经过二十多年的发展，股指期货在国际上已经是一个成熟的金

融品种，但国内投资者对其尚属陌生。作为一个创新金融产品，股

指期货具有较高的专业性，操作复杂，风险较高。如何趋利避害，

少走弯路，减少不必要的损失，是国内投资者在从事股指期货交易

之前需要面对的课题。

中国金融期货交易所高度重视风险教育，认为风险管理是股指

期货市场永恒的主题。为了进一步贯彻中国证监会关于加强投资者

教育的要求，本着为投资者服务的宗旨，中国金融期货交易所组织

专业人士，选编了海外金融衍生品市场发展过程中一些具有典型意

义的风险案例，以及一些投资者参与衍生品交易时所经历的具有警

示意义的教训。前事不忘，后事之师。我们希望投资者通过学习这

些风险案例，吸取其中的经验教训，充分认识股指期货的风险，以

审慎的态度从事股指期货交易，重视风险管理，实现市场平稳运行，

有效发挥股指期货规避股票市场系统性风险的积极作用。

编写说明：

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目 录

内容摘要：••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 3

案例 1：期货专家交易失手

风险管理是取胜的先决条件••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 4

案例 2：投资奇才早年孤注一掷教训惨痛

每次买卖只许输去 5% 成终身戒律••••••••••••••••••••••••••••••••••• 6

案例 3：大学教授试手期货

冲动交易亏损巨大••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 8

案例 4：期市传奇人物丹尼士 87 年败北

意外风险打击巨大••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 10

案例 5：基金经理首重风险管理

投资生涯如履薄冰••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 13

案例 6：部队出身炒家遭遇 87 股灾

止损逃生•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 16

案例 7：咖啡大炒家败走咖啡市场

风险态度决定成败••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 18

案例 8：预测准确的可可交易却未能获利

操作策略和资金管理相当重要•••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 21

案例 9：投资失败者的悲叹

学会坚守良好的技术系统或操作方法••••••••••••••••••••••••••••• 23

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

案例 10：克服赢的渴望与输的恐惧

耐心和纪律是好办法••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••26

案例 11：当消息与市场走势不一致时

以风险控制为重••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 28

案例 12：下跌趋势中学会做空

避免局限于买进思维而带来损失••••••••••••••••••••••••••••••••• 32

案例 13：长期资本公司面临倒闭

小概率事件的风险也要重视•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 35

案例 14：德国金属原油套期保值交易失利

套期保值交易也要注意资金风险••••••••••••••••••••••••••••••••• 38

案例 15：1872 年约翰•里昂对芝加哥小麦期货逼仓失败

操纵市场难逃恶运•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••40

案例 16：遵从交易计划

过度贪婪贻误战机•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••42

案例 17：美国亨特兄弟操纵白银期货价格失败

维护市场稳定是发展的基石••••••••••••••••••••••••••••••••••••• 44

案例 18：滨中泰男操纵期铜致住友巨亏

内控制度不容忽视•••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••••47

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内容摘要

他山之石，可以攻玉，在中国股指期货创新发展之际，借鉴发

达国家的成熟经验应是有益的探索。通过本“风险案例选编”，让我

们一起走入国际市场，研读全球衍生品市场发展过程中一些具有典

型意义的真人真事，这些故事的主人公既包括操纵国际白银价格导

致巨额亏损的邦克 · 亨特和赫伯特 · 亨特兄弟，也包括期货市场

传奇人物理查德·丹尼士等，他们中有些人在重大的风险事件中被

彻底击垮，有些人则在惨痛教训面前“吃一堑，长一智”，后来又东

山再起。我们希望通过这些真实故事，让读者能从这些具体的历史

风险案例中吸取经验教训，为更好参与我国首个股指期货产品——

沪深 300 股指期货的交易打下坚实基础。

上个世纪二十年代美国投资界有一本畅销书《股票作手回忆录》，

时隔 70 余年后仍在当今投资界中有着重要地位。作者利弗莫尔曾经

是那个年代最伟大的作手之一，他说过一句话“华尔街没有新事物。

华尔街不可能有新事物，因为投资就像山岳那么古老。股市今天发

生的事情以前发生过，以后会再度发生。”我们学习风险案例的目的，

就是吸收前人的经验教训，更好地认识市场，认识自己，强化风险

意识，提高交易胜算。简单的比喻就是要学会站在巨人的肩膀上，

如同荀子在《劝学篇》中所言：“君子性非异也，善假于物也。”

以下案例汇集就围绕着人的角度来出发，谈谈具有风险意识及

良好交易习惯的重要性。我们衷心期盼大家能从案例中得到启发，

充分吸取前人的经验教训，更好地认识市场，认识自己，强化风险

意识，提高交易胜算。

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

期货专家交易失手 风险管理是取胜的先决条件

我们故事的第一位主人翁是——史惠加（Jack D. Schwager），

写过多本金融畅销书的作者。让我们从他的亲身经历入手，来体会

风险管理的重要意义。史惠加是出名的期货资料研究专家，大学毕

业后就加盟期货公司，担任资料研究员，致力从事基本因素分析。

入行初年，受到期货买卖的吸引，断断续续的参与期货交易。为什

么说他是断断续续从事期货买卖呢？一是公司规定，职员不准炒做

期货，要偷偷摸摸的在其他公司开户。二是资金不足，得向亲属借贷，

始能得尝黄金梦。三是学艺不精，每次均全军覆没终场。经过多次

失败经验，史惠加终于大彻大悟，找出失败的原因所在。

首先，基本分析不足以克敌致胜，图表分析可以提高入市时间

的准确性，二者应该相辅相成。

其次，风险管理尤其重要，可以说是取胜的先决条件。决不可

再犯孤注一掷的错误。

修正买卖的态度之后，史惠加开始尝到成功的滋味，几年之内，

账户资金不断增长，一度超过十万美元。不过随着资金增加，他在

做投资决定的时候又犯了轻率的毛病，盈利水平随之下降，几日之

内，一个不小心的错误令资金缩水 25%。痛定思痛下，史惠加四处

访问知名投资者，誓将制胜秘诀公布于众。基于这种知耻近乎勇的

精神，史惠加访问了多个成功人士的目的，希望自己能够取经，也

可以帮助普通投资大众，一举两得。史惠加提问的问题包括：一、

1案例

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投资制胜的重要条件。二、入市的方法及态度。三、买卖的戒条。四、

初入行时的经验。五、对投资买卖的忠告。

从表面看，这些问题平平无奇，但的确是决定入市是否成功的

关键所在。成功与失败之间关键往往在于投资者入市时的态度和纪

律。史惠加的访问，轻描淡写透露玄机，值得体会。他以成功人士

的经验教训写出的《投资智慧》和《华尔街点金人》两本书 (Market

Wizards, New Market Wizards)，都成为了市场畅销书，影响着整

整一代投资人，对强化投资者风险意识，杜绝盲目交易起到了很好

的效果。

作为资深研究人士，史惠加在投资的道路上也经历过重大损失，

最终悟出了风险管理尤其重要，是取胜的先决条件。从他早年多次

输去所有，到后来经验成熟后还在几日之内资金急跌 25%，这些都

提醒我们风险防范的重要性。对资深研究专家都是如此，对于我们

这些即将参与沪深 300 股指期货这一创新产品交易的投资者而言，

更是应将风险管理放在首位。

简评

1案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

投资奇才早年孤注一掷教训惨痛每次买卖只许输去5%成终身戒律

被称为投资奇才之一的米高·马加斯，大学毕业后任职期货公

司的资料员，深爱期货投资交易，辞去受薪岗位，担任短时间的出

市代表，最后受雇为职业炒家，为公司管理基金。马加斯担任职业

炒家多年以来，战绩彪炳，名下基金的盈利屡次超过公司内其他基

金经理的盈利总和。然而，马加斯早年的炒卖经验也不是一帆风顺

的，入行初期，马加斯曾一而再，再而三的输得一败涂地。三番四次，

马加斯的资金账户都遭遇了清仓的结局。马加斯从失败经历得出的

一个重要的戒条，即切忌孤注一掷。

马加斯对于过度投资的教训印象极为深刻，在马加斯步向成功

路途中曾遭遇滑铁卢，他将自己千辛万苦经营下积聚起来的三万美

元，加上向其母亲借来二万美元，一厢情愿的以全部资金买入粟米

期货合约。当时马加斯认为植物枯萎病可能再次出现，而令粟米歉

收。以五万美元买入容许持有合约最高张数，等候价格上涨后的巨

大收获。初时市场上下波动并不大，直至有一日，《华尔街日报》登

出头条：“在芝加哥期货市场，可以发现更多的植物枯萎病”，结果

当日粟米价格开市后直线下跌，迅速跌停板。《华尔街日报》以戏

剧性的方式打破了芝加哥期货市场上投资者对植物枯萎病的盲目幻

想，粟米价格因而暴跌。马加斯目睹价格狂泻，在经纪行呆若木鸡。

全然无法接受期价大跌的现实。最终此次交易后五万美元仅余八千

2案例

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美元，损失非常惨重，得出来的深刻教训就是期货市场切不可孤注

