equity research prudential investment & securities co., ltd....

Prudential Investment & Securities Co., Ltd.EQUITY RESEARCH

소매유통업유유통통업업해해외외진진출출의의제제22라라운운드드시시작작된된다다!!

Sector Outlook

소비경기회복은 본격화되고 있으나 업태별 수

혜는양극화양상을보이고있어차별적인접근

이필요할전망이다.

이번 경기회복의 특징은 상대적인 고환율 상황

에서 자산가격 위주의 회복이며, 그로 인해 고

소득층의 소비가 먼저 회복되는 반면 중산층의

소비회복은지연되고있다.

이러한 상황으로 인해 백화점과 홈쇼핑의 지속

적인강세가예상되며, 면세점과할인점은회복

에시간이필요할것으로보인다.

아울러, 2010년부터 본격화될것으로 보이는 국

내유통업의 해외진출은 유통업체의 성장성을

평가하는새로운기준이될전망이다.

Analyst임 주(02)[email protected]

OOvveerrwweeiigghhtt

■경기회복의지속과업태별차별화의전개

2009년 소비경기는 1분기를 저점으로 현재까지 지속적인 회복세를 보이고 있다. 소비경

기를예고하는소비자심리는 9월까지 6개월연속상승중이며, 소비재판매액또한 5월 이

후증가세가계속되고있다.

경기회복의 본격화에도 불구하고, 소비의 양극화는 심화되고 있어 경기 회복의 수혜 여부

도업태별로양극화되고있다. 백화점과홈쇼핑은경기회복효과를톡톡히누리는반면, 할

인점과 면세점은 경기회복에서 소외되는 양상이다. 자산가격 상승 위주의 경기회복으로

고소득층은 3분기이후지갑을열면서소비를즐기는모습이다. 반면, 중산층이하계층은

고용상황의악화가지속되고소득또한회복되지않고있어소비회복은다소시간이걸릴

것으로보인다.

■유통업해외진출의제2라운드

2008년금융위기이후 10년은국내유통업의해외진출의 2라운드로생각된다. 1998년외

환위기이후유통업해외진출은시작되었으나가능성을시험하는시기에불과했던것으로

생각된다. 국내 유통의 지난 10년간의 해외진출이 가능성을 시험해보는 차원이었다면, 금

융위기이후 10년은실질적인성장성과수익성을확보해나가는시기로생각된다.

■ Top Picks: 롯데쇼핑, 현대백화점, GS홈쇼핑

경기회복으로 인해 유통업 전반의 밸류에이션 상승이 기대되나 수혜의 정도는 차별화될

전망이다. 경기회복 효과는 백화점과 홈쇼핑 업태에 집중될 것으로 보인다. 국내 백화점

업계 1, 2위를 유지하고 있는 롯데쇼핑과 현대백화점을 Top Pick으로 제시한다. 3분기

실적모멘텀과신종플루확산시반사이익으로GS홈쇼핑은오랜소외의탈피가예상된다.

롯데쇼핑(023530)에 대해투자의견매수와목표주가 380,000원을유지한다. 경기회복으

로 3분기이후백화점부문의이익모멘텀강화가예상되며, 타임스인수이후해외진출을

통한성장성확보와해외할인점사업 1위로의부상이기대된다.

해외진출시 국내유통업체의 SWOT 분석

문화적 동질성

한류로 인한 친근성

지리적 근접성

S

현지화 경험 부족

후발주자

로벌 네트워크 부재

W

금융위기 후 산업재편

진출국 경제성장과기업형 유통의 성장성

O

경쟁심화와 수익성악화

진입장벽의 형성

투자회수 가능성

T

유통업해외진출

자료: 리테일매거진, 푸르덴셜투자증권

Prudential Investors Forum 2010

ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009161

그림 3. 소비심리와 소비재 판매 증감률 추이

70

80

90

100

110

120

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09-5

0

5

10

15

20

소비자심리지수(L)

소비재판매 증감률(3MA, R)

%)

자료: 한국은행, 통계청, 푸르덴셜투자증권

소비경기 상승세 본격화,

출구전략과 금리상승

지나친 우려는 필요없다!

경기회복 속도 빨라지며, 상반기까지 상승할 전망

2009년 소비경기는 1분기를 저점으로 현재까지 지속적인 회복세를 보이고 있다. 소비경기를 예

고하는소비자심리는 9월까지 6개월연속상승중이며, 소비재판매액또한 5월이후증가세가계

속되고있다.

3분기 이후 소비 경기는 지난해 경기하락의 기저효과가 나타나면서 상승폭이 보다 커질 전망이

다. 소비경기는 08년 3분기 하락이 시작되어 09년 1분기에 저점을 기록했으며, 2010년 1분기까

지 기저효과로 인해 소비경기 회복은 가속화될 것으로 생각된다. 출구 전략의 실시와 금리 상승

이 가계부채 부담과 금융비용 증가로 이어져, 소비경기 회복을 제약할 가능성에 대한 우려는 시

기상조로생각된다.

개인 금융자산이 부채보다 빠르게 늘어나고 있으며, 경기회복이 가시화되기 전까지 적극적인 재

정정책을 유지할 가능성이 높아 정책을 통한 소비경기 부양 효과도 좀 더 지속될 가능성이 크다.

소비자물가는 상승세를 보이고 있으나 아직 한국은행 물가안정목표치를 하회하고 있고, 부동산

가격상승세도진정되고있어출구전략을지나치게우려할필요는없을것으로보인다.

소비경기 회복 효과는 백화점과 홈쇼핑에 집중

그림 1. 동일점포 성장률 추이 그림 2. 개인순금융자산 증감과 유통업 주가

-15

-10

-5

0

5

10

15

01 02 03 04 05 06 07 08 09

할인점 동일점포성장률(3MA)

백화점 동일점포성장률(3MA)

-30

-20

-10

0

10

20

30

04 05 06 07 08 09-6

-3

0

3

6

9

12

유통업지수 QoQ(L)

개인순금융자산 QoQ(R)

(%) (%)

자료: 통계청, 푸르덴셜투자증권 자료: 한국은행, 푸르덴셜투자증권

화학Prudential Investment & Securities Co., Ltd.

162

양극화된 경기회복으로,

고소득층 소비가 우선 회복,

중산층 이하는

소득회복전까지 소비축소

경기회복 효과의 양극화:

백화점과 홈쇼핑은 잘되나,

할인점과 면세점은 어렵다!

백화점, 홈쇼핑 수혜 vs. 할인점, 면세점 저조

경기회복의본격화에도불구하고, 소비의양극화는심화되고있어경기회복의수혜여부도업태

별로양극화되고있다. 백화점과홈쇼핑은경기회복효과를톡톡히누리는반면, 할인점과면세점

은경기회복에서소외되는양상이다.

자산가격 상승 위주의 경기회복으로 고소득층은 3분기 이후 지갑을 열면서 소비를 즐기는 모습

이다. 반면, 중산층이하계층은고용상황의악화가지속되고소득또한회복되지않고있어소비

회복은다소시간이걸릴것으로보인다.

현대백화점의 9월 중 VVIP 고객(연간 3,500만원 이상 구매)들의 평균 구매액은 작년 같은 기간

보다 39.9%나 증가했으며, 서울지역중 강남 3구의 경우 23.6%로 가장 높은 증가세를 보였다.

반면, 수도권을제외한지방고객의소비증가는 0.1% 에그쳤다.

고소득층소비는백화점과면세점실적에밀접한관련성을보이는데, 백화점과면세점모두고급

소비재 채널이나 원/달러 환율 상승으로 인해 경기 회복효과는 백화점에 집중되는 모습이다.

2010년 상반기까지는상대적인고환율과신종플루로인한여행수요감소등이겹쳐백화점업태

의수혜가지속될전망이다.

중산층의 소득감소와 소비회복 지연은 할인점의 실적 둔화와 홈쇼핑의 강세를 나타내는 요인으

로 생각된다. 할인점은 7개월연속 동일점포 성장률의 감소세가 이어지고 있으며, 2010년 1분기

까지도동일점포성장률의빠른회복은어려울것으로생각된다.

할인점에서빠져나간고객은기업형슈퍼와온라인으로옮겨가고있다. 기업형슈퍼는소비자들이

차량이용을 자제하며 지리적 근접성이 메리트로 부각되고 있다. 아울러, 식품류 소비패턴이 대

량구매에서소량구매로변화하면서수혜가지속될전망이다.

홈쇼핑 업체들은 3분기에 이어 4분기에도 깜짝 실적이 예상된다. 품질대비 저렴한 중저가 제품

위주의구색을갖추고있는홈쇼핑은외출시간이줄어든중산층이하소비자들의소비채널로부

상중이며신종플루확산으로인한반사이익도누릴전망이다.

그림 4. 해외소비와 환율 그림 5. 자 업자와 임금근로자 증감

-80

-40

0

40

80

120

160

200

00.1Q 02.1Q 04.1Q 06.1Q 08.1Q900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1,600

평균환율 (R) 거주자 해외소비(YoY, L)비거주자 국내소비(YoY, L)

(%) (원)

-6

-3

0

3

6

9

12

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

자 업자 증감률임금근로자 증감률

(%)

자료: 한국은행, 푸르덴셜투자증권 자료: 통계청, 푸르덴셜투자증권


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009163

복합쇼핑몰과 기업형슈퍼

기업형 유통의

차세대 성장동력

슈퍼출점 직접규제

가능성 낮으나,

지방선거전까지

출점속도 조절 예상

복합쇼핑몰과 SSM의 진로는?

국내 기업형 유통업은 3세대로 진입하고 있는 것으로 보인다. 1세대의 주역이 백화점, 2세대 주

역이할인점이었다면, 3세대의주역은복합쇼핑몰과기업형슈퍼로생각된다. 백화점과할인점이

상대적으로 중형 상권을 차지했다면, 복합쇼핑몰은 대형 상권, 기업형슈퍼는 소형상권으로 기업

형유통의폭을넓히고있다.

복합쇼핑몰의 2010년 관전 포인트는 수익성 확보의 시기로 생각된다. 2009년이 부산의 센텀시

티와 영등포 타임스퀘어가 개점하면서 본격적인 복합몰 시대의 개막을 알렸다면 2010년은 그러

한복합몰들의안착가능성및경제성을평가하는시기가될전망이다.

통상백화점의경우영업이익의발생시점이 1.5년에서 2년으로알려져있는데, 이보다규모가큰

복합쇼핑몰의 영업이익 발생시기는 복합쇼핑몰의 수익성을 평가하는 잣대가 될 전망이다. 이들

의 성과를 바탕으로 추후 복합쇼핑몰은 공격적인 출점이 지속되면서 주도 업태로 등극이 가속화

되거나, 기대에못미치는수익성으로인해생각보다느린성장을이어가게될것이다.

