deud xterna siglo xix revilla 1989.pdf

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CABLES: GRADE

Deuda externa y cese de pagos: Un enfoque emp!rico de la deuda externa peruana

de 1 Sig lo XIX

Julio Revilla*

Julio 1989

* Investigador visitante de GRADE.

AflcµrU -~j(;.3 rfI)

----------------------------I I I I

Introduce ion

CONTENIIJO

I I I Antecedentes historicos y marco institucional

I 1. Antecedentes hist6ricos 2. Marco institucional

I II Aspectos metodologico~

I 1. El problema 2. La informaci6n

I III El modelo del premio par riesgo

I I

IV El modelo probabilistico de expectativas de reanudacion

I Conclusiones

I Bibliograf.ia

I I I I I I

c:ese de pago de pagos

"

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y

1

3

3 14

16

16.' 19

24

34

42

44

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INTRODUCCION

\ I

Este trabajo examin~ ]a historia de la deuda externa peruana en el siglo XIX. El periodo estudiado. de 1820 a 1890, toma en

consideraci6n los primeros prestamos obtenidos a principios de la

decada de 1820; la primera dec]aratoria de cese de pages en 1825; la consolidaciOn de ]a deuda externa en 1849, gracias al

descubrimiento de un recurso natural con mucha demanda,.,a nivel mundial: el guano; la segunda declaraciOn de cese de pagos en 1875 y, por ~ltimo, el intercambio de deuda por acti~os, que consisti6 en la entrega de los ferrocarri]es y la formaciOn de la Peruvian Corporation en 1889.

En particular, se tratara de identificar emp.iricamente las principales variables econ6micas que hubieran permitido anticipar la cesaciOn.de pagos, utilizando para este fin dos modelos: uno de premio por riesgo y un segundo de variables cualitativas dependientes (pago/cese de pagos).

El modelo de premio por riesgo~asume··~que la deuda peruana

ten.ia una probabilidad positiva de no pago, que esta probabilidad estaba directamente relacionada a un premio por riesgo en la forma

·' de una mayor tasa de interes impl.icita, y que el premio por riesgo pod.ia ser explicado por variables tales como Endeudamiento total/Producto Nacional Brute, la raz6n del servicio de la deuda

(RSD), expresada en variables como la de Servicio de la Deuda/

Exportaciones, y restricciones de liquidez.


2

El segundo modelo analiza la probabilidad de cesaciOn de pages junto con las e)(pec:tativas de repago despues de la cesacion de

pagos, usando una espec:ificacion logistica, con un conjunto de variables similares a las del primer modelo.

Ambos modelos ponen a prueba empir;-icamente variables

macroeconomicas (c:uando los datos est~n disponibles) que ya han

sido usadas en modelos empiricos de deuda para la presente d•cada, y algunas variables ad-hoc para la economia peruana del siglo XIX. En ambos cases, nos concentramos en el lado de la oferta (los

prestatarios o tenedores de bonos) para ver c6mo el mercado interpretaba la cambiante informac:ion mac:roecon6mica, mientras el pais desarrollaba una deuda c:reciPnte, especialmente en los anos de las d•cadas de 1860 y 1870.

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1. Antecedentes hist6ricos

El problema de la deuda eMterna en el Per~ no es nuevo. De hecho, surgi6 al mismo tiempo que el nacimiento de la Rep~blica y la guerra por su independencia politica. El no pago de la deuda externa tampoco es un fen6meno nuevo, ya que ocurri6 por primera vez cuatro anos mas tarde.

El primer prestamo e~tranjero que-el Per~ acept6 se obtuvo de fuentes inglesas en 1822, un ano despues de la declaraciOn de la indeppndencia y dos anos antes del fin de la guerra con E~pana. Este primer prestamo se obtuvo a traves de la f lotaciOn de un bono por un total de 1'200,000 libras esterlinas. Pagaba un interes de 6% y su plazo de amortizaciOn era de 30 anos. Casi la totalidad I del monto de este prestamo se destin6 a la compra de armas y municiones para la guerra.

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Tres anos mas tarde, en 1825, se ofertO, tambien en Landres,

una nueva emisi6n de bonos, ahora por 1'500,000 libras. Esta vez

~l mercado no fue tan optimista y sOlo se logr6 una subscripci6n

total de 577,500 libras. Estos bones tambien pagaban 6% de in~eres

y su cronograma de pagos (plazo de amortizaci6n) era el mismo que el del prestamo anterior.

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4

El prestamo de 1822 fue originalmente colocado en Londres al

precio de ee1, dos anos mAs tarde SU cotizacion era de 82. El

prestamo de 1825 fue "f lotado" a 78. En el caso de este ultimo, I por ejemplo, del total de la emision vendida, el gobierno solo

recibi6 un poco menos de 400,000 libras Psterlinas, considerando

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el pago de comisiones al broker y, sobre todo~ el descuento al que

fue vendido.

A pesar que el contrato dP deuda de 1822 establecia que:

" ••• todos los ingresos del Estado del Peru son de esta rnanera declarados hipotecados y destinados al pago del principal y el intent•s de 1 f . d ... t .. 7 re er1 o prt::'s amo... , en la practica 1 os pr i meros pagos se hicieron con parte de los fondos del mismo prestamo. Y

a fines de 1825, poco despues de obtenido el prestamo de ese ano,

el gobierno peruano declaro el cese de pago de ambos prestamos: el

de 1825 y el de 1822.

Los ingresos del Estado eran entonces muy e~iguos y provenian en su mayor parte de los derechos de adu~na, establecidos con fines proteccionistas.

La inestabilidad politica que aquejaba al pais en aquellos dias estuvo acompanada por dificultades fisr:ales. El primer presupuesto no fue aprobado sino hasta 1846. Mientras tan to, 1 a mayoria de los gobiernos militares que se sucedieron financiaban

los gastos" gubernamentales a traves de ingresos arancelarios y

deuda interna, emitida como certificados de deuda p~blica. Algunos pagos de esta deuda y de aquella contraida con residentes locales durante la guerra de la independencia hicieron via la transferencia de propiedades p~blicas, tales ~omo tierras y predios

urbanos que fueron confiscados a los s~bditos espanoles despues de la independencia.

Lease: al 88% de su valor.

2 Citado por Wynne (1951: 109).

, I I


El descubrimiento de extensos depOsitos de guano en las islas de Chincha y el enorme crecimiento de la demanda europea por este

producto, debido a su al ta cal idad como fer ti 1 izante, le dio al Peru un recurso cuya explotaci6n marcaria por lo menos cuarenta

aAos de historia econ6mica. La era del guano ha sido estudiada ampliamente como un caso de econom:ia de "bopm" y especialmente porque el Estado adquiriO control monopOlico sobre un recurso de alta demanda en el mercado mundial 3.

Levin (1960) caracteri:za a la e~plotaciOn del guano como un sector de enclave; pues su impacto se limitO a las casas mercantiles britanicas y a la elite limena, a pesar que el Estado fue propietario de este impresionante recurso. Hunt (1984) no esta de acuerdo con est a c arac ter i :z ac ion; observa mas bi en una gran acciOn distributiva por parte del Estado -que de hecho controlaba la mayoria del ingreso obtenido del guano-, que habria beneficiado a una gran diversidad de grupos econ6micos. Sin embargo, en cierta

forma, coincide con Levin al senalar que el impacto insign~ficante que la era del guano tuvo en t~rmino~del crecimiento econOmico del

-~ ---~- .

pa:is, puede explicarse por el patron de consumo d~ las elites y su actitud fundamentalmente rentista. Por otro lado, ambos autores concuerdan en la importancia que tuvo el guano como recurse del Estado y como generador de ingresos.

Efectivamente, una de las razones de la trascendencia econOmica del guano fue el poder monop6lico que el Peru ejerci6 tanto en su producci6n como en su comercializaci6n. Desde 1841,

en que el Peru comenz6 a exportar guano, mAs del 70 % de la producciOn mundial se encontraba en las islas peruanas (con excepci6n de un per:iodo de tres anos. cuando los dep6sitos de guano

3 Ver, por ejemplo, Levin (1960), Hunt (1984), Bonilla (1974) y Maiguashca (1967).

b

I desc:ubier-tos en las islas de Ichaboe inundaron el mercado) 4• Ademas, otro factor acentuC\ba el poder monop6lico peruano: la

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inexistencia de sustitutos cercanos. No es de e"tra~ar, pues, que el gobierno norteamericr1no estuviera a punto de declararle la guerra al Peru en 1852 para dirimir el control de las islas guaner-as5 o que una estrategia britanica, mas cr~ativa, promoviera, mediante premios especiales, la invenci6n de sustitutos sinteticos,

\

como un medio para controlar los altos precios que el Peru obten.i.a gr-acias a su condici6n de pa.is monop6lf~-o6 ~

La maner-a en que el guano se comercializ6 en Europa es una muestr-a de la ambiciosa capacidad empresarial del gobierno peruano en su relaci6n con el capital extranjero. Fue precisamente la voluntad de controlar no s6lo la producci6n sino tambien la venta y la distribuci6n del guano (principalmente en los mercados europeos), 1 o que inic i ar .i. a una 1 arga, compl icada y cambiante r-elaci6n con los consignatarios del guano, quienes ac:tuaban como agentes del gobierno en su exportaci6n. La mayor parte de la deuda I exter-na del pa.is se establec:er.i.a a trav~s de estos agentes,·mas de uno actuar.i.a como broker en la venta de los bonos peruanos en el

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mercado londinense.

4 De acuerdo a The Economist ( 6 de Setiembre de 1851, p.980), donde se registran los datos sobre las importaciones britanicas del guano, al final de la d•cada de 1840, el Peru cubr.i.a mAs del 80% de las impor~aciones britanicas de guano.

5 En ese a~o, los Estados Unidos lrataron de tomar las islas de "Lobos de Afuera", ricas en dep6sitos de guano, arguyendo que Peru no ten.i.a soberan.i.a sobre el las. Gran Br~~a~a (y no solamente el Peru) protest6 energicamente por las intenciones norteamericanas y el incidente termin6 sin mayor trascendencia.

6 The Economist del 25 de Diciembre ~e 1852 anunci6 un premio para quien descubriera un sustituto del guano peruano, cuyo precio no excediera 1 as 5 1 i bras ester l in as por ton el ada ( 1 os prec ios corrientes del guano eran por lo menos el doble). En muchas de sus ediciones, The Economist t.::1mbi~n public6 de!:-cripciones tecnicas de c6mo usar efic:ientemente el guC\no y, en general, hac.i.a campa~as para reducir el consume de este producto. Hubo tambien discusiones publicas para combatir las importaciones del guano a traves de un sistema de cuotas que se negociar.i.a con el gobierno peruano.

