“impacto de la bolivianización en la función demanda...
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UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN ANDRES
FACULTAD DE CIENCIAS ECONOMICAS Y FINANCIERAS
CARRERA DE ECONOMIA
TESIS DE GRADO
“Impacto de la Bolivianización en la Función
Demanda por Dinero
Comportamiento Histórico y Tendencial
Periodo 2000-2014”
POSTULANTE: Manuel Alejandro Pareja Chávez
TUTOR: Lic. Fernando Untoja Choque
RELATOR: Lic. Boris Quevedo Calderón
LA PAZ – BOLIVIA
2015
1
Resumen
El documento estudia el proceso de la bolivianización financiera y el impacto de esta
en la función demanda por dinero en Bolivia. Tras una precisión conceptual de la
dolarización, se expone la presencia de este fenómeno en la historia monetaria del
país y cotejando con países de la región, se caracteriza a Bolivia como la conductora
de la desdolarización financiera en América Latina. El estudio de la demanda de dinero
tanto en su formación lógica, en la formación de sus funciones, así mismo en el papel
otorgado para las distintas teorías y escuelas nos permitieron visualizar el papel que
el dinero tiene en la economía. Dicho papel es muy importante a nivel
macroeconómico, tanto para el Estado para tomar la decisión de elección de políticas
ante la inflación así como de mantener la estabilidad monetaria como objetivo, como
para los Bancos Centrales de cada país para predecir la evolución de los mercados
monetarios, es decir de la oferta y demanda de dinero.
Por tanto, el análisis de la demanda de dinero y su estimación constituyen una
herramienta fundamental para la toma de decisiones de la autoridad monetaria,
así como la cuantificación de los determinantes de la demanda por dinero y su
relación con las variables económicas.
Dentro de la historia del pensamiento se encuentra una diversidad de teorías de la
demanda por dinero que enfatizan los aspectos transaccionales, especulativos, de
precaución, utilidad y de sus participación en el portafolio de los agentes económicos.
Sin embargo, un aspecto común entre ellos es que comparten las variables o
elementos explicativos de la demanda por dinero. En general, estas teorías
establecen una relación entre la cantidad de dinero demandado y un conjunto de
importantes variables económicas que relacionan el dinero con el sector real de la
economía, aunque dichas teorías divergen en el rol específico que asignan a cada
variable.
2
Posteriormente utilizando datos para el período 2000-2014 y con el objetivo de poder
cuantificar los efectos de los distintos determinantes de la bolivianización, se estimaron
modelos log-log, mediante la técnica de Mínimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Esta
metodología permitirá obtener elasticidades. También se utiliza el modelo VAR para
determinar el impacto de cada una de los determinantes de la función demanda por
dinero, observando su estabilidad a lo largo del tiempo.
3
Dedicatoria Dedico la presente Tesis de
Grado a Dios quién me dio
la vida y ha llenado de
bendiciones.
A mis amados padres
Félix Pareja Torres y
Lily Chávez Huanca, a
mis hermanos y mi sobrino.
E indiscutiblemente a toda mi
familia y amigos; quienes
me dieron su apoyo
incondicional e impulsaron
a salir adelante.
4
Agradecimientos Agradezco el apoyo brindado de mis apreciados
docentes Dr. Fernando Untoja Choque
y Lic. Boris Quevedo Calderón
por guiarme a lo largo del
presente trabajo y hacer
posible la culminación del
mismo.
También elevar un gran agradecimiento a los profesionales
del Ministerio de Economía de la Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales, por su incondicional apoyo durante la
elaboración del presente trabajo y los grandes consejos para
la elaboración del mismo
Asimismo agradecer al tribunal
examinador.
5
Índice General
Contenido
INTRODUCCION ______________________________________________ 12
I. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ____________________________ 15
a. El gran cambio de los balances financieros, de moneda extranjera a moneda nacional .................................................................................................. 19
b. Los instrumentos financieros de la bolivianización contra la dolarización financiera ............................................................................................................... 20
1. Referencia Teórica ______________________________________________ 21
1.1.- Teoría Cuantitativa del Dinero ............................................................ 21
1.2.- La Demanda de Dinero Keynesiana ................................................. 21
1.3.- Modelo de Inventario ........................................................................... 22
1.4.- Milton Friedman y la Demanda de Dinero ........................................ 22
1.5.- Demanda de dinero de Aglietta y André Orlean .............................. 23
1.6.- Sustitución de Monedas y Demanda por Dinero ............................. 24
2. Metodología ____________________________________________________ 25
3. Delimitación espacio tiempo _____________________________________ 25
II. FORMULACION DE LA HIPOTESIS _____________________________ 26
1. Hipótesis Central _______________________________________________ 27
2. Hipótesis Secundaria ____________________________________________ 27
3. Objetivos _______________________________________________________ 27
3.1.- Objetivo General.- ................................................................................ 27
3.2.- Objetivo Específico.- ............................................................................ 27
PRIMERA PARTE: EL DINERO, SU DEMANDA Y LA LUCHA DE MONEDAS. CONCEPCION TEÓRICA _______________________________________ 28
III. INTENTOS DE TEORIZACION DEL DINERO _______________________ 30
1. La concepción errónea del dinero y sus contradicciones __________ 32
2. Un tratamiento de génesis _______________________________________ 35
3. Una teorización del dinero bajo los ojos de Girard y Aglietta: La violencia del dinero y sus funciones _________________________________________ 37
3.1. Tratamiento conceptual para definir el dinero ................................... 38
3.2. Formas de Violencia .............................................................................. 39
F1 la violencia esencial.- ..................................................................... 39
F2 la violencia reciproca.- ................................................................... 39
6
F3 la violencia fundadora.- ................................................................. 40
IV. TEORIAS DE LA DEMANDA POR DINERO ______________________ 42
1. Origen de la teoría cuantitativa del dinero _________________________ 43
1.1. Los postulados de la teoría cuantitativa del dinero .......................... 45
1.2. Diferencias y proposiciones comunes entre los teóricos ................ 47
2. Teoría del enfoque transacciones o versión Fisher ________________ 48
3. La ecuación de Cambridge ______________________________________ 51
4. Teoría Keynesiana ______________________________________________ 55
5. Teoría de la cartera de valores de Hicks __________________________ 61
6. Teoría Neo-Cuantitativa De Friedman _____________________________ 62
6.1. Demanda de Dinero de las Familias ................................................... 63
6.2. Principales ventajas y desventajas de los tipos de cambios fijos y flexibles .................................................................................................................. 65
7. Demanda de dinero de Tobin ____________________________________ 67
8. Modelo de optimización de cartera de Baumol-Tobin ______________ 75
9. La curva IS y la curva LM ________________________________________ 78
10. Demanda de dinero de Aglietta y Orlean _________________________ 84
10.1. Demanda De Dinero: Construcción respecto a proyecciones de gasto ................................................................................................................................ 85
11. Modelo de sustitución de monedas (Teoría moderna de la demanda por dinero en equilibrio general) _______________________________________ 88
V. EXPLICACION TEORICA DE LA DOLARIZACION _________________ 91
1. Tipos de dolarización ___________________________________________ 92
1.1. Dolarización Informal. ........................................................................... 92
1.1.1. Modelos Cash-in-Advance. ..................................................... 93
1.1.2. Modelos de Costos de Transacción. ...................................... 94
1.1.3. Modelos de Elección de Portafolio. ........................................ 95
1.2. Dolarización Oficial: Teoría de las áreas monetarias óptimas ....... 95
1.2.1. La explicación de la integración económica de Mundell .... 95
1.2.2. El nivel crítico de apertura bilateral ........................................ 98
SEGUNDA PARTE: ESTADO SITUACIONAL DEL SISTEMA FINANCIERO Y EL INICIO DE LA BOLIVIANIZACIÓN. _______________________________ 100
VI. EL SISTEMA FINANCIERO ANTES Y DESPUES DE LA DOLARIZACION100
1.- El Sistema financiero dolarizado, el hito de inicio del fenómeno de la histéresis económica boliviana. ___________________________________ 100
7
1.1 Una mirada a Latinoamérica ............................................................... 107
2.- Hechos Heterogéneos de la desdolarización en Bolivia __________ 109
VII. MEDIDAS E INSTRUMENTOS PARA BOLIVIANIZAR LA ECONOMÍA 116
1.- Condiciones Macroeconómicas ________________________________ 117
2.- Estrategias de desdolarización _________________________________ 120
2.1.- Impuesto a las Transacciones Financieras .................................... 120
2.2.- Ampliación del Spread cambiario .................................................... 122
2.3.- Tipo de Cambio ................................................................................... 123
2.3.1.- Costo de uso de la moneda extranjera .............................. 123
2.4.- Diferencial de tasas de interés pasivas y activas en moneda nacional y moneda extranjera ............................................................................................. 125
2.5.- Política del encaje legal ..................................................................... 134
2.6.- emisión de valores públicos en moneda nacional......................... 136
2.7.- Implementación de la Unidad de Fomento a la Vivienda ............. 139
TERCERA PARTE: COMPRENSION FACTUAL DE LA DESDOLARIZACIÓN Y EL IMPACTO EN LA FUNCION DEMANDA POR DINERO _______________ 142
VIII. DE LA DESDOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS A LA DESDOLARIZACIÓN DE CARTERA __________________________________________________ 143
1.- Modelo Estructural de la desdolarización de depósitos __________ 144
1.1.- Resultados para la bolivianización de los depósitos .................... 146
2.- Otros resultados: Modelo de la bolivianización de los depósitos a la vista y el modelo de determinantes de la bolivianización del MEFP _________ 147
IX. EL PROCESO DE BOLIVIANIZACIÓN Y DEMANDA DE DINERO ___ 152
1.- Funciones Impulso Respuesta _________________________________ 154
2.- Análisis de la descomposición de la Varianza del Error __________ 155
X. DOS VENTAJAS DE UNA ECONOMÍA DESDOLARIZADA Y UN AUMENTO DE LA EFICIENCIA EN LA POLÍTICA MONETARIA ____________________ 157
1.- Primera ventaja: Las Ganancias del señoreaje ___________________ 157
2.- Segunda ventaja: Banco central como prestamista de última instancia160
3.- Aumento de la Eficiencia de la Política monetaria ________________ 162
CONCLUSIONES ____________________________________________ 164
BIBLIOGRAFIA ______________________________________________ 166
ANEXOS ___________________________________________________ 169
Anexo 1: Balanza Comercial ____________________________________ 169
Anexo 2: Evolución de la Mora en el sistema financiero _______________ 170
8
Anexo 3: Cobertura de los Depósitos ______________________________ 171
Anexo 4: Tasa Libor y la Tasa Prime Rate __________________________ 171
Anexo 5.- Modelo econométrico de la bolivianización _________________ 172
A.5.a: Graficas de las series ___________________________________________ 172
A.5.b: Pruebas de raíz Unitaria ________________________________________ 173
A.5.c: Correleograma ________________________________________________ 174
A.5.d: Normalidad __________________________________________________ 175
A.5.d: Heterocedasticidad ____________________________________________ 176
Anexo 6.- Modelo econométrico de la demanda de dinero _____________ 178
A.6.a: Graficas de las series ___________________________________________ 178
A.6.b: Pruebas de raíz Unitaria ________________________________________ 178
A.6.c: Elección de Rezagos Óptimos, según el criterio de Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn
_________________________________________________________________ 181
A.6.d: Pruebas de Esferidad de los Residuos ______________________________ 181
A.6.d.1: Test de Auto correlación .................................................................. 181
A.6.d.2: Test de Normalidad .......................................................................... 182
A.6.d.3: Test de Heterocedasticidad ............................................................... 183
A.6.e: Modelo Estimado _____________________________________________ 184
_________________________________________________________________ 184
Anexo 7.- Cronología de Medidas Implementadas para la Recuperación de la Política Monetaria y Cambiaria, 1980.12-2014.12 __________________________ 188
9
Índice de Gráficos
Bolivia 1: Depósitos del público en el Sistema Financiero por moneda 1995-febrero
2015 ...................................................................................................................... 19
Bolivia 2: Cronología de medidas implementadas para la recuperación de la política
monetaria y cambiaria ........................................................................................... 20
Gráfico 1: Expansión Monetaria y Aumento de Precios ....................................... 44
Gráfico 2: Funcion Demanda por Dimero ............................................................. 54
Gráfico 3: Función Demanda de Keynes ............................................................. 58
Gráfico 4: Cartera Optima: M0+A0+C0=Riqueza ................................................. 61
Gráfico 5: Distribución de Tenencias de efectivo y bonos por parte de los individuos
a lo largo del tiempo (caso: realización de dos transacciones) ............................. 68
Gráfico 6: Distribución de tenencias de efectivo y bonos por parte de los individuos a
lo largo del tiempo ................................................................................................. 69
Gráfico 7: Demanda de dinero: enfoque de Baumol-Tobin .................................. 72
Gráfico 8: Desplazamiento de la función demanda por dinero: enfoque de Baumol-
Tobin (caso: elevación tipo de intereses) .............................................................. 73
Gráfico 9: Desplazamiento de la función de demanda de dinero: enfoque de Baumol-
Tobin (caso: elevación de intermediación) ............................................................ 74
Gráfico 10:Demanda Especulativa de dinero: enfoque de Tobin (Incremento de tipo
de interés) ............................................................................................................. 78
Gráfico 11: Función Demanda y oferta de Dinero ................................................ 82
Gráfico 12: Función de demanda de dinero ......................................................... 82
Gráfico 13: Función de demanda y oferta de dinero ............................................ 83
Gráfico 14: Versión grafica de la AMO ................................................................. 96
Gráfico 15: Dos criterios Mundellianos ................................................................. 98
Gráfico 16: Dolarización de Depósitos del Sistema Bancario ............................ 101
Gráfico 17: Dolarización de Depósitos del sistema bancario 1930-2011 ........... 105
Gráfico 18: Dolarización del sistema bancario en países seleccionados 1990-2014
............................................................................................................................ 107
Gráfico 19: Dolarización por subsistema, 2000.12-2014.12 ............................... 110
10
Gráfico 20: Dolarizacion de la Liquidez por subsistema, 2008.07-2015.03 ........ 111
Gráfico 21: Bolivianizacion del sistema financiero por tipo de depósito 1980.12-
2014.12 ............................................................................................................... 112
Gráfico 22: Depósitos del público en el sistema financiero, por tipo y moneda 1987-
2014 .................................................................................................................... 114
Gráfico 23: Componentes de la base Monetaria 1992.12-2014.12 .................... 117
Gráfico 24: Dolarización de Depósitos, Inflación Y depreciación 1980.01-2015.01119
Gráfico 25: Comportamiento Histórico del tipo de cambio Oficial 1989.03-2014.12
............................................................................................................................ 122
Gráfico 26: El costo de uso de la ME ($us) y oficial y paralela 1980.01-2014.12124
Gráfico 27: Evolución y diferencial de la tasa de interés activa nominal y efectiva, por
moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12 .................................................. 127
Gráfico 28: Evolución y diferencial de la tasa de interés pasiva nominal y efectiva, de
los depósitos a plazo fijo por moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12 .... 130
Gráfico 29: Evolución y diferencial de la tasa de interés pasiva nominal y efectiva, de
los depósitos en caja de ahorro por moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12
............................................................................................................................ 131
Gráfico 30: Evolución de la tasa de interés real 1995-2014 ............................... 134
Gráfico 31: Evolutivo de Bonos BCB 2011.2014 ................................................ 138
Gráfico 32: Composición de los depósitos del sistema financiero por tipo de moneda;
1980-2014 ........................................................................................................... 141
Gráfico 33: Índice de dolarización y Bolivianización del sistema bancario 2000.01-
2014.12 ............................................................................................................... 142
Gráfico 34: Funciones Impulso Respuesta 2000.01-2014.12 ............................ 154
Gráfico 35: FIR Acumulada de la Inflación a Shocks Estructurales del tipo de Cambio
............................................................................................................................ 163
11
Índice de Cuadros
Cuadro 1: Crisis Inflacionarias .............................................................................. 47
Cuadro 2: Estratificación de Depósitos y Créditos por moneda, e índice de
Dolarización (millones de $us y en porcentaje) 1990-2014 ................................. 102
Cuadro 3: Dolarización de Depósitos y Créditos 1980.12-2014.12 .................... 103
Cuadro 4: Recaudaciones por ITF y Dolarización del Sistema financiero .......... 121
Cuadro 5: Tasa de Interés Real 1995-2014 ....................................................... 134
Cuadro 6: Tasa de Encaje legal 1998-2015.02 .................................................. 135
Cuadro 7: Bonos BCB Colocaciones Brutas, por tipo de Bono 2011.08-2014.06137
Cuadro 8: Número de Clientes de los Bonos BCB por tipo de Bono 2011.08-2014.06
............................................................................................................................ 137
Cuadro 9: Tasas de Interés de los Bonos BCB 2011-2014 ................................ 139
Cuadro 10: test de causalidad de Granger, Dolarización de Depósitos y Cartera143
Cuadro 11: Modelo de Desdolarización financiera 2000.01-2014.12 ................. 145
Cuadro 12: Modelo de desdolarización financiera para depósitos a la vista 2000.01-
2014.12 ............................................................................................................... 148
Cuadro 13: Modelo de Desdolarización financiera del MEFP 2006.06-2015.03 150
Cuadro 14: Descomposición de la varianza error 2000.01-2014.12 ................... 156
Cuadro 15: Base Monetaria y señoreaje en moneda nacional y extranjera 1990-2009
............................................................................................................................ 159
Cuadro 16: RIN del BCB: cobertura de los depósitos en moneda extranjera e
importaciones 1992-2014 .................................................................................... 161
12
INTRODUCCION
La relación entre la demanda de dinero y sus determinantes es uno de los aspectos
fundamentales en la mayor parte de las teorías de comportamiento macroeconómico.
Más aún, la demanda de dinero es un componente crítico en la formulación de la
política monetaria, y una demanda estable ha sido percibida como un prerrequisito
para el uso de agregados monetarios en la conducción de política económica1
La demanda por dinero en Bolivia desde las primeras reformas estructurales y periodos
de crisis ha estado inclinada al uso de moneda extranjera con mayores ventajas que
desventajas en cuanto al entorno económico que se vivía (LORA, 1999). El cambio del
entorno económico a uno más estable, cambio la desigualdad, y las políticas
monetarias que se implementaban hasta el momento eran ineficaces, y se necesitaba
lograr un mayor impacto y control de estas; por lo tanto cambiar la orientación de
demanda por dinero por el uso de la moneda doméstica era indispensable.
El nuevo modelo económico boliviano propuesta por la nueva Constitución Política del
Estado establece que el modelo económico es plural y que anula en definitiva el
neoliberalismo -vigente desde 1985- en la estructura económica del país. A través de
esta estructura económica se busca combinar esos sistemas y que unos se
complementen con otros, donde cada cual tenga un rol específico que desarrollar2.
Es así que en Bolivia al Estado se le asigna el rol de control público de los sectores
estratégicos de la economía, para lograr estabilidad macroeconómica el estado
implementa políticas económicas para conducir e influir en la economía, entre sus
herramientas se encuentra la política fiscal, monetaria y cambiaria.
A mediados del 2005, el gobierno del partido político MAS con la implementación de
la política de la re monetización (Bolivianización), trata de recobrar su soberanía en el
1 ORELLANA, Walter La Estabilidad de la Demanda de Bolivianos luego del Proceso Hiperinflacionario: 1986-1997 2 Gaceta oficial, “Constitución Política Del Estado”, http://www.gacetaoficialdebolivia.gob.bo/normas/view/36208 obtenido el 26
de febrero de 2013
13
control de la inflación y aportación al desarrollo económico, ya existe evidencia de que
economías dolarizadas muestran una demanda de dinero más inestable, y son
propensas a sufrir crisis bancarias después de la depreciación de la moneda local, y
tienen un crecimiento económico más lento y más volátil, sin que exista profundización
financiera (Levy-Yetati, 2005).
La aplicación por parte del Banco Central de instrumentos financieros que puedan
reducir el nivel de dolarización tiene como objetivos la composición de los depósitos y
de los créditos en moneda nacional y extranjera del Sistema financiero Nacional, por
la razón que la dolarización fue financiera, por lo tanto la remonetización debe ser de
igual manera financiera.
Se realizaron diferentes políticas monetarias y cambiarias dirigidas a cumplir este
propósito (bolivianizar la economía), a partir de 1989 se introdujo el diferencial del
spread cambiario entre cotizaciones de compra y venta oficiales del BCB, a principios
de 1994, operaciones de mercado abierto, introducción de la Unidad de Fomento a la
Vivienda (UFV), Operaciones de Mercado Abierto (OMA), manejo de material
monetario3, el impuesto a las transacciones financieras creada el 2004 que
primeramente estuvo dirigida a aumentar los ingresos del sector público y luego
agravar solo al dólar, el tipo de cambio fijo apreciando la moneda, la modificación del
encaje legal del 2012, el impuesto al dólar del 5 de noviembre del 2012 y por último la
venta de los bonos directos.
Es así que, la preocupación fundamental de los policy makers es aumentar la eficiencia
de la política monetaria, en tanto el banco central in stricto sensu no tendría potestad
sobre dicha política en una economía parcial y altamente dolarizada porque los efectos
primarios de ésta son la pérdida del control de la base monetaria y de los agregados
monetarios, así como la obstrucción de los canales de transmisión. Y como efecto
3 Véase Banco Central de Bolivia, (2002). “Importancia de Nuestra Moneda Nacional”, Boletín Informativo No. 104, enero.
Disponible en www.bcb.gob.bo., donde se enuncia “Algunas de las más importantes decisiones normativas y de política del BCB en aras de incentivar el uso del Boliviano”, resaltando la orientación de la medida: “…siempre, dentro de principios de mercado y transparencia, así como de total respeto a las decisiones del público en cuanto a la composición de sus activos”
14
secundario, la imprevisibilidad de la demanda de dinero doméstico con signos no
habituales respecto a la teoría económica (MORALES, 2003) además de ser
altamente propensa a crisis gemelas (crisis cambiaria y financiera).
Por lo tanto en la primera parte presentaremos las teorías económicas que tratan de
explicar este fenómeno, desde la teoría cuantitativa del dinero hasta la teoría de
sustitución de monedas en un escenario de optimización de portafolio.
En la segunda parte se presenta: primero, una evaluación de las políticas de
‘bolivianización’ en la profundización de la desdolarización financiera: de créditos y de
depósitos simultáneamente
Por ultimo en la tercera parte se realiza una evaluación econométrica, en el cual se
contrasta el tipo de relación existente y develar la causalidad entre ambos ratios de
bolivianización, por consiguiente se analizan también los determinantes de la
bolivianización, y los determinantes de la función demanda por dinero y por último se
indaga la eficiencia de la política monetaria, y los beneficios que conlleva.
En la última parte se concluirá con algunas consideraciones relevantes y algunas
recomendaciones.
15
I. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA
En la década de los 80’ donde se profundiza la dolarización, entendida como la
demanda de moneda extranjera, fuera de las necesidades de actividades turísticas o
de comercio exterior, éste fenómeno surge como respuesta racional de los agentes
económicos ante la ineficiencia de la moneda nacional como reserva de valor, unidad
de cuenta y como medio de cambio en un ambiente macroeconómico inestable.
La literatura sobre dolarización en Latinoamérica (Calvo y Vegh) distinguen dos
conceptos: primero es el de sustitución de monedas y el segundo como sustitución de
activos, en el primer caso la moneda fuerte externa, desempeña las funciones de
medio de pago y en el segundo la moneda fuerte desplaza a la débil para efectos de
reserva de valor. En Bolivia se presentaron los dos casos en la década de los ochenta
y noventa.
En los años 70’ la demanda por dinero estaba sujeta a determinantes del ingreso, y el
costo transacción, el trabajo de Oscar Lora argumenta que los salarios y el costo
transacción determinaban la demanda por dinero
En los periodos de la hiperinflación (1982-85) se destaca que el motivo por demandar
dinero estaba determinado por el tipo de cambio e inflación, naciendo así el fenómeno
de la histéresis económica.
El trabajo de Julio Humerez Quiroz y Fernando Rojas Farfan identifica que una vez
que se estructuro la nueva economía política, la tasa de interés y depreciación fueron
los nuevos determinantes de demanda de dinero y el tipo de cambio con la inflación
perdieron relevancia en los años noventa.
A tal situación de los años del periodo liberal (1985-2005), la política económica y sobre
todo la monetaria, estaban estrictamente condicionadas a determinaciones de
organismos financieros internacionales, tal es el caso del Fondo Monetario
16
Internacional (FMI), que hacer caso omiso de tales sugerencias, se retiraba la ayuda
externa que nos brindaban.
El estado perdió su rol como principal generador de políticas económicas y la demanda
excesiva de dólares por parte de los agentes económicos, ponía de manifiesto la
pérdida de confianza en el estado y en sus tejedores de política, más aun en materia
económica, la pérdida de confianza en la moneda doméstica, ya sea para fines
transaccionales o de reserva de valor.
A partir de los años 90’ se acentuó de manera extraordinaria el crecimiento de los
depósitos en moneda extranjera sobre el total de los depósitos, los niveles de inflación
se mantuvieron en 2 puntos hasta el año 95 y entre los años 2000 y 2005 estuvimos
en 1 punto, en cuanto al tipo de cambio, este fue fijo y se comportó hasta el año 2005
de manera ascendente.
La manera en la cual se puede observar un indicador que expresa la demanda por
dinero en una economía, es la composición de los depósitos en el sistema bancario,
estos representaran la preferencia por la moneda nacional o por la moneda extranjera.
Por supuesto los agregados monetarios representan también la preferencia por la
demanda por dinero, pero están fuertemente influenciados por aspectos que no
relacionan la demanda de los agentes económicos.
Las políticas llevadas a cabo en los periodos estudiados influyeron en gran medida,
pues lograron realizar cambios en determinar el comportamiento de los principales
determinantes de demanda por dinero en Bolivia
La demanda por dinero de los años noventa al año 2008 tuvo una creciente preferencia
por moneda extranjera en el sistema financiero bancario llegando a colaborar el
supuesto que la moneda extranjera se convirtió en el resguardo de valor para saldos
reales, pero después se revierte la situación cuando el entorno económico cambia.
Empero la cantidad de los depósitos a plazo fijo en dólares se mantuvo casi invariable.
17
Los depósitos bancarios se clasifican en tres: depósitos a la vista, cuenta corriente y
depósitos a plazo fijo. Los depósitos totales en moneda nacional a principios del 2012
representan el 66%del total de los depósitos, los efectuados en moneda extranjera se
sitúan en 34%.
La evolución a partir del año 2000 de los depósitos en moneda nacional, registro el
valor mínimo de 6% ese año, hasta encontrarse con el punto de inflexión del 7% el
2002 para su posterior ascenso.
Los depósitos a la vista en moneda nacional creció en promedio en 37.7%, y en
moneda extranjera creció en 7.12%. Respecto a los depósitos en caja de ahorro
50,48% y 10.41 en moneda nacional y extranjera respectivamente, y los depósitos a
plazo fijo de un 65.27% en MN y un descenso de -0.57% en ME hasta el año 2014.
Este comportamiento relacionado con las diferentes políticas que tratan de influir en la
demanda por dinero tuvo ciertos hechos que destacamos:
1. Las tasas de interés diferenciadas por tipo de moneda sugiere que los agentes
económicos no registraban como principal indicador de costo oportunidad a la tasa
de interés efectiva, pues cuando esta se situó a sus niveles más altos de 10.94%
2003, los depósitos no presentaron cambio significativos, ni cuando registro la más
baja tasa de interés de 1.47% el 2011
2. En cuanto a la inflación acumulada por año se logró identificar que si existió una
relación positiva con el comportamiento de los depósitos en moneda extranjera ya
que cuando se registró una alta inflación el año 2007-08 con un promedio de 11
puntos porcentuales. El crecimiento de los depósitos en moneda extranjera creció
en 19% el 2008 respecto al periodo anterior.
Caso opuesto cuando la inflación descendió a 6.9% el 2011 y los depósitos en
moneda extranjera descendieron en forma abrupta a registrar (36%)
18
3. Y finalmente, el comportamiento del tipo de cambio parece ser la variable
explicativa del comportamiento de los depósitos en moneda nacional y extranjera.
Pues se observa que cuando el tipo de cambio se situó en 8.09 bolivianos por
dólar el 2005, los depósitos a plazo fijo estaban en sus niveles máximos de 45%
del total de los depósitos, al descender el tipo de cambio descienden los
depósitos a plazo fijo.
Y ahora se sitúan los depósitos a plazo fijo en un promedio de 39.40%, cuando la
situación del tipo de cambio oficial se encuentra en 6.96 bolivianos por dólar.
Según Antelo las tasas de interés como así también el tipo de cambio ascendente
indujo a los agentes económicos a realizar depósitos en moneda extranjera, el trabajo
de Julio Humerez Quiroz lo respalda al explicar que la tasa de devaluación era la
variable a largo plazo y el ingreso real la variable a corto plazo.
A la necesidad de tener una mayor autonomía del control sobre políticas monetarias
y lograr su efectividad. El año 2006 se determina no firmar un nuevo acuerdo con el
FMI, siendo este el acuerdo: STAND- BYE. La base de decisión se apoyó al
argumento de cambiar la preferencia del uso de moneda extranjera a una doméstica,
con el uso de políticas económicas domesticas; es decir, se debía aumentar el uso
de la moneda nacional en sus dos grandes aspectos: sustitución de activos y
sustitución monetaria, para lograr la efectividad en el logro de objetivos, que en
periodos del llamado neoliberalismo fueron nada alentadores.
La bolivianización es la política macro que debe cumplir el propósito que en la
economía se origine una sustitución de monedas y en segundo como sustitución de
activos pero en moneda nacional, aumentar el uso de moneda nacional es el
principal objetivo de esta política.
19
El logro de esta política se enmarco en la sustitución de monedas en gran proporción
pero no pudo hacerlo la proporción deseada en cuanto a la sustitución de activos.
Por lo tanto la problemática que se formula es:
La Bolivianización impactó en la función demanda por dinero: eficaz en sustitución de
monedas, incrementó los depósitos a la vista y en cajas de ahorro. Pero no logra
revertir la cantidad de depósitos a plazo fijo en dólares; su impacto a nivel de
sustitución de activos es mínimo, el efecto riesgo depende aun del tipo de cambio.
a. El gran cambio de los balances financieros, de moneda extranjera a moneda nacional
En el siguiente gráfico se observa el aumento significativo y sorprendente de los
depósitos en el sistema financiero, el aumento y participación en el total de los
depósitos en moneda nacional respecto al total. Claramente el éxito de la
bolivianizacion que manifiestan los representantes del Gobierno está en función de
estos datos.
2.4722.974
3.5854.186
4.1874.1984.026
3.5283.505
3.4423.711
4.268
5.344
6.972
8.498
9.087
10.805
12.971
15.074
17.813 17.597
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
11.000
12.000
13.000
14.000
15.000
16.000
17.000
18.000
19.000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Millo
nes d
e U
SD
MNMV
ME
UFV
MN
14%
86%
81%
19%
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Elaboración: Propia
Bolivia: Depósitos del público en el Sistema Financiero por moneda
1995 – Febrero 2015(En millones de USD)
Fe
b
Bolivia 1: Depósitos del público en el Sistema Financiero por moneda 1995-febrero 2015
20
Y todo el éxito se lo deben a diferentes medidas que se explicaran en el desarrollo del
trabajo, pero se muestra la aplicación de cada una de ellas según un gráfico
cronológico.
b. Los instrumentos financieros de la bolivianización contra la dolarización financiera
Son varias las medidas que se aplicaron para bolivianizar la economía, entre ellas
destacaremos las más importantes y relevantes, en el siguiente gráfico.
Bolivia: Cronología de Medidas Implementadas para la Recuperación de la
Política Monetaria y Cambiaria, 1980.12-2014.12
Fuente: Elaboración propia en base a información de la Memoria Anual del Ministerio de Economía y
Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF) y la Unidad de Análisis de Políticas
Sociales y Económicas (UDAPE).
86%84%
77%
64%
54% 53%
44%
36%
28%
23%19%
96%93%
86%81%
66%61%
44%
30%
20%
12%8%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%35%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
100%
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Dol. Dep Dol. Cred.
Emisión de Valores Públicos
Impuesto a las Transacciones Financieras
Unidad de Fomento a la vivienda2001
Ampliación del Spread Cambiario
Crisis Financiera(Bonos )
Encaje Legal
A B C D E F GH I J K L M N
Medidas para la BolivianizaciónPolítica MonetariaPolítica Cambiaria
O
P Q
R S
T U
VW X
Bolivia 2: Cronología de medidas implementadas para la recuperación de la política monetaria y cambiaria
Si bien la política de la bolivianizacion tomo fuerza a partir del 2005, ya en años
anteriores se empezaba a remonetizar la economía, claro está que la relevancia de
esta política con el gobierno de turno.
Son muchas las políticas que se llevaron a cabo y se detallaron en el anexo 7, las más
importantes se desarrollaran a lo largo de la investigación y su aportación al proceso
de la bolivianizacion.
21
1. Referencia Teórica
Son muchas las teorías que tratan de explicar porque la gente demanda dinero, pero
lo que sí es cierto es que todas concuerdan que uno de los principales motivos es para
realizar transacciones, o sea, como medio de pago.
1.1.- Teoría Cuantitativa del Dinero El argumento de Fischer4 está en que la demanda de dinero va a estar determinada
por el nivel de transacciones de la economía y que la velocidad del dinero es una
constante en el corto plazo, influenciada por aquellas instituciones que pueden alterar
la forma en que los agentes económicos realizan sus transacciones,5 asume que la
demanda de dinero es una proporción del total de transacciones nominales donde la
tasa de interés no tiene ningún efecto sobre ésta.
Básicamente Fischer se basó en la función de medio de cambio que tiene el dinero,
mientras que los de Cambridge utilizaron también la función de depósito de valor. El
argumento de estos economistas va en el sentido de que los agentes económicos
poseen un nivel determinado de riqueza formada por diferentes activos financieros, en
donde el dinero va a ser uno de ellos y como todo activo posee una tasa de interés.
Empero no toma en cuenta, la demanda por otras monedas ni los motivos por los
cuales se demanda dinero
1.2.- La Demanda de Dinero Keynesiana Otro economista de la escuela de Cambridge, John Maynard Keynes, fue más allá en
la explicación del por qué los agentes económicos demandan dinero para lo cual
elaboró su teoría de la Preferencia por la Liquidez donde postula tres motivos para
demandar dinero: Motivo Transacciones, Motivo Precaución y Motivo Especulación
Incorporando todos estos motivos en una sola función de demanda de dinero Keynes
postuló que al final esta demanda iba a depender del nivel de ingreso y de la tasa de
4 El análisis riguroso de la oferta y demanda de dinero comenzó con los clásicos mediante los estudios de S. Fischer en 1986 y A. C. Pigou en 1917.
5 La ecuación cuantitativa derivada del análisis hecho por Fischer está dada por:
M * V = P * Q Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y Q el nivel de producción.
22
interés. Para Keynes la demanda de dinero no era estable ya que la velocidad no se
podía considerar como una constante por lo que la estimación de la demanda de dinero
se hacía difícil6.
La aportación de keynes, establece aun nuevas determinantes de demanda por dinero,
pero tropieza en establecer que la demanda de dinero no era estable.
1.3.- Modelo de Inventario Posteriormente otros economistas como Baumol y Tobin trabajaron en la construcción
de modelos para buscar nuevas explicaciones en los motivos para demandar dinero.
Por un lado Tobin critica algunos supuestos que incluyó Keynes en su teoría de la
preferencia por la liquidez.
Tobin argumenta: primero que las expectativas no son estáticas más bien estas
responden a una función de probabilidades que se distribuía normalmente. Segundo,
que las decisiones de mantener activos en forma de riqueza podrían diversificarse
dependiendo de su función de utilidad que ellos tuvieran.
El modelo de Baumol Tobin llega a aportar en cierta medida, la optimización de
montos por saldos monetarios.
1.4.- Milton Friedman y la Demanda de Dinero Los desarrollos post-keynesianos descritos anteriormente tienen su punto de partida
en las funciones que cumple el dinero. El rol de medio de cambio origina los modelos
de transacción, mientras que la función de reserva de valor genera modelos de activos
o de asignación de portafolios.
Los modelos anteriores justifican la existencia del dinero y su demanda sobre la base
de motivos explícitos que inducen a los individuos a mantener saldos monetarios.
Milton Friedman ignora estas razones, partiendo simplemente del hecho que los
6 La función de demanda de dinero keynesiana se puede representar por la siguiente ecuación:
Md=[ k Y + λ (i) W ] P donde W es el nivel de riqueza, Y es el ingreso real e i es la tasa de interés nominal.
23
agentes demandan dinero, tratando el caso como un bien más en la teoría general de
la demanda, no tiene que ser justificada por razones particulares.
Consecuentemente, existirá un amplio espectro de activos y costos de oportunidad
pertinentes para determinar la demanda por dinero. Un enfoque de asignación de
portafolio considera un modelo que requiere usar una medida amplia de dinero
(incluyendo circulante, bonos y otros instrumentos financieros) para mantener la
consistencia del análisis, en contraposición con los estudios anteriores que se refieren
a definiciones más estrechas de éste (típicamente, circulante).
Por esa razón Friedman propone que la demanda puede ser considerada como estable
y su estimación puede ser hecha por medio de la función de demanda de dinero7.
1.5.- Demanda de dinero de Aglietta y André Orlean Esta teoría en el contexto del enfoque de la economía heterodoxa, realiza una
explicación de la demanda de dinero en función de proyecciones de gasto, explica que
no se puede tolerar una función de demanda de dinero tan grande, cada vez que se
proliferen los signos monetarios, por el deseo de poder adquisitivo de los agentes
económicos.
