3 de mayo de 2011 política monetaria e inflación gabriel rubinstein
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3 de mayo de 2011
Política Monetaria e Inflación
Gabriel Rubinstein
Gabriel Rubinstein y Asociados
Mediciones de Inflación
INDEC IPC-7 GRA (3)
Últimos 12 meses (1)
10,6% 26,7% 26,4%
Entre 2007 y 2010
28,1% 76,8% 74,9%
Entre 2005 y 2006 (2)
21,6% 19,3% 18,6%
(*) Promedio 7 Provincias (CENDA sobre la base de información de las Direcciones Provinciales de Estadística de Chubut, Entre Ríos, Jujuy, La Pampa, Neuquén, Río Negro y Salta).
(1) A enero 2011
(2) Se consideró la variación entre enero de 2005 y diciembre de 2006
(3) Gabriel Rubinstein y Asociados
Gabriel Rubinstein y Asociados
Si estuviera prohibido medir inflación
Últimos 12 meses
Aumento Rec. IVA / Impuesto al Cheque
35,4%
Aumento Salarios Privados 28,8%
Aumento Salarios Públicos 21,7%
Aumento Gasto Público 32,1%
Aumento M2 Privado 36,5%
Todo esto, restando el crecimiento del PIB (para GRA, 6,2%) nos daría idea de cuanto sería inflación
Gabriel Rubinstein y Asociados
Quienes son los responsables ?
• Empresarios ?• Aumento del poder “oligopólico” (capital concentrado)• Aumento de la “codicia”
• Los trabajadores ?• Aumentos salariales x encima de la productividad
• Extranjeros ?• Por suba de commodities (China)
• Estado ?• Por políticas fiscales, de ingresos y monetarias
expansivas • Por incapacidad para generar expectativas de baja
inflación
Gabriel Rubinstein y Asociados
Las políticas y medidas que
toma el gobierno
38%
Los empresarios y comerciantes que buscan ganar más
52%
Ns nc10%
“¿Quién cree Ud. que es el responsable de la inflación que existe actualmente en
Argentina?”
Fuente: Poliarquía Consultores/ La Nación
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad de los empresarios
• Está más concentrada la economía ahora que en los 90? O que en el 2004 ?
• Está más concentrada o son más codiciosos aquí que en Brasil, USA o todo el resto del mundo ?
• Las políticas de Distribución del Ingreso generan más resistencia empresarial ?
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad Asalariados
Salario Real del Sector Privado1
Feb-11115,4
Feb-11178,6
70
90
110
130
150
170
190Oct
-01
Ene-
02Abr
-02
Jul-02
Oct
-02
Ene-
03Abr
-03
Jul-03
Oct
-03
Ene-
04Abr
-04
Jul-04
Oct
-04
Ene-
05Abr
-05
Jul-05
Oct
-05
Ene-
06Abr
-06
Jul-06
Oct
-06
Ene-
07Abr
-07
Jul-07
Oct
-07
Ene-
08Abr
-08
Jul-08
Oct
-08
Ene-
09Abr
-09
Jul-09
Oct
-09
Ene-
10Abr
-10
Jul-10
Oct
-10
Ene-
11
GRA - Según EPM - GRA (IV 01=100) Oficial
1 Sector Privado Total (Incluye Trabajadores Registrados y No Registrados)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Nivel de pobreza: Argentina, Brasil y Chile (en % de la población)
Fuente: Banco Ciudad en base a CEPAL, INDEC y FIEL
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad del Estado
• El Estado es “siempre responsable” de la inflación
• Por “acción” : Aumento de gasto público exagerado Aumento de déficit fiscal Aumento de salarios públicos muy altos Por emisión monetaria muy alta
