globÁlnÍ makroekonomickÝ vÝvoj a jeho rizika jan frait

GLOBÁLNÍ MAKROEKONOMICKÝ VÝVOJ A JEHO RIZIKA

Jan Frait

ředitel samostatného odboru finanční stability

Restrukturalizační fórum roku 2013Turnaround Management Association ČR

Praha12. listopad 2013

Názory obsažené v této prezentaci a přednášce jsou mé vlastní a Názory obsažené v této prezentaci a přednášce jsou mé vlastní a nemusí vždy nutně odrážet pozici České národní banky. nemusí vždy nutně odrážet pozici České národní banky.

• Aktuální výhledy a prognózy globálního i domácího ekonomického vývoje

• Rizika pro ekonomické oživení a finanční stabilitu

Zaměření prezentace

I.

Současné výhledy a prognózy jako nejvíce pravděpodobný vývoj

4

Výhledy světového růstu HDP

• Aktuální prognózy předpokládají pozvolné oživení ve vyspělých zemích …

CF MMF OECD ECB

2013 -0,3 -0,4 -0,6 -0,42014 0,9 1,0 1,1 1,0

-6

-3

0

3

6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Eurozóna

HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10

OECD, 2013/5 ECB, 2013/9

Růst HDP, %

CF MMF OECD Fed

2013 1,6 1,6 1,9 2,22014 2,6 2,6 2,8 3,0

-6

-3

0

3

6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA

HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10

OECD, 2013/5 Fed, 2013/9

Růst HDP, %

5

Výhledy světové inflace

• ... při zachování velmi nízké inflace.

CF MMF OECD ECB CF MMF OECD Fed

2013 1,5 1,5 1,5 1,5 2013 1,5 1,4 1,6 1,12014 1,4 1,5 1,2 1,3 2014 1,8 1,5 1,9 1,6

-2

-1

0

1

2

3

4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Eurozóna

HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10

OECD, 2013/5 ECB, 2013/9

Inflace, %

-2

-1

0

1

2

3

4

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USA

HIST CF, 2013/10 MMF, 2013/10

OECD, 2013/5 Fed, 2013/9

Inflace, %

6

Výhledy světových úrokových sazeb

• Implikované sazby z výnosových křivek mezibankovního trhu indikují začátek růstu úrokových sazeb.

• Consensus Forecast naznačuje růst u sazeb amerických vládních dluhopisů a stagnaci u německých Bundů.

09/13 10/13 06/14 12/14 06/15 12/15 09/13 10/13 06/14 12/14 06/15 12/15

EURIBOR 3M 0,22 0,23 0,38 0,53 0,73 0,99 USD LIBOR 3M 0,25 0,24 0,38 0,54 0,82 1,18EURIBOR 1R 0,54 0,54 0,84 1,16 1,57 2,07 USD LIBOR 1R 0,65 0,63 0,98 1,47 2,13 3,00

09/13 10/13 01/14 10/14 09/13 10/13 01/14 10/14

Bund 10R 1,92 2 1,9 Treasury 10R 2,80 2,8 3,2

0

1

2

3

4

5

6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

EUROZÓNA

3M Euribor 1R EURIBOR 10R Bund

0

1

2

3

4

5

6

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

USA

USD LIBOR 3M USD LIBOR 1R Treasury 10R

7

Výhledy kurzu USD/EUR

• V Consensu Forecast převládají očekávání oslabení eura oproti dolaru.

14/10/13 11/13 01/14 10/14 10/15

spotový kurz 1,356předpověď CF 1,331 1,314 1,279 1,269

forwardový kurz 1,356 1,356 1,358 1,361

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

1,55

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

USD/EUR

spotový kurz předpověď CF forwardový kurz

8

Prognóza MMF

• Prognóza MMF pro 2013-2014• někteří ji chápou jako vyrovnanější vývoj - rychlejší růst vyspělých ekonomik a pomalejší u rozvíjejících se ekonomik,• někteří naopak vidí nejslabší globální růst v pokrizovém období.

