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FUNDAÇÃO PEDRO LEOPOLDO
CENTRO DE PÓS-GRADUAÇÃO
MESTRADO PROFISSIONAL EM ADMINISTRAÇÃO
Índice de Sustentabilidade, Governança Corporativa e a Crise de 2008: Uma
análise na Bolsa de Valores
JOSÉ FÁBIO XAVIER
Pedro Leopoldo/MG
2013
JOSÉ FÁBIO XAVIER
Índice de Sustentabilidade, Governança Corporativa e a Crise de 2008: Uma
análise na Bolsa de Valores
Dissertação apresentada ao Mestrado Profissional em Administração do Centro de Pós-Graduação da Fundação Pedro Leopoldo, como requisito parcial para a obtenção do título de Mestre em Administração.
Área de concentração: Competitividade e
Marketing
Orientador: Mauro Calixta Tavares, PhD.
Pedro Leopoldo
Fundação Pedro Leopoldo
2013
AGRADECIMENTOS
A Deus, primeiramente, pelo privilégio e oportunidade de chegar até aqui.
A minha família. Neibe Xavier, minha super-heroína favorita; Luana, minha irmã
querida e Ítalo Henrique, minha razão de existir; pelo companheirismo e incentivo
nesta caminhada.
Ao meu orientador, Professor Mauro Calixta, por acreditar em mim e me guiar neste
trabalho.
A todos os colegas do mestrado, pela amizade.
A todos os professores e secretaria do Mestrado Profissional em Administração
(MPA), pela disponibilidade e presteza.
À Profa. Íris Goulart, pelas cordiais palavras, pela atenção a mim dispensada e pelas
importantes contribuições em todas as etapas deste trabalho.
Aos amigos, que tanto me apoiaram nesta caminhada, em especial ao Sued que foi o
companheiro de todas as horas desde o primeiro momento.
"Acredito que nascemos para ser super-heróis, mas muita gente
ainda insiste em ficar com a kriptonita no bolso. Os meus pais,
meus super-heróis favoritos, me ensinaram o que era a
kriptonita e como lidar com ela, não a deixando nem tão perto, a
ponto de roubar energia, nem tão longe, a ponto de esquecê-la."
Leila Navarro.
RESUMO
Práticas de responsabilidade social e adoção de mecanismos de
governança corporativa para minimizar os problemas de agência são aspectos que
algumas organizações apresentam que podem contribuir para atrair e manter
investidores. Especialmente em momentos de crise financeira, como a que se
passou em 2008, tais práticas podem ser diferenciais no relacionamento empresa-
investidor. Nesse contexto, a presente investigação tem como objetivo verificar se
o Índice de Sustentabilidade Empresarial e (ou) nível de governança corporativa são
fatores de diferenciação do risco das ações das empresas brasileiras de capital
aberto negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São Paulo -
BM&FBOVESPA. Metodologicamente, trata-se de um estudo exploratório,
quantitativo, ex post facto, com o emprego de técnicas estatísticas e dados
secundários. As cotações das ações das empresas pertencentes ou não ao ISE
(Índice de Sustentabilidade Empresarial) e detentora de mecanismos diferenciados
de governança corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) ou não (Sem
Governança) foram obtidos nos períodos antes da crise (30/06 a 02/09 de 2008) e
durante a crise (03/09/2008 a 05/11 de 2008), por meio do banco de dados
Economática Softwares para Investimentos Ltda.. Os resultados apontaram que o
Índice de Sustentabilidade Empresarial e os mecanismos diferenciados de
governança corporativa, tanto investigando o período antes, quanto durante a
crise, podem ser apontados como fatores de redução de risco. Contudo,
considerando-se a comparação antes versus durante a crise, somente as empresas
pertencentes ao Nível 2 de governança corporativa e listadas no ISE tiveram seu
risco reduzido.
Palavras-chave: Índice de Sustentabilidade Empresarial; Governança Corporativa;
Crise Financeira de 2008. Risco financeiro
ABSTRACT
Social responsibility practices and adoption of corporate governance
mechanisms to minimize agency problems are characteristics that some
organizations have that can help attract and retain investors. Especially in times of
financial crisis, as it was happened in 2008, such practices may be differences in
the relationship business-investor. In this context, this research aims to determine
whether the corporate sustainability index and (or) level of corporate governance
are factors differentiating the risk of the shares of Brazilian companies traded on
the São Paulo Stock Exchange, Commodities and Futures Exchange –
BM&FBOVESPA. Methodologically, this is an exploratory study, quantitative, ex
post facto, with the use of statistical techniques and secondary data. The stock
prices of companies with or without CSI (Corporate Sustainability Index) and
holding mechanisms of corporate governance (Level 1, Level 2 and New Market) or
not (Without Governance) were obtained in the periods before the crisis (30/ 06/2008
to 02/09/2008) and during the crisis (03/09/2008 to 05/11/2008), using the database
Economática Software for Investments Inc. .The results showed that the Corporate
Sustainability Index and the mechanisms of corporate governance, both investigating
the period before and during the crisis, can be appointed as risk reduction factors.
However, considering the comparison before versus during the crisis, only
companies belonging to Level 2 of Corporate Governance and listed on the CSI had
their risk reduced.
Keywords: Corporate Sustainability, Corporate Governance, Financial Crisis of 2008.
Financial Risk.
LISTA DE QUADROS
Quadro 1: Efeitos do ingresso de investidores internacionais na economia do
país.......................................................................................................................... 26
Quadro 2: Construtos e variáveis investigadas...................................................... 62
Quadro 3: Empresas que pertenciam ao ISE em 2008, separadas por nível de
Governança corporativa.......................................................................................... 67
Quadro 4: Relação do ISE e/ou governança corporativa e risco no período antes da
crise......................................................................................................................... 74
Quadro 5: Relação do ISE e/ou governança corporativa e risco no período
durante a crise......................................................................................................... 75
Quadro 6: Relação do ISE e/ou governança corporativa e risco no período
comparativo antes versus durante a crise ............................................................ 77
Quadro 7: Relação do ISE e/ou governança corporativa....................................... 79
Quadro 8: Relação do ISE e/ou governança corporativa e risco no período antes da
crise................................................................................................. .........................81
Quadro 9: Relação do ISE e/ou governança corporativa e risco no período
durante a crise................................................................................................ .........82
Quadro 10: Relação do ISE e/ou governança corporativa e risco no período
comparativo antes versus durante a crise.............................................................. 84
Quadro 11: Relação do ISE e/ou governança corporativa......................................86
LISTA DE FIGURAS
Figura 1: Participação percentual no volume de ETFs Out/10................................. 29
Figura 2: Dados do Ibovespa (2008-2010)............................................................... 57
Figura 3: Comparação dos dados do Ibovespa e do Dólar (2005-2010)................. 58
Figura 4: Desenho da Pesquisa............................................................................... 60
Figura 5: Representação Gráfica do Box Plot.......................................................... 64
Figura 6: Quantidade de Ações Com e Sem ISE..................................................... 67
Figura 7: Ações separadas por níveis de governança e por ISE............................. 71
Figura 8: Box Plot – Resultado Nível 2 Antes e Durante a Crise............................. 87
Figura 9: Box Plot – Resultado Sem Governança Antes e Durante a Crise............ 87
Figura 10: Box Plot – Resultado Novo Mercado Antes e Durante a Crise.............. 88
Figura 11: Box Plot – Resultado Nível 1 Antes e Durante a Crise.......................... 88
Figura 12: Box Plot – Resultado das Empresas Com e Sem ISE Antes da Crise.. 89
Figura 13: Box Plot – Resultado das Empresas Com e Sem ISE Durante a
Crise........................................................................................................................ 89
Figura 14: Box Plot – Resultado das Empresas Participantes do NDGC Antes
da Crise.................................................................................................................. 90
Figura 15: Box Plot – Resultado das Empresas Participantes do NDGC Durante a
Crise...................................................................................................................... 91
Figura 16: Box Plot – Resultado de Todas as Empresas Antes e Durante a
Crise...................................................................................................................... 92
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Volumes Totais Negociados por Mercado em US$ 1.000 no Brasil..
.....................................................................................................................................20
Tabela 2: Capitalização Média das Empresas no Mercado de Capitais – Brasil..
....................................................................................................................................27
Tabela 3: Número de ações separadas por níveis de governança
corporativa..................................................................................................................68
Tabela 4: Número de ações que participaram nos pregões – Nível 1..................... 69
Tabela 5: Número de ações que participaram nos pregões – Nível 2..................... 69
Tabela 6: Número de ações que participaram nos pregões – Nível NM................. 69
Tabela 7: Número de ações que participaram nos pregões – SGC........................ 70
Tabela 8: Novo número de ações separadas por níveis de governança
corporativa................................................................................................................ 70
Tabela 9: Resultados estatísticos das empresas sem ISE...................................... 72
Tabela 10: Resultados estatísticos das empresas com ISE.................................... 72
Tabela 11: Análise do desvio padrão ...................................................................... 73
Tabela 12: Análise Evolutiva do desvio padrão....................................................... 76
Tabela 13: Análise Comparativa do desvio padrão das empresas com e sem
ISE..............................................................................................................................77
Tabela 14: Análise Evolutiva do desvio padrão considerando base Nível Novo
Mercado................................................................................................................... 78
Tabela 15: Resultado do coeficiente de variação................................................... 80
Tabela 16: Análise Evolutiva do coeficiente de variação........................................ 83
Tabela 17: Análise Comparativa do coeficiente de variação com relação ao
ISE............................................................................................................................85
Tabela 18: Análise Evolutiva do coeficiente de variação considerando base Nível
Novo Mercado..........................................................................................................85
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
CISE – Com Índice de Sustentabilidade Empresarial
CV – Coeficiente de variação
CVM – Comissão de Valores Mobiliários
DFPs – Demonstrações Financeiras Padronizadas
DP – Desvio Padrão
GC – Governança Corporativa
IANs – Informações Anuais
IBGC – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa
IFRS – Internacional Financial Reporting Standard
ISE – Índice de Sustentabilidade Empresarial
ITRs – Informações Trimestrais
N1 – Nível 1
N2 – Nível 2
NDGC – Níveis Diferenciados de Governança Corporativa
NM – Novo Mercado
SISE – Sem Índice de Sustentabilidade Empresarial
SGC – Sem Governança Corporativa
SPSS – Statistical Package for the Social Sciences
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO .......................................................................................................... 9
1.1 PROBLEMA E QUESTÕES DE PESQUISA ........................................................ 10
1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA ................................................................................ 11
1.2.1 Objetivo geral .................................................................................................... 11
1.2.2 Objetivos específicos ......................................................................................... 11
1.3 JUSTIFICATIVA ................................................................................................... 12
1.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA ............................................................................ 14
1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO ....................................................................... 14
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA ............................................................ 15
2.1 MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO ................................................................. 16
2.1.1 O mercado de ações brasileiro .......................................................................... 16
2.1.2 Risco e retorno das ações ................................................................................. 21
2.1.2.1 Conceitos e medidas de risco das ações ........................................................ 21
2.1.2.2 Conceitos e medidas de retorno das ações .................................................... 27
2.1.3 Governança Corporativa .................................................................................... 29
2.1.3.1 Conceito de Governança Corporativa ............................................................. 29
2.1.3.2 Níveis de Governança Corporativa................................................................. 34
2.1.3.3 Mecanismos de adesão e de migração .......................................................... 35
2.1.4 Sustentabilidade Ambiental Empresarial ........................................................... 39
2.1.4.1 Índice de Sustentabilidade Empresarial – ISE ................................................ 41
2.2 CRISE FINANCEIRA DE 2008 ............................................................................. 46
2.2.1 Origem da Crise Financeira de 2008 ................................................................. 47
2.2.2 Mercado de Ações Brasileiro na Crise Financeira de 2008 ............................... 48
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS ................................................................ 51
3.1 TIPIFICAÇÃO DA PESQUISA .............................................................................. 51
3.2 DESENHO E PERGUNTAS DA PESQUISA ........................................................ 52
CONSTRUTOS E DEFINIÇÕES OPERACIONAIS .................................................... 52
3.4 DESCRIÇÃO DOS PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS .............................. 52
3.5 TRATAMENTO ESTATÍSTICO PARA ANÁLISE DOS DADOS ........................... 54
APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS ................................................ 56
4.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS.................................................................. 56
4.2 RESPOSTAS ÀS PERGUNTAS DE PESQUISA ................................................. 61
4.2.1 Análise do Desvio padrão .................................................................................. 62
4.2.1.1 Período Antes da Crise ................................................................................... 63
4.2.1.2 Período Durante a Crise ................................................................................. 64
4.2.1.3 Comparação período antes e durante a crise ................................................. 65
4.2.2 Análise do Coeficiente de Variação ................................................................... 69
4.2.2.1 Período antes da crise .................................................................................... 70
4.2.2.2 Período durante a crise .................................................................................. 71
4.2.2.3 Comparação do período antes e durante a crise ............................................ 71
4.2.3 Análise Exploratória a partir do gráfico Box-Whisker ......................................... 76
5 CONCLUSÕES E SUGESTÕES ............................................................................. 83
5.1 CONCLUSÕES .................................................................................................... 83
5.2 LIMITAÇOES DO ESTUDO.................................................................................. 85
5.3 RECOMENDAÇÕES PARA FUTURAS PESQUISAS .......................................... 86
APÊNDICES............................................................................................................... 93
APÊNDICE A – EMPRESAS CORRESPONDENTES AO NÍVEL 1 – 2008 ............... 93
APÊNDICE A – CONTINUAÇÃO DE EMPRESAS DO NÍVEL 1 – 2008 .................... 94
APÊNDICE B – EMPRESAS CORRESPONDENTES AO NÍVEL 2 – 2008 ............... 94
APÊNDICE C – EMPRESAS CORRESPONDENTES AO NOVO MERCADO - ... 95
2008 ........................................................................................................................... 95
APÊNDICE C – CONTINUAÇÃO DE EMPRESAS NO NOVO MERCADO – 2008 ... 96
APÊNDICE C – CONTINUAÇÃO DE EMPRESAS NO NOVO MERCADO – 2008 ... 97
APÊNDICE D – COMPARATIVO DOS SEGMENTOS NOVO MERCADO, NÍVEL 2,
NÍVEL 1 E TRADICIONAL DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DO BM&FBOVESPA
em 2011 ..................................................................................................................... 98
APÊNDICE E – EMPRESAS LISTADAS NO ISE EM 2008, CONFORME SETOR DE
ATUAÇÃO .................................................................................................................. 98
9
1 INTRODUÇÃO
O mercado de capitais brasileiro apresentou rápido crescimento desde a
estabilização da economia, em 1994. Observou-se um aumento significativo no
volume de negociações pela atratividade do país aos investidores externos e
também internos. Este aumento também é devido às ações governamentais de
incentivo, tais como as oportunidades de dispor de recursos do FGTS-Fundo de
Garantia por Tempo de Serviço, para aquisição de ações de companhias como a
Vale do Rio Doce e Petrobrás, pessoas físicas que jamais haviam investido em
bolsas de valores trocaram suas opções de investimento em poupanças pela
aquisição de papéis de maior risco, as ações.
No entanto, a busca de melhor rentabilidade de investimentos por meio de
compra e manutenção de ações é acompanhada por riscos superiores àqueles de
menor rendimento. Portanto, essa relação de investimento em ações está subsidiada
pelo trade-off entre risco e retorno, ou seja, uma decisão que implica em retorno
acompanhado pelo risco que se está disposto a tomar diante da expectativa de
rentabilidade com o ativo adquirido.
Diante deste cenário, relevante se faz destacar que crises econômicas
afetam o risco assumido pelos investidores, e a Crise Financeira de 2008 influenciou
o comportamento dos mercados de ações, inclusive o brasileiro. Períodos de
tensões de mercado decorrentes de uma perspectiva de incerteza são seguidos por
temor dos investidores, que normalmente se retiram de mercados e se desfazem de
investimentos que apresentam maior risco.
Com a internacionalização das empresas em função da abertura dos
mercados, a Crise Financeira de 2008, com origem nos Estados Unidos, atingiu
rapidamente os mercados de todo o mundo, e investidores evadiram-se de países
que ofereciam menor capacidade de proteção de seus capitais. Mazzucchelli
(2008, p. 58), em análise comparativa entre a Grande Depressão de 1929 e a
Crise Financeira de 2008, afirmou em estudo realizado no período de crise que.
Seguramente, o peso da riqueza financeira em relação ao produto, a sofisticação (e opacidade) das operações financeiras e a interligação entre os vários segmentos dos mercados em escala global são hoje infinitamente maiores do que no final da década de 1920 (...) A conclusão que daí poderia advir é que o curso dos acontecimentos será, em consequência, mais dramático e doloroso do que em 1929-1933.
10
Em momentos ou não de crise, investidores procuram proteger seus
investimentos contra riscos de mercado, e as empresas, no sentido de atrair
investimentos, buscam demonstrar atitudes de precaução contra a variabilidade do
mercado, tais como a adoção de mecanismos de governança corporativa e de
sustentabilidade. É nesse aspecto que a presente investigação se pauta, na
análise da eficácia destas empresas na minimização de riscos corporativos
evidenciados pelos retornos de suas ações, se comparados às empresas não
aderentes ao ISE – Índice de Sustentabilidade Empresarial e aos níveis
diferenciados de governança corporativa da BM&FBOVESPA.
1.1 PROBLEMA E QUESTÕES DE PESQUISA
Diante da contextualização apresentada, é relevante identificar se duas
situações, concomitantes ou não, contribuem para minimizar o risco percebido
pelos investidores diante de um momento de crise, ou seja: (a) caso uma empresa
pertença a níveis diferenciados de governança corporativa (Nível 1, Nível 2 e
Novo Mercado) é compreendida pelo mercado como uma organização menos
arriscada; e/ou (b) fazer parte da carteira do Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE) significa ser uma empresa diferenciada em termos de
sustentabilidade, de tal forma que seja percebida pelo mercado como uma entidade
que oferece menor risco.
Sendo assim, a questão que motivou o trabalho pode ser expressa da
seguinte forma: O Índice de Sustentabilidade Empresarial e o Nível de
Governança Corporativa constituíram, individual ou conjuntamente, fatores
de diferenciação de riscodas ações das empresas negociadas na
BM&FBOVESPA durante a Crise de 2008?
Os apontamentos que serão abordadas na presente investigação são as
seguintes:
• O Índice de Sustentabilidade Empresarial como fator redutor do risco das
ações que compõem a BM&FBOVESPA.
• O Nível de governança corporativa como fator redutor do risco das ações
que compõem a BM&FBOVESPA.
11
• O Índice de Sustentabilidade Empresarial e o nível de governança
corporativa, conjuntamente, como fatores redutores do risco das ações que
compõem a BM&FBOVESPA.
1.2 OBJETIVOS DA PESQUISA
Nesta parte da dissertação são apresentados os objetivos geral e específicos
que norteiam a pesquisa.
1.2.1 Objetivo geral
Verificar se o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE) e (ou) níveis
diferenciados de governança corporativa são fatores de diferenciação do risco das
ações das empresas brasileiras de capital aberto negociadas na Bolsa de Valores,
Mercadorias e Futuros de São Paulo - BMF&BOVESPA, durante o período da crise
financeira de 2008.
1.2.2 Objetivos específicos
Objetivos específicos são aqueles necessários à pesquisa no intuito de
facilitar o alcance do objetivo geral. Portanto, são objetivos específicos do estudo
em questão os seguintes:
I. Verificar se as empresas participantes do ISE apresentaram risco
diferenciado das demais empresas da BM&FBOVESPA no período analisado;
II. Verificar se as empresas participantes dos níveis de governança corporativa
apresentaram risco diferenciado das demais empresas da BM&FBOVESPA no
período analisado;
III. Identificar se as empresas participantes do ISE e dos Níveis 1, 2 e Novo
Mercado de governança corporativa apresentaram risco diferenciado das demais
empresas da BM&FBOVESPA no período analisado.
