ŀProf. dr. Aziz Šunje

Emir Kurtić, dipl. oecc.

ERA KAPITALIZMA KUPCA

Harvard Business Review, januar-februar 2009.

napisao: Roger Martin

U prvom ovogodišnjem broju (dvobroju) Harvard Business Review-a, Roger Martin nagoviještava novu eru kapitalizma – kapitalizam kupca.

Evaluirajući prethodne dvije ere, menadžerski kapitalizam i kapitalizam dioničarske vrijednosti, njihove implikacije i predstavnike, Martin nastoji pojasniti zašto je vrijeme okrenuti se kupcu i maksimiziranju vrijednosti za kupca (i posredno, preko toga, dioničarske vrijednosti), umjesto primarne orijentacije na

dioničarsku vrijednost.

U Harvard Business Review-u članak je objavljen u okviru sekcije “The Big Idea” (Velika ideja). Da li će ostati samo na ideji ili zaista ulazimo u jednu sasvim novu eru kapitalizma, prosudite sami nakon što

pročitate članak.

Posljednje tri decenije izvršni menadžeri su kao svoj top prioritet odredili maksimiziranje dioničarske vrijednosti.

No, dokazi upućuju na to da dioničari zapravo "prolaze bolje" kada firme na prvo mjesto stave potrošače.

Moderni kapitalizam se može podijeliti u dvije glavne ere. Prva, menadžerski kapitalizam, je

počela 1932. godine, a odredila ju je tada radikalna tvrdnja da bi firme trebale imati

profesionalni menadžment. Druga, kapitalizam dioničarske vrijednosti, počela je 1976.

godine. Prevlađujuća premisa ove ere je to da bi svrha svake korporacije trebala biti

maksimiziranje dioničarske vrijednosti. Ukoliko firme idu za ovim ciljem, kako tvrdi premisa, i

dioničari i društvo će imati koristi. Ovo je tragično pogrešna premisa, i vrijeme je da je

napustimo i okrenemo se trećoj eri: kapitalizmu kupca.

Obje prethodne ere su bile nagoviještene uticajnim akademskim radom. Godine 1932. Adolf A.

Berle i Gardiner C. Means su objavili svoj legendarni traktat, Moderna korporacija i privatno

vlasništvo (Modern Corporation and Private Property), u kojem su tvrdili da bi menadžment

ŀ

trebalo razdvojiti od vlasništva. Nakon toga, poslovnim svijetom više neće dominirati CEO-i

poput Rockfeller-a, Mellon-a, Carnegie-a i Morgan-a. Firme će voditi unajmljena ispomoć, nova

klasa profesionalnih CEO-a. Ovog se pokreta, tvrdili su Berle i Means, ne bi trebalo plašiti; on je

bio dio hrabre nove ere ekonomske ekspanzije (kojoj će, kako se ispostavilo, zapravo trebati

nekoliko godina da se pokrene, zahvaljujući Velikoj depresiji).

Mada je i dalje bilo vlasnika koji su ujedno bili i CEO-i, profesionalni menadžeri su počeli

dominirati uredima. Bilo je poželjno da preduzetnici pokreću nove firme, ali bi bilo mudro da

njihovo vođenje prepuste profesionalnim menadžerima, koji su bili više ovisni i manje nestalni

jednom kada bi biznis dosegao značajnu veličinu.

Zatim je 1976. godine menadžerski kapitalizam primio oštru kritiku: "Teorija firme:

menadžersko ponašanje, agencijski troškovi i struktura vlasništva" ("Theory of the Firm:

Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure") Michael C. Jensen-a i William H.

Meckling-a, objavljena u Journal of Financial Economics. Ovaj rad, koji će postati najcitiraniji

akademski biznis članak svih vremena, je tvrdio da su vlasnici imali loš tretman od strane

profesionalnih menadžera, koji su uvećavali vlastito finansijsko blagostanje, umjesto ono

dioničara. Ovo je bilo loše po dioničare i štetno za ekonomiju, tvrdili su Jensen i Meckling;

menadžeri su rasipali korporativne i društvene resurse kako bi gradili vlastita gnijezda.

Njihova je kritika dobila svoje mjesto u tekućoj eri kapitalizma, kako su CEO-i ubrzo uvidjeli

potrebu da prisegnu "maksimizaciji dioničarske vrijednosti". Upravni odbori su uskoro počeli

vidjeti svoj posao kao usklađivanje interesa top-menadžmenta sa interesima dioničara kroz

upotrebu kompenzacija baziranih na vrijednosti dionica. Dioničar više neće biti iskorištavan -

dioničar će biti kralj.

