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EL IMPACTO DE LAS OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN (OPAs)
SOBRE EL VALOR DE ENDESA, HIDROCANTÁBRICO Y SCOTTISH
POWER
John García
Documents de Recerca del Programa de Doctorado en Economía Aplicada
Universitat Autònoma de Barcelona
11/2007
Departament d’Economia Aplicada
Universitat Autònoma de Barcelona
E-08193 Bellaterra (Cerdanyola del Vallès)
www.ecap.uab.es
Este trabajo constituye una versión reducida del trabajo de investigación “El impacto de los
movimientos en el control corporativo sobre el valor de las principales empresas energéticas en
Europa en un contexto de reforma regulatoria”, dirigido por Francesc Trillas y presentado como
parte del Programa de Doctorado en Economía Aplicada de la Universitat Autònoma de
Barcelona.
Abstract
We analyze how changes at the corporate governance in Endesa, Hidrocantábrico and
Scottish Power (takeover) affect their stock market returns. Using “event study”
methodology we find that OPAs affects positively and significantly, at 1%, level the
stock market return of the target firm. Results are robust at several econometric
specifications as GARCH and OLS models.
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1. Introducción
El proceso de fusiones y adquisiciones en los últimos años ha aumentado en volumen
considerablemente a nivel mundial. Según información de Thomson Financial, durante
el primer trimestre de 2006, se anunciaron en todo el mundo operaciones por 727.123
millones de euros. Europa fue la región más activa participando con un volumen de
293.816 millones de euros, seguida de Estados Unidos, cuyo volumen de operaciones
ascendió a 275.819 millones de euros. En el 2006 España ocupó el tercer lugar, después
de Estados Unidos y el Reino Unido. El sector energético ha sido activo en este proceso.
En marzo del 2007 ENEL y Acciona lanzan una Oferta Pública de Adquisición (OPA)
sobre la eléctrica española Endesa, para competir con la OPA lanzada por E.ON sobre la
misma empresa en febrero de 2006. En el 2006 la española Iberdrola y la escocesa
Scottish Power se fusionaron y la francesa Suez hace una oferta por Gaz de France. Esto
ha llevado a que en los últimos años los empresarios o los gestores de las empresas,
desde la teoría sobre gobierno corporativo, deban considerar entre sus objetivos el
control corporativo y la maximización del valor de la empresa, (Tirole, 2006).
El objetivo de esta investigación, utilizando la metodología de estudio de
acontecimiento, es analizar el impacto que tienen las Ofertas Públicas de Adquisición
(OPAs) lanzadas sobre Endesa, Hidrocantábrico y Scottish Power sobre su valor
(retornos a los inversionistas), medido a través del precio de la cotización en bolsa. Los
resultados obtenidos en esta investigación son consistentes a los encontrados por
Villanueva (2007), Andrade et al (2001), Bradley (1988) y Eckbo (1983) en el sentido
de que las fusiones y adquisiciones presentan un efecto significativamente positivo
sobre el precio de cotización en bolsa para la empresa objeto de compra. Al agrupar los
acontecimientos referentes a las OPAs lanzadas sobre Endesa e Hidrocantábrico éstas
presentan retornos anormales significativamente positivos a un nivel del 1% por medio
de modelos GARCH y OLS. En el primer caso, al considerar las tres OPAs lanzadas por
Gas Natural, E.ON y, Enel y Acciona, entre el 2005 y el 2007, en promedio los retornos
anormales para los días de las OPAs son de 4,1% y 2.7% por ambos métodos,
respectivamente. Hidrocantábrico para las 5 OPAs que se lanzaron entre el 2000 y el
2001, por Texas Utilities, Unión Fenosa, Ferroatlántica, Energías de Portugal y RWE;
presenta un promedio de retornos anormales para los días de las OPAs de 3,1% y 1.7%
3
por modelos GARCH y OLS, respectivamente. Además, el día que se conoce la noticia
que Iberdrola estaba interesado en fusionarse con Scottish Power, 8 de noviembre de
2006, el promedio de rendimientos anormales diarios para la segunda empresa es del
3% por ambos métodos. La investigación después de presentar la hipótesis, metodología
y fuente de los datos; se concentra en el efecto de las OPAs lanzadas sobre Endesa,
Hidrocantábrico y Scottish Power y el cambio en su precio de cotización en bolsa
durante la toma de su control. Finalmente, se plantean unas conclusiones.
2. Hipótesis, metodología y datos
2.1. Hipótesis
Europa ha visto una onda sin precedente de fusiones y adquicisiones transfronterizas en
la industria energética. Las compañías se han preparado para la desregulación de esta
industria (Green, 2006). La hipótesis fundamental planteada en esta investigación es que
las OPAs, llevadas a cabo o no, sobre las empresas Endesa, Hidrocantábrico y Scottish
Power han incrementado su valor, medido a través del precio de cotización en bolsa,
durante el proceso de las OPAs. De acuerdo a Bradley et al (1988) una fusión se
convierte en una oportunidad para la firma compradora dada la posibilidad de
explotación del beneficio obtenido creado por los cambios en las condiciones
económicas. Este cambio puede resultar de una variación de una fuente exógena de la
oferta y/o la demanda, las innovaciones tecnológicas o las inversiones eficientes que
realiza la firma oferente. El valor creado para los accionistas, derivado de la fusión,
puede estar explicado por las sinergias de la eficiencia incluidas una gerencia más
eficiente, las economías a escala y de alcance, la integración vertical, la integración
horizontal, mejores técnicas de producción, la combinación de recursos
complementarios, el cambio de activos en aplicaciones más productivas o por el poder
de mercado ganado, entre otros aspectos.
