küreselleşme sürecinde finansal krizler ve maliye politikaları

8/8/2019 kreselleme srecinde finansal krizler ve maliye politikalar

1/26

Sleyman Demirel niversitesi

ktisadi ve dari Bilimler FakltesiY.2008, C.13, S.1 s.183-208.

KRESELLEME SRECNDEFNANSAL KRZLER VE MALYE POLTKALARI:

TEORK BR DEERLENDRME

FINANCIAL CRISIS AND FISCAL POLICIES DURINGGLOBALIZATION PROCESS: A THEORICAL

EVALUATION

Yrd.Do.Dr.Hayal Aya MEK1ZET Bu almada, kreselleme srecinin hz kazanmasyla birlikte

derinleerek artan finansal krizlerin nedenlerini, ekonomi zerindeki

etkilerini, krizleri aklayan modelleri ve finansal kriz dnemlerinde

uygulanmas nerilen maliye politikas dzenlemeleri ele alnmaktadr.

almann sonucunda- derinleen krizler ile mcadelede hangi mali

aralarn nasl kullanlabildiine ilikin zm nerileri yer almaktadr.

Nitekim ksa vadeli sermaye girileri zerine uygulanacak vergiler, bir

yandan mali oynakl azaltrken dier yandan kamu btesine katk

salayabilir. Dolaysyla bu tr vergiler finansal kriz riskini azaltabilir.

Dier yandan borlanma politikas da finansal krizler ile mcadelede etkin

bir mali ara olarak kullanlabilir. Kriz dnemlerinde faiz oranlar

deitirilerek likiditenin azaltlmas krizden kmaya yardmc olabilir.

ABSTRACT In this paper, the reasons, effects and models of financial crisis

deepening with regard to the accelaraton of globalization process and fiscal

policy recommanded to be used during financial crisis are examined. In the

comments, recommanded policies (which fiscal policy and how it can be

used) so as to struggle with financal crisis are examined. Taxes implied on

short term capital flows can both reduce financial volatility and supply an

additional revenue for public budget and such taxes can reduce financial

crisis risk. On the other hand debt policy can also be used as an effective

fiscal instrument so as to struggle with financal crisis. During crisis interest

rates can be increased so as to reduce liquidity in markets, a policy that can

help to reduce/remove financial crisis.

Finansal kriz, kriz modelleri, maliye politikas, ksa vadeli sermaye girileri,borlanma, faiz oranlar

1 Dokuz Eyll niversitesi, ktisadi ve dari Bilimler Fakltesi, Maliye Blm, Buca, zmire-posta adresi: [email protected]


2/26

MEK

184

2008

Financial crises, models of crises, fiscal policy, short-term capital inflows,

borrowing, interest rates

1. GR

Dnya ekonomisinde 1970li yllarda zellikle gelimekte olan lke(GO) ekonomilerinde kreselleme srecinin beraberinde getirdii finansalliberalizasyon eilimleri, lkelerin makroekonomik yaplarnda bekleneniyilemeyi salayamamtr. Bu lkelerde finansal liberalizasyona erken(makro ekonomik artlar olgunlamadan) geilmesi ve s finansalpiyasalarn varl piyasalar daha da krlgan hale getirmi ve ekonomilerdekriz ba gstermitir.

Finansal krizlerle mcadelede para ve maliye politikalarnn e anlkullanm nem tamaktadr. Ancak bu politikalarn istikrarl bir finansal

sistemin oluumuna katkda bulunabilmeleri iin hem isel ve dsal oklarlabaa kabilme hem de reel ekonomik performans arttrc etkileroluturabilme yeteneine sahip olmalar gerekir.

2. FNANSAL KRZ: KAVRAMSAL EREVEBir lkede finansal sistemin istikrar/istikrarszl, makroekonomik

istikrarn/istikrarszln boyutlar ile yakndan ilikilidir.

Finansal stikrar Nedir? Ne Deildir?

Finansal sistemin istikrar, finansal kurumlar temel fonksiyonlarnyurt ii ve uluslar aras araclk, servet ve risk ynetimi- rahatlkla yerine

getirebildikleri artlarn gerekletii ortam olarak tanmlanabilir. AncakKireyev (2002)e gre istikrarl bir finansal sistem, tamamen risklerdenarnm, bulac tama (contagion spillovers) etkilerinden uzaklam vehzla byyen bir yap olarak deil, iinde etkin risk ynetimine, bulacetkilere (contagion effects) ak olan piyasa birimleri arasnda karlkl veuyumlu bir almaya imkan veren finansal aralarn kullanld bir yapolarak dnlmelidir. Buna gre finansal sistemin istikrarn etkileyenfaktrler eitlidir. Ekonomik adan byk nem tayan bu faktrler(makroekonomik ynetimin gll, ekonominin yapsal salaml,finansal sektr zerinde kamu mdahalesinin derecesi, v.b.) zellikle bteve maliye politikalar yoluyla uygulanan kamu mdahalelerine byk ldebaldr. Byle bir mdahalenin en sk kullanlan trleri ise btenin, maliyepolitikasnn, ve para ve dviz kuru politikalarnn uygulanmas ve kamudzenlemelerinin yaplmasdr. Bu tr bir mdahale finansal piyasalar

zerinde sk bir disiplinin olumasn salar2

.

2 Alexei KIREYEV, Liberalization of Trade in Financial Services and Financial SectorStability (Analytical Approach), IMF Working Paper, No. 138,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02138.pdf, Eriim: 08.07.05, 2002, s.3.


3/26

Kreselleme Srecinde Finansal Krizler ve Maliye Politikalar:

185

C.13, S.1

Schinasi (2003)e gre ise finansal istikrar, finansal piyasalarda

faaliyet gsteren temel finansal kurumlarn istikrarnn ve bu piyasalarnistikrarnn birlikte salanmas ile oluur. Genellikle finansal kurumlarnistikrar; bu kurumlarn gl olmalar, olaan/olaanst dnemlerde yeterlisermayeye sahip olmalar ve ilem yapabilmek ve oynakl salayabilmekiin yeterli likiditeye sahip olmalar gibi zellikleri tamalar anlamnagelmektedir. Finansal piyasalarn istikrar ise genellikle duraan varlkfiyatlarnn bulunmas durumu deil nk istikrarl piyasalarn da varlkfiyatlarnn dolanm hz yksek olabilir-, ciddi reel ekonomik sonulardourabilecek oynaklk trnn bu piyasalarda bulunmamas anlamna gelir.Ancak bu tanmda ok fazla oynaklk ile kastedilenin ne olduu (hangivarlk fiyatlar?, ne zaman oynak?, v.b.), dier bir ifadeyle finansal piyasannoynakln/istikrarszln neyin tetikledii (sadece gayrimenkul fiyatlargibi tek bir sektrde mi istikrarszln yaand yoksa bunun daha geni birfenomen mi olduu) belirsizdir3. Bu nedenle finansal istikrarn genel bir

tanmn yapmadan nce tad baz temel zelliklerin aklanmas yerindeolacaktr4:

- Finansal istikrar, finans kavramnn ve finansal sistemin farklynlerini (altyap, kurumlar ve piyasalar) iine alacak ekilde geni birkavramdr. Bu kavram, kamu politikalarn da kapsar. Nitekim devlet,gerektiinde piyasalardan borlanr ve bir yandan parasal istikrar salamakiin para politikas aralarn kullanarak dier yandan da mali disiplinisalamak iin maliye politikas aralarn kullanarak piyasalarda ilem yapar.

- Finansal istikrar; sadece finansal piyasalarn kaynaklarn verisklerin dalmnda, tasarruflarn akkanln salamada ve servetbirikimini, gelimeyi ve bymeyi kolaylatrmada oynad roln yeterlilde tanmlanmas olarak deil, ayrca ekonominin tamamnda demesistemlerinin etkin ekilde uygulanmas (parasal istikrarn ve mali disiplinin

salanmas) olarak da ele alnmaldr.- Finansal istikrar, sadece gerek finansal krizlerin yaanmamas

deil, ayrca bu krizler, finansal sistem ve ekonomik sre iin bir tehdithaline gelmeden nce finansal sistemin, ortaya kan dengesizliklere kargerekli nlemleri almas ve bunlar azaltma yeteneine sahip olmas anlamnada gelir.

- Finansal istikrar reel ekonomide ortaya kard sonularasndan da ele alnmaldr. Nitekim finansal piyasalarda ve baz finansalkurumlarda ortaya kan sapmalar, reel ekonomideki faaliyetlere byklde zarar vermedikleri srece tehdit olarak alglanmazlar.

- Son olarak finansal istikrar, srekli bir kavram olarakdnlmelidir. Sreklilik kavramnn tad anlam, finansal istikrar

3 Garry J. SCHINASI, Responsibility of Central Banks For Stability in Financial Markets,IMF Working Paper, No.121. http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03121.pdf,Eriim: 11.07.05, 2003, s.4.

4 Garry J. SCHINASI, Defining Financial Stability, IMF Working Paper, No.187.http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2004/wp04187.pdf, eriim:11.07.05, 2004, ss.6-7.


4/26

MEK

186

2008

asndan nemlidir nk finans kavram byk lde belirsizlik ierir,

dinamiktir ve birbiriyle balantl pek ok kavramdan (altyap, kurumlar vepiyasalar) olumutur. Dolaysyla finansal istikrar beklentilere dayal,dinamik ve sistemin iyi alan pek ok blmne byk lde baml birzellik tar.

