29/09/16 2. política monetária - ie.ufrj.br · q>1 significa que o mercado avalia que a(s)...

2.PolíticaMonetária

2.2MecanismosdeTransmissãodaPolíticaMonetária

BibliografiaCarvalho,F.(2015),cap.14

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• Relação entre as variáveis operacionais e intermediárias

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PolíticaMonetária

Objetivosfinaisdepolíticamonetária

MetasIntermediárias

MetasOperacionais

InstrumentosdePolíticaMonetária

• Inflação• Níveldeatividade

econômica• Taxadedesemprego• Estabilidadedo

sistemafinanceiro

• Taxadejurosdelongoprazo

• Agregadosmonetários

• Taxadejurosdecurtoprazo

• ReservasBancárias

• Recolhimentoscompulsórios

• Redescontodeliquidez

• Operaçõesdemercadoaberto

M=α.B

CurvadeRendimentos

• Taxa básica de juros

“Ainda que a política possa não ser conduzida com o propósito exclusivo defixar a taxa de juros, este objetivo constitui-se em importante metaoperacional, viabilizando a consecução das metas finais, que podem serestabilidade de preços e/ou sustentação de um nível desejado de produto eemprego”. (Carvalho, F.C. (2015), cap.13, intro.)

“A taxa de juros de curto prazo, ou taxa básica da economia, nada mais éque o resultado do confronto entre a oferta de reservas, definida pelasatuações do Banco Central nas operações compromissadas e operaçõesdefinitivas e o saldo do fluxo de entrada e de saída de dinheiro para e dosistema bancário, com a demanda por reservas dessas instituições definidapelas suas necessidades de atender às exigibilidades compulsórias e seuscompromissos com o setor não-monetário da economia”. (Carvalho, F.C.(2015), s.13.5.)

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FormaçãodaTaxadeJuros

• Taxa básica de Juros (Selic) – Brasil

A taxa básica da economia brasileiro é a taxa Selic, tendo em vista a grande liquidez erisco mínimo dos títulos públicos envolvidos nas negociações que determinam estataxa. A taxa Selic serve, portanto, de importante referencial para as demais taxas dejuros do mercado.

A taxa Selic é calculada pela média ponderada das taxas das operaçõescompromissadas de um dia útil (overnight) lastreadas em títulos públicos federais eregistradas no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (SELIC).

Para fins de cálculo da Taxa Selic são consideradas as operações de compra e vendade títulos federais com compromisso de revenda assumido pelo compradorconjugado com compromisso de recompra assumido pelo vendedor para liquidaçãono dia útil subsequente.

em que:I - n: número de operações que compõem a base de cálculo;II - Rj: valor financeiro da recompra/revenda da j-ésima operação compromissada; eIII - Ij: valor financeiro da compra/venda da j-ésima operação compromissada.

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FormaçãodaTaxadeJuros

Fonte:CIRCULARBCBNo3.671,DE18DEOUTUBRODE2013

• A curva de rendimentos

A curva de rendimentos mostra a relação entre as taxas de juros dediferentes prazos para contratos de dívida semelhantes, isto é, como orendimento do título varia em função do seu vencimento.

“A eventual existência de alguma relação mais estável entre as diversastaxas de juros permitiria, por exemplo, que, ao mover uma das taxas, comoa de curtíssimo prazo, o Banco Central contribuísse, indiretamente, paramover também as outras”. (Carvalho, F.C. (2015), s.14.2.) 5

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CurvadeRendimentos

FonteGráficos:AssafNeto,MercadoFinanceiro,2014,p.136

• Conceitos básicos

Taxa spot (à vista) e forward (a termo)

(1 + is12) = (1 + is11)(1+ if21)is11 = taxa spot (taxa à vista) de um anois12 = taxa spot (taxa à vista) de dois anosif21 = taxa forward (taxa a termo) de um ano entre o ano 1 e 2

Taxa Equivalente(1 + ia.a.) = (1+ia.s)2, (1 + ia.a.) = (1+ia.t)4, (1 + ia.s.) = (1+ia.m)6

Ex.

is12 = 21%, is11 = 9% => if21 = 11,01% ou seja 1,21 = (1,09)x(1,1101)

