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第十一届上海衍生品市场论坛市场化、法治化、国际化的前景与路径The 11th Shanghai Derivatives Market ForumProspects and Pursuit of a Liberalized, Legally-governed and International Market

新一轮金融改革的进展与挑战Progress and Challenges in the New Round of Financial Reform

□ 国务院发展研究中心金融所所长张承惠

一、三轮金融改

革的特点

十八届三中

全会以后，中国

进入了新的改革

的历史时期，就

金融改革来说，

目前为止已经经历了两轮，现在要开始的

是第三轮的改革。

第一轮的改革时间段划为1979-1997

年。因为在改革之初没有非常清晰的顶层

设计，经过若干年之后回过头看，可以发

现第一轮改革的核心和重点是大规模地发

展金融机构和金融市场体系。在90年代初

期阶段，中国金融机构的数量达到了历史

的顶峰，一直到现在也没有被超过。同时

中国建立起中央银行的调控系统，以及金

融的风险监管体制。

第二轮改革是2002-2005年期间。这

一轮改革的核心是国有商业银行的股份制

改造，以及农信社系统的改革。另外随着

中国加入WTO组织，我国对外部分地放开

了金融市场，金融监管模式逐步向国际规

范靠拢。

第三轮改革以2013年十八届三中全

会或者十八大作为起点。这一轮的改革的

核心是提高市场在配置金融资源方面的作

用，让市场发挥决定性的作用，使我国的

经济生活和金融工作能够真正地按照市场

规律办事。

根据十八届三中全会关于全面深化改

革的决定，改革的第一个方面是构建更具

竞争性和包容性的金融服务业，在这里面

包括了很多的内容：例如民间资本发起设

立中小银行，参股各类的金融机构；十八

届三中全会文件提到的发展普惠金融；

完善保险制度；改革政策性金融机构，

构建更具竞争性和包容性的金融服务业。

总会Plenary

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改革的内容非常多，任务也非常重。第二

个重要的改革领域就是要健全金融市场体

系，发展多层次的资本市场，丰富金融产

品，包括金融衍生品。第三个改革的重点

领域是要完善市场机制，包括股票发行制

度的改革；利率的市场化改革；进一步完

善汇率形成机制的市场化；资本市场的双

向开放；建立存款保险制度，完善金融机

构的市场退出机制；加强金融的基础设施

建设。第四个改革的方面是要改善金融监

管，保障金融市场安全高效的运行，同时

保证整体的稳定。包括落实金融监管改革

措施和稳健标准；完善监管协调机制；界

定中央和地方政府的金融监管责任和风险

处置责任。

二、新一轮金融改革取得的进展

十八届三中全会以后，各个有关部门

已经推出了一系列的改革措施，主要包括

以下几个领域：

（一）构建更具竞争性和包容性的金

融服务业

1.2013年11月14日，修订《消费金融

公司试点管理办法》，放宽主要出资人条

件，允许主营业务为提供适合消费贷款业

务产品的境内非金融企业作为主要出资

人。

2.2014年3月14日，修订《金融租赁

公司管理办法》，将主要出资人制度调整

为发起人制度，不再区分主要出资人和一

般出资人，取消主要出资人出资占比50%

以上的规定。

3.2014年3月，银监会确定首批5家民

营银行试点方案。

4.2013年12月12日，发布《中国银监

会办公厅关于中小商业银行设立社区支

行、小微支行有关事项的通知》，简化相

关行政审批流程，包括取消社区支行、小

微支行单次申请数量限制、取消高管任职

审批、筹建开业一次审核等。

（二）健全多层次资本市场体系

1．新股发行制度改革措施密集出台

（1）2013年11月30日，证监会发布

《关于进一步推进新股发行体制改革的意

见》，推动注册制改革。包括审核理念市

场化，融资方式市场化，发行节奏更加市

场化，发行价格、发行方式市场化和约束

机制市场化等五个方面。


《首次公开发行股票时公司股东公开发

售股份暂行规定》，引入并规范“老股转

让”，持股满36个月的老股东可以在公开

发行新股时按照平等协商原则向公众发售