Así mismo, de acuerdo a Eckbo (1983) quien prueba la hipótesis que las fusiones
horizontales generan retornos anormales positivos a los accionistas de las empresas del
licitador y objeto de compra porque aumentan la probabilidad de la colusión acertada
entre los productores rivales. Establece que la fusión genera un aumento en el valor
comercial de las empresas, vía eficiencia productiva, debido a la puesta en práctica de
4
una política de costos de producción más eficiente. Además de la disminución de los
costos de transacción. Esto se refleja en los retornos anormales positivos en la empresa
que es comprada durante la fecha del acontecimiento; mientras que el comprador
presenta retornos anormales negativos o cercanos a cero en el día del acontecimiento.
Hay consenso que los inversionistas esperan que la compañía objeto de compra sea
capaz de incorporar dentro del precio final de la fusión los beneficios finales de la
alianza. Los resultados encontrados por Andrade et al (2001) para un estudio sobre
fusiones y adquisiciones para empresas estadounidenses entre 1973 y 1998 verifican
esto. Los propietarios de las acciones de la empresa objeto de compra resultan
claramente beneficiados de la fusión. Ya que la creación de valor para esta empresa se
acumula en promedio hasta un 16%. Si bien el impacto de la fusión en la empresa
compradora, en promedio el valor de las acciones se ve reducido en un 0.7%, el
resultado no es estadísticamente significativo. Cuando combinan los dos efectos para la
empresa objeto de compra y la oferente, los accionistas en promedio ganan un 2.6% en
los años ochenta y un 1.4% en los noventa.
También desde la teoría sobre gobierno corporativo el objetivo del empresario o gestor
de la empresa consiste en la maximización del valor de la empresa, Tirole (2006). Esto
implica considerar los beneficios derivados de la fusión para el productor y el
consumidor, incluida la eficiencia social. Siendo posible que los aumentos en la
eficiencia social derivados de dicha fusión pueden resultar lo suficientemente altos para
compensar la pérdida potencial del bienestar de la colusión, en caso de que la haya.
Específicamente en el caso de las OPAs, Villanueva (2007), encuentra evidencia que “el
mercado interpreta un anuncio de OPA como una noticia positiva para la futura empresa
opada, ya que los rendimientos anormales son positivos tras el anuncio de la OPA.”
2.2. Metodología
Una de las metodologías más utilizada para evaluar los acontecimientos corporativos y
los efectos de los cambios regulatorios en las diferentes industrias ha sido los “estudios
de acontecimiento”. Éstos se utilizan para examinar los retornos (ganancias del capital
más cualquier dividendo) de una empresa durante la “ventana del acontecimiento” para
determinar si estos rendimientos son anormalmente positivos o negativos. La ventana
del acontecimiento se define como el periodo de tiempo que transcurre para buscar una
reacción del precio promedio a lo que ha identificado el analista como "noticias"
recibidas por los inversionistas. Y las noticias representan la nueva información que los
inversionistas reciben que pueden cambiar el valor esperado de las empresas afectadas y
simultáneamente causar retornos anormales, Lamdin (2001)1. Esta metodología está
basada en la versión semi-fuerte de la eficiencia de los mercados financieros, la cual
indica que los avisos por los agentes relevantes lanzan la nueva información. Y aunque
esta puede ser anticipada por el mercado, pasa a ser públicamente disponible, siendo
incorporada en el precio promedio. Y por lo tanto éste proporciona la mejor estimación
para el cambio en el valor comercial de la empresa como resultado de avisos
inesperados.
Esta es la metodología utilizada en esta investigación. El modelo más utilizado para
estimar el desempeño normal de los retornos no condicionales en los acontecimientos
para analizar la 2)/(( itit XRE , donde los no incluyen el acontecimiento es el modelo
de mercado (1), (Campbell et al, 1997 y Fama et al, 1969).
itX
tjtmjjtj RR ,,, εβα ++= (1)
Con 0)( , =tjE ε y jtjVar εσε 2, )( =
Donde son los rendimientos para la empresa jtR j en el periodo , son los
rendimientos para el portafolio de empresas (Eurofirst 300),
t mtR
jα y jβ , son parámetros y
jtε es el término de error.
Este mismo modelo ha sido utilizado para medir el rendimiento de los retornos
anormales, introduciendo una dummy. Así la ecuación se convierte en:
tjtjjtmjjtj DRR ,,,, εγβα +++= (2)
Donde el coeficiente jγ : es el retorno anormal de la acción j durante el periodo t y es
estimado directamente en la regresión. Asumiendo que solamente se tiene una acción, el
retorno anormal de esta acción es el retorno expost sobre la ventana del acontecimiento
menos el retorno normal predicho de la empresa sobre el acontecimiento de la ventana.
