엔씨소프트(036570) BUY / TP 400,000원

통신/미디어/인터넷 Analyst 황성진

02) 3787-2658

hsj@hmcib.com

모바일로의 연착륙

현재주가 (02/21)

상승여력

297,000원

34.7%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

65,129억원

21,929천주

110억원/500원

52주 최고가/최저가 305,000원/204,000원

일평균 거래대금 (60일) 366억원

외국인지분율

주요주주

38.09%

국민연금 12.85%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

4.7

1.4

3M

-5.1

-6.9

6M

12.4

8.8

※ K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(16F) EPS(17F) T/P

Before 12,498 13,683 340,000

After 12,417 16,225 400,000

Consensus 12,017 15,397 353,200

Cons. 차이 3.3% 5.4% 13.3%

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

160 엔씨소프트

KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

요약 실적 및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(억원) (억원) (억원) (억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2014 8,387 2,782 2,300 3,149 10,487 44.7 17.4 2.9 9.9 18.4 1.9

2015 8,383 2,375 1,654 2,724 7,542 -28.1 28.2 2.6 13.7 10.6 1.3

2016F 9,836 3,288 2,723 3,603 12,417 64.6 23.9 3.6 15.5 15.2 1.0

2017F 11,807 4,426 3,558 4,704 16,225 30.7 18.3 3.1 11.3 18.1 1.0

2018F 13,805 5,724 4,562 6,004 20,805 28.2 14.3 2.6 8.2 19.7 1.1

* K-IFRS 연결 기준

1) 투자포인트

- 모바일 게임으로의 연착륙이 가시화되며 17년 이익 성장에 대한 기대감이 높아지고 있

는 국면. 지난 12월 런칭한 <리니지 RK>가 최근 업데이트와 동시에 매출순위가 다시

상승하고 있으며, 넷마블에 IP를 제공한 <리니지2:레볼루션>이 꾸준한 매출 호조세를

거두고 있음. 또한 지난 14일 퍼블리싱한 <파이널블레이드>(개발사 : 스카이피플)가 21

일 기준 구글플레이 매출 4위까지 오르는 등 호조세를 시현중

- 이처럼 모바일 시장에 성공적으로 안착하는 모습을 보이고 있는 것은 매우 긍정적인

상황으로 판단. 리니지를 통한 IP의 가치가 이미 증명되었으며, 자체개발 능력 뿐만 아

니라 퍼블리싱에서도 성과를 거두고 있다는 점에 초점을 맞춰야 할 것

- 상반기 출시 목표인 <리니지 M>과 연내 출시를 목표로 하고 있는 <리니지 이터널>

등 다수의 게임들의 성과에 대한 기대감도 여전히 유효

2) 주요이슈 및 실적전망

- 16년 4분기 매출액은 2,846억원(+20.11% YoY), 영업이익은 1,017억원(+35.8% YoY)을 기

록하며 영업이익 1,000억원대를 돌파하였음. <리니지1> 드래곤 보물상자 아이템의 선매

출 인식에 따른 회계변경 효과가 일부 반영된 효과가 상존하나, <리니지 RK> 및 <리니

지2 레볼루션> 등 모바일 게임의 성과 등이 반영된 것으로 평가

- 이러한 실적 호조세는 당분간 지속될 전망. 기존 게임들의 견조한 실적 추세가 이어질 것

으로 전망되는 가운데, <리니지2 레볼루션>의 로열티 수입이 온기로 반영되어 수익성 향

상에 크게 기여할 것으로 보이며, 기존의 <리니지 RK>는 물론 다양한 신규 게임들의 성

과가 반영될 것으로 보이기 때문. 17년 매출액은 1조 1,807억원(+18.9% YoY), 영업이익은

4,426억원(+34.6% YoY)를 기록할 것으로 추정. 이는 기존 추정치 대비 매출액 13.0%, 영

업이익은 23.6% 상향 조정한 것

3) 주가전망 및 Valuation

- 모바일 게임업체로의 연착륙 모멘텀에 집중할 시기. 투자의견 BUY 유지하며 목표주가를

400,000원으로 상향(17F EPS에 Target P/E Multiple 25.0배 적용)

