1

中国联塑 [2128.HK]

买入

收盘价: 4.00港元 (2018年11月22日)

目标价: 6.70港元 (+67.5%)

股价表现

市值 15.85亿美元

已发行股数 31.02亿股

核数师 Ernst & Young

自由流通量 31.45%

52周交易区间 3.88-6.47港元

三个月日均成交量 210万美元

主要股东 黄联禧 (68.36%)

来源: 公司, 彭博

来源:公司,中国银河国际证券研究部

中国建筑行业

中国联塑的2018年市盈率为4.8倍，2018年市净率为0.71倍，接近2010年上市以来的

最低水平。我们认为这主要是由于市场（特别是中小盘股）气氛欠佳，而不是由于公

司基本面明显恶化。事实上，公司的A股同业在2018年三季度录得不俗的盈利增长。

因此，我们认为中国联塑仍有望实现我们对今年经常性净利润增长的预测（12％）。

若大盘反弹，中国联塑作为建材行业的一家较小企业，它可能不是第一批获投资者关

注的股票，然而，若有更多关于政府向基建投资给予融资支持的消息，相信投资者会

重新审视公司。我们重申买入评级，目标价从7.70港元下调至6.70港元（8倍2018年

市盈率（自上市以来的平均水平），低于之前的9倍），以反映整体市场风险偏好下

降的因素。

投资亮点

估值接近历史低位。在 8 月底公布了不俗的 18 年中期业绩后，中国联塑的股价曾

上涨 6.55％。不幸的是，受到大盘疲弱拖累，其后股价下跌了 16％。该股现时的

2018 年市盈率为 4.8 倍，2018 年市净率为 0.71 倍，接近八年前上市以来的最低水

平（图 1 和图 2）。其市盈率和市净率均较主要 A 股同业的平均低 70％（图 7）。

主要同业三季度业绩稳健。由于有不少关于中国经济放缓的报道，投资者可能会对

中国联塑下半年业绩感到忧虑。然而我们注意到，中国联塑的主要 A 股同业－伟星

新材（002372.CH）、永高股份（002641.CH）和雄塑科技（300599.CH）的三季

度经常性净利润分别同比增长 17％、29.5％和 24％。中国联塑作为中国最大的塑

料管生产商，我们预计其业绩不会明显逊于同业。此外，在与公司交谈后，我们认

为公司的业务进展仍符合预期，而我们的全年经常性净利润增长预测（12％）仍有

望实现（注：由于 2017 年录得非现金性物业重估收益，因此 2018 年报表净利润或

大致持平）。

应收账款风险可控。由于中国联塑约有 30％业务与房地产商有关，加上有一些报道

指房地产商出现再融资问题，因此市场可能关注中国联塑的应收账款风险。然而，

鉴于中国联塑是行业龙头，其主要服务一些大型房地产商，因此我们理解到公司的

应收账款风险仍然可控。

成本加成定价模式应可保持不变。受惠于近期油价和煤价疲弱（图 3），PVC、HDPE

和 PP 的价格最近有所下降（图 4-6）。过去，如果原材料成本持续上涨，一些投资

者或会担心公司能否维持其成本加成定价模式。我们认为，这些主要原材料价格的

下跌应可降低上述风险。

主要同业三季度盈利向好；估值过度悲观

2018年11月23日

截至12月底止年度 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E

营业收入 (百万人民币) 14,823 15,264 17,221 20,360 24,334 27,569

经常性净利润 (百万人民币) 1,653 1,736 1,921 2,021 2,254 2,556

净利润率 (%) 11.2 11.4 11.1 9.8 9.1 9.1

经常性每股收益 (人民币) 0.53 0.56 0.62 0.65 0.73 0.82

%变动 16 5 11 5 12 13

市盈率 (倍) 5.9 5.9 5.6 5.2 4.8 4.2

市净率 (倍) 1.3 1.1 1.0 0.8 0.7 0.6

EV/EBITDA (倍) 6.0 5.5 4.9 4.4 3.8 3.3

王志文 − 研究部主管

(852) 3698 6317

cmwong@chinastock.com.hk

刘彦麟—分析员

(852) 3698 6393

marklau@chinastock.com.hk

来源: 彭博

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4

6

8

Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18

(HK$ million)(HK$)