Bu temel zelliklere bal olarak finansal istikrarn dar ve genianlamda iki farkl tanm yaplabilir. Dar anlamda finansal istikrar; finansalsistemin, ekonominin performansn kolaylatrma yeteneine vebeklenmedik olaylar sonucu veya isel olarak ortaya kan finansaldengesizliklerle baa kabilme yeteneine sahip olmasdr. Bu tanmdabeklenmedik olaylar isel ve dsal oklar ifade etmektedir. sel olarakortaya kan finansal dengesizliklerden ise kast, piyasa baarszlklardr.Geni anlamda ise finansal istikrar, ekonominin finansal riskleri (kredi,likidite, piyasa, v.b.) fiyatlandrma, datma ve ynetme mekanizmalarnnekonominin performansna yeterli lde katkda bulunacak kadar iyi birekilde ileyebilmesidir5. Bu tanmlar erevesinde Houben, Kakes veSchinasi (2004); bir finansal sistemin yklenmesi gereken temel rolnbulunduunu savunmaktadrlar6:

- Finansal sistem, reel ekonominin kaynaklarnn farkl faaliyetlerarasnda ve zellikle zaman iinde etkin dalmn salar. Bu dalm,tketimini erteleyen tasarruf sahipleri ile sermaye tabann geniletmekisteyen yatrmclar arasnda araclk yapma yoluyla gerekleir.

- Bor alanlarn ve verenlerin likidite tercihleri genellikle birbirineters olduundan finansal sistem,vadelerin dnmn kolaylatrr.

- Finansal sistemin bir baka rol de ekonomik ve finansal risklerinfiyatlandrlmas ve ynetimidir.

Finansal sistemin bu rolleri baaryla gerekletirebilmesi iin isefinansal sistemi oluturan balca unsurun olduka iyi ilemesi gerekir.Bunlar; finansal altyap (zellikle deme, hesap ve muhasebe sistemleri),finansal kurumlar (zellikle bankalar, sosyal gvenlik kurumlar ve kurumsalyatrmclar) ve finansal piyasalardr (zellikle stok, tahvil, para piyasalar vetrev piyasalar). Bu unsur baarl iledii srece finansal sistem bireyler,irketler ve kamu politikalar yoluyla servet birikimi srecini hzlandrr 7.Finansal istikrarszln isel ve dsal olmak zere iki boyutu vardr.rnein; Asya krizinin kkenlerinde her ne kadar yurt ii makroekonomikproblemler ve olduka zayf ve iyi dzenlenmemi bankaclk sistemi yatyorise de zellikle riskleri doru hesaplamayan uluslararas yatrmclarnsermaye kandan byk lde sorumlu olmas, finansal istikrarszlnciddi bir krize dnmesinde ba rol oynamtr. Bu erevede finansalkrizin analitik olarak be farkl alanda oluan istikrarszlklara bal ekilde

5 SCHINASI, Defining Financial Stability, s. 8, 10.6 Aerdt HOUBEN, Jan KAKES ve Garry J. SCHINASI, Toward A Framework For

Safeguarding Financial Stability, IMF Working Paper, No.101,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2004/wp04101.pdf, Eriim: 13.08.05. 2004, s.6.

7 HOUBEN, KAKES ve SCHINASI, ss. 6.-7.


5/26


187

C.13, S.1

ortaya kabilir8: (i)tasarruf-yatrm dengesinde makroekonomik

dengesizliklere yol aan cari hesap, (ii) finansal akmlarn anormaloynakln gsteren sermaye hesab, (iii) zayflklar, tepkinin etkisiniarttrd iin yurt ii dzenlemeler (bankaclk denetleme dzenlemeleridahil), (iv) en iyi uygulama kodlarnn (kurallarn) uygulanmasndakibaarszlklar ve (v) ar dviz kuru dalgalanmalar ve sreklilik gsterenbankaclk problemleri Bahsedilen alanlardaki dengelerde nemli sapmalarnyaanmamas, finansal istikrarn ksmen salanabildii anlamna gelebilir.Nitekim Houben, Kakes ve Schinasi; bu adan finansal istikrar; finansalsistemin, kaynaklar faaliyetler arasnda ve zaman iinde etkin ekildedatabilme, finansal riskleri alabilme ve ynetebilme ve oklar giderebilmeyeteneine sahip olduu durum olarak tanmlamaktadrlar. Dolaysylaistikrarl bir finansal sistem, bir yandan ekonomik performans ve servetbirikimini arttrrken dier yandan isel ve dsal oklarn piyasadengelerinde yol at sapmalar ile mcadele edebilmelidir9. Bu adan

finansal istikrarn salanabilmesi iin aamal bir plan nerilmektedir(Bkz.ekil 1).

ekil 1:Finansal stikrarn Salanabilirliine likin Model

1. Aama: Gzlemleme ve Analiz

2. Aama: Sorunu Belirleme

3. Aama: Sorunu zme

4. Aama: Finansal

stikrar

Kaynak:HOUBEN, KAKES ve SCHINASI, ss. 17.

8 KIREYEV, s.7.9 HOUBEN, KAKES ve SCHINASI, s. 11.

MakroEkonomikartlar

FinansalPiyasalar

FinansalKurumlar

FinansalAltyap

Finansal stikrarinde Finansal stikrarSnrnda Finansal stikrarDnda

nlem Alma Acil faaliyetgsterme

zm bulma


6/26

MEK

188

2008

ekil 1de birinci aamada finansal istikrara temel oluturan

makroekonomik artlarn ve finansal sistemin unsurlarnn gzlemlenmesi veanalizi yaplmaktadr. kinci aamada bu analizin sonularna gre sorunbelirlenmekte ve lkenin finansal sisteminin istikrarl m olduu (istikrarsnrlar iinde), istikrarn bozulmaya m balad (istikrar snrnda) yoksaistikrarn tamamen mi bozulduu (istikrar snrlar dnda) belirlenmektedir.nc aamada bu farkl durum iin farkl zm gelitirilmektedir.stikrarl bir finansal sistemin bulunduu durumda veri durumu korumak iinnlem alma, istikrar snrnda bulunulan durumda acil olarak gereklifaaliyetleri gsterme ve istikrarn bulunmad durumda ise zm nerileriniortaya koyma eklinde dzenlemeler yaplmaktadr ve bu yolla drdnc veson aamada finansal istikrara ulalmaktadr.

2.2. Finansal stikrardan Finansal Krizlere

Tm bu analizlere ramen finansal istikrar salamak kolay deildir.Finansal istikrarn tanm bile kendi iinde birbiriyle ilikili ama bir o kadarda birlikte gerekletirilmesi g olan amalar (makroekonomik artlarnistikrar, isel ve dsal oklarla mcadele, finansal altyapnn yeterlilii, v.b.)barndrmaktadr. Bu nedenle finansal istikrarn salanmasnda zelliklegelimekte olan lkelerde bir takm glkler yaanmaktadr10:

- Finansal istikrara ilikin gelimeler, tek bir miktarsal(quantitative) gsterge ile belirlenemez. Fiyat istikrarn aksine finansalistikrarn tek ve kesin bir lm birimi yoktur. Bu da finansal istikrarn okynl yapsn yanstmaktadr nk finansal istikrar hem finansalkurumlarn istikrarna hem de finansal piyasalarn ve dzenlemelerin dzgnilemesine baldr. Daha da nemlisi finansal istikrar oluturan unsurlar,reel ekonomik faaliyet zerindeki etkileri asndan ele alnmaktadr kizellikle maliye politikalar ve finansal istikrar arasndaki iliki bu noktadaortaya kmaktadr.

- Finansal istikrardaki gelimelerin ngrlmesi olduka gtr.Finansal istikrarn gerekletirilmesi, sadece sapmalarn ortaya kt andabunlara mdahale edilmesini deil ayn zamanda gelecekte bu tr sapmalarayol aabilecek risklerin ve zayflklarn da ortadan kaldrlmasna ilikindzenlemelerin yaplmasn iermelidir. Ancak finansal sistemin yapsndankaynaklanan belirsizlikler nedeniyle bu tr ngrlerde bulunmak gtr.

- Finansal istikrardaki gelimeler sadece ksmen kontrol edilebilirve bu nedenle dsal oklara kar yksek derecede duyarldr. Bu duyarllkfinansal piyasalarn kontrol edilebilirliini snrlamaktadr.

- Finansal istikrar salayc politikalar genellikle esneklik veetkinlik arasnda bir dei-toku (trade-off) ierir. Bu politikalar

uygulanrken finansal kaynaklarn etkin dalmna ncelik verilirkenfinansal sistemde yaanan oklarla mcadele ikinci planda kalr.

10 SCHINASI, Defining Financial Stability, s. 11-12.


7/26


189

C.13, S.1

- Finansal istikrar salayc politikalarda zaman tutarszlyaanabilir. Finansal istikrar salamak iin baz kamu politikas aralarnnkullanm, piyasa glerinin faaliyetlerini kstladndan uzun dnemliistikrarn bozulmasna karn ksa dnemli istikrar salanabilir.

Finansal krizlerin reel ekonomiyi nemli lde olumsuz etkilediiaktr nk bu makro ekonomik etkiler bir yandan reel retim kayplarnayol amakta bir yandan da krizlerin yaand lkelerden dier lkelere hzlayaylmaktadr11. Finansal krizlerin zelikle reel ekonomide yol at kayplarreel ekonomik bymeyi olumsuz etkilemektedir. Gupta, Mishra ve Sahay,finansal kriz dnemlerinde reel retim kayplarn etkileyen balcamakroekonomik faktrleri yle aklamaktadrlar12:

- Dolarizasyona Bamllk ve D Bor Yk: Yurt ii firmalarnsorumluluklar yabanc para cinsinden belirlendiinde (devalasyon)firmalarn bor yk artar ve bu durum, genel ekonomiye yatrmlarda azal

olarak yansr.

