubunda farklı rakip firmaların olduğu

bir pazar söz konusudur. Diğer bir anlatımla basım sektöründe en önemli rekabet aracı fiyattır. Üretici firmaların elinde bulunan imkânlara ve tedarikçinin anlık talebine bağlı olarak sektörde pazar payı değişim göstermektedir. Sürekli form ürünlerinden ofset ürünlere, medikal kâğıtlardan rulo ürünlere, zarflardan promosyon ürünlerine, etiketten ambalaja basım sektörünün her alanında faaliyet gösteren yapısıyla geniş bir faaliyet alanına sahip Umur

Basım elinde bulundurduğu makine parkuru ve sektörde liderlik avantajını kullanmaktadır. Özellikle Ekim 2013 tarihinden itibaren yürürlüğe girecek pos kullanımı ile ilgili mevzuat destekli uygulamalarla rulo pazarının genişleyeceği öngörülmektedir. Bu segmentte %25 pazar payı ile lider olan Umur Basım sektörün büyümesinden yararlanacaktır. Şirket kurumsallaşmış, yaşı olgun ve yönetimi yeterlidir: Umur Basım 1985 yılında kurulmuş ve 1987 yılından beri faaliyetlerini anonim şirket olarak devam ettirmektedir.

Şirket’in Yönetim Kurulu Üyeleri, kilit yönetici personeli ile bunlara yakın personel son derece deneyimlidir. Umur Basım ayrıca DRT Bağımsız Denetim ve Serbest Muhasebeci Mali Müşavirlik A.Ş. tarafından denetlenmektedir. Bu üç unsur bir arada değerlendirildiğinde şirketin yönetim risklerini belirleme ve bu riskleri yönetme yolunda önemli adımlar

atmış olduğu kurumsal yönetim mekanizmalarının etkin bir şekilde oluşturulduğunu gözlemlemekteyiz. Sektörde alıcılar fazladır:

Sektörün doğası gereği alıcıların hacmi küçüktür. Diğer bir deyişle, on bine yakın müşterisi bulunan şirketin en büyük alıcısının payı toplam satış gelirlerinin içindeki payı oldukça düşüktür. Bu durum şirketin alıcılar nezdinde avantajını artırmaktadır.

RİSKLİ YÖNLER

Alacak tahsil süresi yüksektir: Sektörün geniş bir alıcıları olmasına rağmen fiyat rekabeti nedeniyle şirket alacak tahsil süresini düşürememektedir. Şirket’in alacaklarının toplam varlıklar içindeki payı, yıllık bazda düşmesine rağmen, halen 2010 yılı seviyesi olan

%49’da bulunmaktadır. 2012 yılı ortalama alacak tahsil süresi 131 gün olan şirkette bu oran bir önceki hesap döneminde Kırtasiye grubunun alacaklarının etkisiyle 277 gün olmuştur.

Müşterilere satış esnasında yapılan bu fonlama ile iş hacimlerini artırma imkânına kavuşan Umur Basım’ın alacaklarını konjonktürel gelişmelere bağlı olarak tahsilatında sorun yaşama ihtimali bulunmaktadır. Şirket, vadeli satış yapılacak müşterilerde aranılacak nitelikler konusunda sıkı standartlara sahip olmasına karşın 2012 yılsonu itibariyle 5,887 milyon TL’lik kısmının vadesi geçmiştir. Satışların mevsimselliğinin yüksek olan kırtasiye grubu ürünlerinin başka bir tüzel kişilikte satılmaya başlanmasıyla ticari alacaklardaki tahsil süresinin azalması beklenmektedir. Bu stratejik karar ve satış ekibinin alacak tahsil süresini

de göz önünde bulundurarak pazarlama gerçekleştirmesi Umur Basım’ın daha az işletme sermayesi ile faaliyetlerini sürdürmesini sağlayacaktır.

10

Net kârlılık döviz kuru değişikliklerine duyarlıdır: Şirket, yabancı para birimleri üzerinden olan çeşitli gelir ve gider kalemleri ve bunlardan doğan yabancı para borç,

alacak ve finansal borçlar sebebiyle döviz kuru riskine maruz kalmaktadır. Banka kredilerinin 121,7 milyon TL’lik kısmı yabancı paradan oluşan şirketin, bu riskin yönetiminde finansal türev işlemler kullanmaması geliştirilmeye açık alandır.

