i equity research...

제 2의 한미약품

Initiation

BUY(신규)

I TP(12M): 50,000원(신규) I CP(4월 15일): 32,800원

Key Data Consensus Data

KOSDAQ 지수 (pt) 695.62 2016 2017

52주 최고/최저(원) 42,700/20,000 매출액(십억원) N/A N/A

시가총액(십억원) 296.7 영업이익(십억원) N/A N/A

시가총액비중(%) 0.14 순이익(십억원) N/A N/A

발행주식수(천주) 9,044.6 EPS(원) N/A N/A

60일 평균 거래량(천주) 100.6 BPS(원) N/A N/A

60일 평균 거래대금(십억원) 2.8

16년 배당금(예상,원) 0 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 0.00

70

90

110

130

150

170

190

18

23

28

33

38

43

48

15.4 15.7 15.10 16.1 16.4

(천원)레고켐바이오(좌)

상대지수(우)

외국인지분율(%) 0.94

주요주주 지분율(%)

김용주 외 10 인 18.72

장일태 외 3 인 10.10

주가상승률 1M 6M 12M

절대 29.4 41.7 61.6

상대 29.0 37.7 61.3

Financial Data (K-IFRS 연결)

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 1.8 23.0 73.4 99.6

영업이익 십억원 (8.0) 1.2 42.2 60.6

세전이익 십억원 (8.4) 0.9 41.9 60.3

순이익 십억원 (8.2) 0.8 33.5 48.2

EPS 원 (1,067) 85 3,703 5,331

증감률 % N/A 흑전 4,256.5 44.0

PER 배 N/A 387.55 8.86 6.15

PBR 배 5.23 6.75 3.83 2.36

EV/EBITDA 배 N/A 119.96 6.28 3.73

ROE % (19.08) 1.76 55.19 47.48

BPS 원 4,774 4,859 8,562 13,893

DPS 원 0 0 0 0

Analyst 이찬휘

02-3771-7785

[email protected]

제 2의 한미약품이 될 수 있는 3가지 이유

레고켐바이오는 ConjuAll이라는 ADC(항체-약물 결합체,

Antibody Drug Conjugate) 플랫폼을 기반으로, 1) 글로벌 기

술 선도 가능성이 있는 플랫폼 기술을 보유하고 있다는 것, 2)

후발 업체가 유리할 수 있는 기술 환경이라는 것, 3) 항암제와

당뇨라는 글로벌 핵심 시장에 대한 도전이라는 3가지 이유에서

LAPS 플랫폼의 한미약품에 비견될만하다. 레고켐바이오는,

한미약품이 지속형 제제에서 이룩한 성과처럼, 글로벌 의약품

시장에서 의미 있는 기술인 ADC라는 영역 내에서 글로벌 차

세대 기술 조류를 선도하는 업체로 성장하여 한국형 바이오테

크 기업의 성공 사례를 이어갈 수 있을 것으로 기대한다.

레고켐바이오의 기술 수출이 의미하는 2가지 의미

레고켐바이오의 기술 이전은 개별 기업뿐 아니라, 우리나라 헬

스케어 산업내에서도 중요한 의미를 가질 수 있다. 첫째로 임

상 단계와 관계 없이 순수한 기반기술 근거 플랫폼 수출이 이

뤄진다는 것이며, 둘째는 플랫폼 전체에 대한 기술 이전이 아

니라 특정 제품에 대한 기술 사용 권리를 준 것이므로 다수의

파트너들과의 계약으로 기반기술 가치가 극대화 될 수 있다는

것이다. 레오켐바이오의 기술 수출이 이끌어내는 이 2가지 포

인트의 실현으로, 국내 헬스케어 산업 및 헬스케어 산업에 대

한 투자 문화 또한 레벨업 될 수 있는 기회라고 판단한다.

투자의견 '매수', 목표주가 5만원으로 커버리지 개시

레고켐바이오에 대해 목표주가 5만원, 매수 의견으로 커버리지

를 개시한다. 레고켐바이오에게 있어 2016년은 ADC 플랫폼

이 글로벌 ADC 기술 영역을 선도할 수 있다는 가능성을 인정

받는 해가 될 것이다. 글로벌 업체로부터의 기술 수준 인정이

라는 불확실성만 해소된다면, ADC 플랫폼 가치만으로 큰 상승

여력을 기대할 수 있다는 판단이다. 불확실성에 따른 손실 가

능성보다, 기술 가치 재평가에 따른 기업 가치의 큰 상승에 기

대할 수 있는 부분이 훨씬 클 것으로 예상한다. 기술 가치에

입각하여, 매수 후 장기 보유를 추천한다.

2016년 4월 18일 I Equity Research

레고켐바이오(141080)

레고켐바이오(141080) Analyst 이찬휘 02-3771-7785

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CONTENTS

제 2의 한미약품이 될 수 있는 3가지 이유와 2가지 의미 3

ADC 기술의 이해와 1세대 ADC의 한계 8

1. ADC(Antibody Drug Conjugate)란? 8

2. 결국 문제는 접합부와 링커 11

ConjuAll, 글로벌을 선도할 레고켐바이오의 ADC 플랫폼 15

1. ConjuAll 플랫폼 15

2. 2세대 ADC 기술을 선도한다 20


3

제 2의 한미약품이 될 수 있는 3가지 이유와 2가지 의미

한미약품과 레고켐바이오는

3가지 부분에서 비교 가능

1) 글로벌 선도 플랫폼 기술 보유

2) 후발 업체가 유리한 기술 환경

3) 글로벌 주요 시장에 대한 도전

왜 레고켐바이오가 제 2의 한미약품이 될 수 있는가? 레고켐바이오는 아직 기술 가치를 제

대로 인정받지 못하고 있는 중소규모의 바이오테크 기업이긴 하지만, 3가지 부분에서 한미

약품과 비교될만한 포인트를 가지고 있다. 이런 포인트를 중심으로 한 투자의 관점에서 봤을

때, 레고켐바이오는 한미약품에 비견될 수 있다.

1) 특정 영역에서 글로벌 시장을 선도 할 수 있는 플랫폼 기술을 보유하고 있다는 것

2) 기존 기술의 한계 도출 및 기술 또는 시장 조류의 변화에 따라 비교적 늦게 연구에 참

여한 후발 업체들이 오히려 유리할 수 있는 환경

3) 항암 및 당뇨라는 글로벌 주요 의약품 영역에 대한 도전, 곧 글로벌 주요 제약업체로부

터의 대규모 기술 이전 수요가 있을 수 있는 영역이라는 것

표 1. 한미약품과 레고켐바이오가 비교될만한 부분

한미약품과 레고켐바이오는

세가지 부분에 있어서 비교 가능

1) 글로벌 선도 플랫폼 보유 글로벌 지속형 제제 시장을 선도하는

LAPSCOVERY(LAPS) 플랫폼 보유

글로벌 ADC 시장을 선도 할

가능성이 있는 ConjuAll 플랫폼 보유

2) 후발 업체가 유리한 기술 환경

앞서 연구되던 기술들의 한계 도출과

글로벌 기술적인 조류 변화에 따라

후발 업체가 유리한 기술 환경

1세대 ADC 기술들의 한계 도출로

새로운 방식의 접근이 가능한

후발 업체가 유리한 기술 환경

3) 글로벌 주요 시장에 대한 도전

글로벌 주요 의약품 시장 중 하나인

당뇨 시장 내에서

의미 있는 의약품으로의 도전

글로벌 주요 업체들의 격전지인

항암제 시장 내에서 차세대 제품을

선도하는 플랫폼으로의 도전

자료: 하나금융투자

1) 항암제 시장을 선도 할 수 있는

ADC 분야에 대해 글로벌 선도 가능

성이 있는 플랫폼 기술 보유

새로운 물질에 대한 발견으로 글로벌 기업들과 경쟁을 한다는 것은 축적되어온 예산, 규

모, 역량, 경험의 차이를 고려해 볼 때 쉽지 않은 일이다. 국내 중소규모 회사들의 경우,

다수의 물질에 대한 연구와 임상을 시도하기에는 자원의 한계가 분명하여, 1~2개 정도의

파이프라인에 회사의 명운이 걸려 있는 경우를 많이 보게 된다. 이는 투자의 측면에서 봤

을 때, 상당한 리스크를 동반한다. 지난해 한미약품이 LAPS 플랫폼으로 증명한 것처럼,

개별 신규 물질에 대한 도전보다 구조적인 접근을 통한 플랫폼 기술 개발이 후발 주자인

국내 업체들이 기술 격차를 극복 할 수 있는 가능성이 더 클 수 있다. 그 플랫폼 기술이

특정 글로벌 시장을 선도할 수 있을 정도로 완성도 높은 것이라면, 그 가치는 높게 평가될

만한 부분이다. 레고켐바이오는 ConjuAll이라는 글로벌 항암제 시장을 선도 할 수 있는

ADC(항체-약물 결합체, Antibody Drug Conjugate)라는 기술에 대한 수준 높은 플랫폼

을 보유하고 있다는 점에서 한미약품에 비교될 만하다.


