기금 성장국면에 따른 자산배분전략

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Pension News 2011.05.31

Contents

I. 성장 국면에 따른 기금 자산 배분 변화 단계

II. 장기 부채 구조의 공적 기금 자산 배분

III. 고정 부채가 있는 보험사의 자산 배분

IV. 상대적으로 부채 부담이 적은 기금의 자산 배분

V. 성장 국면에서의 기관 투자자 자산배분 전략

국민연금 재정 추계

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1988 1998 2008 2018 2028 2038 2048 2058 2068

(조원)

0

200

400

600

800

1,000(조원)적립기금(좌)

총수입

총지출

자료: 국민연금연구원, 동양종합금융증권 리서치센터

기금 성장에 따른 운용전략

초기 성숙기

외부 위탁 중심 직접 운용 확대

패시브 운용 선호 액티브 운용 선호

공모시장 사모시장

선진국 시장 신흥국 시장

펀드 지분 참여 펀드 최대 주주

국내시장 해외시장

장기투자 단기투자

기초상품 위주 투자 투자자산 다양화

단독 투자 공동투자

수익률 관리 위험 관리 자료: 동양종금증권 리서치센터

성장 국면에 따른 기금의 자산 배분 변화 단계

초기에는 외부위탁, 패시브운용, 선진국시장, 공모시장 중심으로 운용

성숙기로 갈수록 직접운용, 액티브운용, 신흥국시장, 해외투자 확대로 투자자산 범위 확대

기관투자자의 부채 구조에 따른 자산 배분

부채구조가 장기인 공적 연기금은 기금의 수지가 같아지기 전까지 시간투자, 분산투자의 장점을 살리는

자산배분 시행

생보사 일반계정처럼 부채가 고정되어 있을 경우에는 위험자산의 비중 확대에 제약이 있음

상대적으로 부채 부담이 적은 국부펀드나 대학기금은 다른 기관투자자에 비하여 적극적인 자산배분전략을

실행하고 있음

성장 국면에서의 기관투자자의 자산 배분 전략

2000년대 이후, 저금리 기조가 지속되면서 기관투자자의 고민이 깊어지고 있습니다. 기관 자금 운용은

부채의 유무와 부채 듀레이션에 큰 영향을 받게 마련입니다.

본 보고서에서는 부채 듀레이션이 장기인 공적 연기금과 고정 부채가 있는 보험사, 부채 부담이 상대적

으로 작은 기금의 자산 배분을 분석해보고, 성장 국면에 있는 기관투자자들이 어떤 투자 전략을 선택해

야 하는지에 대하여 고민해보았습니다.

2 동양종합금융증권 리서치센터

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저금리 기조가 지속되면서 국내외 연기금, 보험 등 기관투자자들의 운용 수익률은 하락세를 보이고

있어, 기관투자자들은 운용수익률 제고를 위해 전략적 자산 배분에 점점 더 많은 관심을 쏟고 있다.

목표수익률과 허용위험 등을 고려한 주식, 채권, 대안자산, 해외주식 및 해외채권 등의 투자 비중

결정은 기관투자자의 자금 성격에 대한 충분한 고려 후에 이루어져야 한다. .

일반적으로 기관 투자자는 뮤추얼펀드, 연기금, 보험, 국부펀드 등으로 구분된다. 뮤추얼펀드, 연

기금, 보험, 국부펀드의 가장 큰 차이점은 자금의 조달 원천이다. 뮤추얼펀드는 투자자가 상품을

정하고, 운용 실적에 따라 수익이 배분되며, 부채와 자산 듀레이션에 대한 고려가 필요치 않다. 반

면, 연기금과 보험은 자금 성격이 장기적이며, 수익성과 안정성을 추구하는 특징을 가진다. 또한

자금 수입 시점과 지출 시점이 상이하기 때문에, 기금 성장 국면에 따른 자산배분이 매우 중요하다.

국부펀드나 대학기금 등은 장기적인 투자가 가능하고 정해진 부채가 없기 때문에 다른 기관투자자

에 비하여 운용의 제약이 적다.