1 Para ampliar sobre esta metodología ver Campbell et al (1997), Mackinlay (1997), Binder (1998), Khotari y Warner (2006) y Aktas et al (2007).
5
2 Ver Campbell et al (1997).
)/( tttt XRERAR −= (3)
Donde: es el retorno anormal en el tiempo t, es el retorno actual en el tiempo t
y, la es la esperanza de los retornos en el tiempo t no condicionada al
acontecimiento.
tAR tR
)/( tt XRE
Con el fin de mejorar el poder de las estimaciones como lo sugiere Campbell et al
(1997), también se puede hacer una agregación de acontecimientos de los retornos
anormales en la ventana del acontecimiento. Si se considera la primera observación
en la ventana del acontecimiento y la segunda, entonces la agregación de los retornos
anormales serían los acumulados .
1T
2T
),( 21 TTCAR
∑=
=2
1
),( 21
T
TttARTTCAR (4)
Bajo la hipótesis nula, los retornos anormales acumulados se distribuyen como una
normal (Campbell et al, 1997).
Sin embargo, como lo estipula Savickas (2003) siguiendo las contribuciones seminales
de Engle (1982), que precisa el comportamiento de la variación condicional en el
tiempo de la varianza de los retornos y, Bollerslev (1986) que generaliza el modelo
ARMA por medio de un modelo GARCH, un acercamiento utilizado apropiado para la
estimación de la volatilidad para el proceso condicional de la varianza y, que controla
por el impacto de acontecimientos sin relación en la estimación de la ventana AR , se
puede representar de la siguiente forma:
tjtjjtmjjtj DRR ,,,, ηγβα +++= (5)
),0( ,, tjtj hN≈η
tjjtjjtjjjtj Ddchbah ,1,2
1,, +++= −− η
Donde es la varianza condicional de la variación en el tiempo y son los
coeficientes de la especificación GARCH (1,1), es una variable dummy igual a 1
para la fecha del acontecimiento para la firma j y 0 en otro caso.
tjh , jjjj dcba ,,,
tjD ,
jγ captura el
coeficiente de los retornos anormales en la fecha del anuncio. La varianza condicional
provee un estimador natural de la varianzatjh , AR .
6
2.3. Datos
Los acontecimientos para el análisis de las OPAs sobre Endesa, Hidrocantábrico y
Scottish Power se obtuvieron por medio de la base de datos LEXIS-NEXIS y OSIRIS.
Por su parte, la serie histórica del precio diario de las acciones se obtiene a partir de la
página web de Yahoo Finance.3 Se obtiene la serie financiera para todas las compañías
de la muestra4 y para el índice del mercado. Se realizan estimaciones con el índice
Eurostoxx50, Eurofirst 300 y DJ STOXX 600 UTIL. Los tres son índices europeos, solo
que el último es para empresas energéticas. Al realizar las estimaciones con cada uno se
obtienen resultados muy parecidos en términos del signo esperado, aunque con el último
índice, se obtienen mejores niveles de significancia cuando se observa el estadístico t.
Sin embargo, con este último índice se pierden más observaciones, haciendo que se
pierdan acontecimientos importantes como el del día del lanzamiento de la OPA de
E.ON sobre Endesa. Esto hace que el índice de mercado considerado para la estimación
sea el segundo, que es con el que menos observaciones se pierden.5
Para los retornos diarios se utiliza la transformación logarítmica:
)ln()ln( 1−−= ttt pPR (6)
Donde )ln( 1+= tt rR
3. Resultados OPAs sobre Endesa, Hidrocantábrico y Scottish Power
3.1. OPAs sobre Endesa
El control corporativo por Endesa fue bastante aguerrido en el que intervinieron, cuatro
empresas, una de nacionalidad española, Gas Natural, otra de origen alemán, E.ON y,
en el último caso fueron necesarios los comportamientos estratégicos colusivos de dos
empresas de diferentes sectores económicos, una de origen italiano, ENEL y la otra
7
3 http://finance.yahoo.com. 4 Los datos sobre los precios de la cotización en bolsa para Endesa comprenden para el periodo entre el 1 de marzo de 2000 y el 1 de octubre de 2007. La serie histórica de los precios de la acción de Hidrocantábrico corresponde al periodo entre el 15 de julio de 1997 y el 14 de junio de 2002, fecha en la que se suspendió la cotización de esta empresa en bolsa y para Scottish Power entre el 15 de mayo de 2006 y el 20 de abril de 2007, periodo en el cual estuvo cotizando en bolsa. 5 El Eurofirs 300 es un índice que pretende ver el comportamiento de las 314 mayores empresas en Europa por capitalización bursátil, en este también cotizan empresas del sector energético entre las cuales están: Unión Fenosa, EDF, GDF, EDP, Endesa, ENEL, ENI, E.ON, Suez, Céntrica, Fortum, Iberdrola, Intl Power, Renewable Energy, Scoth Energy. El peso del sector energético a julio 30 de 2007 en este índice es, aproximadamente, del 5%.
8
española, Acciona, que hace parte del sector de la construcción, para poder superar la
segunda oferta que había sido realizada por E.ON sobre la empresa objeto de compra.
Además, el proceso traspasó las fronteras nacionales volviéndose de carácter europeo,
pues cuando E.ON lanza la segunda OPA, la jurisdicción del caso era claramente
europeo, ya que esto implicaba dos de las empresas energéticas más grandes en Europa.
