금융시장에서의 금융소비자의 행동양태를 고려한 투자자보호규범의 설계에 대한 연구*

―소위행동경제학적 관점을 반영하여

최 승 재

(경북대학교 법과대학 교수)

【초 록】

금융산업에 있어서의 투자자보호법제는 자기책임의 원칙과 자기책임의 원칙을 관철하기 위

한 투자자에 대한 정보의 제공 및 정보처리능력의 보완을 위한 법제로 구성되어야 한다. 자

율적인 의사결정에 의한 판단을 하였으므로 투자자는 자신의 경제적으로 합리적인 판단에

대하여 책임을 져야 한다는 자기책임의 원칙만을 강조하면, 자칫 상대적으로 열위적인 지위

에 있는 투자자 특히 고도의 복잡성과 난해함으로 이해가 어려운 금융상품에서의 금융소비

자들은 착취당할 위험이 상존한다. 최근의 자본시장에서의 복잡성의 증가는 금융소비자의

정보수집능력의 문제 외에 정보처리능력과 관련된 문제를 더욱 부각시켜, 금융소비자를 착

취로부터 보호하기 위한 법제의 강화에 대한 필요성을 높이고 있다.

II.장에서는 인간이 가지는 인지적인 한계와 편향들에 대한 고려를 충분히 한 법제가 결국

자본시장을 발전시키는 법제가 될 것이며, 금융법에서의 자기책임의 원칙은 바로 인간의 인

지의 문제와 편향까지 고려한 투자자보호법제가 전제가 될 때 주장될 수 있는 것이므로, 행

동경제학이 인지심리학 등에 기초하여 발달시켜온 성과물들을 살펴보았다.

III.장에서 금융시장의 현황을 법제의 면과 시장의 면에서 살펴보고, IV.장에서는 자본시장통

합법을 II.장 및 III.장에서의 논의를 바탕으로 검토하였다. 이러한 정보의 제공 및 정보처리

능력에 대한 보완 법제를 구비하지 않은 채, 자기책임의 원칙만을 강조하여 자본시장을 정

글로 만들면, 그 결과는 자본시장의 저변의 약화로 이어진다. 그러므로 자본시장통합법이 현

재의 제도적인 금융소비자 보호제도는 일반 소비자보호법제와의 관계에서 특수소비자보호법

제로서 적합성의 원칙 등 새로 도입한 유용한 수단들이 작동되어 가도록 하면서, 이에 더하

여 보완을 지속적으로 시장 상황에 맞춰 진행하여야 한다.

주제어 : 금융소비자 / 투자자 / 자기책임의 원칙 / 행동경제학 / 편향 / 제한된 합리성 /

자본시장통합법 / 적합성의 원칙

【차 례】

Ⅰ. 서 론

1. 금융산업 환경의 변화와 투자자의 지위

2. 금융소비자보호법제의 현황

Ⅱ. 투자자의 의사결정 특징과 편향

1. 투자의사결정의 판단요소와 의사결정

2. 합리적인 소비자 선택 가설의 가치와 한계

3. 소 결

Ⅲ. 금융소비자의 보호와 보호법제의 설계

1. 투자자와 금융소비자

2. 금융소비자의 보호에 있어서의 산업규제법으로서의 금융규제법의 역할

3. 소 결

Ⅳ. 자본시장과금융투자업에관한법률상의 투자자보호와 비판점

1. 투자자보호와 관련된 얼개

2. 비판적 검토

Ⅴ. 결 론

Ⅰ. 서 론

금융산업에 있어서의 투자자1)보호법제는 자기책임의 원칙과 자기책임의 원칙을 관철하기

위한 투자자에 대한 정보의 제공 및 정보처리능력의 보완을 위한 법제로 구성되어야 한다.

이 글에서는 이러한 법제의 달성을 위한 일련의 논의를 행동경제학의 성과물을 바탕으로 하

여 전개하고자 한다.

1. 금융산업 환경의 변화와 투자자의 지위

금융상품(financial product)은 복잡성을 더하여 가고 있다. 서브프라임 모기지 사건으로 비

롯된 미국발 금융위기 상황2)에서도 알 수 있는 것처럼 금융상품에 투자하는 금융소비자들

은 점차 마치 눈을 감고 투자하는 것과 같은 상황에 가까워지고 있다.

서브프라임 사건으로 예를 들어보면, 금융상품에 대한 이해가 부족한 상황에서 소비자들은

지속적인 주택가격의 상승이라는 눈에 보이는 역사적인 지표 및 자신의 감에 의존하였고,

대출자는 고금리에 의한 預貸마진에 집중하면서 자신의 위험을 전가하는 구조에 안주하였

다. 이러한 상황에서 문지기(gate-keeper) 역할을 하여야 하는 이러한 대출자에 대한 信用保

證業體와 信用評價業體(Credit Rating Agency)들까지 자신들의 수수료 단기적인 이익을 위

하여 장기적인 위험을 무시하였다. 관련 당사자들이 모두가 서로 금융소비자의 妥協된 無知(compromised ignorance)3)에 편승한 것이다.4) 서브프라임 모기지 사건에서 알 수 있는 다른 점은 派生商品의 활용도의 증가와 金融工學(financial engineering)을 통한

CDO(Collateralized Debt Obligation)과 같은 파생상품이 변형을 거치면서 계속 등장하면서

금융시장의 복잡도(complexity)가 증가하고 있다는 것이다. 새로운 장내 및 장외 파생상품의

지속적인 증가를 통한 금융시장의 複雜度(complexity) 증가는 금융규제기관이 시장을 감시

하고 규율하는 것을 점점 어렵게 하고 있다.5)

금융산업의 고도화라는 이름으로 진행되고 있는 금융상품의 복잡도 증가로 점차 금융소비자

6)들이 상품 자체를 이해하고 투자할 수 있는 가능성이 줄어들고 있다. 이런 상황에서 금융

소비자들이 어떤 방식으로 판단을 할 것인가 하는 것에 대한 연구가 개별적으로 이루어질

필요성도 증가한다. 이러한 필요성의 증가는 금융상품의 구매가 점차 그 저변이 확대되어

많은 사람들이 금융상품에 투자하게 되었고, 소위 재테크라는 이름으로 집합적으로 자신이 정확하게 무엇을 사는지도 모르고 금융상품에 투자하는 현상이 증가하고 있는 현재의

시대적인 상황에 기인하는 면도 많다.

직관적으로 금융산업의 고도화와 금융상품의 복잡화가 서로 연계되고, 이러한 상품의 복잡

화에 따라서 상품에 대한 전문성을 가지고 있는 자와 그렇지 않은 자들 간의 정보격차

(information divide)가 더욱 커지게 될 것이라는 점이 예견된다. 정보기술(information

technology)의 발달로 금융업자의 정보 분석 및 처리능력이 갈수록 발달되고 있고, 상대적

으로 투자자들은 정보의 총량은 증가하지만 정작 이러한 정보를 처리할 능력이 없거나, 정

보의 홍수로 인하여 투자판단에 긴요한 정보를 수집하는 것이 오히려 어려워지고 있다. 금

융상품의 복잡성의 증가는 기존의 증권법이나 금융법에 情報經濟學의 관점에서 제공되는 정

보의 총량을 늘임으로써 情報非對稱(information asymmetry)으로 인하여 발생하는 시장비

효율을 제거하는 방식이 금융소비자 내지 투자자들의 정보분석 및 이해력 부족으로 한계를

노정하게 되었다는 것을 의미한다. 투자자는 직접적으로 투자하는 것이 어려워지고 있을 뿐

만 아니라 펀드 사태에서 보는 것처럼 간접적으로 투자하는 것도 어려워지고 있는 것이다.

한편, 금융산업 내에서의 경쟁의 격화도 금융상품의 복잡화의 한 유인으로 작용한다고 본다.

금융기관들은 기존의 고도 규제 산업 환경에서 덜 경쟁적인 틀 안에서의 경쟁(structured

competition)7)을 하였다. 변화된 환경은 파생상품 등의 등장과 금융에 있어서의 격벽을 완

화하면서, 은행, 보험회사, 증권회사 등의 금융기관들이 기능 내지 역할이라는 관점에서 은

행이 보험회사나 증권회사의 기능을 하거나 그 반대의 현상이 포착되는 것과 같이 금융기관

간의 유사성이 높아지는 금융기관들의 융복합화(convergence of financial institution)를 가

속화시키고 있다. 이러한 금융기관들의 융복합화에 수반되어 변액보험과 같이 전통적인 성

격에서 벗어나 투자상품화되는 것과 같은 금융상품의 융합(convergence of the product)이

이루어지고 있다. 이러한 융합환경에서 생존을 위한 기관간 차별화를 달성하기 위하여 새로

출시되는 금융상품이 서로의 형식과 영역을 넘나들고 있다는 점도 금융상품의 복잡화에 크

게 기여하고 있다.8) 이를 통하여 투자자의 지위는 새롭게 조명될 필요성이 생기고 있다.

2. 금융소비자보호법제의 현황

기존의 은행, 보험, 증권 간의 금융산업에서의 영역별의 보호라는 기존의 틀을 파괴하고, 그

들간의 융합화를 조장하고, 이를 통하여 경쟁을 촉진하는 목적을 가지고 있는 자본시장과금융투자업에관한법률9)을 제정함에 따라 금융환경의 획기적인 변화가 이루어지게 되었다. 결국 이러한 법제의 변화10)는 금융산업의 고도화라는 입법 목적의 이면에 있는 투자자

내지 금융소비자11)들에게는 정보 비대칭성을 더 격화시키는 문제를 야기하게 될 것이므로

이러한 문제를 해소하기 위한 메커니즘이 필요하게 될 것이라고 생각되는 점이 바로 이 글

의 출발점이 되는 것이다. 현행의 투자자 내지 금융소비자의 보호를 위한 법제의 현황을 보

면, 금융소비자를 보호하기 위하여 필요한 법률은 크게 두 가지 경우가 있다. 하나는 금융규

제법과 관련된 일련의 법이고, 다른 하나는 소비자보호법제이다. 이 두 법제의 관계는 소비

자보호와 관련하여, 특수보호법제와 일반보호법제라고 할 것이다. 일반보호법제로서의 소비

자법제의 경우에는 최근 2006. 9. 27 전부개정되고, 2007년 3월 일부 시행되고, 2008년 1월 1

일 전부 시행되는 소비자기본법12)이 전체 소비자법제의 기본법으로 작동하고 있다. 이러한

소비자기본법을 축으로 하여 여타의 소비자 관련 개별법이 이를 보완하는 형식을 취하고 있

다. 소비자법제와 관련되어 한국소비자원을 산하에 둔 공정거래위원회가 부처 소관 법령으

로 하고 있는 약관의규제에관한법률, 표시및광고의공정화에관한법률｝등이 이러한 개별법의 예이다.