1. 성장 국면에 따른 기금 자산 배분 변화 단계

1) 수동적 운용전략에서 적극적 운용전략으로 변화

VIttas(2008)에 따르면, 연기금 성장국면에 따라 운용 전략이 순차적인 발전 과정을 거친다. 연기

금 성장 초기에는 외부위탁운용을 중심으로 한 패시브 운용 비중이 높고, 국내시장과 기초상품 위

주의 자산배분이 이루어진다. 위험 관리도 Compliance 준수 등 기본적인 규정 준수에 중점을 두며,

경영권 참여보다는 지분참여 등 보수적인 형식의 투자 비중이 높다.

연기금의 자산규모가 커지고 투자 경험이 축적되면, 해외투자와 헤지 펀드 등의 대안투자 비중이

늘어나고, 사회적 책임 투자를 강화하는 방식으로 투자 행태가 발전한다. 개별 프로젝트 규모 증가

에 따른 위험 관리와 정보 공유 필요성 증가는 대형 기관투자자간 공통 투자를 늘어나게 한다.

기금 성장에 따른 자산 운용 전략

초기 성숙기 외부 위탁 중심 직접 운용 확대

패시브 운용 선호 액티브 운용 선호

공모시장 사모시장

선진국 시장 신흥국 시장

펀드 지분 참여 펀드 최대 주주

국내시장 해외시장

장기투자 단기투자

기초상품 위주 투자 투자자산 다양화

단독 투자 공동투자

수익률 관리 위험 관리

Compliance 준수 사회책임 투자 강화

자료: 동양종합금융증권 리서치센터

동양종합금융증권 리서치센터 3

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2) 국민연금의 성장 국면 별 운용 전략 변화

장기적립식 보험 성격의 공적 연기금은 장래의 보험금 지급에 충당하기 위한 책임준비금과 신탁재

산의 성격을 동시에 지니고 있다. 따라서 공적 연기금은 중장기적 수지(수입과 지출)에 따라서 전

략적 자산 배분을 시행해야 한다.

공적 연기금은 인구구조에 따른 수입과 지출 구조에 따른 장기 재정 추계에 따라 운용 전략을 세운

다. 공적 연기금 초기는 수입이 지출을 초과하며, 연금 부채의 듀레이션이 초장기가 된다. 국민연

금은 2043년까지 수입이 지출을 초과하기 때문에, 2043년까지는 허용위험에 대한 부담이 상대적으

로 작아서 부동산이나 인프라 투자 등 장기 프로젝트가 이루어질 수 있다.

국민연금 국면별 자산 운용 전략

도입기 성장기 성숙기 감소기 1988년 ~2005년 2006년 ~ 2034년 2035년~2043년 2044년 이후

보험료 수입 급증 기금 적립금 급증 수지 적자 전환 연금 지출 급증

연금 지출 미미 보험료로 연금 급여 상당 부분

층당 유동성 관리

자산 매각 시작 기금 규모 급격히 감소

GDP 대비 비중 20% 이내 2034년 GDP 대비 비중

51%까지 증가 GDP 대비 비중 45%까지 하락

GDP 대비 비중 급속 하락

안정적 투자 분산 투자 재정 안정 추구 유동성 중시

국공채 중심 투자 주식, 대체, 해외투자 확대 자산부채관리 강화

해외채권 투자 확대 부채 관리 중심 자산 유동화

낮은 허용위험 높은 허용위험 중간수준 허용위험 매우 낮은 허용위험

자료: 국민연금연구원, 동양종합금융증권 리서치센터

성장기에 들어선 국민연금은 2043년까지 운용자산이 계속 성장할 것이기 때문에 분산투자를 통해서

운용수익률을 제고할 것이다. 특히 성숙기 이후 자산 유동화로 인한 국내 자산 시장에 주는 충격을

줄이기 위하여, 성장기부터 해외투자자산에 대한 비중 확대를 고려하고 있다.

2. 장기적인 부채 구조의 공적 기금 자산 배분

1) 공적 연기금 현황

전세계 주요 국가는 다양한 연금 제도를 시행하고 있으며, 선진국뿐만 아니라 개발 도상국에서도

연금 제도를 통한 국민 복지 증진을 꾀하고 있다. 우리나라 국민연금은 GDP 대비 비중이 23%(2009

년 기준, OECD)로 성장 초기 국면에 들어선 것으로 분석되고 있다. 미국과 일본의 공적 연기금의

절대적인 규모가 가장 크며, 대체적으로 북유럽(스웨덴, 노르웨이, 네덜란드 등)의 연기금 운용 시

스템이 가장 앞선 것으로 평가되고 있다. 대부분의 연기금은 성장 국면인 것으로 분석된다.