La reacción del gobierno español fue intentar cambiar la legislación para ganar poder en
la decisión del caso, lo que causó un choque importante con las autoridades europeas.
Después de más de dos años de la guerra por el control sobre Endesa éste tuvo su
desenlace final el 1 de octubre de 2007 tras la noticia de que ENEL y Acciona se hacen
con el 92.06% de dicha empresa. Éste empezó el 5 de septiembre de 2005 con el
lanzamiento de una OPA por Gas Natural. El 21 de febrero de 2006, E.ON anuncia una
segunda OPA y el 23 de marzo de 2007 ENEL y Acciona lanzan una tercera OPA. Vale
la pena recordar que el 25 de septiembre de 2006 Acciona irrumpe en la pugna entre
Gas Natural y E.ON por el control de Endesa con la compra del 10% de la eléctrica y el
27 de febrero de 2007 ENEL compra otro 10% de Endesa, dejando abierta la posibilidad
de aumentar su participación hasta el 24,9%. Además el 1 de febrero de 2007 Gas
Natural retira su OPA sobre Endesa. Y el 10 de abril de 2007 la Comisión Nacional del
Mercado de Valores anuncia que la OPA de E.ON sobre Endesa ha sido aceptada por el
6.01% del capital de la eléctrica española, ya que no cumplió con la condición de lograr
más del 50% de los títulos. Esto sucede 8 días después de haberse alcanzado un acuerdo
entre E.ON y ENEL y Acciona para que la primera retirara su OPA sobre Endesa si no
podía obtener una participación del 50% de la empresa objeto de compra.
La retirada de la OPA de E.ON supone el cumplimiento del acuerdo entre E.ON y
ENEL-Acciona, lo que implica unas atractivas posiciones para la primera empresa en
España, Italia y Francia. E.ON se convertirá en la segunda eléctrica en Francia, el tercer
operador de Italia y el cuarto operador del mercado eléctrico español. E.ON recibirá una
importante cartera de participaciones empresariales, que incluirá activos en España,
Italia y Francia, así como en Polonia y Turquía. Estos activos representarán un volumen
total de unos 10.000 millones de euros.6 En España, E.ON adquirirá a Enel la compañía
eléctrica Viesgo. Asimismo, E.ON recibirá capacidad adicional de generación de
6 Ver nota de prensa de E.ON de abril 2 de 2007.
9
Endesa en España. En total, para el año 2010, la capacidad de las centrales eléctricas
españolas de E.ON tendrá un mix energético equilibrado de unos 6.400 megavatios, con
una cuota de mercado claramente superior al 10%. Por su parte, en Italia, E.ON
adquirirá E.ON Endesa Italia, que cuenta con una capacidad de generación de unos
5.000 megavatios y en Francia, E.ON comprará France/SNET de Endesa, con una
capacidad de generación eléctrica de unos 2.500 megavatios.
3.1.1. Evolución del precio de cotización en bolsa de Endesa desde que Gas Natural
lanzó su OPA
Como lo dice la teoría de las subastas, el mejor postor es quien se queda con el objeto
en subasta, Klemperer (2004), en este caso en venta y que es exactamente lo que
sucedió con Endesa. Después de más de dos años Enel y Acciona toman el control de
esta empresa, ya que el 4 de julio de 2007 la CNE aprobó la OPA lanzada por ENEL y
Acciona bajo 12 condiciones y al día siguiente se respaldó esta decisión con la
aprobación de dicha OPA por parte de la Comisión Europea. Desde un mes antes al
lanzamiento de la primera OPA de Gas natural sobre esta empresa, 5 de agosto de 2005
y hasta el 1 de octubre de 2007, fecha en la cual ENEL y Accionan adquieren el 92.06%
de Endesa, el valor de su acción en bolsa se incrementó 119%. El precio de la acción en
la primera fecha fue de 18.24 euros, mientras que en la segunda, la cotización en bolsa
ascendió a 39.99 euros. Ver Gráfico 1. Esto confirma lo estipulado por Andrade et al
(2001) y Bradley et al (1988) en términos del aumento del precio promedio de la
compañía objeto de compra. Confirmando la hipótesis planteada en esta investigación.
El 21 de febrero de 2006 cuando E.ON lanza la segunda OPA sobre Endesa, haciendo
una oferta de 27.55 euros por cada acción, cuyo precio era 29% mayor al estipulado por
Gas Natural, el precio de la cotización en bolsa para Endesa, en esta fecha se
incrementó el 8.12%. Por su parte, la oferta realizada por ENEL y Acciona, el 23 de
marzo de 2007, fue de 41.3 euros por acción, 50% mayor al ofrecimiento estipulado por
E.ON. En esta ocasión, el precio de cotización de Endesa se incrementó solo en 3.64%.