Dvije ključne ličnosti dioničarskog pokreta su vjerovatno bili Roberto Guizeta, CEO Coca-Cola-e

od 1981. godine do svoje smrti, 1997. godine, i Jack Welch, CEO General Electric-a (GE) od 1981.

do 2001. godine. Govor koji je Welch održao u Pierre Hotel-u u New York-u nekoliko mjeseci

nakon svog imenovanja mnogi su doživjeli kao istinsku zoru ere dioničarske vrijednosti. Mada

on taj termin nije koristio eksplicitno, njegov je govor označio jasan prelaz na fokus u kojem

je profit na prvom mjestu. Oba ova čovjeka su bili otvoreni zagovornici fokusiranja kompanija

�̆

na dioničarsku vrijednost, i obojica su primili do tada neviđene količine kompenzacija

baziranih na vrijednosti dionica. Goiuzeta je bio prvi američki menadžer koji je postao

milijarder na osnovu vlasništva nad dionicama kompanije koju niti je osnovao niti preuzeo na

berzi. A procijenjeno je da je Welch bio vlasnik oko 900 miliona američkih dolara vrijednosti

dionica GE u vrijeme kada je napustio kompaniju.

Pogrešna logika

Da li je zapravo dioničarima bolje od kada su menadžere smaknuli sa centralne pozicije

poslovnog univerzuma? Jednostavan odgovor je "Ne". Od 1933. godine do kraja 1976., kada

su navodno bili u lošijoj poziciji u odnosu na profesionalne menadžere, dioničari kompanija iz

S&P 500 su zaradili ukupne stvarne godišnje povrate od 7,6%. Od 1977. godine do kraja 2008.

godine ovaj rezultat je bio značajno lošiji - zaradivši 5,9% stvarnog godišnjeg povrata. Ukoliko

modificirate početne i krajnje datuma ova dva perioda, možete doći do podataka o sličnim

učincima, ali nema znaka o tome da su dioničari imali veće koristi kada su njihovi interesi

stavljeni na prvo mjesto. Gledano iz ovog ugla, teško je tvrditi da su Jensen i Meckling učinili

neku veliku uslugu dioničarima.

Taj odgovor koji je suprotan od onoga što bi se dalo zaključiti traži provokativno pitanje: ako

su dioničari bili sve o čemu ste brinuli, da li bi fokusiranje na rastuću dioničarsku vrijednost

bio najbolji način da osigurate da oni zaista imaju koristi?

Vjerujem da je odgovor i na ovo pitanje takođe "Ne". Kako biste kreirali dioničarsku

vrijednost, kako ću vam pokazati, vi biste zapravo trebali imati za cilj maksimizaciju

zadovoljstva kupaca. Drugim riječima - a ovo nikoga ne bi trebalo iznenaditi - Peter Drucker je

imao pravo kada je rekao da je primarna svrha biznisa steći i zadržati potrošače.

Stanite malo, vi biste mogli reći, zašto ne bismo imali dvojaki cilj maksimiziranja i zadovoljstva

potrošača i dioničarske vrijednosti? Nažalost, kako teorija optimizacije tvrdi, ne postoji način

da se simultano optimiziraju dvije različite stvari - odnosno, maksimizirati dvije poželjne

varijable ili minimizirati dvije nepoželjne varijable. Moguće je maksimizirati dioničarsku

vrijednost uz minimalnu štetu zadovoljstvu kupaca, ili maksimizirati zadovoljstvo kupaca uz

�̆

minimalnu štetu dioničarskoj vrijednosti, ali ne možete maksimizirati oboje (pogledajte prilog

"Zašto može biti samo jedan cilj.").

Mada je koncept maksimizacije dioničarske vrijednosti uvijek bio privlačan u svojoj raskoši,

njegova realizacija se pokazala zahtjevnom za menadžere. Ova poteškoća je neizbježna zbog

načina na koji se dioničarska vrijednost kreira. Pogledajmo to detaljnije.

Dioničari imaju rezidualno pravo na imovinu i zarade kompanije, što znači da dobivaju ono što

ostane nakon što se sva ostala potraživanja - uposlenici i njihovi penzioni doprinosi,

dobavljači, potraživanja različitih nivoa vlade po osnovu poreza, vlasnici obevznica i vlasnici

preferencijalnih dionica (ukoliko postoje) - podmire.