Por lo tanto existe una demanda de dinero por transacciones8 que engloba las
preferencias de los individuos respecto al gasto planeado que estos van a realizar, y
7 La función de demanda de dinero de Friedman es la siguiente:
Md = f (P, y, rB, rA, rD) donde: P = nivel de precios y = renta real rB= tasa nominal de interés sobre bonos rA= rendimiento nominal sobre las acciones rD= rendimiento nominal sobre los bienes durables 8 La función demanda de dinero por transacciones de Aglietta y Orlean es la siguiente:
mtr∗ = k(Z) ∗ C∗∝1(δt) ∗ I∗∝2(δt)
Donde: mtr∗ =saldo de transacción demandados
(C∗)=que esta estrechamente ligado al ingreso realizado
(I∗) = La inversión macroeconómica, que depende de un conjunto mucho mas amplio de circunstancias que expresan la
percepción del clima económico futuro por los empresarios y las intenciones del poder publico.
k(Z) = Expresa la influencia de la organización de los pagos y de los métodos de gestión de tesorería
24
una demanda de dinero de reserva9, en función de las variabilidades de las tasas de
interés que componen los activos con riesgo.
La respectiva explicación descansa después de haber realizado una explicación
exhaustiva de la génesis de la moneda, con base a la violencia de la misma y mimesis
de los actores de la economía.
1.6.- Sustitución de Monedas y Demanda por Dinero
Este modelo llega a explicar las fluctuaciones de los mercados internacionales sobre
las tenencias de saldos monetarios y su composición, en particular, para determinar
la efectividad de las políticas económicas, en la demanda por dinero.
El modelo de dinero en la función de utilidad al caso de una economía abierta puede
explicar fenómenos según la experiencia de los países.
Se observa persistencia en la mantención de dinero extranjero, aun cuando el
episodio inflacionario haya terminado (histéresis). Una razón es que los servicios de
liquidez dependen de la proporción de moneda doméstica sobre extranjera. Mientras
menor sea esta razón, menos probable es encontrar una contraparte que esté
dispuesta a intercambiar bienes de consumo por dinero doméstico. Esto genera que
9 Función demanda por dinero en tanto reserva de Aglietta y Orlean es la siguiente:
𝑚𝑠𝑝∗ = 𝐹 [𝑟⏟
−
, (��𝑠∗)⏟−
, 𝑇(��, 𝛿)⏟ −
, 𝜎(��𝑠∗)⏟
+
,𝑤
𝑝⏟+
]
Donde: r= es la tasa de interés corriente del mercado
es∗=crecimiento anticipado de los precios de los (s) objetos especulativos
σ(e s∗)=grado de confianza de los agentes de acuerdo a sus anticipaciones
�(r, δ) =horizonte económico que depende negativamente de la variación anticipada de la variación de las tasas de interes
σ=riesgo de perdida en capital sobre los activos a largo plazo
w
p=patrimonio total
25
la demanda por cada tipo de moneda sea una función directa de la proporción de
cada moneda en los portafolios10
2. Metodología
Los desarrollos expuestos por Giovannini y Turttleboom, consideran la revisión de la
estructura de mercados, perturbaciones de los demás países, políticas domésticas y
extranjeras, u efectos de diferentes instrumentos políticos. Se consideran axiomas,
que producirán hechos y fenómenos, es un método deductivo.
La metodología usada en la investigación, será la deductiva, pues nos ayudara a
proporcionar explicaciones a las causas de los distintos fenómenos. La característica
básica de este método es el uso de las leyes consideradas como verdaderas por la
comunidad científica para explicar un fenómeno determinado utilizando la
información de los hechos que se registran en su entorno.
Se consultaran las publicaciones del BCB, y de la Unidad de Investigaciones
económicas (UDAPE) como asi también las memorias de la Autoridad del Sistema
Financiero (ASFI)
3. Delimitación espacio tiempo
La presente investigación abarcará desde el año 2000 hasta 2014, dado que el
periodo muestra la acentuación de la dolarización y el posterior descenso.
El estudio abarcará al Sistema Financiero Nacional con datos agregados ya que la
Bolivianización no está determinada por la situación geográfica de la población u
otras condiciones demográficas.
10 Giovannini y Turtleboom (1992). Dos excelentes revisiones de la literatura sobre estimaciones
de demandas de dinero son las de Judd y Scading (1982) y Goldfeld y Sichel (1990).
26
II. FORMULACION DE LA HIPOTESIS
Dado que nuestra problemática es: La Bolivianización impactó en la función demanda
por dinero: eficaz en sustitución de monedas, incrementó los depósitos a la vista y en
cajas de ahorro. Pero no logra revertir la cantidad de depósitos a plazo fijo en dólares;
su impacto a nivel de sustitución de activos no es completo, el efecto riesgo depende
aun del tipo de cambio. Es necesario explicar las diferentes significancias:
En la década de los ochenta, se presenta uno de los capítulos más traumáticos en
la economía boliviana; se registraron tasas de inflación muy altas, el ritmo de
crecimiento estaba en sus ritmos más lentos, descontentos políticos y sociales, y
sobre todo, la moneda doméstica perdía sus principales funciones de dinero, por
consecuencia era reemplazado por otra moneda: el dólar. La demanda por dólares
era altísima y complicaba la efectividad de las políticas monetarias, el dólar se
convirtió en el principal resguardo de valor, ya que el peso boliviano se devaluaba
a grandes pasos.
El año 2005 con la aplicación de la Bolivianización, se aplicaron diferentes políticas
monetarias, fiscales y cambiarias, para aumentar el uso de la moneda nacional, los
cambios que produjeron en la composición de demanda por dinero en los dos
aspectos mencionados anteriormente (sustitución de monedas y activos), dio como
resultado: la sustitución de monedas; incremento los depósitos a la vista; se refiere
a que los agentes económicos empezaron a sustituir el dólar por el boliviano, como
medio de pago, se recuperaba la confianza en la moneda doméstica, porque el
entorno económico se volvió más estable.
Pero no logra iniciar la sustitución de activos, aún quedan en comportamiento casi
constante los depósitos a largo plazo en moneda extranjera; se refiere a que los
agentes económicos aún tienen en sus cuentas bancarias depósitos en dólares,
más aun, no disminuyeron en cantidad pese a la devaluación del dólar, aún existe
secuelas de los periodos hiperinflacionarios.
Conociendo que la problemática central plantea las siguientes interrogantes se formula
la Hipótesis central:
27
1. Hipótesis Central El entorno económico estable, con inflación controlada, la función demanda por dinero,
por motivo resguardo de activos, dependería del tipo de cambio, una apreciación de
éste disminuiría el riesgo y aumentaría la demanda por moneda nacional
2. Hipótesis Secundaria Las políticas monetarias serian inadecuadas e ineficaces en lograr cambios en la
composición la función de la demanda por dinero, porque aún queda el efecto
histéresis, a consecuencia de los periodos de crisis.
3. Objetivos
3.1.- Objetivo General.- Identificar si el comportamiento del tipo de cambio es una variable significativa en la
Re monetización de la economía boliviana
3.2.- Objetivo Específico.- Establecer si la dolarización tiene un comportamiento inercial durante el periodo de
estudio.
28
PRIMERA PARTE: EL DINERO, SU DEMANDA Y LA LUCHA DE MONEDAS. CONCEPCION TEÓRICA
Quizás uno de los inventos más sorprendentes del ser humano fue la creación del
dinero, en particular el dinero fiduciario. Que los individuos estén dispuestos a aceptar
trozos de papel bajo la promesa que recibirán de individuos q ellos no conocen, bienes
o servicios a futuro, es un hecho sorprendente11.
Se debe reconocer que su naturaleza y funciones, plantean preguntas complejas sobre
el comportamiento de los seres humanos, que aún no estamos dispuestos a responder
con cabalidad. Entre ellas se pueden distinguir tres hechos: 1) un acuerdo social; la
fácil aceptación y confianza de un billete cuyo costo de producción es menor que
cualquier otro bien. 2) reserva intertemporal de valor; existiendo otros bienes que
pueden cumplir la misma función. 3) un valor incierto; el valor adquisitivo del dinero
está sujeto a la incertidumbre12.
Las escuelas económicas buscan responder estos hechos, a través de su concepción
propia de moneda, algunos la conciben como una RAZON UNIVERSAL, no buscan su
génesis; son las TEORIAS DEL VALOR13. Otros la conciben respecto a prácticas
contables y no la definen bajo el nacimiento de la misma14 la ortodoxia.
Los fenómenos monetarios no dejan indiferente a nadie, intrigan e inquietan a todos.
El dinero se cubre de un manto de misterio tan grande que se simboliza en diferentes
objetos llamados monedas, que luchan entre sí en un campo de violencia de monedas.
Las economías latinoamericanas fueron actores de esta lucha, que intrigo sus
economías, en sus manos tenían diferentes monedas, una de origen nacional y otra
de origen extranjero. La sustitución de monedas que se originó fue una sustitución
11 Miles M. Verónica y SOTO M. Raimundo. “Demanda por Dinero: Teoría, Evidencia, Resultados”. Banco Central de Chile.
Volumen 3. No 3. Diciembre 2000. Pag: 1 12Op. Cit. Pag 1
13 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,31 14 Op. Cit. Pag 31
29
formal, hecha por su estado y otra informal por necesidad de los individuos. Pero esta
sustitución fue desigual; la moneda extranjera había desplazado casi en su totalidad a
la moneda nacional; Es la llamada Dolarización15.
La dolarización será conceptualizada según dos criterios. El primero es un enfoque
teórico asociado con los servicios monetarios prestados por una moneda, Fernández
(2005)16. El segundo criterio considera el grado de penetración y curso legal de la
moneda extranjera, Alain Ize (2006)17.
En este punto, se abre dos preguntas muy importantes: ¿Por qué demandamos
dinero? Y ¿Qué nos induce a demandar una moneda nacional o una moneda
extranjera? La respuesta a la primera pregunta es por distintos motivos; como por
ejemplo realizar transacciones, para precaución o especulación; la segunda pregunta
es respondida a priori, a que la razón a demandar una moneda en particular (ya sea
nacional o extranjera) es por motivos de cumplimiento de funciones del dinero.18
Entonces, expondremos primero los intentos de teorización del dinero, llevándonos a
la segunda parte, donde la génesis de la misma explica las razones para su demanda
y por último, los diferentes signos monetarios en el cual el dinero se expresa.
15 BREA, Humberto. DAVALOS, Maria Eugenia. SANTOS, Indhira. “La dolarización: Evaluacion teorica y Practica”, Pontificia Universidad católica Madre y Maestra, 2001, pag,4,7 16 Bernardo X. Fernández Tellería (2005), “Dollarizatión Hysteresis Network Externalities and the “Past legacy” effect: The case of Bolivia”. 17 Adrián Armas, Alain Ize y Eduardo Levy Yeyati (2006), “Dolarización Financiera – La agenda de política” 18 LORA, Oscar. «Ventajas de mantener la moneda nacional en Bolivia.» Revista Análisis BCB 2, nº 2 (1999). Pag,43
30
III. INTENTOS DE TEORIZACION DEL DINERO19
Los primeros intentos de poder conceptualizar el dinero se originó desde que los
fenómenos monetarios se tradujeron en desordenes de la economía, los primeros
ideólogos a través de las primeras recesiones, inflaciones y el daño al bienestar de las
personas, partieron en excursiones exhaustivas de poder encontrar la explicación a
tales fenómenos y poder combatirlos20.
En esta búsqueda de poder combatir desordenes monetarios se encontraron ante una
perplejidad sorprendente de existencia de signos monetarios que animaban los
circuitos de la economía y que luchaban estos entre sí.
También se identificó que los tejedores de política económica habían definido a los
agregados monetarios a través de sus prácticas contables, que solo daban cuenta de
la imagen superficial de estas y nunca por la calidad monetaria de estas.21
La ciencia económica nos desilusiono a tal acometido, por un lado; no se interrogaron
por la naturaleza de los fenómenos monetarios, construyeron su cuerpo teórico a
través de la Teoría del valor, en la cual borraban a la moneda de la lógica del
intercambio. Y la moneda era una hipótesis ad-hoc sobre un edificio concebido para
pasarse de él22.
Por otro lado; para los neo keynesianos los rendimientos de los objetivos económicos
pueden ser mejorados por la demanda autónoma y la tasa de interés, y para ellos las
políticas monetarias eran punto clave de acción en el cual a través del dinero
19 Este capitulo esta basado en el libro: “Violencia de la moneda” del señor Michel AGLIETTA y Andre ORLEAN,(1990), por ser
considerado uno de los intentos de teorización del dinero.
20 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,29 21Op. Cit. pag,31 22 Op. Cit. pag,31
31
generaban impacto en la economía; la moneda en el papel exógeno de motivador del
circuito monetario y no fundador como tal.
Es entonces que nos encontramos ante una moneda neutra y una moneda que no es
neutra.
Por lo tanto, nos encontramos con partidarios de cambios fijos y flexibles que
intercambiaban sus argumentaciones acerca del papel de la moneda y su acción, y
nunca se llegó a progresos teóricos acerca de su verdadera génesis.
El tratamiento de su nacimiento de la moneda debe ser tratado desde un punto de vista
en el cual, las diferentes aportaciones se concatenen en un pilar monetario, para poder
definir lo que es parte del pilar y lo que no es parte de él23.
Además, es a través de esta distinción que surgirá la génesis de la moneda y las
cualidades mismas que nacieron junto a ella y por lo tanto la razón por la cual se
demanda dicha moneda. Las razones de su demanda se encontraran en un punto en
el cual es concebido como pieza institucional fundadora de la sociedad mercantil y otro
punto de vista contable.
Finalmente la lucha de las monedas será objeto de estudio y discusión cuando estas
pierden su calidad de monetario.
23 Op. Cit. pag,34
32
1. La concepción errónea del dinero y sus contradicciones El fin de la teoría del valor es describir el sistema cuantitativo de las magnitudes
naturales o de equilibrio, el dinero no desaparece más que en la determinación de
estas magnitudes naturales o de equilibrio. Es arrojada a lo inesencial, es una realidad
instrumental no teórica.24
Si no rechazamos la teoría del valor (la escuela ortodoxa), es imposible poner en
evidencia la significación social de la moneda, no se puede satisfacer la interpretación
de algunos fenómenos monetarios con una concepción cuantitativa25.
La escuela heterodoxa explica que el lugar de las formaciones de las relaciones
mercantiles, es el lugar de la moneda, como punto inicial de primer lazo social y así
descubrir lo que es monetario y la calidad de ello, y deducir un método de análisis para
los sistemas monetarios.
La socialización misma en este punto ya no está dada, pues están reguladas por una
institución social (problema estructuralista) el intercambio monetario es planteado de
entrada como la forma exclusiva de intercambio económico.
Es el conjunto de reglas de funcionamiento del sistema monetario y las reglas que
ejercen es el objeto del análisis teórico- TEORIA DEL CIRCUITO MONETARIO.26
Es así que como consecuencia se presentan dos problemas:
1) Tratamos a la moneda desde una perspectiva Estructuralista (heterodoxa), donde
se rige en base a reglas definidas, una descripción inmutable de sistemas en la
cual las instituciones rigen, y su incidencia es a nivel macroeconómico interno en
una organización monetaria- Un enfoque de Impulso- Respuesta
2) O nos enfocamos a mirar bajo la lupa de los defensores de la teoría del Valor
(ortodoxos), en el cual buscamos y describimos equilibrios-neutralidad de la
moneda.
24 Op. Cit. pag,35 25 Op. Cit. pag,34 26 Op. Cit. pag,36
33
Según Aglietta (1990) debíamos partir del momento en el cual nacen las sociedades
mercantiles, porque en las sociedades antiguas los problemas radicaban en la
equivalencia de necesidades:
Debía darse una determinada combinación de necesidades diferentes al mismo
tiempo.
Ausencia de un método generalizado para conservar el poder adquisitivo.
Ausencia de una unidad común de medida y valor.
Todo esto impedía la especialización, el progreso económico, y frenaba el comercio.
Estos inconvenientes, y la necesidad de realizar cada vez más intercambios, hicieron
necesarios medios de cambio más adecuados (transportables, divisibles y de alto valor
en relación con su peso).
Su evolución ha permitido superar los problemas relativos al sistema de trueque.
Primero fue el llamado dinero-mercancía: mercancías más escasas que las demás,
tanto por su menor peso y volumen como por su mayor valor y estabilidad en precio
(oro, plata).
A finales del XVIII ya solo perduraban las monedas de oro, plata y cobre acuñadas por
las autoridades políticas (poseía valor intrínseco y valor nominal). La aparición de los
bancos emisores en el XIX dotó a los sistemas monetarios de una mayor estabilidad
en cuanto al flujo. Los costes de su producción y su escasez generaron la aparición
del dinero fiduciario o dinero de papel (actualmente no respaldado por oro).27
El valor del dinero de papel dependerá básicamente de lo que se pueda comprar con
él. El pasó a una sociedad mercantilista, dio origen a la economía monetaria por la
razón que se abaratan los costes de información y transacción con respecto a una
economía de trueque. Cualquier elemento que se elija como dinero debiera reunir las
siguientes características:
27 GIRONDA, Paula, “determinantes de la función de demanda por dinero en bolivia periodo 1990-2012” Tesis de Grado,UMSA,carrera de economía,2013, pag,70-71
34
Durabilidad: No debe ser perecedero, ha de durar un período de tiempo
razonable.
Transportabilidad: Fácil de usar y transportar.
Homogeneidad: Cada unidad debe ser idéntica a las demás, de igual calidad.
Oferta limitada: Para garantizar su valor económico. También debe ser difícil de
falsificar.
Este es el punto que se buscaba, el encontrar la calidad de lo monetario. Pero para
lograr empezar a construir la teorización debemos retomar las argumentaciones de los
defensores de la teoría del valor y los defensores estructuralistas de tener en cuenta
los impactos exógenos del dinero.
En el caso de la teoría del valor, se trata de la estabilidad del equilibrio; en el de la
teoría estructuralista del dinero, de la incidencia macroeconómica de un cambio
exógeno en las formas de las organizaciones monetarias. No hay génesis teórica de
ambos respecto del dinero que explique las transformaciones históricas de los
sistemas monetarios ni de las transformaciones de los sistemas monetarios.
Por lo cual, la solución que se busca tiene que: primero, la implicancia del dinero en
partir del valor; y segundo, que no solo nos conduzca a la idea de equilibrio sino a
crisis y/o transformación. La salida a este problema consiste en poner la violencia en
el punto de partida de la sociedad mercantil.28
Las sociedades mercantiles nacieron de una violencia adquisitiva de objetos que los
llamaremos acaparamiento. El nacimiento de las relaciones económicas será regido
ahora por una violencia social, en la cual las sociedades intentan organizarse para
conjurarla, para dominarla y luchar contra ella.
28 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,36
35
2. Un tratamiento de génesis
La violencia concebida como el punto inicial de libertad e incertidumbre a decisiones
no regidas por reglas, son las fundadoras de las relaciones mercantiles que dieron
como resultado el nacimiento de violencias fundadoras.
Es en este punto de partida en el cual las relaciones mercantiles se definen por una
violencia adquisitiva, desviada hacia objetos que es el acaparamiento de querer tener
los objetos que se le presentaron a los individuos.
Para la elaboración de la definición de la violencia mercantil se debe observar el
choque de dos puntos de vista totalmente distintos acerca de sus argumentaciones y
concepciones de la economía. Tenemos uno marxista visto como el modo de
socialización y el segundo pensamiento del señor Rene Girard29.
El primer punto de partida es del señor Karl Heinrich Marx, pues argumentaba que: al
concebir que las relaciones económicas no son autónomas, se opone estrictamente al
sujeto económico razonable. Evidencia de ello es definir a la mercancía como valor de
uso y valor de cambio. La relación FUNDAMENTAL DE SOCIEDADES
CAPITALISTAS.30
El segundo punto de partida es de la escuela liberal, la cual la noción de valor de uso
no está dada, como era representado por Marx, pues no le daba cabida al DESEO31,
la sociedad económica deseaba un objeto estrictamente por su valor de uso y no por
alguna otra razón.
29 René Girard (Aviñón, 25 de diciembre de 1923) es un crítico literario, historiador y filósofofrancés notable por su teoría de la mímesis que surgió en primera instancia para analizar obras literarias en las que se muestran relaciones interpersonales miméticas. Posteriormente fue aplicada al análisis de la violencia en las sociedades primitivas que se fundamentan en lo sagrado; y por extensión, a la violencia en las sociedades contemporáneas 30 AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, 1er capitulo, pag,39 31 Op. Cit. pag,49
36
En esta argumentación de Marx se encontró el punto clave para que el individualismo
inserte su argumentación del ser razonable que se guiaba por su capacidad de elegir
entre UTILIDAD-ESCASEZ32.
Ambas concepciones son muy optimistas al creer que sus construcciones teóricas
escapaban de la violencia, pues creían que su técnica la anulaba en definitiva. No es
legítimo suponer que las relaciones económicas son racionales independientes de
pulsaciones violentas del inconsciente.
32 Op. Cit. pag,50
37
3. Una teorización del dinero bajo los ojos de Girard y Aglietta: La violencia del dinero y sus funciones
La hipótesis del señor Rene Girard se apoya en el hecho que ninguna sociedad puede
existir fuera de una red de instituciones y que la moneda es la primera institución.
Las instituciones resultan de la violencia del deseo humano y su acción normalizadora
proviene del choque de estos deseos, esta AMBIVALENCIA DE INSTITUCIONES
HUMANAS es lo que nos llevara a comprender la lógica de las instituciones de una
simple rivalidad: SOBERANIA.
Para poder construir un sistema homogéneo de relaciones de equivalencia entre
sujetos debemos recurrir a una centralización de estas. ¿Cómo construimos
Relaciones Sociales a partir de interacción de subjetividades?
La solución de esta pregunta, se la construye introduciendo dos palabras claves de
este desarrollo: SUJETO y el OBJETO33, que según la hipótesis, el deseo es la tensión
hacia un objeto, porque se supone que el sujeto existe ya en la plenitud de su ser,
entonces se concibe una SUSTANCIA FORMAL.
Todo sujeto en plena soberanía de su ser, selecciona objetos y no necesita a los
demás individuos para definir si desea ese objeto o no, por lo tanto la socialidad es la
racionalidad=sustancia formal. Y su homogeneidad se encuentra en cuanto a su
racionalidad ¡es su esencia!
Como todo sujeto es soberano, se debe reconocer que necesita un proceso de
socialización, problema que es solucionado por los defensores de la teoría del valor y
por el señor Marx; los primeros se apoyan el proceso de cambio de compradores-
33 Op. Cit. pag,60
38
vendedores y no existe ninguna diferencia. Los segundos, reconocen el trabajo
genérico; el trabajo social es homogéneo.
Y por lo tanto se encuentra un equilibrio entre lo individual y lo social.
No se conciben instituciones sin que primero se dé un proceso de socialización, la
moneda pues esta fuera del proceso de socialidad.
Solo podemos concebir a la moneda si en ella se dio el proceso de socialización en
sociedades mercantiles. Gracias a la moneda los sujetos económicos se enfrentan con
lo que no son ellos-lo social- como INSTITUCION.34
¿Cómo concebimos la moneda?
Una definición teórica de la moneda solo es posible si el intercambio es concebido
como un proceso de socialización que no presupone una sustancia social
3.1. Tratamiento conceptual para definir el dinero El señor Marx explica que los que intercambian deben proceder un proceso sucesivo
y no simultaneo. Se explica en base a un ejemplo, que en el tiempo se encuentran dos
sujetos: sujeto A y sujeto B, en el instante t, el sujeto A identifica en frente suyo al
sujeto B y lo denota diferente, al situarnos en el tiempo t+1 en la posición del sujeto B.
A es diferente del cual habíamos partido en t.35
Esta rivalidad de A y B no puede ser pues expulsada más que engendrando un tercer
término. Aparece el mediador y se convierte en la institución de lo social que instituye
un conjunto. Ahora aparece el aporte del señor Rene Girard: el deseo humano es un
deseo del ser, porque todo individuo sufre de una falta de ser.
Siendo el ser mismo la meta del deseo, no puede ser buscado más que a través de
otro que se encuentre en la misma situación. Desear el ser es imitar el deseo del otro,
34 Op. Cit. pag,52 35 Op. Cit. pag,62
39
pero como el otro es víctima, entonces se revela porque su deseo es mutilado, por lo
tanto es un rival.
En acá el objeto del deseo es deseado si es designado por el rival, por lo tanto la
búsqueda del ser es la búsqueda del tener y asíjamás se agota el deseo. Es su sed de
adquisición.
Por lo tanto, el acaparamiento es la forma del deseo, en la relación ELEMENTAL:
SUJETO-OBJETO-RIVAL36
En razón el señor Marx definió esta relación: el valor de uso es el objeto en tanto es
designado por el rival como objeto del deseo del sujeto; el valor de cambio es el
obstáculo que le impone el rival frente al deseo adquisitivo del sujeto.
3.2. Formas de Violencia La violencia viene a desarrollarse en tres etapas, cada una se distingue en cuanto al
papel fundamental que juega en la constitución propia del Dinero; ellas son:
F1 la violencia esencial.-
(es la forma simple que definió Marx como la accidental del valor.) La violencia esencial
es el intercambio que por naturaleza humana es la captura en el cual el sujeto se
convierte en predador y presa.
Al buscar el deseo del otro al imitarlo, se ve frustrado porque el otro le pone un
obstáculo al tomar el deseo del primero por objeto, entonces se frustra porque ve su
deseo frente a él. Lo que encontramos es la indiferenciación, el caos; porque el
individuo su diferenciación es la confusión de dobles.37
F2 la violencia reciproca.- (la forma desarrollada de Marx) una vez que se formó la
relación de valor, debe encontrar un forma social que lo sostenga que no es más que
36 Op. Cit. pag,65 37 Op. Cit. pag,66
40
una transmutación al ver como sus deseos se encuentran en otros objetos y diferentes
mercancías equivalentes. Se da un proceso de contagio, se pasa a una violencia
generalizada de caos.38
F3 la violencia fundadora.- esta socialización de rivales encuentra un único rival y lo
expulsa que lo convierte a este objeto en polar y no reciproco. La violencia sacrifica
arbitrariamente un objeto de consumo transcendente respecto a las relaciones
competitivas, que no suprime la violencia sino que la concentra en el objeto excluido.39
Este objeto es el equivalente general, en el cual todas las mercancías pueden expresar
su valor y provoca la coherencia de las evaluaciones de las mercancías gracias a su
unicidad. La moneda como institución logra regular las rivalidades competitivas
excluido el deseo del reconocimiento y llegando constituirse una institución.
La medición universal hace pues que la rivalidad mimética sea un deseo de propiedad,
que es el acaparamiento del producto de la actividad de otra persona bajo forma de
número. Es por esa razón que el deseo de uno por el objeto del otro ya no significa
caos, pues ya no abandona su objeto en sí, si no abandona un equivalente en número;
su éxito o fracaso se ve ahora medido en poder adquisitivo.
Las teorías monetarias en vigor son impotentes para determinar rigurosamente las tres
funciones de la moneda y para demostrar su articulación necesaria, como se la
demostró anteriormente. Generalmente se contentan con enumerar empíricamente
esas funciones y tienen muchas dificultades para tomarlas a todas en cuenta, según
el caso escogen dos o cinco. Ahora conocemos las razones de esa carencia. Esas
teorías no plantean jamás el problema teórico de la génesis de la lógica de
funcionamiento del orden monetario.
38 Op. Cit. pag,67 39 Op. Cit. pag,68
41
La teoría cuantitativa de la moneda concentra su atención sobre la función de medio
de reserva. La teoría subjetiva del valor que reivindica esa teoría monetaria describe
una economía real sin moneda. El problema que se plantea es la integración de la
moneda posteriormente en un universo conceptual que la excluye. Se presume que la
función de medio de reserva cumple con esa acrobacia.
Pero se debe mantener las propiedades del equilibrio general a la economía monetaria
si se quiere continuar afirmando que la teoría subjetiva del valor permanece el
fundamento de la economía pura.
Todas las teorías consideran a la moneda como medio en el cual están sumergidas
todas las actividades económicas, saltando directamente a F3, sin preocuparse de su
génesis y sin ver que F3 no borra las formas primitivas del intercambio, pues no ven el
punto en el cual se puede desencadenar la crisis. ---la dificultad de asignarle un valor
a la moneda-40
40 Op. Cit. pag,82
42
IV. TEORIAS DE LA DEMANDA POR DINERO
El propósito de este capítulo es hacer una presentación de las teorías de la demanda
por dinero, bajo dos enfoques opuestos: el de la escuela ortodoxa y la escuela
heterodoxa. Empezaremos dentro de la primera escuela; con la presentación de la
teoría cuantitativa del dinero, partiendo de sus orígenes dentro de la Escuela Clásica
hasta llegar a su formalización más difundida en lo que hoy se conoce como la
ecuación de saldo de efectivo Marshalliana.
En desenvolvimiento de la misma se establecen las principales diferencias que se
observan entre los distintos desarrollos que vivió la teoría y se muestra el mecanismo
a través del cual las variaciones en la cantidad de dinero se traducen en cambios
directos y proporcionales de los precios.
Dicha presentación contribuye tanto al estudio de la teoría monetaria, al mostrar el
desarrollo de los postulados clásicos en esta área, como al análisis de la política
monetaria, pues es indiscutible la actualidad que han tomado las conclusiones y
recomendaciones cuantitativistas básicas en la elaboración de estrategias para
enfrentar los fenómenos inflacionarios de las economías modernas.
La demanda de dinero puede ser tratada como la demanda de un bien cualquiera tal
como se hace en la Microeconomía. Sin embargo, no se hace así por tratarse de un
bien especial que, además de servir como medio de pago, también es una forma de
mantener riqueza y como tal tiene un costo y una rentabilidad.
La última presentación es una crítica radical a la teoría de la escuela ortodoxa, por
parte de Aglietta y Orlean. Postulan una hipótesis totalmente diferente aceptando y a
veces rechazando los postulados de la escuela cuantitavista. Esta revisión esta en
base de su teoría de la génesis de la moneda presentada en el primer capítulo.
43
1. Origen de la teoría cuantitativa del dinero
La teoría cuantitativa clásica del dinero, cuyo principal postulado establece una
relación directa entre la cantidad de dinero existente en la economía y el
comportamiento de los precios41, fue la teoría macroeconómica dominante hasta los
años treinta del siglo XX cuando, frente a los desequilibrios que presentaron los
diferentes mercados durante la gran depresión, los postulados keynesianos mostraron
una mayor capacidad para explicar y enfrentar la situación que vivieron las economías
del mundo.
La Teoría Cuantitativa del Dinero42 tiene su origen histórico en los esfuerzos de los
teóricos clásicos por explicar la inflación europea posterior al descubrimiento y
conquista del continente americano. Según sus argumentos, dicho fenómeno tuvo
origen en la gran expansión de la cantidad de dinero (oro en el periodo histórico
referido) producto de la exportación de metales preciosos desde las colonias
americanas hacia el viejo continente.
El ingreso de esos metales preciosos no estuvo acompañado por una expansión
paralela de la capacidad productiva de la economía europea, con lo cual en estos
países se vivió un fenómeno donde, dada la mayor cantidad de dinero poseída por las
personas, la elevación continua de la demanda agregada de bienes y servicios era
constantemente insatisfecha (una mayor cantidad de dinero en procura de la misma
cantidad de bienes y servicios) y, por consiguiente, se elevaban los precios de los
productos.
41 Algo que según este planteamiento teórico es especialmente observable en períodos de hiperinflación (inflación de más de tres dígitos). 42 Méndez, Armando. “Economía Monetaria”. Primera Edición. 2011. Pág. 136.
44
Fuente:Macroeconomía de Dornbusch, Fisher y Startz
Donde: P: nivel de precios. Y: cantidad de producto. Y*: nivel de producto de
pleno empleo. OA: oferta agregada. DA: demanda agregada.
Grafico 1: Expansión Monetaria y Aumento de Precios
Gráfico 1: Expansión Monetaria y Aumento de Precios
Los aumentos en la cantidad de dinero se traducen en incrementos de la demanda
agregada de bienes y servicios. La idea implícita en este planteamiento es que las
economías tienden a estar en situación de pleno empleo43, lo cual se expresa de
manera gráfica por una curva de oferta agregada (OA) vertical a ese nivel de empleo.
En consecuencia el sector productivo de esa economía estará limitado para ampliar su
oferta de bienes y servicios y, mientras no varíen las condiciones de oferta y se amplíe
la capacidad productiva, las expansiones de la demanda agregada, provocadas por el
aumento en la cantidad de dinero de la economía, sólo generan presiones
inflacionarias como las que se muestran en el gráfico.
Esa situación de pleno empleo está garantizada, según la visión clásica, por la
flexibilidad de precios y salarios. Cualquier desbalance que se presente en los distintos
mercados de productos, individuales o agregados, se corregirá de manera automática
y rápida a través de la modificación de los precios de los bienes y servicios que se
intercambian en ese mercado.
43 Situación en la cual la tasa de desempleo es solo friccional y estructural, es decir no existe desempleo cíclico (aquel ocasionado por las fluctuaciones cíclicas de la demanda agregada de productos).
45
A su vez, los desequilibrios que se presenten en el mercado de trabajo44 se resolverán
mediante variaciones en el salario nominal. Por lo anterior es improbable una situación
de desequilibrio permanente en los mercados de productos que conduzca a la
aparición del desempleo de carácter cíclico, y si este se presenta provocará una caída
de los salarios nominales que animará a los productores a contratar más trabajo,
corrigiéndose así el desajuste.
1.1. Los postulados de la teoría cuantitativa del dinero45 La interpretación clásica del fenómeno inflacionario europeo posterior al
descubrimiento y conquista del continente americano plantea la existencia de una
relación positiva entre la cantidad de dinero y el comportamiento de los precios de una
economía. Sin embargo, en sus orígenes, la reflexión teórica clásica consideró que, en
la determinación de los precios y la inflación, contaban tanto la cantidad de dinero
como la disponibilidad de bienes y servicios.
David Hume, en su postulado de la homogeneidad, enunció una de las proposiciones
básicas de la teoría monetaria. Según Hume: “Los precios de todo dependen de la
proporción existente entre los bienes y el dinero,... Si aumentan los bienes, se vuelven
más baratos; si se aumenta el dinero, aumenta el valor de los bienes”46.
A partir de dicho enunciado quedaba entonces planteado que el comportamiento de
los precios y la inflación en una economía estaba tanto determinado por la cantidad de
dinero existente, como por la evolución en la producción de bienes y servicios, por la
cantidad existente de mercancías para atender las demandas que propiciaba ese
Volumen de dinero.
Sin embargo, en sus planteamientos David Ricardo desecho el lado de los bienes y
servicios en el análisis, invocando para ello al largo plazo: cualesquiera que sean los
factores de corto plazo que afectan el comportamiento de los precios, todas sus
variaciones se deben finalmente a los cambios en la cantidad de dinero. El argumento
44 Con excepción de aquellos desequilibrios que obedecen a la movilidad de la fuerza de trabajo entre distintas ocupaciones y sectores de la producción (desempleo friccional) y a los desajustes observados en las características y niveles de calificación que presenta la oferta de trabajo frente a los requerimientos implícitos en la demanda de trabajo. 45 Méndez, Armando. “Economía Monetaria”. Primera Edición. 2011. Pág. 135. 46 Mehgan Deasi, “Variables monetarias”. 1991.
46
ricardiano, que fue el que finalmente se impuso en la teoría cuantitativa, descuida los
factores reales del fenómeno inflacionario y, en el largo plazo, considera a este como
un aspecto cuyos orígenes son netamente monetarios47.
Al perderse la dimensión real implícita en el postulado de la homogeneidad de David
Hume, se están marginando del análisis factores importantes en el estudio de la
inflación. Por ejemplo, al evaluar con la óptica Ricardiana períodos históricos como la
Hiperinflación boliviana de principios de siglo, el centro de atención estará en los
desórdenes monetarios previos descuidando el análisis de las circunstancias que
presentaba el sector productivo.
Pero en un análisis con perspectiva Ricardiana como el anterior se están marginando
del estudio aspectos tan relevantes como la caída en la producción agrícola, por
efectos del reclutamiento de hombres para la guerra y el consecuente abandono de
cultivos. “La relación que existe entre el dinero y el nivel de precios, postulada por la
teoría cuantitativa del dinero, se puede ver claramente durante las
hiperinflaciones…muchos economistas no aceptan la teoría cuantitativa del dinero
aplicada a las economías en circunstancias normales. Sin embargo, los datos de
hiperinflación sí ilustran una implicación de la teoría cuantitativa en la que hay
consenso general, las tasas de inflación sostenidas demasiado elevadas exigen el
ajuste de altas tasas de crecimiento del dinero.”
47 Esa idea ricardiana es la que persiste en la actualidad, pues es evidente la visión ortodoxa que predomina en las autoridades monetarias de América Latina cuando insisten en ver en la inflación un fenómeno exclusivamente monetario.
47
Cuadro 1: Crisis Inflacionarias
Fuente: Philip cagan (1956). The monetary dynamics of hyperinflation
Cuadro 1: Crisis Inflacionarias
Economía Periodo Tasas de
inflación
(mensual %)
Tasas de
crecimiento del
dinero
Alemania Agosto de 1922 a
noviembre de 1923
322 314
Grecia Noviembre de 1943 a
noviembre de 1944
365 220
Hungría Agosto de 1945 a julio de
1946
19800 12200
Polonia Enero de 1923 a enero de
1924
81 72
1.2. Diferencias y proposiciones comunes entre los teóricos
Al interior de los teóricos cuantitativistas hay ciertas diferencias en la interpretación de
las variables monetarias, por lo que no es posible hablar de una sola teoría, sino de un
conjunto de vertientes, o mejor aún de escuelas o paradigmas.
Nosotros nos centraremos en revisar con cierto detenimiento las similitudes y
diferencias entre las versiones de Irving Fisher y la escuela de Cambridge (Inglaterra).
Por ser las que alcanzaron una formulación teórica más desarrollada, sirvieron de base
a las discusiones posteriores y a la construcción de los modelos de la escuela de
Chicago y del enfoque del equilibrio portafolio.
Las proposiciones centrales y comunes a todas las versiones son las siguientes:
El nivel general de precios depende en forma directamente proporcional de la
cantidad de dinero puesta a disposición de la comunidad. Su presentación
algebraica es: M = k * P
Dónde: M = Cantidad de dinero. k = Factor de proporcionalidad, una constante.
48
P = Nivel general de precios.
Un cambio exógeno en la Oferta de Dinero provoca un cambio en la misma
dirección y casi de igual porcentaje en el nivel absoluto de precios. De las
proposiciones anteriores se puede deducir que si variaciones en la cantidad de
dinero causan efectos sobre el nivel absoluto de precios, debe haber alguna
conexión entre la oferta monetaria y los mercados particulares de cada uno de los
bienes donde se fijan los precios individuales.