한편, 소형상권에서는기업형슈퍼의성장과규제강화정도가주요이슈가될것이다. 현재국회

차원에서 규제 입법이 준비되고 소상공인연합회의 강한 저항에 부딪히고 있으나, 전경련은 헌법

소원을제기할움직임을보이는등팽팽한줄다리기양상을보이고있다.

중장기적으로 기업형 유통은 규제의 도입이나 강화에도 불구하고 지속적으로 성장한 사례를 볼

때, 기업형슈퍼또한그러한과정을거칠것으로생각된다. 어떠한형태의규제가도입되던출점

을 직접 규제하는 형태의 도입은 어려워 보이며, 과거 대형마트때보다 기업의 사회적 책임이 강

조되는수준정도의규제가도입될것으로생각된다.

다만, 2010년 상반기는 지방선거가 예정되어 있어, 정치권과 여론의 향배를 보아가며 업체들은

정중동의 행보를 보일것으로 생각된다. 기업들은 공격적인 출점을 자제하면서 기존 재래시장 상

권을 침해하지 않는 지역 위주의 출점 전략이 예상된다. 기업형 슈퍼의 2010년 전체 성장률은

기존 예상보다 다소 낮아질 것으로 생각되나, 2011년 이후 공격적 출점을 자제하면서 빠른 성장

세를이어갈것으로생각된다.

그림 6. 국내 슈퍼마켓 시장규모 그림 7. 기업형슈퍼마켓 시장규모

0

4

8

12

16

20

07 08 09E 10E 11E 12E0

2

4

6

8

10

슈퍼마켓(L)

슈퍼마켓 YoY(R)

(조원) (%)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

07 08 09E 10E 11E 12E0

10

20

30

40

기타 (L) GS슈퍼(L)

홈플러스 익스프레스(L) 롯데슈퍼(L)

YoY(R, %)

(억원) (%)

자료: 통계청, 푸르덴셜투자증권 자료: 통계청, 푸르덴셜투자증권


164

유통업 해외진출:

본격적인 성장과 수익성

확보의 2라운드 진입

해외진출 성공시

한국 유통업은

다시 고성장 시작

해외진출 2라운드가 시작된다!

2008년 금융위기이후 10년은국내유통업의해외진출의 2라운드로생각된다. 1998년 외환위기

이후 유통업 해외진출은 시작되었으나 가능성을 시험하는 시기에 불과했던 것으로 보인다. 국내

유통의 지난 10년간의 해외진출이 가능성을 시험해보는 차원이었다면, 금융위기 이후 10년은 실

질적인성장성과수익성을확보해나가는시기로생각된다.

한국 유통업이 다시 성장산업이 되기 위한 관건은 유통업 해외진출의 성패로 생각된다. 한국 시

장의 성장성은 둔화되고 있어 유통업 투자판단에 있어 해외성장성 확보는 Valuation의 프리미

엄과디스카운트를좌우할것으로보인다.

해외에진출한유통업체평가의핵심은수익성검토와함께산업내포지셔닝으로생각된다. 기업

별 차별화의 정도가 약한 유통업 특성상 규모의 경제에 도달해야만 원가경쟁력 및 고객협상력을

확보할 수 있고 지속가능성이 높아진다. 하위 업체는 도태되는 경향이 있어 현금흐름의 창출 및

지속적인재투자가이뤄져야기업이존속할가능성이높다.

이미,국내유통시장은성숙기후기로접어들고있어양적성장성보다는질적차별화가점차중요

해지고있다. 할인점은출점점포수 400개를넘어서면서 2009년 본격적인성장세둔화가나타나

고있으며, 백화점은이미장기성장률은민간소비증감률수준의저성장업태로고착화되고있다.

현재두자릿수성장률을보이고있는유통업태는온라인유통이유일하다.

기업형 슈퍼와 복합쇼핑몰은 2만달러 이후의 새로운 성장 업태로 부각되고 있으나, 장기 GDP성

장률은과거보다낮아지고있어유통업의장기성장성은국민소득 1만달러돌파시기보다낮을것

으로생각된다.

당시, 외자계 업체들의 국내 진출이라는 도전에 국내 유통업은 구조적 변화와 자생력 확보에 급

급했으며 해외진출은 가능성을 시험하는 수준에 머물렀다. 기업형유통의 과점화가 완료된 현시

점에서 해외진출은 한국업체의 새로운 도전의 무대이자 성장성의 재확보 차원에서 꼭 성공해야

하는과제로변하고있다.

본격적인 성장 예상되는 유통업 해외진출

그림 8. 시기별 한국 유통업의 전개

100

200

300

400

500

600

700

97 99 01 03 05 07 09

유통업종 지수

월마트,까르푸

국내 진출

인터넷시장 확산

1위 업태로할인점 등극 월마트,

까르푸한국 철수

국내시장방어기

해외진출2라운드

(지수)

복합쇼핑몰SSM

홈플러스홈에버 인수

자료: 푸르덴셜투자증권


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009165

자료: 각사, 푸르덴셜투자증권

표 1. 한국 유통업의 해외 진출 현황

기업명 국 가 진출업태 진출시기 내 용 투자방식

롯데쇼핑 러시아 백화점 2007년 9월 모스크바 1호점 직접투자

중국 할인점 2007년 12월 칭다오 2개점 출점, 마크로 8개점 인수 M&A

백화점 2008년 8월 베이징 1호점 합작투자

할인점 2009년 10월 타임스 인수(할인점 53, 슈퍼12) M&A

인도네시아 할인점 2008년 10월 마크로 19개점 인수 M&A

베트남 백화점 2008년 10월 호치민 다이아몬드 백화점 위탁경 합작투자

할인점 2008년 12월 호치민 출점 직접투자

신세계 중국 할인점 1997년 2월 상하이, 텐진 등 22개점 출점 직접투자

2013년까지 88개점 출점 예정

CJ오쇼핑 중국 홈쇼핑 2004년 4월 상하이 동방CJ홈쇼핑, 주변지역으로 확 합작투자

2008년 11월 텐진 천천CJ홈쇼핑 합작투자

인도 홈쇼핑 2009년 3월 뭄바이, 뉴델리 11월경 정식 방송시작 합작투자

GS홈쇼핑 중국 홈쇼핑 2005년 3월 충칭 충칭GS홈쇼핑 직접투자

현 홈쇼핑 중국 홈쇼핑 2003년 2월 북경지역 진출했으나 철수

롯데홈쇼핑 중국 홈쇼핑 2004년 8월 만 모모홈쇼핑 합작투자

홈쇼핑은 성공단계, 할인점과 백화점은 준비단계

한국 유통업의 해외진출은 지역적으로 중국을 비롯한 아시아 위주로 진행되고 있으며, 할인점,

백화점, 홈쇼핑등주요업태는대부분진출한상황이다. 업체별해외진출수준은성과를내기위

한준비단계이며, 성장기진입을앞둔것으로생각된다.

해외진출의시작은 1997년초신세계이마트이나, 본격적인출점이이뤄진것은 2007년이후다.

유통업체는 당시 한국의 외환위기로 인해 해외시장에 대해 공격적인 확장을 펼치기 어려운 상황

이었으며, 국내시장에진출했던외국업체에경쟁에서생존하는것이급선무였기때문이다.

외환위기를 극복하고 국내 유통업체가 경쟁력을 갖추기 시작한 2000년대 중반 이후 홈쇼핑 업

체를 선두로 유통업의 해외진출은 다시 활기를 띠기 시작했다. 2007년 롯데쇼핑은 모스크바에

백화점을 개점하며 주요 업태가 모두 해외 진출한 상황이 되었다. 전반적으로 외환위기 이후 10

년은해외진출의가능성을시험해본정도로생각된다.

현시점에서해외진출에가장성공적인업태는홈쇼핑으로평가된다. 현재 CJ오쇼핑은상해지역

에 성공적으로 정착했으며, 텐진 및 인도로의 확장을 준비중이다. GS홈쇼핑 또한 2010년 경에

는중국사업이 BEP에도달하며오랜시행착오를벗어날전망이다.

반면, 오프라인의할인점과백화점은아직까지는초기단계로수익성확보에는다소시간이필요

한 것으로 보인다. 신세계 중국 이마트 사업은 출점수 확대와 매출성장이 나타나고 있으나 수익

성은악화되고있는것으로보이며롯데쇼핑의할인점과백화점사업또한아직은저조한수익성

을보이며성장을준비하는단계로생각된다.

중국 및 아시아 위주

할인점,백화점,홈쇼핑 등

주요 업태 모두 진출

홈쇼핑 수익창출 단계

백화점, 할인점

아직은 개척단계


166

자료: 신세계, 푸르덴셜투자증권

표 2. 신세계의 해외진출 내역

번호 명칭 설립 면적(m²) 지역

1 상해점 1997년 2월 8,415 중국 상해시 포서

2 루이홍점 2004년 6월 7,290 중국 상해시 푸시 홍커구

3 인뚜점 2005년 3월 15,840 중국 상해시 민행구

4 아오청점 2005년 11월 11,946 중국 텐진시 남개구

5 탕구점 2006년 1월 10,078 중국 텐진시 탕구구

6 무단장점 2006년 3월 10,721 중국 사해시 보산구

7 싼린점 2006년 5월 15,312 중국 상해시 포동신구

8 라오시먼점 2007년 8월 6,519 중국 상해시 서장남로

9 창장점 2007년 9월 13,653 중국 상해시 북동

10 난차오점 2007년 12월 11,570 중국 상해시 펑시앤구

11 차오안점 2008년 4월 18,810 중국 상해시 지아띵구

12 화차오점 2008년 6월 10,909 중국 쿤산시 화차오전

13 쏭장점 2008년 7월 9,000 중국 상해시 쏭지앙구

14 시산점 2008년 8월 14,545 중국 장쑤성 우시시 시산구

15 양차오점 2008년 9월 7,500 중국 북경시 풍 구

16 싱닝점 2008년 9월 15,173 중국 저장성 닝보시 장동구

17 광화차오점 2008년 10월 6,600 중국 텐진시 하서구

18 쯔진광창점 2008년 12월 6,215 중국 장쑤성 우시

19 무뚜점 2009년 1월 14,600 중국 장쑤성 쑤저우

20 메이장점 2009년 2월 7,471 중국 텐진시 하서구

21 빈장점 2009년 7월 9,105 중국 항저우 빈장구

22 홍차오점 2009년 9월 12,431 중국 텐진시 홍차오구

자료: 롯데쇼핑, 푸르덴셜투자증권

표 3. 롯데쇼핑의 해외진출 내역

국가 업태 명칭 설립 면적(m²) 지역

러시아 백화점 모스크바점 2007년 9월 38,530 러시아 모스크바

중국 백화점 북경점 2008년 8월 83,400 중국 북경시 왕푸징

할인점 왕징점 2008년 6월 5,730 중국 북경시 조양구

쓰다오커우점 2008년 6월 10,027 중국 북경시 해정구

청원먼점 2008년 6월 5,590 중국 북경시 숭문구

양챠오점 2008년 6월 18,586 중국 북경시 풍 구

지우시앤챠오점 2008년 6월 19,608 중국 북경시 조양구

통저우점 2008년 6월 8,504 중국 북경시 통주구

호우타이점 2008년 6월 5,596 중국 천진시 서청구

이하오챠오점 2008년 6월 9,104 중국 천진시 하동구

청양점 2009년 3월 14,550 중국 청도시 성양구

라오산점 2009년 8월 11,600 중국 청도시 라오산구

베트남 할인점 남사이공점 2008년 12월 15,854 베트남 호치민시


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009167

2010년 관전포인트

1) 롯데쇼핑 타임스 인수

2) CJ오쇼핑 인도진출

할인점 Times인수 후 성공여부 & 홈쇼핑 인도 진출 주목!

