bengi ertuna & ali tükel Önder kaymaz & ali alp & ramazan aktas

Yıl: 10 Say›: 40

D E R G I S I

ISSN 1301-1650

I s t a n b u l M e n k u l K ı y m e t l e r B o r s a s ı

ISTANBULMENKUL KIYMETLER

BORSASI

IMK

B D

erg

isi

/ Y

ıl:1

0 S

ay

ı:4

0 Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri:Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri

Bengi Ertuna & Ali Tükel

İyi Kurumsal Yönetim Yapıları ve Üç Temel Ayağı: İç Kontrol, Risk Yönetimi ve Muhasebe Uygulamaları

Önder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktas

Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse SenetleriPortföylerine Uygulaması

Turhan Korkmaz & Elif Birkan

Ülkemize Nasıl Daha Fazla KalıcıSabit Sermaye Yatırımı Çekebiliriz?

Cenap Ilter

İMKB Dergisi3 Aylık Finans ve Ekonomi Süreli Yayını

İstanbul Menkul Kıymetler BorsasıAdına İmtiyaz Sahibi

Tangül DURAKBAŞABaş Hukuk Müşaviri

Genel Yayın YönetmeniDr. Ali KÜÇÜKÇOLAK

Sorumlu Yazı İşleri MüdürüSaadet ÖZTUNA

Ofset Hazırlık ve BaskıİMAK OFSET

Merkez Mah. Atatürk Cad. Göl Sokak No: 1

Yenibosna/İSTANBULTel: 0212 656 49 97Fax: 0212 656 29 26

www.imakofset.com.tr

Basım Tarihi: Eylül 2008

Yayın KuruluArıl SEREN

Hikmet TURLİNKudret VURGUNAydın SEYMAN

Adalet POLATDr. Murad KAYACAN

Selma URAS ODABAŞITayfun DEMİRÇARK

Eralp POLATDr. Necla KÜÇÜKÇOLAK

Remzi AKALINŞenol KAYA

Tuncay ERSÖZHatice PİR

Ali İhsan DİLER

Alpay BURÇBahadır GÜLMEZGüzhan GÜLAYHüda SEROVAİlker KIZILKAYAKorhan ERYILMAZLevent BİLGİNLevent ÖZERMert SÜZGENMetin USTAOĞLUAli MÜRÜTOĞLUDr. M. Kemal YILMAZGürsel KONADr. Recep BİLDİKGökhan UGANAlişan YILMAZSedat UĞUR

Bu Dergi’de yer alan fikir ve yorumlar yazarların kendisine aittir. İMKB’yi bağlamaz.

Copyright 1997 İMKB her hakkı mahfuzdur.

Bu yayın İstanbul Menkul Kıymetler BorsasıAraştırma Müddürlüğü tarafından üç ayda bir yayınlanır.

İMKB, vergiden muaf tüzel kişiliğe haiz bir kamu kuruluşudur.Yönetim Yeri: İstanbul Menkul Kıymetler Borsası,

Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan 34467 İstanbulYazışma Adresi: İMKB, Araştırma Müdürlüğü

İstanbul Menkul Kıymetler Borsası,Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad. Emirgan 34467 İstanbul

Telefon: (0212) 298 21 00 Fax: (0212) 298 25 00Türkçe web sitesi: http://www.imkb.gov.tr

1-) E-mail: [email protected]) E-mail: [email protected]

C

Amaç ve Kapsam

İMKB Dergisi, 3 aylık periyodlar halinde yayınlanan süreli bir dergidir. Sermaye piyasası ve borsa konuları başta

olmak üzere ekonomi, para, banka, kredi, ve diğer mali konularda bilimsel nitelikli çalışmalar ile İMKB ve global

sermaye piyasalarına ilişkin gösterge, değerlendirmeler ve yeni kitapların tanıtımı Dergi içeriğini oluşturmaktadır.

Yayınlanacak Çalışmalara İlişkin Kurallar:İMKB Dergisi’ne gönderilen makale veya incelemeler, Yazı İşleri Müdürü ve Genel Yayın Yönetmeni’nin

incelemesinden sonra Yayın Kurulu’nun onayı ile yayınlanır. Dergi’de yayınlanması istenilen çalışmalar için belirlenen

şartlar aşağıda verilmektedir:

1. Çalışmalar, Türkçe ve İngilizce olmak üzere iki dilde yazılmış olmalıdır.

2. Yayınlanması istenilen eserler 3 kopya halinde, A4 kağıda (210 x 297 cm) ve 1 satır aralığı ile yazılmış olarak:

İMKB adresine elden veya posta ile teslim edilmelidir.

Araştırma Müdürlüğü

İMKB, Reşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad., Emirgan 34467, İstanbul

Postada kaybolan veya geciken disket ve yazılardan İMKB sorumlu tutulamaz.

3. Çalışmalar, daha önce hiç bir yerde yayınlanmamış orijinal eserler olmak durumundadır.

4. Eserin yayınlanmasına karar verilmesi durumunda, yazarın yayın hakkını İMKB Dergisi’ne devretmesi gerekmek-

tedir.

5. Dergi Yayın Kurulu, gerekli gördüğü takdirde eserin sahibinden içerik ve şekil bakımından bazı değişiklikleri

isteme hakkına sahiptir.

6. Yayınlanması uygun görülen çalışmalar, PC altında çalışabilen, Microsoft Word ve Excel yazılım programları ile

hazırlanıp elektronik ortamda (3.5 inch disket) gönderilmelidir.

7. Eserlerin ilk sayfasında: çalışmanın başlığı, yazarın adı, soyadı, bağlı olduğu kurum ve adresi ve bir özet yer

almalıdır. Yine ilk sayfada; yazarın adresi, telefon ve faks numarası dipnot olarak verilmelidir. Ayrıca çalışma ile

ilgili teşekkür ve diğer ilgili notlar ilk sayfa altında dipnotta belirtilmelidir.

8. Yazı, içerik dikkate alınarak konu başlıklarına göre bölümlere ayrılmış olmalıdır. İlk bölüm Giriş, son bölüm Sonuç

olarak belirtilmelidir. Diğerleri 2.1, 3.2 (2. Bölüm 1. Alt başlık) gibi numaralandırılmalıdır. Bölüm başlıklarını

belirtmek için koyu harfler kullanılması gerekmektedir.

9. Metin içinde referanslar; tek yazarlı eserler için Smith (1971) veya (Smith, 1971); iki yazarlı eserler için Smith

ve Mill (1965) veya (Smith ve Mill, 1965); üç ve daha çok eserler için Smith ve diğerleri (1974) veya (Smith

ve diğerleri, 1974) olarak belirtilmelidir. Bir yazarın aynı yılda yazılmış değişik eserleri a,b,c gibi harflerle

ayırdedilmelidir (Smith, 1974a gibi). Referanslar çalışmanın en sonunda alfabetik olarak verilmelidir.

10. Dipnotlar, numaralandırılarak ilgili sayfa altında verilmelidir. Dipnot yazılımlarına ilişkin örnekler aşağıda

verilmektedir:

–Tek yazarlı kitaplar için:1Hormats, Robert D., Reformaing the International Monetary System: From Roosevelt to Reagan, Foreign

Policy Association, New York, 1987, ss. 21-25.

- İki yazarlı kitaplar için:

3Hoel, P.G., Port, S., C., Introduction to Probability Theory, Houghton Mifflin Company, Abd, 1971, s. 241.

-Üç ve daha çok yazarlı kitaplar için:

5Mendenhall, W., ve diğerleri, Statistics for Management and Economics, Sixth Edition, WPS-Kent

Publishing Company, Boston, 1989, s. 54.

-Makaleler için:9Harvey, Campbell R., “The World Price of Covariance Risk”, The Journal of Finance, Vol. XLVI, No.1,

March 1991, ss. 11-157.

-Bir kurum adına hazırlanmış eserler için:

Devlet Planlama Teşkilatı, Temel Ekonomik Göstergeler, Haziran 1994.

11. Tablo ve grafikler, bölüm başlıkları da dahil edilerek numaralandırılmalı ve açıklayıcı bir başlık taşımalıdır (Tablo

2.1: Enflasyon oranları gibi). Bilginin kaynağı ve açıklayıcı dipnotlar normal yazı karakterinden küçük bir punto

ile tablo veya grafiğin altında yer almalıdır.

12. Denklemler numaralandırılarak ayrı bir satırda ortalanmış olarak yazılmalıdır. Denklem açılımları veya uzun

matematik işlemleri ek olarak çalışmanın sonunda verilmelidir.

İMKB Dergisi Hakem Heyeti

AkademisyenProf. Dr. Alaattin TİLEYLİOĞLU, Orta Doğu Teknik ÜniversitesiProf. Dr. Ali CEYLAN, Uludağ ÜniversitesiProf. Dr. Asaf Savaş AKAT, Bilgi ÜniversitesiProf. Dr. Bhaskaran SWAMINATHAN, Cornell University, ABDDoç. Dr. B.J. CHRISTENSEN, Aarhus University, DanimarkaProf. Dr. Birol YEŞİLADA, Portland State University, ABDProf. Dr. Burç ULENGİN, İstanbul Teknik ÜniversitesiProf. Dr. Cengiz EROL, Orta Doğu Teknik ÜniversitesiProf. Dr. Coşkun Can AKTAN, Dokuz Eylül ÜniversitesiProf. Dr. Doğan ALTUNER, Yeditepe ÜniversitesiProf. Dr. Erdoğan ALKİN, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Erol KATIRCIOĞLU, Marmara ÜniversitesiDoç. Dr. Gülnur MURADOĞLU, University of Warwick, İngiltereDoç. Dr. Halil KIYMAZ, Houston Universty, ABDProf. Dr. Hurşit GÜNEŞ, Marmara ÜniversitesiProf. Dr. İhsan ERSAN, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. İlhan ULUDAĞ, Marmara ÜniversitesiProf. Dr. Kürşat AYDOĞAN, Bilkent ÜniversitesiProf. Dr. Mahir FİSUNOĞLU, Çukurova ÜniversitesiProf. Dr. Mehmet ORYAN, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Mehmet Şükrü TEKBAŞ, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Mustafa GÜLTEKİN, University of North Carolina, ABDProf. Dr. Nejat SEYHUN, University of Michigan, ABDProf. Dr. Nicholas M. KIEFER, Cornell University, ABDProf. Dr. Niyazi BERK, Marmara ÜniversitesiDoç. Dr. Numan Cömert DOYRANGÖL, Marmara ÜniversitesiDoç. Dr. Oral ERDOĞAN, Bilgi ÜniversitesiDoç. Dr. Osman GÜRBÜZ, Marmara ÜniversitesiProf. Dr. Özer ERTUNA, Boğaziçi ÜniversitesiProf. Dr. Reena AGGARWAL, Georgetown University, ABDProf. Dr. Reşat KAYALI, Boğaziçi ÜniversitesiProf. Dr. Rıdvan KARLUK, Anadolu ÜniversitesiProf. Dr. Robert JARROW, Cornell University, ABDProf. Dr. Seha TİNİÇ, Koç ÜniversitesiProf. Dr. Robert ENGLE, NYU-Stern, ABDProf. Dr. Serpil CANBAŞ, Çukurova ÜniversitesiProf. Dr. Targan ÜNAL, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Taner BERKSOY, Bilgi ÜniversitesiProf. Dr. Ümit EROL, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Ünal BOZKURT, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Ünal TEKİNALP, İstanbul ÜniversitesiProf. Dr. Vedat AKGİRAY, Boğaziçi ÜniversitesiDr. Veysi SEVİĞ, Marmara ÜniversitesiProf. Dr. Zühtü AYTAÇ, Ankara Üniversitesi

ProfesyonelAdnan CEZAİRLİDr. Ahmet ERELÇİNDoç. Dr. Ali İhsan KARACANDr. Atilla KÖKSALBedii ENSARİBerra KILIÇCahit SÖNMEZÇağlar MANAVGATEmin ÇATANAErhan TOPAÇDr. Erik SIRRIFerhat ÖZÇAMFiliz KAYADoç. Dr. Hasan ERSELKenan MORTANMahfi EĞİLMEZDr. Meral VARIŞ KIEFERMuharrem KARSLIDoç. Dr. Ömer ESENERÖğr. Gr. Reha TANÖRSerdar ÇITAKSezai BEKGÖZTolga SOMUNCUOĞLUÇetin Ali DÖNMEZ

Elektronik Erişim:

İMKB Dergisi, 3 Aylık Finans ve Ekonomi Süreli Yayını İstanbul Menkul Kıymetler Borsası tarafından yayınlanır.

İMKB Dergisi’nin 10. sayısından başlamak üzere bütün makalelere tam-metin olarak internette pdf. formatında erişim sağlanabilmektedir. İMKB Dergisi’nin tam metnine paralı iletişim sistemi ile okuyucularımız kendilerine tahsis edilecek bir şifre ile ulaşabileceklerdir.

Makale Özetleri:İMKB Dergisi’nde yayımlanan tüm makale özetleri İMKB web sitesinde verilmektedir. Bu veritabanı derginin yayın hayatına başladığı 1997 tarihinden itibaren yayımlanan tüm makale özetlerini içermektedir. Makale özetleri derginin yayımlanmasını müteakip her üç ayda bir ücretsiz olarak verilmektedir.

Erişim: (1) http://www.imkb.gov.tr/yayinlar.html(2) Seçenek: İMKB Dergisi

Ayrıntılı bilgi, yorum ve önerileriniz için lütfen aşağıdaki numara ve adresten bizi arayınız. Tel: (90.212) 298 21 71 E-Mail: [email protected]

İMKB Dergisi Fiyat ve Ödeme Bilgileri:Basılı Yayın No: 40 Fiyatı 7.50 YTLElektronik Erişim ile No: 40 Fiyatı 5.00 YTL

İMKB Dergisi Ücreti T. İş Bankası Borsa Şubesi11250000038 no’lu hesaba yatırılmalıdır.Banka dekontu aşağıdaki adrese gönderilmelidir.

İMKB Araştırma MüdürlüğüReşitpaşa Mah. Tuncay Artun Cad.Emirgan 34467 İstanbulTel : 0212 298 21 71Fax : 0212 298 21 89

İMKB Dergisi

Yıl: 10 Sayı: 40

1997’den itibaren Institute of European Finance’in (IEF) yayınladığı “World Banking Abstracts” endeksi; Temmuz 2000 itibariyle, American Economic Association tarafından yayınlanan Econlit (Jel on CD) endeksi ve 2005’den itibaren TÜBİTAK-ULAKBİM Sosyal Bilimler veritabanı kapsamına alınması kabul edilmiştir.

İÇİNDEKİLER

Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri:Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri Bengi Ertuna & Ali Tükel ................................................................................. 1

İyi Kurumsal Yönetim Yapıları ve Üç Temel Ayağı: İç Kontrol, Risk Yönetimi ve Muhasebe Uygulamaları Önder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktaş ............................................. 39

Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse SenetleriPortföylerine Uygulaması Turhan Korkmaz & Elif Birkan ...................................................................... 69

Ülkemize Nasıl Daha Fazla Kalıcı Sabit Sermaye Yatırımı Çekebiliriz? Cenap İlter ........................................................................................................... 105

Global Sermaye Piyasaları ............................................................................................. 139

İMKB Piyasa İstatistikleri ............................................................................................. 149

İMKB Yayın Listesi ........................................................................................................... 153

İMKB Dergisi Cilt: 10 Sayı: 40ISSN 1301-1650 İMKB 1997C

ŞİRKETLERİN KAMUYU AYDINLATMA DÜZEYLERİ:

ORTAKLIK YAPISI VE KURUMSAL YÖNETİMİN ETKİLERİ

Bengi ERTUNA∗

Ali TÜKEL∗∗

ÖzetBu çalışmanın amacı, İMKB şirketlerinin kamuyu aydınlatma performansının ölçülmesi ve şirketlerarası performans farklılıklarının kaynaklarının incelenmesidir. Kamuyu aydınlatma performansı kendi geliştirdiğimiz kamuyu aydınlatma endeksi (KAE) ile ölçülmüş ve İMKB-50 endeksindeki şirketlere uygulanmıştır. Ortaklık yapısının yoğun olduğu gelişmekte olan piyasa ortamında, kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki farklılıklar, ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri kullanılarak analiz edilmiştir. Yabancı portföy yatırımcılarının payının, özellikle gönüllü kamuyu aydınlatma düzeyi olmak üzere şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerini etkileyen tek önemli değişken olduğu bulunmuştur. Bulgular, yabancı sermaye çekmede kurumsal yönetimin rolünü vurgulayan Sermaye Piyasası Kurulu görüşünü destekler niteliktedir.

AbstractThe aim of this paper is to measure public disclosure performance of the ISE companies and investigate the sources of differences among companies. Disclosure performance is measured using a self-constructed public disclosure index (PDI) and applied to companies in the ISE-50 Index. Differences in PDI levels are analyzed using ownership and corporate governance characteristics, in an emerging market context dominated by concentrated ownership structure. The share of foreign portfolio investors is found to be the only significant variable influencing the PDI, especially its voluntary component. The findings support for the argument of the Capital Market Board of Turkey, which emphasizes the role of corporate governance in attracting foreign capital.

∗ Doç. Dr. Bengi Ertuna, Boğaziçi Üniversitesi, Uygulamalı Bilimler Yüksekokulu, Turizm İşletmeciliği Bölümü, Hisar Kampüs, Bebek, 34342, Istanbul

Tel: 0.212.359 6989 E-Posta: [email protected]∗∗ Dr. Ali Tükel, Boğaziçi Üniversitesi, Uygulamalı Bilimler Yüksekokulu, Yönetim Bilişim

Sistemleri Bölümü, Hisar Kampüs, Bebek, 34342, İstanbul. Tel: 0.212.359 69 89 E-Posta: [email protected] Bu çalışma Boğaziçi Üniversitesi Araştırma Fonu tarafından desteklenmiştir. JEL Sınıflaması: G34, G38, G15 Anahtar Kelimeler: Kamuyu Aydınlatma, Kurumsal Yönetim, Yabancı Portföy Yatırımı,

Gelişmekte Olan Piyasalar

8 Bengi Ertuna & Ali Tükel

GirişI. Bu çalışmanın amacı, Türkiye’de Kurumsal Yönetim İlkeleri’nin (KYİ) uygulamaya konmasından kısa bir süre sonra İMKB şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeylerinin saptanması ile şirketlerarası kamuyu aydınlatma performans farklılıklarının açıklanmasıdır. Türkiye’deki sermaye piyasalarını düzenlenleyici kuruluş olan Sermaye Piyasası Kurumu (SPK), kurumsal yönetim yönetim ortamını geliştirmek ve Türk Sermaye Piyasasını küresel finansal piyasalar ile entegre etmek amacıyla 2003 yılında Kurumsal Yönetim İlkelerini (KYİ) yayınlamış, 2005 yılında da bu ilkeleri gözden geçirerek son haline getirmiştir. SPK’nın deneyimi, kendi kurumsal yönetim ilkelerini hemen hemen aynı zamanlarda ve OECD ilkelerini baz alarak hazırlayan diğer gelişmekte olan ülkelerin paralelinde olmuştur. İlk olarak 1999 yılında yayınlanan, daha sonra 2004 yılında gözden geçirilerek yeniden düzenlenen OECD ilkeleri, diğer birçok gelişmekte olan ve gelişmiş piyasalara benzer şekilde (Mallin, 2004), Türkiye’deki KYİ’nin de temel yapıtaşını oluşturmaktadır.

Sermaye piyasaları düzenleyici kuruluşları, ülkelerindeki kurumsal yönetim ortamını iyileştirerek sermaye piyasalarını güçlendirmeye ve uluslararası sermaye çekmeye çalışmaktadırlar. KYİ’nin en son halinin önsözünde SPK, uluslararası finansal yatırım kararlarında finansal performans kadar kurumsal yönetim kalitesinin de önemli olduğuna dikkat çekmekte ve bu ilkelerin uygulanmasının Türk sermaye piyasalarının global finansal sistemin bir parçası olarak yapılandırılmasında ve uluslararası piyasalardan fon sağlanmasında etkili olduğunu öne sürmektedir (SPK, 2005). Bu bakış açısı altında, KYİ 2005 yılında “uygula, uygulamıyorsan açıkla” prensibi ile uygulamaya konmustur. Diğer bir ifade ile, halka açık şirketler ya bu ilkelere uymak ya da uyamıyorlarsa nedenleri açıklamak durumundadırlar. Ayrıca, KYİ’nde kurumsal yönetimin çeşitli boyutlarına ait kamuya açıklanması gereken bilgiler detaylı olarak belirlenmiştir. Dört bölümden oluşan KYİ’nin ikinci bölümü kamuyu aydınlatma ve şeffaflık üzerine odaklanmaktadır. SPK halka açık şirketlerin faaliyet raporlarının tamamlayıcı parçası olarak Kurumsal Yönetim Uyum Raporu (KYUR) hazırlamalarını zorunlu kılmakta ve bu raporda KYİ’nin tüm bölümlerine ait uyum durumlarını açıklamalarını istemektedir. Şirketler KYİ’ye uyum durumlarını ve uyum sağlayamadıkları konularda neden uyamadıklarını KYUR’un ilgili bölümünde açıklamak zorundadırlar.

9Şirketlerin Kamuyu Aydınlatma Düzeyleri:Ortaklık Yapısı ve Kurumsal Yönetimin Etkileri

Sonuçta, KYUR ile birlikte KYİ’nin çeşitli bölümlerinde halka açık şirketlerin kamuya açıklaması gereken bilgiler ayrıntıları ile belirlenmiştir. Bu bilgilerin bir kısmı yürürlükteki yasal düzenlemeler doğrultusunda açıklanması zorunlu bilgiler olup, bazıları ise KYİ ile“uygula, uygulamıyorsan açıkla” prensibi doğrultusunda yürürlüğe girmiş gönüllü açıklamalardır.

Bu çalışmada, şirketlerin kamuyu aydınlatma performanslarını etkileyen unsurları incelemek amacı ile öncelikle İMKB-50 şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeyleri ölçülmüştür. Makalenin ilk bölümünde, internet sayfalarında yayınladıkları bilgilere dayanarak şirketlerin kamuyu aygınlatma düzeyleri raporlanmaktadır. Kamuyu aydınlatma düzeylerinin ölçülmesi amacıyla KYİ ve KYUR’nun değişik bölümlerinde yeralan maddeler esas alınarak kamuyu aydınlatma endeksi (KAE) oluşturulmuş ve bu endeks İMKB50 şirketine uygulanmıştır. Şirketlerin kamuyu aydınlatma performansı, bazıları zorunlu bazıları gönüllü açıklama niteliğinde olan KYİ’nin tüm kamuyu aydınlatma ile ilgili maddeleri ile şirketlerin uyumunu ölçecek şekilde geliştirilen KAE ile ölçülmektedir. Böylelikle, şirketllerin kamuyu aydınlatma performansı, toplam KAE değeri ile birlikte zorunlu ve gönüllü KAE değerleri ile belirlenmektedir. Makalenin ikinci bölümünde şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki farklılıkların nedenleri incelenmektedir. Şirketlerin kurumsal yönetim ve ortaklık yapısına ilişkin özellikleri, şirketlerarası performans farklılıklarını açıklayan unsurlar olarak incelenmektedir. Böylelikle, şirket büyüklüğü ve sektörü kontrol değişkenleri olarak alınarak şirketlerin KAE endeks sonuçları ile kurumsal yönetim ve ortaklık yapısı özellikleri arasındaki ilişki analiz edilmiştir. Bulgular, Türkiye’deki halka açık şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeylerini ortaya koymakla birlikte şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerindeki farklılıkları etkileyen unsurlara ışık tutmaktadır. Birinci bölümde, şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerinin göreceli olarak yüksek düzeyde olduğu bulunmuştur. Zorunlu KAE değerleri gönüllü KAE değerlerinden daha yüksek olmakla birlikte, ortalama toplam KAE değerleri %75,6’dır. Çalışmamızın en çarpıcı bulgusu, şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki farkları açıklamada yabancı portföy yatırımcı ilgisinin her düzeyde tek önemli değişken olarak ortaya çıkmasıdır. Ortaklık yapısı içerisinde yabancı portföy yatırımcısın payı ile, özellikle gönüllü KAE değeri olmak üzere, KAE değerleri ile anlamlı, pozitif bir ilişki vardır.


Türkiye’deki şirketler üzerinde yapılan çalışmalar ise sınırlıdır. Çeşitli ülkelerden şirketlerin dahil edildiği uluslararası çalışmalarda (Patel vd., 2002; Bonson and Escobar2006) Türk şirketleri küçük bir örneklem ile temsil edilmektedir. Bunun yanısıra sadece Türkiye’deki kurumsal yönetim ortamını değerlendirmeye yönelik, OECD (2006), IIF (2005) gibi farklı kurumlar tarafından gerçekleştirilmiş çalışmalar da mevcuttur. Ancak, Türkiye’deki şirketlerin kamuyu aydınlatma ve şeffaflık durumlarını ölçmeye yönelik çok az sayıda akademik çalışma bulunmaktadır. Bu durum, konunun çok yeni olması ve şirketlerin yeni yeni KYİ ile uyum çalışmasına başlamış olmaları ile açıklanabilir. Çalışmamızda, SPK’nın tebliğleri ve KYİ dogrultusunda kendi geliştirdiğimiz endeks ve kendi topladığımız veriler ile IMKB50 şirketlerinin kamuyu aydınlatma düzeylerini belirlemeyi hedeflemekteyiz. Ayrıca, gelişmiş ülkelerde bile kamuyu aydınlatma uygulamalarını açıklamada nispeten az kullanılan (Kenton and Yang, 2008) ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri ile ilgili değişkenleri kullanarak şirketlerin kamuyu aydınlatma performansları arasındaki farklılıkları açıklayan bulguları sunmaktayız. Çalışmamızın en önemli katkısı, yabancı portföy yatırımcısının payı ile kamuyu aydınlatma düzeyleri arasında bulduğumuz pozitif ilişkidir. Çalışmanın izleyen bölümleri şu şekildedir: İkinci bölümde bu konuda yapılan çalışmaların özetlendiği yazın sunulmaktadır. Daha sonra çalışmanın verileri ve yöntemi tanıtılmakta, bu bölümü dördüncü bölümde sunulan bulgular izlemekte ve beşinci bölüm makaleyi sonuçlandırmaktadır.

Kamuyu Aydınlatma Uygulamaları ve Belirleyicileri ile İlgili Yazın II. Kamuyu aydınlatma, mevcut ve potansiyel yatırımcılara şirket performansı ve kurumsal yönetimi hakkında bilgi iletme yöntemidir. Değişik kuramsal bakış açıları altında, kamuyu aydınlatma ve şeffaflığın şirketin kurumsal yönetimindeki rolü değişik yaklaşımlar kullanılarak açıklanmaktadır. Verrechia (2001) tarafından yapılan kapsamlı yazın taramasında, vekalet teorisi, politik maliyetler teorisi, sinyal teorisi, meşruluk ve kurumsal teori, mülkiyet maliyetleri teorisi ve durumsallık teorisi gönüllü kamuyu aydınlatmanın temel kuramsal yaklaşımları olarak belirlenmektedir. Kurumsal yönetim gelişmiş piyasalarda oluşmuş bir kavram olduğundan, kurumsal yönetim mekanizmalarının geliştirilmesinde hakim teorik yaklaşım bu piyasalarda


gelişmiş olan vekalet teorisidir. Dağınık ortaklık yapısı ve sonucunda ayrışmış sahiplik ve kontrol ile tanımlanan gelişmiş piyasalarda, temel çıkar çatışması hissedarlar ile yöneticiler arasındadır. Bu durumda, kurumsal yönetim mekanizmaları, yöneticilerin çıkarlarını hissedarların çıkarları ile uyumlu hale getirmeye ve böylelikle klasik vekalet çatışmasını (Jensen ve Meckling, 1976) çözümlemeye çalışmaktadır. Dağınık ortaklık yapısında yönetime doğrudan yönetime katılamayan hissedarlar, asimetrik bilgi ve denetleme maliyetlerine maruz kalmaktadırlar. Bu asimetrinin azaltılması, kamuyu aydınlatmayı açıklamaya çalışan teorilerin başlangıç noktasıdır (Verrechia, 2001). Asimetrik bilgi, sinyal ve işlem maliyetleri teorilerinin hepsi kamuyu aydınlatmanın kurumsal yönetimin önemli bir mekanizması olarak nasıl çalıştığını anlatmada bahsedilen vekalet ilişkisinden yararlanır. Şirketler vekalet ve denetleme maliyetlerini azaltmak amacı ile kamuya gönüllü olarak bilgi sağlarlar. Öte yandan, işlem maliyetleri teorisi şeffaflık kararlarında yöneticilerin maliyet fayda analizine yoğunlaşır (Gray vd, 1990). Politik maliyetler teorisi de benzer bir yaklaşımla, kamuyu aydınlatmayı politik maliyetlerin en aza indirilmesinin bir yolu olarak açıklar (Bonson ve Escobar, 2006).

Daha yeni çalışmalarda, değişik ortaklık yapıları ile birlikte bu yapılara ilişkin farklı çıkar çatışmaları da dikkate alınmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin birçoğunda yaygın olarak görülen yoğun ortaklık yapısında en hassas konu, azınlık hissedarların çoğunluk hakim hissedarların istismarından korunmasıdır (Schleifer ve Vishny, 1997). Çoğunluk hakim ortaklar ile azınlık hissedarlar arasındaki asimetrik bilgi gözönüne alındığında, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık önemli bir mekanizma olarak yine ortaya çıkmaktadır. Kontrolü elinde tutan çoğunluk hissedarlar tüm şirket bilgilerine sahip olup bu bilgileri azınlık hissedarlardan gizleyebilirler. Bilginin kamuya sunulması, hakim ortaklar ile azınlık ortaklar arasındaki çatışmayı önlemek için önerilen bir çözüm haline gelmektedir.

Kurumsal teori şirketlerin kamuyu aydınlatma uygulamalarını çevre-den meşruiyet sağlama yöntemlerinden biri olarak açıklamaktadır (Cho and Patten, 2007). Bu doğrultuda, şirketlerin kamuyu aydınlatma uygulamaları kültür, hukuki ortam, kurumsal unsurlar gibi çevresel şartlardan etkilenmek-tedir. Ülke-seviyesinde ve şirket-seviyesindeki özelliklerin kurumsal yönetim etkilerini inceleyen çalışmalar, kurumsal bakış açısının en güzel örnekleridir.


Ülke özelliklerinin şirketlerin kurumsal yönetim uygulamalarını büyük oran-da etkilediği görülmektedir. Kurumsal yönetim uygulamalarının belirleyicisi olarak ülke özelliklerinin şirket özellikleri ile birlikte incelendiği en son ulus-lararası çalışmalar, ülke özelliklerinin önemini ortaya koymaktadır. Çok anılan çalışmalarında, La Porta vd. (1999) ülkedeki hukuksal sistem ile yatırımcıla-ra sağlanan koruma seviyesinin şirketlerin kurumsal yönetimini şekillendiği-ni bulmuşlardır. Benzer şekilde, Doidge vd. (2007) ülke özelliklerinin şirket özelliklerine göre şirketlerarası kurumsal yönetim uygulama farklarını daha iyi açıkladığını ortaya koymuşlardır. Ayrıca, gelişmekte olan ülkelerde şirket özel-liklerinin hemen hemen hiç etkisi olmadığını ve ülke özelliklerinin etkisinin daha kuvvetli olduğunu bulmuşlardır. Ondört gelişmekte olan piyasayı içeren çalışmalarında, Klapper ve Love (2004) da şirket kurumsal yönetim düzeyinin ülke özelliklerine bağlı olduğunu bulmuşlar, ancak şirketlerarası büyük fark-lılıklar da gözlemlediklerini belirtmişlerdir. Durnev ve Kim (2005) de benzer şekilde aynı ülke içinde kurumsal yönetim ve kamuyu aydınlatma uygulama-larında şirketlerarası farklılıklar gözlemlemişler ve ülkenin yatırımcılara sağla-dığı hukuki koruma azaldıkça bu farklılıkların arttığını bulmuşlardır. Dolayısı ile, özellikle ülke kurumsal altyapısı gelişmemiş olduğunda ve ülke uluslara-rası sermaye akışlarına açık olduğunda, şirket seviyesindeki kurumsal yönetim uygulamaları şirketleri ayrıştıran unsur haline gelmektedir. Bu nedenle, ku-rumsal yönetim yazınının bir kolu, şirketlerarası farklılaşmaların nedenlerini incelemektedir. Durnev ve Kim (2005) ve Doidge vd. (2007) tarafından yapı-lan her iki uluslararası çalışmada da, şirketlerin karşı karşıya olduğu büyüme ve yatırım fırsatları, şirket dışı finansman ihtiyaçları ve yoğun ortaklık yapısı, kurumsal yönetim uygulamalarını belirleyen şirket-seviyesi özellikler olarak belirlenmiştir. Ayrıca, şirketin küresel finansal piyasalara erişiminin de şirketin kurumsal yönetimini etkilediği bulunmuştur (Doidge vd, 2007).

Şirketlerarası kamuyu aydınlatma farklılıkları hem şirket özellikleri hem de ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri kullanılarak incelenmiştir. Öncü nitelikte olan ve çok anılan bir çalımada (Ettredge et al. 2002), bağımlı değişken olarak alınan kamuyu aydınlatma seviyesi ile şirket büyüklüğü, şirket performansı ve şirket dışı finansman ihtiyacı arasında pozitif ilişki; hisse senedi getirileri ve kar arasında negatif ilişki bulunmuştur. Yirmi iki ülkeden altıyüz şirketin kamuyu aydınlatma uygulamalarının incelendiği diğer bir çalışmada,


Debreceny vd. (2002), ülkedeki genel kamuyu aydınlatma ortamı ile birlikte şirket büyüklüğü, ABD piyasalarında kotasyon ve yüksek teknoloji sektöründe faaliyet gösterme gibi şirket özelliklerinin de kamuyu aydınlatma seviyelerini pozitif etkilediğini bulmuşlardır. Benzer şekilde, Çin’de yapılan bir çalışmada (Xiao vd. 2004), şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerinin denetçi kalitesi, yabancı piyasalarda kotasyon, ortaklık yapısı ve yasal düzenlemelerden etkilendiği gözlemlenmektedir.

Ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri diğer şirket özelliklerine kıyasla daha az incelenmiştir. Ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özelliklerinin kamuyu aydınlatma düzeylerindeki şirketlerarası farklılıkların kaynağı olarak inceleyen çalışmaların ampirik bulguları birbiri ile çelişmektele birlikte, karışık ve teoriden geliştirilen beklentilere ters düşer niteliktedir. Değişik çalışmalarda incelenen temel ortaklık yapısı özellikleri, ortaklık yapısının yoğunluğu ve hakim ortakların kimliğidir. Ortaklık yapısının yogunluğu arttıkça kamuyu aydınlatma seviyeleri düşmektedir (Pattel vd, 2003). Kamuyu aydınlatma ve ortaklık yoğunluğunun birbirini ikame eden denetleme mekanizmaları olduğu savunulmaktadır. Hakim ortağın kimliğinin alt kategorisi olarak aile sahipliğinin şirketin finansal sonuç açıklamalarının kalitesinini pozitif ancak kurumsal yönetime ait açıklamalarını ise negatif etkilediği bulunmuştur (Ali et.al, 2007). Kamuyu aydınlatma seviyelerindeki farklılıkların kaynağını kurumsal yönetim özellikleri ile açıklayan çalışmaların çoğu yönetim kurulunun yapısına odaklanmaktadır. Yönetim kurulunda bağımsız üyelerin bulunmasının yönetim kurulunun denetim gücünü ve kurumsal yönetim kalitesini arttırması beklenmektedir. Dolayısı ile, bağımsız yönetim kurulu üyesi bulunmasının kamuyu aydınlatma düzeyini etkilemesi beklenmektedir. Ancak, ampirik çalışmalar bağımsız yönetim kurulu üyesi ve kamuyu aydınlatma seviyeleri arasındaki ilişkiye ait değişik sonuçlara varmaktadır. Eng ve Mak (2003) yönetim kurulunda bağımsız üye oranı arttıkça kamuyu aydınlatma düzeyinin düştüğünü bulurken, Cheng ve Courtenay (2006) ile birlikte Ho ve Wong (2001) kamuyu aydınlatma seviyesinin bağımsız yönetim kurulu oranı ile birlikte arttığını ortaya koymaktadır. Lopes ve Rodrigues (2007) ise halka açık Portekiz şirkelerinin kamuyu aydınlatma düzeyi ile bağımsız yönetim kurulu üyesi oranı arasında hiçbir ilişki bulamamaktadır. Kurumsal yönetim özelliği olarak incelenen diğer bir değişken, yönetim kurulu komiteleridir. Ho ve Wong


(2001) yönetim kurulu içerisinde oluşturulan denetim komitelerinin kamuyu aydıınlatma seviyeleri üzerinde olumlu etkisinin olduğunu bulmuştur.

Türkiye’de İMKB şirketleri üzerinde yapılan iki değişik çalışmada da şirket büyüklüğü, borç kaldıracı, muhasebe karlılığı, piyasa-defter değeri oranı, ortaklık yapısı, bağımsız denetçi kimliği, işletmenin çok ulusluluğu gibi değişkenler ile şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyi arasındaki ilişki incelenmiştir. Her iki çalışmada da şirket büyüklüğü ve karlılığı ile kamuyu aydınlatma düzeyi arasında pozitif bir ilişki gözlenmiştir (Aksu ve Kosedag, 2006: 288; Ağca ve Önder, 2007). Bu değişkenlere ilave olarak, piyasa-defter değeri (Aksu ve Kosedag, 2006), dış denetçi kimliği (Ağca ve Önder, 2007) kamuyu aydınlatma düzeyindeki farklılıkları açıklamada anlamlı değişkenler olarak ortaya çıkmıştır.

Çalışmanın Verileri ve Yöntemi III. Yukarıda özetlenen değişik teorik bakış açılarının beklentilerini sınamak amacı ile Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE) oluşturulmuş ve oluşturulan endeks 1.7.2006 tarihinde İMKB-50 endeksine dahil olan şirketlere uygulanmıştır. Veriler bu şirketlerin internet sitelerinde sunulan çeşitli belgelerden toplanmıştır. KYİ’nin “Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık” bölümündeki maddelerden birine göre (Madde 1.11.5) kamuyu aydınlatma bilgilerinin şirketlerin internet sitelerinde de sunulması gerekmektedir (SPK, 2005). Bu düzenleme doğrultusunda, Türkiye’deki halka açık şirketler ya internet sitelerini KYİ doğrultusunda yeniden düzenlemişler ya da bu maksatla yeni internet siteleri oluşturmuşlardır. Sonuçta, yıllık faaliyet raporları, Kurumsal Yönetim Uyum Raporları (KYUR), esas sözleşmeleri, genel kurul çağrı ve tutanakları ile internet sitelerinde bulunan diğer bilgiler olmak üzere şirketlerin kamuyu aydınlatma bilgi ve raporlarına internet sitelerinden ulaşılmıştır. Başka ülkelerde yapılan diğer çalışmalarda da şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerinin ölçülmesinde şirket internet siteleri kullanılmıştır (Debreceny et. al, 1999; Ettredge et. al, 2002; Marston and Polei, 2004; Bonson and Escobar, 2006). Bu çalışma için, araştırma döneminde en yeni tarihli olan 2005 yılı itibari ile hazırlanan raporlar ve diğer bilgiler esas alınmıştır. Endeks değerleri belirlenirken şirketlerin beyanları esas alınmış, ilgili kriter ile ilgili açıklama yapılmış olması durumunda 1, olmaması durumunda ise 0 verilmiştir.


Çalışmanın ikinci kısmında, KAE seviyeleri ve şirket özellikleri ara-sındaki ilişki izleyen bölümde sunulan değişkenler kullanılarak incelenmiştir.

3.1. Değişkenler ve HipotezlerŞirketlerin kamuyu aydınlatma seviyeleri KAE ile ölçülürken, şirketlerin kamuyu aydınlatma uygulamalarındaki farklılıklar ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özelliklerine ait değişkenler kullanılarak incelenmiştir. Şirket büyüklüğü ve sektörü ise kontrol değişkenleri olarak kullanılmıştır.

3.1.1. Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE)Kamuyu aydınlatma endeksi (KAE) şirketlerin kamuya aydınlatma düzeylerini ölçmede kullanılan değişkendir. Derecelendirme kuruluşları, finansal analistler, akademisyenler gibi çeşitli kuruluşlar, şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyeleri endeks geliştirme yöntemi ile ölçülmektedir. Akademik çalışmalarda da aydınlatma seviyelerinin ölçülmesinde ya araştırıcıların kendi geliştirdikleri endeksler ya da daha önce geliştirilmiş endeksler kullanılmaktadır. Çalışmaların büyük çoğunluğu ya gelişmiş ülke (gelişmiş finansal piyasalar) örneklemleri kullanılarak ya da birçok ülkeyi içeren geniş örneklemler ile ve çoğunlukla gelişmiş finansal piyasalarda oluşturulmuş endeksler kullanılarak gerçekleştirilmiştir.

KAE endeksi, Sermaye Piyasası Kurulu’nun KYİ doğrultunda geliştirilmiştir. KYİ dört ana bölümde toplanmıştır. Bu bölümler pay sahipleri, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık, menfaat sahipleri ve yönetim kuruludur. KAE kamuya açıklanacak bilgi niteliğinde olan ve KYİ tarafından KYUR ve şirket internet siteleri aracılığı ile kamuya açıklanması önerilen maddeleri içermektedir. KYİ’nin gönüllülük esasına göre olmasına rağmen, maddelerin bazılarının kamuya açıklanması SPK’nun daha önceki tebliğleri ile zorunlu kılınmıştı. Sonuçta, KYİ’nin kimi kamuyu aydınlatma önerileri zorunlu açıklama niteliğindedir. Bu nedenle kamuyu aydınlatma endeksi oluşturulurken, bu husus dikkate alınmış ve endekse dahil edilen maddeler zorunlu ve gönüllü olmak üzere iki kategoride toplanmıştır. Sonuçta, KAE şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerini 17’si zorunlu 33’ü gönüllü kamuyu aydınlatma kıstası olmak üzere toplam 50 kıstas ile ölçmektedir. Bu sınıflandırma üç değişik


endeks değeri sağlamaktadır: toplam KAE, zorunlu KAE ve gönüllü KAE. Bu doğrultuda geliştirilmiş olan Kamuyu Aydınlatma Endeksi Kıstasları ve Kaynakları Ek 1’de sunulmaktadır.

3.1.2. Ortaklık Yapısı ile İlgili DeğişkenlerŞirketlerin kamuyu aydınlatma performansları arasındaki farklılıkların incelenmesinde ortaklık yapısı, halka açıklık oranı ve halka açık hisselerin içinde yabancı yatırımcıların payı ortaklık yapısını tanımlayan değişkenler olarak kullanılmıştır.

Ortaklık Yapısı: Bu çalışmada şirketlerin ortaklık yapısının iki boyuttu aile denetimi (AİLE) ve yabancı (YABANCI) denetimidir. Şirketlerin ortaklık yapısını belirlemek amacı ile hakim ortak/ortakların kimliği gözönüne alınarak İMKB-50’deki şirketler öncelikle beş kategoriye ayrılmıştır. Bu kategoriler aşağıdaki gibidir:

Aile denetimi: Şu iki kıstasdan birine uyan şirketler bu kategoriye dahil 1. edilmiştir. Ya halka açık kısmı %50’nin altında ve hakim ailenin çoğunluk hisse sahipliği yolu ile kontrolü sağladığı durumlar ya da halka açık kısmı %50’nin üzerinde olmasına rağmen hakim ailenin ana sözleşmede belirtilen mekanizmalarla azınlık hisse ile yönetim kurulu çoğunluğunu seçebildiği durumlar.Kurumsal denetim: Halka açıklık oranı %50’nin altında olup hakim 2. ortakların vakıflar yada emekli sandığı gibi gerçek kişilerin nihai ortak olmadığı şirketler (İş Bankası ve Oyak grubu gibi)Yabancı denetimi: Halka açıklık oranı %50’nin altında ve hakim ortağın 3. yabancı şirket olduğu şirketlerOrtak denetim: Biri yurtiçi biri yabancı olmak üzere hakim ortakların eşit 4. hisse ve oy hakkı ile ortak kontrolü sağladığı şirketlerKamu denetimi: Kontrolün kamu kurumlarında olduğu şirketler5.

Bu kategoriler daha sonra analiz amacı ile “aile denetimi altındaki şirketler” (kategori 1) ve diğerleri (kategori 2,3,4,5) ile birlikte ayrıca “yabancı denetimi altındaki şirketler” (kategori 3,4) ve diğerleri (kategori 1,2,5) olarak gruplandırılmıştır. Sonuçta, Aile Denetimi (AİLE) ve Yabancı Denetimi (YABANCI) ortaklık yapısının iki ayrı boyutu olarak tanımlanmıştır.


Türkiye’deki iş dünyası bağlamında aile denetimi en önemli unsur olarak belirmektedir. Aile denetiminin kamuyu aydınlatma seviyesi üzerindeki etkilerine ilişkin, özellikle gelişmekte olan ülkeler kapsamında, çok az kanıt vardır. Aile şirketlerinin kamuyu aydınlatma performansı konusunda yakınlarda yapılan bir çalışma (Ali vd, 2007) kullandığı yöntem açısından ağır biçimde eleştirilmektedir (Hutton, 2007). Ampirik bulgular bu konuda net beklentiler oluşturmamıza izin vermezken, değişik teorik bakış açıları beklentilerimize temel oluşturmaktadır. Aile denetimindeki şirketlerde, temel çıkar çatışması azınlık hissedarlar ile aile bireylerinden oluşan hakim hissedarlar arasındadır. Aile çeşitli mekanizmalar yolu ile şirketi kontrol etmekte, bu da hakim hissedarlar ile azınlık hissedarlar arasında bilgi asimetrisine yol açmaktadır. Bu durumda, kamuyu aydınlatma bilgi asimetrisini azaltmada etkin bir kurumsal yönetim mekanizması haline gelmektedir. Ayrıca, aile denetimindeki şirketler kamuyu aydınlatmayı bu bilgi asimetrisine bağlı maliyetleri azaltabilmek için bir sinyal mekanizması olarak da kullanabilirler. Dolayısı ile, aile şirketlerinin kamuyu aydınlatma seviyelerinin, yani KAE değerlerinin daha yüksek olması beklenebilir.