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7

Parad6jicamente, el guano produjo un crecimiento del deficit fiscal. La ilusion de ingresos crecientes e indefinidos favoreci6 los contratos con los consignatarios, provocando un proceso de cr•ci•nt• •ndeudamiento, fundamentalmente porque el gobierno recibia adelantos por la venta a futuro del guano y, por

consiguiente, gastaba ingresos futures.

La crisis fiscal de 1847, por ejemplo, puede ser parcialmente explicada por este fenomeno. Cuando en 1843 se descubr ieron dep6sitos de guano en las islas de Ichaboe en la c:osta de Africa

y el prec:io de este producto c:ay6 drastic:amente, el Peru estaba endeudado y no tom6 acci6n correc:tiva alguna hasta 1847, cuando los nuevos ingresos comenzaron a reflejar los nuevos (bajos)

prec:ios. Aunque los precios se estabilizarian despues de este ·episodic, los dep6sitos de guano no eran ilimitados y el salitre y otros fertilizantes sinteticos comenzarian a erosionar el poder monop6lico del Per~ en la decada de 18707.

No es pues de extra~ar que el guano iniciara unci de los mas I impresionantes proc:esos de PndPttd;:1mjento e"><terno ·en America Latina del siglo XIX. Para 1880, de ac:uerdo a los c:~lc:ulos de J. F. Rippy

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(1959), America Latina tenia una deuda acurnulada con Gran Breta~a de 71 millones de libras, de lt=1 cual al Per~ le correspondia 32.7

millones y a Mexico, 23.58.

Fue en 1842, un a~o despues que el primer embarque de guano

llegara a los puertos brit~nicos, que el gobierno peruano comenz6 a ser sujeto de presiones diplomaticas para iniciar negociaciones I con los tenedores ingleses de bonos a fin de atender la deuda

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dejada de pagar desde 1826. En enero de 1842, el Ministerio de Relaciones Exteriores cdrecio dedic:iar una cuarta parte de los

·'

7 Una descripcion muy completa de los procesos de endeudamiento a traves de las ventas del guano y los adelantos en efec:tivo por parte de los c:onsignatarios del. guano, se puede encontrar en Levin (1960: 58-61).

8 Rippy (1959: 28).

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q ingresos netos del guano par a el Pilllt.' de es ta t.leudt\ .

8

El qobierno,

sin embargo, no pudo cumplir estP. ofrecimiento; primero, po1-que los

ingresos estaban ya compromP.t idos a 1 os pr imer-os CClntr-ati stas

guaneros y segundo, por la guerra civil de 1842-1844.

En 1848, otr-a propuesta de] gobierno peru~no fue rechazada por

los tenedores de bonos, est a vez asesorados por 1 a "Foreign Off ice"

brit~nica. La propuesta consistiil en la emisi6n de nuevos bonos

por el monto del principal adeudado, los cuales pagarian un inter~s

de 3% que se iria incrementando cada ano hasta alcanzar el 6% en

diez anos. Con

que pagarian un

los intereses devengados se emitirian otros bones

inter~s inicial de 1% que se incrementaria 0.25%

cada ano hasta alcanzar el 3~~. El qobierno se comprometia a

hipotecar- la ter-cera parte del ingn?so neto proveniente de las

ventas del guano.

Finalmente, en enero de 1849, en Landres, un representante

peruano lleg6 a un acuerdo con los tenedores de bonos, ~ajo casi

las mismas condiciones que las planteadas el ano anterior. La

di ferencia estaba en las m~s alt as tasas el

pr inc i pa 1 se emit i er on bonos por un total

de ~nter~s. Por de £ 1' 788,000, los

c::uales pagarian un inter~s inicial de-4·..;- que-se incrementaria hasta

llegar a 6% en c::uatro anos. Por las intereses se emitieron bonos

por un total de £ 1'891,300

inic::ialmente, inc::remPnl~n~nse a

QUI?

'"T ., ,. .. en paqarian 1'%. de interes

Ademas. la

mitad de l~s ventas de guano al Reino Unido pasarian a garantizar

el pago de esta obligaci6n.

Este arreglo de la deuda basado en el ingreso generado por el

guano abrio las puertas para un c rec i en t_';; 1 l Llj o de capitales

ingleses hac::ia el Peru.

En 1853, en Londr-es, se consiguiO un pr~stamo de £ 2'600,000,

par el cual se pagar~a 4.5 % de inter~s. La mayor parte de este

prestamo se dedic6 a la conversi6n de la deL1da de 1849 (en relac::i6n

al pr-incipal que era de£ 1'535,800 en ese momento), pero tambie~

Ver Dancuart (1902, t. Ill: 47).

I pudo cancelarse a Chile una deuda contraida durante la guerra de I independencia y algunas deudas internas por un total de £ 600,000.

I I I I I I I I I I I I I I I I I I

Los bonos fueron vendidos a 85 y f~c:ilmente aceptados por el

mercado 10 •

Fue tambi~n durante ese aAo que apro~imad~~ente 2 millones de libras esterlinas de deuda interna se convirtieron en deuda

externa. Esto sigui6 a la escandalosa "consolidaci6n de la deuda interna", cantidad

proceso por el de documentos

cual se reconoci6 y cancelO una enorme ·---~ falsificados··-de-deuda interna, que

supuestamente financiaron la guerra de la independencia. Este hec:ho generO la tenaz oposiciOn de los tenedores brit~nic:os de bonos, ante la sospecha de una creaci6n ilegal de deuda que los perjudic:aria al provocar menores precios para la deuda en general, representada por 1 os bonos de deuda peruana en el mere: ado de Landres.

"Dos terceras partes de 1 a deuda dom~stica del Peru fu~· creada en una for-ma irregular y a trav~s de medios fraudulentos por los favoritos del actual poder ejecutivo, y siendo estos hecho

notorios, asi como la principal c~usa de la actual guerra civil, ser~ sin duda alguna revocadt:1 por cualquier administraci6n". 11

Los tenedores de bonos pronto se darian cuenta que sus temores er-an fundados, ya que despu~s del lriunfo de Castilla en la guerra civil, el nu·evo gobierno no hizo nada para desconocer la mayor

parte de esta deuda12.

El gobierno peruano y los tenedores de bonos iniciaron negociac:iones para determinar una nueva cotizaci6n de esta deuda en la bolsa de valores de Londres. Se lleg6 a un.acuerdo mediante el cual el gobierno aumentaria la amortii~ci6n anual de la deuda

10 Wynne (1951: 112).

11 Ibid: 113.

12 Una de las razones para aceptar f inalmente esta deuda fue, obviamente, que ya habia sido convertida en obligaciones con el exterior.


1()

de 1853, del 2 % al 4 % en 1854 y al 8 % en 1858; y respecto a lo que restaba de la deuda de intereses convertida en 1849, se pasaria

del 1% al 2% y luego al 4% en 1858. El problema, entonces, no era la legalidad o ilegalidad de la nueva deuda, ni siquiera el riesgo

de no ser pagada, sino mas bien el precio correcto por el riesgo.

En 1862, la deuda del 4.5% de 1853 y la deuda del 3% de 1849 se convirtieron en una sola emisi6n de deuda de 4.5%, con un pr~stamo de E 5'500,000 que obtuva una cotizaci6n de 93. Los bonos tenian una amortizaci6n anu.:il del 8"1.., br.1stante alta para los

estandares de aquel tjempo, pi=-n_; qup r-i:,.flejaba la solvenc:j.::1 'I la liquidez de las finAn;::.:;s pPn.1.:\n.<s. Esto tambien e·r:plica el J.ffecio relativamente alto para l.::. rJeuda de 1m pPQl.H?no pais poco conocido.

En 1865 se coloc6 un nuevo pr~stamo por 10 millones de libras

esterlinas en Landres. Con ~ste se conviertieron todas las deudas anteriores, incluso algunos pequer\os montos adeudados a Colombia,

Ecuador y Venezuela desde la guerra de independencia,,, y algunas

otras deudas internas. Debido a las hostilidades que casi originan una guerra contra Espana y a la percepci6n de u~ gran endeudamiento del pais, el precio del bona no fue muy alto si se le compara con la emisi6n de 1862: fue vendido a 83.5, a pesar de una tasa de

inter~s del 5 % (un poco mAs alta). La amortizaci6n anual en esta emisi6n, sin embargo, fue reducida al 4l.

Est~ mecanismo de conversion y creaci6n de deudas fue usado

constantemente por el gobierno peruano, de manera que normalmente no habian mas de dos emisiones de bonos activas en el mercado de

Landres al mismo tiempo. Por otro lado, este mecanismo contribuy6 ---a un creciente proceso de endeudamiento_, ya que el gobierno

refinanciaba deuda antigua y ai-ladia deuda nue·,,~, incrementando cada vez mas la deuda total. Es tambien in.teresante notar que mientras esto ocurria, no se hacia esfuerzo alguno para desarrol lar un sistema tributario de impuestos directos o para mejorar significativamente el proceso ue recaudaci6n. A pesar que la

explotaci6n del guano y del sal..i._1~ era practicamente la (mica

fuente de ingresos del estado, l~_existencia del recurso guanero

y la capacidad de endeudamiento externo pospusieron cualquier


11

interes de aumentar la presiOn tributaria interna. Los ingresos

del guano fueron, despues de todo, los que permitieron abolir el "tributo ind.igena" pagado por la poblacion abor.igen del pa.is y

tambien contribuyeron a compensar a los propietarios de esclavos despues de la abolici6n de la esclavitud. El tributo ind.igena fue la \.'.mica forma conocida de impuesto di recto\ que us6 el Estado

durante las primeras decadas de la Rep(1blica 13 •

En agosto de 1869, el gobierno peruano, por intermedio de su entonces Ministro de Hacienda, Nicolas de Pierola, firmo un

contrato con la firma francesa Dreyfus otorgandole la exclusividad de las ventas del guano en Europa. DetrAs de esta decision estaba el convencimiento de Qlle el pa.is se acprcaba a una crisis de

liquidez (los recurses fiscales estaban casi agotados) y no podr.ia hacer frente a los pagos de la deuda externa. Los terminos del contrato establec.ian que el Per~ vender.ia dos millones de toneladas de guano a la Casa Dreyfus; a cambio de esta concesi6n, la empresa pagar.ia la deuda externa peruana (el prestamo de 1865) Y'~agar.ia

al gobierno 2.4 millones de soles por adelantado (£ 480,000), ademas de 700,000 soles (£ 140,000) mensualmente durante 20 meses.