그런데 대표적인 이들 법률들은 현재 금융서비스를 둘러싼 규제완화와 정보처리기술의 발달

로 인해 금융산업을 둘러싸고 전개되는 급속한 환경변화를 충분히 반영하고 있는지에 대하

여는 과학기술과 법이라는 주제하에서 항상 지속적으로 관찰되어야 할 사항이다. 현행 소비

자보호법제는 개별구체적인 면에서 투자자 내지 금융소비자를 보호하는 법제로서의 실체적

인 기능을 하기는 어렵다. 절차적인 면에서 금융규제법과 관련된 소비자기본법 및 증권관련

집단소송법 등의 역할이 있을 것이지만 실체적인 면에서는 일반소비자법제가 아닌 금융규제

법이 금융환경을 가장 잘 알 수 있는 전문성에 기초하여 自家治癒機能을 충분히 가지고 있

공 정 거 래 위원

회 관장 법률

방문판매등에관한법률/ 방문판매등에관한법률시행령/ 방문판매등에관한

법률시행규칙

할부거래에관한법률/ 할부거래에관한법률시행령

약관의규제에관한법률/ 약관의규제에관한법률시행령

표 시ㆍ 광 고의공 정 화 에관한법 률 / 표 시ㆍ 광 고의공 정 화 에관한법 률 시행령

전자상거래등에서의소비자보호에관한법률/ 전자상거래등에서의소비자보

호에관한법률시행령/전자상거래등에서의 소비자보호에관한법률시행규칙

재 정 경 제 부

관장 법률

소비자기본법/ 소비자기본법시행령

소비자생활협동조합법 및 시행령과 시행규칙

제조물책임법

여신전문금융업법/ 여신전문금융업법시행령

주세법/ 주세법시행령/ 주세법시행규칙

담배사업법/ 담배사업법시행령/ 담배사업법시행규칙

증권관련집단소송법

유사수신행위의규제에관한법률 같은 법 시행령

정 보 통 신 부

관장 법률

정보통신망이용촉진및 정보보호등에관한법률/ 시행령/ 시행규칙

통신비밀보호법/ 통신비밀보호법시행령/ 통신비밀보호법시행규칙

전자서명법/ 전자서명법시행령/ 전자서명법시행규칙

온라인디지털콘텐츠산업발전법/ 시행령/ 시행규칙

전기통신사업법/ 전기통신사업법시행령/ 전기통신사업법시행규칙

어야 한다.14)

[표 1]

자본시장통합법에서도 투자자 내지 금융소비자 보호를 위하여 여전히 관철되어야 할 기본원

칙은 헌법상의 원리15)이면서, 민법의 기초법리의 하나이고, 증권거래 관련 법제의 기본원칙

인 自己責任의 原則16)이다. 그러나 자기책임의 원칙을 부과하도록 하기 위하여 기본적인 법제의 정비가 수반되어야 한다.17) 만일 이러한 정비가 없이 현재와 같은 금융상품의

복잡화를 방치하면 시장참여자를 金融文盲으로 이끌어 자본시장에서의 이들의 참여를 위축

시키는 冷却效果(chilling effect)가 강화될 것이다. 이러한 상태로의 전개는 결국 금융시장의

기반을 붕괴시킬 수 있다. 자기책임의 원칙을 관철하기 위해서는 투자자 내지 금융소비자에

게 적절한 투자판단을 할 수 있게 하기 위한 의사결정이 이루어질 수 있도록 하여야 하고,

이러한 의사결정 내지 행동양식을 확보할 수 있도록 하기 위해서 해당 금융서비스분야에서

금융상품을 매입하는 소비자의 유형과 그 속성을 알고 이에 부합하는 보호메커니즘을 적절

하고 효과적으로 설계하여야 한다.

따라서 이하에서는 투자자의 투자의사결정 구조를 인간의 통상적인 의사결정 구조를 살펴본

뒤에 이에 대입하여 비교하여 보기로 하고(II.장), 이를 기초로 하여 기존의 행동경제학에서

의 이론을 중심으로 투자자보호를 위하여는 어떤 규범설계가 필요한지에 대하여 연구자의

이상적인 틀을 설정하여 본다. 그리고 이러한 논의가 시장에서 대입될 수 있도록 하기 위한

전제에 대한 논의를 진행한다(III.장). 이러한 틀을 기초로 하여 2009. 2. 4.부터 시행될 자본시장과금융투자업에관한법률의 조문에 비추어 추가적으로 검토하여야 할 사항은 없는지 내지 그 포함된 내용들이 금융소비자의 보호방안으로서 그 규범 설계의 내용이 적절한지의

제3계층 개인적인 정보의 양과 이에 대한 이해 및 처리능력

제2계층 국가 내의 규범적인 시스템 내지 규제 메카니즘

제1계층 인간의 인지 및 처리방식

여부에 대하여 살펴보고, 이를 기초로 법령 자체 내지 시행령 등의 하부법령에서의 규범설

계에 대한 보완점 내지 대안을 검토하고 난 후(IV.장), 결론을 내리는 순으로 전개하도록 하

겠다.

Ⅱ. 투자자의 의사결정 특징과 편향

1. 투자의사결정의 판단요소와 의사결정

(1) 인간의 정보의 인지 및 처리방식에 대한 이해

금융소비자가 금융상품에 투자하는 과정에서 이루어지는 인간의 정보처리방식을 이해하는

것은 투자자보호를 위한 전제가 된다. 그런데 문제는 금융소비자가 한국에서, 미국에서, 영

국에서, 일본에서 각 처하여 있는 객관적인 상황이나, 주관적인 정보의 양과 처리능력이 서

로 상이하다는 것이다. 예를 들어, 정규 교육과정에서 금융소비자에게 대한 교육의 정도, 금

융소비자 보호를 위하여 기존의 법제에서 요구하는 정보의 내용과 전달방식, 사법부의 판결

례의 방향 등의 차이와 같이 국가에 의한 차이와 주관적인 점에서 그가 살고 있는 국가와

무관한 개인적인 경험의 정도, 자산의 정도, 개인적인 지식 습득의 정도와 같은 주관적인 차

이가 발생한다.

이러한 상황에서 필자가 인간의 정보처리방식을 살펴보려고 하는 이유는 인간의 정보처리과

정은 객관적인 상황과 주관적인 상황을 사상하더라도 공유될 수 있는 기본적인 틀이기 때문

에 이에 대한 논의는 공통적으로 규범설계를 하는 바탕으로서 공유될 수 있는 플랫폼 역할

을 할 수 있다고 보기 때문이다.

필자는 금융소비자 보호의 문제의 본질이 궁극적으로 자기책임의 원칙의 적용범위의 한계의

문제라고 이해한다. 이러한 자기책임의 원칙을 관철하기 위한 의사결정과정에서의 결정능력

을 향상하도록 할 수 있는 법제적인 정비의 기초를 제공하여야 하는데, 다른 국가에서의 입

법을 우리가 도입할 수 있는 전제는 금융상품과 같은 경우에도 여전히 인간의 의사결정과정

에서의 동일성 내지 유사성에 기초한다고 생각한다.

[표 2 : 규범 설계의 3 계층]

따라서 이러한 위 의 단계적인 접근을 기초로 하여 아래에서 제1계층에 대한 이해가

기초가 된다고 본다. 앞의 의 도해적인 이해를 위하여 소위 렌즈 모형이라고 불리는

모형이 도움이 된다고 생각된다. 렌즈모형을 통하여 알 수 있는 인간의 의사결정행태를 정

리하여 보면, 인간은 투자결정의 경우에 그 복잡성이 증가할수록 독자적인 판단 대신 전문

가의 의견이나, 과거의 성공, 다른 주변인들의 투자성향 등에 의하여 의사결정을 하게 된다

는 것이다.18)

이와 같이 의사결정을 하는 구조에서는 결국 상품을 권유하는 금융기관에서는 과거의 성공

에 기대거나, 내지 전문가의 의견이라고 하면서, 투자권유를 하게 될 가능성이 높아지게 되

므로 이러한 상품에 대한 투자권유의 단계에서 정보의 제공과 이의 처리에 대한 적절한 규

범의 설계에 이에 의한 규율이 없게 되면, 최근에 문제가 되고 있는 불완전판매｝문제

19)와 같은 투자와 관련된 분쟁의 원인이 된다.20)

아래의 [그림 1]에서 이러한 렌즈모형을 금융소비자의 투자행위라는 관점에서 대입하여 도

식화하여 본다. 아래의 도식은 정보 흐름과 의사결정의 과정을 단순화한 것이다. 인간의 합

리성은 너무 적은 정보량에서도 발휘되기 어렵지만, 자신이 처리할 수 없는 정보량이 제공

되거나, 너무 많은 정보가 제공되는 경우에도 제대로 기능하지 않는다. 또한 과거의 성공과

같은 기존의 사례(Track Record)는 종종 미래를 예측하는 근거가 될 수 없지만 인간은 이

러한 과거의 성공에 매몰되는 경우도 많다. 역으로 금융상품을 판매하는 자는 이러한 점을

이용할 수 있다. 실무에서 금융상품권유자는 과거의 성공사례, 애널리스트들과 같은 전문가

의 의견서, 신문에서 전문가들의 평, 무디스나 S&P(Standard & Poors)와 같은 신용평가회사의 신용등급을 신뢰한다. 그리고 밴드웨건(bandwagon)에 편승하여 투자의사결정을 한

다는 것을 쉽게 확인할 수 있다.

[그림. 1] 정보 흐름과 의사결정의 요소1)

(2) 투자정보의 제공과 의사결정능력의 제고

투자자의 의사결정능력을 높이기 위하여 고려하여야 하는 제어변수들은 (ⅰ) 정보의 양과

질과 같은 정보의 영역에서 향상을 위한 규제, (ⅱ) 의사결정자가 자기의 정보처리방법을 향

상시킬 수 있도록 하기 위한 애널리스트와 같은 분석보고서 및 투자자문업자 및 판매업자와

1) 위의 표는 최근 40%의 원금손실을 본 우리은행이 판매한 ‘오일펀드’ 사례에서 언론들이 주로

투자리스크라는 용어를 강조하고 있는 것을 보면서, 소위 ‘렌즈 모형’을 투자판단에 적용하여

본 것이다. 브룬스윅의 렌즈모델에 대한 기본적인 자료로는 Bernhard Wolf, "Brunswik's

original lens model', Landau Oct.10.2005

http://www.albany.edu/cpr/brunswik/notes/WolfOriginalLens2005.pdf 참조

2) 투자자도 다시 직접투자자와 간접투자자로 구분하고, 간접투자의 경우에는 직접투자자가 되는

기관투자자와 개인투자자로 다시 분류할 수 있을 것인바, 이에 대한 상세한 구분은 장을 나누

어 III.장에서 하기로 한다.