H1: Aile denetimi altındaki şirketlerin KAE değerleri daha yüksektir.

Küreselleşmenin ivme kazanması ile yabancı şirketler gelişmekte olan piyasalarda artan bir rol oynamaktadırlar. Yabancı şirketler evsahibi ülkelerde asimetrik bilgi ile karşı karşıyadır. Yabancı şirketler, kendi ülkelerindeki kamuyu aydınlatma uygulamalarını evsahibi ülkelerde de aynen uygulayabilirler veya evsahibi ülkedeki uygulamaları benimseyebilirler. Örneklemimizde yabancı şirketlerin tek başlarına ve ortak şekilde denetimi altında olan 11 şirketin sekizinde yabancı ortak Avrupa Topluluğu ülkeleri, ikisinde ise ABD menşelidir. Bu iki bölgede de kurumsal yönetim ortamı Türkiye’den daha önce gelişmiştir. Temel soru, bu şirketlerin bağlı ortaklıklarına aynı standartları aktarıp aktarmadıklarıdır. Eğer aktarıyorlarsa, yabancı denetimindeki şirketlerin kendi ülkelerindeki daha iyi kamuyu aydınlatma uygulamalarını ithal etmeleri ve yerel şirketlere kıyasla daha çok bilgi açıklamaları beklenebilir. Sonuçta, yabancı denetiminin kamuyu aydınlatma seviyelerini olumlu etkilemesi


beklenebilir. H2: Yabancı denetimindeki şirketlerin KAE değerleri daha yüksektir.

Halka Açıklık Oranı (HALKAÇIK): Halka açık hisse senetlerinin tedavüldeki

toplam hisse senetlerine oranıdır. İMKB’nın internet sitesinde yayınlanan

oranlar şirketlerin kendi internet sitelerinde açıkladıkları hissedar bilgileri ile

karşılaştırılmıştır. Bu iki kaynak arasında farklılık olması halinde, şirketlerin

kendi açıkladıkları oranlar esas alınmıştır.

Halka açıklık oranı, blok hissedarlara ait olmayıp da dağınık hissedarlar

tarafından sahip olunan payı temsil etmektedir. Blok hissedarların payı, şirketin

ortaklık yapısının yoğunluğunu belirlemektedir. Ortaklık yapısının yoğunluğu,

özellikle hissedarlık haklarının korunmasının zayıf olduğu gelişmekte olan

ülkelerde, temel kontrol mekanizması olarak görülmektedir. Ortaklık yapısının

yoğunluğu arttıkça kamuyu aydınlatmanın azalması, ortaklık yoğunluğu

ile kamuyu aydınlatmanın alternatif kontrol mekanizmaları olduğunu

düşündürmektedir (Pattel vd, 2003). Ortaklık yoğunluğu ile ilgili bulgular,

halka açıklık oranı arttıkça kamuyu aydınlatmanın artması yönünde bir

beklentiyi desteklemektedir. Bu beklenti aynı zamanda özellikle Türkiye’deki

yoğun hakim ortaklık yapısı durumunda ortaya çıkan azınlık hissedarlar ile

hakim ortak arasındaki çıkar çatışmaları dolayısı ile artan bilgi ihtiyacı ile

de uyumludur. Ancak, şirket dışı sermaye ihtiyacı ile kamuyu aydınlatma

arasındaki pozitif ilişkiyi ortaya koyan ampirik bulgular, halka açıklık oranı ile

ilgili beklentileri tersine çevirebilir. Düşük halka arz seviyeleri daha fazla şirket

dışı sermaye yaratma potansiyeli, dolayısı ile daha fazla kamuyu aydınlatma

için bir teşvik içerebilir. Mevcut yoğun ortaklık yapısı gözönüne alındığında,

halka açıklık oranı arttıkça, Türkiye’de en önemli mesele olan hakim ve azınlık

hissedarlar arasındaki çıkar çatışmalarını çözümleyebilmek amacı ile, kamuyu

aydınlatma seviyelerinin artması beklenebilir.

H3: Halka açıklık oranı arttıkça KAE değerleri artar.

Yabancı Yatırımcı Oranı: (YABORAN): Takasbank’ın yayınladığı saklamadaki

halka açık hisseler içindeki yabancı yatırımcıların payıdır. Bu pay, yabancı


yatırımcılara saklama hizmeti veren iki saklama bankasının her şirket için

30.6.2006 tarihli takasbank bakiyelerinin toplamının toplam takasbank bakiyesindeki payıdır (Tükel, 2006)3.

Halka açık hisseler içerisinde yabancı portföy yatırımcılarının payı, bu çalışmanın yapıldığı piyasalara özel bir ortaklık yapısı boyutudur. KYİ’nin önsözünde kurumsal yönetimin yabancı portföy yatırımcıları çekmekteki önemi vurgulanmakta ve başkan “kurumsal yönetim ilkelerinin hataya geçirilmesinin ve uygulamanın izlenmesinin Türk Sermaye Piyasaları’nın yapılandırılmasında……ve uluslararası piyasalardan fon sağlama olanaklarının arttırılmasında büyük önem arz etmektedir” görüşünü bildirmektedir.

Yabancı portföy yatırımcılarının İMKB’deki payı halihazırda yüksektir. Halka açık hisseler içerisinde yabancı yatırımcıların payı 30 Aralık 2006 itibariyle yüzde 65,2’dir (Takasbank). Merton (1987) “eğer bir şirketin yatırımcı tabanının artması mevcut yatırımcıların çıkarları ile uyumlu ise, yönetimin mevcut durumda şirketin hissedarı olmayan yatırımcıları şirket hakkında haberdar olmaları için gereken maliyetleri karşılamak üzere teşvik edici şekilde kaynaklarını genişletmesi gerektiğini” savunmaktadır. Diğer bir ifade ile, yatırımcı tabanının yabancı yatırımcılar yolu ile genişletilebileceği İMKB bağlamında, hakim ortakların kamuyu aydınlatma seviyelerini daha iyi hale getirmeleri gerekmektedir. Merton’u destekler bir şekilde, Kang ve Stulz (1997), uluslararası yatırımların önündeki engellerden en önemlilerinden biri olarak bilgi asimetrilerini belirlemektedir. Kamuyu aydınlatma seviyesinin artmasının yabancı yatırımcıların karşı karşıya olduğu bilgi asimetrilerini azaltması beklenmektedir. Sonuçta, özellikle şirket seviyesindeki kurumsal yönetim uygulamalarının ülke seviyesindeki kurumsal yönetim zaaflarını telafi etmek yolu ile şirketlerin yatırımcı tabanını genişletmesi için ayrıştıcı unsur haline geldiği bir ortamda, halka açık kısım içerisinde yabancı portföy yatırımcılarının payının şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerini etkilemesi beklenmektedir. Bu nedenle, kamuyu aydınlatma seviyesinin halka açık kısım içerisindeki yabancı yatırımcıların payı ile pozitif bir ilişkide olması beklenmektedir.

H4: Halka açık kısım içerisinde yabancı yatırımcıların payı arttıkça

3 Bu referansa internet üzerinden http://tez2.yok.gov.tr (Tez no. 188882) adresinde erişilebilir.


KAE değerleri artar. 3.1.3. Kurumsal Yönetim Özelliklerine İlişkin DeğişkenlerBu çalışmada, kamuyu aydınlatma performansı ile kurumsal yönetim özellikleri arasındaki ilişki iki değişken kullanılarak incelenmiştir. Bağımsız yönetim kurulu üyesinin varlığı ve kurumsal yönetim komitesinin varlığı.

Bağımsız yönetim kurulu üyesinin varlığı (BAĞIMSIZ): Bu değişken şirketlerin KYUR, faaliyet raporu veya internet sitelerindeki beyanları doğrultusunda, yönetim kurulu üyeleri arasında bağımsız yönetim kurulu üyesi var ise 1, yok ise 0 olarak olarak tanımlanmıştır.

Tipik olarak dağınık ortaklık yapısının görüldüğü gelişmiş piyasalarda, bağımsız yönetim kurulu üyeleri önemli bir kurumsal yönetim mekanizması olarak kabul görmektedir. Dağınık ortaklık yapısında, denetleme maliyetlerini karşılamada birbirinin sırtından geçinebildiğinden hissedarların yönetimi denetlemelerini teşvik edici hiçbir unsur kalmamaktadır. Bu durumda yöneticiler, hissedarlar aleyhine kendi çıkarları doğrultusunda hareket edebileceğinden, temel çıkar çatışması hissedarlar ve yöneticiler arasındadır. Yönetim kurulunun gözetim ve denetim rolünü kuvvetlendirmek yolu ile bağımsız yönetim kurulu üyelerinin, hissedarlar ve yöneticiler arasındaki çıkar çatışmalarını azaltması beklenmektedir. Ancak, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin etkisine ilişkin ampirik bulgular, gelişmiş ülkelerde bile, karışık ve birbiri ile çelişen niteliktedir. Yoğun ortaklık yapısına sahip gelişmekte olan piyasalarda ise bağımsız yöneticilerin rolü daha da karmaşıktır. Yönetim kurulunu kontrol eden hakim bir hissedarın varlığında, yönetim kurulu üyesinin bağımsızlığı şüpheli, ancak aynı zamanda azınlık hissedarların haklarının korunması açısından da elzem hale gelmektedir. Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin kurumsal yönetimde iyileşme sağlayarak, şirketlerin kamuyu aydınlatma seviyelerini arttırmaları beklenebilir. Ancak, bağımsız yönetim kurulu üyeliği ve kamuyu aydınlatma birbirlerinin yerine geçebilen alternatif mekanizmalar da olabilir. Yine de teorik çerçeve ve ortamın özellikleri genel olarak gözönüne alındığında, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin şirketlerin kamuyu aydınlatma performanslarını arttırması beklenebilir.

H5: Bağımsız yönetim kurulu üyelerine sahip şirketlerin KAE


değerleri daha yüksektir.

Kurumsal yönetim komitesinin varlığı (KYKOM): Bu değişken, şirketlerin KYUR, faaliyet raporu veya internet sitelerindeki beyanları doğrultusunda, yönetim kurullarında kurumsal yönetimden sorumlu komite kurulmuş ise 1 kurulmamışsa 0 olarak tanımlanmıştır.

KYİ kurumsal yönetim komitesi kurulmasını önermekte olmasına rağmen analiz ettiğimiz dönem içerisinde pek az şirket kurumsal yönetim komitelerini oluşturmuştur. Kurumsal yönetim komitesinin kurulmuş olması şirketlerin KYİ’ne uyum sağlayarak kurumsal yönetimlerini iyileştirme yönündeki çabalarını temsil ediyor olabilir. Bu durumda, kurumsal yönetim komitelerini kurmuş olan şirketlerin, kurumsal yönetimlerinin her yönünü iyileştirme çabası içerisinde olduklarından, kamuyu aydınlatma performanslarının diğerlerine göre daha yüksek olması beklenebilir.

H6: Kurumsal yönetim komitelerini oluşturmuş şirketlerin KAE değerleri daha yüksektir.

3.1.4. Kontrol DeğişkenleriBu çalışmada şirket büyüklüğü ve sektörü kontrol değişkenleri olarak kullanılmıştır.

Şirket Büyüklüğü (BÜYÜKLÜK): Şirketlerin 30.6.2006 tarihi itibari ile piyasa değerleri, şirket büyüklüğü göstergesi olarak kullanılmıştır. Analizlere ise piyasa değerinin doğal logaritması olarak yansıtılmıştır.

Şirket büyüklüğü, çıkar çatışmalarının düzeylerini, bilgi asimetrisini ve kamuyu aydınlatmanın nispi fayda ve maliyetlerini belirlediğinden, kamuyu aydınlatma düzeylerini etkileyen önemli bir değişkendir. Yukarıda tanımlanan tüm teorik bakış açıları altında, şirket büyüklüğünün kamuyu aydınlatma seviyelerini arttırması beklenebilir. İlaveten, şirket büyüklüğünün etkileri konusundaki ampirik bulgular birbiri ile tutarlıdır ve hepsi de şirket büyüklüğünün kamuyu aydınlatma düzeyi üzerindeki pozitif etkisini ortaya koymaktadır. Şirket büyüklüğü arttıkça asimetrik bilginin arttığı ve kamuyu aydınlatmanın maliyetinin azaldiğı gözönüne alındığında, şirket büyüklüğünün kamuyu aydınlatma düzeyini pozitif etkilemesi beklenmektedir.

H7: Şirket büyüklüğü arttıkça KAE değerleri artar.


Sektör (SEKTÖR): Türkiye’de finansal şirketler ile finansal olmayan şirketler ayrı kurumlar tarafından denetlendiğinden, sektör değişkeni finansal sektöre ait olup olmama olarak tanımlanmıştır. Finansal sektörde faaliyet gösteren şirketler 1, diğerleri 0 olarak kodlanmıştır.

Finansal sektörde ve üretim sektöründe faaliyet gösteren şirketlerin kurumsal yönetimlerine ait düzenleyici çerçevedeki farklılıkların kamuyu aydınlatma düzeylerini etkilemesi beklenmektedir. Finansal sektörde faaliyet gösteren şirketler, 2001 yılındaki bankacılık sektöründeki krizini takiben kurumsal yönetim konusunda daha sıkı düzenleyici kurallara tabi olmuşlardır. Sonuçta, finansal sektörde faaliyet gösteren şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerinin finansal olmayan sektörlerde faaliyet gösteren şirketlere göre daha yüksek olması beklenmektedir.

H8: Finansal sektörde faaliyet gösteren şirketleri KAE düzeyleri daha yüksektir.

3.2. YöntemŞirket özellikleri ile kamuyu aydınlatma düzeyleri arasındaki ilişki çoklu regresyon yöntemi ile incelenmiştir. Tekli değişkenli analiz sonuçlarına ilişkin bulgıların ardından, regresyon analiz sonuçları sunulmaktadır.

Çoklu regresyon analizi, toplam KAE, zorunlu KAE ve gönüllü KAE değerleri olmak üzere her üç ayrı KAE değerinin bağımlı değişken olarak kullanıldığı iki ayrı model tahminlemesi ile yapılmıştır. Bu iki model ortaklık yapısına ait iki ayrı tanıma göre belirlenmiştir.

Model 1.a.KAE(Toplam) = α + β

1AİLE + β

2HALKAÇIK + β

3YABORAN +

β4BAĞIMSIZ + β

5KYKOM + β

6BÜYÜKLÜK + β

7SEKTÖR + ε

Model 1.b.KAE(Zorunlu) = α + β

1AİLE + β

2HALKAÇIK + β

3YABORAN +

β4BAĞIMSIZ + β

5KYKOM + β

6BÜYÜKLÜK + β

7SEKTÖR + ε

Model 1.c.KAE(Gönüllü) = α + β

1AİLE + β

2HALKAÇIK + β

3YABORAN +

β4BAĞIMSIZ + β

5KYKOM + β

6BÜYÜKLÜK + β

7SEKTÖR + ε


Bu modelde, KAE kamuyu aydınlatma endeks değerlerini, AİLE aile

denetimini, HALKAÇIK halka açık hisselerim oranını, YABORAN halka açık

hisseler içerisinde yabancı portföy yatırımcılarının payını, BAĞIMSIZ bağımsız

yönetim kurulu üyelerinin varlığını, KYKOM kurumsal yönetim komitesinin

varlığını, BÜYÜKLÜK şirketin piyasa değerini ve SEKTÖR şirketin finansal

sektörde faaliyet gösterip göstermediğini belirtmektedir.

İkinci model tanımlaması AİLE denetimine ait bağımsız değişkenin

yerine YABANCI denetimine ait değişkenin konması ile elde edilmiştir. İkinci

model de toplam, zorunlu ve gönüllü olmak üzere her üç KAE değerine ait

bağımlı değişken kullanılarak tahmin edilmiştir.

BulgularIV. İMKB şirketlerinin ortalama kamuyu aydınlatma performansları ile birlikte

ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özelliklerinin şirketlerin kamuyu aydınlatma

performansı üzerindeki etkisinin tekli değişkenli ve çoklu-değişkenli analiz

sonuçları bu bölümde sunulmaktadır.

4.1. Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE) SeviyeleriŞirketlerin kamuyu aydınlatma seviyeleri, SPK Kurumsal Yönetim İlkeleri

çerçevesinde geliştirilen ve 50 kıstastan oluşan KAE değerleriyle ölçülmektedir.

Bu elli kıstasın onyedisi SPK’nin çeşitli tebliğleri ile kamuya açıklanması

zorunlu tutulmuş maddelerden, 33 adedi ise Kurumsal Yönetim İlkeleri’nde

sadece açıklanması önerilen gönüllü maddelerden oluşmaktadır. İMKB-50

endeksine dahil olan şirketlerin toplam KAE değerlerinin ortalaması % 75,6

iken, zorunlu KAE değerlerinin ortalaması % 82,4 ve gönüllü KAE değerlerinin

ortalaması % 72,2’dir. Zorunlu KAE değerleri, gönüllü KAE değerlerinden daha

yüksek olmasına rağmen, gene de % 100’ün altındadır. İMKB-50 içinde yeralan

şirketlerin mevzuat çerçevesinde kamuya açıklamakla yükümlü oldukları 17

maddenin hepsiyle ilgili bir açıklama yapmamaları ilgi çekici bir sonuç olarak

bulunmaktadır. Bunun da ötesinde, şirketler arasındaki farklılığın en yüksek

olduğu bölüm açıklanması zorunlu kıstaslar bölümüdür. İMKB-50 endeksine

dahil şirketlerin KAE seviyeleri aşağıdaki Tablo 1’de gösterilmektedir.


Tablo 1: Kamuyu Aydınlatma Endeksi (KAE) Değerleri

Kıstas Sayısı Ortalama Standart Sapma

Toplan KAE 50 75,6% 14,2%

Zorunlu KAE 17 82,4% 18,1%

Gönüllü KAE 33 72,2% 14,6%

2006 yıl sonu itibarıyla hesaplanan KAE değerleri, İMKB-50

endeksinde yeralan şirketlerin SPK’nun 2005 yılında nihai halini verdiği

KYİ’nde açıklanması tavsiye edilen gönüllü bilgiyi kamuya açıklama

doğrultusunda bir çaba içinde olduklarını göstermektedir. Türk şirketleri

üzerinde daha önceden yapılan çalışmalarda da (Aksu ve Kösedağ, 2006; Ağca

ve Önder, 2007) İMKB şirketlerinin kamuyu aydınlatma performanslarının

vasat olduğu gösterilmiştir.

Zorunlu maddeler arasında, en yüksek açıklama oranı mali tablolarda

görülmektedir. Hemen hemen bütün şirketler mali tablolarını, bu tablolalara

ilişkin açıklayıcı notlarını ve faaliyet raporlarını internet siteleri aracalığıyla

yayınlamaktadırlar. Şirketlerin büyük bir çoğunluğu ayrıca yönetim kurulu

üyelerini de açıklamaktadır. En az açıklanan maddeler ise, üst yönetimin

deneyim ve nitelikleri ile ana sözleşmede yapılan değişikliklerdir. Öte yandan

gönüllü maddeler arasında en yüksek açıklama oranına sahip olanlar yönetim

kurulunun faaliyet esasları ile yönetim kurulu komiteleri gibi, yönetim kurulu

ile ilgili olan bilgilerdir. En düşük açıklama oranı gelecekle ilgili tahmin ve

beklentiler ile sermaye artırımlarıyla ilgili izahname ve sirkülerlerdir. En

düşük açıklama oranına ise bağımsız denetçi ile olabilecek potansiyel çıkar

çatışması sahiptir, bu madde İMKB-50 şirketlerinden sadece biri tarafından

açıklanmaktadır.

4.2. Tek-Değişkenli Analiz Bulguları

İMKB-50 şirketleri göreceli olarak yüksek bir açıklama düzeyi göstermek-

tedirler, ancak şirketler arasında kaydadeğer farklılıklar mevcuttur. Şirketlerin

uygulamaları arasındaki bu farklılıkların kaynağı olarak ortaklık yapısı ve

kurumsal yönetim özellikleri incelenmektedir.


Tek-değişkenli farklar, ANOVA ve korelasyon analizi yöntemleriyle analiz edilmekte ve bu değişkenlerin tanımlayıcı sonuçları bildirilmektedir. Ortaklık yapısı ve kurumsal yönetim özellikleri ile kontrol değişkenleri boyutlarında kullanılan bütün değişkenlerin tek-değişkenli analiz sonuçları bu bölümün sonundaki Tablo 2’de sunulmaktadır.

4.2.1. Ortaklık Yapısının KAE Üzerindeki Etkisi Ortaklık yapısı özelliklerinin şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyleri üzerindeki etkisi ortaklık yapısı, halka açıklık oranı ve halka açık hisselerin içinde yabancı yatırımcıların payı değişkenler kullanılarak incelenmektedir. Tek-değişkenli analizde, ortaklık yapısı şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeylerini etkilemez gözükmekte, buna karşılık halka açıklık oranı ile KAE düzeyi arasında negative bir ilişki ve halka açık hisselerin içinde yabancı yatırımcıların payı ile KAE düzeyi arasında pozitif bir ilişki gözlenmektedir.

Aile denetimi ya da yabancı denetimi boyutlarında tanımlanan ortaklık yapısı, kamuyu aydınlatma performanslarındaki farklılıkları açıklayıcı bir rol oynamamaktadır. İMKB-50 şirketlerinden 26’sı ailelerin denetimindedir. Aile denetimindeki şirketlerin hem toplam, hem de zorunlu ve gönüllü KAE değerlerinin ortalaması, diğer İMKB-50 şirketlerin KAE değerleri ortalamasından daha düşüktür, ancak aradaki fark istatistiksel olarak anlamlı değildir. Hakim ortaklarla azınlık ortaklar arasındaki çıkar çatışması açısından en yüksek potansiyele sahip olan aile şirketleri, bu çatışmayı ortadan kaldırabilecek kamuyu aydınlatma konusunda daha yüksek bir performans göstermemektedirler. İMKB-50 şirketlerinden üçü yabancı şirketler tarafından denetlenmekte, ayrıca sekizi de yabancı şirketlerle yerli aile şirketlerinin ortak denetimi altında bulunmaktadır. Yabancıların denetiminde bulunan şirketlerin KAE değerleri toplam, zorunlu ve gönüllü kategorilerinde diğer şirketlerin KAE değerlerinden daha yüksektir, ancak bunlardan sadece zorunlu KAE kategorisinde aradaki fark istatistiksel olarak %10 düzeyinde anlamlıdır. Yabancı şirketler tarafından tek başına ya da ortak olarak denetlenen şirketler zorunlu bilgileri açıklamaya daha fazla özen göstermektedirler, ancak gönüllü bilgileri açıklama konusunda, diğer şirketlerle aralarında bir fark gözükmemektedir. Zorunlu KAE kategorisinde, yabancı denetimindeki


şirketlerin KAE değerlerinin ortalaması % 90,7 iken, diğer şirketler için bu oran % 80,8’dir. Zorunlu maddelerin kamuya açıklanmasında yerli şirketlere göre daha yüksek bir oran, bu şirketlerin yabancı oldukları bir ortamda meşruiyet kazanma çabaları ile ilişkili olabilir.

KAE değerleri ile halka açıklık oranı arasında negatif korelasyon vardır ve bu negatif korelasyon hem toplam KAE, hem de zorunlu ve gönüllü KAE için istatiksel olarak anlamlıdır (toplam ve zorunlu KAE için %5, gönüllü KAE için % 10 seviyesinde).

Tek-değişkenli analizden çıkan bu sonuç mevcut çıkar çatışmalarına dayanan beklentilerden çok, halka arz yoluyla yeni sermaye sağlama potansiyeline dayanan beklentiler doğrultusundadır. Daha düşük halka açıklık oranları, şirket dışı finansman sağlama açısından daha yüksek bir potansiyel ile daha yüksek bir kamuyu aydınlatma düzeyini temsil ediyor olabilir. Bu çerçevede, halka açıklık oranı arttıkça azalan yeni sermaye sağlama potansiyeline bağlı olarak, kamuyu aydınlatma düzeyi azalacaktır. Ancak bu etki şirket büyüklüğü nedeniyle de gözleniyor olabilir, zira İMKB-50 şirketleri içinde şirket büyüklüğü arttıkça halka açıklık oranı azalmaktadır.

KAE değerleri ile halka açık hisseler içinde yabancı yatırımcıların payı arasında pozitif bir korelasyon gözlenmektedir. Bu pozitif ilişki istatistiksel olarak, toplam ve zorunlu KAE değerleri için % 1 seviyesinde, gönüllü KAE değerleri içinse % 5 seviyesinde anlamlıdır. Halka açık hisselerin içinde yabancı portföy yatırımcılarının payı arttıkça, KAE değerleri de yükselmektedir. Bu ilişki şirketlerin yabancı portföy yatırımcılarını cezbetmek için kamuyu daha fazla aydınlatmaları ya da yabancı yatırımcıların kamuyu daha çok aydınlatan şirketleri tercih etmeleri nedeniyle olabilir. Nedenselliğin yönü ne olursa olsun, bu tek-değişkenli analiz sonucu, KAE değerleri ile yabancı yatırımcıların payı arasındaki pozitif ilişki beklentimizle tutarlıdır. Ancak tek-değişkenli analiz düzeyinde elde edilen bu bulgu şirket büyüklüğünün etkisi nedeniyle de olabilir, zira şirket büyüklüğü arttıkça, halka açık hisseler içinde yabancı yatırımcıların payı da artmaktadır.

4.2.2. Kurumsal Yönetim Özelliklerinin KAE Üzerindeki EtkisiKurumsal yönetim özelliklerinin etkisi bağımsız yönetim kurulu üyelerinin


ve kurumsal yönetim komitesinin varlığı açısından analiz edilmektedir. Tek-

değişkenli analiz düzeyinde, yönetim kurullarında bağımsız üye bulunan

şirketlerin kamuyu aydınlatma performansları bağımsız üyeye sahip olmayan

şirketlerin performanslarından farklı değildir. KAE ölçümlerinin hiçbirinde

şirketlerin yönetim kurullarında bağımsız üyelerin varlığı kamuyu aydınlatma

düzeylerinde bir farklılığa yol açmamaktadır. Buna karşılık, kurumsal yönetim

komitesinin varlığı KAE performansını kısmen, o da gönüllü KAE düzeyinde

olmak üzere, etkiliyor görünmektedir.

İMKB-50 şirketlerinden onyedisi yönetim kurullarında bağımsız

üye bulunduğunu bildirmektedir. Bu şirketlerin KAE değerleriyle bağımsız

yönetim kurulu üyesi olmayan şirketlerin KAE değerlerinin karşılaştırması,

bu iki farklı grubun kamuyu aydınlatma performanslarının birbirine yakın

olduğunu göstermektedir. Hatta iki grubun zorunlu KAE değerleri arasında

herhangi bir fark bulunmamaktadır. Yönetim kurullarında bağımsız üye bulunan

şirketler daha yüksek gönüllü KAE değerlerine sahiptirler, ancak aradaki fark

istatistiksel olarak anlamlı değildir. Bu sonuçlar, yönetim kurulunun denetim

işlevini ve şirketin toplam kurumsal yönetimini iyileştiren bağımsız yönetim

kurulu üyesine sahip olan şirketlerin daha iyi kamuyu aydınlatma performansı

göstereceği beklentisiyle çelişmekte, öte yandan bağımsız yönetim kurulu

üyeleriyle kamuyu aydınlatmanın birbirini ikame eden mekanizmalar olduğu

görüşünü desteklemektedir.

İMKB-50 şirketlerinden yirmibiri kurumsal yönetim komitesi

kurmuştur. Kurumsal yönetim komitesi olan şirketlerin toplam ve zorunlu

KAE değerleri ile komite kurmamış olan şirketlerin toplam ve zorunlu KAE

değerleri arasında bir fark yoktur. Ancak, kurumsal yönetim komitesi sahibi olan

şirketlerin gönüllü KAE değerleri diğerlerinden daha yüksektir ve aralarındaki

fark istatistiksel olarak istatistiksel olarak anlamlıdır. Kurumsal yönetim

komitesi şirketlerin toplam kurumsal yönetimlerini iyileştirme çabalarını

temsil ettiği düşünüldüğünde, kurumsal yönetim komitesinin varlığının

şirketlerin kamuyu aydınlatma performanslarını iyileştirmesi beklenmektedir,

ancak aydınlatma performansını kısmen etkilemekte ve bu etki gönüllü KAE

ile sınırlı kalmaktadır.


Tablo 2: Tek-Değişkenli Analiz Sonuçları

Toplam KAE - % Zorunlu KAE - % Gönüllü KAE - %

Ortaklık Yapısı AİLE Diğer AİLE Diğer AİLE Diğer

Ortalama 74,2 77,3 79,6 85,3 71,3 73,1

F-Oranı 0,585 1,230 0,182

Anlamlılık 0,448 0,273 0,672

Ortaklık Yapısı YABANCI Diğer YABANCI Diğer YABANCI Diğer

Ortalama 80,0 74,9 90,7 80,8 74,5 71,9

F-Oranı 1,217 3,138 0,283

Anlamlılık 0,276 0,083 0,597

Ortaklık Yapısı HALKAÇIK HALKAÇIK HALKAÇIK

Korelasyon Katsayısı -0,326 -0,346 -0,261

Anlamlılık 0,021 0,014 0,068

Ortaklık Yapısı YABORAN YABORAN YABORAN

Korelasyon Katsayısı 0,430 0,355 0,409

Anlamlılık 0,002 0,011 0,003

Kurumsal Yönetim BAĞIMSIZ Diğer BAĞIMSIZ Diğer BAĞIMSIZ Diğer

Ortalama 78,6 74,1 82,3 82,3 76,7 69,9

F-Oranı 1,106 0,000 0,248

Anlamlılık 0,298 1,000 0,122

Kurumsal Yönetim KYKOM Diğer KYKOM Diğer KYKOM Diğer

Ortalama 78,5 73,6 82,6 82,2 76,3 69,2

F-Oranı 1,449 0,009 3,052

Anlamlılık 0,235 0,927 0,087

Kontrol Değişkeni BÜYÜKLÜK BÜYÜKLÜK BÜYÜKLÜK

Korelasyon Katsayısı 0,363 0,403 0,279

Anlamlılık 0,010 0,004 0,050

Kontrol Değişkeni SEKTÖR Diğer SEKTÖR Diğer SEKTÖR Diğer

Ortalama 79,5 74,6 91,2 79,6 73,0 72,0

F-Oranı 1,012 4,273 0,440

Anlamlılık 0,320 0,044 0,835

Not: AİLE şirketin bir aile tarafından denetlendiğini; YABANCI şirketin yabancı denetiminde

olduğunu, HALKAÇIK halka açık hisse sayısının toplam hisse sayısına oranını, YABORAN

halka açık hisseler içinde yabancı yatırımcıların payını; BAĞIMSIZ bağımsız yönetim kurulu

üyesi/üyelerinin varlığını; KYKOM kurumsal yöetim komitesinin varlığını; BÜYÜKLÜK

şirketin piyasa değerini; SEKTÖR şirketin finans sektöründe faaliyet gösterip göstermediğini

göstermektedir.


4.2.3. Kontrol Değişkenlerinin (Büyüklük ve Sektör) KAE Üzerindeki EtkisiTeorik beklentiler ve ampirik bulgulara paralel olarak, şirket büyüklüğü ve KAE

değerleri arasında pozitif bir korelasyon vardır. Bu pozitif ilişki, istatistiksel olarak, toplam ve zorunlu KAE değerleri için % 1 seviyesinde ve gönüllü KAE değerleri için % 5 seviyesinde anlamlıdır. Şirket büyüklüğü arttıkça, KAE düzeyi de tek-değişkenli analizde artmaktadır.

Finans sektöründe faaliyet gösteren İMKB-50 şirketleri finans-dışı sektörlerde faaliyet gösteren İMKB-50 şirketleriyle karşılaştırıldığında, toplam ve gönüllü KAE değerleri arasında bir fark gözlenmemektedir. Ancak, finans sektörü şirketlerinin zorunlu KAE değerleri ortalaması, finans-dışı sector şirketlerinin ortalamasından yüksektir ve aradaki fark istatistiksel olarak % 5 seviyesinde anlamlıdır. Finans sektörünün ağırlığını oluşturan bankaların düzenleyici otorite olarak sadece SPK’na değil, aynı zamanda Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulu’na da tabi olması, bu sonucu yorumlarken

değerlendirmeye katılması gereken bir noktadır.

4.3. Çok-değişkenli Analiz Bulguları

Yukarıda Metodoloji bölümünde tanımlanmış olan modeller 1a, 1b ve

1c’nin tahminlemeleri aşağıda bildirilmektedir. Model 1’in üç farklı spesifikasyonundan, bağımlı değişken olarak toplam KAE değerinin kullanıldığı Model 1a istatistiksel olarak % 10 seviyesinde, bağımlı değişken olarak gönüllü KAE değerinin kullanıldığı Model 1c ise % 5 seviyesinde anlamlı bulunmaktadır. Model 1b istatistiksel olarak anlamlı değildir, bu nedenle zorunlu KAE değerlerindeki şirket düzeyindeki farklılıklar bu modelle açıklanamamaktadır. Zorunlu KAE değerleri şirket özelliklerine bağlı olarak değişmemektedir, zorunlu kamuyu aydınlatma maddeleri itibarıyla şirketler benzer bir performans sergilemektedirler. Şirketlerin toplam aydınlatma performanslarındaki farklılıklar kamuyu aydınlatmanın gönüllü boyutundaki farklılıklardan kaynaklanmaktadır.

Hem gönüllü hem de toplam KAE değerlerini açıklamada istatistiksel

olarak anlamlı olan tek açıklayıcı değişken halka açık hisseler içinde yabancı

yatırımcıların payıdır. Şirket büyüklüğü ve sektör kontrol değişkenleri olarak


tahmine dahil edildiğinde, KAE değerleriyle yabancı yatırımcıların payı

arasında pozitif ilişki bulunmakta, böylece Hipotez 4 desteklenmektedir.

Yabancı portföy yatırımcılarının payı arttıkça, toplam ve özellikle gönüllü

KAE değerleri artmaktadır. Sadece gönüllü KAE değerlerini etkileyen bir

başka değişken de kurumsal yönetim komitesinin varlığıdır. Gönüllü KAE

değerlerini açıklamakta, kurumsal yönetim komitesinin varlığı istatistiksel

olarak, ancak sadece %10 seviyesinde, anlamlı bulunmaktadır. Kurumsal

yönetim komitesinin oluşturulması, şirketin yönetimini iyileştirmeye yönelik

sahici bir ilgiyi gösteriyor olabilir.

Model 1 sonuçları şirketlerin ortaklık yapılarının kamuyu aydınlatma

değerleriyle ilişkisi olmadığını ortaya çıkarmaktadır. Bu sonuç, tek-değişkenli

analizin bulgularıyla paraleldir. Şirketlerin aileler tarafından denetlenip

denetlenmediğinin kamuyu aydınlatma düzeyleri üstünde bir etkisi yokmuş

görünmektedir.

Tek-değişkenli analiz seviyesinde gözlenen halka açıklık oranının KAE

düzeyi üzerindeki etkisi çok-değişkenli analiz düzeyinde ortadan kalkmaktadır.

Halka açıklık oranı ile KAE değerleri arasında tek-değişkenli analizde bulunan

negatif ilişki piyasa değeri küçük olan şirketlerin daha yüksek oranda halka

açık olmalarıyla açıklanabilmektedir. Bu faktörü analize dahil etmek amacıyla,

yukarda belirtilen çok-değişkenli modeller “halka açıklık oranı” ve “şirket

büyüklüğü” değişkenleri yerine, bu iki değişkenin çarpımıyla elde edilen

“halka açık piyasa değeri”nin konulmasıyla tekrar tahmin edilmektedir.

Sonuçlar, daha önceki tahminlemelerin sonuçlarının aynısıdır, dolayısıyla

burada raporlanmamaktadır.

Yukarıda belirtildiği gibi Metodoloji bölümünde tanımlanmış olan

Model 2 de tahmin edilmektedir. Ancak, ortaklık yapısı, yabancı denetimi

olarak tanımlandığında, şirketlerin kamuyu aydınlatma düzeyleri üzerinde

bir etkisi gözükmemektedir. Bu model de aynı sonuçları verdiği için,

sonuçlar burada raporlanmamaktadır. Model 1’in sonuçları aşağıda Tablo 3’te

gösterilmektedir.


Tablo 3: Çok-Değişkenli Analiz SonuçlarıBağımlı değişkenler

Bağımsız Değişkenler Toplam KAE Zorunlu KAE Gönüllü KAE

Sabit 0,832** 0,633 0,934**

(0,344) (0,448) (0,351)

AİLE -0,026 -0,019 -0,03

(0,041) (0,054) (0,042)

HALKAÇIK -0,002 -0,002 -0,002

(0,001) (0,002) (0,001)

YABORAN 0,19* 0,116 0,228**

(0,102) (0,133) (0,104)

BAĞIMSIZ 0,02 -0,019 0,04

(0,044) (0,057) (0,045)

KYKOM 0,056 0,027 0,070*

(0,041) (0,053) (0,041)

BÜYÜKLÜK -0,009 0,013 -0,021

(0,025) (0,033) (0,026)

SEKTÖR 0,02 0,116 -0,009

(0,053) (0,133) (0,054)

R2 0,146 0,102 0,158

F 2,197 1,796 2,312

F Anlamlılığı 0,054 0,114 0,043

Not:AİLE şirketin bir aile tarafından denetlendiğini; HALKAÇIK halka açık hisse sayısının toplam hisse sayısına oranını, YABORAN halka açık hisseler içinde yabancı yatırımcıların payını; BAĞIMSIZ bağımsız yönetim kurulu üyesi/üyelerinin varlığını; KYKOM kurumsal yöetim komitesinin varlığını; BÜYÜKLÜK şirketin piyasa değerini; SEKTÖR şirketin finans sektöründe faaliyet gösterip göstermediğini göstermektedir.

***, **, * sırasıyla % 1, % 5 ve % 10 anlamlılık seviyelerini göstermektedir. Parantez içindeki rakamlar standart hatalardır.

SonuçV. Gelişmekte olan bir piyasa olarak Türkiye’nin belirleyici özellikleri çoğunlukla aileler tarafından denetlenen yoğun ortaklık yapısı ile yabancı portföy yatırımcılarının yüksek payıdır. Böyle bir piyasada şirketlerin kamuyu aydınlatma performansları kurumsal yönetimin önemli bir boyutu olarak ölçülmekte ve analiz edilmektedir. Şirketlerin ortaklık yapısı özellikleri ve ilave olarak iki kurumsal yönetim mekanizması, kamuyu aydınlatma performanslarındaki farklılıkların kaynakları olarak incelenmektedir. Çalışmada kullanılan ortaklık


yapısı özellikleri arasında aile denetimi veya kurumsal denetim, yerli veya yabancı denetimi, halka açıklık oranı ve halka açık hisseler içinde yabancı yatırımcıların payı bulunmaktadır. Bu çalışma yabancı portföy yatırımcılarının kamuyu aydınlatma üzerindeki etkisini inceleyen ilk çalışmadır.

Tek-değişkenli analiz sonuçları sadece üç bağımsız değişkenin her üç KAE değeriyle anlamlı bir ilişkisi olduğunu ortaya çıkarmaktadır. KAE değerleriyle yabancı portföy yatırımcılarının payı ve şirket büyüklüğü arasında pozitif bir ilişki, KAE değerleryile halka açıklık oranı arasında ise negatif bir ilişki bulunmaktadır. Ayrıca şirketin kurumsal yönetim komitesinin bulunmasının gönüllü KAE değeri üzerinde pozitif bir etkisi mevcuttur. Ancak çok-değişkenli analiz sonuçlarında KAE değerleriyle şirket özellikleri arasındaki anlamlı ilişkilerin sayısı bire inmektedir: kamuyu aydınlatma seviyesini açıklamakta sadece yabancı portföy yatırımlarının payı açıklayıcı bir rol oynamaktadır. Halka açıklık oranı ve şirket büyüklüğünün etkisi çok-değişkenli analizde ortadan kalkmaktadır.

Görüşümüze göre bu çalışmanın en önemli katkısı kamuyu aydınlatma düzeyi ile yabancı portföy yatırımcılarının payı arasında bulunan bu pozitif ilişkidir. Kamuyu aydınlatmanın sadece gönüllü boyutu hesaba katıldığında bu ilişki daha da güçlü hale gelmektedir. Kamuyu aydınlatma düzeyi, daha yüksek halka açıklık oranına sahip ya da daha büyük şirketlerden ziyade yabancı portföy yatırımının daha yüksek olduğu şirketlerde daha yüksektir. Bu aşamada bu ilişkinin yönü hakkında birşey söylemek, diğer bir deyişle, yabancı portföy yatırımcılarının mı kamuya daha fazla bilgi açıklayan şirketleri tercih ettiklerini, yoksa yabancı portföy yatırımcılarının ilgisinin mi şirketleri kamuyu aydınlatmaya daha fazla özen göstermeye yönelttiğini söylemek mümkün değildir. İlave olarak, kurumsal yönetim komitesinin gönüllü kamuyu aydınlatma üzerindeki pozitif etkisi çok-değişkenli analizde de devam etmektedir.

Bulgularımız yabancı portföy yatırımcılarının asimetrik bilgi dezavantajı ile karşı karşıya oldukları görüşünü desteklemektedir. Bu dezavantaj daha yüksek kamuyu aydınlatma ile azaltılabilir, bu da yabancı yatırımcıların hakkında daha fazla bilgiye sahip oldukları hisselere yatırım yapmaları sonucunu doğurabilir. Bulgular ayrıca Sermaye Piyasası Kurulu’nun daha iyileştirilmiş kurumsal yönetimin yabancı sermayeyi cezbetmekte etkili olduğu savını da desteklemektedir.


KaynakçaAğca, A., Önder Ş., “Türkiye’de Gönüllü Kamuyu Aydınlatma: İMKB’de

Yer Alan İşletmeler Üzerine Bir Araştırma”, Muhasebe ve Finansman Dergisi, 34, Nisan 2007, ss. 133-143.

Ali, A., Chen, T-Y., Radhakrishnan, S., “Corporate Disclosures by Family Firms”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 44, No.1-2, Eylül 2007, ss. 238-286.

Aksu, M., Kosedag, A., “Transparency and Disclosure Scores and Their Determinants in the Istanbul Stock Exchange”, Corporate Governance: An International Review, Vol. 14, No. 4, Haziran 2006, ss. 277-296.

Bonson, E., Escobar, T., “Digital Reporting in Eastern Europe: An Empirical Study”, International Journal of Accounting Information Systems, Vol. 7, No. 4, Aralık 2006, ss. 299-318.

Cheng, E. C. M., Courtenay, S. M., “Board Composition, Regulatory Regime and Voluntary Disclosure”, The International Journal of Accounting, Vol. 41, No. 3, 2006, ss. 262-289.

Cho, C. H., Patten, D. M., “The Role of Environmental Disclosures as Tools of Legitimacy: A Research Note”, Accounting, Organizations and Society, Vol. 32, No. 7-8, Kasım 2007, ss. 639-647

Doidge, C., Karolyi, G. A., Stulz, R. M., “Why Do Countries Matter So Much For Corporate Governance?”, Journal of Financial Economics, Vol. 86, No. 1, Ekim 2007, ss. 1-39.

Debreceny, R., Gray, G. L., Rahman, A., “The Determinants of Internet Financial Reporting”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 21, No. 4-5, Kış 2002, ss. 371-394.

Durnev, A., Kim E. H., “To Steal or Not to Steal: Firm Attributes, Legal Environment and Valuation”, Journal of Finance, Vol. 60, No. 5, Haziran 2005, ss. 1461-1493.

Eng, L. L., Mak, Y. T., “Corporate Governance and Voluntary Disclosure”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 22, No. 4, Temmuz-Ağustos 2003, ss. 325-345.

Ettredge, W., Richardson, V. J., Scholz, S., “Dissemination of Information for Investors at Corporate Web Sites”, Journal of Accounting and


Public Policy, Vol. 21, No. 4-5, Kış 2002, ss. 357-369.Gray, S. J., Radebaugh, L. H., Roberts, C. L., “International Perceptions

of Cost Constraints on Voluntary Information Disclosures: A Comparative Study of UK and US Multinationals”, Journal of International Business Studies, Vol. 21, No. 4, Aralık 1990, ss. 597-622.

Gul, F. A., Leung, S., “Board Leadership, Outside Directors’ Expertise and Voluntary Corporate Disclosures”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 23, No. 5, Eylül-Ekim 2004, ss. 351-379.

Hanifa, R. M., Cooke, T. E., “Culture, Corporate Governance and Disclosure in Malaysian Corporations”, ABACUS, Vol. 38, No. 3, Ekim 2002, ss. 317-349.

Ho, S. S. M., Wong, K. S., “A Study of the Relationship Between Corporate Governance Structures and the Extent of Voluntary Disclosure”, Journal of International Accounting, Auditing & Taxation, Vol. 10, No. 2, Yaz 2001, ss. 139-156.

Hutton, A. P., “A Discussion of ‘Corporate Disclosure by Family Firms’”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 44, No. 1-2, Eylül 2007, ss. 287-297.

IIF–Institute of International Finance, Corporate Governance in Turkey. An Investors Perspective, Equity Advisory Group, Task Force Report, 2005.

Jensen, M. C., Meckling W., “Theory of the Firm: Managerial Behaviour, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, Vol. 3, No. 4, Ekim 1976, ss. 305-360.

Kang, J. K., Stulz, R. M., “Why is There a Home Bias? An Analysis of Foreign Portfolio Equity Ownership in Japan”, Journal of Financial Economics, Vol. 46, No. 1, Ekim 1997, ss. 3-28.

Kelton A. S., Yang, Y.-W., “The Impact of Corporate Governance on Internet Financial Reporting”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 27, No. 1, Ocak-Şubat 2008, ss. 62-87.

Klapper, L. F., Love, I.,“Corporate Governance, Investor Protection and Performance in Emerging Markets”, Journal of Corporate Finance, Vol. 10, No. 5, Kasım 2004, ss. 703-728.