老股。


《关于首次公开发行股票并上市公司招股

说明书财务报告审计截止日后主要财务信

息及经营状况信息披露指引》和《关于首

次公开发行股票并上市公司招股说明书中

与盈利能力相关的信息披露指引》，以促

进发行人提高信息披露质量。


修订后的《证券发行与承销管理办法》，

在配售机制、配售比例、回拨机制、信息

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披露和惩戒机制等方面进行了修订。

2．优先股试点。2013年11月30日，

国务院发布《国务院关于开展优先股试点

的指导意见》，2014年3月21日，证监会

发布《优先股试点管理办法》，2014年4

月3日，银监会和证监会联合发布《关于

商业银行发行优先股补充一级资本的指导

意见》。

3．推进资本市场对外开放。

（1）2013年12月3日，央行颁布《中

国人民银行关于金融支持中国（上海）自

由贸易试验区建设的意见》，区内金融机

构和企业可按规定进入上海地区的证券和

期货交易场所进行投资和交易；区内企业

的境外母公司可按国家有关法规在境内资

本市场发行人民币债券。根据市场需求，

探索在区内开展国际金融资产交易等。

（2）2014年5月证监会《沪港股票市

场交易互联互通机制试点若干规定》，上

交所2014年4月底就《沪港股票市场交易

互联互通机制试点实施细则》公开征求意

见。

4．推进多层次股票市场建设。2013

年12月13日，国务院发布《关于全国中

小企业股份转让系统有关问题的决定》，

涉及全国中小企业股份转让系统（“新

三板”）的转板机制、审批审核制度、投

资者适当性管理制度、事中事后监管制度

等。

5．地方政府发债。2014年5月19日，

财政部《2014年地方政府债券自发自还试

点办法》，2014年上海、浙江、山东、

北京、青岛、宁夏、江西，可在国务院批

准的发债规模内自行组织本地区政府债券

发行、支付利息和偿还本金的机制。额度

当年有效，期限为5、7、10年，结构比例

4：3：3。

（三）利率汇率市场化改革

2013年12月7日，央行发布《同业存

单管理暂行办法》，允许存款类金融机构

在全国银行间市场按市场化利率发行备案

额度以内的同业存单。

2014年3月17日起，银行间即期外汇

市场人民币兑美元交易价浮动幅度由１%

扩大至２%。

（四）人民币可兑换和资本项目开放

这方面改革尤其在上海自贸区，取

得了一些比较大的突破和进展。在改善金

融监管方面，银行、证券、保险都出台了

一系列的措施：《中国人民银行关于金

融支持中国（上海）自由贸易试验区建设

的意见》出台，取消金融类租赁公司境外

租赁等境外债权业务的逐笔审批，实行

登记管理；5月23日中国人民银行上海总

部发布实施细则启动上海自贸区自由账

户（FTA）。上海地区金融机构可以通过

FTA为区内主体提供经常项目、直接投资

和投融资创新相关业务的金融服务。

（五）改善金融监管

1.银行业监管：

（1）2013年11月18日，修订《银行

业金融机构董事（理事）和高级管理人员

任职资格管理办法》。

（2）2014年1月6日，发布《商业银

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行全球系统重要性评估指标披露指引》。

（3）2014年1月17日，发布《商业银

行流动性风险管理办法（试行）》，并于

2014年3月1日开始实施。

（4）2014年3月13日，《农村中小金

融机构行政许可事项实施办法》，简政放

权，优化行政许可条件、标准和程序

2.资本市场监管：

（1）2013年11月30日，发布《上市

公司监管指引第3号——上市公司现金分

红》。

（ 2 ） 2 0 1 3 年 1 2 月 2 7 日，国办发布

《关于进一步加强资本市场中小投资者合

法权益保护工作的意见》。

3.保险市场监管

（1）2014年1月23日，保监会修订

《保险公司董事、监事和高级管理人员任

职资格管理规定》。

（2）2014年2月19日，发布《关于

加强和改进保险资金运用比例监管的通

知》。

（3）2014年2月28日，发布《关于规

范保险资金银行存款业务的通知》。

（4）2014年3月21日，保监会发布

《保险公司收购合并管理办法》。

（5）2014年4月4日，保监会发布修