Pramen: IMF WEO

II.Rizikové faktory a překážky pro oživení

poptávky ve vyspělých zemích

10

Hlavní rizika současných prognóz

• Rizika pro vyspělé země• zadluženost soukromého i vládního sektoru • obnovení problémů v eurozóně• nestabilita (hospodářské) politiky v USA• příliš velká fiskální restrikce a nadměrné spoléhání se na měnovou politiku• vyšší ceny komodit

• Možné problémy v rozvíjejících se ekonomikách

• volatilita kapitálových toků • rychlý růst úvěrů • vyšší úrokové sazby ve vyspělých zemích a odliv kapitálu • nízké úrokové sazby ve vyspělých zemích a obnovený příliv kapitálu • nižší ceny komodit

11

Vysoká zadluženost soukromého sektoru

• Rychlý nárůst úvěrů v předkrizových letech ve vyspělých zemích.• K oddlužení dochází pomalu nebo v případě eurozóny téměr vůbec.

Úvěry privátnímu sektoru v eurozóně, USA a Velké Británii(v %, bazický index, březen 2002 = 100)

Pramen: Thomson Datastream

80

100

120

140

160

180

200

EA UK USA

• Vysoká zadluženost domácností může být překážkou oživení spotřebitelské poptávky i poptávky po novém bydlení.

• V některých zemích jsou silně zadluženy podniky.

• Co když se úvěry stanou dražšími?

12


• Rozsah bankovních úvěrů a aktiv je ve vyspělých zemích z historického hlediska velmi vysoký.

Pramen: Schularick a Taylor (2012)

12

13


• Podíly úvěrů na HDP jsou vysoké v relaci s dlouhodobými trendy nejen ve vyspělých zemích a v Evropě.

• Rozsah úvěrů v asijských ekonomikách je rovněž rizikovým faktorem.

Pramen: IMF13

14Pramen: Economist, 26.10.2013

• V některých zemích lze nalézt kombinaci vysoké zadluženosti soukromého i vládního sektoru.


15

116

92

206

98

116

102

121

186

124

165

129

200

184

87

188

138

179

72

57

79

56

68

51

54

40

49

0 50 100 150 200 250

Austria

Belgium

Cyprus

Denmark

Finland

France

Germany

Greece

Ireland

Italy

Luxembourg

Malta

Netherlands

Portugal

Slovenia

Spain

Sweden

United Kingdom

Bulgaria

Czech Republic

Estonia

Hungary

Latvia

Lithuania

Poland

Romania

Slovak Republic

2001

2012

302

CEE countries

Zdroj: ČNB, Eurostat, IMF

• Podíl úvěrů na HDP se v zemích EU značně liší.

• ČR patří k zemím s nízkou úrovní bankovních úvěrů na HDP, ale rovněž s nízkou dynamikou příjmů.


15


Dluhová služba soukromého sektoru k HDP(v %)

Pramen: BIS Annual Report 2012/2013, SRÚ 2012, ARAD

0 5 10 15 20 25 30 35

SE

PT

BE

NO

NL

GB

CH

DK

AU

ES

US

NZ

FR

GR

IT

AT

JP

CA

FI

CZ

DE

2012 Průměr 1995-2007

• V řadě zemí EU se na rozdíl od USA zvýšily relativní náklady na obsluhu dluhů (úroky a pravidelné splátky ve srovnání s příjmy).

• Dluhová služba nad 25 % příjmů je považována za vysokou.

• ČR patří k menšině zemí, v nichž náklady obsluhy dluhů klesly a jsou zároveň nízké.

16

17


• Vývoj nominálních příjmů po roce 2008 splácení úvěrů přijatých před krizí neusnadňuje a v některých zemích zadlužení de facto zvyšuje.

Nominální HDP a jeho prognóza pro vybrané země(průměrná meziroční tempa růstu v %)

Pramen: OECD

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

11

US EA UK JP DE IE ES GR

1999–2008 2009–2014

18

• Rozdíly mezi členskými ekonomikami eurozóny zmenšují potenciál pro snižování dluhové zátěže prostřednictvím rychlejšího růstu nominálních příjmů oproti zemím s vlastní měnou: • některým zemím s větším zadlužením by pomohla slabší měna a rychlejší

inflace, • Německo by ale potřebovalo vyšší úrokové sazby a silnější měnu (viz

nedávné komentáře z Bundesbanky ohledně rizik spojených s nízkými sazbami a o možném nadhodnocení cen rezidenčních nemovitostí),

• silnější euro by ale utlumilo již tak slabý růst nominálního HDP ve zbytku a zhoršilo podmínky pro splácení dluhů,

• měnové podmínky tak mohou zůstat suboptimální pro „sever“ i „jih“ eurozóny.