Con la decada de 1870, se iniciO en el Peru el per.iodo mas intenso de endeudamiento e'.>1 terno. El motivo: desarrollar un ambicioso sistema ferroviario. --La lTebre--del ferrocarril, que hab.ia empezado en la decada de 1860, tuvo como contrapartida los emprPsti tos ··de 1870 y 1872, 1 os cua 1 es, ademas, se usaron para

convertir la deuda antigua. Estos ferrocarriles no solo resultaron muy costosos (porque cruzaron los andes), tampoco produjeron ingresos importantes, ya que no conec taban.~~reas economicamente significativas con Lima o los mercados extranjeros.

En mayo de 1869 se obtuvo un prest~~o relativamente pequeAo de 290,000 para completar el .ierrocarri 1 de Pisco a lea. Este prestamo pagar.ia un interes de 5% anual y amortizaria 21. anual.

13 El intento de convertir en f inanciamiento los gastos del gobierno es explicado emp.iricamente por Sachs y Begg (1988); no hemos intentado un ejercicio similar porque no contamos con datos sobre impuestos o distriburi6n dPl ingreso.


12

M~s significativo fue el pr~stamo de 1870, ofertado en Landres.

Pagaria 6% de interes anual rior un total de£ 11'920,000. Este fue

especificamente un pr~stamo fprrocarrilero, contraido con

prop6si to de f inane iar la cons truce ion de l ineas f~rreas

el

que

la enlazarian Los Andes con el Oceano Pacifico. Esta vez,

conversi6n de bones previos fue muy reduci~~· Como consecuencia

de todo esto, en 1870 la deuda peruana en la bolsa de valores de

Landres alcanzaba la cifra arlro-.:imada de 20 millones de libras esterlinas. El mercado de bonos, si.n embargo, no mostro mayor

desconfianza; en parte, porque las exportaciones peruanas a Gran

Bretana estaban creciendn a una tasa sjqnificativa y se mastraban

a su m~s alto nivel (casi. 5 millon!?<s-de_libras esterlinas en 1870).

The Economist, en c~mhin. p11hl ic.-.t-1.=. Y•1- .::.lqunos articulos sohrP el

Peru y su si tuac ion f in.=inr:: i Pr-'1. preq11n tanr.lose s i val ia la ppna

corr-er el r iesgo de pres tar a 1m pa is t.=in pequeno -y tan in es te<b le

politicamente. En 1872 se ofertO en el mercado un pr~stamo por f 36'800,000,

pero se suscr.ibiO solamente pot- £ 22' 130,000. Una ":.ez mas. 1 a

mayor parte de este monto se deslinO a la construcci6n de lineas ferreas, y una parte siqnificativarnente menor, ~ reconvertir deudas antiguas. En 1872, el tol;il rlP. .I•~ dPlldi'\ c:on los tenedores inqleses de bonos estaba cercima a leis 35 millones de libras esterlinas.

La tasa de interes riue se riaqe1ba por ese monto era de '5~~, con un

fondo de amortizaci6n de appn~s 7%.

En e'Eoe ano, Pl nlll?\10 qobif:'rno r1Pl Presidente Balta, ante la

inminencia de difi~ultadPs fis~ales para hacer frente a la deuda

externa, comenz6 un proceso cie recortes en el qasto y aument6 la

recaudacion aduanera fijando decret6 la nacionali2aciOn de

ma yores tasas. Al mismo tiempo,

los campos salitreros de TarapacA,

coma una med.ida para asequrar inqresos f iscales; pero los pagos del servicio de la deuda externa se fu~ron haciendo cada vez mas

dificiles para el gobierno.

En la medida que las negoc:iaciones con la casa comercial

Dreyfus habian tenido exito, esta acept6 hacerse cargo del pago de

las deudas de 1870 y 1872 a cambio de obtener el monopolio de la


13

venta del guano en los mercados eu~opeostt Pero, sin tanta suerte

esta vez: el precio y disminuido; el precio, c•lidad, •1 m•Jor hab~•

demand a, su disminuc ion

la can ti dad demandada de guano hab.ian

porque el guano embarcado era de menor wmpazado a desaparecwr. En cuanto a la

resu 1 taba una paradoj a, por cuanto el salitre, otra importante exportaci6n peruana ('a_s.i como chilena y

boliviana), hab.ia empezado a competir directamente con el guano. Adem~s, algunos fertilizantes artificiales comenzaron a ser introducidos en el mercado. En consec:uenc i a, Dreyfus se v io

obligado a reducir los pagos al gobierno peruano, afectando

significativamente los ingresos de ~ste. La situaci6n lleg6 a ser tan grave que en setiembre de 1875 -en una operaci6n resenada por The Economist- el gobierno pE'ruano tuvo ciue endeudarse con la b.anca

comercial limena porque no pod.i.a p.agar sus gastos corrientes. Finalmer1te, la c:esaci6n de pagos fue anunc:iada formalmente en

diciembre de 1875. Ni siquiera los intereses pod.ian pagarse con los ingresos provenientes del guano.

Un ~ltimo intento de rescatar al Per0 fue hecho a principios de 1876. La Soc iete General e, una f i rma muy l igada a Dreyfus, propon.ia le otorgaran el monopolio de la venta del guano a cambio ::le hacerse cargo del pago de la rleur:ln peruana por tres anos y medio

El gobier-no peruano pidi6 £ 1.5 millones y finalmente el acuerdo no se firm6.

Casi r· . 40 mi 11 ones de deuda de j ada de pagar fue la

consecuencia de todo este proceso.

La guerra entre ~l Per0 y Chile entre 1879 y 1883, parad6jicamente, elev6 el valor de los bonos peruanos en Londres.

Los tenedores de bonos pensaron que las autoridades chilenas de ocupaci6n pagar.ian la deuda gracias a los n~~vos ingresos del guano y el salitre, que entonces controlaban.

14 Dreyfus acord6, ademas~ pagar al gobierno peruano una cantidad mensual de £ 300,000. Para una revisi6n y una descripci6n m~s detallada de este contrato, vease Dancuart (1905, tomo 8: 41-43). ~ ------

I I I



14

Por ~ltimo. esta crisis de la deuda peruana seria resuelta en

1889 con la firma dP un i:ICUe1-rlD Pnlre el gobierno peruano y los

tenedores de bones. Este acuerdo cC1nsisti6 en un cambio de deuda

por activos. Al Perl.'.1

ferrocarriles (y otras

se I e condone la deuda a c ambio de sus

cencesienesl. les cuales fueron entregados

a la Peruvian Corporation. firma brit~nica ~reada para este fin. \

2. Marco institucianal

En el siglo XIX. la rleuda soberana (o deuda externa) se

establec.ia a traves de la Pmic:..i6n y venta de bonos en el mercado

de Londres, pr inc i pal mpn t.P.. aunque h;:ib.i an ot 1-os mere ados eur opeos

importantes, como Paris v 8Prlin. En ;:i} qtmas raras ecasiones se

otorgaban pn~.•stamos rlP qnbi pr-no a qpbi pr no.

La forma de operar de este mercado se puede describir

sucintamente as.i: el qobiernC1 peruano vendia la emisi<'.m de bonos

a un brola?r, tal coma una casa comercial. Esta institucf,6n actuaba

como agente del gobierne peruane vendiendo les bonos al p~blico,

usualmente en la forma de censolidados o perpetuidades; es decir, en bonos sin fecha limite.

Estas perpetuidades eran una caracleristica importante del

mercado de Londres con respecto a los bonos extranjeros en general.

Mientras que los bancos u otrris agPnles financieros compraban

usualmen~e los bones a los gobiernos, estos intermediaries vendian

los bonos en forma de perpetuit1adeS---eM-la bolsa de valores de

Landres. Esto era especialmente cierto en el caso peruano, en el

cual la mayoria de bonos er-an comprados por

comerciales -tales como Dreyfus- que al mismo

el go bi er no peruano. Por

grand es

tiempo

casas

ten.ian

ejemplo, una contratos guaneros con

emision de £ 5'000,000 se vend:ia al .H5"1. ·'

(esto es, el gobierno peruano recib:ia £ 4'250,000) con un interes de 5%. Se establec.ia un fondo de amortizaci6n del principal del 4% anual, esto es, el bono ten:ia una maduraci6n de 25 a~os. lnmediatamente despues de

esta operacion, el agente f inane iero convert.ia estos bonos a

-, -

I I I I I I I I I I I I

I I I I I I

15

consolidados y los colocaba en la Bolsa de Valores de Londres. Esta transformac ion hac .i a baj ar 1 os prec ios aun mas15 •

De hecho, los precios eran a veces tan f luctuantes que aun el

pago de intereses adeudados no era significativo en comparacion a las utilidades que se pod.ian obtener a traves ~e la compra y venta de bonos en la bolsa de valores. Esto explica en parte porque, despues de anunciarse el cese de pagos de diciembre de 1875 y el no pago de intereses a los tenedores de bonos, los precios de los bonos peruanos eran todav.ia altos en rPlacion a los precios de la deuda de otros pa.ises, y porque todav.ia se realizar.ian importantes transacciones por unos anos m~s.

Desde el punto de vista del gob.i_~:no peruano, el proceso de redenci6n de los bonos (el pago final o cancelacion de los bonos) se hac.ia a traves de un sorteo. Un porcentaje, el correspondiente a la amortizaci6n anual o semestral, se sorteaba y se compraba de nuevo (por el gobierno) dejando de existir la obligacion ~e pago.

Los bonos peruanos eran relativamente acti~os y comerciados casi diariamente en la bolsa de valores de Londres, sobre todo en el periodo 1850-1870, cuando el premio por riesgo se redujo sustancialmente debido a la gran confianza que los ingresos del gobierno provenientes del guano despertaron en los prestatarios y

tenedores de bonos.

Si se compara los bonos peruanos y otros instrumentos financieros de la bolsa de va]ores de Londres, se encuentra que el premio por riesgo obtenido por los bonEs peruanos no era excesivamente alto comparado con el obtenido p~r los bonos de otros pa.ises latinoamericanos. Mexico, por ejemplo, vendia sus bones a un descuento mucho mayor y su cotizaci6n en el mercado ingles estaba muy por debajo de aquella obtenida por los bones peruanos~.

B Podemos ver a este respecto, una nota de The Economist del 8 de noviembre de 1873: 1354.

16 Un analisis relacionado con este problema y con el premio por riesgo para Mexico en el siglo XIX ha sido hecho por Tellez ( 1980).