4

2) 기존에 개발되어온 기술의 한계가

분명해지는 상황에서는 오히려 후발

업체가 유리할 수 있는 환경

한미약품이 LAPS 플랫폼 기반 대규모 기술 수출을 성공 할 수 있었던 이유는, LAPS 기

술 자체의 완성도도 있지만 2000년대 말부터 연구를 시작하여 최신 글로벌 기술 조류에

적합한 연구 방향을 설정한 것이 중요했을 것이라고 추정한다. DNA 백신 기술로 창업한

이후 개발된 제넥신의 hyFC 플랫폼 가치가 높게 평가되고 있는 것도 비슷한 경우라고 보

여진다. 기존에 개발되어온 기술들의 한계가 분명해진 상황에서는, 약간 뒤늦은 도전이라

하더라도 최신 기술 조류에 맞는 접근이 빛을 발할 수 있는 것이다.

1세대 ADC 기술들의 문제점들을

해결한 레고켐바이오의 ADC 플랫폼

레고켐바이오가 도전하고 있는 ADC 분야도 이런 공통분모를 가지고 있다. 1세대 ADC 기

술은 개발 당시 굉장한 이목을 끌며 기술을 활용한 임상 도전이 이어졌지만, 기술 자체의

불완전함에 의해 임상 실패가 이어졌고 지금은 그 한계가 분명해지는 상황이다. 기존의 플

레이어들은 1세대 기술에서 단점을 개량하는 방향으로 기술을 발전시켜 부분적인 개선이

이루어지고 있는 와중이었으나, 비교적 뒤늦게 ADC 기술 개발에 뛰어들었던 레고켐바이

오는 1세대의 시행착오를 바탕으로 효율적인 기술 개발이 가능했다. 그리고 그 결과 1세대

기술들이 개량된 것과 비교해서 절대적으로 우월한 효능과 안전성을 보일 수 있는 가능성

을 가지게 되었다. 물론 한미약품이나 제넥신도 마찬가지겠지만, 이런 기술 환경적인 부분

은 도움이 되었던 부분일 뿐, 뛰어난 연구 역량이 뒷받침 되지 못했다면 기술 개발은 불가

능했을 것이다. 풍부한 기술력의 바탕에, 환경적인 도움과 약간의 운이 더해져 글로벌 기

술 경쟁에 있어 우위를 가질 수 있는 플랫폼 개발 가능하게 했다.

3) 글로벌 주요 의약품 시장인 항암

제 시장에 대한 도전이라는 것

글로벌 의약품 시장 중 가장 주요한 시장들을 타겟으로 하고 있다는 점에서, 레고켐바이오

의 ADC 플랫폼 기술과 한미의 LAPS 플랫폼이 비견될 수 있다. 한미약품이 LAPS 플랫

폼으로 성과를 이룩한 당뇨 시장은 글로벌 주요 제약업체들의 격전지 중 하나로 이미 큰

시장임과 동시에 향후 인구 증대와 더불어 유병률 상승까지 이어져 고성장 또한 예상되는

영역이다. 다국적 제약사들에게 있어, 이런 주요 매출처에 대한 신규 파이프라인의 필요성

이 한미약품의 대규모 라이선스 아웃을 가능하게 했다. 레고켐바이오가 보유하고 있는

ADC 플랫폼도 이런 가능성을 내포하고 있다. 항암제 시장은 글로벌 의약품 시장 중에서

이미 큰 규모와 더불어 고성장세가 예상되는 영역으로, 이런 주요 시장에 대한 도전이 만

들어내는 기술 수요가 있을 것이라 전망한다.


5

항암제 시장 내의 판도 변화로

새로운 기술에 대한 니즈가

확대되고 있는 상황

바이오의약품 특유의 가격 문제를 제외한 상태에서, 의약품의 효능이라는 원론적인 측면에

서 비교해 볼 때, ADC 기술은 현재 항암제 시장에서 주요 품목이라 할 수 있는 항체의약

품/합성의약품을 모두 대체 할 수 있는 가능성을 가지고 있다. 글로벌 100조원이 넘는 시

장으로 다국적 제약사들의 주요 매출처이므로 신규 파이프라인에 대한 필요성은 당연한 것

이다. 근래 항암제 시장 내에서 빅파마들의 관심이 면역제제에 대한 집중이 이어지며, 면

역 관련 파이프라인 이외의 기술도입은 할 여유가 없을 것이라는 생각은 과도하다고 생각

한다. 오히려 면역제제에 대한 시장의 기대는 레고켐바이오 같은 업체들에게는 좋은 기회

를 만들 수 있는 요인이다. 우리가 현재 대표적인 면역항암제라고 생각하는 PD1/PDL1

분야는 각각 해당 분야에서 1~2등을 차지하는 약이 시장 가치의 대부분을 가져갈 것이라

고 추정되고 있고, 이미 BMS, 머크, 로슈 등 선두권에 있는 회사들의 과감한 투자가 이어

지고 있는 상황이다. 나머지 회사들은 이런 시장 진입에 대한 의미를 찾기 어려울 수 있

고, 이는 곧 중장기 항암제 매출이 처할 위기를 극복할 차세대 파이프라인 확보 니즈가 이

어질 수 있다는 것을 의미한다. 이것이 곧 ADC 플랫폼 기술이 될 수 있을 것이라 생각하

며, 그것을 증명하듯 근래인 ADC 기술에 대한 거래가 잦아 지고 있으며, 그 규모 또한 확

대되고 있는 추세이다.

그림 1. ADC 기술이 대체 할 수 있는 잠재 시장

ADC는 중장기 관점에서

합성의약품 대비 작은 부작용과

항체의약품 대비 강력한 효과로

주요 항암제 시장 전체를

타겟으로 할 수 있는 기술 영역

0

30

60

90

120

150

180

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($bn)항암제 시장

주요 항체의약품 항암제(Avastin, Herceptin, Rituxan)

발매된 ADC 제품(Kadcyla, Adcetris)

ADC 기술이 대체해 갈 수 있는 영역:

합성의약품 → 보다 완화된 부작용

항체의약품 → 보다 강력한 항암효과

자료: Evaluate Pharma, Global Data, 하나금융투자

표 2. 2016년 들어와서 계약된 다국적제약사-ADC 기술 업체 간의 대규모 기술 거래

Buyer Seller 계약대상 Notes

Roche Catalent

(Redwood Bio) Redwood의 Smartag 플랫폼 계약금 $10M, 총 계약규모 $618M

Takeda Mersana

Therapeutics

Mersana의 Fleximer 플랫폼

(2015년 계약의 확장 계약) 계약금 $40M, 총 계약규모 $750M



6

레고켐바이오의 기술 이전이

가질 수 있는 2가지 의미

1) 기술에 근거한 빅파마와의 계약

레고켐바이오의 기술 수출은 개별 기업뿐 아니라, 우리나라 헬스케어 산업 내에서도 중요

한 의미를 가질 수 있다. 첫째, 플랫폼 기술에 근거한 글로벌 대형 제약업체와의 기술 이

전 계약이라는 점이다. 그 동안 국내 제약/바이오 업계에서 이뤄진 다국적제약사들과의 계

약들은 특정 화합물 또는 바이오의약품에 대한 계약이 대부분이었다. 그래서 대부분 어느

정도의 임상단계에 들어간 정도가 되어서야 기술이전이 이뤄질 수 있었다. 이에 비해 레고

켐바이오가 이뤄내고 있는 것은 특정 파이프라인의 성과가 아니라 플랫폼 기술에 기반한

것이기 때문에, 임상과는 관계 없는 초기에 기술 수출이 이뤄지고 있는 것이다. 이는 향후

글로벌 ADC 시장을 선도할 가능성이 있는 기술임을 다국적제약사들로부터 인정 받았다고

할 수 있는 것으로, 우리나라에서도 글로벌 기술을 선도하는 바이오테크 업체가 탄생 할

수 있음을 알리는 축포가 될 수 있다.