Umur Basım’ın 2012 yılı brüt karlılığı bir önceki yıla göre hemen hemen sabit kalmasına rağmen, dönem zararı 20,6 milyon TL seviyesinden 18,4 milyon TL dönem kârına dönüşmüştür. 2011 yılında 28,4 milyon TL net finansman gideri oluşan gelir tablosunda 2012 yılında aynı kalem 10,3 milyon TL artıya geçmiştir. Böylelikle şirketin faaliyetlerinin dışında oluşan döviz kuru değişiklikleri net kâr rakamını oldukça etkilemektedir. Türk Lirası’nın değer yitirmesiyle başlayan belirsizlik sektörün ana girdisi olan selüloz ile birlikte kullanılan birçok

kimyasal maddenin ithalatının pahalanmasına neden olurken satışların büyük bir kısmının TL ile yapılmasının brüt karlılığı da etkileyeceği düşünülmektedir. Kısa vadeli banka kredilerinin toplam banka kredilerine oranı yüksektir: Borçların içerisinde bir yıl içinde ödemek zorunda olunan kısmını gösteren kısa vadeli banka kredilerinin toplam banka kredileri rasyosunun 2010 yılında %67 seviyesinden, 2012 yılında %86’ya yükselmesi; Umur Basım’ın bir yıl

içinde ödemek zorunda olduğu borçların toplam borca oranının arttığını göstermektedir. Toplam yükümlülüklerinin arasında banka borçlarının oranının yüksek olmasına rağmen ve son mali dönemde gösterdiği sürdürülebilir kârlılık sayesinde faiz ödeme gücü yüksektir. Kapasite kullanımı sektör ortalamasının altındadır:

İmalat sanayi kapasite kullanım oranının ilk çeyrek sonundan itibaren toparlanmasını sürdürdüğünü görüyoruz. Kapasite kullanımı Temmuz ayında, aylık bazda 0,2 puan, yıllık bazda ise 0,7 puan artış göstererek % 75,5 seviyesine yükseldi. Düzenlenmiş piyasalarda Umur Basım ile kıyaslanabilecek bir pazar olmadığından analizlerimizde Şirketin faaliyet gösterdiği sektöre en yakın olarak düşünülen kâğıt ve kâğıt ürünlerinin imalatı sektörü kullanılmıştır. Bu sektörünün Ocak-Temmuz 2013 yılı kapasite kullanım oranı %78,6 seviyesindedir. Ancak Firmanın kapasite kullanım oranı hem bir imalat sanayi şirketi için hem de kıyaslanan sektöre göre düşük olduğu gözlenmiştir.

Umur Basım’ın kapasite artırma ve iyileştirme yatırımlarının son yıllarda artmasıyla atıl kapasite yaratan şirketin sabit maliyetlerin üretim maliyeti içindeki payının yükselmesi önümüzdeki dönem için tehdit olarak görülmektedir. Kâğıt

ürünlerinde kapasite artışları sonucu oluşan üretim fazlalığı çoğunlukla ihracata yönlenerek eritilmeye çalışılmaktadır. Fakat şirketin henüz oturmuş yurt dışı pazarının bulunmaması ve ihracata yeni yeni odaklanılmaya başlanması iyileştirme gerektiren bir alandır. Bunun yanı sıra konum ve teknoloji seçimleri gibi konularda kuruluş hatası olmayan ve sürekli kendisini yenileyen firmanın kapasite kullanım oranının hem yurt içi hem de yurt dışı yeni pazarlar sayesinde

yükseltmeyi başarması toplam üretim maliyetini daha düşük ve mukayeseli olarak rekabet üstünlüğü sağlayacağı yapıya dönüşmesi öngörülmektedir.

Kurumsal Yönetim

Kurumsal yönetim, metodolojimizde önemli bir yer tutmaktadır. Umur Basım, SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri’ne

büyük ölçüde uyum sağlamış ve tüm politika ve önlemleri uygulamaya sokmaya başlamıştır. Kurumsal yönetim

mekanizmaları etkin bir şekilde oluşturulmuş ve işlemektedir. Pay ve menfaat sahiplerinin hakları adil bir şekilde gözetilmektedir. Yönetim kurulunun yapı ve işleyişi sağlam temellere dayandırılmıştır. Çok büyük riskler teşkil etmese de, bu alanların biri veya birkaçında bazı iyileştirmeler gereklidir.