16 II ASPECTOS METODOLOGICOS

1. La definici6n del problema

Este trabajo examina las princ:ipales variables rnacroec:onomic:as que estuvieron disponibles al prestamista o tenedor d~ bones y que hubieran podido usarse par~ predecir la probabilidad de c:esac:i6n

de pagos. Se trata de responder a la pregunta de si la bolsa de

valores de Londres pudo o no haber previsto correc:tam~nte el cese de pagos del Peru a fines de 1875.

Se pueden utilizar dos enfoques para analizar este problema. El primero de el los consiste en 1 e construcci6n de un modelo estructural con el cual se obtiene una ecuaci6n (o ecuaciones) en su forma reducida, que luego es estimada econometric:amente, como

en el c:aso 'oe modelos de ecuaciones simul taneas de endeudamiento

externo y precio de deuda. Hay muc:hos ejemplos de estos modelos

en la literatura espec:ializada: Edwards (1983), Eaton y Gersovitz (1981) y otros. Pero el interes de este trabajo es mAs espec:.ifico, intenta c:onoc:er en cone re to c:ua l es fueron I as pt" inc i pal es variables que dieron forma a la pendiente positiva de la oferta de fondos de

·' capital extranjeros para el Peru en el·' siglo pasado. Con este segundo enfoque se pondran a prueba algunas de las hipOtesis que ya han sido previamente descritas en la literatura emp.iric:a de deuda e)(terna, c:omo en McFaden et al. (1985), Edwards (1986), Feder

y Just (l977), Sachs y Cohen (1982), etc.


17

Una vez variables relevantes en la

determinacion

identificadas las de la probabilidad de cesacion de pagos, se

desarrolla un modelo mAs analitico y formal. El trabajo que se

pretende realizar aqui difiere de los que usualmente se han realizado con los modelos mencionHdos anteriormente. Hasta ahora, los estudios empiricos relatives al tema han\considerado cortes transversales, con series de tiempo, un n~mero significativo de paises y periodos de tiempo que fluct~an generalmente entre 5 y 10

anos. En nuestro caso solo se va a trabajar con un pais; es decir, solo se contara con una serie de tiempo.

Otra diferencia importante con la mayoria de los modelos empiricos, es que en este trabajo se considera el cese de pagos en

vez de la restructuraci6n de la deuda (o recalendarizacion), lo que, como se verA luego, ofrece ventajas significativas. Lo que sucede con esos otros modelos es que usan ~estructuraci6n como una aproximacion a cese de pagos, asumiendo que la restructuraci6n implica o indica un deterioro de las condiciones financieras del pais. Sin embargo, algunos autores como Hefferma~ (1986) sugieren que muchas de las restructuraciones de deuda en la d~cada de 1980

no implicaron altas probabilidades de cese de pagos. De hecho este problema no es ni siquiera considerado en muchos modelos.

Otro problema de las estimaciones econom~tricas de las probabilida~es del cese de pagos es que incluyen la direcci6n de causalidad. Generalmente se afirma que una variable como la raz6n

del servicio de la deuda (o Servicio de la Deuda/Exportaciones) afecta a la probabilidad de cese de pagos (o restructuraci6n de la .._ __ ______

misma), pero la causalidad puede ir- en la ot~ direc:c:i6n. Si, por

ejemplo, el ofertante de fondos pE?rcibe que ·el pais va a tener-problemas de liquidez en el futuro y le corta los fondos, este hecho aumentara la probabilidad de cese de pagos de-facto. No obstante, un enfoque de ecuac:i~nes simult~neas puede resolver e~te problema, pero se tendria que estimar tanto la demanda como la oferta de fondos.

el Este tr-abajo no intenta superar este problema, solo examinara

lado de la oferta de fondos; y Psto, por varias razones. En

I

I I I I I I I

I

18

primer lugar, porque el Per~ era un pais pequeno incapaz de afectar la tasa de interes mundial y tan s6lo podia conseguir fondos pagando un premio. Por otro lado, se asume que el Per~ siempre E?stuvo dispuesto a pagar- sus deudas, que el l.'.mico l .imi te a su capacidad de pago estuvo dado por su posibilidad de captar recursos

'1. externos y que para conseguir estos ~ltimos, no le importaba c~al fuera el pr-emio que tuviera que pagar.

Un problema adicional mencionado por Hefferman (1986) tiene que ver con la multicolinealidad de las variables explicativas; es decir, cuando las variables no son independientes una de otra. Obviamente, este problema no se presenta cuando se usa solamente una variable, tal como se harA en el modelo inicial. Cuando se

estimen modelos mAs completos, se tratar~ de evitar este efecto seleccionando var-iables no correlaciohadas entre si.

Las diferencias entre prestamos de la banca inter-nacioDal y I

1~1 financiamiento externo a traves de f lotaci6n de bonos han sido 1~studiadas, entre otros, por- Fo 1 kerts-Landau ( 1983) y Edwards (1986). Mientras que los bancos podian actuar usualmente como un grupo cohesionado a tr-aves mere ado de bonos estaba inversionistas individuales.

de a soc i ados y

disperso en otr-os mecanismos, el muchos y pequenos

En parte, debido a esto, los bonos I no se restructuraban, como si sucedia con los prestamos bancarios, !~ol amente se .1 es dee l araba en cese de pagos, aunque es ta era una

I I

I I I I I

medida extrema porque excluia autom~ticamente al pa.is del mercado

de capitales. Otra diierencia importante era que los bonos se vend.ian a traves de un folleto mediante el cual los inversionistas 'SE' entereban no solo de las inversiones que se iban a l levar a cabo con el pr-estamo recibido, sino tambi~n de la situaci6n iinanc1era general del pa.is.

Son obvias, pues, las ventajas de tr-abajar- con bonos en vez de prestamos bancarios para estudiar o examinar la probabilidad de cese de pages y las podemos resumir en que mientras los spreads de

los ban cos (cuando los hay) reflejan la pr-obabilidad de r-estr-uctur-acion (r-ecalendarizaci6n) de la deuda, el pr-emio por

r-iesgo refleja la pr-obabilidad de la cesaci6n de pagos. AdemAs,

I I I I I I I I I

I I I I I I I I I

19

primer lugar, porque el Peru era un pais peque~o incapaz de afectar la tasa de interes mundial y tan solo pod.i.a conseguir 1ondos pagando un premio. Por otro lado, se asume que el Peru siempre estuvo •dispuesto a pagar sus deudas..__~ue el unico l .i.mi te a su capacidad de pago estuvo dado por su posibilidad de captar recursos

I

externos y que para conseguir estos ultimas, no' le importaba cual fuera ~l premio que tuviera que pagar.

Un problema adicional mencionado por Hefferman (1986) tiene que ver con la multicolinealidad de las variables explicativas; es decir, cuando las variables no son independientes una de otra. Obviamente, este problema no se presenta cuando se usa solamente una variable, tal como se hara en el modelo inicial. Cuando se estimen modelos mas completos, se tratara de evitar este efecto seleccionando variables no correlacionadas entre s.i..

Las diferencias entre prestamos de la banca internacional y

el financiamiP.nto externo a traves de flotacion de bones h~n sido estudiadas, entre otros, por Folkerts-Landau ( 1983) y Edwards (1986). Mientras que los bancos podian actuar usualmente como un grupo cohesionado a traves de asociados y otros mecanismos~ el mere ado de bones estaba disperse en muches y peque~os

inversionistas individuales. En parte, debido a esto, los bones no se restructuraban, como s.i. sucedia con los prestamos bancarios, solamente se les declaraba en cese de pages, aunque esta era una

medida extrema porque exclui.a automaticamente al pa.is del mercado

de capitales. Otra diferencia importante era que los bones se

vend.ian a traves de un folleto mediante el cual los inversionistas se entereban no sOlo de las inversiones que se~ban a llevar, a cabo

con el prestamo recibido, sino tambien de la situacion financiera general del pa.is.

·'

Son obvias, pues, las vent~jas de trabajar con bonos en vez de prestamos bancarios para estudiar o examinar la probabilidad de cese de pages y las podemos resumir en que mientras los spreads de

los bancos (cuando los hay) reflejan la probabilidad de restructuracion (recalendarizacion) de la deuda, el premio por riesgo refleja la probabilidad de la cesaci6n de pages. Ademas,

\

·~-

I I I I I I

~------ ---- 19

los costos de un cese de pagos a la banca son mayores para el pais

que Hn c ese de pagos de 1 os bonos, debi do a 1 baj o pod er de

retaliation de los tenedores de bonos. Finalmente, los bones son mas comerciables, incluso los bonos de este siglo, y el mercado

(no el mercado secundario como en el caso de los prestamos \

bancarios) refleja, semanal y hasta diariament~, la probabilidad del cese de pagos.

2. La informaci6n

I Como era de esperarse, dado el periodo analizado (1830-1889),

la recolecci6n de dates tuvo que enfrentar una serie de problemas. Sin embargo, el uso de las fuentes brit~nicas hizo menos dificil I la tarea.

I Exportaciones e Importaciones ...

I Solamente se ha considerado el comercio exterior de Peru con el Reino Unido. Esto no implica una limitacion, ya que los I britanicos fueron los mas importantes socios comerciales del Peru durante la mayor parte del siglo XIX. Por otro lado, dado que este

I I I I I I I I I

trabajo e><amina la informaci6n con que contaron los tenedores ingleses de ponos, el manejar informacion que no estuvo disponible

en aquellos anos, no tendria sentido alguno, ya que no pudo haber influido en la formaci6n de expectativas del mercado en aquel

tiempo. ~-·

Los dates para el periodo 1854-1889 provienen de los Reports on Trade and Navigation,

. ..____ ' publicados anua~mente. Para 1 OS anos

1849-1853, s6lo se tiehe informacion detal)ada de los vol~menes de e><portaci6n, pero no de los valores ni de los precios. Para calcular estos ultimas, se ha usado el promedio de los precios del

periodo 1854-1858. Esto es valido en la medida que los precios

fueron casi constantes durante ese periodo, y las cifras

resultantes son una buena aproximacion de los valores reales,

especialmente si se les compara con las estimaciones del valor de

las exportaciones de Hunt (1973).


11

20 Las importaciones peruanas para 1849-1853 son reportadas en

valores en los Reports on Trade and Navigation. Para el periodo 1830-1848, las importaciones se obtiene de Bonilla (1977}, y para

conseguir los valores de eY.portaciones usamos el indice calculado por Hunt (1973) con los datos que ten~mos para el periodo 1849-1858

que es extrapoladr.1 usando el indice mencionado para el periodo

1830-1848. De es ta manera. aunque las cifras no son e-.:actas, representan la mejor aproY.imaci6n posible.