4 동양종합금융증권 리서치센터

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OECD 공적 연기금 현황

자산 기금 형식 국가 이름 설립연도

$Bn GDP 대비 비중

캐나다 Canadian Pension Plan 1997 102.0 6.8일본 Government Pension Investment

Fund 2006 1,159.6 23.6

한국 National Pension Fund 1988 216.0 23.2멕시코 IMSS Reserve 1943 10.1 0.9스페인 Fondo de Reserva de la

Seguridad Social 1997 83.7 5.2

사회보장기금

미국 Social Security Trust Fund 1940 2,418.7 17.0

호주 Future Fund 2006 49.8 4.8프랑스 Fond de Reserve des Retraites 1999 40.4 1.4

아일랜드 National Pensions Reserve Fund 2000 23.6 8.7뉴질랜드 New-Zealand Superannuation

Fund 2001 8.5 6.6

노르웨이 Government Pension Fund - Norway

2006 15.9 3.5

폴란드 Demographic Reserve Fund 2002 1.8 0.3포르투갈 Social Security Financial

Stabilisation Fund 1989 12.2 5.0

국가 연금

스웨덴 National Pension Funds (AP1-AP4 and AP6)

2000 112.4 23.5

OECD 국가 합계 4,254.6

자료: OECD, 동양종합금융증권 리서치센터

2) CalPERS-성장국면에서 대안투자 자산 확대 전략

CalPERS는 1932년 설립된 미국 최대 규모의 직역 별 연금시스템으로 미국 캘리포니아의 주정부 근

로자, 교직원, 공공기관 근로자 등을 대상으로 한다. CalPERS는 주식 비중이 50% 안팎이기 때문에

주식 시장의 성과에 따라 수익률 변동폭이 크고, 이에 따라 순자산의 변동폭도 크다. CalPERS 의

CalPERS-자산 규모 꾸준히 증가 CalPERS-연간 수익률 변동성 큼

자료: CalPERS, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: CalPERS, 동양종합금융증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

300

1985 1991 1997 2003 2009

($bn)

-30

-20

-10

0

10

20

30

1990 1994 1998 2002 2006 2010

(%)

동양종합금융증권 리서치센터 5

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장기목표 수익률은 7.75% 수준이며, 장기적으로는 대체적으로 목표수익률에 근접하고 있다.

CalPERS 는 적정 수준의 적립 비율(Funded Ratio)을 유지하기 위해 매년 재정계산을 실시한다. 재

정 계산의 결과, 보험료율 조정이 필요할 때는 고용주의 기여율을 조정하게 된다. 2000년대 초반까

지는 적립 비율이 100% 이상 유지했으나, 지출이 증가함에 따라 적립 비율이 80% 수준으로 감소하

였다.

CalPERS 는 성장 국면으로 들어서면서 주식 비중을 늘려나가서 2000년에는 주식 자산 비중이

64%에 이른다. CalPERS 는 자산 분산을 위하여 주식 자산의 비중을 줄이고 대안투자자산의 비중

을 늘리고 있다. 채권자산 비중은 꾸준하게 감소하고 있으며, 대안투자자산 비중은 더욱 확대될 예

정이다. 2010년 주식 자산의 목표 비중은 49%이며, 대안투자자산의 목표비중은 14%이다.

CalPERS-Funding Ratio 하락

자료: CalPERS, 동양종합금융증권 리서치센터

CalPERS-대안투자자산 확대

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Target

Cash

Real Estate

Inflation linked Asset

Fixed Income

AIM

Equity

자료: CalPERS, 동양종합금융증권 리서치센터

60

7080

90100

110120

130

140

1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008

(%)

6 동양종합금융증권 리서치센터

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3) ABP- 자산 다변화로 수익률 제고 추구

네덜란드의 공무원을 대상 직역연금인 ABP 는 1996년 민영화를 기점으로 투자 전략을 공격적으로

바꾸었다. ABP는 주식 등 위험자산의 비중이 높기 때문에 주식시장의 위기가 있을 때마다 적립 비

율이 큰 폭으로 하락하였다. 실제 2008년 초에는 적립 비율이 140%까지 증가하였으나, 2008년 금융

위기로 90%까지 하락하였다. ABP 규정상 적립비율 악화로 재정 복구 계획이 실행되어 3년 이내 재

정 미달 상태를 해소했어야 했으나, 큰 손실로 인해 기간은 5년으로 연장되었다. 그러나 글로벌 금

융 위기의 손실이 예상보다 빠르게 회복되면서, 적립 비율도 예상보다 빠르게 회복될 것으로 예측

되고 있다.