- Yabanc Sermaye Girilerinin Aniden Durmas veya TersineDnmesi: Bir finansal kriz ile birlikte yabanc sermaye girileri anidenduruyorsa veya tersine dnyorsa verimli faaliyetler azalr. Bu nedenleyksek yabanc sermaye girii olan lkeler, finansal krizleri takiben dierlkelere kyasla daha ciddi makro ekonomik dengesizlikler yaar.

- D Liberalizasyon: Ak sermaye hesab, finansal krizdnemlerinde hkmetlerin sermayeyi dar kamaktan koruma veyakonjonktr kart politika nlemleri alma yeteneini zayflatr.

- Bankaclk Krizleri: Devalasyonun bankaclk sektrndekibilanolar olumsuz etkilemesi nedeniyle bankalar bor verme faaliyetlerinigerekletirirken piyasa faiz oranndan daha dk faiz oranlar belirler ve

kredi daralmas yaanr.- Ksa Vadeli Bor ve Likidite Krizi: Kriz dnemlerinde ksa vadeli

borlarn evrilmesinde yaanan glkler, piyasalardaki likiditeyi daraltarakekonomik faaliyetleri azaltr.

- Devalasyon ve D Ticaret: Devalasyon ekonomide rekabeticanlandrabilir ve ticarete konu olan mallarn retimini artrabilir. Ancak budurum, nominal devalasyon reel dviz kuru devalasyonuna dnrsegerekleebilir.

- Para ve Maliye Politikalar: Speklatif ataklar snrlandrmak vedviz rezevlerinin hzla dmesini engellemek iin genellikle sk parapolitikas uygulanr. Benzer ekilde krizi takiben artmas kanlmaz olanmali yk (bte an) azaltmak ve daha gl bir mali yap oluturmak

11 Hali J. EDISON, Do Indicators of Financial Crisis Work? An Evaluation of An EarlyWarning System, Board of Governors of The Federal Reserve System, InternationalFinance Discussion Papers, No.675, 2000, s.3.

12 Poonam GUPTA, Deepak MISHRA ve Ratna SAHAY, Output Response To CurrencyCrisis, IMF Working Paper, No.230, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03230.pdf, Eriim: 07.09.05, 2003, ss.8-10.


8/26

MEK

190

2008

iin kriz dnemlerinde sk bir maliye politikas uygulanr. Ancak bu sk

makro ekonomik politikalar, sermaye klarn engellemede ksmen baarlolmalarna ramen reel retim zerinde daraltc etkiler olutururlar.

Finansal krizlerin reel ve finansal piyasalardaki olumsuz etkilerininazaltlmas iin eitli mali ve parasal nlemler alnmaktadr. Ancak bunlemlere gemeden nce finansal krizleri aklamaya ynelik baz ampirikmodellerin incelenmesi yerinde olacaktr.

3. FNANSAL KRZLER AIKLAYAN MODELLER(FNANSAL KRZ MODELLER)

Dnya ekonomisinde yaanan finansal krizlerin 1990l ylarnncesinde ve sonrasnda birbirinden farkl niteliklere sahip olmalar, finansalkrizlerin aklanmas iin farkl modellerin gelitirilmesini gerekli klmtr.

3.1 Birinci Nesil Kriz ModelleriBirinci Nesil Kriz Modeli Paul Krugman tarafndan ortaya atlmtr.

Bu modelin aklad finansal krizlerin temelinde ciddi bir mali genilemeyatmaktadr. Bu genilemeyi; zayf denetim, gizli ve ak mevduat garantilerive bankaclk sektrnde yaanan effaflk eksiklii izlemitir. Buna balolarak krizler, ar deerlenmi kuru ve dk ihracat beraberindegetirmitir13. Modelde sabit dviz kuru rejimi ngrlmekte ve krizin, paratalebi artnn ok zerinde seyreden yurt ii kredi artna bal olarakortaya kt ifade edilmektedir. Aslnda sabit dviz kuru, finansal krizlerekar bir nominal pa grevi grebilir. Nitekim Feldsteina gre sabit dvizkuru uygulamas, fiyat istikrarnn salanmasna yardmc olan, yabancsermaye girilerini tevik eden ve dviz kuru oynakln ortadan kaldrmayoluyla faiz oranlarnn dk kalmasn salayan bir aratr. Bu ynleriylefinansal istikrar salayc olmasna ramen baz durumlarda finansal istikrarbozucu etkilere yol aabilir. rnein; yurt ii fiyat seviyesinin dier lkelerekyasla ok daha hzl artmas veya yurt d nakdin nominal deerinde, yurtii nakdin sabitlenmedii deere doru nispi bir azal yaanmas nedeniylereel dviz kuru ar deerlenebilir. Bor veren yabanc firmalar, yksek faizoranlarndan etkilenip bor vermeyi srdrebilirler ki bu yolla artan carian finansman karlanmaya devam eder. Ancak sonuta devalasyonkorkusu, yksek faiz getirisinin cazibesine galip gelir ve bu noktadan sonrayabanclar, bor verme kapasitelerini daha fazla arttrmazlar, sonuta nakitnemli lde azalr14.

13 Graciela KAMINSKY ve Carmen REINHART, Financial Crisis in Asia and Latin America;Then and Now, The American Economic Review, Vol.88, No.2, 1998, s.444.

14 Martin FELDSTEIN, Economic and Financial Crisis in Emerging Market Economies:Overview of Prevention and Management, NBER Working Paper, No.8837,http://www.nber.org/papers/w887, Eriim: 13.09.05, 2002, s. 6.


9/26


191

C.13, S.1

Krugmann mali aklarn artna bal olarak ortaya ktn ileri

srd Birinci Nesil Kriz modelinin geliimi yabanc yatrmclarnkorkusunu hakl karacak ekilde devalasyonla sonulanr. Mali aklarnparasallamas ve dviz kuru istikrarszl finansal krize yol amaktadr.Yksek bte aklarnn finansman iin emisyonun kullanlmas, yurt iiparann deerlenmesine ve yurt ii fiyatlarn hzla artmasna yol amaktadr.Artan fiyatlar dviz kurunun ar deerlenmesine neden olarak cari aklarartrmaktadr. Menkul kymet fiyatlarndaki artn yol at dvizrezervlerindeki hzl azalma nedeniyle rezerv kaybn engellemek isteyenyatrmclar speklatif saldrya gemekte ve sonuta sabit dviz kuru rejimikmektedir (Bkz. ekil 2) .

ekil 2: Mali Aklar ve Finansal Kriz likisi

Kaynak: ekil tarafmdan oluturulmutur.

Krugman (1979)a gre geniletici maliye politikalar ve parapolitikalar, yurt ii parann deer kazanmas, cari an artmas, uluslararas rezervlerin azalmas sonucunda devalasyon kanlmazdr

15.Yksek

cari aklarn, yksek zel borlarn ve buna bal olarak yksek kamuborlarnn bulunduu bir ortamda yaplan devalasyon ile ihra rnlerin d

15 Paul KRUGMAN, A Model of Balance of Payment Crisis, Journal of Money, Credit andBanking, Vol.11, No. 3, 1979, s.317.

Mali Aklarn

Parasallamas

Dviz Kuru stikrarszl

Yksek Cari Aklar

Yksek Bte Aklar

Emisyon ile Finansman

Deerlenmi Yurt ii Para

Artan Yurtii Fiyatlar

Enflasyon

Ar Deerlenmi Kur

Yksek Menkul KymetFi atlar

Dk Dviz Rezervi

Yatrmclarn Speklatif

Saldrlar

Sabit Dviz Kurununkmesi

FNANSAL KRZ


10/26

MEK

192

2008

talebi artt iin ihracat artar ve cari ak azalr. Krugman modelinde

gelimekte olan (kk) bir lkenin, parasn gelimi (byk) bir lkeninparasna sabitledii varsaylmaktadr. Analizde yurt ii para piyasas dengesi;

m p = - ( i ) > 0 ( 1 )

olarak belirlenir. (1) Nolu denklemde yurt ii para arz m ile, yurt ii fiyatlarseviyesi p ile ve yurt ii faiz oran i ile gsterilmektedir. Yurt ii para arz(m), yurt ii kredilerin (d) ve uluslar aras rezervlerin (r) toplamndan oluur;

m = d + r ( 2 )

2 Nolu eitlikte yurt ii para arznn i ve d kaynaklar grlmektedir. Yurtii fiyat dzeyini oluturan deikenler de benzer ekilde gsterildiinde;

p = p* + s ( 3 )

olarak gerekleir. 3 Nolu denklemde yurt ii fiyat seviyesini (satn alma

gc paritesini) gsteren p, yurt d fiyat dzeyinin (p*) ve nominal dvizkurunun (s) toplamndan oluur16. Yurt ii faiz oran (i) da yurt d faizorannn (i*) ve dviz kurundaki deiim orannn (s) toplamndan oluur;

i = i* + s ( 4 )

Modelde sabit dviz kuru varsaym (s = ) altnda nominal dviz kuru sfrave yurt ii faiz oran yurt d faiz oranna eittir (s = 0 ve i = i*). Bu artlaraltnda bte aklarnn finanse edilmesi iin yurt ii borlanmann sabit biroranda () arttrlmas ve yurt d faiz oran (i*) ile yurt d fiyat seviyesinin(p*) sabit belirlenmesi halinde;

m = d + r ( 5 )p = p* + s s = i = i* + s s =

5 Nolu denklemdeki deikenleri 1 Nolu denklemde yerine koyduumuzdayeni yurt ii para piyasas dengesi;

d + r ( p* + ) = - ( i* ) ( 6 )

olarak gerekleir. Bu eitlikte dviz kuru sabit (s = ), yurt d fiyat seviyesisabit (p = p*) ve yurt d faiz oran sabittir (i = i*). Bu artlar altnda iborlanma orannda arttrldnda uluslar aras rezervler ayn oranda azalrve sabit dviz kuru ker17. Dier bir deyile bte ann artmas ve buan Merkez Bankas tarafndan yurt ii kredilerin arttrlmasylakarlanmaya allmas, dviz rezervlerinde srekli bir azala yol aar vesonuta rezervler kritik bir seviyeye iner. Kritik seviyenin sfr olduu (R=0)varsaym altnda rezervler tkendiinde (t=Z) zamannda hkmet sabit kuruygulamasndan vazgemek zorunda kalacak18 ve dalgal kur rejimine

16 Ante BABIC ve Ante ZIGMAN, Currency Crisis: Theorical and Empirical Overview ofThe 1990s, Croatian National Bank Surveys, Croatian National Bank,http://www.hnb.hr, Eriim: 13.09.05, October 2001, s.2.