La Porta, R., F. Lopez-de-Silanes, Schleifer, A., “Corporate Ownership Around the World”, Journal of Finance, Vol. 54, No.2, Nisan 1999, ss. 471-517.

Lopes, P. T., Rodrigues, L. L., “Accounting for Financial Instruments: An Analysis of the Determinants of Disclosure in the Portuguese Stock Exchange”, The International Journal of Accounting, Vol. 42, No. 1, 2007, ss. 25-56.

Mallin, C. A., Corporate Governance, Oxford University Press, 2004.Marston, C., Polei, A., “Corporate Reporting on the Internet by German

Companies”, International Journal of Accounting Information Systems, Vol. 5, No. 3, Ekim 2004, ss. 285-311.

Merton, R. C., “A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information”, Journal of Finance, Vol. 42, No. 3, Temmuz 1987, ss. 483-510.

Patel, S. A., Balic, A., Bwakira, L., “Measuring Transparency and Disclosure at Firm-Level in Emerging Markets”, Emerging Markets Review, Vol. 3, No. 4, Aralık 2002, ss. 325-337.

OECD, Corporate Governance in Turkey: A Pilot Study, 2006. <http:// www.oecd.org/dataoecd/21/2/37550252.pdf> erişim tarihi Şubat 26, 2007.

Schleifer, A., Vishny, R., “A Survey of Corporate Governance”, Journal of Finance, Vol. 52, No. 2, Haziran 1997, ss. 737-783.

SPK (Sermaye Piyasası Kurulu), Kurumsal Yönetim İlkeleri, 2005. http:// www.spk.gov.tr/displayfile.aspx?action=displayfile&pageid=55&fn=55.pdf <erişim tarihi 28 Mart, 2008>.

Tükel, A. Foreign Investors’ Role in a Stock Market Boom and Bust Cycle: Turkey’s Experience in 1999-2001. Yayınlanmamış Doktora Tezi , 2006, Boğaziçi Üniversitesi. (internet üzerinden erişim için http://tez2.yok.gov.tr Tez no. 188882)

Verrechia, R. E., “Essays on Disclosure”, Journal of Accounting and Economics, Vol. 32, No. 1-3, Aralık, 2001, ss. 97-180.

Xiao, J. Z., Yang, H., Chow, C. W., “The Determinants and Characteristics of Voluntary Internet-Based Disclosures by Listed Chinese Companies”, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 23, No. 3, Mayıs-Haziran 2004, ss. 191-225.


Ek 1: Kamuyu Aydınlatma Endeksi Kıstasları ve Kaynakları

SPK Genelge SPK KYİ

Maddeler

FaaliyetRaporu

KamuyuAydınlatma

FaaliyetRaporu

UyumRaporu

Internet

1 Bilanço (son yıl ve önceki yıl) x x x

2 Gelir Tablosu (son yıl ve önceki yıl) x x x

3 Nakit Akım Tablosu x x x

4 Özkaynak Değişim Tablosu x x x

5 Finansal Tabloların Açıklayıcı Notları x x x

6 Bağımsız Denetçi Raporu x x x

7 Ara Dönem Mali Tablolar x x

8 Özel Durum Açıklamaları x x

9 Faaliyet Raporu (son yıl) x x

10 Ortaklık Yapısı (Ortaklar ve % oranları) x x

11 Ana Sözleşme Değişiklikleri x x

12 Yönetim Raporu/Son Yılın Analizi x x

13 Pazar Payı ve/veya Sektör Bilgileri x x

14 Özet Rasyolar x

15 Yönetim Kurulu Üyeleri ve Görevleri x x

16 Üst Yönetimin Listesi x

17 Üst Yönetimin Özgeçmişleri x

18 İç Denetim Sistemi Hakkında Açıklama x x

19 Yönetim Kurulu Üyelerinin Özgeçmişleri x

20 Nihai Hakim Pay Sahipleri x x

21 İmtiyazlı Paylar x x x

22 Kar Dağıtım Politikası x x

23 Denetçilerle Potansiyel Çıkar Çatışması x


24 Temel Performans Tahminleri x

25 Kurumsal Yönetim İlkeleri Uyum Raporu x x

26 Şirket Internet Sitesi ve İçeriği x x

27 Internet Sitesi Güncelleme

28 Yatırımcı İlişkileri Birimi ve Personeli x

29 Yatırımcı İlişkilerine Erişim x

30 Genel Kurul Toplantıları Duyuruları ve Gündem x x

31 Genel Kurul Toplantı Tutanağı x x

32 Yönetim Kurulunun Yapısı ve Bağımsız Üyeler x

33 Yön.Kur. Üyelerinin Potansiyel Çıkar Çatışmaları x

34 Yönetim Kurulu’na Sağlanan Maddi Haklar x

35 İçerden Öğrenebilecek Kişilerin Kamuya Açıklanması x

36 Yönetim Kurulu Faaliyet Esasları x

37 Yönetim Kurulu Üyelerinin Nitelikleri x

38 Yönetim Kurulu Komiteleri ile İlgili Bilgi x

39 Şirket Bilgilendirme Politikası x

40 Etik Kurallar x

41 Menfaat Sahipleri ile ilgili Politikalar x

42 İnsan Kaynakları Politikaları x

43 Kurumsal sosyal Sorumluluk Faaliyetleri x

44 Faaliyet Raporu – Geçmiş Yıl x

45 Internet Sitesi – İngilizce Versiyonu x

46 Ana Sözleşme x

47 İzahname ve Sirkülerler x

48 Ticaret Sicil Bilgileri x

49 Vekaleten Oy Kullanma Formları x

50 Sıkça Sorulan Sorular x


İYİ KURUMSAL YÖNETİM YAPILARI VEÜÇ TEMEL AYAĞI:

İÇ KONTROL, RİSK YÖNETİMİ VE MUHASEBE UYGULAMALARI

Önder KAYMAZ * & Ali ALP ** & Ramazan AKTAŞ ***

ÖzetKurumsal Yönetim, günümüzde, finans alanının en popüler konularından birisidir. Bu nedenle, kurumsal yönetimle ilgili önemli ve güncel çalışmaları inceleyip kritik bakış açısıyla değerlendiren bu makale, mali sektörü de ayrı bir mercek altına almaktadır. Makalenin dayandığı tezlerden birisi, bahsi geçen ana kurumsal yönetim teorilerinin tek başlarına mükemmel olmadıkları, yönetimin kimliğini ve kalitesini belirlerken, bu yaklaşımların topluca düşünülmesi gerektiğidir. Makale, güçlü bir kurumsal yönetim yapısının daha iyi iç kontrol ve risk yönetimi anlamına geleceği iddiasındadır. Ayrıca, iyi kurumsal yönetim, şeffaflık veya açıklığı beraberinde getireceği için, organizasyonların daha kaliteli muhasebe uygulamalarına da vesile olacaktır.

AbstractThis paper examines the research body of corporate governance which is one of the hot issues in the financial arena nowadays. Discussing salient and current theoretical and empirical works in the stream, paper devotes a special emphasis to financial services industries. Paper implies that there is no perfection in governance theories, per se. Instead, all the theoretical approaches have pros over the others, therefore, should rather be considered to complement each other, when talking about the identification and quality of the governance style. Paper suggests that, a good corporate governance state results in a better internal control and risk management. As good corporate governance structure refers to the full recognition of transparency or disclosure, more quality accounting practices will be, de facto, in place as well.

* Dr. Önder Kaymaz, TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi, Ankara. Tel: (312) 292 4149 E-posta: [email protected].** Prof. Dr. Ali Alp, TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi, Ankara. Tel: (312) 292 4117 & E-posta: [email protected].*** Prof. Dr. Ramazan Aktaş, TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi, Ankara. Tel: (312) 292 4103 & E-posta: [email protected]. Anahtar Kelimeler: Kurumsal Yönetim, İç Kontrol, Risk Yönetimi, Muhasebe Uygulamaları. JEL Sınıflaması: G34, M41

40 Önder Kaymaz & Ali Alp & Ramazan Aktaş

GirişI. Geride bıraktığımız yıllar kurumsal yönetimin rekabet gücünün esası ve gelişimi için büyük önem arz ettiğinin anlaşıldığı bir dönem oldu. Özellikle; bazı gelişmiş ülkeler ile uluslararası finansal kuruluşlar, kredi talebinde bulunan veya yatırım yapma niyetinde olan işletmelerin mali durumlarına ilişkin kendi değerlendirmeleriyle beraber bu işletmelerin kurumsal yönetim uygulama kalitelerini de dikkate almaya başladılar. Bunun nedeni kurumsal yönetimin yalnızca halka kapalı veya açık kurumlar için değil, kamu iktisadi teşebbüsleri ve hatta devletler içinde dikkate alınması gereken çok boyutlu bir kavram olmasıdır.

Zengin bir teorik geçmişi olan kurumsal yönetim global anlamda en etkili tartışma konularından birisi haline geldi. Literatürde kurumsal yönetim sıklıkla üç kurumun üzerine oturtulur: vekillik, paydaş ve hissedar teorileri. Yazınımız literatürü takip edeceği için bu kurumlar detaylarıyla tartışılacaktır. Ancak, kurumsal yönetimin köklerinden bahsederken araştırmacıların unuttukları ya da önemsemedikleri başka bir yaklaşım daha vardır: eksik sözleşmeler, ya da diğer bir tabirle işlem maliyetleri.

Bugünkü yönetim tartışmalarının eksik sözleşmeler problemine kadar dayandığını söylemek mümkündür. Coase (1937,1960), şirketleri meydana getiren şeyin aslında işlem maliyetleri olduğunu iddia etmiştir. İşlem maliyetlerinin nedeni ise sözleşmelerin eksik oluşlarıdır. Sözleşmelerin ana unsurları usulü dairesinde yazılmadığı ya da o unsurlara riayet edilmediği zaman sadece ekonomik değil aynı zamanda kurumsal (yönetim) meselelerini beraberinde getiren eksik sözleşmeler problemiyle karşılaşırız. Bu anlamda işlem maliyetleri firmaların varoluşlarına neden olan her türlü maliyetlerdir. Sözleşmelerden kaynaklanan maliyetler, optimalitenin gerçekleşmemesinden dolayı ortaya çıkan maliyetler ya da kaynak (sermaye) maliyetlerinin tümü işlem maliyetleridir.

Sözleşme hükümlerine riayet edilmesi yani uyulması demek sözleşme öncesi ya da sonrası herhangi bir asimetrinin olmaması demektir. Sözleşme öncesi asimetrilerden kasıt sözleşmenin taraflarından en az birisinin en baştan sui niyetli olmasıdır. Ters seçim buna örnek olarak verilebilir. Sözleşme sonrası asimetrilerden kasıt ise yine sözleşmeyi düzenleyen taraflardan en az birinin sözleşmeyi gereği gibi ifa etmemesi ya da sözleşme protokolüne

41İyi Kurumsal Yönetim Yapıları ve Üç Temel Ayağı:İç Kontrol, Risk Yönetimi ve Muhasebe Uygulamaları

uygun hareket etmemesidir. Ahlaki çöküş, duraksama (askıya alma) ya da savsaklama (kaytarma) buna uygun durumlardır. Bu yüzden, sözleşme sonrası asimetrilerde, sözleşme taraflarından en az birisinin sözleşme düzenlendikten sonra sui niyetli olması durumu vardır.

Kurumsal yönetimin tanımlarına geçmeden önce belirtelim ki, kurumsal yönetim oldukça geniş bir terminolojiye sahiptir. Kurumsal yönetim sıkça kurumsal kontrol kavramı ile birbiriyle değiştirilebilir biçimde kullanılmaktadır. Hawley & Williams (1996) kurumsal yönetim yerine geçebilecek dört tip kurumsal kontrol modeli tanımlamaktadır; bunlar basit finans modeli, vekilharçlık modeli, paydaş modeli ve siyasi modeldir. 1 Ayrıca, kurumsal yönetim terimi pazar güçlerinin ve koşullarının, verili kuruluştaki yönetim davranışı üzerindeki etkilerinin yansıtılması amacıyla kurumsal kontrole yönelik pazar; veya mali kurumların kurumsal kontrollerinin etkilerini kapsamaktadır (örneğin: Santos and Wilson, 2006).

Kurumsal yönetim, kurumsal sözleşme, kanunlar, resmi politika ve hukukun üstünlüğü ile tanımlandığı şekliyle, “bir şirketin hissedarları, yönetim kurulu ve yönetimi arasındaki ilişkiler sistemi veya zinciri” olarak ifade edilebilir.2 Diğer pek çok tanımın yanı sıra OECD kurumsal yönetimi bir şirketin yönetimi, yönetim kurulu, hissedarları ve paydaşları arasındaki ilişkiler grubunu ifade etmeye yönelik bir kavram olarak öngörmektedir.3 Bu şekilde kurumsal yönetim bizlere, şirketlerin amaçlarının belirlenmesi ve bu amaçlara ulaşma yolları ile performanslarının izlenmesinin önceden mümkün olmasını sağlayan belirli bir yapı veya program sunmaktadır.4 Kurumsal yönetim ayrıca ekonomik etkinlik ve büyümenin geliştirilmesinde ve böylece ekonomik kalkınmada da artış getirecek olan kilit belirleyici etmenlerden biri olarak da görülmektedir.

Kurumsal yönetim sorunlarıyla karşılaşanlar bazı çerçeve, ilke ve kuralları kendilerine ana hatlar olarak belirlemektedirler. Çeşitli sınırötesi ekonomik konularda düzenleyici bir kuruluş olarak OECD (örneğin uluslararası

1 Bkz. Turnbull (1997). 2 Bkz. “Corporate Governance in Russia” at http://www.corp-gov.org/glossary.php3?glossary_

id=34, [W.date], (14.06.2006). 3 Bkz. “ Corporate Governance Principles 2004 [1999]-OECD: OECD Principles of Corporate

Governance –Introduction-”, http://www.valuebasedmanagement.net/articles_oecd_corpora-te_governance_principles _ 2004. htm, [W. date], (14.06.2006).

4 Ibid.


transfer fiyatlandırması rejimleri, kara para aklamaya karşı politikalar, vergi kaçırmaya karşı programlar vb.), kurumsal yönetimin dayandığı kapsamlı ilkeleri belirleyen önemli bir düzenleyici (emsal nitelikli kararlar alan) kurumdur. OECD, kurumsal yönetime ilişkin olarak 1999 yılında, dünya çapında tanınmış ve kabul edilmiş olan kuralları belirlemiştir. 1999 İlkeleri ile birlikte, etkili bir kurumsal yönetim çerçevesine yönelik olarak sağlam bir temel atılmıştır. Bu şekilde bir yapılanmanın, saydam ve etkin pazarlara yasal konularda tutarlılık getirmesi ve birtakım sorumlulukların denetleyici, düzenleyici ve uygulayıcı otoriteler arasında paylaşımının sağlanmasına yönelik olduğu belirtilmektedir.5

1999 OECD kuralları ayrıca, temel ilkelerin çoğunlukla halka açık şirketler için geçerli olduğunu belirtmekte; ancak bu referans önerilerinin başka tür kurumlarda (örneğin halka açık olmayan/kapalı, mali veya mali olmayan vb.) uygulanmasının da mümkün olduğunu dile getirmektedir.6 OECD ilkeleri dört ana kurumu içermektedir; bunlar (a) hissedarlar, (b) paydaşlar, (c) açıklık ve saydamlık, ve (d) bizzat yönetim kuruludur. Diğer bir deyişle ilkeler; hissedarların hakları, hissedarlara eşit muamele, paydaşlara ilişkin muamele, yeterli düzeyde açıklık ve saydamlık ile kurul üyelerinin görevlerine yönelik vurgu yapmaktadır.

Diğer etkili uluslararası lobilerden birisi olan Dünya Bankası da (DB) finansmanını ya da danışmanlığını yaptığı müşterilerine (devletler) kendi kurumsal yönetim çerçevelerini ve uygulamalarını değerlendirme konusunda, OECD ilkelerinin rehberliğinde, ülke bazında kurumsal yönetim raporları hazırlamak şeklinde yardımcı olmaya yönelik misyonunu açıklamıştır. Brezilya, Türkiye ve Polonya gibi bazı ülkelere ilişkin DB tarafından yapılmış olan değerlendirmeler, Mali Sektör Değerlendirme Programı (MSDP) ve Standart ve Kodların Gözlemlerine İlişkin Raporlar’ın (SKGR) ortak banka fonu girişimleri nezâretinde yürütülmüştür.7 DB’ne göre, kurumsal yönetim, şirket içerisinde konrol haklarının tahsisine yönelik geniş bir ranjı ihtiva eder.8

5 Ibid.6 Ibid.7 Bkz. “Private Sector Development: About Corporate Governance”, http://www.worldbank.

org, (15.06.2006). 8 Burada yönetim, yetkinin nasıl kullanıldığı ile şirketlerin yarattığı değerlerin (quasi-rantlar)

farklı paydaş sınıfları arasında ne şekilde tahsis edildiğini ifade etmektedir. Bunun için bkz. Klapper and Love [resource persons], “Finance Research: Corporate Governance” at

http://www.econ.worldbank.org/programs/finance/topic/governance, [W.date], (02.11.2004).


IMF iyi bir kurumsal yönetim mekanizmasının varlığının OECD’nin vurguladığı bazı parametrelere bağlı olacağı görüşündedir. Özellikle, iyi bir kurumsal yönetim mekanızması; (a) açıklık [saydamlık] oranının arttığı, (b) [azınlık hissedar haklarının güçlendirilmesi yoluyla] büyük iç hissedarların gücünün kısıldığı, (c) hatırı sayılır miktarda dış hissedarların mevcut olduğu, ve (d) mali sistemin özel ve rekabetçi [sağlam ve etkin mali sistemlere sahip geniş sermaye pazarları] olduğu durumlarda söz konusu olacaktır.9 Diğer bir deyişle, genel çerçeve temelinde iyi bir kurumsal yönetim yapısının oluşturulması için, şirketler, iktidar organları ve bankalar arasında saydam ilişkilerin yanı sıra köklü kültürel ve kurumsal değişimlere de gereksinim vardır.10 Bu da, kurumsal yönetimin ekonomik gelişim ile birebir ilişkili olduğunu göstermektedir. IMF, şirketler ve yatırımcıları arası ilişkiler; iyi işleyen yasalar, yönetmelikler, iş dünyasının prensipleri ve uygulamaları ile uyum içerisinde olduğu sürece üretkenliğin ve büyümenin artacağını belirtmektedir.11 Bunun altındaki fikir, kurumsal yönetim becerileri bakımından daha az başarılı olan ülkelerin, daha iyi kurumsal yönetim becerilerine sahip ülkelere oranla mali krizlere daha açık olmalarıdır.12

Enron skandalı ile başlayan, mali tablolarını yanıltıcı veya hileli olarak sunan ve diğer yolsuzluklara karışan şirketler ile devam eden olaylar zinciri, “mükemmele yakın” sermaye pazarlarına sahip olduğu düşünülen ülkelerde dahi iyi bir kurumsal yönetimin gerekliliğini göstermiştir.13 Gelişmekte olan ülkelerde ise, (i) sözleşmelerin uygulanmasında etkili olamayan ve anlaşmazlıkları çözemeyen zayıf hukuk sistemi, (ii) etkili izlemeyi önleyen zayıf bilgi kalitesi ve (iii) büyük çaplı yolsuzluk ile güvensizlik gibi sebeplerle kurumsal yönetim konusu daha da önem kazanmaktadır.14 Son zamanlarda ortaya çıkan ve hızla gelişen hukuk ve finans literatürü (law and finance

9 Bkz. Iskender et al. (1999).10 Ibid.11 DB ve OECD’ninkine benzer bir argümandır.12 Bazı ampirik çalışmalar daha iyi kurumsal yönetim ile organizasyonların, tüm paydaşların ya-Bazı ampirik çalışmalar daha iyi kurumsal yönetim ile organizasyonların, tüm paydaşların ya-

sal haklarını karşılayacağını ve çevresel ile toplumsal sorumluluklarını da düzgün bir şekilde yerine getirme olasılığını artırdığını göstermektedir. Bu da ekonomik gelişim için son derece önemli olan şirketlerin uzun dönemli ve sürdürülebilir büyümesini sağlayacaktır. Bkz. Klapper et al. (2002).

13 Ibid.14 Ibid.


studies), finansal pazarların ve şirketlerin finansal kaynaklara erişimlerinin hızlandırılmasına ve güçlendirilmesine dönük yatırımcının korunmasının önemini işaret etmektedir.15 DB tarafından yapılan diğer bir tanımda kurumsal yönetim, şirketlerin yönetim ve kontrolüne yönelik temel çerçeve ve süreçleri ifade etmektedir, öyle ki; bunlardan kasıt, idare, yönetim kurulu, kontrolü elinde bulunduran hissedarlar, azınlık hissedarları ve diğer paydaşların arasındaki ilişkilerdir (Lubrano, 2003). 16

Aktaş et al. (2007) muhasebenin, kurumsal yönetimin gereği olarak karşımıza çıkan saydamlık ve kamuyu aydınlatma gibi ilkelerin teminine yardımcı olacağı görüşündedir. Uluslararası muhasebe standartlarına uygun doğru, etik ve kapsamlı finansal tablolar, yatırımcıların finansal işlem yaparken ya da genel olarak yatırım kararlarını verirken daha rasyonel kararlar alabilmelerini sağlayacaktır.

Kurumsal yönetim çok geniş bir alana yayılmış durumdadır. Bu makale, dünya daki her tip kurum ve organizasyonlar için son derece büyük önem taşıyan kurumsal yönetimin araştırma gövdesini irdeleyecektir. İkinci bölüm mali hizmet sektörlerine özel vurgu yaparak kurumsal yönetime ilişkin yapılmış teorik ve ampirik çalışmaları ele almaktadır. Vekil ve hissedar teorileri arasındaki bağlantı bu bölümde verilmektedir. Üçüncü bölüm ise politika önerileri ile son bulmaktadır.

Yeni Dönemin Hararetli Tartışma Konusu: Kurumsal YönetimII.

2.1. Ana Kurumlar

2.1.1. Kısıtlar Altında Kar Maximizasyonu Meselesi: Vekillik ProblemiVekillik problemi ekonominin en çok bilinen ve kabul görmüş tartışma konularından birisidir. Bununla ilgili yapılmış oldukça geniş bir literatür bulmak mümkündür. Genelde üzerinde durulan nokta şu: vekillik sorunu ortaya

15 Ibid. Bunun için ampirik dokümantasyonlardaki tartışmalara bakınız. 16 Buna göre kontrol, katışıksız hissedar teorisyenlerinin iddia ettiği şekilde tek taraflı değil, tam ter-

sine çok taraflı bir perspektifi ifade etmektedir. Bu da muhtemelen DB’nin, azınlık hissedarları-nın haklarının daha büyük hissedarlar tarafından yanlış yönetilmesini tasvip etmemesinden kay-naklanmaktadır. Bundan dolayı OECD’nin hissedar görüşünden ziyade paydaş çerçevesine, yani diğer koşullar yerine geldiği sürece paydaş yaklaşımına daha çok meyilli olduğu savunulabilir.


çıktığı zaman, sözleşme taraflarının (iktisadi bireyler) yapmayı taahhüt ettikleri (düzenledikleri) işle (sözleşme) ilgili olarak birinci en iyide dengeye gelmeme ihtimalleri oldukça muhtemeldir. En iyi ihtimalle, ikinci en iyide dengeye gelmek olasıdır. Yani, kısacası, vekillik problemleri ya da benzer sorunlar tarafların optimal olmayan bir noktada dengeye gelmelerine neden olurlar.

Teknik olarak, şayet sözleşme taraflarının ulaşmak istediği amaçlar birbirinden farklıysa (amaç ayrılığı) ya da uzmanlaşmaları farklıysa, sözleşmenin esaslı unsurları aslında ihlal edilme durumunda olduğu için karşılaştığımız problem vekillik problemidir. Özellikle, asil ve vekilin istekleri veya amaçları çatışıyorsa, veya, vekilin işini nasıl yaptığını kontrol etmek güç ya da aşırı maliyetliyse, vekillik sorunu doğacaktır. Bunun yanı sıra bu sorun ayrıca, genelde literatürde risk paylaşımı uyuşmazlığı olarak geçen, asil ve vekillerin risk tercihlerinin farklı ve esasta zıt olmasından dolayı da ortaya çıkabilmektedir.17 Problemin analizinin konusunu asil ve vekil arasındaki sözleşme oluştururken, bu sözleşmenin esaslı unsurlarından birisi olan bilgi, alınıp satılabilir bir mal olarak görülmektedir (Eisenhardt, 1989).18

Vekil teorisi Williamson’a (e.g. 1964, 1967, 1979, 1981, 1985, 1987) hatta Coase (1937)’ya kadar gitmektedir. Vekil sorunu ve etkilerinin incelenebilmesi açısından literatür oldukça geniş bir kapsama sahiptir. Literatürdeki ana temalar şirketin doğası, mülkiyet ve kontrolün ayrılığı, üretim ve bilgi maliyetleri ile işlem maliyetleri üzerine odaklanmıştır. Coase teoremi olarak da bilinen şekliyle Coase (1960), kimin yetkili olduğu konusunda yasanın dediğine bakılmaksızın, işlem maliyetlerinin sıfır olması durumunda değerlerin tahsisini içeren ekonomik sonucun durağan olacağını

17 Bu durum literatürde, Asil-Vekil problemi [Principal-Agent problem] olarak bilinir.18 Vekil teorisi ikiye ayrılabilir, a-) Pozitivist Vekil Teorisi, b-) Asil-Vekil Teorisi (örn. Jen-Vekil teorisi ikiye ayrılabilir, a-) Pozitivist Vekil Teorisi, b-) Asil-Vekil Teorisi (örn. Jen-

sen, 1983). Bunlardan ilkinde, büyük halka açık şirketlerin sahipleri (asil) ile yöneticile-ri (vekil) arasındaki ilişkileri üzerine odaklanılmaktadır ve vekil teorisinin inşası ve ge-lişimine yönelik daha az matematiksel yaklaşımlar kullanılmaktadır. Bu bağlamda vekil teorisi, şu durumlarda vekilin, asilin çıkarları doğrultusunda davranacağını iddia eder: (a) sözleşmesinin sonuç temelli olması ve (b) asilin, vekilin davranışlarını doğrulayacak bil-giye sahip olması. Diğer taraftan ikincisinde, akademik araştırmalar, daha çok, asil-vekil ilişkilerini daha iyi açıklayacak genel bir teori geliştirmeye yönelik olmuştur (örneğin işveren-çalışan, avukat-müvekkil, alıcı-satıcı vb). Ancak bu yaklaşım, soyut tasvirlerle ilgi-lidir ve ilk yaklaşımdan farklı olarak matematiksel gerekçelere dayalı işlemektedir. Bundan dolayı mantıklı çıkarım ve kanıtlara dayalı biçimde varsayımların dikkatli bir incelemesini içermektedir. Bu iki teori birbiri ile çelişkili değil, sözleşme (öncesi/sonrası) kaynaklı asi-metrileri açıkladıkları için aksine birbirini tamamlayan yaklaşımlar olarak algılanmalıdır.


savunmuştur. Coase şirketlerin, her türlü ekonomik sisteme içsel olan kurumlar

olarak düşünülmesi gerektiğini vurgulamıştır. Bu durum da, baştan belirlenmiş

olan pozisyonu düşünüldüğünde, mülkiyet hakkının, kaynakların tahsisinin

etkinliğini değiştirmemesine neden olmaktadır. Sonraları Demsetz (örn.

1967, 1968, 1969, 1972, 1973 ve 1979) ve Alchian (örn. 1958, 1959, 1962,

1964, 1965, 1969, 1972 ve 1978), Coase’nın iddialarını daha da geliştirmeye

çalışmışlardır. Coase ile ilişkili bir isim olan Williamson (1985) ise, şirketlerin

kârlarını sürekli maksimize etmeye çalışmak istemelerinden dolayı, sadece

üretim değil ayrıca işlem maliyetlerinin de maksimizasyonda dikkate alınması

gerektiğini öne sürmüştür. Toplam maliyetlerin minimize edilmesinin, aynı

zamanda işlem maliyetlerinin de minimize edilmesi anlamına geleceğini ve

ikincisinin fırsatçılık ve sınırlı rasyonellik dolayısıyla oluşacağını belirtmiştir.

Bundan dolayı temel değişkenler, sıklık, belirsizlik ve varlığın özelliği olarak

verilmiştir. Özellikle Alchian ve Demsetz (1972) işveren ile çalışan arasındaki

uzun dönemli sözleşmelerin, organizasyonlar için temel oluşturmadığını ve

şirketlerin, takımın üretimini geliştirmek ve kontrol etmek için etkili ekonomik

organizasyonlar olarak ortaya çıktığını ve bunun da ölçme, değerlendirme ve

organizasyon sorununu beraberinde getirdiğini savunmaktadır. Alchian ve

Demsetz’in makalesinde potansiyel takım üyeleri arasındaki pazar rekabetinin,

takıma üyeliği yönlendirdiği ve bireysel temelde ödüllendirme getirdiği

belirtilmektedir. Pazar rekabetinin getireceği artıl rantı realize eden uzman,

takım üyelerinin izleyicisi hâline gelecektir. Bu çerçevede takım üyelerinin

disipline edilmesi ve muhtemel iş savsaklamalarının aza indirgenmesi amacıyla

bahsi geçen artıl rant hakkı sahibinin, sözleşmenin koşullarının gözden

geçirilmesi konusunda yetkilendirilmesi gerekecektir. Bunun yanında yönetim

maliyetlerinin azalması durumunda şirket içerisindeki kaynakların organize

edilmesi karşılaştırmalı üstünlük yaratacaktır. Sonuçta mülkiyet haklarının etkin

biçimde karakterize edilmesi durumunda işlem maliyetleri azalacaktır.19

19 Sermayesi hisselere bölünmüş şirketlere ilişkin olarak, Alchian ve Demsetz, girdilerin sahipleri arasındaki kâr ve zararların eşit bölüşümünün, optimal ekip büyüklüğünün sadece iki girdi sahibinden oluştuğu durumda (optimal ekip büyüklüğünün ikiden fazla olduğu durumlardan farklı olarak), her bir tarafın, sorumluluktan daha az kaçınmalarıyla sonuçlanacağını belirtmek-tedir. Bundan dolayı görevden kaçınma konusundaki teşvikler, eşit kâr paylaşımı kapsamında, ekibin optimal büyüklüğü ile pozitif biçimde orantılıdır.


Jensen ve Meckling (1976), mülkiyet hakları, vekillik (asil-

vekil) ilişkileri ve finansa dayalı bir sahiplik yapısı (şirket sahipliği) teorisi

geliştirmişlerdir. Vekil maliyetleri, mülkiyet ve kontrolün ayrılması, yabancı

ve özkaynak finansmanı ile beraber ilişkilendirilmektedir. Özellikle finansman

ihtiyacına yönelik borçlanmayı etkileyen etmenlerin analiz edilmesi, piyasaların

tamamlanmışlığı sorununun arz yönüne yönelik özel bir durumu olarak karşımıza

çıkmaktadır. Jensen ve Meckling, finansal kaldıraç etkisinden yararlanan

(hem yabancı hemde özkaynak finansmanını kullanan) girişimci veya firma

yöneticisinin, ilgili oldukları firmanın toplam değerinin eğer bu girişimci veya

yönetici şirketin tek sahibi olsa idi alacağı değerden daha az olmasına yol açan

faaliyetleri seçme eğiliminde olduğunu imâ etmektedirler.20 Fama ve Jensen

(1983) önemli karar alıcı vekillerin, üstlendikleri (risk-alıcı) rollerin aksine,

verdikleri kararlar neticesinde servetlerinde meydana gelecek değişimlerden

çok fazla etkilenmedikleri organizasyon tiplerini ele alarak bunların hayatta

kalma durumlarını analiz etmektedir. Bu analiz, organizasyonların hayatta

kalmasının, sahipliğin (risk üstlenme) kontrol (karar) mekanizmasından

ayrılmasıyla mümkün olduğunu göstermektedir.21 Bunun yanında

organizasyonlar, üretim faktörleri sahipleriyle tüketicileri bağlayan, yazılı ve

yazılı olmayan sözleşmelerin arasındaki bağ olarak ifade edilmektedir. Fama

ve Jensen bu sözleşmeleri, oyunun iç kuralları olarak tanımlamaktadır. Buna

göre, artıl riski taşıyanlar, bu artıl riskten doğan sorumluluklarla birlikte, doğal

olarak, bu riskin sağlayacağı artıl getirilerden (rantlar) yararlanma hakkına

sahip olmalıdırlar.

20 �Artıl kayıp’, yazında, vekilin kararları ile asilin varlığını maksimize etmesi anlamına gelen karar-�Artıl kayıp’, yazında, vekilin kararları ile asilin varlığını maksimize etmesi anlamına gelen karar-lar arasındaki ayrım olarak verilmektedir. Bundan dolayı vekil maliyetleri, asil tarafından üstleni-len izleme maliyetlerinin toplam değeri olarak verilmiştir. Şirketler Jensen ve Meckling’de iddia edildiği gibi birey olarak değil, tam tersine, bireyler arası kollektif sözleşmesel ilişkiler yumağı olarak varlığını sürdüren yasal kurgular olarak telaffuz edilmiştir. Bu görüş kapsamında şirket davranışının pazar davranışını açıklaması beklenmektedir. Diğer taraftan, insan özgünlüğünün yanında (yaratma ve çoğalma yeteneği) medeni hukuk ve içtihat hukuku, vekil maliyetlerindeki artışın belirlenmesinde önemli role sahiptir. Jensen ve Meckling ayrıca, uzmanlaşmanın sağladığı yararların vekil maliyetlerinden fazla olabileceğine işaret etmektedir. Bundan dolayı kurumsal yönetim anlamında, vekil maliyetinin düşmesi ve/veya uzmanlaşmanın sağladığı yararın artma-sı, organizasyonlardaki kurumsal yönetim sistemlerinin daha da güçlü olmasını sağlayacaktır.

21 Buna göre, mülkiyet ve kontrolün ayrımını, büyük şirketlerin yanı sıra fi nansal ortaklıklar, profes-Buna göre, mülkiyet ve kontrolün ayrımını, büyük şirketlerin yanı sıra finansal ortaklıklar, profes-yonel ortaklıklar ve hatta kâr amacı gütmeyen organizasyonlara bile uygulamak mümkündür.


Diğer önemli bir çalışmada, Alchian ve Woodward (1988), işlemleri, mülkiyet haklarının herhangi bir taahhüt veya muhtemel bir yükümlülük içermeyen kaynaklara transferi olan değişimler olarak görmektedir. Sözleşmeler, bu değişimlere karşı, gelecekteki performansı gösteren taahhütlerdir. Böylece işlem maliyetleri, etkin veya verimli takım çalışması sağlamaya yönelik maliyetler ile, eğer varsa, fırsatçılığın minimize edilmesine yönelik sözleşmenin kalitesine ilişkin maliyetler olarak ikiye ayrılabilir. Alchian ve Woodward duraksama (ifanın doğru bir şekilde yerine getirilmemesi) ve ahlâki çöküş sorunlarının birbirinden dikkatlice ayrılması gerektiğini savunmaktadır. Ahlaki çöküş plastisite ile bir araya gelirse plastisite düzeyinin artması ahlâki çöküşe girme eğilimini artıracaktır. Şirketlerin finansman tercihleri konusunda Alchian ve Woodward daha fazla plastik aktifleri olan şirketlerin, görece daha az plastik veya daha fazla plastik-olmayan aktiflere sahip şirketlere nazaran daha az yabancı kaynak kullanacağını öne sürmektedir. Bundan dolayı, Jensen ve Meckling ile Fama ve Jensen’den farklı olarak, Alchian ve Woodward, şirketlerin (uzun dönemli) sözleşmelerin kesişim kümeleri (bağ) olan kurumlar olarak görülmesi gerektiği görüşünü desteklememektedir. Çünkü böyle bir tanım, şirketlerin analizlerde temel birim olarak etkin biçimde kullanımını zorlaştıracak ve hatta engelleyecektir.22

2.1.2. İstisnasız Her Bireyin Haklarının Eş Zamanlı Gözetilmesi: Kurumsal Sosyal Sorumluluk Meselesi olarak Paydaş YaklaşımlarıVekillik probleminde ana sorun amaç ya da risk-paylaşımındaki başkalıktır. Vekil probleminin aksine paydaş teorisinin bakış açısı, tanımı gereği çok daha geniştir. Ayrıca, vekillik veya hissedar teorilerinin aksine birden fazla

22 Sınırlı rasyonellik ve fırsatçılık (opportunizm) işlem maliyetlerinin kaynakları olarak ve-Sınırlı rasyonellik ve fırsatçılık (opportunizm) işlem maliyetlerinin kaynakları olarak ve-rilmektedir (hem piyasalarda hem de şirket içerisinde). Sınırlı rasyonellik ile William-son, sınırlı bilgi ve yetiye sahip kişileri kasdetmektedir. Sınırlı bilgi piyasaların yara-tacağı fırsatları değerlendirme anlamındaki eksik bilgiyi ifade ederken, sınırlı yeti ise ekonomik bireyin geleceği tahmin ederkenki sınırlı öngörü kabiliyetini ifade eder. Fırsat-çılık ise, insanların istedikleri ile başkalarına yapmayı taahhüt ettikleri şey arasında bir an-laşmazlık olması durumunda, kişilerin -yaptıklarının diğerleri tarafından bilinmesinin ma-liyetli olduğu sürece- kendi çıkarları doğrultusunda hareket edeceğini ifade etmektedir. Williamson, fırsatçılığın, sınırlı rasyonellik ve bencilliğin sonucu ortaya çıktığını belirtmek-tedir. İlginç olarak, fırsatçılık (sui niyete dayanan anlaşmalardan ziyade) iyi niyete dayanan anlaşmazlıkları kapsayan bir kavram olarak görülmelidir. Bunun için, bkz. Williamson (1985).


paydaş yaklaşımı sözkonusudur. Her yaklaşımın paydaşın kim olduğu, nasıl tespit edildiği ya da paydaş hakkının hangi anlama geldiğini gösterme noktasında kendine has tanımı vardır. Jawahar ve Mclaughlin (2001) paydaşı, organizasyonun hedeflerine ulaşmasını etkileyecek veya ulaşmasından etkilenecek her türlü grup veya kişi olarak tanımlamaktadır. Böyle bir tanımda paydaşların sadece pasif bir rolü benimsemek yerine aynı zamanda aktif faaliyetlerde bulunduklarına dikkat etmek gerekir. Tanımda ortak nokta bir grupu ya da bireyi paydaş olarak tanımlamak için organizasyonla aralarında bir etkileşimin olması gereğidir.

Freeman (1984) organizasyonun, o organizasyonun eylemlerini etkileyen veya onlardan etkilenen farklı paydaşlarla etkileşim içerisinde olduğunu ifade eder. Clarkson (1995) ile Donaldson ve Preston (1995) tüm meşru paydaşların çıkarlarının içsel değerleri olduğunu ve başka hiç bir çıkarın diğerini tahakküm altına almaması gerektiğini belirtir. Jones ve Wicks (1999) paydaş teorisinin, yönetsel karar almalar üzerine özel bir önem atfettiğini savunur.

Donaldson ve Preston (loc.cit.) paydaş yaklaşımının (modern mülkiyet hakları bağlamında) güçlü bir paydaş teorisi için sağlam zemine dayalı normatif bir taban ifade ettiğini savunur. Donaldson ve Preston’ın modeli özellikle şunlara vurgu yapmaktadır: (a) paydaş teorisi karşı çıkılamayacak şekilde betimleyici, araçsal fakat temelde normatiftir, (b) paydaşlar, meşru çıkarları olan kişi veya gruplardır ve ilgili oldukları kurumlardaki çıkarları ile tanımlanırlar, (c) tüm paydaşların çıkarlarının içsel değerleri vardır ve (d) paydaş yönetimi, tüm ilgili paydaşların meşru çıkarlarının eşzamanlı bir şekilde gözetilmesini gerekli kılmaktadır. Öbür yandan, Mitchell et al. (1997) tarafından öne sürülen paydaş yaklaşımı (ilişki niteliği-temelli paydaş teorisi olarak da bilinir), (a) paydaş niteliklerinin durağan değil değişken olduğunu, (b) paydaş niteliklerinin nesnel gerçeklikler değil toplumsal olarak yaratılmış olduğunu23 ve (c) bilinç ile irade sonucu oluşan eylemlerin mevcut olabileceği ya da olmayabileceği savına dayanmaktadır. İlişki niteliği-temelli paydaş teorisi paydaşın öneminin, yöneticiler tarafından algılanan paydaş niteliklerinin kümülatif sayısı ile pozitif olarak ilişkili olacağını öne sürmektedir [erk, meşruiyet ve aciliyet]. Daha teknik bir ifadeyle, bahsedilen üç nitelikten birinin yöneticiler tarafından

23 Her niteliğin varlığı, çoklu algılama olgusudur.


algılandığı durumlarda, paydaşın önemi düşük; üç nitelikten ikisinin algılandığı durumlarda orta ve niteliklerin tamamının algılandığı durumlarda ise önem yüksek olacaktır. Bundan dolayı bizzat uygulayıcı olan idarecilerin, çoklu paydaşlar veya paydaş grupları ile eşanlı olarak yürütülen ilişkilerde yönetsel becerilerini zenginleştirmeleri beklenmektedir.

Jones ve Wicks (loc.cit.) genel olarak şu savlarda bulunmaktadır: normatif temel, araçsal enstrümanlarla, sosyal bilim ise etiğin ögeleriyle ne kadar iç içe olursa paydaş teorisi de bundan o kadar beslenecek ve neticede daha güçlü bir yaklaşım ortaya çıkacaktır.24 Jones ve Wicks tarafından benimsenen paydaş yaklaşımının (yakınsak paydaş teorisi olarak adlandırılır) ana noktalarını şöyle özetlemek mümkündür: (i) karşılıklı güven ve işbirliği ile şekillenen ilişkiler ahlâki bakımdan tercih sebebidirler, (ii) karşılıklı güven ve işbirliği esasıyla paydaşları ile ilişki kuran ve bu ilişkileri başarıyla yürüten yöneticilerin bulunduğu organizasyonlar bu tür bir anlayışla hareket etmeyen yöneticilerin olduğu organizasyonlara nazaran karşılaştırmalı üstünlük sağlarlar, (iii) karşılıklı güven ve işbirliği, organizasyona ekonomik değer kazandırmanın yanında toplumsal bakımdan yararlıdır, (iv) davranışsal şartlanmanın varlığı kabul edilmelidir ve (v) insan davranışı biçimlendirilebilir.

Clarkson (loc.cit.) ile Donaldson ve Preston (loc.cit.)’ın aksine, Jawahar ve McLaughlin (loc.cit.), organizasyonların yaşam döngülerinin herhangi bir evresinde, bazı paydaşların, kritik organizasyonel ihtiyaçların giderilmesinde önem arzetmelerinden dolayı (örneğin ticari bankalardaki mudiler [öncelikli alacaklılar] gibi) organizasyon içinde öbür paydaşlara oranla daha önemli olduğunu ifade etmektedir. Bu da demektir ki, paydaşların organizasyonlar için önemi arttıkça, yine o paydaşların haklarının diğer paydaşlara (daha az önemli ya da göreceli olarak önemsiz) göre daha çok gözetilmesi ve korunması gerekecektir. Yani, organizasyonlar veya kurumlar paydaşların isteklerini tatmin etme noktasında stratejilerini paydaşların o kurumlar için arz ettiği öneme göre belirlemelidir. Görüldüğü gibi, bu model bize bir evreden diğerine geçerken stratejik iş ünitelerinin kurumsal sosyal performanslarının tanımlanması; evrelere özgü tehditlere odaklanılması ve nihayetinde paydaşlarla etkileşime yönelik öncü eylem, uyumlandırma, savunma ve tepki gösterme gibi stratejiler geliştirilmesi imkanlarını vermektedir.

24 Bunun nedeni, paydaş yaklaşımına yön veren ortak değerler ve karşılıklı anlayış gibi faktörle-rin daha iyi veya daha kesin sonuçlar sunabilecek olmasıdır.


2.1.3. Vekillik Yaklaşımıyla Alakalı Bir Diğer Yaklaşım: Hissedar Değerini Maximize Etmeye Yönelik Hissedar Teorisi Vekillik ve hissedar teorileri arasında yakın bir ilişki olduğu söylenebilir. Bunun nedeni her iki teorininde ana temasının sözleşme taraflarındaki kısıtın veri olduğu kar maximizasyonu oluşudur. Değişen şey maximizasyona ulaşmada yararlanılan tekniktir. Hissedar teorisinde hissedar teorisinin nasıl ölçüleceğini ve ölçmede hangi temsilin kullanılacağını bilmek önem arzeder. Vekillik teorisinde olduğu gibi hissedar teorisine göre hissedarlar aynı zamanda şirket sahipleri yani şirketin patronları [asiller] oldukları için yöneticileri [vekiller] kontrol etme haklarını da doğal olarak kendilerinde göreceklerdir.

Hissedar yaklaşımında hissedarlar tek ya da en azından en büyük söz sahibi paydaşlardır. Bu paydaşların diğerleri üzerinde mutlak üstünlükleri vardır.25 Yaklaşımdaki temel prensip hissedar değerini maximize etmenin şirketin değerinide hem kısa hem de uzun vadede maximize edecek olmasıdır. Yani, kurumsal yönetim açısından, hissedar değerini maximize etmek aynı zamanda bir organizasyon ya da kurumdaki kurumsal yönetimin kalitesinide maximize etmek anlamına gelecektir. Bunun nedeni, vekil yaklaşımını benimseyen bazı teorisyenlerin iddia ettiği gibi, kurumsal yönetimin optimize edilmiş şirket değeri altında daha iyi bir sonuç verecek olmasıdır.