3) 뒤의 인간이 가지고 있는 기본적인 편향과 관련하여 살펴보겠지만 투자에 있어서 기존의 실적

은 매우 중요한 의사결정의 근거가 된다.

4) 판매권유자 들의 의견 등과 같은 투자권유와 관련된 추천 의견은 불확실성 및 위험성이 있는

상황에서 그 불확실성 및 위험성이 높아질수록 점차 더 중요하여 진다.

5) 자신이 알고 있는 당해 애널리스트 등의 보고서, 상품에 대한 사전 지식, 판매하는 금융기관의 명

성 등의 정보를 통하여 독자적인 판단을 할 것이다. 이 부분은 개인적인 차이가 많을 수밖에 없고, 더구나, 이러한 위

험의 차이에 대한 판단도 상품의 복잡성에 따라서 판단가능성이 많이 달라질 것이다.

意思決定者2)意思決定의 目標:

投資成功

과거의 성공3)

전문가 추천의견4)

독자적 판단5)

주변사람들의 행태

기타

같은 조언자들의 책임 있는 조언이 이루어질 수 있도록 하기 위한 규범적인 환경의 제공,

(ⅲ) 의사결정자 자신이 정보를 제대로 얻고, 적절한 자문을 얻었음에도 편향으로 인하여 투

자판단에 있어서의 오류를 범하는 경우를 방지하기 위하여 의사결정자를 모형으로 대치할

수 있도록 하여 기계적으로 기본적인 판단을 할 수 있는 프로그램의 제공을 할 수 있는 가

능성의 확대와 관련된 규범적인 설계의 필요성이라는 세 가지 관점에서 판단되어야 한다.

이러한 환경이 조성되었을 때 투자자들에게 자기책임의 원칙을 관철하려고 하더라도 투자자

들은 잘못된 결과에 대하여 승복할 수 있도록 할 수 있을 것이고, 그래야 투자자들은 자본

시장에 대한 신뢰를 유지할 수 있을 것이다. 현재까지 대부분의 증권거래법 영역에서의 규

제의 목적은 투자자들에게 정보의 제공이 많이 이루어질수록 시장이 효율적으로 조성되고,

투자자들은 시장을 효율적으로 시장정보를 제공함으로써 시장에서의 사기적인 거래를 없애

고, 결국 자본시장의 건전성이 담보된다는 정보의 비대칭성(information asymmetry) 해소에

중점을 두어왔다고 생각한다. 하지만, 강성 효율성 시장(strong market efficiency) 가설을

염두에 두지 않더라도 시장 효율성을 높이기 위해서는 두 번째나 세 번째의 부분도 같이 고

려되어야 한다. 왜냐하면, 정보의 양을 증가시키는 것 이상으로 증가된 정보를 처리할 수 있

는 역량을 강화하는 것이 중요하지만 금융소비자들은 투자를 업으로 하지 않는 경우가 대부

분이므로, 이들로 하여금 구체적인 투자상품에 대한 정보를 스스로 상세한 부분까지 이해하

여 처리하도록 요구하는 것은 사회적인 효율성의 달성이라는 관점에서 바람직하지 않기 때

문이다. 다만, 세 번째의 경우에는 그것이 규범화할 것인가에 대하여는 의문이 있고, 개별적

인 판단을 돕기 위한 정부나 공익단체에서 내지 자율규제의 대상으로 두는 것이 타당하다고

생각한다.

(3) 자본시장과 불확실성하에서의 투자의사결정

투자의사결정이라는 상황에서 핵심은 투자결정을 위한 판단과 의사결정은 단서와 사건 간의

관계가 불확실한 상황(uncertainty)에서 이루어진다는 것이다. 甲이 A라는 회사의 주식에 투

자를 할 것인가 하는 의사결정을 하는 경우 이 회사의 주가에 대하여 예측을 하여야 한다.

불확실성하에서의 투자판단을 한다고 하여 그들을 모두 투기적이 성격을 가지고 있는 자들

이고, 따라서 그들의 의사결정은 자율적으로 이루어진 것이므로 그들은 자신의 의사결정에

대하여 책임을 져야 한다는 단순논리를 관철시키려고 하면 안된다. 그러면 자본시장에서는

정말 투기적인 성격을 가지고 있는 사람들만 남게 되거나, 이러한 불확실성의 위험을 과소

평가하거나 잘 모르는 사람들만 남게 된다.22) 자본시장의 기반을 강화하기 위하여 이러한

투기적인 성격을 가지고 있는 사람들만이 장기적으로 남게 되는 것은 정부나 증권당국과 같

은 시장조성자의 입장에서는 逆選擇(adverse selection)이라고 생각한다. 모든 시장은 그 시장의 속성이 있으므로 만일 이러한 형태의 시장이 최종적으로 달성하려고

하는 시장이라면 이러한 상황을 방치하는 것도 상관이 없다. 그러나 위의 甲과 같이 승복할

수 있는 정보의 양과 조언을 얻고 난 뒤에 판단에 대하여 책임질 의사가 있는 다소 위험회

피적인 투자자이긴 하지만 극단적으로 무위험자산(risk free asset)에만 편중하여 투자하는

투자자가 아닌 甲을 시장에서 투자자로 남도록 하는 것이 우리 자본시장의 건전성을 높이고

그 폭과 깊이를 높이는 것이라고 동의한다면, 이러한 甲에게 정보의 제공이 이루어지고, 적

절한 조언이 이루어질 수 있도록 하여야 하며, 이를 위한 지표들이 앞서의 판단요소들과 관

련하여 제공되어야 하는 것이다. 왜냐하면, 앞서본 [그림 1]에서의 미래의 투자성공이라는

사건은 현재에서 직접 판단할 수 없는 불확실한 사건으로서 대부분의 상황에서 의사결정자

는 시간적으로 또는 공간적으로 투자의 성공이라는 관심사건과 분리되어 있다. 이러한 제공

된 단서들의 어떤 것들은 다른 단서에 의해 제공되는 정보를 중복적으로 포함할 수 있을 것

이다. 하지만 중요한 것은 이러한 정보의 제공이나 단서와 연관된 조언들이 제공된다는 것

과 투자의 성공이라는 관심사건은 항상 실제에 있어서는 확실하게 연결되는 것은 아니며,

다만 正의 상관관계(positive correlation)가 있을 뿐이라는 것이다.23)

이러한 상관관계는 결국 (ⅰ) 판단정확성의 측정과 (ⅱ) 오류의 결과적 효과라는 두 가지

요소로 구성되어 있다고 할 것이다.24) 이러한 양자간의 正의 상관관계를 높이는 것은 자본

시장의 건전화뿐만 아니라, 자본시장을 구성하는 기업들을 포함한 투자대상의 기업지배구조

등의 건전화에도 기여한다. 왜냐하면, 正의 상관관계가 높다는 것은 정보제공자의 시장조작

(market manipulation)이나 기망적 정보(deceptive information)의 제공을 통한 이익을 취득

할 재정거래(arbitrage)의 가능성을 낮춘다는 의미일 것이기 때문이다.

(4) 인간의 의사결정의 특성과 금융소비자의 투자함수와 시장 규율

사람들의 판단규칙은 아마도 線形函數(linear function)가 아니다. 사람들은 정보가 제공되더

라도 이용가능한 정보 중 상당히 적은 일부분에만 의존하는 경향이 있다고 생각한다. 문제

는 [그림 1]에서 본 여러 투자의사결정의 요소 중에서 개별단위에서의 금융소비자가 어느

요소에 더 크게 의존하는가 하는 것은 상당한 편차가 있을 것이므로 이를 규범화하는 것은

쉽지 않다. 또 이를 규범화할 필요는 없을 것이다. 개인적인 선호의 차이에서 예를 들면 파

생상품에 대한 거래가 있을 수 있는 것인 것25)과 마찬가지로 이러한 차이를 규범을 통하여

통일할 필요는 없고, 해서도 안된다고 본다.

하지만, 여전히 중요한 것은 시장에서 의사결정자들인 자신의 독자적인 선호체계를 가지고

앞서의 정보와 관련된 사항들을 제공받음에 있어서, 뒤에서 보게 될 인간의 인지적인 편향

으로 인한 부정확성과 시차적인 비일관성26) 등이 존재함에서도 불구하고, 이러한 점을 사

상할 수 있는 시장에서의 정보 흐름에 대한 규범의 보완 등의 가능성은 여전히 필요하다.

이하에서는 시장에서의 요인을 차후의 논문에서 연구하여 좀더 복잡한 모델로 구성하여 반

영하기로 하고, 논의를 단순화하여 모델링하기 위하여 시장에서의 개별적인 금융소비자의

총합이 그대로 시장의 움직임이 된다고 전제하고, 이러한 금융소비자를 대표적인 소비자27)

로 본다. 투자자의 의사결정을 살펴봄에 있어 고려하여야 할 것이 인간이 가지는 인지적인

편향을 어떻게 금융규제에서 반영할 것인가이다. 이를 살펴보기 위한 전제로 행동경제학28)

은 이러한 편향에 기초한 다양한 업적을 이미 내어놓고 있어 이에 대하여 살펴보기로 한다.

2. 합리적인 소비자 선택 가설의 가치와 한계

(1) 소비자의 합리성

소비자는 합리적이다. 그들의 의사결정은 합리적이고 이성적으로 이루어진다. 시장은 이러한

합리적인 소비자들로 구성되어 있다. 이러한 전제들은 소비자법을 설계함에 있어서 매우 중

요한 출발점이 된다.29)

법은 인간의 행동에 영향을 주고, 시장의 주요 참여자들은 법에 따라서 자신의 행동양식을

변경하는 방식으로 반응한다. 법의 집행은 이러한 자극과 반응의 일련의 과정으로 이루어져

있다. 그러므로 그 소비자법제에서 주된 관찰의 대상이 되는 소비자들을 어떤 관점에서 보

는가 하는 것 내지 어떤 정형적인 모습의 소비자를 염두에 둘 것인가 하는 것의 중요성은

아무리 강조해도 지나치지 않는다. 우리는 법과 제도의 설계에 있어 지난 반세기 동안 사회

과학자들이 이루어놓은 성과를 바탕에 두어야 하며, 사회과학자들은 인간이 자신들의 의사

결정을 할 때 어떤 방식으로 하는가에 대한 많은 연구를 하였다. 물론 여전히 많은 업적은

경제학을 포함하여 합리적인 의사결정모델(rational choice model)30)에 기초하고 있다. 하지

만 이러한 합리적 의사결정모델에 기초한 분석은 실제의 상황에서 인간이 경제적인 합리성

과 배치되는 행동을 하는 실증적인 분석들 및 이에 기초한 이론들에 의하여 공격받게 되었

다.31) 하지만 이러한 사례들이 인간의 행동은 도무지 예측할 수 없고, 임의적이며, 사회과

학으로 모델링을 할 수 없다는 것을 의미하는 것은 아니다. 오히려 이러한 행동양상을 모델

링함으로써 인간의 행동을 현실에 가깝게 설명할 수 있는 모델이 제시될 수 있을 것이며 이

러한 노력의 하나가 바로 행동경제학이다.32)

(2) 인간의 행동 패턴: 휴리스틱(heuristic)과 편견(bias)33)

인간은 자신들의 의사결정을 함에 있어 합리적으로 모든 사안을 종합하여 판단하지 않는다.