Company Note 2017. 02. 22

2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<표1> 엔씨소프트 분기실적 추이 및 전망 (단위 : 억원, %)

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F

매출액 2,408 2,405 2,176 2,846 2,877 2,898 2,823 3,209

리니지 789 944 838 1,184 750 859 857 853

리니지 II 171 191 206 204 201 200 198 196

아이온 201 176 161 179 167 163 158 152

블소 540 489 401 394 368 344 330 317

길드워2 306 159 153 149 175 166 162 162

와일드스타 13 22 11 0 0 0 0 0

로열티 294 270 242 415 708 657 602 552

기타/모바일 96 155 165 321 508 510 514 977

영업이익 758 861 651 1,017 1,033 1,122 1,054 1,217

영업이익률 31.5% 35.8% 29.9% 35.7% 35.9% 38.7% 37.4% 37.9%

세전이익 810 975 634 1,042 1,107 1,175 1,084 1,291

세전이익률 33.6% 40.5% 29.2% 36.6% 38.5% 40.5% 38.4% 40.2%

순이익 662 904 479 668 870 913 802 950

순이익률 27.5% 37.6% 22.0% 23.5% 30.2% 31.5% 28.4% 29.6%

자료 : 엔씨소프트, HMC투자증권

주 : K-IFRS 연결 기준

<표2> 엔씨소프트 수익추정 변경 (단위 : 억원, %)

변경치 이전치 변화율 2016F 2017F 2016F 2017F 2016F 2017F

매출액 9,836 11,807 9,426 10,354 4.3% 14.0%

영업이익 3,288 4,426 3,068 3,471 7.1% 27.5%

세전이익 3,461 4,657 3,314 3,777 4.5% 23.3%

순이익 2,714 3,535 2,726 3,027 -0.4% 16.8%

자료 : 엔씨소프트, HMC투자증권

<그림1> 엔씨소프트 지역별 매출 추이 <그림2> 엔씨소프트 게임별 매출 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16

로열티 대만 일본 북미 유럽 한국(억원)

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17

기타/신규게임 로열티와일드스타 길드워2블레이드앤소울 아이온리니지 II 리니지

(억원)

자료 : 엔씨소프트 자료 : 엔씨소프트, HMC투자증권

3

통신/미디어/인터넷 Analyst 황성진 수석연구위원 02)3787-2658 / hsj@hmcib.com

<그림3> 리니지 RK, 리니지2 레볼루션

: 구글플레이 매출 순위

<그림4> 리니지RK, 리니지2 레볼루션

: iOS 매출 순위

1위

3위

5위

7위

9위

11위

13위

15위12/10 12/24 01/07 01/21 02/04

리니지RK

리니지2: 레볼루션

1위

6위

11위

16위

21위

26위

12/08 12/22 01/05 01/19 02/02

리니지RK

리니지2: 레볼루션

자료 : App Annie 자료 : App Annie

<그림5> 파이널 블레이드 <그림6> 리니지2 : 레볼루션

자료 : 엔씨소프트, 언론자료 재인용 자료 : 넷마블게임즈, 언론자료 재인용

4

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

(단위:억원) (단위:억원)

포괄손익계산서 2014 2015 2016F 2017F 2018F 재무상태표 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 8,387 8,383 9,836 11,807 13,805 유동자산 10,195 10,828 12,495 15,234 19,047