2) 다수의 파트너들과 계약이 가능

한 구조로 기반기술 가치 극대화

둘째, 플랫폼 기술 전체에 대해 기술 이전을 한 것이 아니라, 특정 항체에 대한 활용에 대한

기술 사용 권리를 준 것이기에 다른 회사들과 비슷한 형태의 계약을 계속 할 수 있다는 점이

다. 플랫폼 기술이라는 것이 가져갈 수 있는 장점을 극대화 할 수 있는 부분으로, 향후 추가

적인 연구 비용은 크지 않은 상황에서 플랫폼 기술 기반의 기술 수출이 지속 가능할 수 있

다. 이런 플랫폼 기술 특유의 지속적인 기술 가치 증대를 시장에 증명하며, 기술 가치에 기

반한 장기 투자 문화 확산에 도움이 될 수 있을 것으로 예상한다.

무르익는 2세대 ADC 기술 니즈로

글로벌 기업 향 기술 이전 가능성,

기술 가치 부각에 따른

큰 폭의 기업 가치 성장 기대

연초부터 이어지고 있는 다국적 제약사-ADC 기술 업체 간의 대규모 계약들이 ADC 기술에

대한 글로벌 수요를 증명하고 있다. 이런 기술 수요를 바탕으로, 2016년은 레고켐바이오의

ADC 플랫폼이 글로벌 시장을 선도할 수 있는 수준임을 증명 받는 해가 될 것이다. 보유 기

술 가치 부각에 따라, 기업 가치 또한 큰 재평가가 이어질 수 있을 것으로 예상한다. 아직

글로벌 수준의 검증이 남아 있기는 하나, 큰 기대를 걸어볼 만 하다고 판단한다. 레고켐바이

오가 보유한 ADC 플랫폼 기술 가치를 높게 평가하며, 기술 가치에 입각한 장기 투자를 추

천한다.


7

표 3. 레고켐바이오의 ADC 기술 밸류에이션

시장

(m$)

매출

(m$)

시간비용

(m$)

임상비용

(m$)

LOA 할인

(m$)

라이선스 가치

(m$)

할인 적용

(m$)

Pipeline 1

(글로벌 Y,

30% 할인)

기존 5,000

M/S 15%

1,250 시간(년)

7 1,521

500

10% 993 110 77

기존 시장 침투 750 8 1,667 15% 814 144 101

신규 시장 창출 500 7 1,978 10% 1,426 158 111

8 2,167 15% 1,186 209 146

Pipeline 2

(녹십자,

Mesothelin,

분배율 20%)

기존 5,000

M/S 15%

1,250 시간(년)

7 1,521

500

10% 993 110 22

기존 시장 침투 750 8 1,667 15% 814 144 29

신규 시장 창출 500 7 1,978 10% 1,426 158 32

8 1,395 15% 1,186 209 42

Pipeline 3

(HER2,

로열티 25%)

기존 10,000

M/S 15%

2,000 시간(년)

7 2,434

500

10% 1,859 207 155

기존 시장 침투 1,500 8 2,667 15% 1,558 275 206

신규 시장 창출 500 7 3,164 10% 2,552 284 213

8 3,468 15% 2,152 380 285

Pipeline 4

(추가 1,

80% 할인)

기존 5,000

M/S 15%

1,250 시간(년)

7 1,521

500

10% 993 110 22

기존 시장 침투 750 8 1,667 15% 814 144 29

신규 시장 창출 500 7 1,978 10% 1,426 158 32

7 2,167 15% 1,186 209 44

Pipeline 1

(추가 2,

80% 할인)

기존 5,000

M/S 15%

1,250 시간(년)

7 1,521

500

10% 993 110 22

기존 시장 침투 750 8 1,667 15% 814 144 29

신규 시장 창출 500 7 1,978 10% 1,426 158 32

8 2,167 15% 1,186 209 42

기술 가치 합산

(ADC 플랫폼)

기술 가치 합산 (m$) 393

기술 가치 합산 (십억원) 452

주: 할인은 글로벌 Deal 성사에 대한 불확실성 때문, 환율은 1,150원으로 적용

자료: 레고켐바이오, 하나금융투자


8

ADC 기술의 이해와 1세대 ADC의 한계

1. ADC(Antibody Drug Conjugate)란?

1) 이상적인 약에 대한 고민

이상적인 약은

1) 효과가 강력하고

2) 부작용은 없는 약

이상적인 약이란 어떤 것이라 할 수 있을까? 아마 1) 효과가 강력하고 2) 부작용이 없는

약을 생각 할 수 있을 것이다. 가격을 고려하지 않는 선상에서, 강력한 치료 효과에 부작

용이 없는 약이 있다면 질환 치료에 이상적일 수 있다. 하지만 여기에는 현실적인 장애물

들이 많다. 치료 효과가 강력하기 위해서는 a) 효력이 강한 물질을 b) 많이 섭취 할 수 있

어야 한다. 대다수의 약물에 대해서 많은 섭취를 통해 체내 농도를 높일 수 있다면 그 약

이 작용하는 효력은 강력해질 것이다. 하지만 대다수의 의약품은 독성이 존재하여, 특정

용량을 넘게 처방을 받을 경우 부작용이 나는 경우가 대부분이다.

임상 1상을 통해

심각한 독성이 나타나기 전까지의

복용량을 연구

우리가 보통 임상 1상이라는 것을 통해서 확인하고자 하는 것 중 하나가 이 특정 용량에

대한 것이다. 견디기 힘든 부작용이 발생하는 용량을 확인하여 부작용이 발생하지 않는 범

위 내에서 최대한의 효력을 발휘 할 수 있는 용량을 알아보는 것이다. 경미한 부작용이 나

타나는 정도에서는 계속 임상이 진행되며, 심각한 부작용이 나타날 시에 임상이 종료되어

체내에서 안전성을 보장할만한 수준의 복용량을 정하게 된다.

강력한 효능이 필요하여

최대한 많은 복용이 요구되는

항암제에 있어서는

독성이 심각한 문제

특정 세포의 사멸을 목적으로 하는 항암제의 경우, 이 독성 문제는 심각한 수준에 이르는

경우가 많다. 1세대 항암제라고 할 수 있는 세포독성 항암제들은 암세포들의 증식을 억제

하는 독성물질들이며, 이런 영향은 일반세포들에도 적용되기 때문이다. 항암제는 암세포를

제어 할 수 있을 정도로 강력해야 하지만, 강력할수록 일반세포들에게도 독성이 가게 된

다. 항암제에 대해서는 임상 1상부터 암환자들을 대상으로 해야 하는 것은 이 때문이다.

항암제의 독성을 낮추는 방법:

암세포들만 표적하여

원하는 독소를 전달하는 것

사실 세포독성을 나타내는 항암제의 경우, 충분한 복용이 가능할 시에 효능은 거의 문제가

없을 것이다. 하지만 몸 안에서 우리가 원하는 암세포만을 골라서 약을 주입 할 수 없고, 그

결과 몸 전체에서 비슷한 농도의 약물이 나타나게 되므로, 일반 세포들의 손상에 의한 부작

용이 나타나게 된다. 여기서 부작용을 줄이려면 우리가 원하는 독성 물질을 암세포들에만 전

달 할 수 있으면 될 것이다. 암세포 내에서만 해당 물질이 높은 농도를 보일 수 있도록 하는

것이다. 암세포들만 표적하여 물질을 전달하는 이상적인 약의 가능성은 어디에 있을까?

그림 2. Therapeutic window의 개념과 이상적인 약

심각한 부작용이 동반되기 전에

강력한 효능이 요구되는

항암제의 경우에는

Therapeutic window가 넓은 것이

특히 중요

C

b) 독성이 낮고

a) 효능이 강력하고

TherapeuticWindow가넓을수록이상적

No S

ele

ctiv

ity

Sele

ctively

Deliv

er T

oxin

Chemotherapy ADCs

자료: Genentech, 레고켐바이오, 하나금융투자


9

2) Magic Bullet이 찾은 답은 ADC

목표를 찾아가는

Magic Bullet과 같은

약물에 대한 도전

이런 이상적인 형태의 약에 대한 물음이 처음으로 제시된 것은 1910년대이다. 특정 종류

의 세포들만을 표적으로 하여 약을 전달한다면, 우리가 찾고 있는 이상적인 의약품이 가능

하지 않을까 하는 것이다. 이런 물음은 Paul Erlich에 의해 'Magic Bullet'이란 비유로 표

현되었으며, 지난 100년 동안 이런 약을 개발하고자 하는 도전이 지속되어 왔다. 하지만

이런 멋진 개념이 실제 기술로 실현 가능하게 된 것은 근래의 일이다.