• Por “omisión”: Incapacidad de generar credibilidad en que la inflación
será baja
Gabriel Rubinstein y Asociados
Política Monetaria e Inflación
• Rol de la programación monetaria: asegurar el equilibrio monetario consistente con los objetivos de inflación deseados
Ajustar la oferta monetaria a la demanda de dinero estimada a las tasas de inflación deseadas
Gabriel Rubinstein y Asociados
Oferta Monetaria
Variación interanual de BYM, M2 Privado y M3 Privado (Promedios mensuales)
Mar-1136,3%
Mar-1136,5%
Mar-1136,4%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
Ene-
05
May
-05
Sep-0
5
Ene-
06
May
-06
Sep-0
6
Ene-
07
May
-07
Sep-0
7
Ene-
08
May
-08
Sep-0
8
Ene-
09
May
-09
Sep-0
9
Ene-
10
May
-10
Sep-1
0
Ene-
11
BYM M2 Privado M3 privado
Gabriel Rubinstein y Asociados
Oferta Monetaria
• Se distribuye entre:
• Aumento de precios• Aumento de Actividad (PIB)• Variación de la demanda “real” de dinero
Gabriel Rubinstein y Asociados
Demanda de Dinero
• Demanda de Dinero, aumenta:• Acompañando el ingreso nominal (y, p)• Modificando la demanda real
Demanda Real : d = M / pY Requiere conocer “p” e “y”
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "k" (BYM/ PBI INDEC)
III-106,4%
I-117,2%
I-106,9%
III-013,8%
I-037,2%
I-077,8%
III-086,5%
I-087,3% I-09
7,1%
I-067,5%
III-096,3%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
I-9
4III
-94
I-9
5III
-95
I-9
6III
-96
I-9
7III
-97
I-9
8III
-98
I-9
9III
-99
I-0
0III
-00
I-0
1III
-01
I-0
2III
-02
I-0
3III
-03
I-0
4III
-04
I-0
5III
-05
I-0
6III
-06
I-0
7III
-07
I-0
8III
-08
I-0
9III
-09
I-1
0III
-10
I-1
1
BYM / PBI Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "k" (BYM/ PIB GRA)
III-106,2%
I-117,2%
I-106,8%
III-013,8%
I-037,2%
I-077,6%
III-086,5%
I-087,2%
I-097,3%
I-067,5%
III-096,3%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
I-94
III-9
4I-
95III
-95
I-96
III-9
6I-
97III
-97
I-98
III-9
8I-
99III
-99
I-00
III-0
0I-
01III
-01
I-02
III-0
2I-
03III
-03
I-04
III-0
4I-
05III
-05
I-06
III-0
6I-
07III
-07
I-08
III-0
8I-
09III
-09
I-10
III-1
0I-
11
BYM / PBI Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Monetización (con PIB Oficial) (Tendencia 4 trimestres)
1,2%
-0,8%
-4,1%-4,1%-3,9%
-2,5%
-0,3%
7,1%
2,9%
-6,6%-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
I-06
II-06
III-0
6
IV-0
6
I-07
II-07
III-0
7
IV-0
7
I-08
II-08
III-0
8
IV-0
8
I-09
II-09
III-0
9
IV-0
9
I-10
II-10
III-1
0
IV-1
0
I-11
Gabriel Rubinstein y Asociados
Monetización (con PIB GRA) (Tendencia 4 trimestres)
0,0%
-3,0%
-6,2%
-4,3%
-2,3%
0,5%-1,2%
7,1%
1,8%
-6,6%-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%I-06
II-06
III-0
6
IV-0
6
I-07
II-07
III-0
7
IV-0
7
I-08
II-08
III-0
8
IV-0
8
I-09
II-09
III-0
9
IV-0
9
I-10
II-10
III-1
0
IV-1
0
I-11
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m1" (M1 Privado / PBI INDEC)
III-1010,0%
I-1111,2%
I-1010,6%
III-017,3%
I-0310,8%
I-0711,8%
III-089,9%
I-0811,5%
I-0911,0%
I-0611,5%
III-099,6%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
I-94
III-9
4I-
95III