=> taxa equivalente a.a. (10%a.a.): (1,10)2 = 1,21

is11 = 9% , if21 = 12 % => is12 = 22,08% ou seja 1,2208 = (1,09)x(1,12)

=> taxa equivalente a.a. (10,48%a.a.): (1,1048)2 = 1,2208

is11 = 9%, if21 = 10% => is12 = 19,9% ou seja 1,199 = (1,09)x(1,10)

=> taxa equivalente a.a. (9,49%a.a.): (1,0949)2 = 1,1996

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CurvadeRendimentos

• Conceitos básicos

Taxa spot (à vista) e forward (a termo)

Taxa a termo 1º ano: 8%

Taxa a termo 2º ano:

(1+0,088)2=1,1837

Taxa a termo 4º ano

Taxa a termo 3º ano:

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CurvadeRendimentos

Fonte:AssafNeto,MercadoFinanceiro,2014

Retornodeummesmotítulocomdiferentesprazos

ETTJ

8,0%9,6%10,6%12,2%

• Formato da Curva de Rendimentos

Teoria das Expectativas

Segundo a hipótese das expectativas, as taxas de juros sobre um título dedívida longa será determinado em função taxas de juros esperadas para asequencia de contratos de maturidade mais curta.

Supõe-se que os investidores são indiferentes quanto ao prazo dos títulos.

Por exemplo, um título de dívida de dois anos que rende uma taxa de jurosde 10%a.a.. Isto significa que o investidor receberá (1,1)2 = 21% em doisanos.

Se um título de um ano paga uma taxa de juros de 9%, então a taxa dejuros esperada para o segundo ano deve ser de (1,21)/(1,09)= 11,01%.

Se as expectativas estiverem corretas, é indiferente para o comprador dostítulos investir em um título de dois anos que paga 10% a.a. ou emcomprar um título de 9%a.a. que será em seguida reinvestido em um novotítulo de um ano a uma taxa de 11,01%a.a.. 8

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CurvadeRendimentos

• Inclinação da Curva de Rendimentos

Teoria das Expectativas

A explicação para curvas de rendimento ascendente, neste caso, estariarelacionada à expectativa dos agentes de taxa de juros de curto prazomaiores em diferentes datas futuras.

Se a curva for plana, reflete as expectativas dos agentes quanto àestabilidade da taxa de juros e, se for negativamente inclinada, refleteexpectativa de queda na taxa de juros de curto prazo.

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CurvadeRendimentos

• Inclinação da Curva de Rendimentos

Teoria da Preferência pela Liquidez

Segundo a teoria da preferência pela liquidez, ativos com diferentes prazosnão são substitutos perfeitos uns dos outros.

Títulos com prazos maiores prendem seus investidores por mais tempo,reduzindo a flexibilidade diante de oportunidades imprevistas.

A incerteza quanto ao comportamento futuro da taxa de juros faz com queos investidores exijam um prêmio de liquidez para investir em títulos demaior prazo.

Combinando a teoria do risco com a teoria das expectativas, tem-se que ataxa de juros de longo prazo será determinada pela soma do prêmio deliquidez à média das taxas de juros de curto prazo esperadas.

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CurvadeRendimentos

• Curva de Rendimentos e títulos privados

A curva de rendimentos construída a partir de títulos públicos (livres derisco) deve servir como referência para a construção da curva derendimentos dos títulos privados, cuja principal diferença é a exposição aorisco de crédito e, portanto, o acréscimo de um prêmio de risco àremuneração dos títulos livres de risco de mesmo prazo.

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CurvadeRendimentos

Taxadejuros

anualizada

Maturidade

Spreadrisco

TítuloPúblico

TítuloPrivado

Carvalho,F.C.(2015),s.14.2.

• Curva Rendimentos – Brasil

O histórico de inflação elevada da economia brasileira e a imprevisibilidadedecorrente tenderam a encurtar o horizonte dos contratos negociados no país.

Por estes motivos, a curva de rendimentos de referência é construída menos apartir de taxas anualizadas de títulos públicos e mais a partir de contratosprivados de swaps de taxas de juros, que, mesmo assim, não são muitonumerosos para prazos mais longos.