Hissedar teorisi, vekil yaklaşımı açısından, hissedarları, en büyük artıl (ek) hak sahibi olarak görmektedir. Paydaş teorisi açısından ise, hissedar teorisi, hissedarların en önemli paydaşlar olacağı anlamına gelir. Ancak, saf paydaş teorisi, daha önce belirtildiği gibi, sadece hissedarları değil tanımı gereği tüm paydaşları içermektedir. Paydaş yaklaşımlarının, içerdikleri farklı paydaş gruplarını isimlendirirken seçtiği ölçütler bakımından farklılık gösterdiği daha önce söylenmişti. Tekrar belirtilmelidir ki, paydaş modelleri, değişik organizasyon yapılarına bağlı olarak, paydaşları da kendi içerisinde bölümlendirebilmektedir. Bu bakımdan paydaş teorisinin hissedar teorisinden daha geniş kapsamlı olduğu iddia edilebilir. Daha da önemlisi, paydaş teorisi, özü itibariyle, aralarında ayrım yapılmaksızın tüm paydaşlara aynı şekilde muamele edilmesi gerektiğini savunurken, hissedar teorisine göre hissedarlara öncelik tanınmalıdır. Hatta saf ya da katışıksız hissedar teorisine göre hissedarlar

25 Hem hissedar hem de paydaş teorileri kapsamında paydaşlara atfedilen değerlerin varsayımla-Hem hissedar hem de paydaş teorileri kapsamında paydaşlara atfedilen değerlerin varsayımla-ra bağlı olarak değiştiği unutulmamalıdır.


sahip oldukları organizasyonların tek paydaşlarıdırlar. Paydaş teorisindeki paydaşların eşitliği, söylendiği gibi, hiç bir paydaşın çıkar veya yararının diğerinden daha üstün olmaması prensibine dayanır. Diğer bir deyişle, paydaş teorisinde, paydaşların çıkarları birbirini sınırlandıramaz veya diğerlerine göre üstün olamaz. Bu durum, ilk olarak hissedarların çıkarlarının gözetilmesi esasına dayanan hissedar teorisinde geçerli değildir.

Paydaş yaklaşımının doğalarından kaynaklanan bazı zayıf noktalarıda vardır. Öncelikle, yöneticilerin farklı paydaş gruplarının çıkarlarına eşzamanlı özen göstermeleri durumunda bu paydaşların ne şekilde tanımlanabileceği, yani kimlikleri netlik kazanmayabilir. Diğer taraftan, tüm paydaşların çıkarlarının tatmin edilmeye çalışılmasının bir kurumsal performans artışıyla sonuçlanıp sonuçlanmayacağı muammalıdır. Tüm paydaşlar, taleplerinde haklı dahi olsalar ve yöneticiler bu paydaşlara bir ayrım gözetmeksizin eşit olarak yaklaşsalar bile, bunun yaşadığımız karmaşık hayata adapte edilmesi pek kolay görünmemektedir. Bu yüzden en az üç ana sorun karşımıza çıkmaktadır: (i) kesinlik problemi (betimleyici ilişkiler vs.), (ii) çürütülebilirlik problemi (araçsal ilişkiler vs.) ve (iii) elverişsizlik problemi (normatif veya etik temelli ilişkiler vs.).26

Şirket (hissedar) değerinin sürekli büyümesi, optimal kaynak tahsisi, risklerin azaltılması [dağıtılması], organizasyon yönetiminin desantralize edilmesi, kötü niyetli el değiştirmelerin [devralmaların] önlenmesi, yönetici [vekil] ve hissedarların [asil] çıkarlarının uyumlaştırılması,

değer yaratıcı faktörlerin tespiti hissedar-değer-yönetiminin yararları

arasında gösterilmektedir.27 Ancak hissedar teorisiyle ilişkili bazı sorunlar

da bulunmaktadır. Bu sorunlar genel olarak teorinin varsayımlarından

kaynaklanmaktadır. Öncelikle hissedar teorisi, finansal piyasaların varlıkların

özellikle de hisse senetlerinin gerçek değerlerinin tahmininde başarılı olduğunu

varsaymaktadır. Bu her zaman doğru değildir; çünkü gerçek hayatta hisse

senedi piyasalarında asimetrik bilgi, spekülatif saldırılar veya sürü davranışı

gibi durumlar gözlemlenebilmektedir; bundan dolayı mutlak anlamda etkin

26 Bkz. Brink (2004). 27 Diğer taraftan, farklı meşru paydaş grupları dengeli bir yapıda barındırması paydaş yönetimi teo-Diğer taraftan, farklı meşru paydaş grupları dengeli bir yapıda barındırması paydaş yönetimi teo-

risinin önemli bir özelliğidir. Konuyu daha da somutlaştıran bir çalışma olarak, bkz. Brink (ibid.)


piyasalar hipotezi her zaman geçerli değildir. İkinci olarak, hissedar teorisinde, yöneticilerin, şirket performansının değerlemesinde kullandığı tek ölçütün hisse senetlerinin değerleri olması gerektiğidir. Yani, başarı ya da başarısızlık (sorumluluk) hisse senedi değerine (fiyatına) bağlı olarak belirlenir. Bu da idarecilerin hisse senedi fiyatlarına odaklanacakları ve yönettikleri kurumdaki diğer olaylara ya da durumlara yeteri kadar ilgi göstermeyecekleri anlamına gelir –paydaş teorisinin tersine. Böylece, yöneticiler tembelleşecek ve manipülasyon veya yolsuzluklara bulaşabileceklerdir– hisse senetlerinin fiyatlarının düşmesini engelleyerek. Hissedar teorisinde, ayrıca, yöneticilere güçlü teşvikler verilmesi durumunda [örneğin yöneticilere, ücretlerinin şirketin hisse senedinin performansına endekslenmesi anlamına gelen finansal opsiyonların verilmesi], yöneticilerin hissedar değerinin artırılması için daha çok çaba harcayacakları varsayılmaktadır. Finansal opsiyon enstrümanlarının tanımı gereği, opsiyon seçeneği olan yöneticilerin sahip olacakları hisse senetlerinin fiyatlarının artması durumunda bu işten karlı çıkacakları, fiyatların düşmesi durumunda ise kaybetmeyecekleri göz önüne alındığında bu konu tartışmaya açıktır. Çünkü az önce söylendiği gibi, yöneticiler, kaybetmemek ve aslında daha çok kazanmak güdüsüyle piyasada işlem gören senetlerinin fiyat hareketleri üzerinde manipülasyon yapabilirler [kazanç yönetimi ve yolsuzluk suretiyle].28

2.2. Ampirik Kanıtlar Bugüne kadar kurumsal yönetim davranışını anlamaya yönelik pek çok çalışma yapıldı. Ancak finansal hizmetler sunan değişik kurumsal yönetim mekanizmalarını içinde barındıran özellikli şirketlerin (bankalar, aracı kurumlar, sigorta şirketleri, yatırım fonları vs.) münasebetleriyle ilgili olarak pek bir şey yapıldığı söylenemez. Bu boşluğu fark eden Altınkılıç et al. (2006) şirketlerin kurumsal yönetim sansasyonlarının yaşandığı 1990 ve 2003 yıllarını kapsayan döneme ilişkin yatırım bankalarındaki yönetim yapılarını incelemişlerdir. Araştırmacılar örnekledikleri bankalardaki yönetimlerin optimalitelerini anlamaya yönelik testler yapmışlar ve ilginç sonuçlara ulaşmışlardır. Birincisi, bankaların, en azından bahsi geçen yıllarda, optimal olarak yönetilmediği savı doğru değildir. İkincisi, CEO’ların aldıkları ücretler çok yüksek ve hisse

28 Blair et al. (2003, pp.56-62).


senetlerindeki fiyat dalgalanmalarına karşı da oldukça hassastırlar. Üçüncüsü, inceleme dönemi itibariyle ele alınan yatırım bankalarındaki yöneticiler bağımsızdırlar ve özellikle de dışarıya dönük angajmanlarıyla bilinirler (örneğin mutad banka dışı aktiviteler). Araştırmacılar ayrıca rekabetçi piyasa dinamikleriyle banka kontrol piyasalarının banka yönetimini disipline etmede yardımcı olduğu sonucuna varmışlardır. Yatırım bankalarındaki yönetim kalitelerinin kötü kurumsal yönetim performansını işaret ettiği yönünde bir kanıt bulunamasada, araştırmacılar, hakim olan görüşün aksine, yatırım bankalarının yine de optimal yönetim seviyelerini tercih ettiklerini gözlemlemişlerdir.

İyi kurumsal yönetime sahip şirketlerin sermaye maliyetlerinin, tavsiye edilen kurumsal yönetim yapısının mevcut olunması durumunda daha düşük olacağı savunulmaktadır. Bunun ana sebebi yatırımcıların, iyi bir kurumsal yönetimin sonucu olarak, yatırımlardaki riskleri daha kolay fiyatlandırabiliyor hale gelmeleridir.29 Tanınmış bir kurumsal yönetim uzmanı olan Claessens (2003), (a) alacaklıların haklarının daha güçlü olması durumunda mali sistemlerin daha derin olacağını, (b) hissedarların daha güçlü hukuki haklara sahip olmaları durumunda ülkelerin hisse senedi piyasalarının (ve neticede sermaye piyasalarının) daha büyük olacağını, (c) kurumsal yönetimin zayıf olması durumunda yatırım varlıklarıyla ilişkili sermaye maliyetlerinin daha yüksek olacağını ve (d) kurumsal yönetimin iyi olması durumunda ise aktif karlılığının (rantabilite) daha da artacağını savunmaktadır.30

49 tane ülkenin verilerini kullanan Porta et al. (1997), çalışmalarında, daha zayıf yatırımcı (haklarının) koruması olan ülkelerin, daha güçlü korumalı olanlara göre daha küçük ve dar sermaye pazarlarına sahip olma eğiliminde olduğunu belirtmektedir. Araştırmacılar bu önemli sonucu, mevcut yasal düzenlemelerin özelliğine ve bu düzenlemelerin uygulanma kalitesine göre nicelleştirilen değişkenlere bağlı olarak bulmaktadırlar (örneğin, yasal kaynak, dış finansman/GSMH, ulusal şirketler/Pop, IPO’lar/Pop, Borç/GSMH, GSYH büyümesi). Yabancı kaynak (borç) finansmanı sağlayan pazarlara ilişkin olarak, bazı olası beklentilere karşın, yatırımcıya yönelik koruma iyileştikçe, borçla finansman düzeyi (kaldıraç etkisi) artacaktır. Dikkati çeken nokta, kaldıraç

29 Bkz. Gordon (2002). 30 Bkz. Claessens (2003).


etkisinin göreli olarak artış gösterdiği pazarlara sahip ülkelerin medeni (yazılı) hukuk sistemi yerine içtihat hukuku anlayışını kabul etmiş olmalarıdır. Bundan dolayı araştırmacılar, ülkelerin hukuk sistemlerinin, şirketlerin finansman tercihlerinde etkili olduğu sonucuna varmaktadırlar.

1997’deki makaleye benzer şekilde yine 49 ülkenin örneklenmesi şeklinde yapılan çalışmada, aynı araştırmacılar (1998) şirket hissedarlarının korunmasını öngören yasal çerçeveleri incelemişlerdir. Araştırmacılar ayrıca bu yasal çerçevelerin kaynak ve niteliklerini de göz önüne almışlardır. Bulgular 1997’dekilere çok benzer sonuçlar ortaya koymuş ve içtihat hukuku rejimi altında yönetilen ülkelerin genel olarak, Fransız medeni hukukuna sahip karşıt durumdaki ülkelerin aksine, en kuvvetli yatırımcı korumasına sahip olduklarını göstermiştir. Ayrıca, yatırımcıya yönelik koruma ile büyük halka açık şirketlerdeki hisse sahipliği konsantrasyonu (yoğunluk) arasında negatif bir ilişki olduğu belirtilmiştir. Bunun nedeni küçük ve çeşitlendirilmiş olan hissedarların muhtemelen görece daha kötü koruma sistemine sahip ülkelerde önemsenmemesidir. Farklı bir yönden bakılacak olunursa, ülkelerin farklı hukuk sistemlerine sahip olması yatırımcı haklarının da farklılaşması, değişmesi anlamına gelecektir. Araştırma bulguları ayrıca, milli gelirin artmasının yasaların uygulanma kalitesini artıracağını göstermektedir. Zayıf yatırımcı koruması olduğu durumda, mülkiyet (hisse sahipliği) yapısının çeşitlendirilmiş, farklı ellerde toplanmış bir yapı yerine daha konsantre yapılar şeklinde olduğu gözlemlenmektedir. Bununla birlikte, hissedara yönelik korumanın yanı sıra muhasebe standartlarının ve uygulamalarının sağlam olduğu durumlarda mülkiyet konsantrasyonunun da azalmakta olduğu savunulmaktadır.31

Beck et al. (2003) yasal kaynağın finansal kalkınmada önemli bir rol oynadığını belirtmektedir; çünkü hukuki uygulamalar, ortaya çıkan ekonomik durumlara etkin biçimde uyum sağlayacak olan mekanizmalar getirebilmektedirler. Araştırmacılar iki yaklaşım benimsemektedir: siyasi kanal [yüksek yargı hakimlerinin görev süresi ve yüksek yargı erki] ve uyumlanabilirlik kanalı [doktrin hukuku veya yasal gerekçe]. İlkinin,

31 Diğer bir çalışmada Porta et al. (2002) azınlık hissedarlarının yasal olarak korunmasının ve nakit akışı mülkiyetinin şirketi nasıl etkilediğini gösteren bir model geliştirmiştir. Araştırma-cılar Tobin’in q’sunu, değerlemenin ölçülmesine yönelik olarak şirket bazında 27 zengin eko-nomiden aldıkları verilerle beraber kullanmaktadırlar. Araştırmacılar, azınlık hissedarlarının haklarının iyileşmesi ve nakit akışının artmasının şirket değerini arttırdığını gözlemlemişlerdir.


kurumların gelişiminin medeni hukuk sistemi ile desteklendiği ve böylece devletin gücünün artırıldığı durumlarda geçerli olduğu belirtilmektedir. Bu da, -devletin haklarına karşı- özel mülkiyet hakkına atfettikleri önceliğe göre hukuki geleneklerin farklı olacağını söyleyen rasyonelden kaynaklanır. İkincisi ise hukuki geleneklerin, değişen sosyo-ekonomik koşullara yanıt verebilme düzeyine göre farklılaşmakta olduğunu belirten bir durumdur.

Bertrand ve Schoar (2003) yönetici sabit etkilerinin, yatırımlarda heterojenlikten şirketlerin mali veya organizasyonel uygulamalarına kadar bir dizi kurumsal kararda etkisi olduğunu belirtmektedir. Böylece yönetici sabit etkileri ile yönetim tarzı arasında yakın bir bağ kurulmaktadır. Cremers ve Nair (2004), özkaynak rantabilitesi anlamında, dış yönetim [kurumsal kontrole yönelik pazar] ve iç yönetim [hissedar aktivizmi] mekanizmaları arasındaki bağıntıyı incelemişlerdir. Araştırmacılar, yabancı kaynak finansmanı düşük olan şirketler için bir tamamlayıcılık etkisi olduğunu ve bu etkinin şirketler küçüldükçe daha güçlü hâle geleceğini öne sürmektedirler.32 İki basamaklı en küçük kareler regresyonu tekniğini kullanan araştırmacılar, dış yönetimin küçük şirketler için daha efektif olduğunu bulmuşlardır. Başka bir deyişle, dış yönetimin kalitesi şirket büyüdükçe azalacaktır.

Macey ve O’Hara (2001) ticari bankaların, banka yöneticileri ve bankacılığı düzenleyen kurumların yanı sıra bankacılık faaliyetlerinden ortaya çıkan nakit akışları üzerinde hak sahibi olan kesimler (örneğin yatırımcılar ve mudiler) içinde kendine has bazı kurumsal yönetim problemleri meydana getirdiğini öne sürmektedir. Ayrıca (inançlı mülkiyetten gelen) fidüsiyer görevler tamamen hissedarlar tarafından yerine getirilmelidir. Ancak fidüsiyer görevlerin kapsamına yöneticilerin ve şirket alacaklılarınında dahil edilmesi gerektiği savunulmaktadır.

Standart kurumsal yönetim teorileri kullanan Caprio ve Levine (2002)

genel olarak mali aracıların ve hususiyetle bankaların doğalarında kurumsal yönetim sorunlarını daha da kötüleştiren birtakım özellikler olduğunu savunmuşlardır. Bu kurumlar üzerindeki baskıcı otoriteler de etkili kurumsal kontrole ilâve zorluklar getirmektedir. Araştırmacılar, bankalardaki yönetim

32 Bunun nedeni, büyük hissedarların isterlerse her an ellerindeki portföyleri boşaltarak (kötü ni-Bunun nedeni, büyük hissedarların isterlerse her an ellerindeki portföyleri boşaltarak (kötü ni-yetli) devralmaları gerçekleştirme potansiyelleri bulunduğu için, yani dış yönetim mekanizma-sının sağlıklı olarak çalışabilmesi için, iyi bir iç kontrol sisteminin geliştirilmesi gerekliliğidir.


sorunlarının, bu otoritelerin rolleri üzerine odaklanılarak çözülebileceğini iddia etmişlerdir. Levine (2004) bankaların fonlarını mobilize ve tahsis edebildikleri sürece, sermaye birikiminin hızlanacağını ve verimliliğin artacağını öne sürmüştür. Bunun nedeni, fonların etkin mobilizasyonu ve etkin tahsisi ile birlikte şirketlerin sermaye maliyetlerinin azalmasıdır. Bankalar, diğer sektörlerden daha az saydam oluşları ve daha fazla düzenleme gerektirmelerinden dolayı alışılagelmiş yönetim yapılarından oldukça farklıdırlar. Bu da, düzenleyici kurumlardan ziyade özel yatırımcıların bankaların yönetimleri üzerindeki rollerinin güçlendirilmesi gerektiği anlamına gelmektedir.

2.3. Uluslararası Mali Düzenlemeler İktisadin bireylerin her zaman rasyonel hareket etmedikleri bilinmektedir. Bunun çeşitli nedenleri vardır. Bireyler rasyonel olabilir ama bu rasyonellik sınırlıdır. Yani, bireyler belirsizlikle dolu geleceği mükemmel olarak tahmin etme, öngörme yetisine sahip değillerdir. Riski fiyatlandırmak zordur, işin içine belirsizlik girince durum daha da zorlaşır. Sorun fiyatlandırma sorunudur. Eğer iktisadi değeri olan kıymetleri fiyatlandıramazsak değerleme yapmak içinden çıkılmaz bir hal alacaktır. Ayrıca, belirsizlik olmasa bile iktisadi bireylerin sürekli olarak en iyi kararları vermeleri beklenemez. Öbür yandan, piyasalardaki etkinlik, mükemmellikten oldukça uzaktır. İçeriden öğrenenlerin ticareti, bilgi asimetrileri, sürü psikolojisi, irrasyonel iştahlılık, spekülatif saldırılar ve daha benzerleri etkinlik tezine dayanan kalıplaşmış teorilerin açıklayamadığı piyasa dengesizliklerinden yalnızca birkaçıdır.

Finansal düzenlemeler ve uygulamalar yukarıda ana hatlarıyla bahsedilen sorunların ortaya çıkaracağı etkileri azaltmak adına yararlı olabilir. Muhasebenin şeffaflık ve kamuyu aydınlatma misyonunu gerçekleştirmek için kullanılan araçlardan birisi olduğu daha önce ifade edildi. Uluslararası muhasebe düzenlemelerine uyumlu olarak ihdas edildikleri sürece, doğru, etik ve kapsamlı mali tabloların sunulması iktisadi bireylerin düzgün yatırım kararı alabilmelerinin önünü açacaktır.33 Basel II’nin ve kredi derecelendirme kuruluşlarının bankalara kredi talebinde bulunan şirketlerin (bankaların muhtemel kurumsal müşterileri) bu taleplerinin olumlu olarak yanıtlaması

33 Bkz. Aktaş et al. (2007).


için gereken standartları sağlamalarını regüle eden düzenlemeler yaptıklarını unutmamak lazımdır. Mali tablolarını IAS, IFRS ya da GAAP’e göre raporlayan firmalar bağımsız denetim şirketlerinin onayını almak durumundalar. Dahası, bu iki durum birbiriyle bağlantılıda olabilir. Örneğin, bankalara kredi talebinde bulunan şirketler hazırlayacakları belgelere bağımsız denetim şirketleri tarafından denetlenmiş ve onaylanması uygun görülmüş olan mali tablolarını da ekleyeceklerdir. Her ne kadar bankaların mali analistleri ya da kredi departmanlarındaki uzmanlar kredi talebinde bulunan şirketlerin belgelerinin içeriklerini inceliyor olsalarda yine de bağımsız denetim şirketlerinin talip şirketler hakkındaki görüşlerini dikkate alacaklardır. Kurumsal yönetimin rolü işte bu noktada ortaya çıkacak ve hatta belirleyici olacaktır. Daha seçkin kurumsal yönetim yapılarına sahip şirket ya da işletmelerin [daha iyi iç kontrol, risk yönetimi ve muhasebe uygulama becerileri sayesinde] uygun şartlarda banka kredileri almaları ile kredi notlarının daha yüksek olması ve bağımsız denetim şirketlerinin onayını alma şansları daha yüksek olacaktır. Bankacılık ve muhasebe ile ilgili düzenlemeler arasındaki bu yakın münasebet (bağımlılık) şüphesiz daha pek çok mali alan içinde geçerlidir.

BIS (Bank for International Settlements), dünya ekonomik ligindeki global oyunculardan en önemli mali kurumlar olan bankalarda kullanılmak üzere, kurumsal yönetimin bankacılık sistemine entegre edilmesi adına önemli katkılar sağlamıştır. Bunların arasında şunlar sıralanabilir: Faiz riskinin yönetimine ilişkin ilkeler (Eylül 1997), Bankalardaki iç kontrol sistemlerinin çerçevesi (Eylül 1998), Bankacılıkta şeffaflığın artırılması (Eylül 1998), ve Kredi riskinin yönetilmesi ilkeleri (Temmuz 1999’da tavsiye dokümanı olarak yayımlanmıştır). Bu belgeler, güçlü kurumsal yönetim mekanizmaları için temel teşkil eden strateji ve teknikleri işaret etmektedir. Buna göre (güçlü) yönetim mekanizmalarının şunları içermesi gerekmektedir: (i) kurumsal değerler, kurallar ve diğer benzer standartlar ile bu standartlara uygunluğu sağlamaya yönelik sistem, (ii) işletmenin başarısının ve bireylerin katkısının ölçülebileceği iyi tanımlanmış bir kurumsal strateji, (iii) en alt düzeydeki kişilerden yönetim kuruluna sürecin içerisinde yer alan bütün mercilerin sorumluluk, görev ve yetki dağılımlarının net olarak belirlenmesi, (iv) yönetim kurulu, üst düzey yönetim ve denetçiler arasında eşzamanlı etkileşim ve işbirliğine yönelik mekanizmaların kurulması, (v) fonksiyonel iş birimi ile diğer kontrol ve denge mekanizmaları gözönüne alınmaksızın; iç ve dış denetim ile optimal risk yönetimi fonksiyonlarını içeren


güçlü iç ve dış kontrol sistemleri, (vi) borçlular, büyük hissedarlar, üst yönetim veya kilit karar alıcılar gibi yoğun çıkar çatışmalarının olduğu risk alanlarının özel olarak izlenmesi, (vii) üst yönetim, fonksiyonel iş birimi ve çalışanlara yönelik olarak uygun davranışları özendirmek amaçlı prim, yükselme ve diğer mali ve yönetsel teşvikler, ve (viii) hem içeridekileri hem de dışarıdakileri (kamuyu aydınlatma) bilgilendirmeye yönelik yeterli bilgi akışı.34

Bankacılıkta kurumsal yönetim sistemlerinin iyileşmesine yönelik sürekli yayınlar yapan Basel Komitesi’ne göre kurumsal yönetim, şu eylemleri teşvik etmesinden dolayı bankalar için kritik önemi hâizdir: (a) kurumsal hedeflerin oluşturulması (sahiplere ekonomik dönüşler), (b) günlük operasyonların aksamadan yürütülmesi, (c) paydaşların menfaatlerinin göz önüne alınması, (d) bankaların güvenli ve sağlam biçimde çalışması ve ilgili yasa ve yönetmeliklere uygun hareket etmelerinin teminine yönelik öngörülerin yapılması, ve (e) mudilerin (alacaklıların) çıkarlarının mümkün olduğunca korunması.35 Basel Komitesi –OECD’de olduğu gibi– yönetim kurulu ile üst yönetimin, güçlü bir kurumsal yönetimin sağlanmasında sorumlu organlar olduğunu ifade etmektedir. İyi bir kurumsal yönetimin varolabilmesi ve daha da geliştirilebilmesi için sadece bunlar yetmez; bunun için, iktidarın, sermaye piyasasını düzenleyen kurumların, borsaların, denetçilerin ve özellikle bankacılık sektörünü temsil eden dernek ve vakıflarında desteklerine gereksinim vardır.36 BIS’in bakış açısından kurumsal yönetim, sadece şirketler için değil tüm mali sistem ve hatta tüm ekonomi için vazgeçilmez bir değer olarak kabul edilmektedir. Diğer bir deyişle sağlam kurumsal yönetim, sadece münferiden kurumların gereksinim duyduğu bir sistem olarak görülmemeli, bunun yanında iyi bir makro mali sistemin ve böylece güçlü bir ekonominin sürdürülmesi için de kritik bir öge olarak değerlendirilmelidir.37 Diğer bir deyişle kurumsal yönetim, mali sistemin sağlığını belirleyen ve onun sert ekonomik şoklara dayanma yetisini artıran, durağan piyasa baskısı altında dahi ömrünü sürdürmesini sağlayan ve nihayetinde mali istikrarı güçlendiren kilit etmenlerden birisidir.38

34 Bkz. Basel Committee on Banking Supervision, “Enhancing Corporate Governance for Banking Organizations”, http://www.bis.org/publ/bcbs56.pdf, September 1999/Basel, (15.06.2006).

35 Ibid.36 Ibid.37 Bkz. Bollard, “Corporate Governance in the Financial Sector”, http://www.bis.org/review/

r030416b.pdf, [W.date], (15.06.2006). 38 Ibid.


Sonuç III. Kurumsal Yönetim, hem akademik hemde profesyonel anlamda günümüz işletmeciliğinin sıkça tartışılan konularından birisidir. Kurumsal yönetimin eksik sözleşmeler meselesine kadar uzanan güçlü ve oldukça geniş teorik bir altyapısı vardır. Sözleşmelerin ana veya esaslı unsurlarının usulü dairesinde yapılmaması veya sözleşmenin hükümlerine uyulmaması eksik sözleşmeler sorununu gündeme getirecektir. Bu sorun sadece ekonomik değil aynı zamanda stratejik yani yönetim boyutlu bir sorundur. Sözleşme hükümlerine tam olarak uyulması ne sözleşme öncesi (asimetrik bilgi gibi) ne de sonrası (ahlaki çöküş gibi) asimetrilerin olmadığı anlamına gelir.

Literatürde kurumsal yönetim genellikle üç ana gövde üzerinde teorileştirilir: vekillik, paydaş ve hissedar yaklaşımları. Amaç ve risk-paylaşımındaki ayrılıklar vekillik probleminin ortaya çıkmasına neden olurlar. Amaç ayrılığı iktisadi bireylerin (sözleşmedeki taraflar) varmak istedikleri hedeflerin farklı olması ya da vekilin performansının ölçülmesinin asile çok pahalıya mal olmasıdır. İşbölümü ya da uzmanlaşma da bunda rol oynayabilen bir etmendir. Risk-paylaşımındaki ayrılığın nedeni ise tarafların risk tercihlerinin uyumsuz ya da tutarsız oluşudur. Diğer bir deyişle, taraflardan birisi riskten kaçınıp mümkün mertebe risk almak istemezken yani aşırı ihtiyatlılık güdüsüyle hareket ederken, diğeri de bunun tam tersi hareket edebilir, yani risk almaktan hoşlanabilir. Vekillik probleminin tersine birden çok paydaş yaklaşımı vardır. Her yaklaşımın paydaşın kim olduğuna, nasıl tanımlandığına ve hangi hakları haiz bulunduğuna dair kendi tanımları ve metodolojisi vardır. Diğer taraftan hissedar teorisinde hissedarlar patronlar oldukları için yöneticileri kontrol etme (hareketlerini ve performanslarını izleme) yetkisine sahiptirler. Hissedarlar asiller ve yöneticilerde vekiller oldukları için hissedar teorisi aslında vekillik teorisiyle çok alakalı olup aralarında sıkı bir bağ vardır. Hissedar teorisinin vekillik teorisine dayandığı düşünüldüğünde onu modernize ettiğini, yeniden şekillendirdiğini söylemek yanlış olmayacaktır.

Hissedar teorisinde karlılık ya da rantabilite sorumluluk unsuruna göre üstünlük arz ederken, paydaş teorisinde sorumlulukların yerine getirilmesi karlılıktan önce gelir. Hissedar teorisi organizasyonları sahiplerin amaçlarını (kar maximizasyonu) gerçekleştirmelerinde kullandıkları bir enstrüman olarak görürken, paydaş teorisi organizasyonları bütün paydaşların isteklerini göz


önüne alan kurumlar ya da işbirlikleri olarak düşünürler. Hissedar teorisi organizasyonların başarısını hisse senetleri fiyatları, temettüler ya da iktisadi karlarla ifade ederken, paydaş teorisinde başarı paydaşların tatmin seviyelerini gösteren skalalarla ölçülür.39

Yukarıdaki teorilerin sorgulamaya açık yönleri bulunmaktadır. Hissedar yaklaşımında ana problem hissedarlara en iyi muamele yapılması gerektiği bu yüzdende diğer paydaşlara nazaran öncelikli olduklarıdır. Öte taraftan, paydaş teorisi ya da yaklaşımlarında haklarını korumaları anlamında her paydaşa aynı özen gösterilmeli, yani paydaşlar arasında herhangi bir ayrıma ya da tabakalaşmaya gidilmemesi gerekir. Temel sıkıntı buradadır. Öncelikle, her paydaşın kimliğini belirlemek kolay bir iş değildir. Sonra, gerçek hayatta, tüm paydaşları, varolan haklarını eşit olarak dikkate alacak şekilde, tatmin etmeye çalışmak oldukça zor hatta imkansızdır. Örneğin, uluslararası hizmet endüstrisinin markalaşmış isimleri (Starbucks, Gloria Jeans gibi) için iyi kurumsal yönetim bu şirketlerin önceliği müşterilerine, hizmet sağlayıcılarına veya hissedarlarına vermeleriyle mümkün olacaktır. Keza, halka açık ticari bir bankanın kurumsal yönetiminin başarısı onun mevduat sahiplerine, bankanın tüm hissedarlarına ya da resmi kurumlara, bankanın diğer paydaşlarına göre daha çok önem vermesine bağlı olacaktır.

Finansal hizmetler endüstrisinde, özellikle bankalar için güçlü kurumsal yönetim yapısına yönelik ilkeler BIS tarafından düzenli olarak yayınlanmaktadır. Bu ve benzeri ilkeler (OECD vs.) mali olsun olmasın tüm kurumlar için kabul edilebilir niteliktedir. Arzu edilen kurumsal yönetim, organizasyonların daha etkin iç kontrol mekanizmaları kurmaları ve böylece operasyonlarını sağlıklı yürütebilmeleri ve asli yapılarını sürdürebilmeleri için daha kaliteli risk yönetimi standartlarına ulaşmalarıdır. Uluslararası muhasebe ilke ve standartlarını düzenleyenlerin, bunları uygulayanları son yıllarda büyük bir hızla geliştirilmiş olan hukuksal çerçeveleri, düzenlemeleri ve uygulamaları içselleştirme konusunda teşvik etmek niyetinde oldukları unutulmamalıdır. Özelikle, iyi kurumsal yönetim rejiminin şeffaflık (kamuyu aydınlatma) gibi sağlam bir temel üzerine oturması, yeterli olmamakla beraber, bu rejimi harfiyen uygulayan kurumların muhasebe standartlarının gerekliliğini kavramaları noktasında çok önemli bir yere sahip olduğu su götürmez bir gerçektir.

39 Bkz. Kochan and Rubinstein (2000).


Referanslar

Aktaş R., Doğanay M., A. Alp, “Accounting Standards, Corporate Governance

and Turkey”, 1. Balkan Ülkeleri Muhasebe Kongresi, Edirne, 8-9

Mart, 2007.

Alchian, A., “Private Property and the Relative Cost of Tenure”, in Bradley,

editor, Public Stake in Union Power, 1958.

_____, “Costs and Outputs”, in Abramovitz, editor, Allocation of Economic

Resources, 1959.

_____, R. A. Kessel, “Competition Monopoly and the Pursuit of Pecuniary

Gain”, in Aspects of Labor Economics, 1962.

_____, “Exchange and Production”, 1964.

_____, “Some Economics of Property Rights”, Il Politico, 1965.

_____, “Information Costs, Pricing and Resource Unemployment”, Western

EJ, 1969.

_____, “Corporate Management and Property Rights”, in Manne, editor,

Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities, 1969.

_____, H. Demsetz, “Production, Information Costs and Economic

Organization”, American Economic Review, 62 (5), 1972, ss. 777-

795.

_____, Klein B., R. G. Crawford, “Vertical Integration, Appropriable Rents

and the Competitive Contracting Process”, Journal of Law and

Economics, 1978.

_____, A. A Woodward, “The Firm is Dead: Long Live the Firm: A Review

of Oliver Williamson’s the Economic Institutions of Capitalism”,

Journal of Economic Literature, 1988.

Altınkılıç O., Hansen R. S., E. Hrnjic, “Investment Bank Governance”, AFA

2007 Chicago Meetings Paper, 2007.

Basel Committee on Banking Supervision, “Enhancing Corporate Governance

for Banking Organizations,” 1999, at http://www.bis.org/publ/

bcbs56.pdf, September,Basel, (15.06.2006).

Beck T., A. Demirgüç-Kunt, R. Levine, “Law and Finance: Why Does Legal

Origin Matter?”, Journal of Comparative Economics, 31, 2003.


Bertrand M., A. Schoar, “Managing with Style: The Effect of Managers on

Firm Policies”, Quarterly Journal of Economics, 118, 2003, pp.

1169-1208.

Blair, M., “Corporate Governance and Capital Flows in a Global Economy

-Chapter 3: Shareholder Value, Corporate Governance, and

Corporate Performance: A Post-Enron Reassessments of the

Conventional Wisdom,” ed. by P. K. Cornelius and B. Kogut, Oxford

University Press, 2003, pp. 56-62.

Bollard, A., “Corporate Governance in the Financial Sector” at http://www.

bis.org/review/r030416b.pdf, [W.date], (15.06.2006).

Brink, A., “29. Congress der Controller, Shareholder-Value-Management und

Ethik: Wie gut steht es mit unseren Fuehrungskraeften”, 2004, at

http://controllervereinde.dynweb. m-online.net /veroeff/referenten_

unterl/cc 2004/brink.ppt, 3./4. Mai, München, Deutschland,

(03.11.2004).

Caprio G., R. Levine, “Corporate Governance of Banks: Concepts and

International Observations”, paper presented in the Global Corporate

Governance Forum Research Network Meeting, April 5, 2002.

Claessens, S., “GCGF- Focus 1: Corporate Governance and Development”,

2003, WB: Washington at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.

cfm?abstract_id=642721#PaperDownload.

Claessens S., Djankov S., Tatiana Nenova, “The Separation of Ownership

and Control in East Asian Corporations”, Journal of Financial

Economics, 58, 2000, pp. 81-112.

Clarkson, M. B. E, “A Stakeholder Framework for Analyzing and Evaluating

Corporate Social Performance”, Academy of Management Review,

20, 1995, pp.92-117.

Coase, R., “The Nature of the Firm”, Economica, 4, 1937, pp. 386-405.

_____, “The Problem of Social Cost”, Journal of Law and Economics, 3, 1960,

pp. 1-44.

“Corporate Governance in Russia” at http://www.corp-gov.org/ glossary.

php3?glossary_id=34, [W.date], (14.06.2006).


“Corporate Governance Principles 2004 [1999]-OECD: OECD Principles

of Corporate Governance –Introduction-”, at http://www.

valuebasedmanagement.net/articles _oecd_corporate _ governance

_principles _ 2004. htm, [W. date], (14.06.2006).

Cremers K. J., Martijn K. J., V. B. Nair, “Governance Mechanisms and Equity

Prices”, The Journal of Finance, Manuscript 1286, 2004.

Demsetz, H.,

Demsetz, H., “Toward a Theory of Property Rights”, American Economic

Review, 1967.

_____, “Why Regulate Utilities?”, Journal of Law and Economics, 1968.

_____, “Information and Efficiency: Another Viewpoint”, Journal of Law and

Economics, 1969.

_____, A. Alchian, “Production, Information Costs and Economic

Organization”, American Economic Review, 1972.

_____, “Industry Structure, Market Rivalry and Public Policy”, Journal of Law

and Economics, 1973.

_____, “Accounting for Advertising as a Barrier to Entry”, Journal of Business,

1979.

Donaldson T., L. E. Preston, “The Stakeholder Theory of the Corporation:

Concepts, Evidence and Implications”, Academy of Management

Review, 20, 1995, pp.65-91.

Eisenhardt, K. M., “Agency Theory: An Assessment and Review”, Academy of

Management Review, 14, 1989, pp. 57-74.

Fama E., M. C Jensen, “Separation of Ownership and Control”, Journal of Law

and Economics, 26, 1983, pp. 301-325.

Freeman, R. E, “Strategic Management: A Stakeholder Approach”, Englewood

Cliffs, NJ: Pre-Hall, 1984.

Gordon, J., “The Macroeconomic Benefits of Good Corporate Governance,”

at http://www.imf.org/external/country/ind/rr/2002/pdf/011602.pdf,

January 16, (15.06.2006), 2002.

Hawley, J. P., A. T., Williams, “Corporate Governance in the United States: The

Rise of Fiduciary Capitalism”, Working Paper, Saint Mary’s College


of California, School of Economics and Business Administration,

1996.

Iskender M., Meyerman G., Gray D. F., S. Hagan, “Finance and Development:

Corporate Restructuring and Governance in East Asia” at http://

www.imf.org /external/pubs/ft/fandd/1999/03/iskander.htm, 36,

1999.

Jawahar I. M., G. L. Mclaughlin, “Toward a Descrip!ive Stakeholder Theory:

An Organizational Life Cycle Approach”, Academy of Management

Review, 26, 2001, pp. 397-315.

Jensen M. C., W. H. Meckling, “Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs, And Ownership Structure”, Journal of Financial

Economics, 3, 1976, pp. 305-360.

Jones T. M., A. C. Wicks, “Convergent Stakeholder Theory”, Academy of

Management Review, 1999, pp.206-221.

Klapper L., I. Love, “Finance Research: Corporate Governance,” at http://www.

econ.worldbank.org/programs/finance/topic/governance, [W.date],

(02.11.2004).

Klapper L., I. Love, “Corporate Governance, Investor Protection, and

Performance in Emerging Markets”, World Bank Policy Research

Working Paper, 2002.

Kochan, T. A., S. A. Rubinstein, “Toward a Stakeholder Theory of the Firm:

The Saturn Partnership”, Organization Science, 11, 2000, pp.369.

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., R. Vishny:

La Porta R., Lopez-de-Silanes F., Shleifer A., R. Vishny, “Legal Determinants

of External Finance”, Journal of Finance, 52, 1997, pp. 1131-1150.

_____, “Law and Finance”, The Journal of Political Economy, 106, 1998, pp.

1113-1155.

_____, “Investor Protection and Corporate Valuation”, The Journal of Finance,

57, 2002, pp. 1147-1170.

Levine, R., “The Corporate Governance of Banks- A Concise Discussion of

Concepts and Evidence”, Policy Research Working Paper Series

3404, The World Bank, 2004.

Lubrano, M., “Development Outreach” at http://www1.worldbank.org/


devoutreach/ march03/article.asp?id=194, 2003.

Macey J. R., M. O’Hara, “The Corporate Governance of Banks”, Federal

Reserve Bank of New York Economic Policy Review, 2001.

Mitchell R. K., Agle B. R., D. J. Wood, “Toward a Theory of Stakeholder

Identification and Salience: Defining the Principle of Who and

What Really Counts”, Academy of Management Review, 22, 1997,

pp.853-886.

“Private Sector Development: About Corporate Governance” at http://www.

worldbank.org, (15.06.2006).

Santos J. A. C., K. E. Wilson, “Does Banks’ Corporate Control Benefit Firms?

Evidence from US Banks’ Control over Firms’ Voting Rights”, AFA

2007 Chicago Meetings Paper, 2006.

“Shareholder Value versus Stakeholders, Value Based Management.net”,

at http://www.valuebasedmanagement.net/faq_shareholder_

stakeholder_perspective.html, (13.06.2006).

Turnbull, S., “Corporate Governance: Its Scope, Concerns and Theories”,

Corporate Governance: An International Review, Blackwood,

Oxford, 5, 1997, pp. 180-205; at http://cog.kent.edu/lib/turnbull4.

html, [W. date], (27.11.2007).

Williamson, O., “The Economics of Discretionary Behavior: Managerial

Objectives in a Theory of the Firm”, Prentice-Hall, Englewood

Cliffs, NJ, 1964.

_____, “The Economics of Discretionary Behavior: Managerial Objectives

in a Theory of the Firm ”, reprinted by Markham Publishing Co.,

Chicago, Illinois, 1967.

_____, “Assessing Vertical Market Restrictions: Antitrust Ramifications of

the Transactions Cost Approach”, University of Pennsylvania Law

Review, 1979, pp. 953-993.

_____, “Transaction Cost Economics: The Governance of Contractual

Relation”, Journal of Law and Economics, 22, 1979, pp.233-261.

_____, “The Economics of Organization: The Transaction Cost Approach”,

American Journal of Sociology, 87, 1981, pp. 548-577.


_____, “The Economic Institutions of Capitalism: Firms, Markets, Relational

Contracting”, The Free Press, NY, 1985.

_____, “Transaction Cost Economics: The Comparative Contracting

Perspective”, Journal of Economic Behavior and Organization, 8,

1987, pp.617-625.


PORTFÖY SEÇİMİ: ULUSLARARASI HİSSE SENETLERİ PORTFÖYLERİNE UYGULAMASI

Turhan KORKMAZ*

Elif BİRKAN**

Özet Bu çalışmada, küreselleşme ve teknolojik ilerlemeler sonucunda ekonomik entegrasyonun artmasına rağmen uluslararası çeşitlendirmede, gelişmekte olan ülkelerin yatırımcılara kayda değer bir çeşitlendirme faydası sunup sunmadığı incelenmiştir. Markowitz Ortalama-Varyans Modeline göre uluslararası alanda çeşitlendirilmiş portföyler oluşturulmuştur. Portföyler gelişmiş ülkelerin, gelişmekte olan ülkelerin ve gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senedi endeks getirilerinden ve bunların karmasından meydana gelmiştir. Çalışmada, gelişmiş ülkelerin hisse senetleri ve ADR, gelişmekte olan ülkelerin hisse senetleri ve ADR ile gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senetleri ve ADR’lerin yer aldığı portföyler de oluşturulmuştur. Markowitz Ortalama-Varyans modeli ile oluşturulan uluslararası portföylerin performans değerlemesi yapılmış ve Riske Maruz Değerleri (RMD) hesaplanarak çeşitlendirmeden elde edilen tasarruflar sayısal olarak ifade edilmiştir.

AbstractIn this study, despite the increasing economic integration because of the globalization and technological improvement, whether emerging markets provides international diversification benefits to investors is examined. International diversified portfolios are created according to Markowitz’s Mean-Variance Model. These portfolios consist of equity indices returns of developed markets, emerging markets and SMEs (small-medium enterprises) in developed markets. Also, portfolios consisting of ADR and equity indices returns of developed markets, emerging markets and SMEs are created. International diversified portfolios created with Markowitz’s Mean-Variance Model are evaluated according to performance evalution criterions and VaR of these portfolios are calculated so that benefits of diversification are expressed quantitatively.

* Doç. Dr. Turhan Korkmaz, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakül-tesi, İşletme Bölümü, Zonguldak.

Tel: (372) 2574010-1485 Fax: (372) 2574057 E-posta: [email protected]** Arş. Gör. Elif Birkan, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi,

İşletme Bölümü, Zonguldak. Tel: (372) 2574010-1562 Fax: (372) 2574057 E-posta: [email protected] Bu çalışmaya, “Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse Senedi Portföylerine Uygulaması” başlıklı

yüksek lisans tez çalışması temel oluşturmuştur (ZKÜ, SBE, 2006). Anahtar Kelimeler: Portföy, çeşitlendirme, uluslararası, RMD JEL Sınıflandırması: F21, G11, G15

70 Turhan Korkmaz & Elif Birkan

GirişI. Yatırımcılar uluslararası sermaye piyasalarında yatırım yaparak uluslararası portföy çeşitlendirmesinin faydalarından yararlanabilmektedir. Farklı ülkelerden portföye dahil edilen menkul kıymetler, portföyün riskini arttırmaksızın beklenen getiriyi arttırabilmekte ya da portföyün beklenen getirisini düşürmeksizin riskini azaltabilmektedir. Çeşitlendirmenin bu şekilde faydalı olması, uluslararası sermaye piyasalarının birbirleriyle olan ilişkilerinin zayıf olmasıyla açıklanmaktadır. Ülkelerin birbirleriyle olan ticaret hacimleri, bulundukları coğrafi konum, uzmanlaştıkları endüstriler, büyüme oranları, demografik özellikleri, ekonomik ve politik uygulamaları ile liberalizasyon seviyeleri sermaye piyasalarının birbirlerinden farklı olmasına neden olmaktadır.

1980’li yılların ortalarına kadar birçok gelişmekte olan ülke yabancı yatırımcılar için yatırım fırsatı sunmamaktaydı. Bu yıllarda çalışma yapan araştırmacılar, uluslararası çeşitlendirme faydalarını araştırırken gelişmiş ülkeler üzerinde yoğunlaşmaktaydı. 1990’lı yılların başında, gelişmekte olan ülkelerin liberalleşmesiyle uluslararası çeşitlendirme konusu gelişmekte olan ülkeleri de kapsamaya başladı. Küreselleşme, bölgesel ve ekonomik entegrasyonlar, liberalizasyon, internet teknolojisindeki gelişmeler, gelişmekte olan piyasalardaki ekonomik büyüme, iletişim ve haberleşme alanındaki gelişmeler bilginin hızla yayılmasına neden olmuştur. Bilginin hızla, eşanlı olarak herkese ulaşması ve teknolojik gelişmeler sebebiyle piyasalar birbirinden etkilenmekte ve daha global bir yapı oluşmaktadır. Bu global yapıda uluslararası çeşitlendirme fırsatlarının hala mevcut olup olmadığı, uluslararası çeşitlendirmenin gelişmekte olan ülkelerde faydalar sağlayıp sağlamadığı bu çalışmanın konusudur.