17 BABIC ve ZIGMAN, s. 2.18 Koray AKAY, Para Krizi Teorileri: Kuaklararas Bir Karlatrma, Trkiye Ekonomisi

Glten Kazgana Armaan,stanbul Bilgi niversitesi Yaynlar, stanbul, 2004, s. 84.


11/26


193

C.13, S.1

geilecektir. Bu aamada glge dviz kuru () devreye girmektedir. Glge

dviz kuru (), dviz rezervlerinin tkenmesine neden olan bir speklatifsaldrdan sonra para piyasasnda dengeyi salayan dviz kurudur19;

= + d ( 7 )

7 Nolu denklemde glge dviz kuru (), yurt ii kredilerin art oranngsteren sabit bir orann () ve i kredi hacminin (d) toplamndanolumaktadr. Sabit dviz kuru ktkten sonra dalgal kura geildii iindalgal kur, glge kur olarak kullanr.Piyasalara speklatif saldrbaladnda speklatrlerin nasl davranaca ekil 3 yardmylagsterilebilir (Bkz. ekil 3):

ekil 3: Speklatif Saldrlar ve Piyasa Dengesi

Kaynak: Babic ve Zigman, 2001:3

ekilde s, sabit dviz kurunu, ise glge dviz kurunugstermektedir. Buna gre zaman (t) iinde yurt ii kredilerdeki arta balolarak glge kur (), sabit kurun (s) zerine kmaktadr. ki kur birbirine(t=B) noktasnda eitlenmektedir (s = ). Eer speklatrler, t=B noktasndannce saldrya geerlerse (A noktas) zarar edebilirler nk bu noktada dvizkurunda revalasyon yaanabilir. Speklatrler t=B noktasndan sonrasaldrya geerlerse yine zarar ederler nk rezervlerin tkendii kritik noktaolan Z noktasna yaklalmas, Merkez Bankasnn elinde ok az rezervkald/hi kalmad durumu ifade eder. Bu nedenle speklatrlerin saldryagemesi iin en uygun zaman t=B noktasna gelmeden nceki zamandr20.Speklatif saldr baladnda para piyasasnda dengenin salanmas iin

19 Mert URAL, Liberalizasyon Dnemlerinde Mali Piyasalardaki KrlganlnOluturduu Krizler, Dokuz Eyll niversitesi Sosyal Bilimler Enstits ktisat AnabilimDal, Yaymlanmam Doktora Tezi, zmir, 2003, s. 62.

20 BABIC ve ZIGMAN, s. 3 ve AKAY, s. 85.

Zaman

Dviz Kuru

s

A B Z

Et


12/26


13/26


195

C.13, S.1

olur. Speklatif saldrdan sonra dviz rezervleri tkendii iin dalgal kura

geilir. Glge dviz kuru () artk dalgal kurdur ve buna bal olarak paraarz > 0 orannda artmaya balar. Sonuta dalgal kur (glge kur) para arzile ayn oranda ( ) artar23;

i = i* + (11)

olur. Denklemde yurt ii faiz oran, ak faiz paritesi kouluna uyarak yurtd faiz oran ( i* ) ve para arz sabit art oran ( ) ile belirlenir. Bylecespeklatif saldr sonras para piyasas dengesi;

m - p* - = (i* + ) (12)

olarak belirlenir. Denklemde dalgal kur ve para arz ayn sabit oranda ()artt(i= i*+) iin faiz oran (i), (i*+) olarak belirlenmitir. Saldr ncesidenge [m-p*- = (i*)] ile saldr sonras denge [m - p* - = (i*+)] artlarbirlikte deerlendirildiinde nemli bir sonu ortaya kmaktadr: Beklenen

dviz kuru () ne kadar yksek belirlenirse belirlensin ve dviz rezervi (r) nekadar fazla olursa olsun glge dviz kuru (rneimizde dalgal dviz kurudur()), beklenen dviz kurundan () daha byk olacaktr ( > ) 24.

Dviz paritesinin eski seviyesinde kalabilmesi iin sabit dvizkurunun benimsenecei bir sistemde yeterli miktarda uluslar aras rezervinkorunmas gerekir. Krugmann Birinci Nesil Kriz modeline gre uluslararas rezervde ciddi azallarn yaanmas nemli bir kriz gstergesidir.Modelde yksek kamu aklarnn emisyon ile karlanmas ve dviz kuru-para arz uyumsuzluklar nedeniyle finansal krizlerin kanlmaz olduuvurgulanmaktadr25.

3.2.2. Borlanma Politikasnn Etkileri borlanma politikas, bte ann sreklilik tad dnemlerdebu an sadece emisyona bavurularak karlanmas halinde uygulanan

politikadr. Calvo tarafndan modele dahil edilmesi nerilen bu politika,finansal krizin kmasna neden olan tek etken olarak grlmektedir. Calvomodelinde devlet, bte an i borlanma (ksa vadeli devlet tahvili)yoluyla karlamakta, devlet tahvillerinin anlk vadeye sahip olduu vehazinenin istedii zaman tahvilleri geri satn alabilecei varsaylmaktadr. Buvarsaymlar altnda devletin i bor stoku ve bte a arasndaki iliki26;

Bt = + i* Bt (13)

olarak gerekleir. Denklemde devletin i bor stoku Bt ile, sabitbte a ile, i bor faiz demeleri ise i*Bt ile gsterilmektedir. Bunagre sabit dviz kuru (s = ) ve sabit faiz oran (i=i*) varsaym altnda

23 URAL, s. 64.24 URAL, s. 64 ve BABIC ve ZIGMAN, s. 4.25 Ufuk BAOLU, Krizlerin ngrlmesinde Sinyal Yaklam, Uluda niversitesi

ktisadi ve dari Bilimler Dergisi, Cilt.19, Say.1-2, Nisan 2001, s. 4.26 AKAY, s. 90.


14/26

MEK

196

2008

devlet, sabit bte an () ve i bor faiz demelerini (i*Bt) karlamak

iin srekli borlanmak zorundadr. bor stokunun t = 0 zamannda sfrolduu (B0=0)varsayldnda i borlanma politikas ilemez,nk zamansonsuzayaklarken(-+) bor stoku sonsuza yaklamakta ve devlet borfaizlerini yeniden borlanarak (Ponzi finansman) demektedir27.

Sonu olarak Krugmann Birinci Nesil Kriz modelinin finansalkrizleri aklama yetenei ile ilgili baz genel deerlendirmeler yaplabilir.ncelikle modele gre finansal krizlerin, tutarsz para ve maliyepolitikalarnn (yksek bte aklarna yol amalar nedeniyle) bir sonucuolduu sylenebilir. Nitekim artan bte aklarnn emisyonla karlanmas,mali aklarn parasallamasna yol amakta, milli para ar deerlenmekte,yurt ii fiyatlar hzla artmaktadr. Bu durum dviz kurunu ardeerlenmesine ve cari aklarn hzla ykselmesine yol aarak dvizrezervlerine ynelik speklatif saldrlar arttrmakta ve sonuta yetersiz

dviz rezervleri bu talepleri karlayamad iin sabit dviz kurukmektedir.

Bir dier sonu ise modelde nerilen finansal krizle mcadeleyntemleri ile ilgilidir. Bu yntemlerde ya faiz oran ya da dviz kurunominal pa olarak seilmektedir. Yntemlerden biri; d borlanma yoluylarezervlerin arttrlmasdr. Ancak bu rezervler sabit dviz kuru rejimininkorunmas iin kullanlrsa rezerv miktar azalr ve speklatif saldrlarkarlayacak yeterli rezerv kalmaz. Bu yntemde dviz kuruna mdahaleedilmektedir. Dier yntem ise dalgal dviz kurunun kullanlmasdr. Sabitdviz kuru rejimi kt iin zorunlu olarak geilen bu yntemde dvizkuru serbest braklmakta ve speklatif saldrlar karlamak iin faiz oranlararttrlmaktadr. Ancak speklatif saldrlarn karlanmas iin faiz oranlargereinden fazla arttrlrsa ve buna bal olarak parasal taban nemli lde

daralrsa yksek faiz art bankaclk krizine yol aabilir. Her iki yntemindeuygulama sonular, eer artlarn olgunlat bir ekonomik ortamsalamamsa finansal krizlerin derinlemesine yol aar.