É importante notar que a TJLP (taxa de juros de longo prazo cobrada peloBNDES em seus financiamentos) é uma taxa de juros subsidiada e fixada pordecisão das autoridades monetárias, portanto não serve para compor a curvade rendimentos, que deve refletir avaliações de mercado. (Cardim, F. (2007),p.208)

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CurvadeRendimentos


• Curva Rendimentos – Brasil

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CurvadeRendimentos

Fonte:http://www.anbima.com.br/est_termo/CZ.asp

• Curva Rendimentos – EUA

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CurvadeRendimentos

Fonte:http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/Pages/Historic-Yield-Data-Visualization.aspx

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Objetivosfinaisdepolíticamonetária

MetasIntermediárias

MetasOperacionais

InstrumentosdePolíticaMonetária

• Inflação• Níveldeatividade

econômica• Taxadedesemprego• Estabilidadedo

sistemafinanceiro

• Taxadejurosdelongoprazo

• Agregadosmonetários

• Taxadejurosdecurtoprazo

• ReservasBancárias

• Recolhimentoscompulsórios

• Redescontodeliquidez

• Operaçõesdemercadoaberto

Mecanismos de transmissãoda Política Monetária:• Valor dos ativos• Canal de crédito• Canal de câmbio

Mecanismosdetransmissãodapolíticamonetária

• Valor dos ativos

Elevações na taxa de juros básica da economia provocam recomposiçõesde portfólio em direção aos títulos de prazo mais curto, gerando queda novalor dos ativos de maior maturidade (redução da demanda e do preço,elevando a taxa de juros de médio e longo prazo), e causa, como resultado,o deslocamento da curva de rendimentos para cima.

A queda no valor dos ativos faz com que os agentes se sintam mais pobres(efeito riqueza), com impactos negativos sobre o consumo.

Adicionalmente, a elevação da taxa de juros paga pelos ativos financeirosde maior maturidade também reduz o estímulo ao investimento produtivoem função do custo de oportunidade (“alteração da atratividade relativaentre ativos reais e ativos financeiros”).

O resultado, portanto, de uma elevação da taxa de juros básica daeconomia é um impacto contracionista devido à redução do consumo,decorrente da redução da riqueza, e do investimento, devido à elevação docusto de oportunidade. 16

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• Valor dos ativos (análise pelo “q” de Tobin)

Este efeito também pode ser interpretado por meio da análise do ”q” deTobin, que indica a relação entre o valor de mercado das ações de umafirma e o valor de reposição de seus ativos produtivos.

q>1 significa que o mercado avalia que a(s) firma(s) “adiciona(m) valor àcombinação dos fatores de produção”, refletindo a expectativa de geraçãode “lucros extraordinários”, e vice-versa.

Uma elevação da taxa de juros reduziria o valor das ações e, portanto, o”q”, desestimulando a produção e a realização de novos investimentos.

O efeito deste canal de transmissão depende da importância do mercadofinanceiro, particularmente da bolsa de valores, na economia.

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• Canal do Crédito

ü Recolhimento Compulsório

Disponibilidade: ao impactar o multiplicador monetário e, portanto, a expansãodos agregados monetários, uma vez que elevações nas exigências de recolhimentocompulsório têm impacto direto sobre a disponibilidade de recursos dos bancospara empréstimos.

Custo: visto que a elevação do compulsório reduz os recursos disponíveis paraempréstimo captados sem custo (ou a baixo custo), acarretando elevação do custode captação dos bancos para manutenção de suas atividades, o que leva aoaumento dos spreads bancários (diferença entre taxa cobrada do tomador final e ocusto de captação do banco) como forma de evitar a queda das taxas de lucro.

Ou seja, elevações nas exigências de recolhimento compulsório, apesar de não terum impacto significativo sobre a taxa de juros básica, principalmente se forescalonado no tempo, reduz a disponibilidade de crédito, devido à redução domultiplicador monetário, além de encarecer os empréstimos, em função daelevação dos spreads cobrados pelos bancos.

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• CanaldoCrédito

ü Redesconto

Ao se destinar o redesconto a sustentar insztuições com problemas deliquidezouafomentaratividadesprioritárias,injeta-seliquideznosistemabancário.Amplia-se abasede reservadosbancos, sustentandoníveis decréditodeoutramaneira inacessíveis, comefeitosexpansionistassobreaofertamonetária. Ao contrário, uma diminuição do redesconto, seja porintermédio da contração dos montantes ou por elevação das taxascorrespondentes, provoca restrição credi{cia e monetária, ao diminuir aliquideznosistemabancário.