표적 선택 능력이 뛰어난

항체를 이용한 Magic Bullet = ADC

일찍부터 세포독성을 가진 화학물질에 대한 연구가 다수 이뤄졌고 그 영향이나 성질에 대

한 폭넓은 연구 결과가 발표되어 왔다. 하지만 Magic Bullet의 개발을 위해서는, 화합물에

선택성을 부여할 후보에 대한 연구가 선행되어야 했다. 항체는 초기부터 뛰어난 표적 선택

능력과 긴 반감기로 전달체로서 좋은 후보가 될 것으로 생각되어 왔으며, 항체 생산 기술

의 발달 등 항체 관련 기술의 성숙으로 인하여 본격적인 ADC 연구가 시작되게 되었다.

그림 3. ADC의 개념과 ADC가 체내에서 작용하는 과정의 예시

항체의 우수한표적 선택 능력

약물(독소)의강력한 효과

→ 원하는 세포에약물을 전달

자료: Genentech, 레고켐바이오, 하나금융투자

그림 4. ADC(Antibody Drug Conjugated)의 개념으로 작성된 논문 수 추이

항체에 대한 기술이 성숙함에 따라

본격적인 ADC 연구가

활발해지고 있는 추세

2 0 1 35

394

806

15601694

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

40's 50's 60's 70's 80's 90's 2000~2010 2010~2014

(논문수)

항체에 대한 기술 성숙

이후 연구 활성화

자료: Drug Discovery, 하나금융투자


10

기대만큼의 성과에 실패한

초기 ADC 제품들

하지만 친수성이 강한 항체와 친유성이 강한 화합물 간의 연결은 쉽지 않은 과제였으며,

이런 연결의 어려움은 현재까지도 이어지고 있는 문제이다. ADC가 첫 상업화한 결과물인

화이자의 Mylotarg조차도 2000년의 허가 이후 효능 부족 및 부작용 논란에서 벗어나지

못하다 임상 실패 이후 2010년 시장에서 철수가 결정되었을 정도이다. 이후 출시된 씨애

틀제네틱스(타케다)의 Adcetris와 제넨텍(이뮤노젠)의 Kadcyla 또한 기대만큼의 성과는

거두지 못하고 있다.

표 4. ADC 기술의 역사

1980~1990 2000 2010

Early attempts of ADC

• KS 1/4 antibody-methotrexate conjugate

• BR96 antibody-doxorubicin conjugate

Little or no therapeutic benefits

Why?

• Poor target antigen selection

• Low potency of drugs (nM range)

• Chimeric or murine antibodies elicit

→ an immunogenic response

Pfizer - Gemtuzumab ozogamicin (Mylotarg)

• Anti-CD33 calicheamicin derivative

Improvements

• Humanized antibody

• Highlypotent drug (fM of IC50)

Still failed. Why?

• mAb-drug linker was unstable and released

50% of bound drug in 48 hours

• Yielded 50% production rate. Calcheamicin is

hydrophobic. Therefore only few ADC forms

before they forms protein aggregates

Brentuximab vedotin (Adcetris)

• used highly potent antimitotic agent, MMAE

through a protease cleavable linker

• Clinical efficacy and safety greatly improved

• Approved from FDA

Ado-trastuzumab emtansine (Kadcyla)

• her2 Dm1 conjugate via a stable linker

• Highly potent drug (fM of IC50)

• Approved from FDA

Still unsatisfactory clinical result. And next?

자료: 녹십자 목암연구소, 하나금융투자

표 5. 허가된 주요 ADC 제품 비교

Kadeyla Adcetris

Company Genetech Seattle Genetics

in partnership of Millennium/takeda

Target HER2 (normal vs tumor 2X10^4 vs 2X10^4) CD30 (limited expression in normal cells

Antibody lgG1, humanized (herceptin)

Pico-nano molar affinity (KD)

lgG1, chimeric

Nanomolar range (KD)

Payload DM1 (IC50: picomolar range) Auristatin MMAE (IC50: picomolar range)

Linker Non-cleavable thioether (SMCC) linker Cathepsin cleavable valine-citrulline

DAR average 3.5 average 4

Target

indication Late stage breast cancer

Hodgkin's lymphoma,

Anaplastic large cell lymphoma

MTD

/Effective dose 3.6 mpk (Q3W) / 3.6 mpk 1.8 mpk (Q3W), 1.2 mpk

Adverse effect Approved with a black label warning Approved with a black label warning

자료: Genentech, Seattle Genetics, 하나금융투자

그림 5. 출시 초기의 Kadcyla 추정 매출 대비 현재 시점의 추정 매출

현재 허가된 ADC 의약품들의 경우

기대보다 저조한

효능 개선 및 독성 제어로 인하여

추정 매출 수준이 축소된 상황

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23

($mn)2014년의 Kadcyla 추정 매출

근래의 Kadcyla 추정 매출 (Real Data 포함)

기대를 충족하지 못한

Kadcyla의 효능 및 안전성

자료: Global Data, 하나금융투자


11

2. 결국 문제는 접합부와 링커

1) ADC의 구성 요소

ADC의 구성:

항체-접합부-링커-약물

1세대 ADC 기술을 바탕으로 한 결과물들이 기대만큼의 성과를 거두지 못하고 있는 이유

를 알기 위해서 ADC를 구성요소 별로 나누어서 살펴볼 필요성이 있다. ADC는 항체와 약

물이 결합한 형태로, 항체-접합부-링커-약물로 구성된다. 앞서 언급한 것처럼 일반적인

항체와 약물은 각각 친수성과 친유성을 띄기 때문에, 서로 강하게 접합하도록 하는 것이

어렵다. 그러므로 이를 가능하게 하는 접합부를 항체에 마련해야 하고, 여기에 접합되는

링커를 통해 항체와 약물을 연결하는 것이 ADC라고 할 수 있다.

항체와 약물은

우리가 잘 파악하고 있는 것들을

주로 사용

현재 ADC 기술이 적용되고 있는 항체와 약물은 우리가 오랫동안 사용해온 것들이 대부분

으로 그 구조에 대해 비교적 잘 파악하고 있는 상황이다. 각각 단독으로 사용되고 있는 경

우가 많으며, 이미 효능이나 기능이 증명되었기 때문이기도 하지만 ADC의 생산 또는 허

가 과정에 있어서 어려움을 줄일 수 있기 때문이기도 하다. 항체의 경우에는 Herceptin과

같이 상업적으로 활발하게 이용되고 있는 항체를 주로 이용하며, 약물의 경우에는 단독용

법에서 사용하는 것 중 그 독성이 강력한 것을 주로 이용하게 된다.

ADC의 효능을 좌우하는 것은

접합부와 링커 문제

단독으로 사용하여도 효능이 있는 항체 또는 약물을, 결합시킨 ADC에서 생겨나는 문제의

원인 대부분은 접합부와 링커에서 발생하게 된다. 1세대 ADC에서 발생한 문제들의 주요

원인들도 접합부 또는 링커의 문제이며, 대부분 두가지 모두 복합적인 영향을 끼친 경우가

많다. 그렇기에 이런 1세대 ADC 기술의 문제점을 개선하고자 하는 노력 또한, 접합부와

링커의 개선에 집중되게 된다.

그림 6. ADC 각 부분의 구성 및 각 구성 부분 별 요구 사항

1. 목표 세포에 과발현된항원을 타겟

2. 약물이 접합된 후에도기능을 유지

3. 비특이적 결합이최소화 될 것

1. 보통 항체에 있는Cys나 Lys 아미노산을이용해 접합

2. 균일한 약이 되지못하는 문제의 원인(Site Specific Needs)

1. Cleavable orNon cleavable

2. Stability 문제의 원인(일반 체내에서 안정적목표 세포 내에서는효율적인 발현 필요)

1. 강한 독성을 보유2. 링커에 접합 가능한 물질3. MOA가 밝혀진 것4. 면역반응을

유발하지 않아야 함

항체 접합부 링커 약물

자료: Drug Discovery, 하나금융투자


12

2) 1세대 기술의 한계

기대보다 therapeutic window가

넓어지지 않았던 것이

1세대 ADC들에서 관찰된

공통적인 현상,

이는 곧 접합부와 링커의

문제로 귀결

1세대 ADC 기술에서 한계가 나타난 이유에는 다양한 분석이 있으나, 중단된 파이프라인

들의 사례를 두고 종합해 볼 때, 결국 therapeutic window가 예상보다 넓어지지 않았음

에 기인함을 알 수 있다. 예상보다 독성이 강하거나 약효가 좋지 않아, therapeutic

window의 확장 수준이 기대 이하였던 것이다. 파이프라인의 순위가 조정된 부분도 결국

충분한 약효와 안정성 확보에 실패하여, 시장성이 부족한 것으로 판단했을 것이라 추정 가

능하다. 앞서 분석한 것과 같이, 이와 같은 ADC의 문제점들은 결국 항체와 독소의 문제가

아니라 접합부와 링커의 문제로 귀결된다.