一掷。投资失败的马加斯一无所有，加入一间期货公司，任职资料员。

但死心不改，再向其家母兄弟及女友借贷并且在其他期货公司开户

买卖，借来的本钱一再输的一干二净。

马加斯对自己早年投资生涯得出了结论：自己的交易实际上从

头错到底，第一，不明白买卖的原则；第二，缺乏资金管理，失败

的命运早就注定。直至 1971 年 10 月马加斯遇到名师，强化了风险

意识，才令其扭转长期失败的困境。此后，资金管理成了他最首要

的原则，马加斯管理基金交易过程中加倍小心。他为自己定下并重

申遵守的作战戒条：每一次买卖只准许输去总资金的 5%。马加斯认

为入市之前预先定下止损的指标非常重要，所有入市的头寸都要有

最大损失的心里底线，一旦达到这个底线，要迅速离市，控制风险

是首要的任务。遇到入市失利，手上合约呈现账面亏损，对于后市

开始感到迷茫的时候，马加斯建议先行平仓离场，最低限度减低风

险，同时可以恢复神智清醒。

从马加斯的成长经历中，我们可以看到忽视风险的早期投资生

涯对其交易行为产生的巨大影响，在吸取了孤注一掷盲目交易的惨

重教训后，风险控制意识已深入其交易的每一个细节之中。每一次

交易只许输去资金的 5% 成了他交易的原则，所有的入市交易均伴随

着止损离场的准备，投资过程中永远将风险控制放在首位。作为我

们参与沪深 300 股指期货的投资者而言，相较于大师们长达几十年

的交易实践，我们更是存在知识和经验上的不足。马加斯在投资过

程中都首先重视风险管理，每次买卖构想只允许输去 5%，我们在交

易的过程中，风险控制在此基础上应要更加严格，执行止损计划也

更要坚决果断。

简评

2案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

大学教授试手期货冲动交易亏损巨大

接下来的一个案例，是发生在学者身上的故事。主人翁郭富拿

是大学教授出身，早年在哈佛大学毕业后，曾经在母校及宾州大学

任教，也曾经从事政治活动，最后走入期货投资行业。入行初期，

郭富拿跟随马加斯学习投资技巧，由于领悟性高，再加上本身优越

的分析能力，在短短时间内，就成为一代宗师，隐然有青出于蓝的

表现，郭富拿的主力投资工具是外币市场，而赖以克敌制胜的先决

条件则是对各国经济的深入分析。事实上，郭富拿研究的范围极广，

本人学识渊博，分析精确，远胜于很多投资者。

不过，在其早年投资生涯中，他也一度因为交易不够谨慎而遭

受巨大损失。1977 年，当时大豆市场发生了严重缺货的现象，郭富

拿认为七月大豆合约，相对于十一月份的合约，两者的差距只会越

来越大。正常而言，在谷物类市场，假如出现现货供应紧张的情况，

不但价格上升，而且会出现近期合约比远期合约高的特有现象（通

常情况下远月合约要高于近月合约，以反映仓储及利息成本）。郭

富拿看准机会，入市买入七月份大豆合约，同时卖空十一月份合约，

两者差价是七月份高六十美分，郭富拿顺水推舟，以金字塔加码方

式继续增加跨期合约的持仓数量。1977 年 2 月 25 日，郭富拿持有

第一套跨期合约，4 月 12 日账户资金净值已经增至 3 万 5 千美元，

按照事先定好的计划，郭富拿以金字塔加码方式不断增加持有跨期

合约的数量。1977 年 4 月 13 日，大豆再创新高，经纪人致电郭富拿，

3案例

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声调兴奋：“郭富拿，大豆价格飞涨上天，看来今天将再次以涨停

板价位收市，七月份已经快将涨停板，十一月份亦步亦趋，继续保

持十一月份的卖单是否愚不可及呢 ?倒不如将十一月份合约先平仓，

之后假如大豆再涨停板几日利润不更大？”听起来言之有理，于是

郭富拿将全部十一月份的空头头寸平仓，只持有七月份多头头寸，

十几分钟之后，同一经纪人来电语调接近疯狂：“我不知道怎样向你

交代！但大豆市场全部跌停板！如何是好？”郭富拿差点当场昏厥，

幸而后市略微回升，终于郭富拿有了平仓离场的机会，计算盈亏时

候发现，郭富拿账户净值由 45000 美元下降至 22000 美元。对于这

次交易带来的震荡，郭富拿认为不仅是巨大的财产损失，感情上所

受到的创伤，更为深远。郭富拿深为自己的卤莽决定感到羞耻，细

心检讨，错失极多。事实上，郭富拿初期投资顺风顺水，一心以为

期货市场黄金满地，可以随手拾来，增加财富只是轻而易举的事情。

一次错误的决定，令郭富拿领悟到期货买卖的风险，停战一个月彻

底检查失误的原因。一句话，一时冲动做出的卤莽决定，足以误事，

风险控制是永恒的主题。

在经历了大豆市场教训后，郭富拿更加注重遵守纪律，强化资

金及风险管理。他强调，当市势出现巨变，影响情绪上的平衡，对

于前景感到一片模糊的时候，他会不顾一切平仓离场。正是将风险

控制放于首要位置的作法，让他在 1987 年股灾中避免了亏损。1987

年 10 月 19 日是世界股市崩溃的时刻，在当年的 10 月 19 日及 20 日，

郭富拿对市场发生的事情，并不知底细，但他根据自己的买卖戒条，

立即将所有盘口平仓静观其变，避免在糊里糊涂的情况下遭受损失，

从而避开了股灾的巨大冲击。

3案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

从大学教授早年的现实经历出发，我们看到冲动交易，卤莽决

定对投资者带来的巨大伤害。而在 87 年股灾中，郭富拿将风险控制

放于首位，在出现损失时及时平仓静观其变，又成功避免了在糊里

糊涂的情况下遭受更大损失的可能性。同一时期的其他不少投资者

忽视了大跌风险，在出现亏损的时候不知道及时止损，最终经受了

更大的亏损。这些案例都提醒我们投资者，要重视情绪波动可能带

来的负面影响。在交易过程中一定要保持冷静清醒的头脑，始终把

风险控制放在第一位。大师们都不能摆脱冲动交易带来的影响，我

们作为金融衍生品市场的新手，更要注意沉着冷静交易，遵守纪律，

使情绪波动带来的干扰减少到最小。

期市传奇人物丹尼士 87 年败北

意外风险打击巨大

同样是 1987 年，金融市场动荡不安过程中，传奇投资者丹尼士

受创巨大，也给我们提供了一个活生生的风险案例。理察·丹尼士

是一个期货市场的传奇人物，现时已经归隐。1960 年丹尼士在期货

交易所担任跑腿，传送买卖单据时，已经深受期货买卖吸引。1970

年夏天，丹尼士在中美期货交易所购入会籍，开始期货投资生涯，

二十余年辛苦耕耘，市场经验日趋成熟。全盛时期，丹尼士的财产

4案例

简评

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接近二亿美元。丹尼士在金融投资市场，虽然长时间呼风唤雨，但