2010년 이후 유통업 해외진출은 산업내 포지셔닝과 성장성 측면에서 큰 변화가 예상된다. 할인

점 업태에서는 인수를 통한 다수점포의 확보로 규모의 경제에 진입하고 있고, 중국에 이어 인도

라는거대시장으로의진출이시작되기때문이다.

해외시장에서 후발주자의불리함을안고 있는국내 유통업체는글로벌금융위기를 기회로M&A

를 통해 성장기간을 단축하고 규모의 경제를 확보할 필요성이 제기되어 왔다. 최근 롯데쇼핑의

타임스인수로이러한흐름은가시화되고있으며, 여타업체들또한M&A를통한성장기회를모

색할가능성이큰것으로생각된다.

아울러, 자체출점에의한성장전략을고수하고있는신세계중국이마트사업에대한시장의평

가는비교대상의등장으로보다엄격해질것으로생각된다. 타임스의인수후통합및기업성과

에 따라 중국내 할인점 사업은 롯데가 주도하고 신세계가 쫓아가는 상황으로 일변할 수도 있다.

반면, 인수가격이 지나치게 높거나 인수 후 통합이 실패할 경우 롯데쇼핑의 시도는 무리한 것으

로평가될수도있다.

한편, 홈쇼핑 산업은 인도에 진출하는 한국의 첫번째 유통업태가 될 전망이다. CJ오쇼핑은 현재

뭄바이와뉴델리에시험방송을시작한상태로 2010년부터는사업이본격화될전망이다. 중국과

는 완전히 다른 시장에서 동사의 성과는 타사의 벤치마크가 될 것으로 보이며, 거대시장에 대한

성패는한국유통업의성장성을재검토하는기준이될전망이다.

반면, 해외진출한 업체의 수익성은 2010년에도 대폭 개선되기는 어려울 전망이다. 대다수 기업

이 초기 투자단계이거나 신규로 진출한 지역이 많아 본격적인 이익 창출보다는 사업 안정화와

BEP달성을 목표로 하기 때문이다. 시장에서의 관심도 중장기적 성장성에 집중될 것으로 보이

며, 할인점은 지속적인 출점과 매출 성장, 백화점은 BEP달성 여부, 홈쇼핑은 동방 CJ홈쇼핑의

상장과 24시간방송여부등에집중될것으로보인다.

자료: 각사, 푸르덴셜투자증권

표 4. 유통업체별 해외부문 실적 추이와 전망

기업명 구 분 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

롯데쇼핑 매출액 0 137 2,923 8,000 17,000 19,000

순손익 37 -32 -972 -1,100 -900 -800

지분법손익 5 -97 -675 -750 -600 -500

신세계 매출액 1,519 1,988 3,766 4,519 6,101 8,297

순손익 -83 -57 -209 -226 -244 -249

지분법손익 -60 -45 -196 -212 -230 -220

CJ오쇼핑 총매출액 538 990 2,085 2,800 3,500 5,000

순손익 1 24 67 154 175 250

지분법손익 0 11 23 62 70 100

GS홈쇼핑 매출액 52 96 160 210 250 300

순손익 -29 -26 -26 -20 0 5

지분법손익 -29 -26 -26 -20 0 5

(단위: 억원, 원, %)


168

자료: Bloomberg, 푸르덴셜투자증권

표 5. Times 실적 추이

구 분 2006 2007 2008 2009.1H

매출액 2,829 3,382 4,007 2,148

업이익 131 38 202 109

순이익 78 85 137 78

EPS 0.12 0.11 0.16 0.09

BPS 1.65 1.63 1.53

P/E 14 8 12

P/B 2 1 1

자산총계 1,254 2,374 3,147 3,078

부채총계 1,207 1,213 1,876 1,771

자본총계 48 1,160 1,272 1,308

(단위: 백만위안)

그림 9. Times 인수후 롯데마트 현황


그림 10. 인도 STAR CJ홈쇼핑 현황

자료: CJ오쇼핑, 푸르덴셜투자증권


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009169

후발주자의 약점을

아시아지역내 비교우위로

극복하는 전략 필요

금융위기 이후 유통업

구조조정은

한국업체의 기회요인

유통업 해외진출의 SWOT 분석

국내 유통업의 해외진출은 주로 중국을 비롯한 아시아지역 위주이며, 상당기간 아시아지역 중심

으로 이뤄질 전망이다. 한국 업체의 해외진출시 글로벌 기업 대비 현지화 경험 부족과 후발주자

라는 현실적 약점을 아시아지역 내 비교우위가 존재하는 강점으로 극복하기 위한 전략으로 생각

된다.

아시아 지역 위주의 진출시 강점은 한자 및 유교 문화권에 기반한 문화적 동질성, 한류 유행으로

인해소비자의친근성확보에유리, 지리적으로근접하여효율적인의사결정가능등으로생각된

다. 반면, 한국업체의약점은글로벌유통업체들에비해아직현지화경험이절대적으로부족, 진

출국유통산업내후발주자, 글로벌사업전개를위한물류, 소싱, 영업망등의네트워크구축이나

운영노하우부족등으로보인다.

글로벌 금융위기 이후 유통업의 산업재편과 구조조정이 활발히 진행될 가능성이 높아, 한국업체

는 현재의 약점을 극복하고 한단계 도약할 수 기회로 금융위기를 활용할 필요가 있다. 타업체에

대한 M&A는 후발업체가 성장 시간을 단축하고 영업망을 확충할 수 있는 기회인데 금융위기는

그러한기회를열어줄것으로보인다. 특히, 중국시장은현지혹은외자계유통업체들사이에활

발한 M&A가 진행되고 있으며 롯데쇼핑은 Times 인수를 통해 그러한 기회를 살리고 있는 것으

로평가된다.

이외에도 국내시장 대비 높은 아시아국가의 경제성장률 및 기업형 유통의 성장성은 국내업체에

기회로작용할전망이다. 아시아지역은향후경제성장률이여타지역대비높은수준으로유지되

며, 빠르게도시화와모터라이제이션등이진행될것으로보인다. 기업형유통도아직초기단계로

평가되어향후 5년간국내시장대비높은성장률이예상된다.

반면, 경쟁심화로인한수익성악화, 보이지않는진입장벽의형성, 투자회수가능성등은유통업

해외진출의위협요인으로평가된다. 높은성장성으로인해유수의유통업체들이지속적으로시

장에 진입하고 있다. 그로 인한 경쟁심화가 이어질 경우 국내 유통업체의 수익성 확보는 지속적

으로 늦어질 수 있다. 개도국 시장은 비공식적인 규제를 통한 보이지 않는 진입장벽의 가능성이

있어 진출업체의 성장에 걸림돌이 될 수 있으며, 향후 적정시점에서 투자회수 가능성 등도 문제

가될수있다.

그림 11. 해외진출시 국내유통업체의 SWOT 분석

문화적 동질성

한류로 인한 친근성

지리적 근접성

S

현지화 경험 부족

후발주자

로벌 네트워크 부재

W

금융위기 후 산업재편

진출국 경제성장과기업형 유통의 성장성

O

경쟁심화와 수익성악화

진입장벽의 형성

투자회수 가능성

T

유통업해외진출

자료: 리테일매거진, 푸르덴셜투자증권


170

중국유통업 상위기업으로

집중도 상승 중,

산업재편을 통한 과점화

할인점시장:

현지기업과 외자기업의

치열한 경쟁

한국업체는 후발주자

백화점시장:

현지 기업의 절대적 우세

PARKSON은 외자기업 중

선전중

제2라운드에 접어드는 국내 유통업의 주요시장은 중국과 인도시장을 분석해 본 결과, 중국시장

은 이미 기업형유통의 발전단계가 상당수준에 접근하고 있어 향후에도 높은 성장성은 유지되나

과점화 가능성에 대비해야 할 것으로 생각된다. 중국시장내 할인점은 외자기업과 현지기업간의

경쟁이심화되고있으며, 백화점은현지기업이우세이나운영노하우를보유한외국계기업또한

경쟁력이있는것으로생각된다.

인도의 경우 이제 막 기업형 유통이 시작되고 있어 향후 5년간 급속한 성장이 예상되며, 온라인

이나무점포소매업의성장가능성도높은것으로평가된다. 기업형유통의초기단계로기회의선

점이인도시장내에서성공을좌우할것으로보인다.

중국: 산업재편을 통한 과점화 시기로 접어들고 있다!

중국유통산업의집중도는크게높아지고있으며, 또한막대한재편잠재력이있다. 1999년에소

매판매액중상위 100대체인유통업체가차지하는비중은 1.80%에불과했으나, 2007년에는무

려 11.23%를기록했다.

1999~2006년 상위 100대 체인 유통업체의 시장점유율은 가파른 성장세를 보였지만, 최근 3년

동안 증감률은 소폭 둔화된 모습을 나타냈다. 상위 10대 체인 유통업체의 소매판매액이 100대

유통업체에서 차지하는 비중도 2006년의 44.3%에서 2008년에는 50.2%로 늘어나는 안정적인

상승세를유지했다.

미국의 경우, 전체 소비재소매판매 중 상위 100대 체인 유통업체의 비중은 37%를 차지한다. 그

중 70%에달하는소매판매액은상위 10대 체인유통업체가기여한것이다. 미국과비교할때중

국의유통업은아직구조조정의여지가큰것으로생각된다.

할인점시장에서는 현지기업과 외자기업 간의 경쟁이 아직 치열하게 이루어지고 있다. 바이롄(百

聯), 화룬(華潤), 쑤궈(蘇果) 등 중국업체는 정부보조 및 국정파악 차원에서 우위를 확보했고, 관

리와 서비스 질을 향상시키는 등 외국기업의 경험을 흡수해 강한 경쟁력을 확보했다. 반면, 외국

기업인 CARREFOUR, RT-MART 등은 현지화 실현에 주력하면서 정부와 양호한 관계를 맺었

고, 또한 비교적 일찍 중국시장에 진출하여 좋은 입지, 많은 영업점, 다양한 상품 종류, 저렴한

가격등에서우위를확보했다.