Vrijednost njihovih dionica, stoga, je diskontovana vrijednost svih budućih gotovinskih

tokova umanjenih za ova plaćanja. Kako je budućnost nepoznanica, potencijalni dioničari

moraju vršiti procjenu o izgledu budućih gotovinskih tokova; njihova kolektivna očekivanja o

budućnosti određuju cijenu dionice. Bilo koji dioničar koji očekuje da će diskontovana

vrijednost budućih kapitalnih zarada kompanije biti manja od tekuće cijene, prodat će svoje

dionice. Bilo koji potencijalni dioničar koji očekuje da će diskontovana buduća vrijednost

nadmašiti tekuću cijenu, kupit će te dionice.

Ovo znači da dioničarska vrijednost gotovo da nema nikakve veze sa sadašnjošću. I zaista,

sadašnje zarade obično samo djelimično utiču na vrijednost običnh dionica. Tokom protekle

decenije, prosječni odnos cijene i zarada (tzv. P/E ratio, op.prev.) za S&P 500 iznosio je 27, što

znači da tekuće zarade predstavljaju manje od 4% cijena dionica.

Bez sumnje, ako su očekivanja u smislu budućih rezultata kompanije optimistična, dioničarska

vrijednost će biti visoka. U jesen 2009. godine dionicama Google se trgovalo po P/E omjeru od

gotovo 35 zato što su ljudi vjerovali da će kompanijski prihodi i važnost nastaviti da rastu.

Dionicama Exxon Mobil-a se trgovalo po P/E omjeru od 12 zato što su investitori bili

pesimistični po pitanju dugoročne budućnosti naftne industrije.

Za menadžere, implikacije ovoga su jasne: jedini siguran način za povećanje dioničarske

vrijednosti je kroz uvećanje očekivanja o budućim rezultatima kompanije. Nažalost, izvršni

menadžeri to ne mogu raditi unedogled. Dioničari će vidjeti dobre rezultate, uzbuditi se i

�̆

uvećati svoja očekivanja do tačke gdje ih više menadžeri neće uspjeti zadovoljiti. Zaista,

dokazano je da se dioničari jednako previše uzbude u situaciji dobrih perspektiva, kao što se

dovedu u situaciju prekomjernog očaja kada su perspektive loše. To je razlog što su tržišta

dionica mnogo nestabilnija od zarada kompanija na njima. Krajem 2001. godine P/E faktor za

S&P 500 je bio sočnih 46 zato što su dioničari smatrali da je biznis ušao u jednu "novu

paradigmu". No, kada je euforija prošla, P/E faktor je opao na 19 i oko tog nivoa ostao do

2007. godine, prije nego je narastao na 25, pred kolaps tržišta dionica 2008. godine.

Većina izvršnih menadžera shvate ovo; oni počnu razumijevati da su kreacija i destrukcija

dioničarske vrijednosti ciklične, te da, što je još važnije, nisu pod njihovom kontrolom. Oni

mogu podizati dioničarsku vrijednost u kratkim naletima, no u sljedećem momentu, cijene će

iznova pasti. Stoga izvršni menadžeri ulažu u kratkoročne strategije, nadajući se da će

napustiti kompaniju prije neizbježnog kraha, te često kasnije kritikuju svoje nasljednike za

neuspjeh u izbjegavanju predodređenih padova. Druga mogućnost koja im stoji na

raspolaganju je da usmjeravaju očekivanja u negativnom smjeru tako da mogu stabilno

uvećavati dioničarsku vrijednost duži vremenski period (pravila finansijskog izvještavanja u

vezi sa nematerijalnim sredstvima i goodwill-om nastoje umanjiti očekivanja uz visoke

troškove; pogledati okvir "Da li su računovodstvena pravila dio problema?"). Drugim riječima,

s obzirom da ne mogu pobijediti u igri u kojoj se od njih traži da učestvuju, CEO-i to prevode u

igru u kojoj mogu pobijediti.

Da li su računovodstvena pravila dio problema?

Doktrina maksimiziranja dioničarske vrijednosti zapravo je ugrađen u američkim pravilima koja regulišu finansijsko izvještavanje. U junu 2001. godine Odbor za finansijsko računovodstvo i standarde (Financial Accounting and

Standards Board - FASB) je izdao Odluku 142. koja je promijenila način na koji revizori tretiraju nematerijalna sredstva i goodwill.

Prije toga kompanije su kroz neko vrijeme bile primorane otpisati nematerijalna sredstva i goodwill, po fiksnom amortizacijskom planu. Odluka 142. je okončala ovakvu praksu i ovlastila revizore da moraju na godišnjoj osnovi odrediti da li su nematerijalna sredstva i goodwill izgubila dio vrijednosti ili su zadržala svoju vrijednost. Ako su izgubila dio vrijednosti, revizori su ih morali svesti na tekuću tržišnu vrijednost.