12
1.3 JUSTIFICATIVA
A presente pesquisa possui sua relevância em relação a 4 (quatro) aspectos
essenciais. Em primeiro lugar, o mercado de capitais brasileiro tem tido uma
evolução em termos de volume de negociações, fato que suscita as atenções dos
pesquisadores no sentido de compreender a sua dinâmica. A Tabela 1 revela que,
nos últimos vinte anos, houve um crescimento no volume de títulos negociados na
ordem de quase 9.000%, observando-se um acentuado crescimento de 2005 em
diante.
Em segundo lugar, devido à interligação dos mercados, a crise norte-
americana de 2008 foi sem precedentes, e o estudo de seus impactos revela-se
importante para que futuras gerações compreendam-na e saibam lidar com
situações semelhantes. Esta crise, com origem no mercado imobiliário dos Estados
Unidos, afetou com “efeito dominó” as demais economias, ocasionando perdas
econômico-financeiras na maioria das regiões. Devido ao fato de haver escassez
de dados que evidenciam impactos de crises nos mercados que mantêm algum tipo
de negociação com outros mercados, busca-se com este trabalho explicações
sobre o movimento ocorrido nas empresas listadas na BM&FBOVESPA.
13
Diante desse cenário, realizar uma investigação dessa amplitude tem o
caráter de originalidade e inovação. A pesquisa apresenta originalidade, pois não se
tem informação sobre pesquisas que identifiquem o impacto, diferenciado segundo
os fatores selecionados, da Crise Financeira de 2008 em empresas brasileiras. A
presente investigação apresenta um aspecto inovador, pois, apesar da crise de
2008 ser recente, o estudo tem a pretensão de incorporar às pesquisas já realizadas,
embora escassas, resultados sobre os efeitos no mercado de ações, possibilitando
orientar os usuários da contabilidade nesse importante processo.
Um terceiro aspecto reside na importância de mecanismos de governança
corporativa para as organizações e, consequentemente, para seus investidores.
Organizações de grande porte, de maior complexidade, necessitam de instrumentos
que evidenciem transparência em seus processos de tomada de decisão, e que
estes se traduzam em percepção de segurança para aqueles que realizam
investimentos nestas companhias. Segundo Silveira, Barros e Famá (2003, p.59).
O senso comum sugere que empresas com uma estrutura de governança mais adequada às práticas recomendadas pelos “Códigos das Melhores Práticas de Governança Corporativa” devem ser mais bem avaliadas pelo mercado no preço de suas ações do que empresas com uma estrutura de governança menos adequada, ceteris paribus.
Portanto, é significante identificar se os mecanismos de governança
corporativos diferenciados (para organizações pertencentes aos Níveis 1, 2 e Novo
Mercado) são fatores que reduzem o risco destas organizações diante de momentos
de crise, ou seja, os investidores percebem maior segurança em tais
investimentos.
Por fim, observa-se o fato de a presente pesquisa buscar compreender o
universo das empresas percebidas como realizadoras de práticas de
sustentabilidade. As empresas são criadas para obter um retorno do valor investido
pelos proprietários, reproduzindo lucros que possam ser reinvestidos na
organização e, também, demonstrar quais são os retornos que a sociedade tem
com estes recursos naturais e econômico-financeiros usufruídos em todo o território
nacional. Quando a organização está em funcionamento, passa a utilizar recursos
de capital, recursos humanos e recursos ambientais. Enquanto os recursos de
capital e humano são passíveis de renovação, os recursos ambientais são limitados
em sua maioria, podendo causar impactos no clima e na evolução das espécies
14
utilizadas para a sobrevivência do planeta. Dessa forma, é importante investigar
quais empresas estão declarando em seus relatórios os princípios de
sustentabilidade empresarial e quais estão preocupadas com a continuidade do
bem estar da humanidade, reveladas por sua participação no ISE, e se estas
possuem vantagens competitivas com relação às demais devido à percepção do
mercado com relação ao valor de suas ações mesmo diante de momentos de
crise.
1.4 DELIMITAÇÃO DA PESQUISA
O presente estudo tem seu escopo espaço-temporal delimitado aos seguintes
aspectos:
a) delimitação espacial: empresas listadas na BM&FBOVESPA no ano 2008,
subdivididas segundo os critérios do Índice de Sustentabilidade Empresarial (em
pertencentes ao ISE e não pertencentes ao ISE) e níveis de governança
corporativa (Nível 1, Nível 2, Novo Mercado e Sem Governança);
b) delimitação temporal: os valores das ações das companhias alvo da
pesquisa foram selecionados do ano de 2008, sendo 46 pregões antes (30/06/2008
a 02/09/2008) e 46 pregões durante (03/09/2008 a 05/11/2008) a Crise Financeira
de 2008.
1.5 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Este trabalho está dividido em 6 (seis) seções. Na primeira seção são
evidenciadas a contextualização do problema, questão de pesquisa, objetivo geral e
objetivos específicos, justificativa, delimitação da pesquisa e a estrutura da
dissertação propriamente dita. No segundo tópico, estão estabelecidos os
fundamentos teórico-empíricos que sustentam a investigação, baseando-se em
aspectos sobre o mercado de ações brasileiros e suas peculiaridades, a relação
entre risco e retorno das ações, os mecanismos de governança corporativa, os
conceitos e indicador de sustentabilidade empresarial e a origem e impactos da
crise financeira de 2008 no mercado de ações brasileiro.
Na terceira seção são evidenciados os procedimentos metodológicos,
incluindo a classificação da pesquisa, o desenho e perguntas de pesquisa, os
15
construtos e definições operacionais das variáveis, a descrição do proceder
metodológico da pesquisa e como foram realizados o tratamento estatístico e a
análise de dados. No quarto tópico estão identificados os resultados da pesquisa,
por meio da análise do comportamento do mercado de ações brasileiro diante da
Crise de 2008, comparando-o com o desempenho das empresas pertencentes
aos níveis diferenciados de governança corporativa e ao ISE.
Por fim na quinta seção, são destacadas as conclusões da pesquisa, com
suas considerações finais e recomendações para futuras investigações, e em
seguida, na última seção, as referências que a respaldam cientificamente.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICO-EMPÍRICA
O referencial teórico desta dissertação foi realizado contemplando estudos
teóricos e pesquisas empíricas sobre os temas analisados. Primeiramente, abordou-
se o mercado de ações brasileiro, realizando uma contextualização sobre sua
origem e evolução, bem como os estudos que explicitam a relação entre risco e
retorno das ações. Tal abordagem se faz importante para compreender os
mecanismos de governança corporativa que serão abordados neste tópico.
Sobre governança corporativa, além dos conceitos inerentes, categorizaram-
se os níveis de governança corporativa conforme suas características: Nível um
Nível 2 e Novo Mercado, bem como se apresentou a listagem das empresas que
na época faziam parte de cada condição. Tais fundamentos são necessários para
compreender a relação dos níveis de governança e o risco das empresas na parte
empírica da presente dissertação.
Para subsidiar teoricamente os conceitos relacionados à sustentabilidade,
optou-se por identificar os principais autores relacionados ao tema, bem como
pesquisas que abordaram sustentabilidade empresarial empiricamente. Trabalhou-
se o conceito do ISE - Índice de Sustentabilidade Empresarial, e elaborou-se uma
listagem das empresas que atualmente fazem parte da carteira ISE.
Por fim, foi abordada a crise financeira de 2008, seus aspectos motivadores e
seu impacto no mercado de ações brasileiro. Tal relação se faz necessária para
compreender o momento temporal de análise do presente estudo: antes e durante a
crise financeira de 2008.
16
2.1 MERCADO DE AÇÕES BRASILEIRO
Segundo Lameira (2004), o Plano Real foi um marco para o mercado de
ações brasileiro, pois foi a partir de sua implantação que o controle inflacionário
provocou, na economia do país, alterações que incitaram o incremento de
investimentos exteriores. Sendo assim, houve uma evolução que transformou o
Brasil de um país subdesenvolvido para um país emergente ou em desenvolvimento.
Neste tópico apresentam-se a origem e a evolução do mercado de ações brasileiro,
bem como a relação entre o risco e retorno das ações.
2.1.1 O mercado de ações brasileiro
Mercado de ações ou de capitais é uma estrutura de funcionamento dentro
do mercado financeiro nacional que surgiu para suprir “as necessidades de
financiamento de longo prazo, por exemplo, investimentos para empresas e
aquisição de bens duráveis para as famílias” (PINHEIRO, 2008, p. 81). Por meio
de um processo de poupança-investimento, a parcela de renda não consumida
gera poupança por parte das pessoas físicas ou jurídicas, as quais investem em
títulos de outras empresas que demandam financiamento e que, por sua vez, as
remuneram mediante valorização das ações ou pagamento de dividendos.
Assaf Neto (2008) destaca o papel fundamental do mercado de capitais no
desenvolvimento econômico de um país, por ser uma estrutura de intermediação
entre aqueles que possuem sobras de recursos e os que necessitam de
investimentos para sua continuidade. Nesta estrutura, evidencia-se a Comissão de
Valores Mobiliários (CVM) como autarquia que normatiza e controla o mercado de
valores mobiliários e as instituições auxiliares ao funcionamento do mercado de
capitais: bolsas de valores (com destaque no Brasil para a BM&FBOVESPA),
sociedades corretoras, sociedades distribuidoras e agentes autônomos de
investimentos.
As ações negociadas podem ser ordinárias ou preferenciais. As ações
ordinárias dão direito a voto a quem as detém, sendo que “os acionistas ordinários
podem eleger e destituir os membros da diretoria e do Conselho Fiscal da
companhia; decidir sobre o destino dos lucros; reformular o estatuto social; autorizar
emissões de debêntures e aumentos de capital social; votar contas patrimoniais,
17
etc.” (ASSAF NETO, 2008, p. 159). Já as ações preferenciais, apesar de não
concederem direito a voto ao seu detentor, atribuem determinadas preferências a
este, tais como “prioridade no recebimento de dividendos, geralmente um percentual
mais elevado que o valor das ações ordinárias; prioridade no reembolso do capital
na hipótese de dissolução da empresa” (ASSAF NETO,
(2008, p. 159).
Devido à abertura de mercados, investidores estrangeiros começaram a
aplicar no mercado brasileiro em busca de uma melhor relação custo- benefício/risco-
retorno, diversificando seus negócios. As oportunidades de alavancar suas
rentabilidades em mercados emergentes abriram espaço à especulação, com
intenso movimento de capitais, cujo fluxo de dinheiro gera efeitos positivos e
negativos para a economia de um país, conforme se pode observar no Quadro 1,
em função do constante monitoramento dos investidores com relação às condições
econômico-financeiras do país investido (taxas de juros e câmbio, moeda, etc).
Efeitos Positivos Efeitos Negativos
Melhora na imagem internacional do
país;
Com entradas de divisas, o governo
pode financiar seu déficit por prazos maiores e
com taxas de juros menores;
Aumento no fluxo de divisas
favorece as empresas, propiciando maiores
facilidades para investimentos em imobilizado e
no aumento da produção, com custos mais
favoráveis.
Um incremento descontrolado do
fluxo de divisas pode causar desequilíbrio nas
contas do país;
Quando um país abre o mercado
ao mesmo tempo em que busca uma
estabilidade financeira, os investidores passam
a preocupar-se com o cumprimento das
tarefas do governo (ajuste fiscal, reformas
constitucionais etc.) e a qualquer sinal de
dificuldade para executá-las eles perdem
a confiança e retiram abruptamente seus
recursos;
O país tem dificuldades para
controlar uma fuga de capitais numa eventual
crise financeira internacional.
Quadro 1: Efeitos do ingresso de investidores internacionais na economia do país
Fonte: Pinheiro (2008, p. 39)
O mercado de ações brasileiro possui características muito distintas até
1994 e após 1994 (LAMEIRA, 2004). O Plano Real possibilitou o controle
inflacionário, cuja estabilização provocou crescimento econômico do país em função
das altas taxas internas de juros que atraíam os investimentos estrangeiros. Os
preços conseguiram permanecer estáveis até o final do ano de 1998, momento
em que se percebeu um maior risco na economia brasileira que poderia gerar
18
crise devido à “fuga de recursos de nossa economia e consequente crise cambial,
pois o mercado passou a exigir maiores prêmios (remuneração), além de se observarem
movimentos de corrida para compra de dólares como forma de proteção (hedge) para
possíveis perdas de valor dos ativos” (LAMEIRA, 2004, p.101).
Ainda segundo o mesmo autor, em 1998 exigiu-se a aplicação de taxa de
câmbio flutuante no Brasil, incrementando o setor exportador nacional. No mercado
de capitais brasileiro, “o ingresso de recursos externos aumentou após a liberação
do câmbio ocorrida ao final do ano de 1998 e declina em 2002 devido ao risco
associado ao processo eleitoral. O objetivo principal desses investimentos era
participar das privatizações” (LAMEIRA, 2004, p.104). Este processo pode ser
observado pela capitalização média das empresas no mercado de capitais brasileiro
de 1990 a 2002, conforme Tabela 2.
Conforme Lameira (2004, p.108-109), observa-se que o Brasil instituiu
algumas iniciativas relevantes para o desenvolvimento do mercado de capitais
tais como o fortalecimento da Comissão de Valores Mobiliários e da
BM&FBOVESPA, bem como as ações do BNDES – Banco Nacional de
Desenvolvimento Econômico e Social para exigir que as empresas promovam a
abertura de capital e a melhoria de suas práticas de governança corporativa, em
19
contrapartida aos empréstimos que financiará. Da mesma forma, a Superintendência
de Seguros Privados e a Secretaria de Previdência Complementar, como
instrumentos do Conselho Monetário Nacional, expediram normatizações que
possibilitaram o aumento da participação dos investidores institucionais em
companhias com boas práticas de governança corporativa. A atuação da Comissão
de Valores Mobiliários, em conjunto com a reforma legal da Lei das Sociedades
Anônimas e da Lei de criação da própria Autarquia, vem possibilitando a melhoria
do aspecto regulatório do mercado de capitais. (...) Além disso, a definição de um
Plano Diretor para o Mercado, a proposta de educação continuada dos
profissionais ligados ao mercado de capitais, as novas práticas de governança
corporativa, a criação do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (...)
apontam no sentido de valorizar a participação do mercado de capitais em nosso
sistema financeiro.
Segundo a Fundação do Desenvolvimento Administrativo do Estado de
São Paulo – Grupo de Conjuntura (2010, p.1), observou-se um grande dinamismo
no mercado de capitais brasileiro representado pela captação de recursos a partir
de 2005. “O volume total captado nesse mercado saltou de R$10 bilhões em 2003
para R$ 61 bilhões em 2005, dos quais: R$ 41,5 bilhões correspondiam a operações
de emissão de debêntures, R$ 8,6 bilhões a constituição de FIDC e de R$ 4,3
bilhões em ações”. Ressalta-se que FIDC representam os Fundos de
Investimento em Direitos Creditórios.
Ainda conforme informa a Fundação do Desenvolvimento Administrativo do
Estado de São Paulo – Grupo de Conjuntura (2010), houve um aumento no
número de companhias abertas de 2005 para 2007 na ordem de aproximadamente
10%, passando de 621 empresas (2005) para 682 em dezembro de 2007. Este
aumento pode ser explicado pela estabilidade macroeconômica interna do país,
atrelada à perspectiva internacional favorável, com a ampliação do fluxo de
investimento estrangeiro (FUNDAÇÃO DO DESENVOLVIMENTO
ADMINISTRATIVO DO ESTADO DE SÃO PAULO-GRUPO CONJUNTURA, 2010).
Adicionalmente, considera-se um fator contributivo importante para este cenário o
desenvolvimento do segmento Novo Mercado na BM&FBOVESPA, com exigências
mais rigorosas, proporcionando melhor transparência para os investidores.
Esse aumento de transparência e situação favorável para investimentos no
mercado de capitais não atraiu somente investidores estrangeiros, como também
20
investidores institucionais e pessoas físicas. Na Figura 1 observa-se como é
composta a participação no volume dos Fundos de Índices (ETFs) em outubro de
2010, assim denominados por buscar proporcionar Eficiência, Transparência e
Flexibilidade em um único investimento. Pode-se verificar que os maiores
participantes são os investidores institucionais (45%), seguidos por instituições
financeiras (27%), investidores estrangeiros (16%), pessoas físicas (11%) e
empresas públicas e privadas (1%).
Figura 1: Participação percentual no volume de ETFs Out/10 Fonte: BM&FBOVESPA (2010b)
Pesquisadores têm voltado sua atenção para compreender a lógica do
financiamento externo em mercados emergentes. A pesquisa de Faria, Mauro e
Zaklan (2010) buscou identificar os fatores que estimulam as escolhas de alocação
dos investidores em países que não sejam o seu de origem, principalmente
relacionados a investimentos em países emergentes. Os resultados de sua pesquisa
evidenciaram alguns fatores determinantes que funcionam como potenciais de
atratividade para os investidores internacionais aos mercados emergentes, tais
como uma combinação de capital humano e qualidade das instituições do país.
Suas conclusões são indicadores que levam a motivar a maior rigidez na
transparência das informações buscada pelos níveis de governança corporativa no
Brasil, uma vez que podem influenciar na decisão dos investidores.
Esta relação de investimento é pautada pelo aspecto risco-retorno. No
próximo tópico serão evidenciados os conceitos e medidas de risco e retorno das
21
ações, que são parâmetros de medida para determinar escolhas e permanência
em determinados investimentos.
2.1.2 Risco e retorno das ações
Conforme observa Assaf Neto (2008), o investimento em ações envolve
uma relação estreita entre risco assumido e retorno esperado. Ross, Westerfield e
Jaffe (1995, p. 183) afirmam que “os investidores só assumirão posições num
título de risco se o retorno esperado for suficientemente elevado para compensar o
risco”. A seguir são evidenciados conceitos e maneiras de mensurar o risco e
retorno das ações.
2.1.2.1 Conceitos e medidas de risco das ações
Tobin (1958) revela que existem três tipos de investidores: os propensos ao
risco, os avessos ao risco e os indiferentes ao risco. Investidores propensos ao
risco estão sujeitos a investimento em ativo de maior variabilidade em função da
busca de maior retorno; investidores avessos ao risco possuem a preferência no
investimento que garantam maior tranquilidade na obtenção de menor retorno;
investidores indiferentes ao risco atuam com indiferença diante de dois ativos com
retornos esperados semelhantes, embora graus distintos de variabilidade. Ainda
segundo o mesmo autor, a maioria dos investidores são categorizados como
avessos aos riscos.
Segundo Bernstein (1997, p.8), “a palavra ‘risco’ deriva do italiano antigo
risicare, que significa ‘ousar’. Neste sentido o risco é uma opção, e não um destino. É
das ações que ousamos tomar, que dependem de nosso grau de liberdade de
opção, que a história do risco trata”. Conforme o mesmo autor, a palavra risco está
presente na própria definição da humanidade, pois está intrínseca nas escolhas
individuais do ser humano.
Vaughan (1997, p.7) afirma que o termo risco significa “exposição à
adversidade.” Contudo, o autor afirma que a terminologia risco é usada de diferentes
formas em função das áreas de especialidade em que é tratado, sendo que
“economistas, estatísticos, teóricos da decisão e da área de seguros têm uma longa
discussão a respeito dos conceitos de risco e incerteza, na tentativa de construir uma
22
definição de risco que seja útil para análise em cada campo de investigação”.
(VAUGHAN, 1997, p.7). O mesmo autor afirma que, apesar de não haver uniformidade
em sua definição, dois componentes são comuns em seus conceitos:
indeterminação e perda.