표 6. ADC 파이프라인 임상 중단 사례

코드명 타겟 톡신 링커 중단 년도 중단 이유

PF-06263507 5T4 MMAF mc 2015 파이프라인 순위 조정

Pinatuzumab vedotin CD22 MMAE vc 2015 파이프라인 순위 조정

Sofituzumab vedotin MUC16 MMAE vc 2015 therapeutic window 좁음

LOP628 cKit Dm1 non-cleavable 2015 강한 독성

IMGN289 EGFR DM1 non-cleavable 2015 강한 독성

DFRF4539A Myeloma Antigen MMAE vc 2014 N/D

DMOT4039A Mesothelin MMAE vc 2014 파이프라인 순위 조정

MDX-1203 CD70 Duocarmycin vc 2013 therapeutic window 좁음

ASG-5ME SLC44A4 MMAE vc 2013 약효 미달

Vorsetuzumab mafodotin CD70 MMAF vc 2013 파이프라인 순위 조정

Lorvotuzumab mertansine CD56 DM1 SPP 2013 강한 독성

BAY79-4620 CAIX MMAE vc 2011 강한 독성

IMGN-388 Integrinαvβ3 DM4 SPDB 2011 약효 미달

MEDI-547 EphA2 MMAF mc 2010 강한 독성

Mylotarg CD33 Calicheamicin hydrazone 2010 약효 미달

BIIB015 Cryptol DM4 SPDB 2010 파이프라인 순위 조정

IMGN242 CanAg DM4 SPDB 2009 약효 미달

AVE-9633 CD33 DM4 SPDB 2008 약효 미달

MLN-2704 PSMA DM1 SPP 2006 therapeutic window 좁음

CMD-193 LeY Calicheamicin hydrazone 2006 약효 미달

Bivatuzumab mertansine CD44v6 Dm1 SPP 2005 강한 독성

SGN-15 LeY Doxorubicin hydrazone 2005 약효 미달

Cantuzumab mertansine MUC1 DM1 SPDB 2003 링커 불안정

CMB-401 MUC1 Calicheamicin hydrazone 2000 약효 미달

자료: La Merie, 하나금융투자

표 7. ADC에 주로 이용되는 링커의 종류 및 특징

cleavable non-cleavable

Hydrazone 계열 Disulfide 계열 Peptide 계열 Glucuronide 계열 Thioether 계열

링커 Hydrazone SPDB vc Glucuronide SMCC

설명 암세포 내 산성환경이

많은 것을 이용 세포질의 GSH에 의해 잘림

lysosome에 존재하는 효소

(cathepsin B, plasmin)에

의해 분해

암세포에서 과발현되는

β-glucuronidase에

의해 분해

항체가 세포 내에서

분해된 후에 독소 발현

사례 화이자 이뮤노젠 시애틀제네틱스, 제넨텍,

알테오젠 등 다수

시애틀제네틱스,

레고켐바이오 이뮤노젠

장점 혈액(pH7.5)에서 안정함.

낮은 pH에서 분해

암세포에서 GSH 과발현

Hydrazone 대비

높은 선택성

혈액 내 링커 안정성이

상대적으로 우수

낮은 aggregation으로

높은 생산 수율 및

높은 타겟 내 독소 발현

cleavable 링커

대비 안정적

단점

실제 임상에서는 체내

다른 낮은 pH 부위에서

비선택적으로 독소 발현

항체 구조 변화로

기능 저하 또는

상실 가능성

독소의 화학 구조

변형 가능성

체내 임상에 의해

검증되지 않음

타겟 내 낮은 독소 발현율

제한적인 독소 종류

알부민 등과 높은 친화력 자료: 하나금융투자


13

접합부에 관련된 기술은

균일성 미확보에 대한 문제와 연관

강한 접합력을 보이는

특정 접합부의 확보를 통해

균일성과 안정성을 동시에

확보하려는 것이 근래 2세대 ADC

기술 진보 방향의 핵심

접합부에서 발생하는 주요 문제는 균일성 확보에 실패했다는 점이다. 1세대 ADC는 혼합

물의 형태이며, 그 물질의 성격 또한 평균적인 수치 기준으로 평가된다. 하지만 추가적인

연구들에 의하여, 항체의 어느 부분에 접합하느냐가 상이한 약효를 만들어낼 수 있음이 증

명된 상황이다. 약효가 각기 다른 혼합물 형태의 ADC는 차후 FDA의 허가에 대해서도 확

신 할 수 없을 것이라 판단한다. 이런 접합부의 문제는 글로벌 여러 업체들에 있어 적극적

으로 개량이 이루어지고 있는 부분으로, 균일성을 구현한 기술도 많이 등장하고 있다. 또

한, 접합하는 부위에 따라 안정성이 달라지는 것을 이용하여, 특정 접합부 확보를 통한 혈

중 안정성 개선 노력이 2세대 ADC 제품을 향한 주요 개선 포인트 중 하나이다.

1세대 ADC 기술의 낮은 성과에 있어

보다 본질적인 원인은

혈중 링커 안정성의 부재

늦은 개선 속도로

큰 기술 니즈 존재

접합부의 개선에 비하여, 안정적인 링커의 문제는 개선 속도가 느린 편이다. Cleavable 링

커들의 낮은 안정성 문제는 좁은 therapeutic window의 핵심적인 원인이 되고 있으며,

Non Cleavable 링커를 이용하는 Kadcyla조차 혈중 안정성이 충분하지 않은 수준이다. 또

한, Cys 리액션 부위를 보유한 알부민 등 체내에 다수 존재하는 단백질과의 친화력으로

Thiol-malemide 링커의 한계가 지적되고 있다. 현재까지 안정성에 있어 확실한 개선이

이뤄진 링커는 등장하지 않고 있으며, 레고켐바이오가 보유한 링커가 이 기술 공백을 채워

줄 수 있을 것으로 기대한다.

그림 7. 1세대 ADC 기술의 한계 1 (균일성 확보의 실패) 그림 8. 1세대 ADC 기술의 한계 2 (체내 안정성 확보의 실패)

자료: 레고켐바이오, 하나금융투자 자료: 레고켐바이오, 하나금융투자

표 8. ADC의 균일성 문제를 해결하기 위한 접합부 개선 노력

설명 장점 단점 사례

Cys변형 항체의 특정 위치에 cysteine

잔기가 생성되도록 함 균일성 비교적 생산이 어려움

제넨텍, 알테오젠,

레고켐바이오

효소융합 TG효소로 글루타민 표시(Q-tag),

FG효소로 Cys에 aldehyde 생성

균일성

제조의 용이성 항체에 따라 효율 다름

Innate Pharma,

Redwood Bio

인공아미노산 융합 p-acetylphenylalanine, p-azidophenylalanine과

같은 인공아미노산 생성 균일성

기술적 어려움,

면역원성 가능성 Sutro Biopharma

당사슬융합 항체 Fc부분의 특정한 형태의 당사슬 이용 제조의 용이성 당사슬 융합으로

반감기 감소 사노피



14

표 9. ADC 플랫폼 관련 글로벌 경쟁사 현황

1세대 업체 2세대 업체

Seattle Genetics

(2014 FY)

ImmunoGen

(Jun. 2015 FY) Ambrx Mersana Sutro Biopharma

Established 1997 1981 2003 2001 2003

HQ location Bothell, WA Waltham, MA La Jolla, CA Cambridge, MA Emeryville, CA

Employees 657 317 74 65

Market cap(4/15 기준) $5.36B $0.8B

Revenue(FY) $286.76M $85.54M

EBITDA $(77.36M) $(54.46M)

Net loss $(76.14M) $(60.74M)

Partners

(파이프라인 수)

Celldex (3)

Genetech (7)

Abbvie (5)

Progenics (1)

Takeda Oncology (1)

Agensys/Astellas (2)

Pfizer (1)

Bayer (2)

GSK (2)

GenMab(2)

Oxford (1)

Roche (1)

Sanofi (4)

Amgen (3)

Bayer (1)

Biotest (1)

Novartis (2)

Lilly (2)

BMS (3)

Lilly (1)

Agensys (1)

Merck (1)

Takeda (4)

EMD Serono (1)

Celgene (4)

EMD Serono (1)