Pri određivanju da li je sredstvo izgubilo dio vrijednosti, revizorske kuće sada porede svoje izračune vrijednosti kompanijskih diskontovanih budućih novčanih tokova sa tekućom dioničarskom vrijednosti – koju određuje tekuća cijena dionice. Ako je dioničarska vrijednost procijenjena prenisko u odnosu na procijenjene diskontovane novčane tokove, revizor bi imao razloga da otpiše vrijednost sredstava firme.

Kao posljedica toga, CEO-i koji ne bi bili uspješni u pozitivnom usmjeravanju očekivanja dioničara rizikovali bi da se

�̆

dovedu u situaciju da su primorani na značajne otpise kompanijskih sredstava – a objava toga bi vrlo lako pokrenula negativnu spiralu daljnjih smanjivanja očekivanja i daljnjih otpisa.

Ovo su razlozi zašto su cilj maksimizacije dioničarske vrijednosti i kompenzacijski pristup koji

ga prati loši za dioničare. Oni izvršni menadžeri koji moraju ostvariti taj cilj shvataju da ne

mogu. Talentirani izvršni menadžeri mogu pospješiti tržišni udio i prodaje, uvećati maržu, te

koristiti kapital na efikasniji način, ali bez obzira koliko su dobri, oni ne mogu uvećati

dioničarsku vrijednost ukoliko očekivanja odu izvan granica realnosti. Što je CEO više pritisnut

da uveća dioničarsku vrijednost, to će on/ona prije doći u iskušenje da povlači poteze koji

zapravo štete dioničarima.

Uzmite za primjer tipičnog predstavnika maksimizacije dioničarske vrijednosti, Jack Welch-a.

On je poznat po tome što je transformirao GE od firme sa tržišnom kapitalizacijom od 13

milijardi dolara iz 1981. godine u najvrijedniju kompaniju na svijetu, vrijednu 484 milijarde

dolara kada se on penzionisao, 2001. godine. Ipak, kako bi nastavio uvećavati dioničarsku

vrijednost, Welch je morao voditi kompaniju ka sve većem i većem rastu. Najveći motor rasta

koji mu je stajao na raspolaganju bila je inicijalno beznačajna jedinica pod imenom GE Capital,

koja je do kraja njegove karijere postala zaslužna za otprilike polovinu zarada GE-a. No, u

2009. godini GE je poduzeo masovne otpise vrijednosti sredstava povezane sa GE Capital, te

doživio pad tržišne kapitalizacije na 75 milijardi dolara (ovo se desilo na samom početku

godine; do septembra ova se vrijednost ponovo popela do 170 milijardi dolara). Mada se

uvećanje dioničarske vrijednosti od 471 milijarde dolara, koje je Welch predvodio, činilo

sjajnim u vrijeme njegovog penzionisanja - posebno onim dioničarima koji su dionice

prodavali u vrijeme kada su one dosegle najveću vrijednost - upitno je koliko su dioničari imali

koristi u dugom roku.

Priča Roberto Goizueta-a je slična. U vrijeme kada je preuzeo čelo Coca-Cola-e, cijena dionice je

bila nepromijenjena već 20 godina. Goizueta je uvećao dioničarsku vrijednost za više od 40

puta tokom obnašanja funkcije CEO-a. Tržišna kapitalizacija kompanije je kratko nakon

njegovog mandata dosegla 180 milijardi dolara, no nikada poslije nije zadržala taj vrlo visoki

nivo, a njegovi nasljednici nisu uspijevali da se na produktivan način nose sa nasljeđem brzog

rasta i „mahnite“ akvizicije koja se desila za vrijeme njegove "vladavine".

�̆

Prepustite stvari kupcima

Određivanje onoga što vaši kupci vrednuju i fokusiranje na stalno zadovoljavanje kupaca

bolja je formula optimizacije. Naravno, kompanije se suočavaju sa očitim ograničenjima

zadovoljavanja kupaca; one bi brzo bankrotirale ukoliko bi činile kupce sretnijim naplaćujući

svaki put nižu cijenu za svaki put veću vrijednost. Umjesto toga, kompanije bi trebale

nastojati maksimizirati zadovoljstvo kupaca istovremeno osiguravajući da dioničari zarađuju

prihvatljivi, za rizik prilagođeni povrat na svoj kapital.