O conceito de risco preconizado por Vaughan (1997, p.8) é que “risco é uma
condição na qual há a possibilidade de variações desfavoráveis de um resultado
desejado que se espera ou esperava” . Observa-se que esta definição contempla uma
combinação de circunstâncias do ambiente externo, probabilidade de perda e a
esperança de retornos.
O risco pode ser transferido, retido, reduzido, evitado ou compartilhado
(VAUGHAN, 1997; DOHERTY, 2000). O risco transferido é quando se adquire um
seguro ou realiza-se um hedge financeiro. Reter o risco pode ser de forma ativa
ou passiva, p o i s “simplesmente não se assegurar é reter o risco. A firma pode
imitar o processo de seguro em assegurar-se com uma política interna de preços,
reservas e determinação de perdas que podem ser assumidas” (DOHERTY, 2000,
p.5). A redução de risco pode ser realizada por meio de adoção de medidas de
segurança, como extintores de incêndio, alarmes de fumaça, entre outros. Por fim,
evitar o risco é por não fazer uso de atividades arriscadas, ou substituí-las por
processos menos arriscados.
Diferentemente de Doherty (2000), Vaughan (1997) sugere uma quinta
técnica relacionada a risco: o risco compartilhado, que se refere tanto a uma
forma de transferência como retenção de risco. O autor revela que quando riscos
são compartilhados, a possibilidade de perda é transferida da esfera individual
para a grupal. “Contudo, compartilhar é também uma forma de retenção na qual
os riscos transferidos para o grupo são retidos, junto com os riscos dos outros
membros do grupo”. (VAUGHAN, 1997, p.20). Quando se adquire uma apólice de
seguro, por exemplo, pode-se compreender como uma forma de risco
compartilhado por um grupo.
Damodaran (2002, p. 55) comenta que “risco, em um sentido tradicional, é
visto como algo negativo”. Contudo, ao realizar uma análise do símbolo chinês
que representa a palavra risco, observa-se de um lado o símbolo que se refere à
oportunidade, e do outro, o perigo. O autor revela que “esses símbolos ilustram
muito claramente a opção que todo investidor e toda empresa têm que fazer –
23
entre a ‘recompensa maior’, que vem potencialmente com a oportunidade, e o
‘risco maior’, que tem que ser aceito como uma consequência do perigo”.
Quanto à classificação de risco, Vaughan (1997) destaca que o risco pode
ser classificado em financeiro e não financeiro, dinâmico ou estático, puro ou
especulativo, e fundamental ou particular. Risco financeiro refere-se ao risco que:
Envolve o relacionamento entre um indivíduo (ou uma organização) e um ativo ou expectativa de retornos que podem ser perdidos ou danificados. Portanto, risco financeiro envolve três elementos: (1) um indivíduo ou organização que está exposto à perda, (2) o ativo ou retorno cuja destruição ou desapropriação causará perdas financeiras e, (3) um perigo que pode causar a perda. (VAUGHAN, 1997, p.13).
Continuando, o autor ainda separa o risco em estático e dinâmico. Risco
dinâmico refere-se àquele resultante de mudanças na economia (ou fatores
externos, tais como a economia, ao setor ao qual pertence à organização, os
competidores e consumidores), cujos fatores são incontroláveis, mas podem
contribuir para a redução financeira da companhia. Outra variável que pode intervir
na dinamicidade do risco refere-se ao poder de tomada de decisão do gestor.
Tais decisões podem ser acertadas quanto a produzir bens a preços e qualidade
compatíveis com o que o mercado consegue absorver, resultando em lucro para a
empresa. Se houver algum erro decisorial nesta cadeia, o lucro previsto não será
atingido, produzindo risco (VAUGHAN, 1997).
Quanto aos riscos puros e especulativos, Vaughan (1997, p.14) explica que
“risco especulativo descreve uma situação que envolve a possibilidade de perder
ou ganhar. [..]”, tal como em uma aposta. Por outro lado, “o termo risco puro, em
contraste, é usado para designar aquelas situações que envolvem somente a
chance de ganhar ou não ganhar.” O autor exemplifica usando uma situação que
envolve a compra de um carro. Quando se adquire um automóvel, o proprietário
está exposto à possibilidade de ocorrência de um dano ao seu veículo. Portanto, o
resultado desta situação pode ser a perda ou a não perda.
Quanto à classificação de Vaughan (1997, p.15) de risco em fundamental
ou particular, o autor revela que a base que fundamenta sua distinção é a origem e
consequência de suas perdas. “Risco fundamental envolve perdas que são
impessoais em sua origem e consequência.” Pode ser, por exemplo, atribuído a
24
fenômenos naturais (terremotos, enchentes) ou sociais (guerra, desemprego)
/econômicos (inflação) que acometem uma população. Por outro lado, riscos
particulares “envolvem perdas que emergem de eventos individuais e são sentidos
por indivíduos ao invés de todo o grupo”. Um exemplo de risco particular é o roubo
de uma empresa ou o incêndio em uma casa.
Silva Neto (1999) destaca que há quatro tipos de risco: risco de mercado,
risco legal, risco de crédito e risco operacional. Risco de mercado corresponde à
variação de aspectos de mercado tais como taxas de câmbio e preços de ações.
Risco de crédito refere-se à falta de capacidade de pagamento por parte de quem
toma empréstimo, emite um título ou referente a outras obrigações. São fatores a
serem analisados em sua mensuração o valor dos empréstimos, os títulos de
renda fixa, as garantias, contratos comerciais, entre outros.
Ainda conforme o mesmo autor, o risco operacional decorre do mau
funcionamento do sistema, envolvendo fraudes e atitudes desprovidas de
transparência, erros referentes aos serviços e produtos da empresa, ausência de
controle entre outros. Por fim, os riscos legais referem-se a fatores
regulamentadores que diferem entre as partes investidora e investida, que podem
gerar discordâncias em documentações ou procedimentos (SILVA NETO, 1999).
Finnerty (1998) destaca nove tipos de risco aos quais as organizações
estão expostas: conclusão, tecnológico, de fornecimento de matéria-prima,
econômico, financeiro, cambial, político, ambiental e de força maior. O primeiro,
de conclusão, refere-se ao risco de que um projeto não seja concluído, envolvendo
custos acima do esperado e falta de insumos, entre outros fatores. O risco
tecnológico contempla a obsolescência da tecnologia empregada em determinado
projeto, levando a resultados inferiores ao previsto a anteriori.
O terceiro risco abordado pelo autor é o de fornecimento de matéria-prima,
envolvendo a indisponibilidade deste fator de produção, demandando, em sua
previsão, reservas para a aprovação de um projeto. Outro fator de risco destacado
por Finnerty (1998, p.41) é o econômico, em que “a demanda pelos produtos ou
serviços do projeto não seja suficiente para gerar a receita necessária para cobrir os
custos operacionais e o serviço da dívida do projeto, e ainda oferecer uma taxa de
retorno justa aos investidores de capital”. Ressalta-se que crises econômicas
influenciam no risco econômico de um negócio.
25
O quinto risco é o financeiro, para projetos que sofrem influência da flutuação
de taxas de juros, por exemplo, devido a um financiamento tomado para sua
execução. Caso não haja vínculo com taxa de juros pré-fixada ou elementos de
hedge, as taxas podem ser crescentes, oferecendo perigo ao negócio. Outro fator
de risco, o risco cambial, segundo Finnerty (1998, p.44) “surge quando o fluxo de
receita ou de custos de um projeto é denominado em mais de uma moeda. Em
tais casos, uma mudança de taxas de câmbio entre as moedas envolvidas
afetará a disponibilidade de fluxo de caixa para o serviço da dívida do projeto.”
Risco político refere-se à probabilidade de interferência de autoridades
políticas no negócio, principalmente quando a companhia não está em seu país
de origem. Risco ambiental é o fator que ocasiona problemas com o meio ambiente
e, por último, o risco de força maior são eventos involuntários e que fogem ao
controle da empresa, tais como terremotos ou outras catástrofes da natureza.
Doherty (2000, p.269) resume em quatro os tipos de riscos aos quais as
organizações estão expostas: risco operacional, risco financeiro, risco econômico
ou de mercado e risco puro ou passível de seguro (insurable). O risco operacional
refere-se “às falhas dos processos básicos que são o núcleo do negócio, tais
como falhas no fornecimento de energia ou na planta produtiva”. O risco financeiro é
decorrente “das mudanças no custo de capital que afeta diretamente o valor da
firma, e indiretamente se a demanda do produto for sensível às taxas de capital do
mercado”. Ainda, segundo o autor, o risco econômico ou de mercado são
provenientes “das mudanças no nível de atividade econômica ou mudanças
estruturais da economia que afeta a demanda do produto ou o custo de realizar o
negócio”. Por fim, o risco puro ou passível de seguro (insurable) é aquele “risco
em função de perdas ou danos aos ativos da corporação ou reivindicações súbitas
destes ativos”.
É relevante destacar que risco e incerteza são elementos distintos. A
incerteza ocorre quando não há como prever a ocorrência de evento futuro devido à
falta de informação. Risco, contudo, é quando é conhecida a distribuição de
probabilidades de ocorrência de eventos por parte do investidor (SANVICENTE;
MELLAGI FILHO, 1998). Sendo assim, pode-se constatar que para a mensuração
do risco é necessário conhecer a sua distribuição de probabilidades.
26
Conforme Doherty (2000) afirma, a concepção de risco é inerente à ausência
de mecanismos de previsão assertivos sobre acontecimentos futuros. O autor
ratifica que:
risco refere-se à variação no intervalo de possíveis resultados; quanto maior a potencial variação, maior o risco. No sentido econômico, o risco não se refere à qualidade adversa de alguns resultados (prejuízos ao invés de lucros), mas sim a falta de conhecimento sobre qual dos vários resultados podem prevalecer. [...] Se o risco não estivesse presente, muitas das nossas decisões seriam triviais, nós simplesmente escolheríamos o curso de ação que teve o maior retorno certo. No entanto, quando o acaso intervém na seleção dos resultados, a tomada de decisão torna-se muito mais complexa e pessoal (DOHERTY, 2000, p.17).
Bealey e Myers (1997) revelam que para mensurar o risco são utilizados
conceitos da econometria, tais como variância e o desvio padrão, de forma a
medir a dispersão dos resultados. Desta maneira, o investidor pode identificar o
padrão de risco associado a determinado ativo.
Em concordância com os autores, Vaughan (1997, p.158) afirma que a
“distribuição de probabilidades de uma variável aleatória contém uma grande
quantidade de informação, descrevendo a relativa probabilidade de cada valor
possível que esta variável pode assumir” . O autor continua, afirmando que esta
informação pode ser sintetizada por meio de dois “pedaços de informação”, que ele
chama de (1) média e (2) variância da variável aleatória.
Damodaran (2002, p. 56) observa que o risco de um ativo pode ser
mensurado por meio da variância dos seus retornos, que representa “uma medida
do quadrado da diferença entre os retornos reais e os retornos esperados de um
investimento”. Adicionalmente, devem-se analisar vários itens tais como a
distribuição dos retornos, que “é caracterizada pela variância ou desvio padrão da
distribuição: quanto maior for o desvio dos retornos reais em relação aos esperados,
maior será a variância” (DAMODARAN, 2002, p. 57).
Outro aspecto importante na mensuração do risco é o coeficiente de
assimetria da distribuição, que serve para identificar se na distribuição existe uma
tendência de resultados positivos ou negativos. Por fim, o analista de risco deve
estar apto a identificar a curva de frequência estatística da distribuição, sendo que
“caudas mais grossas conduzem a uma frequência estatística mais alta. Em termos
de investimento, isso dá a tendência do preço desse investimento de ‘pular’ em
qualquer das direções” (DAMODARAN, 2002, p. 57).
27
O autor observa que caso haja normalidade e simetria das distribuições, o
investidor não precisa focar sua atenção na observação dos coeficientes de
assimetria ou curvas de frequência estatística. Sua argumentação de risco pode
estar pautada em apenas dois fatores: “(1) o ‘retorno esperado’ sobre o investimento
compreende a recompensa e (2) a ‘variância’ nos retornos antecipados compreende
o risco sobre o investimento” (DAMODARAN, 2002, p.57). O modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model) é um modelo de precificação de ativos de capital que
utiliza retornos esperados e variância. Tal modelo estabelece que o beta (β) ou risco
de um ativo é medido pela covariância do ativo em relação à carteira de
investimentos de mercado, dividida pela variância da carteira de investimentos de
mercado.
À medida que os riscos são identificados e mensurados, cabe ao gestor
administrá-los. Bernstein (1997, p.197) afirma que o gerenciamento de risco busca
“maximizar as áreas onde temos certo controle sobre o resultado, enquanto
minimizamos as áreas onde não temos absolutamente nenhum controle sobre o
resultado e onde o vínculo entre efeito e causa está oculto de nós”. No que se
refere a risco de investimentos em ações, a análise da variabilidade de um ativo
pode conduzir à identificação do seu padrão de risco.
2.1.2.2 Conceitos e medidas de retorno das ações
Ross, Westerfield e Jaffe (1995, p. 183) conceituam retorno como o “ganho
ou prejuízo dos proprietários de um investimento durante determinado período de
tempo”. Ao adquirir ações, o investidor pretende obter retorno de sua aplicação
por meio do recebimento dos dividendos e pela valorização dos ativos adquiridos. O
investidor, então, avalia a expectativa de retornos esperados do capital investido,
que deve ser analisado em conjunto com o risco do negócio (ASSAF NETO,
2008).
A análise do investimento em ações passa por dois julgamentos: análise
técnica e fundamentalista. Conforme Assaf Neto (2008, p. 194), a análise técnica
“também conhecida por análise gráfica, dedica-se a estabelecer projeções sobre o
comportamento das ações a partir de padrões observados no desempenho
passado do mercado”. Já a análise fundamentalista “adota a hipótese da existência
de um valor intrínseco para cada ação, com base nos resultados apurados pela
28
empresa emitente. (...) está baseado no desempenho econômico e financeiro da
empresa e processa, ainda sofisticadas avaliações e comparações setoriais, bursáteis e
conjunturais” (ASSAF NETO, 2008, p.195).
Conforme Pinheiro (2008, p.316), o objetivo da análise fundamentalista “é
determinar o real valor de uma ação”, e o da análise técnica “é determinar a tendência
de evolução das cotações no curto prazo, a fim de se aproveitar das rápidas oscilações
para auferir ganhos de capital”. A análise técnica realiza averiguações gráficas,
partindo de três princípios básicos: “1º) a ação do mercado reflete todos os fatores
envolvidos neste; 2º) os preços se movimentam em tendências e 3º) o futuro reflete o
passado” (PINHEIRO, 2008, p. 316).
Por meio de análise gráfica, é possível identificar tendências, cuja teoria foi
fundamentada em Charles Dow, que “sustenta que as ações negociadas seguem uma
tendência de alta ou baixa, a qualquer momento, e para estudar o mercado é
necessária a construção de uma média da evolução dos preços, por meio de uma
amostra representativa de ativos” (PINHEIRO, 2008, p. 317). Surge, desta teoria, o
Índice Dow-Jones, fazendo alusão aos seus criadores, Charles Dow e Edward Jones.
Algumas pesquisas relacionam o retorno das ações a outras variáveis,
buscando compreender esta dinâmica. Antunes, Lamounier e Bressan (2006)
visaram identificar se o mercado de ações no Brasil atende à hipótese de eficiência
de mercado. Teoricamente, buscaram fundamentação no efeito tamanho, que
consiste na hipótese de que empresas menores apresentam maiores retornos
médios, se comparadas a empresas de maior porte. Os autores usaram para
mensurar o tamanho das firmas as seguintes variáveis: o tradicional valor de
mercado, valor contábil e o lucro.
Na pesquisa de Antunes, Lamounier e Bressan (2006) foram utilizadas 76
ações que faziam parte da carteira do Ibovespa dos anos de 1997 a 2003, com
dados de painel para as variáveis preço diário de fechamento das ações, quantidade
de ações, lucro por ação e valor contábil por ação. Antunes, Lamounier e Bressan
(2006, p.100) identificaram que:
Os testes de efeito tamanho, por sua vez, sugerem que o mercado brasileiro é eficiente na forma semiforte. Não se observou o chamado efeito tamanho ao serem utilizadas as proxies valor de mercado e valor patrimonial, tanto na análise de curto prazo (anual) quanto na de longo prazo (todo o período). (...) nenhuma proxy de tamanho parece ser fator relevante de risco. Ou seja, independentemente da proxy utilizada, não se identificou o
29
efeito tamanho e isso permite inferir que o mercado acionário brasileiro é informacionalmente eficiente na forma semiforte, no que tange a informações sobre o tamanho das empresas. (...) Em resumo, os resultados sugerem que o mercado acionário brasileiro é informacionalmente eficiente nas formas fraca e semiforte (no que tange a informações sobre o tamanho das empresas).
2.1.3 Governança Corporativa
Neste tópico são evidenciados os conceitos de governança corporativa e as
características que diferenciam as empresas conforme o nível de governança ao
qual pertencem, se Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado.
2.1.3.1 Conceito de Governança Corporativa
Ao termo governança corporativa tem sido atribuído diversos significados. A
governança corporativa é vista como um campo da administração que lida com o
relacionamento entre os diversos stakeholders da organização. “Ela estabelece os
caminhos pelos quais os supridores de capital das corporações são assegurados do
retorno de seus investimentos”. (SHLEIFER; VISHNY, 1997, p. 737).
Rabelo e Silveira (1999, p. 4) comentam que “Governança Corporativa é o
sistema por meio do qual se exerce e se monitora o controle das corporações”.
Estes autores afirmam que o sistema de governança corporativa é influenciado por
alguns fatores, dentre eles aspectos ligados à regulamentação econômica e
atributos do sistema financeiro.
A evolução do mercado de ações, que atrai cada vez mais investidores, e o
aumento no porte das empresas, transformaram organizações familiares em
instituições que precisam de gestão profissional. Abrangendo a importância da
governança corporativa como o meio pelo qual houve a inclusão do conselho
entre aqueles que efetivamente administram a empresa e os detentores de
propriedade, Lodi (2000, p. 24) afirma que:
Governança Corporativa é o sistema que assegura aos sócios proprietários o governo estratégico da empresa, e a efetiva propriedade e gestão se dá
30
através do conselho de administração, auditoria independente e o conselho fiscal, instrumentos fundamentais para o exercício do controle. A boa governança assegura aos sócios: equidade, transparência, responsabilidade pelos resultados (accountability) e obediência às leis do país (compliance).
Diante da nova configuração da estrutura de propriedade, a governança
corporativa tem servido como mecanismo minimizador de possíveis conflitos de
agência advindos do distanciamento entre capital e gestão. Seus princípios orientam
a tomada de decisão corporativa, ajustando os interesses dos atores
organizacionais (CARVALHO, 2002, p. 19).
Atrelando o conceito de governança corporativa com a finalidade de sua
aplicação nas organizações, e fazendo menção aos estudos norte-americanos
sobre governança corporativa, Denis e McConnel (2003, p.1-2) comentam que
governança corporativa é
um conjunto de mecanismos, seja institucional ou baseado no mercado, que induz os controladores interessados de uma empresa (aqueles que decidem a respeito de como a empresa operará) a tomarem decisões que maximizem o valor da companhia para seus proprietários (fornecedores de capital).
Segundo o Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa do
IBGC (2004, p.06), trata-se do “sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre acionistas/cotistas, conselho
de administração, diretoria, auditoria independente e conselho fiscal”. As atitudes
tomadas pelas organizações pertencentes a este sistema buscam que o valor da
empresa seja incrementado, buscando atrair novos investidores e a continuidade
da entidade.