亦有英雄落难的时刻，1987 年尾到 1988 年，丹尼士旗下管理的基金，

由于亏损过多，达到 50% 的界限，必须停止买卖，丹尼士个人账户

也损失巨大。

在多年的投资生涯当中，丹尼士出尽风头，给人的感觉可以在

最低点买入，然后在高峰反手卖出，实际上丹尼士认为在市势扭转

的价位买卖，得益不多。丹尼士深信赢钱要赢到尽的道理，有风时

不晓得驶尽帆，是普通炒家犯的最大毛病，事实上，一方面，一面

倒的大势，可遇不可求，捉到鹿而不懂得脱角，注定要失败；另一

方面，也要防范过于固执，以至于市势已经逆转时，尚一无所知，

不知道顺应大市。丹尼士对于一般投资者的告诫是，逆市买卖基本

上是投资买卖的大忌，希望大家切莫以身试法，丹尼士对此有切身

体会。在 1974 年，丹尼士做空期糖，入市价位六十美分最高升至六

十六美分，七个月后下跌到十二美分以下，以每张合约一美分的波

动盈亏为一千一百二十美元计算，丹尼士买卖张数以千张为单位衡

量，利润自然极为惊人。但在期糖的熊市期间，丹尼士又在六美分

的价位上尝试买入，结果由于期糖价格大跌，经受了极大损失，前

期做空期糖的利润，远低于在六美分买入期糖带来的损失，两者综

合计算，还出现巨大赤字。丹尼士强调，假如逆市买卖，如果再欠

缺严密的资金管理制度，是非常危险的，随时可能因为一次意外致

命，要在期货市场保持稳定的收益，仍以顺势买卖为上。投资传奇

人物的经验之谈，对于我们初涉金融衍生品交易的投资者而言应当

多多体会。

丹尼士指出，任何不可能发生的事情，或成为事实机率极低的

情况，随时都有可能出现，因此，必须时刻提高警惕。从事任何买

卖都要先做最坏的打算，以便随时随地可以第一时间脱离险境。此

后这一幕真的发生了。

4案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

1987 年美国出现股灾，股市大幅下挫，债券市场剧烈波动。美

联储被迫放松银根，债券价格最终大涨。丹尼士就在这轮买卖过程

中损失惨重，旗下管理的基金在 1988 年 4 月被迫解散。其巨额亏损

在于卖空利率期货，股灾后美国被迫紧急放宽银根，利率下降，利

率期货大涨，因此损失极为惨重。市场突发风险远远超过了丹尼士

此前预期。以 87 年 10 月 20 日为例 , 丹尼士他们所设止损盘放在

上日收市价的四十到五十点之上，但当日开市已经比上日高出一百

九十点以上，令损失扩大数倍。

在期货市场成功交易二十余年的丹尼士在 1987 年美国股灾时

期，也损失惨重，旗下管理的基金被迫解散。我们国内期货历史更

短暂，股票市场与发达国家相比也要年轻许多，投资者的交易经历

远没有二十余年。若干年甚至是十余年的良好业绩增长并不能够代

表未来就不会面临市场风险。相较于丹尼士在 87 年斩仓的勇气，我

们国内投资者还远未真正经历。丹尼士是一个失败的英雄，在巨大

市场冲击面前，他选择了面对，而不是逃避现实，否则基金也就不

仅是输去 50%。那么我们作为投资者，在参与沪深 300 股票指数期

货交易的历程中，是否也要多多提醒自己高度重视风险，时刻考虑

到意外的可能性呢？

简评

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基金经理首重风险管理投资生涯如履薄冰

1987 年 10 月，是投资者难忘的日子，世界股灾，令投资大众

遭受巨额的损失，同一月份，保罗 · 钟士经营的期货基金，突围

而出，一个月赢得令人震惊的 62% 的增长。钟士买卖方法与众不同，

成绩也经常出人头地，在此前五年内每年都以三位数的增长率向前

迈进！年中回落幅度甚为轻微，成绩直线上升。接下来的案例我们

就来看看这位出色期货基金经理是如何看待风险管理的。

早在 1979 年棉花期货的买卖时，钟士就已深深领会到了风险管

理的重要性，懂得在买卖的时候，尽量减低可能蒙受的风险。时至

今日，风险管理已经成为钟士入市买卖的首要课题。入市之前，钟

士并不考虑可以赢多少，只是关注风险有多少；入市之后，不论账

面利润多少，钟士都以上日收盘价作为成本价位看待。因此钟士不

但时刻注意每一头寸的风险，对于全盘买卖的表现也小心监管。举

例说，某日钟士旗下基金净值如下跌一至两个百分点，钟士极有可

能将所有多头空头持仓全部平掉，以减低风险。钟士喜欢挂在嘴边

的话：入市容易，出市难。当钟士在业绩出现低谷的时候，会逐步

减低买卖的数量直至成绩转好为止。如此这般，当钟士表现欠佳的

时候，持有合约的数量自然也维持在最低水平。个别月份，假如出

现赤字，钟士都会极力避免出现两位数以上的亏损，暂时停止买卖

也在所不惜。

钟士总括一句话，投资买卖，主要注重防守，进攻居次。

5案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

让我们来看看影响到钟士后期风险管理态度的棉花交易全过

程。1979 年，钟士还是期货经纪人，已持有几百张 7月份棉花合约，

当时市场高低价则维持在 82 至 86 美分之间。每次期棉下跌至 82 美

分左右，他都会入场买入，某一天，棉花跌破底价之前，钟士误以

为市场已经雨过天晴，棉花可能出现较大幅度的反弹。当即大胆买

入一百张合约，手上多头合约累计达到六百张，其后市场未涨反跌。

钟士意识到事态严重，采取措施尽快卖空棉花合约，结果在六十秒

之后，棉花市场出现跌停板，而他仅只抛出二百二十张合约。次日

棉花再次低开 100 点开盘，钟士继续全力抛售，但卖出一百五十张

合约之后，棉花期货又一次跌停。当他平掉最后的多头头寸合约，

改为持有少量空头头寸时，价位已经比他发现入市错误的时候低了

四美分，出现了巨大亏损。

1979 年棉花期货的战役，使钟士深深领会到了风险管理的重要

性，悟出投资市场绝不可以逞英雄，切莫过量买卖的真实教训。以

当时资金账户净值衡量，他不应该买入六百张棉花期货合约，此次

交易共输去总资金约六至七成。从此之后，钟士开始明白纪律及资

金管理的重要性。买卖逆手的时候立即离场，入市正确则继续作战，

总而言之，尽量减少受压力的折磨。下单和持仓数量也有所减少，

不再过量，适可而止。在心态方面，他也出现了根本改变，以前是

贪胜不知输，之后，入市之前赢多少已非重要的问题，首先要考虑

的是危险有多少。每日早上，钟士都以资金账户净值作为起点，严

格控制风险，总而言之，上一日的收市价便是今日入货成本，因此，

即使账面利润相当可观，他仍然步步为营，小心翼翼的进行买卖。

钟士投资买卖极为成功，多年战斗下来，累计利润极为可观，

但对于每日买卖，仍然非常小心处理，丝毫不敢掉以轻心。钟士明

了投资买卖是长远的，不可逞英雄，不可自满，对自己的能力，经

常要发出问号。如临深渊，如履薄冰，才是正确的投资态度。只要

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你稍稍觉得自己英雄盖世，充满飘飘然的感觉，下一次买卖很可能

令你一败涂地。信心固然重要，但要防范因太过自信而误事。

钟士重要买卖规则也较有特色，值得借鉴：

第一、在任何价位入市也不重要，每日都要以当时的形势，重

新衡量是否应该继续持有合约。

第二、以上日的收市价作为今日的入市价位看待。

第三、投资买卖首先要注意坚固后防，先稳守后图出击。

第四、每日对手上持有的合约，假设已经出错，小心摆设止损盘，

如此这般，可以控制风险。

第五、经过上述小心部署之后，入市买卖便会全无压力感，可

以尽量享受人生。

第六、入市正确，固然可以顺水推舟，买卖稍不如意，由于早

有脱身的计划，两者均不会造成困扰。

总之，尽管有多年成功的经验，钟士对于投资买卖，仍然不会

踏入过分自信的陷阱。钟士说：“相对于初入金融投资行业的时间，

我觉得自己的胆子越来越小，我知道在金融投资市场上立足，长期

性的如临深渊，如履薄冰的心情进行交易，是必要的。”

单从保罗 · 钟士席下的基金在 1987 年 10 月的辉煌业绩来看，

我们的第一印象往往是钟士会是一个激进型的基金管理人，细细读

过钟士的案例后，我们才更全面理解了这个优秀的基金管理人是一

个高度重视风险管理的投资者。其所强调的投资买卖是长远的行为，

不可逞英雄，不可自满，对自己的能力，经常要发出问号。如临深渊，

如履薄冰，才是正确的交易态度。

这些是一个老交易者真实的感悟，无论是对于我们将来参与股

简评

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

指期货交易的机构投资者，还是个人投资者而言，都可以从钟士的

话语中得到启迪。牢记如临深渊，如履薄冰，才是正确的交易态度。

“谦受益，满招损”。

部队出身炒家遭遇 87 股灾

止损逃生

下一个案例是介绍部队出身的交易者。马田·史华兹未曾投身

投资行列之前，长年累月的输钱，使得一位高薪的证券分析员，经

常处于破产的边缘。其后，史华兹终于找到扭转劣势的方法。风险

管理是史华兹成功的重要因素，每次出现重大亏损便大幅减低入市

头寸，赢钱时则有风驶尽帆，上述取胜要诀与其他成功炒家大致相

同，其他重要条件包括严守纪律及勤做功课等。马田·史华兹认为

自己成功之处，与早年曾经接受部队训练有关，严厉的训练，令其

意志坚强能够接受挑战，百折不挠，积极面对困难。

史华兹强调，入市之前。虽然经过缜密部署，假如出错，还是

必须及早认错以保存实力，等候另一个入市的机会。勇于认错将令

你脱胎换骨，只有保存实力明天才会更加美好。平仓认输，决非痛

苦的事情，人谁无错，错而能改，善莫大焉！

鲜活的例子发生在 1987 年股灾之时。在 87 年股灾之前，马田

·史华兹持有多头头寸，最终凭借风险意识，及时止损逃生。10 月

16 日道琼斯指数下跌 108 点，当时是一日内下跌幅度的最大纪录。

6案例

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史华兹买入并持有多头头寸，当他听到财长贝克周末的讲话，便知

道大祸已临。股灾当日，10 月 19 日星期一，CME 的 S&P500 指数期

货市场 12 月份合约最高价为 269，史华兹在 267 卖出手上所有合约。

以他当时持有四十张合约计算，总共输去三十一万美元。当天最终

该合约暴跌 80.75 点，以 201.5 点收盘，跌幅达 28.6%。史华兹指

出勇于认错并非人人可以做到的行为，对果断止损感到欣慰。其他

投资人士，当日还往往继续增加买进，最终损失巨大。

史华兹谈到其曾在海军的训练对其有很大帮助，在海军训练期

间，他学会了处于任何逆境，都要保持清醒，反应敏捷去面对困难。

每次遇到困难，他都会注重防守，先稳守，然后才考虑伺机出击。

他的信条是留得青山在，不怕没柴烧。

从马田 · 史华兹成功在 87 年股灾中止损逃生的案例，我们可

以了解到风险控制及止损执行力度的重要性，史华兹在部队的经历

告诉他，处于任何逆境，都要保持清醒，反应敏捷去面对困难。

当市场走势趋于恶化时，就要立即脱身，甚至立即停损认赔，

不要让自己套牢。这方面是投资人要克服的心理障碍。另外两大心

理障碍是，不愿承受小额损失，以及始终盼望市场会好转，令自己

的亏损减少，拒不承认自己眼光错误。事实上，买错或卖错是很普

通的事，不足大惊小怪，只是要避免错得太离谱，保存实力，就有

可能在将来的交易中取得好的成绩。华尔街交易员曾经表示，金融

操作赚赔的机会都是二分之一，只要能控制赔小钱，而设法赚大钱，

这才是投资市场获利的法宝所在。这就提醒我们，当事态转坏时，

不要再心存侥幸心理，希望情况会好转。任何从事金融衍生品交易

的投资者都应该认识到及时止损的重要意义。

在我们将来参与股指期货交易的过程中，也会出现风险状况，

简评

6案例

- 18 -

海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

特别是对于指数期货高杠杆的保证金交易而言，风险控制更显得紧

迫。如何面对意外情况，保证止损行为坚决果断都是我们要认真思

考的。从史华兹的故事中，我们学到首重防守，纪律严明，才能保

证长期生存。

咖啡大炒家败走咖啡市场风险态度决定成败

下一个案例是关于咖啡市场门外汉与咖啡大炒家不同命运的故

事。海特在大学期间，已开始对期货买卖感到兴趣，但正式投入炒

家行列，其间过程甚为曲折。大器晚成是海特先生的写照。1968 年

海特决定加入金融投资行业，第一个职业是股票经纪，几年后他成

为全职期货经纪，入行十年之后，海特开始捕捉到市场的脉搏，成

立了明治投资管理公司，直接参与金融市场投资。明治投资管理公

司的投资策略重点在于平稳的增长，一两年的突出表现，反为次要，

换言之，风险管理是首要的课题，1981 年明治投资管理公司开始为

客户管理资金开始到1988年为止7年内平均每年获利增长30%之上，

最高增长率为 60%，任何连续六个月之内最高亏损只有 0.15%，如果

以连续十二个月作为结算期，亏损也不超过 1%。

海特管理的基金以平稳的增长见长。信条之一是电脑交易系统

的忠实信徒，信条之二是小心处理风险问题，步步为营。某年，海

特到伦敦访问世界上最大的咖啡炒家，下面是两人对话的摘要。

7案例

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问：咖啡炒家 答：海特

问：欢迎到访，请问阁下对咖啡的认识，可否与在下比较 ?