정확히는 이와 같이 판단하지 않거나 할 수 없다. 왜냐하면 인간은 제한적인 정보와 제한적

인 시간이라는 한정된 자원을 가지고 살고 있기 때문이다. 그러므로 그들이 할 수 있는 것

은 제한적인 합리성(bounded rationality)에 그친다. 바로 그 인간이 소비자들이다. 소비자들

은 사실 이 정도의 제한적인 합리성을 추구하는 판단을 하지도 않을 때도 많다. 소위 휴리

스틱에 의하여 판단을 하는 것이다. 인간은 주먹구구식(rule of thumb)으로 많은 일을 하기

때문에 경우에 따라서는 같은 실수를 반복적(systemic error)으로 저지르기도 한다. 이뿐만

이 아니다. 소비자들은 의사결정을 함에 있어 특정한 선입견으로 인하여 편견을 가지고 의

사결정을 한다. 아래에서 몇 가지 경우를 보기로 하자.

1) 극단에 대한 편향(Extremeness Aversion)

많은 경우 사람들은 극단적인 것을 선호하지 않는다. 사람들은 많은 경우 여러 가지의 대안

이 주어지면 극단적인 대안 대신 중간적인 대안을 선택한다.34) 기업들도 이러한 소비자의

심리를 알기 때문에 저가품이라는 단어 대신 중저가품이라는 단어를 선호한다. 서브프라임 모기지론은 실제 低信用모기지론이라고 하거나 非프라임모기지론이라고 하여야 할 것이지만 모기지대출업자는 이렇게 표현하지 않는다. 만일 이러한 단어를 사용하면

소비자들은 극단적으로 나쁜 상품으로 보고 이러한 상품을 구매하지 않을 가능성이 크다는

것을 모기지대출업자는 알고 있기 때문이다. 소비자들은 중간가격, 중간품질 등의 단어나 표

현에 만족해한다. 자신이 최소한 실수를 하지 않았을 것이라고. 이러한 것과 관련된 선택에

서의 효과가 바로 절충효과(compromise effect)35)이다.

만일 갑이라는 사람이 A와 B라는 플라즈마 텔레비전 중에서 고르라고 하면 A를 고른다고

하자. 그런데 만일 선택지가 A, B, C가 되면 B를 고른다는 것이다. 왜냐하면, 갑은 B의 선

택을 훨씬 편안하게 여기기 때문이다. 물론 여기서 고려하여야 할 것은 예산제약선(budget

restraint)이다. 다만, 다른 선택이 예산제약 밖에 있으면 선택을 할 수 있지 않은 것이기 때

문에 이를 강조할 필요는 없다. 사실 이런 방식의 의사결정은 인간의 의사결정과 관련되어

있어서 오로지 소비자의 선택만 이런 것은 아니다. 입법과정에 관여하여 보거나 내지 이야

기를 들어보면 흥미롭게도 많은 경우에 최선의 안이 아니라 타협된 중재안 내지 서로 주고

받는 안이 실제로 선택된 안이 되는 경우가 많다는 것을 알게 된다. 통상적으로 사람들은

극단적인 선택에 대한 거부감 내지 편견을 가지고 있다.

금융소비자의 경우에도 이러한 편향을 금융상품의 선택에 있어서 높은 수익률을 가지고 상

품에 대한 투자를 유인할 수 있지만, 역으로 여러 개의 선택지가 있는 것처럼 하면서, 원래

유도하려고 하였던 상품을 절충안으로 제시하여 구매를 유도할 수 있다. 이를 통하여 실제

의 위험도보다 낮은 것처럼 금융소비자를 오인시킬 수 있는 것이다. 금융규제당국이 금융상

품의 광고나 표시에 대한 규제에 있어서 유의하여야 할 부분이다.

2) 낙관주의 편향(optimistic bias)과 정보처리 오류

사람들은 매우 낙관적인 태도를 가지곤 한다. 일응 좋은 이야기처럼 들리지만 이러한 태도

가 종종 오류를 일으킨다. 사실적인 관점에서도 정보를 제공받은 사람들은 다른 사람들에게

는 위험이 발생하더라도 그러한 위험이 자신에게는 발생하지 않을 것이라는 신뢰를 하곤 한

다. 이러한 이유는 소비자들은 자신들에게 발생할 수 있는 위험의 가능성을 낮게 평가하기

때문이다.

이러한 현상은 소비자들에게 실제로 정보를 제공하더라도 이렇게 제공된 정보가 제대로 평

가되어 그들의 행동에 영향을 주지 않을 수 있다는 점을 의미한다. 따라서 투자권유를 하는

자들로 하여금 투자자들에게 투자시의 수익성과 투자위험을 모두 설명하게 하더라도 위험을

강조하여 설명하지 않게 되면, 투자자들은 수익만을 선택적으로 듣게 될 가능성이 있다는

점을 이 편향은 암시하고 있다. 그러므로 금융소비자의 보호를 위해서는 위험을 분명히 부

각시키도록 법적으로 강제할 필요성이 있다.

(3) 현상유지편향(status quo bias)

사람들은 대개 현상유지를 원한다. 사람들은 예를 들어 손해나 이익을 계산할 때에도 객관

적인 수치에 근거하기보다는 자신이 기초하는 점(reference point)을 기초로 하여 판단을 한

다. 이러한 현상은 미래예측이론(prospect theory)36)의 중요한 발견이다.

합리적 선택이론은 소비자들이 자신의 효용을 극대화하기 위한 선택을 하고, 이를 위하여

여러 개의 선택가능한 대안 중에서 선택으로 인한 이익이 자신이 투여하여야 할 비용과 비

교하여 가장 많은 차이가 나는 대안을 선택하게 된다고 설명하고 있다. 그 결과 계약협상에

있어서 개인들의 숨어있는 선호가 아닌 외부적인 이익이 극대화에 영향을 주는 요소들만이

영향을 미치게 되고 내부에 숨어있는 개인적인 선호는 계약조건의 결정에 영향을 미치지 않

게 되는 것이다. 하지만 이와 같은 합리적 선택이론은 인간이 외부적인 조건의 우열에 의하

여 선택을 한다고 하지만 실제 실험 결과들은 이러한 합리적인 선택이론의 설명이 실제 소

비자의 의사결정에 있어서와 다를 수 있다는 점을 보여주고 있다. 이러한 현상의 설명에 있

어서 이를 설명하여 주는 유력한 대안이 바로 현상유지편향이다. 소비자들은 의사결정에 있

어 다른 조건이 동일하다면 별도의 새로운 적응을 위한 노력을 하여야 하는 대안이 아닌 현

상유지적인 대안을 선택한다는 것이 바로 현상유지편향이다. 약관에 의한 계약의 경우 약관

을 제시하는 것은 이러한 현상유지편향을 고려한다면 계약체결에 있어서 예상되는 재무적인

비용을 고려하고 다른 선택가능성과의 비교를 하는 과정에서 발생하는 비용을 고려한다면

자신이 원하는 조건을 제시하는 대신 약관에서 제시된 조건을 그대로 유지하는 방법으로 약

관을 받아들이는 것이 합리적인 의사결정이 되는 것이다.

이러한 현상유지편향을 고려한다면, 금융소비자는 상품의 복잡성이 증가할수록 당해 금융상

품의 이해가 어려워지고, 따라서 이러한 현상유지편향이 오히려 더 강하게 나타날 것이라고

예견할 수 있다. 따라서 약관에 대한 금융규제기관의 심사는 더욱 강화되어야 할 필요가 있

다는 것이 이러한 편향에서 도출할 수 있는 결론이라고 본다.

(4) 行動經濟學과 消費者法의 交叉點

1) 금융법학이 바라보는 인간상의 필요

사회과학에서 인간에 대한 관찰은 논의 및 연구를 위한 출발점으로 기능한다. 이러한 점에

서 어떤 인간상을 전제로 할 것인가 하는 것은 매우 중요하다. 금융법학이나 증권법학도 이

러한 점에서 크게 다르지 않다. 어떤 인간상을 전제로 할 것인가 하는 것은 현실에 대한 설

명력이라는 관점과 모형화의 용이성이라는 점이 모두 고려되어야 할 것인바, 문제는 이러한

현실에 대한 설명력과 모형화의 용이성은 많은 경우 서로 동시에 완벽하게 만족시킬 수 없

기 때문에 타협점을 찾아야 하는 작업이라는 점이다. 결국 합리적 선택가설은 이러한 타협

의 산물이며 많은 경우 법학은 합리적인 인간상을 전제로 하거나 또는 요구하는 것으로 보

인다.37) 다만 유의할 것은 합리적 선택가설이 전제하는 인간상과 달리 행동경제학이 전제

하는 인간상이 비합리적이고 외부적인 객관적 조건이 아닌 다른 이해할 수 없는 비합리성의

덩어리로 예측불가능한 행동을 한다는 의미는 아니다. 오히려 행동경제학이 전제하는 인간

상은 스스로 합리적이라고 믿고 있거나 이와 같이 행동하지만 실제로는 내부적인 편향성으

로 인하여 만일 객관화된 외부조건에 의하여 결정하는 경우 행동할 것으로 예측되는 방향과

다른 방향의 의사결정을 하는 그런 인간상이다. 또 그러한 내부적인 편향성을 감안하여 오

히려 인간의 행동 양상을 분석하고 예측하기 위한 작업을 하기 위하여 우리가 전제하여야

하는 인간상이기도 하다.