19

• I z tohoto důvodu oddlužení domácností v eurozóně probíhá ve srovnání s USA velmi pomalu, resp. vůbec.


Pramen: IMF WEO

20


• V ČR jsou zadlužené domácnosti zhoršeným příjmovým vývojem ovlivněny více než podniky, které jsou schopny zhoršené příjmy částečně kompenzovat snížením pracovních nákladů.

(průměrná meziroční tempa růstu v %)

Pramen: ČSÚ a prognózy ČNB

Pozn.: HDP – hrubý domácí produkt, HDD – hrubý disponibilní důchod.

Vývoj příjmových makroekonomických agregátů v ČR v ZFS 2012/2013

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

HDP(nominální)

HDDdomácností(nominální)

HDP(reálný)

HDDdomácností

(reálný)

2002–2008 2009–2012 2013–2014 Základní scénář

21

Rizika bilanční recese

• Po krizi dochází k výraznému nárůstu úspor, o které nemá soukromý sektor dostatečný zájem.

Pramen: Koo (2011)

22


• Součástí zvýšených čistých úspor je i snaha o rychlé splácení dříve přijatých úvěrů.

Pramen: Koo (2013)

23


• Poklesem úvěrů, deflací a bilanční recesí prošlo Japonsko po úvěrovém boomu a bublině na trzích aktiv.

Pramen: Matsuzawa (2013)

• Kvantitativní uvolňování lze chápat jako snahu o neopakování japonské zkušenosti.

24

Rizika bilanční recese v eurozóně

• Úvěry do privátního sektoru v eurozóně nerostou, v některých zemích naopak klesají.

• Příčiny jsou na poptávkové, ale i na nabídkové straně trhu úvěrů. Meziroční růst úvěrů v privátním sektoru (v %)

Pramen: Thomson Datastream, ČNB

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

03/05 03/07 03/09 03/11 03/13

EA DE IT SE IE ES CZ

• V některých zemích je dostupnost úvěrů pro podnikový sektor stále zhoršená a úvěry jsou poměrně drahé.

• Nedostupnost úvěrů oslabuje aktivitu a investice podniků.

25

Rizika bilanční recese v eurozóně

• Problémy na straně úvěrové nabídky v některých zemích eurozóny posilují i deflační potenciál (měnová politika zde příliš nefunguje).

Pramen: Eurostat

Úrokové sazby z nových podnikových úvěrů(v %)

Pramen: Thomson Datastream, ČNB

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

03/08 03/09 03/10 03/11 03/12 03/13

EA-MP DE IT FR IE ES

CZ GR CY NL AT PT

26

Rizika bilanční recese v ČR?

• V ČR nejen domácnosti, ale možná i podniky generují čisté pozitivní finanční přebytky.

Finanční zůstatky podle sektoru(roční klouzavé úhrny k HDP, v %)

Pramen: ČSÚ

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

12/08 12/09 12/10 12/11 12/12

Finanční zůstatek korporátního sektoru – KÚ

Finanční zůstatek vládního sektoru – KÚ

Finanční zůstatek sektoru domácností – KÚ

Finanční zůstatek korporátního sektoru – FÚ

Finanční zůstatek vládního sektoru – FÚ

Finanční zůstatek sektoru domácností – FÚ

Mezera mezi přebytky soukromého sektoru a finančním deficitem vlády(v % HDP)

Pramen: ČSÚ (Kapitálový účet), ČNB (Finanční účet)

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

12/08 12/09 12/10 12/11 12/12

Mezera – Kapitálový účet Mezera – Finanční účet

Kvantitativní uvolňování a „risk taking“

• V některých zemích může uvolněná měnová politika prostřednictvím kvantitativního uvolňování kromě podpory poptávky přispívat k risk-takingu na finančních trzích a k vytváření zárodků bublin.