증가율 (%) 10.8 -0.1 17.3 20.0 16.9 현금성자산 2,028 2,481 2,470 3,930 7,116

매출원가 2,203 2,027 1,903 2,543 2,937 단기투자자산 6,952 7,051 8,468 9,549 10,078

매출원가율 (%) 26.3 24.2 19.3 21.5 21.3 매출채권 898 890 1,069 1,205 1,272

매출총이익 6,184 6,356 7,933 9,264 10,867 재고자산 7 7 8 9 10

매출이익률 (%) 73.7 75.8 80.7 78.5 78.7 기타유동자산 312 400 480 541 571

증가율 (%) 15.3 2.8 24.8 16.8 17.3 비유동자산 6,793 11,364 12,436 13,277 13,706

판매관리비 3,403 3,981 4,645 4,838 5,143 유형자산 2,408 2,338 2,260 2,271 2,303

판관비율(%) 40.6 47.5 47.2 41.0 37.3 무형자산 946 642 621 598 577

EBITDA 3,149 2,724 3,603 4,704 6,004 투자자산 567 5,573 6,693 7,547 7,965

EBITDA 이익률 (%) 37.5 32.5 36.6 39.8 43.5 기타비유동자산 2,871 2,811 2,861 2,861 2,861

증가율 (%) 30.9 -13.5 32.2 30.6 27.6 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 2,782 2,375 3,288 4,426 5,724 자산총계 16,988 22,192 24,931 28,511 32,753

영업이익률 (%) 33.2 28.3 33.4 37.5 41.5 유동부채 2,454 3,375 4,054 4,571 4,825

증가율 (%) 35.5 -14.6 38.4 34.6 29.3 단기차입금 0 0 0 0 0

영업외손익 126 40 63 85 142 매입채무 84 112 135 152 161

금융수익 177 208 254 257 320 유동성장기부채 0 0 0 0 0

금융비용 0 8 31 32 32 기타유동부채 2,370 3,263 3,919 4,419 4,664

기타영업외손익 -51 -159 -159 -140 -145 비유동부채 778 927 2,598 2,739 2,807

종속/관계기업관련손익 -18 -20 110 146 158 사채 0 0 1,496 1,496 1,496

세전계속사업이익 2,890 2,395 3,461 4,657 6,025 장기차입금 0 0 0 0 0

세전계속사업이익률 (%) 34.5 28.6 35.2 39.4 43.6 장기금융부채 (리스포함) 10 11 1 1 1

증가율 (%) 33.7 -17.1 44.5 34.5 29.4 기타비유동부채 768 917 1,101 1,241 1,310

법인세비용 615 732 747 1,122 1,492 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 2,275 1,664 2,714 3,535 4,533 부채총계 3,232 4,303 6,652 7,310 7,632

중단사업이익 0 0 0 0 0 지배주주지분 13,606 17,695 18,190 21,135 25,085

당기순이익 2,275 1,664 2,714 3,535 4,533 자본금 110 110 110 110 110

당기순이익률 (%) 27.1 19.8 27.6 29.9 32.8 자본잉여금 2,224 4,412 4,317 4,317 4,317

증가율 (%) 43.4 -26.9 63.1 30.3 28.2 자본조정 등 -991 -97 -1,531 -1,531 -1,531

지배주주지분 순이익 2,300 1,654 2,723 3,558 4,562 기타포괄이익누계액 -79 -33 -95 -95 -95

비지배주주지분 순이익 -24 10 -9 -23 -29 이익잉여금 12,343 13,304 15,389 18,334 22,284

기타포괄이익 -35 47 -94 0 0 비지배주주지분 150 194 89 66 36

총포괄이익 2,240 1,710 2,620 3,535 4,533 자본총계 13,756 17,889 18,278 21,201 25,121

(단위:억원) (단위:원,배,%)

현금흐름표 2014 2015 2016F 2017F 2018F 주요투자지표 2014 2015 2016F 2017F 2018F

영업활동으로인한현금흐름 2,636 2,413 3,482 4,282 5,067 EPS(당기순이익 기준) 10,376 7,586 12,375 16,121 20,670

당기순이익 2,275 1,664 2,714 3,535 4,533 EPS(지배순이익 기준) 10,487 7,542 12,417 16,225 20,805