答：拍马也追不上。

问：客气，事实上，本人是现今世界上最大的咖啡炒家，我清

清楚楚的知道咖啡从生产到运输的整个过程，与主要出口国的部长

都十分熟悉，可以说，基本因素及有关资料了如指掌。

答：小弟自认对咖啡，全属门外汉，日常生活中，咖啡也并非

本人喜欢的饮品。

问：然则，阁下如何能够在咖啡市场买卖 ?

答：衡量风险程度之后，赔率是否理想，根据电脑讯号指示入

市买卖。

两个人海阔天空的畅谈投资之道，在数小时的闲谈过程中咖啡

大炒家先后五次向海特询问以什么作为入市买卖的准则。海特只回

答：首重风险管理。

三个月后，咖啡大炒家在咖啡市场大败，输去一亿美元，内幕

消息完全失去作用。上述故事的教训就是无论你的资讯如何充足，

不管你如何小心处理，出错仍是在所难免。但如果审慎处理风险问

题，永不作孤注一掷的傻事，便可以化险为夷，其次，事先做最坏

的打算，小心衡量风险与报酬的比率，有备无患。

海特管理的特色，在于平淡中显示出真功夫，默默耕耘，依照

既定方针办事，不求精彩的表现，但求平稳的长期增长。买卖戒条

方面，主要有三大规则，现在通过史惠加对海特的访谈来加以了解。

问：史惠加 答：海特

问：不懂咖啡的人，安然度过大市，而号称咖啡大户的特级炒

家则惨败，输去一亿美金，理由何在 ?

答：大炒家不懂得或者轻视风险管理的问题。风险的问题处理

不当，要知道一次意外就足以致命。

7案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

问：阁下如何处理风险管理的课题 ?

答：我们公司管理基金的政策非常保守。第一戒条是任何单一

买卖，均不能够损失超过账户资金净值的 1%。

问：限制是否过严 ?

答：非也，针无两头利，根据上述策略，敝公司肯定不会出现

惊人的战绩，但将损失金额限制在 1% 之下，任何个别买卖出错，实

际上无关痛痒，对于整个大局肯定不会带来大的灾难性的影响。

问：要在平稳中显示出真功夫 ?

答：对，将风险减低，同时持之以恒，对于基金经理来说，是

绝对重要的守则。

问：风险管理相当重要，不可以掉以轻心，是吗 ?

答：是最重要的课程，处理不当，随时可能被淘汰出局。

问：请问第二项戒条，是什么 ?

答：顺势买卖，永不做出越轨的行为。

问：趋势是你的朋友，人尽皆知，跟随电脑讯号入市实非轻而

易举的事。

答：说来容易，但人性的弱点在于喜欢突出个人，表现自己，

英雄主义极易带来不必要的损失，因此敝公司几个主要伙伴，已经

白纸黑字签署协议，声明必须跟随既有买卖系统办事，决不容许出

错。

问：过去几年，成绩如何 ?

答：成绩有目共睹，每年均保持平稳的增长，事实上，多年以来，

敝公司从来没出现低劣的买卖。

咖啡大炒家的故事对于我们投资者有什么启发呢？在我们股指

期货投资过程中也应注意些什么呢？从大炒家失手亏损，而咖啡门

简评

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外汉安然度过风险，这表明对待风险管理态度不同往往会带来不同

的结果。作为大投资者，也不能因为自己的相对优势而忽视风险管

理。那么我们在从事股指期货交易的过程中，即便对市场的基本面

有较深的理解，也不可忘记风险控制是首要环节。

预测准确的可可交易却未能获利 操作策略和资金管理相当重要

投资者在开发出良好的技术交易系统之后，需要采取哪些行动？

投资家克罗的看法是，你需要可行的市场操作策略和战术，加上良

好的资金管理。克罗是畅销书《期货交易策略》和《克罗谈投资策略》

的作者，也是一位优秀的投资人。下面来详细看看克罗谈到的关于

可可交易的一个故事，从中我们也能够得到新的启发。

克罗曾经有一次和几位专业操作者交流投资策略，希望在未来

几个月中从市场获得较好的利润。为此他们认真研究当时的各个市

场的情况，选择了可可市场，当时可可的价格在 12.00，大家分析

后认为价格有上涨至 20.00 的潜力。于是，大家开始了可可的操作，

行情预测真的对了，几个月内，可可果真涨到 22.00。这次操作，

克罗本人赚了一些钱，但就所做分析的准确性来说，实在应该可以

多赚一些的。但是其他的专业操作者，结局就不同了。在前后近六

个月的交易过程中，他们一共赔了约二十万美元。怎会有这种事？

他们是在 12.00 开始买进，而且价格果如所料地涨到 20.00 出头，

8案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

他们都在这个价位出清最后一笔合约，那又是什么地方出了差错？

原来他们一开始显得很是谨慎，价格从 12.00 涨到 15.00 途中，

再慢慢提高加码的金额。但是很不幸的，他们的头寸像是个倒金字

塔，价格越高反而买的越多，谨慎的风险管理让位于对盈利的过分

渴求。结果遇到第一次价格回调，他们的账户就出现很大的亏损。

追加保证金的局面也出现了，这引发了他们恐慌情绪，赶紧一古脑

儿地把整个多头头寸都完全清掉。如果这还不算糊涂的话，接下来

他们更犯了典型的大忌。多头头寸清掉之后，他们推断，可以利用

眼前的一波下跌走势，把刚发生的庞大亏损捞一些回来，于是反而

放起空来。就这样，一批认为可可价格要大涨的专业投资者就因为

操作节奏把握不当，反而选择了违背自己预测及交易计划的做空交

易。结果当然不理想，价格恢复上涨后，他们又慌忙跑出空单，然

后再又开始追多。这样连续几次反复下来。等到尘埃落定，大家全

都在 22.00 出清最后一笔多头合约时，克罗获得了一些收益，他们

却发生了约二十万美元操作损失。这笔钱拱手让给不见得比他们聪

明，但更能严守纪律，入市策略上也更为谨慎的其他投资者。

显然他们的策略和战术，是进出市场不正确的绝佳反面教材。

在他们仍该谨慎买进的时候却选择过量买进，让自己的贪婪主导自

己，过度做起倒金字塔交易。其后个人情绪就完全被市场的短期波

动和账户的盈亏所主导了。价格调整中账户亏损增加又使得恐惧心

理占了上风，慌忙平出多头部位，甚至于反手放空，这都是没有遵

守纪律，没有严格执行交易计划的结果。

这件小小的可可不幸事件，只是许多例子中的一个，这是市场

中经常发生的故事。其实这反映的就是忽视良好市场策略和资金管

理，盲目冲动交易，让情绪主导自己就可能会带来的危害。

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读过上述的故事，我们体会到了什么？对于参与期货市场交易

而言，行情预测只是第一步的工作，后期还要做好市场策略和资金

管理工作。可可投资交易过程中，那些失败者的教训就是在交易策

略不清晰，资金管理不当上，可见这两个工作的重要性不容忽视。

在我们未来股指期货交易过程中，首先我们要做好分析及预测工作，

其后也要落实到具体的交易策略，制订好交易计划，并结合相应的

资金管理，达到理性投资的目的。

投资失败者的悲叹 学会坚守良好的技术系统或操作方法

克罗也谈到了对投资失败者的认识，对我们也有启发作用。他

在《期货交易策略》中提到：“我偶尔有机会演讲或教授期货交易方

面的课程。我所讲的内容大体上以市场策略、战术、资金管理为重

点，而不是讲一大堆市场小道消息，告诉别人要买什么、要卖什么。

每上完一堂课，我总觉得自己很有收获，觉得对自己所选择的行业

又有了更深一层的认识，知识领域扩大了。

这里面记忆最深刻的，也许当属周末在迈阿密、芝加哥、纽约、

达拉斯、洛杉矶所举办的一连串投资研讨会。出席听讲的人年龄从

十九岁到八十六岁都有，其中有几位是父子，当然也有夫妇两人同

9案例

简评

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

在。听讲者的经验从完全是生手到专业现场操作者和办公室操作者

都有。虽然我讲得比听的多，也还是能够趁机问很多问题，所听到

的答案深富启发性。

几百位学员当中，我发现在经验上有一个惊人的共同处。所谓

投资客的悲叹，并不是只有生手才有，可以看得出来，许多有经验

的专业操作者不愿承认他们个人也有相同的遭遇。不管是职业的，

还是业余的投资客，最常见的挫折也许是：“我看到市场按照我所分

析的方向移动，而当我进场建立头寸之后，价格突然反转，往相反

的方向走。”这种现象之所以发生，主要是因为战术和进出时机不当，

而不是“他们”怀有阴谋，刻意把你扫出市场，让你带着庞大的亏

损黯然离开。“他们”怎么可能知道你刚买或刚卖，走势一反转，你

就招架不住？我曾经碰到这种来回洗盘，又搓又洗，一进场就不对

的情况，让我深受打击，心有余悸之余，还胡思乱想，认为自己的

买卖单即使有很完美的避险操作，“他们”还是有可能找到办法修理

我，让我无论是做多还是做空都会发生亏损。这种想法可能不合逻

辑，但在一连串的惨痛经验之后，我们一定会有这种草木皆兵的感

觉，觉得处处有人跟自己作对。

这种“悲叹”的结果是这样子的：“我老是在每次反弹的高点附

近买进，在底部附近卖出。”事实上，这种情形的产生，是那些抬轿

子的投资客总是在大家都买进的时候跟着买，大家都卖出的时候跟

着卖，于是就形成头部和底部——至少在短期的情形会是如此。这

种不用心和进出时机不当的后果是可以想见的——那一定是很大的

亏损和很小的利润，整体算下来，当然是赚少赔多。

下面这些话你是不是觉得很熟悉？

“我告诉营业员帮我买进糖，但他叫我卖出。”（这话的意思是：

讲话的人可能一直想做多糖期货，可是没做成——当然了，接下来

价格上涨了。）

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“我的营业员打电话来，叫我买进一些糖。我不觉得这个主意有