Bu çalışmada amaç, portföy oluşturmada uluslararası çeşitlendirmenin fayda sağlayıp sağlamadığını araştırmaktır. Bu kapsamda, uluslararası portföy çeşitlendirmesinin portföyün riskini düşürüp düşürmediği ve gelişmekte olan ülkelere yatırım yapmanın sermaye piyasalarındaki entegrasyona rağmen, avantajlı olup olmadığı incelenmiştir.

Literatür İncelemesiII. Uluslararası çeşitlendirmenin güncel teorisi 1968 yılında, Herbert G. Grubel tarafından modern portföy teorisinden geliştirilmiştir (Cohen, Zinbarg ve

71Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse Senetleri Portföylerine Uygulaması

Zeikel; 1987). Grubel, geleneksel ticaret işlemleri kazanımlarından ve üretim faktörleri göçünden ortaya çıkan verimlilikten farklı olarak, uluslararası portföy çeşitlendirmesinin, uluslararası ekonomik ilişkilerden kaynaklanan dünya refah kazanımlarının yeni bir türünün kaynağı olduğunu belirtmiştir (Grubel, 1968). Grubel, teorik ve deneysel olarak uluslararası çeşitlendirmenin faydalarını kanıtlamıştır (Raymond ve Weil, 1989). Yatırımcıların, yalnızca kendi ülkelerindeki hisse senetlerine yatırım yapmaları yoluyla ülke riskinden, daha geniş bir ifadeyle sistematik riskten kaçınmaları mümkün olmamaktadır. Yatırımcılar, değişik ülke hisse senetlerine yatırım yaparak hisse senedi çeşitlendirmesinden sağlanan faydayı arttırmaktadır (Evrim, 1999). Uluslararası şekilde çeşitlendirilmiş bir portföy, tipik ulusal bir portföyden daha az risk taşımaktadır (Solnik, 1995). Farklı ülkelerin gelecekleri her zaman aynı şekilde olmadığı için, yatırımcılar portföylerini, çeşitli ülkelerdeki varlıklara yatırım yaparak çeşitlendirebilmektedir (French ve Poterba, 1991).

Hisse senetleriyle çeşitlendirilmiş bir portföyü oluşturmayı güdüleyen temel faktör çeşitlendirmeyle riskin düşürülmesidir. Bir portföyün getirilerinin değişkenliği açısından riski, portföyü oluşturan varlıkların ayrı ayrı riskinden daha düşüktür. Bir portföydeki hisse senedi sayısı arttıkça portföyün kaybetme olasılığı da azalmaktadır. Bir portföyün toplam riski yalnızca portföyü oluşturan varlıkların sayısına bağlı değildir. Aynı zamanda her bir menkul kıymetin riskliliğine ve bu risklerin birbirlerinden bağımsız olma derecelerine dayanmaktadır.

2.1. Gelişmiş Ülkelerde Uluslararası Portföy YatırımlarıUluslararası alanda yatırım yapmadaki temel düşünce çeşitlendirilmenin etkisiyle riski düşürmek ve kar fırsatlarını arttıtmaktır. Uluslararası çeşitlendirmenin, performans fırsatlarını geliştirirken toplam portföy riskini azalttığını kanıtlayan birçok çalışma ortaya konmuştur (Odier ve Solnik, 1993). Levy ve Sarnat etkin bir portföy seti oluşturmuştur ve bu setin yabancı ülkelerin varlıklarını içerdiğini göstermiştir (Raymond ve Weil, 1989). Levy ve Sarnat, 28 ülkenin 1951’den 1967’ye kadar olan dönemdeki dolar cinsinden hisse senedi getirilerini kullanarak bu ülkelerdeki yatırımların kombinasyonlarından oluşan etkin portföy setini belirleyerek uluslararası alanda çeşitlendirilmiş portföylerin yerel portföylerden daha yüksek getiri ve daha düşük riske sahip olduklarını, dolayısıyla uluslararası çeşitlendirmenin faydalı olduğunu


belirtmişlerdir (Levy ve Sarnat, 1970). Solnik, ABD ve diğer yedi gelişmiş ülkeden (İngiltere, Fransa,

Almanya, İtalya, Belçika, Hollanda ve İsviçre) seçilmiş 300 adet hisse senedinin oluşturduğu bir örneklemi incelemiştir. Yalnızca ABD hisse senetlerinden oluşan portföy, sistematik riski yaklaşık olarak %27 düşürürken uluslararası alanda çeşitlendirilmiş portföy %12 civarında bir düşüşe yol açmıştır. Bu sonuç da, uluslararası alanda çeşitlendirilmiş bir portföyün yalnızca ABD hisse senetlerini içeren portföyden daha az risk taşıdığını ortaya koymaktadır (Solnik, 1974).

Uluslararası çeşitlendirmenin faydalarının varlığını göstermenin en basit ve açık yolu ulusal varlık endeksleri arasında ilişki kurmaktır. Eğer getiriler arasındaki korelasyon katsayıları birden küçükse uluslararası çeşitlendirme faydalı olmaktadır. Eğer bir ülkenin finansal varlıklarının getirisi düşükse, tüm portföyün getirisi, portföyde yer alan diğer ülkelerin finansal varlıklarının getirilerinin birbirini dengelemesi sayesinde korunacaktır. Grubel ve Fadner (1971); Joy, Panton, Reilly ve Martin (1976); Schneeweis (1979); Allan (1982); Finnerty ve Ibbotson, Carr ve Robinson (1982); Errunza (1983); Adler ve Dumas (1983), çeşitli varlıkların endeksleri için çeşitli ülkeler arasındaki korelasyonları hesaplamışlar ve bu korelasyonların genellikle düşük çıktığını saptamışlardır. Uluslararası çeşitlendirmede arzu edilenin negatif korelasyon katsayısı olduğunu belirlemişlerdir. Bu deneysel bulguların tutarlılığı uluslararası çeşitlendirmenin faydalarının var olduğunu ortaya koymaktadır (Raymond ve Weil, 1989).

Meric ve Meric, ülkeler arasındaki korelasyonun, portföydeki varlıkların dağılımında önemli bir etkisi olduğu sonucuna varmışlardır. Yapılan çalışmaya göre, Amerikalı yatırımcılar için, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler arasındaki düşük korelasyon ile birleştirilmiş yüksek getirilerin, daha iyi çeşitlendirme fırsatı sunduğu kabul edilmiştir (Meric ve Meric, 1989). Bailey ve Stulz, Pasifik havzasında yer alan hisse senedi piyasa endekslerini (Avustralya, Hong Kong, Japonya, Malezya, Filipinler, Singapur, Güney Kore, Tayvan, Tayland) incelemişlerdir. Çalışma, Ocak 1977 ve Aralık 1985 dönemleri arasındaki aylık verilerin kullanılmasıyla, S&P 500 endeksini elinde tutan bir ABD’li yatırımcının Pasifik havzasındaki ülkelere de yatırım yapması suretiyle portföy riskini 1/3 oranında azaltacağını göstermiştir (Bailey


ve Stulz, 1990). Odier ve Solnik Amerika Birleşik Devletleri (ABD) hisse senedi

piyasasının ve uluslararası hisse senedi endeksleri olan MSCI (Morgan Stanley Capital International) ve EAFE’nin (Europe, Australia, Far East) 1970 ve 1990 yılları ve 1970 ve 1980 yılları arasındaki risklerini hesaplamışlardır. 1970-1990 dönemindeki ABD piyasasının riski (%16,1), iyi çeşitlendirilmiş dünya portföyü riskinden (%14,9), dünya portföyünün Hong Kong ve İtalya gibi bazı riskli piyasalardaki yatırımları içermesine rağmen, daha fazla çıkmıştır. Bu da uluslararası çeşitlendirmenin portföy riskini düşürdüğünü göstermektedir (Odier ve Solnik, 1993).

Solnik, Boucrelle ve Fur, oynaklık ve korelasyon arasındaki ilişkiyi test etmek için, Aralık 1958-Kasım 1995 dönemini kapsayan ABD, Almanya, Fransa, İngiltere, İsviçre, Japonya ve EAFE bölgelerinin aylık hisse senedi verilerini kullanmışlardır. Çalışmada, oynaklığın yükseldikçe piyasalar arasındaki korelasyonun da yükselmekte olduğu, böylece uluslararası çeşitlendirmenin faydasının da azaldığı gözlenmiştir (Solnik, Boucrelle ve Fur, 1996). Goetzmann, Li ve Rouwenhorst uluslararası çeşitlendirmede uzun dönemi kapsayan bir süreçte korelasyonların nasıl hareket ettiğini ve sermaye piyasası tarihini inceleyerek gelecekteki uluslararası çeşitlendirme stratejileri için faydalı olabilecek sonuçlar çıkarmışlardır. 1875-2000 dönemini alt dönemlere bölmüşler ve bu dönemlerde Doğu ve Batı Avrupa, Kuzey ve Güney Amerika, Güney ve Doğu Asya, Afrika ve Asya kıtasının güneydoğusundaki adaların tümünü kapsayan piyasaları ele almışlardır. Çalışmanın sonucunda, uluslararası hisse senetleri korelasyonlarının sabit kalmadığını, zaman içinde değişmeler gösterdiğini ve buna bağlı olarak da küresel yatırımlardaki çeşitlendirme faydalarının sabit olmadığını bulmuşlardır. Dünyadaki piyasaların sayısının artması ve bu piyasalar arasındaki düşük korelasyonlar sayesinde çeşitlendirmenin faydalarının uluslararası yatırımcı için hala var olduğunu korelasyonların gidişatını inceleyerek saptamışlardır (Goetzmann, Li ve Rouwenhorst, 2005).

Solnik ulusal piyasalardaki hisse senetlerin aynı yönde hareket ettiğini ancak, farklı ulusal piyasalardaki hisse senetlerinin kural olarak, aynı yönde hareket etmediğini belirtmiştir. Bazı dönemlerde tüm hisse senedi piyasaları, 1974 yılındaki petrol şokunun yaşandığı dönem gibi, dünya çapındaki aynı


faktörlerden etkilenmektedir (Solnik, 1996). 1994-1995 dönemindeki Latin

Amerika krizi, 1996-1998 yıllarındaki Asya krizi (Tokat, 2004), 1994-1995 yıllarındaki Meksika krizi (Güloğlu ve Altınoğlu, 2002), 1983’te OPEC’in petrol fiyatlarını düşürmesi, Ekim 1987’de yaşanan finansal kriz ve 1990’daki Körfez krizi de tüm hisse senetlerinin aynı yönde etkilendiği dönemlerdendir (Evrim, 1999). Diğer dönemlerde tüm piyasalar bağımsız olarak, hatta ters yönde hareket etme eğilimindelerdir. Uluslararası korelasyon, global faktörlerin ulusal faktörlere hakim olduğu ve tüm finansal piyasaları etkilediği zaman artmaktadır. Global faktörlerin egemen olması durumu değişkenliğin çok olduğu piyasalarda söz konusu olmaktadır. Birçok çalışma uluslararası korelasyonun, dünyada ekonomik ve sosyal karmaşanın yoğun olduğu dönemlerde yükselme eğilimi gösterdiğini bulmuştur (Solnik, 1996). Longin ve Solnik çalışmalarında, birçok iş döngüsü ve krizleri içeren 1960–1990 yılları arasındaki aylık verileri kullanmışlar ve uluslararası korelasyonun hisse senedi piyasasında yüksek değişkenliğin olduğu dönemlerde artma eğilimi gösterdiğini doğrulamışlardır (Longin ve Solnik, 1995). Tuluca, Zwick ve Seiler, Asya krizinin küresel etkilerinin ve ABD hisse senedi piyasalarına etkilerinin önemli olup olmadığını ve bu dönemlerdeki korelasyonların nasıl hareket ettiğini incelemişlerdir. Asya krizi öncesi (Ocak 1996-Haziran 1997) ve sonrası (Temmuz 1997-Aralık 1999) dönemi, Asya, Amerika ve Avrupa piyasalarını ele alarak değerlendirmişlerdir. ABD, Kanada, Meksika, Brezilya, İngiltere, Japonya, Hong Kong, Singapur, Kore, Tayvan, Tayland ve Endonezya piyasalarındaki hisse senedi endeksleri analiz edilmiştir. Çalışmanın sonucu olarak, Asya krizi döneminde piyasalarda oynaklığın arttığını ve krizi takiben hisse senedi getirilerinin korelasyonlarının da çarpıcı bir biçimde artış gösterdiğini saptamışlardır. Korelasyonlardaki bu artış, Asya krizi döneminde ulusal alanda çeşitlendirme yapmanın uluslararası çeşitlendirmeden daha avantajlı olduğu sonucuna götürmüştür (Tuluca, Zwick ve Seiler, 2003). Bu çalışmayla aynı sonuca ulaşan diğer bir çalışma da Bekaert, Harvey ve Ng tarafından 2005 yılında yapılmıştır. Bekaert, Harvey ve Ng, Meksika ve Asya kriz dönemlerini ele almışlar ve bu dönemlerde ülkeler arası korelasyonların artıp artmadığını incelemişlerdir. Yaptıkları çalışmada bu

dönemlerde, özellikle Asya krizi döneminde, korelasyonlarda anlamlı bir artış

olduğunu bulmuşlardır (Bekaert, Harvey ve Ng, 2005).


2.2. Gelişmekte Olan Ülkelerde Uluslararası Portföy YatırımlarıGeleneksel olarak, yatırımcılar uluslararası çeşitlendirme stratejilerinde yalnızca gelişmiş piyasaları dikkate almaktadır. Bu piyasalar uzun zamandır faaliyette olan piyasalardır ve ekonomileri çoktan gelişmiş düzeydedir. Yine de yatırımcılar gelişmekte olan birçok ülkenin hisse senedi piyasalarının gelişimi ve ekonomik büyüme potansiyellerini fark etmişlerdir (Solnik, 1996). Gelişmiş ülkelerin hisse senedi piyasalarının her geçen gün daha da entegre olması ışığında, portföy yöneticileri gelişmekte olan ülkelere yatırım yapmayı dikkate almalıdır (Cosset ve Suret, 1995). Gelişmekte olan ülke piyasalarına yatırım yapmak caziptir; çünkü bu piyasalarda, uluslararası çeşitlendirme yoluyla yapılan yatırımın faydaları oldukça önemli olabilmektedir (Errunza, 1977).

Gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasaları büyüklüğü ülkeden ülkeye değişmektedir. Gelişmekte olan sermaye piyasaları artık daha fazla dikkati çekmektedir. Yatırımcılar, bu tür piyasalardaki çeşitlendirme yararları ile birlikte potansiyel yüksek getirilerden etkilenmektedir. Gelişmekte olan piyasaların kendine özgü karakteristikleri, finansal piyasaların gelişimi ve bunların ekonomik gelişime katkısı daha dikkat çekmeye başlamıştır (Barry, Peavy III ve Rodriguez 1998).

Gelişmekte olan piyasalar uluslararası yatırımcıları, yüksek büyüme potansiyelleri ve düşük korelasyon katsayılarıyla etkilemektedir. Bu özellikler, genişleyen bir portföy içinde daha etkin hisse senedi çeşitlendirmesi yoluyla, global yatırımcılar için daha iyi bir risk-getiri dengesi sağlamaktadır (Hauser, Marcus ve Yaari 1994). Her bir gelişmekte olan piyasa oldukça oynak ve riskli gözükmektedir. Yine de, gelişmekte olan piyasalarda çeşitlendirme yapılması, gelişmiş piyasalarla olan düşük korelasyonlarıyla birlikte bu piyasaların yüksek gelişme potansiyelleri gerçeğinden ileri gelmektedir. Birçok gelişmekte olan ülke, aktif özelleştirme programlarını takip etmekte ve daha fazla yerel firma, hisse senedi piyasalarının finansal potansiyelinden etkilenmektedir. Uluslararası yatırımcıların baskısı ile gelişmekte olan ülkeler daha verimli hale gelmekte, şirketler hakkında daha özenli araştırmalar yapılmakta, daha doğru bilgiler sağlanmakta ve piyasa denetimi için daha sıkı standartlar getirilmektedir (Solnik, 1996).

Lessard, gelişmekte olan ülkelerdeki çeşitlendirmenin potansiyel faydalarını değerlendirmek için Latin Amerika’daki dört gelişmekte olan ülkeyi (Arjantin, Brezilya, Şili ve Kolombiya) incelemiştir. 1958-1968 yılları


arasında 110 adet hisse senedini ele alarak bu hisse senedi getirileri arasındaki ortak unsurları belirlemek için faktör analizi kullanmıştır. Uluslararası alanda yatırım yapmanın bir ülkeye yatırım yapmaktan daha fazla çeşitlendirme faydası sunduğu sonucuna varmıştır (Lessard; 1993).

Errunza, 1983 yılında yaptığı, 1976-1980 dönemini kapsayan çalışmasında, gelişmekte olan piyasaların yüksek getiri sağladığını ve bu piyasalardaki getirilerin gelişmiş ülke piyasalarındaki getirilerle düşük korelasyonlara sahip olduğunu belirtmiştir. Bunun da, gelişmekte olan piyasaların global portföy performansını arttırmada iyi bir fırsat olduğunu vurgulamıştır (Errunza, 1983).

Divecha, Drach ve Stefek 1992 yılında yaptıkları 1986-1991 dönemini kapsayan çalışmalarında, gelişmekte olan ülkelerin birbirleriyle ve gelişmiş ülkelerle düşük korelasyona sahip olduğunu kanıtlamışlardır. Malezya, Hong Kong ve Singapur gibi bazı gelişmekte olan piyasaların birlikte hareket etmesine rağmen birçok gelişmekte olan piyasanın birbiriyle düşük korelasyona sahip olduğunu belirtmişlerdir. Bu dönemde gelişmekte olan ülke piyasaları arasındaki ortalama korelasyonun 0,07; gelişmiş piyasalar arasındaki ortalama korelasyon ise 0,49 olarak hesaplamışlardır. Bu sonuçtan, gelişmiş ülkelerin birbirleriyle, gelişmekte olan ülkelerden daha fazla ilişkili olduğu anlaşılmaktadır. Divecha, Drach ve Stefek, gelişmekte olan piyasalara yapılan makul bir yatırımın, global bir yatırımcı için daha düşük portföy riskine yol açtığını da belirtmişlerdir. 1986-1991 döneminde, yatırımının %20’sini gelişmekte olan piyasalara yapan bir uluslararası yatırımcı tüm portföyünün yıllık getirisini %12,6’dan %14,7’ye çıkarırken, portföyün yıllık riskini %18,3’ten %17,5’a düşürmüştür (Divecha, Drach ve Stefek, 1992).

Harvey, yirmi gelişmekte olan ülke verilerine erişmek için Gelişmekte Olan Piyasalar Veri Tabanını (Emerging Markets Data Base - EMDB) kullanmıştır. Gelişmekte olan piyasalar arasında, gelişmiş ülkeler piyasaları arasında olandan daha düşük çeşitlendirme ve gelişmekte olan piyasaların oynaklığında büyük farklılıklar olduğunu gözlemlemiştir. Bulgular, gelişmiş ülkelerden oluşan, ortalama-varyans etkin portföyüne gelişmekte olan ülkelerin eklenmesinin portföyün riskini düşüreceğini ve beklenen getirisinin yükseleceğini açığa çıkarmıştır (Harvey, 1993).

Harvey, yirmi gelişmiş ve yirmi bir gelişmekte olan piyasanın getirilerini incelemiş, küresel ve ülkeye özgü değişkenlerin bulunduğu regresyonlara dayanarak, gelişmekte olan piyasalarda gelecekte oluşacak


getirileri tahmin etmiştir. Sonuçlar, yirmi gelişmekte olan piyasadan on ikisinde tahmin regresyonlarının anlamlı çıktığını göstermiştir. Bu da, gelişmekte olan piyasaların getirilerinin tahmin edilebilir olduğunun bir göstergesidir. Harvey, küresel yatırım stratejilerinde gelişmekte olan hisse senedi piyasalarının etkisini değerlendirmiş ve global bir şekilde çeşitlendirilmiş bir portföye gelişmekte olan piyasaların hisse senetlerini eklemenin önemli olduğu sonucuna varmıştır. 1980-1992 dönemimde oluşturduğu üç değişik portföyün (gelişmiş piyasalar portföyü, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar portföyü, gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar ile %20 oranında gelişmekte olan ülkelerdeki küçük ölçekli firmalardan oluşan portföy) performans test sonuçlarına göre, gelişmekte olan piyasaları içeren yatırım stratejileri gelişmiş ülkeleri içeren stratejilerden daha iyi sonuçlara yol açmıştır (Harvey, 1994).

Bekaert ve Harvey, birçok yabancı yatırımcının, çeşitlendirmenin faydalarından yararlanmak için gelişmekte olan piyasalardan etkilendiğini belirtmişlerdir. Bekaert ve Harvey’e göre, gelişmekte olan piyasaların serbestleşmesinden sonra korelasyonların yükselmesine rağmen bu durum yatırımcıların gelişmekte olan piyasalarda çeşitlendirme arayışlarını engellememektedir (Bekaert ve Harvey, 2000).

Dunis ve Shannon, dünyada ekonomik entegrasyonun artmasına ve gelişmiş sermaye kontrollerine rağmen gelişmekte olan ülkelerin, uluslararası yatırımcılara, uluslararası çeşitlendirme faydası sağlayıp sağlamadığını araştırmak için yaptıkları çalışmada 31 Ağustos 1999-29 Ağustos 2003 dönemini ele alarak, Güneydoğu Asya’dan Endonezya, Filipinler, Malezya ve Orta Asya’dan Kore, Tayvan, Hindistan piyasalarıyla gelişmiş ülkelerden ABD, İngiltere ve Japonya piyasalarını incelemişlerdir. Gelişmekte olan söz konusu tüm piyasaların Japon piyasasıyla daha fazla entegre olduğunu; bunun tersine, birçok gelişmekte olan piyasanın ABD ve İngiltere piyasalarıyla olan entegrasyon derecesinin incelenen dönemde düştüğünü belirtmişlerdir. Bu dönemde, Amerikalı yatırımcı için uluslararası çeşitlendirmenin hala faydalı olduğu sonucuna ulaşmışlardır. Eylül 2003-Ağustos 2004 döneminde, gelişmekte olan piyasaların hisse senetlerini içeren portföyün sadece ABD piyasası hisse senetlerini içeren portföyden daha iyi performans sergilediğini göstermişlerdir (Dunis ve Shannon, 2005).


2.3. Küçük Ölçekli Firmalarda Uluslararası Portföy YatırımlarıKüçük ölçekli firmaların hisse senetlerinin dahil olduğu portföyler ile çeşitlendirme yapmanın faydalarının varlığı ve büyüklüğü, hem bireysel hem de kurumsal yatırımcılar için oldukça önemlidir. Birçok çalışma küçük ve büyük ölçekli firmaların hisse senetleri getirileri davranışları arasında farklılıklar olduğunu ortaya koymuştur. Çalışmalar, küçük ölçekli firmaların hisse senetlerine yatırım yoluyla çeşitlendirmenin portföy performansını arttırabileceğini önermiştir (Petrella, 2005).

Banz, NYSE (New York Stock Exchange) adi hisse senetlerinin toplam piyasa değeri ile getirileri arasındaki ampirik ilişkiyi incelemiştir. Uzun dönemli yatırımlarda, küçük ölçekli firmaların hisse senetlerinin büyük ölçekli firmaların hisse senetlerine kıyasla daha yüksek getiri sağladığını belirtmiştir (Banz, 1981).

Stoll ve Whaley, küçük ölçekli firmaların hisse senetlerine eğer iki aylık dönem veya iki aylık dönemden kısa süreli yatırım yapılırsa, bu hisse senetlerinin büyük ölçekli firmaların hisse senetlerinden daha düşük getiriye sahip olduklarını bulmuşlardır. Yatırım dönemi arttıkça, küçük ölçekli firmaların hisse senetleri pozitif hale gelmektedir. Bu da, küçük ölçekli hisse senetlerine dayalı bir portföy stratejisinde, yatırımcıların yatırım sürelerinin önemli bir rolü olduğunu göstermektedir (Stoll ve Whaley, 1983).

Horowitz, Loughran ve Savin, 1980-1996 döneminde, NYSE, AMEX (American Stock and Options Exchange) ve NASDAQ endeksinde yer alan hisse senedi getirileri ile şirket büyüklüğü arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir ve büyüklük primi (küçük ölçekli hisse senetlerinden oluşan portföyün getirisi ile büyük ölçekli firmaların hisse senetlerinden oluşan portföyün getirisi arasındaki fark) ile ilgili herhangi bir kanıt bulmamışlardır. İncelenen dönemde negatif büyüklük pirimi, büyük ölçekli firmaların küçük ölçekli firmalardan daha yüksek getiriye sahip olduğu, görülmüştür (Horowitz, Loughran ve Savin, 2000).

Petrella, Aralık 1998-Aralık 2002 döneminde, Avrupa Bölgesi olarak nitelendirdiği Fransa, Almanya, İtalya ve İspanya ülkelerindeki küçük ölçekli firma hisse senetlerine yatırım yapan bir yatırımcının, portföyünün ortalama-varyans karakteristiklerinin gelişip gelişmediğini araştırmıştır. Çalışmanın sonuçları, etkin bir portföy oluşturabilmek için farklı büyüklükteki hisse senetlerine -Avrupa Bölgesindeki küçük ve orta ölçekli firmaların hisse senetlerine- yatırım yapmanın gerekli olduğunu göstermiştir (Petrella, 2005).


2.4. ADR ile Uluslararası Portföy YatırımlarıUluslararası Depo Edilebilir Menkul Kıymetler (UDEMK), ABD’de ADR (American Depository Receipt) olarak adlandırılmaktadır (Ceylan ve Korkmaz, 2006). Amerikalı yatırımcılar için, yabancı hisse senetlerini elde etmenin en kolay yollarından biri ADR’lerdir. ADR’ler, yabancı bir şirketin belli sayıdaki hisse senedinin dolaylı sahipliğini temsil eden bir Amerikan bankası tarafından çıkarılan belgelerdir. İşlem gören diğer Amerikan varlıkları ile birlikte ADR’ler, Amerikalı yatırımcılara yurt dışına çıkmadan ve yabancı piyasalara girmeden uluslararası çeşitlendirmenin faydalarını sunmaktadır (Suh, 2003). ADR’ler Amerikan borsalarında işlem gördükleri için, fiyatları ve kar payı ödemeleri ABD doları cinsinden belirlenmektedir (Karolyi, 2004).

Officer ve Hoffmeister, yabancı hisse senetlerine doğrudan yatırım yapmada bir alternatif olarak ADR’lerin yatırım karakteristiklerini incelemişlerdir. ADR’lerin, doğrudan yatırım yaparken, yatırımcıların karşılaştıkları birçok problemden kaçınmalarını sağlarken uluslararası çeşitlendirme fırsatları sunduğunu belirtmişlerdir (Officer ve Hoffmeister, 1987).

Webb, Officer ve Boyd, ABD piyasası ile ADR getirileri arasındaki ilişkinin yapısını inceleyerek, ilişkinin ülke ya da bölge bazlı olup olmadığını araştırmışlardır. ADR ve ABD piyasası günlük getirileri arasında belirgin bir ilişki olduğunu bulmuşlardır. Bu da ADR’lerin, piyasadaki hisse senetleri gibi bir yatırım alternatifi olabileceğini göstermiştir (Webb, Officer ve Boyd, 1995).

Jiang, 1980-1994 dönemini kapsayan çalışmasında, uluslararası çeşitlendirmede ADR’lerin etkililiğini ve ADR’lerden oluşan portföyler ile yerel portföyler arasındaki dinamik ilişkiyi incelemek için sekiz farklı ülkeden 113 ADR’yi ele almıştır. ADR’lerden oluşan portföyün ABD ve yabancı hisse senetlerinden oluşan portföyden daha iyi performans sergilediğini, daha etkili olduğunu belirtmiştir (Jiang, 1998).

Choi ve Kim, 1990-1996 dönemini kapsayan çalışmalarında ADR’leri belirleyen birçok faktörü ve ADR’lerin getirilerini incelemiş; uluslararası çeşitlendirme ve pazar bölümlendirme ile ilgisini tartışmışlardır. ADR’lerin, özellikle gelişmekte olan piyasalarda, yatırımcılara etkili uluslararası çeşitlendirme fırsatı sunduğunu belirtmişlerdir (Choi ve Kim, 2000).

Schaub’un yaptığı çalışma, 1991’den 1996 ortalarına kadar NYSE’de işlem gören 18 Meksika ADR’sinin uzun ve kısa dönemde performanslarının


incelenmesini içermektedir. Çalışmada uzun dönemli yatırım aracı olarak ADR’lerin iyi performans sergilemediği sonucu ortaya çıkmıştır. 18 ADR’den yalnızca üçü belirgin kar sağlamıştır (Schaub, 2002).

Wang ve Yang, yaptıkları çalışmada, uluslararası yatırımcıların, ABD piyasasındaki Tayvan şirketleri tarafından çıkarılan ADR’lere yatırım yapması durumunda, ADR’lerin, yatırımcıların portföylerini küresel anlamda çeşitlendirmelerine yardım ettiğini ve dolar ve Tayvan doları arasındaki döviz kuru riskini telafi ettiğini belirtmişlerdir. Tayvan ADR’lerinin, uluslararası çeşitlendirme yapmak isteyen Amerikalı yatırımcılar için geçerli bir yatırım alternatifi olduğunu ileri sürmüşlerdir (Wang ve Yang, 2004).

Karolyi, yaptığı çalışmada, gelişmekte olan piyasalarda ADR programlarının yayılması ve büyümesinin, uluslararası sermaye piyasalarının entegre olmasına yol açarak, dünyadaki sermaye akışının ve gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi piyasalarının gelişmesine sebep olduğunu belirtmiştir (Karolyi, 2004).

MetodolojiIII. Çalışmada Markowitz Ortalama-Varyans Modeline göre portföyler oluşturulmuştur. Markowitz, yatırımcının çeşitlendirme yapmasını ve beklenen getiriyi maksimize etmesini kapsayan bir kural olduğunu söyler. Bu kural, yatırımcının, en yüksek beklenen getiriye veya en düşük varyansa sahip olan menkul kıymetler arasında çeşitlendirme yapması gerektiğini belirtir (Markowitz, 1952). Çeşitlendirme, belirsizliği gidermek için, yaygın ve makul bir yatırım uygulamasıdır (Markowitz, 1991). Markowitz’e göre, portföyün beklenen getirisi, menkul kıymetlerin beklenen getirilerinin ağırlıklı ortalaması; portföyün varyansı, portföydeki menkul kıymetler arasındaki kovaryans ve menkul kıymetlerin varyanslarının fonksiyonudur. Etkili çeşitlendirme, yüksek kovaryansa sahip olan menkul kıymetlerden kaçınmayı gerektirmektedir (Markowitz, 1999).

Çalışmada, Markowitz Ortalama-Varyans Modeline göre oluşturulan portföylerin getirileri ve riskleri bu model çerçevesinde matris yöntemiyle hesaplanmıştır.

N varlıktan oluşan bir portföyde, i varlığının portföydeki ağırlığı olarak varsayılırsa ağırlık portföyü sütun vektörü olarak aşağıdaki şekilde yazılır (Benninga, 2000):


(1)

Menkul kıymetlerin ağırlık matrisinin ( ) devrik dönüşümü (transpozesi), , şu şekildedir (Benninga, 2000):

(2)

N varlıktan oluşan portföydeki i varlığının beklenen getirisi olarak gösterilirse getiriler vektörü ve bu vektörün transpozesi, , aşağıdaki şekilde yazılır (Benninga, 2000):

(3)

Uluslararası alanda çeşitlendirilmiş optimal portföyler için kısıtlar, menkul kıymetlere kredili yatırım yapılmadığı ve açığa satışın gerçekleştirilmediğidir. Burada amaç uluslararası alanda çeşitlendirilmiş portföyün getirisini kısıtlar çerçevesinde optimizasyon yöntemiyle maksimize etmektir (Benninga, 2000):


(4)

Portföy getirisi hesaplanırken portföye hangi varlıkların hangi ağırlıklarla alınacağı (portföy ataması) önemli bir konudur. Çalışmada, optimizasyonla beklenen getirinin maksimizasyonu hedeflenmiştir. Alınan riske göre en yüksek getiriyi sağlayacak optimal portföyün belirlenebilmesi için Sharpe Oranının (Theta ile sembolize edilebilir) oluşturulması gerekmektedir. Theta’nın hesaplanması kısa satış kısıtı ile optimal portföyün tespiti için referans olmaktadır (Korkmaz ve Pekkaya, 2005).

Kısıtlar:

Portföy getirisi;

(5)

Portföyün standart sapması;

(6)

şeklinde hesaplanır. “S” varyans-kovaryans matrisini ifade etmektedir;

(7)


Çalışmada, oluşturulan portföylerin performanslarını değerlendirmek ve kıyaslayabilmek için performans değerleme ölçütlerinden en çok bilinen ve uygulama alanına sahip olan Sharpe oranı, M² ölçütü, Treynor Endeksi, Jensen ölçütü ve Sortino oranı kullanılmıştır.

Sharpe oranı şu şekilde hesaplanır (Chunhachinda vd., 1994):

(8)

Portföy getirisi

Risksiz faiz oranı

Portföyün standart sapmasını göstermektedir.

M² ölçütü aşağıdaki gibi formüle edilir (Bodie, Kane ve Marcus, 2005):

, (9)

Düzeltilmiş portföyün (hazine bonosu eklenmiş portföy) getirisi

Piyasanın getirisini ifade etmektedir.

Formülü şu şekilde düzenlemek de mümkündür (Kılıç, 2002):

( Sharpe oranı * ) (10)

Treynor endeksi formülle şu şekilde gösterilmektedir (Chen ve Lee, 1986):

(11)


Portföy betasını (riski) göstermektedir.

Beta katsayısı, riski ölçmede kullanılan bir metot olarak geliştirilmiştir. Bir menkul kıymetin oynaklığını, bir bütün olarak piyasa oynaklığı ile ilişkilendirir (Cohen, Zinbarg ve Zeikel, 1987).

Jensen ölçütü (Jensen alfası) aşağıdaki gibi formüle edilir (Jensen, 1968):

(12)=pu Hata payını ifade etmektedir. Alfa, kullanılan bu regresyon modelindeki karakteristik kesim

noktasıdır. Regresyonunu hesaplamak için yararlanılan, dönem boyunca tahmin

edilen düzeltilmiş getirilerin ortalamasıdır; söz konusu portföyden elde edilecek artık getirinin regresyon tahminidir (Karan, 2004).

Sortino oranı şu şekilde hesaplanır (Pedersen ve Satchell, 2002):

(13)

Kısmi standart sapmayı ifade etmektedir.

VeriIV. Çalışmada, Markowitz Ortalama-Varyans Modeline göre uluslararası alanda çeşitlendirilmiş 6 değişik portföy oluşturulmuştur: (1) Gelişmiş ülkelerin hisse senedi endeks getirilerinden, (2) gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi endeks getirilerinden, (3) gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli şirketlerin hisse senedi endeks getirilerinden, (4) gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler karmasının hisse senedi endeks getirilerinden, (5) gelişmiş ve gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli şirketler karmasının hisse senedi endeks getirilerinden ve (6) gelişmekte olan ve gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli şirketler karmasının hisse senedi endeks


getirilerinden oluşan portföyler. Çalışmada 30.01.1998-31.03.2005 döneminde, ADR’lerin yer aldığı portföyler de oluşturulmuştur: Gelişmiş ülkelerin hisse senetleri ve ADR, gelişmekte olan ülkelerin hisse senetleri ve ADR ile gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senetleri ve ADR’lerden oluşan portföyler. ADR’lerin yer aldığı portföylerin oluşturulmasındaki amaç, önemli miktarlarda uluslararası portföy yatırımında bulunan ABD’li yatırımcıların ülkeleri dışına çıkmadan ADR aracılığıyla uluslararası çeşitlendirmeden elde ettikleri fayda ile ülkeleri dışındaki piyasalarda yatırım yaptıkları durumda elde ettikleri faydayı karşılaştırmaktır. Ülkeler ve gelişmiş ülkelerin küçük ölçekli şirketler hisse senetleri endeksi Morgan Stanley Capital International (MSCI) endeksine göre sınıflandırılmıştır. Çalışmada, 17 gelişmiş ülke, 23 gelişmekte olan ülke ve 17 gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli şirket hisse senedi endeksi belirlenmiştir. Veriler aylık olup, 31.12.1993–30.09.2005 tarihleri arasındaki ABD doları cinsinden hisse senedi fiyat endekslerinden oluşmaktadır. Çalışmada hisse senedi endeks getirilerini daha iyi hesaplayabilmek için aylık veriler kullanılmıştır. Aylık verinin kullanılması literatürde yapılan birçok benzer çalışma ile uyumluluk göstermektedir. Çalışmada 31.12.1993-30.09.2005 döneminin ele alınması, yeterince uzun bir dönem olması itibariyle dünyada ekonomik ve finansal alanda yaşanan bir çok olayı kapsaması sebebiyledir. Nitekim bu dönemde 1994 yılında Türkiye’de yaşanan kriz, 1997 yılında Asya Krizi, 1998’de Rusya Krizi ve yine 2001 yılındaki Türkiye krizi ve 2001 yılından sonraki dünya konjonktüründeki büyüme, çalışmada, yaşanan bu olayların portföy oluşturmada etkisini de kapsamaktadır. Endeks getirileri aylık bazda sürekli getiriye göre hesaplanmış olup Morgan Stanley Capital International internet sitesinden (MSCI, 30.05.2005) elde edilmiştir. ADR’ler için gerekli olan endeks getirileri Standard & Poor’s endeksi kullanılarak elde edilmiştir (Standard & Poor’s, 26.05.2006). Çalışmada kullanılan aylık risksiz faiz oranı (ABD hazine bonosu faiz oranı) verileri Yahoo Finance sitesinden elde edilmiştir.

Uygulama SonuçlarıV. Tablo 1’de gelişmiş ülkelerin, Tablo 2’de gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi getirileri tanımlayıcı istatatistiki bilgileri yer almaktadır. Analizin yapıldığı dönem içinde, gelişmiş ülkelerde hisse senedi aylık ortalama getiri değerleri %0,13 (Japonya) ile %1,59 (Finlandiya) arasında yer almaktadır. Gelişmekte


olan ülkelerde aylık ortalama getiriler ise %-0,80 (Çin) ile %1,70 (Macaristan) değerleri arasındadır. Hisse senedi endeks getirileri aylık standart sapmaları, gelişmiş ülkeler için %3,90 (İngiltere) ile %10,30 (Finlandiya) arasında; gelişmekte olan ülkelerde ise %4,90 (Ürdün) ile %19 (Rusya) arasında değişmektedir. Gelişmiş ülkelere kıyasla, gelişmekte olan ülkelerde standart sapmanın daha yüksek olduğu anlaşılmaktadır. Diğer bir deyişle, gelişmekte olan ülkelerdeki aylık hisse senedi getirileri, gelişmiş ülkelerdekinden daha fazla dalgalanmaktadır. Zira, en yüksek getiri %78,07 ile Polonya, en düşük getiri %-93,07 ile Rusya’da görülmektedir. Buna karşın gelişmiş ülkelerde %28,37 ile Hong Kong en yüksek, % -38,23 ile Finlandiya en düşük getiriye sahiptir.

Tablo 3’te gelişmiş ülkelere ait 1994-2005 dönemi aylık hisse senedi endeks getirileri arasındaki korelasyon katsayılarını gösteren matris verilmektedir. Bu tabloya bakıldığında, gelişmiş ülkelerin hisse senedi endeks getirileri arasındaki tüm korelasyonların pozitif ve yüksek olduğu görülmektedir. Bu durum uluslararası alanda çeşitlendirme yapmak isteyen yatırımcılar için arzu edilen bir durum değildir. Gelişmekte olan ülkeler aylık hisse senedi endeks getirileri arasındaki korelasyon katsayılarını gösteren matris Tablo 4’te verilmiştir. Tablodan da anlaşılacağı gibi, çalışmada ele alınan gelişmekte olan ülkeler arasındaki korelasyon katsayıları gelişmiş ülkelere oranla daha düşük seviyededir ve negatif değerler söz konusudur. Gelişmiş ülke hisse senedi endeks getirileri arasındaki korelasyon katsayılarının yüksek olması bu ülkelerin ekonomilerinin büyük ölçüde entegre olduğunu göstermektedir. Bu sonuç da yatırımcıların çeşitlendirmeden bekledikleri faydayı sınırlamaktadır. Çeşitlendirmeden sağlanan faydalardan yararlanmak için yatırımcılar yeni arayışlara girmektedir. Portföy yöneticileri, yatırımcılara Türkiye’nin de içinde bulunduğu gelişmekte olan piyasalara yatırım yapmalarını önermektedir (Ceylan ve Korkmaz, 2006). Gelişmekte olan piyasalarda çeşitlendirme yapmanın en büyük nedeni bu ülkelerin piyasaları arasındaki korelasyon katsayılarının düşük olmasıdır.

Tablo 5’te çalışmada ele alınan portföylerin ortalama getiri, maksimum getiri, minimum getiri, risk (standart sapma) ve değişim katsayıları görülmektedir. %1,41’lik değerle en yüksek ortalama getiriye Portföy 5 sahiptir. Maksimum getirisi en yüksek olan portföy, %29,56 ile Portföy 6’dır. %-8,88 ile, minimum getiriler arasında en düşük getiri yine Portföy 6’ya aittir.


En riskli portföy %4,82 ile Portföy 5’tir. Değişim katsayısı en yüksek olan portföy, Portföy 1 (4,5780), en düşük olan portföy, Portföy 6’dır (3,0376). Değişim katsayısı her birim getiri başına standart sapmayı ölçtüğünden ( / ) bu sayının küçük çıkması, portföyün getirisi başına riskinin düşük olduğu anlamına gelmektedir.

Grafik 1 çalışmada oluşturulan tüm portföylerin etkin sınırlarını göstermektedir. Etkin sınır çizgileri kıyaslandığında, aynı risk seviyesinde en yüksek getiriye sahip olan portföy grafikten de görülebileceği gibi Portföy 6’dır. Bu portföyün etkin sınır çizgisi diğer senaryoların etkin sınır çizgilerinin üstünde yer almaktadır. Standart sapmanın %4,90 olduğu seviyede Portföy 1 yaklaşık %1,10; Portföy 2 yaklaşık %1,25; Portföy 3 yaklaşık %1,45; Portföy 4 yaklaşık %1,38; Portföy 5 yaklaşık %1,45 ve Portföy 6 %1,80 getiriye sahiptir. Etkin portföy, aynı riske sahip tüm portföyler arasında en yüksek getiriyi sağlayan portföydür. Belli bir risk seviyesinde getirinin maksimize edilmesi veya belli bir getiri seviyesinde riskin minimize edilmesi durumlarında etkin portföyler ortaya çıkmaktadır.

Optimizasyonla (sınır şartlarını sağlayan ve uluslararası portföy getirisini maksimize edecek atamaların yapılması sonucu en yüksek getiriye ulaşıldığından) Portföy 6 en iyi portföy seçimi olarak belirlenmiştir. Uluslararası alanda çeşitlendirme yapmak isteyen yatırımcılar, portföylerini gelişmekte olan ülkelerin hisse senetleri ile gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senetlerinden oluştururlarsa en yüksek getiriyi sağlayan portföye ulaşmış olurlar. Bu portföyün değişim katsayısı da diğer portföyler arasında en düşük değerde olduğundan portföyün getirisi başına düşen riski de diğer portföylere göre küçüktür.

Çalışmada ADR’lerin de yer aldığı portföyler incelendiğinde, optimizasyon sonucu elde edilen bulgulara bakıldığında bu üç portföyde de ADR’lerin yer almadığı görülmüştür. Bu durum, uluslararası yatırımlarda ADR’lerin diğer ülke hisse senedi piyasaları yerini tutamadığı ve uluslararası yatırımlardan elde edilecek çeşitlendirme faydalarına ulaşmak için ADR’ler yerine uluslararası alanda yatırım yapmanın gerekli olması ile açıklanabilir.

Tablo 6 çalışmada kullanılan performans ölçütlerinin sonuçlarının karşılaştırılmasını göstermektedir. Çalışmada ele alınan portföyler arasında en yüksek Sharpe oranı Portföy 6’da görülmüştür. Sharpe oranı riske karşı elde


edilen getiriyi belirttiğinden katlanılan riske karşı en yüksek getiriye Portföy 6’nın sahip olduğu anlaşılmaktadır. M² ölçütüne göre en yüksek performansı Portföy 6 göstermektedir. Böylece Sharpe oranı ile M² ölçütüne göre en yüksek performansı sergileyen portföyün Portföy 6 olduğu görülebilmektedir. Treynor endeksine göre portföyler arasında Portföy 6 en iyi performansa sahiptir. Yüksek çıkan Treynor endeksi yüksek performansa işaret etmektedir. Jensen ölçütüne göre pozitif alfa, portföyün, risk priminin üzerinde bir getiri sağladığı anlamına gelmektedir. Alfa değeri ne kadar yüksekse ve pozitifse portföy performansı da o kadar yüksektir. Portföy 3 en yüksek alfa değerine sahiptir, böylece Jensen ölçütüne göre en yüksek performansa sahip olan portföy de Portföy 3’tür. Sortino oranında birim risk başına düşen artık getiri düzeyi portföy performansını yansıtmaktadır. Oran yükseldikçe portföy performansı da yükselmektedir. Portföy 6, Sortino oranı ölçütüne göre en iyi performansa sahip portföydür. Portföyler arasında, Sortino oranı için, en yüksek değer Portföy 6’da görülmektedir.