결국 행동경제학이 전제하는 인간상은 예측불가능한 행동을 하는 인간상이라는 의미가 아닌

또 다른 행동예측모델이며 규제행정의 경우 규범 또는 정책의 변경이라는 사건(event)이 발

생하는 경우 이러한 사건 분석(event study)을 통하여 그러한 사건이 수범자 또는 피규제자

의 행동에 어떤 영향을 미칠 것인가 하는 분석을 위한 틀이라고 보면 될 것이다. 하지만 다

른 사회과학과 달리 법학은 반드시 합리적 선택이론 또는 합리적인 의사결정을 하는 인간상

을 전제하지 않았고, 많은 부분 이미 경제학과 같은 다른 사회과학 분야와는 달리 합리성의

가정을 상당부분 수정하고 있거나 채택하지 않고 있었다고 본다. 이는 법학이라는 분야가

정치한 이론적인 구성의 추구라는 점과 병행하여, 현실에서의 구체적인 분쟁의 해결이라는

현실적합성의 요구가 강한 분야라는 점에서 기인한다고 본다. 특히 정보의 복잡성의 심화로

인한 정보처리의 곤란과 이로 인한 의사결정의 어려움이 강화되는 시점에서 이 금융법학이

투자자보호의 관점에서 소비자법제와 접합점을 찾으려고 시도를 함에 있어 행동경제학이 제

시하는 개별인간의 편향에 대한 이해는 규제 설계에 있어서 큰 도움이 될 것이라고 본다.

2) 행동경제학의 관점에서 보는 금융소비자의 투자결정의 특징

(가) 제한적 합리성(bounded rationality)

합리성이라는 것은 논리적이고 단계적인 방식으로 일련의 여러 대안들 중에서 객관적인 조

건이 가장 자신에게 많은 혜택을 주는 대안을 선택한다는 것을 의미한다. 이러한 합리성 모

형은 고전파 경제학에 기초한 의사결정으로 시장의 소비자들은 합리성에 기초한 의사결정을

한다. 이러한 합리성을 충족하기 위한 전제로 결과는 완전히 합리적이어야 하며, 소비자들은

자신에게 최상의 대안을 선택하기 위한 일관된 選好體系(a consistent system of

preference), 소비자들은 모든 가능한 대안들을 알고 있어야 하고, 이러한 각 대안이 현재화

가능성에 대한 확률적인 계산을 수행할 수 있어야 한다. 이를 통하여 소비자들은 이익을 극

대화하게 되는 것이다. 이러한 합리성의 전제에 대한 공격은 현실에서는 그리 어렵지 않다.

현실의 소비자들은 제한된 시간과 정보처리능력을 가지고 있고, 지식의 양도 서로 상이하다.

이러한 일종의 예산제약(budget constraint)을 가지고 판단하여야 하는 소비자들로서는 경우

에 따라서는 최적화가 가능한 대안을 선택할 수 있음에도 무한자원으로 판단하는 것이 아닌

자신의 현실을 토대로 하여 제한적인 자원만을 이용하여 최적화되지 않은 선택을 하는 나름

의 합리적인 선택을 한다. 바로 제한된 합리성에 기초한 판단을 한다는 것이다. 바로 1978년 노벨상 수상자인 허버트 사이몬(Herbert Simon)이 기초한 제한적 합리성 이론은 이러한 합리성 가설의 한계에서 논의를 시작한다. 의사결정자들이 처하고 있는 현실은

매우 불확실하며, 제한된 시간에 의사결정을 이루도록 하여야 한다. 소비자의 반대편에 있는

판매자들은 이러한 상황을 창출한다.38)

이러한 제한적 합리성을 규범의 설계에서 반영하는 것과 관련된 예를 들어 보자. 상법은 이

사의 선관주의의무를 규정하고 있다. 이사의 선관주의의무위반 여부를 판단하기 위해서는

개별적인 개인의 정보판단에 대한 방법이 있을 것이고, 합리적이라고 전제된 제3자를 대체

하여 그의 시각에서 판단을 하는 방법이 있을 것이다. 여기서의 두 개의 중요한 차원이 있

는데 하나는 시간이고 하나는 객관적인 정보의 양이다. 판단은 사후적으로(ex-post) 이루어

지고, 객관적인 정보의 양은 제3자의 관점에서 있어야 할(ought-to-be) 정보의 양이다. 존재

하는 정보의 양은 결코 그 기준이 될 수 없으며 인간은 자체로 이미 존재하는 것에 대하여

편견을 가지고 있다. 그런데 이 둘이 극단적으로 결합되게 되면 이 문맥에서의 합리성은 불

가능하거나 무의미한 요건이 되어 結果責任으로 귀착되고 만다.39) 우리가 過失責任主義를

취하는 것은 법경제학적인 관점에서 행위태양에 대하여 중요한 함의를 가지고 있는데, 만일

結課責任主義를 따르게 되면 규범의 수규자(Normnehmer)의 입장에서는 조금이라도 리스크

가 있으면 행동을 하지 않는 것이 최선이 되어 결국 아무것도 하지 않으면 잘못한 것은 없

지만, 무엇인가 하면 내가 통제할 수 없는 변수에 의하여 책임을 부담할 위험이 발생하게

되어 조금이라도 리스크가 있으면 어떤 위험도 인수하지 않거나 또는 극단적으로 어떤 의사

결정도 하지 않는 것이 최상의 戰略的 均衡點이 되는 상황이 발생하는 것이 되는 상황을 이

끌게 되기 때문이다.

결국 사회적으로 수용하여야 할 위험의 양에 비교하여 현저히 적은 위험의 양만 인수하게

되어 사회적인 비효율이 발생하게 되는 것이다. 그러므로 우리는 결과책임을 부담하라고 하

지 않고 과실책임을 부담시킨다. 그리고 과실여부에 대한 판단에 있어서 제한적인 합리성이

고려되어야 하는 것이다. 필자는 이러한 관점에서 상법에서 회사법상 과실판단에서 강학상

논의하고 있는 經營判斷의 法則(Business Judgment Rule)의 존재 근거 또는 가치를 설명할

수 있다고 본다.

(나) 제한된 의지(bounded will)

앞에서 언급한 제한된 합리성의 문제 외에도 인간은 제한된 의지를 가지고 있다. 이러한 현

상은 장기적으로 합리적이고 옳다고 판단하는 것과 단기적으로 선택하는 것과의 괴리에서

발견할 수 있다.40) 이러한 제한된 의지로 인하여 인간은 비록 합리적인 의사결정을 한다고

하더라도 실제의 행동은 短期에서 합리적인 의사결정과 배치되는 행동을 한다. 이러한 현상

은 실제 시장에서의 수요함수와 공급함수의 효율성을 왜곡할 수 있다. 실제의 모든 인간이

그렇다는 것이 아니라, 그런 인간들이 존재한다는 것으로 현상의 설명력을 높이기 위하여

이러한 현상의 존재를 긍정할 필요가 있다. 만일 이러한 인간의 제한된 의지를 고려한다면

규범적으로 금융상품이 의도적으로 인간의 이러한 의지를 장기적인 합리성에 부합할 수 있

도록 설계되도록 하는 것을 유도하고, 단기적인 의지의 제약을 활용하려고 하는 마케팅 전

략을 제한하는 것을 생각하여 볼 수 있을 것이다.41)

(5) 소비자법제와 행동경제학이 주는 시사점

행동경제학이 전제하는 인간이 가지고 있는 여러 가지 특성들은 우리가 고전파 경제학이 전

제하는 인간형보다 더 현실설명력을 가질 수 있고, 이러한 점은 규범설계의 점에서는 분명

한 장점을 가지고 있다. 이런 현실에 있어서의 설명할 수 없는 불합리함에 대하여 우리는

인간의 여러 현실적인 한계들과 편향들에 기초하여 문제해결력을 높일 수 있는 것이다. 정

치경제학의 목적이 인간의 삶을 유지할 수 있도록 하는 것이라면,42) 소비자법제의 1차적인

목적은 바로 이와 같은 많은 제약을 가지고 있는 소비자들에게 상대적으로 적은 제약으로

각자의 의사결정이 각자의 효용을 극대화할 수 있는 방향으로 이루어질 수 있도록 하는 것

이다. 행동경제학의 연구성과를 통하여 소비자법제는 무조건적인 소비자의 보호가 아닌 주

체적인 소비자 효용의 극대화라는 관점에서 법제가 설계되어야 한다는 시사점을 수용하여야

한다. 이러한 주체적인 소비자 효용의 극대화는 소비자법제의 입법목적으로 기능하여야 한

다. 이러한 점 외에도 행동경제학과 전통적인 법경제학은 단순히 전제하는 인간행동에 대한

이해만 다른 것이 아니라 어떤 법규범이 인간의 행동에 어떤 영향을 미칠 것인가에 대한 분

석력 또는 현실설명력에서도 차이가 있다.43) 고전학파 경제학이 전제하는 현상에 대한 분

석은 제한적인 전제와 상황하에서 작동할 수 있는 것으로 앞서 본 것과 같이 인간상을 달리

하게 되면 그 한계를 노정한다.44)

정리하면 고전학파 경제학이 전제하는 합리적 인간상과 행동경제학이 전제하는 여러 가지

편향을 가진 인간상이라는 것은 소비자법제에 있어서 이를 현상에 부합하는 문제해결의 기

준을 제시한다는 관점에서 보완적인 역할을 한다고 생각한다.

3. 소 결

앞에서 기술한 내용을 정리하면 다음과 같다.

(ⅰ) 여전히 합리적인 인간상은 기준적인 가치를 가진다. 전제적인 인간상에서 합리적인 인

간상이라는 것은 가장 많은 전제를 가지고 매우 제한적인 영역에서 움직이는 모형이므로 이

러한 모형은 극단적인 상황을 설명하는 모델로 여전히 가치를 가진다. (ⅱ) 행동경제학이 전

제하는 인간상은 소비자가 가지고 있는 의사결정에 있어서의 속성으로서의 편향을 제시하여

주므로, 개별적인 소비자법제에서 관련된 편향을 고려하여 소비자에게 이러한 편향을 제거

하거나 억제할 수 있는 방향의 규범설계를 하게 되면 (ⅰ)에서 전제한 합리적인 인간상이

염두에 두는 형식으로 접근할 수 있도록 제도설계를 할 수 있다. (ⅲ) (ⅱ)의 수정적인 제도

설계를 통하여 개별 소비자의 효용을 증대시켜 후생증대45)를 이룰 수 있으며, 이를 위하여

규범 입안자 또는 정책수립 및 집행자는 생산자에게 이러한 편향을 이용하지 않도록 하는

규제를 부여할 수 있다. (ⅳ) 이상의 (ⅰ) 또는 (ⅲ)의 명제를 전제로 하여 소비자 법제에서

전제하는 소비자의 개념은 개별법제에서 인지적인 또는 의사결정상의 편향과 한계를 전제로

하여 정의되어야 한다. 다만 이와 같은 경우에도 자기책임의 원칙은 여전히 한계원리로서

작동하여야 한다. 이러한 점을 금융소비자 또는 투자자 개념에 투영하더라도 그대로 적용될

수 있다고 본다.

장을 바꾸어 III.장에서는 금융소비자 개념을 통하여, 소비자법제와 금융법을 가교하는 작업

을 하도록 하겠다.