3.3. kinci Nesil Kriz ModelleriBirinci Nesil Kriz modellerine gre finansal krizlere neden olan

balca etken; yurt ii para ve maliye politikalarnn baarszl ve bunabal olarak dviz rezervlerindeki ciddi azallard. kinci Nesil Krizmodellerinde ise Birinci Nesil Kriz modellerinden farkl olarak yurt ii parave maliye politikalar tutarl olsa bile ve devletin elinde sabit dviz kururejimini srdrmek iin yeterli dviz rezervi bulunsa bile bir lkenin parasnaynelik kendiliinden oluan speklatif saldrlar krize neden olabilir vesaldr sonucunda dviz kuru deiebilir. Modele gre devlet, dviz kuruparitesini korumann salayaca fayday ve yol aaca maliyetikarlatrarak karar verir. Nitekim yurt d faiz oranlarnn ykselmesi, yurtii faiz oranlarn da ykseltecek ve reel retim azalacaktr. Bu artlarda

27 BABIC ve ZIGMAN, s. 3 ve AKAY, s. 90.


15/26


197

C.13, S.1

devlet, pariteyi korumann maliyetli olduuna karar verebilir. Bu durumda

yurt ii faiz orannn ve retimin birer kriz gstergesi olduu anlalr28

.

kinci Nesil Modeller ile ilgili olarak Obstfeld baz nemli katklaryapmtr. Obstfelde gre hkmetin, sabit dviz kurunun keceibeklentisine sahip olmas retimi azaltr nk bu beklenti, cretlerinartmasna ve istihdamn azalmasna yol aar. Dolaysyla retim azallarnengellemek iin devlet, sabit dviz kurundan vazgeebilir29. Yine sabit dvizkurunun kecei beklentisi faiz oranlarnn ykselmesine yol aarak kamuborcunun artmasna neden olabilir. Artan kamu borcu nedeniyle bormiktarnn belli bir aralkta bulunmas, kendiliinden gerekleen birspeklatif saldrya yol aarak ekonominin krize girmesine neden olur. Bunedenle Obstfeld, faiz oranlarndaki artn, borlarn artna yol aarakfinansal krizin oluumunu tetiklediini belirtmektedir. Bu artlar altnda eerkamu borcunun kayna i borlanma ise banka sisteminin ksa dnem bor

kompozisyonu, faiz oran ve tahvil fiyatlar artlar kriz gstergesi olarakkabul edilmektedir. Buna karlk kamu borlarnn kayna d borlanma iseyabanc sermaye hareketlerinin vadelerindeki deimeler, dnya faiz oran velke faiz oran arasndaki farklar kriz gstergesi olarak kabul edilmektedir30.

Kaminsky, Lizondo ve Reinhart (1997) bu kriz gstergelerini bellibalklar altnda toplamlardr: (i) Sermaye Hesab; uluslararas rezervler,sermaye akmlar, ksa vadeli sermaye akmlar, yabanc dorudan yatrmlarve yurt ii ve yurt d faiz oranlar arasndaki farklar, (ii) Bor Profili; kamud borcu, toplam d bor, ksa vadeli borlar, kredi verenlerin trne ve faizyapsna gre snflandrlan bor pay, bor servisi ve d yardmlar, (iii) Carilemler Hesab; reel dviz kuru, cari ilemler dengesi, d ticaret dengesi,ihracat, ithalat, ticaret hadleri, ihracat fiyatlar, tasarruflar ve yatrm, (iv)Uluslararas Deikenler; yabanc reel GSMH byme hz, faiz oranlar ve

fiyat dzeyi, (v) Finansal Liberalizasyon; kredi genilemesi, reel faiz oranlar,para arpanndaki deime, banka bor faizleri ve mevduat faizlerioranlarnn aralarndaki fark, (vi) Dier Finansal Deikenler; parasalgenileme, para ve kredi talebi arasndaki ak, Merkez Bankasnnbankaclk sistemine verdii krediler, tahvil getirileri, yurt ii enflasyon oran,(vii) Reel Sektr; reel GSMH byme hz, retim a, istihdam/isizlikoran, cretler, stok fiyatlarndaki deiiklikler, (viii) Mali Deikenler; maliak, kamu tketimi, kamu sektrne ynelik krediler, (ix) Kurumsal-YapsalFaktrler; da aklk, ticaret younluu, dviz kontrolleri, finansalliberalizasyon, bankaclk krizleri, gemite yaanan dviz krizleri, (x) SiyasiDeikenler; seimler, siyasi istikrarszlk derecesi, seimkazanlar/kayplar, hkmet deiiklii31. kinci Nesil Kriz modellerinegre yukarda saylan kriz gstergelerinden bir ya da bir kann varlhalinde finansal krizin ba gsterme olasl yksektir.

28 BAOLU, s. 4.29 BABIC ve ZIGMAN, s. 4 ve URAL, s. 7230 BAOLU, s. 5.31 BABIC ve ZIGMAN, s. 6.


16/26

MEK

198

2008

4. FNANSAL KRZ VE MALYE POLTKASIBir ekonomide finansal krizlerin yaanmamas/ortadan kaldrlmas

iin finansal aralar kadar mali aralarn kullanlmas da nem tamaktadr.

4.1. Finansal stikrar, Makroekonomik stikrar ve MaliyePolitikas likisi

Gelimekte olan lkelerde uluslararas sermaye akmlarndakidalgalanmalar, konjonktrel dalgalanmalarn nemli bir nedenidir. nk bulkelerde yurt ii ve yabanc piyasalar arasndaki finansal btnlemederecesi dktr. Dolaysyla bir lkeden ani bir sermaye k olduundabu deiiklik, dsal bir ok olarak lke ekonomisine yansmakta32 ve finansalistikrar ve buna bal olarak makroekonomik istikrar bozmaktadr (Bkz.ekil 4).

ekil 4: Parasal Genileme ve Finansal stikrarszlkParasal Genileme

Likidite ArtEnflasyonist Bask Finansal Aktiflere Ynelirse

Finansal Aktif Fiyatlarnn Art

Finansal Aktif Getirilerinin Art

Sermaye Akm Art

Dviz Girii Art

Dviz Kuru zerindeki Basknn Art

lke Parasnn Reel Deerinin Art

Mali Piyasalardaki Basknn Art Cari lemler A Art

Finansman

Gven Bunalm Ksa Vadeli Sermaye Girii Art

FNANSAL KRZ

Kaynak: ekil tarafmdan oluturulmutur

32 Stanley W. BLACK, The Impact of Changes in The World Economy on StabilizationPolicies, Economic Stabilization In Developing Countries, Ed. William R. CLINE veSidney WEINTRAUB, The Brookings Institution, Washington D.C., 1981, s.46.


17/26


199

C.13, S.1

ekilde ekonomide yaanan parasal genilemenin finansal aktif

fiyatlarndaki arta bal olarak sermaye akmlarn ve dviz giriiniarttrd, artan dvizlerin, kuru bask altna alarak lke parasnn ardeerlenmesine yol at grlmektedir. Bu durum bir yandan malipiyasalardaki basky dier yandan cari aklar arttrmakta, artan cariaklarn ksa vadeli sermaye girilerinin arttrlmasyla karlanmas ve malipiyasalardaki basknn ekonomide yol at gven bunalm, ekonomiyifinansal krize srklemektedir. Ancak eer dviz girileri ve dviz kuruzerindeki basknn yksek olduu aamada Merkez Bankas sterilizasyonpolitikas (i borlanma) uygulayarak dviz fazlasn satn alrsa ardeerlemenin yol at zararl etkiler daha dk olur.

Finansal istikrarn salanmasnda yaanan glklerin kaynandafinansal riskler ile mcadele etmekte yaanan glkler yatmaktadr.zellikle sistematik finansal riskleri ynetmek nemlidir nk sistematik

risk baarl ekilde ynetildiinde ounlukla sistematik finansal krizlerortaya kmaz33. Sistematik finansal risk, finansal sistemde yaanansapmalarn reel ekonomi zerinde retim azallar, isizlik v.b.makroekonomik sapmalar oluturacak etkilere yol amasdr. Bu adanzellikle para ve maliye politikalarnn, finansal krizlerle mcadeledesistematik finansal risklerin azaltlmas/ynetimi eklinde uygulanmas nemkazanmaktadr. Finansal krize yol aan sistematik risk kaynaklar isel vedsal risk kaynaklar olarak ayrlmaktadr. Riskler hem isel (finansalpiyasalar, finansal kurumlar ve finansal altyap) hem de dsal(makroekonomik sapmalar ve doal ve/veya siyasi gelimeler) kaynaklolabilir. Bu nedenle finansal sistemi oluturan unsurlarn (piyasalar, kurumlarve altyap) ve reel ekonominin (hane halk, firmalar ve kamu kesimi)sistematik bir ekilde denetlenmesi gereklidir. Ayrca analiz sektrler arasetkileimleri de dikkate almaldr nk finansal istikrarszla yol aandengesizlikler genellikle farkl risk kaynaklarnda ortaya kan zayflklarnbir araya gelmesine bal olarak olumaktadr. rnein; demelersistemindeki operasyonel baarszlklar, finansal kurumlarda yaananproblemlerden kaynaklanabilir34 veya makro ekonomik sapmalara yol aanpara ve maliye politikas uygulamalar ani hkmet deiiklii, gibi siyasigelimelere bal olabilir.

Bozulan finansal istikrarn temini iin maliye ve para politikasaralar eanl olarak kullanlabilir. Para politikas, parasal genilemenin yolat enflasyonist basklar azaltarak finansal istikrar iin son derece nemliolan fiyat istikrarn salanmasna katkda bulunabilir35. Finansal sistemin iyiilemesi iin gerekli artlar; maliye ve para politikalarn temel alan istikrarlbir makroekonomik yap, dinamik bir zel sektr, hem yurt iinde finansalkurumlarn gl bir idare tarafndan ynetilmesine hem de piyasa gleri

33 Garry J. SCHINASI, Responsibility of Central Banks For Stability in Financial Markets,s.4.

34 HOUBEN, KAKES ve SCHINASI, s.19.35 Anthony M. SANTOMERO, What Monetary Policy Can And Can Not Do?, Business

Economics, Vol.XXXVII, No.1, January 2002, s. 16.