什么好，但是他说服了我，叫我买进了一些。”（这话的意思是：讲

话的人接下来确实买了一些糖，可是一买进，价格马上就下跌了。）

如果你不认为这些话常听到，那一定是因为你才刚开始操作，

要不然就是因为你这个人太健忘！这种四处可以听到的话，显示了

一种四处可以见到的现象——那就是作为普通人，我们总是会去找

一些方便的方法，使自己的错误看起来很合理。可不可以让我找一

个一针见效的解药，来根治这种输家心态？

我的办法是：自己私底下分析所想操作的市场，部署好要用的

策略和战术，不要让别人知道。别去请教别人的意见——所谓别人

的意见，指的是营业员的“忠告”、市场小道消息、甚至是别有用

意的营业厅耳语。而且，不要将你的意见告诉任何人。张三买玉米，

李四卖可可，王五买债券，你都不必在意。只要有某种方法或技术

证明对你管用，根据那种方法或技术去做客观的分析和市场研判，

按资金管理的要求，制订好交易计划，然后就是坚守交易策略。无

论胜败，你都应该从自己身上找原因。简而言之，要是你的操作赚

了钱，那么你应该挺起胸膛，大胆领取你应得的奖赏。如果赔了钱，

要怪也只能怪自己。很显然的，进出市场你都必须有纪律，制订交

易计划要全面周到，做好风险控制各项准备工作。

投资者的悲叹还没有结束，但是大体来讲，看起来似乎全都跟

随意交易、漠视资金管理、没有坚守良好的技术系统或操作方法有

关。因此，认真自我反省之后，便会得出以下的结论：整体操作要

成功，良好的策略和有效资金管理，跟预测准确性一样重要。”

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

读过克罗就投资者悲叹的文章，我们对于交易者行为又有了更

深的认识。一个人要成长，最好的办法是从前人的错误中吸取教训。

在参与股指期货交易的过程中，我们一定要避免这种错误，不要轻

易将过错归就于别人，学会在自己身上找到错误根源，这才是提高

自己交易能力的良好办法。轻易将失败的原因归于他人反而会阻碍

自己从错误中学习和成长。要从改变自己不良的交易习惯入手，在

挫折中学会坚守良好的交易策略，资金管理，重视风险控制的各个

环节。

克服赢的渴望与输的恐惧耐心和纪律是好办法

接下来故事是关于赢和输的，克罗又给我们谈了新的一课，让

我们来继续聆听克罗的讲解。

“如果不谈些“赢的渴望与输的恐惧”，有关赢家和输家的讨论

不算完整。我没看过有哪些书籍、文章谈过这些，甚至没人讨论过，

可是了解这一点，绝对是操作成功的根本要素。

最近我接到澳洲一位男士写来的信，主要重点是谈操作利润十

分难以掌握：

我在纸上模拟交易的操作总是比我实际的操作要好很多，我也

10案例

简评

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分析过为什么会这样。结果我相信答案在于一个很简单的道理，也

就是要看赢的渴望或输的恐惧，哪一个比较强势。纸面上的模拟操

作中，只有赢的渴望，而实际的操作中，主要是只有输的恐惧。

这不是普遍共有的经验吗？我们每个人都曾经有过很深刻的印

象，发现自己在纸上的投资组合表现远比实际的投资组合要好。投

资快讯和经纪商所鼓吹的纸上和“理想投资组合范本”，也会出现同

样的情形。过分沉浸在输的恐惧中，导致投机客操作过度，不是所

建头寸太大，就是进出过分频繁。操作者务必控制他们做得过大或

进出过多的冲动，这件事不只是很重要，也可以说是非有不可的行

为。这方面，我的一般原则是每个期货头寸，都必须有约二千到四

千美元做为后盾。此外，每日进出和小波动抢帽子的行为应该留给

专业操作者或现场操作者去做，一般人不要轻易尝试，因为专业或

现场操作者的资金通常较为充裕，这种类型的操作比较有经验，而

且所需负担的交易费用很低。在这里，克制过度交易，耐性和纪律

是必要的前提。因为懂得和能够运用准确进出时机的操作者，即使

进出金额不大，也能因此累积利润。进出金额大的操作者，如果资

金管理和入市时机方面把握不当，缺少耐心与纪律，则往往并不能

真正赚到钱。

我曾接到过数十位投资者的来信，其中有许多是生手，他们在

信中提到，利用长期电脑操作系统两三年，他们一起赚钱。这些信

中一再出现的一个要点是：我们有必要用客观和严守纪律的态度，

一丝不苟地遵照交易计划去操作。他们经验可以给其他操作者一个

启示，知道要怎么遵守纪律，才能在风险受到控制的环境中，谨慎

交易，追求可能的利润。”

10案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

作为常人，我们都有赢的渴望和输的恐惧，读罢上述故事后，

能够让我们更好反思自己，认识到自己也有弱点，学会利用纪律约

束来把握自己。在我们参加股指期货交易的过程中，一定要有客观

态度，严格遵守纪律，一丝不苟地执行既定的交易策略，这样才能

在市场变化多端的状况下，保持清醒的意识，避免自身人性弱点所

带来的负面影响，学会沉着冷静交易。

当消息与市场走势不一致时以风险控制为重

我们在交易过程中，都会有遇到消息与市场走势不一致的事情，

这些事情出现次数较多。当基本面分析和技术面走势分道扬镳时，

我们应该如何看待。对此，克罗也有过相应的经验，在此我们大家

也来分享一下，看看从这个故事中能够有何启发。克罗在《期货交

易策略》一书中写道：

“1989 年仲夏日的下午，曼哈塞特湾是个炎热、无风的天气。

我和好友、现场营业员东尼躺在他的单桅帆船上，了无生趣地泡了

一个小时，等候两点钟的南风，把我们送到长岛湾北岸，享受一些

久违的东西——新鲜的海贝和蚌类。寂静的空气中，船身一动也不

简评

11案例

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动，唯一听到的声音是帆索磨擦的悉索声，无聊地令人窒息，我们

无精打采地谈着，平常的话题快谈光了。也许这跟我们将谈到的以

下问题有关。我所有朋友都知道，我有一个作风，那就是绝不听别

人谈他的市场小道消息，我也不跟别人谈自己所知道的。可是就在

那艘船上，突然间我们聊起了取暖油市场。严格地来讲，不能说是

我们在谈，应该说是东尼在讲，而我在听，但何必那么吹毛求疵？”

“我要告诉你一件非常机密的事情，但首先你得保证绝不对任何

其它人提起”，东尼鬼鬼祟祟地用近乎耳语的声音说。“干嘛总做出

那么一副神秘兮兮的样子？”我问，“放眼看去，五百码内没有别人，

而且，我对你的小道消息根本没有兴趣，要是你真的告诉我，我一

定打电话让每一个人都知道。”嘿，这么一来，看他老兄还讲不讲。

错了！我的想法大错特错！我这么不客气地反驳他，他不假思

索又开了第二炮：“我跟你讲，让你尝点甜头，不过还是要拜托你老

兄，千万别把我告诉你的事情跟别人讲。”

我想，他是下决心非说不可了——这其中一定有些名堂。果然

不错！“雅曼尼就要宣布沙特阿拉伯的石油产量要增一倍。”接下来

是很长的停顿。这种状况下，我唯一能挤出来的话是：“那又如何？”

东尼显然不相信的说，“那又如何？你就说这么一句话？你难道真

看不出来这里面的意义吗？全球最大产油国的石油部长说他要增加

一倍的产量时，市场价格一夜之间不跌二十美元才怪，甚至三十美

元都有可能。这里有钱可赚，我也刚刚把财神爷推到你面前。还有，

营业厅里的大户都要大量放空。”

我只听进我想听的东西，而且，我怎舍得让这种无稽之谈破坏

马上就要来到的美好午后扬帆之旅呢？“老哥，”我抢着打岔，“我

对沙特阿拉伯这个国家懂得不多，也不认识他们的石油部长，产油

量怎样才算多，怎样才算少，对期货价格又有什么影响，更是不懂。

11案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

而且，我真的不知道，也不关心那些‘大户’在做些什么，或没有

做什么事情。” “但是我确实知道现在是做多的时候，我看到市价还

会涨得更高。哪，我们可不可谈点别的东西？”嘿，我显然占了上风，

我从没看过这位纵横沙场从来面不改色的专业操作者脸上有那么惊

讶的表情。可是我的做法救了那一天下午，我们玩得很尽兴。

那天晚上，我们的谈话内容一直回绕在我心里。我没浪费时间，

马上拿出各式各样的图表和技术分析书籍出来，仔细重新检查市场

走势。也许有什么地方我看漏了，或者有什么地方研判错误也不一

定。这个时候，多看一次只好不坏。

那是 1985 年 7 月中旬，二月取暖油一直锁在 70.00 到 73.00 非

常小的区间内。有些电脑系统已在 7 月 10 日发出空仓回补做多的

讯号，可是我还必须等到收盘价站上 74.00 再全力以赴做多，因为

我预期一波大涨势呼之欲出——市场强劲的走势“告诉”我这件事

近在眼前。就让那些大户去谈论和猜测沙特阿拉伯石油部长所要宣

布的事情，以及这件事对市场的可能影响吧。就我来说，这是个多

头市场，此外什么都别提！雅曼尼可能会，也可能不会有那种宣布，

即使真讲了那种话，这种利空消息可能早已被市场所吸收消化，已

反映在价格上了。而且要是真的有那种宣布，那也只能给困兽犹斗

的空头最后一丝希望，接着马上会被势如破竹的多头大军踏得片甲

不留。简单一句话，我的技术分析结果是看涨，再次就要见到一场

典型的轧空陷阱。

有勇无谋是最不智的行为，我根本不把空头小道消息听进耳里，

安心地抱着二月取暖油多头仓。幸运之神很照顾我，因为接下来几

个星期，盘势横向前进，来回起落，让那些大户和可怜的抬轿人有

充裕的时间做满空仓。终于这么一天到来了！ 7月 26 日星期五，二

月期货强势收盘，74.00 接近，有苗头了！不幸的空头终陷住了，

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经过最后一阵短暂的调整，市场开始一波强劲的涨势，最后涨了约