ABP의 장기 목표수익률은 10년 연평균 수익률이 7% 이상으로, 투자자산의 다변화와 대안투자자산

의 확대로 목표수익률 달성을 위해 노력하고 있다.

ABP 초기 자산은 대부분 채권 자산으로 이루어져 있었으나, 1996년 민영화를 기점으로 공격적인 투

자 전략을 실행하고 있다. 1996년부터 채권 자산의 비중을 크게 감소시키고, 주식자산과 대안투자

자산의 비중을 확대하기 시작하여 2000년에는 주식 자산의 비중이 50%에 이른다. ABP는 세계 주요

연기금 중 대안투자자산에 적극적으로 임하는 편에 속하며, 헤지 펀드와 인프라자산, 원자재 등 다

양한 대안투자자산에 투자하고 있다. ABP는 북 유럽권의 연기금답게 사회책임투자에도 적극적으로

나서, 대안투자자산 중 사회적 약자 지원 펀드, 환경 관련 투자 등을 실행하고 있다.

ABP는 2008년 연금 제도 운용에 관한 행정조직 APG를 분리하고, ABP는 기금운용만을 책임지고 있

다. APG 는 네덜란드 공무원 연금과 함께 다른 연기금의 자산까지도 위탁 받을 수 있도록 바뀌어

연금기금운영, 자산운영, 수탁자위원회를 위한 지원업무 등을 지원한다(Multi Client Fund).

연간 수익률 변동폭 큼 경제 위기 때마다 적립 비율 큰 폭으로 하락

자료: ABP, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: ABP, 동양종합금융증권 리서치센터

-30

-20

-10

0

10

20

30

1993 1997 2001 2005 2009

(%)

80

90

100

110

120

130

140

150

2000 2002 2004 2006 2008

(%)

동양종합금융증권 리서치센터 7

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3) 국민연금-성장 국면을 맞아 장기투자와 분산투자 장점 극대화

국민연금은 1988년 기금을 설치하고 공공자금관리기본법에 따라 공자 기금에 위탁하였으며, 1999

년 기금운용본부를 설립(자산 47조원, 인력 20명)하였다. 자산 규모는 2003년 100조원, 2007년 200

조원, 2010년 300조원을 넘어서는 큰 폭의 성장세를 보이고 있으며, 국민연금연구원의 추계에 따르

면 2043년까지 수입이 지출을 초과할 것으로 예상된다. 국민연금은 2043년까지는 수입이 지출을 초

과할 것이기 때문에, 이 기간까지 수익률 제고를 위하여 장기투자와 분산투자의 장점을 극대화할

예정이다.

국민연금의 자산배분은 성장기 해외 공적 연기금처럼 위험자산과 대안투자자산의 투자 비중이 높아

지고 있다. 국민연금은 IMF 위기 이전에는 고금리로 채권 자산 위주의 포트폴리오로도 목표수익률

을 달성할 수 있었으나, 저금리 기조로 바뀌면서 수익률 제고를 위하여 위험 자산 확대와 채권자산

1990 년대 이후 주식과 대안투자자산 비중 확대

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1970 1980 1990 2000 2005 2010

Other

Equity &Alternativ e

Fix ed Income

자료: ABP, 동양종합금융증권 리서치센터

2043 년까지 수입이 지출 초과

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

1988 1998 2008 2018 2028 2038 2048 2058 2068

(조원)

0

200

400

600

800

1,000(조원)

적립기금(좌)

총수입

총지출

자료: 국민연금, 동양종합금융증권 리서치센터

8 동양종합금융증권 리서치센터

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축소가 불가피한 상황이다. 따라서 국민연금의 채권 자산 비중은 1988년 93%에서 2010년 71%까지

감소하였다. 국민연금은 1990년대부터 본격적으로 주식 자산에 투자하기 시작하여, 2010년 주식자

산의 비중은 23%에 이른다. 성장기에 들어선 국민연금은 2043년까지 운용자산이 계속 성장할 것이

고, 성숙기 이후 자산 유동화로 인한 국내 자산 시장에 주는 충격도 고려해야 한다. 이런 면을 고

려하면 국민연금의 대안투자자자산과 해외투자자산에 대한 비중은 확대될 가능성이 크다.