Ingresos y Gastos del Gobierno

Estes datos en soles y pesos y sOlo para los periodos 1830-

1831 y 1846-1878 se tomaron del trabajo de Tantale~n (1983). El

tipo de cambio considerado es el de 5 soles por libra esterlina,

el cual estuvo vigente durante todo el periodo y es el que se usO

en todos los informes oficiales del oobierno durante todo el siglo XIX. Los datos corresponden a los oastos e ingresos efectivamente

realizados y no a los presuDuestados.

---------- - ---Precios de Jos Bonas

Estos datos se han obtenido de la informaciOn diaria publicada por The Economist desde setiembre de 1843 hasta fines de 1889. Se ha usado la cotizaciOn del ~ltimo dia de cada mes. En los casos

que se cotizaba m~s de un bone, se calcul6 una media, ponderada por

el "peso~ de la deuda o emisiOn vendida correspondiente a cada

bono.

Amortizaci6n

Dada la costumbre establecida de convertir bonos de distintos ·'

plazos dP vencimiento a un solo consolidado o a perpetuidad, se

considera la tasa de inte~es pagada por el gobierno como la tasa de amortizaci6n anual. Esto se hace porque I a tasa de interes

nominal era el cup6n que los tenedores de bonos recibian cada 6

l ______ _

I I I I I I I I I I

I I I I I I I I I

21

meses. Para los casos de m~s de un bono al mismo tiempo, se ha usado un promedio ponderado como en el caso de los precios de los bonos.

Tasas de lnter~s

' \ \

Para determinar la tasa de ·in.ig_res mundial con riesgo cero, se calcul6 la tasa de interes impl.icita a partir del consolidado brit~nico, que pagaba el 3% de interes. As.i, si el precio era 95,

la tasa de interes sin riesgo era de 3.16%, si el precio era 105,

de 2.86~~. Este procedimiento se rea Ii :z6 para todos l os meses (usando las cotizaciones mensuales de los bonos) y lueqo se calculO la tasa de interes anual como un promedio simple.

Premio por riesgo

El premio por riesqo se C<'\lculo usando los prec~:os de los consolidados brit~nicos y un promedio ponderado de las cotizaciones de los bonos peruanos (cuando hab.ia m~s de unb al mismo tiempo).

Los datos mensuales se obtuvieron de The Economist, de manera que para los datos anuales s6lo se us6 el el per.iodo 1843-1889. El

promedio. Esto se hizo para por riesgo equivale a la

diferencia entre las tasas de interes impl.icitas (o rendimientos) de los consolidados britAnicos y de los bonos peruanos. As.i, si

el consQJidado britAnico (al 3%) ten.ia un precio de 95, el rendimiento era de 3.161., y si el bono peruano (al 51.) tenia un

precio de BO, entonces el rendimiento era de 6.251., el premio por riesgo es simplemente la diferencia entre ambos 6 3.09%. Dado que

;,p •..

se est~ considerando la bolsa de valores y no los brokers o agentes del mercado, los bonos ya estan convertidos a.consolidados y~ por lo tanto, no interesan los diferentes,.plazos de amorti:zaci6n.

Guano y Salitre

Para las exportaciones de guano y salitre a Gran Breta~a se

han usado las cifras en libras esterlinas corrientes publicadas

I I I I I I I I I

22

por los Reports in the Trade and Navigation. Las exportaciones de

guano comen2aron en 1841 y las de salitre cubren el periodo 1830-

1889.

Al mercado britanico se destin6 mas del 50 'l. de todas las

exportaciones peruanas de guano y salitre. Es importante senalar que el pago de intereses y amortizaci6n' de la deuda estuvo usual mente l igado al hec ho ch;· qui::.: el qu~no 1 l eqi3se a r11ertos britanicos y fuese vendido en mercados bi-itanicos Co en otros mercados por aqentes britAnicos).

Siendo ambos fertili2antes. el quano v el salitre competian entre si y en ambos productos tuvo el Estado rol siqnificativo en propiedad y distribuci6n. Esto es cierto para el salitre s6lo a

partir de la decada de 1870, cuando el qobierno lo nacionalizo.

Servicio de la deuda y Deuda total

Como hemos explicado anteriormente. la mayor parle de la deuda I peruana se coloc6 en el mercado britanico. El se~vicio vencido de la deuda para todos los bonos cotizados se ha calculado a partir

I I I I I I I I I I

de los contratos de dF.uda referitlos por ~..Jvnne ( 1951), l'kOueen (1926) y de los contratos originales rese~ados por Dancuart (1902-

1908)1. Se usa el servicio vencido de la deuda en vez del servicio pagado .de la deuda para evitar cifras e~cesivas en el c~lculo de la ra26n del servicio de la deuda2• En todos los casos se ha usado el total del servicio vencido de la deuda al final de cada a~o en libras esterlinas corrientes. No se ha tornado en cuenta los pagos

del servicio de la deuda que se hicieron por encima de lo previamente establecido en los contratos. taJ como sucedi6 a fines

·' 1 Se ha preferido considerar los paqos contractuales en luqar de los pagos realmente feali2ado~ porque, en per.i.odos de cumplimiento de los pagos. un pre-paqB--,.-,.(u!;ahdo las cifras reales) reflejaria una mayor ra:z6n de servicio de la deuda, expresando problemas de liquidez en ve:z de una buena posici6n de liquide2 para el pa.is.

2 Nos referimos a los contratos firmados por el gobierno peruano y las casas mercan~iles de Londres encargadas de las ventas al p~blico de los bonos.

I I I I I I I I I I I I

Grifloo No. 1 EV~UCION DEL TOTAL DE LA DEUDA PERUANA

mlllonea de llbraa eaterllnaa eor--~~~~~~~~~~----~~----~~~~~~~_,

60

40

30

20

10

01--1-&o~L..&..L+&-l ........... L..L..L+LJ~.LL..l'+L~_.._._L+J..a...L.lf...L.L.~_.._._~~~~ ........... A-L.I

183018341838184218461860186418681862186618701874187818821886

Fuente: wynne (19CJ1), oenouert (1902-1Q08), y MoQueen (1Q28). Eleboreol6n prople.

Griflco No.2 SERVICIO DE LA DEUDA PERUANA

~--·------ - --- ---

mlllonea de llbraa eeterllriaa 35r--~~~~~~~~~~~--------~--------~------------~~

30

26

I 20

I I I I I I

1•

16

10

6

~··

ot:tI:u:i~..LI-JL.1-LL..J4-.u.l..µ..&~~t:t::t:t:t=r::i::'.tt:t:r1~u+LI..l..µ.J..L.µ.J...L1µ..U

183018341838184218461860186418681862186618701874187818821886

Fuente: Wynne (1961), Denouert (1902-190&), y MoQueen (1928) Eleboreol6n prOl)le.


23

de la d'="'cada de 1850 y a principios de la dec:ada de 1860. Las ci"fras de pagos reali:<:ados son presentadas por Danc:uart (1902-

1908). Para el periodo de cesaciOn de pagos, el servicio venc:ido

de la deuda inc:luye lo que se adeudaba por pagos corrientes m~s los paoo• no rwaliz•doa.

La deuda tot a 1 con Gran Bretana se iobtuvo de las mi smas

fuentes. Podria ser c:onsiderada c:omo deuda total a nivel mundial

porque alquna de la nueva deuda contraida despues de 1849 se

destinO al pago de la antigua la-deuda que, desde la epoca de la -----guerra por la independencia, Per~ tenia con los paises vecinos.

Producto Nac:ional Bruto

No hay estadisticas de cuentas nacionales para el Per~ en el

siglo XIX. Sin embargo, dado QUE' interesa conocer no s6lo la

magnitud absoluta de la deuda, sino sobre todo su peso en la economia peruana ( deuda total IPNB), se ha tenido QUE' e'stimar 1 as

cifras del PNB asi;

I PNB; Gasto del oobierno + eMportaciones-importaciones.

Debelilos de conside1-e1r, en toe.lo caso, que esta es sOlo una aproMimaciOn para la variable y no la variable en si.

,l


24

III EL MODELO DEL PREMIO POR RIESGO

Este modelo supone que el premio por riesgo que pagaban les

bones peruanes estaba directamente relacionado con la probabilidad de cese de pages o, mas precisamente, que era una medida de la prebabilidad de cese de pagos. El objetivo es entences determinar si el premie por riesgo (y consecuentemente la probabilidad de cese

de pagos) pudo conocerse a partir de variables especific~s come

deuda, comerc: io e ingresos guberni3menta l es. 0 dicho de otra manera, si coneciendo estas variables se pudo pred~cir la cesi3ci6n de pagos. Como hemes visto, la deuda. emitida en forma de bonos, se cotizaba casi diariamente en las transacciones de la bolsa de valores de Landres. Estas transacciones y los continues cambios en los precios de la deuda ref lejaban un conjunto de inforrnaci6n sobre las finanzas peruanas. Es esa informac:i6n (variables especificas)· la que vamos a observar.

Para 1 a probabi 1 idad de cese de pages se empieza usando 1 a especificaci6n logistica estandar, de deuda.

a·x e

q = t

1 + e

usada en los modelos empiricos ~.--

·'

( 1 ) H' x

------~----

I I I I I I I I I I

I I I I I I I I I

25

donde:

= probabilidad de c:ese de pagos en el ano t y

X = el vector de variables independientes

Supongamos, para simplific:ar, que la raz6n del servic:io de la \i

deuda (RSD) es una de las variables e~plic:ativas (las ~·s). Si la

RSD aumenta, entonc:es la probabilidad de c:ese de pagos q aumenta.