백화점시장의경우외국기업의진출이늦게이루어졌다. 이는백화점의경우입지와현지화에대

한 요구가 까다롭기 때문이다. 현재 중국기업이 절대적 우위를 확보하고 있는 백화점 시장에서

외국대표기업인 PARKSON은패션브랜드와젊은세대의타겟포지션닝전략을통해중국에서

양호한성과를이루었다.

중국기업은 지역백화점(다른 도시로 진출할 수 없는 백화점)에서 절대적 우위를 확보했는데, 상

위 30대 체인 백화점업체 가운데 PARKSON 그룹을 제외하고 모두 중국업체이며, 그 중 9개가

지역백화점이다. 하지만장기적인관점에서외국백화점은다양한브랜드자원과우수한관리능

력을 갖추었고, 합작 기업을 설립한 후 점차 지분을 확대하는 방식을 통해 현지화를 실현하기 때

문에향후발전가능성은높을것으로보인다.

중국은 과점화, 인도는 성장성에 주목


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009171


표 6. 주요 중국 유통업체의 Valuation 비교

구 분 년 도 Times Lianhua Wumart Golden Lifestyle New WorldParkson RetailSupermkt Stores Eagle Retail Int'l Dept

1832.HK 980.HK 8277.HK 3308.HK 1212.HK 825.HK 3368.HK

ROE 2008 11.3 14.2 20.1 40.8 16.7 26.3

2009E 10.4 16.8 15.9 31.4 16.9 13.0 26.3

2010E 11.4 18.2 16.4 38.7 16.6 14.5 28.3

2011E 12.4 19.9 16.9 35.5 17.2 15.2 30.0

P/E 2008 20.8 17.3 16.3 25.2 38.5 34.5 59.6

2009E 29.6 20.8 31.1 22.1 20.0 31.6

2010E 25.1 17.4 25.9 26.4 19.8 16.7 25.5

2011E 21.2 13.5 21.2 20.9 17.5 14.6 20.5

P/B 2008 2.2 2.7 3.3 9.0 6.8 14.6

2009E 3.0 3.4 4.2 12.0 3.7 2.5 7.8

2010E 2.8 3.1 3.9 9.5 3.4 2.3 6.7

2011E 2.5 2.7 3.3 6.5 3.0 2.0 5.6

EV/EBITDA 2008 -2.5 5.2 22.4 14.0 19.6

2009E -3.2 5.6 20.9 15.6 9.7 19.8

2010E -3.5 4.6 16.3 13.5 7.3 15.5

2011E -3.8 2.4 12.3 11.4 6.0 12.2

OP Margin 2008 0.0 0.1 0.6 0.4 0.4 0.4

2009E 1.6% 6.4% 49.6% 30.9% 32.1% 35.8%

2010E 1.8% 6.3% 50.0% 31.6% 32.8% 36.0%

2011E 2.0% 6.5% 50.6% 32.8% 32.4% 36.5%

EBITDA 2008 6.9% 5.3% 10.7% 69.6% 43.8% 51.3%

Margin 2009E 6.6% 4.0% 8.2% 56.0% 36.9% 43.5% 40.6%

2010E 6.5% 4.2% 8.2% 56.7% 38.1% 44.2% 41.4%

2011E 6.5% 4.4% 8.3% 56.8% 39.4% 45.6% 41.3%

NI Margin 2008 3.4% 1.9% 5.6% 43.1% 26.3% 31.8% 26.8%

2009E 3.2% 1.9% 4.2% 31.3% 25.7% 28.4% 25.1%

2010E 3.2% 2.0% 4.3% 37.3% 25.7% 28.6% 25.6%

2011E 3.3% 2.3% 4.5% 38.1% 26.6% 29.1% 26.3%


172

연평균 40~50%의

성장이 예상되는

인도시장

기업형 유통 비중

2010년 17.5% 예상

무점포 소매업

성장성도 매우 높음

인도: 기업형 유통의 고속성장 예약

2008년 기준 인도의 소매유통 시장규모는 11조 6400억루피(약 2,314억 달러)에 달한 것으로 추

정되고 있다. 2010년까지 연평균 5~6% 가량 지속적으로 성장하며 이중 특히 기업형 유통은 연

40~50%의성장세를보일것으로전망된다.

인도는전세계적으로유통밀집도가높은국가로평가되고있으나, 인도의소매업은 94.1%가전

통적 영세소매상인, 즉 재래시장으로 낙후된 유통구조를 보이고 있다. 각국의 기업형 소매업 비

율이 미국 85%, 영국, 프랑스, 독일 등이 80%, 말레이시아가 55%인데 비해 인도는 4%로 매우

낮은수준이다.

경제성장이 가속화되면서 소비자의 소득수준과 기대수준이 높아짐에 따라 기업형 소매업에 대한

소비자의 니즈가확대되고있어, 앞으로인도의 기업형소매업의성장 가능성은높은것으로평가

된다.

인도에서는 기업형 유통이 1990년대 후반부터 등장하였으며, 2000년대 들면서 본격적으로성장

이 시작되었다. 기업형 유통은 2010년까지 전체 유통의 17.5%를 차지할 것으로 전망되고 있어

인도의 소매업 구조 변화가 상당히 빠른속도로 진행될 것으로 예상된다. 인도의 소매업은 상위

집중도가낮아 2006년 기준시장점유율 1위 업체인 Pantaloon사 조차전체시장의 0.2%를 차지

하는데그쳤다.

홈쇼핑, 인터넷판매, 다단계판매(Direct Selling) 등 무점포소매업의경우현재의규모는작지만

급속히 증가하고 있는 추세로 알려지고 있어 향후의 성장 가능성은 높은 것으로 평가된다. 2006

년 기준인도전체소매판매액중무점포소매판매액의비율은 0.4%에 불과하나무점포소매업의

판매액신장율은점포소매업의판매액신장율을상회하고있다.

그림 12. 인도 기업형 유통의 시장규모와 비중 추이

0

10

20

30

40

50

60

04 05 06 07 08 09E 10E0

4

8

12

16

20기업형유통 시장규모

기업형유통 비중

(조원) (%)

자료: KOTRA, 푸르덴셜투자증권


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009173

Big4 유통업체

해외매출 평균 30% 수준

한국기업 중국시장내

추격 가능성 충분

글로벌 유통업체의 해외진출 사례

글로벌유통업체는자국내유통시장의특성및기업별상황에따라글로벌화의방식및시기는상

이했으나대부분글로벌화에성공하여평균적으로 30% 정도의매출이해외에서발생하고있다.

이들중 까르푸와 월마트는 중국에서 각각 456개와 256개 점포를 출점하고 있어 한국 업체들이

단기간에규모차이를극복하기는어려워보인다. 반면, 3,4위업체인테스코와메트로의경우중

국내점포수는각각 64개와 38개를출점했으며매출액규모는 10~20억달러로한국업체들의중

기적인벤치마크가될것으로생각된다.

월마트는 1990년 미국 1위 업체로 부상한 이후 1991년 멕시코를 시작으로 해외진출을 강화하였

다. 해외투자를확대한결과해외매출비중은 1995년 4%에서 2008년 25%로확대되었다. 중국

내점포수 256개로파악되며, 중국사업에대한매출액은별도로공개하지않고있다.

까르푸의 해외 매출비중은 56%에 이를 정도로 해외매출 비중이 높다. 해외 진출을 핵심 성장 전

략으로설정했으며자국내경쟁과성장정체, 대형점포규제등도중요한요인으로작용했다. 프

랑스의경우대형마트출점규제는한국보다높은수준으로알려져있다. 까르푸는 1969년부터유

럽, 남아메리카, 아시아에꾸준히진출하였고, 2008년 중국내점포수는 456호점, 매출액은 49.4

억달러를기록했다.

테스코는 1995년 처음 해외 진출을 하였다. 1991년 영국 1위 소매 업체로 부상하였는데, 자국 내

기반을확고히한이후해외 진출을시작했다. 동사는 1995년 헝가리를시작으로매년다른 국가

에진출하였고, 한국에는 삼성과합작으로삼성테스코를설립하는 등대규모 투자를하는 과감성

도보였다. 해외매출비중은 2008년 30%로확대되었으며, 2008년중국내점포수는 64개, 매출

액은 11.5억달러였다.

메트로는초기부터해외 진출을매우 중요시하였고, 네덜란드의마크로와전략적 제휴를통해 유

럽지역에 빠르게 진출하였다.2008년 해외매출비중은 61%로 주요 글로벌 유통업체중 가장 높은

수준이며중국내점포수는 32개, 매출액은 19억달러를기록했다.

자료: Bloomberg, 리테일매거진, 푸르덴셜투자증권

표 7. 로벌 유통업체의 해외진출 현황

구 분 월마트 까르푸 테스코 메트로

매출액(2008, 억$) 3,787.0 1,126.0 947.0 876.0

순이익(2008, 억$) 131.0 34.0 42.6 13.4

해외매출비중 25% 56% 30% 61%

중국내 점포수 256 456 64 38

중국 매출(2008, 억$) 49.4 11.5 19.0

로벌 순위 1 2 3 4

국가 미국 프랑스 국 독일

해외진출년도 1991 1969 1995 1968

해외진출국수 15개 31개 13개 32개


174

추가적인 밸류에이션 상승 예상되어 지속적인 비중확대!

경기회복이 본격화되고 있는 시점의 유통업 투자의견을 '비중확대(Overweight)'로 유지한다. 유

통업의 이익결정 변수인 소비경기는 저점 확인후 상승추세가 확연해지고 있으며, 2010년 상반기

까지지속적인상승이예상된다.

소비경기회복의원동력은급증한개인금융자산이될전망이다. 2분기 들어주가상승에힘입어

개인의순금융자산은사상최초로 1,000조원을돌파했다. 이번소비경기회복은고용및소득증

대보다는자산가격상승과개인자산의증가효과가주로작용할것으로보여소비양극화는보다

심화될전망이다.

경기회복의본격화에도불구하고, 소비의양극화는심화되고있어경기회복의수혜여부도업태

별로양극화되고있다. 백화점과홈쇼핑은경기회복효과를톡톡히누리는반면, 할인점과면세점

은경기회복에서소외되는양상이다.

고소득층소비는백화점과면세점실적에밀접한관련성을보이는데, 백화점과면세점모두고급

소비재 채널이나 원/달러 환율 상승으로 인해 경기 회복효과는 백화점에 집중되는 모습이다.

2010년 상반기까지는 상대적인 고환율과 신종플루로 인한 여행수요 감소 등이 겹쳐 백화점 업태

의수혜가지속될전망이다.

중산층의소득감소와소비회복지연은할인점의실적둔화와홈쇼핑의강세를나타내는요인으로

생각된다. 할인점은 7개월연속 동일점포 성장률의 감소세가 이어지고 있으며, 2010년 1분기까지

도동일점포성장률의빠른회복은어려울것으로생각된다.