3. 고정 부채가 있는 생명보험사의 자산 배분

생명보험사 상품 구성은 생명보험, 연금 보험 등으로 이루어져 있기 때문에, 부채의 듀레이션이 긴

편이다. 생명보험사 일반계정은 정액 보험의 자산 운용을 맡고 있으며, 자산 운용에서 안정성을 가

장 최우선으로 한다. 정액보험은 운용실적에 따라 보험금이 변동되지 않기 때문에, 운용 손실이 생

길 경우 보험사가 손실을 입게 된다. 따라서 투자 성과와 상관없이 지급해야 하는 보험금이 정해져

있기 때문에 생명보험사의 일반 계정은 부채와 자산의 듀레이션을 감안한 보수적 운용을 한다.

생명보험사의 특별계정은 보험회사에서 계약자 적립금의 운용실적을 보험금이나 환급금의 증감에

반영시키기 위해 운용자산을 별도로 구분하여 관리 운용한다. 특별계정 자산은 시가에 의해 평가되

며, 안정성보다는 장기 수익성이 중시된다. 특별 계정의 자산은 가입자가 선택할 수 있기 때문에,

가입자가 자산 배분을 선택하는 점도 일반계정과의 차이가 난다.

1) 미국 생명보험사

미국 생명보험 시장은 꾸준하게 성장하고 있으며, 연금 시장의 성장으로 일반 계정보다는 특별계정

의 성장률이 더 높다. 1990년대부터 특별 계정의 연금 상품 시장이 커지면서 미국 생명 보험의 자

산 규모는 크게 늘어나고, 주식 자산 비중도 높아지고 있다.

주식자산과 대안투자자산 비중 확대

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009

기타

대안

주식

채권

자료: 국민연금, 동양종합금융증권 리서치센터

동양종합금융증권 리서치센터 9

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미국 생명보험사의 일반 계정은 연금(52%), 생명보험(40%), 건강보험(8%)으로 구성된다. 일반 계

정은 채권 자산 비중이 71%로 가장 높고, 주식 자산 비중은 2%에 불과하다. 정액 보험으로 구성된

일반계정의 상품 부채 구조로 인해 보수적인 자산 배분전략을 구사하고 있는 것이다.

반면, 특별 계정은 연금(84%), 생명보험(16%)로 구성되어 있으며, 연금시장 성장으로 주식형 연금

상품이 높은 성장세를 보이고 있다. 특별 계정은 실적 배당 상품이고, 연금 보험 비중이 80%를 넘

고 있어 주식 자산의 비중이 높다. 2009년 특별계정의 주식 자산 비중은 80%이고, 채권 자산 비중

은 14%이다.

1990년대 이후 특별 계정 특히 연금 상품이 본격적으로 늘어나면서 생명보험사의 주식 투자 비중은

급격하게 증가하였다. 채권 자산 비중은 1990년 60%선에서 2009년 50% 초반으로 감소하였고, 주식

자산 비중은 1990년 9%에서 2009년 30%까지 크게 증가하였다.

미국 생명보험 주식 자산 비중 높아지고 있음

0

10

20

30

40

50

60

1920 1940 1960 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

(%)

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

($bn)전체 자산 주식 비중

자료:ACLI, 동양종합금융증권 리서치센터

일반 계정-채권 위주의 자산 배분 일반 계정-주식 위주의 자산 배분

Loans4%

Stocks2%

Bonds71%

Miscellaneous13%

Mortgage &Real Estate

10%

Stocks80%

Mortgage &Real Estate

1%

Bonds14%

Miscellaneous5%

자료: ACLI, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: ACLI, 동양종합금융증권 리서치센터

10 동양종합금융증권 리서치센터

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부채 듀레이션에 신경 쓰지 않아도 되는 특별 계정 상품 비중이 커지면서 생명보험사 전체적으로는

주식자산 비중이 커지고 있으나, 부채 듀레이션에 부담이 있는 일반 계정에서는 보수적인 자산 운

용이 이루어지고 있다.