Tablo 7’de ele alınan performans ölçütlerine göre en yüksek performansı sergileyen portföyler belirtilmiştir. Jensen ölçütü dışında çalışmada incelenen diğer tüm performans ölçütlerine göre en iyi performansı Portföy 6 göstermiştir. Portföy 6’nın Jensen ölçütüne göre en iyi performansı göstermemesinin sebebi ölçütlerde kullanılan parametrelerin farklı olmasından kaynaklanmaktadır. Jensen ölçütü, Sharpe oranı ve M² ölçütünden farklı olarak toplam risk (standart sapma) yerine sistematik riske (beta) dayanmaktadır. Treynor endeksi de sistematik riske dayanmaktadır; ancak Treynor endeksi her beta seviyesinde ölçüm yaparken, Jensen ölçütünde alfa yalnızca bir beta seviyesinde ölçülmektedir. Performans ölçümleri arasında farklı risk ölçütleri dikkate alınmaktadır. Dolayısıyla performans ölçütleri arasında farklılıklar görülmesi mümkündür.

Portföy oluşturulmasında optimizasyon yapıldıktan sonra Portföy 6’nın en yüksek getiriye sahip olduğu ve performans ölçütlerine göre en yüksek performansı sergilediği gerçeği ışığında, uluslararası yatırımcılar, çalışmada oluşturulan portföyler arasından Portföy 6’ya yatırım yaparak uluslararası çeşitlendirmenin faydalarından yararlanabilir, optimal portföye ulaşarak karlarını maksimize edebilirler.


Çalışmada, portföylerin risklerini ve portföyü oluşturan hisse senetlerinin toplam çeşitlendirmeye katkısını rakamsal olarak belirlemek amacıyla, oluşturulan portföylerin %95 güven seviyesinde RMD hesaplamaları yapılmıştır. Tablo 8’de portföylerin RMD hesaplamalarının sonuçları görülmektedir. Tabloda portföyler, bu portföyleri oluşturan ülkeler, ülkelerin hisse senetlerinin portföye yükledikleri Riske Maruz Değerler ve çeşitlendirmeye bağlı olarak azalan riskleri yer almaktadır. Tablodan, hesaplanan RMD tutarları ülkeler bazında ayrıntılı olarak görülebilmektedir. Hangi ülkenin, ait olduğu portföyün riske maruz değerini ne kadar etkilediğini ve riskini ne kadar azalttığını bu sayede anlamak da mümkün olmaktadır.

Tablo 8’den de görüldüğü gibi %95 güven seviyesinde en düşük RMD değeri Portföy 4’te gözlenmiştir. Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin hisse senetlerinden oluşan bu portföy %5 olasılıkla aylık bazda %6,21’den fazla zarar edecektir. Bu portföyde, çeşitlendirme etkisiyle en yüksek risk tasarrufu (%1,09) sağlayan ülke Ürdün’dür. Portföyde çeşitlendirme etkisiyle risk tasarrufuna en az katkıda bulunan ülke %0,40 ile Çek Cumhuriyeti’dir. Çek Cumhuriyeti’nden sonra risk tasarrufunda en az katkısı olan ülke %0,43 ile Macaristan’dır. Portföy yöneticisi, portföyün riskini düşürmek için, başka ülke hisse senetlerini analiz ederek bu iki ülkeye yatırım yapmaktan vazgeçebilir.

Tablo 8’de, Portföy 4’ten sonra en düşük RMD değeri gelişmekte olan ülkelerin hisse senetleri ile gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senetlerinden oluşan Portföy 6’da görülmektedir. Ülkelerin tek başlarına risklerine bakıldığında en yüksek risk, %3’lük bir değerle, küçük ölçekli firmaların hisse senetlerinin yer aldığı Finlandiya’da görülmektedir. Portföyde risk tasarrufuna en az katkıda bulunan ülke küçük ölçekli firmaların hisse senetlerinin yer aldığı İsviçre, daha sonra da İspanya’dır. Bu ülkelerin risk tasarrufları sırasıyla %0,03 ve %0,28’dir. Portföyden herhangi bir varlığı çıkartmak isteyen portföy yöneticisi bu iki ülkeye yatırım yapmaktan vazgeçmeyi seçebilir.

Görüldüğü gibi, RMD sayesinde portföyün hangi olasılıkla ne kadar kayba uğrayacağı, portföyü oluşturan varlıkların ne oranda bu kaybı etkiledikleri rakamsal olarak açıkça görülebilmektedir. RMD sonuçlarını değerlendiren portföy yöneticileri, portföyde yer alan varlıklardan vazgeçilmesi gerektiğinde bu varlıkların hangileri olabileceğini kolayca değerlendirebilmektedir.


SonuçVI. Küreselleşme ve teknolojik ilerlemeler sonucunda dünya finansal piyasaları

hızla gelişmekte ve birbirlerine yakınlaşmaktadırlar. Bu hızlı gelişim ve

entegrasyon, yatırımcıların portföy oluşturmada, bu piyasalardaki menkul

kıymetlerden hangisini, ne oranda, ne zaman ve hangi risk seviyesinde alması

gerektiği gibi sorulara cevap aramasını gerektirmektedir.

Bu çalışma, uluslararası portföy çeşitlendirmesi konusu üzerinde bu

alanda yapılan diğer çalışmaların ışığında, uluslararası portföy çeşitlendirmesinin

faydalarının belirtildiği bir çalışmadır. Bu amaçla, gelişmekte olan ülkelere

yatırım yoluyla çeşitlendirmeden beklenen yararlar araştırılmış, optimizasyon

yöntemi ile uluslararası portföy seçimi yapılmıştır. Çalışmada, RMD portföy

risk ölçütü olarak ele alınmıştır.

Çalışmada ülke hisse senedi endeks getirileri aralarında düşük ilişkiye

sahip olanların portföylere dahil edildiği gözlemlenmiştir. Gelişmekte olan

hisse senedi piyasalarındaki hisse senedi getirileri ile gelişmiş piyasalardaki

getiriler arasındaki ilişki (korelasyon) düşüktür. Gelişmekte olan piyasalardaki

ortalama getiriler, fiyat değişimleri ve dalgalanmalar daha yüksektir. Gelişmekte

olan hisse senedi piyasalarındaki getirilerin tahmin edilebilme olasılığı da

yüksektir. Gelişmekte olan piyasaların tüm bu özellikleri etkisiyle, gelişmekte

olan ülkelerin hisse senetleri ile gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların

hisse senetlerinden oluşan portföyün optimal portföy olduğu belirlenmiştir.

Bu portföy, oluşturulan diğer portföyler arasında en yüksek getiriye ve en

düşük riske sahip olan portföy olarak belirmiştir. Diğer portföylere nazaran

performansının da daha yüksek olduğu sonucu ortaya çıkmıştır. Çalışmada, uluslararası çeşitlendirmenin faydalar sağladığı; gelişmekte

olan ülkelere yatırım yapmanın avantajlı olduğu ve ADR’lerin gelişmekte olan piyasalarda yatırım yapmaya bir alternatif olmadığı belirlenmiştir. Bu sonuçlar, portföy yöneticileri, uluslararası alanda yatırım yapan bireysel ve kurumsal yatırımcılar tarafından, uluslararası yatırım ve çeşitlendirme konuları itibariyle, dikkatle ele alınmalıdır.

Risk karşısındaki yatırımcı tiplerine göre (riskten kaçan yatırımcı, riske karşı kayıtsız yatırımcı ve riski seven yatırımcı) portföy seçimi değişecektir. Yatırımcılar kendi beklenti ve risk karşısındaki tutumuna göre portföydeki


varlıkları seçeceklerdir. Markowitz Ortalama-Varyans Modeli, hesaplanması

gereken parametrelerin fazla olması, hesaplamaların çok olması ve zaman

alması nedeniyle eleştirilebilmektedir. Ancak, uzun vadeli yatırım kararlarında

yol gösterici olduğu bir gerçektir. Bu çalışmada Markowitz modeli esas

alınmakla birlikte portföy oluşturulması ve seçimi konusunda, bu ve benzeri

portföy yaklaşımlarının kullanılması, geliştirilmesi, daha etkin risk yönetim

araçlarının kullanımının yaygınlaşması önerilmektedir.


KaynakçaBailey, Warren, Rene M. Stulz, “Benefits of International Diversification:

The Case of Pasific Basin Stock Markets,” Journal of Portfolio Management, Vol. 16, No. 4, 1990, ss. 57-61.

Banz, Rolf W., “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks,” Journal of Financial Economics, Vol. 9, Issue 1, March 1981, ss. 3-18.

Barry, Christopher B., John W. Peavy III, Mauricio Rodriguez, “Performance Characteristics of Emerging Capital Markets,” Financial Analysts Journal, Vol. 54, No. 1, January/February 1998, ss. 72-80.

Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, “Foreign Speculators and Emerging Equity Markets,” The Journal of Finance, Vol. 55, No. 2, April 2000, ss. 565-613.

Bekaert, Geert, Campbell R. Harvey, Angela Ng, “Market Integration and Contagion,” The Journal of Business, Vol. 78, No. 1, January 2005, ss. 39-69.

Benninga, Simon, Financial Modeling, Second Edition, MIT Press, Cambridge, 2000.

Birkan, Elif, Portföy Seçimi: Uluslararası Hisse Senedi Portföylerine Uygulaması, Basılmamış Yüksek Lisans Tezi, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, SBE, 2006.

Bodie, Zvi, Alex Kane, Alan J. Marcus, Investments, Sixth Edition, McGraw-Hill, New York, 2005.

Ceylan, Ali, Turhan Korkmaz; Sermaye Piyasası ve Menkul Değer Analizi, Üçüncü Baskı, Ekin Kitabevi, Bursa, 2006.

Chen, Son-Nan, Cheng F. Lee, “The Effects of the Sample Size, The Investment Horizon and Market Conditions on the Validity of Composite Performance Measures: A Generalization,” Management Science, Vol. 32, No. 11, November 1986, ss. 1410-1421.

Choi, Yoon K., Dong-soon Kim, “Determinants of American Depository Receipts and Their Underlying Stock Returns Implications for International Diversification,” International Review of Financial Analysis, Vol. 9, 2000, ss. 351-368.

Chunhachinda, Pornchai, vd., “Efficacy of Portfolio Performance Measures:


An Evaluation,” Quarterly Journal of Business and Economics, Vol. 33, No. 4, Autumn 1994, ss. 74-87.

Cohen, Jerome B., Edward D. Zinbarg, Arthur Zeikel, Investment Analysis and Portfolio Management, Fifth Edition, Irwin Publishing, Boston, 1987.

Cosset, Jean-Claude, Jean-Marc Suret, “Political Risk and the Benefits of International Portfolio Diversification,” Journal of International Business Studies, Vol. 26, No. 2, 1995, ss. 301-318.

Divecha, Arjun B., Jaime Drach, Dan Stefek, “Emerging Markets: A Quantitative Perspective,” Journal of Portfolio Management, Vol. 19, No. 1, Fall 1992, ss. 41-50.

Dunis, Christian L., Gary Shannon, “Emerging Markets of South-East and Central Asia: Do They Still Offer A Diversification Benefit?,” Journal of Asset Management, Vol. 6, No. 3, January 2005, ss. 168-190.

Errunza, Vihang R., “Gains from Portfolio Diversification into Less Developed Countries’ Securities,” Journal of International Business Studies, Vol. 8, No. 2, Fall 1977, ss. 83-99.

Errunza, Vihang R., “Emerging Markets: A New Opportunity for Improving Global Portfolio Performance,” Financial Analysts Journal, Vol. 39, Issue 5, September/October 1983, ss. 51-58.

Evrim, Pınar, “Uluslararası Piyasalarda Hisse Senendi Çeşitlendirmesi,” Dokuz Eylül Üniversitesi İ.İ.B.F. Dergisi, C. 14, S. 2, 1999, ss. 185-196.

French, Kenneth R., James M. Poterba, “Investor Diversification and International Equity Markets,” The American Economic Review, Vol. 81, No. 2, May 1991 ss. 222-226.

Goetzmann, William N., Lingfeng Li, K. Geert Rouwenhorst, “Long Term Global Market Correlations,” Journal of Business, Vol. 78, No. 1, 2005, ss. 1-38.

Grubel, Herbert G., “Internationally Diversified Portfolios: Welfare Gains and Capital Flows,” American Economic Review, Vol. 58, Issue 5, December 1968, ss. 1299-1314.

Güloğlu, Bülent, Ender Altunoğlu, “Finansal Serbestleşme Politikaları ve Finansal Krizler: Latin Amerika, Meksika, Asya ve Türkiye Krizleri,”


İstanbul Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, No. 27, Ekim 2002, ss. 2-29.

Harvey, C.R., “Predictable Risk and Returns in Emerging Markets,” NBER Working Paper, 1993.

Harvey, C.R., “Conditional Asset Allocation in Emerging Markets,” NBER Working Paper, 1994.

Hauser, Shmuel, Matityahu Marcus, Uzi Yaari, “Investing in Emerging Stock Markets: Is It Worthwhile Hedging Foreign Exchange Risk,” Journal of Portfolio Management, Vol. 20, No. 3, Spring 1994, ss. 76-81.

Horowitz, Joel L, Tim Loughran, N. E. Savin, “Three Analysis of the Firm Size Premium,” Journal of Emprical Finance, Vol. 7, 2000, ss. 143-153.

Jensen, Michael C., “The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964,” The Journal of Finance, Vol. 23, Issue 2, May 1968, ss. 389-416.

Jiang, Christine X., “Diversification with American Depository Receipts: The Dynamics and the Pricing Factors,” Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 25, Issue 5, June/July 1998, ss. 683-699.

Karan, Mehmet Baha, Yatırım Analizi ve Portföy Yönetimi, İkinci Baskı, Gazi Kitabevi, Ankara, 2004.

Karolyi, G. Andrew, “The Role of ADRs in the Development of Emerging Equity Markets,” The Review of Economics and Statistics, Vol. 86, No. 3, August 2004, ss. 670-690.

Kılıç, Saim, Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi, Mart Matbaacılık, İstanbul, 2002.

Korkmaz, Turhan ve Mehmet Pekkaya, Excel Uygulamalı Finans Matematiği, Ekin Kitabevi, Bursa, 2005.

Lessard, D.R., “International Portfolio Diversification: A Multivariate Analysis for a Group of Latin American Countries,” Journal of Finance, Vol. 28, No.3, June 1973, ss. 619-633.

Levy, Haim ve Marshall Sarnat, “International Diversification of Investment Portfolios,” American Economic Review, Vol. 60, Issue 4, September 1970, ss. 668-675.

Longin Francois ve Bruno Solnik, “Is the Correlation in International Equity Returns Costant: 1960-1990?,” Journal of International Money and


Finance, Vol. 14, No.1, 1995, ss. 3-26.Markowitz, Harry, “Portfolio Selection,” The Journal of Finance, Vol. 7, Issue

1, March 1952, ss. 77-91.Markowitz, Harry, “Foundations of Portfolio Theory,” The Journal of Finance,

Vol. 46, No. 2, June 1991, ss. 469-477.Markowitz, Harry, “The Early History of Portfolio Theory:1600-1960,”

Financial Analysts Journal, Vol. 55, Issue 4, July/August 1999, ss. 5-16.

Meric, Ilhan ve Gulser Meric, “Potential Gains from International Portfolio Diversification and Inter-Temporal Stability and Seasonality in International Stock Market Relationships,” Journal of Banking and Finance, Vol. 13, Issue SI, 1989, ss. 627-640.

MSCI; http://www.msci.com/equity/index2.html, 31.06.2006.Odier, Patrick ve Bruno Solnik, “Lessons for International Asset Allocation,”

Financial Analysts Journal, Vol. 49, No. 2, March/April 1993, ss. 63-77.

Officer, Dennis ve J. Ronald Hoffmeister, “ADRs: A Substitute for the Real Thing,” Journal of Portfolio Management, Vol. 13, Issue 2, Winter 1987, ss. 61-65.

Pedersen, Christian S. ve Stephen E. Satchell, “On the Foundation of Performance Measures under Asymmetric Returns,” February 2002, ss. 1-18, http://www.sor tino.com/htm/stachell.pdf, 30.04.2006.

Petrella, Giovanni, “Are Euro Area Small Cap Stocks an Asset Class? Evidence from Mean-Variance Spanning Tests,” European Financial Management, Vol. 11, No. 2, 2005, ss. 229-253.

Raymond, Arthur J. ve Gordon Weil, “Diversification Benefits and Exchange Rate Changes,” Journal of Business Finance & Accounting, Vol. 16, No. 4, Autumn 1989, ss. 455-466.

Schaub, Mark, “Hazardous to Your Wealth? The Early and Long-Term Performance of Mexican ADRs on the New York Stock Exchange,” Journal of Asset Management, Vol. 3, Issue 1, 2002, ss. 9-16.

Solnik, Bruno H., “Why Not Diversify Internationally Rather than Domestically,” Financial Analysts Journal, Vol. 30, Issue 4, July/August 1974, ss. 48-54.


Solnik, Bruno H., “Why not Diversify Internationally Rather Than

Domestically?,” Financial Analysts Journal, Vol. 51, No. 1, January/

February 1995, ss. 89-94.

Solnik, Bruno, International Investments, Third Edition, Addison-Wesley

Publishing Company, Inc., New York, 1996.

Solnik, Bruno, Cyril Boucrelle ve Yann Lee Fur, “International Market

Correlation and Volatility,” Financial Analysts Journal, Vol. 52, Issue

5, September-October 1996, ss. 17-34.

Standard & Poor’s; http://www.standardandpoors.com/spf/xls/index/spadrdaily.

xls, 26.05.2006.

Stoll, Hans R. ve Robert E. Whalley, “Transaction Costs and the Small Firm

Effect,” Journal of Financial Economics, Vol. 12, Issue 1, June 1983,

ss. 57-79,.

Suh, Jungwon, “ADRs and U.S. Market Sentiment,” The Journal of Investing,

Vol. 12, Issue 4, Winter 2003, ss. 87-95.

Tokat, Yeşim, “Intenational Equity Investing: Investing in Emerging

Markets,” July 2004, ss. 1-19, https://institutional2.vanguard.com/

VGApp/iip/Research?Path= PUBIR&File=InvResInternational

EquityInvesting.jsp&FW_Activity=ArticleDetailActivity&FW_

Event=articleDetail&IIP_INF=ZZInvResInternationalEquityInvestin

g.jsp, 26.05.2006.

Tuluca, Sorin A., Burton Zwick, Michael J. Seiler, “International Versus

U.S. Sector Diversification Strategies in the Wake of Asian Crisis,”

American Business Review, Vol. 21, Issue 1, January 2003, ss. 67-

74.

Wang, Alan T. ve Sheng-Yung Yang, “Foreign Exchange Risk, World

Diversification and Taiwanese ADRs,” Applied Economics Letters,

Vol. 11, 2004, ss. 755-758.

Webb, Shelly E., Dennis T. Officer ve Bryan E. Boyd, “An Examination of

International Equity Markets using American Depository Receipts

(ADRs),” Journal of Business Finance and Accounting, Vol. 22, Issue

3, April 1995, ss. 415-430.


Tablo 1: Gelişmiş Ülkeler Hisse Senetleri Endeks Getirileri Tanımlayıcı İstatistiki Bilgiler

Ülkeler NEn Düşük

Getiri (%)

En Yüksek

Getiri (%)

Aritmetik Ortalama

(%)

Standart Sapma

(%)

ÇarpıklıkBasıklık

(Kurtosis) (Skewness)

Almanya 152 -27,97 20,20 0,64 6,30 -0,85 3,37

ABD 152 -15,11 9,42 0,68 4,20 -0,69 0,96

Avustralya 152 -14,75 13,18 0,74 5,10 -0,40 0,48

Belçika 152 -20,84 16,16 0,67 5,00 -0,97 3,22

Finlandiya 152 -38,23 28,04 1,59 10,30 -0,45 1,42

Fransa 152 -16,65 14,24 0,69 5,20 -0,33 0,81

Hollanda 152 -19,62 12,15 0,64 5,30 -1,03 2,31

Hong Kong 152 -34,41 28,37 0,49 8,10 -0,06 2,53

İngiltere 152 -11,12 9,57 0,54 3,90 -0,30 -0,04

İrlanda 152 -15,26 16,69 0,77 5,20 -0,62 1,46

İspanya 152 -25,52 19,38 1,00 6,20 -0,36 1,68

İsviçre 152 -17,11 13,48 0,91 4,70 -0,56 1,34

İtalya 152 -15,37 19,40 0,79 6,60 0,14 -0,02

Japonya 152 -18,21 16,30 0,13 6,10 0,15 0,00

Kanada 152 -24,37 13,45 0,91 5,50 -1,09 2,92

Portekiz 152 -21,51 19,45 0,62 6,20 -0,18 0,77

Singapur 152 -23,08 22,85 0,28 7,70 -0,35 2,05

Dünya 152 -15,26 8,60 0,58 4,10 -0,82 1,23

ADR 88 -17,18 11,48 0,44 5,30 -0,61 0,79


Tablo 2: Gelişmekte Olan Ülkeler Hisse Senetleri Endeks Getirileri Tanımlayıcı İstatistiki Bilgiler

Ülkeler NEn Düşük

Getiri (%)

En Yüksek Getiri (%)

Aritmetik Ortalama

(%)

Standart Sapma

(%)

Çarpıklık(Skewness)

(%)

Basıklık (Kurtosis)

(%)

Arjantin 152 -38,43 42,47 0,50 11,20 -0,34 2,06

Brezilya 152 -49,44 31,12 1,20 12,20 -0,83 2,50

Çek Cum. 128 -32,40 26,30 1,10 8,60 -0,51 1,63

Çin 152 -32,40 38,18 -0,80 11,00 0,29 1,57

Endonezya 152 -52,47 44,20 -0,20 14,60 -0,38 2,02

Filipinler 152 -34,65 36,01 -0,50 9,90 0,18 2,20

Güney Afrika 152 -36,88 19,28 0,80 8,00 -1,07 3,38

Güney Kore 152 -37,48 53,41 0,50 12,00 0,31 3,08

Hindistan 152 -19,53 19,89 0,60 8,30 -0,10 -0,39

İsrail 152 -20,94 23,86 0,40 7,70 -0,39 0,50

Macaristan 128 -49,09 37,96 1,70 10,50 -0,73 4,49

Malezya 152 -36,11 40,51 0,10 10,00 -0,10 3,30

Meksika 152 -41,95 17,42 0,60 9,70 -1,34 3,66

Mısır 128 -15,11 35,08 1,40 8,70 0,82 1,49

Pakistan 152 -47,62 31,68 0,20 11,50 -0,26 2,19

Polonya 152 -42,98 78,07 1,40 13,90 0,80 5,97

Rusya 128 -93,07 47,71 1,60 19,00 -1,06 4,54

Şili 152 -34,40 18,28 0,60 7,10 -0,80 3,12

Tayland 152 -41,63 35,90 -0,40 12,90 -0,23 1,52

Tayvan 152 -24,68 38,14 0,30 9,50 0,56 1,61

Türkiye 152 -53,18 54,41 1,10 17,20 -0,29 0,98

Ürdün 152 -9,20 18,14 0,90 4,90 0,65 0,63

Venezüella 152 -63,77 48,04 0,10 14,70 -0,78 3,95

EM 152 -34,65 15,23 0,50 6,80 -1,23 4,24

EM-Asya 152 -21,90 19,95 0,10 7,60 -0,24 0,74

EM-EMEA 104 -37,06 16,70 0,80 7,50 -1,63 5,43EM-Latin Amerika 152 -43,66 18,27 0,80 8,50 -1,26 4,11

Dünya 152 -15,26 9 0,60 4,10 -0,82 1,23


Tabl

o 3:

Gel

işmiş

Ülk

eler

Ara

sında

ki K

orel

asyo

n İli

şkisi

ADR

Dünya

Singapur

Portekiz

Kanada

Japonya

İtalya

İsviçre

İspanya

İrlanda

İngiltere

Hong Kong

Hollanda

Fransa

Finlandiya

Belçika

Avustralya

ABD

Almanya

Alm

anya

1,00

AB

D0,

711,

00

Avus

traly

a0,

570,

591,

00

Bel

çika

0,70

0,54

0,43

1,00

Finl

andi

ya0,

540,

590,

470,

301,

00

Fran

sa0,

840,

690,

580,

720,

561,

00

Hol

land

a0,

850,

710,

580,

770,

530,

841,

00

Hon

g K

ong

0,45

0,53

0,59

0,29

0,33

0,44

0,47

1,00

İngi

ltere

0,70

0,71

0,61

0,69

0,54

0,77

0,80

0,52

1,00

İrla

nda

0,63

0,63

0,55

0,61

0,43

0,58

0,70

0,37

0,71

1,00

İspa

nya

0,71

0,65

0,60

0,61

0,47

0,75

0,73

0,45

0,69

0,64

1,00

İsvi

çre

0,61

0,56

0,46

0,66

0,39

0,66

0,74

0,37

0,67

0,57

0,61

1,00

İtaly

a0,

590,

440,

390,

500,

440,

630,

590,

250,

470,

400,

640,

441,

00

Japo

nya

0,28

0,39

0,55

0,23

0,36

0,38

0,41

0,36

0,41

0,37

0,37

0,38

0,30

1,00

Kan

ada

0,61

0,77

0,68

0,40

0,54

0,65

0,61

0,60

0,61

0,49

0,59

0,50

0,43

0,46

1,00

Porte

kiz

0,62

0,44

0,38

0,56

0,43

0,66

0,62

0,32

0,53

0,49

0,68

0,59

0,53

0,22

0,48

1,00

Sing

apur

0,43

0,53

0,58

0,31

0,30

0,43

0,46

0,75

0,49

0,35

0,43

0,35

0,29

0,36

0,54

0,25

1,00

Dün

ya0,

790,

910,

740,

620,

650,

810,

830,

610,

820,

690,

760,

680,

580,

630,

810,

550,

611,

00

AD

R0,

870,

900,

750,

650,

710,

910,

850,

610,

870,

700,

850,

740,

750,

610,

850,

660,

590,

981,

00

100 Turhan Korkmaz & Elif BirkanTa

blo

4: G

elişm

ekte

Ola

n Ü

lkel

er A

rasın

daki

Kor

elas

yon

İlişk

isi

Pakistan

Mısır

Meksika

Malezya

Macaristan

İsrail

Hindistan

Güney Kore

Güney Afrika

Filipinler

Endonezya

Çin

ÇekCumhuriyeti

Brezilya

Arjantin

Arj

antin

1,00

Bre

zily

a0,

491,

00Ç

ek

Cum

huri

yeti

0,30

0,38

1,00

Çin

0,36

0,38

0,35

1,00

End

onez

ya0,

240,

330,

240,

321,

00Fi

lipin

ler

0,36

0,31

0,19

0,47

0,58

1,00

Gün

ey A

frik

a0,

360,

460,

360,

490,

330,

501,

00G

üney

Kor

e0,

230,

280,

260,

260,

370,

330,

441,

00H

indi

stan

0,26

0,36

0,36

0,26

0,30

0,21

0,27

0,26

1,00

İsra

il0,

370,

370,

260,

230,

180,

180,

270,

200,

301,

00M

acar

ista

n0,

400,

530,

630,

310,

320,

350,

490,

240,

300,

341,

00M

alez

ya0,

290,

250,

270,

450,

570,

570,

390,

330,

280,

160,

371,

00M

eksi

ka0,

590,

600,

360,

420,

330,

380,

490,

320,

320,

440,

570,

311,

00M

ısır

0,22

0,15

0,19

0,14

0,20

0,25

0,25

0,17

0,32

0,18

0,23

0,17

0,18

1,00

Paki

stan

0,13

0,31

0,28

0,16

0,16

0,09

0,22

0,14

0,39

0,15

0,32

0,20

0,24

0,16

1,00

Polo

nya

0,30

0,43

0,57

0,28

0,25

0,28

0,39

0,31

0,31

0,26

0,69

0,33

0,45

0,27

0,20

Rus

ya0,

390,

520,

350,

360,

510,

410,

480,

250,

260,

330,

520,

450,

570,

180,

28Şi

li0,

530,

610,

380,

460,

460,

470,

530,

390,

440,

360,

480,

430,

530,

320,

26Ta

ylan

d0,

330,

340,

220,

470,

540,

700,

590,

580,

250,

110,

270,

550,

390,

170,

27Ta

yvan

0,40

0,40

0,32

0,50

0,29

0,45

0,44

0,39

0,31

0,24

0,32

0,50

0,39

0,23

0,19

Tür

kiye

0,35

0,39

0,33

0,24

0,18

0,18

0,31

0,21

0,23

0,42

0,47

0,22

0,39

0,27

0,20

Ürd

ün0,

010,

080,

03-0

,02

0,15

0,09

0,09

0,15

0,14

0,11

0,06

0,09

0,08

0,31

0,18

Ven

ezüe

lla0,

230,

280,

320,

320,

220,

290,

250,

160,

250,

210,

260,

260,

220,

150,

11E

M0,

610,

730,

520,

620,

550,

610,

710,

550,

510,

480,

650,

620,

770,

310,

35E

M-A

sya

0,42

0,45

0,42

0,63

0,60

0,68

0,60

0,65

0,50

0,32

0,47

0,77

0,51

0,29

0,32

EM

-EM

EA

0,51

0,69

0,59

0,48

0,40

0,43

0,86

0,42

0,47

0,56

0,72

0,43

0,76

0,37

0,32

EM

-Lat

in

Am

erik

a0,

670,

900,

430,

480,

410,

430,

570,

370,

400,

460,

610,

370,

860,

220,

32D

ünya

0,44

0,61

0,33

0,41

0,40

0,43

0,56

0,49

0,30

0,55

0,55

0,40

0,60

0,21

0,12

AD

R0,

410,

710,

460,

460,

360,

440,

640,

530,

380,

600,

610,

390,

710,

290,

09


Tabl

o 4:

Gel

işmek

te O

lan

Ülk

eler

Ara

sında

ki K

orel

asyo

n İli

şkisi

ADR

Dünya

EM-LatinAmerika

EM-EMEA

EM-Asya

EM

Venezüella

Ürdün

Türkiye

Tayvan

Tayland

Şili

Rusya

Polonya

Arj

antin

Bre

zily

aÇ

ek

Cum

huri

yeti

Çin

End

onez

yaFi

lipin

ler

Gün

ey A

frik

aG

üney

Kor

eH

indi

stan

İsra

ilM

acar

ista

nM

alez

yaM

eksi

kaM

ısır

Paki

stan

Polo

nya

1,00

Rus

ya0,

361,

00Şi

li0,

340,

601,

00Ta

ylan

d0,

300,

350,

471,

00Ta

yvan

0,25

0,47

0,48

0,48

1,00

Tür

kiye

0,28

0,47

0,39

0,20

0,28

1,00

Ürd

ün0,

080,

080,

180,

150,

020,

081,

00V

enez

üella

0,25

0,25

0,32

0,19

0,21

0,21

0,01

1,00

EM

0,55

0,67

0,76

0,66

0,65

0,52

0,15

0,37

1,00

EM

-Asy

a0,

460,

520,

620,

760,

700,

350,

150,

310,

871,

00E

M-E

ME

A0,

700,

730,

720,

470,

510,

670,

140,

440,

880,

651,

00E

M-L

atin

A

mer

ika

0,49

0,62

0,74

0,46

0,48

0,45

0,10

0,32

0,88

0,59

0,80

1,00

Dün

ya0,

470,

490,

580,

500,

480,

470,

110,

270,

770,

640,

750,

701,

00A

DR

0,65

0,55

0,65

0,49

0,54

0,62

0,13

0,34

0,81

0,68

0,78

0,77

0,98

1,00


Gra

fik 1

: Tüm

Por

tföyl

erin

Etk

in S

ınır

ları


Tablo 5: Portföylere İlişkin Sonuçların KarşılaştırılmasıPortföyler Ortalama

Getiri (%)Standart

Sapma (%)Maksimum Getiri (%)

Minimum Getiri (%)

Değişim Katsayısı

Portföy 1 1,03 4,73 19,06 5,83 4,5780

Portföy 2 1,18 4,71 22,21 -5,63 3,9986

Portföy 3 1,40 4,80 26,50 1,34 3,4200

Portföy 4 1,08 3,77 25,20 -5,98 3,4854

Portföy 5 1,41 4,82 26,54 -0,21 3,4161

Portföy 6 1,29 3,92 29,56 -8,88 3,0376

Tablo 6: Performans Ölçütlerinin Sonuçlarının Karşılaştırılması

Portföyler Sharpe Oranı M² Ölçütü Treynor

Endeksi Jensen Ölçütü Sortino Oranı

Portföy 1 0,1906 0,009 0,0106Alfa 0,0035

0,1960Beta 0,8595

Portföy 2 0,2221 0,010 0,0210Alfa 0,0073

0,2285Beta 0,4552

Portföy 3 0,2650 0,012 0,0152Alfa 0,0089

0,2724Beta 0,8356

Portföy 4 0,2520 0,012 0,0154Alfa 0,0063

0,2611Beta 0,6006

Portföy 5 0,2654 0,012 0,0148Alfa 0,0088

0,2728Beta 0,8587

Portföy 6 0,2956 0,013 0,0186 Alfa 0,0085 0,3059

Tablo 7: Performans Ölçütlerine Göre En iyi Sergileyen PortföylerPerformans Ölçütleri Senaryolar

Sharpe Oranı Portföy 6

M² Ölçütü Portföy 6

Treynor Endeksi Portföy 6

Jensen Ölçütü Portföy 3

Sortino Oranı Portföy 6


Tablo 8: Portföylerin RMD Hesaplamaları Sonuçları

Ülkeler Portföyler RMD (%)Ülke Hisse

SenetlerininRiski (%)

Çeşitlendirmeye Bağlı Olarak

Azalan Risk (%)

Finlandiya

Portföy 1 7,81

2,88 0,73

İspanya 0,62 0,16

İsviçre 4,50 0,56

Kanada 1,68 0,42

Toplam 9,68 1,87

Çek Cumhuriyeti

Portföy 2 7,78

1,11 0,53

Macaristan 3,58 1,17

Mısır 3,02 0,96

Ürdün 4,05 1,32

Toplam 11,76 3,98

Finlandiya

Portföy 3 7,94

3,86 0,42

İrlanda 2,43 0,45

İspanya 2,07 0,42

Kanada 1,26 0,39

Toplam 9,62 1,68

Finlandiya

Portföy 4 6,21

1,53 0,61

İsviçre 2,60 0,86

Çek Cumhuriyeti 0,84 0,40

Macaristan 1,21 0,43

Mısır 1,31 0,80

Ürdün 2,91 1,09

Toplam 10,40 4,19

Finlandiya

Portföy 5 7,97

0,55 0,25

Finlandiya k*. 3,61 0,39

İrlanda k. 2,50 0,47

İspanya k. 2,08 0,43

Kanada k. 1,11 0,34

Toplam 9,85 1,88

Mısır

Portföy 6 6,48

1,64 0,79

Ürdün 2,03 1,00

Finlandiya k. 3,00 0,60

İrlanda k. 1,35 0,37

İspanya k. 0,97 0,28

İsviçre k. 0,07 0,03

Kanada k. 0,79 0,30

Toplam 9,85 3,37

Not: *=Gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senetleri. k küçük ölçekli firmaların yer aldığı ülkeleri belirtmek için kullanılmıştır.

Portföy 1: Gelişmiş ülkelerin hisse senedi endeks getirilerinden oluşan portföy.Portföy 2: Gelişmekte olan ülkelerin hisse senedi endeks getirilerinden oluşan portföy.Portföy 3: Gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmaların hisse senedi endeks getirilerinden oluşan

portföy.Portföy 4: Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler karmasının hisse senedi endeks getirilerinden oluşan

portföy.Portföy 5: Gelişmiş ülkeler ve gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmalar karmasının hisse senedi

endeks getirilerinden oluşan portföy.Portföy 6: Gelişmekte olan ülkeler ve gelişmiş ülkelerdeki küçük ölçekli firmalar karmasının hisse

senedi endeksgetirilerinden oluşan portföy.


ÜLKEMİZE NASIL DAHA FAZLA KALICI SABİT SERMAYE YATIRIMI ÇEKEBİLİRİZ?

Cenap İLTER*

ÖzetMakalede, yazar öncelikle Türkiye’de uzun vadeli yabancı yatırım eksikliğinin

nedenlerini saptamakta ve Avrupa Topluluğu aday üyesi olarak Türk Semaye

Piyasasında varolan Uluslararası Muhasebe Standartlarına değinmektedir. Yazar,

makalenin devamında, örnek bir vaka çalışması ile halihazırda uygulanan vergi

kanunlarının kalıcı yabancı sermaye çekimindeki zararlı sonuçlarını irdelemektedir.

Sonuç olarak önerdiği Vergi Usul Kanunu değişikliği ile ülkemize daha fazla kalıcı

yabancı sabit sermaye yatırımı çekilebileceğini ortaya koymaktadır.

Abstract

In this paper, the author initially determines the reasons of the lack of long term

foreign capital investments in Turkey and then touches the application of International

Accounting Standards in Turkish Capital Market as Turkey’s being a candidate for the

European Union. Then he shows the detrimental consequences of applying existing

taxation rules on the financial statements of foreign invested capital in Turkey by

means of a case study. Then he proposes a tax rule change in order to attract more

foreign capital investment flow to Turkey.

I. Giriş2006 yılının başında yabancı bir girişimci olarak Türkiye’de yeni bir iş

kurduğunuzu ve işinize 1,000 Kanada Doları (CAD) yatırdığınızı varsayalım.

Yıl boyunca başka hiç bir ticari faaliyetiniz olmadığını düşünelim. Aşağıda

yer alan 1 numaralı Tablo, yatırmınızı ve yıl sonunda oluşan kur farklarını

özetlemektedir:_______________________________________________________________* Dr. Cenap İlter halen Kanada, Alberta, Edmonton, Grant MacEwan College’da muhasebe

dersleri vermektedir. MacEwan College in Edmonton, Alberta, Canada.

Telefon: 0 0 1 780 633 3660 Fax: 001 780 497 53 14 E-Posta: [email protected]

Anahtar Sözcükler: Enflasyon, devalüasyon, yabancı para, kur farkı zararı.

Jel Kodu: M41

106 Cenap İlter

Tablo 1: 1,000 CAD Yatırıma Ait Oluşan Kur Farkları ve Vergi Tarih 01.01.2006 31.12.2006 Kar CAD Kar TL

Sermaye CAD 1,000 1,000 Kur 600 1,200 TL karşılığı 600,000 1,200,000 0 600,000Vergi (oranı:% 30) 0 180,000Net kar 0 420,000Sermaye CAD 31.12.2006

850

2006 yılının başında 1 Kanada Doları (CAD) karşılığı TL’nin 600,000, yıl sonunda ise bu karşılığın %100 devalüasyon sonucunda 1,200,000 TL olduğunu varsalayım. CAD cinsinden koyduğunuz sermaye miktarı değişmediği halde TL olarak kur farkı karı elde edersiniz ve Türkiye’de faaliyet gösterdiğinizden dolayı elde ettiğiniz bu kur farkı geliri üzerinden Kurumlar Vergisi ödemeniz gerekecektir. Kurumlar Vergisi oranını %30 kabul edersek, ödeyeceğiniz vergi elde ettiğiniz 600,000 TL karın 180,000 TL’sini ortadan kaldıracaktır. Bu durumda vergi sonrası net karınız 420,000 TL olacaktır. 420,000 TL net karınızı sene başında yatırdığınız 1,000 Kanada Dolarının karşılığı olan 600,000 TL ile toplarsak, yıl sonunda vergi sonrası net 1,020,000 TL’niz var demektir. Bu rakamı da yıl sonu kuruna böldüğümüzde (1,020,000 / 1,200,000 = CAD 850) elinizde 850 Kanada Doları kalır. Bu örnek, yabancı sermayenin, bir ülkede uygulanan vergi kanunları karşısında nasıl kayba uğradığını göstermesi açısından önemlidir ve bir yıl boyunca hiç bir ticari faaliyette bulunmadığı halde devalüasyona bağlı olarak sermayesini nasıl yitirdiğini göstermektedir.

Türkiye gelişmekte olan bir ülke olup sürdürülebilir gelişme trendini yakalaması için yabancı sermayeye ihtiyaç duymaktadır. İçsel kaynaklar kıt olduğundan dolayı büyümek için ülkemiz, yabancı sermayeye ihtiyaç duymaktadır. Ancak, makalede de açıklanacağı üzere, ülkemizde varolan teşvikler yabancı sermaye çekimi açısından yetersiz kalmaktadır. Türkiye enflasyonla uzun yıllar mücadele etmiş ve halen de etmektedir. Yıllar boyu süren enflasyon gelir dağılımını bozmuş, ekonomik aktiviyeyi büyümenin motoru yerine koymayan bir uygulamanın içinde bulunmamıza neden olmuştur. Bu olgu zengin insanların ürtetim yapmasını teşvik etmek yerine onları devlet

107Ülkemize Nasıl Daha Fazla Kalıcı Sabit Sermaye Yatırımı Çekebiliriz?

tahvili ve hazine bonosu yatırımcısı haline getirmiştir. Ülkemizin 1997-2006 dönemine ait enflasyon, Amerikan Doları (Amerika Birleşik Devletleri-ABD) devalüasyon ve faiz oranları yıl sonu rakamları % olarak aşağıda Tablo 2’de verilmektedir:

Tablo 2: 1997-2006 Dönemi Enflasyon, Devalüasyon ve Faiz Oranları Yıllar 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006Enflasyon (1) 90.9 54.2 62.9 32.6 88.5 30.8 13.9 13.8 2.7 11.6

Devalüasyon (2) 91.5 52.9 72.1 23.4 119.9 11.8 -15 -4 0.5 4.7

Faiz oranları (3) 80 80 80 70 70 64 43 38 23 27

Kaynak: (1) www.tuik.gov.tr, Türkiye Devlet İstatistik Enstitüsü-TEFE. (2) www.tcmb.gov.tr, Türkiye Merkez Bankası. (3) TCMB, yıl sonu bankalar için iskonto senetleri faiz oranları.

Tablo 2, on yıllık sürecin başlangıcından 2000 yılının sonuna kadar, enflasyon ve devalüasyon oranlarının birbirine yakın seyrettiğini ve faiz oranlarının da %80’ler seviyesinde kaldığını göstermektedir. 2001 yılında ise Türkiye tarihinin en ağır ekonomik krizi ile karşılaşmıştır. Bu gelişme kendisini 2001 yılı sonu itibariyle tabloda yer alan enflasyon ve develüasyon değerleriyle göstermektedir (yıl sonu itibariyle %70 olarak görülen faiz oranları, ise yılın ilk yarısında %70 oranın çok üzerinde seyretmiştir). 2001 yılından sonra tüm göstergelerde daha kalıcı bir gelişme gözlemek mümkündür. Bu tablodan elde edebileceğimiz diğer bir veri de 2001 yılından sonra faiz oranlarının enflasyon ve devalüasyon oranlarının üzerinde seyretmesi ve Türkiye’ye giren yabancı para cinsi kaynakların TL’ye çevrilerek devlet tahvili, hazine bonosu, hisse senedi gibi sermaye piyasası enstrümanlarına yatırılmasıdır. Yüksek faizle birleşen bu akım; tablodan da izlenebileceği üzere; devalüasyonu baskı altında tutmuş ve tutmaya devam etmektedir. Bu olgu, ithalatı ucuz kıldığı için ihracatın, ithalatın gerisinde kalmasına yol açmış ve sonuçta yabancı para açığını (cari açığı) genişletmiştir.

Oluşan cari açıklar uzun bir süreden beri yukarıda da açıklamaya çalışıldığı üzere yabancı para cinsinden yatırımların ülkemize gelerek hazine bonosu, devlet tahvili ve hisse senedine dönüşmesiyle finanse edilmiş diğer bir deyişle dengelenmiştir. Bu tür yatırımlar ülkemizde ekonomik büyümeyi hızlandırabilir mi? Sorunun cevabı elbette tartışma konusu olup, ikinci bir soruyu da peşinden

108 Cenap İlter

sürüklemektedir: Alınan borçlar nerelerde sarf edilmektedir? Fonlanan genelde devlet olduğundan, alınan borçlar da bütçe açığını dengelemekte kullanılmıştır. 2001 yılından itibaren harcamaları minimize etmek ve bütçe dengesini sağlamak için, Hükümet bütçesinde yatırım kalemleri daha az yer tutmakta ve gelişmeler Uluslararası Para Fonu- IMF tarafından yakından izlenmektedir. Ülkemizde yabancı para giriş ve çıkışı dengededir (aksi halde devamlı surette devalüasyonlar yaşanırdı) ancak bu denge, ekonomimize akan yabancı para cinsi fonlar yüzündendir. Ülkeye akan bu fonlar tahvil ve hisse senedi şeklinde genelde kısa vadeli olduğundan ekonomik büyümeye katkısı olmamaktadır. Ekonomik büyüme, yabancı fonların kısa vadeli mali enstrümanlar yerine sabit sermaye yatırımı olarak kalması halinde mümkündür. Yukarıda açıklanan göstergeler ışığında, bu konuda makro ekonomik faktörlerin oynadığı rolün önemi açıktır. 2001 yılından sonra ekonomik göstergeler her ne kadar daha iyimser bir tablo çizse de bu gelişim, yeterli seviyede uzun vadeli sabit yatırımını cezb etmemektedir. Bu tür uzun vadeli yatırımlara erişebilmemiz için vergi kanunlarımızı da değiştirmemiz gerekmektedir.

II. Tarihsel SüreçTürkiye, 12 Eylül 1963’te imzalanan Ankara Antlaşmasıyla, Avrupa Birliği’nin (AB) (önceki adıyla Avrupa Ekonomik Topluluğu-AET) aday ülkesidir.