Assim, a imposição de condições mais restritivas à concessão deredesconto, seja pela restrição quantitativa ou pela elevação da taxa dejuros de redesconto, também atua no sentido de reduzir a liquidez domercadodereservas,diminuindoadisponibilidadeeencarecendoocustodocréditoaotomadorfinal.

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BCB,PMF11,p.20Carvalho,F.C.(2015),s.14.4.e

• Canal do Crédito

ü Operações de Mercado Aberto

Ao realizar operações de venda de títulos aos bancos remunerados a taxasde juros mais altas, o banco central reduz a liquidez do mercado de reservae eleva a taxa de juros básica, reduzindo a disponibilidade e elevando ocusto dos empréstimos aos tomadores finais.

ü Canal de crédito e o impacto sobre a demanda

Redução da disponibilidade de crédito ou a elevação das taxas cobradaspelos bancos reduz a demanda, especialmente por bens de consumo ebens de capital, que dependem de empréstimos bancários, gerandoimpactos contracionistas sobre a economia.

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• Canal da taxa de câmbio (Regime de Câmbio Flutuante)

Ao provocar uma elevação da taxa básica de juros da economia e odeslocamento da curva de rendimentos, o banco central torna os ativosfinanceiros nacionais mais atrativos, estimulando a entrada de investidorestrangeiro no mercado financeiro nacional, particularmente após aliberalização da movimentação de capitais.

A entrada de capital estrangeiro, em um regime de câmbio flutuante,significa excesso de oferta de divisas, levando à apreciação da taxa decâmbio.

e = R$ / US$: apreciação (↓e) e depreciação (↑e)

A queda da taxa de câmbio implica encarecimento das exportações ebarateamento das importações, gerando deterioração da balança comerciale, logo, efeito contracionista sobre a economia.

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• Mecanismos de transmissão da política monetária – Brasil

O histórico de inflação elevada da economia brasileira e aimprevisibilidade decorrente tenderam a encurtar o horizonte doscontratos negociados no país.

Décadas de instabilidade dificultaram a criação de referências de longoprazo para economia brasileira. Por exemplo, grande parte dos títulospúblicos de longo prazo são indexados à taxa de juros de curto prazo(Selic).

Nesse contexto, não era esperado que o canal de ativos tivesse umimpacto relevante.

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Adicionalmente, a oferta de crédito no país é pequena, em função dagrande oferta de títulos público (livres de risco) e com elevadaremuneração, que define um patamar mínimo de juros extremamenteelevado ao setor privado.

Neste sentido, o canal de crédito também não é muito forte paratransmissão da política monetária à economia.

Ainda assim, a política monetária parece ter influência significativa sobre odesempenho recente da economia brasileira.

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ü Hipótese do canal da taxa de câmbio

A liberalização da conta de capital promovida em meados da década de1990 combinada à flutuação cambial e às elevadas taxas de jurospraticadas pelas autoridades monetárias em contexto de regime de metasde inflação adotado a partir de 1999 parecem ter transformado este canalem um dos principais meios de transmissão da política monetária.

O canal de câmbio, neste contexto, substituiu os canais de ativos e crédito,acompanhado de uma tendência de sobrevalorização da moeda nacional.

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ü Hipótese de encurtamento de horizontes e supersensibilidade à taxa dejuros de curtíssimo prazo

O histórico de inflação elevada da economia brasileira e aimprevisibilidade decorrente tenderam a encurtar o horizonte doscontratos negociados no país. Décadas de instabilidade dificultaram acriação de referências de longo prazo para economia brasileira. Os agentessão supersensíveis aos eventos e sinais de curto prazo.

Neste contexto, variações de política monetária que impactam a taxabásica de juros, situada em patamares extremamente elevados emcomparação à média mundial, têm impacto direto sobre as decisões degasto do agentes. Elevações da taxa de juros básica desestimulamconsumo financiado por crédito e a implementação de planos deinvestimento produtivo.

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http://www.global-rates.com/interest-rates/central-banks/central-banks.aspx

29/09/16 2. política monetária - ie.ufrj.br · q>1 significa que o mercado avalia que a(s)...

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