2) 국내 생명보험사

한국 생명보험 시장은 꾸준한 성장세를 보이고 있으며, 특히 최근 들어 특별계정의 성장성이 높아

지고 있다. 일반 계정의 자산은 꾸준히 증가하고 있으나 수지(수입과 지출)는 2000년대 들어서면서

증가속도가 줄어들고 있어, 일반 계정의 성장 속도가 점차 둔화될 것으로 예상된다.

IMF 위기 이전 국내 생명보험사의 운용 자산은 대출채권(49%), 유동성 (16%), 채권(12%), 주식

(11%) 등으로 구성되었다. 그 당시에는 고금리가 유지되었기 때문에 대출채권과 채권 등 안전자산

미국 생보사 – 주식 비중 꾸준히 증가

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1920 1940 1960 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

Miscellaneous

Policy Loans

부동산

Mortgages

주식 비중

채권

자료: ACLI, 동양종합금융증권 리서치센터

일반 계정-자산 꾸준히 증가 일반 계정-수지 증감

-

50

100

150

200

250

300

1997 2000 2003 2006 2009

(조원)

-

5

10

15

20

25

1997 2001 2005 2009

(조원)

자료: 생보협회, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: 생보협회, 동양종합금융증권 리서치센터

동양종합금융증권 리서치센터 11

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위주의 포트폴리오로도 예정이율을 만족시킬 수 있었다. 하지만 저금리 기조가 지속되면서 예정 이

율에 대한 부담이 커지면서, 생명보험사 일반 계정 자산 배분은 변화였다. 2000년대 이후 대출 채

권의 비중은 줄어들었고, 채권과 해외유가증권의 비중이 증가하였다. 주식 비중은 5~7% 수준으로

투자되고 있으며, 지분법 적용 투자주식도 주식비중에 포함되어 있다.

국내 생명보험사 특별 계정 자산은 1999년 4.7조원에서 2009년 72조원까지 매우 빠르게 성장하였다.

특별 계정은 퇴직보험(종업원의 퇴직금 지급을 위한 단체성 보험)과 퇴직연금, 변액 보험으로 구성

되며, 이 중 변액 보험 비중이 73%로 가장 높다. 특별 계정은 성장 초기 단계이고, 퇴직 연금의 성

장이 예상되어 향후에도 높은 성장성을 보일 것으로 판단된다.

변액 보험과 퇴직연금 등 운용 실적이 중요한 상품 비중이 높은 특별 계정은 주식 자산의 비중이

빠르게 증가하고 있다. 채권 자산 비중은 2003년 70% 대에서 2009년 35%까지 빠르게 감소하였으며,

국내 생보사 일반 계정– 대출 비중 감소

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009

부동산

대출채권

기타

해외유가증권

수익증권

채권

주식

유동성

자료: 생보협회, 동양종합금융증권 리서치센터

특별 계정-자산 빠르게 증가 특별 계정-변액 보험 비중 70% 이상

퇴직보험13%

퇴직연금14%

변액보험73%

자료: 생보협회, 동양종합금융증권 리서치센터 자료: 생보협회, 동양종합금융증권 리서치센터

-1020304050607080

1997 2000 2003 2006 2009

(조원)

12 동양종합금융증권 리서치센터

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주식 자산 비중은 20%를 넘어섰다. 미국 특별 계정이 주식 자산 위주로 발전한 것을 감안하면, 향

후에도 특별계정의 주식 자산 비중 확대는 지속될 것으로 생각된다.

4. 상대적으로 부채 부담이 적은 기금의 자산 배분

1) 국부펀드

국부펀드는 정부가 소유 또는 관리하는 독립적인 투자 기구로, 다양한 자산에 투자하고 있다. 국부

펀드는 재정 수입의 변동성을 줄이기 위한 재정 안정화, 미래 세대를 위한 저축, 외환 보유고 수익

률 제고 등의 목적을 가지고 있다. 국부펀드는 연기금처럼 지불해야 할 부채가 없기 때문에, 투자

기간과 투자 대상에 대한 제약이 적다.

