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UNIVERSIDAD DE JAÉN Facultad de Ciencias Sociales y Jurídicas

Trabajo Fin de Grado

INFORME DE VALORACIÓ N DE LA EMPRESA INDITE X

S.A.

Alumno: Carlos Moreno Campos

Junio, 2017

Informe de Valoración de INDITEX S.A. Carlos Moreno Campos

2

INDICE

1. INTRODUCCIÓN…………………………………………………………………………..3

1.1 RESUMEN……...………………………...………………………………………..3

2. PREÁMBULO………………………………………………………………………………4

3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA………………………………………………………5

3.1. Historia de la Compañía…………....………………………...…………………….5

3.2. Modelo de negocio………………………………………...………….……………7

3.3. Análisis de la competencia………….………………………………………..……8

3.4 Análisis de amenazas y Fortalezas (DAFO)……………………………………...10

4. ANÁLISIS FINANCIERO………………………………………………………………...12

4.1. Análisis de la evolución del Balance de situación……………………...………..12

4.2. Análisis de la evolución de la cuenta de Pérdidas y Ganancias…..………….…..14

4.3. Análisis de los Ratios………………………………….………………………....17

4.3.1. Ratios Financieros……………………..……………………….………17

4.3.2. Ratios de Rentabilidad………...…………………………...…….……..19

5. VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA…………………………………………………….22

5.1. Método de Valoración………………………...………………………….………22

5.2. Determinación de la Tasa de Descuento (WACC)...……………….…………….23

5.2.1. Cálculo de la tasa de descuento (WACC)...………………...………….25

5.3. Estimación de los flujos de caja……………………………………….…………25

5.4. Determinación del Valor Residual………..………………………...……....……27

5.5. Cálculo del valor terminal actualizado y valor de la empresa………………....…27

6. CONCLUSIONES…………………………………………………………………………29

7. BIBLIOGRAFÍA…………………………………………………………………………..30


3

1. INTRODUCCIÓN

1.1 RESUMEN

Este Trabajo Fin de Grado consiste en la elaboración de un informe de valoración de la empresa

INDITEX S.A. mediante el modelo de descuento de Flujos de caja. Este tipo de valoración se

utiliza en empresas con flujos de caja predecibles considerando que el valor de cualquier activo

se puede estimar como el valor presente de sus flujos de caja futuros. El objetivo de este informe

es la valoración de acciones de la empresa, para determinar su situación en el mercado,

indicando si están o no infravaloradas y con ello si es recomendable comprar o vender dichas

acciones.

El objetivo de la valoración de acciones es el valor intrínseco y es definido por Damodaran

(2006) como:

“el valor que le otorgaría un analista con conocimiento perfecto, que no sólo fuese capaz de

calcular los flujos de caja esperados de forma correcta, sino que también otorgase a ese activo

la tasa de descuento adecuada y realizase la valoración con absoluta precisión”

El resultado de la valoración mediante el descuento de flujos de caja libres para la empresa es

de 42.13€/acción. El día 31 de Enero de 2017 la acción cotizó a 30.23 €/acción y, por tanto, si

se quiere invertir, es momento de comprarla.

SUMMARY

This End-of-Grade essay consists in the preparation of valuation report of the company

INDITEX S.A. using a discount cash flow model. This type of valuation technique is used for

companies with predictable cash flows as the value of any asset can be estimated as the present

value of future cash flows. The aim of this report is to determine if the shares of the company

are currently over or undervalued in the stock market.

The result of the valuation through the discount of free cash flows for the company is

42.13€/share. Now the stock is trading at 30.23€ / share and if you want to invest, it’s time to

buy it.


4

2. PREÁMBULO

- Según el artículo 2.1 de la Normativa sobre Trabajo Fin de Grado de la Universidad de

Jaén (2015):

“El TFG supone la realización por parte del estudiante de un proyecto, memoria o estudio en

el que se integran y desarrollan los contenidos formativos recibidos, y debe estar orientado a

la aplicación de las competencias asociadas al título de grado”.

Con esta definición y después de los conocimientos adquiridos en las asignaturas del grado

como Análisis y Valoración de Operaciones en los Mercados Financieros, Finanzas de

Mercado, las diferentes Contabilidades para poder analizar y sacar conclusiones al respecto,

decidí hacer este TFG, el cual me será útil para completar y ampliar más conocimientos y en

un futuro próximo poder especializarme en este ámbito.

Según las competencias básicas (Memoria del Grado de Finanzas y Contabilidad de la

universidad de Jaén), este TFG me ha servido para:

- Consolidar, ampliar y aplicar conocimientos de forma profesional que me permitan

emprender estudios de Finanzas y Contabilidad con autonomía y rapidez (CB2, G14,

G17 y G18)

- Poseer y comprender conocimientos del área de las Finanzas y Contabilidad que se

reflejan en libros de texto avanzados (G01).

- Desarrollar habilidades de aprendizaje para emprender estudios posteriores con

autonomía (CB5).

- Ser capaz de trabajar y aprender de forma autónoma (G16 y G22).