11

Metodoloji

SAHA’nın kredi derecelendirme metodolojisi belirli ağırlıklarla nihai nota tesir edecek şekilde kantitatif ve kalitatif

bölümlerden oluşmaktadır. Kantitatif analizin bileşenleri, SAHA Z-Score, firmanın temerrüt noktasından uzaklığı, sektör mukayeseli performansı, finansal risklerinin analizi ve nakit akış projeksiyonlarının değerlendirilmesinden oluşmaktadır. Temerrüt noktası analizi; ilgili sektör firmalarının geçmiş yıllar mali performans ve temerrüt istatistiklerinden türetilmiş olan ayırt edici rasyolara ve istatistiksel katsayılarına dayandırılarak firmanın temerrüt noktasına olan uzaklığını ölçer. Bu analiz, SAHA’nın Türkiye’deki ana metal sanayii şirketlerini kapsayan özgün istatistiksel çalışmasına dayandırılmaktadır. Sektör mukayeseli performans analizi ise, sektör firmalarının son dönem mali performansları ile mukayeseli olarak ilgili firmanın konumunu belirler. Finansal risklerin analizi,

firmanın mali rasyolarının objektif kriterler bazında değerlendirilmesini kapsar. Bu analizde; likidite, kaldıraç, varlık kalitesi, kârlılık, volatilite ve yoğunlaşma gibi alt başlıklar ele alınır. Son olarak senaryo analizi, geleceğe yönelik baz ve stres senaryo projeksiyonlarını ele alır, yükümlülüklerin yerine getirilme risklerini değerlendirir. Kalitatif analiz; sektör riski ve firma riski gibi operasyonel nitelikli konuların yanı sıra, kurumsal yönetim uygulamaları bağlamında yönetimsel riskleri de kapsar. Sektör analizinde; sektörün niteliği ve büyüme hızı, sektördeki rekabet yapısı, müşterilerin ve kreditörlerin yapısal analizi, sektörün yurtiçi ve yurtdışı risklere duyarlılığı

değerlendirilir. Firma analizinde; pazar payı ve etkinliği, büyüme trendi, maliyet yapısı, hizmet kalitesi, organizasyonel istikrarı, yerli ve yabancı finansman kaynaklarına ulaşımı, bilanço dışı yükümlülükleri, muhasebe uygulamaları ve ana/yavru şirket ilişkileri ele alınır. Kurumsal yönetim, metodolojimizde önemli bir yer tutmaktadır. Halen içinde yaşadığımız global finansal krizde kurumsal yönetimin ve şeffaflığın önemi bir kez daha öne çıkmıştır. Metodolojimiz pay sahipleri, kamuyu

aydınlatma ve şeffaflık, menfaat sahipleri ve yönetim kurulu olmak üzere 4 ana başlığı içermektedir. SAHA’nın kurumsal yönetim metodolojisi www.saharating.com adresinde yayınlanmaktadır.

12

Notların Anlamı

“Yatırım Yapılabilir” kategorisi: Kısa Uzun

Dönem Dönem

(TR) A1+

(TR) AAA

(TR) AA+

(TR) AA

(TR) AA-

En yüksek kredi kalitesi. Finansal yükümlülüklerini yerine getirme kabiliyeti son derece yüksek. Menkul kıymet ise, risksiz hükümet tahvilinden biraz daha fazla riske sahip.

(TR) A1

(TR) A+

(TR) A

Kredi kalitesi çok yüksek. Finansal yükümlülüklerini yerine getirme kabiliyeti çok yüksek. İşletmedeki ani değişiklikler, ekonomik ve finansal koşullar yatırım riskini önemli sayılmayacak bir miktarda arttırabilir.

(TR) A2

(TR) A-

(TR) BBB+

Finansal yükümlülüklerini yerine getirme kabiliyeti yüksek ancak olumsuz ekonomik koşul ve değişimlerden etkilenebilir.