16.00 美分，相当于每张合约 6700 美元（见图 1）。更叫人咋舌的是，

沙特阿拉伯石油部长真的宣布了产量要加倍的消息（东尼所讲的故

事至少这一部分是对了），而且也预测价格会大跌。可是市场却不为

所动——在它像万马奔腾般迈向更高价位之际，并没有因石油部长

史诗般雄壮的一席话而摔一大跤。这件事情一定叫那些勇猛的斗士

泄气，也给空头造成很大的痛苦：他们在多头市场中听信空头小道

消息，最后输掉了数千百万美元。”

图 1 1985 年 5 月至 12 月间美国取暖油市场价格走势图

当自己关于市场基本面的分析或者听到的消息与市场真实的价

94

90

94

86

82

78

74

70

20

0

MAY JUNE JULY AUG SEPT OCT NOV DEC

10 24 14 28 12 26 9 23 6 20 4 18 11 15 29 132

简评

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

格走势不一致时，我们应该持有何种态度呢？从上述的案例我们可

以了解到，风险控制永远是首要的话题。无论消息最终如何，市场

盈亏是最真实的，保存实力，严格控制风险是在投资市场生存的首

要法则。在我们将来开始从事股指期货交易时，也要注意分析与操

作的相互关联，分析预测的结果与市场表现不一致时，一定要以风

险控制为准。特别是不要陷入在亏损状况下固执认为市场是错的，

自己没有错，放任损失增长，反而进一步走向失败的深渊。

下跌趋势中学会做空 避免局限于买进思维而带来损失

作为拥有数十年交易经历的优秀投资者，克罗对投资者常见的

一些行为有较多认识。不少案例有很好的参考价值，以下我们选取

的又是一个关于不拘泥于多头交易的故事。克罗举出的下一个案例

就是介绍投资者偏向于做多，而忽视了空头市场交易机会的故事。

让我们也来看看事情的究竟吧！

“从电话听筒中听到的事情，几乎令人不敢相信。听筒彼端是南

达科他州一位仁兄，我们所谈的是长期操作系统的事情。那位老兄

抱怨，1985 整个年，他老是在芝加哥谷物市场一而再，再而三惨遭“上

下洗盘”。“我当然希望 1986 年谷物市场有一些好的趋势出现，”他

滔滔不绝地说，“因为我已经受够了这个要命、没趋势的市场。”要命，

没有趋势，我口中喃喃念着，他怎么好意思说这种话？

12案例

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1985 年几乎一整年，谷物市场一路跌个不停——玉米从四月的

2.85 跌到九月的 2.20。小麦从三月的 3.60 跌到 7 月的 2.75——那

相当于每手 4250 美元。最后是黄豆，让芝加哥注意黄豆动向的人大

跌眼镜，因为它几乎是从 1984 年 6 月就开始节节下滑，没有停过（见

图 2）。事实上，有些精明的系统操作者，在 1984 年 6 月 11 日下午

就注意到十分清楚的卖出讯号，因为放空黄豆，可坐收 12000 美元

的未平仓利润（每手）。到了 1985 年 12 月 16 日终于平仓出场时，

利润是 10500 美元。

1984年年中黄豆在9.00处反弹失败后，就一直处于大空头市场。

你能想象竟然有位操作员说 1985 年的市场根本没有趋势？它就跟你

看过的所有典型的下跌走势完全一样。精明的操作者，在明显的空

头市场中，一定会放空，而赚到很多的利润。

南达科他那位老兄真正的意思——也许他根本不知道——是希

望谷物市场上扬，同时引导他的信心上升，好让他做多，赚些钱。

你是不是注意过，一般操作者说某市场“不错”时，其实他的

意思是说市场上涨，而他也正好做了多？当他说市场“很糟”时，

1983 1984 1985 1986 1987400450

500550

600

650

700

750800

950

900

图 2 1983 年至 1987 年芝加哥期货交易所大豆价格走势图

12案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

其实他的意思是说市场下跌，而他正好不幸做多。似乎不管市场走

势如何，反正他就是做多，可是在明眼人都知道的空头市场里，他

却套牢在赔钱的部位里，欲哭无泪。

克罗认为，可能人的天性总是希望见到价格节节高攀，而不是

一路下滑。第二次世界大战结束以后，全球经济中通货膨胀一直顽

固且稳步上扬，即使在 80 年代末明显减慢步伐，物价还是在上涨。

我们可能以为不论对整个经济还是对个人来说，通货膨胀都是件很

健康而且很好的事情。毕竟，谁愿意今年赚的钱比去年少？谁愿意

自己的房子、财产、事业今年的价值不如去年？如果有人想从价格

或经济价值下跌的情势中大捞一笔，可能会被人骂为大逆不道，甚

至说他根本不是美国人。

可是姑且不论政治或经济，千古不易的一个真理是：市场确实

有一定的时间是在下跌，而且“滑得比飞得还快”，有经验和成功的

操作者知道，下跌走势的市场要比上涨的市场，来得更猛。

一般投资者要抓住显著的下跌走势，一个重大的障碍，就是他

对任何市场天生就有一种看多的心理——他的营业员可能也是这

样。即使趋势是很明显地下跌，好些投资者还是固执地寄望价格终

会反弹，或者讲明些，他们以为自己能够抓住反弹机会，大赚一笔。

这种投资方式，以前是很昂贵的做法，将来依然一样昂贵。

想要有所成就的投资者，不应该有这种主观和一厢情愿的想法，

而应该运用客观和可行的方式去操作，不要让自己个人的偏见影响

了对市场的冷静分析。记忆所及，最长的空头“秀”当属 1978 年

到 1985 年的外币跌势（美元的多头市场）：瑞士法郎从 69.00 跌到

35.00，德国马克从 58.00 跌到 29.00，英镑从 2.40 跌到 1.05 左右。

虽然有为期这么长的空头市场，我们却见到不断有人抓底部，固执

的投资客一直在追逐一个“大奖”——强势美元走势反转。这七年

时间内，全世界密切注意和等候外币见底的操作者人数，可能比其

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他任何种类期货都要多。

以上面所有外币长达七年的空头市场来说，只要市场继续在一

个宽广、连续的区间内下滑，也就是，这个区间内一个高点比一个

高点低、一个低点比一个低点低。那我们就要十分小心谨慎，避免

去试探底部。我们找不到合乎逻辑的方式，提出强有力的论点，去

预测市场的反弹点。一些过分急切的操作者，一直想这么做，多年

下来都徒劳无功。

1978 年底瑞士法郎在 69.00 左右做头反转，1985 年上半年以前，

一直处在大空头趋势里面。大部分投资大众不管市场趋势，执意做

多，这七年的空头市场几乎是一场浩劫。1985 年年中，趋势反转向

上，大多数的投资者错过了列车。不管是在感情上，还是在财力上，

他们都已经筋疲力尽：过去几年，他们死抱赔钱的多头仓，已经无

力跟市场战斗。可是在这段期间内，许多公共商品基金因放空外币，

得到了可观的利润。

在股指期货投资市场上，有上涨趋势的阶段，也会有下跌趋势

的阶段。股指期货交易的一个优势就在于可以在下跌趋势中做空。

投资者也要充分了解股指期货的功效，在典型的下跌趋势中，也学

会利用股指期货市场上做空来回避股市大跌的系统性风险。

长期资本公司面临倒闭小概率事件的风险也要重视

13案例

简评

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

投资市场永远都有意外发生，过去成功不代表将来风险降低，

以下来看美国长期资本管理公司成败录给我们的启示。

美国长期资本管理公司（LTCM）成立于 1994 年 2 月，是一

家主要从事定息债务工具套利活动的对冲基金，该基金曾经是当

时世界上最出色的对冲基金之一。LTCM 掌门人梅里韦瑟（John

Meriwether），这位被誉为能“点石成金”的华尔街债券套利之父，

聚集了一批华尔街上证券交易的精英入伙：1997 年诺贝尔经济学奖

获得者默顿（Robert Merton）和斯科尔斯（Myron Scholes），前财

政部副部长及联储副主席莫里斯（David Mullins），前所罗门兄弟

债券交易部主管罗森菲尔德（Rosenfeld），以至于有人称之为“梦

幻组合”。

1994 年到 1998 年 4 月间，长期资本管理公司似乎能将这种天

才变为惊人的利润，为它的投资者赚取了巨额财富。从 1994 年到

1997，LTCM 每年的投资回报率为 28.5%、42.8%、40.8% 和 17%。资

本金也从12.5亿美元增加到48亿美元。LTCM的投资手法较为特别，

在深信“不同市场证券间不合理价差会回归”的基础上，积极倡导

投资数学化，运用电脑建立数量模型分析金融工具价格，利用不同

证券的市场价格差异进行短线操作，不太注重交易品种的后市方向。

LTCM 将金融市场历史交易资料、已有的市场理论、学术研究报

告和市场信息有机结合在一起，形成了一套较完整的电脑数学自动

投资模型。他们利用计算机处理大量历史数据，通过连续而精密的

计算得到两个不同金融工具间的正常历史价格差，然后结合市场信

息分析它们之间的最新价格差。如果两者出现偏差，并且该偏差正

在放大，电脑立即建立起庞大的债券和衍生工具组合，大举套利入

市投资；市场经过一段时间调节后，放大的偏差会自动恢复到正常

轨迹上，此时电脑指令平仓离场，以获取偏差的差值。一言以蔽之，

LTCM 就是“通过电脑精密计算，发现不正常的市场价格差，资金杠

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杆放大，入市图利”的投资策略。此策略并不关心某一股票或债券