Razmotrite slučaj kompanije Johnson & Johnson. Ova kompanija ima u korporativnom svijetu

najelokventniju izjavu o ključnoj svrsi - svoj "credo", koji se nije promijenio od kada ga je

legendarni predsjedavajući kompanije Johnson & Johnson, Robert Wood Johsnon kreirao 1943.

godine. Ovdje ga možete pogledati u skraćenoj formi:

"Vjerujemo da je naša primarna odgovornost spram doktora, medicinskih sestara i pacijenata,

majki i očeva i svih drugih koji koriste naše proizvode i usluge.... Mi smo odgovorni našim

uposlenicima, muškarcima i ženama koji rade sa nama širom svijeta.... Mi smo odgovorni

zajednicama u kojima živimo i radimo, kao i zajednici svijeta.... Naša posljednja odgovornost je

spram naših dioničara.... Kada djelujemo vodeći se ovim principima, dioničari bi trebali ostvariti

pravedan povrat."

Ovaj credo jasno pokazuje redoslijed: potrošači su na prvom mjestu, a dioničari na

posljednjem. Međutim, u J&J vjeruju da kada je zadovoljstvo potrošača na vrhu liste, dioničari

će "proći dobro".

Do sada, ova opklada se isplatila. Uzmite za primjer način na koji je CEO-a James Burke

rješavao trovanje Tylenol-om iz 1982. godine, u kojem je sedam potrošača sa područja

Chicago-a umrlo nakon uzimanja Tylenol kapsula iz oštećenog pakovanja. Odgovor kompanije

J&J se smatra školskim primjerom kompanije koja "čini ispravnu stvar" ne obazirući se na

uticaj koji će to imati na profite. Smrtni slučajevi su se desili samo na području Chicago-a, no

Burke je momentalno opozvao svaku kapsulu Tylenol-a iz čitave Amerike, mada to vlada nije

zahtijevala i mada je Tylenol činio jednu petinu profita J&J. Nakon opoziva, prodaje i tržišno

�̆

učešće su procvjetali.

Analitičari su bili iznenađeni činjenicom da ovaj CEO kompanije sa kotacijom na berzi nije

razmišljao o profitima, te su ga hvalili za pružanje ličnog primjera moralnog stava. Jedan

pogled na credo, međutim, otkriva da je njegova odluka bila mnogo manje stvar ličnog

morala, a mnogo više stvar jasno definisanih ciljeva J&J. Nedvojbeno, Burke je jednostavno

slijedio credo kao poslušan CEO. Potrošači su bili na prvom mjestu, a dioničari na četvrtom - a

on se ponašao u skladu s tim. Nije na vrh svoje liste postavio ispunjenje očekivanja u vezi sa

kvartalnim profitom. Zapravo, to je otvoreno stavio na samo dno.

U dugom roku, ta odluka nimalo nije štetila J&J. Zapravo, odanost Tylenol-u je porasla nakon

što je kompanija demonstrirala da je sigurnost kupaca na prvom mjestu, te nakon što je uvela

prvo svjetsko sigurnosno pakovanje za medikamente koje je moguće kupiti bez recepta. U

septembru 2009. godine, tržišna kapitalizacija J&J je iznosila 167 milijardi dolara, što je

dovoljno za deveto mjesto u svijetu. Čini se da su u J&J zaista dugoročnim dioničarima dali

više od "pravednog povrata".

Druge kompanije su takođe iz ugla dioničara učinile dobro tako što ih nisu stavile na prvo

mjesto. P&G, najveća svjetska kompanija potrošačkih proizvoda, koja je u septembru (2009.

godine, op.prev.) bila osma u svijetu po tržišnoj kapitalizaciji, kupca je stavila u centar svog

univerzuma još davno. P&G-ova izjava o Svrsi, Vrijednostima i Principima, napisana 1986.

godine, opisuje hijerarhiju koja je zapanjujuće slična onoj u J&J:

"Obezbijedit ćemo brand-irane proizvode i usluge superiornog kvaliteta i vrijednosti koji

unapređuju živote kupaca iz čitavog svijeta.

Kao rezultat toga, kupci će nas nagraditi sa vodećim prodajama, stvaranjem profita i vrijednosti,

omogućavajući našim ljudima, našim dioničarima i zajednicama u kojim živimo i radimo da

napreduju."

Ovdje je uvećana dioničarska vrijednost jedan od usputnih proizvoda fokusa na zadovoljstvo

kupaca; očito da nije top prioritet.