Como señala Patinkin D. (1965), el problema es integrar la teoría de la
determinación del nivel absoluto de precios con la teoría Walrasiana del equilibrio
general, aspecto importante a discutir dentro de la Teoría cuantitativa, sobre el cual
haremos algunas consideraciones más adelante.
2. Teoría del enfoque transacciones o versión Fisher48 Al añadir cualificaciones a la igualdad M=kP, se construye la ecuación de cambios o
de transacciones, o ecuación cuantitativa de Irving Fisher, cuya representación
simbólica es:
MV = PT
Dónde: M = Cantidad media de dinero en circulación en la comunidad durante un
periodo de tiempo determinado, generalmente un año. V = Velocidad de circulación del
dinero durante el año. P = Nivel general de precios. T = Cantidad de transacciones en
el periodo de tiempo considerado.
Introduciendo el dinero bancario se tendría:
MV + M’V’= P.T
M' =es el conjunto de los depósitos a la vista V' = su velocidad de circulación
Estas dos variables tienen la ventaja de ser cuantificadas con mayor facilidad que M y
V, por consistir en anotaciones en los libros contables de las instituciones financieras.
Las dos expresiones algebraicas anteriores indican49 "que el importe total de dinero
48 Teoría Cuantitativa de Fisher o enfoque de la Velocidad de las Transacciones (1911): Esta teoría considera que el dinero es únicamente un medio de cambio, sin los atributos de un activo rentable, y como tal circula pero no se guarda. Desde este punto de vista interesa conocer la rapidez con que el dinero pasa de una mano a otra a través de las transacciones que se realiza en la economía. 49 Como señala Kurihara, K. (1982,p. 19)
49
pagado por los compradores es igual al importe del dinero recibido por los
vendedores", lo cual es una verdad por definición, es decir, es una tautología, o una
expresión valida como identidad, y, por tanto, no constituye una teoría.
Para poder considerar a estas expresiones como una teoría, y dar una explicación de
la determinación del nivel general de precios y de la relación de causalidad entre las
variables, Irving Fisher hace ciertas consideraciones sobre la naturaleza o
características de estas variables, resumidas a continuación:
LA OFERTA MONETARIA CONSOLIDADA (M): Compuesta por monedas, billetes
y depósitos en bancos retirables mediante talón o cheque, es tratada como una
variable exógena, controlada y sujeta a cambios a discreción de las autoridades
monetarias. Esta variable mide el volumen medio del dinero durante un año, o
durante el periodo considerado.
LO VELOCIDAD DE CIRCULACIÓN DEL DINERO (V): Representa el número
promedio de veces que una unidad monetaria disponible cambia de manos durante
una unidad de tiempo, por ejemplo, un año, en relación con las compras y las
ventas, ya se originen estas en la adquisición de bienes de consumo, bienes de
producción en transacciones financieras. Es una medida ponderada porque es
preciso tener en cuenta los diferentes circuitos monetarios y las diversas formas
monetarias (billetes, dinero bancario).
Según Fisher, (V)50tiene las siguientes determinantes: La periodicidad en la que se
efectúan los pagos de sueldos, salarios, etc., y el sistema de cobros y pagos que es
habitual en la comunidad. Los hábitos de la población en lo relacionado al
atesoramiento, la sobriedad y el crédito comercial.
Otros aspectos más generales, entre los que sobresalen por su importancia, la
densidad de la población, el desarrollo del sistema de transportes y la proporción de
la población urbana en relación a la rural. Para los teóricos cuantitativistas todos los
50 Velocidad de circulación de dinero según Fisher
50
factores citados son altamente estables y solo varían en circunstancias excepcionales
o en el largo plazo, de tal manera que la Velocidad de Circulación del dinero debe
considerarse como una constante.
EL VOLUMEN DE LAS TRANSACCIONES (T): Consideradas como el conjunto de
todo tipo de transacciones (bienes finales e intermedios, pagos de servicios,
remuneraciones de los factores productivos, etc.), efectuadas en la economía en
un periodo de tiempo determinando, dependen de los siguientes tres grupos de
factores51:
Condiciones que afectan a los productores: la distribución geográfica de los
recursos naturales, la cantidad y la calidad de los factores productivos, la
división del trabajo, el conocimiento de las técnicas de producción y la
acumulación de capital.
Condiciones que afectan a los consumidores: Extensión y variedad de los
deseos humanos y de las posibilidades de satisfacerlos.
Condiciones que afectan a los productores y a los consumidores: Facilidad
del transporte, carácter y desarrollo del sistema monetario y bancario, y la
confianza empresarial.
Para Fisher, todos estos factores son altamente estables en periodos cortos de tiempo;
como otros autores neoclásicos, consideraba el pleno empleo como el estado al que
tendía la economía en condiciones normales, de donde concluía que el volumen de
las transacciones (T) era prácticamente constante y representaba el volumen máximo
de producción en el periodo considerado.
Por lo tanto, (T) solo podía crecer a consecuencia de aumentos de la población,
innovaciones tecnológicas o incrementos de la productividad del trabajo, o debido a
otros factores que solo se presentaban en el largo plazo.
51 Argandoña A, “Macroeconomía”, 1972, pp. 33 y 34.
51
Al margen de estas consideraciones sobre las caracterizaciones de las variables que
efectúa I. Fisher, es muy importante recalcar que el volumen de las transacciones (T)
debe ser independiente de los cambios en la cantidad de dinero puesta a disposición
de la economía, en otras palabras, las variaciones en el volumen del comercio están
influidas por factores diferentes a los que afectan a la Oferta Monetaria. Además, y
este es otro supuesto importante para que se cumpla la Teoría Cuantitativa de Fisher,
las formas monetarias, o el dinero en "sentido estricto", solo cumple dos funciones, la
de medio de pago o medio de cambio y la de unidad de cuenta, quedando descartada
la función de reserva de valor como activo financiero.
Como Conclusión podemos afirmar que la versión Fisher es una teoría del "valor del
dinero", o mejor una teoría del poder adquisitivo de los medios de pago o de los
instrumentos monetarios aceptados en una economía, La relación de causalidad es de
la Oferta Monetaria (M) hacia el nivel general de precios, puesto que (M) es una
variable exógena y (P) es el elemento pasivo de la ecuación de cambios, y el nivel de
precios varia directamente con la cantidad de dinero en circulación, siempre que la
velocidad de circulación de ese dinero y el volumen de comercio que debe soportar no
cambien. Esta es pues, la interpretación de la inflación dentro del modelo de I. Fisher.
3. La ecuación de Cambridge52
La versión de Cambridge53 postula la proposición según la cual el nivel general de los
precios de equilibrio está determinado por la oferta de saldos monetarios nominales.
Este enfoque representa un avance en relación a la ecuación de Fisher, porque
contiene elementos nuevos y más detallados en el tratamiento de la función de oferta,
y sobre todo, en el desarrollo de la demanda de dinero, que implicaron innovaciones
útiles para el posterior desarrollo de la Teoría Monetaria.
52 Teoría Cuantitativa de Cambridge o enfoque de la Velocidad del Ingreso (1917-1930):La Universidad de Cambridge empezaron a considerar al dinero no tan sólo como un objeto para gastar, sino también como un objeto deseable de mantener, con lo cual se planteó la posibilidad de concebir al dinero como algo más que un simple medio de cambio. 53 Debe su nombre al hecho de que fue desarrollada por autores de la universidad de Cambridge, Inglaterra
52
La formulación de la Teoría Cuantitativa de Cambridge se deriva de un sistema de tres
ecuaciones: La primera es una función de la demanda de saldos monetarios: Md = kpy
Esta función se interpreta de la manera siguiente: La cantidad de dinero que los
agentes económicos (individuos y empresas) desean conservar en su poder en un
determinado tiempo, representada por Md, es una proporción (k) de su ingreso
nominal, el que es igual al producto del nivel general de precios (p), por el ingreso real
(y).
Los supuestos o caracterizaciones que establece este enfoque respecto de dos de los
miembros de la parte derecha de la función, k e y son importantes para entender sus
conclusiones. La primera se refiere al ingreso real (y), que basándose en la conclusión
teórica de la escuela neoclásica, asume que, dejando funcionar libremente los
mercados de factores, de bienes y servicios, hay una tendencia de la economía a
funcionar con la ocupación total de los recursos productivos, y por tanto, el producto
nacional real será el máximo posible.
Si a este hecho se añade la constatación de la contabilidad nacional, que hace por
definición, igual el producto nacional al ingreso nacional nominal, se concluye que en
el corto plazo, en una economía estacionaria, sin progreso técnico ni aumento de los
factores productivos, el ingreso nacional real será el de pleno empleo.
El segundo supuesto se refiere al factor de proporcionalidad, al parámetro k, basado
fundamentalmente en la premisa de que la periodicidad en la que se efectúan los
pagos de sueldos y salarios, y el sistema general de transacciones vigente en la
economía es casi inalterable en el corto plazo, por la que solo condiciones
excepcionales o de largo plazo harían cambiar este sistema, de ahí se concluye que k
es una constante.
A los supuestos anteriores hay que agregar el hecho de que los autores cuantitativistas
sostenían que el dinero se demandaba únicamente para efectuar las transacciones
ordinarias o para casos de contingencias imprevistas, en esta situación es válido
53
pensar que la cantidad de efectivo conservada para gastos totales permanece
bastante estable.
De este razonamiento también se puede deducir que las funciones atribuidas al
dinero son las de medio de pago o de transacciones y unidad de cuenta. La
conclusión importante resultado de lo expuesto en los párrafos anteriores es que la
demanda de dinero es una función estable y siempre es una proporción del ingreso
nominal. La segunda función está referida a la oferta de dinero
La idea central es que la cantidad de dinero puesta a disposición de la economía está
determinada por las autoridades monetaristas, y ellas deciden en forma discrecional
los cambios en la oferta monetaria controlando la base monetaria y la expansión del
dinero bancario, por lo tanto esta es una variable exógena y no está influida por las
actividades del sector privado.
La tercera ecuación establece la condición de equilibrio, que se da, cuando la demanda
planeada de saldos monetarios es igual a la oferta planeada: Sustituyendo los
elementos pertinentes de las funciones anteriores en la ecuación inicial obtenernos la
ecuación de Cambridge:
Md = kpy
La ecuación de Cambridge debe interpretarse como la solución de equilibrio de un
sistema de tres ecuaciones para la demanda y la oferta de dinero.
Demanda de dinero: Md = kPQ
Oferta de dinero: Ms = M
Equilibrio: M = kPQ, ó también M = kY
Los economistas de Cambridge expresaron muy claramente una función rudimentaria
de la Demanda de dinero y trazaron la curva correspondiente:
𝑀
𝑃= 𝑘𝑄
54
M= Saldos nominales demandados
l/P = Valor de cambio de la unidad monetaria
k = Razón entre dinero e ingreso nominales
Q= Producto real.
Esta función nos dice que si la comunidad deseara mantener una cantidad constante
de saldos efectivos reales, a plena capacidad de producción, entonces la función de
demanda por dinero tiene la forma de una hipérbola regular:Gráfico 2: Funcion Demanda
por Dimero
Fuente:Macroeconomía de Dornbusch, Fisher y Startz
Grafico 2: Función Demanda de dinero
De la función de demanda de dinero señalada se deduce que:
dM
dP= kQ
ε =dM
dP∗P
M=KPQ
M= 1
55
Es decir, bajo los supuestos antes mencionados, el dinero y los precios varían en la
misma proporción (elasticidad unitaria) con lo cual el resultado es idéntico al de
Fisher54.
En base a los argumentos que hemos desarrollado en los párrafos anteriores
podemos extraer las siguientes conclusiones:
Los desequilibrios entre la oferta y demanda de dinero son las causas de las
alteraciones en el nivel general de precios (p).
La discrepancia puede ser provocada únicamente por variaciones de la oferta
de dinero, controlada por las autoridades monetarias y no por parte de la
demanda de saldos monetarios.
El restablecimiento del equilibrio se efectúa mediante una variación del nivel
absoluto de precios.
Si se incrementa M en 100%, ocasionara un aumento de100% en los precios.
La conclusión general es que Ia ecuación de Cambridge es una teoría del nivel
absoluto de los precios de equilibrio o forzando una teoría del nivel general de los
precios de pleno empleo.
4. Teoría Keynesiana55 Haciendo una analogía con las funciones ordinarias de demanda, se puede afirmar
que las ecuaciones de demanda de dinero de Cambridge faltan los precios relativos,
que en este caso podría estar representado por el coste de oportunidad de las
tenencias en efectivo; es decir, por el rendimiento de los otros activos no monetarios.
Si los tenedores de saldos en efectivo siguieran un comportamiento racional, cualquier
subida de tasa de interés hará que el público disminuya sus tenencias de dinero (es
decir, disminuya k) y los sustituya por otros activos que devengan intereses.
54 El análisis riguroso de la oferta y demanda de dinero comenzó con los clásicos mediante los estudios de S. Fischer en 1986 y A. C. Pigou en 1917. La ecuación cuantitativa derivada del análisis hecho por Fischer está dada por: M * V = P * Q Donde M es la cantidad de dinero, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y Q el nivel de producción. 55 (Teoría General del Empleo, el Interés y el Dinero, 1936).
56
Keynes rectificó parcialmente esta omisión introduciendo un motivo más que explica
la demanda por dinero: “El Motivo Especulación”. En resumen, Keynes dividió la
demanda por dinero en dos partes diferentes:
La demanda de dinero para transacciones y por precaución, que dependen del nivel
de ingresos: L1= g(y)
La demanda especulativa de dinero, relacionada con el rendimiento de los activos que
compiten con el dinero:
𝐿2 = 𝑓(𝑟)
𝑀 = 𝐿1 + 𝐿2
𝑀 = 𝑔(𝑦) + 𝑓(𝑟)
𝑀 = 𝑀(𝑌, 𝑟)
Si en el mercado existen bonos que pagan cierta tasa de interés, entonces el coste de
mantener dinero estaría dado por los intereses que dejarían de percibir los tenedores
de dinero, por el hecho de no “invertir” su dinero en la compra de bonos, al que
tendríamos que agregar la ganancia o pérdida de capital cuando los bonos se cotizan
por encima o por debajo de su valor nominal.
Este último aspecto depende de las previsiones que hagan en cuanto a los precios de
los bonos y al grado de certeza que atribuyan a las expectativas. Según Keynes, esas
expectativas se formulan mediante la comparación del tipo de interés corriente, con
algún tipo de interés considerado “nominal” o “estable”.
Fundados en estas expectativa, algunos tenedores de bonos trataran de venderlos
cuando “suba de precio”, o lo que es lo mismo, cuando “baja la tasa de interés”, por
cuanto según la fórmula anterior existe una relación inversa entre el precio de los
bonos y la tasa de interés.
57
Frente a esta oferta de bonos, también existe una demanda de bonos: Estos
compradores indudablemente están esperando una caída de la tasa de interés, lo que
les permitirá una ganancia de capital. Otros tenedores de dinero también quieren
comprar bonos, pero no ahora, sino “mañana” ya que ellos esperan que “mañana”
todavía baje más el precio de los bonos (o sea, que suba todavía más la tasa de
interés).
Este comportamiento de compradores y vendedores de bonos ha creado un mercado
cuyo comportamiento está basado en las expectativas que existan sobre su precio; o
lo que es lo mismo, sobre la tasa de interés. El problema de este mercado está en que
una parte del dinero que ha emitido la autoridad monetaria para efectos de circulación
de mercancías, empieza a ser utilizada en la compra y venta de papeles que tienen
muy poco efecto en el lado de la producción y el empleo.
En esto consiste lo que Keynes denomina “Demanda especulativa de dinero”, cuyo
punto más negativo para la economía se encuentra en la denominada “Trampa de la
liquidez”, que es aquella situación en que los precios son tan altos que ya nadie espera
que suban más (o lo que es lo mismo, la tasa de interés es tan baja que ya nadie
espera que baje más).
En esta situación, todo aumento de la cantidad de dinero se mantendrá íntegramente
con fines especulativos, esperando que baje el precio de los bonos para comprarlos,
lo cual no tiene ningún efecto en la producción. Gráficamente, la función de demanda
de dinero según Keynes es:
58
Gráfico 3: Función Demanda de Keynes
Dónde: MP = Curva de demanda de dinero Keynesiana
MP = Demanda por motivos de transacción y precaución
L1 = g(Y) = kY
PN = Demanda especulativa
L2 = f(r)
QN = Trampa de la liquidez
La trampa de la liquidez surge en los períodos de grave depresión económica; en
donde el dinero pasa a ser un sustituto perfecto de los bonos; todos prefieren tener
dinero en efectivo; la demanda por dinero se vuelve insaciable, es decir, es
infinitamente elástica a las variaciones de las tasas de interés.
En esta situación, todo aumento de la oferta de dinero quedará completamente
absorbido en saldos de dinero ocioso, neutralizando completamente a la política
monetaria, debido a la inestabilidad de la función de demanda por dinero. Ante una
59
función de demanda de dinero volátil e imprevisible, las autoridades monetarias no
podrán saber nunca si las variaciones de la demanda ampliarán o anularán las
variaciones de la oferta de dinero inducidos por la política monetaria.
Además, aún en el caso de que las autoridades pudieran pronosticar el
comportamiento de la demanda de dinero, la política monetaria seguirá siendo ineficaz
en condiciones de trampa de liquidez. Keynes diría finalmente que en esta última
situación la única solución al problema de la depresión económica no es la política
monetaria sino más bien la política fiscal. (Un análisis acerca de los efectos de la
política monetaria y de la política fiscal en diferentes situaciones de la economía puede
encontrarse en cualquier texto de Macroeconomía, en la parte analítica de las
denominadas curvas IS y LM).
Hay que destacar que uno de los grandes aportes de Keynes al análisis económico
fue encontrar la interrelación existente entre el sector real y el sector monetario de la
economía, la que se da a través de la tasa de interés, o mejor dicho, a través de la
tasa de rentabilidad existente en la economía.
En efecto, en el sector real de la economía las decisiones de inversión las toman los
empresarios de acuerdo a las expectativas que tienen sobre la tasa de rentabilidad de
sus inversiones, mientras que en el sector monetario, la demanda por dinero también
depende de la rentabilidad de los otros activos sustitutos del dinero que existen en la
economía.
Ambas rentabilidades son finalmente expresadas a través de la tasa de interés que se
forma en el mercado del dinero: los inversionistas demandando dinero para financiar
sus inversiones reales y los “especuladores” demandando dinero de acuerdo a sus
expectativas sobre los precios de los bonos. Algebraicamente:
I = I(r) →dI
dr< 0
M = M(r) → dM/dr < 0
60
En esto consiste la denominada “No neutralidad del dinero”, concepto diametralmente
opuesto al pensamiento clásico, quienes creían en la neutralidad del dinero.
Por tanto Keynes comprobó, que la teoría cuantitativa es válida para situaciones de
pleno empleo más no es válido para situaciones de recesión. El modelo keynesiano se
podría representar así:
∆M =↓ i = ∆I, ∆G, ∆X = ∆Y = ∆ empleo = ∆ consumo = ∆ precios
Lo que significa que en este modelo, un aumento de la oferta monetaria, reducirá la
tasa de interés, incrementará la inversión privada y la inversión pública, las
exportaciones lo que, a su vez, generará mayores niveles de ingresos, de empleo,
mayor consumo y, por último, aumentarán los precios.
Es decir, el dinero afecta las variables reales de la economía por medio de la demanda
agregada, y en última instancia se afectarán los precios, lo cual según Keynes el dinero
podía ser un importante determinante de algo más que el nivel de precios y ser capaz
de solucionar problemas de recesión de las economías; es decir el dinero no es
solamente un velo que cubre la economía, sino que tiene un poder muy grande lo cual
es superar las situaciones de “paro” y “reactivar” la salud crítica de la economía
postrada56.
Si la economía está operando por debajo del pleno empleo, el gobierno puede utilizar
las políticas fiscales y/o monetarias para elevar la demanda agregada y así eliminar la
depresión de la economía. Sin embargo, una demanda agregada excesiva provoca
inflación. Las políticas fiscales y monetarias pueden también utilizarse para eliminar el
exceso de demanda, de acuerdo con lo que sostuvo el economista Jhon Maynard
Keynes.
56 El proceso también se da de forma inversa
61
5. Teoría de la cartera de valores de Hicks57
Hicks consideraba que en la economía existen una serie de activos que compiten con
el dinero. Lo que hace el público es comparar el rendimiento de esos activos, entre los
cuales está el dinero y luego seleccionar un conjunto de ellos (una cartera de valores)
tratando de maximizar su utilidad.
En esto consiste el método de equilibrio de cartera para el análisis monetario. Un
aspecto muy importante de este enfoque consiste en considerar al dinero no sólo como
un medio de cambio sino también como un activo de capital, y como tal tiene un
rendimiento (r m).
Supongamos que el rendimiento de los otros activos son ra’, rb y rc. Para maximizar
la utilidad, dada la riqueza, las productividades marginales de los diferentes activos
que componen la riqueza deben ser iguales. Aplicando este principio se tiene
solucionado el problema de la cartera óptima de activos que debe poseer un individuo.
Gráficamente la solución sería:Gráfico 4: Cartera Optima: M0+A0+C0=Riqueza
Fuente:Macroeconomía de Robert Hall
Grafico 4: Cartera Optima: Mo+Ao+Co=RIQUEZA
Otro aspecto importante que introduce Hicks en el análisis monetario es la variable
restrictiva para la maximización de las utilidades, que en el caso de Keynes y
Cambridge era el ingreso, pero que con este nuevo enfoque es la riqueza.
57 Cartera de valores de Hicks(1935)
62
La primera una variable de flujo, mientras que esta última es una variable de stock,
con lo cual se pone de relieve al dinero como almacén de riqueza; es decir, como un
activo que rinde utilidad y que, por lo tanto, compite con otros activos que también
rinden utilidades.
Este enfoque permite introducir a la demanda de dinero en el análisis ordinario de la
demanda, siendo un problema de maximización de utilidades, dada la restricción de
riqueza (o también de minimización de costos), para determinar la composición de la
cartera óptima de activos que debe poseer un individuo.
¿Por qué el público desearía mantener dinero para transacciones si es que en la
economía existen activos sin riesgo, rentables y de conversión inmediata a dinero?
Hicks decía que esto es posible si el costo de mantener dinero es menor al costo de
mantener los otros activos, entre los cuales habría que considerar el costo de
conversión en que se incurre cuando se transforma dinero en otros activos rentables,
y viceversa, surgiendo de esta manera la idea de minimización de costos, que
posteriormente fueron estudiados con más profundidad por Baumol y Tobin.
6. Teoría Neo-Cuantitativa De Friedman58
Al igual que Hicks, Friedman planteó la demanda de dinero como un problema de
selección de cartera, en donde el dinero es un activo como cualquier otro activo cuya
característica fundamental es que rinde un flujo de servicios que lo hacen deseable.
El aporte de Friedman consiste en demostrar cómo se puede obtener una función de
demanda de dinero a partir del análisis ordinario de la demanda. Friedman y muchos
otros economistas de la Universidad de Chicago reformulan la Teoría Cuantitativa
hasta dejarla conectada e integrada con la teoría general de los precios, “convirtiéndola
en un instrumento flexible con sensibilidad para interpretar movimientos de la actividad
económica agregada, así como para desarrollar prescripciones políticas relevantes”.
58 MILTON FRIEDMAN.(1955)
63
Antes de desarrollar la función de demanda por dinero, Friedman aclara que la teoría
cuantitativa no es una teoría de la producción, ni del ingreso, ni de los precios, sino
únicamente una teoría de la demanda de dinero, la cual es un tópico especial de la
teoría del capital, ya que para las empresas el dinero es un bien de capital, y para las
familias el dinero es un activo, una forma de mantener riqueza.
6.1. Demanda de Dinero de las Familias Friedman sostiene que el análisis de la demanda de dinero de las familias puede
hacerse de modo idéntico al análisis de la demanda de un servicio, en que la que
pueden distinguirse tres conjuntos de factores.
La riqueza total de las familias, que puede ser mantenida en diversas formas: en
dinero (M), en bonos (B), en acciones (A), en bienes físicos (K) y en capital humano
(H).
El precio y el rendimiento de cada una de las formas de mantener riqueza, y de
sus alternativas.
Los gustos y preferencias de las familias.
M = f(R, rm, rb, ra, rf, rh, u)
Respecto a la riqueza, Friedman sostiene que ésta incluye todas las fuentes de ingreso
o servicios consumibles, pero que ese ingreso no es el que aparece en las cuentas
nacionales, que está afectado por elementos transitorios y que no considera los ajustes
por los gastos de mantenimiento del capital humano, sino más bien por aquel ingreso
que mantiene estable el nivel de consumo a largo plazo, a lo que Friedman denomina
INGRESO PERMANENTE.
El ingreso permanente puede estimarse de diversas maneras, siendo muy frecuente
utilizar desarrollos algebraicos similares a los que se usan en la estimación de las
expectativas adaptivas.
Respecto al rendimiento de cada uno de los activos que componen la riqueza,
Friedman sostiene que:
64
El dinero puede proporcionar rendimientos en la forma de intereses sobre
depósitos, pero que es más fácil suponer que el dinero no tiene rentabilidad
monetaria sino tan sólo rendimiento en especie tales como comodidad,
seguridad, etc., los que se miden en términos reales. Esto equivale a decir que
la rentabilidad del dinero depende del nivel de precios de la economía; si los
precios suben, el poder adquisitivo de una unidad monetaria baja; y si se quiere
mantener el poder adquisitivo; entonces, se necesita más dinero. Esta es la
razón por la cual los precios (o sea, la rentabilidad del dinero) es una variable
explicativa de la función de demanda por dinero, en ausencia de ilusión
monetaria y de irregularidades en la tasa de inflación.
Los bonos son títulos que indican endeudamiento de algún sujeto de la
economía. El rendimiento de un bono tiene 2 componentes: el rendimiento
original o anualidad del bono (R) y el que se pierde (o se gana) por el cambio
del precio del bono.
Los bienes físicos tienen una rentabilidad que depende de la tasa de inflación
de la economía. Si sube la tasa de inflación entonces aumenta la tasa de
rentabilidad de estos activos, lo que hará aumentar su demanda, disminuyendo
de esta forma la demanda por dinero
El capital humano tiene una rentabilidad que puede ser calculada considerando
los gastos en educación en que ha incurrido la formación del capital humano,
ajustado por depreciaciones y deserciones, y el flujo de ingresos que de dicha
inversión se obtiene durante la vida útil del capital humano.
Finalmente, Friedman considera todo un conjunto de otras variables que afectan la
demanda por dinero, tales como los gustos y preferencias que los simbolizamos por u,
y que se suponen constantes.
65
6.2. Principales ventajas y desventajas de los tipos de cambios fijos y flexibles
Cuando el gobierno utiliza operaciones de mercado abierto u otras medidas
monetarias para neutralizar los efectos de déficit o superávit de la balanza de
pagos sobre la oferta monetaria, a este proceso se denomina “esterilización”.
Bajo tipos de cambio fijos, la política monetaria no será muy efectiva, pero sí la
política fiscal. Los tipos de cambios fijos tienen la ventaja de generar certidumbre
en el mundo empresarial, lo cual incentiva el comercio y la inversión extranjera,
también contribuyen a evitar que los gobiernos sigan políticas macroeconómicas
irresponsables.
La gran ventaja de los tipos de cambio flexibles es: corregir automáticamente los
desequilibrios en la balanza de pagos mediante movimientos del tipo de cambio.
Los movimientos del tipo de cambio están muy influidos por la especulación. Si los
especuladores creen que una apreciación o depreciación es meramente
transitoria, sus actividades contribuirán a estabilizar el tipo de cambio. Sin
embargo, si creen que un movimiento del tipo de cambio en cualquier dirección
continuara en el futuro, entonces sus actividades serán desestabilizadoras y
provocaran una variación mayor del tipo de cambio; de manera que cuando se
presenta una apreciación o una depreciación meramente transitoria, la acción de
los especuladores conllevará a: estabilizar el tipo de cambio.
Los tipos de cambio flexible corrigen automáticamente los desequilibrios de la
balanza de pagos, eliminan la necesidad de reservas y conceden a los gobiernos
una mayor independencia para seguir la política interna que hayan elegido; pero
así mismo generan especulación que puede desanimar: el comercio exterior y la
inversión de las empresas en el exterior.
Bajo un sistema de tipos de cambio fijos, la política monetaria no tendrá efectos
sobre la renta nacional. Cualquier expansión de la oferta monetaria, al reducir los
tipos de interés internos, conducirá simplemente a un déficit en la balanza de
66
pagos y, de este modo, a una reducción de la oferta monetaria; mientras que bajo
un sistema de tipos de cambio flexibles, la política monetaria sí tendrá efectos
sobre la renta nacional, ya que cualquier expansión de la oferta monetaria, al
reducir los tipos de interés internos, conducirá a: un aumento en la demanda
agregada, lo cual provocará un déficit de la balanza de pagos y, por tanto, una
depreciación (devaluación). Esta depreciación hará que la demanda agregada
aumente todavía más.
La política monetaria tendrá un efecto relativamente fuerte sobre la demanda
agregada bajo tipos de cambio flexibles. Un aumento de la oferta monetaria
reducirá los tipos de interés y elevará la demanda agregada. Esto provocará un
déficit en la balanza de pagos y, por tanto, una depreciación
Las fluctuaciones cambiarias pueden mitigarse si los países armonizan sus
políticas económicas. En una situación ideal, esa armonización conllevara el logro
de unas tasas de crecimiento, unas tasas de inflación, una balanza de pagos y
unos tipos de interés comunes.
Un medio para lograr una mayor estabilidad cambiaría es que: un grupo de países
fijen sus tasas de cambio bilaterales y luego floten en conjunto frente al resto del
mundo.
Ni los tipos de cambio fijos ni los flexibles están libres de problemas, por esta razón
la tendencia de los gobiernos es: poner en marcha los regímenes intermedios o
realizar la unión monetaria que es un elemento fundamental para la integración
económica.
La política monetaria puede producir efectos diferentes a corto plazo y a largo plazos.
A corto plazo en que la curva de oferta agregada es horizontal o perfectamente elástica
la variación de la demanda agregada afecta en su mayor parte a la producción y solo
en una pequeña medida a los precios. A más largo plazo conforme la curva de oferta
agregada es de pendiente positiva los cambios monetarios alteran especialmente el
67
nivel de precios y mucho menos la producción; y en el caso extremo en el que las
variaciones en la oferta monetaria solo afectan a las variables nominales y no influyen
en las reales, se dice que el dinero es neutral, que es cuando la oferta agregada de la
economía es vertical o perfectamente inelástica.
7. Demanda de dinero de Tobin
El dinero es un medio de cambio y las personas lo utilizan para liquidar las
transacciones. El hecho de que el dinero se mantenga en cualquier momento dado por
motivos transaccionales, y no sólo cuando se realizan las operaciones, es el resultado
de la programación imperfecta de las entradas y salidas de ingresos.
Este stock de dinero acumulado por parte de empresas e individuos produce unos
costes de oportunidad bajo la forma de intereses no ganados. Así pues, convendrá
tener más dinero porque facilita el intercambio, pero también menos porque
mantenerlo presentará unos evidentes costes de oportunidad. La solución a tal
problema consiste pues en determinar el volumen óptimo de dinero a mantener
inicialmente por los agentes. Se supondrá a estos efectos que:
Los individuos o empresas conocen con precisión el volumen de transacciones que
han de hacer en el futuro, quedando así excluido de este enfoque la demanda
especulativa y precaucional de dinero;
que los pagos se realizan a un ritmo constante
que en el tiempo sometido a consideración el valor nominal de las transacciones
tomadas en cuenta será de P*Q (=Y) u. m.
que los individuos o empresas obtienen el dinero necesario para financiar sus
transacciones vendiendo bonos, B.
Así, cuando un determinado valor monetario invertido en bonos se convierte en
efectivo se incurrirá en un coste de oportunidad de i u.m. por unidad convertida. Por
ejemplo, supongamos que al comienzo del año el sujeto recibe un ingreso en efectivo
susceptible de cubrir todas sus transacciones anuales, P*Q, y que el montante que el
68
agente mantiene en forma de efectivo, MT, coincide con la totalidad del ingreso. Bajo
el supuesto de que gasta dicho ingreso a una tasa uniforme y perfectamente predecible
en el periodo, al final de éste las tenencias de efectivo serán nulas.
De este modo, los volúmenes extremos de dinero van desde MT, a principios del
periodo, a 0 al final. Por tanto, el inventario medio de dinero mantenido durante este
tiempo será de MT/2 y el agente aludido incurrirá en un coste de oportunidad, CO,
equivalente a:
𝐶0 = 𝑖𝑃 ∗ 𝑄
2= 𝑖
𝑀𝑡2
Donde i es el tipo de interés anual.Gráfico 5: Distribución de Tenencias de efectivo y bonos
por parte de los individuos a lo largo del tiempo (caso: realización de dos transacciones)
Fuente:Macroeconomía de Sachs- Larrain
Grafico 5: . Distribución de tenencias de efectivo y bonos por parte de los
individuos a lo largo del tiempo (caso: realización de dos transacciones)
Alternativamente, podría invertir una proporción del pago inicial del ingreso P*Q en
bonos y después irlo vendiendo a medida que se necesite dinero adicional para realizar
transacciones
De esta forma, si la persona invirtiera la mitad de sus ingresos en forma de bonos a
principios de año (P*Q/2) y después vendiera los bonos cuando se agotaran la
existencia de efectivo, a mediados de año, el montante de lo retirado o canjeado cada
vez sería de MT = P*Q/2. En este caso, el coste de oportunidad sería de:
69
𝐶0 = (𝑃 ∗ 𝑄
2) ∗1
2∗ (𝑖
2) + (
𝑃 ∗ 𝑄
2) ∗1
2∗ (𝑖
2) =
𝑃 ∗ 𝑄
2∗𝑖
2= 𝑖
𝑀𝑡2
En donde (P*Q/2)/2 representa el saldo medio semestral mantenido en forma de
efectivo, esto es MT/2, mientras que i/2 es el tipo de interés semestral.
Gráfico 6: Distribución de tenencias de efectivo y bonos por parte de los individuos a lo largo del tiempo
Fuente:Macroeconomía de Sachs- Larrain
Grafico 6: . Distribución de tenencias de efectivo y bonos por parte de los
individuos a lo largo del tiempo
Si en lugar de hacerse dos canjes al año se hicieran 4, 6, 12, etc. resultaría que el
coste de oportunidad por intereses respondería a la misma expresión
𝐶0 = 𝑖𝑀𝑡2
Aunque en cada caso MT fuera respectivamente PQ/4, PQ/6, PQ/12, etc .
Ahora bien, el coste de oportunidad por intereses no es el único en el que incurren los
individuos o las empresas por mantener liquidez. Al contrario, existen también unos
costes fijos de t u.m. cada vez que se produce el canje de bonos por dinero y que
70
corresponden a comisiones de intermediación, gastos de dar órdenes por teléfono,
visitas a la oficina del corredor o banco, etc.
Lógicamente, cuantas más retiradas de fondos o canjes se hagan al año menor será
el coste de oportunidad por intereses, pero mayor será el coste total fijo en el que se
incurre, que será un múltiplo t del número de retiradas de efectivo realizadas en el
periodo y que es igual al importe de las transacciones anuales dividido por el montante
retirado o canjeado en cada subperiodo, esto es, 𝑃∗𝑄
𝑀𝑡
Consiguientemente, la suma de todos los costes anteriores será:
𝐶 = 𝑡𝑃 ∗ 𝑄
𝑀𝑡+ 𝑖
𝑀𝑡2
Pues bien, el problema ahora consistirá en calcular el montante MT óptimo que consiga
minimizar los costes totales de la operación, C:
𝑑𝐶
𝑑𝑀𝑡= − 𝑡
𝑃 ∗ 𝑄
𝑀𝑇2+ 𝑖𝑀𝑡
2= 0
De donde despejando MT nos queda:
𝑀𝑡 = √2𝑡𝑃 ∗ 𝑄
𝑖
Que es la demanda transaccional de Baumol en términos nominales. Si ahora se
quisiera calcular esa demanda de dinero en términos reales no habría más que dividir
los dos miembros de la ecuación anterior entre P, quedando:
𝑀𝑡𝑃= 𝑚𝑡=√
2𝑡(𝑃 ∗ 𝑄)/𝑃2
𝑖= √
2𝑡 (𝑡𝑃) (
𝑃 ∗ 𝑄𝑃 )
𝑖= √
2𝑇𝑄
𝑖
Donde T = t/P, es decir, el coste fijo real de la conversión de bonos por efectivo, de la
relación anterior puede apreciarse cómo la demanda transaccional real será función
directa de T –coste fijo real de la conversión con exclusión de los intereses- y de la
renta real Q; y función inversa del tipo de interés, i.
71
Obsérvese que todas las variables están bajo el signo radical, lo que implica que
cuando aumente la renta real Q a un ritmo dado, la demanda dineraria para
transacciones aumentará a un ritmo exactamente de la mitad de aquel, puesto que la
elasticidad de la demanda real de dinero con respecto a Q en la expresión anterior es
precisamente de ½.
La determinación del montante de las tenencias medias de dinero óptimas para una
gente puede ilustrarse también gráficamente Para ello, partimos de la relación
existente entre las tenencias medias de dinero MT/2 y el número de transacciones
realizadas para canjear bonos por dinero, que llamaremos n:
𝑀 =𝑀𝑡
2=
𝑃 ∗ 𝑄𝑛2
=𝑃 ∗ 𝑄
2 ∗ 𝑛
Siendo las tenencias medias de bonos B igual a:
𝐵 =𝑛 − 1
2𝑛∗ 𝑃 ∗ 𝑄
De forma que, dado un nivel de ingresos P*Q, la determinación del número de
transacciones óptimo, n*, que minimiza los costes de conversión entre bonos y
efectivo, determina, a su vez, la tenencia óptima media de efectivo, MT/2, y de bonos,
B.
El problema ante el que se enfrenta un individuo o empresa es determinar cuál es el
número óptimo de transacciones, n*, que debe de realizar entre bonos y dinero.