的价格是升还是降，而是赌在相关股票或债券的价格是否向“常态”

收敛上。

1998 年，金融危机降临亚洲金融市场，LTCM 根据其模型认为：

新兴市场国家债券和美国政府债券之间利率相差过大，LTCM 预测新

兴市场国家债券利率将逐渐恢复稳定，二者之间差距会缩小。因此

大量持有新兴市场国家的债券，同时抛空美国国债。然而，同年 8月，

小概率事件发生了，由于国际石油价格下滑，俄罗斯国内经济不断

恶化，俄政府宣布卢布贬值，投资者纷纷从新兴市场退出，转而持

有美国国债、德国国债等风险小、质量高的债券品种。由于 LTCM 做

错了方向，它到了破产的边缘。从 5 月俄罗斯金融风暴到 9 月间，

短短的 150 多天，其资产净值下降了 90%，出现 43 亿美元的巨额亏

损，资本金仅余 5 亿美元。9 月 23 日，美联储出面组织安排，以美

林、J.P. 摩根为首的 15 家国际性金融机构注资 37.25 亿美元购买

了 LTCM 90% 的股权，共同接管了 LTCM，从而避免了它倒闭的厄运。

曾经辉煌一时的 LTCM 的遭遇给我们带来了更多的思考和经验教

训。对于衍生品投资者来说，有哪些经验教训值得吸取呢？

投资衍生品要注意控制风险，这一点对于投资者来说更为重要。

1998 年初，LTCM 拥有 40 多亿美元的资本，但它通过借贷所持有的

资产，包括债券、股票、外汇及期货等，却达到了 1200 多亿美元。

正是由于过高的杠杆比率使得 LTCM 在小概率事件面前损失惨重，几

近破产。

股指期货等金融衍生产品虽然允许投资者运用较高的杠杆比

率，这增大了盈利的机会，但同时也蕴含着较大的风险。因此，投

简评

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

资者在做股指期货投资交易时不要过量操作。否则，一旦市场走势

与预期的相反，就可能会带来巨大的损失。特别是历史数据和规律

并不能等同于未来。历史不会简单地重复，基于历史数据所总结出

来的规律未必会一直适用。小概率事件的发生以及市场环境的变化

可能会导致以前的规律失灵。我们在交易过程中永远要考虑到意外

发生的可能性，谨慎面对市场新变化。

德国金属原油套期保值交易失利套期保值交易也要注意资金风险

这个案例是关于套期保值交易的，1993 年晚些时候，德国金

属公司在原油套期保值交易过程中失利也一度给市场带来巨大的影

响，财务风险是这一套期保值失败的原因所在。在企业进行套期保

值时，要根据采购数量或产品销售数量计算最优套期保值头寸，当

生产经营规模较大时，期货保值头寸数量也较大，而且由于生产经

营的连续性，头寸持有的时间也相对较长，即使套期保值方向正确，

也容易产生财务风险。在某些情况下需要追加保证金或者套期保值

头寸出现较大亏损，面临股东的压力，企业往往被迫对期货头寸平

仓。

1993 年德国金属公司的原油买入套期保值，是对其与客户长达

14案例

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5 年至 10 年的合同进行保值。但在价格下跌的过程中相应期货头寸

出现亏损，需要追加保证金。然而在德国的会计惯例中，采取的是

保守稳健的会计和信息披露制度，对按逐日盯市规则计算出来的浮

动盈利不能计作公司的利润，但对潜在亏损却要披露出来，在股东

们反对追加保证金的情况下德国金属美国子公司被迫砍仓，当清仓

结束后原油期价就涨过了原来的套期保值多单的建仓价位，如果资

金能够追加到位，套期保值交易不一定会出现亏损。结果是虽然美

国子公司做对了套期保值方向，却出现 13 亿美元的巨额亏损。在德

国金属公司的原油套期保值中，其买入保值头寸庞大，保值时间要

长达数年，而当期活跃的合约月份也就一两个，使得大量保值头寸

必须在不同月份间频繁移仓，增大了交易成本和移仓损失。这也是

导致其股东反对后续追加资金的重要原因所在。

套期保值交易中一定要重视资金风险，考虑到期货市场价格出

现不利变动时，可能对短期资金流动带来的持续性影响，提前要做

好相应的计划及应对策略，并且一定要从自己的实际财务情况出发

确定套期保值的总体规模。这也提醒我们在从事股指期货套期保值

的过程中，也一定要量力而行，结合自己的资金实力，建立合理套

期保值头寸。要高度重视期货市场部位不利时可能带来的现实资金

压力。

简评

14案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

1872 年约翰•里昂对芝加哥小麦期货逼仓失败操纵市场难逃恶运

接下来的案例是一个操纵者失败的例证。1871 年 10 月 6 日，

一场举世震惊的大火，“芝加哥大火”摧毁了芝加哥城的大半个城市。

芝加哥 17 个 CBOT 认可的交割仓库中有 6 个被烧毁，大大地减少了

芝加哥的小麦库存。小麦库存从 800 万蒲式耳减少到 550 万蒲式耳。

在此情况下，主要的小麦商约翰·里昂感觉到这是一次很好的逼仓

机会。一次，他和一名谷物交易商休 · 马赫以及 CBOT 的另一名中

间商 F·J·戴蒙德结成联盟。

1872 年春天，这群投机者开始买进小麦的现货和期货。整个春

季，小麦的价格持续上涨。到了 7 月初，8 月合约已经卖到每蒲式

耳 1.16 至 1.18 美元；7 月底，价格上涨到 1.35 美元 / 蒲式耳。价

格的持续上涨导致谷物大量地涌入芝加哥。7月初，每天运进 14000

蒲式耳。到了 8月的第一个星期，每天运进 27000 蒲式耳。8月 5日，

芝加哥又发生了一次大火，烧毁了剩余的一个交割仓库——“爱荷

华仓库”，进而使芝加哥的小麦库存再次减少了 30 万蒲式耳。此外，

政府公布的关于坏天气的报告也助长了谣言。报告说：新作物将会

成熟得很晚，赶不上 8 月份合约的交割。所有这些消息都意味着市

场上存在上涨的压力，导致了 8 月 10 日的合约价格达到了 1.50 美

元 / 蒲式耳，15 日价格又升至 1.61 美元 / 蒲式耳。此时，操纵行

为也达到了顶点。

芝加哥市场上如此高的价格促使农场主们加快收割。据称，他

15案例

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们通过铁路运来一种手提灯，使农场在晚上也能进行收割。同时，

交易商也通过铁路向芝加哥运进了大量的小麦。在 8 月份的第二个

星期，每天运到芝加哥 75000 蒲式耳的小麦，到了 19 日，已经达到

每天 172000 蒲式耳。而在 8 月下旬，每天运进芝加哥的小麦更是

达到 175000 至 200000 蒲式耳。同时，这段时期正常的交易渠道也

颠倒了。通常情况下，小麦从芝加哥装船途经布法罗运往西海岸城

市。算上运输成本的话，布法罗的小麦价格应该高于芝加哥。但是

在 1872 年 8 月，芝加哥的小麦价格太高了，以致货主把小麦从布法

罗运回到芝加哥卖给里昂都能赚取高收益。事实上，里昂为了使他

的逼仓成功，必须把价格保持在一个高水平，因此，也不得不大量

买入不断运进芝加哥的小麦。但是，持续运进的芝加哥小麦数量大

大超过了他的预期和他的承受能力。他不得不向当地银行借更多的

钱。然而，芝加哥银行不愿意再借给他额外的钱了。此外，在芝加

哥大火后新建的仓库也开始投入使用。

据估计，仓储量增加到 1000 万蒲式耳，比 1871 年大火之前还

要多出200万蒲式耳，这些都耗尽了里昂的财力。直到星期一的下午，

8 月 19 日，里昂还在持续地买进小麦。但是当他得知银行不再支持

他时，他停止了，小麦的价格一下子跌了 25 美分。隔天，里昂逼仓

失败的消息使小麦价格又狂跌了 17 美分。里昂彻底崩盘了，他已经

没有能力偿还债务了。F·J· 戴蒙德也撕毁了他们的协议，从人们

的视线中消失了。

这起逼仓的企图以失败告终，投机者们高估了自己控制现货市

场的实力，在持续增长的现货供应量面前败下阵了。显然，投机者

是想利用芝加哥交割数量短缺的时机，但是他们想要实现自己的目

的是不容易的：他们不仅要逼空芝加哥的可交割货源，而且还要吸

纳芝加哥西部的小麦供应。他们做不到这一点，所做的努力最终失

败了。

15案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

操纵者的存在是人性贪婪的一种表现。在历史上，不同的衍生

品种间或出现过操纵者的身影。但是背离市场发展内在经济规律，

扭曲价格的操纵行为，最终换来的是惨败的命运。我们了解了操纵

者失败的案例，就会在将来股指期货交易实践中，更好地从事理性

投资，强化风险控制意识。

遵从交易计划过度贪婪贻误战机

在《期货交易 108 篇》一书中，作者曾经提到一个真实的案例，

反映出了过度贪婪可能带来的负面影响，让我们也来看看当时发生

的故事。

在作者所在公司有位客户经过认真考虑买进了菲律宾椰干期货

合约，在整个市场的第三波大涨中，已经获取了丰厚的收益，也达

到的预期的交易计划设定的目标。在前期已赚取了两个涨停板以上

幅度的基础上，有一天又多获得半个停板的利润。当时，经纪人提

醒平仓了结，客户则在大赚的兴奋心情下没有加以考虑。连续获利

后自信心大增，贪婪主导着客户的心理，不愿意再遵从原来谨慎的

交易计划。结果，当日收市时，庞大的卖压使行情跌到停板，由于

市场规定第三个停板幅度加大，致使客户的浮动利润全部吐回，还

16案例

简评

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担心了一整个晚上，怕第二天继续跌停走不了。事后，客户连声说“不