Adaylığımız sürecinde, hükümetlerimiz ekonomik kriterlere koşut olarak AB ile uyumlu muhasebe prensiplerini ve vergi uygulamalarını da değiştirmektedir. Muhasebe konuları açısından, Türkiye’de Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), hisseleri İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda (İMKB) alım satım konusu olan şirketlerin Uluslararası Finansal Raporlama Standartlarını (UFRS) uygulamalarını öngörmüştür.1 Vergi konuları açısından baktığımızda, Türkiye, 31Aralık 2003 ve 2004 tarihleri itibariyle tüm yayınlanan bilançolarda 29 Numaralı ve “Hiperenflasyon Olan Ülkelerde Finansal Raporlama” adlı Uluslararası Muhasebe Standardı’nın (UMS 29) uygulanmasını gerçekleştirmiştir.2 2003 bilançoları üzerinde uygulanan enflasyon düzeltmelerinin, aynı yılın vergi matrahına bir etkisi öngörülmemiş

1 Türkiye Sermaye Piyasası Kurulu. Sermaye Piyasalarında Muhsabe Standartları. Tebliğ Serisi:XI, No:25.

2 30 Aralık 2003 tarıhli 5024 Sayılı Kanun ve ilgili Vergi Usul Kanunu 328 numaralı Tebliğ.


ancak 2004 yılı sonu enflasyon düzeltmeleri şirketlerin vergi matrahlarını da etkilemiştir.

UMS 29’a göre, standartın uygulanabilmesi için, bir ülkede son üç yıllık bileşik enflasyonun %100’e yaklaşıyor veya bu oranı geçiyor olması öngörülmüştür.3 Bu kural, ilgili ülke ekonomisinde hiperenflasyonun varlığına delalet eden göstergelerden birisidir ve dolayısı ile kuralın gerçekleşmesi halinde bilançolar enflasyondan arındırılmalıdır. Uygulama, tarihi maliyet esasına gore tanzim edilmiş bulunan, özellikle büyük miktarda sabit kıymet ve özkaynak taşıyan şirketlerin bilançolarının cari satın alma gücüne taşınması bakımından faydalı olmuştur.

Makalede anlatılmak istenen, üç yıllık süreçte enflasyonun %100 oranının altında kalması halinde-örneğin aylık %1 veya üzerinde olmasının (Aralık 2006 Devlet İstatistik Enstitüsü-DİE Toptan Eşya-Üretici Fiyat Endeksi-ÜFE %11.6 olarak gerçekleşmiştir) mali tablolar üzerindeki etkisini ve sonuçlarını irdelemektir. Yürürlükte olan 5024 Sayılı Kanun’a ve UMS 29 Standardı’na göre yıllık bu düzeyde bir artış, öngörülen %100 oranının altında kalacağından, bilançoların enflasyon etkisini gösterecek biçimde yeniden düzenlenmesini gerekli kılmamaktadır. Bu durumda yıllık %10-15 gibi bir enflasyon düzeyinde dahi bilançolar enflasyondan etkilendiği halde bu etki bilançolara yansıtılmamaktadır. İdeal bir ekonomik ortamda, develüasyon ve enflasyon oranlarının birbirine koşut olması beklenir. Ancak gerçek hayatta, yukarıda Tablo 2’de anlatıldığı gibi, piyasalarda hüküm süren yüksek faiz oranlarının ve yabancı para cinsinden kısa vadeli yatırımların neticesinde, enflasyon ve devalüasyon oranlarının koşutluğu mümkün olmamaktadır. Farklı bir bakış açısından olaya yaklaştığımızda ise, baskı altında kalan kurun ithalatı ucuzlatarak enflasyonun düşük çıkmasına neden olduğunu söylemek mümkündür. Ancak ucuz ithalat cari açığı genişlettiğinden, cari açığın finansmanı için de yüksek faizle yabancı para fon çekimi tek çözüm olarak karşımıza çıkmaktadır. Bu, şüphesiz sağlıklı bir ekonomi resmi değildir zira yabancı fonlar ülke ekonomisinde meydana gelen çalkantılar karşısında hızla ülkeyi terkedebilmektedir. Yabancı fon yatırımcılarının ülkeyi terk etmeleri halinde ise döviz kurları kriz öncesi seviyelerinin çok üzerinde oluşan yeni

3 Uluslararası Muhasebe Standartları web sitesi, www.iasplus.com

110 Cenap İlter

dengelerde stabil olabilmektedir. Bu tür bir çalkantı sonucu oluşacak yeni kur

dengesi ise ithalat maliyetini yükseltici etkisine koşut olarak enflasyon artışına

sebep olacak ama öte yandan da kur artışından dolayı gerçekleşecek, pahalı ve

azalan ithalat ile artan ihracat sonucu cari açığı kapamaya yönelik olumlu etki

de yapacaktır.

Makalede, yabancı şirketler açısından muhasebe kayıtlarının, şirketin

ana ortaklığının bulunduğu-mali raporlarının gönderildiği ülkenin orjinal para

cinsine gore tutmalarına izin verilmesi ve Kurumlar Vergisi’nin de yabancı para

cinsinden tutulan kayıtlar üzerinden oluşacak matraha göre hesaplanmasıdır.

Bu uygulamaya izin verildiği takdirde, yabancı sermayeli şirketler raporlama

yaptıkları para cinsinden kar yada zarar ettiklerini daha gerçekçi bir biçimde

anlayabileceklerdir. Piyasada hüküm süren yüksek faiz olgusuna bağlı olarak,

bazı sürelerde, yabancı şirketler herhangi bir develüasyon da yaşamayabilirler.

Bununla birlikte bazı dönemlerde tedrici yada ani develüasyonlar da yaşanabilir.

“Döviz Kurlarındaki Değişimlerin Etkileri” adlı 21 sayılı UMS’nin uygulanması

bahsedilen raporlama sorununa en iyi çözüm olarak düşünülmektedir. Gerçekte,

halihazırdaki Vergi Usul Kanunu (VUK) bu uygulamayı teşvik eder mahiyette

düzenlenmiş bulunmaktadır. Ancak ilgili kanunun 215.maddesi TL kayıt tutma

dışındaki bir uygulamayı asgari sermaye tutarı 100 milyon ABD Doları ve

Bakanlar Kurulu kararına bağlamıştır. Makalede vurgulanmak istenen, VUK’un

215.maddesinde yer alan kriterin yüksek oluşu ve şirket bazında Kabine kararı

gerektirmesinin yol açacağı bürokratik sürecin uzun olabileceğidir.

III. UMS 21, Döviz Kurlarındaki Değişimlerin Etkileri

UMS’leri de kapsayan UFRS, tüm üye ülkelerin temsil edildiği, Uluslararası

Muhasebe Standartları Kurulu (International Accounting Standards Board-

IASB) tarafından yayınlanmaktadır. UMS 21 “Döviz Kurlarındaki Değişimlerin

Etkileri” isimli standart, mali raporların çift para cinsinden yayınlanmasına dair

kuralları ortaya koymaktadır. 21 numaralı standardın amacı, anahtar terimleri,

ve raporlama para birimine dair çevrim kuralları aşağıda ilgili UMS web

sitesinden yapılan alıntılarla açıklanmaktadır.4

4 UMS websitesi, www.iasplus.com


UMS 21’in amacı: UMS 21’in amacı, “yabancı para birimi birimi ile faaliyetlerini sürdüren bir işletmenin yabancı para birimi ile oluşan işlemlerinin muhasebeleştirilmesi ve yabancı ülkedeki faaliyelerini raporladığı yabancı para birimine nasıl çevirebileceğine dair açıklamaları ortaya koymaktır. Ana konular, hangi kurların kullanılması gerektiği, ve kurlardaki değişimlerin nasıl mali raporlara yansıtılacığını kapsamaktadır.”

Anahtar Tanımlar: Fonksiyonel para birimi:İşletmenin faaliyet gösterdiği ülkede

muhasebe kayıtlarının tutulduğu para birimi. Raporlama para birimi:Mali raporların ana ortaklığa sunulduğu para

birimi. Kur farkı:Bir para birimi ünitelerinden oluşan değerin değişik tarihli

kurlarla diğer para birimine çevrilmesi sonucu oluşan farklardır. Yabancı faaliyet:Faaliyetleri raporlama yapılan ülkeden farklı bir

ülkede yürütülen, bağlı şirket, ilgili şirket, joint venture, veya şubedir. Yabancı para birimlerinden işlemlerin fonksiyonel para birimine

çevrilmesine dair aşamalar: Aşağıdaki aşamalar, yabancı ülkelerde faaliyet gösteren bağlı şirketleri

olan ana ortaklık olsun yada böyle bir ortaklığın yabancı ülkede faaliyet gösteren bağlı şirketi veya şubesi olsun, kendi başına faaliyet gösteren bir işletmeye uygulanabilir:

1. Raporlama yapacak olan işletme kendi fonksiyonel para birimini belirler.

2. İşletme, tüm yabancı para ile olan işlemlerini fonksiyonel para birimine çevirir.

3. İşletme bu çevrimlerin etkilerini standardın 20-37 ve 50.paragraflarında açıklandığı üzere raporlar.

Yabancı para işlemleri: Yabancı para cinsinden yapılan bir işlem öncelikle işlemin yapıldığı

tarihteki kur üzerinden fonskiyonel para birimine çevrilerek kaydedilmelidir (ortalama kurların kullanımı; eğer ortalama kurlar gerçek kurlara yakın bir değere ulaşıyorsa; mümkündür).

112 Cenap İlter

Her bilanço dönemi sonunda: Yabancı para biriminden çevrimi yapılan işlemler bilanço tarihindeki

kurdan raporlanır. Tarihi değerleriyle kayda alınan parasal olmayan kalemler, işlem

tarihinde kullanılan kurlarla çevrimi yapılan değerleri ile raporlanır. Parasal olan işlemlerin sonuçlandırılması-ödenmesi-yada tahsili ilk

işlemdeki kurlardan farklı kurlarla gerçekleşmiş ise ortaya çıkan kur farkları kar zarar hesabında değerlendirilir.

Parasal olmayan bir kalem üzerinde oluşacak herhangi bir kazanç veya kayıp (örneğin UMS 16 gereği oluşan sabit kıymet yeniden değerleme farkları) özkaynaklar içinde değerlendiriliyorsa bu kazanç veya kayba ait kur farkları da özkaynaklara alınmalıdır.

Fonksiyonel para biriminden raporlama para birimine çevrim:Fonksiyonel para birimi; hiperenflasyon ortamında bulunan bir

ekonomiye ait değilse; işletme, faaliyet sonuçlarını ve mali durumunu farklı bir raporlama para birimine çevirirken aşağıdaki kurallara uymalıdır:

- bilançoda yer alan aktif ve pasifler için (mukayeseli bilançolar dahil) bilanço tarihindeki kurlar kullanılır.

- gelir tablosunda yer alan gelir ve gider kalemlerinin çevrimleri için (mukayeseli gelir tabloları dahil) işlem tarihindeki kurlar esas alınır.

- oluşan tüm kur farkları özkaynaklarda ayrı bir kalem olarak gösterilir.

Hiperenflasyon içinde yaşayan bir ekonomide faaliyet gösteren bir işletmenin fonksiyonel para birimininden farklı bir raporlama para birimine çevirim yapılırken özel kurallar geçerli olacaktır.

Yabancı işletme, hiperenflasyon olan bir ekonomide faaliyet gösteriyorsa, bu işletmenin mali tabloları öncelikle UMS 29’a gore enflasyondan arındırıldıktan sonra raporlama para birimine çevrilir.

Açıklamalar: Bir işletme mali raporlarını; fonksiyonel para biriminden farklı

bir para birimi ile açıklıyorsa; mali raporlarının UFRS’ye uygun olduğunu açıklayabilmesi için, mali raporların UMS 21 de dahil olmak üzere UFRS’de yer alan tüm standartların gerektirdiği şartlara ve bu standartlara ait yorumlara da uygun olduğundan emin olmalıdır.


IV. UFRS Uygulayan Yabancı İşletme Sayısı Artmaktadır İşletmelerin yabancı ülkelerde yüzyıllardan beri faaliyet göstermelerine

rağmen, son yıllarda dünya çapında eşi görülmemiş üretim ve dağıtımın olduğu

bir döneme girmiş bulunmaktayız.

ABD şirketlerinin giderek önem kazanan uluslararası faaliyetlerine

dair birçok örnek vardır.

Mobil Oil, Texaco, Gulf Oil, Dow Chemical, ve Coca Cola gibi şirketler,

toplam faaliyet karlarının %60’dan fazlasını uluslararası faaliyetlerinden elde

etmektedirler. Mobil, IBM, American Express gibi çokuluslu ABD şirketleri

dünya üzerinde 50’den fazla ülkede iş yapmaktadırlar. ABD’nin ithalat ve

ihracatı son yirmi yılda on mislinden fazla bir artış göstermiştir. 1960 yılında

ABD’nin dış ülkelerde bulunan direkt yatırımları 32 milyar Dolar düzeyinde

iken 1992 yılına gelindiğinde bu rakam 600 milyar Dolara erişmiştir. Dış

yatırımlara ve dünya ticaretine hizmet eden uluslararası finansmanın önemi de

giderek artmıştır. Örnek olarak Bank of America’nın kazanç getiren uluslararası

aktiflerinin ağırlığı toplam kazanç sağlayan aktiflerinin %60’ına ulaşmıştır.

Citibank 100’den fazla ülkede 250’den fazla şubeyle hizmet vermektedir.5

Raporlama bazı olarak UFRS uygalamak isteyen tek ülke Türkiye

değildir. Örneğin Kanada Muhasebe Standartları Kurulu’nun (Accounting

Standards Board-AcSB) stratejik planına göre Kanada muhasebe standartlarını,

UFRS ile uyumlu hale getirmektedir.6 ABD’de de benzer yaklaşımlar

süregelmektedir. ABD Finansal Raporlama Standartları Kurulu’na göre

(Financial Accounting Standards Board-FASB), “birleşik projeler kapsamında

standart koyucular koordineli bir şekilde eş zamanlı uygulamaları hayata

geçirmektedir. Birleşik projeler uzmanların paylaşımı aktivitelerini kapsamakta

ve projelerin eş zamanlı hayata geçirilmesi konusunda her iki kurulda da azami

çaba sarfedilmektedir. Halihazırda, FASB ve IASB kurulları Gelir Tanımı

ve İşletme Birleşmeleri standartlarının hayata geçirilmesi için ortak projeler

yürütmektedirler.”7

5 Guithues A. D. (Spring 1994). Reporting of foreign currency translation – Multinational Busi-Guithues A. D. (Spring 1994). Reporting of foreign currency translation – Multinational Busi-ness Review.

6 www.asbcanada.org7 www.fasb.org

114 Cenap İlter

Brezilya muhasebe prensipleri birkaç açıdan bakıldığında ABD’deki Genel Kabul Görmüş Muhasebe Prensipleri-GKGMP kadar kapsamlı değildir. Belirli bir muhasebe konusunda yol gösterici bir standardın olmaması durumunda, Brezilyalı muhasebeciler yol göstermesi açısından sık sık UFRS’ye başvurabilmektedirler.8

UMS 21’in kuralları çerçevesinde, develüasyonun etkilerini tam açıklayabilmek için sayısal bir örnek vermenin iyi bir çözüm olacağı düşünülmektedir. Müteakip vaka çalışmasında, bağlı şirketi Türkiye’de, merkezi-ana ortaklığı Kanada’da bulunan bir işletmenin Türkiye’deki faaliyetleri VUK bazında TL olarak kayıtlara alınmakta ve Türkiye’deki bağlı şirket Kanada’da konsolide edilmek üzere mali raporlarını UFRS bazında Kanada Doları’na (CAD) çevirmektedir.

Vaka çalışmasında yer alan 11 işlem, işletmenin kuruluşunu, mal alımını, satımını, ihracatını, sabit kıymet alımını, amortisman, satılan malın maliyeti hesaplamalarını kapsamaktadır. UFRS açısından tüm muhasebe uygulamaları, örneğin envanter değerleme metodu, makinaların faydalı ömürleri, amortisman hesaplama metodları gerek Türkiye’de-TL gerekse de Kanada’da-CAD bazında aynıdır.

Her bir işlem, işlem tarihindeki kurdan CAD’a çevrilmektedir. Çalışmada, TL’nin CAD karşısındaki develüasyon oranı aylık %1 olarak belirlenmiştir, yıllık bileşik-kümülatif develüasyon oranı %12.7’ye tekabül etmektedir.

V. Vaka ÇalışmasıVaka çalışması makalenin eki olarak yer almaktadır.

VI. Vaka Çalışmasının Sonuçları ve Hedging-Korunma Olasılığının Araştırılması

Ekte yer alan vaka çalışmasında TL tarafındaki devalüasyondan ötürü, TL bazında tutulan hesaplarda kar ortaya çıkmakta ve Türkiye’de faaliyet gösteren bağlı şirket vergi (Kurumlar Vergisi) ödemek durumunda kalmaktadır. Buna

8 Brasil Company Turismo & Receptivo website.


karşın CAD tarafında (CAD bazlı hesaplarda) şirket zarar etmektedir. TL

tarafında ödenecek vergiyi bertaraf etmek için şirketin, yabancı para cinsinden-

örneğin CAD bir pasif-borç yaratması ve bu şekilde kur farkı zararı oluşturması

gerekmektedir. TL tarafında vergi öncesi kar 5,816 TL’dir (tüm rakamlar

milyon TL bazında kısaltılmıştır). Örneğin 5,816 TL’lik bir kur farkı zararı

yaratılması için işletmenin 28 Şubat tarihinde 80,110 CAD tutarında borç

aldığını ve aynı gün bu parayı TL’ye çevirdiğini varsayalım. Bu tutarın TL

karşılığı 55,586 TL’dir. Borçlanma üzerindeki faiz yükünü hesaba katmaksızın,

şirket, sene sonunda, kur 1 CAD = 766,464 TL olduğunda 5,816 TL kur farkı

zararına uğrayacaktır ((80,110 X (766,464 – 693,870)). Bu borçlanma işlemi

sonucunda işletme, vergi öncesi karı sıfır olacağından herhangi bir vergi

ödemeyecektir. Bu durumda CAD tarafında, 28 Şubat tarihindeki 55,586 TL

değerindeki 80,110 CAD eşdeğeri paranın 31 Aralık değeri (55,586,000,000 /

766,464) 72,523 CAD olacaktır. CAD tarafında oluşacak kur farkı zararı 7,587

CAD olup toplam zarar 9,163 CAD (7,587 + 1,576) olacaktır. Bu örnekte,

TL’ye çevrilen borç miktarının devlet tahvili veya vadeli mevduatta tutularak

faiz kazanacağı ve oluşan 9,163 CAD zararın kısmen telafi edilebileceği ileri

sürülebilir. Ancak borçlanma varsayımında oluşacak faiz yükü de hesaplamaya

dahil edilmemiştir. Borçlanma faiz oranının devlet tahvili veya vadeli banka

mevduatından yüksek olacağı tabiidir. Bu durumda da oluşan 9,163 CAD

zararın minimum düzeyde kalabileceğini söylemek mümkündür.

VII. Sonuç

Vaka çalışması, her iki para bazında tamamen aynı muhasebe prensipleri

uygulansa dahi (örnekte Türkiye’de uygulanan fonksiyonel para birimi TL,

raporlanan para birimi CAD’dır) iki para biriminde tamamen farklı hatta zıt

sonuçlar elde edilebilmektedir. Vaka çalışmasında açıkça görülmektedir ki, TL

tarafında işletme vergi öncesi kar elde eder ve vergi öderken, CAD tarafında

(raporlama para birimi cinsinden) zarara uğramaktadır. Eğer bu şirketin

Türkiye’de uygulanan VUK çerçevesinde kayıtlarını CAD bazında tutma ve

vergilerini de CAD bazında hesapladığı sonuçlara göre ödeme şansı olsaydı,

herhangi bir vergi ödeme yükümlülüğü olmayacaktı. Türkiye’de faaliyette

116 Cenap İlter

bulunduğundan ve VUK’a tabi olduğundan dolayı Türkiye’de bulunan bağlı

şirket, gerçekte zarar ettiği halde (devalüasyonun olmadığı CAD bazında)

hala vergi ödemekte ve sonuçta sermayesini-özkaynaklarını yitirmektedir. 1

Ocak 2006 itibariyle 145,560 CAD olan özkaynakları 31 Aralık 2006 itibariyle

3,473 CAD (%2.4) azalarak 142,087 CAD’a inmiştir. CAD tarafında yapılan

hesaplamalarda, UFRS’ye göre CAD ve TL tarafındaki parasal olmayan

değerlerden kaynaklanan geçici farklılıklara bağlı ertelenen vergi hesaplaması

göz ardı edilmiştir. CAD tarafında hesaplanacak ertelenen verginin CAD

bazındaki zararı arttıracağı da tabiidir.

Vaka çalışmasında anlatılmaya çalışıldığı üzere, bu durumda uzun

vadeli ve sabit kıymet yatırımı yapmak üzere ülkemize yabancı sermaye çekmek

zor olmaktadır. Yürürlükte olan VUK ancak 100 milyon USD’lik yatırım yapan

bir şirkete Bakanlar Kurulu kararıyla bu seçeneği vermektedir. 100 milyon USD

küçük bir rakam değildir, 1 milyon USD’lik bir yatırım bile bir fark yaratabilir,

ekonomimizde katma değer yaratabilir, bir kaç kişiye iş olanağı ve işşizliğin

azaltılmasında yarar sağlayabilir. Bu probleme getirilebilecek çözüm, makalede

izah edilmeye çalışldığı üzere, VUK’un 215.maddesinde değişikliğe giderek

tüm yabancı sermaye sabit yatırımlarını, ister alım satım amaçlı ister üretim

amaçlı olsun, herhangi bir minimum sermaye rakamı teleffuz edilmeksizin,

kendi raporlama para birimlerine göre kayıt tutmakta serbest bırakmak ve bu

kayıtlara göre oluşacak sonuçlarına göre vergiye tabi tutmak olmalıdır.

Makalenin yazıldığı tarihde ülkemizin cari açığı 2006 yılı sonu

itibariyle 33 milyar ABD Doları olup ve gayrisafi milli hasılasının %10’una

tekabül etmektedir. 2001 yılından makalenin yazıldığı 2007 yılının ilk yarısına

kadar stabil bir gelişme gösteren Türkiye ekonomisi açısından cari açık

önemli bir problem haline gelmiştir. Cari açık arttıkça ülke ekonomisinin ani

devalüasyonlarla sarsılma ihtimali de artmaktadır. Dolayısı ile göreli olarak

(gayrisafi milli hasılasına oranla) yüksek miktarda cari açık veren ülkeler

devalüasyonlarla karşılaşma riskine sahiptirler ve yabancı sermaye sabit yatırım

girişleri bu ülkelerin cari açıklarını kapatmaları açısından öngörülebilecek bir

tedavi şekli olabilir.


Kaynakça

Amrhein, D. G., “Reporting of Foreign Currency Translation”, Multinational

Business Review, Spring 2004, Retrieved February 24, 2007, from www.findarticles.com/p/articles /mi_qa3674/is_199404/ai_n8732752

Australian Accounting Standards Board, 2007, (website), Retrieved February 24, 2007, from www.aasb.com.au

Brasil Company Turismo & Receptivo, (n.d.), (website), Retrieved February 24, 2007, from www.brasilcompany.com

Brown, G., “The Giant 24 Foreign Companies in Latin America”, Latin Trade, August 2003, Retrieved Feb. XX, 2007, from http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m0BEK /is_8_11/ai_106860472

Canadian Accounting Standards Board, 2007, (website), Retrieved February 24, 2007, from www.acsbcanada.org

DaCunha, C. A, “Fx Currency Transactions: Hidden Costs”, Revolution in Military Affairs (RMA) Journal, July-August 2003, Retrieved February 24, 2007, from http://www.findarticles. com/p/articles/mi_m0ITW/is_10_85/ai_n14897345

Davis A. Riccardo, “Language Translations and Currency Conversions Enhance Financial Accuracy”, Accounting Technology, March 2005, Retrieved February 24, 2007, from http://www.findarticles.com/p/articles/mi_km2918/is_200503/ai_n13286744

Estrada A. W., “Using the Euro– A Good Bet? Look First Before Deciding Whether to Adopt Europe’s New Currency”, International Business, Journal of Accountancy, December 2001, Retrieved February 24, 2007, from http://www.aicpa.org/ PUBS/JOFA/dec2001/estrada.htm

Financial Management Service: A Bureau of the United States Department of the Treasury, 2006, (website), Retrieved February 20, 2007, from www.fms.treas.gov

Guithues A. D., “Reporting of Foreign Currency Translation”, Multinational Business Review, Spring 1994, Retrieved February 20, 2007, from www.findarticles.com /p/articles/mi_qa3674/is_199404/ai_n8732752Find Articles.

International Accounting Standards, 2007, (website). Retrieved February 20, 2007, www.iasplus.com

118 Cenap İlter

Maliye Bakanlığı, Vergi Usul Kanunu (V.U.K.), 30 Aralık 2007 tarihli 5024 Sayılı Kanun, Vergi

Usul Kanunu 328 Numaralı Tebliğ, http://www.gelirler.gov.tr/gelir2.nsf /VUK213?OpenFrameSet

Perkins M. D., “Strong Euro Alters Thinking on Foreign Currency Hedging: With a Strengthened Euro–Combined with Implementing FAS 133–-How’s a Company to Hedge Foreign Currencies? Here are Some Alternatives”, Financial Executive, November 2002, Retrieved February 24, 2007, from http://www.allbusiness.com/finance/336798-1.html

Sermaye Piyasası Kurulu, Sermaye Piyasasında Muhasebe Standartları, Tebliğ Seri No:XI. No:25. http://www.spk.gov.tr/mevzuat/mevzuat_index.html

Türkiye Genç İşadamları Derneği, www.tugiad.org.tr/bultendosya/ANKARA_ANTLASMASI-

ING.[1].rtfTürk İstatistik Enstitüsü. www.tuik.gov.tr Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası. www.tcmb.gov.tr


VARSAYIMLAR

Bağlı şirket Türkiye’de faaliyet göstermekte ve Kanada’da konsolidasyona tabi olmaktadır.

Kanada’da faaliyet gösteren ana şirket UFRS bazında raporlama yapmaktadır.

Her iki ülkede de aynı muhasebe prensipleri uygulanmaktadır.

Envanterler FIFO yöntemiyle değerlenmektedir.

Bağlı şirket ana şirkete CAD bazında raporlama yapmaktadır.

TL’nin CAD karşısındaki öngörülen devüasyon oranı aylık % 1

Yıllık bileşik develüasyon oranı ise %12.7

TL ve CAD bazında makinanın ekonomik ömrü 10 yıl olup her iki para biriminde de doğrusal amortisman metodu uygulanmaktadır.

Her iki para biriminde de amortisman kıstelyevmli-aylık bazda hesaplanmaktadır.

Yıl sonunda tüm kayıtlar her iki para birimide de gözden geçirilerek gerekli düzeltme kayıtları yapılmıştır.

Yevmiye ve kebir hesap kayıtları hem TL hem de CAD bazında ayrı ayrı yapılmıştır.

Aylık Katma Değer Vergisi-KDV tahakkukları yapılmış ancak herhangi bir ödeme öngörülmemiştir.

TL tarafındaki tüm kayıtlar milyon TL olarak kısaltılmıştır.

120 Cenap İlter

Tablo 2: TL ve CAD Bazında İşlemlerTa

rih v

e İş

lem

Yevm

iye

Kay

dı

BO

RÇ

(TL)

ALA

CA

K (T

L)

CA

D/T

L K

UR

U

BO

RÇ

CA

D

ALA

CA

K C

AD

31/01/2006

1

XYZ ismli şirket 100 milyar TL nakit sermaye ile kuruldu.

Banka 100,000 687,000 145,560

Sermaye 100,000 687,000 145,560

28/02/2006

2

100 parça mal tanesi 100 milyon TL + %18 KDV ile kredili olarak satın alındı.

Stok 10,000 693,870 14,412

İndirilecek KDV 1,800 693,870 2,594

Satıcılar 11,800 693,870 17,006

31/03/2006

3

50 milyar TL + %18 KDV ile nakit karşılığı makina alımı.

Makina ve ekipmanlar 50,000 700,809 71,346

İndirilecek KDV 9,000 700,809 12,842

Banka 59,000 700,809 84,188

30/04/2006

4

100 parça mal tanesi 120 milyon TL + %18 KDV ile kredili olarak satın alındı.

Stok 12,000 707,817 16,954

İndirilecek KDV 2,160 707,817 3,052

Satıcılar 14,160 707,817 20,005

31/05/2006


5

100 parça mal müşteri A’ya tanesi 220 milyon TL + %18 KDV ile kredili olarak satıldı.

Müşteri A 25,960 714,895 36,313

Yurtiçi satışlar 22,000 714,895 30,774

Ödenecek KDV 3,960 714,895 5,539

30/062006

6İlk satın alma ile ilgili satıcılara yapılan ödeme (2 no’lu işlem).

Satıcılar 11,800 722,044 16,342

Banka 11,800 722,044 16,342

31/07/2006

7

50 parça mal Kanada’daki müşteri C’ye kre-dili olarak ihraç edildi. Birim fiyatı 120 CAD.

Müşteri C 4,376 729,264 6,000

İhracattan satışlar 4,376 729,264 6,000

Müşteri C’den ala-cak 6,000 CAD. 6,000

31/08/2006

8

25 parça mal Almanya’da müşteri D’ye kre-dili olarak ihraç edildi. Birim fiyatı 120 €.

Müşteri D 2,104 736,557 2,857

İhracattan satışlar 2,104 736,557 2,857

CAD/TL kuru 736,557

CAD/€ paritesi (1 CAD = 1.05 €) CAD €’ya karşı güçlü .

1.05

Euro/TL kuru 701,483

Tablo 2: TL ve CAD Bazında İşlemler (Devam)

122 Cenap İlter

İhracatın € karşılığı 3,000

İhracatın TL karşılığı 2,104,448,534

İhracatın CAD karşılığı 2,857

30/09/2006

9Müşteri A’dan ödeme (5 numaralı işlem)

Banka 25,960 743,923 34,896

Müşteri A 25,960 743,923 34,896

31/10/2006

10Müşteri C’den ödeme (6,000 CAD)

Banka 4,508 751,362 6,000

Müşteri C 4,508 751,362 6,000

30/11//2006

11Müşteri D’den ödeme (8 numaralı işlem)

Banka 2,475 758,875 3,261

Müşteri D 2,475 758,875 3,261

CAD/€ paritesi (1 CAD =0.92 €) € CAD’a karşı güçlü

0.92

CAD/TL kuru 758,875

Euro/TL kuru 824,865

İhracatın € karşılığı 3,000

Ödemenin TL karşılığı 2,474,593,696

Ödemenin CAD karşılığı 3,261

Yıl sonu düzeltme kayıtları öncesi yevmiye toplamları

262,143 262,143 372,430 372,430

Tablo 2: TL ve CAD Bazında İşlemler (Devam)


Tabl

o 3:

TL

Keb

ir H

esap

lar

Kıs

altm

alar

: YEA

: Y

ıl so

nu d

üzel

tme

kayd

ı

B :

Bak

iye

B

AYEA

: Y

ıl so

nu d

üzel

tme

kayd

ı son

rası

bak

iye

G

AFS

: Sa

tışa

hazı

r mal

lar

EI

: K

alan

stok

C

OG

S : S

atıla

n m

alın

mal

iyet

i

BA

NK

ASE

RM

AYE

STO

KLA

R E

NVA

NTE

R

1

100

,000

9

2

5,96

0

10

4

,508

11

2

,475

B

6

2,14

3

3

59,0

00

6

11,8

00

1

100,

000

B

100,

000

210

,000

YEA

2

19,0

00

412

,000

B22

,000

BAY

EA

3,

000

MA

KİN

AİN

DİR

ELEC

EK K

DV

ÖD

ENEC

EK K

DV

350

,000

21,

800

53,

960

39,

000

42,

160

B50

,000

B12

,960

B3,

960

124 Cenap İlterTa

blo

3: T

L K

ebir

Hes

apla

r (D

evam

)

MÜ

ŞTER

İ AM

ÜŞT

ERİ C

MÜ

ŞTER

İ D

525

,960

925

,960

74,

376

104,

508

8

2,10

411

2,47

5

YEA

8

13

3Y

EA 9

3

70

B0

B13

3B

370

BAY

EA

0

BAY

EA

0

SATI

CIL

AR

SATI

LAN

MA

LIN

M

ALİ

YET

İYA

BA

NC

I PA

RA

KA

ZAN

CI

611

,800

211

,800

YEA

2

19,0

00Y

EA 8

133

YEA

9

3

70

BAY

EA

503

414

,160

B14

,160

BAY

EA

19,0

00


Tabl

o 3:

TL

Keb

ir H

esap

lar (

Dev

am)

YU

RTİÇ

İ SAT

IŞLA

RİH

RA

CAT

TAN

SAT

IŞLA

RA

MO

RTİS

MA

N G

İDER

İ

522

,000

74,

376

YEA

1

4

,167

82,

104

B22

,000

B6,

480

BAY

EA

4,

167

BİR

İKM

İŞ A

MO

RTİS

MA

N

YEA

1

4,16

7

BAY

EA

4,1

67

BO

RÇ

BA

KİY

ELER

TO

PLA

MI

1

51,2

70

ALA

CA

K B

AK

İYEL

ER T

OPL

AM

I

151

,270

126 Cenap İlterTa

blo

4: C

AD

Keb

ir H

esap

lar

Kıs

altm

alar

: YEA

: Yıl

sonu

düz

eltm

e ka

ydı

GA

FS: S

atış

a ha

zır m

alla

r

B: B

akiy

e EI

: Kal

an st

ok

BAY

EA: Y

ıl so

nu d

üzel

tme

kayd

ı son

rası

bak

iye

CO

GS:

Sat

ılan

mal

ın m

aliy

eti

BA

NK

ASE

RM

AYE

STO

KLA

R

114

5,55

03

84,1

881

145,

560

2

14,

412

YEA

2

27,

127

9 3

4,89

66

16,3

424

16,9

54

10

6,00

0Y

EA 3

8,10

9

11

3,26

1

B

89.1

86B

145,

560

B

31,

365

BAY

EA

81.

077

BAY

EA

4,2

38

MA

KİN

AİN

DİR

İLEC

EK K

DV

ÖD

ENEC

EK K

DV

371

,346

2

2,5

94Y

EA4

1

,579

YEA

6

373

55,

539

3

12,8

42

4

3,0

52

B71

,346

B

18,4

88B

5,53

9

BAY

EA

16

,909

BAY

EA

5,1

67


Tabl

o 4:

CA

D K

ebir

Hes

apla

r (D

evam

)M

ÜŞT

ERİ A

MÜ

ŞTER

İ CM

ÜŞT

ERİ D

5

36,3

139

34,8

967

6,00

010

6,00

0

8

2,

857

113,

261

YEA

71,

417

YEA

9

4

04

B

1,4

17

B

0

B40

4

BAY

EA

0

BAY

EA

0

SATI

CIL

AR

KU

R F

AR

KI Z

AR

AR

IK

UR

FA

RK

I KA

ZAN

CI

6

1

6,34

22

17,0

06Y

EA 3

8,10

9Y

EA 5

2,19

4

YEA

5

2,19

44

20,0

05Y

EA 4

1,57

9Y

EA 6

373

YEA

7

1,

417

YEA

940

4

B20

,669

BAY

EA

18,

474

BAY

EA

1

1,10

5B

AYEA

2

,971

128 Cenap İlterTa

blo

4: C

AD

Keb

ir H

esap

lar

(Dev

am)

YU

RTİÇ

İ SAT

IŞLA

RİH

RA

CAT

TAN

SAT

IŞLA

RA

MO

RTİS

MA

N G

İDER

İ

530

,774

76,

000

YEA

1

5,9

46

82,

857

B30

,774

B8,

857

BAY

EA

5,94

6

BİR

İKM

İŞ A

MO

RTİS

MA

NSA

TILA

N M

ALI

N M

ALİ

YET

İ

YEA

15,

946

YEA

2

2

7,12

7

BAY

EA5,

946

BAY

EA

27

,127

BO

RÇ

BA

KİY

ELER

TO

PLA

MI

2

17,7

49

ALA

CA

K B

AK

İYEL

ER T

OPL

AM

I

217

,749


Tabl

o 5:

Yıl

Sonu

Düz

eltm

e K

ayıtl

arı

YIL

SO

NU

DÜ

ZELT

ME

KAY

ITLA

RI Ö

NC

ESİ Y

EVM

İYE

TOPL

AM

LAR

I26

2,14

326

2,14

337

2,43

037

2,43

0

12/3

1/20

06B

OR

Ç

(TL)

ALA

CA

K

(TL)

BO

RÇ

C

AD

ALA

CA

K

CA

D

Yıl

sonu

düz

eltm

e ka

yıtla

rı

1M

akin

anın

%10

doğ

rusa

l am

ortis

man

met

odu

ile y

ıllık

am

orts

iman

gid

eri h

esap

lam

ası

Am

ortis

man

gid

eri

4,16

7

kıst

elye

vmli-

aylık

baz

da a

mor

tism

an h

esap

lam

ası

50,0

00,0

00,0

00 /

10 /1

2 X

10

= 4,

166,

666,

667

TL

Biri

kmiş

am

ortis

man

4,16

7

Mak

inan

ın %

10 d

oğru

sal a

mor

tism

an m

etod

u ile

yıll

ık

amor

tsim

an g

ider

i hes

apla

mas

ıA

mor

tism

an g

ider

i

5,94

6

kıst

elye

vmli-

aylık

baz

da a

mor

tism

an h

esap

lam

ası U

MS

21’e

gö

re C

AD

baz

ında

B

irikm

iş a

mor

tism

an5,

946

Mak

inan

ın C

AD

değ

eri:M

aliy

eti

71,3

46

CA

D b

azın

da y

ıllık

am

ortis

man

hes

apla

mas

ı:M

aliy

et /

10 /

12 X

10

5,94

6

2Sa

tılan

mal

ın m

aliy

etin

in h

esap

lanm

ası

Satıl

an m

alın

mal

iyet

i19

,000

27,1

27

Stok

lar

19,0

0027

,127

130 Cenap İlter

BO

RÇ

(T

L)A

LAC

AK

(T

L)B

OR

Ç

CA

DA

LAC

AK

C

AD

3B

anka

daki

TL

hesa

bını

n yı

l son

u ba

kiye

si

62,1

43

$/TL

yıl

sonu

kur

u76

6,46

4

Ban

kada

ki T

L yı

l son

u ba

kiye

sini

n yı

l son

u ku

rund

an C

AD

ka

rşılı

ğı

81,0

77

Ban

kada

ki T

L he

sap

baki

yesi

nin

CA

D k

ebiri

ndek

i kar

şılığ

ı 89

,186

CA

D k

ebiri

nde

bank

a ba

kiye

si iç

in g

erek

li dü

zeltm

e ka

ydı

tuta

rı8,

109

Kur

fark

ı zar

arı

8,10

9

Ban

ka8,

109

4İn

diril

ecek

KD

V h

esab

ının

yıl

sonu

TL

baki

yesi

12,9

60

Düz

eltm

e ka

ydı ö

nces

i ind

irile

cek

KD

V h

esab

ı bak

iyes

inin

C

AD

kar

şılığ

ı18

,488

$/TL

yıl

sonu

kap

anış

kur

u76

6,46

4

İndi

rilec

ek K

DV

hes

abın

ın y

ıl so

nu k

urun

dan

CA

D k

arşı

lığı

16,9

09C

AD

keb

irind

e in

diril

ecek

KD

V h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı t

utar

ı1,

579

Kur

fark

ı zar

arı

1,57

9

İndi

rilec

ek K

DV

he

sabı

1,57

9

Tabl

o 5:

Yıl

Sonu

Düz

eltm

e K

ayıtl

arı (

Dev

am)


BO

RÇ

(T

L)A

LAC

AK

(T

L)B

OR

Ç

CA

DA

LAC

AK

C

AD

5Sa

tıcıla

r hes

abın

ın y

ıl so

nu T

L ba

kiye

si14

,160

Düz

eltm

e ön

cesi

satıc

ılar h

esab

ının

yıl

sonu

CA

D k

ebiri

ndek

i ba

kiye

si20

,669

$/TL

yıl

sonu

kap

anış

kur

u76

6,46

4

Satıc

ılar h

esab

ının

yıl

sonu

kur

unda

n C

AD

kar

şılığ

ı18

,474

CA

D k

ebiri

nde

satıc

ılar h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı

tuta

rı2,

194

Satıc

ılar

2,19

4

Kur

fark

ı kaz

ancı

2,19

4

6Ö

dene

cek

KD

V h

esab

ının

yıl

sonu

TL

baki

yesi

3,96

0

Düz

eltm

e ka

ydı ö

nces

i öde

nece

k K

DV

hes

abı b

akiy

esin

in

CA

D k

arşı

lığı

5,53

9

$/TL

yıl

sonu

kap

anış

kur

u76

6,46

4

Öde

nece

k K

DV

hes

abın

ın y

ıl so

nu k

urun

dan

CA

D k

arşı

lığı

5,16

7

CA

D k

ebiri

nde

öden

ecek

KD

V h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı t

utar

ı37

3

Öde

nece

k K

DV

he

sabı

373

Kur

fark

ı kaz

ancı

373

Tabl

o 5:

Yıl

Sonu

Düz

eltm

e K

ayıtl

arı (

Dev

am)

132 Cenap İlter

BO

RÇ

(T

L)A

LAC

AK

(T

L)B

OR

Ç

CA

DA

LAC

AK

C

AD

7M

üşte

ri A

yıl

sonu

TL

hesa

p ba

kiye

si0

Düz

eltm

e ka

ydı ö

nces

i Müş

teri

A h

esap

bak

iyes

inin

CA

D

karş

ılığı

1,41

7

Müş

teri

A h

esab

ının

CA

D k

ebiri

nde

yıl s

onun

da o

lmas

ı ge

reke

n ba

kiye

si0

CA

D k

ebiri

nde

müş

teri

A h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı

tuta

rı1,

417

Kur

fark

ı zar

arı

1,41

7

Müş

teri

A1,

417

8M

üşte

ri C

’nin

-Kan

ada’

daki

itha

latç

ı TL

kebi

rinde

ki y

ıl so

nu

hesa

p ba

kiye

si13

3

Müş

teri

C’n

in-K

anad

a’da

ki it

hala

tçı C

AD

keb

irind

eki y

ıl so

nu h

esap

bak

iyes

i0

Müş

teri

C h

esab

ının

TL

kebi

rinde

yıl

sonu

nda

olm

ası g

erek

en

baki

yesi

0

TL k

ebiri

nde

müş

teri

C h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı

tuta

rı13

3

Müş

teri

C13

3

Kur

fark

ı kaz

ancı

133

Tabl

o 5:

Yıl

Sonu

Düz

eltm

e K

ayıtl

arı (

Dev

am)


BO

RÇ

(T

L)A

LAC

AK

(T

L)B

OR

Ç

CA

DA

LAC

AK

C

AD

9M

üşte

ri D

’nin

-Alm

anya

’dak

i ith

alat

çı T

L ke

birin

deki

yıl

sonu

hes

ap b

akiy

esi

370

Müş

teri

D’n

in-A

lman

ya’d

aki i

thal

atçı

CA

D k

ebiri

ndek

i yıl

sonu

hes

ap b

akiy

esi

404

Müş

teri

D’n

in E

uro

cins

inde

n ka

lan

borc

u0

Müş

teri

D’n

in T

L ke

birin

de y

ıl so

nund

a ol

mas

ı ger

eken

ba

kiye

si0

Müş

teri

D’n

in C

AD

keb

irind

e yı

l son

unda

olm

ası g

erek

en

baki

yesi

0

TL k

ebiri

nde

müş

teri

D h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı

tuta

rı37

0

CA

D k

ebiri

nde

müş

teri

D h

esab

ı içi

n ge

rekl

i düz

eltm

e ka

ydı

tuta

rı40

4

Müş

teri

D37

0

Kur

fark

ı kaz

ancı

370

Müş

teri

D40

4

Kur

fark

ı kaz

ancı

404

Yevm

iye

kayı

tları

to

plam

ı28

5,81

328

5,81

341

9,57

841

9,57

8

Tabl

o 5:

Yıl

Sonu

Düz

eltm

e K

ayıtl

arı (

Dev

am)

134 Cenap İlter

Tablo 5: TL ve CAD olarak Düzeltme Kayıtları Sonrası Kesin Mizan

Yıl sonu mizanında düzeltme sonrası bakiyeler TL TL CAD CAD

Banka TL hesabı 62,143 81,077

Sermaye hesabı 100,000 145,560

Envanter hesabı 3,000 4,238

İndirilecek KDV 12,960 16,909

Ödenecek KDV 3,960 5,167

Makina hesabı 50,000 71,346

Makinanın birikmiş amortisman hesabı 4,167 5,946

Yıllık amortisman gideri 4,167 5,946

Satıcılar hesabı 14,160 18,474

Müşteri A hesabı 0 0

Müşteri C hesabı 0 0

Müşteri D hesabı 0 0

Satılan malın maliyeti 19,000 27,127

Yurtiçi satışlar 22,000 30,774

İhracat 6,480 8,857

Kur farkı zararı 0 11,105

Kur farkı kazancı 503 2,971

Yuvarlama farkı 0 0 0 0

Düzeltilmiş mizan toplamları 151,270 151,270 217,749 217,749


Tablo 6: TL ve CAD Cinsinden Gelir Tablosu

01/01/2006 - 31/12/2006 dönemi gelir tablosu TL CADYurtiçi satışlar 22,000 30,774İhracattan satışlar 6,480 8,857Toplam satışlar 28,480 39,631Satılan malın maliyeti -19,000 -27,127Brüt kar 9,480 12,504Amortisman gideri -4,167 -5,946Kur farkı kazancı 503 2,971Kur farkı zararı 0 -11,105Yuvarlama farkı 0 0

Vergi öncesi kar / zarar (-) 5,816 -1,576

Tablo 7: TL ve CAD Cinsinden Bilançolar

31/12/2006 itibariyle bilançolar TL AKTİFTL PASİF VE ÖZS.

CAD AKTİFCAD PASİF

VE ÖZS.