18/26

MEK

200

2008

tarafndan d disiplinin salanmasna imkan verecek destekleyici bir kanuni

ereve ve firmalarn dzenlenmesi ve denetimi olabilir36

. Ancak bu artlarnsalanabilirlii, hkmetin piyasalarda baarl bir dzenleyici rolstlenmesine baldr. Bu roln iki boyutu vardr: (i) Politika oluturucukurumlar (Merkez Bankas ve dzenleyici kurumlar) glendirmek iinteknik destek salamak, (ii) maliye ve para politikalar ile finansalpolitikalarda effaflk salayarak finansal ilemlerde btnlemeyi veeffafl glendirmek37.

Finansal istikrar salayc makroekonomik politikalar, zelliklemaliye ve para politikalarnn eanl yrtlmesine paralel olarak finansalliberalizasyon dnemlerinde daha dikkatli uygulanmaldr. Finansalliberalizasyonun getirdii da almann, reel ekonomideki dengeleri bozucuve piyasalarda finansal krlganla yol ac etkiler oluturmasn engellemekiin finansal reformlarn uyguland dnemlerde baz makroekonomik

politikalarn uygulanmas gerekir

38

: (i) finansal reformlarn geni bir yapsalekonomik reform politikasnnparas olmaldr, (ii) kamu aklar uygundzeyde tutulmal ve bu aklarn finansman enflasyonist olmamaldr, (iii)finansal istikrar asndan fiyat istikrar ok nemli olduu iin enflasyonubask altna alacak bir para politikas uygulanmaldr, (iv) baarl bir parapolitikas uygulamas iin Merkez Bankasnn bamszl salanmaldr,(v) dalgal dviz kuru uygulanmaldr. Finansal istikrar asndan maliyepolitikas dier poltikalar destekleyici bir ara olarak kullanlr.

4.2. Finansal Krizler ve Maliye Politikas likisiMaliye politikasnn, zellikle finansal krizlerin reel ekonomi

zerindeki olumsuz etkilerini azaltc ynde uygulanmas sz konusudur.

4.2.1.

Finansal stikrar ve Mali Srdrlebilirlik

Bir ekonomide mali srdrlebilirlik, btenin gelir ve harcamadengesinde ciddi bir bozulma olmadan ve likidite problemlerini engelleyecekekilde bte snrlamasnn deerinin korunmas olarak tanmlanabilir39.Mansfield (1980)a gre mali srdrlebilirlik bte tarafszl ilesalanabilir. Tarafsz bte, gerek harcamalar ile gerek gelirler arasndakiilikiyi gsterir ve bu deikenler arasnda dengenin olmas bte dengesiniverir. Benzer ekilde Tanzi (1982), mali srdrlebilirliin mali denge ile

36 Malcolm KNIGHT, Developing and Transition Countries Confront FinancialGlobalization, Finance and Development, Vol.36, No.2, June. 1999, s. 32.

37 Udaibir S. DAS ve Marc QUINTYN, Crisis Preventio and Crisis Management: The Role ofRegulatory Governance, IMF Working Paper, No.163,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02163.pdf, Eriim: 15.07.05, 2002, s.12.

38 Sadi UZUNOLU, Kerem ALKN ve Can Fuat GRLESEL, Uluslararas SermayeHareketlerinin Gelimekte Olan lkelerde Makroekonomik Etkileri ve Trkiye,stanbul Menkul Kymetler Borsas Aratrma Yaynlar No.6, stanbul, 1995, s. 44.

39 Ayumi YAMAUCHI, Fiscal Sustainability The Case of Eritrea, IMF Working Paper,No.7, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2004/wp04007.pdf, Eriim: 10.08.05, 2004,s.3.


19/26


201

C.13, S.1

salanabileceini belirtmitir. Mali denge srekli gelir ile srekli harcamalar

arasndaki ilikiyi gsterir. Bu deikenlerinden biri trendin dna ktnda(arttnda/azaldnda) dieri onu karlayacak ekilde artmal/azalmaldr40.

Ekonomide mali srdrlebilirliin salanmas, finansal istikrarasndan son derece nemlidir nk zellikle piyasalarda maliye politikaskararlarna ilikin eksik bilgilendirmenin (imperfect information) sz konusuolmas halinde bu durum farkl ynden finansal istikrarn bozulmasna yolaabilir: (i) ksa vadeli sermaye akmlar- bte aklar art (Latin Amerikave Trkiye): Finansal liberalizasyon ile birlikte ksa vadeli sermayeakmlarnn hzla ekonomiye girdii dnemler, bte snrlamalarnngevetildii dnemler olmutur. Bir yandan piyasalara giren sermaye, dieryandan yksek bte aklar hem likiditeyi arttrarak enflasyonist baskykrklemi hem de kamu mali dengesini bozmutur, (ii) yksek kamumdahalesi (Asya lkeleri): Asya lkelerinde yaanan hzl byme, aktif

kamu mdahalelerinin sonucudur, ancak 1997 krizinde kamu mdahalesininbaarsz olmasyla finansal krizin bagstermesi, kamunun piysalardakirolnn yeniden sorgulanmasna yol amtr, (iii) lkenin bykl:Maliye politikas kararlarnn finansal piyasalar etkileme gc asndanlkenin bykl nemlidir. Analitik bulgular, bamsz makroekonomikpolitika uygulayan kk lkelerin, byk lkelere kyasla finansal analistlertarafndan ok daha yksek maliyetler ile denetlenebildiklerinigstermektedir41.

Maliye politikas uygulamalarnn finansal istikrar salayc ekildegerekletirilebilmesi iin maliye politikasnn belli dzenlemelererevesinde kurallar ile belirlenmesi nerilmektedir. Tannere gre etkinbir maliye politikas kural, belirli artlar altnda vergi oran deiikliini vezellikle konjonkr kart borlanmay azaltabilen ve bylece finansal

piyasalardaki krlganlklar azaltma/ortadan kaldrma yeteneine sahip olanbir kurumsal dzenlemedir42. Bir maliye politikas kuralnn finansal istikrarsalayc ekilde uygulanmas iin baz artlarn gereklemesi gerekir43: (i)orta vadede srdrlebilir d denge salanmal, cari ak ok yksekolmamaldr, (ii) zel harcamalar ile kamu harcamalar tam kapasitekullanlmaldr, (iii) fiyat istikrar salanmaldr, (iv) bte aklar okyksek olmamaldr. Bu artlara bal olarak maliye politikas kurallarnuygulanabilirliini salayc teknik ve kurumsal bir altyap daoluturulmaldr. Teknik altyap; maliye politikas kurallarnn, kamu sektrve finansal sektr arasndaki karlkl ilikiyi dikkate alacak ekilde (malipozisyonun dsal oklara kar tepkisi tahminlenerek) oluturulmasn temelalr. Kurumsal altyap ise maliye politikas kurallarnn,kurumsal

40 Anthony Clunies ROSS, Economic Stabilization For Developing Countries, Edward ElgarPublishers, Great Britain, 1991, s. 185.

41 Guillermo A. CALVO, On Dollarization, Economics of Transition, Vol.10, No.2, 2002,ss.396-397.

42 Evan TANNER, Fiscal Rules and Countercyclical Policy: Frank Ramsey Meets Gram-Rudman-Hollings, IMF Working Paper, No.220,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03220.pdf, Eriim: 10.08.05, 2003, ss.5-6.

43 ROSS, s. 176.


20/26

MEK

202

2008

dzenlemeleri (effaflk standartlar,v.b.) temel alacak ekilde

oluturulmasn ierir44

. Byle bir altyap altnda bir maliye politikaskuralnn finansal istikrar salayabilmesi iin ncelikle mali disiplininsalanabilmesi gerekir. Ancak mali disiplini salayc bir maliye politikaskural mutlaka denk bte kural olmak zorunda deildir. Buna gre finansalve reel ekonomideki dengesizlikleri giderecek ekilde vergi ve harcamalarkonjonktre gre ayarlanabilir ve bu politikalarn refah etkileri arttrlabilir45.Yksek kamu borcuna sahip olan gelimekte olan lkelerde finansal istikrarnsalanmas iin maliye politikas kuralnn temel zellii; kamu borcunuazaltabilme yeteneine sahip olmasdr. Bu yetenein arttrlmas iin maliyepolitikas kural; uygulanmas basit, esnek ve byme-ynl bir kuralolmaldr. Maliye politikas kuralnn uygulanmasnn basit olmas; ortavadeli borlanma snr ile uyumlu ekilde kuraln, bte uygulanmasaamasnda borlanmay denetleyebilme ve kontrol edebilme yeteneinesahip olmasdr. Maliye politikas kuralnn esnek olmas; dsal oklarla baa

kabilme yeteneine sahip olmasdr. Buna gre rnein; finansal istikrarbozucu bir dok nedeniyle yurt ii piyasada likidite art olduunda kural,bu art snrlayc nlemler alabilecek esneklikte olmaldr. Maliye politkaskuralnn byme ynl olmas ise yurt ii reel ekonomik bymeyisnrlandrc etkiler oluturmadan finansal basklarla mcadele edebilmeyeteneine sahip olmasdr46. Bu zelliklere sahip olan bir maliye politikaskural, ani sermaye k, yksek risk primi gibi dsal oklarn yaanmamashalinde finansal piyasalarda krlganla yol aan etkenleri hzl ve baarlekilde bertaraf edebilir. Bunun yannda maliye politikas kurallarnn, genilde yapsal reformlarn bir paras olarak uygulanmas, zellikle finansalrisklerin yksek olduu ve krlganlklarn sk yaand ekonomilerde bukurallarn baar ansn ve srdrlebilirliini arttracaktr.