Para alcanzar dicho óptimo, el individuo realizará nuevas transacciones mientras el
rendimiento adicional que obtenga de la última transacción sea mayor que su coste
adicional, es decir, mientras el ingreso marginal supere al coste marginal. En definitiva,
la elección de n* determina la división entre dinero y las tenencias de bonos para unos
ingresos determinados por importe P*Q. De esta forma, los factores que aumentan o
disminuyen n*, disminuyen o aumentan, respectivamente, las tenencias medias de
dinero, M. Recuérdese que la relación inversa existente entre n y M es:
𝑀 =𝑃 ∗ 𝑄
2 ∗ 𝑛
72
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 7: Demanda de dinero: enfoque de Baumol - Tobin
Gráfico 7: Demanda de dinero: enfoque de Baumol-Tobin
El grafico muestra el efecto en n* de una subida de tipos de interés de i0 a i1. Este
incremento de la tasa de interés desplaza la función de ingreso marginal hacia arriba,
desde IM (i0) a IM (i1), aumentando n* y, por tanto, disminuyendo las tenencias medias
de efectivo, M, y aumentando las de bonos, B. Obsérvese que el enfoque de inventario
de la demanda de dinero para transacciones proporciona la base teórica de la relación
negativa entre la demanda de dinero y la tasa de interés, en este caso, por motivo
transacción.
Nótese también que, gráficamente, el efecto de una subida de los tipos de interés es
equivalente al que tiene una subida del nivel de ingreso P*Q. Un incremento de dicho
ingreso eleva tanto las tenencias medias de efectivo como las de bonos. Pero,
además, afecta a la proporción de dicho ingreso que se invierte en uno u otro activo.
De esta forma, frente a un efectivo que posee rentabilidad nula, el aumento de los
73
ingresos P*Q eleva los ingresos marginales obtenidos de cada canje de efectivo por
bonos, ya que se hará ahora por un importe mayor.
Suponiendo que los costes de intermediación permanecen constantes y, por tanto, los
costes marginales de cada canje, un incremento de los ingresos provoca gráficamente
un desplazamiento hacia la derecha de IM a lo largo de una función de CM horizontal
y fija, lo que deriva en un aumento de n*.Gráfico 8: Desplazamiento de la función demanda por
dinero: enfoque de Baumol-Tobin (caso: elevación tipo de intereses)
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 8: Desplazamiento de la función de demanda de dinero: enfoque
de baumol - Tobin (caso: elevación de tipos de interés)
Además, el enfoque de inventario de la demanda de dinero para transacciones indica
que la tenencia media de dinero, MT/2, está directamente relacionada con los llamados
costes de intermediación, t. En el grafico se puede observar el efecto de su aumento.
Ello produce un incremento en el coste marginal de las transacciones en el mercado
de bonos y, como consecuencia, reduce el número de estas transacciones desde n*0
a n*1, aumentando la demanda de dinero.
74
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 9: Desplazamiento de la función de demanda de dinero: enfoque
de Baumol - Tobin (caso: elevación de costes de intermediación)
Gráfico 9: Desplazamiento de la función de demanda de dinero: enfoque de Baumol-Tobin (caso:
elevación de intermediación)
En definitiva, siguiendo la terminología sugerida por Keynes, el modelo de Baumol
permite obtener la siguiente función de demanda nominal de dinero por motivo
transacción:
MT = f (Y, i, t)
Indicándonos que la demanda de dinero por motivo transacción depende no sólo
positivamente del nivel de ingresos, Y (=P*Q), sino también positivamente del nivel de
la comisión de intermediación, t, y negativamente de la tasa de interés, i. Así pues, la
contribución de Baumol se centraría en dos conclusiones teóricas importantes:
Que la demanda transaccional es elástica al tipo de interés;
Que se producen economías de escala en el uso del dinero, puesto que la
demanda dineraria real por motivos transaccionales a un determinado tipo de
interés, necesitará crecer menos que la renta nacional real.
75
Esta última conclusión contradice con claridad no solo las teorías previas, de Fisher,
de Cambridge o incluso de Keynes al respecto, sino también las subsiguientes
implicaciones monetaristas. Debe añadirse, sin embargo, que el valor de la elasticidad
de la demanda transaccional, de ½, deducido por Baumol.
8. Modelo de optimización de cartera de Baumol-Tobin
Los economistas keynesianos que trabajaban en la década de los 50 siguieron el
planteamiento de Keynes de la demanda de dinero considerado como almacén de
valor o riqueza, además de como medio de pago. Sin embargo, modificaron y
ampliaron el análisis de Keynes para remediar lo que consideraron como debilidades
de su teoría de la demanda de dinero por motivo especulativo.
La teoría de la demanda especulativa de Keynes, tema central de su contribución a la
teoría de la demanda de dinero, ha sido merecedora de dos críticas fundamentales:
La primera aludiría a que la demanda especulativa de Keynes era consecuencia,
según se ha señalado en apartados anteriores, de la diferencia existente entre el
tipo corriente de interés, i, y el tipo de interés crítico, ic, función, a su vez, del tipo
de interés normal o tipo de interés esperado, ie. En concreto, un inversionista
particular mantendría toda su riqueza en bonos (excepto la cantidad de dinero que
tiene como saldos para transacciones) siempre y cuando la tasa de interés, i,
supere al tipo de interés crítico, ic, Por el contrario, de situarse i por debajo de ic
el inversionista transferiría toda su riqueza a dinero, ya que el rendimiento total
esperado de los bonos, e, sería negativo
𝑒 = 𝑖 +𝑖
𝑖𝑒− 1
𝑒 = 0 ⇔ 𝑖 =𝑖
1 + 𝑖𝑒= 𝑖𝑐 < 𝑖
𝑒
De ello se deduce que, si el tipo de interés corriente, i, se mantuviera constante
durante un cierto periodo de tiempo, el tipo de interés esperado o normal, ie, podría
llegar a coincidir con i. En tal caso:
76
𝑒 = 𝑖 + 𝑔 = 𝑖 +𝑖𝑒
𝑖𝑒− 1 = 𝑖 > 0
Al ser e>0 para todos los agentes, llevaría a que éstos situasen toda su riqueza
excedentaria en bonos y nunca en dinero, cuya rentabilidad sería nula.
De acuerdo con la teoría de Keynes, los inversionistas tienen dinero como activo
cuando la tasa de interés es baja, porque, tal y como ya se ha analizado, esperan que
se incremente en un futuro y regrese a dicho nivel normal. Un elemento crucial de la
teoría de Keynes es la existencia de ese nivel normal o fijo de tipo de interés, o que
por lo menos cambie lentamente, alrededor del cual fluctúa la tasa de interés real.
El supuesto anterior es más congruente con el comportamiento que mostraron las
tasas de interés durante el periodo previo a que Keynes escribiera59, que al
comportamiento posterior. En el periodo que inicia en 1950, las tasas de interés tenían
una tendencia pronunciada a elevarse. En esa circunstancia, el supuesto particular de
Keynes de que los inversionistas siempre esperarían que las tasas de interés volvieran
a un nivel normal debe modificarse y, como mínimo, suponerse que el nivel normal
mismo cambia con el tiempo.
Los economistas keynesianos modificaron la teoría general de Keynes de forma que
fuese capaz de dar respuesta a las dos cuestiones anteriores. El punto de partida de
esta revisión es el trabajo de James Tobin60.Este autor analiza la distribución de la
cartera de una persona entre las tenencias de dinero y las de bonos.
La demanda de dinero por motivo transacción se supone que se determina aparte, de
acuerdo con el análisis del apartado anterior. A diferencia de Keynes, según la teoría
de Tobin el inversionista particular no tiene un nivel normal fijo al que espere que
siempre regresen los tipos de interés. Como ya se ha apuntado, los bonos ofrecen un
59 Keynes The General Theory, en 1936 60 Quien usó un mecanismo de análisis alternativo denominado enfoque de cartera(1958).
77
rendimiento a través del pago de una tasa de interés, pero son activos arriesgados,
pues su rendimiento total medio esperado es incierto.
Por el contrario, el dinero, aunque tenga un rendimiento nulo, es un activo seguro, pues
su tenencia no conlleva ganancias ni pérdidas de capital. Tobin argumenta que una
persona tendrá alguna proporción de su riqueza en dinero, porque al hacerlo disminuye
el riesgo global de su cartera más de lo que lo haría si la tuviera toda ella invertida en
bonos.
De este modo, el rendimiento global esperado sobre la cartera sería más alto si
estuviese compuesta en su totalidad por bonos, pero si el inversionista tiene aversión
al riesgo, deseará sacrificar un rendimiento más alto por un riesgo menor. En definitiva,
la demanda de dinero como activo se explica por la aversión al riesgo de los sujetos.
El enfoque de Tobin parte de dos supuestos principales:
Primero, que las posibles ganancias de capital, g, están sometidas a
consideraciones de riesgo;
Segundo, que cada agente a la hora de tomar sus decisiones inversoras tendrá
en cuenta su función de utilidad relacionando en ella rendimientos y riesgos.
Así, si en la teoría monetaria keynesiana original las ganancias unitarias de capital
eran g para cada sujeto y fijas e iguales para cada bono, ahora ese g será una variable
aleatoria con función de distribución y, consiguientemente, con media y desviación
típica conocidas (gy σg, respectivamente).
Hay que decir que el valor de g será distinto para cada agente y que el valor σg será
un indicador de la apreciación del riesgo por parte de cada sujeto, de forma que un
menor valor implicará una menor evaluación subjetiva del riesgo.
A partir de ese punto, al aumentar la proporción de bonos en la cartera, el rendimiento
esperado y el riesgo aumentan.
78
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 10: Demanda especulativa de dinero: enfoque de Tobin
(incremento de tipo de interés)
Gráfico 10:Demanda Especulativa de dinero: enfoque de Tobin (Incremento de tipo de interés)
Esta función de demanda de dinero por motivo especulativo es similar a la de Keynes,
pero supera a ésta porque logra dar respuestas a las dos críticas que recibió y que ya
han sido planteadas anteriormente. De esta forma:
El modelo de Tobin confirma que puede haber una demanda especulativa de
dinero, aun cuando la tasa de interés normal propuesta por Keynes, ie ,se
mantenga inmóvil, caso de que los agentes sean adversos al riesgo;
Que si éstos son mayoritarios, como parece confirmar la evidencia, debe
descartarse la aproximación metodológica de ausencia total de diversificadores,
propia de la demanda especulativa de Keynes.
9. La curva IS y la curva LM Para determinar bien los factores que influyen el nivel de renta de equilibrio y sus
variaciones, primero hemos supuesto que el nivel de precios es constante en el corto
79
plazo. Al determinar los factores que determinan las variaciones del nivel de renta,
descubrimos que en ausencia de una tasa de interés, la inversión es autónoma, por lo
que las variaciones del gasto autónomo, es lo que determina las variaciones de la
demanda agregada al variar el nivel de cualquiera de sus componentes. Por otra parte,
los niveles de la tasa impositiva y el valor que asuma la propensión marginal a
consumir también están determinando el nivel de renta. Pero al considerar el tipo de
interés, la inversión deja de ser autónoma y esta viene dada por:
I=I´-bi , b>0
Donde I’ es la inversión autónoma. Luego, a un tipo de interés más bajo se tiene que
el nivel de renta de equilibrio es mayor puesto que al caer el interés aumenta la
demanda agregada. Esto nos llevó a graficar, en el espacio (Y,i), las combinaciones
de puntos de equilibrio en donde la demanda agregada es igual a la renta (vaciamiento
del mercado de bienes), y obtuvimos la curva IS:
𝑌 = 𝛼𝐺(𝐴´ − 𝑏𝑖)
De la misma ecuación se observa la relación inversa entre la renta y el tipo de interés,
luego la curva IS es:
80
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 11.a: Curva de Inversión y Ahorro (IS)
Ahora incorporamos el mercado del dinero. En un comienzo no nos interesamos en él
(el dinero), ya que como todo estudio analítico, comienza a comprender los fenómenos
de forma parcial para llegar a tener, después, un conocimiento más acabado del
modelo. Postulamos, entonces, que la demanda de dinero por parte de las personas
tiene la forma:
L = kY – hi , k, h >0
Nos percatamos, de la relación matemática, que las demandas de dinero dependen
del nivel de renta y de la tasa de interés. Así, cuando aumenta la renta aumenta la
demanda de dinero y cuando sube el interés, se demanda menos dinero puesto que
es más costoso tenerlo. Si fijamos la renta en Y, la relación entre las demandas de
dinero y la tasa de interés es inversa.
Ahora bien, para encontrar el equilibrio en el mercado del dinero, debemos, contrastar
la demanda con la oferta de dinero. Quien hace la oferta monetaria en los países, es
la autoridad monetaria a través del Banco Central.
81
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 11.b: Función de demanda de dinero
El Banco Central tiene la facultad y facilidad de imprimir billetes (aunque esto no es
tan arbitrario, pero por ahora supondremos que es así), y por tanto, en un tiempo t
hace la oferta M’. Como lo que interesa para realizar los gastos es la oferta real y no
nominal, es que ajustamos esta cifra por el nivel de precios de la economía: M’/P’.
Luego el equilibrio entre la oferta real de dinero y la demanda L se logra en el espacio
(L,i):
82
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 11.c : Función de demanda y oferta de dinero
Gráfico 11: Función Demanda y oferta de Dinero
El gráfico, donde L presenta un nivel de renta, podíamos variar encontrar todos los
equilibrios en el plano (L,i) para distintos niveles de renta. Luego se obtuvo la curva:
Gráfico 12: Función de demanda de dinero
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 12: Función de demanda de dinero
83
Así, la curva LM es el lugar geométrico en el espacio (Y,i) en donde el mercado del
dinero se encuentra en equilibrio. Estilizados los equilibrios del mercado de bienes y
del mercado del dinero estamos en condiciones de plantear el modelo que nos permite
analizar los equilibrios simultáneos. Esto se consigue de una manera dramáticamente
sencilla, superponiendo las curvas IS y LM en el espacio (Y,i):
Gráfico 13: Función de demanda y oferta de dinero
Fuente: Macroeconomía de Dornbusch, Fischer y Startz
Grafico 13: Función de demanda y oferta de dinero
Ahora que tenemos este modelo, él nos servirá para poder tener una política
coordinada de actuación entre la política fiscal y la política monetaria. La clave de la
actuación, es observar cuales son los factores determinantes de la inclinación y
desplazamiento de las curvas. Esto es todo cuanto debe saber sobre el modelo IS-LM,
que aunque sencillo y limitado, permite captar aspectos esenciales del comportamiento
de la economía y entrega instrumentos para tomar medidas de control.
84
10. Demanda de dinero de Aglietta y Orlean61 La regla monetaria propone un control de la masa monetaria, y la demanda de este es
estable en cuanto a su homogeneidad de comportamientos, que es la hipótesis base
de los monetaristas respecto a la detención de liquideces y puede ligar y construir una
función única que liga la moneda al ingreso.
Toda doctrina monetarista resulta de una filosofía liberal cuyo fundamento es una
concepción mecanicista de las relaciones económicas y postula la estabilidad
intrínseca del sector privado en todos sus componentes.
El estado debía asegurar esta estabilidad actuando sobre los factores que la perturban,
su razón de ser esta en las conductas anticipadas de los agentes económicos sobre
la tasa futura de inflación. Los tejedores de política monetaria debían tomar en cuenta
estas reacciones de los agentes económicos en el momento de tratar controlar la masa
monetaria y por su puesto la demanda de moneda.
Los agentes económicos pueden no actuar de esa manera, pueden ser agentes que
actúen de manera inesperada, para tal efecto la teoría de Friedman tenía que exorcizar
el poder maléfico de la moneda y por ello construye su teoría de las anticipaciones
racionales.
Ahora bien, la construcción teórica de la moneda de Aglietta y Orlean viene explicada
por empezar a anunciar que la mediación de la moneda no suprime la competencia
real de los sujetos privados, ni su lucha inexplicable de acaparamiento de la riqueza.
La violencia inherente a las rivalidades privadas hace surgir otra tendencia mas
profunda y la tendencia del fraccionamiento de las monedas privadas en el cual sus
rivales buscan que reconozcan su deseo de acaparamiento, pero en este frenesí de
61 Este capitulo se elaboro en base de: AGLIETTA, Michel. ORLEAN, Andre. “Violencia de la moneda”, Siglo XXI, 1990, segunda parte: 7mo capitulo, pag,304
85
endeudamiento de los agentes económicos no ven un limite en su deseo de
acaparamiento.
Solo las instituciones monetarias62 son capaces de poner restricciones a la emisión de
deudas privadas que son objetos de este frenesí a causa de la mimesis. Para salir de
este torbellino se crea diferenciaciones estables en el seno de la circulación de las
deudas privadas es posible entonces la estratificación de los activos financieros y la
jerarquía de la monedas.
La gestión de la política monetaria ya es una acción sobre las estructuras y los límites
de ellas. El objetivo de la política consiste en provocar tensiones financieras, es decir
discontinuidades en la transferibilidad de los activos financieros capaces de engendrar
una reversión unánime de los comportamientos antes que la dinámica del crédito se
haya desarrollado hasta el punto de volver las consecuencias de esa reversión
difícilmente dominables.
10.1. Demanda De Dinero: Construcción respecto a proyecciones de gasto
Ahora la demanda de dinero debe construirse teóricamente, la construcción en base a
la función de reserva puede poner orden en la proliferación aparentemente de
variables explicativas.
Los saldos de transacción están dominados por el financiamiento que a la vez
establece la precedencia de la demanda de moneda sobre el ingreso realizado y la
dependencia respecto al crédito.
La demanda de dinero es función de diferentes componentes de los planes de gastos
de los agentes económicos y no del gasto realizado63. De ello resulta que, si en
cualquier nivel de ingreso global realizado, las perspectivas futuras de los agentes es
62 Óp. Cit. pág. 312 63 Óp. cit. Pág. 330
86
pesimista entonces la demanda de saldos caerá porque se proyectó un plan de gasto
reducido.
Ahora bien, existen diferentes categorías de gastos ligadas de manera diferente ya
incertidumbre de las fechas de los ingresos futuros implica una necesidad de saldos.
Entonces podemos representar la función demanda de dinero de esta manera:
mtr∗ = k(Z) ∗ C∗∝1(δt) ∗ I∗∝2(δt)
Donde:
mtr∗ =saldo de transacción demandados
Se han distinguido dos categorías de gasto proyectados, el consumo privado
(C∗)=que esta estrechamente ligado al ingreso realizado
(I∗) = La inversión macroeconómica, que depende de un conjunto mucho mas amplio
de circunstancias que expresan la percepción del clima económico futuro por los
empresarios y las intenciones del poder publico.
Las elasticidades ∝1 y ∝2son funciones crecientes de la incertidumbre que se agrega
a la percepción de los ingresos futuros gracias a los cuales pueden ser financiados
los gastos proyectados. Esta incertidumbre es medida por la dispersión en la
evolución a corto plazo de los flujos de los ingresos.
k(Z) = Expresa la influencia de la organización de los pagos y de los métodos de
gestión de tesorería. Los parámetros estructurales Z difícilmente pueden ser
representados por indicadores simples
Fuera de la función de saldos de transacciones, la función de reserva hace de la
moneda un objeto de apropiación en estrategia de buscar ganancia o protección de
ganancia del capital. Este componente de la demanda de la moneda.
87
Para Keynes era especulación y precaución los motivos de demandar moneda en
periodos de crisis que para Aglietta y Orlean el incentivo es la incertidumbre.
El horizonte económico depende entonces de la variación de las tasas de interés y no
solo del nivel de la tasa de interés.
La función de demanda de dinero en tanto reserva de valor es:
𝑚𝑠𝑝∗ = 𝐹 [𝑟⏟
−
, (��𝑠∗)⏟−
, 𝑇(��, 𝛿)⏟ −
, 𝜎(��𝑠∗)⏟
+
,𝑤
𝑝⏟+
]
Donde:
𝑟= es la tasa de interés corriente del mercado
��𝑠∗=crecimiento anticipado de los precios de los (s) objetos especulativos
𝜎(𝑒 𝑠∗)=grado de confianza de los agentes de acuerdo a sus anticipaciones
(𝑟, 𝛿) =horizonte económico que depende negativamente de la variación anticipada de
la variación de las tasas de interes
𝜎=riesgo de perdida en capital sobre los activos a largo plazo
𝑤
𝑝=patrimonio total
La función demanda de dinero de Aglietta y Orlean, tiene una cabida por la preferencia
de liquidez y la polarización de las anticipaciones sobre objetos especulativos
amenaza la soberanía monetaria.
Los modelos presentados explican cuáles son las principales determinantes para
demandar dinero, y se puede resaltar que son las tres funciones del dinero (unidad de
cuenta, medio de pago y reserva de valor), que produce un marco tan explicativo que
su vuelve punto esencial en las construcciones de políticas monetarias.
Las teorías si bien no diferenciaron explícitamente el tipo de moneda que expresa el
dinero, estas se generalizan para todo tipo de moneda. Pero esta distinción por motivo
de investigación es fundamental para lograr establecer porque la población demanda
88
una moneda nacional o extranjera, y los beneficios que esta inclinación de una o por
otra trae para el país.
¡Pues si la Bolivianización es un cambio de preferencia de moneda inducido!
11. Modelo de sustitución de monedas (Teoría moderna de la demanda por dinero en equilibrio general)
Pese a que históricamente los economistas han tendido a ver los fenómenos
monetarios en conjunto con los movimientos del tipo de cambio y los flujos de
comercio, los modelos de demanda de dinero se han concentrado en economías
cerradas. No obstante, existe una necesidad creciente de entender el papel que juegan
las fluctuaciones de los mercados internacionales sobre las tenencias de saldos
monetarios y su composición, en particular, para determinar la efectividad de las
políticas económicas.
A continuación se extiende el modelo de dinero en la función de utilidad al caso de una
economía abierta y pequeña. El problema del consumidor es:
sujeto a
Donde:
m∗= son las tenencias de moneda extranjera,
e= es el tipo de cambio real
π∗ =es la inflación externa.
89
La función g(.) describe el proceso de intermediación en los mercados de activos.
Usualmente se supone que éste depende de restricciones legales y el costo de utilizar
activos denominados en moneda extranjera.
Una especificación conveniente es la forma cuadrática, porque permite analizar dos
casos que son pertinentes desde un punto de vista de política económica:
donde 1-ß<a0≤1 y a1>0. Cuando el costo de utilizar activos denominados en moneda
extranjera es muy alto (penalidades elevadas y alta probabilidad de ser descubierto),
a1→∞ y, por tanto, la demanda por moneda extranjera es cero.
No obstante, cuando los costos no son elevados o las barreras legales no son
completamente restrictivas, el dinero doméstico coexiste con el dinero externo.
La demanda genérica de dinero doméstico que se obtiene es:
El individuo mantendrá dinero extranjero, a pesar de las restricciones legales, cuando
la inflación doméstica sea suficientemente superior a la internacional.
Cuando dichas restricciones o los costos de evasión sean muy bajos, pequeñas
diferencias entre las tasas de inflación pueden inducir una fuerte sustitución de
monedas. Además, un incremento permanente de la oferta monetaria interna inducirá
un cambio en el portafolio hacia mayores tenencias de dinero externo. Los individuos
deberán reducir su consumo permanentemente para financiar la adquisición inicial de
este mayor volumen de dinero externo.
Finalmente, si la tasa de inflación externa es positiva, los agentes domésticos deberán
acumular más dinero externo todos los períodos para mantener sus tenencias reales
constantes.
90
Cuando la sustitución de monedas es el resultado de una alta inflación, el dinero
doméstico deja paulatinamente de cumplir sus funciones tradicionales y es
reemplazado por moneda extranjera. Bajo condiciones normales, la moneda local
cumple las funciones de unidad de cuenta, medio de cambio y reserva de valor,
existiendo una única demanda homogénea de dinero. Cuando la inflación es alta, ella
se fragmenta y la sustitución comienza con la función más vulnerable del dinero, la de
reserva de valor. Sin embargo, la moneda doméstica suele mantener su función de
medio de cambio y de unidad de cuenta.
Cuando la inflación es muy alta e impredecible, la moneda extranjera puede sustituir
al dinero doméstico en gran parte de las operaciones de cambio e incluso como unidad
de cuenta.
91
V. EXPLICACION TEORICA DE LA DOLARIZACION En una economía dolarizada existen ventajas y desventajas efectivas y potenciales del
uso de moneda extranjera como de una mayor demanda del signo monetario
nacional64. Dentro de las premisas de las bondades que genera la dolarización se
encuentran asociadas principalmente a periodos de alta inflación y estabilización,
mediante la provisión de un mecanismo para fines de información e intermediación de
recursos; mientras que en un contexto de estabilidad económica los beneficios
potenciales de un incremento en la demanda de la moneda nacional se hacen
crecientemente atractivos.
En el proceso de la dolarización se deben distinguir dos tipos de dolarización una es
la oficial (lado de la oferta) y la otra es la dolarización informal (lado de la demanda).
Cada perspectiva ve de diferente manera los beneficios que le trae el uso de una
moneda específica.
Por el lado de la dolarización informal se observara que la población demanda moneda
extranjera por:
la Utilidad que esta le brinda, son los enfoques de Modelos Cash-in-Advance
el costo transacción que le incurre, modelos de costo transacción
y el mejor portafolio de activos que posee, modelos de eleccion de portafolios
Por el otro lado, la dolarización oficial es la dolarización impuesta por el Estado, explica
que las bondades que recoge una moneda específica, se debe a su entorno, el cual
ha sido denominado por el señor Robert Mundell65 como las Áreas Monetarias, que
explica las posibilidades de evitar los costos de abandonar o no una política monetaria
y cambiaria. La cual debía observar su punto de nivel crítico para decidir si debía
abandonar su moneda local o continuar con ella.
64 LORA, Oscar. «Ventajas de mantener la moneda nacional en Bolivia.» Revista Análisis BCB 2, nº 2 (1999).
65 Robert Mundell, (nacido el 24 de octubre de 1932) es un economista canadiense. Ganó el Premio Nobel de
Economía en 1999. Creador de la Teoría de las Areas Monetarias
92
El proceso de la dolarización se vuelve en un problema de optimización de beneficios
bajo la lupa del señor Mundell. Pues si la dolarización optimiza los beneficios pues
debía abandonarse la moneda local y continuar bajo la moneda extranjera.
El término "Dolarización" cobró fuerza a finales de los años setenta, cuando se
abandonó los regímenes de tipo de cambio fijo y se pasó a sistemas donde prevaleció
el tipo de cambio flexible, este hecho hace perder credibilidad sobre la moneda local
(o de circulación legal) e impulsa a los agentes económicos a resguardase en monedas
consideradas fuertes (divisas); históricamente la moneda que ha llenado este requisito
es el Dólar, por ello el término con el cual se identificó este proceso.
1. Tipos de dolarización66
Se pueden identificar diferentes conceptos del fenómeno estudiado; por consiguiente,
cuando su origen es por el lado de la oferta tenemos que por definición la dolarización
es oficial (formal), implicando una sustitución total e inmediata (se sustituye las tres
funciones del dinero) de la moneda local por la extranjera, fijándose los contratos,
precios y salarios a través de la divisa (normalmente el Dólar)
Si ocurre por el lado de la demanda por definición estaríamos hablando de dolarización
informal (o de facto), siendo este un proceso espontaneo de los individuos que se
refugian en una divisa (moneda fuerte) aunque no sea de circulación legal; cuando
ocurre espontáneamente la misma por lo general, atraviesa varias etapas que se
pueden identificar como sigue:
1.1. Dolarización Informal.
El proceso de dolarización informal tiene varias etapas: la primera, conocida como
sustitución de activos, en que los agentes adquieren bonos extranjeros o depositan
cierta cantidad de sus ahorros en el exterior; la segunda, llamada sustitución
66 En Tesis de Grado de Alex Romer Vargas Huanca, “EL FENÓMENO DE LA HISTÉRESIS EN EL PROCESO DE DOLARIZACIÓN EN BOLVIA” (1990-2009), UMSA, 2011, p.5, La Paz - Bolivia.
93
monetaria, los agentes adquieren medios de pago en moneda extranjera, papel
moneda (dólares estadunidenses) o cuentas bancarias en dólares; y, finalmente, la
tercera etapa, sustitución de unidad de cuenta, cuando muchos productos y servicios
se cotizan en moneda extranjera: alquileres, precios de automóviles o enseres
domésticos, y se completa cuando aún bienes de poco valor se cotizan en la moneda
extranjera, alimentos, bebidas, diversiones, etc.
Los modelos que explican esta situación son:
1.1.1. Modelos Cash-in-Advance67.
Estos modelos asumen que en la economía existen dos monedas, ambas utilizadas
como medio de cambio, con o sin restricciones legales para su posesión y utilización.
Además, a menudo se plantean los siguientes supuestos: existe sustitución perfecta
entre las dos monedas y los activos financieros (para evitar saldos en efectivo ociosos)
y la adquisición de moneda extranjera está libre de costo.
Los agentes económicos maximizan su función de utilidad (la cual es creciente
respecto al consumo y a la tenencia de moneda extranjera), mediante la escogencia
entre moneda local y extranjera y entre bonos locales y externos, ambos con
rendimientos positivos, sujeto a un presupuesto y a restricciones para obtener
anticipos de dinero: antes de realizar cualquier transacción de consumo, se debe
adquirir efectivo en alguna moneda.
El diferencial entre los retornos reales de las monedas (rendimiento nominal menos la
tasa de inflación) y la existencia de restricciones legales para la posesión de moneda
extranjera determina la demanda por cada una. Cuanto más alta sea la inflación interna
comparada con la externa y menores sean las limitaciones legales para poseer divisas,
mayor será la tenencia de moneda extranjera.
67 Op. cit, p.6,
94
Por su parte, el rendimiento sobre los bonos en moneda extranjera expresado en
moneda local, o sea, ajustado por la tasa de depreciación esperada, afecta
positivamente la demanda por bonos en moneda externa y negativamente la de bonos
en moneda nacional.
1.1.2. Modelos de Costos de Transacción68.
Según estos modelos, es costoso adquirir efectivo en cualquier moneda para obtener
bienes, lo cual obliga a los agentes económicos a mantener saldos en efectivo. Se
supone que circulan simultáneamente dos monedas, hay disponibilidad de activos
financieros y existen costos de transacción que disminuyen el ingreso disponible ya
que adquirir efectivo reduce el tiempo dedicado a trabajar.
La función de costos de transacción es creciente en el consumo de bienes y
decreciente en los balances monetarios reales de ambas monedas y los agentes
maximizan su función de utilidad (la cual es creciente solo en el consumo) sujeta a una
restricción presupuestaria.
Este enfoque difiere del anterior en dos elementos. Primero, las tenencias de moneda
extranjera no aparecen en la función de utilidad; segundo, existen costos de
transacción que reducen el ingreso disponible del público. La “liquidez” de los activos
en los portafolios determinará la demanda por distintas monedas para adquirir bienes.
Dada la especificación de la función de costo, este marco lleva a diferentes equilibrios
dependiendo de los niveles de consumo y los costos de transacción. Si el consumo y
los costos son elevados, los agentes mantendrán activos en moneda extranjera para
fines de pagos y como depósito de valor y ocurrirá sustitución monetaria.
Contrariamente, si tanto el consumo como los costos de transacción son bajos, los
agentes preferirán utilizar la moneda local.
68 Op. cit, p.7,
95
1.1.3. Modelos de Elección de Portafolio69.
El Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital (Capital Asset Pricing Model)
es ampliamente utilizado especialmente en el campo de las finanzas para la
determinación de la composición del portafolio óptimo de inversiones. En este modelo
el agente económico debe elegir la mejor composición para su portafolio, combinando
activos financieros libre de riesgo con aquellos que si lo poseen, para obtener el
rendimiento más alto con el menor riesgo posible. El presente trabajo de investigación
utiliza estos modelos para analizar la dolarización.
1.2. Dolarización Oficial: Teoría de las áreas monetarias óptimas
Adoptar como política la dolarización total de una economía implica una sustitución del
100% de la moneda local por la moneda extranjera, lo que significa que los precios,
los salarios y los contratos se fijan en dólares.
Pero para realizar tal acción se debe tomar en cuenta los beneficios que trae esta
operación, según Mundell (1961) se debe tomar en cuenta el grado de integración del
país en la economía mundial.
1.2.1. La explicación de la integración económica de Mundell70 Obviando de momento las rectificaciones posteriores que la teoría sufrió, vamos a
suponer lo siguiente:
Dos regiones A y B.
Cada región produce un bien.
Las regiones comercian entre sí.
69 Op. cit, p.8, La Paz - Bolivia. 70 MUNDELL, Robert, “Una teoría de las Areas Monetarias”, American Economic Review 51, noviembre de
1961, pag 509-517.
96
Supongamos ahora que se produce un cambio en las preferencias de los
consumidores que ahora deciden consumir productos de la región B en vez de los de
la región A.
Gráfico 14: Versión grafica de la AMO
Fuente: Elaboración Propia
Grafico 14: Versión Grafica de la AMO
Consecuencias:
Bajada en la demanda en A
Aumento del desempleo en A
Déficit comercial en A (importa más de lo que exporta)
De forma intuitiva, la inflación aumentará en B
(Hay más demanda para sus bienes lo que impulsa al alza los precios hasta que la
oferta alcance el nuevo nivel de la demanda)
Posibles soluciones
Si cada región tiene una moneda propia, entonces la solución puede residir en
el tipo de cambio.
97
Una devaluación de la moneda de A con respecto de la de B tendrá los
siguientes resultados:
Rebaja en los salarios y precios reales y la consecuente ganancia competitiva
(los salarios y precios nominales no varían)
Esto aumentaría la demanda y reduciría el desempleo.
Si ambas regiones pertenecen a una misma área monetaria, una política monetaria
común impedirá solucionar los problemas de ambas regiones al mismo tiempo.
¿Por qué?
Si aplicamos una política monetaria restrictiva reduciremos la inflación de B
pero empeoraremos el desempleo en A.
Una política expansiva provocaría lo contrario.
Por ello, con una única moneda o una política monetaria común será necesario:
Flexibilidad de precios
Flexibilidad de salarios
Movilidad del factor trabajo
Movilidad del factor capital
Política fiscal
98
1.2.2. El nivel crítico de apertura bilateral
El señor Mundell, para resolver este problema se basa en dos criterios: primero, en el
grado de apertura comercial dentro de la región; y segundo, los costos y beneficios
como porcentaje del PIB que representan los costes de abandonar la política
cambiaria y monetaria.
Gráfico 15: Dos criterios Mundellianos
Fuente: MARTIRENA-MANTEL, Ana “sobre la creación de áreas monetarias optimas. El aporte de Robert Mundell”, económica, la plata vol IL.nro 1-2,2003,pag, 110
Grafico 15: Dos Criterios Mundellianos
La recta BB explica que ante mayor apertura comercial entonces mayor el beneficio
de integrar una unión monetaria. Por dos razones:
1) Eliminación de costos de transacción, beneficio en mayor eficiencia económica
2) Elimina el riesgo cambiario que mejora el sistema de precios.
La recta CC es el costo de integrar la unión monetaria, a medida que aumenta el
comercio se reduce el costo de utilizar esta herramienta del tipo de cambio ya que
se convierte en inefectiva para corregir los shocks asimétricos. El tipo de cambio
nominal ya no afecta al tipo de cambio real.
99
Para evaluar el criterio de los shocks, debemos observar la correlación de los ciclos
bilaterales y su relación con la intensidad de comercio. Por un lado, si el país esta
sujeto a shocks asimétricos que demanden esfuerzos apreciables de estabilización,
entonces CC se desplaza a la derecha denotando costos mayores, y aumenta la
dificultad de aumentar la moneda nacional.
Por el otro lado, la unión monetaria se acompaña con la reducción en el grado de
asimetría de los shocks entonces CC se desplazará hacia el origen. El valor critico
de b* se reducirá y aumentaran los beneficios.
100
SEGUNDA PARTE: ESTADO SITUACIONAL DEL SISTEMA FINANCIERO Y EL INICIO DE LA BOLIVIANIZACIÓN.
El sistema financiero boliviano atravesó por cambios radicales en la composición de
sus depósitos y créditos por moneda, de presentar balances muy dolarizados a
presentar muy bolivianizados. Y no solo por moneda también por subsistema (Bancos,
Bancos Pyme, Cooperativas y Mutuales) pues la dolarización no era un fenómeno
homogéneo, al contrario era un fenómeno heterogéneo.
En este apartado se revisara en primera instancia la dolarización y la bolivianizacion
de los depósitos y créditos, y en segunda instancia se dará revisión a las medidas que
se implementaron para bolivianizar la economía. Particularmente el sistema financiero,
parafraseando “revirtiendo la dolarización financiera”.
VI. EL SISTEMA FINANCIERO ANTES Y DESPUES DE LA DOLARIZACION
Un hecho indiscutible es el nacimiento de la histéresis boliviana, a partir de la crisis
económica vivida en los años ochenta, fenómeno que también se vivió en otras
economías latinoamericanas.
1.- El Sistema financiero dolarizado, el hito de inicio del fenómeno de la histéresis económica boliviana71.
La dolarización de la economía boliviana se inició en años posteriores al programa de
estabilización de 1956, ligada a constantes devaluaciones, con repercusiones
sostenidas en la inflación. (Grafico 16, Panel a y b)
La dolarización en Bolivia72, es un proceso que continuó en la década de los setenta,
aunque en este período la moneda nacional dominaba como medio de cambio, unidad
de cuenta y depósito de valor. Desde 1973 los depósitos en moneda extranjera fueron
71 El trabajo de (Huanca, 2011), destaca la presencia de histéresis en el periodo de dolarización de la economía
boliviana además de muchos autores bolivianos (Montero Kuscevic & Del Rio Rivera, 2013) (ORELLANA,
1986-1997) (Pacajes, enero 2013) 72 Luís Alberto Arce Catacora, Incertidumbre y Dolarización en Bolivia, 2001
101
oficialmente admitidos en el sistema financiero, incrementándose la dolarización en la
economía.