- Tener la capacidad de reunir e interpretar datos relevantes (normalmente dentro de su

área de estudio) para emitir juicios que incluyan una reflexión sobre temas relevantes

de índole social, científica o ética (CB3)

- Ser capaz de reunir e interpretar datos e información relevantes en el área de las

Finanzas y Contabilidad para emitir juicios que incluyan una reflexión sobre temas

relevantes de índole social, científica o ética (G05).

- Adquirir habilidades y dominar herramientas informáticas aplicadas a gestión

financiera/contable (G06).

- Usar la tecnología de la información y las comunicaciones en todo el desempeño de un

profesional de las Finanzas y la Contabilidad (G07).


5

- Ser capaz de identificar las fuentes de información económico-financiera disponibles y

conocer las técnicas y herramientas aplicables (E21).

Además de poder desarrollar las competencias básica del Grado de Finanzas y

Contabilidad tales como E08, E09, E22, E23, E24, E25, E26, E27, E28, E29, E31, E32,

E33, E37, E61.

Con estas competencias adquiridas por las asignaturas anteriormente citadas y con

información recogida de los documentos mencionados en la bibliografía he realizado una

estimación del valor de las acciones de la empresa INDITEX S.A. analizando los informes

anuales desde 2012 hasta 2016, intervalo de tiempo suficiente para poder estudiar sus

flujos de caja y aproximarme a su valor real.

3. DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA

3.1 Historia de la Compañía

Inditex fue fundada por Amancio Ortega en 1963. Empezó como un pequeño taller de moda

femenina en Arteixo, provincia de A Coruña, llamado “confecciones GOA”, La primera tienda

ZARA se abrió en 1975 en A Coruña. En poco tiempo fue expandiéndose, abriendo tiendas en

las principales ciudades de España. En 1977 GOA y Samlor, dos de las primeras fábricas de

ZARA se instalan en Arteixo y en 1985 se funda INDITEX, creando un sistema de distribución

muy eficiente para satisfacer el gran ritmo de crecimiento que estaban teniendo.

En 1988 abre su primera tienda fuera de España, en Oporto y a partir de ahí se extendió hacia

Estados Unidos, Francia, Turquía, Japón o Arabia Saudí entre otros llegando a ser en 2016 la

marca española más valiosa del mundo según Forbes (2016).

Hoy en día Inditex está en más de 93 mercados, en los cinco continentes y cuenta con más de

7.200 tiendas en todo el mundo constituidas por más de 162.000 profesionales, de más de 90

nacionalidades destacando que mayoritariamente su plantilla es femenina (77%) y su media de

edad es de 28 años. El Grupo ha ido creciendo en otros mercados además de en el de moda

como es en ropa interior y en el de menaje y decoración del hogar.


6

En la siguiente tabla se muestra la creciente creación de empleo año tras año de Inditex:

Gráfico 1. Evolución del número de empleados en Inditex.

Fuente: https://www.inditex.com/es/media/news_article?articleId=197184

Además de Zara (marca estrella del grupo Inditex), Inditex tiene varios formatos de moda en

diferentes tiendas, como son: Massimo Dutti (1985), Bershka (1998), Pull&Bear (1991),

Stradivarius (adquirida en 1999 por Inditex), Oysho (2001), Uterqüe (2008) y Zara Home

(2003), todas ellas bajo el objetivo de poder ofrecer moda de calidad a precios populares,

teniendo en cuenta los gustos de sus clientes.

120314

128313

137054

152854

162450

7999

8741

15800

9596

0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000

2012

2013

2014

2015

2016

Título del gráfico

Nº de empleados nuevos Empleados


7

3.2 MODELO DE NEGOCIO

El modelo de negocio de Inditex es diferente a su competencia, y está formado por varios

factores:

- La tienda: Inditex no se gasta grandes desembolsos en anuncios de televisión, este

dinero lo invierte en alquilar grandes locales ubicados en las principales calles de la

ciudad, al lado de las más lujosas y respetadas marcas. Su imagen en las fachadas suele

ser blanca, muy limpia, para no interrumpir los grandes escaparates, con una gran

entrada a la tienda, sin puertas para facilitar la entrada al cliente.

- El producto: siempre atentos a las nuevas tendencias, diseñan, fabrican, distribuyen y

venden la ropa en sus tiendas siempre con una gran orientación al cliente y a sus gustos,

adaptándose a lo que ellos piden de manera rápida y efectiva. Para saber las tendencias

que se llevan a pie de calle existe un departamento de profesionales repartidos por

discotecas, zonas comerciales, pubs y barrios más “chic” de las principales ciudades.

- La logística: cada quincena van cambiando los stats de ropa de sus tiendas por otras

nuevas basadas en la demanda mediante el análisis diario de sus ventas, diseñando y

fabricando nueva ropa siguiendo las últimas tendencias de forma rápida (modelo “Fast-

Fashion”), fomentando su consumo ofreciendo al cliente ropa a precios asequibles y a

la moda. La venta online (comenzó en 2010) es otro mercado muy importante y

eficiente, cuenta con una página web además de Apps para Android e iPhone que pone

en contacto el producto con el cliente. Una vez hecha la compra envía sus pedidos dos

días después de haber recibido el mismo pudiendo descambiarlo en el plazo de 30 días.