能太贪！不能太贪”。受到这一次的深刻教训后，后来该客户在交易

中充分理会到不能过度贪婪的重要意义。

曾经有国外资深投资家将市场比喻为市场先生，市场先生是永

远不会忘记让投资者为自己的过失买单的，一旦我们忘记了谨慎原

则，忽视了资金管理和风险控制，市场先生的处罚单就会不期而至，

而且绝不留情。

上述案例其实是告诫我们每一个市场参与者要节制自己的贪婪

心理。在操作股票指数期货时，贪婪有时会表现在股价持续上涨时

的盲目自大，狂热兴奋中。这也就是说，在盈利的刺激下，将风险

控制和谨慎交易抛在脑后，一味地追求更大的回报，而忽视市场可

能发出的警讯。华尔街老手的做法是，在进场交易之前，一定要制

订好计划，交易过程中，到了自己交易计划提示应该结束的时候就

强迫自己结束，不让盈利后过于兴奋、过度贪婪的情绪左右自己的

交易行为。

至于退出交易的时机如何把握呢 ? 这就要提前做好交易计划，

并在操作过程中坚持计划，摆脱过于贪婪的负面因素带来的影响。

不要被胜利冲昏头脑，理性决策，谨慎交易。

简评16案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

美国亨特兄弟操纵白银期货价格失败维护市场稳定是发展的基石

这个案例是上个世纪期货市场的重要操纵事件，其戏剧性的变

化值得我们深思。20 世纪 70 年代初期，白银价格在 2 美元 / 盎司

附近徘徊。由于白银是电子工业和光学工业的重要原料，邦克·亨

特和赫伯特·亨特兄弟俩图谋从操纵白银的期货价格中获利。具体

过程见下图。

白银价格从 1973 年 12 月的 2.90 美元 / 盎司开始启动和攀升。

此时，亨特兄弟已经持有 3500 万盎司的白银合约。不到两个月，价

格涨到 6.70 美元。但当时墨西哥政府囤积了 5000 万盎司的白银，

1979 年底的 19

1974 年初的 6.70墨西哥抛售

首次尝试

1980 年初的 49

1973 年 12 月的 2.904 年间静静买进

1979 年的 6.00

借贷买进

50

30

16

-8

4

卷土重来

Bache

抛售白银

交易所防范措施

白银 /美元

亨特兄弟的三段买进

图 3 美国亨特兄弟操纵白银市场示意图

17案例

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购入成本均在 2美元 /盎司以下，墨政府决定立即以每盎司 6.70 美

元的价格获利。墨西哥人冲垮了市场，银价跌回 4美元左右。

此后的四年间，亨特兄弟积极地买入白银，到 1979 年，亨特兄

弟通过不同公司，伙同沙特阿拉伯皇室以及一些大的白银经纪商，

拥有和控制着数亿盎司的白银。当他们开始行动时，白银价格正停

留在 6美元 /盎司附近。之后，他们在纽约商业交易所（NYMEX）和

芝加哥期货交易所（CBOT）以每盎司 6—7 美元的价格大量收购白

银。年底，他们已控制了纽约商业交易所 53％的存银和芝加哥期货

交易所 69％的存银，拥有 1.2 亿盎司的现货和 0.5 亿盎司的期货。

在他们的控制下，白银价格不断上升，到 1980 年 1 月 17 日，银价

已涨至每盎司48.7美元。1月 21日，银价已涨至有史以来的最高价，

每盎司 50.35 美元，比一年前上涨了 8倍多。这种疯狂的投机活动，

造成白银的市场供求状况与生产和消费实际脱节，市场价格严重地

偏离其价值。

就在亨特兄弟疯狂采购白银的过程中，每张合约保证金只需要

1000 美元。一张合约代表着 5000 盎司白银。在 2 美元 / 盎司时，

1000 美元合 10％；而价格涨到 49 美元 /盎司时就显出少得可怜了。

最后，纽约商业期货交易所在 CFTC 的督促下，对 1979—1980

年的白银期货市场采取措施，这些措施包括提高保证金、实施持仓

限制和只许平仓交易等。其结果是降低空盘量和强迫逼仓者不是退

出市场就是持仓进入现货市场，当然，由于需要占用大量保证金，

持仓成本会很高。当白银市场的高潮在 1980 年 1 月 17 日来临之时，

意图操纵期货价格的亨特兄弟无法追加保证金。在 1980 年 3 月 27

日接盘失败，白银市场价格出现了下跌。

价格下跌时，索还贷款的要求降临在亨特兄弟面前。他们借

贷来买进白银，再用白银抵押来贷更多款项。现在他们的抵押品

的价值日益缩水，银行要求更多的抵押品。3 月 25 日，纽约投资

17案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

商 Bache 向亨特兄弟追索 1.35 亿美元，但是他们无力偿还。于是

Bache 公司指示卖出亨特兄弟抵押的白银以满足自己的要求。白银

倾泻到市场上，价格崩溃了。

亨特兄弟持有数千张合约的多头头寸。单单为了清偿债务，他

们就要抛出 850 万盎司白银，外加原油、汽油等财产，总价值接近

4 亿美元。亨特兄弟去华盛顿求见政府官员，试图争取财政部贷款

给他们，帮助他们度过难关。此时，亨特兄弟手里还有 6300 万盎司

白银，如果一下子抛出，市场就会彻底崩溃。另外，美国的一些主

要银行，如果得不到财政部的帮助来偿还贷款，也要面临破产的危

险。在权衡利弊之后，联邦政府最终破天荒地拨出 10 亿美元的长期

贷款来拯救亨特家族及整个市场。

从亨特兄弟操纵白银市场的事件中可以看出，监管部门的有效

管理是保障市场平稳运行的重要基石。交易所发现有操纵市场行为

的企图，就会采取行之有效的手段，制止操纵危机的大面积爆发。

同时，作为市场规则的制定者和监督者，监管机构在解决由操纵引

发的风险中的作用更是无可替代的。在白银案例中，美国监管者在

面对由于操纵风险而造成市场机制失灵时，拿出最终解决危机的方

案，以维护整个金融市场的安全与稳定。

我们作为股指期货交易的参与者，一定要从维持整个国家金融

安全的大前提出发，提倡理性交易，促进市场的健康有序发展。

简评

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滨中泰男操纵期铜致住友巨亏内控制度不容忽视

接下来的案例也是一个操纵者的故事。“住友铜事件”的发生，

是作为首席交易员的滨中泰男刻意对抗市场的供求状况和蓄意操纵

市场的行为所致的。此次事件全面爆发于 1996 年 6 月，整个事件

持续了近 10 年。早在 1991 年，滨中泰男在 LME 铜市场上就有伪造

交易记录、操纵市场价格的迹象，但是没有得到及时的处理。直到

1994 年和 1995 年，由于控制了许多交割仓库的库存，导致 LME 铜

价从最初的1600美元/吨单边上扬，最后达到3082美元/吨的高位。

到 1995 年下半年，随着铜产量的大幅增加，越来越多的卖空者加入

到抛售者的行列，但是，滨中泰男继续投入几十亿资金护盘。终于，

在 1995 年 10、11 月份，有人已经意识到期铜各月合约之间价差的

不合理状态，要求展开详细调查。在对每个客户在各个合约上所持

有的头寸，及交易所仓库中仓单的所有权有了清晰的了解之后，LME

专门成立了一个专业人士组成的特别委员会，就如何处理进行了探

讨。

此时，铜价的反常波动引起了英美两国证券期货监管部门的共

同关注，滨中泰男企图操纵市场的行为也逐渐败露。监管部门的追

查以及交易大幅亏损的双重压力，使滨中泰男难以承受。1996年5月，

伦敦铜价已经跌至每吨 2500 美元以下，有关滨中泰男将被迫辞职的

谣言也四处流传。在这些传闻的刺激下，大量恐慌性抛盘使得随后

几周内铜价重挫 25％左右。

1996 年 6 月 5 日，滨中泰男未经授权参与期铜交易的丑闻在纽

18案例

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海外金融衍生品市场风险案例选编 (一 )

约逐渐公开。1996 年 6 月 24 日，住友商社宣布巨额亏损 19 亿美元

并解雇滨中泰男之后，铜价更是由 24 小时之前的每吨 2165 美元跌

至两年来的最低点每吨 1860 美元，狂跌之势令人瞠目结舌。事件发

生后，按照当时的价格计算，住友商社的亏损额约在 19 亿美元左右，

但是，接踵而来的恐慌性抛盘打击，更使住友商社的多头头寸亏损

扩大至 40 亿美元。

住友商社承认了滨中泰男的行为，但是声称事件是未授权的。

住友商社和 CFTC 调解，同意停止那些违反《美国交易所法》中有关

禁止操纵的行为，并为此支付 1.25 亿美元的民事罚款和建立一个信

托基金用来赔偿由操纵行为给一般投资者所造成的损失。当时，对

住友商社的罚款是美国政府开出的最大金额的民事罚款。在日本，

滨中泰男被判伪造和欺诈罪，入狱 8 年。从“住友铜事件”中可以

看出：操纵事件发生的主因是住友公司内部风险控制管理不善。在

事件发生前，滨中泰男是公司期铜交易的直接管理者，所有公司的

风险控制措施、财务管理制度以及市场监控手段都以他为主制订和

监督，完全不受公司的制约。

住友事件的发生提醒我们，对于机构投资者而言，风险控制一

定要落到实处。对于前台交易人员的操作而言，一定要有必要的后

台风险控制措施，这是企业稳健运营的重要前提。优秀交易者过去

的成功交易往往会引发人性中的贪婪和自大的缺陷，如果有良好后

台风险控制，就能有效避免灾难。我们的机构投资者在参与股指期

货交易中，一定要注意前台交易与后台风险控制两个环节，在投资

过程中要首重风险管理。对于我们个人投资者而言，相应的风险控

制意识也是必不可缺的。这就是我们能够从住友事件中得到的启示。

简评

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