Banka 62,143 81,077

Envanter 3,000 4,238

Ticari alacaklar 0 0

İndirelecek KDV 12,960 16,909

Sabit kıymetler-makina 50,000 71,346

Makina-birikmiş amortisman -4,167 -5,946

Sabit kıymetler-makina-net 45,833 65,401

Satıcılar 14,160 18,474

Ödenecek KDV 3,960 5,167

Sermaye 100,000 145,560

Dönem karı / zararı (-) 5,816 -1,576

Bilanço toplamları 123,936 123,936 167,625 167,625

136 Cenap İlterTa

blo

8: T

L v

e C

AD

Cin

sind

en Y

ıl So

nu E

nvan

ter

Hes

apla

mal

arı

TL

BA

ZIN

DA

FIF

O-İ

LK

GİR

EN

İL

K Ç

IKA

R Y

ÖN

TE

MİN

E G

ÖR

E Y

IL S

ON

U E

NV

AN

TE

R H

ESA

PLA

MA

SI

AL

IML

AR

SAT

IML

AR

KA

LA

N

TAR

İHA

ÇIK

LAM

AM

İKTA

RB

İRİM

MA

L.T

OPL

AM

MİK

TAR

BİR

İM M

AL

.TO

PLA

MM

İKTA

RB

İRİM

MA

L.

TOPL

AM

28/0

2/20

06A

LIM

100

100

10,0

00 -

-

-

10

010

010

,000

30/0

4/20

06A

LIM

100

120

12,0

00 -

-

-

10

012

012

,000

31/0

5/20

06SA

TIM

100

100

10,0

000

100

0

31/0

7/20

06SA

TIM

5012

06,

000

5012

06,

000

31/0

8/20

06SA

TIM

2512

03,

000

2512

03,

000

31.1

2.20

06 İ

tibar

iyle

Sat

ılan

Mal

ın M

aliy

eti

17

5

19

,000

TL

31.1

2.20

06 İ

tibar

iyle

Kal

an M

alın

Mal

iyet

i

25

3

,000

TL

CA

D B

AZ

IND

A F

IFO

-İL

K G

İRE

N İ

LK

ÇIK

AR

YÖ

NT

EM

İNE

GÖ

RE

YIL

SO

NU

EN

VA

NT

ER

HE

SAPL

AM

ASI

AL

IML

AR

SAT

IML

AR

KA

LA

N

TAR

İHA

ÇIK

LAM

AM

İKTA

RB

İRİM

MA

L.T

OPL

AM

MİK

TAR

BİR

İM M

AL

.TO

PLA

MM

İKTA

RB

İRİM

MA

L.T

OPL

AM

28/0

2/20

06A

LIM

100

144

.12

14

,412

-

-

-

100

144

.12

14

,412

30/0

4/20

06A

LIM

100

169

.54

16

,954

-

-

-

100

169

.54

31

,365

31/0

5/20

06SA

TIM

100

144

.12

14

,412

0 1

44.1

2

16,9

54

31/0

7/20

06SA

TIM

50 1

69.5

4

8,47

750

169

.54

8,

477

31/0

8/20

06SA

TIM

25 1

69.5

4

4,23

825

169

.54

4,

238

31.1

2.20

06 İ

tibar

iyle

Sat

ılan

Mal

ın M

aliy

eti

1

75

2

7,12

7

CA

D31

.12.

2006

İtib

ariy

le K

alan

Mal

ın M

aliy

eti

25

4,

238

C

AD


Tablo 9: CAD Bazındaki Vergisel Etki

Şirket Türkiye’de faaliyette bulunduğundan Türk Verki kurallarına tabi olacaktır.Türkiye’de Kurumlar Vergisi oranını %25 olarak kabul edersek:

Vergi öncesi TL kar 5,816

TL bazında vergi karşılığı 1,454

TL bazında net kar 4,362

Yıl başında CAD cinsinden özsermaye 145,560

CAD cinsinden ödenecek vergi 1,897

Yıl sonunda CAD cinsinden özsermaye hesaplaması:

CAD cinsinden ödenmiş sermaye 145,560

CAD cinsinden dönem zararı -1,576

CAD cinsinden ödenecek vergi -1,897

Yıl sonunda CAD cinsinden özsermaye 142,087

TL’deki aşınmadan dolayı CAD cinsinden özsermaye azalışı -3,473


GLOBAL SERMAYE PİYASALARI

2008 yılının ilk çeyreğinde bir çok gelişmiş ekonomideki talep düşüşüne

ve özellikle de gelişmekte olan ekonomiler başta olmak üzere tüm dünyada

enflasyon artışına bağlı olarak global ekonomide yavaşlama meydana gelmiştir.

ABD’de gayrimenkul ve finans piyasalarında yaşanan olumsuz gelişmelere

istinaden 2008 yılının ilk çeyreğinde ihracatta, özel tüketim harcamaları ve

kamu tüketim harcamalarında ki artışlar nedeniyle ABD ekonomisi belli bir

oranda büyümeyi sürdürebilmiştir. Aynı dönem içerisinde Euro bölgesinde ise

mal ithalatının % 9.8 oranında ve mal ihracatının % 6.8 oranında armasıyla bir

önceki üç aylık döneme göre büyüme hızı korunabilmiştir. 2008 yılının birinci

çeyreğinde Asya ülkeleri, ABD ekonomisindeki yavaşlamaya ve global gıda

ve petrol fiyatlarındaki artışa rağmen sürekli büyümeye devam etmişlerdir.

Ancak Japonya ekonomisindeki büyüme oranı, gayrimenkul yatırımlarındaki

düşüşe bağlı olarak, bir önceki üç aylık döneme göre % 0.7 oranında düşüş

göstermiştir.

Gelişmiş ülkelerde gayrimenkul fiyatlarındaki sürekli düşüş, enerji

fiyatlarındaki artış ve kredi piyasalarındaki likiditenin azalması ve bir çok

ülkede enflasyon artışı beklentisi ile birlikte hisse senetleri fiyatlarında gerileme

meydana gelmiştir.

2 Nisan 2008 tarihi itibariyle, 2008 yılı başına göre, gelişmiş piyasalara

ait endekslerden Nikkei-225 (%-6,3), FTSE-100 (%-8,8), DJIA (%-5,0),

DAX (%-10,3) oranlarında ABD doları bazında değişmiştir. Aynı dönemde,

gelişmekte olan piyasaların ABD doları bazlı getirileri karşılaştırıldığında en

yüksek getiriler: Suudi Arabistan (%18,1), Mısır (%11,2), Meksika (%10,1)

ve Şili (%8,8) borsalarının endekslerinde gerçekleşirken; dolar bazlı en düşük

getiriler: Venezuella (%-47,9), Çin (%-35,2) ve Türkiye (%-32,7) borsalarında

oluştu. Gelişmekte olan piyasalar F/K oranları açısından karşılaştırıldığında,

Mart 2008 sonu itibariyle en yüksek oranlar Çin (37,1), Endonezya (29,0),

Tayvan (27,9) Ürdün (27,3) ve Çek Cum. (23,8) borsalarında olurken; en düşük

oranlar, Tayland (11,4), Macaristan (11,4) ve Polonya (13,3) borsalarında

gerçekleşmiştir.

140 İMKB Dergisi

Piyasa Değerleri (ABD $ Milyon, 1986-2006)Global Gelişmiş Piyasalar Gelişen Piyasalar İMKB

1986 6.514.199 6.275.582 238.617 9381987 7.830.778 7.511.072 319.706 3.1251988 9.728.493 9.245.358 483.135 1.1281989 11.712.673 10.967.395 745.278 6.7561990 9.398.391 8.784.770 613.621 18.7371991 11.342.089 10.434.218 907.871 15.5641992 10.923.343 9.923.024 1.000.319 9.9221993 14.016.023 12.327.242 1.688.781 37.8241994 15.124.051 13.210.778 1.913.273 21.7851995 17.788.071 15.859.021 1.929.050 20.7821996 20.412.135 17.982.088 2.272.184 30.7971997 23.087.006 20.923.911 2.163.095 61.3481998 26.964.463 25.065.373 1.899.090 33.4731999 36.030.810 32.956.939 3.073.871 112.2762000 32.260.433 29.520.707 2.691.452 69.6592001 27.818.618 25.246.554 2.572.064 47.6892002 23.391.914 20.955.876 2.436.038 33.9582003 31.947.703 28.290.981 3.656.722 68.3792004 38.904.018 34.173.600 4.730.418 98.2992005 43.642.048 36.538.248 7.103.800 161.5372006 54.194.991 43.736.409 10.458.582 162.399

Kaynak: Standard & Poor’s Global Stock Markets Factbook, 2007.

Ortalama Şirket Başına Piyasa Değeri Karşılaştırması(Milyon ABD $, Mart 2008)

Kaynak: FIBV, Monthly Statistics, March 2008.

141Global Sermaye Piyasaları

Gelişen Hisse Senetleri Piyasalarının Global Toplam İçinde Payı(1986-2006)


İMKB’nin Piyasa Değeri Açısından Global Piyasadaki Payı (1986-2006)

Kaynak: Standard & Poor’s Global Stock Markets Factbook, 2007 ; İMKB Verileri.

142 İMKB Dergisi

Piyasa Göstergelerine Göre Ülkelerin Sıralaması (Mart 2008)

Piyasaİşlem

Görme Oranı (%)

Piyasa İşlem Hacmi

(Milyon ABD$)(2008/1-2008/3)

PiyasaPiyasa Değeri

(Milyon ABD$)2008/3

1 Shenzhen 349,5% NYSE 8.969.966 NYSE 14.225.517,32 NASDAQ 322,2% NASDAQ 3.858.171 Tokyo 3.971.393,73 Almanya 212,3% Londra 1.914.231 Euronext 3.863.663,74 İtalya 206,0% Tokyo 1.587.924 NASDAQ 3.470.380,75 Kore 195,3% Euronext 1.395.076 Londra 3.394.869,26 Shanghai 187,0% Almanya 1.233.766 Shanghai 2.586.282,87 NYSE 186,6% Shanghai 904.908 Hong Kong 2.176.888,88 İspanya 185,6% İspanya (BME) 762.524 Almanya 1.905.400,39 Tayvan 159,9% Hong Kong 534.563 TSX Grubu 1.863.985,9

10 Londra 157,6% İsviçre 502.383 İspanya (BME) 1.730.744,811 Tokyo 141,3% İtalya 473.366 Bombay 1.288.045,912 Oslo 141,2% TSX Grubu 451.246 Sao Paulo 1.286.761,113 Euronext 140,5% Shenzhen 446.112 İsveç 1.248.031,014 Osaka 139,4% OMX Nordik 435.130 Hindistan 1.217.879,615 İsviçre 137,2% Kore 411.192 OMX 1.167.543,516 OMX Nordik 135,1% Avusturalya 385.946 Avusturalya 1.121.372,317 İstanbul 131,3% Tayvan 259.967 Kore 959.790,118 Avusturalya 109,9% Hindistan 246.885 İtalya 951.860,619 Budapeşte 103,4% Sao Paulo 198.874 Tayvan 715.191,420 Hong Kong 99,0% Amex 188.494 JSE 712.553,021 TSX Grubu 86,8% Oslo 135.337 Shenzhen 648.017,622 İrlanda 86,8% Johannesburg 109.888 Singapur 486.485,323 Singapur 76,7% Bombay 105.478 Meksika 419.343,924 Hindistan 71,2% Singapur 84.867 Oslo 312.553,725 Mısır 67,9% İstanbul 76.974 Malezya 289.813,526 Atina 64,0% Osaka 76.267 Amex 242.820,127 Sao Paulo 58,8% Mısır 39.657 Atina 230.676,328 JSE G.Afrika 56,0% Atina 38.816 Santiago 230.006,729 Viyana 56,0% Malezya 36.651 Viyana 221.917,330 Malezya 51,2% Viyana 34.210 Tel Aviv 219.686,131 Tel-Aviv 50,3% Tel-Aviv 31.740 Varşova 202.954,532 Y.Zellanda 45,7% Meksika 31.330 Osaka 191.748,633 Varşova 42,4% İrlanda 30.704 İstanbul 188.953,634 Filipinler 30,6% Varşova 22.624 Lüksemburg 165.858,135 Bombay 29,8% Budapeşte 10.539 Mısır 160.108,736 Meksika 29,4% Santiago 10.260 İrlanda 139.740,737 Santiago 23,3% Y.Zellanda 5.439 Kolombiya 109.075,138 Kolombiya 21,6% Filipinler 5.186 Filipinler 84.230,439 Kıbrıs 18,1% Kolombiya 4.621 Lima 72.273,240 Tahran 17,9% B.Aires 1.877 B.Aires 56.472,541 Ljubljana 15,9% Tahran 1.510 Tahran 49.097,042 Lima 13,0% Lima 1.444 Y.Zellanda 41.438,043 Kolombo 10,5% Kıbrıs 750 Budapeşte 40.743,644 B.Aires 8,9% Ljubljana 687 Ljubljana 23.653,445 Bermuda 5,5% Kolombo 192 Kıbrıs 20.803,7



İşlem Hacmi (Milyon ABD$, 1986-2006)

Global Gelişmiş Gelişen İMKBGelişen/

Global (%)İMKB/

Gelişen (%)1986 3.573.570 3.490.718 82.852 13 2,32 0,021987 5.846.864 5.682.143 164.721 118 2,82 0,071988 5.997.321 5.588.694 408.627 115 6,81 0,031989 7.467.997 6.298.778 1.169.219 773 15,66 0,071990 5.514.706 4.614.786 899.920 5.854 16,32 0,651991 5.019.596 4.403.631 615.965 8.502 12,27 1,381992 4.782.850 4.151.662 631.188 8.567 13,20 1,361993 7.194.675 6.090.929 1.103.746 21.770 15,34 1,971994 8.821.845 7.156.704 1.665.141 23.203 18,88 1,391995 10.218.748 9.176.451 1.042.297 52.357 10,20 5,021996 13.616.070 12.105.541 1.510.529 37.737 11,09 2,501997 19.484.814 16.818.167 2.666.647 59.105 13,69 2,181998 22.874.320 20.917.462 1.909.510 68.646 8,55 3,601999 31.021.065 28.154.198 2.866.867 81.277 9,24 2,862000 47.869.886 43.817.893 4.051.905 179.209 8,46 4,422001 42.076.862 39.676.018 2.400.844 77.937 5,71 3,252002 38.645.472 36.098.731 2.546.742 70.667 6,59 2,772003 29.639.297 26.743.153 2.896.144 99.611 9,77 3,442004 39.309.589 35.341.782 3.967.806 147.426 10,09 3,722005 47.319.584 41.715.492 5.604.092 201.258 11,84 3,592006 67.912.153 59.685.209 8.226.944 227.615 12,11 2,77


İşlem Gören Şirket Sayısı (1986-2006)

Global Gelişmiş Gelişen İMKBGelişen/

Global (%)İMKB/

Gelişen (%)

1986 28.173 18.555 9.618 80 34,14 0,831987 29.278 18.265 11.013 82 37,62 0,741988 29.270 17.805 11.465 79 39,17 0,691989 25.925 17.216 8.709 76 33,59 0,871990 25.424 16.323 9.101 110 35,80 1,211991 26.093 16.239 9.854 134 37,76 1,361992 27.706 16.976 10.730 145 38,73 1,351993 28.895 17.012 11.883 160 41,12 1,351994 33.473 18.505 14.968 176 44,72 1,181995 36.602 18.648 17.954 205 49,05 1,141996 40.191 20.242 19.949 228 49,64 1,141997 40.880 20.805 20.075 258 49,11 1,291998 47.465 21.111 26.354 277 55,52 1,051999 48.557 22.277 26.280 285 54,12 1,082000 49.933 23.996 25.937 315 51,94 1,212001 48.220 23.340 24.880 310 51,60 1,252002 48.375 24.099 24.276 288 50,18 1,192003 49.855 24.414 25.441 284 51,03 1,122004 48.806 24.824 23.982 296 49,14 1,232005 49.946 25.337 24.609 302 49,27 1,232006 50.212 25.954 24.258 314 48,31 1,29


144 İMKB Dergisi

Gelişen Piyasalar Fiyat Kazanç Oranı Karşılaştırması

Kaynak: Standard & Poor’s, Emerging Stock Markets Review, March 2008.

Gelişen Piyasalar Fiyat/Kazanç Oranı1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008/3

Arjantin 39,4 -889,9 32,6 -1,4 21,1 27,7 11,1 18,0 13,6 14,8Brezilya 23,5 11,5 8,8 13,5 10,0 10,6 10,7 12,7 16,6 15,5Çek Cum. -14,9 -16,4 5,8 11,2 10,8 25,0 21,1 20,0 26,5 23,8Çin 47,8 50,0 22,2 21,6 28,6 19,1 13,9 24,6 50,5 37,1Endonezya -7,4 -5,4 -7,7 22,0 39,5 13,3 12,6 20,1 31,7 29,0Filipinler 22,2 26,2 45,9 21,8 21,1 14,6 15,7 14,4 17,7 14,5G.Afrika 17,4 10,7 11,7 10,1 11,5 16,2 12,8 16,6 18,7 18,7Hindistan 25,5 16,8 12,8 15,0 20,9 18,1 19,4 20,1 31,6 23,2Kore -33,5 17,7 28,7 21,6 30,2 13,5 20,8 12,8 16,4 15,1Macaristan 18,1 14,3 13,4 14,6 12,3 16,6 13,5 13,4 14,0 11,4Malezya -18,0 91,5 50,6 21,3 30,1 22,4 15 21,7 20,1 17,4Meksika 14,1 13,0 13,7 15,4 17,6 15,9 14,2 18,6 17,2 17,4Pakistan 13,2 -117,4 7,5 10,0 9,5 9,9 13,1 10,8 15,3 16,8Peru 25,7 11,6 21,3 12,8 13,7 10,7 12,0 15,7 20,9 20,3Polonya 22,0 19,4 6,1 88,6 -353,0 39,9 11,7 13,9 15,6 13,3Rusya -71,2 3,8 5,6 12,4 19,9 10,8 24,1 16,6 18,4 15,6Şili 35,0 24,9 16,2 16,3 24,8 17,2 15,7 24,2 22,3 21,1Tayland -12,2 -6,9 163,8 16,4 16,6 12,8 10,0 8,7 11,7 11,4Tayvan 52,5 13,9 29,4 20,0 55,7 21,2 21,9 25,6 27,9 27,9Türkiye 34,6 15,4 72,5 37,9 14,9 12,5 16,2 17,2 25,2 18,1Ürdün 14,1 13,9 18,8 11,4 20,7 30,4 6,2 20,8 28,0 27,3

Kaynak: IFC Factbooks 2004-2007; Standard&Poor’s, Emerging Stock Markets Review, March 2008.Not: S&P / IFCG Endeksi’ne dahil hisse senetlerine ait rakamlardır.


Hisse Senetleri Piyasası Getirileri (ABD $ Bazlı, 31/12/2007-02/04/2008)

Kaynak: The Economist, Apr 3rd 2008.

Gelişen Piyasalar Piyasa Değeri / Defter Değeri1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008/3

Arjantin 1,5 0,9 0,6 0,8 2,0 2,2 2,5 4,1 3,2 3,5Brezilya 1,6 1,4 1,2 1,3 1,8 1,9 2,2 2,7 3,3 3,1Çek Cum. 0,9 1,0 0,8 0,8 1,0 1,6 2,4 2,4 3,1 2,8Çin 3,0 3,6 2,3 1,9 2,6 2,0 1,8 3,1 6,3 4,6Endonezya 3,0 1,7 1,7 1,0 1,6 2,8 2,5 3,4 5,6 5,1Filipinler 1,4 1,0 0,9 0,8 1,1 1,4 1,7 1,9 2,8 2,3G.Afrika 2,7 2,1 2,1 1,9 2,1 2,5 3,0 3,8 4,4 4,4Hindistan 3,3 2,6 1,9 2,0 3,5 3,3 5,2 4,9 7,9 5,8Kore 2,0 0,8 1,2 1,1 1,6 1,3 2,0 1,7 2,2 2,0Macaristan 3,6 2,4 1,8 1,8 2,0 2,8 3,1 3,1 3,2 2,6Malezya 1,9 1,5 1,2 1,3 1,7 1,9 1,7 2,1 2,5 2,2Meksika 2,2 1,7 1,7 1,5 2,0 2,5 2,9 3,8 3,6 3,6Pakistan 1,4 1,4 0,9 1,9 2,3 2,6 3,5 3,2 4,7 5,1Peru 1,5 1,1 1,4 1,2 1,8 1,6 2,2 3,5 6,0 5,8Polonya 2,0 2,2 1,4 1,3 1,8 2,0 2,5 2,5 2,8 2,4Rusya 1,2 0,6 1,1 0,9 1,2 1,2 2,2 2,5 2,8 2,4Şili 1,7 1,4 1,4 1,3 1,9 0,6 1,9 2,4 2,5 2,4Tayland 2,1 1,3 1,3 1,5 2,8 2,0 2,1 1,9 2,5 2,4Tayvan 3,4 1,7 2,1 1,6 2,2 1,9 1,9 2,4 2,6 2,6Türkiye 8,9 3,1 3,8 2,8 2,6 1,7 2,1 2,0 2,8 2,0Ürdün 1,5 1,2 1,5 1,3 2,1 3,0 2,2 3,3 4,4 4,3

Kaynak: IFC Factbooks 2004-2007; Standard & Poor’s, Emerging Stock Markets Review, March 2008.Not: S&P / IFCG Endeksi’ne dahil hisse senetlerine ait rakamlardır.

146 İMKB Dergisi

Tahvil Piyasası İşlem Hacmi (Milyon ABD$, Ocak 2008-Mart 2008)



Türkiye’de Yabancı Yatırımların Hisse Senetleri Piyasa Değerine Oranı (1986-2006)

Kaynak : TCMB Veri Bankası; İMKB Verileri.

İMKB’de Yabancıların İşlem Payı (Ocak 1998-Mart 2008)

Kaynak: İMKB Verileri.

148 İMKB Dergisi

İMKB ile Bazı Piyasaların Fiyat Korelasyonları (Mart 2003-Mart 2008)

Kaynak: Standard & Poor’s, Emerging Stock Markets Review, March 2008.Açıklama: İlişki katsayısı -1 ile +1 arasında değişir; ilişki katsayısı (korelasyon) 0 ise fiyatlar arasında ele alınan dönem itibariyle ilişki olmadığı belirtilir.

Bazı Hisse Senedi Piyasa Endekslerinin Karşılaştırılması(31 Ocak 2004 =100)

Kaynak: BloombergNot: Karşılaştırmalar ABD Doları bazındadır.


İMKBPiyasa İstatistikleri

HİSSE SENETLERİ PİYASASI

Şirk

et

Sayı

sı

İşlem Hacmi Piyasa Değeri Temettü Verimi Fiyat Kazanç Oranı

Toplam Günlük Ortalama

Milyon YTL

Milyon ABD$

Milyon YTL

Milyon ABD$

Milyon YTL

Milyon ABD$ (%) YTL(1) YTL(2) ABD$

1986 80 0.01 13 --- --- 0.71 938 9.15 5.07 --- --- 1987 82 0.10 118 --- --- 3 3,125 2.82 15.86 --- --- 1988 79 0.15 115 --- --- 2 1,128 10.48 4.97 --- --- 1989 76 2 773 0.01 3 16 6,756 3.44 15.74 --- --- 1990 110 15 5,854 0.06 24 55 18,737 2.62 23.97 --- --- 1991 134 35 8,502 0.14 34 79 15,564 3.95 15.88 --- --- 1992 145 56 8,567 0.22 34 85 9,922 6.43 11.39 --- --- 1993 160 255 21,770 1 88 546 37,824 1.65 25.75 20.72 14.86 1994 176 651 23,203 3 92 836 21,785 2.78 24.83 16.70 10.97 1995 205 2,374 52,357 9 209 1,265 20,782 3.56 9.23 7.67 5.48 1996 228 3,031 37,737 12 153 3,275 30,797 2.87 12.15 10.86 7.72 1997 258 9,049 58,104 36 231 12,654 61,879 1.56 24.39 19.45 13.28 1998 277 18,030 70,396 73 284 10,612 33,975 3.37 8.84 8.11 6.36 1999 285 36,877 84,034 156 356 61,137 114,271 0.72 37.52 34.08 24.95 2000 315 111,165 181,934 452 740 46,692 69,507 1.29 16.82 16.11 14.05 2001 310 93,119 80,400 375 324 68,603 47,689 0.95 108.33 824.42 411.64 2002 288 106,302 70,756 422 281 56,370 34,402 1.20 195.92 26.98 23.78 2003 285 146,645 100,165 596 407 96,073 69,003 0.94 14.54 12.29 13.19 2004 297 208,423 147,755 837 593 132,556 98,073 1.37 14.18 13.27 13.96 2005 304 269,931 201,763 1,063 794 218,318 162,814 1.71 17.19 19.38 19.33 2006 316 325,131 229,642 1,301 919 230,038 163,775 2.10 22.02 14.86 15.32 2007 319 387,777 300,842 1,539 1,194 335,948 289,986 1.90 12.16 11.97 13.48 2008 316 96,652 80,737 1,510 1,262 245,394 187,969 2.55 8.70 8.65 8.39

2008/Ç1 316 96,652 80,737 1,510 1,262 245,394 187,969 2.55 8.70 8.65 8.39

Ç: 3 aylık dönemNot:- Fiyat Kazanç Oranları, 1986-1992 yılları arasında şirketlerin bir önceki yılın net dönem karları

üzerinden hesaplanmıştır. 1993 yılı ve sonrası için; YTL(1) = Toplam Piyasa Değeri / Son iki 6’şar Aylık Dönemin Karlar-Zararlar Toplamı YTL(2) = Toplam Piyasa Değeri / Son dört 3’er Aylık Dönemin Karlar-Zararlar Toplamı ABD $ = $ Bazında Toplam Piyasa Değeri / Son dört 3’er Aylık Dönem $ Olarak Karlar-Zararlar

Toplamı ‘nı ifade etmektedir.- İMKB Yönetim Kurulu’nca hisse senetleri Borsa kotundan çıkarılarak Kot Dışı Pazar kaydına alınan

ve geçici olarak işlem görmekten men edilen şirketler hesaplamalara dahil edilmemiştir. - Borsa Yatırım Fonu verileri sadece İşlem Hacmi hesaplamalarına dahil edilmiştir.

150 İMKB Dergisi

YTL Bazlı ULUSAL-100 (Ocak 1986=1)

KURUMSAL YÖNETİM

(29.08.2007=48.082,17)

ULUSAL-SINAİ (31.12.1990=33)

ULUSAL-HİZMETLER (27.12.1996

=1046)

ULUSAL-MALİ (31.12.1990=33)

ULUSAL-TEKNOLOJİ (30.06.2000 =14.466,12)

MENKUL KIYMET Y.O.

(27.12.1996=976)

İKİNCİ ULUSAL (27.12.1996=976)

YENİ EKONOMİ (02.09.2004 =20525,92)

1986 1.71 --- --- --- --- --- --- --- --- 1987 6.73 --- --- --- --- --- --- --- --- 1988 3.74 --- --- --- --- --- --- --- --- 1989 22.18 --- --- --- --- --- --- --- --- 1990 32.56 --- --- --- --- --- --- --- --- 1991 43.69 --- 49.63 --- 33.55 --- --- --- --- 1992 40.04 --- 49.15 --- 24.34 --- --- --- --- 1993 206.83 --- 222.88 --- 191.90 --- --- --- --- 1994 272.57 --- 304.74 --- 229.64 --- --- --- --- 1995 400.25 --- 462.47 --- 300.04 --- --- --- --- 1996 975.89 --- 1,045.91 --- 914.47 --- --- --- --- 1997 3,451.-- --- 2,660.-- 3,593.-- 4,522.-- --- 2,934.-- 2,761.-- --- 1998 2,597.91 --- 1,943.67 3,697.10 3,269.58 --- 1,579.24 5,390.43 --- 1999 15,208.78 --- 9,945.75 13,194.40 21,180.77 --- 6,812.65 13,450.36 --- 2000 9,437.21 --- 6,954.99 7,224.01 12,837.92 10,586.58 6,219.00 15,718.65 --- 2001 13,782.76 --- 11,413.44 9,261.82 18,234.65 9,236.16 7,943.60 20,664.11 --- 2002 10,369.92 --- 9,888.71 6,897.30 12,902.34 7,260.84 5,452.10 28,305.78 --- 2003 18,625.02 --- 16,299.23 9,923.02 25,594.77 8,368.72 10,897.76 32,521.26 --- 2004 24,971.68 --- 20,885.47 13,914.12 35,487.77 7,539.16 17,114.91 23,415.86 39,240.73 2005 39,777.70 --- 31,140.59 18,085.71 62,800.64 13,669.97 23,037.86 28,474.96 29,820.90 2006 39,117.46 --- 30,896.67 22,211.77 60,168.41 10,341.85 16,910.76 23,969.99 20,395.84 2007 55,538.13 55,406.17 40,567.17 34,204.74 83,822.29 10,490.51 16,428.59 27,283.78 32,879.36 2008 39,015.44 39,330.78 33,264.72 29,323.22 53,210.19 7,650.83 11,096.39 19,810.76 24,707.47

2008/Ç1 39,015.44 39,330.78 33,264.72 29,323.22 53,210.19 7,650.83 11,096.39 19,810.76 24,707.47

ABD $ Bazlı EURO Bazlı

ULUSAL-100 (Ocak 1986=100)

KURUMSAL YÖNETİM

(29.08.2007=2.114,37)

ULUSAL-SINAİ

(31.12.90=643)

ULUSAL-HİZMETLER

(27.12.96=572)

ULUSAL-MALİ

(31.12.90=643)

ULUSAL-TEKNOLOJİ (30.06.2000 =1.360,92)

MENKUL KIYMET Y.O.

(27.12.1996 =534)

İKİNCİ ULUSAL

(27.12.1996 =534)

YENİ EKONOMİ (02.09.2004

=796,46)

ULUSAL-100 (31.12.98=484)

1986 131.53 --- --- --- --- --- --- --- --- --- 1987 384.57 --- --- --- --- --- --- --- --- --- 1988 119.82 --- --- --- --- --- --- --- --- --- 1989 560.57 --- --- --- --- --- --- --- --- --- 1990 642.63 --- --- --- --- --- --- --- --- --- 1991 501.50 --- 569.63 --- 385.14 --- --- --- --- --- 1992 272.61 --- 334.59 --- 165.68 --- --- --- --- --- 1993 833.28 --- 897.96 --- 773.13 --- --- --- --- --- 1994 413.27 --- 462.03 --- 348.18 --- --- --- --- --- 1995 382.62 --- 442.11 --- 286.83 --- --- --- --- --- 1996 534.01 --- 572.33 --- 500.40 --- --- --- --- --- 1997 982.-- --- 757.-- 1,022.-- 1,287.-- --- 835.-- 786.-- --- --- 1998 484.01 --- 362.12 688.79 609.14 --- 294.22 1,004.27 --- --- 1999 1,654.17 --- 1,081.74 1,435.08 2,303.71 --- 740.97 1,462.92 --- 1,912.46 2000 817.49 --- 602.47 625.78 1,112.08 917.06 538.72 1,361.62 --- 1,045.57 2001 557.52 --- 461.68 374.65 737.61 373.61 321.33 835.88 --- 741.24 2002 368.26 --- 351.17 244.94 458.20 257.85 193.62 1,005.21 --- 411.72 2003 778.43 --- 681.22 414.73 1,069.73 349.77 455.47 1,359.22 --- 723.25 2004 1,075.12 --- 899.19 599.05 1,527.87 324.59 736.86 1,008.13 1,689.45 924.87 2005 1,726.23 --- 1,351.41 784.87 2,725.36 593.24 999.77 1,235.73 1,294.14 1,710.04 2006 1,620.59 --- 1,280.01 920.21 2,492.71 428.45 700.59 993.05 844.98 1,441.89 2007 2,789.66 2,783.03 2,037.67 1,718.09 4,210.36 526.93 825.20 1,370.45 1,651.52 2,221.77 2008 1,739.06 1,753.12 1,482.73 1,307.05 2,371.78 341.03 494.61 883.04 1,101.30 1,289.85

2008/Ç1 1,739.06 1,753.12 1,482.73 1,307.05 2,371.78 341.03 494.61 883.04 1,101.30 1,289.85

İMKB Fiyat Endekslerinin Kapanış Değerleri

Ç: 3 aylık dönem

151İMKB Piyasa İstatistikleri

İşlem HacmiKesin Alım-Satım PazarıToplam Günlük Ortalama

Milyon YTL Milyon ABD$ Milyon YTL Milyon ABD$1991 1 312 0.01 2 1992 18 2,406 0.07 10 1993 123 10,728 0.50 44 1994 270 8,832 1 35 1995 740 16,509 3 66 1996 2,711 32,737 11 130 1997 5,504 35,472 22 141 1998 17,996 68,399 72 274 1999 35,430 83,842 143 338 2000 166,336 262,941 663 1,048 2001 39,777 37,297 158 149 2002 102,095 67,256 404 266 2003 213,098 144,422 852 578 2004 372,670 262,596 1,479 1,042 2005 480,723 359,371 1,893 1,415 2006 381,772 270,183 1,521 1,076 2007 363,949 278,873 1,444 1,107 2008 99,246 82,986 1,551 1,297

2008/Ç1 99,246 82,986 1,551 1,297

TAHVİL VE BONO PİYASASI

Ç: 3 aylık dönem

Toplam Günlük OrtalamaMilyon YTL Milyon ABD$ Milyon YTL Milyon ABD$

1993 59 4,794 0.28 22 1994 757 23,704 3 94 1995 5,782 123,254 23 489 1996 18,340 221,405 73 879 1997 58,192 374,384 231 1,486 1998 97,278 372,201 389 1,489 1999 250,724 589,267 1,011 2,376 2000 554,121 886,732 2,208 3,533 2001 696,339 627,244 2,774 2,499 2002 736,426 480,725 2,911 1,900 2003 1,040,533 701,545 4,162 2,806 2004 1,551,410 1,090,477 6,156 4,327 2005 1,859,714 1,387,221 7,322 5,461 2006 2,538,802 1,770,337 10,115 7,053 2007 2,571,169 1,993,283 5,102 3,955 2008 669,583 558,817 10,462 8,732

2008/Ç1 669,583 558,817 10,462 8,732

Repo-Ters Repo Pazarı

Repo-Ters Repo İşlem Hacmi

152 İMKB Dergisi

3 AY (91 Gün)

6 AY (182 Gün)

9 AY (273 Gün)

12 AY (365 Gün)

15 AY (456 Gün) GENEL

2001 102.87 101.49 97.37 91.61 85.16 101.49 2002 105.69 106.91 104.87 100.57 95.00 104.62 2003 110.42 118.04 123.22 126.33 127.63 121.77 2004 112.03 121.24 127.86 132.22 134.48 122.70 2005 113.14 123.96 132.67 139.50 144.47 129.14 2006 111.97 121.14 127.77 132.16 134.48 121.17 2007 112.67 122.83 130.72 136.58 140.49 128.23

2008 112.41 122.15 129.44 134.57 137.65 125.06

2008/Ç1 112.41 122.15 129.44 134.57 137.65 125.06

DİBS Fiyat Endeksleri (02 Ocak 2001 = 100)YTL Bazlı

3 AY (91 Gün)

6 AY (182 Gün)

9 AY (273 Gün)

12 AY (365 Gün)

15 AY (456 Gün)

2001 195.18 179.24 190.48 159.05 150.00 2002 314.24 305.57 347.66 276.59 255.90 2003 450.50 457.60 558.19 438.13 464.98 2004 555.45 574.60 712.26 552.85 610.42 2005 644.37 670.54 839.82 665.76 735.10 2006 751.03 771.08 956.21 760.07 829.61 2007 887.85 916.30 1,146.36 917.23 1,008.52

2008 921.98 949.85 1,188.33 944.28 1,045.45

2008/Ç1 921.98 949.85 1,188.33 944.28 1,045.45

DİBS Performans Endeksleri (02 Ocak 2001 = 100)YTL Bazlı

Eşit Ağırlıklı Endeksler EA 180- EA 180- EAGENEL

Piyasa Değeri Ağırlıklı EndekslerPDA 180- PDA 180+ PDAGENEL REPO

2004 125.81 130.40 128.11 125.91 130.25 128.09 118.862005 147.29 160.29 153.55 147.51 160.36 154.25 133.632006 171.02 180.05 175.39 170.84 179.00 174.82 152.902007 203.09 221.63 211.76 202.27 221.13 212.42 177.00

2008 210.57 227.06 218.30 209.69 226.29 218.60 182.87

2008/Ç1 210.57 227.06 218.30 209.69 226.29 218.60 182.87

DİBS Portföy Performans Endeksleri (31 Aralık 2003 = 100)YTL Bazlı

Ç: 3 aylık dönem

İ.M.K.B YAYINLARII- SÜRELİ YAYINLAR ISSN/ISNBHaftalık Bülten ISSN 1300-9311Türkçe Aylık Bülten ISSN 1300-9303İngilizce Aylık Bülten ISSN1300-9834Yıllık Rapor - Annual Factbook (Türkçe ve İngilizce) ISSN 975-8027-82-4 2001

Halka Açılan Şirketler 1998 ISSN 1301-2584ISBN 975-8027-54-9 1999

İMKB Şirketleri 1986-2000 (Sermaye, Temettü ve Aylık Fiyat Verileri) (Türkçe - İngilizce) ISBN 975-8027-82-4 2001

İMKB DergisiISE Review

ISSN 1301-1650 ISSN 1301-1642

Avrasya Ekonomi Bülteni ISSN 1302-3330 1999II- ARAŞTIRMA YAYINLARARAŞTIRMA YAYINLARI SERİSİTürkiye’de Sermaye Piyasası Araçlarının Vergilendirilmesi- Sibel Kumbasar Bayraktar 1994

Uluslararası Portföy Yatırımları Analizi ve Fiyatlama Modeli- Oral Erdoğan 1994

Uluslararası Sermaye Hareketlerinde Portföy Yatırımları ve Türkiye - İMKB Araştırma Müdürlüğü 1994

Uluslararası Piyasalara Erişim (ADR-GDR) ve Türk Sermaye Piyasasına Alternatif Öneriler - Kudret Vurgun 1994

Yatırım Teorisinde Modern Gelişmeler ve İMKB’da Bazı Değerlendirme ve Gözlemler - Dr. Berna Ç. Kocaman 1995

Uluslararası Sermaye Hareketlerinin Gelişmekte Olan Ülkelerde Makroekonomik Etkileri ve Türkiye - Doç. Dr. Sadi Uzunoğlu, Yrd. Doç. Dr. Kerem Alkin, Dr. Can Fuat Gürlesel

1995

Gelişen Borsalarda Kurumsal Yatırımcılar: Türkiye Örneği, Sorunlar ve Çözüm Önerileri - Doç. Dr. Targan Ünal 1995

Avrupa Birliği Sermaye Piyasaları Entegrasyonu ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası - Dr. Meral Varış Tezcanlı, Dr. Oral Erdoğan ISBN 975-8027-05-0 1996

Personel Yönetimi - Şebnem Ergül ISBN 975-8027-07-7 1996

Avrupa Sermaye Piyasaları Bütünleşme ve Türk Sermaye Piyasası-Doç. Dr. Sadi Uzunoğlu, Ydr. Doç. Dr. Kerem Alkin, Dr. Can Fuat Gürlesel ISBN 975-8027-24-7 1997

Avrupa Birliği ve Türkiye - Prof. Dr. Rıdvan Karluk ISBN 975-8027-04-2 1996

İçeriden Öğrenenlerin Ticareti ve Piyasa Manipülasyonları - Dr. Meral Varış Tezcanlı ISBN 975-8027-17-4 1996

Insider Trading and Market Manipulation - Dr. Meral Varış Tezcanlı ISBN 975-8027-18-2 1996

Stratejik Ortaklıklar: Türk Şirketleri için Büyüme ve Global Pazara Açılma Teknikleri - Ömer Esener ISBN 975-8027-28-X 1997

Sermaye Piyasası ve İMKB Üzerine Çalışmalar ISBN 975-7869-04-X 1996

İ.M.K.B YAYINLARIHukuki Açıdan Sermaye Piyasası Faaliyetleri(Araçlar-Kurumlar) - Vural Günal ISBN 975-8027-34-4 1997

KOBİ’lerin Finansman Sorununun Sermaye Piyasası Yoluyla Çözümü - R. Ali Küçükçolak ISBN 975-8027-39-5 1998

Hisse Senedi Opsiyonları ve İMKB’de Uygulanabilirliği(Dr. Mustafa Kemal Yılmaz) ISBN 975 8027-45-X 1998

Özel Emeklilik Fonları : Şili Örneğinden Alınacak Dersler(Çağatay Ergenekon) ISBN 975-8027-43-3 1998

İMKB Getiri Volatilitesinin Makro Ekonomik KonjonktürBağlamında İrdelenmesi (Prof. Dr. Hurşit Güneş - Yard. Doç. Dr. Burak Saltoğlu)

ISBN 975-8027-32-8 1998

Nasıl Bir Para Sistemi? Parasal Disiplin ve Parasal İstikrar İçin Alternatif Öneriler (Prof. Dr. Coşkun Can Aktan - Yrd. Doç. Dr. Utku Utkulu - Dr. Selahattin Togay

ISBN 975-8027-47-6 1998

Sermaye Piyasasında Kurumsal Yatırımcılar(Dr. Oral Erdoğan, Levent Özer) ISBN 975-8027-51-4 1998

Repo ve Ters Repo İşlemleri - Muhasebesi, Esaslar ve Uygulama - Yrd. Doç. Dr. Nuran Cömert Doyrangöl ISBN 975-8027-12-3 1996

Güneydoğu Asya Krizi: Türkiye Ekonomisi ve İMKB’ye Etkileri-Araştırma Müdürlüğü ISBN 975-8027-44-1 1998

Gayrimenkul Finansmanı ve DeğerlemesiDr. Ali Alp. M. Ufuk Yılmaz ISBN 975-8027-72-7 2000

Hisse Senedi Piyasalarında Dönemsellikler ve İMKB Üzerine Ampirik Bir Çalışma - Dr. Recep Bildik ISBN 975-8027-73-5 2000

Fortunes Made Fortunes Lost - Abdurrahman Yıldırım ISBN 975-7143-10-3 1996Durağan Portföy Analizi ve İMKB Verilerine Uygulanması ISBN 975-8027-76-X 2000Finansal Varlık Değerlendirme Modelleri ve Arbitraj Fiyatlama Modelinin İMKB’de Test Edilmesi - Dr. Nevin Yörük

ISBN 975-8027-77-8 2000

Merkez Bankasının Değişen Rolü ve Para PolitikasıUygulamaları - Dr. Mehmet Günal ISBN 975-8027-85-9 2001

Sigortacılıkta Fon Yöntemi - Prof. Dr. Niyazi Berk ISBN 975-8027-86-7 2001An Analysis of Factor Influencing AccountingDisclosure in Turkey - Dr. Turgut Çürük ISBN 975-8027-89-1 2001

Doğal Afetlerin Politik Ekonomisi Doç. Dr. Enver Alper Güvel ISBN 975-8027-91-3 2001Şirketler Hukukunda ve Özellikle Anonim Şirketlerde Pay Sahibinin Sadakat Borcu - Dr. Murat Yusuf Akın ISBN 975-8027-99-9 2002Türkiye’deki Yatırım Fonlarının Performanslarının Değerlendirilmesi - Saim Kılıç ISBN 975-6450-00-2 2002Uluslararası Mali Piyasalardaki Gelişmeler ve TürkiyeDoç. Dr. Ali Alp ISBN 975-6540-03-7 2002

- TÜREV PİYASA ARAŞTIRMALARI SERİSİMenkul Kıymetler Piyasasında Vadeli İşlemler ve OpsiyonlarKullanılarak Oluşturulan Bazı Temel StratejilerMustafa Kemal Yılmaz

1996

Vadeli İşlem Piyasaları - Teorik ve Pratik - Prof. Dr. Ümit Erol ISBN 975-8027-58-1 1999Sermaye Piyasası Araçlarına Dayalı Future ve OptionSözleşmelerinin Fiyatlaması - İMKB Vadeli İşlem Piyasası Müdürlüğü

ISBN 975-8027-62-X 1999

Faiz Oranına Dayalı Vadeli İşlemler - İMKB Vadeli İşlemler Müdürlüğü ISBN 975-8027-61-1 1999

İ.M.K.B YAYINLARISEKTÖR ARAŞTIRMALARI SERİSİ

Otomotiv Sektörü 1995

Tekstil Sektörü (Pamuklu) 1995

Gıda Sektörü 1995

Cam Sektörü 1995

Sigorta Sektörü 1995

Turizm Sektörü 1995

Kağıt Sektörü ISBN 975-8027-09-3 1996

Tekstil Sektörü (Suni-Sentetik, Yünlü Hazır Giyim Deri ve Deri Mamülleri) ISBN 975-8027-10-7 1996

Gıda Sektörü (Bitkisel Yağ, Et ve Et Ürünleri, Meyve Sebze İşleme Süt ve Süt Ürünleri, Şeker ve Şekerli Mam.Un ve Unlu Mam. Yem)

ISBN 975-8027-19-0 1997

EĞİTİM SERİSİ

Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu (Ağustos 2003) ISBN 975-8027-41-7 2003

Osmanlı Dönemi Borsa ve Mali Sistemi 1991

Borsa Rehberi (1928) 1992

Turkish Bond Market ISBN 975-8027-53-0 1999

Borsa Uyuşmazlıkları-Uygulama, Örnek Kararları ve Mevzuat ISBN 975-8027-33-6 1997

Türkiye’de Borsanın Tarihçesi ISBN 975-8027-69-7 2000

İMKB Giriş Sınavı Soruları 1994 - 1999 ISBN 975-8027-67-0 2000

ISE Finance Award Series Volume - 2 ISBN 975-8027-71-9 2000

III.TANITIM YAYINLARI

Türkiye Sermaye Piyasasında Etik Değerler ve İş Adabına İlişkin Çalışma Kuralları ISBN 975-8027-52-2 1998

Global Kriz ve Etkileri ISBN 975-8027-63-8 1999

Kriz İçinde Kriz Yönetimi ISBN 975-8027-64-6 1999

Borsa Terimleri Sözlüğü ISBN 975-8027-66-2 1999

Sabit Getirili Menkul Kıymetler ISBN 975-8027-70-0 2000

Sorularla Borsa ve Sermaye Piyasası ISBN 975-8027-31-X 1999

Hisse Senedi Alım - Satım Kılavuzu ISBN 975-8027-35-2 1999

bengi ertuna & ali tükel Önder kaymaz & ali alp & ramazan aktas

Documents