8

3.3 ANÁLISIS DE LA COMPETENCIA

Existe una gran competencia en el sector textil, ya que las diferentes compañías pueden

competir en cuanto a precios, diseño, tecnología, calidad o tendencias…

Los principales competidores de Inditex a escala mundial son:

-H&M

- Fast Retailing

- GAP

- Primark

H&M es una compañía sueca que como Inditex ofrece ropa con buena relación calidad-precio,

aunque a diferencia de Inditex, no fabrica su propia ropa, solo la diseña y vende, es la marca

principal de Hennes & Mauritz, abrió su primera tienda online en España en 2014 y cuenta con

cinco marcas más, como son COS, & Other Stories, Cheap Monday, Weekday y Monki. En

2016 facturó más de 18.500 millones de euros, cuenta con 4.351 tiendas en 64 mercados, de las

cuales 413 fueron abiertas en ese mismo año recortando cada vez más la distancia con respecto

a Inditex en el número de aperturas de tiendas, expandiéndose en Latinoamérica y Asia con más

de 161.000 empleados.

Otro fuerte y nuevo competidor es la empresa japonesa Fast Retailing con su marca estrella

Uniqlo (entrará en España en Otoño de 2017), es una marca de ropa que fabrica prendas básicas

de gran calidad, no sigue la moda como Inditex o H&M, sólo va mejorando sus colecciones año

tras año, fabricando sus prendas más resistentes y de mayor calidad aplicando para ello la

tecnología y a precios competitivos. Cuenta con más de 1.800 tiendas en 18 países, facturando

más de 16.000 millones de euros en 2016.

GAP, empresa textil norteamericana la cual es una fuerte competencia para Inditex fuera de

España (no poseía tienda en España hasta 2015 abriendo la primera tienda en el aeropuerto de

Málaga, además tienen algunos stats de su ropa en El Corte Inglés), el grueso de su negocio se

encuentra en Estados Unidos (sólo en este país vende el 20.9% de sus ventas totales) y en los

últimos años con una gran expansión en Asia, está centrada en recuperar la rentabilidad perdida

con los años habiendo facturado en 2016 14.688 millones de euros con un beneficio neto de

639 millones, teniendo 1.78% menos de facturación y un 26.52% menos de beneficio que en el


9

año anterior. Al igual que H&M no se encarga de la fabricación de su producto, sólo lo diseña

y comercializa.

Primark, la cadena irlandesa es otra fuerte competidora que ofrece gran cantidad de ropa a

precios muy bajos aunque también de menor calidad que se ubican en grandes tiendas de ropa

conllevando gran volumen de ventas, no tiene la misma la misma expansión mundial que las

grandes marcas, pero su modelo de negocio hace que se abra paso entre las compañías textiles.

En 2016 facturó 6.682 millones de euros con un beneficio neto de 774 millones.

Las principales empresas españolas que compiten con Inditex son:

- Mango

- Grupo Cortefiel

- Desigual

Mango es el principal competidor dentro del mercado español, este grupo textil opera en todo

el mundo y su filosofía es abrir franquicias para crecer y expandirse a más mercados. Mango

repone los almacenes de ropa de sus franquiciados y estos pagan por la ropa vendida, por la que

no consiguen vender, se la devuelven a Mango. Hoy día cuenta con más de 2700 tiendas en 109

países.

El Grupo Cortefiel es otro competidor del mercado textil nacional que opera en 68 países con

más de 2.600 puntos de venta y a diferencia de Inditex, sus clientes son de cierto nivel

adquisitivo, es propietaria de Springfield, Woman’secret y Pedro del Hierro. En el ejercicio

2016 facturó más de 1.000 millones de euros pero aun así tiene una deuda de 236 millones de

euros. (http://www.grupocortefiel.com/es/quienes-somos/marcas-del-grupo)

Desigual cadena de ropa fundada en Barcelona cuenta con más de 550 tiendas propias y

franquiciadas en más de 50 países, el curso pasado facturó 933 millones de euros, menos que

el curso anterior que facturó 969 millones, ello ha hecho a la empresa cambiar su formato en

busca de la rentabilidad mediante no abrir más tiendas nuevas e ir renovando la ropa cada mes

sin llegar al modelo “Fast-Fashion”.


10

Según estos datos, Inditex se sitúa al frente del mercado mundial textil, por encima de todos

sus competidores. Tiene más tiendas, factura más y con mayor beneficio neto situándose como

la marca a batir en su sector.