Os mecanismos internos que são de interesse principal é o conselho da administração e a estrutura de propriedade de capital da firma. Os mecanismos principais externos são o mercado externo para o controle corporativo (a aquisição de controle) e o sistema legal/regulatório. Denis e McConnel (2003, p.1-2)
Segundo Silveira (2004, p. 13), a governança corporativa envolve aspectos
internos e externos à organização, e “A minimização dos prejuízos causados
pelos conflitos de interesse entre tomadores de decisão e fornecedores de
recursos depende da presença de um conjunto de mecanismos internos e externos
que alinhem os interesses dos gestores aos de todos os acionistas.”.
A transparência proporcionada pela boa governança corporativa adotada
por uma companhia diminui a assimetria informacional que gera o conflito de
31
agência. Conforme expresso por Sirqueira e Kalatzis (2007), tais atitudes
proporcionam vantagens para os acionistas minoritários ou não controladores,
atenuando prejuízos caso a empresa em que investiram seja vendida.
As estruturas de proteção diante da relação de poder manifestada pelas
companhias são proporcionadas pela governança corporativa que, segundo Sirqueira
(2007, p. 27), objetiva “garantir os direitos dos acionistas diante dos possíveis
abusos dos gestores e também proteger os acionistas minoritários frente aos
interesses individuais dos majoritários...”.
Diversas pesquisas fora do Brasil têm sido motivadas por esta temática
(SHLEIFER; VISHNY, 1997; DENIS, 2001; DENIS; McCONNELL, 2003). A
pesquisa de Denis (2001) foi realizada abrangendo 25 anos anteriores de pesquisa
em governança corporativa. As investigações fundamentavam-se, essencialmente,
sobre o problema de agência, em que há a separação entre proprietários e
controladores nas organizações modernas. O autor afirma que houve uma
proliferação de pesquisas sobre esta temática, e que “uma coisa comum na
maioria dos artigos escritos em governança corporativa é o fato que eles
apontam que a primeira ideia a respeito desta temática reside por volta de
1776.” (DENIS, 2001, p. 192). Esta data foi marcada devido à publicação de
Adam Smith, a Riqueza das Nações, em que ele cita que não se espera que o
gestor cuide dos negócios que pertencem a outra pessoa com a mesma
vigilância.
Denis (2001, p. 193) afirma que os principais potenciais geradores de
conflito nas organizações relacionadas ao problema de agência são os seguintes:
“1. desejo dos gerentes em se manter no poder; 2. aversão ao risco dos gerentes;
3. fluxo de caixa livre. ”. Quanto às soluções gerais para o problema de agência, o
autor comenta que para fazer com que os gerentes ajam em conformidade com os
interesses do proprietário, é necessário que se proceda da seguinte forma:
obrigando-os contratualmente a agir como tal; monitorando as suas ações e
provendo incentivos.
Segundo Jensen (1993, p.850), há somente quatro forças que influenciam
a organização na tentativa de resolver os problemas de agência: “os mercados de
capitais, sistema regulatório, legal e político, produto e fatores de mercado, e
sistemas de controle internos comandados pelo conselho de administração”. . É
evidenciado pelo autor que o mercado de capitais é influenciado e limitado pelo
32
marco regulatório e legal de um país, mas que este está longe de ser o
instrumento mais eficaz para lidar com os problemas organizacionais de desgaste
gerencial provocados pelos problemas de agência.
Jensen (1993, p.850) ainda complementa que:
enquanto o produto e os fatores de mercado são vagarosos na atuação como uma força de controle, eles disciplinam o inevitável – empresas que não conseguem fornecer produtos que os consumidores desejam a um preço competitivo não podem sobreviver. [...] Para evitar este gasto de recursos, é importante para nós aprendermos como fazer com que as outras três forças de controle organizacional sejam mais rápidas e eficientes.
Por outro lado, Jensen (1993) afirma que se o produto é visto pelo mercado
como competitivo, com estrutura de custos que permite o estabelecimento de
preços competitivos, é um sinal de que a estrutura de governança corporativa
está funcionando, e que os gestores estão agindo em conformidade com os
interesses dos detentores do capital. Por fim, a quarta força evidenciada por
Jensen (1993) refere-se ao sistema de controle interno propriamente dito, cujas
falhas têm provocado o não alcance da maximização e eficiência do valor da
corporação.
Conforme expresso por Denis e McConnell (2003, p.41-42), apesar de
haver um grande número de pesquisas internacionais que dizem muito sobre o
tema, “a mensagem da informação é longe de ser clara e completa. Muito mais resta a
ser feito. Nossa compreensão sobre a relação entre sistemas de governança e o valor
das economias e das firmas com tais sistemas tem sua importância cada vez maior” .
Tal fato deve-se, essencialmente, segundo os autores, aos mercados emergentes,
que se espelham nas economias desenvolvidas para imitar seus procedimentos e
incorporá-los em sua própria economia os mecanismos de governança corporativa.
Ainda Denis e McConnell (2003) separam as investigações internacionais
(fora dos Estados Unidos) sobre governança corporativa em duas gerações. A
primeira geração refere-se a pesquisas que investigam “países individuais em
profundidade e estabelecem que há uma importante diferença nos sistemas de
governança dependendo dos fatores econômicos envolvidos” (DENIS;
McCONNELL, 2003, p.42), sendo que os primeiros estudos enfocaram a
Alemanha, Japão e Inglaterra. Esta primeira geração normalmente buscava saber se
”o mecanismo afeta a performance da firma [...]” ou “o mecanismo afeta decisões
particulares tomadas pelas firmas; por exemplo, com respeito a substituição e
33
rotatividade dos gestores, políticas de investimento e reações a ofertas externas para
controle” (DENIS; McCONNELL, 2003, p.7).
A segunda geração de estudos evidenciou que “blocos de acionistas são
muito mais comuns em outros países do mundo do que nos Estados Unidos.”
(DENIS; McCONNELL, 2003, p.28). Além disso, ficou evidente para os autores nesta
investigação pela literatura internacional que a presença de blocos de acionistas afetava
mais significativamente o desempenho das empresas, sob a perspectiva estatística, em
outros países se comparado aos Estados Unidos. Outra conclusão importante, advinda
desta segunda geração de estudos, evidenciou que o sistema legal de um país
(especialmente relacionado à proteção dos direitos dos investidores) influencia
sobremaneira a estrutura de mercados deste país.
No Brasil, algumas pesquisas contemplam a temática (TERRA; LIMA, 2006;
GONDRIGE, 2010), principalmente relacionando o valor das ações com as práticas
de governança corporativa adotadas pelas companhias. Terra e Lima (2006, p.
35), por exemplo, procuraram identificar se a divulgação das informações constantes
das demonstrações financeiras anuais e trimestrais influencia da mesma forma
empresas com ou sem boas práticas de governança corporativa. Seus resultados
revelam que:
os investidores reagem de forma diferenciada a alguns sinalizadores de boas práticas de governança corporativa das empresas. Foi possível perceber retornos anormais significativos apenas em duas subamostras (empresas pontuais na divulgação das suas demonstrações financeiras e empresas privadas) em relação aos seus pares (empresas que atrasaram a divulgação das suas demonstrações financeiras e empresas estatais).
Gondrige (2010) buscou identificar os fatores explicativos do nível de
evidenciação não obrigatória das empresas brasileiras de capital aberto que
negociam suas ações na BM&FBOVESPA. O autor identificou seis variáveis
também corroboradas pela teoria: número de membros do conselho, porte da
empresa, alavancagem financeira, internacionalização, comitê de auditoria e
reputação da empresa de auditoria. Contudo, este autor afirma que no Brasil,
talvez devido à evolução, ainda recente, do mercado de capitais, pesquisas que
estabeleçam relacionamento entre valor das ações e nível de governança
corporativa ainda são escassas.
Em virtude do crescimento das organizações e a complexidade das
34
operações realizadas pelas empresas, torna-se uma necessidade constante de
melhorias nas melhores práticas de governança corporativa. Silveira (2002, p.6)
citando Carlsson (2001) comenta que “se o século XIX foi a era dos
empreendedores e o século XX foi à era do gerenciamento, o século XXI será a
era da governança corporativa, definida por ele como a forma pela qual o poder
será exercido em todas as corporações do mundo.”
Em conformidade com as práticas de governança corporativa, as
companhias podem ser categorizadas em diferentes níveis. Vieira e Mendes (2006,
p.59-60) realizaram uma investigação visando analisar os impactos que a
governança corporativa tem no valor das empresas brasileiras, no período de
2001 a 2004. Seus resultados sugerem associação entre a adoção de normas de
conduta diferenciadas e o valor das ações, conforme segue:
no Novo Mercado a relação preço/lucro líquido foi 57,42, no Nível 2 foi 36,41 e no Nível 1 foi de 20,02, o que (...) corrobora a ideia de que o preço superior das ações em relação ao lucro líquido decorre do fato de existir um prêmio implícito nas empresas oriundo das práticas de governança. Observa-se, ainda, que esse prêmio se encontra positivamente correlacionado com o grau de governança.
No próximo tópico, tais níveis serão explicados em função das distintas
atribuições que as empresas brasileiras precisam apresentar para pertencer a
cada um deles, seja Nível 1, Nível 2 ou Novo Mercado.
2.1.3.2 Níveis de Governança Corporativa
No Brasil, a Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA) lançou, em
dezembro de 2000, uma forma de classificação de “Níveis Diferenciados de
Governança Corporativa” nas empresas, organizando em Nível 1, Nível 2 ou Novo
Mercado de acordo com o compromisso assumido pela empresa com relação
alguns requisitos informacionais demonstrados periodicamente. A seguir, são
explicitadas as normas de conduta pertinentes aos diferentes graus de governança
corporativa, destacando os mecanismos de adesão e de migração aos níveis 1, 2
e Novo Mercado.
35
2.1.3.3 Mecanismos de adesão e de migração
Para fazer parte dos níveis diferenciados de governança corporativa, a
empresa precisa ingressar no primeiro nível (Nível 1) e atender alguns requisitos
iniciais para compor esta carteira. As práticas são obrigações adicionais,
representadas pela lista a seguir: (BM&FBOVESPA, 2010c).
• Precisa ter uma quantidade mínima de ações em circulação no mercado,
mantendo uma constância de 25% (vinte e cinco por cento) do capital social próprio;
• Precisa ter um meio acessível e organizado de oferta pública de ações,
onde qualquer pessoa física ou pessoa jurídica possa ter a oportunidade de fazer
parte da empresa, proporcionando uma maior dispersão do capital aberto pela
companhia;
• Não pode ter títulos em circulação da emissão de partes beneficiárias;
• É necessário acompanhar o percentual de participação de cada acionista
que detenha capital com direito a voto e se este for superior a 5% (cinco por cento),
precisará demonstrar a abertura da posição acionária;
• Carece ter regras claras e divulgadas da relação entre os acionistas com os
controladores que irão tomar conta da companhia;
• A companhia deve esclarecer para os analistas de mercado como está a
situação econômico-financeira da empresa, através de pelo menos uma reunião
anual, divulgando seus projetos e perspectivas da companhia;
• Precisa manter os administradores informados das alternativas de como
podem adquirir ações da própria empresa;
• Faz-se necessário divulgar os resultados da empresa para o mercado,
anualmente, através de um calendário onde e quando serão realizadas as
assembléias e reuniões principaisda companhia;
• Quando houver operações envolvendo ativos da empresa, precisará
demonstrar e divulgar as regras da operação realizada por parte de seus
controladores e de seus acionistas;
• Quando houver oferta pública de ações ao mercado, a empresa
necessitará descrever dados e informações dos negócios realizados pela empresa
e que venha a ilustrar a sua situação mediante o mercado, seus processos
produtivos, o desempenho da administração em determinado período e os fatores de
36
risco existente nas negociações realizadas, e qualquer outra informação que possa
ajudar o agente interessado na aquisição da ação e assim possa diagnosticar uma
possível precificação da companhia;
• Caso a empresa tenha participação em outras empresas ou filiais, fará
necessária a divulgação também de dados consolidados das demonstrações;
• Os relatórios informacionais divulgados trimestralmente e anualmente,
precisam expressar as quantidades e características dos valores mobiliários de
emissão da companhia detidos pelos grupos controladores, gestores,
administradores, membros do conselho de administração, diretores e membros do
conselho fiscal, indicando a sua evolução no último período; bem como a quantidade
de ações em vigente e em circulação, por tipo e classe; devidamente auditada por
órgão independente.
Para pertencer ao Nível 1, a BM&FBOVESPA exige da companhia a
assinatura de um contrato entre a Bolsa de Valores de São Paulo e a outra parte,
representada pelos administradores e o acionista controlador. Este contrato
representa o compromisso firmado do cumprimento dos requisitos deste segmento.
As empresas listadas em 2008 neste segmento, objeto desta investigação, são as
estabelecidas no Apêndice A.
Quanto ao Nível 2, para uma empresa ingressar neste nível de governança
corporativa precisa cumprir com os requisitos do Nível 1 apresentados anteriormente
e atender as demais obrigações que serão agora expressas: (BM&FBOVESPA,
2010c).
• Precisa elaborar as demonstrações econômico-financeiras de acordo com
as normas internacionais de contabilidade vigente.
• Precisa ter em seu conselho de administração 05 (cinco) membros e
mandato unificado de 01(um) até 02(dois) anos, permitido o direito a participação
em reeleição. Os conselheiros independentes fazem parte com um mínimo de
20% (vinte por cento) dos membros do próprio conselho;
• Quando houver a venda da empresa, ou mesmo, a venda do controle
acionário, os acionistas ordinários poderão ter a oportunidade de participar da
oferta de compra, e também tem o direito de pagar o mesmo valor acordado pela
negociação realizada na venda do controle da empresa. Já os acionistas
preferenciais, podem pagar até 20% (vinte por cento) menos do valor acordado, ou
seja, mais barato do que o acionista ordinário;
37
• Os detentores de ações preferências não têm direito a voto, mas se houver
casos com alta relevância corporativa, desde que por força de disposição legal ou
estatutária, sejam deliberados em assembléia geral, como: transformação da
sociedade, incorporação de novos empreendimentos, fusão de empresas ou cisão
da companhia; quando houver aprovações de contratos entre a companhia e
empresas do mesmo grupo, onde podem afetar o resultado das empresas e
impactar em variações para os demais acionistas;
• A empresa se compromete a realizar a oferta pública de aquisição das
ações em circulação, independente de espécie ou classe, pelo valor econômico,
em casos em que for realizado o fechamento do capital ou cancelamento do
registro de negociação neste nível;
• As empresas precisam aderir à Câmara de Arbitragem do Mercado, com a
finalidade de resolver possíveis conflitos legais, societários das relações
acionistas-conselhos-direção.
Apresentam-se, no Apêndice B, as empresas listadas neste segmento
referente ao ano de 2008.
O último nível de governança corporativa é o Novo Mercado. Trata-se de
um dos níveis mais exigentes para se fazer parte de um grupo seleto da governança
corporativa e um dos principais fatores que norteou a criação foi devido à falta
de proteção ao acionista minoritário. A empresa que tem interesse em ingressar
nesse nível, precisa ter cumprido todas as exigências dos Níveis 1 e 2, dessa
forma, o nível de informação solicitado é maior, proporcionando aos investidores
um maior nível de elementos que explique e justifique o seu aporte em
determinada empresa. Em outras palavras, o agente investidor obtém mais
segurança das suas operações e maior transparência dos demonstrativos contábeis,
bem como o uso de informações assimétricas.
Nesse segmento de mercado, são acrescidos mais alguns requisitos para
adesão ao novo mercado, são os seguintes:
• Todos os acionistas têm que ter direito a voto, para isso ser possível torna-
se necessário que a empresa tenha e emita exclusivamente ações ordinárias. O
que favorece e amplia o direito dos acionistas que passam a ter condição de se
manifestarem frente aos demais investidores, expressando também suas ideias
perante a alta administração.
38
• Se a empresa de capital aberto resolver vender o seu controle acionário,
todos os acionistas terão o mesmo direito para participar da oferta de compra,
proporcionando direitos igualitários ao novo grupo controlador.
O Novo Mercado abriu espaço para a negociação de ações de empresas
que adotem boas práticas de governança corporativa; forneçam total transparência
às suas demonstrações financeiras e atos da administração; e proporcionem
liquidez e dispersão de ações no mercado (CVM, 2010b).
A empresa de capital aberto, participante do Novo Mercado, tem como
obrigações adicionais (BM&FBOVESPA, 2010c):
• Extensão para todos os acionistas das mesmas condições obtidas pelos
controladores quando da venda do controle da companhia (tag along).
• Realização de uma oferta pública de aquisição de todas as ações em
circulação, no mínimo, pelo valor econômico, nas hipóteses de fechamento do
capital ou cancelamento do registro de negociação no Novo Mercado.
• Conselho de Administração com mínimo de 5 (cinco) membros e
mandato unificado de até 2 (dois) anos, permitida a reeleição. No mínimo, 20%
(vinte por cento) dos membros deverão ser conselheiros independentes.
• Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações
Trimestrais (ITRs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM
e à Bovespa, disponibilizado ao público e que contém demonstrações financeiras
trimestrais – entre outras: demonstrações financeiras consolidadas e a
demonstração dos fluxos de caixa.
• Melhoria nas informações relativas a cada exercício social, adicionando às
Demonstrações Financeiras Padronizadas (DFPs) – documento que é enviado
pelas companhias listadas à CVM e à Bovespa, disponibilizado ao público e que
contém demonstrações financeiras anuais – entre outras, a demonstração dos
fluxos de caixa.
• Divulgação de demonstrações financeiras de acordo com padrões
internacionais IFRS ou US GAAP.
• Melhoria nas informações prestadas, adicionando às Informações Anuais
(IANs) – documento que é enviado pelas companhias listadas à CVM e à Bovespa,
disponibilizado ao público e que contém informações corporativas – entre outras: a
quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da companhia
detidos pelos grupos de acionistas controladores, membros do Conselho de
39
Administração, diretores e membros do Conselho Fiscal, bem como a evolução
dessas posições.
• Realização de reuniões públicas com analistas e investidores, ao menos
uma vez por ano.
• Apresentação de um calendário anual, do qual conste a programação dos
eventos corporativos, tais como assembléias, divulgação de resultados, etc.
• Divulgação dos termos dos contratos firmados entre a companhia e partes
relacionadas.
• Divulgação, em bases mensais, das negociações de valores mobiliários e
derivativos de emissão da companhia por parte dos acionistas controladores.
• Manutenção em circulação de uma parcela mínima de ações, representando
25% (vinte e cinco por cento) do capital social da companhia.
• Quando da realização de distribuições públicas de ações, adoção de
mecanismos que favoreçam a dispersão do capital.
• Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado para resolução de conflitos
societários.
No Apêndice C estão constantes as empresas listadas no Nível Novo
Mercado em 2008. No Apêndice D consta um quadro resumo das características
das empresas conforme o nível de governança corporativa no ano de 2011.
2.1.4 Sustentabilidade Ambiental Empresarial
Nos últimos anos, o planeta tem presenciado transformações climáticas
que geram catástrofes antes não imaginadas. O aquecimento global que provoca
alagamentos, terremotos, longos períodos de seca e de chuvas, é instigado pela
relação nociva do homem (e das organizações que ele criou) com a natureza. A
emissão de gazes poluentes, os danos provocados em rios nos arredores da
organização e o desenvolvimento de produtos cuja embalagem ou processo
produtivo que comprometem o meio ambiente estão sendo substituídas por atitudes
ecologicamente corretas por parte de diversas corporações.
Veiga (2005) comenta que são imensos os obstáculos que precisariam ser
ultrapassados para que a ciência econômica venha a dar conta da problemática
ambiental, isto é, a questão dos “limites naturais”. A cada ano existem acidentes
decorrentes de causas naturais do ambiente, onde a explicação para tais
40
acontecimentos ainda são fatores subjetivos e de difícil prevenção. E mesmo
assim, ainda acontecem desastres causados pelo homem, causando destruições ao
meio ambiente e afetando drasticamente a sociedade.