Ništa od ovoga ne dokazuje da su kompanije koje su bile pioniri slijeđenja dioničarske

vrijednosti, kao svog centralnog cilja, neuspješne. One to definitivno nisu. General Electric i

�̆

Coca-Cola su još uvijek među top 25 svjetskih kompanija po kriteriju tržišne kapitalizacije (na

6., odnosno 22. mjestu, respektivno, u septembru). Tokom Welch-ove i Goizueta-ove ere obje

su kompanije uvećavale dioničarsku vrijednost brže od S&P 500; ukupna godišnja stopa rasta

GE-ovog ukupnog povrata dioničara je bila 12,3%, naspram one 10% za S&P 500, dok je ona

Coca-Cola-e iznosila 15%, naspram 10,8% za S&P 500. Ali nijedna od ovih kompanija nije uspjela

stvoriti više dioničarske vrijednosti od vodećih kompanija koje jasno kažu dioničarima da je

njihovo mjesto u zadnjem dijelu "korporativnog autobusa". J&J i P&G su u svojim sektorima

kreirali najviše dioničarske vrijednosti. A kada ih uporedite sa GE u periodu nakon što je Welch

postao CEO, oni ponovo izgledaju bolje: povrati su rasli po ukupnoj godišnjoj stopi od 15,2% u

P&G, 14,5% u J&J i 12,3% u GE. Rezultati J&J i P&G su bili gotovo isti kao i oni Coca-Cola-e, sa

ukupnom godišnjom stopom povrata od 15% i 14,6%, respektivno, u odnosu na Coca-Cola-inu

stopu od 15,1%, u periodu nakon što je Goizueta imenovan za CEO-a.

Princip na djelu

Zašto kompanije koje se ne fokusiraju na maksimiziranje dioničarske vrijednosti postižu tako

impresivne rezultate? Zato što su njihovi CEO-i slobodni da se koncentrišu na izgradnju

pravog biznisa, a ne na upravljanje očekivanjima dioničara. Kada je A.G. Lafley preuzeo

poziciju CEO-a u P&G, nije mu bilo problem, unutar konteksta P&G kulture, saopštiti

dioničarima da će se stvari nastaviti pogoršavati u bliskoj budućnosti zato što kompanija

mora popraviti dio svojih biznis osnova, i da je za to potrebno vrijeme. Većina CEO-a bi

okolišala u odašiljanju takve poruke Wall Street-u, te bi pokušali brze, radije nego istinski

vrijedne, popravke. A većina odbora bi obeshrabrila, ako ne čak i u potpunosti spriječila takvo

komuniciranje spram dioničara.

Vjerovatno nešto što najindikativnije govori o novom statusu dioničara bila je Lafley-eva

odluka da iz centrale ukloni ekrane na kojima se mogla pratiti cijena dionica kompanije. Ovi

ekrani su instalirani po kancelarijama od strane prethodnog CEO-a s ciljem ohrabrivanja

uposlenika da se fokusiraju na kreiranje dioničarske vrijednosti. Lafley sigurno nije usamljen u

uviđanju takvih simboličnih činova. Research in Motion, kompanija koja pravi popularni

�̆

BlackBerry, je učinila nešto slično (pogledajte okvir "Krofne i kupine (eng. BlackBerry)").

Krofne i kupine (BlackBerrys)

Research in Motion (RIM) proizvođač popularnog BlackBerry-a, primjer je kompanije koja ulaže ogormne napore kako bi pokazala svoju distanciranost od principa dioničarske vrijednosti. Godine 1997., ubrzo nakon prve javne ponude dionica kompanije na berzi, osnivači su usvojili pravilo da svaki menadžer koji bi na poslu govorio o cijeni dionice mora kupiti po jednu krofnu svakom uposleniku u kompaniji. Prva kršenja ovog pravila nisu bila pretjerano bolna za krivce, no kako je kompanija rasla, to se mijenjalo. U 2001. godini, izvršni menadžer operacija je spomenuo rastuću cijenu dionice RIM-a na samom početku razgovora sa analitičarima i bio je kažnjen sa zadatkom da na naredni sedmični sastanak uposlenika donese 800 krofni. Čak je sa lokalnom prodavnicom krofni morao napraviti specijalni aranžman kako bi mogao nabaviti dovoljnu količinu. Ovaj je slučaj očito duboko urezao pravilo krofni u neurone menadžera u RIM-u, u kojem od tada nije zabilježen niti jedan slučaj kršenja ovog pravila.