4.2.2. Finansal stikrar ve Maliye PolitikasKreselleme sreci ile birlikte sermaye akmlarnn zellikle

gelimekte olan lke piyasalarna hzl girii, lkelerin bu hzkarlayabilecek yeterli finansal altyapya sahip olmamalar nedeniyle krizlerikanlmaz klm, krizlerle mcadelede maliye poltikas asndan kreselbir vergi olan Tobin vergisi nerisi nem kazanmtr.

Tobin vergisi, lkeye sermaye giri/klarnn, %0,1 orannda okdk bir vergiye tabi tutulmas yoluyla krizlere yol aan ksa vadelispeklatif sermaye akmlar zerinde ciddi bir vergi yk oluturarak buakmlar snrlandrmay amalayan bir vergidir47. Bu vergi, finansalpiyasalarn normal iledii dnemlerde mali oynakl azaltma yoluyla

44 George KOPITS, Fiscal Rules: Useful Poliy ramework or Unnecessary Ornament, IMF

Working Paper,No.145,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2001/wp01145.pdf, Eriim:09.12.05, 2001, s.9.

45 ROSS, s. 196.46 KOPITS, s. 10.47 Ludger SCHUKNECHT, A Simple Trade Policy Perspective on Capital Controls, Staff

Working Paper, ERAD-98-11, World Trade Organization, October 1998, s.4.


21/26


203

C.13, S.1

piyasalarn krize girmesini engelleyebilir ama dviz kurlarnda ciddi

istikrarszlklarn yaand dnemlerde etkin deildir. Tobin vergisinin ikiaamal olarak uygulanmas nerilmektedir. Buna gre birinci aama; dvizpiyasasndaki ilemler zerine uygulanacak ok dk bir vergi oranndan(%0,1), ikinci aama ise speklatif ilemlerin yapld dnemlerde aktif halegelerek konjonktr krabilme yeteneine sahip bir fonksiyon stlenecek olanyksek oranl bir vergiden olumaktadr48.

Tobin vergisinin kriz dnemleri dnda uygulanan birinciaamasnda vergi oran ok dk olduundan piyasadaki likiditeyi azaltcetkisi de dk olacaktr. Ancak finansal kriz dnemlerinde uygulanan ikinciaamada ok yksek oranl vergi uygulamas, piyasadaki likiditeyi nemlilde daraltr. Artan vergi yk, bir yandan ksa vadeli faiz arbitrajlarnnemli lde engelleyerek dviz kurlarndaki dk oynakln cazibesiniazaltrken bir yandan da kamu btesine ek bir gelir salar49. Bylece hem

finansal istikrarszln azaltlabilecei hem de kamu mali dengesininkorunabilecei ne srlmektedir. Ancak Tobin vergisinin uygulanmaskolay deildir nk uluslar aras sermaye piyasas kreselletike lkelerin,akkan sermayeyi yurt dndakinden daha yksek bir orandavergilendirmeleri zorlaacaktr. Dolaysyla bir lkede uygulanan yksekoranl Tobin vergisi, sermaye kn krkleyecektir50. Bu sorun hemgelimi hem de gelimekte olan lkelerde zmlenememi, bu nedenleTobin vergisi sadece bir neri olarak literatrde yer almtr.

Finansal krizlerle mcadelede uygulanan bir baka maliye politikasarac ise kamu borlanmasdr. Kriz dnemlerinde devlet, zel sektrn krizegirmesini engellemek amacyla firmalarn ve bankalarn dviz pozisyonlarnkorumalarna yardmc olmak iin dviz rezervlerini sata karabilir. Ancakbu durum, ar deerlenmi nominal dviz kurunun sz konusu olmas

halinde devletin ksa dnemli d nakit sorumluluklarn karlayacak rezervinyetersiz kalmasna yol aabilir. Bu nedenle byle bir borlanma politikasok dikkatle kullanlmal ve sresi snrl olmaldr. Devlet ayrca sermayeklarn durdurmak iin faiz oranlarn ykseltebilir veya ekonomikfaaliyetleri daraltmamak iin faiz oranlarn sabit tutabilir. lkenin ksadnemli i bor stoku yksek ise faiz oranlarnn ykseltilmesi, piyasa faizoranlarn daha da arttrarak reel piyasalarda durgunlua yol aabilir. Bunakarlk lkenin d bo stoku yksek ise faiz oranlarnn arttrlmas, lkeparasnn deerinin dme riskini azaltarak piyasalar zerinde olumlu etkileroluturabilir51.

48 Paul B. SPAHN, International Financial Flows and Transaction Taxes: Survey andOptions, IMF Working Paper, No.60,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/1995/wp95060.pdf, Eriim: 05.10.05, 1995, s.35.

49 Kunibet RAFFER, The Tobin Tax:Reviving A Discussion, World Development, Vol.26,No.3, 1998, s.533.

50 Vito TANZI, Globalization and The Work of Fiscal Termites, Finance and Development,vol.38, No.1, March 2001, s. 36.

51 Christian KELLER, Christoph ROSENBERG, Nouriel ROUBINI ve Brad SETSER, TheBottom Line, Finance and Development, Vol.39, No.4, December 2002, s. 17.


22/26

MEK

204

2008

Finansal istikrarn salanmas iin etkin bir finansal denetimin

yaplmas da olduka nemlidir. Ancak bu tr bir denetimi salayacakbirimlerin hem dzenleme ve denetleme asndan hem de kurumsal ve maliadan bamsz olmalar, denetimin etkinlii asndan byk nemtamaktadr. Finansal denetleme kurumunun dzenleyici bamszlnnolmas; kanuni ereve iinde dzenleyici kararlar ortaya koyabilmezgrlne sahip olmasn, kurumun denetim bamszlnn olmas isedenetimin byk lde siyasi kayglardan arnarak kanuni tabandayaplmasn ifade eder. Kurumsal bamszlk; kurumun idari yapsnnaka belirlenmesini ve karar alma aamasnn effaf olmasn ifade eder.Mali bamszlk ise kurumun kendi ihtiyalarn karlayacak vemaliyetlerini azaltacak yeterli gelire sahip olmas demektir52. Finansalpiyasalarn istikrarl ileyii bir yandan baarl maliye ve para politikalarnnuygulanmasna dier yandan da etkin bir finansal denetleme mekanizmasnnilerliine baldr.

5. SONU

zellikle gelimekte olan lkelerde kreselleme srecininberaberinde getirdii finansal liberalizasyon eilimleri, 1970li yllardanitibaren bir yandan lkelerin makroekonomik yaplarnda bozulmalarnyaanmasna yol am, dier yandan da finansal piyasalar daha da krlganhale getirmitir. Bir ekonomide finansal sistemin istikrar, finansalkurumlarn temel fonksiyonlarn etkin ve baarl ekilde gerekletirmeleriile salanabilir. Dier bir ifadeyle istikrarl bir finansal sistem hem isel vedsal oklarn piyasalarda yol at dengesizliklerle mcadele edebilmelihem de reel ekonomide performans arttrc etkiler oluturabilmelidir.Finansal istikrarn salanmasnda eitli makroekonomi politikas aralarnn

eanl kullanm nem tamaktadr. zellikle maliye ve para politikasaralar bu noktada byk neme sahiptir. Ancak finansal kriz dnemlerindehangi maliye ve para politiklarnn uygulanaca konusu, finansal krizintrne ve uygulanacak politikann zamanlamasna byk lde baldr. Bunedenle almada politika nerilerine gemeden nce finansal krizleriaklamaya ynelik baz ampirik modeller incelenmitir.

Finansal krizleri aklamaya ynelik oluturulan modellerden ilkiolan Birinci Nesil Kriz modelinin temelinde ciddi bir mali genilemeyatmaktadr. Mali aklarn parasallamasyla birlikte artan bte aklarnnemisyonla karlanmas, yurt ii fiyatlarn ve bunu takiben dviz kurununar deerlenmesine yol amakta sonuta yksek cari aklar, menkul kymetfiyatlarn arttrarak dviz rezervlerini azaltmaktadr. Yatrmclarnspeklatif saldrlar sonunda ise sabit dviz kuru kerek finansal krizolumaktadr. Finansal krizleri aklayan dier ampirik model kinci NesilKriz modelidir. Bu modele gre Birinci Nesil Kriz modelinden farkl olarak

52 Udaibir S. DAS, Marc QUINTYN ve Michael W. TAYLOR, Financial Regulatos NeedIndependence, Finance and Development, Vol.39, No.4, December 2002, s. 25.


23/26


205

C.13, S.1

yurtii para ve maliye politikalar tutarl olsa bile ve devletin elinde sabit

dviz kuru rejimini srdrmek iin yeterli dviz rezervi bulunsa bile birlkenin parasna ynelik kendiliinden oluan speklatif saldrlar krizeneden olabilir ve sonuta dviz kuru deiebilir. Dier yandan finansalliberalizasyon ile birlikte zellikle gelimekte olan lkelerde finansal krizriskini arttran en nemli faktr ksa vadeli speklatif sermaye akmlardr.Nitekim bu akmlarn yksek olmas, giri olan lkelerde yerel parann ardeerlenmesine ve d ticaret ann artmasna yol amaktadr. Cari anartmas, borcun srdrlebilirlii ile ilgili kukular arttrmakta bu nedenlefaiz oranlar yksek tutulmaya devam etmektedir. Yksek faiz uygulamas,ksa vadeli sermaye akmlarnn artarak devam etmesini salar. Ancakyabanc yatrmclar yatrmlarn (ana paray) kaybetme riski ile kar karyakaldklarn dndkleri anda bu akmlar durur ve ters ynl bir gelimeyaanr. Dier bir ifadeyle sz konusu lkeden darya sermaye kayaanabilir. lkenin dviz rezervleri artan talepleri karlamakta yetersiz

kaldnda ise finansal kriz bagsterir.