Para c:onstruir un modelo del comportamiento del mercado de

bonos y analizar el premio por riesgo, debemos primero def inir la

ec:uac:i6n de precios para el ac:tivo sin riesgo, en este caso el c:onsolidado brit~nic:o, que pagaba el 3% de inter~s anual y no dej6

de pagar durante todo el periodo que estamos estudiando. El prec:io

de este c:onsolidado (o perpetuidad) estaba en func:i6n del cupOn de

pago y la tasa de interes implir.ita pagada en el merc:ado. Si la

tasa de inter~s del mercado era 31., entonc:es el prec:io del

c:onsolidado era 100. Una tasa de inter~s de merc:ado menor daria

un prec:io mAs alto y vic:eversa, de acuerdo a la siguiente ec:uac:i6n:

b

p = E

t t

n ~ ~

j=l

b c

--------- -- j ( 1 + i )

t

------

Al n y dado que no hay riesgo ni ecuaci6n de precios esta dada por:

b ·' b c

p = t i

t

( 2)

incertidumbre, la

( 2. )

I I I


26

Donde cb es iqual al cupon paqado c:ada ano (en realidad era

pagado cada 6 meses. pero estamos usando dates anuales). Et es el

va 1 or es per ado en e 1 af'io t, pbt es el pr-ec io de l con sol id ado britanico en el ano t e i es la tasa de interes sin riesgo del ano

t. \

Por otro !ado, una vez cotizados en la bolsa de valores de

Londres, los

consolidados.

bon OS peruanos podr.icin

un ac ti vo

ser tratados como Pero dado que eran riesgoso. el prec:io

esperado ser.ia diierente, de acuerdo a una regla estocastica que

vamos a exponer l .ineas abajo.

tendria la siguiente ecuaci6n:

p 'II)

,....., p = E ~

t t j=l

As.i el prec io del consol idado -------p

c ( 3)

j l -f· i )

t

Pero ahora, de pagos igual

consol idado es

asiqnando al c:onsolidado una probabilidad de cese a

iqual (es

a l

c:onsola peruana ser.ia ioual a:

p p =

t

p c

la probabilidad tenemos que e 1

1 - Q )

i t

.• ·'

( 3. )

de pago del precio de 1 a

1 Al usar 1 a probabi 1 idad de c:esac: i6n de pagos igual a Qp no estamos indicando que qt es iqual en c:ada periodo, sino que esta probabilidad es independiente de valores previos de Qt; de tal manera que el mercado considerar.ia una probabilidad de cesaci6n de pages, igual a Qt en cualquier per.iodo (que es una funci6n de determinadas var- i ables macroeconomic as) en 1 a -formacion de sus expectativas del precio del bono.


27

Dados los siguientes supuestos: mercado competitive. montos

il;mites no sujetos a racione1mientc• (como en el caso de los

pr•stamos bancarios). ine~jstencia de problemas de riesqo moral, y neutralidad al riesoo de los tenedores de bones Co prestamistas)

el equilibrio en el mer-cado esta1-.ia dado el punto en que los

retornos de ambos consolidados se hicier-an iquales.

Usualmente hab.ia una diferencia entre el porcentaje pagado por

el consolidado brit~nico (del 3 %) y el pagado por- el bono peruano

(5 6 6%), a esta diferencia la llamaremos el premio por riesgo

expl.i.cito o:

p c

t c

b

t

donde r~t es el premio por riesqo explicito del bono al ano t. Definamos ahora:

c = t

c b

de tal manera que: t

p c =

t C + r (5)

t e,t

Ahora, aun considerando el premio por riesgo expl.icito. el

precio de) consolidado peruano era menor que el del consolidado

brit~nico; esto es, habia tambi~n un premio por riesgo impl.i.cito

que los consolidados peruanos estaban pagando en la forma de un

menor precio~ de tal manera que se obtuvieran iguales retornos o

rendimientos para ambos consolidados.

r = t

r e,t

+

Asf'"·tenemos que:

( 6)

donde ri = ~emio por riesqo impl.i.cito en el ano t, y

rt = premio por riesqo total en el ano t.

~--

•

I I I I I

I I I

28

De aqui tenemos entonces que la condici6n de equilibria del

mercado estaria dada por:

c ( c + r ) t t t

= ( 1 - Q ) ( 7) i i \ \

t t

De la ecuaci6n ( 7) obtenemos:

r = C r ] (7' Q

1 q

Sustituyendo (7') en (1) tomando logaritmos y anadiendo un error estocAstico distribuido normalmente, obtenemos:

ln r = t

ln C + t

D · X + µ t t

( 8)

Ahora podemos usar minimos cu.1drados ordinarios (MCO) para I estimar los valores de las Ps. Aqui ya no estamos ante un modelo

I I I I I I I I I

explicito de variables cualitativas dependientes, aunque la ecuaci6n (8) lo es implicitamente. La variable r es ahora una variable co~tinua (en contraposici6n a una variable discreta) y la

·--..__ ecuaci6n de la forma reducida es ahora!ineel. Sin embargo, hay problemas asociados a esto, como el hecho de que la raz6n de probabilidades ( q I (1-q) ) contiene la probabilidad de cese de pagos igual a 0 6 a 1 y ·el logaritmo de la ra~h de probabilidades podria ser no definido al poder tomar q los vafores de O y l;" pero dado que q es una funci6n de las variabl~s independientes Xs, no

·' tendriamos los casos de los valores extremos.

Este modelo no usa explicitamente la especificaci6n logistica (esto es, un metodo de estimacion de maxima verosimilitud), sino la probabilidad de cesaci6n de pagos implicita. De esta manera no estamos utilizando el modelo logistico que presentamos en la ecuaci6n (1), donde el cese de pagos es la variable dependiente,

'I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I

29

9ino usamos las mismas variables independientes que han sido puestas a prueba en otros mode 1 os emp.i r icos de deuda, usando

mlnimos cuadrados ordinarios para estimar los par•metros para las

variables independientes.

Los resultados de la estimaci6n empirica para las ecuaciones ·i

univariadas se presentan en el Cuadro 1, don~e rt (el premio al

riesgo) es la variable dependiente.

Variables

Servicio lleuda/ E•portacilllles totales

Servicio Deuda! Exporti!Cimes de Qiano

Servicio lleuda/E•portaciones de Fertilizilltes

Servicio lleuda/lngresos del gobierno

Deuda/PNB

Deuda/Exportaciooes

Deudallngresos del gobiemo

Qiano/E~portaci!J'teS

Fertil izantes/ Exportacimes

wvm 1

Ul 171

-3.03 0.14 (18.431 (5.411

-7.93 0.003 115.65) (2. '10)

2.72 0.01 (14.671 (1.91)

-3.59 0.68 (22.81) (4.23)

-us 0.9? (n.56) (8.081

-3.34 0.07 118.95) (6.281

-4.61 0.56 (14.83) (8.44)

-1.44 -3.M (5.46) (5.97)

-1.19 -2.78 (2.91)· (3.841

UJ P••tro estiMto para el intm:epto

131 141

0.38 0.19

0.15 0.24

0.05 0.16

0.35 0.28

0.67 1.01

0.46 0.24 -

0.69 1.17

0.45 0.63

,I ' 0.23 0.29

171 Par•tro estillilllo para la variable indepl!lldimte Ill RJ. ajll5tado (4J Estadistico lhlrbin-llat!m m !Mlero dr obsenacimes (aiios)

151

47

43

47

33

33

47

33

-. 43

47

I I I

I I I

I I I I I I

: I I I I I I I I

I I ii I

Gr6floo No.3 EVOLUCION DE LAS EXPORTACIONES PERUANAS

A GRAN BRETANA ---------•

mllttones de llbras esterllnas a--~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

6

3

2

1

o_... .............................. --...~ ......... L..L+ ....................... ~~'-t--l-L-14..........,._.........r....l.-l~.a..+-&~....-... ..................

183018341838184218461860186418681862186618701874187818821886

Fuente: Reports on Trade end Navigation (publloeol6n enual). Etet>Oreot6n prOPfe.

Grifloo No.4 PREMIO AL RIESGO POR LA DEUDA PERUANA

0.6

0.4

0.3

0.2

0. 1

olu....1...1-.u..:l::i:r~µ:L:t:t:i~:t:t::~::LL:~-L.L.a..u...u...LL.JU-L..1..Lu.J 1843 1847 1861 1866 1869 1863 1867 1871 1876 1879 1883 1867

Fuente: The Eo0nom1et Eteboreolon propte

---------- -~- - .

I I I I I I I I I I

30

El Cuadro 1 muestra los resultados para regresiones simples en nueve variables~ Algunas de estas ya han sido uso3das en otros modelos emp.i.ricos de deuda, mientras que otras son propias del siglo XIX. Se optO por regresiones simples porque algunas de estas variables son similares (tales c:omo servic:io de la

deuda/exportac:iones y servic:io de la deuda/guano) y si se usaran

en la misma regresi6n,

multicolinealidad. Estamos se produc:iria

,\ l1n

tratando de enc:ontrar

problemas de

variables que sean significativas para el modelo.

Es importante notar que, aunque las variables independientes son diferentes pueden ser agrupadas en tres categor.i.as. La primera es el servicio de la deuda medido en t~rminos de las exportaciones total es, las exportaciones de guano,

fertilizantes y los ingresos del gobierno.

las exportac:iones de

La segunda categor.i.a de variables expresa el nivel b~sico de endeudamiento del pa.is, tal como 1 a razOn de deuda lot al /PNB. Y la tercera c:ategor.i.a de variables mide o expresa la liquidez (en terminos de disponibilidad

de divisas) de la economia. Este es el caso de la razOn de' guano

y fertilizantes/exportaciones. Esto es asi porqu~ el gtiano, y de alguna manera el salitre, estuvieron bajo control del Estado, no as.i. las otras exporlaciones, tales como plata, cobre o algodOn, que I estuvieron usualmente en manes privadas~ ·Dado que no existia el Banco Central y el sistema tributario era bastante limitado, el

I 1• I I

1• I I I I

gobierno no pod.i.a captar directamente las divisas generadas por esas exportaciones.

De acuerdo a los valores de los estad.i.sticos t, con excepci6n

de Servicio de la Deuda/Fertilizante~, todas las otras variables ··-..___

son significativamente diferentes de cero .~l 5~1. del n,j.vel de confianza. Pero todas las variables, con excep~i6n de Deuda/PNB, tiene un R2 ajustado mAs bien bajo. Pero mAs im~ortante que eso, las mismas variables tiE?nen un estad.i.st'ico de autocorrelaci6n Durbin-Watson muy bajo, lo que sugiere, mAs que problemas de autocorrelaciOn positiva de los errores, una mala especificacion del modelo. Esto es por supuesto entendible, dado que s6lo se estA usando una variable para explicar el premio por riesgo.


31

Como un segundo paso y para n;-solver estos problemas, se recurriO al procedimiento Cochrane-Orcutt en las variables de las

tres categor!as para corregir por autocorrelaci6n, en caso de que la hubiera, con los resultados obtenidos, mostrados en el Cuadro 2.

rumJ 2

Yariab)l!'S (1) (2) (l)

Servicio llfudal Exportacimes -2.69 0.01 1.2'1

(2.131 (0.371 Sen ic io llfudal lngresos del Gobierno -2.05 0.36 l.64

(l.021 (2.'101

Ol!\ldalPNB -3.65 0.30 l.67 (5.1'11 (2.141

IJl!uda/Exportaciooes -2.42 -0.002 1.29 (l.471 (0.131

IJliudallngrews del Gobiemo -3.49 O.ll l.61

(4.MI (l.62)

Qiano/Exportaciooes -1.77 0.26 1.29 (0.7ll (0.71)

Fertilizantesl Exportaciooes -2.bl o.n 1.2'1

(l.72) ((1.62)

UI ParAlelro 1!'5tiulo pan el inten:epto 12) ParAlelro estiulo para la variable imll'pmtimte (3) Esladislico ~bin-talSC11 (4) "9er1I de obserfacimes (m)

\

(4)

46

32

32 --~--46

32

41

46

·-· Con este procedimiento no solucionamos el problema de mala o

incompleta especificacion del modelo. De'.. acuerdo con 1 os nuevos

estimados, sin embargo, las (micas variables significativas son Deuda/PNB y Servicio de la Deuda/Ingresos del Gobierno, pero ~stas son tambi~n las variables de las cuales se posee menos informacion.