소비경기회복기의유통업밸류에이션은한단계업그레이드가기대된다. 유통업주가는실적개

선과 경기 회복을 선반영하여 상승하는 경향이 있어 내년 1분기까지 유통업체는 실적 개선과 밸

류에이션업그레이드가동시에진행되면서추세적인주가상승이기대된다.

투자전략 및 Top Picks

투자의견 비중확대,

소비경기 회복기

유통업 밸류에이션의

지속적인 상승 예상

소비 양극화 확대로

업태별 차별적 접근 필요

백화점, 홈쇼핑 선호,

할인점, 면세점 중립

그림 13. 경기국면별 유통업 밸류에이션 변화

-6

-3

0

3

6

9

12

03 04 05 06 07 08 09E-60

-30

0

30

60

90

120

소비재판매(YoY, L)

유통업 PER 증감(YoY, R)(%)

회복기 호황기 후퇴기

고점

저점저점

(%)

자료: 통계청, 푸르덴셜투자증권


ECTOR OUTLOOKS

Nov 2009175

Top Picks: 롯데쇼핑, 현대백화점, GS홈쇼핑

경기회복으로 인해 유통업 전반의 밸류에이션 상승이 기대되나 수혜의 정도는 차별화될 전망이

다. 경기회복 효과는 백화점과 홈쇼핑 업태에 집중될 것으로 보인다. 국내 백화점 업계 1, 2위를

유지하고있는롯데쇼핑과현대백화점을 Top Pick으로제시한다. 3분기실적모멘텀과신종플루

확산시반사이익으로GS홈쇼핑은오랜소외의탈피가예상된다. 반면, 할인점업태는내년 1분기

까지실적개선이어려울것으로보여신세계에대해투자의견중립을유지한다

롯데쇼핑(023530)에 대해 투자의견 매수와 목표주가 380,000원을 유지한다. 경기회복으로 3분

기 이후 백화점 부문의 이익 모멘텀 강화가 예상되며, 타임스 인수 이후 해외진출을 통한 성장성

확보와해외할인점사업 1위로의부상이기대된다.

현대백화점(069960)에 대해 투자의견 매수와 목표주가 148,000원을 유지한다. 기존 점포의 리

뉴얼과소비경기회복이맞물리면서수익성의견조한개선및밸류에이션의상승이예상된다.

GS홈쇼핑(028150)에 대해 투자의견 매수를 유지하고, 목표주가를 110,000원으로 유지한다. 3

분기이후경기회복에따른실적개선이기대되며, 중국자회사인중경GS홈쇼핑의턴어라운드가

능성도높아지고있어소외의해소시기가올전망이다.

그림 15. 하반기 상 수익률 추이 그림 16. 연간 상 수익률 추이

80

95

110

125

140

09.7 09.8 09.9 09.10

KOSPI 신세계

롯데쇼핑 현 백화점

CJ오쇼핑 GS홈쇼핑호텔신라

50

100

150

200

250

09.1 09.2 09.3 09.4 09.5 09.6 09.7 09.8 09.9 09.10

KOSPI 신세계


CJ오쇼핑 GS홈쇼핑호텔신라

자료: 푸르덴셜투자증권 자료: 푸르덴셜투자증권

그림 14. 9월 이후 상 수익률 추이

80

90

100

110

120

130

140

09.9 09.10

KOSPI 신세계


CJ오쇼핑 GS홈쇼핑

호텔신라

자료: 푸르덴셜투자증권

Prudential Investment & Securities Co., Ltd.

176


표 9. 로벌 유통업체의 Valuation 비교

구 분 년 도 Wal-Mart Target Costco Tesco Metro CarrefourWMT.US TGT.US COST.US TSCO.US MEO.DE CA.FR

ROE(%) 2008 20.0 16.2 -- 13.4 13.2 15.8 2009E 20.3 15.3 11.8 15.8 14.0 12.0 2010E 20.1 14.7 12.1 15.6 15.1 14.1 2011E 20.4 14.7 12.2 15.5 16.7 15.8

P/E 2008 14.1 17.7 27.3 16.1 22.5 20.4 2009E 14.1 16.1 20.4 16.0 16.4 16.1 2010E 12.9 14.3 18.2 14.6 14.0 13.5

2011E 11.6 12.3 15.6 12.9 11.6 11.2 P/B 2008 2.9 2.8 - 2.1 3.2 3.7

2009E 2.7 2.4 2.2 2.4 2.1 2.0 2010E 2.4 2.1 2.0 2.1 2.0 1.9 2011E 2.3 1.7 1.8 - 1.8 1.8

EV/EBITDA 2008 7.6 8.8 - 8.5 5.2 5.5 2009E 7.5 8.1 8.6 6.5 5.6 6.2 2010E 7.0 7.3 7.9 5.9 5.1 5.8 2011E 6.4 6.4 7.5 5.7 4.5 5.1

OP Margin 2008 5.7% 6.8% - 4.5% 2.9% 3.8%2009E 5.8% 6.9% 2.7% 5.5% 2.7% 3.1%2010E 5.9% 7.4% 2.8% 5.5% 3.0% 3.3%2011E 5.9% 7.9% 2.8% 5.6% 3.3% 3.6%

EBITDA 2008 7.4% 9.6% - 6.5% 4.9% 5.9%Margin 2009E 7.5% 9.8% 3.7% 7.7% 4.8% 5.3%

2010E 7.6% 10.2% 3.8% 7.6% 5.1% 5.6%2011E 7.7% 10.7% 3.8% 7.5% 5.3% 5.8%

NI Margin 2008 3.3% 3.4% 1.6% 2.7% 1.2% 2.1%2009E 3.4% 3.5% 1.7% 3.4% 1.2% 1.4%2010E 3.5% 3.8% 1.7% 3.4% 1.3% 1.7%2011E 3.5% 4.1% 1.8% 3.5% 1.5% 2.0%


표 8. 국내 유통업체의 Valuation 비교

종목 구 분 신세계 롯데쇼핑 현 백화점 CJ오쇼핑 GS홈쇼핑 호텔신라코드 004170 023530 069960 035760 028150 008770투자의견 중립 매수 매수 매수 매수 중립목표가 600,000 380,000 148,000 100,000 110,000 17,000 주가 545,000 326,500 119,500 85,200 85,000 18,250 목표수익률 10.1 16.4 23.8 17.4 29.4 -6.8 총액매출 2009E 126,946 109,641 19,386 15,412 17,500 11,597

2010E 130,452 119,318 20,006 15,963 17,902 11,646 2011E 137,491 133,719 20,626 16,507 18,425 12,323

업이익 2009E 9,388 8,600 1,801 915 825 569 2010E 9,988 9,230 1,861 974 913 769 2011E 10,711 10,746 1,939 1,040 958 834

ROE(%) 2009E 14.4 7.7 14.6 16.7 15.3 5.4 2010E 13.7 8.0 12.9 15.4 15.8 9.0 2011E 13.2 8.8 12.9 14.9 15.5 9.4

EPS 성장률(%) 2009E 4.3 2.0 2.3 202.9 6.4 10.1 2010E 9.0 11.9 -1.7 2.9 13.9 79.7 2011E 9.7 18.7 12.5 10.3 9.9 12.7

PER(배) 2009E 18.1 13.3 10.7 9.7 7.8 23.3 2010E 16.6 11.9 10.9 9.5 6.8 13.0 2011E 15.2 10.0 9.7 8.6 6.2 11.5

PBR(배) 2009E 2.4 1.0 1.5 1.7 1.1 1.2 2010E 2.1 0.9 1.3 1.4 1.0 1.1 2011E 1.9 0.9 1.2 1.3 0.9 1.1

EV/EBITDA(배) 2009E 12.6 7.6 13.0 9.1 3.7 9.7 2010E 12.0 6.8 12.0 8.1 2.8 7.5 2011E 11.4 5.6 10.8 7.2 2.1 6.7

This page left blank intentionally

■■ 투투자자의의견견 매매수수,, 목목표표주주가가 338800,,000000원원 유유지지

롯데쇼핑에대해투자의견매수와목표주가 380,000원을유지한다. 동사의투자포인트는 1) 경

기회복과신규점출점을통한백화점의실적개선, 2) 할인점사업부문의영업이익률개선, 3) 타

임스 인수를 통한 해외사업부문의 성장성 확보 등이다. 연초이후 지속적인 주가 상승에도 불구

하고동사의추가적인리레이팅가능성에주목할시점으로생각된다.

■■ 22001100년년에에도도 실실적적 개개선선은은 계계속속된된다다!!

롯데쇼핑의 3분기 영업이익은 전년동기비 12.1% 증가했으며, 4분기 영업이익도 12.9% 정도 증

가한2,400억원이예상된다. 경기회복이계속되고있으며, 2009년상반기경기둔화로인한기저

효과를 고려시 2010년 상반기까지 실적의 빠른 개선이 예상되며, 하반기에도 실적은 순항을 예

상한다.

2010년총매출액은 12.1%, 영업이익은 10.8% 증가가예상된다. 신규점출점에따른백화점의영

업이익률의소폭하락을가정하였고, 할인점영업이익률은 2009년 수준이유지될것으로가정했

다. 백화점과할인점의실적추청지는상향의여지가있는것으로생각된다.

■■ TTiimmeess 인인수수후후 해해외외사사업업 재재평평가가

중국할인점업체타임스인수는중장기적측면에서호재로평가된다. 인수후시너지발생여부

는동사해외사업의재평가계기가될것으로보인다. 타임스인수를통해동사의할인점수는국

내외를합쳐 130호점을넘어섰으며, 국내할인점의성장성정체를극복할계기를마련한것으로

보인다.

M&A를 통한 성장기간 단축과 규모의 경제 확보는 일단 긍정적으로 평가된다. 롯데쇼핑은 중국

내 65호점을 확보, 테스코나 메트로의 중국내 영업망 수준에 육박한 것으로 생각된다. 매출규모

에있어서도중국내해외유통업체중 3,4위권으로단숨에도약할것으로보여중국내할인점사

업은2010년급성장이예상된다.

FY07 FY08 FY09E FY10E FY11E

매출액(억원) 97,681 105,538 114,851 130,632 146,046

업이익(억원) 7,567 7,690 8,600 9,525 11,072

EBITDA(억원) 10,890 11,357 12,738 13,954 15,865

순이익(억원) 6,895 7,428 7,034 8,101 9,614

EPS(원) 23,739 25,576 24,220 27,892 33,104

EPS성장률(%) -10.0 7.7 -5.3 15.2 18.7

BPS(원) 277,896 299,522 320,458 346,652 378,071

P/E(X) 17.4 8.2 13.3 11.5 9.7

P/BV(X) 1.5 0.7 1.0 0.9 0.9

EV/EBITDA(X) 10.8 6.0 7.6 6.6 5.5

ROE(%) 8.8 8.7 7.7 8.2 9.0

투자지표


롯데쇼핑 (023530)

Analyst임 주(02)[email protected]

해해외외사사업업의의 역역전전스스토토리리 시시작작된된다다!!