Tais atitudes corretas sob a perspectiva ambiental ocorrem quer em função
da conscientização da função social que a organização exerce, quer seja decorrente
da imagem positiva aos potenciais clientes para manutenção e incremento de
relações comerciais. O comportamento ambiental sustentável encontra valor na
sociedade, e aos poucos vem substituindo ações motivadas unicamente pela
busca incessante do lucro, principalmente nos países altamente consumidores ou
países em desenvolvimento que visam o progresso econômico (SILVA; QUELHAS,
2006).
Silva e Quelhas (2006, p. 386) revelam que “De acordo com os dados do
Social Investment Forum´s 24 January 2006 Trends Reports, investimentos em
empresas com responsabilidade social cresceram 258% desde 1995”. Os mesmos
autores comentam que em 2006, pesquisa da Mercer Investment Consulting afirma
que “de todos os investimentos do Reino Unido cerca de 47% são investimentos
comprometidos com o Environmental, Social and Governance Analysis (ESG)”. Os
investimentos ambientais em mecanismos de sustentabilidade comprovadamente
contribuem para a melhoria no desempenho das organizações, conduzindo a
retornos anormais (WRIGHT, 2006, apud SILVA; QUELHAS, 2006).
No Brasil, esta associação entre elementos de sustentabilidade e rentabilidade
incentivam as organizações a participarem do ISE – Índice de Sustentabilidade
Empresarial. Este indicador foi criado em 2005 pela BM&FBOVESPA para evidenciar
empresas que possuem práticas de sustentabilidade ambiental e responsabilidade
social comprovadas. Investidores que valorizam tais práticas tendem a aplicar seus
recursos nestas organizações, e seu efeito multiplicador gera melhoria de
performance das companhias.
Neste tópico serão discutidos os conceitos de sustentabilidade e o Índice
de Sustentabilidade Empresarial – ISE, que evidencia empresas que possuem
práticas comprovadas de sustentabilidade.
41
2.1.4.1 Índice de Sustentabilidade Empresarial – ISE
O conceito de sustentabilidade ainda é um conceito polemico. Embora
inicialmente utilizado no Relatório Brundtland (BRUNDTLAND, 1991). Neste relatório
o modelo de Desenvolvimento Sustentável é definido como: “Modelo de
desenvolvimento que atende às necessidades do presente sem comprometer a
possibilidade das gerações futuras em atenderem suas próprias necessidades”.
Baumgartner e Ebner (2010) realizaram investigação que buscou caracterizar
a relação entre estratégias de sustentabilidade corporativa, estratégias competitivas
corporativas e mecanismos de sustentabilidade. Os autores identificaram que “os
níveis de maturidade das estratégias de sustentabilidade corporativas e sua relação
com as estratégias competitivas colaboram no processo de planejamento
estratégico e em sua condução no caso de desenvolvimento de uma
sustentabilidade corporativa”. (p.88).
Veiga (2005) afirma que o conceito passou de substantivo para a categoria
de adjetivos. A partir da incorporação e das inúmeras definições que lhe são
designadas, perde-se o rigor conceitual de uma definição adequada.
A despeito da definição de sustentabilidade vários trabalhos buscam
relacionar indicadores de preocupação das empresas com a sustentabilidade e
sem associação com os vários aspectos da gestão e do desempenho.
A partir da definição de desenvolvimento sustentável pelo Relatório
Brundtland (BRUNDTLAND, 1991), que será o modelo adotado, pode-se perceber
que tal conceito deve abranger além do impacto da atividade econômica no meio
ambiente.
Visualmente, pode ser observada na Figura 4.
42
Fonte: (Autor 2012)
As perguntas apresentadas na Figura 4 são explicativas, poi s auxiliam na
interpretação dos dados em investigação (LAKATOS; MARCONI, 1991). Sendo
assim, as perguntas a serem respondidas pela presente investigação são as
seguintes:
•O Índice de Sustentabilidade Empresarial é fator redutor do risco das ações
que compõem a BM&FBOVESPA, durante a crise de 2008?
•O Nível de Governança Corporativa é fator redutor do risco das ações que
compõem a BM&FBOVESPA, durante a crise de 2008?
•O Índice de Sustentabilidade Empresarial e o Nível de Governança
Corporativa são, conjuntamente, fatores redutores do risco das ações que compõem
a BM&FBOVESPA, durante a crise de 2008?
Desenvolvimento sustentável se refere principalmente às consequências na
sociedade da relação da qualidade de vida e do bem-estar da sociedade, tanto
impactando o presente e principalmente quanto o futuro. A aplicação do conceito à
realidade requer, no entanto, uma série de medidas tanto por parte do poder
público como da iniciativa privada, assim como exige um consenso internacional.
43
Segundo o Relatório Brundtland (BRUNDTLAND, 1991) uma série de
medidas deve ser tomada pelos Estados nacionais:
a) limitação do crescimento populacional;
b) garantia de alimentação em longo prazo;
c) preservação da biodiversidade e dos ecossistemas;
d) diminuição do consumo de energia e desenvolvimento de tecnologias que
admitem o uso de fontes energéticas renováveis;
e) aumento da produção industrial nos países não-industrializados à base de
tecnologias ecologicamente adaptadas;
f) controle da urbanização selvagem e integração entre campo e cidades
menores;
g) as necessidades básicas devem ser satisfeitas.
No nível internacional, as metas propostas pelo Relatório são as seguintes: a)
as organizações do desenvolvimento devem adotar a estratégia de
desenvolvimento sustentável;
b) a comunidade internacional deve proteger os ecossistemas supranacionais
como a Antártica, os oceanos, o espaço;
c) guerras devem ser banidas;
d) a ONU deve implantar um programa de desenvolvimento sustentável.
A temática, sustentabilidade, tem sido abordada por diversas pesquisas
(SILVA; QUELHAS, 2006; CORRÊA, 2009; ONO, 2010, por exemplo). Silva e
Quelhas (2006) buscaram identificar, por meio de pesquisa empírica, se mecanismos
de sustentabilidade influenciam no custo do capital próprio de empresas de capital
aberto no Brasil que pertencem ao ISE. Concluíram que existe tal associação,
pois seus resultados “confirmaram que ao adotarem as práticas de
sustentabilidade existe uma redução do risco sistemático” (p.393).
Corrêa (2009), em sua dissertação de mestrado, relatou a existência de
pesquisas com resultados contraditórios quanto à influência do disclosure ambiental
das empresas sobre seu desempenho. Sua investigação baseou-se na análise
desta relação em função de duas abordagens teóricas (Teoria da Divulgação
Voluntária e Teoria da Legitimidade). O autor analisou 55 grupos empresariais
componentes do Ibovespa, e sua pesquisa indicou “a existência de uma relação
positiva entre o desempenho ambiental e o nível de divulgação ambiental das
44
empresas” (CORRÊA, 2009, p.7), evidenciando a Teoria da Divulgação como
potencial explicação para esta relação.
A pesquisa de Ono (2010), referente à sua dissertação de mestrado, buscou
analisar os relatórios de sustentabilidade de empresas brasileiras visando identificar
informações relacionadas à contabilidade da gestão ambiental. A autora revelou que
as 56 empresas analisadas apresentaram 475 informações ambientais, sendo sua
maioria referente a emissões, efluente e resíduo.
Guidry e Patten (2010) realizaram uma pesquisa baseada em econometria
na busca de identificar se os participantes do mercado percebem valor na escolha
corporativa de começar a publicar relatórios de sustentabilidade. Os resultados
apontaram que “na média não há reação significativa do mercado (...). Contudo,
em análises cross-sectional, foi encontrado que companhias com uma maior
qualidade de divulgação exibem reações de mercado mais positivas que companhias
que possuem menor qualidade de reporte” (p.33).
O ISE foi criado em 2005 pelo Centro de Estudos em Sustentabilidade
(GVces), da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação
Getúlio Vargas (FGV-EAESP). A premissa fundamental para seu desenvolvimento foi
de destacar empresas com características diferenciadas de sustentabilidade em
suas diversas dimensões, permitindo aos investidores a opção de aplicar seus
recursos em organizações detentoras de tais práticas.
A metodologia para identificar empresas com características sustentáveis
baseia-se em um questionário, que em 2010 foi revisado por especialistas
pertencentes ao Conselho Deliberativo do ISE- CISE e do Centro de Estudos em
Sustentabilidade (BM&FBOVESPA, 2010d). Esta revisão ocorreu diante da
necessidade de “aprofundamento do tema de engajamento com partes interessadas,
a adequação das questões de governança corporativa à luz das instruções CVM
480 e 481 e a introdução de uma nova dimensão, Mudanças Climáticas”
(BM&FBOVESPA, 2010d, p.2).
O questionário contempla 6 dimensões (geral, natureza do produto,
governança corporativa, social, econômico-financeira e mudanças climáticas). Na
dimensão geral, são analisados os compromissos da organização (fundamental e
voluntário), o alinhamento com tais compromissos (consistência dos compromissos,
política de engajamento com partes interessadas e remuneração), transparências e
mecanismos de combate à corrupção.
45
Na dimensão 2, natureza do produto, evidenciam-se os impactos pessoais
do uso do produto (riscos para o consumidor ou terceiros), impactos difusos do
uso do produto (riscos difusos e observância do princípio da precaução) e
cumprimento legal (informações que são prestadas ao consumidor e monitoramento
de sanções judiciais ou administrativas).
A terceira dimensão, governança corporativa, revela os seguintes aspectos
referentes à organização: estrutura de propriedade (mecanismos de proteção aos
minoritários, transparência e cumprimento legal), conselho de administração (sua
estrutura e dinâmica), aspectos relacionados à qualidade da gestão, auditoria e
fiscalização (mecanismos de accountability) e conduta e conflito de interesses.
A dimensão 4, econômico-financeira, abrange questões políticas
(planejamento estratégico, ativos intangíveis e defesa da concorrência),
características de gestão (riscos e oportunidades corporativos, crises e plano de
contingência, ativos intangíveis, gestão do desempenho, defesa da concorrência),
desempenho (análise das demonstrações financeiras, lucro econômico e equilíbrio
do crescimento) e cumprimento legal.
A dimensão social é a quinta de seis dimensões no questionário do ISE. Os
critérios referem-se à política (compromisso com princípios e direitos fundamentais
nas relações de trabalho, participação em políticas públicas, respeito à privacidade,
uso da informação e marketing), gestão (aplicação dos compromissos com
princípios e direitos fundamentais nas relações de trabalho, relação com a
comunidade, fornecedores, clientes e consumidores), desempenho (diversidade e
equidade, contratação de trabalhadores terceirizados, gestão de fornecedores e
resolução de demandas de clientes) e cumprimento legal (indicadores de público
interno, clientes e consumidores e a sociedade em geral).
A última dimensão, criada em 2010, contempla as mudanças climáticas. Os
indicadores observados são política (compromisso, abrangência e divulgação),
gestão (responsabilidade ambiental, planejamento/gestão de riscos e oportunidades,
inventário de emissões, sistema de gestão e diálogo com partes interessadas),
desempenho (resultados) e reporting (divulgação).
As empresas que compunham a Carteira ISE em 2008 são as apresentadas
no Apêndice E, conforme setor de atuação (BM&FBOVESPA, 2010d).
46
2.2 CRISE FINANCEIRA DE 2008
Devido à interligação das economias em função das rápidas tecnologias,
comunicações facilitadas e ausência de barreiras alfandegárias, a exposição de
um país a um fenômeno de desaceleração econômico-financeira de outro país
aumentou potencialmente. Os capitais tornaram-se mais voláteis e com a interligação
de sistemas financeiros internacionais a fuga de investidores é presenciada com
frequência em cenários de crise (PINHEIRO, 2008).
As crises são reveladas quando o sistema financeiro de uma nação sofre
de ausência de liquidez. Conforme explicita Pinheiro (2008, p.99),
“uma crise financeira é uma forte e rápida perda de riqueza e substância social, política e institucional em uma economia, manifestada pelo colapso dos preços dos ativos, recessão e desemprego, gerando ameaça à estabilidade da moeda e do sistema bancário”.
No segundo semestre de 2008, mais precisamente entre agosto e outubro, o
mercado brasileiro sofreu os efeitos da crise financeira norte-americana de
hipotecas subprime, cuja bolha imobiliária especulativa abalou as finanças
internacionais como um todo (PRATES; FARHI, 2009). O ano de 2008 demonstrou
resultados de desaceleração da economia em função do fenômeno. Mazzucchelli
(2008, p.58) destaca que “De acordo com a Federação Mundial das Bolsas de
Valores, a desvalorização da riqueza acionária global somou US$ 29,5 trilhões entre
outubro de 2007 e outubro de 2008.”
As causas da crise de 2008 podem ser, de alguma forma, comparáveis à
crise de 1929. De acordo com Mazzucchelli (2008, p.61),
No final da década de 1920 e início da de 1930, era ainda limitado o grau de regulação e controle exercido pelas autoridades monetárias sobre o conjunto dos sistemas financeiros. Nos Estados Unidos — o epicentro do terremoto de 1929-1933 — era destacada a proliferação de bancos de pequeno e médio porte, muitos deles fora da área de supervisão do Federal Reserve. Ao mesmo tempo, a inexistência de um “muro de contenção” entre os bancos comerciais e os bancos de investimento permitiu que os primeiros se envolvessem em operações de alto risco, comprometendo de modo temerário os recursos dos depositantes (fenômeno que voltaria a se repetir em 2007-2008).
O desequilíbrio financeiro internacional, que impactou no Brasil devido à
abertura econômica, provocou efeitos sobre as empresas. Portanto, é relevante
47
compreender a origem desta crise, bem como o comportamento do mercado de
ações brasileiro no período de sua manifestação.
2.2.1 Origem da Crise Financeira de 2008
Entre 2003 e primeiro semestre de 2008, a economia global foi caracterizada
por intensa expansão, caracterizada por inflação baixa e elevado crescimento. Os
países denominados de BRIC- Brasil, Rússia, Índia e China eram responsáveis por
grande parte da renda mundial e principalmente a China era vista como o grande
mercado produtor e os Estados Unidos, o potencial mercado consumidor (PRATES;
CUNHA, 2009).
Segundo as mesmas autoras, com a redução das taxas básicas de juros,
houve um incentivo à expansão imobiliária, culminando em uma bolha especulativa.
Com impostos de empresas e pessoas físicas de maior renda sendo reduzidos,
provocou-se um aumento de consumo dos indivíduos, expandindo seus gastos e
consequentemente do país norte-americano, com o incremento de seu
endividamento público e privado. Ao contrário do que se podia imaginar, a crise
não teve sua origem nos países em desenvolvimento, mas sim nos Estados Unidos,
que contagiou os países desenvolvidos (PRATES; CUNHA, 2009).
Prates e Fahri (2009) identificaram duas fases distintas da crise financeira
de 2008. A primeira fase compreende o período de julho de 2007 a junho de
2008, cujos elementos indicadores de crise eram desvalorização do dólar
em relação às demais moedas, e o aumento de preços das commodities no
mercado internacional. A segunda fase iniciou-se após o período de agosto de
2008, assinalando um momento de recessão mundial com perspectivas futuras de
continuidade. Observou-se que a relação dólar e commodities apresentada na
segunda fase foi contrária à primeira, ou seja, houve a valorização do dólar e
desvalorização dos preços das commodities.
As mesmas autoras afirmaram que:
A partir de agosto, no entanto, o acirramento da crise financeira, que assumiu dimensões sistêmicas após a falência do Lehman Brothers, provocou forte aumento da aversão aos riscos. Nesse contexto, os ativos
48
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0/2
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0
e a moeda brasileira tornaram-se importantes alvos do movimento de desalavancagem global e de fuga para a qualidade dos investidores. De agosto a fim de outubro de 2008, a desvalorização dos ativos e da taxa de câmbio do real foi tão rápida e intensa que se tornou comparável à sofrida pelas outras economias emergentes em dezesseis meses, ou seja, desde o início da crise. (PRATES; FAHRI, 2009, p.1-2).
Sobre o potencial preditivo dos acadêmicos e profissionais a respeito da
crise, Bezemer (2010, p. 686) realizou uma investigação explicitando visões opostas,
manifestadas por análises macroeconômicas e modelos contábeis. Explorou a
estrutura dos modelos contábeis, contrastando-a com os modelos usados nos
bancos centrais e na economia americana. O autor finaliza suas reflexões
fazendo alusão a uma nova área de investigação, que deve ser pauta de
pesquisas cada vez mais frequentes, em que “o campo da macroeconomia e o
acesso e previsão da estabilidade macrofinanceira, parece ser o escopo de uma
contabilidade da economia”.
2.2.2 Mercado de Ações Brasileiro na Crise Financeira de 2008
Observa-se, na Figura 2, o comportamento do Índice Ibovespa no período
de 2008 a 2010. Constata-se que tal indicador apresenta recuperações no
período posterior à crise financeira. Contudo, conforme se pode verificar na Figura
3, este indicador apresentou uma curva descendente de abril a dezembro de
2008, cuja desvalorização pode ter indícios de motivação pelos efeitos da crise
financeira norte-americana.
49
50
Como visto a crise causou uma série de situações que são as tratadas neste
estudo e que certamente serão as objetos de uma série de discussões inerentes ao
tema. No próximo capítulo trataremos dos procedimentos metodológicos.
51
3 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Nesta seção são descritos os procedimentos metodológicos da pesquisa,
demonstrando como ela foi realizada, sua classificação, o desenho e perguntas de
pesquisa, construtos e definições operacionais das variáveis envolvidas na análise e
o tratamento estatístico para análise dos dados da investigação.
3.1 TIPIFICAÇÃO DA PESQUISA
Segundo Cooper e Schindler (2003), a presente investigação envolve
procedimentos formais devido à existência de uma questão de pesquisa previamente
formulada. Categoriza-se como um estudo ex post facto devido ao pesquisador
coletar dados secundários previamente prontos para investigação, não tendo sob
seu poder a produção de efeitos nas variáveis em estudo.
Quanto aos procedimentos, realizou-se uma desk research. Martins e
Theóphilo (2007) comentam que a desk research se assemelha à pesquisa
bibliográfica, porém não levanta material editado, como livros, periódicos, entre
outros. A pesquisa documental busca material que não foi editado, como cartas,
memorandos, relatórios de empresas, avaliações. Assim, esta pesquisa se enquadra
como documental porque se utilizou dados extraídos da base da Economática
referente aos períodos objeto do estudo.
Quanto ao objeto de análise, a pesquisa é explicativa, pois há poucos
estudos relacionados ao tema. Além disso, emprega aspectos de descrição e
associação, devido à busca do pesquisador na descrição das variáveis em estudo e
também na correlação entre elas. Trata-se de um estudo estatístico, buscando a
amplitude da investigação, cuja abordagem do problema é quantitativa.
Com relação à dimensão de tempo, o estudo é longitudinal, tendo como
corte de análise o período da crise de 2008. Este período foi determinado, para
efeito de averiguação neste estudo, como sendo o mês de setembro de 2008 o
início do impacto no mercado interno brasileiro, considerado o período durante a
crise do dia 03/09/2008 a 05/11/2008, que, segundo Boschi (2010) foi o momento
em que se observou a transferência dos efeitos da Crise Financeira de 2008 dos
Estados Unidos para o Brasil.
52
3.2 DESENHO E PERGUNTAS DA PESQUISA
A questão de pesquisa que o estudo tem a pretensão de responder é a
seguinte: O Índice de Sustentabilidade Empresarial e o Nível de Governança
Corporativa constituíram, individual ou conjuntamente, fatores de diferenciação de
risco das ações das empresas listadas na BM&FBOVESPA durante a Crise de
2008?