Ⅲ. 금융소비자의 보호와 보호법제의 설계

1. 투자자와 금융소비자

앞에서 투자자 또는 금융소비자라는 표현을 지속하여 사용하여 왔다. 이 점에 대하여는 본

고 각주 1)에도 불구하고 독자에게 추가적인 정보의 제공이 필요하다고 보여 아래에서 정리

한다.

(1) 소비자

광의로 소비자란 물품과 용역의 구입자 또는 구입을 고려하고 있는 자라고 정의할 수 있다.

이러한 광의의 소비자에는 다양한 지위의 소비자가 포함될 수 있는데, 대표적으로 일반소비

재의 구입자뿐 아니라 금융거래에서의 소비자, 예컨대 보험거래에서의 보험계약자, 증권거래

에서의 투자자 등 물품과 용역의 구입자를 넓게 포섭한다.46)

한편, 소비자기본법은 소비자라 함은 사업자가 제공하는 물품 또는 용역(시설물을 포함한다. 이하 같다)을 소비생활을 위하여 사용(이용을 포함한다. 이하 같다)하는 자 또는 생

산활동을 위하여 사용하는 자로서 대통령령47)이 정하는 자를 말한다48)라고 규정하고 있다. 이러한 우리법의 태도는 일본의 경우와 구별되는바, 일본의 경우 소비자에 관한 기본법

령인 소비자기본법에서는 소비자개념을 정의하고 있지 않지만, 2001년부터 4월 1일부터 시

행된 소비자계약법 제2조 제1항은 소비자계약의 당사자로서 소비자와 사업자의 개념을 정의

하고 있다. 소비자란 개인을 말하되, 사업자로서 또는 사업을 위해서 계약당사자로서 되는

경우에 해당하는 자를 제외한다고 규정한다.49)

소비자란 결국 가치사슬(value chain)의 최하단에 위치하고 있는 자(end user)로서, 그 때문

에 부당한 가격이나 품질의 결함 등으로 받은 부담 또는 위험을 다른 자에게 전가할 수 없

다는 점(轉嫁不能)에서 사업자와 구별되며, 이러한 특징으로 인하여 소비자주권자이면서도

동시에 보호의 대상이 되는 양면적인 성격을 가지게 되는 것이다.50) 이러한 의미에서 소비

자는 자연인만을 의미하며 법인은 포함되지 않는다. 법인은 다른 사업자가 제공하는 물품이

나 용역을 최종적으로 소비하는 경우에도 그들이 받는 피해는 통상 경제적인 피해에 그치고

생명이나 신체의 안전이 침해되는 경우는 없기 때문이다.51)

이러한 정의에 의하면, 결국 소비자의 개념에 금융서비스의 최종이용자로서의 투자자는 소

비자의 개념에 포섭될 수 있다고 할 것이다.

(2) 투자자

금융서비스의 최종서비스이용자를 소비자 개념으로 포섭할 수 있다면, 투자자 개념은 마치

電氣通信事業法의 使用者 개념과 같이 소비자 개념의 다른 용어례에 불과한 것이라고 할 수

있을 것이다.52) 투자자라는 개념이 보호의 필요성이 있다면 이는 투자자의 정보와 능력이

라는 두 가지 관점에서 판단이 이루어질 수 있을 것이다. 2009년 2월부터 시행될 자본시장과금융투자업에관한법률53)에서는 투자자보호를 목적으로 하고 있다고 규정한다.54) 이러한 투자자의 개념을 일반법으로서 소비자기본법 상의 소비자 개념에 포섭할 수 있다고 생

각한다. 제1호의 사업자가 제공하는 용역을 소비생활을 위하여 이용하는 자의 개념은 금융서비스를 이용하는 자로 포섭할 수 있다고 할 것이므로, 투자자의 경우에도 금융소비자

의 개념과 서로 연결될 수 있을 것이라고 생각한다.

다만, 대통령령이 정하는 최종적으로 사용하는 자라는 도구개념과 관련하여, 투자자는 소비자와 달리 상품을 살 수도 있고 팔 수도 있어 투자상품에 내재하는 위험을 시장에서 다

른 자에게 전가할 수 있는 지위에 있으므로 그러한 의미에서 자본시장에서 거래하는 투자자

를 전통적인 소비자의 지위로 보는 것과는 성격을 달리할 측면이 있다. 이러한 점에서 본다

면 소비자보호법이 아니라 주로 해당 업법에서 이들 투자거래에서의 소비자를 보호해온 것

은 지극히 당연한 것으로 보인다는 견해가 있다.55) 살피건대, 최종사용자(end user)라는 관

점에서의 소비자의 개념은 정도의 문제일 뿐 완전한 전가불가능성을 의미하는 것이 아니며,

규범적인 판단의 문제로서 투자자도 소비자의 개념에 포섭될 수 있고, 다만 일반 법제로서

의 소비자기본법을 포함한 소비자 법제에 의하여 규율되지 않는 영역에 대해서는 개별적인

산업규제법에 의하여 규율된다는 점에서 특성을 고려한 규범적인 보완이 이루어질 수 있게

되는 것이다. 이런 의미에서 이러한 일반소비자법제에 더하여 개별 금융산업규제법을 포괄

한 개념으로서의 금융소비자 개념을 고안하는 것은 분명 의미 있는 작업이라고 할 것이

다.56) 다만, 투자자와 금융소비자 개념을 별도로 구별하는 것은 산업규제법의 영역으로 일

반법으로서의 소비자보호법제를 연결하기 위한 개념으로서의 존재의의가 있다.

(3) 양자의 관계

이 두 개의 개념을 사용함에 있어 양자의 관계를 두고 보면, 양자는 금융소비자라는 개념이

투자자의 개념과 서로 겹치는 개념으로 소비자보호법제에서는 소비자라는 용어를, 자본시장

통합법을 포함한 금융법에서는 투자자라는 개념을 전통적으로 사용하여 왔다는 점에 기초한

용어례의 상이함에 그치는 것이며 실질적으로 보호법제의 설계라는 관점에서는 동일한 개념

으로 금융소비자보호 또는 투자자보호법제의 관점에서 양법제는 그 규범이 명문으로 적용을

배제하고 있거나, 특수규제법규로서 業法 또는 자본시장통합법 등의 취지에 반하지 않는 한,

서로 병렬적으로 적용될 수 있다고 본다. 그리고 금융규제법제와 소비자법제에서 용어를 통

합할 필요가 있다고 본다.

2. 금융소비자의 보호에 있어서의 산업규제법으로서의 금융규제법의 역할

(1) 금융소비자의 특성

금융거래, 특히 투자거래에서의 소비자가 다른 유형적인 상품의 소비자와 달리 보호할 필요

성이 있어야 일반적인 소비자 개념 외에 별도의 소비자개념을 정의할 실익이 있을 것이다.

(ⅰ) 금융상품의 물리적 존재 부재, (ⅱ) 정보의 중요성, (ⅲ) 위험의 내재, (ⅳ) 판단의 곤

란, (v) 정보의 불균형, (ⅵ) 업자의 기회주의적․강압적 행동에 쉽게 노출, (vii) 위험의 특

수성 등이 특수성으로 언급된다.57)

위의 속성 중에서 (ⅰ)과 (ⅱ)는 오로지 금융거래의 특성이라고 보기는 어렵다. 예를 들어

소프트웨어는 서버에서 직접적으로 다운로드받아서 사용하는 경우 역시 물리적 존재는 없

다. HD TV를 구입하는 의사결정을 하는 경우에도 TV와 관련된 정보는 매우 중요하다. 다

만 정보 자체가 위험과 밀접한 관련이 있는 금융상품의 속성상 정보의 중요성이 높다고 할

수는 있겠다. (ⅲ)의 특성도 정도의 문제일 뿐이라고 볼 여지도 있다. 왜냐하면 배터리나 자

동차도 위험을 내재하고 있기 때문이다. 다만 위험의 종류가 다르다. 금융상품은 가치가 항

상 변동하기 때문에 구입한 금융상품의 가치가 경우에 따라서는 零이(0) 되어 버릴 수 있는

위험상품이다. (ⅳ) 複雜性의 정도의 차이가 있지만, 구매결정을 함에 있어서 판단의 곤란은

같이 있지만, 금융상품은 소비나 사용목적으로 구입하기보다는 시점을 잘 잡아 매도할 목적

으로 매수하는 경우가 많다. 그러나 일반 물품의 경우 가격변동이 거의 없는 것과 달리 금

융상품은 가격변동이 경제사정의 변화로 시시각각 변동하기 때문에 언제 매도할 것인지 판

단은 그리 쉽지 않다. (v)에서 (ⅶ)의 경우도 반드시 금융상품만이 가지고 있는 속성이라고

할 수는 없지만, 다른 상품에 비하여 금융상품의 이해가 더 어렵고, 복잡성이 높다는 점에서

이런 점이 지적될 수 있다.

결국 위에서 여러 특성이 언급되었지만, 실제로 요약하면 결국 정보상품인 금융상품의 경우

에는 정보의 제공과 정보의 분석 및 처리 능력에 많은 차이가 발생하므로 이러한 차이를 고

려하여 산업규제법으로서 금융규제법이 투자자보호를 위한 일반소비자보호법에 대비한 추가

적인 메커니즘이 필요하다고 할 것이다.

(2) 산업규제 환경의 변화58)

1) IT기술의 진보와 중개업자의 역할 변화

산업규제법의 이해에 있어서 규범설계에서 기초가 되는 것은 산업환경의 변화이다. 이러한

변화의 추동력으로는 인터넷을 통한 중개업자(middleman)의 소멸이다. 하지만, 이미 인터넷

버블기를 거치면서, 분명하게 드러난 것과 같이 중개업자의 소멸은 대량적이면서 정형적인

거래에 한정되는 것으로 우리의 경우에도 HTS(Home Trading System)의 활용이 매우 보

편화되고 있음에도 여전히 중개업자의 역할이 완전히 소멸되는 것은 아니며, 다만 그 역할

이 고도화되고 있음을 알 수 있다. 여기서의 문제는 복잡한 금융상품을 정형화하기 힘든 상

황에서 인터넷으로 거래를 허용하는 경우에는 이러한 환경하의 투자자의 보호가 미흡하게

되어 금융소비자가 착취를 당할 우려가 있다는 점이다. 따라서 IT기술에 기반한 인터넷 환

경은 금융소비자보호규범의 강화를 요구하고 있다.