BBUUYY((매매수수))목목표표주주가가 :: 338800,,000000원원

투자의견 매수

주가(10/26일) 326,500원

종합주가지수 1,657.11

코스닥주가지수 504.77

시가총액 94,827억원

총발행주식수 29,043천주

60일 평균거래량 67천주

52주 최저~최고가 121,500원/326,500원

외국인지분율 18.9%

유동주식비율

주요주주 신동빈외 29.17%

주가수익률(%) Relative Asolute

11M 8.8 11.1

3M 14.2 3.5

12M 144.6 38.5

자료 : 롯데쇼핑, 푸르덴셜투자증권


OMPANY OUTLOOKc

Nov 2009332

[롯데쇼핑] (023530)

차 조표 (단위 : 억원, %)

현금흐름표 (단위 : 억원)

손익계산서 (단위 : 억원, %)

2007 2008 2009E 2010E 2011E

업활동 현금흐름 9,170 10,182 11,190 12,170 13,696

당기순이익 6,895 7,428 7,034 8,101 9,614

감가 상각비 3,050 3,379 3,832 4,096 4,432

무형자산상각비 273 288 306 333 360

자산부채변동 99 -93 326 486 515

기타 -1,147 -821 -309 -846 -1,226

투자활동 현금흐름 -4,058 -15,231 -5,810 -6,896 -7,909

유동자산증감 11,085 2,451 -39 -58 -61

투자유가증권증감 -3,522 -8,505 -140 -209 -221

유형자산취득 -10,021 -8,889 -5,500 -6,500 -7,500

기타 -1,601 -288 -132 -130 -126

재무활동 현금흐름 -7,918 3,476 -3,657 -615 -10,075

차입금증감 -7,487 3,851 -2,200 0 -9,611

배당금지급 -363 -363 -363 -363 -363

자본의증감 0 0 0 0 0

기타 -68 -12 -1,094 -252 -101

현금의증감 -2,806 -1,573 1,722 4,659 -4,288

기초현금 7,476 4,670 3,097 4,819 9,478

기말현금 4,670 3,097 4,819 9,478 5,190

Valuation (단위 : 억원, 원, 배, %)

2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS 23,739 25,576 24,220 27,892 33,104

CFPS 31,233 35,377 37,405 40,230 45,382

SPS 336,329 363,380 395,445 449,782 502,854

BPS 277,896 299,522 320,458 346,652 378,071

EBITDA/S 37,497 39,103 43,859 48,045 54,625

PER 17.4 8.2 13.3 11.5 9.7

PCR 13.2 5.9 8.6 8.0 7.1

PSR 1.2 0.6 0.8 0.7 0.6

PBR 1.5 0.7 1.0 0.9 0.9

EV/EBITDA 10.8 6.0 7.6 6.6 5.5

DPS 1,250 1,250 1,250 1,250 1,250

배당수익률 0.3 0.6 0.4 0.4 0.4

업이익률 7.7 7.3 7.5 7.3 7.6

순이익률 7.1 7.0 6.1 6.2 6.6

EBITDA 마진 11.1 10.8 11.1 10.7 10.9

ROE 8.8 8.7 7.7 8.2 9.0

ROIC 10.7 10.9 11.1 12.2 13.9

Market Cap. 119,949 60,991 93,374 93,374 93,374

Firm Value 117,585 68,645 97,067 92,351 86,967

2007 2008 2009E 2010E 2011E

유동자산 21,533 19,404 22,566 29,366 27,351

현금성자산 4,670 3,097 4,819 9,478 5,190

단기예금,유가증권 3,190 439 478 535 597

매출채권 2,475 2,347 2,554 2,863 3,190

재고자산 10,179 10,379 11,295 12,658 14,105

기타유동자산 1,019 3,142 3,419 3,832 4,270

비유동자산 98,044 113,633 117,443 122,786 129,116

투자자산 22,318 32,640 33,851 35,468 37,341

유형자산 67,409 70,610 72,277 74,682 77,749

무형자산 1,125 1,315 1,447 1,577 1,703

기타비유동자산 7,192 9,068 9,868 11,059 12,323

자산총계 119,577 133,037 140,009 152,152 156,467

유동부채 32,926 31,475 31,859 45,315 43,084

매입채무 16,138 16,424 17,873 20,031 22,320

단기차입금 0 2,200 0 0 0

유동성장기부채 5,496 0 0 9,611 3,300

기타유동부채 11,293 12,851 13,985 15,673 17,464

비유동부채 4,815 13,255 13,632 4,581 1,876

사채 0 8,990 8,990 -621 -3,921

장기차입금 0 0 0 0 0

기타비유동부채 4,815 4,265 4,642 5,202 5,797

부채총계 37,741 44,730 45,490 49,896 44,959

자본금 1,452 1,452 1,452 1,452 1,452

자본잉여금 46,509 46,509 46,509 46,509 46,509

자본조정 0 -163 -163 -163 -163

기타포괄손익누계 989 459 0 0 0

이익잉여금 32,885 40,049 46,720 54,458 63,709

자본총계 81,836 88,307 94,519 102,256 111,508

2007 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 97,681 105,538 114,851 130,632 146,046

매출원가 68,449 73,323 79,706 90,528 101,210

매출총이익 29,232 32,215 35,144 40,104 44,836

판매관리비 21,666 24,525 26,544 30,579 33,764

업이익 7,567 7,690 8,600 9,525 11,072

업외수익 3,047 5,229 3,247 3,324 3,308

이자수익 661 431 438 723 754

외환관련이익 49 62 59 66 74

지분법이익 2,091 2,031 2,100 2,205 2,315

기타 246 2,705 650 330 165

업외비용 1,067 3,649 2,591 2,190 1,730

이자비용 365 288 241 315 167

외환관련손실 2 1,851 600 300 150

지분법손실 387 1,117 1,250 1,125 1,013

기타 312 393 500 450 400

세전계속사업이익 9,548 9,270 9,256 10,659 12,651

법인세비용 2,653 1,842 2,221 2,558 3,036

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 6,895 7,428 7,034 8,101 9,614

EBITDA 10,890 11,357 12,738 13,954 15,865

Free Cash Flow -1,607 678 5,369 5,524 6,097

순부채 -2,365 7,654 3,693 -1,024 -6,407

매출액증가율 7.9 8.0 8.8 13.7 11.8

업이익증가율 1.0 1.6 11.8 10.8 16.3

EBITDA증가율 5.7 4.3 12.2 9.5 13.7

세전이익증가율 -3.2 -2.9 -0.2 15.2 18.7

순이익증가율 -6.8 7.7 -5.3 15.2 18.7

EPS증가율 -10.0 7.7 -5.3 15.2 18.7


333

2010년 투자포인트

롯데쇼핑의 2010년투자포인트는 1) 경기회복과백화점부문의실적개선, 2) 할인점부문의완전

정상화, 3) 신성장동력인슈퍼와해외사업의본격적인성장등이다.

우선 소비경기는 최소한 2010년 상반기까지는 회복이 예상되며, 하반기에도 더블딥 상황보다는

완만한 상승세가 지속될 것으로 보인다. 따라서, 백화점 실적은 2010년에도 양호한 흐름이 예상

되나 개선폭은 다소 둔화될 것으로 보인다. 하반기 이후 해외소비는 다시 증가할 가능성이 높으

며, 2009년처럼 일본 관광객 특수등을 기대하기 어려운 반면, 부산 광복점등의 신규 개점으로 판

관비증가폭은커질전망이다.

할인점 사업부문은 2010년에도 영업이익률이 좀더 개선되며 완전히 정상화될 전망이다. 할인점

부문은 09년 영업이익률 3.6%를 기록하며그간의저수익성에서탈피하고있다. 할인점업태전반

의 부진에도 불구하고 물류센터 통과율 확대, PB비중 확대, 운영효율 개선 등으로 이익률 개선이

가능했던 것으로 보이며, 2010년에는 할인점 업태의 동일점포성장률이회복되면서 영업이익률은

좀 더 높아질 수 있을 것으로 생각된다. 2008년 15%수준에 머물렀던 영업이익 기여도는 2010년

18.6%까지상승이예상된다.

동사의 국내 성장동력은 기업형 슈퍼이며, 해외성장 동력은 최근에 인수한 중국할인점 업체인 타

임스로생각된다. 기업형슈퍼는내년지방선거전까지규제이슈가불거질전망이나, 점포출점을

직접규제할가능성은낮은것으로판단된다. 여론의추이를봐가면서출점속도의조절이예상되

어 성장률은 2009년보다 소폭 감소한 20.5%로 예상되나 동사의 성장동력으로 자리잡으며 국내

부문의성장을주도할전망이다.

1) 백화점실적 개선지속

2) 할인점부문 정상화

3) 국내외성장동력 확충

(단위: 억원, 원, %, 배)표 1. 롯데쇼핑의 Valuation

구 분 09년 세후순 업이익 PER(배) 적정가치 비 고

업가치 (A) 6,450 14.0 90,298

구 분 지분율(%) 장부가치 적정가치 비 고

롯데카드 92.5 8,887 8,220

롯데미도파 79.0 4,686 3,702

기 타 9,000

지분가치 합계 (B) 20,922

기업가치 (C, 억원) 111,221

적정주가 (D, 원) 382,947 발행주식수 2,900만주



표 2. 롯데쇼핑의 연간실적전망

구 분 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E

총액매출 100,870 109,641 119,318 133,719 148,999 159,756 백화점 53,740 56,580 60,984 69,577 77,554 81,842 할인점 38,870 41,690 43,902 49,142 54,445 59,915 기타 8,260 11,371 14,431 15,000 17,000 18,000

업이익 7,559 7,690 8,600 9,525 11,072 12,019 백화점 6,450 6,391 6,689 7,306 8,531 9,166 할인점 1,050 1,146 1,571 1,769 2,014 2,277 기타 59 153 340 450 527 576

세전이익 9,548 9,270 9,256 10,659 12,651 14,041 순이익 6,895 7,428 7,034 8,101 9,614 10,671 매출액(YoY) 8.5 8.7 8.8 12.1 11.4 7.2

백화점 1.7 5.3 7.8 14.1 11.5 5.5 할인점 14.8 7.3 5.3 11.9 10.8 10.0 기타 32.2 37.7 26.9 3.9 13.3 5.9

업이익(YoY) 1.0 1.7 11.8 10.8 16.3 8.5 백화점 0.1 -0.9 4.7 9.2 16.8 7.4 할인점 5.5 9.1 37.1 12.6 13.9 13.0 기타 -23.4 159.3 122.1 32.4 17.1 9.3

(단위: 억원, 원,%,배)

그림 3. Times 인수 후 롯데쇼핑의 업망



OMPANY OUTLOOKc

Nov 2009334

롯데쇼핑의타임스인수는해외시장에서후발주자라는현실적불리함을극복하기위해글로벌금

융위기 이후 산업재편을 기회로 활용한 것으로 보인다. M&A를 통한 성장기간 단축과 규모의 경

제확보는일단긍정적으로평가된다.