CONSTRUTOS E DEFINIÇÕES OPERACIONAIS
Os construtos da presente investigação podem ser definidos conforme segue:
1) Crise Financeira de 2008 – momento em que a Crise do Subprime dos
Estados Unidos afeta o Brasil, em Setembro de 2008;
2) Sustentabilidade Empresarial práticas de sustentabilidade
determinadas pelo fato de a companhia estar listada no Índice de Sustentabilidade
Empresarial (ISE);
3) Nível de Governança Corporativa – adoção de mecanismos de
governança corporativa evidenciados pela pertença aos níveis diferenciados de
governança corporativa no Brasil (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado);
4) Risco das Ações – variabilidade (variação no preço) das ações das
companhias brasileiras no período em análise.
3.4 DESCRIÇÃO DOS PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Inicialmente, foram investigadas as empresa listadas na BM&FBOVESPA
em 2008. Destas empresas, foram pesquisadas quais eram listadas nos níveis
diferenciados de governança corporativa (Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado) e
quais eram listadas no Índice de Sustentabilidade Empresarial(ISE), separando as
empresas em 9 grupos:
Grupos de 1 a 5: referentes aos níveis de governança corporativa:
Grupo 1: Empresas listadas no Nível 1 de governança corporativa;
Grupo 2: Empresas listadas no Nível 2 de governança corporativa;
Grupo 3: Empresas listadas no Novo Mercado de governança
corporativa;
53
Grupo 4: Empresas Sem Nível de governança corporativa;
Grupo 5: Empresas listadas nos níveis diferenciados de governança
corporativa;
Grupos 6 e 7: referentes ao critério de sustentabilidade:
Grupo 6: Empresas listadas no ISE;
Grupo 7: Empresas não listadas no ISE;
Grupos 8 e 9: referentes à apresentação simultânea de grau diferenciado
de sustentabilidade e governança corporativa:
Grupo 8: Empresas listadas no ISE e nos níveis de governança
corporativa simultaneamente;
Grupo 9: Empresas que não estão listadas no ISE e nos níveis de
governança corporativa simultaneamente.
Os valores possíveis assumidos pelas empresas em cada construto/variável
em análise são estabelecidos no Quadro 2.
Fonte: (Autor 2012)
Logo após, foi realizada coleta de dados no software Economática, referente
ao preço das ações (preferenciais e ordinárias) destas empresas de 30/06/2008 a
05/11/2008. Considera-se o período de 30/06/2008 a 02/09/2008 antes da crise
(AC), e de 03/09/2008 a 05/11/2008 como durante a crise (C). De posse destes
dados, foi realizada análise gráfica das evoluções dos preços das ações dos 9
grupos.
54
3.5 TRATAMENTO ESTATÍSTICO PARA ANÁLISE DOS DADOS
Para o presente estudo, realizaram-se análises gráficas atreladas à análise
da medida de dispersão variância. As análises gráficas são fundamentais para
identificar o comportamento do preço das ações ao longo do tempo, verificando
variações que poderiam ser significativas no período em investigação.
Medidas de dispersão, segundo Martins (2002, p.52) “são medidas estatísticas
utilizadas para avaliar o grau de variabilidade, ou dispersão, dos valores em torno
da média. Servem para medir a representatividade da média”. Para medir a
dispersão dos dados comparando-se à média, é necessário identificar os desvios de
cada valor com relação à média. Ainda conforme Martins (2002, p. 53), “a variância,
S2, de uma amostra de n medidas é igual à soma dos quadrados dos desvios, ∑di2,
dividida por (n-1)”.
Segundo Fonseca e Martins (1996, p.33), “quando o coeficiente de variação
for menor ou igual a 10% tem-se pequena variabilidade, quando for maior que
10% e menor ou igual a 20%, tem-se média variabilidade e acima de 20% tem-se
grande variabilidade.” Alguns analistas consideram:
Baixa dispersão: V ≤ 15%
Média dispersão: 15% < V < 30%
Alta dispersão: V ≥ 30%
Graficamente, no presente estudo foi analisado o gráfico Box Plot. Segundo
Bruni (2007, p.24), o autor inventor desse diagrama foi o matemático e químico
Prof. John Wilder Tukey, que com seus estudos estatísticos de problemas
verdadeiros e dados reais possibilitou o desenvolvimento desse instrumento simples
e bastante aplicado na análise exploratória de dados.
Originariamente, este gráfico é chamado de Box-and-Whisker Plot (diagrama
caixa e bigode); Box representando a “caixa” do gráfico e whisker (bigode)
representando as linhas laterais, apresentado na Figura 5.
55
Segundo Levine (2005, p.118), “Um box-plot fornece uma representação
gráfica dos dados, com base no resumo de cinco números”, representados por:
uma mediana (segundo quartil); primeiro e terceiro quartil, e os pontos mínimos e
máximos.
A linha vertical desenhada dentro da caixa (box) representa a mediana, que é
uma medida de posição, pois demonstra o valor central dentre uma série de outros
valores (ou quantidades), organizada por ordem de grandeza e separando em dois
grupos de mesma quantidade abaixo ou acima do valor central. A linha vertical ao
lado esquerdo da caixa representa a localização de Q1 (primeiro quartil), e a linha
vertical ao lado direito da caixa representa a localização de Q3 (terceiro quartil).
Portanto, a caixa contém os 50% centrais das observações na distribuição.
Os 25% dos dados inferiores estão representados por uma linha (um bigode
ou whisker) ligando o lado esquerdo da caixa à localização do menor valor. De
forma similar, os 25% dos dados superiores estão representados por uma linha,
56
que liga o lado direito da caixa ao maior valor. Desta forma, é possível visualizar
não só a mediana, como a dispersão e a assimetria dos dados.
APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Este tópico é dedicado à análise dos resultados da pesquisa. Primeiramente,
são apresentados os dados de forma descritiva. Em seguida, são analisadas as
perguntas de pesquisa com base nas inferências realizadas.
4.1 ANÁLISE DESCRITIVA DOS DADOS
Após a coleta dos dados foi realizada a tabulação e construção das tabelas e
gráficos para facilitar a análise dos resultados. Para isso ser possível utilizou-se de
métodos estatísticos que serão apresentados no decorrer dos tópicos.
No primeiro processamento dos dados, levou-se em consideração que
haviam 397 empresas listadas no BM&FBOVESPA, e que destas empresas
correspondiam-se a 661 ações ativas, sendo parte delas ações preferenciais e
ações ordinárias. Numa análise visual da amostra, observou-se que havia empresas
com pouca participação nos pregões e com intervalos de negociação distanciados
do normal; desta forma, buscou-se selecionar as empresas que participavam de, no
mínimo, 30 pregões antes da crise de 2008 e também participavam de, no mínimo,
30 pregões durante a crise.
Tomando por base o mínimo de 30 pregões, o período considerado antes
da crise foi de 30/06/2008 a 02/09/2008; enquanto o período considerado durante a
crise foi de 03/09/2008 a 05/11/2008. Sendo assim, foram trabalhados os dados com
as ações que participavam com um máximo de 46 pregões, relacionados antes da
crise e durante a crise.
No primeiro tratamento dos dados, devido à participação no número mínimo
de pregões, houve uma redução de ações de 661 ações para 330 ações que se
enquadraram no número mínimo e máximo de participação nos pregões dentro do
período analisado. Todas as ações foram extraídas das empresas listadas no
BM&FBOVESPA e como um dos objetivos é identificar as que aderiram ao Índice de
Sustentabilidade Empresarial – ISE, separou-se as empresas através da Figura 6
apresentada a seguir:
57
Figura 6: Quantidade de Ações Com e Sem ISE
Fonte: O autor (2011)
Do total de 330 ações preferenciais e ordinárias, em torno de 88%, ou seja,
291 eram ações de empresas que não participavam do ISE (SISE – Sem ISE) em
2008, restando aproximadamente 12% de ações de empresas que tinham sido
aprovadas no ISE (CISE – Com ISE) no mesmo ano e que estão abaixo
relacionadas, conforme o Quadro 3.
Quadro 3: Empresas que pertenciam ao ISE em 2008, separadas por Nível de Governança Corporativa
58
Fonte: site da BM&FBovespa (adaptado pelo autor)
Quadro 3: Empresas que pertenciam ao ISE em 2008, separadas por Nível de Governança Corporativa (continuação)
Fonte: site da BM&FBovespa (adaptado pelo autor)
Do total de 330 ações encontradas, foi realizada a separação das ações por
níveis de governança corporativa e sem governança corporativa, gerando a
Tabela 3, ilustrando a amostra inicial de como se apresenta até o momento do
estudo. Cabe ressaltar que as 32 empresas geraram 39 ações, considerando que
algumas possuíam 2 ou 3 ações (ordinárias, preferenciais A e preferenciais B) e
algumas não foi possível ter acesso aos dados.
Fonte: (autor 2012)
As empresas que participavam do ISE em 2008 totalizaram 39 ações
distribuídas de acordo com o Quadro 3. Em relação às demais empresas, percebe-
se que houve um maior número de companhias que não participavam do ISE tanto
nos níveis diferenciados de governança corporativa, como nas empresas sem
governança corporativa. Desta forma, optou-se em ordenar por intervalo de
classes para selecionar a nova amostra. Como o nível 2 apresentou, no seu
conjunto, um total baixo de ações, não houve necessidade de reduzir a amostra;
sendo assim, as tabelas foram apresentadas da seguinte forma (Tabelas 4 a 7,
respectivamente).
59
Fonte: o autor (2012)
A Tabela 4 de distribuição de frequência sintetiza e organiza uma coleta de
dados referente ao Nível 1 de governança corporativa. Mostra a distribuição de
ações por classe e nota-se um maior número de ações localizado na última
classe, chegando a 81% de representatividade.
Fonte: o autor (2012)
Na Tabela 5 de distribuição referente ao Nível 2 de governança corporativa,
manteve-se representativa a última classe do intervalo, correspondendo
aproximadamente a 87% de representatividade, em comparação com as demais
que equivaleram a 13% de participação inferior a 81 pregões.
Fonte: o autor (2012)
60
Na Tabela 6 manteve-se representativo o último intervalo, equivalente a
91% das ações que tinham participado em mais de 80 pregões.
Fonte: o autor (2012)
A Tabela 7 teve uma distribuição de participação nos pregões mais frequente
em todos os intervalos de classe, mas manteve a maior concentração de ações na
última classe, totalizando os 50,33% em relação aos demais intervalos. Observa-se
que as Tabelas 04, 05 e 06, respectivamente, obtiveram um número concentrado
de participação nos pregões de ações no intervalo entre 81 e 92 pregões, motivo
que levou a elaborar uma nova tabela (Tabela 8), demonstrando a nova composição
da amostra referente ao período antes e durante a crise.
Fonte: o autor (2012)
A Tabela 8 apresenta o número de ações que serão trabalhadas na amostra,
levando a uma melhor visualização na Figura 7, onde são separados os níveis de
governança corporativa versus o índice de sustentabilidade empresarial.
61
Fonte: o autor (2012)
Na Figura 7 é possível observar que as empresas sem governança
corporativa apresentam menos de 10% de participação no ISE. Esse percentual
aumenta à medida que as empresas aderem aos níveis de governança corporativa e
principalmente tem seu maior percentual de participação quando estão
classificadas no Nível 1 de governança corporativa. Pode-se dizer que à medida
que se aumenta o grau de governança corporativa, a empresa torna-se mais apta
a participar do ISE.
4.2 RESPOSTAS ÀS PERGUNTAS DE PESQUISA
Primeiramente, de posse da planilha de dados que contemplava o volume
de negociações e valor das ações, separados em 2 grupos (com ISE e sem ISE),
considerando-se o nível de governança corporativa ou a sua ausência, processou-se
a média, variância, desvio padrão e coeficiente de variação da amostra,
conforme as Tabelas 09 e 10, respectivamente.
62
Fonte: o autor (2012)
Fonte: o autor (2012)
4.2.1 Análise do Desvio padrão
Com os dados apurados nas Tabelas 09 e 10 foi possível transcrever os
resultados para a Tabela 11, que será utilizada para se proceder a análise do
coeficiente de variação, e consequentemente a inferência com relação às perguntas
formuladas. Visando facilitar a análise, optou-se por resgatá-las a seguir:
• O Índice de Sustentabilidade Empresarial é fator redutor do risco das ações
que compõem a BM&FBOVESPA, durante a Crise de 2008?
• O Nível de governança corporativa é fator redutor do risco das ações que
compõem a BM&FBOVESPA, durante a Crise de 2008?
• O Índice de Sustentabilidade empresarial e o nível de governança
corporativa são fatores redutores do risco das ações que compõem a
BM&FBOVESPA, durante a Crise de 2008?
A Tabela 11 a seguir apresenta os dados do desvio padrão das empresas
em análise antes e durante a crise, separados em conformidade com o Índice de
Sustentabilidade Empresarial (com ISE/ sem ISE) e o nível de governança
63
corporativa (NM, N2, N1 e SG, representando Novo Mercado, Nível 2, Nível 1 e
Sem Governança, respectivamente).
Fonte: o autor (2012)
4.2.1.1 Período Antes da Crise
Analisando o Índice de Sustentabilidade Empresarial, observa-se que as
empresas sem ISE apresentaram menos tendência ao risco antes da crise, com
um desvio padrão de 1,380, se comparadas com as empresas que estavam
participando do ISE que apresentaram um pouco mais de risco, equivalente a
1,515. Pode-se inferir que, no período antes da crise o ISE não pode ser considerado
como um fator redutor do risco das ações que compõem a BM&FBOVESPA.
Quanto ao nível de governança corporativa, não representa um diferencial
no tangente ao risco no período. As empresas pertencentes aos níveis de
governança corporativa apresentaram desvio padrão superior (Novo Mercado:
1,326, Nível 1: 1,920 e Nível 2: 1,845), enquanto que as não pertencentes aos
níveis diferenciados de governança corporativa apresentaram menor risco (0,888).
Ao considerar os fatores Índice de Sustentabilidade Empresarial e governança
corporativa, se analisados conjuntamente, percebe-se que houve diferença
significativa nos níveis de risco, apresentados pelo desvio padrão. As empresas
com ISE e com governança corporativa apresentaram desvio padrão baixo (NM
com ISE: 0,837, N1 com ISE: 1,297; e N2 com ISE: 1,249), e as empresas sem
governança corporativa, mas com ISE apresentavam um maior risco e superior às
demais, equivalente a 3,558. Neste sentido, ao se analisar o período antes da
crise, observa-se que as conclusões a respeito das respostas encontradas são as
estabelecidas no Quadro 4.
64
Fonte: o autor (2012)
4.2.1.2 Período Durante a Crise
Considerando o período durante a crise, ao analisar o Índice de
Sustentabilidade Empresarial (Tabela 11), verifica-se que as empresas sem ISE
apresentaram menos tendência ao risco, com um desvio padrão de 1,188, se
comparadas com as empresas que estavam participando do ISE que apresentaram
maior risco, equivalente a 3,258. Observa-se que, no período durante a crise, o ISE
não pode ser considerado como um fator redutor do risco das ações que compõem
a BM&FBOVESPA.
Quanto aos mecanismos de governança corporativa, as empresas não
apresentaram um diferencial no tangente ao risco no período. As empresas
pertencentes aos níveis de governança corporativa apresentaram desvio padrão
superior (Novo Mercado: 2,008, Nível 1: 3,073 e Nível 2: 2,666), enquanto que as
não pertencentes aos níveis diferenciados de governança corporativa apresentaram
menor risco (1,032).
Ao considerar os fatores Índice de Sustentabilidade Empresarial e governança
corporativa, constatou-se que conjuntamente houve diferença significativa nos níveis
risco apresentados pelo desvio padrão. As empresas com ISE e com governança
corporativa apresentaram desvio padrão baixo (NM com ISE: 2,199, N1 com ISE:
2,806; e N2 com ISE: 1,259), e as empresas sem governança corporativa mas
com ISE apresentavam um maior risco e superior às demais, equivalente a 4,558.
Nesse sentido, ao se analisar o período durante a crise, observa-se que as
conclusões a respeito das respostas às questões de pesquisa são as
estabelecidas no Quadro 5, que corroboram as evidências apresentadas no Quadro
4 no período antes da crise.
65
Fonte: o autor (2012)
4.2.1.3 Comparação período antes e durante a crise
Em relação à Tabela 11, e referente às empresas com ISE, observa-se que a
variabilidade foi maior para estas empresas (1,515 e 3,258) do que as que não
pertenciam ao ISE (1,380 e 1,188). Portanto, a crise pareceu ter afetado mais as
empresas com ISE do que sem ISE.
Quanto ao nível de governança corporativa, observa-se que as ações de
empresas sem governança (0,888 e 1,032) tiveram uma menor variabilidade com
relação às pertencentes ao Nível 1 (1,920 e 3,073), Nível 2 (1,845 e 2,666) e
Novo Mercado (1,326 e 2,008). Neste caso, também a crise parece ter afetado
mais a variabilidade das ações das empresas com nível de governança corporativa.
Ao considerar os fatores Índice de Sustentabilidade Empresarial e governança
corporativa, constatou-se que conjuntamente todas as empresas tiveram
variabilidade nos períodos analisados, sendo que a menor variabilidade
apresentada ocorreu no Nível 2 e com ISE (1,249 e 1,259). Resumindo, em
relação à Tabela 15, pode-se observar que há uma variabilidade no período antes
da crise se comparado durante a crise de 2008, considerando-se todos os níveis
de governança corporativa e na ausência de governança corporativa. Se for feita
uma análise no conjunto, é apresentada uma pequena variabilidade inversamente
se comparada com os níveis, mas que pode-se justificar pelo alto número de
empresas sem governança corporativa presentes na amostra.
Para facilitar a compreensão, será apresentada a Tabela 12 onde são
calculados por meio da análise evolutiva, tomando a base como sendo antes da
crise e assim auferir o complemento da análise anterior.
66
Fonte: o autor (2012)
Considerando que o Índice de Sustentabilidade Empresarial é o fator
diferencial, observando-se a Tabela 12 constata-se que as empresas sem ISE
apresentaram variação negativa no período em análise (100 e 86); contudo, as
empresas com ISE tiveram maior variabilidade (100 e 215), indicando uma resposta
positiva à questão de investigação, ou seja, o ISE não é um fator redutor do risco,
considerando a comparação do período antes e durante a crise.
Em relação aos níveis de governança corporativa na variabilidade das
ações, constata-se que não é fator redutor de risco. Verifica-se que as empresas
sem nível de governança apresentaram menor risco (100 e 116) do que as
empresas pertencentes a algum nível de governança. A variabilidade apresentada
pelos níveis de governança foi maior no período: Novo Mercado (100 e 151),
Nível 1 (100 e 160) e Nível 2 (100 e 144).
Em uma análise do efeito conjunto dos dois fatores, Índice de
Sustentabilidade Empresarial e governança corporativa em respeito à variabilidade
das ações, há indícios que o Nível 2 de governança corporativa e o ISE (100 e
101) podem ser fatores que cooperam para a redução do risco, em comparação
com as demais categorias (Novo Mercado/ISE: 100 e 263; Nível 1/ISE: 100 e
216; Sem Governança/ISE: 100 e 128).
Observa-se também que caso a empresa não seja pertencente ao ISE, o
nível de governança colabora para aumentar o risco das ações no período, sendo
que as empresas sem governança e sem ISE praticamente não apresentaram
variabilidade no período (100 e 97). Em resumo, comparando o Novo Mercado na
Tabela 16, visualiza-se que existe uma variabilidade de 45% durante a crise
para as empresas sem ISE (100 e 145) e duplica para as empresas com ISE (100
e 263). Em relação ao Nível 1 permanece a variabilidade, sendo mais acentuada
67
para as empresas com ISE (100 e 216), duplicando nesse mesmo período. Em
relação ao Nível 2, apesar de haver mais da metade de variabilidade para as
empresas sem ISE (100 e 151), observa-se que a variabilidade foi menor para as
empresas que participavam do ISE (100 e 101). E por último, as empresas sem
governança corporativa quase não apresentaram variabilidade para as empresas
sem ISE (100 e 97) e já as que participavam do ISE apresentaram uma variabilidade
maior durante a crise de 28% (100 e 128).