订后的《保险资金运用管理暂行办法》。

（6）2014年4月15日，保监会发布修

订后的《保险公司股权管理办法》。

（ 7 ） 2 0 1 4 年 5 月 5 日，保监会发布

《关于保险资金投资集合资金信托计划有

关事项的通知》。

4.影子银行监管：

（1）2013年12月21日，银监会、发

展改革委、工业和信息化部、财政部、商

务部、人民银行、工商总局、法制办联合

发布《关于清理规范非融资性担保公司的

通知》。

（2）2013年底2014年年初，国务院

办公厅发布《国务院办公厅关于加强影子

银行监管有关问题的通知》。

（3）人民银行、银监会、证监会、

保监会、外汇局联合发布《关于规范金融

机构同业业务的通知》，就规范同业业务

经营行为、加强和改善同业业务内外部管

理、推动开展规范的资产负债业务创新等

方面提出了十八条规范性意见。

现阶段还有一些为了落实十八届三中

全会决定精神的改革方案，以及顶层设计

正在设计之中，估计今年下半年还会有改

革措施密集出台。

三、新一轮改革面临的挑战

这一轮改革是涉及金融市场发展模式

以及金融监管模式的根本性的改革，因此

和前两轮改革不同，面临的阻力和挑战特

别大。

（一）如何处理政府和市场的关系

总结过去两轮改革，我们虽然努力参

照了发达国家的金融市场建设和金融市场

发展的经验，但是前两轮改革有两个特点

非常突出。一个特点是在很大程度上仍然

存在着过去长期计划经济体制之下，所形

成的行政权力加官僚意志主导模式。在金

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融市场发展过程中，过去这种传统的行为

方式仍在相当程度上存在。

前两轮改革的第二个特点是局部性

改革多，缺少系统性改革。这次的改革更

多的是系统性的改革，是关联着每个领域

的改革，在很大程度上都和其他的一些领

域密切相关，单向改革的推进是非常困难

的。

在新一轮改革过程中，这两个特点都

要加以改变，因为这次改革强调的是让市

场发挥决定性的作用，所以过去习惯于行

政权力和长官意志调控金融、指导金融发

展的做法需要改变。

这一轮改革当中面临的首要挑战和

核心问题就是怎么样处理政府和市场的关

系。虽然在道理上应该让市场发挥基础性

的决定性作用，政府管市场管不了的市

场，但是在实践过程中边界难以划清。因

此在实践操作中通常可以看到，政府部门

在决策过程中往往会受到部门利益的影

响。另外、政府的监管能力、监督能力、

管理能力可能还不适应高度市场化的金融

市场行为，因此在一些改革方案的设计过

程和具体的落实过程中，政府和市场的关

系仍然是非常重要的问题，也是下一步改

革所面临的难点。

（二）如何转换金融监管模式和加强

协调

如何转换金融监管模式以及加强不同

行业的金融监管部门之间的协调，实际上

就是“一行三会”怎么样更好地协调。在

过去前两轮改革过程中所形成的，以机构

监管、分业监管为主的金融监管模式正面

临越来越大的挑战，特别是在2012年以后

中国进入了所谓的大资管时代，银行、券

商、基金公司、基金子公司、信托公司、

保险公司、保险资产管理公司等都可以

向市场提供资管产品。不同监管主体的监

管规则和标准差别很大，导致市场分割、

竞争无序，加大监管套利空间。下一步在

改革过程中如何调整金融监管模式，由过

去的事前监管为主，向事前、事后并重转

变；由分业分割式的监管转向更加统一

协调的监管模式，是对中国政府的巨大挑

战。

（三）如何提高改革方案的整体性和

配套性

如今各个相关部门都在按照职责分

工，设计十八届三中全会布置的改革任

务。现在改革进入了深水区，每一项改革

措施都可能与其他领域的改革或者其他领

域的金融活动密切相关，不是仅仅做单向

设计就可以解决问题的。

举几个例子，首先是小贷公司的制度

设计。小贷的目的是充分利用民间资本，

为小微企业提供融资服务，为农民提供融

资服务。这个出发点非常好，但是小贷公

司在制度设计的时候，为了控制风险设计

为只贷不存，并且不是作为金融公司，而

是作为普通的工商企业。运行了几年之后

就会发现，这种单向的制度设计还是存在

着一定的问题，最突出的就是小贷公司普

遍都是高利率，24%-30%的利率水平非

常常见。对于这种高利率水平，理论界有

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人认为，设立小贷公司的重点是解决资金