주요 국부펀드 자산배분 (단위: %)

자산 GPEG(노르웨이) GIC(싱가포르) APEC(미국 알래스카) ADIA(아부다비) Equities 59.6 51 36 46~70

Bonds 40.4 20 17 15-30

Real Estate (5) 9 12 5-10

Infrastructure 3 3 1-5

Private Equity 7 6 2-8 Other Alternativeinvestments 10 26 5-10

Total 100 100 100 100

AUM($bn) 430 >200 37 >400

자료: NBIM, 동양종합금융증권 리서치센터

GPEG: 2010년 6월 기준, 향후 부동산 비중 5% 까지 확대 예정

ADIA*Abu Dhabi Investment Authority: 벤치마크 목표 비중

국내 생보사 특별 계정– 대출 비중 감소

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

대출채권

기타

해외유가증권

수익증권

채권

주식

유동성

자료: 생보협회, 동양종합금융증권 리서치센터

동양종합금융증권 리서치센터 13

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아부다비투자청(ADIA) 등 주요 국부펀드는 부채 부담이 상대적으로 작기 때문에, 부채 듀레이션 부

담이 큰 보험사나 장기 수지차에 민감한 공적 연기금보다 공격적인 투자를 실행할 여력이 있다. 국

부펀드는 연기금과 달리 지불해야 할 부채가 없기 때문에, 투자 기간에 대해서 상대적으로 자유로

운 장점도 있다. 장기 투자가 가능하고 단기적인 손실을 감내할 수 있는 여력으로 국부펀드는 투자

기간이 긴 인프라자산 투자나 부동산 개발 사업에도 적극적으로 뛰어들고 있다. 최근 국부펀드는

기업이나 금융 기관의 지분인수, 대규모 인프라, Private Equity, 부동산 등의 투자에 적극적으로

나서고 있다.

2) 대학기금

기부금 등 대학 발전 기금을 재원으로 대학 기금은 고정된 부채가 없다. 장기적으로 기금의 운용

수익률을 제고하여 대학 기금을 성장시키는 것이 기본 목표이기 때문에 국부펀드와 마찬가지로 장

기적이고 공격적인 운용전략을 선택하는 경우가 많다. 대표적인 대학기금인 Harvard Management

Company의 경우, 주식 46%, 절대수익 16%, 채권 13%, 원자재와 부동산 등에 23%를 투자하고 있다.

미국 대학 기금은 전반적으로 다른 기관 투자자에 비하여 채권 자산 비중이 낮고, 원자재 등 대안

투자자산의 비중이 높다.

Harvard Management Company 자산 배분

(%) 1995 2005 2010 Domestic Equities 38 15 11

Foreign Equities 15 10 11

Emerging Markets 5 5 11

Private Equities 12 13 13

Total Equity 70 43 46

Absolute Return 0 12 16

Commodities 6 13 14

Real Estate 7 10 9

Total Real Assets 13 23 23

Domestic Bonds 15 11 4

Foreign Bonds 5 5 2

High Yield 2 5 2

Inflation Indexed Bonds 0 6 5

Total Fixed Income 22 27 13

Cash -5 -5 2

Total 100 100 100

자료: Harvard Management Company

14 동양종합금융증권 리서치센터

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5. 성장 국면에서의 기관 투자자 자산배분 전략

1) 부채 구조에 따른 위험 자산 비중 및 종류 결정

고정 부채가 적은 기금과 고정 부채가 있는 보험사, 부채 듀레이션이 긴 공적 연기금은 각 기관의

특성에 따라 위험 자산 비중이 상이하다. 고정 부채가 정해져 있는 생명보험사 일반 계정은 부채가

정해져 있기 때문에 위험자산의 비중 확대에 제약이 있다. 반면, 성장기에 들어선 공적 연기금은

수입과 지출이 같아지기 전에 기금 운용 수익률을 제고해야 할 필요로 인해 위험 자산 비중 확대가

필요하다.

글로벌 금융 위기 이후, 주식 자산 비중이 40~50%인 해외 연기금은 큰 타격을 입었다. 기금 장기

수익률과 적립비율 유지에 어려움을 느낀 연기금은 위험관리와 자산 분산에 주의를 기울이고 있다.

위험 자산의 비중 확대는 기금 운용의 허용 위험을 높일 수 있기 때문에, 적정 수준의 위험 자산

수준을 정하는 프로세스가 중요해지고 있다. 최근 들어서는 수익률과 함께 위험을 고려하는 Risk

Based Asset Allocation이 강조되고 있다.