Al parecer los inversionistas habían anticipado el efecto en el mercado cuando Acciona
sorpresivamente compra el 10% de la eléctrica, pues en esta fecha el incremento del
precio de la cotización en bolsa fue de 10.54%. E.ON realizó dos pujas adicionales
sobre Endesa, incrementado el precio de oferta hasta 35 euros por acción en la primera,
10
27 de septiembre de 2006, y hasta 38.75 euros por acción en la segunda, realizada el 2
de febrero de 2007; después de que el Tribunal Supremo levantó la suspensión cautelar
del acuerdo del Consejo de Ministros que autorizó la OPA de Gas Natural sobre Endesa
y que la CNMV reiniciara el proceso de las OPAs y dejara cinco días para que los
contendientes mejoraran sus ofertas iniciales. El precio inicial ofrecido en la OPA de
Gas Natural, representaba una valoración para Endesa en 22.549 millones de euros.
Mientras que la oferta final de 40.16 euros por acción de Enel y Acciona suponía
valorar a Endesa en 42.519 millones de euros. Esto representa un crecimiento del 89%
sobre el valor de la empresa objeto de compra.
Durante el proceso del lanzamiento de las OPAs sobre Endesa se pueden apreciar 5
periodos importantes. El primero se refiere al año antes del lanzamiento de la primera
OPA, donde la media geométrica fue de 17.20 euros por acción. El segundo
corresponde a los seis meses que transcurren mientras el lanzamiento de la primera y la
segunda OPA, cuya media geométrica del precio de cotización en bolsa ascendió a 22
euros. El tercero hace alusión entre el lanzamiento de la segunda OPA y la fecha en que
Acciona irrumpe sorpresivamente comprando el 10% de la eléctrica, donde la media
geométrica es de 26.70 euros. El cuarto, cuya media geométrica ascendió a 36.31 euros,
hace alusión al periodo en el que se presentaron varias intervenciones de compra sobre
Endesa por parte de Enel y Acciona y además se presentan noticias importantes como
las del 10 y 25 de enero de 2007, donde el Tribunal Supremo levanta la suspensión
cautelar del acuerdo del Consejo de Ministros que autorizó la OPA de Gas Natural
sobre Endesa y la CNMV reinicia el proceso de las OPAs y deja 5 días para que los
interesados mejoren sus ofertas iniciales, respectivamente. El último periodo comprende
desde el día siguiente al lanzamiento de la OPA de Enel y Acciona y el 1 de octubre de
2007, donde la media geométrica está alrededor de los 40 euros. Como se puede
observar el crecimiento de la media geométrica entre el primer y el quinto periodo
asciende a 131%. Ver Gráfico 1.
Gráfico 1. Evolución del precio de Endesa
Fuente: Yahoo Finance
3.1.2. Resultados econométricos para la agregación de las OPAs lanzadas sobre
Endesa
Utilizando la metodología expuesta en la sección 2 sobre modelos GARCH como lo
sugiere Savickas (2003) y OLS para estimar los acontecimientos relacionados con el
anuncio de las tres OPAs lanzadas sobre Endesa, por parte de Gas Natural, E.ON y,
Enel y Acciona, ésta presenta rendimientos anormales significativamente positivos a un
nivel del 1%. Con GARCH el promedio de retornos anormales para las fechas de los
lanzamientos de las OPAs para los accionistas de Endesa son de 4.16%; mientras por
medio de OLS son de 2.72%. Esto verifica la hipótesis planteada en esta investigación,
consistente en el aumento del valor de la empresa objeto de compra.7 Ver Tabla 1. Estos
resultados también son consistentes a los encontrados por Villanueva (2007) quien
encuentra evidencia que “el mercado interpreta un anuncio de una OPA como una
noticia positiva para la futura empresa opada, ya que los rendimientos anormales son
positivos tras el anuncio de la OPA”.
Tabla 1. Resultados agregando para las tres OPAs lanzadas sobre Endesa
GARCH OLS
Intercepto Retornos Empresa
Retornos Mercado
Intercepto Retornos Empresa
Retornos Mercado
0.000 (1.60)
0.041* (22.42)
0.601* (33.40)
0.000 (0.73)
0.027* (5.56)
0.729* (30.33)
* a un nivel del 1%. El valor correspondiente al t es el que aparece entre el paréntesis. Fuente: estimaciones realizadas por el autor
11
7 Ver Bradley et al (1988), Jensen y Ruback (1983) y Eckbo (1983), entre otros.
12
3.2. OPAs sobre Hidrocantábrico
Esta empresa entre 2000 y 2001 fue objeto de 5 OPAs. La primera por parte de la
norteamericana Texas Utilities (TXU), el 13 de marzo de 2000. Mientras la segunda
llegaba a los diez días por parte de la española Unión Fenosa, después que el presidente
del Partido Popular de Asturias se opusiera a la OPA lanzada por TXU e hiciera un
llamado para una contra OPA para “quien pudiera hacerlo”. El 28 de septiembre de
2000, el Grupo Villa Mir, a través de Ferroatlántica, lanza una tercera OPA sobre el
25% de Hidrocantábrico. Esta empresa contaba con el apoyo de la alemana Energie
Baden Wutterburg (EnBW). El 26 de enero de 2001 Electricidade de Portugal (EDP)
lanza una cuarta OPA y, finalmente el 6 de febrero de 2001 la alemana RWE, lanza una
quinta OPA. Es importante anotar que el 20 de mayo de 2000 la empresa EnBW tenía
previsto lanzar una OPA sobre el 100% de Hidrocantábrico, pero desistió tras saber que
el Gobierno asturiano vetaría la operación, toda vez que en su capital participaba con el
25% la compañía pública francesa Electricité de France (EDF).