的可得性问题，成本是第二位考虑的。但

是小微企业和农民本身就是抗风险能力非

常弱的群体，让其承受24%-30%的利率

水平，资金压力非常大。回到制度设计，

会发现不把小贷公司作为金融企业，而作

为一个工商企业来设计的制度存在先天问

题：他们做的完全是金融业务，但是实际

上又被作为工商企业对待。国务院发展研

究中心金融所的研究人员曾经就这个问题

做了测算：如果对小贷公司的股东回报

率在4%，它的贷款利率达到15%，根据

各项制度做的测算，如果股东的回报率在

10%左右，小贷公司的贷款利率至少要到

24%，不然达不到股东回报利益。

另一个例子是新股发行制度改革。

新股发行制度改革已经进行了好几轮，证

监会为新股发行制度改革付出了巨大努

力，并不断出台方案。但是如果只考虑新

股发行制度，而不考虑整体的证券市场发

展的问题，恐怕新股发行制度存在的弊端

永远也得不到解决。现在新股发行被作为

调控二级市场的工具，而证监会又负有隐

性的、维持二级市场股价的责任，由于市

场结构特殊、散户多、社会影响大，如果

股价出现剧烈的波动会引起社会心态不稳

定。在这种情况下，只要股票市场的体

制、机制性问题没有解决，新股发行很难

真正市场化。

在金融改革过程中还存在大量的协调

和配套问题。例如利率市场化的问题，利

率市场化和汇率形成机制，如果单就利率

市场化做改革设计，而不考虑其他措施，

很难避免给金融市场带来大的风险，需要

和资本账户管制放开的改革进行协调。另

外就利率市场化与货币调控方式的协调，

资本市场的场内市场与场外市场发展的协

调现在都存在很多问题，怎样提高方案设

计的整体性和协调性，目前面临的困难还

是比较多的。

（四）如何应对金融风险，妥善处理

经济发展与金融风险防范、推行市场化改

革与金融稳定之间的关系

如何应对金融风险，妥善处理经济发

展与金融风险防范、推行市场化改革与金

融稳定之间的关系，对中国政府来说同样

是一个巨大的挑战。

例如，众所周知中国的债券市场从设

立以来，基本上没有违约事件，经济学家

认为没有违约的债券市场，不是正常的债

券市场，是无法进行风险定价的。目前尽

管不能说大量债券处于违约，但是确实有

一部分债券本来应该违约，却没有违约。

还有，未来的利率市场化可能会带来

银行的破产问题。根据国际经验，无论是

美国还是中国台湾，在利率市场化的过程

中都有大量的银行出现了破产，因此，在

推进利率市场化过程中需要解决银行可能

出现的破产问题。

现在政府的底线是要守住不发生系统

性的风险，不要发生区域性的金融风险，

但是系统性的风险、区域性金融风险的边

界是难以把握的，而经济学家和政治家对

此的关注点也不一致：经济学家更关注的

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是市场规律，主张放松市场管制，让市场

按照它的自由规律行驶，市场该出清要出

清；政治家关注的是经济发展的稳定。现

在的问题是无法确认，如果单个的证券违

约或者是单个金融机构的市场退出，会不

会引发链条式的反应？会不会引发系统性

的风险或者区域性的金融风险？中国的经

济和社会对于金融风险、金融危机的承受

力有多大？这些问题都没有明确的答案。

从国际经验看，一个国家的金融市场，特

别是发达的金融市场，不发生金融危机的

概率基本为零，连美国这么强大的金融市

场历史上也曾发生多次金融危机。因此，

怎样应对潜在的金融风险，处理市场化稳

定和金融改革的关系，是中央和地方政府

面临的问题。

另一个问题是如何妥善处理经济发展

和金融风险防范的关系。金融所在做地方

金融监管课题的调研中，发现中央政府和

地方政府的利益有所差异：中央政府的监

管部门更关注的是地方政府怎么样在防范

金融风险方面、金融风险凸显之后在风险

责任方面承担更多的职责；而地方政府关

注的是如何吸引更多的金融资源，为促进

本地区的经济发展服务。这里面存在着金

融稳定和经济发展的矛盾。如何妥善处理

这样的矛盾，都是对于中央政府和地方政

府的新挑战，相信经过精心设计、各个部

门的协调配合，我们有能力和信心妥善应

对这次挑战，来取得新一轮的金融改革的

成功。

（责任编辑林帆）

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