Resumidamente, a análise das respostas às perguntas de pesquisa pode
ser apresentada conforme Quadro 6.
Fonte: o autor (2012)
A Tabela 13 demonstra o cálculo de uma análise comparativa, tomando
como base as ações das empresas que não participam do ISE para verificar se
isoladamente tiveram maior ou menor impacto, antes ou durante a crise.
Fonte: o autor (2012)
Ao retomar que o ISE é o fator diferencial, observando-se a Tabela 13
constata-se que as empresas sem ISE apresentaram maior risco no período em
68
análise, com exceção durante a crise no Novo Mercado que alcançou 106%, e
também as empresas sem governança corporativa que tiveram o risco acentuado
para as empresas pertencentes ao ISE, sendo representados em 4562% e 5997%,
indicando que o risco não foi reduzido para esse segmento, ratificando a conclusão
anterior.
Analisando o efeito do nível de governança corporativa na variabilidade das
ações, tomando por base os valores constantes na Tabela 11, elaborou-se a
Tabela 14. Utilizou-se o nível Novo Mercado como base em função do maior rigor
de mecanismos de governança corporativa que, em tese, deveria ser traduzido em
menores níveis de variabilidade e de risco antes e durante a crise. Portanto, a
análise da percepção dos diferenciais de “crescimento” do risco seria facilitada.
Fonte: o autor (2012)
Em relação à Tabela 14, em que foi feito o cálculo de análise evolutiva dos
níveis, atribuindo o Novo Mercado como base para os demais, observou-se que as
empresas sem governança corporativa apresentaram variabilidade e propensão ao
risco bem inferior com relação às demais (antes da crise 67% e durante a crise
51%). O Nível 1 apresentou maior risco do que o Novo Mercado (145% antes da
crise e 153% durante a crise), sendo que o Nível 2 superou o risco do Novo
Mercado (139% antes da crise e 133% durante a crise). Sendo assim, observa-se
que a governança corporativa não pode reduzir o risco diante da crise, também
confirmando a análise anterior.
Observa-se que, conjuntamente, todas as empresas tiveram variabilidade
nos períodos analisados, sendo que o grupo de menor risco apresentado ocorreu
no nível 2 e com ISE (57%, durante a crise). Pode-se constatar que antes da crise
há um risco menor das empresas com ISE e com governança corporativa (149% e
69
155%) se comparado com as empresas sem governança corporativa e com ISE
(425%), confirmando que conjuntamente são fatores redutores de risco. A mesma
observação se realiza quando se observa durante a crise, demonstrando um
maior risco para as empresas que não apresentavam nível de governança
corporativa (207%), indicando uma resposta positiva à terceira pergunta.
Finalizando, foi elaborado o Quadro 7 contendo o resumo das relações
depreendidas da pesquisa. As coincidências estão sombreadas.
Fonte: o autor (2012)
4.2.2 Análise do Coeficiente de Variação
A Tabela 15 a seguir apresenta os dados do coeficiente de variação das
empresas em análise antes e durante a crise, separados em conformidade com o
Índice de Sustentabilidade Empresarial (com ISE/ sem ISE) e o nível de governança
corporativa (NM, N2, N1 e SG, representando Novo Mercado, Nível 2, Nível 1 e Sem
Governança, respectivamente).
70
Fonte: o autor (2012)
4.2.2.1 Período antes da crise
Analisando o Índice de Sustentabilidade Empresarial, observa-se que as
empresas sem ISE apresentaram maior variabilidade antes da crise, com um
coeficiente de variação de 0,587 que, conforme Fonseca e Martins (1996), é
considerado alta dispersão. Contudo, as empresas que apresentaram ISE possuíam
baixa dispersão (0,059); desta forma, no período antes da crise o Índice de
Sustentabilidade Empresarial pode ser considerado um fator redutor do risco das
ações que compõem a BM&FBOVESPA.
Quanto ao nível de governança corporativa, observou-se que é um diferencial
no tangente à variação no preço das ações no período antes da crise. As
empresas pertencentes aos níveis de governança corporativa apresentaram
coeficientes de variação com baixa dispersão (Novo Mercado: 0,099, Nível 1:
0,076 e Nível 2: 0,111), enquanto que as não pertencentes aos níveis diferenciados
de governança corporativa apresentaram alta dispersão (0,623).
Ao considerar os fatores sustentabilidade e governança corporativa,
constatou-se que conjuntamente tanto as empresas com ISE e governança
corporativa apresentaram coeficientes de variação com baixa dispersão (NM com
ISE: 0,044, N1 com ISE: 0,062; N2 com ISE: 0,059 e SGC com ISE: 0,106). Neste
sentido, ao se analisar o período antes da crise, observa-se que as conclusões a
respeito das perguntas são as estabelecidas no Quadro 8.
Fonte: o autor (2012)
71
4.2.2.2 Período durante a crise
Ainda com relação à Tabela 15, pode-se constatar que no período durante a
crise o Índice de Sustentabilidade Empresarial pode ser considerado um fator
redutor do risco, pois as empresas que constituíam o ISE na ocasião apresentaram
média dispersão em suas ações (0,162), inferior às empresas sem ISE (0,552).
Quanto à presença de mecanismos de governança corporativa, estes podem
reduzir o risco, evidenciados pelos coeficientes de variação apresentados com
média dispersão nos níveis Novo Mercado (0,2042), Nível 1 (0,159), Nível 2
(0,217), se comparados à alta dispersão das empresas sem nível de governança
(0,633).
Os dois fatores, Índice de Sustentabilidade Empresarial e governança
corporativa, conjuntamente, pareceram ser redutores de risco somente para
empresas dos níveis Novo Mercado (0,138) e Nível 2 (0,076), que apresentaram
baixa dispersão. As empresas do Nível 1 (0,180) apresentaram média dispersão,
tal qual as empresas sem nível de governança, mas com ISE (0,174). As conclusões
das relações depreendidas no período durante a crise podem ser observadas no
Quadro 9.
Fonte: o autor (2012)
4.2.2.3 Comparação do período antes e durante a crise
Ainda citando a Tabela 15, com relação às empresas com ISE, observa-se
que a variabilidade foi maior para estas empresas (0,059 e 0,162) do que as que
72
não pertenciam ao ISE (0,587 e 0,552). Portanto, a crise pareceu ter afetado mais as
empresas com ISE do que as sem ISE.
Quanto ao nível de governança corporativa, observa-se que as ações de
empresas sem governança (0,623 e 0,633) tiveram uma menor variabilidade com
relação às pertencentes ao Nível 1 (0,076 e 0,159), Nível 2 (0,111 e 0,217) e
Novo Mercado (0,099 e 0,2042). Neste caso, também há indícios de que a crise
afetou predominantemente a variabilidade das ações das empresas com nível de
governança corporativa.
Observa-se ainda que, conjuntamente, todas as empresas tiveram
variabilidade nos períodos analisados, sendo que a menor variabilidade apresentada
ocorreu no Nível 2 e com ISE (0,059 e 0,076). Resumindo, em relação à Tabela
15, pode-se observar que há uma variabilidade no período antes da crise se
comparado durante a crise de 2008, considerando-se todos os níveis de
governança corporativa e na ausência de governança corporativa. Se for feita uma
análise no conjunto, é apresentada uma pequena variabilidade inversamente (antes
0,516 e durante 0,498) se comparado com os níveis, mas que se pode justificar
pelo alto número de empresas sem governança corporativa presentes na amostra.
Para facilitar a compreensão, será apresentada a Tabela 16, onde são
calculados por meio da análise evolutiva, tomando a base como sendo antes da
crise e assim auferir o complemento da análise anterior.
Fonte: o autor (2012)
Retomando a primeira pergunta, em que o Índice de Sustentabilidade
Empresarial é o fator diferencial, observando-se a Tabela 16 constata-se que as
empresas sem ISE apresentaram menor variabilidade no período em análise (100 e
94); contudo, as empresas com ISE tiveram maior variabilidade (100 e 275), ou
73
seja, o ISE não é um fator redutor do risco, considerando a comparação de
período sem crise versus com crise.
Analisando o efeito do nível de governança corporativa na variabilidade das
ações, constata-se que as empresas sem nível de governança apresentaram
menor variabilidade (100 e 102) do que as empresas pertencentes a algum nível
de governança. A variabilidade apresentada pelos níveis de governança dobrou
no período: Novo Mercado (100 e 206), Nível 1 (100 e 209) e Nível 2 (100 e 195).
Em relação à análise do efeito conjunto dos dois fatores, Índice de
Sustentabilidade Empresarial e governança corporativa em respeito à variabilidade
das ações, há indícios que o Nível 2 de governança corporativa e o ISE (100 e 129)
podem ser fatores que cooperam para a redução da variabilidade, em comparação
com as demais categorias (Novo Mercado/ISE: 100 e 314; Nível 1/ISE: 100 e 290;
Sem Governança/ISE: 100 e 164).
Ainda com relação ao conjunto dos dois fatores, observa-se que caso a
empresa não seja pertencente ao ISE, o nível de governança colabora para
aumentar a variabilidade das ações no período, sendo que as empresas sem
governança e sem ISE praticamente não apresentaram variabilidade no período
(100 e 101). Em resumo, comparando o Novo Mercado na Tabela 16, visualiza-se
que existe uma variabilidade que se dobra durante a crise para as empresas sem
ISE (100 e 210) e triplica para as empresas com ISE (100 e 314).
Em relação ao Nível 1 permanece a variabilidade, sendo mais acentuada
para as empresas com ISE (100 e 290), quase que triplicando nesse mesmo
período. Em relação ao Nível 2, apesar de haver o dobro de variabilidade para as
empresas sem ISE (100 e 202), observa-se que a variabilidade foi menor para as
empresas que participavam do ISE (100 e 129). E por último, as empresas sem
governança corporativa quase não apresentaram variabilidade para as empresas
sem ISE (100 e 101) e já as que participavam do ISE apresentaram uma
variabilidade maior durante a crise de 64% (100 e 164).
Resumidamente, a análise das respostas pode ser apresentada conforme
74
Fonte: o autor (2012)
Em relação ao Quadro 10, em função da análise evolutiva ter sido realizada
isoladamente, é importante que sejam levadas em consideração outras análises
para ter uma maior sustentação na relação apresentada. Em outras palavras, se
comparado com a Tabela 15, nota-se que a maior dispersão e risco ocorreram nas
ações que não participavam do ISE (0,587 e 0,552) e também para as ações sem
governança corporativa (0,693 e 0,698).
A Tabela 17 demonstra o cálculo de uma análise comparativa, tomando
como base as ações das empresas que não participam do ISE para verificar se
isoladamente tiveram maior ou menor impacto, antes ou durante a crise. Retomando
que a Índice de Sustentabilidade Empresarial é o fator diferencial, observando-se
a Tabela 17, constata-se que as empresas sem ISE apresentaram maior
variabilidade no período em análise, com exceção durante a crise no Nível 1 que
alcançou 120%, sendo 20% a maior variabilidade, enquanto que os demais
apresentaram variação menor (37, 55, 71, 47, 30, 15, 25,10 e 29), indicando que o
Índice de Sustentabilidade Empresarial é fator que reduz o risco.
Fonte: o autor (2012)
75
Analisando o efeito do nível de governança corporativa na variabilidade das
ações, tomando por base os valores constantes na Tabela 15, elaborou-se a
Tabela 18. Utilizou-se o nível Novo Mercado como base em função do maior rigor
de mecanismos de governança corporativa que, em tese, deveria ser traduzido em
menores níveis de variabilidade antes e durante a crise. Portanto, a análise da
percepção dos diferenciais de “crescimento” do risco seria facilitada.
Fonte: o autor (2012)
Em relação à Tabela 18, em que foi feito o cálculo de análise evolutiva dos
níveis, atribuindo o Novo Mercado como base para os demais, observou-se que
as empresas sem governança corporativa apresentaram variabilidade bem superior
com relação às demais (antes da crise 629% e durante a crise 310%). O Nível 1
apresentou menor variabilidade do que o Novo Mercado (77% antes da crise e
78% durante a crise), sendo que o Nível 2 superou a variabilidade do Novo Mercado
(112% antes da crise e 106% durante a crise). Sendo assim, os níveis de
governança corporativa apresentaram uma redução do risco diante da crise, se
comparados com a alta variabilidade das empresas sem governança corporativa,
confirmando também a análise anterior.
Observa-se que, conjuntamente, todas as empresas tiveram variabilidade
nos períodos analisados, sendo que a menor variabilidade apresentada ocorreu
no Nível 2 e com ISE (55%, durante a crise). Pode-se constatar que antes da
crise há uma variabilidade menor das empresas com ISE e com governança
corporativa (134% e 141%) se comparadas às empresas sem governança
corporativa e com ISE (241%), oferecendo uma resposta negativa à terceira
76
T
pergunta. Contudo, durante a crise o Nível 1 (130%) apresenta pouca variabilidade
acima do que as empresas sem governança corporativa (126%), mas em relação
aos demais níveis, o índice é menor para o Novo Mercado e para o Nível 2,
havendo indícios de confirmação de que tanto o ISE como os níveis de governança
corporativa são fatores redutores do risco.
Finalizando, foi elaborado o Quadro 11 contendo o resumo das relações
depreendidas da pesquisa. As coincidências estão sombreadas.
Fonte: o autor (2012)
A seguir são apresentadas análises realizadas a partir do gráfico box plot,
visando ampliar o horizonte de análise da investigação em questão.
4.2.3 Análise Exploratória a partir do gráfico Box-Whisker
Por meio do uso do software SPSS 13, foi possível processar os dados e
gerar gráficos para obter uma melhor visualização do impacto da crise de 2008 no
mercado financeiro, mais especificamente na BM&FBovespa. Optou-se em utilizar o
Box plot para demonstrar as devidas variações antes e durante a crise (Figura 8).
77
Fonte: o autor (2012) Fonte: o autor (2012)
A Figura 8 apresenta uma queda de valor das ações do Nível 2 no período
de crise e uma variabilidade maior distante da mediana.
Com relação às empresas sem governança corporativa (Figura 9), houve
um aumento do valor das ações, com certa variabilidade, mas que apresentou-se
menor ao comparar com o Nível 2 durante a crise.
78
Mercado Fonte: o autor (2012)
Fonte: o autor (2012)
A Figura 10 apresenta uma queda no valor das ações ponderadas do
Novo Mercado, aumentando a distância da mediana durante a crise e uma maior
variabilidade.
A Figura 11 demonstrou uma redução na cotação média ponderada das
ações do Nível 1 e visualmente apresenta um aumento da variabilidade durante a
crise.
79
Fonte: o autor (2012) crise
Fonte: o autor (2012)
A Figura 12 apresenta de forma relativa um maior valor das ações
ponderadas para as empresas que participavam do ISE antes da crise, e as
empresas sem ISE demonstraram um menor valor das ações.
A Figura 13 apresenta a comparação das empresas com e sem ISE durante
a crise e nota-se um aumento da variabilidade nas duas ocasiões se comparado
com a Figura 12. Houve uma maior redução no valor das ações das empresas
com ISE devido ao impacto da crise, diferentemente das empresas sem ISE que
tiveram seus valores relativamente constantes.
80
Fonte: o autor (2012)
A Figura 14 apresenta uma representação gráfica de todas medianas no
período antes da crise das empresas participantes dos níveis diferenciados de
governança corporativa, sendo que a de maior valor da ação foi de Nível 1, e as
que apresentaram menos variabilidade foram as empresas sem governança
corporativa.
81
Fonte: o autor (2012)
Comparando-se a Figura 15 com a Figura 14, é possível visualizar que
todos os segmentos aumentaram sua variabilidade em relação à mediana durante a
crise, e que todas as empresas com governança corporativa tiveram decréscimo no
valor das ações. O que surpreendeu foi que as empresas sem governança
corporativa tiveram pouca variabilidade e mesmo durante a crise obtiveram um
leve aumento do valor das ações, visto de forma conjunta com todas as ações
selecionadas na amostra.
82
Fonte: o autor (2012)
Figura 16 apresenta todas as empresas antes da crise e demonstra que no
seu conjunto, ainda tiveram uma leve recuperação do valor das ações se
comparadas durante a crise, apresentando um pouco de variabilidade, mas que
de certa forma foi alavancada pelo grande número de ações sem governança
83
corporativa na análise.
5 CONCLUSÕES E SUGESTÕES
A seguir estão estabelecidas as conclusões, as limitações do estudo, bem
como as recomendações para futuras investigações.
5.1 CONCLUSÕES
No decorrer desta pesquisa, percebeu-se que o tema apresenta carência
de documentos de referência, pois existem poucas obras que falam a respeito do
assunto no meio acadêmico e profissional, relacionando a movimentação dos
mercados de capitais e a crise financeira de 2008.
O referencial teórico foi formulado para oferecer subsídios ao assunto tratado,
abordando conceitos relacionados ao mercado de capitais, ao Índice de
Sustentabilidade Empresarial, à Governança Corporativa e aos fatores que
contribuíram para o desencadeamento da crise financeira dos Estados Unidos em
2008.
O objetivo geral desta pesquisa é verificar se a apresentação do Índice de
Sustentabilidade Empresarial (ISE) e/ou níveis diferenciados de governança
corporativa são fatores de diferenciação do risco das ações das empresas brasileiras
de capital aberto negociadas na Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de São
Paulo - BMF&BOVESPA, durante o período da crise financeira de 2008.
O primeiro objetivo específico era o de verificar se as empresas participantes
do ISE apresentaram risco diferenciado das demais empresas da
BM&FBOVESPA no período analisado. Considera-se que esse objetivo foi cumprido,
na medida em que se verificou diferença de variabilidade entre as ações de
empresas com ISE e sem ISE.
O segundo objetivo específico tratou de verificar se as empresas registradas
nos níveis de governança corporativa apresentaram risco diferenciado das demais
empresas da BM&FBOVESPA no período analisado. Considera-se que esse
objetivo foi cumprido, pois observou-se diferença de variabilidade das empresas
pertencentes aos níveis diferenciados de governança corporativa com relação às
que não possuem tais mecanismos.
84
O terceiro objetivo específico era verificar se as empresas participantes do
ISE e dos Níveis 1, 2 e Novo Mercado de governança corporativa apresentaram
risco diferenciado das demais empresas da BM&FBOVESPA no período analisado.
Considera-se que esse objetivo foi alcançado, pois apresentou resultado diferente
dos objetivos específicos anteriores.
Observou-se, no estudo, fora do período crise, que o resultado das análises
do desvio padrão e coeficiente de variação referente ao Índice de Sustentabilidade
Empresarial e a Governança Corporativa não podem ser considerados fatores os
quais, isoladamente, constituem um diferencial referente ao risco no período.
Contudo, conjuntamente, essa relação não pode ser observada, pois se
percebe que houve diferença significativa nos níveis de risco apresentados pelo
desvio padrão. Sendo que as empresas sem governança corporativa, mas
participantes do ISE, apresentavam um maior risco do que as com governança
corporativa.
Observou-se que, pela análise do coeficiente de variação, antes da crise,
considerado-se conjuntamente o Índice de Sustentabilidade Empresarial e os níveis
diferenciados de governança corporativa, não houve praticamente diferença nos
segmentos analisados, pois as ações das empresas sem governança corporativa
mantiveram-se com baixa dispersão.
Quando se verificou o período de crise financeira de 2008, objetivo principal
da presente investigação constatou-se que o resultado do desvio padrão referente
ao Índice de Sustentabilidade Empresarial e à governança corporativa não podem
ser considerados fatores que, isoladamente, constituem um diferencial no que se
refere ao risco no período, pois as empresas que não participavam deste
segmento tiveram menos propensão ao risco.