A pesar de que cuando Unión Fenosa lanzó la segunda OPA, el 24 de marzo de 2000, el
consejo de la eléctrica mostró interés por el apoyo de esta. La incertidumbre sobre la
posibilidad de que esta operación prosperara se mantenía, toda vez que dos de los
grupos accionariales con presencia en el consejo, Caja de Asturias, titular del 10,5% y el
grupo norteamericano TXU, con al menos el 10% a la fecha, no se sumaron en un
principio a la posición mayoritaria. Al mismo tiempo, el Ministerio de Economía y
Hacienda había decidido ordenar al Tribunal de Defensa de la Competencia (TDC) para
que investigara dicha operación y analizara si la integración entre las dos empresas
vulneraba las reglas de la competencia. Aunque finalmente TXU desbloqueó la compra;
el 24 de mayo de 2000 el PSOE exige al ejecutivo que vete dicha OPA y al día siguiente
TDC declara “improcedente” la integración. El 27 y el 29 del mismo mes surgen dos
acontecimientos importantes en la misma dirección, de un lado el gobierno prohíbe la
compra de Hidrocantábrico por Fenosa para salvaguadar la competencia y por otro,
Unión Fenosa estaba retirando su OPA de compra.
La OPA vencedora fue la de Ferroatlántica-EnBW, aunque Cajastur y EDP quedaron
como accionistas minoritarios. Pues el 14 de noviembre de 2001 EDP, EnBW y
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Cajastur habían alcanzado un principio de acuerdo para la gestión compartida de
Hidrocantábrico, que obligaba a redistribuir los paquetes accionariales que poseía cada
una de ellas en la eléctrica asturiana. Este acuerdo fue aprobado por la Comisión
Europea, el 19 de marzo de 2002, "bajo ciertas condiciones". Finalmente, el 19 de
septiembre de 2004 la Comisión Europea autorizó a EDP a hacerse con el control
exclusivo de Hidrocantábrico. La batalla por el control de Hidrocantábrico en realidad
tuvo su desenlace final en septiembre de 2004 cuando la Comisión Europea autorizó a
EDP a hacerse con el control exclusivo de la eléctrica, tras concluir que la operación no
planteaba “ningún problema de competencia”. Desde que TXU lanzó la primera OPA
“el gobierno asturiano y los antiguos gestores del grupo invitaron a competir por
Hidrocantábrico, poniendo como condición que la empresa tuviera su sede en Asturias y
que el cambio de propiedad fuera compatible con mantener objetivos industriales y de
empleo. El gobierno de Asturias llegó a enfrentarse con el gobierno español a lo largo
del proceso de competencia por el control de Hidrocantábrico, al ser el gobierno español
contrario a la presencia de empresas de capital público extranjero y el gobierno
asturiano ser partidario de la misma si ello permitía tener una empresa filial fuerte con
sede en Asturias dispuesta a colaborar con objetivos industriales y de empleo. Ello
ilustra que no todos los gobiernos apuestan de igual forma por campeones nacionales o
regionales.”8
3.2.1. Evolución del precio de cotización en bolsa de Hidrocantábrico durante su
toma de control
En el primer año del proceso sobre el control por Hidrocantábrico, cuando RWE lanza
su OPA sobre esta empresa, la evolución de la cotización en bolsa fue de 113%. El
precio de cotización pasó de 12.1 euros a 25.75, entre el 7 de febrero de 20009 y el 6 de
febrero de 2001. El valor en bolsa de la compañía en el primer año, justo antes de
iniciarse la batalla por su control, era de 227.708 millones de pesetas, mientras que a la
fecha del lanzamiento de la OPA por parte de RWE costaba 485.920 millones de
pesetas. Un incremento de más del doble (113%) en la valoración, que obedece, en gran
8 Trillas (2006), p. 12. 9 La fecha de inicio se considera un mes antes de la primera OPA con el fin de aislar posibles señales en el mercado.
parte, a ese interés estratégico que levantó la compañía entre distintos grupos
empresariales.10
Cuando se considera el periodo en que tardó la toma de control, estipulando como fecha
final el momento en que la Comisión Europea autoriza el acuerdo alcanzado para la
gestión compartida por EDP, EnBW y Cajastur, 19 de marzo de 2002. El incremento en
el valor de la cotización ascendió a 120%, lo que verifica la hipótesis planteada en esta
investigación. Ver Grafico 2. Se pueden identificar 3 periodos importantes. El primero,
hace alusión a los ocho meses antes del lanzamiento de la primera OPA y cuya media
geométrica asciende a 13.46 euros. El segundo, que hace alusión al periodo desde el
lanzamiento de la primera OPA y la víspera del lanzamiento de las OPAs de EDP y
RWE, cuya media es de 21.35 euros. Y el tercero, donde la media supera levemente los
25 euros. Es importante anotar que durante dicho proceso se llegaron a presentar 3
ofertas simultáneamente por la eléctrica. Por ejemplo, el día que RWE lanzó su OPA,
Ferroatlántica mejoró su oferta a 25.8 euros por acción, lo que hizo a su vez que RWE
lanzara una contraoferta a 26 euros por acción. Esto suponía valorar Hidrocantábrico en
489.357 millones de pesetas. Mientras que EDP y Cajastur mantenían su OPA a 24
euros. El 31 de marzo de 2001, aún Ferroatlántica elevó su oferta, de nuevo, a 27.3
euros por acción.