2) 금융소비자의 보호를 위한 애널리스트｝규제의 중요성(1)에서 언급된 중개업자의 역할 변화와 아울러 중요성이 강화되는 것이 애널리스트의 역할

이라고 할 것이다. 애널리스트는 증권의 가치 또는 발행회사에 대한 정보를 입수하여, 이를

분석․조사하고 보고서를 작성하여 공시함으로써 투자자의 투자판단에 도움을 주는 존재이

며, 발행회사와 투자자를 연결한 정보의 도관(information conduit)으로 기능한다. 이러한 의

미에서 애널리스트는 증권시장에 있어서 정보중개기관임과 동시에 게이트키퍼(gatekeeper)

로서의 역할을 수행한다.59)

II.장에서 검토한 인간의 의사결정의 방식과 편향을 고려하여 볼 때, 기본적으로 강조되어야

할 점은 바로 애널리스트와 같은 정보 분석 및 중개자의 중요성이다. 왜냐하면, 금융투자를

위한 정보에 대한 수요는 자금시장에서 자금조달 수요가 있는 자들 및 은행, 증권, 보험 등

의 중개업자 및 금융시장 분석자들에 의하여 창출되는바, 이러한 정보는 투자자의 의사결정

은 의사결정을 위한 정보에 대한 수요에 기초한 것으로 금융시장에서는 이러한 정보에 대한

수요가 존재하는 것에 비하여 적게 제공될 가능성이 항상 존재하기 때문이다.60)(정보의 양

의 측면) 둘째, 제대로 정보의 공급이 이루어지더라도 중간자들은 금융소비자들의 판단력

또는 정보처리능력이 자신들에 비하여 현저하게 부족하다는 것을 잘 알고 있으므로 시장을

조작하려고 들거나, 왜곡된 신호(noise)를 보낼 우려가 항상 존재한다. 그런데 파생상품의

등장 및 각종 복합적인 합성파생상품 및 중간적인 신종증권 등의 등장으로 인한 복잡성의

증가로 점차 앞서 [그림 1]의 요소 중 전문가의 조언이 중요한 결정사항이 되어 가고 있다.

결국 애널리스트들의 역할이 매우 중요하며, 투자자, 채권자, 종업원, 정부 그리고 경영자들

은 이러한 애널리스트들이 행하는 정보선택에 의해 영향을 받게 된다.61) 애널리스트의 정

보에 대한 선택이 의사결정에 미치는 영향은 부분적으로 의사결정자가 정보를 처리하는 능

력과 逆의 함수관계가 있을 것이므로, 정보처리능력이 금융소비자의 관점에서는 떨어지는

상황에서 애널리스트의 이러한 보고서가 정보이용자인 금융소비자의 의사결정에 미치는 영

향력은 향후 더욱 증가하게 될 것이다.(정보처리능력의 면)

이러한 점에서 점차 규제의 중심에 정보제공자이면서, 정보왜곡의 가능성이 높은 애널리스

트에 대한 규제는 매우 중요해질 것이다. 그리고 금융회사에서의 영업부서와 리서치 부서

간의 차이니스 월(chinese wall)의 필요성 및 적절한 설계의 중요성은 증가하게 될 것이

다.62)

3) 금융상품의 복잡화

자본시장통합법으로 인하여 파생상품63)과 다른 금융상품의 영역을 구분할 수 없는 복합상

품도 증가하고 있다. 이러한 상품의 복합화를 통한 복잡성의 증가는 금융소비자의 지위를

이전보다 열위에 놓이게 하였다. 또한, 이러한 상품의 융합 외에 금융기관의 융합을 통하여,

앞서 II.장에서 불확실성하에서의 의사결정과 관련된 프로스펙트(prospect) 이론에서 언급하

였던 소비자의 의사결정의 기준이 되는 소비자들이 기준점(anchoring point)이 쉽게 변화하

지 못하고 현상유지의 편향을 가지고 있다는 점을 감안하면, II.장에서 지적하였던 소비자의

의사결정을 전문가나 제3자의 판단에 의지하게 하는 또 다른 요인이 되고 있다.64) 제한된

합리성마저도 주어진 정보를 처리하기 어려워서, 더욱 제한이 되며, 신종상품의 짧은 역사로

그 내재하는 위험에 대한 정확한 파악이 어렵다는 점도 인간의 인지적인 판단의 기초 중의

하나인 기존의 역사적인 전개65)에 기초하여 판단을 할 수 없게 하므로 투자자의 이해를 어

렵게 한다. 서브프라임 사태가 우리에게 주고 있는 교훈 중의 하나가 바로 이러한 역사적인

전개를 통하여 성숙된 상품이 아닌 경우인 구조화증권(Structured Securities)이 가져오는

문제점에 관한 것이라고 할 것이다.66)

4) 금융기관의 융합화의 가속화

종래 금융업별로 취급할 수 있는 업무가 특정되고, 상호간의 겸업이 엄격히 제한되어 있던

것과 달리 앞으로는 은행․증권․보험업무 등의 업무가 서로 융합화(institutional

convergence)되고 있다. 그에 따라 이행상충의 가능성도 증가하고 있다.

[표 3] 겸업시 이해상충 유형

겸영의 내용 이해상충의 유형(예시)

투자상품의 매매 투자상품의 중개

①대량 중개정보를 이용하여 자기매매

②자기매매를 고객주문에 우선

③자기매매를 중개업자에게 유리한 조건으로 고객의

주문에 부합

투자상품의 매매 집합투자 고유계정의 상품을 고객계정에 편입

투자상품의 매매 투자일임 자기 상품을 고객계정에 편입

투자상품의 매매 투자자문

투자상품의 매매 신탁

자산운용 투자자문①자기가 보유한 것을 고객에게 추천(scalping)

②투자정보를 매매수수료로 지급(softdollar)

중개 집합투자 과당매매를 통한 중개수수료과다 징수

중개 투자일임 上同

중개 투자자문 上同

중개 신탁

투자일임 투자 자문자문사에서는 투자자에게 적합하지않은 알면서 투자

일임파트에서는 거래하는 경우

겸업전에도 이해상충행위는 있었고, 겸업이 이행상충의 유일한 원인이 되는 것은 아니다.67)

하지만, 융합화를 통하여 겸업을 허용하게 되면, 업무자체에 이해상충의 소지가 있는 업무가

포함될 수 있어 이 경우 업자의 자기이익 추구를 위해 투자자의 손해가 되는 거래를 유인할

가능성이 높아지게 되므로 이러한 점에 대한 규제강화는 분명히 요구된다.

3. 소 결

이 장에서 우리는 금융소비자라는 개념을 사용하면서, 투자자 개념과 서로 겹치는 영역에서

소비자법제도 투자자 또는 금융소비자에게 적용될 수 있다고 결론지었다. 하지만, 일반적인

소비자와 금융상품에 대한 투자자는 금융상품의 특징으로 인하여 서로 구별되는 점이 존재

하며, 이에 따라 소비자법제만으로 투자자를 보호하는 것은 충분하지 않다고 결론을 내렸다.

결국 투자자보호는 금융산업의 환경 변화를 감안한 산업규제법으로서의 금융법에 의한 보호

가 더하여야져야 한다. 입법적으로 투자자 개념의 상위에서 소비자법에 적용될 수 있는 금

융소비자라는 개념을 관념하는 것도 고려할 필요성이 있다고 본다.

IV.장에서는 산업규제법의 중요한 법 중 하나인 자본시장통합법을 통한 투자자 보호에

규제 명칭 주요 내용 비고

신의성실의무 ㅇ신의성실 원칙에 따라 공정하게 금융업을 수행할 것 기존 확대

투자자의 구분 ㅇ투자자를 일반투자자와 전문투자자로 구분 신설

위험상품 규제 ㅇ일반투자자와의 위험금융상품 거래 금지 확대

k n o w ― y o u r ―

customer―rule

ㅇ 투자자 특성(투자목적, 재산상태 등)을 면담, 질문 등을 통하여 파악한 후 서면

확인을 받을 것신설

적합성 원칙 ㅇ투자권유는 투자자의 투자목적, 재산상태, 투자경험 등에 적합하도록 함 확대

대하여 살펴봄으로써 산업규제법으로서의 금융규제법에 의한 투자자 또는 금융소비자의 보

호가 II.장에서 언급한 행동경제학적 인간의 판단 속성에 더하여, III.장에서 논의한 현재의

금융소비자의 환경적 요인을 결합하여 볼 때 적절한 보호를 제공하고 있는지를 검토하여 보

기로 한다.

Ⅳ. 자본시장과금융투자업에관한법률상의 투자자보호와 비판점

1. 투자자보호와 관련된 얼개

우선, 자본시장통합법은 자본시장의 선진화를 위한 규범적인 측면에서의 기본틀을 제공한다

는 의미를 가지는 법이다.69) 이 법은 기능별 규제를 통하여, 규제차익(regulatory arbitrage)

을 없앰으로써 투자자보호의 강화와 함께 금융업종간의 균형 있는 성장을 위한 법적 기초로

서 기능하는 것을 목적으로 한다고 한다.70) 이를 위하여 이 법은 (ⅰ) 취급가능한 상품을

법령에 나열하는 열거주의 규제체제에서 벗어나 금융상품의 개념적 정의에 기초한 포괄주의

방식을 채택하고 있다. 법 제4조는 제1항에서 이 법에서 증권이란 내국인 또는 외국인이 발행한 금융투자상품으로서 투자자가 취득과 동시에 지급한 금전등 외에 어떠한 명목

으로든지 추가로 지급의무(투자자가 기초자산에 대한 매매를 성립시킬 수 있는 권리를 행사

하게 됨으로써 부담하게 되는 지급의무를 제외한다)를 부담하지 아니하는 것을 말한다라고 규정하면서 제2항에서 제1항의 증권은 다음 각 호와 같이 구분한다. 1. 채무증권 2. 지분증권 3. 수익증권 4. 투자계약증권 5. 파생결합증권 6. 증권예탁증권으로 규정하여 포괄적인 규정방식을 채택하고 있다.71) (ⅱ) 자본시장관련금융업을 경제적 실질에 따라 매매업,

중개업, 집합투자업, 투자자문업, 투자일임업, 신탁업 등의 6가지로 구분하고 이를 금융투자

업자로서 규제하는 것72)과 (ⅲ) 투자자의 지식과 경험 그리고 위험감수능력을 규제상 보호

절차에 반영하여 보호정도를 차별하는 방안을 제시하고 있다.73)

자본시장통합법이 이러한 특징적 점들은 금융투자업자의 관점에서는 다양한 상품의 설계가

가능하게 됨으로써 기존의 열거주의하에서의 제약을 풀고 경쟁력있는 금융환경을 조성할 수

있도록 하는 장점이 있다. 하지만 투자자 보호의 관점이 수반되지 않으면, 이러한 상품 및

금융기관의 융합으로 인한 상품의 복잡화와 금융기관의 이해상충의 문제로 인하여 투자자들

은 이전보다 오히려 더욱 열악한 지위에 놓일 위험에 처하게 된다는 점을 감안하여야 한다.

이러한 점과 관련하여 자본시장통합법은 와 같은 투자자보호장치를 보완하고 있다.