3.4 ANÁLISIS DE FORTALEZAS Y AMENAZAS (DAFO)

- Fortalezas:

- Se entregan los suministros necesarios en el momento justo para constituir el proceso

productivo (método Just In Time)

- Adaptación al cambio de moda y tendencias

- Pequeñas colecciones durante todo el año

- Sistema automatizado de Logística

- Buena posición en el mercado Bursátil

- Locales ubicados en lugares estratégicos

- Buena imagen institucional

- Buena infraestructura

- Empresa rentable con solidez financiera

- Vistosos escaparates que incitan a comprar

- Modelo de negocio sostenible

- La empresa dispone de un sistema de gestión medioambiental global

- Uso de nuevas tecnologías

- Debilidades:

- Dependencia de la tecnología

- Mercado saturado

- No invierte en campañas de publicidad

- Largas colas en probadores y cajas sin modo de cobro rápido para una mejor fluidez de

clientes

- Competencia entre las mismas marcas de Inditex


11

- Oportunidades:

- La globalización permite abrir mercados por todo el mundo

- La unificación del tallaje permite la penetración en otros países

- Un aumento en la esperanza de vida conlleva un envejecimiento de la población, a causa

de esto, nos podemos dirigir a muchos más segmentos de edad e incrementamos así las

ventas, ya que la población es más madura y normalmente tiene más poder adquisitivo.

- Mayor preocupación por el aspecto físico, personal y también de la moda en la sociedad.

- Mayor preocupación por el medio ambiente que lleva a comprar ropa de fabricación

sostenible

- Mejora de la tecnología que hace disminuir costes y mantiene la productividad Just in

time («producir los elementos que se necesitan, en las cantidades que se necesitan, en

el momento en que se necesitan».)

- Aumento de la utilización de internet que conlleva un crecimiento en el mercado online

permitiendo hacer publicidad y campañas de marketing por la red y las redes sociales.

- Poder de negociación de los proveedores es bajo dando así más poder a la empresa.

- Amenazas:

- Crisis económica

- Rivalidad competitiva nacional

- Entrada de competidores extranjeros

- Menor fidelidad de los clientes al haber muchos competidores que ofrecen productos

similares.

- Clientes exigentes que saben lo que quieren

- Adaptarse legalmente a las leyes de cada país en los que comercia

- Conocer y adaptarse a las diferentes nacionalidades y gustos

- Los diferentes climas en cada país provoca que haya diferentes productos en cada región

- Elevada inversión en políticas ecológicas que deben implantarse ya los clientes son

conscientes de la gravedad del cambio climático.


12

4 - ANÁLISIS FINANCIERO

4.1 Análisis de la evolución del balance de situación:

31 Enero

2017

31 Enero

2016

31 Enero

2015

31 Enero

2014

31 Enero

2013

31 Enero

2012

ACTIVO

ACTIVOS NO CORRIENTES 9.723 8.908 8.271 6.991 6.198 5.522

Inmovilizado inmaterial 911 888 882 846 820 832

Inmovilizado material 7.305 6.619 6.122 5.220 4.745 4.083

Inversiones financieras 231 184 151 21 4 10

Otros 1.276 1.217 1.116 905 629 597

ACTIVOS CORRIENTES 9.898 8.449 7.106 6.765 6.692 5.437

Existencias 2.549 2.195 1.860 1.677 1.581 1.277

Deudores 861 669 862 815 848 531

Inversiones financieras temporales 2.037 1.086 222 213 261 0

Caja y equivalentes 4.116 4.226 3.798 3.847 3.843 3.467

Otros 336 274 364 213 160 162

TOTAL ACTIVO 19.621 17.357 15.377 13.756 12.890 10.959

PASIVO Y PATRIMONIO NETO

PATRIMONIO NETO 12.752 11.451 10.469 9.278 8.482 7.456

Patrimonio neto atribuido a la

dominante

12.713 11.410 10.431 9.246 8.446 7.415

Patrimonio neto atribuido a los

minoritarios

38 41 38 32 36 41

PASIVOS NO CORRIENTES 1.419 1.236 1.159 1.016 923 801

Pasivos por impuestos diferidos 257 285 241 217 192 183

Deuda financiera 0 1 2 2 4 2

Otros pasivos a largo plazo 1.162 950 916 796 727 617

PASIVOS CORRIENTES 5.451 4.670 3.749 3.462 3.485 2.703

Deuda financiera 62 10 8 3 2 1

Acreedores 5.325 4.591 3.658 3.421 3.409 2.679

Otros 64 69 83 38 74 23

TOTAL PASIVO Y

PATRIMONIO NETO

19.621 17.357 15.377 13.756 12.890 10.959


13

Los activos totales de Inditex desde 31 de enero de 2012 a 31 de enero de 2017 han

crecido un 44.14% teniendo una tasa de crecimiento anual compuesta de 10.19% desde

10.959 millones de euros en 2012 a 19.621 millones en 2017.

El activo corriente siempre es mayor que el pasivo corriente, lo que refleja un capital de

trabajo siempre positivo donde la empresa puede hacer frente a sus obligaciones con

terceros a corto plazo.

El patrimonio neto es elevado y con un crecimiento estable cada año lo que supone que su

modelo de negocio está protegido, su crecimiento supone que la empresa genera beneficio

y por tanto, está creando valor para sus accionistas. Este crecimiento del beneficio también

es debido a que destina bastantes recursos a inversiones financieras. Inditex autofinancia su

crecimiento con un mayor efectivo generado con las actividades de explotación y es

destinado a las actividades de inversión que como podemos ver, es creciente cada año.

Como podemos observar, la evolución de los cinco bloques del balance tiene crecimiento

positivo.