Gráfico 2. Evolución del precio de Hidrocantábrico
Fuente: Yahoo Finance
14
10 De acuerdo a información del País del 2 de octubre de 2005, entre octubre de 2003 y el mismo mes del 2005 se ha registrado una veintena de OPAs en España con una prima media para el accionista minoritario del 20,3% sobre la cotización de los títulos afectados el día anterior a la presentación de la OPA (Gómez, Carlos. (2005))
15
3.2.2. Resultados econométricos para la agregación de las OPAs lanzadas sobre
Hidrocantábrico
Agrupando para el anuncio de 5 OPAs que fueron las que se lanzaron para que
finalmente Ferroatlántica-EnBW se quedara con el control compartido con EDP y
Cajastur sobre Hidrocantábrico, los retornos anormales para esta empresa resultan
estadísticamente significativos al 1%. En promedio los retornos anormales para los
accionistas de Hidrocantábrico para estas cinco OPAs por modelos GARCH son de
3.1% y por OLS de 1.7%. Ver Tabla 2. De nuevo, esto es consistente con los resultados
encontrados por Villanueva (2007), Andrade (2001) y Bradley et al (1988) quienes
consideran que un acontecimiento de esta índole es interpretado por el mercado como
una noticia positiva sobre la empresa objeto de compra, ya que presenta retornos
anormales positivos tras el anuncio.11
Tabla 2. Resultados agregando para las cinco OPAs lanzadas sobre Hidrocantábrico
GARCH OLS
Intercepto Retornos Empresa
Retornos Mercado
Intercepto Retornos Empresa
Retornos Mercado
0.000 (-0.27)
0.031* (40.79)
0.011 (0.72)
0.001 (1.28)
0.017* (3.43)
0.058 (1.07)
*a un nivel del 1%. El valor correspondiente al t es el que aparece entre el paréntesis. Fuente: estimaciones realizadas por el autor
3.3. La fusión entre Iberdrola y Scottish Power
La fusión entre Iberdrola y Scottihs Power desde su inicio fue recibida con gran acogida
por los inversionistas de la empresa objeto de compra y los agentes involucrados en el
proceso. Esto se refleja en que solo transcurrieron 5 meses entre la fecha en que
Iberdrola anunciara que estaba interesado en una posible fusión con la empresa
escocesa, 8 de noviembre de 2006 y la fecha en que el Tribunal de Edimburgo resolvió
el último trámite necesario para la integración de estas dos empresas, 23 de abril de
2007. Esto se debe, en gran medida, a que en el mercado energético británico no hay
empresas energéticas con alto poder de mercado. Si no que éste es uno de los pocos
mercados energéticos en Europa en el que existe un nivel de competencia bastante alto,
11 Generalmente hay consenso en que los inversionistas esperan que la compañía en oferta sea capaz de incorporar en el precio final de la fusión los beneficios finales de la alianza, sin importar su naturaleza. Ver Jensen y Ruback (1983).
16
como lo ratificó la Comisión Europea al dar su aprobación para su compra sin ninguna
restricción. Pues después de examinar la operación la Comisión concluyó que la
transacción no impediría una competencia significativa en el espacio económico
europeo. El 15 de febrero de 2007 Bruselas había dado su aprobación a Iberdrola sin
restricciones para la compra de Scottish Power y el 2 de marzo consiguen el último
permiso regulatorio por la Comisión de Servicios Públicos del Estado de Nueva York
obligatorio para continuar adelante con la operación.
El día del lanzamiento de la OPA de Iberdrola sobre Scottish Power, 28 de noviembre
de 2006, los retornos para la empresa objeto de compra son positivos, pero no resultan
estadísticamente significativos. Esto se debe a que la noticia sorpresa sobre una posible
fusión entre estas dos empresas se dio a conocer el 8 de noviembre de 2006, cuya
noticia fue anticipada por el mercado. En esta fecha Scottish Power presenta en
promedio retornos anormales diarios del 3,0% con ambos métodos de estimación,
GARCH y OLS.
Impacto de la OPA de Iberdrola sobre el precio de cotización en bolsa de Scottish
Power
En el caso de la OPA de Iberdrola sobre Scottish Power, desde un mes antes del inicio
de la fusión, el 9 de octubre de 2006, hasta el 23 de abril de 2007.12 Fecha en la que
estas dos empresas culminan su fusión tras el visto del tribunal de Edimburgo, el precio
de Scottish Power creció en 20%. Resaltan dos periodos como se observa en el Gráfico
3. El primero que corresponde a la fecha en la que Scottish Power empieza a cotizar en
bolsa y el día antes del lanzamiento de la OPA por Iberdrola, donde la media geométrica
es 615 peniques. El segundo periodo hace alusión al día siguiente del lanzamiento de
dicha OPA y la fecha en que Scottish Power deja de cotizar en bolsa, cuya media
geométrica asciende a 766.67 peniques. El día del lanzamiento de la OPA el precio de
cotización en bolsa de la empresa objeto de compra presentó un incremento es su precio
solo del 2%. Los inversionistas habían anticipado este hecho desde el momento en que
Iberdrola había hecho pública la noticia de una posible fusión con Scottish Power,
donde éste se incrementó en 8.71%.