유형자산 상각비 302 285 261 255 259 BPS(자본총계 기준) 62,729 81,578 83,352 96,679 114,555

무형자산 상각비 65 65 54 23 21 BPS(지배지분 기준) 62,045 80,693 82,948 96,379 114,390

외환손익 -52 -90 65 10 30 DPS 3,430 2,747 2,884 3,029 3,180

운전자본의 감소(증가) -211 62 1,276 459 225 P/E(당기순이익 기준) 17.5 28.1 24.0 18.4 14.4

기타 257 428 -888 0 0 P/E(지배순이익 기준) 17.4 28.2 23.9 18.3 14.3

투자활동으로인한현금흐름 -1,755 -5,169 -2,587 -2,210 -1,269 P/B(자본총계 기준) 2.9 2.6 3.6 3.1 2.6

투자자산의 감소(증가) -122 -5,005 -1,121 -854 -418 P/B(지배지분 기준) 2.9 2.6 3.6 3.1 2.6

유형자산의 감소 7 15 26 0 0 EV/EBITDA(Reported) 9.9 13.7 15.5 11.3 8.2

유형자산의 증가(CAPEX) -195 -177 -198 -265 -291 배당수익률 1.9 1.3 1.0 1.0 1.1

기타 -1,446 -1 -1,294 -1,090 -559 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 -123 3,102 -810 -613 -613 EPS(당기순이익 기준) 증가율 43.3 -26.9 63.1 30.3 28.2

차입금의 증가(감소) -76 0 -9 0 0 EPS(지배순이익 기준) 증가율 44.7 -28.1 64.6 30.7 28.2

사채의증가(감소) 0 0 1,496 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 15 2,188 -95 0 0 ROE(당기순이익 기준) 18.0 10.5 15.0 17.9 19.6

배당금 -120 -686 -601 -613 -613 ROE(지배순이익 기준) 18.4 10.6 15.2 18.1 19.7

기타 58 1,600 -1,601 0 0 ROA 14.3 8.5 11.5 13.2 14.8

기타현금흐름 37 107 -97 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 794 453 -11 1,460 3,186 부채비율 23.5 24.1 36.4 34.5 30.4

기초현금 1,233 2,028 2,481 2,470 3,930 순차입금비율 순현금 순현금 순현금 순현금 순현금

기말현금 2,028 2,481 2,470 3,930 7,116 이자보상배율 9,729.2 7,379.5 110.5 136.7 176.8

* K-IFRS 연결 기준

5

통신/미디어/인터넷 Analyst 황성진 수석연구위원 02)3787-2658 / hsj@hmcib.com

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 엔씨소프트 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

커버리지 개시 16/07/11 BUY 340,000 14/12/09 BUY 220,000 16/08/12 BUY 340,000 15/01/28 BUY 220,000 16/11/11 BUY 340,000 15/02/12 BUY 260,000 16/12/16 BUY 340,000 15/02/23 BUY 260,000 17/02/22 BUY 400,000 15/05/14 BUY 260,000 15/08/03 BUY 300,000 15/10/19 BUY 280,000 15/12/10 BUY 280,000 16/02/12 BUY 280,000 16/03/14 BUY 340,000 16/05/16 BUY 340,000

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

14.12 15.04 15.08 15.12 16.04 16.08 16.12

엔씨소프트

목표주가

단위(천원)

▶ Compliance Note • 본 자료를 작성한 애널리스트는 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

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▶ 투자의견 분류 ▶ 업종 투자의견 분류HMC투자증권의 업종투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 업종 펀더멘털과 업종주가의 전망을 의미함.

• OVERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 개선과 함께 업종주가의 상승 기대

• NEUTRAL : 업종 펀더멘털상의 유의미한 변화가 예상되지 않음

• UNDERWEIGHT : 업종 펀더멘털의 악화와 함께 업종주가의 하락 기대

▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2016.01.01~2016.12.31)

투자등급 건수 비율(%)

매수 142건 87.7%

보유 19건 11.7%

매도 1건 0.6%

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