-95
I-96
III-9
6I-
97III
-97
I-98
III-9
8I-
99III
-99
I-00
III-0
0I-
01III
-01
I-02
III-0
2I-
03III
-03
I-04
III-0
4I-
05III
-05
I-06
III-0
6I-
07III
-07
I-08
III-0
8I-
09III
-09
I-10
III-1
0I-
11
M1 / PBI Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m1" (M1 Privado / PIB GRA)
I-1111,2%
IV-1010,3%II-07
10,0%
II-089,2%
II-108,7%
I-1010,5%
I-0611,5%
I-0711,7% I-08
11,3%I-09
11,3%
II-099,2%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
I-94
III-9
4I-
95III
-95
I-96
III-9
6I-
97III
-97
I-98
III-9
8I-
99III
-99
I-00
III-0
0I-
01III
-01
I-02
III-0
2I-
03III
-03
I-04
III-0
4I-
05III
-05
I-06
III-0
6I-
07III
-07
I-08
III-0
8I-
09III
-09
I-10
III-1
0I-
11
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m2" (M2 Privado / PBI INDEC)
III-1013,1%
I-1114,7%
I-1013,9%
III-019,5%
I-0313,3%
I-0715,6%
III-0813,1%
I-0815,3%
I-0914,5%
I-0615,3%
III-0912,7%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%I-
94III
-94
I-95
III-9
5I-
96III
-96
I-97
III-9
7I-
98III
-98
I-99
III-9
9I-
00III
-00
I-01
III-0
1I-
02III
-02
I-03
III-0
3I-
04III
-04
I-05
III-0
5I-
06III
-06
I-07
III-0
7I-
08III
-08
I-09
III-0
9I-
10III
-10
I-11
M2 / PBI Promedio móvil 4 períodos
Gabriel Rubinstein y Asociados
Coeficiente "m2" (M2 Privado / PIB GRA)
I-1114,7%
IV-1013,5%II-07
13,2%II-08
12,2%II-10
11,3%
I-1013,8%
I-0615,3%
I-0715,4%
I-0815,1% I-09
14,8%
II-0912,1%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
15%
16%
I-94
III-9
4I-
95III
-95
I-96
III-9
6I-
97III
-97
I-98
III-9
8I-
99III
-99
I-00
III-0
0I-
01III
-01
I-02
III-0
2I-
03III
-03
I-04
III-0
4I-
05III
-05
I-06
III-0
6I-
07III
-07
I-08
III-0
8I-
09III
-09
I-10
III-1
0I-
11
Gabriel Rubinstein y Asociados
Equilibrio Monetario
• Oferta monetaria iguala siempre a la demanda monetaria• M = d. p.Y
• Cual es la inflación que se desprende del accionar monetario ?
• Inf = (1+m) / (1+d)(1+y)
• Llamo a lo anterior: Impulso Monetario Inflacionario (IMI)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Equilibrio Monetario
• Si el PIB crece aproximadamente 6%• Si la demanda de dinero es más bien estable (0%)• Si la oferta monetaria crece 36%
• La política monetaria estaría propiciando tasas de inflación (IMI) del 28% (*)
• (*) impulso monetario inflacionario: (1+m) / ((1+y)(1+d)) - 1
Gabriel Rubinstein y Asociados
Impulso Monetario Inflacionario (IMI) y EPM GRA (*)
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
I-04
III-0
4
I-05
III-0
5
I-06
III-0
6
I-07
III-0
7
I-08
III-0
8
I-09
III-0
9
I-10
III-1
0
I-11
IMI EPM - GRA
(*) Estimación de Precios Minoristas GRA
Gabriel Rubinstein y Asociados
Stock BYM (Prom.I-trim-10) 83.832Aumento de BYM 28.840Stock BYM (Prom.I-trim-11) 112.672Var BYM % 34,4%Variación PIB GRA (1) 6,2%Monetización PIB GRA 0,1%IMI (Impulso Monetario Inflacionario) 26,4%(1) Estimado I trim 2011 / I trim.2010
I-Trim-11
Expansión Billetes y Monedas (BYM) e Impulso Monetario Inflacionario (IMI)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Stock BYM (Prom.I-trim-10) 83.832Aumento de BYM 28.840Stock BYM (Prom.I-trim-11) 112.672Var BYM % 34,4%Variación PIB INDEC (1) 8,0%Monetización PIB INDEC 1,3%IMI (Impulso Monetario Inflacionario) 22,8%