Em sentido oposto, contudo, observou-se, no estudo, que, considerado
durante a crise, o resultado do coeficiente de variação referente ao Índice de
Sustentabilidade Empresarial demonstrou média dispersão, enquanto as não
participantes desse segmento apresentaram alta dispersão. Esse fato pode significar
que os investidores percebem características semelhantes às empresas
pertencentes a esses agrupamentos, refletidas nos comportamentos dos preços
das ações mais ajustados à média. O mesmo acontece para os níveis de
governança corporativa.
85
Durante a crise, notou-se que as ações das empresas com ISE e os NDGC,
simultaneamente, apresentaram desvio padrão baixo, ou seja, apresentaram níveis
de risco mais baixo para as empresas desses setores. Ao realizar a análise do
coeficiente de variação, notou-se que apenas os grupos pertencentes ao Novo
Mercado e Nível 2 (conjuntamente com o ISE) obtiveram menos dispersão.
Ao se fazer a análise comparativa, antes e durante a crise, notou-se que a
variabilidade foi maior para as empresas com ISE e com governança corporativa,
denotando um impacto maior na variabilidade das ações das empresas,
consequentemente afetando com mais intensidade esses níveis diferenciados.
Realizada uma comparação entre a variabilidade observada antes e durante
a crise, constatou-se que somente as ações do grupo pertencente ao Nível 2 de
governança corporativa e que estavam listadas no Índice de Sustentabilidade
Empresarial (Eletropaulo e Suzano Petroquímica) apresentaram menor risco na
amostra analisada.
A métrica com maior representatividade utilizada foi o coeficiente de variação
para demonstrar a variabilidade da cotação dos preços. Nesse sentido, observou-
se que em época de crise financeira envolvendo os mercados nacionais e
internacionais, as previsões nem sempre são fáceis de serem alcançadas,
dificultando a realização de uma análise absoluta, motivo pelo qual esta pesquisa
deve ser vista na sua forma relativa.
Cabe ressaltar que a análise desenvolvida não considerou variáveis
importantes para a formação do preço das ações das empresas, como o segmento
de atuação, os indicadores financeiros e de desempenho, o controle
governamental ou privado, entre outras, que poderiam apresentar reflexos sobre a
variabilidade.
Nesse contexto, pode-se afirmar que os resultados da pesquisa atingiram
os objetivos propostos, sendo que o presente estudo contribuiu para o rol de
investigações da crise financeira de 2008.
5.2 LIMITAÇOES DO ESTUDO
O trabalho realizado visa ilustrar parcialmente alguns itens relacionados ao
volume e à cotação das ações, mediante uma série histórica, a qual deve ser
analisado na sua forma relativa. Além disso, houve outros fatores limitadores da
86
pesquisa, como por exemplo: o período investigado e os meios estatísticos
utilizados no trabalho.
5.3 RECOMENDAÇÕES PARA FUTURAS PESQUISAS
Recomenda-se que futuros estudos possam ampliar a base de dados da
pesquisa, com períodos maiores de investigação antes da crise de 2008, ou
mesmo com o emprego de outras técnicas estatísticas que possam aprofundar os
resultados obtidos. Sugere-se que futuras investigações abordem a relação volume
flutuante do total investido versus aplicações de longo prazo versus indicadores de
desempenho das empresas, bem como a concentração do volume versus negócios
versus flutuação versus índices de performance empresarial.
Recomenda-se que outros trabalhos adotem segmentação complementar à
utilizada, especialmente no que se refere ao ramo de negócio, para que se possa
explicar adequadamente o fato de as empresas que aderiram aos níveis de
governança corporativa apresentaram ações com menor variabilidade.
87
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92
93
APÊNDICES
APÊNDICE A – EMPRESAS CORRESPONDENTES AO NÍVEL 1 – 2008
Qtd. Razão Social Nome de Pregão
1 SAO PAULO ALPARGATAS S.A. ALPARGATAS
2 ARACRUZ CELULOSE S.A. ARACRUZ
3 BCO ESTADO DO RIO GRANDE DO SUL S.A. BANRISUL
4 BCO INDUSTRIAL E COMERCIAL S.A. BICBANCO
5 BCO BRADESCO S.A. BRADESCO
6 BRADESPAR S.A. BRADESPAR
7 BRASIL TELECOM PARTICIPAÇÕES S.A. BRASIL T PAR
8 BRASIL TELECOM S.A. BRASIL TELEC
9 BRASKEM S.A. BRASKEM
10 CIA FIACAO TECIDOS CEDRO CACHOEIRA CEDRO
11 CIA ENERGETICA DE MINAS GERAIS - CEMIG CEMIG
12 CESP - CIA ENERGETICA DE SAO PAULO CESP
13 CONFAB INDUSTRIAL S.A. CONFAB
14 CIA PARANAENSE DE ENERGIA - COPEL COPEL
15 BANCO CRUZEIRO DO SUL S.A. CRUZEIRO SUL
16 BANCO DAYCOVAL S.A. DAYCOVAL
17 DURATEX S.A. DURATEX
18 CENTRAIS ELET BRAS S.A. - ELETROBRAS ELETROBRAS
19 FRAS-LE S.A. FRAS-LE
20 GERDAU S.A. GERDAU
21 METALURGICA GERDAU S.A. GERDAU MET
22 BANCO INDUSVAL S.A. INDUSVAL
23 ITAU UNIBANCO HOLDING S.A. ITAUUNIBANCO
24 ITAUSA INVESTIMENTOS ITAU S.A. ITAUSA
25 KLABIN S.A. KLABIN S/A
26 MANGELS INDUSTRIAL S.A. MANGELS INDL
27 CIA BRASILEIRA DE DISTRIBUICAO P.ACUCAR-CBD
28 BCO PANAMERICANO S.A. PANAMERICANO
29 PARANA BCO S.A. PARANA
30 PARANAPANEMA S.A. PARANAPANEM
A 31 BCO PINE S.A. PINE
32 RANDON S.A. IMPLEMENTOS E PARTICIPACOES RANDON PART
33 SADIA S.A. SADIA S/A
34 BANCO SOFISA S.A. SOFISA
35 SUZANO PAPEL E CELULOSE S.A. SUZANO PAPEL
94
APÊNDICE A – CONTINUAÇÃO DE EMPRESAS DO NÍVEL 1 – 2008
APÊNDICE B – EMPRESAS CORRESPONDENTES AO NÍVEL 2 – 2008
Qtd. Razão Social Nome de Pregão
36 TRANSMISSÃO DE ENERGIA ELETRICA TRAN PAULIST
37 ULTRAPAR PARTICIPACOES S.A. ULTRAPAR
38 UNIBANCO UNIÃO DE BANCOS
BRASILEIROS S.A.
UNIBANCO
39 UNIBANCO HOLDINGS S.A. UNIBANCO HLD
40 UNIPAR PARTICIPAÇÕES S.A. UNIPAR
41 USINAS SID DE MINAS GERAIS S.A.-
USIMINAS
USIMINAS
42 VOTORANTIM CELULOSE E PAPEL S.A. V C P
43 VALE S.A. VALE
44 VIGOR S.A. VIGOR
Qtd. Razão Social Nome de Pregão
1 BCO ABC BRASIL S.A. ABC BRASIL
2 ALL AMERICA LATINA LOGISTICA S.A. ALL AMER LAT
3 ANHANGUERA EDUCACIONAL
PARTICIPACOES S.A
ANHANGUERA
4 CENTRAIS ELET DE SANTA CATARINA S.A. CELESC
5 ELETROPAULO METROP. ELET. SAO PAULO
S.A.
ELETROPAULO
6 ESTACIO PARTICIPAÇÕES S.A. ESTACIO PART
7 GOL LINHAS AEREAS INTELIGENTES S.A. GOL
8 KROTON EDUCACIONAL S.A. KROTON
9 MARCOPOLO S.A. MARCOPOLO
10 MULTIPLAN - EMPREEND IMOBILIARIOS S.A. MULTIPLAN
11 NET SERVICOS DE COMUNICACAO S.A. NET
12 SANTOS BRASIL PARTICIPACOES S.A. SANTOS BRP
13 SARAIVA S.A. LIVREIROS EDITORES SARAIVA LIVR
14 PEARSON SISTEMAS DO BRASIL S.A. SEB
15 SUL AMERICA S.A. SUL AMERICA
16 SUZANO PETROQUIMICA S.A. SUZANO PETR
17 TAM S.A. TAM S/A
18 TRANSMISSORA ALIANÇA DE ENERGIA
ELÉTRICA S.A.
TERNA PART
19 UNIVERSO ONLINE S.A. UOL
95
APÊNDICE C – EMPRESAS CORRESPONDENTES AO NOVO MERCADO -
2008
Qtd. RAZÃO SOCIAL NOME DE
PREGÃO 1 ABYARA PLANEJAMENTO IMOBILIÁRIO S.A. AGRE EMPR
IMOB 2 AÇUCAR GUARANI S.A. GUARANI
3 AGRA EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS
S.A.
AGRA INCORP
4 AMERICAN BANKNOTE S.A. ABNOTE
5 AMIL PARTICIPAÇÕES S.A. AMIL
6 B2W COMPANHIA GLOBAL DO VAREJO B2W VAREJO
7 BANCO DO BRASIL S.A. BRASIL
8 BANCO NOSSA CAIXA S.A. NOSSA CAIXA
9 BEMATECH INDÚSTRIA E COM. DE
EQUIP.ELETRÔNICOS S.A.
BEMATECH
10 BIOCOMBUSTÍVEIS E ÓLEOS VEGETAIS S.A.
11 BOLSA DE MERCADORIAS & FUTUROS
BM&F S.A.
BMFBOVESPA
12 BOVESPA HOLDING S.A. BOVESPA HLD
13 BRASCAN RESIDENTIAL PROPERTIES S.A. FIP BRASCAN
14 BRASILAGRO - CIA BRASILEIRA DE
PROPRIED. AGRÍCOLAS S.A.
BRASILAGRO
15 BRASIL BROKERS PARTICIPAÇÕES S.A. BR BROKERS
16 Brasil Ecodiesel Indústria e Comércio BR Malls
Participações S.A.
ECODIESEL
17 CAMARGO CORRÊA DESENVOLVIMENTO
IMOBILIÁRIO S.A.
CC DES IMOB
18 CIA. BRASILEIRA DE DESENVOLV.
IMOBILIÁRIO TURÍSTICO
19 CIA. HERING CIA HERING
20 COMPANHIA DE CONCESSÕES
RODOVIÁRIAS - CCR
CCR RODOVIAS
21 Companhia de Saneamento Básico do Estado
de SP - SABESP
SABESP
22 Companhia de Saneamento de Minas Gerais -
COPASA MG
COPASA
23 COMPANHIA PROVIDÊNCIA INDÚSTRIA E
COMÉRCIO
PROVIDENCIA
24 COMPANY S.A. COMPANY
25 CONSTRUTORA TENDA S.A. TENDA
26 COSAN S.A. INDÚSTRIA E COMÉRCIO COSAN
27 CPFL ENERGIA S.A. CPFL ENERGIA
28 CR2 EMPREENDIMENTOS IMOBILIÁRIOS S.A. CR2
29 CREMER S.A. CREMER
30 CSU CARDSYSTEM S.A. CSU CARDSYST
31 Cyrela Brazil Realty S.A. Empreendimentos e
Participações
CYRELA REALT
32 Cyrela Commercial Properties S.A.
Empreendimentos e Participações
CYRE COM-CCP
33 DATASUL S.A. DATASUL
34 DIAGNÓSTICOS DA AMÉRICA S.A. (DASA) DASA
35 DROGASIL S.A. DROGASIL
96
APÊNDICE C – CONTINUAÇÃO DE EMPRESAS NO NOVO MERCADO – 2008
Qtd. RAZÃO SOCIAL NOME DE PREGÃO
36 EMBRAER - EMPRESA BRASILEIRA DE
AERONÁUTICA S.A.
EMBRAER
37 EQUATORIAL ENERGIA S.A. EQUATORIAL
38 EDP - ENERGIAS DO BRASIL S.A. ENERGIAS BR
39 ETERNIT S.A. ETERNIT
40 EVEN CONSTRUTORA E INCORPORADORA
S.A.
EVEN
41 EZ TEC EMPREENDIMENTOS E
PARTICIPAÇÕES S.A.
EZTEC
42 FERTILIZANTES HERINGER S.A. FER HERINGER
43 GAFISA S.A. GAFISA
44 GENERAL SHOPPING BRASIL S.A. GENERALSHOP
P 45 GRENDENE S.A. GRENDENE
46 GVT (HOLDING) S.A. GVT HOLDING
47 HELBOR EMPREENDIMENTOS S.A. HELBOR
48 HYPERMARCAS S.A. HYPERMARCAS
49 IDEIASNET S.A. IDEIASNET
50 IGUATEMI EMPRESA DE SHOPPINGS
CENTERS S.A.
IGUATEMI
51 INDÚSTRIAS ROMI S.A. INDS ROMI
52 INPAR S.A. INPAR S/A
53 IOCHPE MAXION S.A. IOCHP-MAXION
54 JBS S.A. JBS
55 JHSF PARTICIPAÇÕES S.A. JHSF PART
56 KLABIN SEGALL S.A. KLABIN
57 LE LIS BLANC DEUX COM. E CONFECÇÕES
DE ROUPAS S.A.
LE LIS BLANC
58 LIGHT S.A. LIGHT S/A
59 LOCALIZA RENT A CAR S.A. LOCALIZA
60 LOG-IN LOGÍSTICA INTERMODAL S.A. LOG-IN
61 LOJAS RENNER S.A. LOJAS RENNER
62 LPS BRASIL - CONSULTORIA DE IMÓVEIS
S.A.
LOPES BRASIL
63 LUPATECH S.A. LUPATECH
64 MAGNESITA REFRATÁRIOS S.A. MAGNESITA SA
65 MARFRIG FRIGORÍFRICOS E COMÉRCIO DE
ALIMENTOS S.A.
MARFRIG
66 MARISA S.A. LOJAS MARISA
67 M. DIAS BRANCO S.A. M.DIASBRANCO
68 MEDIAL SAÚDE S.A. MEDIAL SAUDE
69 METALFRIO SOLUTIONS S.A. METALFRIO
70 MINERVA S.A. MINERVA
97
APÊNDICE C – CONTINUAÇÃO DE EMPRESAS NO NOVO MERCADO – 2008
Qtd. RAZÃO SOCIAL NOME DE PREGÃO
71 MMX MINERAÇÃO E METÁLICOS S.A. MMX MINER
72 MPX ENERGIA S.A. MPX ENERGIA
73 MRV ENGENHARIA E PARTICIPAÇÕES S.A. MRV
74 NATURA COSMÉTICOS S.A. NATURA
75 OBRASCON HUARTE LAÍN BRASIL S.A. (OHL
BRASIL)
OHL BRASIL
76 ODONTOPREV S.A. ODONTOPREV
77 PDG REALTY S.A. EMPREENDIMENTOS E
PARTICIPAÇÕES
PDG REALT
78 PERDIGÃO S.A. PERDIGAO
79 PORTOBELLO S.A. PORTOBELLO
80 PORTO SEGURO S.A. PORTO
SEGURO 81 POSITIVO INFORMÁTICA S.A. POSITIVO INF
82 PROFARMA DISTRIBUIDORA DE PROD.
FARMACEÚTICOS S.A.
PROFARMA
83 REDECARD S.A. REDECARD
84 RENAR MAÇÃS S.A. RENAR
85 RODOBENS NEGÓCIOS IMOBILIÁRIOS S.A. RODOBENSIMO
B 86 ROSSI RESIDENCIAL S.A. ROSSI RESID
87 SÃO CARLOS EMPREENDIMENTOS E
PARTICIPAÇÕES S.A.
SAO CARLOS
88 SÃO MARTINHO S.A. SAO MARTINHO
89 SATIPEL INDUSTRIAL S.A. SATIPEL
90 SLC AGRÍCOLA S.A. SLC AGRICOLA
91 SPRINGS GLOBAL PARTICIPAÇÕES S.A. SPRINGS
92 TECNISA S.A. TECNISA
93 TEGMA GESTÃO LOGÍSTICA S.A. TEGMA
94 TEMPO PARTICIPAÇÕES S.A. TEMPO PART
95 TOTVS. S.A. TOTVS
96 TPI - TRIUNFO PARTICIPAÇÕES E
INVESTIMENTOS S.A.
TIVIT
97 TRACTEBEL ENERGIA S.A. TRACTEBEL
98 TRISUL S.A. TRISUL
99 WEG S.A. WEG
98
APÊNDICE D – COMPARATIVO DOS SEGMENTOS NOVO MERCADO, NÍVEL 2,
NÍVEL 1 E TRADICIONAL DE GOVERNANÇA CORPORATIVA DO BM&FBOVESPA
em 2011
CARACTERÍSTICA
S
NOVO
MERCADO
NÍVEL 2 NÍVEL 1 TRADICIONAL
Percentual Mínimo de
Ações em Circulação (free
float)
No mínimo 25%
de free float
No mínimo
25% de free
float
No mínimo
25% de free
float
Não há regra
Características das Ações
Emitidas
Permite a
existência
somente de
ações ON
Permite a
existência de
ações ON
e PN
(com direitos
adicionais)
Permite
a existência
de
ações ON e
PN
Permite a existência
de ações ON e PN
Conselho de Administração Mínimo de cinco
membros, dos
quais pelo menos
20% devem ser
independentes
Mínimo de
cinco
membros, dos
quais
pelo menos
20% devem
ser
independentes
Mínimo
de três
membr
os (conforme
legislação)
Mínimo de três
membros(conforme
legislação) Demonstrações
Financeiras
Anuais em Padrão
Internacional
US GAAP ou
IFRS
US GAAP ou
IFRS
Facultativo Facultativo
Concessão de Tag Along 100% para ações
ON
100% para
ações ON
80% para
ações ON
(conforme
legislação)
80% para ações ON
(conforme legislação)
80% para
ações PN Adoção da Câmara de
Arbitragem do Mercado
Obrigatório Obrigatório Facultativo Facultativo
APÊNDICE E – EMPRESAS LISTADAS NO ISE EM 2008, CONFORME SETOR DE
ATUAÇÃO
Setor C
ódigo
Ação Tipo
Bens Indls / Máqs e Equips W
EGE
WEG ON
NM Bens Indls / Mat Transporte E
MBR3
EMBRAE
R
ON
NM M
YPK
Iochpe-
Maxion ON
NM Cons N Básico / Alimentos
Processados
S
DIA3
SADIA ON
N1 S
DIA4
SADIA PN
N1 P
RGA3
PERDIGA
O
ON
NM Cons N Cíclico / Pr Pessoal
Limp
N
ATU3
NATURA ON
NM Const e Transp / Constr e
Engenh
C
CRO3
CCR
Rodovias
ON
NM Consumo não Cíclico/Saúde D
ASA3
DASA ON
NM Financ e Outros / Interms
Financs
B
BDC3
BRADES
CO
ON
ED N1
99
B
BDC4
BRADES
CO
PN
ED N1 B
BAS3
BRASIL ON
NM IT
SA4
ITAUSA PN
N1 IT
SA3
ITAUSA ON
N1 Mats Básicos / Madeira e Papel A
RCZ6
ARACRU
Z
PN
N1 FI
BR3
FIBRIA ON
NM S
UZB5
SUZANO
PAPEL
PNA
N1 Mats Básicos / Químicos B
RKM5
BRASKE
M
PNA
N1 S
ZPQ3
SUZANO
PETR
ON
N2 S
ZPQ4
SUZANO
PETR
PN
N2 Mats Básicos / Sid Metalurgia G
GBR3
GERDAU ON
N1 G
GBR4
GERDAU PN
N1 G
OAU4
GERDAU
MET
PN
N1 A
CER3
ACESITA ON
A
CER4
ACESITA PN