Fuente: Inditex, resultado del ejercicio

Activo Corriente;

49,55%

Activo No Corriente;

50,45%

Pasivo Corriente;

27,77%

Pasivo No Corriente;

7,23%

Patrimonio Neto;

65%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

ACTIVO PASIVO

Estructura del Balance de Inditex, 31 de Enero 2017


14

Analizando el balance de la empresa a 31 de enero de 2017 podemos observar que el

patrimonio neto financia todo el capital circulante de la empresa teniendo una situación

muy favorable que permite tener una gran solvencia con terceros.

4.2 Cuenta de pérdidas y ganancias

Ejercicio

2016

Ejercicio

2015

Ejercicio

2014

Ejercicio

2013

Ejercicio

2012

Ejercicio

2011

Ventas 23.311 20.900 18.117 16.724 15.946 13.793

Coste de ventas (10.032) (8.811) (7.548) (6.802) (6.417) (5.612)

Margen bruto 13.279 12.089 10.569 9.923 9.529 8.180

Margen Bruto porcentual 57.0% 57.8% 58.3% 59.3% 59.8% 59.3%

Gastos de explotación (8.176) (7.392) (6.458) (5.998) (5.605) (4.919)

Otras ganancias y pérdidas netas (20) 2 (8) 1 (12) (3)

Resultado operativo (EBITDA) 5.083 4.699 4.103 3.926 3.913 3.258

Margen EBITDA 21.8% 22.5% 22.6% 23.5% 24.5% 23.6%

Amortizaciones y Depreciaciones (1.063) (1.022) (905) (855) (796) (736)

Resultado de explotación (EBIT) 4.020 3.677 3.198 3.071 3.117 2.522

Margen EBIT 17.2% 17.6% 17.7% 18.4% 19.6% 18.3%

Resultados financieros 10 10 14 (18) 14 37

Resultados por puesta en equivalencia 48 56 32 - - -

Resultado antes de impuestos 4.078 3.743 3.245 3.053 3.131 2.559

Margen antes de impuestos 17.5% 17.9% 17.9% 18.3% 19.6% 18.6%

Impuesto sobre beneficios (917) (861) (735) (671) (764) (613)

Resultado neto 3.161 2.882 2.510 2.382 2.367 1.946

Resultado atribuido a accionistas

minoritarios

4 8 10 4 6 13

Resultado neto atribuido a la

dominante

3.157 2.875 2.501 2.377 2.361 1.932

Margen neto 13.5% 13.8% 13.8% 14.2% 14.8% 14.01%

Beneficio por acción, euros 1,014 0.923 0.803 0.763 0.379 0.310


15

En la cuenta de pérdidas y ganancias vemos como los ingresos aumentan cada año, pasando

de 13.793 millones de euros en el ejercicio de 2011 a 23.311 en el de 2016 teniendo un

crecimiento del 40.83%.

El EBITDA ha crecido de 3.258 en 2011 a 5.083 en 2016, un 35.90% que considerando su

actividad productiva quiere decir que año tras año aumenta el beneficio.

El resultado neto crece un 38.80% de 2011 a 2016 lo que demuestra el continuo crecimiento

de beneficio en la empresa.

Tabla 1. Principales indicadores Financieros (en millones de €):

2015 2016

Ventas 20.900 23.311

Margen Bruto 12.089 13.279

EBITDA 4.699 5.083

EBIT 3.677 4.021

Beneficio neto 2.875 3.157

Fuente: Informe de Gestión Consolidado de Inditex

Ventas por cadena:

Millones de euros 2015 2016 Incremento 15/16

Zara 13.628 15.394 13%

Pull&Bear 1.417 1.566 10%

Massimo Dutti 1.498 1.630 9.0%

Bershka 1.875 2.012 7%

Stradivarius 1.289 1.343 4%

Oysho 452 509 13%

Zara Home 666 774 16%

Uterqüe 75 83 10%

Total 20.900 23.311 12% Fuente: Informe de Gestión Consolidado de Inditex


16

Las ventas totales del grupo aumentaron en toda la geografía donde operan desde el 1 de febrero

de 2016 hasta el 31 de enero del 2017 en un 12% llegando a los 23.311 millones de euros con

un beneficio neto de 3.157 millones de euros (aumentando un 10% respecto al periodo anterior),

las ventas en tiendas también aumentaron un 10%, incrementándose en todas las marcas del

Grupo.

Fuente: Informe de Gestión Consolidado de Inditex

El 23 de Mayo de 2001 fue un día muy importante para el Grupo Inditex ya que ese día sale a

Bolsa, cotizando en el mercado bursátil español con un precio fijado de 14,70€, superando la

demanda de acciones en más de 26 veces a su oferta.

44%

17%

24%

15%

Ventas por áreas geográficas

Europa (Sin España) España Asia y Resto del mundo América


17

4.3 Análisis de los ratios

4.3.1 Ratios Financieros

Analizan la situación de la empresa en aquellos elementos que pueden tener un factor

fundamental para conocer la situación de la misma.

Hay varios ratios financieros:

- Ratio de liquidez: ��

� ��

Mide la capacidad de la empresa para poder cubrir sus obligaciones a corto plazo. Para que

una empresa funcione y puedan hacer frente a sus obligaciones a corto plazo.