(TR) A3

(TR) BBB

(TR) BBB-

Finansal yükümlülüklerini yerine getirme kabiliyeti yeterli ancak olumsuz ekonomik koşul ve değişimlerden etkilenme riski daha fazla. Menkul kıymet ise, uygun koruma parametrelerine sahip ama ihraççının olumsuz ekonomik koşul ve değişimler dolayısıyla yükümlülüğünü yerine getirme kapasitesi zayıflayabilir.

“Spekülatif” kategori:

(TR) B

(TR) BB+

(TR) BB

(TR) BB-

Asgari seviyede spekülatif özelliklere sahip. Kısa vadede tehlikede değil ama olumsuz finansal ve ekonomik koşulların yarattığı belirsizliklerle yüz yüze. Menkul kıymet ise, yatırım yapılabilir seviyenin altında ama zamanında ödeme mevcut veya diğer spekülatif kıymetlerden daha az tehlikede. Ne var ki, ihraççının olumsuz ekonomik koşul ve değişimler dolayısıyla yükümlülüğünü yerine getirme kapasitesi zayıflarsa ciddi belirsizlikler ortaya çıkabilir.

(TR) C

(TR) B+

(TR) B

(TR) B-

Finansal yükümlülüklerini yerine getirme kapasitesine şu anda sahip ancak olumsuz ekonomik ve finansal koşullara karşı hayli hassas. Menkul kıymet ise, zamanında ödenmeme riski var. Finansal korunma faktörleri, ekonominin, sektörün ve ihraççının durumuna göre yüksek dalgalanmalar gösterebilir.

(TR) C

(TR) CCC+

(TR) CCC

(TR) CCC-

Yatırım yapılabilir kategorsinin oldukça altında. Tehlikede ve finansal yükümlülüklerini yerine getirebilmesi için ekonomik, sektörel ve finansal koşulların olumlu gelişmesi gerek. Menkul kıymet ise, anapara ve faizin zamanında ödenmesi hakkında ciddi belirsizlikler var.

(TR) D (TR) D Temerrüt. Şirket finansal yükümlülüklerini yerine getiremiyor veya söz konusu menkul kıymetin anapara ve/veya faizi ödenemiyor.

13

Çekinceler

Bu Kredi Derecelendirme Raporu, Umur Basım San. ve Ticareti A.Ş.’nin işbirliğiyle sağlanan ve hem de Umur Basım

San. ve Tic. A.Ş.’nin kamunun kullanımına açık olarak yayınladığı bilgilere dayanılarak Saha Kurumsal Yönetim ve Kredi Derecelendirme A.Ş. tarafından hazırlanmıştır.

Bu rapor Saha A.Ş. analistleri tarafından eldeki bilgi ve verilerin iyi niyet, bilgi birikimi ve deneyim ile çözümlenmesinden sonra ortaya çıkmış olup, kurumların ve/veya ihraç ettikleri borçlanma araçlarının genel kredibilitesi hakkında bir görüştür. Derecelendirme notu ise, derecelendirilen şirketin menkul kıymetleri için asla bir al/sat önerisi olamayacağı gibi, belli bir yatırımcı için o yatırım aracının uygun olup olmadığı hakkında bir yorum da değildir. Bu sonuçlar esas alınarak doğrudan veya dolaylı olarak uğranabilecek her türlü maddi/manevi zararlardan ve masraflardan Saha A.Ş. sorumlu tutulamaz. Bu yorumların üçüncü şahıslara yanlış veya eksik aksettirilmesinden

veya her ne şekilde olursa olsun doğacak ihtilâflar da Saha A.Ş. analistlerinin sorumluluğu altında değildir. Saha Kurumsal Yönetim ve Kredi Derecelendirme A.Ş. bağımsızlık, tarafsızlık, şeffaflık ve analitik doğruluk ilkeleriyle hareket eder ve davranış kuralları olarak IOSCO (Uluslararası Sermaye Piyasaları Komisyonu)’nun kurallarını aynen benimsemiş ve web sitesinde yayınlamıştır (www.saharating.com). © 2013, Saha Kurumsal Yönetim ve Kredi Derecelendirme A.Ş. Bütün hakları saklıdır. Bu Kurumsal Yönetim

Derecelendirme raporunda sunulan bilgilerin, Saha A.Ş.’nin ve Umur Basım A.Ş.'nin izni olmaksızın yazılı veya elektronik ortamda basılması, çoğaltılması ve dağıtılması yasaktır.