12 Se toma la penúltima fecha de cotización en bolsa de esta empresa, 20 de abril, ya que la última es un valor atípico.
Gráfico 3. Evolución del precio de Scottish Power
Fuente: Yahoo Finance
4. Conclusiones
Esta investigación, utilizando la metodología de estudio de acontecimiento, analiza el
impacto de las OPAs lanzadas sobre Endesa, Hidrocantábrico y Scottish Power sobre su
valor (retornos a los inversionistas), medido a través del precio de la cotización en
bolsa. Agrupando los acontecimientos relacionados con el lanzamiento de las OPAS
sobre Endesa e Hidrocantábrico, se observa como estas presentan rendimientos
anormales significantemente positivos a un nivel del 1%. Confirmando la hipótesis
planteada, en términos del incremento de valor de las empresas objeto de compra, como
lo plantea Villanueva (2007), Andrade et al (2001) Bradley et al (1988) y Eckbo (1983).
Para los accionistas de Endesa, al agrupar las 3 Opas lanzadas por Gas Natural, E.ON y
Enel y Acciona, en promedio los rendimientos anormales para los acontecimientos son
del 4.16%, mediante modelos GARCH y del 2.72%, por OLS. Para los accionistas de
Hidrocantábrico, cuando se agrupan las 5 Opas lanzadas por Texas Utilities, Unión
Fenosa, Ferroatlántica, EDP y RWE se obtienen, en promedio rendimientos anormales
de 3.17% mediante modelos GARCH y del 1.78% por OLS. De la misma manera,
Scottish Power presenta en promedio retornos anormales diarios significativamente
positivos del 3% en la fecha en que Iberdrola plantea una posible fusión con esta
empresa, mediante ambos métodos de estimación. De igual forma, el precio de
cotización en bolsa para cada una de estas tres empresas durante el tiempo que ha
durado el proceso sobre la toma de control han presentado crecimientos para nada
despreciables. Por ejemplo, el de Endesa se incrementó en 119%. El de Hidrocantábrico
en 120% y el de Scottish Power en 20%. Este aumento del valor obedece, en gran parte,
17
18
al interés estratégico que crea la empresa objeto de compra entre los distintos grupos
empresariales, lo que lleva al establecimiento de nuevas ofertas para adquirir la empresa
en oferta.
Fridolfsson y Stenneck (2001) tratan de resolver preguntas como ¿Por qué se producen
fusiones no provechosas? y ¿Por qué hay empresas que adquieren otras empresas si la
ganancia la acaparan en mayor parte los accionistas de la empresa que es adquirida?
Justificando que en un modelo de negociación en coaliciones anticipada y racional
cuando la empresa queda excluida de la oleada de fusiones se enfrenta a una situación
de desventaja. Haciendo que la externalidad negativa que se impone a las empresas no
participantes cree un incentivo para embarcarse en operaciones de fusiones anticipadas.
Aunque la fusión no sea provechosa, el valor puede aumentar, ya que el valor de las
acciones antes de la fusión tiene en cuenta el riesgo de quedar excluido con unos
beneficios resultantes aún peores, situación que de esta manera se previene. Es
importante considerar que en esta situación existe un alto grado de incertidumbre sobre
las estimaciones de la rentabilidad esperada, asociada a los precios de las acciones, lo
que debe traducirse en un alto grado de incertidumbre similar en la estimación de los
rendimientos anormales, pues si los mercados tuviesen suficiente información sobre los
efectos de la fusión, estos incrementos de valor se verían reflejados en rendimientos
anticipados. La razón fundamental por la que el precio de cotización de la empresa
compradora es afectado negativamente en la fecha del acontecimiento, radica en que en
la mayoría de los casos el pago de las OPAs se realiza con apalancamiento financiero.
Esto disminuye las utilidades netas y por ende el capital destinado para el pago de los
accionistas en términos de dividendos.
Mientras sigue la oleada de fusiones y adquisiciones a nivel mundial y la conformación
de los “grandes campeones nacionales”, o mejor, “internacionales” en el caso del sector
energético. El instrumento de intervención de la política de competencia sobre este tema
en Europa, si bien incluye la prohibición del abuso del poder del mercado por parte de
empresas monopólicas o dominantes. El Reglamento 4064/89 señala que si la
competencia se ve amenazada, se impide la fusión independiente de las posibles
ganancias en la eficiencia que se derivan de la fusión. Y aunque en el 2004 la Comisión
introdujo una nueva regulación, entrelazando el objetivo de eficiencia con otros
19
objetivos, como la promoción de la mediana y pequeña empresa, la innovación o la
competitividad exterior de las empresas, Calmfors et al (2006). Entonces valdría la pena
analizar el criterio de eficiencia a fondo para determinar su incorporación como un
instrumento complementario en el momento de la intervención de dicha política,
máxime si se tiene en cuenta el carácter estratégico o prioritario del sector energético.
5. Referencias bibliográficas
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