Pipeline of own 10 4 7 4 1

Most advanced ADC Adcetris (2011.08 허가) Kadcyla (2013.02 허가) 임상 1상 전임상 후보도출

자료: 레고켐바이오, 각 업체, 하나금융투자

표 10. ADC 기술 이전 및 제휴 관련 계약 정리 (2014년~현재)

계약연도 Buyer Seller 계약대상 Notes

2014

AbbVie Seattle Genetics 2011년 계약을 2세대 기술로 확장,

Auristatin+PBD/EC 계약금 $25M, 타겟 당 $255M

Pfizer Stemcentrx 두개의 고형암 대상 파이프라인

Pfizer Philogen fibronectin & tenascin 타겟 항체

Merck Serono Mersana Therapeutics Mersana의 Fleximer 플랫폼 총 계약규모 $792M

Merck Serono Sutro Biopharma Sutro의 Xpress CF 플랫폼 총 계약규모 $230M

Eisai Sorrento Morphotek 항체+Sorrento ADC기술 총 계약규모 $50M

Genmab Seattle Genetics Seattle Genetics의 Auristatin 플랫폼 계약금 $11M, 총 $200M

ImmunoGen CytomX Therapeutics CytomX Probody와 Immunogen ADC PDCs for each company

MacroGenics Polytherics ThioBridge 플랫폼을 Dart 항체에 적용 MacroGenics option to license

Polytherics Alpha Cancer Tech ThioBridge 플랫폼을 AFP 타겟의 단백질에 적용

2015

AstraZeneca Igenica Biotherapeutics Coresearch, Igenica SNAP Linker and AZ Toxin

Takeda ImmunoGen 특정 타겟에 대해 배타적인 권리 확보,

Maytansinoid+IGN ADC 타겟 당 계약금 $20M, 총 $210M

BMS Seattle Genetics Adcetris+Opdivo의 콤비네이션 임상

Sanofi Catalent Redwood의 Smartag 플랫폼

Sanofi Innate Pharma BTG 효소 이용 특정 접합부 확보 기술

3SBio 알테오젠 Her2 타겟 ADC (중국 지역 권리)

Fosun Pharma 레고켐바이오 Her2 타겟 ADC (중국 지역 권리) 총 계약규모 $18M

Takeda Mersana Therapeutics Mersana의 Fleximer 플랫폼 (2015년 계약의 확장

계약) 총 계약규모 $300M 이상

Mitsubishi Tanabe AstraZeneca Mitsubishi Tanabe 항체+ AZ의 톡신 및 링커

Seattle Genetics Unum Therapeutics Seattle Genetics 제공 항체 기반 CAR-T 개발 계약금 $25M, 총 $615M

Immune Pharma STC Biologics paclitaxel nanoparticles 공동 개발 Joint development

Mersana Therapeutics Recepta Biopharma Mersana의 Fleximer 플랫폼과 Recepta의 항체 Mutual license

MultiCell

Immunotherapeutics OXIS Biotech MCIT의 ADC 기술과 OXIS의 항체

2016

Roche Catalent Redwood의 Smartag 플랫폼 계약금 $10M, 총 계약규모 $618M

Takeda Mersana Therapeutics Mersana의 Fleximer 플랫폼

(2015년 계약의 확장 계약) 계약금 $40M, 총 계약규모 $750M

자료: La Merie, Bloomberg, 하나금융투자


15

ConjuAll, 글로벌을 선도할 레고켐바이오의 ADC 플랫폼

1. ConjuAll 플랫폼

1) CAAX 바디 도입을 통한 안정적인 접합부의 확보

ConjuAll이 플랫폼이게 하는 기반:

항체의 종류와 무관하게

CAAX body의 추가를 통하여

안정적인 접합부 확보 가능

레고켐바이오는 항체의 라이트체인 또는 헤비체인의 말단부에 CAAX sequence를 추가함

으로써, 안정적이고 특정적인 접합부를 확보하는 방식이다. 대내외적인 실험 결과를 통하

여 균일한 ADC가 형성됨을 확인하였으며, 필요 시 항체마다 접합하는 독소의 수(DAR)

또한 확대 할 수 있는 구조이다. 이 기술의 의미는, 항체마다 안정적인 접합부를 찾기 위

한 수고를 새로 해야 하는 것이 아니라, 항체의 종류와 무관하게 CAAX sequence의 추가

를 통한 접합부 확보가 가능하다는 것에 있다. 레고켐바이오가 보유한 ConjuAll 플랫폼이

추가적인 연구 과제에 대한 연구비용 증가가 제한적일 것으로 예상되는 것은 이 때문이다.

진정한 플랫폼 기술로의 의미를 가질 수 있는 것이다.

그림 9. 레고켐바이오의 ConjuAll 플랫폼


그림 10. 레고켐바이오의 CAAX 바디 도입 및 링커 특허 모식도

항체의 라이트체인 하단부에

CAAX 바디를 도입함으로써

항체 종류에 관계 없이

안정적인 접합부 확보 가능

자료: 특허청, 하나금융투자


16

그림 11. ConjuAll 플랫폼을 통한 제조 시 균일한 형태의 ADC 확보 가능

순차적인 ADC 제조의

전 과정에 걸쳐

균일한 형태의 물질 확보 가능


그림 12. CAAX 바디 도입이 항체의 특성과 제조 수율에 미치는 영향은 제한적

실험 결과를 통해

CAAX 바디의 도입이

항체의 표적 선택성을

저해하지 않는다는 것과

낮은 Aggregation으로

효율적인 생산이 가능할 것임을

추정 가능



17

2) 뛰어난 안정성과 약물 방출 효율성을 겸비한 오리지날 링커 도입

ConjuAll 플랫폼 가치의 핵심:

암세포에서 특정적으로 분해되는

오리지날 링커 보유

Glucuronide 계열로 분류될 수 있는 레고켐바이오의 오리지날 링커는 시애틀제네틱스가

보유한 것보다 혈중 안정성 면에서 크게 개량된 것으로, 혈중에서는 매우 안정적이나 암세

포에 과발현되어 있는 것으로 알려진 베타글루쿠로니다이즈라는 효소에 의해서는 효율적

으로 분해되는 원리를 가지고 있다. 접합부에 대한 기술 개선 속도에 비해 링커 기술의 개

발 속도가 느림을 고려해 볼 때, 글로벌에서도 가치 있는 링커 기술을 보유하고 있다는 면

에서 레고켐바이오의 ConjuAll 플랫폼의 가치를 높게 평가한다.

동물 실험 데이터에 있어

링커의 혈중 안정도와

암세포에서의 효율적인 독소 발현은

경쟁사 대비 상당히 우월한 수준

현재까지 인체 내에서 실험된 결과는 없으나, rat이나 mouse, mokey 등 동물들에 대해서

는 알려진 어떤 링커보다 우월한 결과를 선보이고 있다. 레고켐바이오 내부의 실험 결과

뿐 아니라 외부의 실험기관들이 시행한 결과들에 있어서도 같은 결과가 재현됨이 증명되었

다. 레고켐바이오의 링커는 혈중 안정성에 있어서 거의 이상적인 수준의 데이터를 시현하

고 있으며, 근래에는 암세포 내에 독소 발현 효율성이 매우 높은 것으로 밝혀져 링커의 가

치가 한층 높아지고 있는 국면이다. ConjuAll 플랫폼이 경쟁사 대비 우월한 효능을 보일

수 있을 것이라 기대하는 것에는, 이 링커 기술이 핵심적인 부분을 차지하고 있다.