Kompenzacije su sljedeća ključna tačka razlikovanja. Kada kompanije nisu fokusirane na

uvećavanje dioničarske vrijednosti, njihovi upravni odbori ne odvraćaju pažnju svojih CEO-a sa

kompenzacijama baziranim na dionicama koje su kratkoročno fokusirane ili se realizuju u

mirovini. Kratkoročne nagrade ohrabruju CEO-e da upravljaju kratkoročnim očekivanjima,

umjesto da se fokusiraju na stvarni progres. A nagrade koje su tempirane da se realiziraju

kada menadžeri odu u mirovinu, dovode menadžere u poziciju da vode samo do „ciljne

ravnine“. Ako, kao maratonski trkač, kompanija "tresne" o tlo nakon što pređe ciljnu ravninu,

to je problem nekoga drugog. Dovoljno je pogledati historijski dijagram kretanja cijene

dionica GE da biste vidjeli uticaj koji je imala Welch-ova kompenzacija orijentisana ka njegovoj

mirovini. Jasno je da je njegov nasljednik, Jeff Immelt, naslijedio kompaniju koja je patila od

klasičnog problema povezanog sa usmjerenošću na „ciljnu ravninu“. Čak i ako bi upravljao

izvanredno, Immelt će imati malo, ako uopšte bude imao, šansi da vrati dioničarsku vrijednost

na nivo na kojem je bila kada je zauzeo poziciju CEO-a.

Struktura Lafley-eve kompenzacije u P&G-u, s druge strane, je ukazivala na kompaniju sa

kulturom maksimiziranja zadovoljstva kupaca. Otprilike 90% njegovih ukupnih kompenzacija

činile su opcije na dionice ili ograničene dionice. Mada to nije posebno neobično za današnje

CEO-e, opcije na dionice su imale posebno dug period prije nego bi vlasnik mogao da

iskorištava puno pravo raspolaganja (eng. vesting period) – tri godine – i dodatni dvogodišnji

period. Lafley je takođe odabrao da drži opcije dva puta duže od potrebnog i da proda

dionice samo unutar ograničenja programa planirane prodaje. Kada su u pitanju ograničene

dionice, koje su predstavljale značajan dio Lafley-evih kompenzacijskih poticaja, on nije imao

�̆

puno pravo raspolaganja prije ili pa čak ni prilikom penzionisanja. Period nakon kojeg će on

imati puno pravo raspolaganja će krenuti godinu dana nakon njegovog penzionisanja i trajat

će 10 godina. Da je Lafley upravljao očekivanjima dioničara s namjerom da ona dosegnu

vrhunac u trenutku njegova penzionisanja, kako bi pala nedugo zatim, naštetio bi vlastitim

kompenzacijama. Stoga je, tokom čitavog svog mandata kao CEO, poticao izgradnju biznisa

za veoma dugi rok, razvio sjajnog nasljednika i ostavio P&G iza sebe u sjajnoj situaciji.

Mnogi bi izvršni menadžeri uključili izuzetke na kompenzacijskom sporazumu poput Lafley-

evog, tvrdeći da bi bez toga bili nepravedno izloženi greškama svojih nasljednika. Tada

nastupa kultura. P&G-ov sistem kompenzacija bi zaista bio nepravedan u kulturi u kojoj je

kompenzacija bazirana na dionicama i kratkoročno orijentisana, u kojoj je "svaki čovjek samo

za sebe". U takvim kulturama teško je instalirati dugoročnije kompenzacije, tako da kultura

neizbježno ostaje "svaki čovjek samo za sebe". Međutim, u jednoj kulturi orijentisanoj na

služenje kupcu, kompenzacijska struktura poput Lafley-eve ima mnogo smisla i nije ju teško

instalirati - i ona podržava ponašanja koja grade stvarnu vrijednost za dugi rok.

Čak i kada je primarni cilj maksimizacija vrijednosti za kupca, kada je kultura ispravna, a

kompenzacije bazirane na dionicama imaju izuzetno duge „vesting“ periode, zvuk sirene koji

poziva na maksimizaciju dioničarske vrijednosti je sveprisutan. U P&G-u Lafley je naslijedio

godinu dana star sistem kompenzacija koji je vezao nagrade top-menadžmenta za ukupni

povrat dioničara (Total Shareholder Return - TSR), a koji se definirao kao porast cijene dionice

plus dividende (ukoliko bi bile reinvestirane u dodatne dionice) unutar trogodišnjeg perioda.

U okviru ovog sistema, P&G-ov TSR je upoređivan sa TSR-om grupe kompanija iz iste

industrije; ako bi TSR P&G-a bio u gornjoj polovini grupe, izvršni bi menadžeri primili bonuse.