Gráfico 16: Dolarización de Depósitos del Sistema Bancario
Fuente: Fuente: PACAJES, Hernán, “Bolivianización Financiera y eficacia de la política monetaria”, BCB, Revista de
Análisis, Julio - Diciembre 2012, Volumen N 17 / Enero - Junio 2013, Volumen N 18, pp. 81-142
Grafico 16: DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DEL SISTEMA BANCARIO,
1930-1986
b) Dolarización e inflación
(en porcentaje)
a) Dolarización y depreciación
(en porcentaje)
En julio de 1981 se cerró la ventanilla del Banco Central de Bolivia para la venta libre
de divisas, debido a que las reservas del país se hallaban agotadas. La banca
comercial, al no poder acceder a los dólares de esta ventanilla, se negó a recibir pesos
bolivianos para cubrir sus acreencias dolarizadas, obligando así a los deudores al pago
en dólares. Los prestatarios acudieron al mercado negro de la divisa y el precio del
dólar en este mercado subió significativamente. Con un tipo de cambio del mercado
paralelo cada vez mayor, muchos de los prestatarios entraron en mora y algunas
industrias quebraron.
Una de las características principales del proceso de la dolarización, es que fue una
dolarización financiera73, y la segunda importante es que la dolarización trajo ventajas
73 La dolarización financiera se define como la sustitución de activos y pasivos financieros denominados en
moneda local por activos y pasivos financieros denominados en moneda extranjera
102
y desventajas a la economía74, (LORA, 1999). Al respecto de la primera característica,
el comportamiento de los depósitos y créditos, en el sistema financiero nacional, se
dolarizaron en más del 90% durante el periodo de 1990 a 2005. (Cuadro 2)
Cuadro 2: Estratificación de Depósitos y Créditos por moneda, e índice de Dolarización (millones de $us y en porcentaje)
1990-2014
19%
0
20
40
60
80
100
120
dic
.-8
0
dic
.-8
1
dic
.-8
2
dic
.-8
3
dic
.-8
4
dic
.-8
5
dic
.-8
6
dic
.-8
7
dic
.-8
8
dic
.-8
9
dic
.-9
0
dic
.-9
1
dic
.-9
2
dic
.-9
3
dic
.-9
4
dic
.-9
5
dic
.-9
6
dic
.-9
7
dic
.-9
8
dic
.-9
9
dic
.-0
0
dic
.-0
1
dic
.-0
2
dic
.-0
3
dic
.-0
4
dic
.-0
5
dic
.-0
6
dic
.-0
7
dic
.-0
8
dic
.-0
9
dic
.-1
0
dic
.-1
1
dic
.-1
2
dic
.-1
3
dic
.-1
4
Dolarización de Depósitos
Dolarización de Créditos
CUADRO 2: Estratificación de Depósitos y Créditos por moneda, e índice de Dolarización
(millones de $us y en porcentaje)
1990-2014
8%
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: Dolarización= Dep. o Créd. en Moneda Extranjera (ME) + Dep. o Cred en Moneda Nacional con Mantenimiento de Valor
(MNMV)/Total Depósitos o Créditos
Total MN ME MNMV UFV
DOLARIZA
CION Total MN ME MNMV UFV
DOLARIZA
CION
1990 802,3 100,3 647,49 54,58 0,00 88%
1991 1.188,8 119,5 977,14 92,11 0,00 90%
1992 1.522,9 117,1 1.312,97 92,82 0,00 92%
1993 1.945,2 117,3 1.694,13 133,73 0,00 94%
1994 2.207,0 154,6 1.929,54 122,90 0,00 93%
1995 2.279,7 168,3 2.035,63 75,73 0,00 93% 2.819,5 86,70 2.468,30 264,50 0,00 97%
1996 2.765,9 218,6 2.491,08 56,24 0,00 92% 2.967,6 80,50 2.617,80 269,30 0,00 97%
1997 3.148,0 262,5 2.834,80 50,67 0,00 92% 3.890,7 115,20 3.524,30 251,20 0,00 97%
1998 3.427,4 268,0 3.126,50 32,83 0,00 92% 4.851,4 170,00 4.504,20 177,20 0,00 96%
1999 3.384,6 240,5 3.120,74 23,37 0,00 93% 4.589,1 163,20 4.300,70 125,20 0,00 96%
2000 3.296,5 244,5 3.033,61 18,34 0,00 93% 4.059,7 127,80 3.840,60 91,30 0,00 97%
2001 3.162,5 269,6 2.834,28 58,59 0,00 91% 3.393,3 98,70 3.224,60 70,00 0,00 97%
2002 2.753,4 220,8 2.498,76 31,66 2,17 92% 2.996,8 75,30 2.878,80 42,60 0,10 97%
2003 2.640,1 241,7 2.377,21 15,09 6,07 91% 2.932,6 63,90 2.834,30 34,30 0,10 98%
2004 2.491,9 305,3 2.125,78 29,52 31,26 86% 3.024,4 110,00 2.872,20 26,20 16,00 96%
2005 3.711,4 485,2 3.112,4 18,6 95,1 84% 3.359,9 221,55 3.086,12 23,40 28,85 93%
2006 4.268,1 819,9 3.270,1 6,1 172,0 77% 3.617,4 506,6 3.086,6 10,0 14,2 86%
2007 5.343,8 1.549,4 3.432,7 3,0 358,6 64% 4.211,0 796,1 3.397,7 6,9 10,3 81%
2008 6.972,1 2.331,5 3.732,0 3,1 905,6 54% 4.980,8 1.684,8 3.285,4 5,7 4,9 66%
2009 8.498,3 3.576,9 4.484,9 3,3 433,2 53% 5.599,9 2.166,6 3.427,0 4,0 2,3 61%
2010 9.087,4 4.868,3 4.014,3 0,1 204,8 44% 6.767,5 3.814,5 2.948,0 3,7 1,3 44%
2011 10.805,4 6.791,4 3.940,3 0,1 73,7 36% 8.499,2 5.907,8 2.587,6 2,9 0,9 30%
2012 12.971,4 9.279,4 3.687,7 0,0 4,3 28% 10.232,2 8.186,1 2.043,5 1,8 0,8 20%
2013 15.074,2 11.650,3 3.419,1 0,0 4,8 23% 12.197,6 10.685,9 1.509,5 1,7 0,6 12%
2014 17.813,3 14.413,5 3.393,7 0,0 6,1 19% 14.186,7 13.090,8 1.094,8 0,6 0,5 8%
AÑO
DEPOSITOS CREDITOSDurante los años 90’ los índices de dolarización de los depósitos y de los créditos llegaron a ser los mas altos después del proceso hiperinflacionario.
Es a partir del año 2004 que estos índices empiezan a descender, registrando cifras de 8% y 19%, de los créditos y los depósitos respectivamente, al mes de diciembre de 2014.
74 En el trabajo expuesto por Lora señala que existen ventajas y desventajas, tanto en el uso de la moneda
nacional como la extranjera, dependiendo del entorno económico que se vive; Economía con desequilibrios macroeconómicos Economía sin desequilibrios macroeconómicos
VENTAJAS VENTAJAS
a) Monetización de la economía
b) Reversión de la Fuga de capitales y
restablecimiento de los canales de intermediación.
c) Supresión de la indisciplina monetaria
d) Convergencia de inflación, tasas de interés y eliminación del riesgo cambiario
a) Ganancias de señoreaje
b) Banco central como prestamista de última
instancia c) Mayor Autonomía Monetaria
d) Mayor flexibilidad de la política
monetaria
De modo que, si la economía se encuentra estable las ventajas de la dolarización desaparecen y es adecuado
desdolarizar la economía, simétricamente sucede en el caso, si la economía se encuentra con desequilibrios
macroeconómicos la dolarización es la adecuada. Empero Lora no indica si la dolarización debe ser completa.
103
La participación de la moneda extranjera en la cartera de depósitos y créditos, tuvo
un comportamiento similar, pues representaba más del 90% del total de la cartera.
(Cuadro 3)
Cuadro 3: Dolarización de Depósitos y Créditos 1980.12-2014.12
Comp. CréditosComp. depósitos
Total MN ME MNMV UFV Total MN ME MNMV UFV
1990 100,0 12,5 80,7 6,8 0,0
1991 100,0 10,1 82,20 7,75 0,00
1992 100,0 7,7 86,21 6,09 0,00
1993 100,0 6,0 87,09 6,88 0,00
1994 100,0 7,0 87,43 5,57 0,00
1995 100,0 7,4 89,29 3,32 0,00 100,0 3,08 87,54 9,38 0,00
1996 100,0 7,9 90,06 2,03 0,00 100,0 2,71 88,21 9,07 0,00
1997 100,0 8,3 90,05 1,61 0,00 100,0 2,96 90,58 6,46 0,00
1998 100,0 7,8 91,22 0,96 0,00 100,0 3,50 92,84 3,65 0,00
1999 100,0 7,1 92,20 0,69 0,00 100,0 3,56 93,72 2,73 0,00
2000 100,0 7,4 92,03 0,56 0,00 100,0 3,15 94,60 2,25 0,00
2001 100,0 8,5 89,62 1,85 0,00 100,0 2,91 95,03 2,06 0,00
2002 100,0 8,0 90,75 1,15 0,08 100,0 2,51 96,06 1,42 0,00
2003 100,0 9,2 90,04 0,57 0,23 100,0 2,18 96,65 1,17 0,00
2004 100,0 12,3 85,31 1,18 1,25 100,0 3,64 94,97 0,87 0,53
2005 100,0 13,1 83,9 0,5 2,6 100,0 6,59 91,85 0,70 0,86
2006 100,0 19,2 76,6 0,1 4,0 100,0 14,0 85,3 0,3 0,4
2007 100,0 29,0 64,2 0,1 6,7 100,0 18,9 80,7 0,2 0,2
2008 100,0 33,4 53,5 0,0 13,0 100,0 33,8 66,0 0,1 0,1
2009 100,0 42,1 52,8 0,0 5,1 100,0 38,7 61,2 0,1 0,0
2010 100,0 53,6 44,2 0,0 2,3 100,0 56,4 43,6 0,1 0,0
2011 100,0 62,9 36,5 0,0 0,7 100,0 69,5 30,4 0,0 0,0
2012 100,0 71,5 28,4 0,0 0,0 100,0 80,0 20,0 0,0 0,0
2013 100,0 77,3 22,7 0,0 0,0 100,0 87,6 12,4 0,0 0,0
2014 100,0 80,9 19,1 0,0 0,0 100,0 92,3 7,7 0,0 0,0
CREDITOSDEPOSITOS
AÑO
Cuadro 3: Dolarización de los Depósitos y Créditos
1980.12-2014.12
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
MN
ME
MNMV
UFV0%
10%20%30%
40%50%60%
70%80%90%
100%
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
UFV
MNMV
ME
MN
Participación
%
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Y respecto a la segunda característica la dolarización de la economía en la etapa de
crisis75, fue el remedio que recondujo al país a una estabilidad económica plausible en
etapa de crisis.
Ante este panorama, en noviembre de 1982 se adoptó una política de desdolarización,
cuyo objetivo básico fue solucionar la mora76 del sector industrial de la economía. El
gobierno dictaminó que todas las deudas vencidas en moneda extranjera, contraídas
por personas naturales y jurídicas, sean convertidas a moneda nacional al tipo de
75 La crisis que se hace referencia es a la de los años 1982-1985 76 El trabajo de Hernan Pacajes (2013), resalta este hecho que fue la causa de la desdolarización en 1982
104
cambio oficial vigente en el momento del pago, que se encontraba muy por debajo del
tipo de cambio paralelo.
Asimismo, los depósitos en moneda extranjera fueron convertidos a pesos bolivianos.
Entre 1983 y 1985 el país atravesó por una profunda crisis económica, caracterizada
por la acumulación de un excesivo déficit fiscal, un menor acceso a la fuente tradicional
de su financiamiento (el endeudamiento externo) y la caída de la producción. En 1985
la economía boliviana registró una hiperinflación anual de 8.170,5% y un mercado
cambiario donde las cotizaciones del mercado paralelo del dólar superaban en más de
15 veces las cotizaciones del mercado oficial.
En agosto de 1985 se adoptó un programa de estabilización y ajuste estructural77. El
régimen cambiario se constituyó en un factor determinante para la estabilidad de
precios. El establecimiento de un tipo de cambio real competitivo, administrado por el
Banco Central de Bolivia mediante un régimen de libertad en las operaciones de
compra y venta de divisas, tuvo la virtud de estabilizar el precio de la misma y unificar
los niveles del tipo de cambio oficial y paralelo. En octubre de 1985 se eliminó la
prohibición para efectuar depósitos en moneda extranjera.
Posteriormente el país atravesó por una relativa estabilidad económica, sin embargo
estos dos hechos, el proceso hiperinflacionario y la desdolarización, marcaron las
expectativas de los agentes económicos y generaron el efecto “histéresis”78, un
reemplazo importante de la moneda local por otra considerada más eficiente para
mantenimiento de valor. (Grafico 17)
77 Decreto Supremo 21060 78 En el trabajo de investigación de Huanca, (2011) la define como un fenómeno que ocurre cuando la
dolarización (real y/o de activos) se incrementa como consecuencia de un aumento de la inflación o el tipo de
cambio, pero no disminuye cuando estas variables disminuyen.
105
Grafico 17: DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS DEL SISTEMA BANCARIO,
1930-2011
Fuente: PACAJES, Hernán, “Bolivianización Financiera y eficacia de la política
monetaria”, BCB, Revista de Análisis, Julio - Diciembre 2012, Volumen N 17 / Enero -
Junio 2013, Volumen N 18, pp. 81-142
Gráfico 17: Dolarización de Depósitos del sistema bancario 1930-2011
Bolivia comenzó el proceso de independencia del Banco Central en 1990 mediante la
promulgación de la Ley SAFCO, en el artículo 24 de mencionada Ley dice: “El Banco
Central es la única autoridad monetaria del país y órgano rector de todo sistema de
captación de recursos... pudiendo negar crédito Fiscal o crédito Financiero cuando
éste sobrepase los límites fijados por el programa monetario...”
En 1995 se promulgó la Ley del Banco Central donde especifica claramente que el
BCB es la única autoridad que maneja la política monetaria en Bolivia, otorgándole
mayor autonomía y evitando la duplicidad de funciones con otras entidades financieras
como la Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras.
En mayo de 1994, el BCB eliminó el encaje legal adicional para las obligaciones de las
instituciones financieras con el público en moneda nacional, exceptuó del encaje legal
a los depósitos en moneda nacional con plazos mayores a doce meses y los depósitos
106
en moneda nacional con mantenimiento de valor y moneda extranjera mayores a 720
días.
A partir del mes de julio de 1994, el BCB flexibilizó su política cambiaria con el objetivo
de eliminar el seguro implícito a favor del dólar que había surgido por la adopción del
régimen cambiario de crawling-peg.
Es a partir de la implementación de políticas del BCB que la economía sufre cambios
a favor de la remonetización de la moneda, a causa que las ventajas de la dolarización
y sus resultados que anotaron hasta el año 2005, fueron incipientes, trajeron
descontento social, transiciones de gobierno, tasas de crecimiento nada favorables y
principalmente la reducción de la política monetaria79, en base a un modelo económico
que no satisfacía las exigencias de la economía boliviana (Canavire Bacarreza &
Mariscal Ayaviri, 2010, Junio).
Cuando se menciona la remonetización o bolivianización de la economía se hace
referencia a la política económica80, que el gobierno actualmente de turno, implemento
desde el año 2006, en consonancia, su plan de crecimiento dependía de ello. del uso
de la moneda nacional no solo como medio de transacción sino como reserva de
valor81, siendo más evidente esta situación desde mediados de 2004, cuando la
remonetización se ve reflejada en la estructura por monedas del total de depósitos del
sistema financiero.
Tal cambio, traería grandes ventajas a la economía boliviana, que posteriormente se
hará referencia. Pero antes de analizar el estado de situación de los depósitos y
créditos del público en el sistema financiero, es meritorio hacer una referencia a
algunos países de la región, y su grado de dolarización.
79 El Fondo Monetario Internacional, concedía préstamos a Bolivia condicionados, El Servicio de Crédito Stand-
By (SCS) del FMI, es el servicio que el ministro de economía suspende el 7 de marzo de 2006. (fuente: medio de
comunicación escrito “El Diario”) 80 PND (Plan Nacional de Desarrollo) 81 Informe UDAPE, Economía Boliviana 2006
107
1.1 Una mirada a Latinoamérica
La desdolarización ha sido un proceso gradual y de largo plazo (Gráfico 18). La
presencia de histéresis en la dolarización de depósitos y créditos durante la década de
los noventa mostraba señales de irreversibilidad. Incluso después de períodos en los
que la inflación arribó a niveles apreciables, persistían altos niveles de depósitos y
préstamos en dólares. Las economías parcialmente dolarizadas –independientemente
del grado de dolarización– realizaron esfuerzos explícitos por revertirlos. El logro de la
desdolarización se efectivizó mediante dos medidas: las legales y las impulsadas por
el mercado8283.
Gráfico 18: Dolarización del sistema bancario en países seleccionados 1990-2014
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y
Bancos Centrales
Grafico 18: DOLARIZACIÓN DEL SISTEMA BANCARIO EN PAÍSES SELECCIONADOS,
1990-2014
b) Dolarización de depósitos
(en porcentaje)
a) Dolarización de créditos
(en porcentaje)
80,46
39,88
91,48
76,6173,51
3,388,93
67,20
43,69
93,94
19,06
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
PERU URUGUAY ARGENTINA
PARAGUAY BOLIVIA
81,60
39,45
67,98 53,32
73,04
13,56
4,82
59,5748,82
97,83
7,72
0
20
40
60
80
100
120
PERU URUGUAY ARGENTINA
PARAGUAY BOLIVIA
82 Levy Yeyati (2003) denomina metafóricamente ‘medidas garrote’ (stick)al endurecimiento de la
regulación prudencial; en cambio, a las políticas que incentivan el uso de la moneda nacional las
califica como ‘medidas zanahoria’ (carrot).
83 Alvarez y Garcia (2008) incluyen en el primer grupo a: Bolivia, Argentina y Perú; Chile, Rusia y
Vietnam en el segundo. García y Sosa (2011) mencionan la desdolarización en Bolivia, Paraguay,
Perú y Uruguay como resultado de la aplicación de políticas de estabilización macroeconómica y
la combinación de políticas macroprudenciales y desarrollo de mercado de capitales en moneda
local.
108
La dolarización se fue atenuando, desde los inicios de 2001, (Grafico 18, Panel a y b).
Históricamente Bolivia ha sido un país altamente dolarizado y uno de los candidatos a
la dolarización plena.
Entre los años 2000 y 2014 se presentó una tendencia hacia la baja de los índices de
dolarización en los países de la región seleccionados, a excepción de Uruguay que
aún mantiene cifras considerables en sus índices de dolarización.
Describiendo un poco el comportamiento de los índices de dolarización, en los años
2001 al 2003 sus captaciones (depósitos) y colocaciones (créditos) estaban
comprendidas en más del 50% en dólares; Paraguay el año 2002 tenía el 59.57% de
su cartera de créditos dolarizada y el 67.20% de sus depósitos; Uruguay el año 2003,
el 67.98% de sus créditos dolarizados y el 91.48% de sus depósitos de igual manera;
Perú registraba el año 2001, la cifra de 81.60% de sus créditos dolarizados y el 80.46%
de sus depósitos; acompañándolos se encuentra Argentina que el 2001, sus créditos
estaban dolarizados en un 73.04% y a la par sus depósitos en un 73.51%, cabe
mencionar que al año siguiente hizo modificaciones a su política cambiaria y las cifras
bajaron abruptamente a niveles muy bajos;
Finalmente, Bolivia mantuvo el índice más alto del grupo, registrando hasta el 2004
una dolarización de crédito de 97.83%, y sus depósitos dolarizados en un 93.94%.
Después de una serie de procedimientos y herramientas monetarias utilizadas para
desdolarizar sus economía, en 2014 registran estos países las siguientes cifras:
Paraguay con un 48.8% de sus depósitos dolarizado y 43.69% de sus créditos;
Uruguay con 53.32% de sus créditos dolarizados y 76.61% de sus depósitos, aun con
un cifras similares a los de 2003; Perú muestra la cifra de 39.45% de sus créditos
dolarizados y 39.88% de sus depósitos; Argentina con 4.82% de sus créditos
dolarizados y solo el 8.93% de sus depósitos; Finalmente, Bolivia en 2014 registra un
7.72% de su cartera de créditos dolarizada y sus depósitos 19.60%.
109
Esto demuestra que hubo un gran traslado del riesgo cambiario hacia los prestatarios,
generando vulnerabilidad del sistema antes posibles riesgos de default.84
2.- Hechos Heterogéneos de la desdolarización en Bolivia
La bolivianización (desdolarización financiera) ha sido resultado de una combinación
de las políticas genéricamente ya tipificadas, a revelarse oportunamente el paquete de
medidas aplicadas en Bolivia. Un elemento adicional en el análisis es la naturaleza de
los participantes, caracterizado por la heterogeneidad.
El grado de heterogeneidad de los agentes influye en la composición de la
desdolarización financiera, generando múltiples patrones de desdolarización. Por lo
mismo, éste es un proceso dinámico fundamentalmente heterogéneo, en tanto no
procede de manera uniforme en toda la economía. Previo a la caracterización, es
preciso señalar la estructura del Sistema Financiero en Bolivia.
El mismo está constituido por el sistema bancario y aquellos que no forman parte de
él (Bancos Pyme, Mutuales y Cooperativas)85, por lo cual en el Gráfico 6, Panel b, se
optó por caracterizar en Bancos y No Bancos. A continuación como proxy de la
heterogeneidad institucional se coteja los índices de dolarización del subsistema. Un
patrón común de las series consideradas es el proceso de desdolarización en ambos
lados de la hoja de balance, empero los grados de profundización difieren
considerando el subsistema.
84 Se refiere al riesgo de impago o devolución del crédito. (Morales, 2003, p. 42) evaluando
el riesgo de mora en Bolivia, menciona que la dolarización por sí sola no incide en la mora, en
cambio, la variación del precio del dólar deflactado por el IPC está correlacionado positivamente
con la mora. 85 Desde la promulgación de la ley 393, cambia la estructura de las instituciones financieras,
Ley N° 1488 de Bancos y Entidades Financieras Ley N° 393 de Servicios Financieros (21 de agosto de 2013)
Bancos Bancos Múltiples
Fondos Financieros Privados Bancos Pyme
Cooperativas Cooperativas A&C
Mutuales Mutuales
110
Respecto a la desdolarización de depósitos, va en el siguiente orden: Bancos
Multiples, Bancos Pyme, Mutuales y Cooperativas (Gráfico 19, Panel a). La situación
de la desdolarización de créditos se replica (Panel b) pues las instituciones no
bancarias poseen la cartera más dolarizada a diferencia del sistema bancario.
Gráfico 19: Dolarización por subsistema, 2000.12-2014.12
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas,
Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Grafico 19: DOLARIZACIÓN POR SUBSISTEMA, 2000.12-2014.12
b) Dolarización de Créditos
(en porcentaje)
a) Dolarización de depósitos
(en porcentaje)
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0
ene.
-00
sep
.-0
0
may
.-01
ene.
-02
sep
.-0
2
may
.-03
ene.
-04
sep
.-0
4
may
.-05
ene.
-06
sep
.-0
6
may
.-07
ene.
-08
sep
.-0
8
may
.-09
ene.
-10
sep
.-1
0
may
.-11
ene.
-12
sep
.-1
2
may
.-13
ene.
-14
sep
.-1
4
Bancos PymeCooperativasMutualesBancos MúltiplesSist. Fin.
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
dic
.-05
jun
.-06
dic
.-06
jun
.-07
dic
.-07
jun
.-08
dic
.-08
jun
.-09
dic
.-09
jun
.-10
dic
.-10
jun
.-11
dic
.-11
jun
.-12
dic
.-12
jun
.-13
dic
.-13
jun
.-14
dic
.-14
BANCOS NO BANCOS Sist.Fin
Una consideración adicional con la heterogeneidad institucional es la estructura del
ratio de dolarización de liquidez. Las entidades financieras en consonancia al grado de
dolarización también poseen elevados niveles de liquidez dolarizada en aras de
atender las posibles contingencias del público debido a las operaciones
preferentemente en dólares (Gráfico 20, Panel a).
El ratio de dolarización de liquidez sigue el proceso inverso destacado en el párrafo
anterior: cooperativas, mutuales, bancos pyme y bancos múltiples. Considerando la
perspectiva de la liquidez bolivianizada, cabe destacar que los bancos múltiples y
111
bancos pyme poseen mayor liquidez en moneda nacional a diferencia de las mutuales
y cooperativas (Gráfico 20, Panel b).
Gráfico 20Dolarizacion de la Liquidez por subsistema, 2008.07-2015.03
Fuente: Elaboración propia con datos de la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI).
Nota: SIF (Sistema Intermediación Financiera)
TOTAL LIQUIDEZ=Disponibilidades + Inversiones Temporarias
Grafico 20: Dolarización de la Liquidez por Subsistema, 2008.07-2015.03(En porcentaje)
45,37 62,59
46,38 65,47
42,64 45,58
42,09 41,6325,00
30,00
35,00
40,00
45,00
50,00
55,00
60,00
65,00
70,00
75,00
jun.
-08
ago.
-08
oct.
-08
dic.
-08
feb.
-09
abr.
-09
jun.
-09
ago.
-09
oct.
-09
dic.
-09
feb.
-10
abr.
-10
jun.
-10
ago.
-10
oct.
-10
dic.
-10
feb.
-11
abr.
-11
jun.
-11
ago.
-11
oct.
-11
dic.
-11
feb.
-12
abr.
-12
jun.
-12
ago.
-12
oct.
-12
dic.
-12
feb.
-13
abr.
-13
jun.
-13
ago.
-13
oct.
-13
dic.
-13
feb.
-14
abr.
-14
jun.
-14
ago.
-14
oct.
-14
dic.
-14
feb.
-15
BANCOS MULTIPLES
BANCOS PYME
MUTUALES
COOPERATIVAS
b) Liquidez bolivianizada
54,63 37,4153,62 34,53
57,36 54,42
57,91 58,37
25,00
30,00
35,00
40,00
45,00
50,00
55,00
60,00
65,00
70,00
75,00
jun.
-08
ago.
-08
oct.
-08
dic.
-08
feb.
-09
abr.
-09
jun.
-09
ago.
-09
oct.
-09
dic.
-09
feb.
-10
abr.
-10
jun.
-10
ago.
-10
oct.
-10
dic.
-10
feb.
-11
abr.
-11
jun.
-11
ago.
-11
oct.
-11
dic.
-11
feb.
-12
abr.
-12
jun.
-12
ago.
-12
oct.
-12
dic.
-12
feb.
-13
abr.
-13
jun.
-13
ago.
-13
oct.
-13
dic.
-13
feb.
-14
abr.
-14
jun.
-14
ago.
-14
oct.
-14
dic.
-14
feb.
-15
COOPERATIVAS
MUTUALES
BANCOS MULTIPLES
a) Liquidez dolarizada
BANCOS PYME
Otra forma de expresar la heterogeneidad de los agentes ha sido aproximada por el
ratio de dolarización por tipo de depósito: vista, ahorro, plazo, títulos y obligaciones
(Gráfico 21, Panel a). Alternativamente, el Panel b del mismo gráfico muestra el
indicador de bolivianización para cada uno de los depósitos. Los indicadores son proxy
de la heterogeneidad individual de los agentes. Un rasgo sobresaliente es la reacción
asimétrica de cada uno de los depósitos dolarizados.
Los depósitos a la vista y ahorro por su grado de liquidez tuvieron similar
comportamiento. Los depósitos a plazo cayeron lentamente; las obligaciones también
se redujeron, pero fue la serie más volátil. Y ocurre un fenómeno contrario con la
bolivianización de depósitos (Gráfico 21, Panel b).
112
Gráfico 21: Bolivianizacion del sistema financiero por tipo de depósito 1980.12-2014.12
Grafico 21: Bolivianización del Sistema Financiero por tipo de depósito,
1980.12-2014.12
(En porcentaje)
b) Depositos bolivianizados
(En porcentaje)
a) Depósitos dolarizados
(En porcentaje)
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas,
Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF) y la Unidad de Análisis de Políticas
Sociales y Económicas (UDAPE).
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
dic
.-8
0
dic
.-8
2
dic
.-8
4
dic
.-8
6
dic
.-8
8
dic
.-9
0
dic
.-9
2
dic
.-9
4
dic
.-9
6
dic
.-9
8
dic
.-0
0
dic
.-0
2
dic
.-0
4
dic
.-0
6
dic
.-0
8
dic
.-1
0
dic
.-1
2
dic
.-1
4
DPF'S VISTA CAJA DE AHORRO OTROS
0,0
20,0
40,0
60,0
80,0
100,0
120,0
dic
.-8
0
dic
.-8
2
dic
.-8
4
dic
.-8
6
dic
.-8
8
dic
.-9
0
dic
.-9
2
dic
.-9
4
dic
.-9
6
dic
.-9
8
dic
.-0
0
dic
.-0
2
dic
.-0
4
dic
.-0
6
dic
.-0
8
dic
.-1
0
dic
.-1
2
dic
.-1
4
DPF'S VISTA CAJA DE AHORRO OTROS
Además, cabe resaltar que los agentes económicos aún mantienen un comportamiento
de histéresis económica, señalando primero: que se considera que los motivos por
demandar dinero son tres; motivo transacción, motivo medio de pago y motivo reserva
de valor; segundo: que los motivos por demandar de dinero se plasman en las cifras
del sistema financiero, bajo el siguiente criterio: motivo transacción y medio de pago,
son los depósitos a la vista y en caja de ahorro y el motivo reserva de valor, son los
depósitos a plazo fijo (DPF´s).
En el siguiente cuadro 22, observamos el comportamiento de los depósitos histórico
en el sistema financiero, el cual esta estratificado por tipo de depósito y por moneda,
y se resaltan los siguientes aspectos:
1) Los depósitos crecieron a partir del 2005 a un promedio anual de 32%, anotando
las cifras de 3.711,2 millones de $us. el 2005 a 17.813,3 millones de dólares
$us. el 2014.
113
2) En los periodos de 1990-1999 se observa que los DPF´s representaban en
promedio el 66% del total de los depósitos, y el 99.2% de los DPF´s se
encontraban en moneda extranjera (ME). Demostrando una gran desconfianza
en la moneda nacional (MN) y las expectativas del agente económico boliviano
a la depreciación del tipo de cambio.
3) A partir del año 2005, los DPF´s en promedio hasta el periodo 2014, llegan a
representar el 39.40% del total de los depósitos, del cual la ME solo
representaba el 44.01% y la MN el 55.99%. queda claro que la confianza del
público se recupera, y las expectativas a depreciaciones de su moneda se
recupera. Pero aún queda una parte de histéresis que se conserva.
4) En los títulos y demás depósitos financieros a largo plazo, permanece un calce
de monedas equitativo, al igual que los depósitos a la vista.
De todo este análisis descriptivo de los depósitos en el sistema financiero se resalta
que efectivamente se está remonetizando la economía, con una inclinación a la
preferencia de la moneda nacional, pero también queda claro que la remonetización
no es completa y queda un porcentaje a considerar de depósitos en moneda
extranjera, que se manifiesta en los motivos de demanda.
114
Gráfico 22: Depósitos del público en el sistema financiero, por tipo y moneda 1987-2014
2.770,6
1.071,0
4.679,2
1.523,9
6.055,5
653,2914,3145,5
351,6476,0 583,4 802,3
1.188,81.522,9
1.945,22.207,0
2.279,72.765,9
3.148,0
3.427,4
3.384,6
3.296,5
3.162,52.753,4
2.640,12.491,9
3.711,44.268,1
5.343,8
6.972,1
8.498,3
9.087,4
10.805,4
12.971,4
15.074,2
17.813,3
0,0
2.000,0
4.000,0
6.000,0
8.000,0
10.000,0
12.000,0
14.000,0
16.000,0
18.000,0
20.000,0 Vista MN
Vista ME
Caja de Ahorro MN
Caja de Ahorro ME
DPF's MN
DPF's ME
Otros MN
Otros ME
Total
Grafico 22: Depósitos del Público en el Sistema Financiero, por tipo y moneda
1987-2014
(millones de $us)
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad
de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF).
Nota: MN=moneda nacional y ME=moneda extranjera
Vista 18,25 Vista 21,55
MN 31,77 MN 57,41
ME 68,23 ME 42,59
Caja de Ahorro 14,54 Caja de Ahorro 34,27
MN 11,28 MN 55,99
ME 88,72 ME 44,01
DPF's 65,10 DPF's 39,40
MN 0,98 MN 46,20
ME 99,02 ME 53,80
Otros 2,10 Otros 4,78
MN 31,44 MN 43,82
ME 68,56 ME 56,18
1990-1999 2005-2014
PROMEDIO DE PARTICIPACIÓN PORCENTUAL
TIPO DE DEPÓSITOS EN EL SIST FINANCIERO
32%
¿Qué se también se desprende de lo anterior? Previo a la respuesta amerita saber
quiénes son los titulares de cada uno de los depósitos. Los depósitos vista, ahorro y
plazo corresponden al público, y en función al grado de liquidez los dos primeros
corresponderían a familias de ingreso medio mayoritariamente; en cambio, el último a
familias de ingreso alto. Los otros por su parte pertenecen a las entidades
financieras86.
86 Las restantes obligaciones dentro del grupo “otros”, corresponde en su mayoría a los Títulos, que son pasivos
financieros que corresponden al sector fiscal. La emisión de títulos a través del BCB constituyó un gran avance
en tanto el BCB colocaba los valores fiscales al público, evitando la emisión inorgánica (BCB, 2005b).
Actualmente el Banco Central emite dos denominaciones: la primera es utilizada con fines de política fiscal
(financia los requerimientos de liquidez de corto plazo del TGN) y la segunda, con fines de política monetaria
(regula la liquidez de la economía), (BCB, 2011)
115
A partir de la caracterización se puede inferir un cambio estructural en el
comportamiento respecto a la composición de depósitos en dólares.
Tanto las entidades financieras, las familias, y el Banco Central han internalizado las
políticas pro bolivianización, cuya profundización está en el orden descrito (Gráfico 21,
Panel b). ¿Cómo se revirtió la dolarización?, a continuación el proceso de las medidas
de remonetización (bolivianización).
116
VII. MEDIDAS E INSTRUMENTOS PARA BOLIVIANIZAR LA ECONOMÍA
El persistente alto grado de dolarización ha sido una preocupación constante del
Banco Central de Bolivia (BCB) y del Ministerio de Economía y Finanzas Publicas
(MEFP), por la dificultad de hacer política en una economía bimonetaria.
Paralelamente el fantasma de la re-dolarización, la desintermediación financiera, vía
off-shorización87 o mantención de activos líquidos en ME estuvieron latentes desde el
episodio de la desdolarización de facto en noviembre de 1982. A pesar de este
contexto, el BCB sugería las ventajas de mantener la moneda nacional (LORA, 1999)
op. cit, y los posibles instrumentos financieros y cambiarios para la remonetización
(Garrido, 2000).
Además, Morales, J. A. (2003) retrata los costos de la dolarización –en términos de
conducción de política bajo entornos adversos de shocks externos– la escasa
efectividad de política monetaria anticíclica, la probabilidad de crisis sistémica del
sistema financiero dada la alta dolarización de depósitos y créditos, la reducción de la
capacidad para desempeñar el rol de prestamista de última instancia ante corridas
bancarias, así como los costos de mantener las reservas internacionales en la bóveda.
De todo esto se desprende que, tanto el MEFP en coordinación con el BCB hayan,
puesto en marcha el Proceso de Bolivianización, un conjunto de medidas inscritas en
la Política Macroeconómica desde enero de 2006 orientadas a favorecer la estabilidad
macroeconómica, minimizar la exposición del país a choques externos y fortalecer el
sistema financiero local mediante el uso de la moneda nacional.
Uno de los pilares fundamentales para que el proceso se la bolivianización, sea llevada
a cabo es el entorno macroeconómico, que se explica a continuación:
87 Offshore u off-shoring es un término utilizado por (Pacajes, enero 2013) del idioma inglés, que literalmente
significa “en el mar, alejado de la costa”, pero es comúnmente utilizado en diversos ámbitos para indicar la
deslocalización de un recurso o proceso productivo. En este caso la deslocalización de la liquidez en moneda
extranjera es decir, depósitos de residentes nacionales en el exterior.
117
1.- Condiciones Macroeconómicas
La fortaleza del entorno macroeconómico88ha desempeñado un rol preponderante en
la aplicación de las medidas de desdolarización. El Gráfico 9 presenta la evolución de
los principales componentes de la Base Monetaria por origen y destino89. Al observar
los componentes por origen (Gráfico 9, Panel a), se advierte que la desdolarización se
dio en un ambiente de acumulación de reservas y una reducción del crédito interno.
Las reservas permitieron incrementar la oferta de dólares a fin de disminuir las
presiones de devaluación sobre la moneda nacional, reduciendo los niveles de
dolarización desde 2003. El resultado se infiere al visualizar los componentes por
destino (Gráfico 9, Panel b), donde se advierten incrementos en billetes y monedas y
una reducción de las reservas bancarias en moneda extranjera.
Gráfico 23: Componentes de la base Monetaria 1992.12-2014.12
88 El trabajo de Pacajes (Pacajes, enero 2013), destaca que la desdolarización financiera se debe a las mejoras del
entorno macroeconómico. 89 𝑅𝐼𝑁 + 𝐶𝑁𝑆𝑃 + 𝐶𝐵 − 𝐶𝐿𝐵 + 𝑂𝐶 = 𝐵𝑀 = 𝐶 + 𝑅𝐵
Dónde: RIN (Reservas Internacionales), CNSP(Crédito neto del Sector Publico), CB (Crédito a bancos), Títulos
de Regulación Monetaria (CLB), OC (Otras cuentas netas), C (circulante), RB (Reservas Bancarias).
118
Grafico 23: Componentes de la Base Monetaria 1992.12-2014.12
(En porcentaje)
b) DESTINO²a) ORIGEN¹
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Bolivia
Nota: ¹/Reservas Internacionales Netas (RIN), Base Monetaria (BM), Crédito Interno Neto (CIN), Crédito a
Bancos (CB)
²/Billetes y Monedas (C), Reservas Bancarias (RB) en Moneda nacional (MN) y Moneda Extranjera (ME)
³/Únicamente DOLDEP (Depósitos Dolarizados) está expresada en el eje derecho del Panel a y del Panel b
respectivamente
-
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
250%
300%
350%
RIN/BM CB/BM CIN/BM DOL_DEP(eje derecho)
-
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
70,00
80,00
90,00
100,00
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
C/BM RB_MN/BM RB_ME/BM DOL_DEP(eje derecho)
El incremento de las Reservas Internacionales Netas (RIN) en parte es resultado de la
bonanza del sector externo, producto de la balanza comercial superavitaria. El Crédito
Interno Neto (CIN) desde mediados de 2004 tuvo una tendencia creciente, no obstante
queda justificada por el superávit de la cuenta fiscal (Ver Anexo 1.panel a).