그림 13. 우수한 레고켐바이오 링커의 Stability Data

자료: 레고켐바이오, 충남대, 하나금융투자


18

그림 14. 레고켐바이오의 플랫폼 기술을 이용한 ADC와 허셉틴, 캐싸일라와의 비교

동물 실험에 있어

레고켐바이오의

플랫폼 기술이 적용된

ADC는 캐싸일라 대비

우수한 반감기 및

체내 농도 데이터를 시현

주: 상기 데이터는 충남대 신영근 교수님에 의해 실험되어 만들어진 것

자료: 레고켐바이오, 충남대, 하나금융투자

그림 15. 제넨텍의 최신 논문에서도 링커 안정성 개선은 제한적

제넨텍의 최신 논문(2014)에서도

링커 안정성의 개선 정도는

제한적인 수준에 머무르는 것으로

파악되고 있음

자료: Genentech, 하나금융투자


19

그림 16. 현재까지의 실험에 있어서는 In Vivo에서의 항암 효능 또한 뛰어난 것으로 나타남


그림 17. 현재까지의 실험에 있어서는 In Vivo에서의 항암 효능 또한 뛰어난 것으로 나타남



20

2. 2세대 ADC 기술을 선도한다

이미 녹십자, 포순 제약으로부터

일부 검증이 이루어진 기술력

레고켐바이오의 ADC 플랫폼은 이미 녹십자 및 중국 포순 제약에 기술 수출된 기록이 있

다. 녹십자는 레고켐바이오의 ConjuAll 플랫폼을 바탕으로 Mesothelin 타겟의 ADC를 연

구하고 있으며, 녹십자의 독립적인 실험 결과 레고켐바이오의 ConjuAll 플랫폼이 효능 및

안정성에 있어 우월하다고 검증한 바 있다. 포순 제약은 포순 제약이 포함된 컨소시움을

통해 2세대 ADC 기술 업체 중 하나인 Ambrx를 인수한 바 있으나, 이후 다시 레고켐바이

오의 ADC 플랫폼 기술을 제휴하여 상대적인 우수성을 검증하였다. 포순 제약은 레고켐바

이오의 기술을 제휴할 당시에 기술 비교 결과 레고켐바이오의 기술이 더 우월했음을 언급

하였다. 레고켐바이오는 HER2 타겟의 ADC로 전임상을 진행하고 있으며 ConjuAll 플랫

폼을 기반으로 한 첫 임상에 돌입할 수 있을 것으로 예상된다.

글로벌 제약사로부터의 검증과

실제 임상 시험을 통한

테스트 과정이 남아있는 상황

레고켐바이오는 현재 글로벌 제약사와 물질이전계약(MTA)를 체결한 상황으로, 현재 글로

벌 제약사에서 해당 물질에 대해서 실험이 이루어지는 단계에 있다. 현재까지의 실험 상황

은 매우 긍정적인 것으로 알려져 있으며, 양호한 진행이 이어질 시에 3분기 경 본계약 체

결이 가능할 것으로 예상되고 있다. 이는 우선 다양한 ADC 기술에 접근이 가능한 다국적

제약사로부터 기술 수준에 대한 인정을 받음으로써, 2세대 ADC 기술의 선도 가능성을 확

인하는 기회가 될 것이다. 계약 규모를 직접 예상하기 어렵기는 하나, 근래 다국적 제약사

-2세대 ADC 기술 업체 간의 계약을 살펴보면, 항체 하나에 대한 글로벌 기술 이용 권리

가 총 계약규모 100~200m$ 정도에서 이루어지고 있어, 비슷한 수준의 계약이 가능할 것

이라 전망한다.

다수의 추가적인 계약이 가능

플랫폼 기술의 가치 극대화 가능성

레고켐바이오의 ConjuAll 플랫폼은 제한적인 추가 R&D 비용으로도 다수의 대상과 기술

수출 계약이 가능한, 플랫폼으로서의 가치 극대화가 가능한 형태이다. 2세대 ADC 기술을

선도할 수 있는 플랫폼으로서의 입지가 확립될 경우, 과거 시애틀제네틱스가 가져간 수준

의 추가적인 계약 규모도 가능할 수 있을 것으로 예상한다. 2세대 ADC 기술을 선도할 수

있는 기술력으로, 글로벌 의약품 시장의 심장이라 할 수 있는 항암제 시장 내에서, 의미

있는 차세대 기술 조류를 만들어내는 바이오테크 업체가 탄생할 수 있기를 고대한다. 이는

개별 업체인 레고켐바이오 뿐 아니라, 우리나라 헬스케어 업계 내에서도 의미 있는 일이

될 수 있을 것이다.

그림 18. 녹십자로부의 1차적인 검증

자료: 녹십자, 하나금융투자


21

표 11. 레고켐바이오 기술 평가 포인트 점검

기준 내용

(1) 기술의 원류

1) LG생명과학 출신들이 창업

LG는 1979년 럭키중앙연구소 설립, 1981년 유전과학연구부, 1987년 바이오연구소 등 연구/개발에 그룹 차원의 전폭적인 지원

비록 '팩티브' 는 상업적으로 실패했으나 선도적인 투자 및 글로벌 신약 개발 경험은 국내 제약/바이오 생태계의 풍부한 양분

‘02년 LG화학과 LG생명과학 분사로 항생제, 항응혈제, 항암제 분야에서 철수하기로 한 것이 과거 LG 연구원들의 주요 퇴사 원인

김용주 대표는 전 LG생명과학 신약연구소장으로 팩티브의 주역, 실제 레고켐바이오는 LG생명과학 출신 7명이 설립

2) 글로벌 Top-tier 수준의 링커 기술 및 구조적인 접근으로 글로벌 2세대 ADC 기술 선도 가능성

항암제 개발 투자가 적었던 LG생명과학 특성 상, 레고켐바이오의 항암제 관련 연구기반이 아직 약했던 것은 한계

글로벌향 기술 수출이 가능한 항암제를 도전하는 데 있어, 기술 격차가 있는 합성의약품보다 신규 영역인 ADC를 통해 도전

항체의 라이트체인 하단부 CAAX바디 도입을 통한 안정적인 접합 부위 확보와 안정성 높은 링커 보유가 핵심 기술

3) 기술의 조류

ADC는 항체 의약품 이후 이어질 차세대 글로벌 메인 의약품 분류 중 하나가 될 것

ADC 기술과 관련하여, 현재 차세대 기술 기반 제품들의 전임상 및 초기 임상이 시작되고 있는 상황

레고켐의 ADC 기술의 수준과 지향하는 방향성 모두 글로벌 최상위 수준으로 차세대 선도 기술 가능성

팩티브 때부터 발전해온 항생제 기술은 글로벌 선도 수준. AZ에 기출 수력 이력 (1600억원, AZ 항생제 관련 사업 정리로 반환)

(2) 특허 및

연구진/경영진

1) 특허

15년 4월: Antibody-active agent conjugates and methods of u se

14년 7월: Methods of preparing antibody-active agent conjugates

14년 6월: Novel oxazolidinone derivative and medical composition containing same

14년 6월: Antibody-active agent conjugates and methods of use

13년 7월: Novel cephalosporin derivatives and pharmaceutical compositions thereof

12년 12월: Protein-active agent conjugates and preparing the same

12년 10월: Novel cephalosporin derivatives and pharmaceutical compositions thereof

2) 연구진/경영진

국내 첫 글로벌 신약이었던 팩티브 개발 경험이 있는 LG생명과학 출신 다수 근무

합성의약품 관련 국내 최고 수준의 연구진

(3) 글로벌

학술 성과

1) 학회

15년, World ADC Summit 2015에서 초청연사 자격으로 차세대 ADC 기술 발표

12년, ADC 원천기술로 바이오스펙트럼에서 Emerging Company of the Year Award 수상

11년, ICAAC(항감염증 학회)에 초청되어 그람음성균 파이프라인 발표

(4) 상업화

가능성 점검

1) 파트너사들과의 협업

16년 프랑스 항체 R&D 회사인 Theranyx사와 협력

15년 중국 Fosun Pharma에 허셉틴-ADC 기술 수출

(($17.25M, 로열티 별도) 중국 판권만 Fosun이 보유. 이후 글로벌 상업화시 Fosun에 로열티 지불)

국내에서는 녹십자 등과의 협업

2) Fosun(복성) Pharma의 간접적인 인정

Fosun은 CDMO Wuxi, Hopu Investment 등과 함께 컨소시엄을 구성하여 ADC 회사인 Ambrx 인수

이후 Fosun이 레고켐의 ADC 파이프라인을 라이선스 인하여 Ambrx 대비 기술적인 우위를 간접적으로 인정



22

표 12. 레고켐바이오의 파이프라인 구성

ADC

원천기술

적응증 - 항체의 선택성과 저분자 약물의 약효를 결합한 신약개발 원천기술. 주로 항암제에 적용 예정

차별성

- 기존 1세대 기술의 단점인 혼합물 문제와 불안정한 링커의 단점을 모두 극복한 차세대 원천기술

- 안정적 링커(Superb Linker Stability)

- 단일물질(Site Specific Conjugation)

- 효율적 약효 방출(Efficient Toxin Release)

개발일정 - 허셉틴 ADC(ADC14-0110) 중국 전임상 진행 중

사업화 계획

- 사업화 모델:

• 기술사용료 형태의 기술판매 및 공동연구 통한 수익창출 모델

• 허셉틴-ADC 에 대한 기술이전, 공동개발, 공동연구, JV 등

• 항체 타겟별 원천기술 기술이전, 링커 기술 및 접합 기술 이전 및 공동연구 등

- 2012년 12월 녹십자와 기술이전 계약 체결

- 2015년 8월 Fosun Pharma와 기술이전 계약 체결

- 2016년 글로벌 제약사와 기술이전 계약 체결 목표

- 해외제약사 대상 항체타겟별 기술이전 추진 중: Bio USA, World ADC Summit, Bio Europe 등 총 여러

국제학회에서 파트너링 미팅 및 ADC 발표

세파계

항생제

(LCB10

-0200)