Expansión Billetes y Monedas (BYM) I-Trim-11
(1) Estimado I trim 2011 / I trim.2010
Gabriel Rubinstein y Asociados
Programa Monetario 2011
• Aumento del M2 Privado: 30% (últimos 12 meses: 36%)
• Aumento PIB : máximo 6,5%• Demanda de dinero : brilla por su ausencia• Precios (IPC) : sólo como referencia, 9%
(s/Presupuesto)
• Objetivos de Inflación: no se mencionan
Gabriel Rubinstein y Asociados
El BCRA
• Dilema de la actuación del BCRA• Si considera la inflación verdadera, del orden del
25%, su actuación “convalida” inflación muy alta. Ergo, no cumple en absoluto su funcion de cuidar por la estabilidad del poder de compra del peso
• Si considera inflación del INDEC, seria un gran impulsor de la inflación, ya que su política nos estaría llevando del 10% de inflación al 25%, lo cual sería una enorme irresponsabilidad
• En cualquier caso: muy serio incumplimiento de su rol
Gabriel Rubinstein y Asociados
Impuesto inflacionario
Año 2005 6.460 2.941 2.689 252 0Año 2006 6.376 33.298 2.332 1.991 28.975Año 2007 16.841 4.435 3.000 1.435 0Año 2008 20.019 10.512 5.250 5.262 0Año 2009 16.253 15.011 10.000 5.011 0Año 2010 34.623 54.747 9.600 21.247 23.900Año 2011 (est) 41.089 63.000 15.000 8.500 39.500
TOTALES 141.661 183.945 47.871 43.699 92.375
CÁLCULO IMP. INFLACIONARIO (BM x EPM GRA)
AD.TRANSIT (1)
UT BCRA (2)
RESERVAS EXCEDENTES
(3)
COBRO DEL IMP. INFLACIONARIO
(1+2+3)AÑO
CÁLCULO DEL IMPUESTO INFLACIONARIO Y FORMA DE RECAUDACIÓNEN MILLONES DE $
Gabriel Rubinstein y Asociados
Impuesto Inflacionario (Teórico)Millones de Pesos
6.460 6.376
16.841
20.019
16.253
34.623
41.089
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
45.000
Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008 Año 2009 Año 2010 Año 2011(est)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Transferencias del BCRA(Transferencias al Tesoro: Ganancias + Adelantos Transitorios +
Fondo de desendeudamiento)
11,5%
4,9%
13,4%
3,4%
1,3%
3,8%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Año 2005 Año 2006 Año 2007 Año 2008 Año 2009 Año 2010 Año 2011(*)
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
% s/Recaudación
% s/ PBI - Eje derecho
2006: Sin pago al IMF. Con pago al IMF el porcentaje s/Recudación hubiese sido 5,1% y sobre PIB 22,2%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Problemas de Inflación
• Aumenta volatilidad macroeconómica (implica menor crecimiento a mediano plazo)
• Perjudica al Ahorro y la Inversión • Afecta a población más vulnerable (empeora
equidad social)
• En particular:• Deteriora la competitividad (tipo de cambio real)• Deteriora la Fortaleza Financiera del Estado
Gabriel Rubinstein y Asociados
Problemas de Inflación en Tipo de Cambio Real y Vulnerabilidad Financiera
Tipo de Cambio Real Multilateral Trimestral(1996 = 1)
II-022,17
III-010,79
IV-101,48
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
6,00
Ene-
86
Oct
-86
Jul-87