롯데쇼핑은 중국내 65호점을 확보 테스코나 메트로 중국내 영업망 수준에 육박한 것으로 생각된

다. 매출규모에 있어서도 중국내 해외유통업체 중 3,4위 권으로 단숨에 도약할 것으로 보여 중국

내 할인점 사업은 2010년 급성장이 예상된다. 국내 할인점 사업의 정체된 성장성을 고려시 해외

성장성확보는기존롯데쇼핑의할인점사업에대한재평가요인으로작용할것으로보인다.

아울러, 자체 출점에 의한 성장전략을 고수하고 있는신세계 중국 이마트 사업에대한 시장내 평

가는 비교 대상의 등장으로 보다 엄격해질 전망이다. 롯데쇼핑의 타임스 인수 후 성과에 따라 중

국내할인점사업은롯데가앞서가고신세계가쫓아가는상황으로일변할수도있다.

반면, 시너지 창출에 실패할 경우 롯데쇼핑의 시도는 무리한 것으로 평가될 수도 있어 2010년 이

후양사의밸류에이션프리미엄부여에결정적역할을할전망이다.

금융위기를 기회로

중국사업 역전

그림 1. 중국내 해외유통업체 점포수 (‘08년 기준) 그림 2. 중국내 해외유통업체 매출규모 (‘08년 기준)

0

100

200

300

400

500

Wal Mart Carrefour Tesco Metro 신세계 롯데쇼핑

Times 인수 효과

(개)

49.4

11.5

19

3

10.5

0

15

30

45

60

Carrefour Tesco Metro 신세계 롯데쇼핑

(억달러)

자료: 리테일매거진, 푸르덴셜투자증권 자료: 리테일매거진, 푸르덴셜투자증권

(단위: 백만위안)표 3. Times 재무현황

구 분 2006 2007 2008 2009.1H

매출액 2,829 3,382 4,007 2,148

업이익 131 38 202 109

순이익 78 85 137 78

EPS 0.12 0.11 0.16 0.09

BPS 1.65 1.63 1.53

P/E 14 8 12

P/B 2 1 1

자산총계 1,254 2,374 3,147 3,078

부채총계 1,207 1,213 1,876 1,771

자본총계 48 1,160 1,272 1,308

자료: Times, 푸르덴셜투자증권

■■ 투투자자의의견견 매매수수,, 목목표표주주가가 111100,,000000원원

GS홈쇼핑에 대해 투자의견 매수, 목표주가 110,000원을 유지한다. 3분기 이후 동사의 실적은

빠른속도로개선되고있으며, 2010년에도이러한실적개선세는이어질전망이다. 그간성장성

부족에시달리며저평가되었던동사의주가또한재평가될것으로생각된다. 동사의투자포인트

는 1) TV홈쇼핑의 취급고와 영업이익 개선, 2) 신종플루로 인한 내년 1분기까지 특수 기대, 3)

최근 주가상승에도 불구하고 여전한 저평가메리트(09년 실적대비 8배, 10년대비 6.7배에 불과)

등이다.

■■ 22001100년년은은 저저평평가가 해해소소의의 원원년년

동사의 주가는 우량한 자산가치에도 불구하고 저평가 상태가 지속되며 주가도 시장수익률을 지

난 3년간 하회했다. 국내 홈쇼핑 사업은 안정적인 이익구조를 보유하고 있음에도 불구하고,

2008년까지 3년간취급고가감소하면서성장성에대한우려가제기되었기때문이다. 2009년 4

분기 이후 이러한 저평가 상태가 해소될 것으로 보여 2010년 동사는 실적의 턴어라운드와 함께

주가의리레이팅이예상된다.

■■ 신신종종플플루루의의 수수혜혜는는 온온라라인인에에 집집중중

신종플루 바이러스의 특성상 하절기는 잠복기를 거치며 보균자수의 확대가 예상되고, 4Q 이후

본격적인 발병으로 이어질 것으로 알려져 있다. 신종플루가 예상보다 급속도로 확산될 경우, 소

비자들이 외출을 자제하면서 온라인 쇼핑을 선호할 가능성이 높다. 겨울철인 2010년 1분기까지

신종플루 확산세는 지속될 가능성이 높은 것으로 생각되며, GS홈쇼핑의 실적 개선으로 이어질

전망이다.

실제로신종플루가이미창궐했던멕시코의경우, 인터넷사용이폭발적으로증가한것으로알려

졌다. 멕시코 전체 인구 1억800만명 중 약 2,500만명만이 인터넷 전용회선을 집에서 쓰고 있는

데신종플루유행기간중인터넷운용회사마다사용자가급증했다.

(단위 : 억원, 원, 배, %)

FY07 FY08 FY09E FY10E FY11E

매출액(억원) 5,929 5,982 6,612 7,604 8,593

업이익(억원) 667 819 966 1,131 1,302

EBITDA(억원) 791 940 1,050 1,218 1,391

순이익(억원) 498 555 694 837 1,005

EPS(원) 7,581 8,461 10,576 12,754 15,319

EPS성장률(%) -2.8 11.6 25.0 20.6 20.1

BPS(원) 48,374 54,835 62,419 72,265 84,676

P/E(X) 8.9 5.7 8.0 6.7 5.5

P/BV(X) 1.4 0.9 1.4 1.2 1.0

EV/EBITDA(X) 3.8 1.9 4.1 2.9 1.9

ROE(%) 15.6 16.0 17.9 18.9 19.5

투자지표


GS홈쇼핑 (028150)

Analyst임 주(02)3215-5375

[email protected]

저저평평가가 해해소소의의 원원년년

BBUUYY((매매수수))목목표표주주가가 :: 111100,,000000원원

주가(10/26일) 85,000원

종합주가지수 1,657.11

코스닥주가지수 504.77

시가총액 5,578억원

총발행주식수 6,563천주

60일 평균거래량 30천주

52주 최저~최고가 35,850원/86,400원

외국인지분율 35.4%

유동주식비율

주요주주 (주)GS 외43.94%

주가수익률(%) Relative Absolute

1M 24.3 27.2

3M 37.3 36.0

12M 154.5 39.5

자료 : GS홈쇼핑, 푸르덴셜투자증권


OMPANY OUTLOOKc

Nov 2009336

[GS홈쇼핑] (028150)

차 조표 (단위 : 억원, %)

현금흐름표 (단위 : 억원)

손익계산서 (단위 : 억원, %)

2007 2008 2009E 2010E 2011E

업활동 현금흐름 417 726 852 984 1,149

당기순이익 498 555 694 837 1,005

감가 상각비 82 80 85 87 89

무형자산상각비 41 42 0 0 0

자산부채변동 -300 -75 -12 -18 -18

기타 96 125 85 79 73

투자활동 현금흐름 120 -556 -632 -100 -105

유동자산증감 148 2 0 0 0

투자유가증권증감 74 -452 -600 0 0

유형자산취득 -75 -85 -105 -100 -105

기타 -26 -21 73 0 0

재무활동 현금흐름 -192 -223 -263 -182 -182

차입금증감 0 0 0 0 0

배당금지급 -192 -192 -191 -191 -191

자본의증감 0 0 0 0 0

기타 0 -30 -73 9 9

현금의증감 345 -53 -43 703 862

기초현금 1,046 1,391 1,338 1,295 1,998

기말현금 1,391 1,338 1,295 1,998 2,860

Valuation (단위 : 억원, 원, 배, %)

2007 2008 2009E 2010E 2011E

EPS 7,581 8,461 10,576 12,754 15,319

CFPS 10,921 12,216 13,166 15,279 17,785

SPS 90,353 91,148 100,750 115,866 130,934

BPS 48,374 54,835 62,419 72,265 84,676

EBITDA/S 12,048 14,326 16,007 18,556 21,191

PER 8.9 5.7 8.0 6.7 5.5

PCR 6.2 3.9 6.5 5.6 4.8

PSR 0.7 0.5 0.8 0.7 0.6

PBR 1.4 0.9 1.4 1.2 1.0

EV/EBITDA 3.8 1.9 4.1 2.9 1.9

DPS 3,000 3,000 3,000 3,000 3,000

배당수익률 4.5 6.3 3.5 3.5 3.5

업이익률 11.3 13.7 14.6 14.9 15.2

순이익률 8.4 9.3 10.5 11.0 11.7

EBITDA 마진 13.3 15.7 15.9 16.0 16.2

ROE 15.6 16.0 17.9 18.9 19.5

ROIC -124.6 -211.6 -256.2 -295.0 -387.9

Market Cap. 4,410 3,140 5,578 5,578 5,578

Firm Value 3,017 1,795 4,276 3,573 2,711

2007 2008 2009E 2010E 2011E

유동자산 2,259 2,028 2,009 2,749 3,649

현금성자산 1,391 1,338 1,295 1,998 2,860

단기예금,유가증권 2 7 7 7 7

매출채권 72 165 182 209 237

재고자산 110 63 70 80 90

기타유동자산 684 455 455 455 455

비유동자산 3,389 3,898 4,360 4,294 4,237

투자자산 2,312 2,788 3,303 3,224 3,151

유형자산 863 936 957 970 986

무형자산 85 73 0 0 0

기타비유동자산 130 100 100 100 100

자산총계 5,649 5,926 6,369 7,043 7,886

유동부채 2,094 1,947 1,959 1,978 1,997

매입채무 90 116 129 148 167

단기차입금 0 0 0 0 0

유동성장기부채 0 0 0 0 0

기타유동부채 2,004 1,830 1,830 1,830 1,830

비유동부채 296 308 314 323 332

사채 0 0 0 0 0

장기차입금 0 0 0 0 0

기타비유동부채 296 308 314 323 332

부채총계 2,390 2,254 2,272 2,301 2,329

자본금 328 328 328 328 328

자본잉여금 793 793 793 793 793

자본조정 -268 -298 -298 -298 -298

기타포괄손익누계 -1 78 0 0 0

이익잉여금 2,407 2,770 3,273 3,919 4,734

자본총계 3,259 3,671 4,096 4,742 5,557

2007 2008 2009E 2010E 2011E

매출액 5,929 5,982 6,612 7,604 8,593

매출원가 672 642 628 722 816

매출총이익 5,257 5,340 5,984 6,881 7,776

판매관리비 4,590 4,521 5,018 5,750 6,474

업이익 667 819 966 1,131 1,302

업외수익 150 124 105 130 176

이자수익 86 79 70 94 139

외환관련이익 0 0 0 0 0

지분법이익 48 34 35 36 37

기타 16 10 0 0 0

업외비용 104 139 120 115 110

이자비용 0 0 0 0 0

외환관련손실 0 1 0 0 0

지분법손실 72 105 120 115 110

기타 32 32 0 0 0

세전계속사업이익 713 804 951 1,147 1,368

법인세비용 215 249 257 310 362

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 498 555 694 837 1,005

EBITDA 791 940 1,050 1,218 1,391

Free Cash Flow 201 519 746 794 922

순부채 -1,393 -1,345 -1,302 -2,005 -2,867

매출액증가율 2.9 0.9 10.5 15.0 13.0

업이익증가율 -5.0 22.7 17.9 17.1 15.1

EBITDA증가율 -8.8 18.9 11.7 15.9 14.2

세전이익증가율 -1.5 12.8 18.2 20.6 19.3

순이익증가율 -2.8 11.6 25.0 20.6 20.1

EPS증가율 -2.8 11.6 25.0 20.6 20.1


337

GS홈쇼핑은 금융위기로 인한 실물경기 침체에도 불구하고 견고한 펀더멘탈을 바탕으로 3분기까지

안정적인실적을기록하고있다. 최근까지지속적인주가상승세를보이기도했으나, 동사에이어시

장점유율2위인CJ오쇼핑대비여전한저평가상태로상승여력은충분하다고판단된다.