Adicionalmente, en términos de cobertura, el 2014, las reservas representaron 4,5
veces el nivel de depósitos en ME, cuando en el quinquenio del 2000-2004 dicha
cobertura alcanzaba solamente el 36% (Ver Anexo 3). En definitiva, los superávit
gemelos (twin superávit) y el indicador de cobertura develan un entorno favorable para
aplicar políticas de bolivianización (Ver Anexo 1).
La estabilidad macroeconómica entendiéndose como nivel bajo y estable de la
inflación, ha sido una condición necesaria más no suficiente para revertir los elevados
grados de dolarización. Si bien ésta se había incrementado como resultado de la
hiperinflación y acelerado por las políticas de desdolarización de jure en 1982,
119
paradójicamente persistió un alto grado de dolarización inclusive cuando este
fenómeno estuvo aplacado a niveles significativos, aspecto conocido como histéresis
Los síntomas de histéresis de la dolarización se pueden identificar claramente (Gráfico
24), a medida que la moneda nacional fue perdiendo rápidamente su valor debido a la
inflación galopante (Panel a) y a ritmos insostenibles de depreciación (Panel b) motivo
por el que los depositantes cambiaron sus ahorros a moneda extranjera. En efecto, la
inflación promedio durante la década de 1990 fue 5,9%, en cambio la dolarización
quedó en un estado estacionario de 92,9%, mostrando señales de irreversibilidad. Las
minidevaluaciones –en consonancia con el objetivo de competitividad cambiaria–
implícitamente también retroalimentaron la dolarización, generando el peso problem90.
Gráfico 24: Dolarización de Depósitos, Inflación Y depreciación 1980.01-2015.01
Grafico 24: Dolarización de Depósitos, Inflación y Depreciación,
1980.01-2015.01
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Bolivia
Nota: ¹/La inflación corresponde a la variación del IPC (base 1991); valor truncado en un máximo de 23.447%
(1985.09)
²/en 1984 el bcb mantuvo dos tipos de cambio (tc esencial y tc para el área complementaria)
³/a partir de 1987 se cambia de moneda, del peso al boliviano
b) Dolarización y Tipo de cambio²
(porcentaje y bs/$us³)
a) Dolarización e inflación¹
(porcentaje y variación)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
-10,00
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
en
e.-
80
sep
.-8
1
may
.-8
3
en
e.-
85
sep
.-8
6
may
.-8
8
en
e.-
90
sep
.-9
1
may
.-9
3
en
e.-
95
sep
.-9
6
may
.-9
8
en
e.-
00
sep
.-0
1
may
.-0
3
en
e.-
05
sep
.-0
6
may
.-0
8
en
e.-
10
sep
.-1
1
may
.-1
3
en
e.-
15
A Doce Meses DOLARIZACION DE DEPOSITOS (eje derecho)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0
10
20
30
40
50
en
e.-
80
no
v.-8
0se
p.-
81
jul.-
82
may
.-8
3m
ar.-
84
en
e.-
85
no
v.-8
5se
p.-
86
jul.-
87
may
.-8
8m
ar.-
89
en
e.-
90
no
v.-9
0se
p.-
91
jul.-
92
may
.-9
3m
ar.-
94
en
e.-
95
no
v.-9
5se
p.-
96
jul.-
97
may
.-9
8m
ar.-
99
en
e.-
00
no
v.-0
0se
p.-
01
jul.-
02
may
.-0
3m
ar.-
04
en
e.-
05
no
v.-0
5se
p.-
06
jul.-
07
may
.-0
8m
ar.-
09
en
e.-
10
no
v.-1
0se
p.-
11
jul.-
12
may
.-1
3m
ar.-
14
en
e.-
15
OFICIAL PARALELA DOLARIZACION DE DEPOSITOS (eje derecho)
90 El peso problem es la asignación de expectativa positiva de devaluación, aunque esta sea mínima
(Morales J. A., 2003)
120
La alta dolarización en un entorno de inflación baja y estable y a un ritmo suave de
depreciación proveía una lección de remonetización de la economía boliviana: blindar
la moneda nacional, robusteciéndola a fin de evitar su deterioro en términos de valor
de tal forma que sea competitiva con la moneda extranjera. En otras palabras, la
orientación de la política pro-bolivianización consiste en la búsqueda de confianza en
el Boliviano, haciendo que sea verdaderamente una buena alternativa (Lora, 1999).
Por otra parte, la desdolarización oficial de facto dio señales claras que esta no era la
vía adecuada para remonetizar. A continuación el paquete de medidas orientadas a
incentivar el uso del Boliviano.
2.- Estrategias de desdolarización
A principios de 1994 el BCB aplicó medidas para incentivar el uso de la MN, entre ellas:
Impuesto a las Transacciones Financieras, Tipo de cambio, Ampliación del spread
cambiario, Diferencial de las tasas de interés, introducción de la Unidad de Fomento a
la Vivienda (UFV), encaje legal, y otros.
Posteriormente, también se implementaron otras medidas que se las detallaran al final
de dicha sección.
2.1.- Impuesto a las Transacciones Financieras
El impuesto a las Transacciones Financieras fue implementado por el Gobierno
Nacional en 2004, con el objetivo de rebajar el déficit fiscal91, aunque “sesgando su
aplicación en contra de los depósitos en moneda extranjera” (Humerez & De la Barra,
2007).
El incremento en los ingresos fiscales, y el efecto sobre la desdolarización, dado que
la población incurrió en fuertes costos de transacción al utilizar la divisa
norteamericana, determinaron la ampliación de la vigencia del ITF, esta vez
orientando a disminuir la dolarización del sistema financiero, gravando solamente las
operaciones en dólares, dejando de lado, incluso las operaciones en UFV.
91 El déficit del Sector Público No Financiero llegó a un máximo de 9% del PIB en 2002, para luego descender
a 8.1% en 2003, 5.5% en 2004 y 2% en 2005.
121
Si bien el ITF no es un factor determinante en la reducción de la dolarización, tuvo un
efecto positivo, como vemos en el siguiente cuadro, el incremento en las
recaudaciones por ITF coinciden con la caída del nivel de dolarización agregada del
sistema bancario, y sobre todo con la caída del grado de depósitos en dólares.
Cuadro 4: Recaudaciones por ITF y Dolarizacion del Sistema Financiero
Fuente: Elaboracion Propia en base a cifras del boletin de Ingresos Tributarios N 4 del Ministerio
de Economia y Finanzas Publicas y cifras del Servicio Nacional de Impuestos.
Impuesto COEF. DOLARIZACION
Año
ITF (millones
de Bs.)DEP. CRED.
2004 313,7 86,49 95,83
2005 632,6 84,36 92,55
2006 446,1 76,76 85,60
2007 323,6 64,29 80,85
2008 340,3 53,57 66,08
2009 338,6 52,81 61,27
2010 347,1 44,17 43,62
2011 379,5 36,47 30,48
2012 378,1 28,43 19,99
2013 384,1 22,68 12,39
2014 400,6 19,05 7,72
Cuadro 4: Recaudaciones por ITF y Dolarización del Sistema financiero
122
2.2.- Ampliación del Spread cambiario
En febrero de 1989 se introdujo una diferencia cambiaria entre las cotizaciones de
compra y venta oficiales del BCB de un centavo de boliviano por dólar.
Gráfico 25: Comportamiento Histórico del tipo de cambio Oficial 1989.03-2014.12
Este diferencial fue aumentado a dos centavos en enero de 1999. En julio de 2005 el
spread oficial aumenta, a cuatro centavos de boliviano por dólar; para fines del mismo
mes de julio el spread oficial pasa a ser de seis centavos y el proceso culmina en abril
del 2006 cuando el BCB lo fija en diez centavos, magnitud en la que ha quedado hasta
la fecha.
En el siguiente capítulo el diferencial cambiario se ha manejado tomando el valor del
spread oficial.
Grafico 25: Comportamiento Histórico del Tipo de Cambio oficial
1989.3-2014.12
Fuente: Elaboración propia con datos de la Unidad de Análisis de Políticas Sociales y
Económicas (UDAPE) y Banco Central de Bolivia (BCB).
2,57
8,08
-0,02
0,00
0,02
0,04
0,06
0,08
0,10
0,12
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
en
e.-
89
ag
o.-
89
ma
r.-9
0o
ct.-
90
ma
y.-9
1d
ic.-
91
jul.
-92
feb
.-9
3se
p.-
93
ab
r.-9
4n
ov.
-94
jun
.-9
5e
ne
.-9
6a
go
.-9
6m
ar.
-97
oct
.-9
7m
ay.
-98
dic
.-9
8ju
l.-9
9fe
b.-
00
sep
.-0
0a
br.
-01
no
v.-0
1ju
n.-
02
en
e.-
03
ag
o.-
03
ma
r.-0
4o
ct.-
04
ma
y.-0
5d
ic.-
05
jul.
-06
feb
.-0
7se
p.-
07
ab
r.-0
8n
ov.
-08
jun
.-0
9e
ne
.-1
0a
go
.-1
0m
ar.
-11
oct
.-1
1m
ay.
-12
dic
.-1
2ju
l.-1
3fe
b.-
14
sep
.-1
4
COMPRA VENTA Spread (eje derecho)
dic
.-1
4
3
6
9
10
213%
1
2
123
2.3.- Tipo de Cambio
Desde 1985 y durante la década del 90, el tipo de cambio experimentó una tendencia
al alza. Esto evidentemente fortalecía, en los agentes económicos, la idea de que el
dólar era un bien cuyo valor siempre aumentaba. Tal coyuntura empezó a modificarse
a partir del año 2004 cuando el país empezó a mostrar saldos positivos en su comercio
exterior. A partir de ese momento, se invierte la situación en el mercado de divisas, y
se generan presiones a la baja en el tipo de cambio.
En este contexto, a mediados del año 2005 se inició un proceso de apreciación del
boliviano: el tipo de cambio a la venta bajó de 8,10 a 8,09 Bs. mientras que el tipo de
cambio a la compra disminuyó de 8,08 a 8,05 (al mismo tiempo que se amplía el spread
cambiario). Seis años después el tipo de cambio se ubica en los 6,90 Bs. (ver Gráfico
25).
Ahora bien aunque creemos que existen variables fundamentales al explicar la
variación del tipo de cambio como ser la mejora en los términos de intercambio, no se
debe descartar la existencia de un valor de equilibrio de largo plazo como sugieren
Medina y Noriega (2003) para el caso de México.
Se usa la tasa de devaluación para capturar la apreciación del tipo de cambio.
2.3.1.- Costo de uso de la moneda extranjera El tipo de cambio y el diferencial cambiario son dos variables distintas. Sin embargo
se pueden fusionar en una sola medida que en este trabajo se denomina “costo de uso
de la moneda extranjera”92 pero que más adelante será abreviado como CUME. En
este caso su fórmula es:
↓↑ 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑢𝑠𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑀𝐸 =𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑎𝑟𝑖𝑜 ↓↑
𝑇𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 ↑↓
92 Fórmula utilizada en el trabajo de Montero Kuscevic & Del Rio Rivera, (2013).
124
No es otra cosa que una medida relativa del spread que se puede calcular tanto para
las cotizaciones oficiales como para la cotización paralela. El gráfico 4 muestra la
evolución de estos indicadores en las dos últimas décadas.
Gráfico 26: El costo de uso de la ME ($us) y oficial y paralela 1980.01-2014.12
Grafico 26: El costo de uso de la ME ($us) oficial y paralela,
1980.01-2014.12
Fuente: Elaboración propia con datos de la Unidad de Análisis de Políticas Sociales y
Económicas (UDAPE) y el Instituto Nacional de Estadísticas (INE)
-0,00500
0,00000
0,00500
0,01000
0,01500
0,02000
mar
.-89
oct.
-89
may
.-90
dic.
-90
jul.-
91
feb.
-92
sep.
-92
abr.
-93
nov.
-93
jun.
-94
ene.
-95
ago.
-95
mar
.-96
oct.
-96
may
.-97
dic.
-97
jul.-
98
feb.
-99
sep.
-99
abr.
-00
nov.
-00
jun.
-01
ene.
-02
ago.
-02
mar
.-03
oct.
-03
may
.-04
dic.
-04
jul.-
05
feb.
-06
sep.
-06
abr.
-07
nov.
-07
jun.
-08
ene.
-09
ago.
-09
mar
.-10
oct.
-10
may
.-11
dic.
-11
jul.-
12
feb.
-13
sep.
-13
abr.
-14
nov.
-14
Costo de uso ME oficial Costo de uso ME paralelo
Este indicador demuestra el costo de uso de la moneda extranjera; si el indicador
rebaja, entonces el incentivo a mantener y/o demandar moneda extranjera aumenta;
pero si el indicador aumenta, entonces los incentivos a mantener moneda extranjera
disminuye.
La explicación para ambos casos radica en:
1er caso: el indicador rebaja.
Si el costo rebaja indica que sucedieron tres aspectos importantes: primero, el tipo de
cambio se deprecia, entonces incentivara a que los agentes económicos usen moneda
extranjera, por el hecho que sus dólares valdrán más mientras el tipo de cambio suba.
Segundo, si el spread cambiario baja, entonces los incentivos a tener moneda
extranjera aumenta, pues compraran y venderán casi a un mismo precio.
Y tercero, puede que paralelamente ocurran los dos primeros fenómenos.
125
2do caso: el indicador aumenta.
El costo aumenta indica que sucedieron tres aspectos: primero, el tipo de cambio se
apreció, entonces desincentivara a que los agentes económicos usen moneda
extranjera, por el hecho que sus dólares valdrán menos mientras el tipo de cambio
baje. Segundo, si el spread cambiario aumente, entonces los incentivos a tener
moneda extranjera rebaja, pues compraran y venderán perdiendo dinero en cada
transacción.
Y tercero, puede que paralelamente ocurran los dos primeros fenómenos.
Lo que el gráfico demuestra es simple, el costo de mantener dólares era mínimo,
después de las medidas implementadas para bolivianizar la economía, el costo de uso
aumenta entonces los desincentiva a mantener dólares.
Evidentemente en el mercado oficial el comportamiento de este indicador no es muy
variable como en el caso del mercado paralelo. Entonces se puede advertir que
aquellas transacciones que se realizan en el mercado paralelo aún existe un costo de
uso menor, por lo cual no los desincentiva a usar moneda extranjera.
2.4.- Diferencial de tasas de interés pasivas y activas en moneda nacional y moneda extranjera
Esta sección está dividida en el análisis respectivo de la tasa de interés nominal y
efectiva93, tanto para los créditos (activa) como para los depósitos (pasiva), por
subsistema (Bancos Múltiples, Cooperativas, Bancos Pyme y Mutuales). Se identificó
que en los primeros años del 2000 al 2007, el sistema financiero brindaba tasas para
préstamos mucho más bajas en ME que en MN, y que las tasas que ofrecían por
depósitos, sorpresivamente tenían el mismo comportamiento. Es decir que se ofrecía
por los depósitos una tasa mayor para la MN y menor para la ME.
93 Según la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI), la Tasa de Interés Efectiva Activa (TIEA)
es el costo total del crédito para el prestatario, expresado en porcentaje anualizado, que incluye todos los cargos
financieros relacionados con el crédito o préstamo que la entidad supervisada cobra o paga al prestatario o
depositante.
126
Por un lado, se inicia con el análisis de las tasas de interés activas (ver gráfico 27), se
observa primero que en el panel a) del gráfico, efectivamente las tasas de interés
activas en moneda nacional eran mayores que las tasas en ME, explicando
aparentemente el alto grado de créditos otorgados en dólares por el bajo costo de
adquirirlos, las tasas a inicios del año 2000 eran las siguientes: en MN 19.28% y
18.33%, tasa efectiva y nominal respectivamente, en ME 15.25% y 14,52%, tasa
nominal y efectiva respectivamente, el grado de diferencia entre las tasas nominales
llego a un 17.59 puntos porcentuales, y la diferencia entre las tasas efectivas anotó
21.56 puntos porcentuales. Una alta diferencia entre tasas, pues una mayor diferencia
representa un mayor costo de oportunidad.
A fechas de los primeros meses de 2015, las tasas descienden considerablemente, a
causa del cumplimiento de la ley 39394 (límites a los créditos destinados a vivienda de
interés social D.S. N°1842 de 2013 y los créditos al sector productivo D.S. N°2055 de
2014) y diferentes medidas, hasta situarse a enero de 2015 en 8,00% y 7.54% en tasas
nominales y efectivas respectivamente en MN, y no muy lejos las tasas en ME en
6.89% y 7.08% nominales y efectivas respectivamente.
Esto demuestra que se reduce el costo de oportunidad de optar u otorgar un crédito,
e incentiva a optar por la MN, coadyuvando a la bolivianización.
La situación es similar en los demás subsistemas, en cooperativas las diferencias se
redujeron hasta ser de solo 2.94 puntos porcentuales en tasas efectivas y 1.98 en
nominales. El parentesco es el mismo en los restantes subsistemas; altas tasas en los
primeros años y a finales tasas muy bajas, con una diferencia entre la nacional y
extranjera reduciéndose a no mayor de 2 puntos porcentuales.
Aclarando, un poco el panel d), ese comportamiento errático del año 2014, se debe a
que en algunos meses no registraron cifras de tasas, a causa de que no otorgaron
94 Nueva Ley 393 de Servicio Financieros promulgada en agosto de 2013.
127
créditos en dichos meses y no presentaron movimientos., no se ofrecieron créditos a
tasas cero.
Gráfico 27: Evolución y diferencial de la tasa de interés activa nominal y efectiva, por moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-
2014.12
Grafico 27: Evolución y Diferencial de la Tasa de Interés Activa nominal y efectiva, por moneda
(en porcentaje y PP¹), 2001.01-2014.12
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: ¹/ PP= puntos porcentuales
Diferencial= tasa de interés en moneda nacional menos la tasa de interés en moneda extranjera
18,33
19,28
15,25
14,527,08
8,00
6,89
7,54
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
ene.
-01
ene.
-02
ene.
-03
ene.
-04
ene.
-05
ene.
-06
ene.
-07
ene.
-08
ene.
-09
ene.
-10
ene.
-11
ene.
-12
ene.
-13
ene.
-14
ene.
-15
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
20,16
22,98
15,92
19,37
12,85
22,78
15,92
13,68
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
ene.
-01
ene.
-02
ene.
-03
ene.
-04
ene.
-05
ene.
-06
ene.
-07
ene.
-08
ene.
-09
ene.
-10
ene.
-11
ene.
-12
ene.
-13
ene.
-14
ene.
-15
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
b) Cooperativas
40,71
50,70
14,57
30,79
37,37
11,18
12,15
13,30
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
35,00
40,00
45,00
50,00
55,00
60,00
ene.
-01
ene.
-02
ene.
-03
ene.
-04
ene.
-05
ene.
-06
ene.
-07
ene.
-08
ene.
-09
ene.
-10
ene.
-11
ene.
-12
ene.
-13
ene.
-14
ene.
-15
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
20,00
22,87
12,66
11,97
8,18
6,88
7,70
6,745
10
15
20
25
30
ene.
-01
ene.
-02
ene.
-03
ene.
-04
ene.
-05
ene.
-06
ene.
-07
ene.
-08
ene.
-09
ene.
-10
ene.
-11
ene.
-12
ene.
-13
ene.
-14
ene.
-15
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
d) Mutuales
a) Bancos Múltiples
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
en
e.-
01
en
e.-
02
en
e.-
03
en
e.-
04
en
e.-
05
en
e.-
06
en
e.-
07
en
e.-
08
en
e.-
09
en
e.-
10
en
e.-
11
en
e.-
12
en
e.-
13
en
e.-
14
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva
21,56
17,59
0,920,66
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
en
e.-
01
en
e.-
02
en
e.-
03
en
e.-
04
en
e.-
05
en
e.-
06
en
e.-
07
en
e.-
08
en
e.-
09
en
e.-
10
en
e.-
11
en
e.-
12
en
e.-
13
en
e.-
14
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva19,53
15,80
2,941,98
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
25,00
30,00
en
e.-
01
en
e.-
02
en
e.-
03
en
e.-
04
en
e.-
05
en
e.-
06
en
e.-
07
en
e.-
08
en
e.-
09
en
e.-
10
en
e.-
11
en
e.-
12
en
e.-
13
en
e.-
14
Diferencial de tasasNominal
Diferencial de tasasEfectiva
26,76
19,87
2,12
2,42
c) Bancos PYME
-5,00
-2,00
1,00
4,00
7,00
10,00
13,00
16,00
en
e.-
04
en
e.-
05
en
e.-
06
en
e.-
07
en
e.-
08
en
e.-
09
en
e.-
10
en
e.-
11
en
e.-
12
en
e.-
13
en
e.-
14
en
e.-
15
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva
15,86
12,03
0,95
1,29
Por el otro lado, en el análisis de las tasas de interés pasivas, se observa primero que
en el sistema financiero las tasas pasivas en MN son mayores a las tasas pasivas en
ME, esto significa que lo más razonable era depositar en MN, pero sorpresivamente
se hace notar que los depósitos estaban en sus más altos niveles de dolarización, es
decir que el más del 90% de los depósitos estaban expresados en moneda extranjera.
Esto significa que la histéresis marcada en los agentes económicos superaba el costo
de oportunidad, al no depositar en MN. No se puede argumentar que es un
comportamiento irracional, pues no olvidemos que la inflación y depreciación del tipo
128
de cambio eran variables base para la toma de decisiones de los agentes económicos
al momento de demandar dinero por motivo precaución y resguardo de activos, por la
crisis de 1985.
La evolución de las tasas pasivas de interés en términos nominales, tanto para los
depósitos en cajas de ahorro como para los DPF, para todo el período de análisis fue
adversa a la dolarización de la economía. Sistemáticamente las tasas en MN fueron
superiores a las tasas en ME. (Ver Gráfico 28)
Cabe destacar ciertos aspectos relevantes del comportamiento de las tasas de interés
pasivas mensuales, primero; en los primeros años desde el 2000, en el panel a, se
observa que las tasas pasivas para DPF´s en MN eran mayores a las de ME y después
descienden sorpresivamente hasta diciembre de 2014 a niveles bajísimos, de 13.80%
a 1.41% la tasa efectiva en MN, las tasas nominales las acompañan con un
comportamiento similar muy de cerca. El comportamiento se repite en los paneles b, c
y d, para el sistema no bancario.
Segundo; se hace notar que después de un leve aumento por el año 2008 y 2009, las
tasas descienden sorpresivamente, sobre todo las tasas pasivas para depósitos en
ME. Esto se debe a que las tasas pasivas responden a un exceso de liquidez, existe
mucho dinero, y por lo tanto el nivel de ahorro es muy alto. Las tasas subirán sólo si el
ahorro disminuye. (Mendez, 2011). No olvidemos que se implementaron medidas para
lograr que las tasas bajen.
Además las tasas de interés responden a las situaciones económicas internacionales,
cuando la tasas de interés se encuentran en ascenso, entonces, se aprovecha la
bonanza económica del país, a consecuencia se reducen los gastos en consumo, la
inversión fija se ve reducida como así las exportaciones, seguidas de una apreciación
del tipo de cambio. Caso contrario sucede cuando se reduce las tasas de interés, se
fomenta a que suba el consumo y la inversión (Nueva Economia, 2008).
129
Vemos que las tasas respondieron a este comportamiento, que después de la crisis
financiera del 2008, las tasas bajan abruptamente, respondiendo a las razones
expuestas anteriormente.
Finalmente, las tasas internacionales LIBOR95 y PRIME RATE96, muestran
comportamientos de descenso igualmente, empezando por los años de las crisis
financieras, (Ver anexo 4) en el cual se contempla que las tasas de interés
internacionales, son como faros de la economía mundial.
Finalmente en este trabajo usamos la diferencia del promedio de tasas de interés
pasivas nominales en MN y ME, como una aproximación al costo de oportunidad de
mantener depósitos en moneda nacional en lugar de mantenerlos en moneda
extranjera.
95 Significa “London Interbank Offered Rate” es la tasa de interés interbancaria demandada en el mercado
financiero de Londres, Inglaterra que se obtiene de un promedio de las tasas de cinco bancos internacionales
determinados situados en Londres, y que se utiliza como tasa de referencia para la realización de las
transacciones financieras a nivel mundial . 96 Tasa de interés activa preferencial en el mercado financiero de Estados Unidos que es cobrada por los mayores
bancos comerciales a sus clientes preferenciales y que se incrementa en un margen denominado spread según es
mayor el riesgo del cliente. Esta tasa sirve como referencia a las tasas de otras operaciones, tal como sucede en el
mercado monetario internacional con la tasa Libor.
130
13,80 12,99
1,41
6,58
6,31
0,16
1,44
0,16
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
ene.
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1
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.-0
2
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03
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.-0
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5
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08
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.-0
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2
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4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
Grafico 28: Evolución y Diferencial de la Tasa de Interés Pasiva
nominal y efectiva, de los Depósitos a Plazo Fijo por moneda
(en porcentaje y PP¹), 2001.01-2014.12
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: ¹/ PP= puntos porcentuales
Diferencial= tasa de interés en moneda nacional menos la tasa de interés en moneda extranjera
b) Cooperativas
d) Mutuales
a) Bancos Múltiples
c) Bancos PYME
-2,00
1,00
4,00
7,00
10,00
13,00
en
e.-0
1
sep
.-01
may
.-02
en
e.-0
3
sep
.-03
may
.-04
en
e.-0
5
sep
.-05
may
.-06
en
e.-0
7
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.-07
may
.-08
en
e.-0
9
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.-09
may
.-10
en
e.-1
1
sep
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may
.-12
en
e.-1
3
sep
.-13
may
.-14
en
e.-1
5
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva11,60
10,81
14,39
11,66
10,47
1,18
1,19
9,05
1,19
1,18
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
18,00
20,00
ene.
-01
oct
.-0
1
jul.-
02
abr.
-03
ene.
-04
oct
.-0
4
jul.-
05
abr.
-06
ene.
-07
oct
.-0
7
jul.-
08
abr.
-09
ene.
-10
oct
.-1
0
jul.-
11
abr.
-12
ene.
-13
oct
.-1
3
jul.-
14
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
-10,00
-5,00
0,00
5,00
10,00
15,00
20,00
en
e.-0
2
sep
.-02
may
.-03
en
e.-0
4
sep
.-04
may
.-05
en
e.-0
6
sep
.-06
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.-07
en
e.-0
8
sep
.-08
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.-09
en
e.-1
0
sep
.-10
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.-11
en
e.-1
2
sep
.-12
may
.-13
en
e.-1
4
sep
.-14
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva13,9414,68
13,37
12,61
4,64
4,70
2,51
0,46
2,37
0,46
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
ene.
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1
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.-0
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.-0
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.-1
0
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1
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.-1
2
jul.-
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.-1
4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
en
e.-0
1
sep
.-01
may
.-02
en
e.-0
3
sep
.-03
may
.-04
en
e.-0
5
sep
.-05
may
.-06
en
e.-0
7
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.-08
en
e.-0
9
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en
e.-1
1
sep
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.-12
en
e.-1
3
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.-14
en
e.-1
5
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva12,89
12,18
1,98
2,92
2,88
0,06
0,06
1,97
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
16,00
ene.
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2
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.-1
4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
en
e.-0
1
sep
.-01
may
.-02
en
e.-0
3
sep
.-03
may
.-04
en
e.-0
5
sep
.-05
may
.-06
en
e.-0
7
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.-07
may
.-08
en
e.-0
9
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.-09
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.-10
en
e.-1
1
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.-11
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.-12
en
e.-1
3
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.-13
may
.-14
en
e.-1
5
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva
1,28
1,24 0,00
0,00
7,97
8,97
2,06
1,91
9,31
9,97
1,91
1,92
Gráfico 28: Evolución y diferencial de la tasa de interés pasiva nominal y efectiva, de los
depósitos a plazo fijo por moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12
Tanto en los DPF’s y en la Caja de Ahorro, las tasas de interés llegan a disminuir su
diferencia. Antes el promedio de diferencia entre ambas tasas era de 11 puntos
porcentuales (pp) en el caso de los DPF’s, y ahora esta diferencia se ve reducida a
solo 1.2 pp, tanto en el sector bancario como en el no bancario. (Ver gráfico 28), y en
los depósitos en caja de ahorro el promedio se encontraba en 6.3 pp, y en el 2014
registra un promedio de 1.7 pp. (Ver Gráfica 29)
131
Grafico 29: Evolución y Diferencial de la Tasa de Interés Pasiva
nominal y efectiva, de los Depósitos en Caja de Ahorro por moneda
(en porcentaje y PP¹), 2001.01-2014.12
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: ¹/ PP= puntos porcentuales
Diferencial= tasa de interés en moneda nacional menos la tasa de interés en moneda extranjera
b) Cooperativas
d) Mutuales
a) Bancos Múltiples
6,99
7,27
0,01
0,01
1,24
1,23
0,72
0,71
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
en
e.-
01
no
v.-0
1
sep
.-0
2
jul.-
03
may
.-0
4
mar
.-0
5
en
e.-
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6
sep
.-0
7
jul.-
08
may
.-0
9
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.-1
0
en
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1
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.-1
2
jul.-
13
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.-1
4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
c) Bancos PYME
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
ene.
-01
sep
.-0
1
may
.-0
2
ene.
-03
sep
.-0
3
may
.-0
4
ene.
-05
sep
.-0
5
may
.-0
6
ene.
-07
sep
.-0
7
may
.-0
8
ene.
-09
sep
.-0
9
may
.-1
0
ene.
-11
sep
.-1
1
may
.-1
2
ene.
-13
sep
.-1
3
may
.-1
4
ene.
-15
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva 10,96
10,40
4,26
4,18
0,37
0,79
0,37
0,79
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
en
e.-
01
no
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1
sep
.-0
2
jul.-
03
may
.-0
4
mar
.-0
5
en
e.-
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6
sep
.-0
7
jul.-
08
may
.-0
9
mar
.-1
0
en
e.-
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1
sep
.-1
2
jul.-
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.-1
4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
ene.
-01
oct
.-0
1
jul.-
02
abr.
-03
ene.
-04
oct
.-0
4
jul.-
05
abr.
-06
ene.
-07
oct
.-0
7
jul.-
08
abr.
-09
ene.
-10
oct
.-1
0
jul.-
11
abr.
-12
ene.
-13
oct
.-1
3
jul.-
14
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva
11,90
11,92
1,61
6,68
6,86
0,14
1,60
0,14
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
en
e.-
01
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1
sep
.-0
2
jul.-
03
may
.-0
4
mar
.-0
5
en
e.-
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6
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7
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.-0
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0
en
e.-
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1
sep
.-1
2
jul.-
13
may
.-1
4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
ene.
-01
oct
.-0
1
jul.-
02
abr.
-03
ene.
-04
oct
.-0
4
jul.-
05
abr.
-06
ene.
-07
oct
.-0
7
jul.-
08
abr.
-09
ene.
-10
oct
.-1
0
jul.-
11
abr.
-12
ene.
-13
oct
.-1
3
jul.-
14
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva
11,92
10,54
3,08
6,86 6,68
0,58
3,04
0,45
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
14,00
en
e.-
01
no
v.-0
1
sep
.-0
2
jul.-
03
may
.-0
4
mar
.-0
5
en
e.-
06
no
v.-0
6
sep
.-0
7
jul.-
08
may
.-0
9
mar
.-1
0
en
e.-
11
no
v.-1
1
sep
.-1
2
jul.-
13
may
.-1
4
Moneda NacionalNominal
Moneda NacionalEfectiva
Moneda ExtranjeraNominal
Moneda ExtranjeraEfectiva
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
ene.
-01
oct
.-0
1
jul.-
02
abr.
-03
ene.
-04
oct
.-0
4
jul.-
05
abr.
-06
ene.
-07
oct
.-0
7
jul.-
08
abr.
-09
ene.
-10
oct
.-1
0
jul.-
11
abr.
-12
ene.
-13
oct
.-1
3
jul.-
14
Diferencial de tasas Nominal
Diferencial de tasas Efectiva
6,025,75
0,700,71
6,706,22
0,71
0,71
5,05
5,22
1,481,46
6,746,43
3,00
3,04
Gráfico 29: Evolución y diferencial de la tasa de interés pasiva nominal y efectiva, de los depósitos en caja de ahorro por
moneda (en porcentaje y PP) 2001.01-2014.12
2.4.1 Tasa de interés real
Hasta ahora no se había tenido en cuenta el fenómeno de la inflación en el concepto
de las tasas de interés. La tasa de interés real, es la tasa de interés a la cual se le ha
descontado el efecto de la inflación. Entendiéndose la inflación, como el fenómeno
económico, caracterizado por la variación positiva y sostenida en el nivel general de
precios de la economía y cuya consecuencia es la pérdida del poder adquisitivo del
dinero frente a la canasta de bienes y servicios.
En teoría: 𝑖𝑅 =1+𝑖𝑁
1+𝜋− 1 ≈ 𝑖𝑁 − 𝜋97
97 Donde: 𝑖𝑅 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑟𝑒𝑎𝑙 𝑖𝑁 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝜋 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 GREGORIO, De Jose, “Macroeconomia: Teoría y Práctica”2007. 1ra Edicion)
132
En la gráfica 30, se describe el comportamiento de la tasa de interés real activa y
pasiva para el caso de Bolivia en los periodos de 1995 – 2014, observemos que existe
una tendencia creciente hasta llegar al periodo de 2002, y desde ese punto las cifras
empiezan a disminuir hasta llegar a tasas negativas que se registra en el periodo 2007
y 2008.
Antes de empezar con la descripción de las cifras, se debe considerar la siguiente tabla
para el entendimiento de las tasas reales.
Activa Pasiva
si la tasa
es… entonces: si la tasa es…entonces:
─Beneficioso para el prestamista ─Perjudicial para el que depositó
─Perjudicial para el que tomo prestado ─Beneficioso para el que capta el deposito
─Perjudicial para el Prestamista ─Beneficioso para el que depositó
─Beneficioso para el que tomo Prestado ─Perjudicial para el que capta el deposito
Lectura de la Tasa de Interes Real
(+)
(-)
(-)
(+)
Empezando el análisis descriptivo de los datos obtenidos, vemos en primer lugar al
comportamiento de las tasas de interés real activas, que en el periodos de 1999 se
registró una tasa de interés real activa de 26,16 % para mn, 18,84% para me y 18,75%
para mnmv, los mal altos de los años 90. Ya en los periodos posteriores se registran
tasas de interés real activas debajo del 8% positivas, hasta llegar al periodo de 2008
que registro -10,44% de tasa de interés real activa para me, ya desde ese punto vemos
una variabilidad en las cifras hasta llegar al 1,53 % de tasa de interés real activa para
me en el año 2014. Un caso diferente las cifras que presentan las tasas de interés
reales activas para mn que solo presento cifra negativa el periodo 2008, y desde el
2012 fueron mayores que las tasas de me.
En segundo lugar, nos encontramos con las tasas de interés reales pasivas, para caja
de ahorro y a plazo fijo. Se resaltan los hechos que desde 1995 a 2014, las tasas en
mn de caja de ahorro y las tasas en mn de depósitos a plazo fijo, no se encuentran
separadas no más que por dos puntos porcentuales. Desde 1995 las tasas no
superaron más del 9%, y es a partir del 2005 que las cifras anotan negatividad, siendo
el punto máximo el año 2008, en caja de ahorro la tasa de interés real pasiva en mn
133
es de -9,92% y para me de -16,83%, en depósitos a plazo fijo las tasas de interés
reales pasivas en mn es de -8,25% y en me de -16,16%.
Conclusiones al respecto de estos comportamientos son:
Las elevadas cifras de las tasa reales activas se debe a que la inflación en los
periodos de 1995 al 2003, no superaba el 6% y las tasas de interés nominales
activas eran las más altas del periodo en estudio. Por supuesto que estas cifras
eran muy beneficiosas para el prestamista, aun cuando los préstamos en mn eran
las más atractivas, la composición de la cartera estaba en su mayoría representada
por me, esto se debe a un componente que es el tipo de cambio, que entre 1995 y
2003 sufría devaluaciones. Entonces se hacía claro que no era conveniente prestar
en mn aun cuando su tasa era mayor a la de la me.
Ya después del 2004 es claro que la tasa de inflación controlada y un tipo de cambio
estable, repercute a que la variable de explicación que las tasas de interés activas
reales bajen es la tasa de interés activa nominal.
En cuanto a las tasas de interés reales pasivas, es claro que el control de las tasa
de interés por parte del gobierno, y por supuesto la inflación controlada, con las
operaciones de venta de bonos, las tasas de interés reales presenten cifras
negativas. Esto significa que el ahorrista está perdiendo poder adquisitivo, por lo
tanto lo obliga a retirar sus ahorros. Está claro que sus depósitos en me de los
depósitos a plazo fijo ya no son atrayentes y se puede atentar que la razón es la
disminución de la tasa de interés nominal en me.
134
Cuadro 5: Tasa de Interés Real,
1995-2014
(en porcentaje)
Fuente: Elaboración propia con datos del BCBNota: Para el cálculo de la tasa de interés real se utilizaron las siguientes fórmulas:MN r = [[(1+i)/(1+t)]-1]*100 UFV r= [[(1+i)*(1+u)/(1+t)]-1]*100 ME y MV r= [[(1+i)*(1+d)/(1+t)]-1]*100
Donde: r = Tasa de interés real i = Tasa de interés nominal promedio simple de doce meses. t = Tasa de inflación promedio simple de doce meses. d = Tasa de depreciación promedio simple de doce meses. u = Tasa de variación de la ufv promedio simple de doce meses.