I I


32

Deuda/Exportaciones. Servicio de la Deuda/Exportaciones de Guano,

Deuda/PNB, Guano/EMportaciones. y Fertilizantes/EMportaciones. Los resultados se presentan en el Cuadro 3.

HI 121 131 (41

Cooshnte -4.43 -c.ca -4.44 -4. 5(1

{14.651 m.521 fll.611 (12.451 Servicio lleudal Exportaciron 0.75 0.75

(3.Z'H 13.271 Serv ic io lleudal Eiportaciones de Qiano 0.10 0.11)

(2.511 (2.471 OP.Ida/PHii 0.71) 0.71 0.81 0.83

(5.401 15.521 (6.471 (6.681

QiaiolbportilC imes -0.31 -(1.18 (0.691 ((I.~{!)

fprtiJizilfltFs/ hJXll" tilt i mH -(1.19 -0.15

((l.44) ((l,31)

ri1 ;ijustiKlu 0.761 0.7~ o.no 0.718 Esta1Hstiu1 D.11. 1.~11 1.477 1.517 1.400 rl\wro de llbsl'rviilCimFS 33 33 33 33

Como era de esperarse. los diierentes mode]os no se comportan

de maner~ totalmente diierentes. de ta] forma que los par~metros estimados para las razones de] servicio de la deuda y del

endeudamiento total son positivos v estad.isticamente siqnificativos al 5~1.. Las exportaciones totales son m~s-importantes Que las de] guano en explicar el premio por riesgo. pe~o Deuda/PNB es aun m~s signi f ic ati vo, ambos en tamano de 1 par~metr-o y en el sentido

estad.istico. Hay otras variables QUE/ explicar.ian el premio por riesgo y no est~n incluidas ·ac~. coma puede deducirse del valor de la constante estimada asi como de su estadistico t. Las razones de liquidez, aunque no son estadisticamente significantes, son, sin

embargo, negativas, siendo la raz6n Guano/Exportaciones menos

insignificante y tambi~n con un par~metro estimado mayor. lo que,

en parte, refleja que durante la mayor parte de ese per.iodo (1843-

~-

I I I I I I I I I I I

I I I I I

I I

33

de liquidez, aunque no son estadisticamente significantes, son, sin embargo, negativas, siendo la raz6n Guano/Exportaciones menos insignificante y tambien con un parametro estimado mayor, lo que,

en parte, refleja que durante la mayor parte de ese periodo (1843-1878), el guano era de prQpiedad del estado y el salitre (el otro

componente de los fertilizantes) estaba en manos privadas, de tal . \

manera que el guano era un activo mas Jiquido\en terminos del pago

de la deuda externa.

De las estimac:iones realizadas, basadas en el mode lo

desarrollado en esta secci6n, podemo~ eoncluir que el premio por

riesgo (que era expresado en la forma de un menor precio de los bonos para los tenedores), puede ser explicado como una funci6n de variables macroecon6mic:as peruanas tales como la raz6n de servicio

de la deuda y del endeudamiento total del pais. Como c:onsec:uencia

de esto, los tenedores britanicos de bonos podian haber explicado

el comportamiento de los precios de los bones en terminos del

riesgo vinculado a cada endeudamiento y de comercio

bono, observando las internacional peruanas.

cifras de Ob~iamente,

ellos no ten!an porque tener el modelo de premi~ por riesgo o de probabilidad de cesaci6n de pages, y esto se muestra en la especificaci6n incompleta del modelo, aunque las variables sean todav!a significativas y el premio por riesgo pueda ser explicado por las variables macroecon6micas.

;~ ...

·---...____ - - .

,.\

I I I I I I I

IV EL MODELO PROBl\B IL I !.H I Cll UE CE 5E DE Pl\GOS Y E XPEC.1 A 1 I VAS UE

REANUDACION DE PAGOS

\ \

El modelo empirico que presentamos en esta secciOn considera juntas la probabilidad de cesaci6n de p~gos y las expectativas de repago despues del cese de pagos. Se usa para ello, un modelo econometrico para variables discretas con una especificacion I logistica. Lo que tratamos de medir es la probabilidad subjetiva que los tenedores de bonos britenicos asignaban al cese de pagos;

I I

I I I I I I I I I

para hacer esto, asumimos que el conocimiento de la informaciOn

macroecon6mica relevante (probada empiricamente en la1'seccion anterior-) era una buena fuente para~ el --pr-oceso de for-mac ion de

expectativas.

Este modelo es una variaci6n del de Feder y Just (1984). La diferencia estA en que nosotros estamos usando el pr-ecio de equilibrio de los bonos dado por la Bolsa de Valores de Londres y, por- consiguiente, estamos usando el va 1 or de l os consol id ados

propiament~ ~ichos en vez de los bonos con diferentes plazos de

amor-tizaciOn. Ademas se ganan grados de libertad usando el precio pr-omedio anual de la cotizacion de cada fin de mes en vez de usar

el precio de cada emisi6n de bonos al QUf?~.era comprad~ por los braker~ o las casas comerciales (asi por ejemplo, si usamos los

precios de venta originales a los agentes financier-os, sOlo contariamos con 8 6 9 emisiones de bono~)~ Creemos que el modelo es una descripci6n mas realista de la percepcion subjetiva del

mercado de la probabilidad de] cese de paqos1•

1 De hecho, Feder y Just (1984) asumen un mercado competitive para bonos cuando en r-ealidad los compradores eran un qrupo peque~o de casas comerciales con intereses diversos en el c~mertio y las

•,


35

Comenzamos por establecer el precio del bono peruano en el mercado londinense, que pagaga anualmente a. Asumiendo certeza completa de pago y un mere ado completamente competitivo, el precio del bono e, dada una tasa de interes con riesgo cero i' es igual a:

\ t -j a -t

B = z: a ( 1 + i ) = ( 1 - ( 1 + i ) ( 9)

j=1 i

al t •, dado que el bono es unB perpetuidad, la ecuaci6n ( 9) se convierte en

B = o que: VP (B/No CP) = ( 9' ) i i

Asumamos ahora que el bono entra en cese de ~agos en el ano d. Entonces, la ecuaci6n del precio del bono o el valor presente (VP) que el mercado le asigna, dado el cese de pagos, ahora se convierte en:

d-1 -j t -j

VP(B/CP) = a l:: ( 1 + i + a r ~ ( 1 + i ) (10) j=l j=d

y otra vez, al t al ~ ....

1-d VP(B/CP) = ( 1 ( 1 + r ) ( 1 + i ) } ( 10' )

finanzas, tanto para el caso de Egipto. que ellos analizan, como para el caso peruano; de tal manera que la "competitividad" de ese mercado es discutible. Los precios pagados por los agentes financieros y los de la Bolsa de Valores de Londres eran diferentes tambi~n porque los de la Bolsa de Valores eran consolidados en su mayoria y no bonos con distintas fechas de amortizacion.

I I I I I I I I I I

I I I I I I I I

36

En esta expresi6n estamos asumiendo que una pore: ion r de 1

valor restante del bono seria recuperado despues de la fecha de

cesacion de pagos, de tal manera que los tenedores de bonos no solo estimaban subjetivamente la probabilidad de c:eses de pages q, sino tambien que porci6n del bono declarado en cese de pages podria ser

recuperada, ya sea a traves de la conversion a una nueva deuda of \ \

bonot:; (con sol idaci6n) o a tr aves de un pago con recuperac ion

parcial (o la perdida total).

Precisamente porque los tenedores de bonos creian que prestarle al Peru no constituia un rie~go cero. asignClban una

probabilidad especial de cese de pagos. Nosotros asumiremos una

distribuci6n probabilistica del tipo geemetrico parB el cese de pagos de tal manera que:

)( - 1 q (1 - q)

1 (x/q) = ( 11)

0

Esto significa que para cada ane hay una prebabilidad de .. cese de pagos igual a q y que la probabilidad de cese de pages as! como la de no cese de pagos para e 1 ano d est~n dad as por I as

expresiones siguientes:

d-1 Prob(CP) = q ( 1 - q )

t Prob (No CP) = ( 1 - q )

·'

-- ----------------


37

Por supuesto, en este caso se asume la propiedad de falta de memoria de la distribuci6n probabilistica geometrica, por la cual cualquier probabilidad es independiente de resultados anteriores2•

Ahora, por el supuesto de competencia perfecta y neutralidad

del riesgo, dada la distribuci6n probabilistica de cese de pagos, '\ podemos estimar el valor esperado del precid del bono B como un

promedio ponderado de dos probabilidades, de tal manera que:

d

E(VPB) = L d=l

+

Al t •

E(VPB) =

a 1-d

< 1 - < 1 + r >< 1 + i > ) q ( 1 - q )

i

a

i

t • ( 1-q)

y reagrupando terminos,

-~

a 1 - q ( 1 - r )

i

(12)

obtenemos:

f 1 + i l q + i

( 12. )

d-1

Para probar si la ecuaci6n (12') es razonable, podemos examinar los signos de algunas variables-~ .. Vemos que .a mayores cupones de pago y mayores tasas de recupera£16n de los bonos, el valor esperado del precio del bono sera mayor (esto quiere decir que ~E(VPB)/~a > 0 y que 6E(VPB)/6f > 6 ), y que a mayores tasas

2 Lt\ propiedad de falta de memoria de la distribucion geometrica implica que los eventos en el periodo t no "recuerdan" los eventos en el periodo t-1. Esto es, la probabilidad de cese de pagos en el ano t es independiente de la probabilidad de cese de pagos en el ano t-1.


30

de inter~s libres de riesgo. el precio del bono sera m~s bajo y

tambi~n si la probabilidad de cese de paqos es mayor ( 8E(VPB)l6i

< O, y 8E(VPBJ/8q <OJ.

De la ultima ecuacion. podemos estimar los parametros r y q

en dos etapas. Primero estimaremos los va\ores para q usando la

especificacion logistica de la ecuacion (1) y luego podemos

"lineali~ar'' la ecuaci6n (12') para obtener un estimado para r.