[표 4] 투자자보호장치 정비제도 내용

설명의무

ㅇ투자권유시 금융상품의 내용, 위험에 대하여 설명하고 이해했음을 서면 확인받도

록 함

ㅇ설명의무 미이행으로 손해발생시 금융투자회사에게 배상책임을 부과하고 원본손

실액을 배상액으로 추정

확대

신설

부당권유 규제

ㅇ손실부담의 약속 금지

ㅇ이익 보장 약속 금지

ㅇ투자자가 원하는 경우를 제외하고 방문․전화 등에 의한 투자권유 금지

(unsolicited call 규제)

확대

확대

신설

약관 규제(제56조) ㅇ약관의 제정․ 변경 시 금감위 보고 및 공시 의무화 확대

광고 규제ㅇ금융투자회사가 아닌 자의 투자광고 금지

ㅇ금융상품의 위험등 투자광고 필수 포함내용 규정

신설

확대

2. 비판적 검토

(1) 투자자의 구분과 관련하여

1) 투자자 분류의 실익

투자상품의 위험이 증대하고, 증대하는 위험의 크기에 비하여 복잡성이 증가하여 정확하게

그러한 위험이나 불확실성을 이해할 것을 기대하기 어려운 투자자들의 경우에는 아무리 많

은 정보를 제공한다고 하더라도 이러한 정보의 제공이 이러한 투자자들에 대한 금융기관 등

의 착취(exploitation)의 우려로부터 완전히 방지할 수 없다.(정보처리능력의 면)

그러므로 앞서 살펴본 것과 같이 투자자의 유형을 분류하여 규율하도록 하는 것은 매우 중

요하다. 자본시장통합법은 제9조 제5항에서 이 법에서 전문투자자란 금융투자상품에 관한 전문성 구비 여부, 소유자산규모 등에 비추어 투자에 따른 위험감수능력이 있는 투자

자로서 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 자를 말한다. 다만, 전문투자자 중 대통령령으로

정하는 자가 일반투자자와 같은 대우를 받겠다는 의사를 금융투자업자에게 서면으로 통지하

는 경우 금융투자업자는 정당한 사유가 있는 경우를 제외하고는 이에 동의하여야 하며, 금

융투자업자가 동의한 경우에는 해당 투자자는 일반투자자로 본다라고 하면서, 각호에서 1. 국가, 2. 한국은행, 3. 대통령령으로 정하는 금융기관, 4. 주권상장법인, 5. 그 밖에 대통령령으로 정하는 자를 각 호의 자로 열거하고 있다. 그리고 일반투자자를 전문투자자가 아닌 투자자를 말한다고 소극적으로 규정한다.

물론 이러한 유형의 특정 그룹의 소비자들에게 일정한 고위험상품에 대한 접근 자체를 막는

것은 매우 무거운 규제이지만,75) 이들에게 닥칠 수 있는 위험을 자기책임하에 스스로 통제

할 수 없는 상황에서는 국가가 이를 제한하는 것이 형량에서 허용되고, 요구된다고 할 것이

다. 자본시장통합법은 전문투자자와 일반투자자란 개념을 전문성과 투자위험감수능력을 기준으로 하여 사용하고 있다. 이러한 입법은 투자자에게 아무리 많은 정보를 제공받

을 수 있는 기회를 제공하더라도 이러한 정보를 해석하고, 분석하여 이해함으로써 투자에

활용할 수 있는 능력이 없는 경우에는 여전히 시장에서 이들이 착취의 대상이 될 수 있다는

점을 이해한 적절한 입법이라고 생각된다.

이러한 분류기준을 실제에 적용함에 있어서 전문투자자라고 볼 수 없는 자가 전문투자자로

객관적인 기준에 의하여 분류되는 문제와 관련하여, 국가, 한국은행, 대통령령으로 정하는

금융기관, 주권상장법인의 경우 전문투자자로 분류하는 것에 별다른 문제점이 없을 것이다.

문제는 그 밖에 대통령령으로 정하는 자인바, 다만 이 경우에도 제5호의 경우에는 일반투자

자로 취급을 받겠다고 하여 그 대우를 변경할 수 있으므로 현재의 법령에서는 이러한 점과

관련된 문제는 해소하였다고 생각된다.

사실은 전문투자자로서의 능력이나 위험감수자산이 있으므로 전문투자자가 되어야 함에도

일반투자자로 취급받으려고 하는 경우는 어떤가. 이 경우는 전문투자자와 일반투자자의 구

별이 개벌적인 투자상품에 대한 진입 자체에 대한 규제를 목적으로 하는 것이라고 할 것이

므로 역으로 이러한 선택은 투자기회를 스스로 감축시키는 것으로 이를 막을 이유는 없다고

생각한다.

2) 과 제

우선, 투자거래에서의 소비자보호를 위해 특별한 배려가 강구되는 금융소비자의 범위를 투

자에 관한 전문성과 위험감수능력이 있는 자까지 확대할 경우 이들과 거래하는 업자측에게

는 오히려 형평에 맞지 않는 불공평한 결과를 야기할 수 있다. 또한 이들 금융소비자의 보

호를 위하여 마련된 법규준수의 비용은 상당할 수밖에 없다. 결국 이러한 비용은 업자에게

과도한 부담으로 작용할 수 있다. 이는 다시 금융소비자와의 거래비용으로 귀결되고 그러한

영향으로 이용자의 거래를 위축 또는 저해하게 하는 요인이 될 수 있다. 오히려 소비자에게

불리할 수 있으며 결과적으로 자본시장에 불리한 영향으로 나타나게 되며 국제경쟁력 저하

로도 이어질 수 있다.76)

이러한 점을 감안하면, 향후 과제는 투자자의 분류를 더 세분화하여 전문성과 위험감수능력

이라는 두 가지 요소를 감안하여, 투자자의 상황에 맞춰 현재의 거친 분류에 비하여 좀더

현실설명력이 높은 분류가 이루어지도록 하는 점이다. 그리고 이러한 분류의 세분화는 외국

의 입법례를 검토함은 물론 추가적인 실증연구를 바탕으로 하는 것이 타당할 것이라고 본

다.77)

(2) 설명의무78)의 한계

자본시장통합법 제47조는 설명의무를 규정하고 있다. 제1항에서 금융투자업자로 하여금 일

반투자자를 상대로 투자권유를 하는 경우에는 금융투자상품의 내용, 투자에 따르는 위험, 그

밖에 대통령령으로 정하는 사항을 일반투자자가 이해할 수 있도록 설명하여야 하도록 하는

의무를 부과한다. 그리고 금융투자업자는 제1항에 따라 설명한 내용을 일반투자자가 이해하

였음을 서명, 기명날인, 녹취, 그 밖의 대통령령으로 정하는 방법 중 하나 이상의 방법으로

확인을 받도록 하고 있다. 이러한 설명의무를 이행함에 있어서 금융투자업자는 제1항에 따

른 설명을 함에 있어서 투자자의 합리적인 투자판단 또는 해당 금융투자상품의 가치에 중대

한 영향을 미칠 수 있는 사항(이하 중요사항이라 한다)을 거짓으로 설명하거나 중요사항을 누락하여서는 아니 된다고 규정하고 있다.

II.장에서 본 건과 같이 인간은 제한된 정보자원하에서 제한된 합리성에 기초한 의사결정을

하며, 그것도 많은 편견에 영향을 받으며, 휴리스틱한 판단을 한다. 그러므로 모든 사항을

숙지하고 의사결정을 할 수 없다. 결국 설명의무라는 것도 이러한 인간의 한계를 염두에 두

면 중요한 사항에 대한 설명의무를 부담시킴으로써 이러한 편향을 줄이도록 하는 것이 목적

이라고 규정취지를 해석할 수 있다.

이러한 점에 기초하여 보면, 중요한 사항에 대하여 정보제공의무를 부과하는 것에 더하여,

반드시 숙지하여야 할 사항 이외의 사항에 대하여도 궁금한 점이 있으면 쉽게 정보 접근하

여 판단할 수 있도록 하는 것이 설명의무와 관련된 규범설계의 방향이 될 것이다.(정보접근

성의 확보) 결국 이렇게 보면, 아무리 본인을 향해서 설명들었다고 쓰라고 하더라도 실제에

있어서는 위험의 크기를 충분히 인지하지 못하고, 요식적인 서명이나 표시에 그치게 될 가

능성의 차단이 규범설계에서 가장 중요한 요인이라고 본다. 금융상품과 관련하여, 고위험상

품의 경우 입구단계에서 전문투자자와 일반투자자를 구별하여 출입을 제한하는 것을 넘어

설명을 통하여 이해하도록 하는 경우에도 중요사항79)을 정부가 후견적으로 관여하는 것이

지속적으로 필요할 것으로 보이고, 이러한 후견적 관여의 방법은 결국 금융감독기관에서 상

품의 약관 인가 등을 하여 주면서, 특정한 사항들을 반드시 현실의｝설명을 하도록 한다. 한편, 설명의무위반에 대하여는 자본시장통합법이 이미 손해추정 규정을 두고 있으므로 손

해추정 규정과 더불어 자기책임원칙을 부담하도록 하기 위한 전제로서 설명의무가 작동할

수 있는 근거가 된다고 할 것이다. 하지만 현실의 설명이 이루어질 수 있도록 하는 세부적

인 장치로서의 금융기관에 대한 투자설명시 기록의 보관과 교부가 실효적으로 이루어지도록

감독하는 것은 효과적인 집행과 억지력의 확보를 위하여 긴요한 사항이다.

(3) 적합성원칙과 고객조사의무

자본시장통합법 제46조는 적합성 원칙 등이라는 표제하에서 제1항에서 금융투자업자는 투자자가 일반투자자인지 전문투자자인지의 여부를 확인하여야 한다고 규정하고, 제2항에서 금융투자업자에게 일반투자자에게 투자권유를 하기 전에 면담․질문 등을 통하여 일

반투자자의 투자목적․재산상황 및 투자경험 등의 정보를 파악하고, 일반투자자로부터 서명

(전자서명법 제2조 제2호에 따른 전자서명을 포함한다. 이하 같다), 기명날인, 녹취, 그 밖에

대통령령으로 정하는 방법으로 확인을 받아 이를 유지․관리하여야 하며, 확인받은 내용을

투자자에게 지체 없이 제공하여야 하도록 하는 의무를 부과하고 있다. 제3항에서는 금융투

자업자로 하여금 일반투자자에게 투자권유를 하는 경우에는 일반투자자의 투자목적․재산상

황 등을 파악하도록 하고 있다.

이 적합성의 원칙은 소위 Know-Your-Customer-Rule로 불리는 것으로 고객에 대한 조사의무를 금융업자에게 부과하는 것으로 이해될 수 있다.80) 이 원칙이 중요한 이유는 금

융투자의 상황이 많은 경우 제한된 