Evolución del ratio de liquidez desde 2011 a 2016:

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Activo Corriente 5.437 6.692 6.765 7.106 8.449 9.898

Pasivo Corriente 2.703 3.485 3.462 3.749 4.670 5.451

Ratio de Liquidez 2.01 1.92 1.95 1.89 1.80 1.81

Como podemos observar en estos 6 años, la empresa puede hacer frente a sus deudas a corto

plazo sin problemas.

- Ratio de Disponibilidad: ��

� ��

Solo se tiene presente el efectivo que posee la empresa en Caja o Bancos para operar de

manera inmediata frente a sus deudas.

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Efectivo 3.467 3.843 3.847 3.798 4.226 4.116

Pasivo Corriente 2.703 3.485 3.462 3.749 4.670 5.451

Ratio de Disponibilidad 1.28 1.10 1.11 1.01 0.90 0.75

Vemos como sobradamente puede hacer frente a sus deudas con terceros.


18

- Ratio de solvencia: ��

� ��

Mide la capacidad de la empresa para atender a todas las obligaciones de pago

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Activo Total 10.959 12.890 13.756 15.377 17.357 19.621

Pasivo Total 3.504 4.408 4.478 4.908 5.906 6.870

Ratio de Solvencia 3.12 2.92 3.07 3.13 2.93 2.85

En estos 6 años se puede ver como la empresa puede cubrir su pasivo sin problemas, aunque

al tener el ratio de solvencia tan alto puede conllevar a un exceso de liquidez, que al no

invertir estos activos puede perder rentabilidad.

- Ratio de endeudamiento: � ��

� ��

Es la deuda existente de la empresa frente a sus recursos propios.

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Pasivo Total 3.504 4.408 4.478 4.908 5.906 6.870

Patrimonio Neto 7.455 8.482 9.278 10.469 11.451 12.752

Ratio de Endeudamiento 0.47 0.51 0.48 0.46 0.51 0.53

El endeudamiento de Inditex es reducido, tiene más recursos propios que recursos ajenos

dándole mayor estabilidad.


19

Con este gráfico se puede observar fácilmente la gran solvencia de la empresa, el poco

endeudamiento y la disponibilidad y liquidez para hacer frente a sus obligaciones sin

problemas.

4.3.2 Ratios de rentabilidad

Miden el rendimiento que obtiene el negocio en relación a la inversión y gestión de sus

operaciones, pudiendo medir el rendimiento de los activos (ROA), la rentabilidad de sus

ventas o la rentabilidad de los Fondos propios (ROE).

- Rentabilidad de activos (ROA): ��

�� ∗ ��

Son los beneficios generados por los activos de la empresa

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

EBIT O BAII 2.522 3.117 3.071 3.198 3.677 4.021

Activo Total 10.959 12.890 13.756 15.377 17.357 19.621

ROA 23.01% 24.18% 22.32% 20.79% 21.18% 20.49%

Se mantiene muy estable en estos 6 años con valores entre el 20.49% de 2016 o el 24.18%

de 2012

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ratios Financieros

Ratio de Liquidez Ratio de Disponibilidad Ratio de Solvencia Ratio de Endeudamiento


20

- Rentabilidad de los Fondos propios (ROE): ��

� �� ∗ ��

Mide la rentabilidad del capital de la empresa

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Resultado Neto 1.946 2.367 2.382 2.510 2.882 3.161

Patrimonio Neto 7.455 8.482 9.278 10.469 11.451 12.752

ROE 26.10% 27.90% 25.67% 23.97% 25.16% 24.78%

Se mantiene también estable desde 2011 con un 26.10% hasta 2016 con un 24.78%

Comparando ambas rentabilidades vemos como el efecto apalancamiento es positivo, ya que el

ROE es siempre mayor que el ROA y por tanto la empresa puede contratar deuda para financiar

parte de su activo teniendo en cuenta que aumentará su nivel de endeudamiento mermando el

beneficio de esta.

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Comparación ROA y ROE

ROA ROE


21

- Rentabilidad de las ventas: �� !"!# $�%#

&��%'() 100

Es la rentabilidad obtenida de las ventas.

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Beneficio Neto 1.946 2.367 2.382 2.510 2.882 3.161

Ventas 13.793 15.946 16.724 18.117 20.900 23.311

Rentab. Ventas 14.10% 14.84% 14.24% 13.85% 13.78% 13.56%

- Margen sobre ventas: ,�(-.%'/# /� 012.#%'"!ó�

&��%'() 100

Es la parte proporcional de ganancia obtenida por cada unidad vendida.