적응증 - 그람음성균, 특히 녹농균(P. aeruginosa)과 폐렴막대균(K. pneumoniae)으로 대표되는 다제내성 그람 음성균에

의한 감염병 치료제

차별성 - 기존 약물과 차별화된 작용기작을 통해 내성균주에 강점. 특히 치료제가 거의 없는

진성세균류(Pseudomonas)에 약효

개발일정 - 영국 전임상 진행 중

사업화 계획

병용투여 - Pseudomonas, Acinetobacter 요로감염 및 호흡기 감염 환자 타겟

- 기술이전, JV 또는 Co-development 등 추진, 금년 중 사업 가시화 목표

단독투여 - 복수균 동시 치료 가능한 Comi Package 최적화 진행 중

- 기술이전, JV 또는 Co-development 등 추진 中

경구/

주사제

옥사졸리

디논계

항생제

(LCB01

-0371)

적응증

- 그람양성균(MRSA, VRE, S. pneumonia)에 의한 호흡기 감염, 피부 감염 등

• 경구용: 다재내성 결핵

• 주사제: MRSA, VRE, S. pneumonia 에 의한 호흡기, 감염, 피부 감염 등

차별성 - 골수독성 등 안전성 우수 → 2주 이상 장기투여 가능

- 물에 대한 용해도 우수하여 경구/주사 겸용 가능

개발일정

경구용 - 임상 1상 완료, 임상 2상 진입 준비 중(임상 1상 통한 3주 이상 장기 안전성 확인)

주사제 - 미국에서 전임상 완료

사업화 계획

경구용 - 임상 2상 초기단계부터 중국 제약사 및 글로벌 제약사 대상 기술이전 추진

주사제 - 1 단계, 전임상 이후 중국대상 기술이전 추진

- 2 단계, 임상 2상 전후 글로벌 기술이전 추진

항응혈제

(LCB02-

0133,

GCC-

4401C)

적응증 - 뇌졸중, 협심증, 심근경색, 심부정맥성 혈전증, 폐색전증

차별성 - 약효, 특히 출혈부작용(bleeding) 개선, 경구/주사 겸용가능

개발일정 - 미국에서 1상 완료 및 임상 2상 준비 중

사업화 계획 - 중국 및 아시아 시장 기술이전 추진 중

- 북미, 유럽, 일본 등 글로벌 시장은 임상 2a 까지 수행 후 글로벌제약사 대상 기술이전(sub-License-out)



23

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1.8 23.0 73.4 99.6 유동자산 29.6 30.2 50.8 92.6

매출원가 0.7 9.8 12.4 14.2 금융자산 19.1 18.1 36.7 76.0

매출총이익 1.1 13.2 61.0 85.4 현금성자산 2.4 0.6 18.3 56.5

판관비 9.1 12.0 18.8 24.9 매출채권 등 9.4 10.8 12.6 14.9

영업이익 (8.0) 1.2 42.2 60.6 재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0

금융손익 (0.3) (0.3) (0.3) (0.3) 기타유동자산 1.1 1.3 1.5 1.7

종속/관계기업손익 0.0 0.0 0.0 0.0 비유동자산 38.8 42.2 54.5 60.5

기타영업외손익 (0.0) 0.0 0.0 0.0 투자자산 1.5 7.2 20.6 27.7

세전이익 (8.4) 0.9 41.9 60.3 금융자산 1.5 7.2 20.6 27.7

법인세 (0.2) 0.1 8.4 12.1 유형자산 3.5 3.2 2.9 2.7

계속사업이익 (8.2) 0.8 33.5 48.2 무형자산 32.9 30.8 30.0 29.2

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 0.9 1.0 1.0 0.9

당기순이익 (8.2) 0.8 33.5 48.2 자산총계 68.4 72.3 105.3 153.1

포괄이익 0.0 0.0 0.0 0.0 유동부채 9.2 10.3 11.7 13.5

(지분법제외)순이익 (8.2) 0.8 33.5 48.2 금융부채 1.8 1.8 1.8 1.8

지배주주표괄이익 (8.2) 0.8 33.5 48.2 매입채무 등 6.9 7.9 9.2 10.9

NOPAT (7.9) 1.0 33.7 48.5 기타유동부채 0.5 0.6 0.7 0.8

EBITDA (7.7) 2.4 43.3 61.6 비유동부채 16.1 18.1 16.2 14.0

성장성(%) 금융부채 9.8 12.0 10.0 7.5

매출액증가율 N/A 1,177.8 219.1 35.7 기타비유동부채 6.3 6.1 6.2 6.5

NOPAT증가율 N/A 흑전 3,270.0 43.9 부채총계 25.3 28.4 27.9 27.5

EBITDA증가율 N/A 흑전 1,704.2 42.3 지배주주지분 43.2 43.9 77.4 125.7

(조정)영업이익증가율 N/A 흑전 3,416.7 43.6 자본금 4.5 4.5 4.5 4.5

(지분법제외)순익증가율 N/A 흑전 4,087.5 43.9 자본잉여금 75.1 75.1 75.1 75.1

(지분법제외)EPS증가율 N/A 흑전 4,256.5 44.0 자본조정 0.2 0.2 0.2 0.2

수익성(%) 기타포괄이익누계 0.0 0.0 0.0 0.0

매출총이익률 61.1 57.4 83.1 85.7 이익잉여금 (36.7) (35.9) (2.4) 45.8

EBITDA이익률 (427.8) 10.4 59.0 61.8 비지배주주지분 0.0 0.0 0.0 0.0

(조정)영업이익률 (444.4) 5.2 57.5 60.8 자본총계 43.2 43.9 77.4 125.7

계속사업이익률 (455.6) 3.5 45.6 48.4 순금융부채 (7.5) (4.3) (24.9) (66.7)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동현금흐름 (8.8) 1.4 34.1 48.8

EPS (1,067) 85 3,703 5,331 당기순이익 (8.2) 0.8 33.5 48.2

BPS 4,774 4,859 8,562 13,893 조정 1.4 1.2 1.1 1.0

CFPS (922) 355 4,830 6,670 감가상각비 0.4 1.2 1.1 1.0

EBITDAPS (992) 269 4,788 6,810 외환거래손익 (0.0) 0.0 0.0 0.0

SPS 232 2,548 8,116 11,015 지분법손익 0.0 0.0 0.0 0.0

DPS 0 0 0 0 기타 1.0 0.0 0.0 0.0

주가지표(배) 자산/부채의 변동 (2.0) (0.6) (0.5) (0.4)

PER N/A 387.5 8.9 6.2 투자활동현금흐름 9.2 (5.4) (14.4) (8.1)

PBR 5.2 6.8 3.8 2.4 투자자산감소(증가) (1.5) (5.7) (13.5) (7.0)

PCFR N/A 92.4 6.8 4.9 유형자산감소(증가) (0.4) 0.0 0.0 0.0

EV/EBITDA N/A 120.0 6.3 3.7 기타투자활동 11.1 0.3 (0.9) (1.1)

PSR 107.7 12.9 4.0 3.0 재무활동현금흐름 0.2 2.2 (2.0) (2.5)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) 11.6 2.2 (2.0) (2.5)

ROE (19.1) 1.8 55.2 47.5 자본증가(감소) 79.6 0.0 0.0 0.0

ROA (12.0) 1.1 37.7 37.3 기타재무활동 (91.0) 0.0 0.0 0.0

ROIC (19.5) 2.6 88.3 128.2 배당지급 0.0 0.0 0.0 0.0

부채비율 58.5 64.6 36.0 21.9 현금의 증감 0.8 (1.8) 17.7 38.2

순부채비율 (17.3) (9.7) (32.1) (53.1) Unlevered CFO (7.1) 3.2 43.7 60.3

이자보상배율(배) (9.2) 0.6 21.8 37.9 Free Cash Flow (9.1) 1.4 34.1 48.8


Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea Korea

Emerging Market Emerging Market

World World

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates


24

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

레고켐바이오

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2

레고켐바이오 목표주가(원)

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.4.18 BUY 50,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락 Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락 Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계

금융투자상품의 비율 85.7% 11.7% 2.5% 99.9%

* 기준일: 2016년 4월 16일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(이찬휘)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다 본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2016년 4월 18일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다 본 자료를 작성한 애널리스트(이찬휘)는 2016년 4월 18일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진 것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

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