Lafley je, međutim, brzo primjetio da je iza velikog TSR-a u jednoj godini, slijedio loš rezultat u

narednoj godini, zbog toga što bi visoki ukupni povrati dioničara potakli spomenuti skok u

očekivanjima koje se jednostavno nije moglo iznova zadovoljiti naredne godine. Shvatio je da

su povećanja dioničarske vrijednosti imala malo veze sa stvarnim poslovnim rezultatima i

mnogo sa bujnom maštom dioničara, koji su špekulisali o tome šta bi mogla nositi budućnost

kompanije. Ova je spoznaja potakla Lafley-a da osnovu za bonus pomjeri sa TSR na nešto što

se zove operativni TSR, koji je baziran na kombinaciji tri stvarne operativne mjere učinka - rast

�̆

prodaja, unapređenje profitne marže i uvećanje efikasnosti kapitala. On je bio uvjeren da ako

bi P&G zadovoljio svoje kupce, operativni TSR bi porastao, a cijena dionice bi se u dugom roku

sama za sebe pobrinula. Štaviše, operativni TSR je brojka na koju predsjednici P&G-ovih

poslovnih jedinica mogu istinski uticati, za razliku od tržišno-bazirane TSR brojke.

Naravno, neće svaka kompanija koja na prvo mjesto postavi zadovoljstvo kupaca biti jedan

P&G ili jedan J&J. No, ja čvrsto vjerujem da ako bi više kompanija učinilo kupce top

prioritetom, kvalitet korporativnog odlučivanja bi bio unaprijeđen zato što vas razmišljanje o

kupcu prisiljava da se fokusirate na poboljšavanje vaših operacija i proizvoda i usluga koje

nudite, umjesto na zadovoljavanje očekivanja dioničarima. Ovo ne znači da će oslabiti vaša

troškovna disciplina; profitni motiv neće nestati. Menadžeri vole profit jednako kao i

dioničari, zato što ako kompanija zarađuje veće profite, više novca je dostupno za plaćanja

menadžerima. Drugim riječima, potreba za zdravom cijenom dionice je prirodno ograničenje

bilo kojem drugom cilju koji postavite. Postavljajući to za primarni cilj, međutim, dovodi vas u

iskušenje prepuštanja dugoročnih koristi od vrijednosti vođene operacijama, zarad

privremene koristi od vrijednosti vođene očekivanjima. Kako bismo naveli CEO-e da se

fokusiraju na ovo prvo, moramo iznova otkriti svrhu firme.

Zašto možr biti samo jedan cilj

Linearno programiranje je matematska tehnika za optimiziranje neke varijable, u uslovima ograničenja. Naprimjer, naftna rafinerija će koristiti linearno programiranje da maksimizira dolarsku vrijednost output-a koji proizvodi (kao što je bezolovni benzin, ulje za grijanje i gorivo za avione) iz barela sirove nafte. Naravno, rafinerija bi imala određena ograničenja u smislu minimalnih količina određenih proizvoda koje mora proizvesti (naprimjer, minimalno ovoliko ulja za grijanje i minimalno ovoliko bezolovnog benzina). Ograničenja koja postavi će uticati na maksimalnu dolarsku vrijednost koju je moguće postići iz barela nafte.

Važno je razumjeti da kada ljudi ili računari čine korake potrebne za ovakvu vrstu kalkulacije, oni mogu maksimizirati ili minimizirati samo jednu varijablu. Michael Jensen silom dolazi do ovog zaključka tvrdeći da bi maksimizacija dioničarske vrijednosti trebala biti jedina "objektivna funkcija" firme. Jedini izuzetak od ovog pravila je kada je jedna varijabla podvrsta druge. Naprimjer, ako ja od vas zatražim da uzmete plastelinsku masu tešku 1.000 grama i maksimizirate i broj objekata sfernog oblika teških jedan gram i broj kockastih objekata koje stvarate sa tim, nećete biti u stanju da to postignete. Što je više lopti, manje je kocki; to je jednostavno tako. Ako vam umjesto toga zatražim da maksimizirate i broj objekata i lopti, vi to možete uraditi zato što su lopte podvrsta objekata. Možete napraviti 1.000 lopti i takođe napraviti 1.000 objekata.

Stoga, naftna rafinerija ne može maksimizirati i vrijednost svojih output-a i, recimo, broj galona ulja za grijanje, ma

�̆

kako sofisticirano njeno linearno programiranje bilo. Ona mora odabrati jednu glavnu funkciju cilja i tretirati ostale kao ograničenja. Slično tome, jedna firma ne može maksimizirati i vrijednost za kupca i dioničarsku vrijednost. Morate birati, stoga, između postavljanja dioničarske vrijednosti kao svog primarnog cilja, uz koji morate zadovoljiti ograničenje osnovne vrijednosti za kupca, i postavljanja vrijednosti za kupca za svoj glavni cilj, uz koji morate zadovoljiti minimum dioničarske vrijednosti.