Años 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Rdo. Explotación 2.522 3.117 3.071 3.198 3.677 4.021

Ventas 13.793 15.946 16.724 18.117 20.900 23.311

Mg sobre ventas 18.28% 19.54% 18.36% 17.65% 17.59% 17.24%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

2011 2012 2013 2014 2015 2016

Comparación Rentab de las Ventas y Mg S/Ventas

Rentab Ventas Mg S/ Ventas


22

El beneficio de las ventas se sitúa en valores muy estables durante estos 6 años, con la

rentabilidad en valores agrupados entre el 13.50% y 14.85% y el margen sobre las ventas entre

el 17.20% y el 19.55%

5 - VALORACIÓN DE LA COMPAÑÍA

5.1 Método de Valoración

Para valorar Inditex he utilizado el descuento de flujos de caja de la empresa. Este método

estima los resultados futuros de una empresa descontándolos, usando como tasa el coste medio

ponderado, determinando el valor de las acciones en el momento de la valoración. Éste método

se utiliza en empresas con flujos de caja predecibles y sigue el principio básico de Damodaran

(2006) sobre la valoración: “el valor actual de cualquier activo financiero es el valor actual de

todos sus flujos de caja futuros”.

Este método parte de la siguiente expresión, ya que los cash-flows previstos se actualizan a una

tasa de descuento predeterminada

45 =771

(1 + :;<<)+

772

(1 + :;<<)?+

773

(1 + :;<<)A+ ⋯ +

77C + 4D

(1 + :;<<)�

VE: Valor de la empresa.

FFi: Flujos de caja en periodo i

WACC: Tasa de descuento.

VR: Valor Residual de la empresa.


23

5.2 Determinación de la tasa de descuento (WACC)

Se denomina el coste medio ponderado de Capital y se utiliza para actualizar los flujos de caja

futuros al momento actual utilizando la rentabilidad exigida promedio. Es una media ponderada

del coste capital de la empresa:

WACC: 0 E�FGE/ (HIJ)

0FG

D: es el valor de mercado de la deuda

E: valor de mercado de las acciones

Ke: rentabilidad exigida a las acciones, reflejando el riesgo de las mismas

Kd: coste de la deuda antes de impuestos

T: tasa impositiva

E es el valor de mercado de los fondos propios de la empresa (94.216.M€), D es la deuda de la

empresa (5.387 M€), Kd es el coste de la deuda de Inditex, este parámetro se calcula conociendo

los gastos financieros de Inditex (Ingresos financieros 21.493 m€ y diferencias positivas de

cambio 16.783 m€, Gastos financieros 7.635 m€ y 20.644 m€ de diferencias negativas de

cambio, teniendo un resultado financiero de 9.997 m€

(https://www.inditex.com/documents/10279/236502/Cuentas+anuales+e+informe+de+gesti%

C3%B3n+del+grupo+consolidado.pdf/acf7be71-2983-48d9-8da7-81881e616222)) y tomando

en cuenta los gastos financieros y el promedio del valor de (36.598.5 m€) dándonos un coste

de la deuda (interés que se paga por la deuda) de Kd= 0,20862%. La tasa impositiva la he

calculado haciendo la tasa de los últimos 6 años y calculando la media, teniendo una tasa

impositiva de 23.0790%.

Para calcular Ke utilizaré el modelo de CAPM mediante su fórmula:

Ri = Rf + β (Rm – Rf)

Siendo Rf la tasa libre de riesgo de la economía, β es el índice relativo de Riesgo y Rm es la

rentabilidad del mercado, su retorno.


24

Siguiendo el modelo de CAPM, deberemos estimar Risk Free (Rf) y Equity Risk Premium

(ERP), para estimar Rf, según Damodaran (2006), tendremos que optar por elegir el bono a 10

años representativo de esta empresa en la economía, que al ser español, tendremos que

referenciarlo al más representativo de Europa, que es el bono alemán a 10 años, el cual es a día

31 de enero de 2017 0.26% (http://www.eleconomista.es/bono/bono-aleman-10-years).

Para estimar ERP deberíamos de restarle a la rentabilidad del mercado (Rm), la prima de riesgo

española que la podemos obtener de la web del profesor Damodaran (2017), el cual informa de

las diferentes primas de riesgo por países, en el caso de España, a 31 de Enero de 2017 su prima

de riesgo es de 9.23%.

ERP = Rm – Rf

Para obtener β, calculamos la siguiente fórmula llamada por el profesor Damodaran (2006)

como Conventional approach. Usamos esta fórmula asumiendo que la deuda no tiene riesgo de

mercado y la beta se puede escribir como una función de la beta sin apalancamiento (sin deudas)

y el ratio de endeudamiento (debt-equility)

βL = βu * (1+((1-t) * D/E))

βL es la beta apalancada de la empresa, βu es la beta sin deuda del sector donde se encuentra la

compañía, t es la tasa impositiva y D/E es el ratio de endeudamiento de la empresa.

Seguimos usando la información proporcionada por el profesor Damodaran (2006), el cual nos

informa de las betas según el sector y su ratio de endeudamiento en enero de 2017

(http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html). Este dato está

en la venta al por menor (Retail), en las líneas especiales (Special Lines) y Βu (beta sin

apalancamiento) es 0.73 y su ratio D/E es de 0.4992, calculándolo mediante la media de este

ratio en los último 6 años.