Finansal krizler ile mcadelede para ve maliye politikalarnn eanlkullanlmas nem tamaktadr. Bununla birlikte kriz dnemlerindeuygulanmas nerilen baz maliye politikas dzenlemelerinin krizlerlemcadelede etkin olduu literatrde tartlmaktadr. Bu nerilerden birimaliye politikas kurallar ile ilgilidir. Buna gre maliye politikasuygulamalarnn finansal istikrar ekilde gerekletirilebilmesi iin maliyepolitikasnn belirli kurallar ile belirlenmesi nerilmektedir. Ancak bu trkurallarn baarl ekilde uygulanabilmesi iin gerekli makroekonomikortamn salanmas arttr. rnein; bu dnemlerde cari ak ok yksekolmamal, zel harcamalar ve kamu harcamalar belli bir seviyede tutulmal(bte a dk olmal) ve fiyatlarda ok hzl artlar olumamaldr.

Maliye politikasnn finansal krizler ile mcadelede uygulanabilirliiile ilgili bir baka neri, vergi politikasna yneliktir. Buna gre krizdnemlerinde ksa vadeli sermaye akmlarn azaltma amacyla iki aamalbir Tobin vergisi uygulanabilir. Tobin vergisi her ne kadar uygulanmasnerilen lkelerden sermaye kana yol ama riski tasa da fayda-maliyetilikisi asndan bu politikann salayaca faydalarn yol aacamaliyetlerden fazla olma ihtimali olduka yksektir. Nitekim bu tr bir vergihem finansal krizi hzlandran mali oynakl azaltc ekilde ksa vadelisermaye akmlarn daraltmakta hem de kamu btesine ek bir geliroluturarak mali an azalmasna yardmc olmaktadr. Bununla birliktebyle bir vergi, ksa vadeli sermaye akmlarnn bir ksmnn yurt dnakana yol aabilir ve buna bal olarak dviz kurlar bir miktarykselebilir. Bu durum normaldir ancak sorun; sermaye kannboyutlarnn artmas halinde ortaya kar. Bu ka, panik halinde yaanyorsave ok yksek boyutlarda gerekleiyorsa finansal kriz derinleebilir. Bunedenle uygulanacak vergi ve dier mali nlemlerin en uygun zamanda vear tepki ekmeyecek kadar dk dzeyde gerekletirilmesi nemtamaktadr.


24/26

MEK

206

2008

Son olarak finansal istikrarn salanmas iin etkin bir finansal

denetimin yaplmas gereklidir. Denetimi yapacak birimlerin zelliklekurumsal ve mali adan bamsz olmalar, denetimin baarsn byklde arttrr. Dier yandan bu birimlerin denetim bamszlna da sahipolmalar gerekir nk denetimin, siyasi rant salama/kollama faaliyetlerinehizmet etmeden kanuni bir ereve iinde yaplmas, denetiminsrdrlebilirlii ve etkinlii asndan son derece nemlidir.

KAYNAKLAR

1. AKAY, Koray (2004); Para Krizi Teorileri: Kuaklararas BirKarlatrma, Trkiye Ekonomisi Glten Kazgana Armaan,stanbul Bilgi niversitesi Yaynlar, stanbul.

2. BABIC Ante ve Ante ZIGMAN (2001); Currency Crisis: Theoricaland Empirical Overview of The 1990s, Croatian National BankSurveys, Croatian National Bank, October, http://www.hnb.hr,Eriim:13.09.05.

3. BAOLU, Ufuk (2001); Krizlerin ngrlmesinde SinyalYaklam, Uluda niversitesi ktisadi ve dari Bilimler Dergisi,Cilt.19, Say.1-2, Nisan.

4. BLACK, Stanley W. (1981); The Impact of Changes in The WorldEconomy on Stabilization Policies, Economic Stabilization InDeveloping Countries, Ed. William R. CLINE ve SidneyWEINTRAUB, The Brookings Institution, Washington D.C.

5. CALVO, Guillermo A. (2002); On Dollarization, Economics ofTransition, vol.10, No.2.6. DAS, Udaibir S. ve Marc QUINTYN (2002); Crisis Preventio and

Crisis Management: The Role of Regulatory Governance, IMFWorking Paper, No.163, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02163.pdf, eriim:15.07.05.

7. DAS, Udaibir S., QUINTYN, Marc ve Michael W. TAYLOR (2002);Financial Regulatos Need Independence, Finance and Development,Vol.39, No.4, December.

8. EDISON, Hali J. (2000); Do Indicators of Financial Crisis Work? AnEvaluation of An Early Warning System, Board of Governors of The

Federal Reserve System, International Finance Discussion Papers,No.675.

9. FELDSTEIN, Martin (2002); Economic and Financial Crisis inEmerging Market Economies: Overview of Prevention and


25/26


207

C.13, S.1

Management, NBER Working Paper, No.8837,

http://www.nber.org/papers/w887, eriim:13.09.05.

10. GUPTA, Poonam, MISHRA Deepak ve Ratna SAHAY (2003); OutputResponse To Currency Crisis, IMF Working Paper, No.230,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03230.pdf, Eriim:07.09.05.

11. HOUBEN, Aerdt, KAKES Jan ve Garry J.SCHINASI (2004);TowardA Framework For Safeguarding Financial Stability, IMF WorkingPaper, No.101, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2004/wp04101.pdf, Eriim: 13.08.05.

12. KAMINSKY, Graciela ve Carmen REINHART (1998); FinancialCrisis in Asia and Latin America; Then and Now, The American

Economic Review, Vol.88, No.2.

13. KELLER, Christian, ROSENBERG, Christoph, ROUBINI, Nouriel veBrad SETSER (2002); The Bottom Line, Finance and Development,Vol.39, No.4, December.

14. KIREYEV, Alexei (2002); Liberalization of Trade in FinancialServices and Financial Sector Stability (Analytical Approach), IMFWorking Paper, No. 138, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2002/wp02138.pdf, Eriim: 08.07.05.

15. KNIGHT, Malcolm (1999); Developing and Transition CountriesConfront Financial Globalization, Finance and Development, Vol.36,No.2.

16. KOPITS, George (2001); Fiscal Rules: Useful Poliy ramework orUnnecessary Ornament, IMF Working Paper,No.145,http://www. imf.org/ external/pubs/ft/wp/2001/wp01145.pdf, Eriim: 09.12.05.

17. KRUGMAN, Paul (1979); A Model of Balance of Payment Crisis,Journal of Money, Credit and Banking, Vol.11, No. 3.

18. RAFFER, Kunibet (1998); The Tobin Tax:Reviving A Discussion,World Development, Vol.26, No.3.

19. ROSS, Anthony Clunies (1991); Economic Stabilization ForDeveloping Countries, Edward Elgar Publishers, Great Britain.

20. SANTOMERO, Anthony M. (2002); What Monetary Policy Can AndCan Not Do?, Business Economics, Vol.XXXVII, No.1, January.21. SCHINASI, Garry J. (2003); Responsibility of Central Banks For

Stability in Financial Markets, IMF Working Paper, No.121.


26/26

MEK

208

2008

http://www. imf. org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03121.pdf, Eriim:

11.07.05.

22. SCHINASI, Garry J. (2004);Defining Financial Stability, IMFWorking Paper, No.187. http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2004/wp04187.pdf, Eriim: 11.07.05.

23. SCHUKNECHT, Ludger (1998); A Simple Trade Policy Perspective onCapital Controls, Staff Working Paper, ERAD-98-11, World TradeOrganization, October.

24. SPAHN, Paul B. (1995) ; International Financial Flows and TransactionTaxes: Survey and Options, IMF Working Paper, No.60,http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/1995/wp95060.pdf, Eriim:05.10.05.

25. TANNER, Evan (2003); Fiscal Rules and Countercyclical Policy:Frank Ramsey Meets Gram-Rudman-Hollings, IMF Working Paper,No.220, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2003/wp03220.pdf,Eriim: 10.08.05.

26. TANZI, Vito (2001); Globalization and The Work of Fiscal Termites,Finance and Development, Vol.38, No.1, March.

27. URAL, Mert (2003); Liberalizasyon Dnemlerinde MaliPiyasalardaki Krlganln Oluturduu Krizler, Dokuz Eyllniversitesi Sosyal Bilimler Enstits ktisat Anabilim Dal,Yaymlanmam Doktora Tezi, zmir.

28. UZUNOLU, Sadi, ALKN, Kerem ve Can Fuat GRLESEL (1995);Uluslararas Sermaye Hareketlerinin Gelimekte Olan lkelerdeMakroekonomik Etkileri ve Trkiye, stanbul Menkul KymetlerBorsas Aratrma Yaynlar No.6, stanbul.

29. YAMAUCHI, Ayumi (2004); Fiscal Sustainability The Case ofEritrea, IMF Working Paper, No.7, http://www.imf.org/external/pubs/ft/ wp/2004/wp04007.pdf, Eriim: 10.08.05.

küreselleşme sürecinde finansal krizler ve maliye politikaları

Documents