Usando la infor·rnacic•n anual que ha sido explicada lineas

arriba, se ponen a prueba las diferentes variables usadas

comunmente en modelos de pago de deuda soberana. se presentan en el Cuadro 4.

WllRl 4 UJ m 131

Servicio llM!a/ hporhcilffS -6.6"!. 9.41 O.'l3 W.3 6(1

12.47) 11.84) Servic io llfuda/ hporbcime5 de Qiaoo -4.91 U.b O.ll7 ?7.'l 48

11.Bbl 12.m Servicio lleuda/ Fertili2Mtes -S.JS 3.4(1 0.?3 98.3 6(1

12.871 12.0b) Servic io l'll>uda/ Jnqrf!<l!. del 600imio -7.b] 14.0b 0.04 '17 .1 35

11.SSI 11.01)

lleutla/ExportacittJeS -(l,'1(1 0.24 O.lll 60.0 60 (J.94) (2.18)

llfudil/Jnqresos del 6cbirroo -JLJJ 3.31 O.b5 8S.7 35

11.m (2.26) ~,~ .....

Qiano/E'.(iiortatitines 3.S~ -1U8 o.~s 01.3 48 13.m 13.21)

Frrtili2antesl Exporbciones 3.67 :7.77 0.47 81.7 6(1

(3.861 14.131

111 Par•tro Estilil!lo Jli!Til rl intl'fcPpto m Par•tro 1'5tiufo Jlilril la Vi!Tiilbll' illdrpmdimlP m i1- aj115tado 14 J Purcmtajl' de Jlf Pdicciml'5 comet as 15 I bero di' ob5ervac illle!> (alias)

Los resultados

14J m

I I

39

Se puede obser-var que casi todos 1 os coef ic i entes de 1 as variables independientes puestos a prueba por significac:iOn. son significativamente diferentes de c:ero al 5 ·1. de confiabilidad. I siendo la excepci6n Servicio de la Deudallngresos del gobierno y,


marginalmente, Servic:io de la Deuda/Exportaciones. Si fuerarnos a

escoger- una variable, sin embargo, esta serla Servicio de la Deuda/Guano (o Servicio de la Deuda/Fertilizantes) porque no sOlo se le encontrO ser signific:ativamente diferente de c:ero. sino que tuvo la mayor capacidad de predicci6n correcta. Las variables de

liquidez, aunque fuer-on significativamente diferentes de c:er-o,

tienen un poder explicative muy bajo, lo mismo que las variables de endeudamiento total.

Los coefic:ientes estimados para las razones del Servicio de la Deuda y de Endeudrlmiento Tott1l son positivos, c:omo era de esperarse, pero las razones de Servicio de la Deuda tienen un mayor poder ex pl icati vo para 1 a cesac i6n de modelo del premio por riesgo). Por ot.ro

pagos lado,

( comparado con e 1

las dos va~iables que miden liquidez son significativamente negativas, t~mbi~n como era de esperarse.

Una vez que hemos calculado los valores para q, podemos usarlos en la ecuaciOn (12') para poder estimar el valor para r. Los valores mostrados en la primera columna del Cuadro 5 son en realidad los valores estimados de ( 1 - r ), a los que llamaremos

(de acuerdo a Feder y Just (1984)) la tasa condicional de p~rdida

esperada, que no es nada m~s que la porciOn de la deuda que los

tenedores de bonos esper-aban perder definitivamente, como

consecuencia del cese de pagos. . --.

Los valores estimados de ( 1 - r ) se presentan en el Cuadro 5, donde usamos Minimos Cuadrados Ordinarfos despu~s de sustituir los valor-es estimados para q en· en la ecuaci6n (12' ). La ecuaciOn lineal de donde estimaremos el valor para ( 1 - r ) se obtiene de la ecuaci6n (12' ), una vez sustituidos los valores estimados para

q. De la ecuaci6n (12') obtenemos:


40

E(VPB) - = q c 1 - r > i i f

_l+i

Q + i ( 12 .. ) r

\ Podemos estimar esta ecuaci6n con MCO y sin intercepto, donde

el lado izquierdo de la ecuaci6n es la variable dependiente y el

lado derecho (ahora todos los t~rminos convertidos en parAmetros,

con la excepciOn de ( 1 - r ) ) es la variable independiente.

UM!O 5

Ill 111 131 (41 (51

Servicio lli!uda/ E~J!(lftilCilJll'S 0.87 0.75 0.!8 6(1 0.84

115.Jbl 111.m

Servirio Deudaf Qiano 9.81 IJ.82 IJ.8l 49 IJ.Ba

(27 :211 (21.11)

Servic io lleudaf Fertilizantes IJ.Ba IJ.81 IJ.21 6(1 IJ.84

(15.85) m.m Servic io lli!uda/ llll}r~ Gobierno IJ.89 IJ.62 9.67 35 IJ.28

m.1'l1 13.'151 -.._

DeJda/Pfffl IJ.18 IJ.73 9.65 ~35 1J.2'1 -I 3.591 IUIJI

".Deudaffxportacit:J"res IJ.72 (13.'161

IJ.'16 0.12 61J 1.33

lli!uda/ llll}rescs GcbirOl{I 0.84

uo.211

QiilllO/bJ!(lf t ii[ i 005 (I, 81 (10.00)

0.53

Frrti I i1antrs/ hJl(lr t ii[ i mtS 0.77 0.9~

(14.~I

0.53

J.00

0.15

UJ Par•tro f5tillildo para la ~dida cmdicimal m ri1 aj11Stado UI Eshdistico ~rbin-llatsm ( 4 I fbffo dr lliservilC i me!. I ilia.; I

(28.~)

35 0.19 12.311 .. ~-

48 0.76 113.071 " ·'

6(1 1.02 m.56J

, (51 Par-.tro rstillildo para la f'ff dida cmdicimal U5ill1dn IRlrane-<hutt.

I 41

Los valores estimados para la perdida condicional est~n

consistentemente a 1 rededor de 0. 8 y 0. 9 para c asi todas las

variables. Este resultado es consistente con el hecho de que la I variable ( 1 - r ) deberla estar en el intervalo [ O, 1 J y tambien

con que los tenedores de bonos estuvieron esperando recuperar una

I I I I I I

peque~a porci6n de su inversi6n aun despues de~ cese de pagos.

Si la tasa de perdida condicional es igual a 1, entonces los tenedores de bonos no esperarian recuperar nada; pero, aunque el

valor es cercano a uno, no podemos rechazar la hip6tesis de que es

diferente de uno. Los re~ultados no difieren sustancialmente aun

cuando usamos Cochrane-Orcutt para el caso de las variables de la

raz6n del Servicio de la Deuda, con e~cepci6n del Servicio de la

Deuda/lngreso del Gobierno (pero que obtiene un menor estadistico

t). Valores menores de ( 1 - r) corresponden en general a valores

men ores de t y, aunque Fertilizantes/Exportaciones y

Deuda/Exportaciones son significativamente diferentes de cero, los

valores estimados son mayores a uno, lo que es inconsistente con

el modelo, o lo que signif icaria de que si los tenedor~s de bonos I conocian estas variables, no hubieran esperado · recuperar nada

despues del cese de pagos.

I I I I I I I I I I

En general, de este modelo podemo~ concluir que las tenedores de bonos se comportaban racionalmente al adquirir bonos peruanos, a pesar de que hubo un cese de pagos en 1875. Una tasa de perdida

condicional cle 0.1 6 0.2 podla ser m~s que pesimista despues del

establecimiento de la Peruvian Corporation en 1889.

·'

I I I ·I

I I I I I

I I

I I I

CONCLUSIUNES ·---·---·---·

El analisis de las P~pP.riencjFIC. hislc'.wic.:ic; sobn? el tPfnFI dr-

la deuda e~terna es impnrtantp no ~1'1\0 p<:n"' cc1mr11-end1=?1- Pl p8~,;:.1lo.

sino tambil:t>n porque puedE' propo1-cion;=11- algunoc::. indicador·es de cc'.m10

se origina una crisis de deuda y por- ri11i!> Pl mercr:1do financiero

i·nternacional, aparenterne11IP, C..P Pquivoca pn su estrategia de

prE>stamos.

Los proyectos de invF.·rsi6n (pn Pste caso ·fe·r-rocarriles). a

cuya ·financiaci6n se de<=.tint'-' la lllAy'Dt .. parte de leis pr~stamos,

pudieron ser positivos pa1-a el pa.is, Pn P.1 <=.Pntido de aumentar la

capac id ad produc ti va . .,.. rle gP.nei-ac i <'.m de i ngt-esos; pe1-o eso no

significa~ necesariamente, que el pais pudo haber asumido el pago

de la deuda contr-a.ida, cr.:in los inqrP!';l:lt; generado5.

La renegociaci6n de la deuda (convertir deuda antigua en deuda

nueva bajo diferentes condicio11es) no garantiza necesariamente el

pago de las

indicadore.s,

nuevas

tales

obligaciones, PSpecialmente ..... como la razon: Ser-...,.icio

cuando a I gunos

de la' Deuda/

Exportaciones, aumentan significativamente. AdemAs, una vez que

la refinanciaci6n de la deuda se paraliza ~omo consecuencia de una

declaraci6n de cese de pagos, el pais no puede continuar pagando.

La difer-encia con los pr~stamos bancarios de la actualidad ' I reside en que los prestamos a travE>s de bonos pod.ian cobrar un

premio por el riesgo, de tal maner-~ que el mer-cado pod.ia actuar

I mas ef icientemente en asignar sus pr~~~i:,i~!; de prestamo. Esa

I

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alternativa no esta disponible hoy en dia, la tasa de interes es normalmente f ija. A esta diferencia se debe que los prestamos a traves de bonos y el premio por riesgo sean mejor mecanismo que los prestamos bancarios para incorporar en el precio del bono, las prot:Jabi 1 id ad es . de cese de pagos y 1 as probabi l idades de repago despues del cese de pago. ~ En el caso del Peru del siglo XIX, los tenedores de bonos, de acuerdo al precio que estaban pagando por las emisiones de deuda, ya no tenian expectativas de cobrar despues del cese de pagos.

Una raz6n para la crisis de la deuda de la decada de 1870 y tambien para la de 1990, fue la relativamente elastica oferta de fondos que el Peru y otros paises supieron aprovechar en la decada inmediatamente anterior. Tan pronto como los primeros paises entr.aron en cese de pagos, la of er ta de fondos se hizo muy inelastica. Despues de la conversi6n de deuda en actives en 1889,

el Peru no tuvo acceso al credito internacional, sino hasta la primera decada de este siglo.

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