위험 자산의 비중 확대에 한계가 있기 때문에, 위험 자산 내에서의 자산 선택이 중요해지고 있다.

가령, 주식 자산 중에서 선진국 투자 비중을 줄이고 신흥국 투자 비중을 늘리는 방식으로 위험 자

산 내에서의 세부 전략 변경도 대안이 될 수 있을 것이다.

2) 기금 부채 구조와 운용 능력에 적합한 대안투자자산 선택

대안투자자산은 전통적 자산인 주식과 채권과의 상관관계가 낮아, 기금 운용의 변동성을 줄일 수

있는 장점이 있다. 또한 인프라투자, 부동산 투자 등은 금리 이상의 수익률로 꾸준한 현금 유입을

기대할 수 있기 때문에 기관투자자들이 선호하며, 투자 방법이 까다로웠던 원자재도 금융 상품의

발달로 투자가 용이해지면서 기관투자자의 관심이 늘어나고 있다. 이와 같은 이유로 기관투자자들

의 대안투자자산에 대한 투자는 증가 추세에 있다.

하지만 대안투자자산의 여러 장점에도 불구하고, 대안 투자자산이 발전 초기이기 때문에 기관투자

자로서는 자금 집행의 어려움이 있다. 따라서 기관 투자자의 운용 능력에 따라 대안투자자산의 투

자는 많은 편차를 보이고 있다. 실제 안정성을 중시하는 일부 해외 대형 연기금은 대안투자자산에

투자하지 않는 경우가 있는 반면, 국부펀드와 미국 대학 기금 등은 원자재, Hedge Fund, 삼림 펀드

등 투자에 적극적으로 나서고 있다. 대안투자자산 투자는 운용 능력에 맞춰서 점차적으로 투자 범

위를 넓혀가는 전략이 적합하다고 판단된다.

3) 성장 국면 기관투자자는 장기투자 집행

국내 대부분의 기관투자자는 기금 발전 국면상 성장국면에 속하는 경우가 많아서 지출 금액이 수입

금액을 초과하는 시점까지의 시간적 여유로 장기 투자가 가능하다. 인프라 개발이나 Private

동양종합금융증권 리서치센터 15

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Equity, 부동산 개발 등 장기간이 소요되는 투자안은 성장 국면에 있는 기금의 장점을 활용할 수

있으므로, 이에 대한 적극적인 검토가 필요하다.

4) 독립성과 성과 향상을 위한 운용 조직 및 프로세스 변경

해외 기관투자자들은 운용 성과 향상을 위하여 운용 조직과 운용 프로세스를 개선하고 있으며, 국

내기관투자자들도 운용 프로세스 개선에 대해 꾸준히 점검해볼 필요가 있다.

일본의 GPIF 는 2006년 독립 행정법인으로 조직을 변경하였다. 구체적으로 독립 행정법인 내부에

운용위원회를 설치하고 국내 채권 Passive 운용 이외에는 외부 위탁운용을 하도록 하여 수익률 제

고에 힘을 쏟고 있다. ABP는 1996년 민영화로 투자 전략을 공격적으로 바꾼 데 이어, 2008년 연금

제도 운용에 관한 행정조직 APG를 분리하여 ABP는 기금운용만을 책임지도록 하였다. 스웨덴의 공

적 연기금은 2000년 독립적이고 경쟁적인 운용을 위해 4 개의 AP 기금으로 분할되었다. 각 기금은

자산부채분석에 기초하여 전략적 자산 배분을 실행하며, 장기 수익률 제고를 위하여 독립적으로 운

용되고 있다. 현재 AP 기금은 5개의 기금으로 나뉘어 운용되고 있다.

자산배분에 있어서도 기존 수익률 중심이 아닌 위험 중심의 포트폴리오 관리 방안이 적용되고 있다.

가장 대표적인 방식이 Risk Based Asset Allocation 이다. ABP, Alaska Permanent Fund, CalPERS

등 주요 기관투자자들은 자산별 위험을 분석하여 자산배분전략에 적용하기 위하여, 기존 자산의 유

형 분류를 위험 기준으로 재분류하고 있다.

16 동양종합금융증권 리서치센터

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