Abr
-88
Ene-
89
Oct
-89
Jul-90
Abr
-91
Ene-
92
Oct
-92
Jul-93
Abr
-94
Ene-
95
Oct
-95
Jul-96
Abr
-97
Ene-
98
Oct
-98
Jul-99
Abr
-00
Ene-
01
Oct
-01
Jul-02
Abr
-03
Ene-
04
Oct
-04
Jul-05
Abr
-06
Ene-
07
Oct
-07
Jul-08
Abr
-09
Ene-
10
Oct
-10
Gabriel Rubinstein y Asociados
2011 2012 2013 2014 2015Devaluación 5% 7% 7% 7% 7%IPC 24% 20% 18% 16% 15%TCRM 1,33 1,21 1,13 1,07 1,02
Evolución variables económicas
Tipo Cambio Real Multilateral (1996=1)
Dic-111,33
Dic-101,43Nov-08
1,41
Nov-071,84
Oct-091,75
Dic-121,21 Dic-13
1,13 Dic-141,07
Dic-151,02
Mar-111,45
Dic-114,36
Dic-103,98
Dic-124,66
Dic-134,99
Dic-145,34
Dic-155,71
Mar-114,05
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
Ene-
03
Ene-
04
Ene-
05
Ene-
06
Ene-
07
Ene-
08
Ene-
09
Ene-
10
Ene-
11
Ene-
12
Ene-
13
Ene-
14
Ene-
15
2,5
3,5
4,5
5,5
6,5
TCRMTCN $/u$s eje derecho
GRA 2011 25%Real y Euro FuturosIPC USA 2011 WSJ
2012/2015 IMF Brasil 2011: Meta BCB
2012/2015 IMFEuropa 2011/2015: IMF
TCRM, en escenario probable de “inercia”, con baja gradual de inflación
Gabriel Rubinstein y Asociados
Fortaleza Financiera del EstadoDebilitamiento Balance BCRA
Patrimonio Neto BCRA Ajustado (Promedio trimestral móvil de saldos semanales)
23/04/2011-16.594
23/04/20119.833
-18.000
-15.000
-12.000
-9.000
-6.000
-3.000
0
3.000
6.000
9.000
12.000
15.000
Mar
-05
Jul-05
Oct
-05
Ene-
06
Abr
-06
Ago
-06
Nov
-06
Feb-
07
May
-07
Sep-
07
Dic
-07
Mar
-08
Jun-0
8
Oct
-08
Ene-
09
Abr
-09
Jul-09
Nov
-09
Feb-
10
May
-10
Ago
-10
Dic
-10
Mar
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Millo
nes
de
u$s
Gabriel Rubinstein y Asociados
Fortaleza Financiera del EstadoMenor Capacidad para enfrentar corridas bancarias o cambiarias
Reservas / M3 Privado ($ y u$s)
Mar-1155,2%
Dic-1057,9%
Nov-0122,6%
Ene-0143,0%
Mar-0975,4%
Dic-1532,6%
Dic-1435,7%
Dic-1339,0%
Dic-1243,3%
Dic-1149,2%
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80%En
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Gabriel Rubinstein y Asociados
Programa antiinflacionario
• Programa antiinflacionario• Reorganizar INDEC, y revisar IPC • Fijar objetivo de inflación• Política salarial: según inflación esperada• Política Fiscal : recuperar superávit • Programación monetaria acorde a ese objetivo• No debería ser “muy” difícil
Principales problemas: reemplazar el impuesto inflacionario, (de 25% a 5% de inflación, el Impuesto inflacionario pasaría de $41,000 a $8,000 millones. Implicaría p.ej aumento de 20% en IVA – tasa del 21% al 25%) Medidas posibles: Suba de tarifas (esquema gradual):
implica baja de subsidios (baja de gastos) y más recaudación (por impuestos en las tarifas)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Responsabilidad del Congreso
• Exigir al Ejecutivo una política de baja inflación• Debatir y aprobar objetivos de inflación baja (p.ej.
5% anual como horizonte a 2 años vista)• Exigir al BCRA que diseñe y ejecute una política
monetaria acorde a esos objetivos• Aprobar Presupuestos (y controlarlos), que no
exijan o minimicen financiamiento del BCRA