• Spready u rizikovějších podnikových dluhopisů se blíží předkrizové úrovni …

Spreads of High-Yield Corporate Bonds(in basis points)

Source: Bloomberg

0

500

1000

1500

2000

2500

US High Yield Euro High Yield

27

28


• Obavy z tržních bublin spojených s uvolněnou měnovou politikou

• rezidenční nemovitosti (viz vyjádření centrálních bank v Německu, Švédsku, na Novém Zélandu apod.)

• dluhopisy (obzvláště některé vládní)• růst cen akcií

• standardní reakce na proticyklickou měnovou politiku

• typický vzor zlepšení firemních zisků na konci recese

• odraz trendově rostoucího podílu zisků na národních důchodech

• přesto nejistota ohledně úrovně a její dlouhodobé udržitelnosti

Pramen: Economist, 2.11.2013

29


• Podnikové investice ve vyspělých zemích zůstávají slabé.• Podíl investic na HDP zůstává blízko dna dřívějších cyklů. • Velké podniky generují cash, ale místo investic ho vrací akcionářům. • Zajímavé vysvětlení nabízí Andrew Smithers (Economist, 5.10.2013):

• Vyšší význam bonusů odvíjených od cen akcií vede k tomu, že manažeři volí dlouhodobé riziko (sníží investice a zisky generují přes vyšší marže, což postupně vede ke ztrátě tržního podílu).

• Implikace pro současnou situaci: řada podnikových akcií může být vzhledem k zadluženosti nadhodnocená a naopak jsou podhodnocená rizika spojená s dluhem.

Pramen: Economist, 5.10.2013

30

• Podíl veřejného dluhu na HDP je ve vyspělých zemích blízko úrovní obvyklých v letech války.

Pramen: Schularick a Taylor (2012)

Vysoká zadluženost vládního sektoru

31

• V řadě evropských zemí se postupně zvyšuje podíl bank na financování vládního dluhu.


Podíl domácích vládních dluhopisů v bilanci MFI (v %, měsíční frekvence)

Pramen: ECB, výpočty ČNB

0,00

5,00

10,00

15,00

20,00

25,00

SK RO IT PL HU CZ ES SI LT BE DE PT BG CY FR

Dec-08 Dec-12 Aug-13

• Značné expozice bank vůči vládnímu dluhu jsou důležitým tématem i pro země střední Evropy.


Domácí svrchované expozice MFI(% celkových aktiv)

Pramen: ECB, výpočty ČNB

0

5

10

15

20

25

01/06 04/07 07/08 10/09 01/11 04/12 07/13

CZ HU PL SK EU

32

• Expozice českých bank vůči vládě se po roce 2009 značně zvýšila. • Zhruba 40 % českého vládního dluhu je drženo domácími bankami.


Podíl vládních dluhopisů na bilanci bankovního sektoru(CZ, %)

Pramen: ČNB

8

10

12

14

16

18

01/02 06/03 11/04 04/06 09/07 02/09 07/10 12/11 05/13

Podíl bank na financování vládního dluhu(CZ, %)

Pramen: ČNB, ČSÚ

30

35

40

45

50

2004 2005 2007 2008 2010 2011 2013

33

34

• Schopnost finančního systému absorbovat vládní dluh má své limity a prostor pro další fiskální expanzi je tak omezený.

(v %, stav ke konci roku 2011)

Pozn.: Aktiva finančních sektorů nezahrnují centrální banky.

Pramen: Eurostat, ČNB, Bank of Ireland, Banca d'Italia, Deutsche Bundesbank, Bank of England, Bank of Poland, výpočty ČNB

Veřejný dluh v poměru k aktivům nekonsolidovaného finančního sektoru v zemích EU

0

10

20

30

40

50

60

70

80

GRHU

PLRO

SKIT

LTCZ

SIPT

LVBE

DEAT

ESEA

FREU

FIBG

NOCY

MTSE

DKUK

NLIE

EELU

• Míra českého vládního zadlužení oproti HDP je v mezinárodním srovnání sice nízká.