-20,00
-10,00
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
MN MV UFV ME
-20,00
-10,00
0,00
10,00
20,00
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
MN UFV ME
-20,00
-10,00
0,00
10,00
20,00
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
MN UFV MV ME
MN UFV ME MN UFV MV ME
1995 26,44 6,60 9,17 4,94 0,76 6,90 3,20 3,72
1996 26,72 7,04 9,54 2,73 0,64 4,60 3,01 3,28
1997 32,21 13,82 14,04 8,43 5,16 8,80 5,92 6,84
1998 21,92 11,33 11,64 3,54 3,03 4,31 3,91 5,00
1999 26,16 18,75 18,84 7,95 8,91 9,31 10,59 12,22
2000 23,65 16,00 16,70 4,21 6,40 5,70 8,50 9,50
2001 16,40 19,01 19,51 4,68 7,93 7,77 9,52 10,39
2002 17,33 21,12 11,37 19,68 5,01 8,69 8,20 4,84 8,99 10,49
2003 12,35 15,62 18,81 13,38 1,95 4,11 7,28 5,68 4,97 5,42
2004 8,51 7,22 12,25 8,58 0,02 1,98 -0,23 2,78 4,46 0,81 1,16
2005 9,05 4,90 7,80 6,66 -1,79 1,72 -2,91 -0,54 3,96 -2,44 -1,65
2006 6,40 3,22 9,44 5,78 -1,77 1,17 -3,33 -0,30 4,34 -3,56 -2,05
2007 2,71 3,49 -1,11 -6,03 -2,68 -8,72 -4,74 -1,61 -8,96 -7,68
2008 -1,20 2,40 -10,44 -9,92 -2,17 -16,83 -8,25 -1,72 -18,31 -16,16
2009 7,69 9,74 3,63 -1,81 6,88 -4,86 0,08 6,89 -5,77 -4,36
2010 6,51 2,68 5,12 -1,98 -0,79 -2,27 -1,37 -0,88 -2,41 -2,11
2011 0,20 -3,05 -8,29 -3,47 -9,92 -7,62 -3,37 -10,02 -9,72
2012 5,56 2,57 -3,54 -4,61 -2,61 2,92 -4,69 -4,46
2013 4,27 1,66 -4,49 -5,36 -3,67 -0,91 -5,42 -5,25
2014 3,09 1,53 -4,61 -5,41 -2,65 0,34 -5,44 -5,25
MV ME UFV CAJA DE AHORRO A P L A Z O F I J O
P A S I V A S A C T I V A S
MN A fin
de:
Grafica 30: Evolución de la Tasa de Interés Real,
1995-2014
(en porcentaje)
a) Activa
b) Pasiva Caja de Ahorro
c) Pasiva DPF’s
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
Cuadro 5: Tasa de Interés Real 1995-2014 Gráfico 30: Evolución de la tasa de interés real 1995-2014
2.5.- Política del encaje legal
La política de Encaje Legal establecida por el Banco Central de Bolivia a partir de
1993 estuvo orientada a favorecer los depósitos en moneda nacional en el sistema
financiero, con una tasa de 10% en principio para luego mantenerse a partir de
1998 en un valor constante de 12%, tanto para depósitos vista, cajas de ahorro y
depósitos a plazo fijo.
Antes de 1993, el encaje legal era de 20% tanto para depósitos en moneda nacional,
con mantenimiento de valor, y moneda extranjera, y 10% para DPF, igualmente sin
distinción de moneda.
135
A partir de 1998 y como muestra el Cuadro 6, se estableció el encaje único de 12%
hasta mayo de 2005, año en el que la orientación de la política de encaje legal
favorecía las operaciones realizadas en bolivianos.
En mayo, junio, septiembre y diciembre de 2005 se realizaron ajustes a la tasa de
encaje legal para depósitos en moneda extranjera y bajo la moneda “con
mantenimiento de valor”, el primero incremento la tasa en 2%, y subsiguientes en
2.5%, situando dicha tasa en 21.5 a finales de 2005, cuando a principios del mismo
año se situaba en 12%, al igual que la tasa para depósitos en moneda nacional.
Cuadro 6: Tasa de Encaje legal 1998-2015.02
A LA VISTA
MN ME MN ME MN ME MN ME
1998 (2) 12 12 12 12 12 12 100 100
1999 12 12 12 12 12 12 100 100
2000 12 12 12 12 12 12 100 100
2001 12 12 12 12 12 12 100 100
2002 12 12 12 12 12 12 100 100
2003 12 12 12 12 12 12 100 100
2004 12 12 12 12 12 12 100 100
2005 (3) 12 21,5 12 21,5 12 21,5 100 100
2006 12 21,5 12 21,5 12 21,5 100 100
2007 12 21,5 12 21,5 12 21,5 100 100
2008 12 21,5 12 21,5 12 21,5 100 100
2009 12 44,0 12 44,0 12 44,0 100 100
2010 12 60,5 12 60,5 12 60,5 100 100
2011 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
2012 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
2013 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
2014 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
2015
ENE 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
FEB 12 66,5 12 66,5 12 66,5 100 100
D E P Ó S I T O S
PLAZO FIJOCAJA DE AHORROOTROS
(1)A fin de:
Cuadro 6: Tasa de Encaje Legal,
1998-2015.02
(en porcentaje)
Fuente: Elaboración propia con datos del BCB
El año 2009, la tasa de encaje legal para operaciones en moneda extranjera se duplicó,
pasó del 21.5% vigente desde 2005 a 44%, siendo la tasa más alta aplicada para los
depósitos en moneda extranjera.
136
Esta medida fue aplicada en los momentos en que el dólar, de acuerdo a los datos del
Cuadro 2, retomaba importancia en la composición de cartera de los individuos,
teniendo el efecto esperando, dado que nuevamente el boliviano se posiciono como la
moneda preferida para realizar los depósitos en el sistema financiero.
2.6.- emisión de valores públicos en moneda nacional
Este instrumento se conoce como la venta directa de valores y bonos del TGN, la
primera venta después del 2005 fue en octubre de 2007, luego en agosto de 2011, el
11 de enero de 2012 se emitió bono denominados“ Tesoro Directo”, recién fue
implementado el 11 de enero de 2012, bajo decreto supremo 1121, con el objetivo de
“…favorecer el ahorro de los pequeños ahorristas, señalizar al alza las tasa pasivas
del sistema financiero y diversificar las fuentes de financiamiento del TGN.”,
progresivamente se ofrecieron bonos con tasas especiales, como el BCB navideño
(diciembre de 2011), BCB Aniversario (mayo de 2013), y el BCB Plus (abril de 2014).98
En agosto de 2011, la venta de bonos era en total de 8,1 millones de Bs (ver cuadro
7). Hasta diciembre de ese año se incrementó a 54,3 millones de Bs. Incrementándose
en 5.73 veces. Ya para el mes de junio de 2014 la venta total de bonos se incrementó
en 616,8 millones de Bs. Significa que en cuatro años la venta total de bonos se
incrementó en 75.5 veces más de su valor inicial. Calificado como un éxito rotundo por
los representantes del BCB.99
98 Memoria de la Economía Boliviana 2013, Capitulo VII. “Cronología de medidas del Nuevo Modelo
Económico, 2006-2013”, pag.232-245. 99 Nota de prensa, obtenido el 3 de julio de 2015, http://www.la-razon.com/index.php?_url=/economia/BCB-
coloco-bonos-Navideno_0_2178382149.html
137
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales (UAEF)
Año Mes BCB Directo BCB Navidenio BCB Aniversario BCB Plus TOTAL
2011 ago-11 8,1 0,0 0,0 0,0 8,1
2011 sep-11 21,2 0,0 0,0 0,0 21,2
2011 oct-11 26,7 0,0 0,0 0,0 26,7
2011 nov-11 31,9 0,0 0,0 0,0 31,9
2011 dic-11 42,1 12,2 0,0 0,0 54,3
2012 ene-12 17,6 16,6 0,0 0,0 34,2
2012 feb-12 29,6 16,6 0,0 0,0 46,2
2012 mar-12 46,9 16,6 0,0 0,0 63,4
2012 abr-12 60,0 16,6 0,0 0,0 76,6
2012 may-12 75,1 16,6 0,0 0,0 91,6
2012 jun-12 92,3 16,6 0,0 0,0 108,9
2012 jul-12 106,7 16,6 0,0 0,0 123,2
2012 ago-12 120,4 16,6 0,0 0,0 137,0
2012 sep-12 139,3 16,6 0,0 0,0 155,9
2012 oct-12 156,2 16,6 0,0 0,0 172,7
2012 nov-12 167,6 16,6 0,0 0,0 184,2
2012 dic-12 187,6 27,3 0,0 0,0 214,9
2013 ene-13 28,9 10,0 0,0 0,0 38,8
2013 feb-13 45,7 10,0 0,0 0,0 55,7
2013 mar-13 65,4 10,0 0,0 0,0 75,4
2013 abr-13 88,6 10,0 0,0 0,0 98,6
2013 may-13 99,3 10,0 15,0 0,0 124,3
2013 jun-13 113,6 10,0 27,0 0,0 150,5
2013 jul-13 133,0 10,0 52,1 0,0 195,0
2013 ago-13 146,2 10,0 63,8 0,0 219,9
2013 sep-13 163,8 10,0 84,8 0,0 258,5
2013 oct-13 188,1 10,0 84,8 0,0 282,9
2013 nov-13 210,1 12,6 84,8 0,0 307,6
2013 dic-13 237,4 107,0 84,8 0,0 429,2
2014 ene-14 35,4 96,3 0,0 0,0 131,7
2014 feb-14 55,6 134,0 0,0 0,0 189,7
2014 mar-14 122,6 162,6 0,0 0,0 285,2
2014 abr-14 221,3 162,6 0,0 6,5 390,3
2014 may-14 318,5 162,6 0,0 26,5 507,6
2014 jun-14 411,5 162,6 0,0 42,7 616,8
DATOS ACUMULADOS
Año Mes BCB Directo BCB Navidenio BCB Aniversario BCB Plus TOTAL
2011 ago-11 242 0 0 0 242
2011 sep-11 628 0 0 0 628
2011 oct-11 800 0 0 0 800
2011 nov-11 942 0 0 0 942
2011 dic-11 1.202 954 0 0 2.156
2012 ene-12 1.682 2.310 0 0 3.992
2012 feb-12 2.072 2.310 0 0 4.382
2012 mar-12 2.603 2.310 0 0 4.913
2012 abr-12 2.979 2.310 0 0 5.289
2012 may-12 3.449 2.310 0 0 5.759
2012 jun-12 4.005 2.310 0 0 6.315
2012 jul-12 4.487 2.310 0 0 6.797
2012 ago-12 4.936 2.310 0 0 7.246
2012 sep-12 5.593 2.310 0 0 7.903
2012 oct-12 6.257 2.310 0 0 8.567
2012 nov-12 6.642 2.310 0 0 8.952
2012 dic-12 7.295 3.256 0 0 10.551
2013 ene-13 8.266 4.161 0 0 12.427
2013 feb-13 8.814 4.161 0 0 12.975
2013 mar-13 9.429 4.161 0 0 13.590
2013 abr-13 10.221 4.161 0 0 14.382
2013 may-13 10.576 4.161 801 0 15.538
2013 jun-13 10.933 4.161 1.478 0 16.572
2013 jul-13 11.454 4.161 2.906 0 18.521
2013 ago-13 11.805 4.161 3.541 0 19.507
2013 sep-13 12.297 4.161 4.748 0 21.206
2013 oct-13 13.024 4.161 4.748 0 21.933
2013 nov-13 13.650 4.252 4.748 0 22.650
2013 dic-13 14.268 8.378 4.748 0 27.394
2014 ene-14 15.076 12.600 4.748 0 32.424
2014 feb-14 15.596 14.175 4.748 0 34.519
2014 mar-14 17.187 15.393 4.748 0 37.328
2014 abr-14 19.988 15.393 4.748 14 40.143
2014 may-14 22.534 15.393 4.748 68 42.743
2014 jun-14 24.970 15.393 4.748 165 45.276
DATOS ACUMULADOS
Cuadro 7: Bonos BCB
Colocaciones Brutas, por Tipo de Bono
2011.08-2014.06
(millones de Bs.)
Cuadro 8: Numero de clientes de los Bonos BCB,
por tipo de Bono
2011.08-2014.06
(En número de clientes)
Cuadro 7: Bonos BCB Colocaciones Brutas, por tipo de Bono 2011.08-2014.06 Cuadro 8: Número de Clientes de los Bonos BCB por tipo de Bono 2011.08-2014.06
El número de clientes ascendió de 242, que registraba el mes de agosto de 2011, a
45.276 clientes a junio de 2014. Significa que aumento en 18,6 veces. (Ver Cuadro 8)
138
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales (UAEF)
Gráfico 31: Evolutivo Bonos BCB
2011-2014
(millones de Bs.)
8 21 27 3254
34 4663 77
92109123137
156173184
215
3956
7599
124151
195220
259283
308
429
132
190
285
390
508
617
0
100
200
300
400
500
600
700ag
o.-
11
sep
.-1
1
oct
.-11
no
v.-1
1
dic
.-1
1
ene.
-12
feb
.-1
2
mar
.-12
abr.
-12
may
.-12
jun
.-12
jul.-
12
ago
.-12
sep
.-1
2
oct
.-12
no
v.-1
2
dic
.-1
2
ene.
-13
feb
.-1
3
mar
.-13
abr.
-13
may
.-13
jun
.-13
jul-
13
ago
.-13
sep
.-1
3
oct
.-13
no
v.-1
3
dic
.-1
3
ene.
-14
feb
.-1
4
mar
.-14
abr.
-14
may
-14
jun
-14
BCB Directo BCB Navidenio BCB Aniversario BCB Plus
Gráfico 31: Evolutivo de Bonos BCB 2011.2014
Los bonos emitidos por el BCB, ofrecían el pago de una tasa de interés mucho más
alta que las del sistema financiero, arriba del 5% hasta 182 días y en algunos casos
arriba del 6%, como se observa en el cuadro siguiente:
139
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Nota: 1/ El Bono BCB Aniversario fue colocado desde el 2/05/2013 hasta el 30/09/2013. 2/ El Bono BCB Navideño 2011 fue colocado desde el 1/12/2012 hasta el 20/01/2012, el BCB Navideño 2012 desde el 3/12/2012 hasta el 8/01/2013 y el BCB Navideño 2013 desde el 29/11/2013 hasta el 28/03/2014. 3/ El Bono BCB Plus fue colocado desde el 4/04/2014.
Cuadro 9: Tasas de Interés de los Bonos BCB
2011-2014 (en porcentaje)
PLAZOS BCB PLUS3
91 182 364 273 364 56 63 112 224 273 364
2011 ago-11 3,20 3,60 4,00
2011 sep-11 3,20 3,60 4,00
2011 oct-11 3,20 3,60 4,00
2011 nov-11 3,20 3,60 4,00
2011 dic-11 3,20 3,60 4,00 6,00 6,00
2012 ene-12 3,20 3,60 4,00 6,00 6,00
2012 feb-12 3,20 3,60 4,00
2012 mar-12 3,20 3,60 4,00
2012 abr-12 3,20 3,60 4,00
2012 may-12 3,20 3,60 4,00
2012 jun-12 3,20 3,60 4,00
2012 jul-12 3,20 3,60 4,00
2012 ago-12 3,20 3,60 4,00
2012 sep-12 3,20 3,60 4,00
2012 oct-12 3,20 3,60 4,00
2012 nov-12 3,20 3,60 4,00
2012 dic-12 3,20 3,60 4,00 4,00 4,00
2013 ene-13 3,20 3,60 4,00 4,00 4,00
2013 feb-13 3,20 3,60 4,00
2013 mar-13 3,20 3,60 4,00
2013 abr-13 3,20 3,60 4,00
2013 may-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 jun-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 jul-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 ago-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 sep-13 3,20 3,60 4,00 4,50 5,00
2013 oct-13 3,50 4,00 5,00
2013 nov-13 3,50 4,00 5,00
2013 dic-13 3,50 4,00 5,00 6,00 6,00
2014 ene-14 3,50 4,00 5,00 6,00 6,00
2014 feb-14 3,50 4,00 5,00 6,00 6,00
2014 mar-14 3,75 4,50 6,00 6,00 6,00
2014 abr-14 3,75 4,50 6,00 4,70
2014 may-14 3,75 4,50 6,00 4,80
2014 jun-14 3,75 4,50 6,00 5,00
2014 jun-14 3,75 4,50 6,00 5,10
2014 jun-14 3,75 4,50 6,00 5,20
2014 jul-14 3,75 4,50 6,00 5,30
RENTABILIDAD DE LOS VALORES DE VENTA DIRECTA
AñoPLAZO BCB DIRECTO PLAZOS BCB ANIVERSARIO
1PLAZOS BCB NAVIDEÑO
2
Mes
Cuadro 9: Tasas de Interés de los Bonos BCB 2011-2014
2.7.- Implementación de la Unidad de Fomento a la Vivienda
Mediante Decreto Supremo Nª26390 de 8 de noviembre de 2001, el Gobierno del
entonces Presidente Jorge Quiroga Ramírez, creó la Unidad de Fomento a la Vivienda
(UFV) que en principio destinada a paliar el déficit de vivienda para lo cual estableció
las bases para préstamos hipotecarios en moneda indexada al índice de precios al
consumidor (IPC), su cotización fue responsabilizada al Banco Central de Bolivia.
El programa de préstamos hipotecarios no tuvo el éxito deseado pero la UFV quedó
como una moneda de cuenta adicional a la de “Mantenimiento de Valor” que sin ser
140
un instrumento de inicio dirigido a lograr un mayor uso de la moneda nacional, terminó
siendo una alternativa dentro el sistema financiero en el corto plazo.
Como señala Humerez Quiroz & De La Barra, (2007) el ámbito de influencia de la UFV
se limitaba sólo al sector bancario, las entidades de micro finanzas y especializadas
en crédito hipotecario no realizaron operaciones en UFV, ni las entidades de seguros,
valores y pensiones, aunque pueden haber algunas inversiones en título públicos
nominados en UFV.
A pesar de ello, el rebrote inflacionario de 2008, ocasionó, que la población opte en
alguna medida por utilizar la UFV como alternativa de ahorro (grafico 32), llegando a
representar más del 15.67% de las cajas de ahorro del sistema bancario en junio del
2008, siendo un instrumento efectivo para desdolarizar, pero como mencionamos
anteriormente, en un entorno inflacionario y con altos costos de transacción entre
bolivianos y dólares dado el incremento del diferencial cambiario aplicado en 2005,
que desde los 3 centavos, alcanzo una diferencia de 10, para el año 2008.
141
12,99
05101520253035404550
0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%
100%
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
MN
ME
MNMV
UFV
INFLACION (a docemeses-eje derecho)
Grafico 32: Composición de los depósitos del Sistema Financiero por tipo de
moneda; 1980-2014
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y
Estudios Fiscales (UAEF)
e) Total de Depósitos
a) Depósitos a la Vista b) Depósitos en Caja de Ahorro
c) Depósitos en DPF’s d) Otros Depósitos
11,48
0
10
20
30
40
50
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
15,67
0
10
20
30
40
50
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
11,22
0
10
20
30
40
50
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
11,22
0
10
20
30
40
50
0%
20%
40%
60%
80%
100%
19
80
19
82
19
84
19
86
19
88
19
90
19
92
19
94
19
96
19
98
20
00
20
02
20
04
20
06
20
08
20
10
20
12
20
14
Gráfico 32: Composición de los depósitos del sistema financiero por tipo de moneda; 1980-2014
142
TERCERA PARTE: COMPRENSION FACTUAL DE LA DESDOLARIZACIÓN Y EL IMPACTO EN LA FUNCION DEMANDA POR DINERO
La dolarización financiera tenía una característica en común, se presentó en las dos
hojas del balance, por el lado de los créditos y de los depósitos, la cual no es
casualidad esta característica ya que las instituciones financieras, para reducir su
exposición al riesgo cambiario, calzan sus depósitos en dólares con créditos en
dólares.
Además, la simultanea evolución de la dolarización de depósitos y créditos obedece
técnicamente a dos razones: ambos ratios de dolarización están relacionados a largo
plazo; y por otra parte, la causalidad en sentido de Granger, va de la dolarización de
depósitos hacia los créditos. La implicancia de esta regularidad empírica en términos
de política se traduce en toda medida que afecte a la desdolarización de depósitos se
tornara a su vez en la desdolarización de cartera por el nexo existente. (Ver gráfico
33)
Gráfico 33: Índice de dolarización y Bolivianización del sistema bancario 2000.01-2014.12
Grafico 33: Índice de Dolarización y Bolivianización del Sistema Bancario
2000.01-2014.12
(porcentaje)
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad
de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF).
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
ene.
-00
may
.-00
sep.
-00
ene.
-01
may
.-01
sep.
-01
ene.
-02
may
.-02
sep.
-02
ene.
-03
may
.-03
sep.
-03
ene.
-04
may
.-04
sep.
-04
ene.
-05
may
.-05
sep.
-05
ene.
-06
may
.-06
sep.
-06
ene.
-07
may
.-07
sep.
-07
ene.
-08
may
.-08
sep.
-08
ene.
-09
may
.-09
sep.
-09
ene.
-10
may
.-10
sep.
-10
ene.
-11
may
.-11
sep.
-11
ene.
-12
may
.-12
sep.
-12
ene.
-13
may
.-13
sep.
-13
ene.
-14
may
.-14
sep.
-14
CREDITOS DOLARIZACION CREDITOS BOLIVIANIZACION
DEPOSITOS DOLARIZACION DEPOSITOS BOLIVIANIZACION
46,61
33,07
66,93
53,39
96,20
94,69
5,31
3,80
93,67
80,95
19,05
6,33
Jun-2010
46~56
143
VIII. DE LA DESDOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS A LA DESDOLARIZACIÓN DE CARTERA
El test realizado (ver cuadro 10), indica que la dolarización de depósitos causa en
sentido de Granger a la dolarización de los créditos del sistema bancario.
Técnicamente explicando los resultados, la probabilidad de (0.0363) indica el rechazo
de la hipótesis nula, en el cual la serie DDEP no causa a DCRED. Y la probabilidad de
(0.7533) nos indica que se acepta la hipótesis nula en el cual DCRED no causa a
DDEP.
Cuadro 10: TEST DE CAUSALIDAD DE GRANGER,
DOLARIZACIÓN DE DEPÓSITOS Y CARTERA
Fuente: : Elaboración propia
1/ La “D” por delante es el operador de diferencias, DEP (depósitos), CRED (cartera)
2/ Los test se realizaron con dos rezagos, según criterios Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn
3/ La muestra comprende de 2000.01-2014.12
Pairwise Granger Causality Tests
Date: 07/17/15 Time: 11:59
Sample: 2000M01 2014M12
Lags: 2
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.
DDEP no causa en sentido de Granger a DCRED 177 3.38161 0.0363
DCRED no causa en sentido de Granger a DDEP 0.28375 0.7533
Cuadro 10: test de causalidad de Granger, Dolarización de Depósitos y Cartera
Es importante recalcar que en el mes de junio de 2010, cambió la estructura de
monedas del sistema financiero bancario, antes de la fecha mencionada, el índice de
dolarización de los créditos superaba al de los depósitos, y después de la fecha, la
relación cambia. Esto implicaba en primera instancia que la exposición al riesgo de
calce de monedas era muy alto, pues sus colocaciones superaban a sus exigencias, y
la segunda implicancia el efecto apalancamiento.
144
Después de que cambia la relación, es muy claro que cambia la exposición al riesgo y
el efecto apalancamiento, a causa de las medidas que ya se expusieron en el apartado
anterior.
1.- Modelo Estructural de la desdolarización de depósitos
Diferentes modelos econométricos permitieron comprobar la validez de las teorías
vigentes en los procesos de sustitución de monedas y al mismo tiempo proporcionaron
información precisa sobre los determinantes del proceso de Bolivianización. En líneas
generales nuestro modelo tiene la siguiente estructura:
𝐵𝑜𝑙𝑡 = 𝛽0 + 𝛽1𝑇𝐶𝑡 + 𝛽2𝐵𝑜𝑛𝑜𝑠𝐵𝐶𝐵𝑡 + 𝛽3𝐷𝑖𝑓𝐸𝑓𝑒𝑐𝑡𝑡 + 𝛽4𝐸𝐿𝑡 + 𝛽5𝐼𝑇𝐹𝑡 + 𝛽6𝐵𝑜𝑙𝑡−1 + 𝑢𝑡
Donde:
Bol
TC
BonosBCB
DifEfect
EL
ITF
Bol t-1
= Índice de Bolivianización de los depósitos
= Tipo de Cambio de Venta
= Variable dicotómica que asigna el valor de 1 al periodo octubre 2007-en
adelante, dado que a partir de esta fecha se implementa los Bonos BCB
directo.
= Diferencial entre las tasas de interés pasivas efectivas en MN y ME para
depósitos a plazo fijo (DPF’s)
= Variable dicotómica para captar el efecto de la medida del encaje legal sobre
la bolivianización.
= Variable dicotómica para captar el efecto de la implementación del ITF sobre
la bolivianización
= Rezago de un periodo de la variable dependiente
Las políticas aplicadas por la autoridad monetaria y fiscal han enfatizado la
desdolarización de depósitos respecto a la desdolarización de créditos.
En efecto, en este apartado se evalúa el impacto de las medidas aplicadas sobre la
dolarización de depósitos, empleando el método MCO (Mínimos Cuadrados
Ordinarios), teniendo en cuenta que estas deben tener las características de la
significancia de las variables, además de Ruido Blanco, es decir, un modelo
econométrico Homoscedastico con distribución normal.
145
Los datos son mensuales y comprenden el tramo 2000.01 – 2014.12, las variables
empleadas en la presente investigación están en logaritmos. No obstante, para que
estas variables sean estacionarias lo que se hizo fue estimar el modelo con variables
estacionarias y para ello se las diferencio y se les aplico un ajuste estacional de los
que propone Eviews-8, en este caso se usó el Census x-11, logrando omitir cualquier
efecto estacional. (Ver Anexo.5)
El cuadro 11 muestra los resultados del modelo MCO ajustado
Cuadro 11: Modelo de Desdolarización financiera 2000.01-2014.12
Cuadro 11: Modelo de Desdolarización Financiera
2000.01-2014.12
El cuadro 11 muestra los resultados de
estimar la ecuación usando las distintas
medidas de bolivianización.
Se puede observar que en general los
signos obtenidos son
igual a los esperados para todas las
regresiones excepto para la que usa
Dum_bonosbcb. La cual el valor de la
variables es negativo. Sin embargo es bueno
mencionar que no es estadísticamente
significativa
146
1.1.- Resultados para la bolivianización de los depósitos En base a los resultados obtenidos de la estimación de los determinantes de la
bolivianización de los depósitos (Cuadro 11), se pueden generar las siguientes
conclusiones:
VARIABLE INTERPRETACIÓN
Tipo de cambio En la especificación, se observa que la elasticidad es -12.07,
significativa al 10%. Esto implica que ante un incremento de 1% en el
tipo de cambio la bolivianización de los depósitos se reduce en
12.07%.
Dum_BonosBCB En la especificación, se observa que la elasticidad es -0.38, no
significativa, es decir que no tiene efectos contemporáneos sobre la
bolivianización de los depósitos, en el marco del modelo. Esto implica
que los agentes económicos no toman muy en cuenta la
diversificación de su portafolio de activos.
DifEfect El coeficiente asociado a la diferencia de tasas de interés efectivas
entre MN y ME es 0.007. Este resultado sugiere que ante un aumento
en una unidad en la diferencia de las tasas, la bolivianización se
incrementa en 0.007%.
Dum_Encaje
Legal
El coeficiente asociado a la variable correspondiente al régimen de
encaje legal que tienen signos positivos y son estadísticamente
significativos, indican que estas medidas fueron favorables para
incrementar la bolivianización de los depósitos.
La elasticidad es de 0.42, sugiriendo que el aumento del encaje legal
ayudo a la bolivianización se incrementara en 0.42%
Dum_ITF Los coeficientes asociados a esta variable son estadísticamente
significativos al 1%, se observa que su implementación incremento la
bolivianización en 0.34%.
El modelo presenta un coeficiente de determinación de 0.83, es decir que el modelo
explica que Bol es explicada en un 83% por las variables seleccionadas.
147
En síntesis, la variable que fue realmente significativa para la bolivianización fue el tipo
de cambio, es así que la reducción de este ayudo a mantener por un lado la estabilidad
cambiaria y por el otro lado reducir la incertidumbre de los agentes económicos,
logrando controlar la histéresis histórica de los periodos de desestabilización
económica.
2.- Otros resultados: Modelo de la bolivianización de los depósitos a la vista y el modelo de determinantes de la bolivianización del MEFP100
Empero que sucede si estimamos un modelo del coeficiente de bolivianización de los
depósitos a la vista en el cual, la variable de la diferencia de las tasas de interés
efectivas pasivas no son tomadas en cuenta, por el hecho que estos depósitos no
perciben intereses y además también observamos los resultados de los determinantes
de la bolivianización realizados por el MEFP.
En primera instancia el modelo para los depósitos a la vista resalto el siguiente
resultado (Ver cuadro, 12), la variable tipo de cambio, demostró que con un incremento
del 1% del tipo de cambio, la bolivianización se reduciría en 38%. Esto significa la
perturbación a un estado de estabilidad cambiaria y de confianza, los depósitos a la
vista van a ser inmediatamente revertidos en cuanto composición, pues el agente
económico se resguardara en la moneda extranjera (que para fines de este estudio es
el dólar- estadounidense) eso provocaría la migración de depósitos en moneda
nacional en extranjera.
100 Ministerio de Economía y Finanzas Publicas
148
Cuadro 12: Modelo de Desdolarización Financiera para Depósitos a la Vista
2000.01-2014.12
En este modelo se puede observar
que la elasticidad del tipo de
cambio es muy alta, con un
coeficiente del -38.46, con una
significancia al 10%.
Cuadro 12: Modelo de desdolarización financiera para depósitos a la vista 2000.01-2014.12
149
En segunda instancia tenemos el modelo realizado por el MEFP, ellos destacan los
siguientes resultados (ver cuadro 13),
VARIABLE INTERPRETACIÓN
Tipo de cambio En la especificación 4, se observa que la elasticidad es -0.52,
significativa al 1%. Esto implica que ante un incremento de 1% en el
tipo de cambio la bolivianización de los depósitos se reduce en 0.52%.
Expectativas
sobre el tipo de
cambio (t+12)
En la especificación 3, se observa que la elasticidad es -0.63,
significativa al 1%. Esto implica que si los agentes económicos
esperan que el tipo de cambio se incremente en 1% la bolivianización
de los depósitos se reduce en 0.63%.
Tasa de retorno
BCB Directo a
91 días
El coeficiente asociado a la tasa de retorno BCB Directo a 91 días es
0.003. Este resultado sugiere que ante un incremento en una unidad
en la tasa de retorno, la bolivianización se incrementa en 0.3%.
Encaje Legal Los coeficientes asociados a las variables correspondientes a los
regímenes de encaje legal que tienen signos positivos y son
estadísticamente significativos, indican que estas medidas fueron
favorables para incrementar la bolivianización de los depósitos.
Para propósitos de interpretación, por ejemplo el coeficiente de la
primera medida de encaje legal, tanto en la especificación 1 como en
la 2, que es 0.02, señala que la implementación de esta medida ha
incrementado la bolivianización en 2% con respecto al régimen inicial.
La interpretación en los casos de los demás regímenes es análoga.
Bolivianización
de cartera
Los coeficientes asociados a esta variable son estadísticamente no
significativos, aspecto que sugiere que la bolivianización en cartera no
tiene efectos contemporáneos sobre la bolivianización de los
depósitos, en el marco del modelo. No obstante, pruebas adicionales
utilizando una muestra para el periodo 2009-2015, muestran que esta
variable tiene una elasticidad de 0.04.
Se debe destacar que la muestra tomada por el MEFP, abarca desde el periodo de
junio de 2006 al mes de marzo de 2015, lo que podría explicar que la variable tipo de
cambio tiene un impacto del 0.52% en la dolarización y no así del 12% que resalto el
modelo de bolivianización construido en el presente trabajo, y esta diferencia se debe
150
a que en los periodos de 2000 al 2005 el tipo de cambio se encontraba en sus niveles
bajísimos y estaba en ascenso, lo que no habría captado el modelo del MEFP.
Cuadro 13: Modelo de Desdolarización financiera del MEFP 2006.06-2015.03
Cuadro 13: Modelo de Desdolarización Financiera del MEFP
2006.06-2015.03
(1) (2) (3) (4)
2006m6-2015m3
VARIABLES
Tipo de cambio -0.082 0.514***
(-0.236) (2.757)
Expectativas (Tipo de cambio en t+12) -0.626***
(-2.978)
Tasa de retorno BCB directo 91 días 0.003* 0.003** 0.002* -0.002
(1.949) (2.045) (1.895) (-1.205)
Regimen Encaje Legal 1 0.021** 0.022* -0.005
(2.002) (1.945) (-0.409)
Regimen Encaje Legal 2 0.037** 0.037* 0.031*
(2.145) (1.982) (1.727)
Regimen Encaje Legal 3 0.061*** 0.059*** 0.043**
(3.406) (2.708) (2.016)
Regimen Encaje Legal 4 0.090*** 0.088*** 0.061**
(3.783) (3.076) (2.121)
Regimen Encaje Legal 5 0.091*** 0.089*** 0.067**
(3.212) (2.786) (2.095)
Regimen Encaje Legal 6 0.093*** 0.091*** 0.072**
(3.192) (2.812) (2.268)
ITF 1/ 0.069*** 0.068*** 0.059*** 0.105***
(3.972) (4.006) (3.604) (4.654)
Bolivianización Cartera -0.001 -0.002 -0.007 -0.009
(-0.032) (-0.054) (-0.231) (-0.341)
Bolivianizac Depósitos (t-1) 0.925*** 0.911*** 0.834*** 1.094***
(22.733) (14.650) (18.454) (21.950)
Tendencia 0.000 0.000 0.001*** -0.001
(0.783) (0.748) (2.791) (-1.453)
Dummy (t>2013m12) -0.005 -0.006 -0.005 -0.004
(-0.952) (-0.978) (-1.111) (-0.620)
Dummy (t<2008m10) 0.060*** 0.061*** 0.053***
(5.462) (4.886) (4.912)
Dummies mensuales si si si si
Residuos ruido blanco si si si si
Constante -0.573** -0.540 0.174 3.706**
(-2.620) (-0.791) (0.322) (2.020)
Observaciones 105 105 93 105
Robust t-statistics in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1
Bolivianización de los depósitos
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF), 31 de julio de 2015.
1/ La variable ITF corresponde a la recaudación, dado que la alícuota es constante desde 2006. Esta variable es incluida en calidad de “variable de control”, para evitar que las otras variables explicativas capten los efectos del ITF.
151
En síntesis, y contrastando con las palabras del MEFP resaltamos las siguientes
conclusiones:
1) “…Se ha encontrado evidencia de que la bolivianización es considerablemente
sensible ante variaciones en el tipo de cambio, el spread cambiario y las
expectativas vinculadas al tipo de cambio.”- el tipo de cambio es la variable
relevante y fundamental para la bolivianización.
2) “…Asimismo, las medidas implementadas para fortalecer el proceso de
bolivianización, como las de encaje legal y de previsiones han contribuido a
incrementar los niveles de bolivianización de los depósitos y de la cartera,
respectivamente. Similarmente, con la implementación del Impuesto a las
Transferencias Financieras (ITF) se contribuyó a ampliar la bolivianización de los
depósitos...” – la relevancia estadística de las demás variables
3) “Por último, las operaciones de mercado abierto, medidas a través de la tasa de
rendimiento de los Bonos BCB Directo, también tuvieron un efecto positivo sobre
la bolivianización de los depósitos. No obstante, el efecto estimado es menor
respecto a los otros determinantes.”- las tasas de interés no tienen una gran
significancia.
152
IX. EL PROCESO DE BOLIVIANIZACIÓN Y DEMANDA DE DINERO
Desde un punto de vista teórico, el trabajo de Montero Kuscevic & Del Rio Rivera,
(2013), destacan que en una economia dolarizada, puede ocasionar inestabilidad en
la demanda de dinero. Citan por ejemplo el trabajo de Rogers (1982), Ortiz (1983),
Miles (1978) y McKinnon (1982), en el cual comprueban empiricamente los efectos en
la demanda de dinero en una economia dolarizada.
Para llevar adelante nuestro análisis se adopta la metodología VAR, para poder
observar el impacto de los determinantes de la función demanda por dinero y su
relación en el tiempo.
El siguiente sistema de ecuaciones:
𝑀𝑡 = 𝛼1 +∑𝛾𝑖𝑀𝑡−𝑖 +∑𝛽𝑖𝑌𝑡−𝑖 +∑𝜑𝑖𝐼𝑁𝐹𝑡−𝑖 +∑𝛿𝑖𝐼𝑆𝑆𝑡−𝑖 +∑𝜔𝑖𝑇𝐶𝑡−𝑖 + 휀1𝑡
𝑌𝑡 = 𝛼2 +∑𝛾𝑖𝑀𝑡−𝑖 +∑𝛽𝑖𝑌𝑡−𝑖 +∑𝜑𝑖𝐼𝑁𝐹𝑡−𝑖 +∑𝛿𝑖𝐼𝑆𝑆𝑡−𝑖 +∑𝜔𝑖𝑇𝐶𝑡−𝑖 + 휀2𝑡
𝐼𝑁𝐹𝑡 = 𝛼2 +∑𝛾𝑖𝑀𝑡−𝑖 +∑𝛽𝑖𝑌𝑡−𝑖 +∑𝜑𝑖𝐼𝑁𝐹𝑡−𝑖 +∑𝛿𝑖𝐼𝑆𝑆𝑡−𝑖 +∑𝜔𝑖𝑇𝐶𝑡−𝑖 + 휀3𝑡
𝐼𝑆𝑆𝑡 = 𝛼2 +∑𝛾𝑖𝑀𝑡−𝑖 +∑𝛽𝑖𝑌𝑡−𝑖 +∑𝜑𝑖𝐼𝑁𝐹𝑡−𝑖 +∑𝛿𝑖𝐼𝑆𝑆𝑡−𝑖 +∑𝜔𝑖𝑇𝐶𝑡−𝑖 + 휀4𝑡
𝑇𝐶𝑡 = 𝛼2 +∑𝛾𝑖𝑀𝑡−𝑖 +∑𝛽𝑖𝑌𝑡−𝑖 +∑𝜑𝑖𝐼𝑁𝐹𝑡−𝑖 +∑𝛿𝑖𝐼𝑆𝑆𝑡−𝑖 +∑𝜔𝑖𝑇𝐶𝑡−𝑖 + 휀5𝑡
Donde:
M, Y, INF, ISS y TC = son las variables de estudio
α1, α2, α3, α4 y α5 = es un vector de interceptos,
γi, βi, φi, δi, ωi = son los coeficientes
ε1t, ε2t, ε3t, ε4t y ε4t = son los residuales
Las variables representan:
153
M= demanda de saldos reales (agregado monetario M1/IPC)
Y = ingreso real (PIB real)
INF=inflación doméstica (tasa de variación de la inflación a doce meses)
ISS=tasa de interés (tasa de interés pasiva bancaria efectiva)
TC=tipo de cambio (tipo de cambio de compra)
El sistema de ecuaciones mostrado representado, se encuentra conformado por 5
ecuaciones en las cuales cada variable depende de su propia historia y de la historia
de las demás variables que conforman el sistema, la definición de cada variable se
mostró anteriormente.