수익성 위주의 꾸준한 실적에도 불구하고 현재 PER은 2010년 예상실적 대비 6.7배 수준에 불과

하며, 동일한 사업을 영위하는 경쟁사인 CJ오쇼핑 시가총액의 60%에 불과하다. 이는 CJ오쇼핑

의경우 SO 지분과중국을비롯한해외사업부문을보유하고있다는점을고려한다고해도과도한

수준으로평가된다.

동사의주가는우량한자산가치에도불구하고저평가상태가지속되며주가도시장수익률을지난

3년간 하회했다. 국내 홈쇼핑 사업은 안정적인 이익구조를 보유하고 있음에도 불구하고, 2008년

까지 3년간취급고가감소하면서성장성에대한우려가제기되었기때문이다.

2009년 4분기이후이러한저평가상태의해소가기대된다. 현재급속히확산되고있는신종플루

의영향으로소비경기회복의수혜는온라인에집중될것으로보인다. 또, 3분기에기록한유형상

품매출의 20%대성장은일회성으로그치지않고 2010년까지계속될것으로생각된다.

신종플루바이러스의특성상하절기는잠복기를거치며보균자수의확대가예상되고, 4Q 이후본격

적인발병으로이어질것으로알려져있다. 신종플루가예상보다급속도로확산될경우, 소비자들이

외출을 자제하면서 온라인 쇼핑을 선호할 가능성이 높다. 겨울철인 2010년 1분기까지 신종플루 확

산세는지속될가능성이높은것으로생각되며, GS홈쇼핑의실적개선으로이어질전망이다.

실제로 신종플루가 이미 창궐했던 멕시코의 경우, 인터넷 사용이 폭발적으로 증가한 것으로 알려

졌다. 멕시코전체인구 1억800만명중약 2,500만명만이인터넷전용회선을집에서쓰고있는데

신종플루유행기간중인터넷운용회사마다사용자가급증했다.

멕시코의 초고속 인터넷 사용자는 35%나 증가했다. 발병 전과 비교해 인터넷 게임 사용은 150%

가 늘었고 음악 다운로드도 500%나 폭증하였다. 국내의 경우는 온라인 인프라가 발달되어 있어,

인터넷사용을비롯한온라인전자상거래가급증할것으로예상된다.

3분기부터나타난유형상품군의매출성장도2010년까지계속될전망이다. 2008년까지3년간취급고

감소를겪는동안홈쇼핑업체들은제품믹스개선, 판관비절감, 마케팅역량강화등의노력을기울여

왔으며그러한노력은고마진상품군소비확대및취급고증대로나타나기시작한것으로보인다.

내년 1분기까지 계절적 요인으로 TV 가시청 시간이 늘어나고 신종플루까지 가세하여 동사 실적의

개선속도는 보다 빨라질 전망이다. 동사 취급고는 2010년까지 지속적인 증가세가 예상되며, 그동

안성장성이정체되며낮은Valuation을적용받던GS홈쇼핑의재평가계기가될것으로보인다.

저평가 해소의 원년

저성장성 탈피하며,

밸류에이션 회복

유형상품 20%대 성장

2010년까지 지속,

신종플루 반사이익 기대

(단위: 억원,원,%, 배)표 1. GS홈쇼핑의 Valuation

구 분 2009E 2010E 2011E 09,10년 평균 비 고

순이익 694 837 1,005 766

주당순이익 10,576 12,754 15,319 11,665

목표 PER 9.5 9.5 9.5 10

적정주가 100,470 121,162 145,529 110,816

현재주가(10.26) 85,000

상승여력(%) 30.4

자료: GS홈쇼핑, 푸르덴셜투자증권


OMPANY OUTLOOKc

Nov 2009338

2009년 중국법인의 지분법 평가손실은 17억원 정도가 예상돠며, 2008년 25억원보다 줄어들 전

망이다. 상반기까지 지분법 손실은 불가피할 전망이나, 하반기 이후 손실 축소와 함께 12월 정도

부터는월단위로는 BEP도달을예상하고있다.

중경GS홈쇼핑의 09년 매출액은 250억원 이상이 예상되는데, 이는 2008년 160억원 대비 56%

이상 성장한 수치이다. 매출이 성장하는데는 방송시간이 7시간에서 9시간으로 늘어났으며, 방송

지역도중경에서성도, 항주등인근지역으로확대되고있기때문이다.

이와 함께 중국 이외의 동남아시아 지역(인도, 베트남, 말레이시아 등)으로의 사업 확대를 추진하

고 있는 것으로 파악되었다. 이르면 연말경에 현지 법인을 설립하고 내년 중에 방송을 시작할 계

획으로 100% 지분을 확보한 중국과는 달리 현지 방송사와의 합작 모델을 도입할 것으로 알려져

있어긍정적이다.

중국사업 정상화 및

해외사업 확대

그림 1. GS홈쇼핑 취급고 추이와 전망 그림 2. 중경GS홈쇼핑 실적 추이 및 전망

자료: GS홈쇼핑, 푸르덴셜투자증권 자료: GS홈쇼핑, 푸르덴셜투자증권

그림 3. GS홈쇼핑의 PER밴드차트 그림 4. GS홈쇼핑의 PBR밴드차트

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

05.1 05.11 06.9 07.7 08.5 09.3 10.1 05.1 05.11 06.9 07.7 08.5 09.3 10.1

(Won) Adj.Price 5.0X8.0X 11.0X14.0X

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

(Won) Adj.Price 0.8X1.5X 2.0X2.5X

자료: GS홈쇼핑, 푸르덴셜투자증권 자료: GS홈쇼핑, 푸르덴셜투자증권


379

한진해운의 종가 및 목표주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

07.10 08.2 08.6 08.10 09.2 09.6 09.10

한진해운�주가

목표주가

담당자�변경

자료 : 푸르덴셜투자증권

롯데쇼핑의 종가 및 목표주가

(원)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

08.1 08.7 09.1 09.7

종가 목표주가

커버리지�재개


현 백화점의 종가 및 목표주가

(원)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

07.12 08.6 08.12 09.6

종가 목표주가



GS홈쇼핑의 종가 및 목표주가

(원)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

07.12 08.3 08.6 08.9 08.12 09.3 09.6 09.9

종가 목표주가



STX팬오션의 종가 및 목표주가

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

07.10 08.2 08.6 08.10 09.2 09.6 09.10

STX팬오션�주가목표주가


신세계의 종가 및 목표주가

(원)

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

07.12 08.6 08.12 09.6

종가 목표주가



CJ오쇼핑의 종가 및 목표주가

(원)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

07.12 08.6 08.12 09.6

종가 목표주가



호텔신라의 종가 및 목표주가

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

07.12 08.3 08.6 08.9 08.12 09.3 09.6 09.9

종가 목표주가




387

2008/12/26 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((한한진진해해운운))

08/05/14 08/06/13 09/05/12 09/06/26 09/08/13

중립 중립 담당자변경 매수 매수 매수

39,000 39,000 28,000 25,000 30,000

기준일

투자의견

목표주가

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((SSTTXX팬팬오오션션))

09/05/12

중립

13,000

기준일

투자의견

목표주가

2006/05/25 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((롯롯데데쇼쇼핑핑))

09/05/25 09/09/23

매수 매수

330,000 380,000

기준일

투자의견

목표주가

2006/05/25 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((신신세세계계))

09/06/19 09/09/23

중립 중립

500,000 600,000

기준일

투자의견

목표주가

2006/05/25 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((현현대대백백화화점점))

09/06/19 09/07/21 09/09/23 09/10/19

매수 매수 매수 매수

100,000 110,000 130,000 148,000

기준일

투자의견

목표주가

2006/05/25 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((CCJJ오오쇼쇼핑핑))

09/06/19 09/07/15 09/09/23 09/10/26

매수 중립 매수 매수

100,000 70,000 90,000 100,000

기준일

투자의견

목표주가

2006/05/25 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((GGSS홈홈쇼쇼핑핑))

09/06/19 09/07/28 09/09/23 09/10/26

중립 매수 매수 매수

80,000 80,000 90,000 110,000

기준일

투자의견

목표주가

2006/05/25 담당자 변경.

최최근근 22년년간간 투투자자등등급급 및및 목목표표가가격격 변변동동 RReeccoorrdd ((호호텔텔신신라라))

09/06/19 09/07/31 09/09/23

중립 중립 중립

17,000 16,000 17,000

기준일

투자의견

목표주가

●유통


OMPANY OUTLOOKc

Nov 20093

당사는보고서제공시점현재상기추천종목을 1% 이상보유하고있지않습니다.

당사는동자료를기관투자가또는제 3자에게사전제공한사실이없습니다.

동 자료의조사분석담당자및그배우자등관련자는현재상기본인의추천종목을보유하고있지않습니다.

당사는보고서제공시점기준으로지난6개월간상기추천종목의유가증권발행에주간사로참여한적이없습니다.

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니

다. (작성자 :이영원, 성병수, 김진성, 박한우, 김운호, 박현, 황성진, 김강오, 강상민, 박형렬, 이준규, 임영주, 정혜승, 김정은)

Compliance Notice

푸르덴셜투자증권의종목추천에대한투자기간은 6개월, 투자등급은 4단계로구분함

기업분석

- Strong BUY(적극매수) : 시장지수대비 30% 이상초과수익률기대

- BUY(매수) : 시장지수대비 10~30%의초과수익률기대

- Market Performer(중립) : 시장지수대비 -10%~+10% 수익률기대

- Market Underperformer(시장하회) : 시장지수대비 10% 이하수익률기대

산업분석

- Overweight(비중확대) : 해당업종의포트폴리오구성비중을시장의비중보다높게가져갈것을권고

- Neutral(중립) : 해당업종의포트폴리오구성비중을시장의비중보다같게가져갈것을권고

- Underweight(비중축소) : 해당업종의포트폴리오구성비중을시장의비중보다낮게가져갈것을권고

투투자자기기간간 및및 투투자자등등급급 구구분분

equity research prudential investment & securities co., ltd....

Documents