Después de todos estos cálculos, procedemos a calcular Ke, utilizando la fórmula de CAPM

para poder así obtener el coste medio ponderado de capital. Con todos los cálculos anteriores,

obtengo que Ke = 9.6997%


25

5.2.1 Calculo del WACC

Valor de mercado: Cotización 31/01/2017 * Nº de Acciones

Valor de Mercado = 30.23 * 3.116.652.000 acciones = 94.216.389.960

Valor de la deuda: 5.387 M€

Ke: 9.6997%

Kd: 0,20862%

Tasa impositiva: 23.0790%

WACC: 0 E�FGE/ (HIJ)

0FG

WACC = 9,1760%

5.3 Estimación de los flujos de caja

Se estimarán las proyecciones financieras teniendo en cuenta la evolución histórica de los

estados financieros, para ello necesitamos conocer el Resultado de Explotación de nuestra

empresa sumándole o restándole las variaciones de capital de trabajo y el Capex (inversiones

de capital que hace la empresa para crear beneficios).

Resultado Explotación (EBIT)

NOPAT (EBIT*(1-t))

+/- Δ Capital de Trabajo

+/- CAPEX

= Flujo de caja Libres para la Empresa

Para estimar los flujos de caja libres y así poder valorar la empresa, deberemos coger un periodo

de tiempo de entre 3 y 5 años, ya que al ser una estimación, con más periodos los cálculos


26

podrían estar errados. Una vez calculados los flujos de caja libres se descontarán todos al valor

actual mediante la fórmula de coste medio ponderado de capital (WACC).

Partimos de los datos consolidados de los diferentes ejercicios de Inditex y calculamos los

Flujos de caja Libre mediante la estructura anterior. Con estos datos calculamos las

proyecciones de los próximos 5 años. Para cada elemento patrimonial (Resultado Neto,

amortizaciones y provisiones, clientes, existencias, proveedores y Capital Expenditure) he

calculado su tasa de crecimiento mediante las variaciones de los datos históricos, sacando y

aplicando su media de crecimiento:


27

5.4 Determinación del Valor Residual

El Valor residual lo calculamos así:

4D: 7<LC ∗ (1 + M)

:;<< − M

Donde g es la tasa de crecimiento constante y debe ser menor a la tasa de descuento. En el caso

de Inditex el crecimiento será de 3.67% como la media ponderada entre las ventas totales

(23.311 millones de €) de las economías avanzadas (3,5%), de la economía española (2,3%) y

de las economías emergentes (4.5%).

FCLn es el flujo de caja en el último año estimado.

WACC es la tasa de descuento.

5.5 Cálculo del valor terminal actualizado y valor de la empresa

Es el valor de la empresa al terminar la valoración, estimándose mediante el último flujo de

caja descontado y con la tasa de crecimiento estimada constante.

VT =(OP∗(HFQ)

RSPPIQ

FC es el último flujo de caja (8976.11), WACC es la tasa del coste medio ponderado (9.1760%)

y g, la tasa de crecimiento estimada y constante (3,67%)

Aplicando la fórmula del Valor Terminal, calculo un Valor terminal de 168.973,63 millones de

€ = 168.973.633.591,72€

Que actualizándolo al valor actual obtengo un Valor Terminal de 108.939.093.668,21€


28

Con estos datos, actualizamos los Flujos de Caja Libres:

Con esta información, ya tenemos todos los datos disponibles para calcular el valor de la

empresa, ya que al valor actual del valor terminal le sumamos la sumatoria de todos los flujos

descontados, restándole el valor de la deuda, obteniendo un Valor de la empresa de

131.313.578.510€.

Sabiendo el Valor de la Empresa, y las acciones que tiene en circulación la misma

(3.116.652.000 acciones), obtenemos el valor de la acción, que es de 42.13€. En enero de 2017

la acción cotiza en 30,23€, por tanto la acción está infravalorada y es aconsejable, si se quiere

invertir, comprar la acción.


29

6. Conclusiones

Una vez analizada la información relevante de Inditex y su valoración mediante descuento de

flujos de caja, podemos apreciar que:

- Es una empresa sólida, líder en su sector y en constante crecimiento ya que sus cuentas

principales siguen una tendencia positiva, con un modelo de negocio de éxito y con una

gran presencia nacional e internacional.

- El análisis financiero nos ofrece unos datos de gran solvencia, muy poco endeudada,

con un fondo de maniobra positivo lo que quiere decir que es una empresa con buena

salud, capaz de hacer frente a sus obligaciones con terceros sin problemas.

- Inditex cada año incrementa su inversión en activos fijos (CAPEX) con una constante

apertura de nuevas tiendas por todo el mundo, dando así salida a su gran liquidez.

- Tanto las tasas de crecimiento (g) y coste medio ponderado (WACC) son parámetros

muy delicados, ya que su valor influye directamente en el valor de la empresa.

- Valorando la empresa y según los cálculos obtenidos en este informe estimo un valor

de la acción en 2021 de 55.89€ lo que hace un momento idóneo para poder invertir en

la compañía con un horizonte temporal de 5 años considerando que las acciones están,

a día de hoy infravaloradas.


30

7. Bibliografía

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- Inditex, datos Financieros

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- Inditex, posición financiera neta 2012:

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- Ratio de endeudamiento y beta de la compañía según el sector por el profesor

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- Viñolas, Pere y Adserá, Xavier. Principios de valoración de empresas. (Deusto 2003)

alumno: carlos moreno campos - trabajos academicos de la

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