• Ale absolutní výše dluhu vzhledem k potenciální absorpční kapacitě domácího finančního sektoru až tak nízká být nemusí (podíl na aktivech finančního sektoru se nyní blíží 30%).


35

Globální nerovnováhy jako bariéra pro další podporu poptávky

• Globální obchodní nerovnováhy se snižují, ale přebytky již generují jen exportéři ropy, Čína a Německo ...

Pramen: Economist. 28.9.2013

36

• Odhady z cen komodit počítají s pokračováním mírného poklesu (energetické) či se stagnací (ostatní).

Brent WTI Plyn

2013 -2,48 5,31 -6,952014 -2,97 -1,50 -5,08

200

267

334

401

468

535

20

40

60

80

100

120

140

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

VÝHLED CEN ROPY A ZEMNÍHO PLYNU

Ropa Brent Ropa WTI Zemní plyn (pr. osa)

Ceny komodit a energií

50

100

150

200

250

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

INDEXY CEN NEENERGETICKÝCH KOMODIT

Komoditní koš celkem Potravinářské komodity

Průmyslové kovy

37


• Pokles spíše v důsledku oslabení ekonomické aktivity, s dynamickým oživením světové ekonomiky by asi šly opět nahoru.

Porovnání vývoje cen komodit a globálního HDP(v %)

Pramen: MMF, Bloomberg LP, výpočty ČNB

Pozn.: Roční růst komodit je počítán jako procentní změna průměrné hodnoty komoditních indexů v běžném roce proti průměrné hodnotě v roce předcházejícím. Komoditní index je aritmetický průměr CRB a GSCI indexů.

-30

-20

-10

0

10

20

30

-1

0

1

2

3

4

5

6

1995 1999 2003 2007 2011

Světový růst HDP Roční růst komodit (pravá osa)

Porovnání vývoje volatility cen komodit a HDP zemí OECD(v %; čtvrtletní data)

Pramen: MMF, OECD, Eurostat, FED, Bloomberg LP, výpočty ČNBPozn.: Volatilita je počítána jako rolující exponenciálně vážená

volatilita za předchozích deset čtvrtletí z mezičtvrtletních změn

průměrných cen komoditních indexů (CRB a GSCI) a z mezičtvtletních

sezónně očištěných změn HDP v zemích OECD.

0

1

2

3

4

5

6

7

8

0

5

10

15

20

25

30

I/95 I/99 I/03 I/07 I/11

Volatilita komodit Volatilita HDP (pravá osa)

38


• Těžba břidlicového plynu tlačí na pokles cen energií i v Evropě, ale v omezené míře. • Ohledně prohlubování břidličné revoluce panuje mezi analytiky skepse.

Vývoj ceny plynu v různých regionechCeny zemního plynu v jednotlivých regionech se výrazně liší. V Evropě dochází ke sblížení cen potrubního plynu (ruského v Německu) a plynu na burze ICE (National Balancing Point v Británii)

(v USD za MBtu, zdroj: Bloomberg)

0

5

10

15

20

1/10 1/11 1/12 1/13

Indonéský LNG v Japonsku (MMF)Ruský potrubní plyn v Německu (MMF)Tržní cena plynu na NBP ve Velké Británii (ICE futures)Cena plynu v USA na terminálu Henry Hub (NYMEX futures)Spotová cena v USA na terminálu Henry Hub (MMF)

(v USD roku 2010 za MBtu, zdroj: IEA)Minulost

2010 2020 2035 2020 2035USA 4,4 5,4 7,1 6,7 10,0Evropa 7,5 10,5 10,8 11,6 13,1Japonsko 11,0 12,4 12,6 14,3 15,2

Scénáře vývoje cen zemního plynu dle IEA

Poznámka: MBtu = mil. britských termálních jednotek

Sub-optimální těžba

Obě varianty směřují k budoucímu růstu cen, zřetelněji při sub-optimální těžbě. Rozdíly cenových úrovní mezi jednotlivými regiony přetrvávají

Optimální těžba

Děkuji za pozornost

Samostatný odbor finanční [email protected]

Jan FraitTel.: +420 2 2441 4430

E-mail: jan.frait(at)cnb.cz

globÁlnÍ makroekonomickÝ vÝvoj a jeho rizika jan frait

Documents