El modelo estimado siguió un proceso de evaluación (ver Anexo 5); primeramente se
estacionalizo las variables estudiadas y se les aplico el test ADF, consiguientemente
se escoge los rezagos óptimos del modelo VAR según el criterio de Akaike, Schwarz
y Hannan-Quinn, se comprueba la estabilidad del modelo, y finalmente se somete a la
pruebas de ruido blanco (autocorrelacion, normalidad y heterocedasticidad).
Los datos son mensuales y comprenden el tramo 2000.01 – 2014.12, El modelo
estimado (Ver anexo 6.e) muestra las siguientes funciones impulso respuesta que
significan los shocks de las diferentes variables respecto a la demanda de saldos
monetarios reales.
154
1.- Funciones Impulso Respuesta
La función impulso-respuesta muestra la reacción (respuesta) de las variables
explicadas en el sistema ante cambios en los errores. Un cambio (shock) en una
variable en el período i afectará directamente a la propia variable y se transmitirá al
resto de variables explicadas a través de la estructura dinámica que representa el
modelo VAR
El grafico 34, demuestra que:
a) El impacto del ingreso (DLY_11) es casi nulo, es decir que a medida que el
ingreso se incremente, entonces la demanda de saldos reales se incrementaría
muy tímidamente.
b) Ante un shock en la inflación, aumentaría la demanda de dinero hasta el periodo
2 y después la rebajaría y sería negativo su impacto hasta desaparecer en el
periodo 4.
c) El impacto de la variación en las tasas de interés es fuerte, pues de disminuiría
la demanda de dinero hasta el tercer periodo y se estabilizaría hasta el periodo
5
d) Por último, el impacto de variaciones en el tipo de cambio ocasionaría que la
demanda de dinero disminuya lentamente hasta el periodo 3, luego el impacto
se mantiene negativo.
Gráfico 34: Funciones Impulso Respuesta 2000.01-2014.12
155
Grafico 34: Funciones Impulso Respuesta
2000.01-2014.12
Nota:D=diferencia;L=logaritmos; _11=desestacionalizado por método Census X-13 En el modelo DLM1= Demanda de Saldos Reales; DLY_11=Ingreso Real; DI=tasa de interés pasiva efectiva; DTC= tipo de cambio
2.- Análisis de la descomposición de la Varianza del Error
La descomposición de la varianza consiste en obtener distintos componentes que
permitan aislar el porcentaje de variabilidad de cada variable que es explicado por la
perturbación de cada ecuación, pudiéndose interpretar como la dependencia relativa
que tiene cada variable sobre el resto.
En el siguiente Cuadro 14, se observa la descomposición de la varianza y se resalta
que:
El ingreso (DLY11) explicaría en promedio el 1.18% de la variación de la demanda de
saldos reales manteniendo una tendencia creciente; la inflación explicaría alrededor
del 2% en promedio de las variaciones; y la tasa de interés (DI) con el tipo de cambio
156
(DTC) explicarían más del 12% de la variación de la demanda de dinero, con un 5.6%
y 6.17% respectivamente.
Se debe resaltar que el efecto del tipo de cambio es casi inmediato, pues al tercer
periodo la variación es del 6% y en ascenso.
Cuadro 14: Descomposición de la varianza del error
2000.01-2014.12
Cuadro 14: Descomposición de la varianza error 2000.01-2014.12
157
X. DOS VENTAJAS DE UNA ECONOMÍA DESDOLARIZADA Y UN AUMENTO DE LA EFICIENCIA EN LA POLÍTICA MONETARIA
El mantener una Economía desdolarizada trae consigo ventajas y desventajas (LORA,
1999), empero se debe considerar que en el periodo de 2005 al 2014, el ascenso del
crecimiento de la economía boliviana no es de ignorar. Entonces se pone a
consideración que las ventajas son ampliamente superiores a las desventajas y los
beneficios que trajo consigo ayudo a este crecimiento (Sossa Duran, 2014).
En este apartado se mostrara las dos ventajas de la desdolarización y finalmente el
aumento de la eficiencia de la política monetaria.
1.- Primera ventaja: Las Ganancias del señoreaje Los ingresos por señoreaje son aquellos recursos reales obtenidos por el gobierno
mediante la producción de moneda y recolectados - en la medida en que la misma sea
demandada por el público - mediante su emisión. Estos ingresos no pueden, sin
embargo, generarse de manera ilimitada, pues a mayor cantidad de dinero en la
economía mayor será la inflación resultante, lo que impone límites a la recaudación de
señoreaje en términos reales.
Si bien en una economía unimonetaria el señoreaje es recaudado solamente por el
gobierno del país y puede ser medido con propiedad mediante el cambio anual en la
base monetaria, en el caso de una economía bimonetaria como la boliviana esta
representaría de manera parcial los ingresos que comparten el BCB y el “Fed”.
Con el propósito de intentar mostrar de manera más adecuada los beneficios de la
desdolarización, acudimos a los trabajos de LORA (1999) y de Mendoza , Laguna , &
Rodriguez, (Revista de Análisis del BCB v.12 n.1 La Paz 2010) que muestran que las
ventajas de un desdolarizacion recae en mayores ganancias por señoreaje.
158
La base de sus investigaciones radica en mostrar el calculo del señoriaje en una
economia bimonetaria, por lo tanto la siguiente explicacion muestra como el señoriaje
aumento por concepto de Bs.
Cabe recordar que la base monetaria (BM), que constituye un pasivo del banco central,
se puede expresar de la siguiente manera:
BM = C + RB
Donde C (el circulante) son los billetes y monedas en poder del público y RB son las
reservas de los bancos, tanto en sus propias cajas como aquellas mantenidas en el
banco central.
En Bolivia, el público posee circulante en bolivianos y en dólares, mientras que las
entidades financieras mantienen dinero en sus cajas en ambas monedas y encajan
tanto en moneda nacional como extranjera. Así, la “base monetaria total” (BMtot)
puede definirse de la siguiente forma:
BMtot = Cmn+ Cme+ RBmn + RBme
Donde los subíndices representan la moneda en la que se expresa el respectivo
componente. El circulante en dólares no es observable, mientras que las reservas
mantenidas en el BCB para efectos de encaje o custodia se encuentran expresados
en ambas monedas, de acuerdo al sistema de encaje legal vigente. Considerando la
expresión anterior, pueden definirse la “base monetaria en moneda nacional” (BMmn)
y la “base monetaria en moneda extranjera” (BMme) de la siguiente manera:
BMmn= Cmn+ RBmn
BMme= Cme+ RBme
BMmn puede ser fácilmente computada a partir de sus componentes. Sin embargo,
debido a que no se conoce el stock de dólares que circulan en la economía, es
necesario estimar su magnitud. Estudios recientes del BCB muestran que el circulante
159
en dólares en Bolivia representaría entre 60% y 80% del circulante en moneda
nacional.
Empleando estas estimaciones, es posible cuantificar el señoreaje total recolectado en
la economía, así como su desagregación en moneda nacional y en moneda extranjera
(Cuadro 15).
Cuadro 15: Base Monetaria y señoreaje en moneda nacional y extranjera 1990-2009
Cuadro 15: Base Monetaria y Señoreaje en moneda nacional y extranjera
1990 - 2009
Año Cmn Cme=0.6Cmn RBmn RBme BMmn BMme BMtotal Smn/PIB Sme/PIB Stotal/PIB
1990 639 383 65 369 703 753 1456 1,01% 1,19% 2,20%
1991 754 452 98 560 851 1012 1863 0,77% 1,35% 2,13%
1992 887 532 176 713 1063 1245 2308 0,96% 1,06% 2,02%
1993 1034 620 225 1094 1259 1714 2973 0,80% 1,92% 2,72%
1994 1406 844 212 1123 1617 1967 3584 1,30% 0,92% 2,21%
1995 1694 1016 114 1298 1808 2314 4122 0,59% 1,08% 1,67%
1996 1796 1077 168 1999 1963 3076 5039 0,41% 2,03% 2,45%
1997 2050 1230 520 2171 2570 3401 5971 1,45% 0,78% 2,23%
1998 2183 1310 811 2262 2994 3572 6566 0,90% 0,36% 1,26%
2000 2175 1658 Cme=0.76Cmn 1072 857 3247 2514 5762 0,38% 0,43% 0,81%
2001 2396 1725 Cme=0.72Cmn 1049 1010 3445 2735 6181 0,29% 0,94% 1,23%
2002 2678 2196 Cme=0.82Cmn 923 1043 3601 3239 6840 0,98% 0,70% 1,68%
2003 3193 2554 Cme=0.80Cmn 965 1079 4158 3634 7792 1,46% 0,44% 1,90%
2004 3865 3197 Cme=0.82Cmn 1196 708 5061 3905 8966 3,26% 1,36% 4,62%
2005 5594 4302 Cme=0.77Cmn 1740 549 7334 4851 12185 4,13% 2,08% 6,20%
2006 8012 5737 Cme=0.72Cmn 2500 715 10512 6452 16964 6,69% 1,83% 8,52%
2007 13117 7320 Cme=0.56Cmn 3532 809 16649 8129 24778 3,95% -0,42% 3,53%
2008 15807 6117 Cme=0.39Cmn 4908 1577 20716 7694 28410 5,79% 1,46% 7,24%
2009 17080 7583 Cme=0.44Cmn 10621 1868 27700 9451 37151 3,01% -1,21% 1,81%
Señoreaje/PIB=ABM/PIBReservas bancarias Base MonetariaMedio Circulante
Nota: -Desde 1990 a 1998 las estimaciones corresponde al trabajo de Lora (1999) y a partir del año 2000 las estimaciones corresponden al trabajo de Mendoza , Laguna , & Rodriguez (2010)
Fuente: Tabla Construida en base a los trabajos de Lora(1999) y Mendoza, Laguna y Rodríguez (2010).
Los resultados muestran que a lo largo del período 1990 - 2009 el señoreaje
generado en la economía se situó en promedio en 2.82% del producto. De
este total, 1,91% correspondió al señoreaje generado mediante el uso de la
moneda nacional. Resalta el hecho que, según los cálculos efectuados, el
160
señoreaje generado en la economía mediante el uso del dólar estadounidense
tendría una magnitud importante, pues se habría situado en un promedio del
0.91% del PIB a lo largo del mismo período. Pero se debe destacar que el señoreaje
generado por moneda nacional va en ascenso y el generado por moneda extranjera
disminuye. El incentivo para un mayor uso de la moneda nacional apuntaría no tanto
a generar recursos adicionales por concepto de señoreaje, sino a “capturar” parte de
los recursos reales que en la actualidad son recolectados por el “Fed101”, dada una
demanda total por saldos reales en la economía.
2.- Segunda ventaja: Banco central como prestamista de última instancia
Una de las funciones más importantes de un banco central es la de constituirse en
prestamista de última instancia del sistema financiero. La importancia de este rol crece
en los procesos de reconstrucción y consolidación de los sistemas financieros, cual es
el caso boliviano. La ejecución de esta función toma la forma de un seguro implícito o
explícito según el cual los bancos comerciales depositan una parte de sus recursos en
el banco central en forma de encaje legal. A cambio, el banco central puede solventar
situaciones temporales de iliquidez de los bancos o garantizar los depósitos del sector
privado ante la presencia de corridas bancarias.
En un contexto de dolarización, la capacidad de un banco central de desempeñarse
como prestamista de última instancia puede asociarse a las reservas internacionales
que mantiene, cuya monetización idealmente debiera permitirle impedir, y en su caso
solventar, una corrida generalizada de los depósitos. A su vez, el gobierno (o el banco
central) debiera contar con reservas suficientes para cubrir un posible ataque
especulativo en el mercado de títulos públicos expresados en moneda extranjera.
Debido a la existencia de gran cantidad de activos y pasivos en dólares en el sistema
financiero, el BCB se ve obligado a mantener un nivel más elevado de reservas
respecto a las necesarias en una economía no dolarizada.
101 Reserva Federal de Estados Unidos
161
En la actualidad las RIN del BCB representan alrededor de diecisiete meses de
importaciones, un nivel elevado respecto a finales de 1992, desde ese año las RIN se
fueron incrementado de 234 a 15.123 millones de dólares a 2014. La representación
del RIN en cuanto importaciones aumento del 21% a 140% (1.4 veces).
Este nivel de RIN, que se ha ido incrementando sistemáticamente desde 1992, la
cobertura de los depósitos en moneda extranjera en el sistema financiero alcanzó al
447% (4.47 veces) en 2014.
Cuadro 16: RIN del BCB: cobertura de los depósitos en moneda extranjera e importaciones 1992-2014
Cuadro 16: RIN DEL BCB:COBERTURA DE LOS DEPOSITOS EN MONEDA
EXTRANJERA E IMPORTACIONES 1992-2014
(millones de $us)
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF) y Banco Central de
Bolivia (BCB)
Depositos Importaciones Rin Ratio RatioAÑO (A) (B) (C) (C)/(A) (C)/(B)
1992 1. 313 1. 130 234 0, 18 0, 21
1993 1. 694 1. 177 373 0, 22 0, 32
1994 1. 930 1. 196 502 0, 26 0, 42
1995 2. 036 1. 434 653 0, 32 0, 46
1996 2. 491 1. 657 953 0, 38 0, 58
1997 2. 835 1. 926 1. 069 0, 38 0, 56
1998 3. 127 2. 451 1. 066 0, 34 0, 43
1999 3. 121 2. 098 1. 115 0, 36 0, 53
2000 3. 034 2. 020 1. 088 0, 36 0, 54
2001 2. 834 1. 708 1. 078 0, 38 0, 63
2002 2. 499 1. 832 857 0, 34 0, 47
2003 2. 377 1. 692 979 0, 41 0, 58
2004 2. 126 1. 920 1. 125 0, 53 0, 59
2005 3. 112 2. 440 1. 714 0, 55 0, 70
2006 3. 270 2. 926 3. 179 0, 97 1, 09
2007 3. 433 3. 588 5. 319 1, 55 1, 48
2008 3. 732 5. 100 7. 722 2, 07 1, 51
2009 4. 485 4. 577 8. 580 1, 91 1, 87
2010 4. 014 5. 604 9. 730 2, 42 1, 74
2011 3. 940 7. 936 12. 019 3, 05 1, 51
2012 3. 688 8. 590 13. 927 3, 78 1, 62
2013 3. 419 9. 353 14. 430 4, 22 1, 54
2014 3. 394 10. 554 15. 123 4, 46 1, 43
De esta manera, la cobertura de depósitos con las RIN del BCB es total, la sistemática
acumulación de reservas en los últimos años ha posibilitado mejorar la cobertura de
depósitos en moneda extranjera, proceso que se vería reforzado con un incremento
en la demanda del signo monetario nacional.
162
3.- Aumento de la Eficiencia de la Política monetaria
La preocupación fundamental de los policy makers es aumentar la eficiencia de la
política monetaria en tanto el banco central in stricto sensu no tendría dicha política en
una economía parcial y altamente dolarizada porque los efectos primarios de esta son
la pérdida del control de la base monetaria y de los agregados monetarios, así como
la obstrucción de los canales de transmisión. Y como efecto secundario la
impredicibilidad de la demanda de dinero doméstico, con signos no habituales respecto
a la teoría económica (MORALES, 2003).
El señor Pacajes en su trabajo destaco el efecto Pass-through102 (ver grafica 35),
destaca que entre los periodos de 1991 al 2005, el impacto del tipo de cambio nominal
(TCN) al Índice de Precios al Consumidor (IPC), fue realmente importante y
considerable, basándose y justificando este comportamiento a la elevada dolarización
de la economía, posteriormente los resultados para los periodos de 2006 al 2011, el
impacto del TCN al IPC fue disminuyendo.
Se concluye pues que, a partir de los resultados, las señales de transmisión otorga
mayores grados de libertad para ejercer política monetaria anti cíclica o en otros
términos, durante los últimos años la eficacia de política monetaria habría aumentado
debido a la profundización de la bolivianización del sistema financiero
102 El coeficiente de pass-through mide la variación de los precios motivada por la apreciación o depreciación
(revaluación o devaluación) de la moneda.
163
Grafico 35: FIR Acumulada de la Inflación a Shocks Estructurales del Tipo de
Cambio
Fuente: : Grafica extraída del trabajo de Pacajes, Hernan, “Bolivianización Financiera y Eficacia de la Política
monetaria en Bolivia” Revista de Análisis del BCB, Volumen N 17-18, junio de 2013
Gráfico 35: FIR Acumulada de la Inflación a Shocks Estructurales del tipo de Cambio
164
CONCLUSIONES La dolarización en la economía boliviana surgió como respuesta de los individuos a la
incertidumbre posterior a la crisis vivida en la década de los 80, por tal motivo la
histéresis emerge como el principal factor para su persistencia a pesar de las políticas
empleadas para su reversión. Empero se de reconocer que al poder estabilizar el tipo
de cambio - principal determinante de la dolarización – la histéresis puede ser
controlada.
Tales políticas estuvieron dirigidas a la mitigación del riesgo de mantener activos en
moneda nacional, mediante la aplicación de diferenciales de rendimiento, depósitos
con mantenimiento de valor, bonos del TGN, es decir, indexados a la depreciación del
boliviano y el diferencial cambiario que hacía más costosas las operaciones en dólares,
sin tener el efecto esperado en la dolarización.
El contexto macroeconómico favorable a partir de 2004, reflejado en la continuidad
estabilidad de precios lograda en los 90, el incremento de las RIN que otorgaron los
grados de libertad necesarios al BCB para la aplicación de una política cambiaria
orientada a la apreciación del signo monetario nacional, permitieron revertir el proceso
de dolarización, reduciéndolo a un 12% como el nivel mínimo alcanzado.
En este sentido, y contando con los instrumentos que coberturen el riesgo por periodos
inflacionarios, la apreciación del boliviano y la ampliación del diferencial cambiario, se
presentan como los principales factores para el proceso de desdolarización de la
economía nacional.
El impacto que tuvo sobre la demanda de dinero es claro al demostrar que la demanda
de dinero es estable en muy corto tiempo en cuanto sus determinantes llegan a
producir shocks; el tipo de cambio es la principal variable de producir inestabilidad en
la función.
165
En Síntesis, según el trabajo elaborado y la consulta a diferentes trabajos de
investigación, llegamos a argumentar que el impacto de la bolivianizacion en la función
demanda por dinero fue satisfactoria. La hipótesis planteada llega a ser aceptada en
el sentido estricto, en cuanto a que la apreciación o depreciación del tipo de cambio
tiene un estrecho relacionamiento inverso con la función demanda por dinero, pero
resaltando también que la demanda financiera es el cual obtiene una mayor relación
con el tipo de cambio, en comparación con la función demanda por dinero.
Es así, que se llegó a diferenciar y obtener una función demanda por dinero financiera
(bolivianizacion) y una función demanda por dinero macroeconómica.
Entonces, la continuidad de la política cambiaria, que fortalece al boliviano y otorga
mayor reconocimiento al BCB por parte de los agentes, será preponderante para la
continuidad del proceso de desdolarización, además del desarrollo de otros
instrumentos financieros que permitan disipar el temor por una devaluación futura.
166
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169
ANEXOS
Anexo 1: Balanza Comercial Grafica A 1: Balanza Comercial, Déficit Fiscal y dolarización de Depósitos
Grafico A1: Balanza Comercial, Déficit Fiscal y Dolarización de Depósitos
Fuente: Elaboración propia con datos del Banco Central de Bolivia
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
-2000
-1000
0
1000
2000
3000
4000
BALANZA COMERCIAL
COEFICIENTE DE DOLARIZACION (eje derecho)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
-6000
-4000
-2000
0
2000
4000
6000
Deficit Fiscal
COEFICIENTE DE DOLARIZACION (eje derecho)
b) Déficit Fiscal y Dolarización
(En miles de bolivianos y porcentaje)
a) Balanza Comercial y Dolarización
(En millones de $us y porcentaje)
170
Anexo 2: Evolución de la Mora en el sistema financiero Grafica A 2: porcentaje de Mora y Evolución de la Cartera bruta, del Sistema Financiero Nacional 1995-2015.02
2.79
2
2.97
2 4.05
6
4.91
1
4.67
8
4.23
4
3.67
7
3.31
6
3.27
5
3.22
3
3.36
0
3.61
7
4.21
1
4.98
1
5.60
0 6.76
7 8.49
9 10.2
32
12.1
98
14.1
87
14.4
37
6,5
5,45,3 5,4
7,3
10,3
14,3
16,5
15,0
12,2
10,1
7,7
5,1
3,73,1
2,11,6 1,5 1,5 1,5
1,6
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
14,0
16,0
18,0
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
7.000
8.000
9.000
10.000
11.000
12.000
13.000
14.000
15.000
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
Porcentaje
Mill
ones
de
US
D
Cartera Bruta Mora (Eje Der.)
Fuente: Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios
Fiscales (UAEF)
Grafico A2: Porcentaje de Mora y Evolución de la Cartera Bruta, del Sistema Financiero
Nacional
1995-2015.02
Destino del crédito 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 feb.-14 feb.-15
Mora Total 10,1 7,7 5,1 3,7 3,1 2,1 1,6 1,5 1,5 1,5 1,6 1,7
Agricultura y Ganadería 19,2 16,6 12,3 8,9 7,9 2,7 1,3 1,1 1,0 0,8 1,2 1,0
Caza, Silvicultura y Pesca 14,6 2,5 3,2 1,9 2,0 4,4 6,2 8,8 7,4 1,3 7,7 1,2
Petróleo Crudo y Gas Natural 2,7 1,7 1,3 1,7 1,4 1,8 0,6 0,4 0,4 0,4 0,4 0,4
Minerales Metálicos y No Metálicos 3,0 2,0 1,5 1,5 2,0 1,5 0,6 0,3 0,4 1,0 0,3 1,1
Industria Manufacturera 12,3 9,3 6,5 4,8 4,1 2,7 2,2 1,4 1,5 1,3 1,6 1,4
Producción y Distribución de Energía Eléctrica y Gas 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 2,3 0,0 0,2 0,0 0,2
Construcción 13,7 10,6 7,1 5,4 3,9 2,8 2,3 2,4 2,1 1,9 2,4 2,3
Venta al por Mayor y Menor 9,0 6,8 3,7 2,6 2,2 1,7 1,4 1,3 1,5 1,7 1,7 2,0
Hoteles y Restaurantes 8,9 13,2 5,6 5,1 5,0 4,3 3,6 3,5 3,0 3,0 3,2 3,3
Transporte, Almacenamiento y Comunicaciones 5,4 4,6 2,4 2,0 2,0 1,4 1,0 1,0 0,8 1,2 1,0 1,4
Intermediación Financiera 10,0 9,1 7,1 6,0 3,9 2,8 2,7 2,1 5,8 3,4 2,0 3,9
Servicios Inmobiliarios, Empresariales y de Alquiler 7,6 5,2 4,2 3,1 2,4 1,9 1,3 1,3 1,2 1,3 1,3 1,4
Administración Pública, Defensa y Seguridad Social 0,8 0,9 1,1 0,8 1,0 1,3 1,5 1,9 1,3 0,9 1,7 1,5
Educación 3,3 3,6 4,0 3,8 2,3 2,3 2,8 3,0 2,1 3,0 2,1 3,8
Servicios Sociales, Comunales y Personales 6,7 5,3 2,8 2,0 2,8 2,3 1,9 1,9 1,8 1,7 1,9 1,8
Servicios de Hogares Privados que Contratan Servicio 2,4 3,3 3,0 1,1 1,7 3,8 0,9 0,3 0,4 1,0 0,4 1,7
Servicio de Organizaciones y Órganos Extraterritoriales 1,5 4,7 0,5 2,1 7,5 4,8 7,9 0,0 23,6 0,0 0,0 0,0
Activiades Atípicas 7,8 2,6 1,3 1,6 2,9 2,1 1,9 3,1 1,6 5,0 8,0 5,6
Destino del crédito 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 feb.-14 feb.-15
Mora Total 10,1 7,7 5,1 3,7 3,1 2,1 1,6 1,5 1,5 1,5 1,6 1,7
Crédito Productivo 13,3 10,5 7,2 5,3 4,3 2,7 2,0 1,8 1,6 1,4 1,8 1,6
Venta al por mayor y menor 9,0 6,8 3,7 2,6 2,2 1,7 1,4 1,3 1,5 1,7 1,7 2,0
Servicios 7,1 5,5 3,9 3,0 2,6 2,0 1,4 1,4 1,4 1,5 1,4 1,6
Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF)
Cuadro A3: Porcentaje de mora del sistema financiero por destino del crédito 2005 –Febrero 2015(En porcentaje)
En el año 2005, los índices de Mora de los sectores productivos, eran los más altos
del destino del crédito, el sector productivo registro cifras de 13.3% el año 2005, y
anota un 1.4% el 2014
171
Anexo 3: Cobertura de los Depósitos Grafica A 3: Índice de Cobertura de los depósitos en ME 1992-2014
Grafico A3: Índice de Cobertura de los Depósitos en ME
1992-2014
0,18
0,22 0,26
0,32 0,38
0,38
0,34
0,36
0,36
0,38
0,34 0,41
0,53 0,55
0,97
1,55
2,07 1,91
2,42
3,05
3,78
4,22
4,46
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
2,50
3,00
3,50
4,00
4,50
5,001
99
2
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
RIN/Dep_ME
Fuente: : Elaboración propia con datos del Ministerio de Economía y Finanzas Públicas, Unidad de Análisis y Estudios Fiscales (UAEF) y el Banco Central de
Bolivia
DEPOSITOS
Reservas
Internacionales Indice
Año DEP.ME RIN RIN/Dep_ME
1992 1.313 234 0,18
1993 1.694 373 0,22
1994 1.930 502 0,26
1995 2.036 653 0,32
1996 2.491 953 0,38
1997 2.835 1.069 0,38
1998 3.127 1.066 0,34
1999 3.121 1.115 0,36
2000 3.034 1.088 0,36
2001 2.834 1.078 0,38
2002 2.499 857 0,34
2003 2.377 979 0,41
2004 2.126 1.125 0,53
2005 3.112 1.714 0,55
2006 3.270 3.179 0,97
2007 3.433 5.319 1,55
2008 3.732 7.722 2,07
2009 4.485 8.580 1,91
2010 4.014 9.730 2,42
2011 3.940 12.019 3,05
2012 3.688 13.927 3,78
2013 3.419 14.430 4,22
2014 3.394 15.123 4,46
Anexo 4: Tasa Libor y la Tasa Prime Rate Grafica A 4: Evolución de la Tasa Libor y de la tasa prime Rate y sus tasas de crecimiento 1990-2014
Fuente: Elaboración Propia en base a datos del Banco Central de Bolivia
Grafico A4: Evolución de la Tasa Libor y de la Tasa Prime Rate y sus Tasas de Crecimiento 1990-2014
(En porcentaje)
a) Tasa Libor b) Tasa Prime Rate
10,00
8,81 9,27
8,02
3,25 3,25
-50,00
-40,00
-30,00
-20,00
-10,00
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
12,00
199
01
991
199
21
993
199
41
995
199
71
998
199
92
000
200
12
002
200
32
004
200
52
006
200
72
008
200
92
010
201
12
012
201
32
014
TASA PRIME RATE Tasa de Crecimiento (eje derecho)
8,42
3,80
5,04
6,24
1,50
5,24
1,00 0,60
-45,00
-30,00
-15,00
0,00
15,00
30,00
45,00
60,00
75,00
90,00
105,00
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
7,00
8,00
9,00
199
0
199
1
199
2
199
3
199
4
199
5
199
6
199
7
199
8
199
9
200
0
200
1
200
2
200
3
200
4
200
5
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
Tasa Libor TASA DE CRECIMIENTO (eje derecho)
172
Anexo 5.- Modelo econométrico de la bolivianización A.5.a: Graficas de las series
173
A.5.b: Pruebas de raíz Unitaria
Al aplicar el test ADF con un rezago en las variables BOL, DIFEFECT y con dos
rezagos a TC, se concluye que las variables no poseen Raíz Unitaria. Así mismo las
probabilidades en las cuatro variables son menores al 5%, rechazando la hipótesis
nula de no estacionariedad
Otro estadístico tomado en cuenta es el t-Statistic, donde este valor debe ser mayor
en valores absolutos a los valores críticos al 1%, 5% y 10%. Al revisar las cuatro
174
variables se observa que en todos los casos el t-Statistic es mayor en valores absolutos
a los valores críticos, lo que ratifica la hipótesis nula de no estacionariedad.
A.5.c: Correleograma
175
A.5.d: Normalidad
176
A.5.d: Heterocedasticidad
177
178
Anexo 6.- Modelo econométrico de la demanda de dinero A.6.a: Graficas de las series
A.6.b: Pruebas de raíz Unitaria
179
180
Al aplicar el test ADF con un rezago en las variables M (DLM1), Y (DLY11), I (DI),
Inflación y a TC, se concluye que las variables no poseen Raíz Unitaria. Así mismo las
probabilidades en las cuatro variables son menores al 5%, rechazando la hipótesis
nula de no estacionariedad
Otro estadístico tomado en cuenta es el t-Statistic, donde este valor debe ser mayor
en valores absolutos a los valores críticos al 1%, 5% y 10%. Al revisar las cuatro
variables se observa que en todos los casos el t-Statistic es mayor en valores absolutos
a los valores críticos, lo que ratifica la hipótesis nula de no estacionariedad.
181
A.6.c: Elección de Rezagos Óptimos, según el criterio de Akaike, Schwarz y Hannan-Quinn
A.6.d: Pruebas de Esferidad de los Residuos
A.6.d.1: Test de Auto correlación Todas las probalidades muestran un valor superior al
del 10%, indicando que no existen problemas de
correlación en los residuos
182
A.6.d.2: Test de Normalidad El Test de Normalidad de Jarque-Bera, demuestra que el modelo presenta en conjunto
una distribución normal.
La hipótesis nula (Ho) es que existe normalidad en el modelo. Obviamente, la hipótesis
alternativa indica lo contrario. Para aceptar la hipótesis nula, es necesario que la
probalidad sea mayor a 0.05 (5%). En nuestro se acepta la hipótesis nula
183
A.6.d.3: Test de Heterocedasticidad
La prueba de Heterocedasticidad de White demuestra si los errores son
homocedasticos o heterocedasticos. La hipótesis nula (Ho) es que los residuos son
heterocedasticos y la alternativa (H1) no lo son. Para aceptar la Hipótesis nula la
probabilidad debe ser mayor al 5%. En este caso la probabilidad conjunta es de
0.688~6%, por lo tanto los residuos son heterocedasticos.
184
A.6.e: Modelo Estimado
185
186
187
188
Anexo 7.- Cronología de Medidas Implementadas para la Recuperación de la Política Monetaria y Cambiaria, 1980.12-2014.12
a) Medidas para la Bolivianización
MEDIDA FECHA NORMA DESCRIPCIÓN
A
Creación de un Nuevo
Impuesto a las
Transacciones Financieras
21/Jul/2006
26/Jul/2006
Ley 3446 D.S.
28815
Se crea un nuevo Impuesto a las Transacciones Financieras (ITF), el que grava únicamente operaciones realizadas en Moneda
Extranjera por montos superiores a $us 2.000, con una vigencia de 36 meses. Esta medida tiene por objetivo la revalorización de la
moneda nacional incentivando su uso en las transacciones financieras.
12/Dic/2006
Resol. de
Directorio del
BCB 118/2006
Se amplía la base de cálculo del Encaje Adicional en ME, la cual se constituye en la diferencia entre las Obligaciones en ME Sujetas a
Encaje Adicional (OSEA-ME) y 70% (antes 80%) de las OSEA-ME correspondiente a la fecha base (31 de marzo de 2005), y 60% de la
OSEA-ME a partir del 2 de julio de 2007. Esta medida obedece al objetivo de profundizar las captaciones de depósitos en moneda
nacional.
Ampliación de la base de
cálculo del Encaje Adicional
en Moneda Extranjera (ME)
18/Dic/2007 Resol. de
Directorio del
BCB 156/2007
Se amplía la base de cálculo del Encaje Adicional en ME, la cual se constituye en la diferencia entre las Obligaciones en ME Sujetas a
Encaje Adicional (OSEA-ME) y 30% de las OSEA-ME correspondiente a la fecha base (31 de marzo de 2005), aplicada entre el 11 de
febrero de 2008 y el 29 de junio de 2008. Este porcentaje disminuye a 0% a partir del 30 de junio de 2008. Asimismo se dispone la no
exención del encaje en títulos de los depósitos a plazo fijo en Moneda Nacional (MN) entre 30 y 60 días y la no exención de la
constitución de encaje en efectivo y en títulos de los depósitos a plazo fijo en MN mayores de 60 días hasta 360 días. Esta medida
tiene el objetivo de la regulación de la liquidez contribuyendo a neutralizar las presiones inflacionarias.
C
Incremento de la tasa de
encaje legal adicional en
títulos en moneda extranjera
9/Dic/2008
Resol. de
Directorio del
BCB 143/2008
Se incrementa la tasa de encaje legal adicional en títulos en moneda extranjera de 7,5% a 30%. Asimismo, se modifica la fecha base de
cálculo de encaje adicional del 31 de marzo de 2005 a 30 de septiembre de 2008. Esta medida tiene por objetivo disminuir los riesgos en
el sistema financiero y de la economía, fortaleciendo la capacidad del BCB como prestamista de última instancia.
DModificación del Régimen
de Previsiones Específicas29/Dic/2008
Circular SB
604/2008
Se modifica el Régimen de Previsiones Específicas diferenciando por moneda a efectos de exigir un porcentaje mayor para cartera en
moneda extranjera (calificación A) que para la cartera en moneda nacional, con el objetivo de fortalecer la posición de solvencia de las
entidades de intermediación financiera y disminuir los niveles de exposición al riesgo crediticio producto de la crisis financiera
internacional.
EModificación al Reglamento
de Operaciones Cambiarias31/Mar/2009
Resol. de
Directorio del
BCB 031/2009
Se modifica el Reglamento de Operaciones Cambiarias del BCB con relación a las transacciones de compra - venta de dólares entre las
entidades financieras y sus clientes y usuarios, estableciendo límite máximo y mínimo al tipo de cambio de venta y compra.
Se aprueba un nuevo Reglamento de Encaje Legal, estableciendo que las tasas de Encaje Legal sean:
a) En MN y UFV: 2% para encaje en efectivo y 10% para encaje en títulos.
b) En ME y MNMV: 2% para encaje en efectivo y 12% para encaje en títulos.
c) Encaje legal adicional en títulos en ME: 30%.
Este nuevo Reglamento de Encaje Legal determina la deducción de Encaje en MN hasta el 50% (100% del Encaje en efectivo y 40% del
Encaje en títulos) por incremento de cartera en MN respecto del saldo al 30 de junio de 2009.
Esta medida tiene el objetivo de la remonetización financiera y crecimiento de la cartera en moneda nacional
28/Dic/2008
8/Jul/2009
Ley PGN -2009
D.S. 0199
Se amplía la vigencia del D.S. 28815, prorrogando la vigencia del ITF por el plazo de 36 meses a partir del 24 de julio de 2009, con el
objetivo de profundizar el uso de la moneda nacional.
13/Abr/2012 Ley 234Se amplía por otros 36 meses, computables a partir del 24 de julio de 2012, la vigencia del ITF, para profundizar el proceso de
bolivianización.
Se establece lo siguiente:
i. La reducción de la previsión específica para créditos en MN y UFV de la categoría A, de 1% a 0,25%.
ii. La reducción de las previsiones cíclicas para créditos comerciales en MN de 3,2% a 1,6% (categoría A) y de 5,5% a 2,75%
(categorías B y c).
iii. La reducción de las previsiones cíclicas para préstamos en MN (Categoría A) de créditos hipotecarios de vivienda de 1,5% a
0,75%, de consumo de 2,3% a 1,15%, y microcrédito de 1,6% a 0,8%.
Estas reducciones en las previsiones obedecen al objetivo de contribuir al proceso de remonetización financiera y al crecimiento de la
cartera en moneda nacional.
i. Se incrementa el Encaje en efectivo en ME de 2% a 3,5%, manteniendo 12% para el encaje en títulos.
ii. Se incrementa la tasa Encaje Adicional en Títulos en ME de 30% a 45% aplicable a la Base del Encaje Adicional (BEA).
i. Se incrementa el encaje en efectivo en ME de 3,5% a 13,5%.
ii. Se reduce el Encaje en Títulos en ME de 12% a 8%.
14/Jun/2011
Resol. De
Directorio del
BCB 072/2011
Se determina que del encaje requerido en MN y UFV podrá deducirse el incremento de la cartera bruta destinada al sector productivo
en esas denominaciones respecto al saldo registrado el 30 de septiembre de 2010, en un monto equivalente hasta el 100% del encaje
requerido en efectivo en primera instancia y, posteriormente, hasta el equivalente al 40% del encaje requerido en títulos.
I
Ampliación de la vigencia
del ITF
Resol. De
Directorio del
BCB 130/2010
23/Nov/2010
18/Ene/2011
Resol. De
Directorio del
BCB 007/2011
Re cupe r ación de la Pol í t ica Mone t ar ia y Cambiar ia
FAprobación de un Nuevo
Reglamento de Encaje Legal23/Jun/2009
Resol. de
Directorio del
BCB 070/2009
H Reducción de Previsiones 30/Jul/2009Resol. ASFI
073/2009
B
G
Modificación al Encaje
Legal
189