Turnover (RHS) Price (LHS)

2

Key financials

China Lesso (02128.HK)

Income Statement

(RMB'000, except for per share amount)

Year ended 31 Dec 1H 2H 1H 2H 1H (A) 2H 2015 2016 2017 2018E 2019E

PVC pipes 4,379,253 5,216,182 5,356,435 6,483,721 6,164,100 8,066,496 8,825,281 9,595,435 11,840,156 14,230,596 16,382,660

Non-PVC pipes 2,225,967 2,923,435 2,680,901 3,589,189 3,275,606 4,433,695 4,777,125 5,149,402 6,270,090 7,709,301 8,538,222

Others 719,895 1,756,319 939,711 1,310,043 1,008,596 1,386,000 1,661,995 2,476,215 2,249,754 2,394,596 2,647,750

Revenue 7,325,116 9,895,936 8,977,047 11,382,953 10,448,302 13,886,191 15,264,401 17,221,052 20,360,000 24,334,493 27,568,632

COGS (5,141,630) (7,497,644) (6,515,743) (8,527,474) (7,727,083) (10,476,524) (11,326,830) (12,639,274) (15,043,217) (18,203,607) (20,578,687)

Gross profit 2,183,486 2,398,292 2,461,304 2,855,479 2,721,219 3,409,668 3,937,571 4,581,778 5,316,783 6,130,887 6,989,945

Operating expenses (984,534) (1,171,144) (1,211,594) (1,488,783) (1,367,100) (1,832,977) (1,792,089) (2,155,678) (2,700,377) (3,200,077) (3,666,628)

Operating profit 1,198,952 1,227,148 1,249,710 1,366,696 1,354,119 1,576,691 2,145,482 2,426,100 2,616,406 2,930,810 3,323,317

Other income and gains 17,941 30,656 37,407 84,067 45,483 83,317 47,506 48,597 121,474 128,800 141,330

EBIT 1,216,893 1,257,804 1,287,117 1,450,763 1,399,602 1,660,008 2,192,988 2,474,697 2,737,880 3,059,610 3,464,647

Net f inance costs (16,614) (35,056) (62,117) (84,814) (131,700) (140,038) (14,902) (51,670) (146,931) (271,738) (329,538)

Profits from associates and JCEs 385 428 253 (10) 28,888 45,225 1,101 813 (1,161) 74,113 141,706

Non-recurrent items (17,044) 17,996 (579) 365,377 2,369 - (114,516) 952 364,798 2,369 -

Income before tax 1,183,620 1,241,172 1,224,674 1,731,316 1,299,159 1,565,195 2,064,671 2,424,792 2,954,586 2,864,354 3,276,814

Income tax expense (275,185) (235,903) (274,001) (414,778) (294,051) (359,995) (446,221) (511,088) (688,779) (654,046) (761,299)

Minority interests 3,945 4,378 20,369 6,879 36,086 10,000 2,667 8,323 27,248 46,086 40,000

Net income 912,380 1,009,647 971,042 1,323,417 1,041,194 1,215,200 1,621,117 1,922,027 2,293,055 2,256,394 2,555,516

Recurring net income 929,424 991,651 971,621 1,049,384 1,038,825 1,215,200 1,735,633 1,921,075 2,021,005 2,254,025 2,555,516

EPS (RMB) 0.294 0.325 0.313 0.427 0.336 0.392 0.521 0.620 0.739 0.727 0.824

Recurring EPS (RMB) 0.300 0.320 0.313 0.338 0.335 0.392 0.558 0.619 0.651 0.727 0.824

DPS (HK$) - 0.150 - 0.180 0.100 0.109 0.130 0.150 0.180 0.209 0.237

Depreciation and amortization 286,258 307,108 314,368 332,454 370,311 394,920 501,115 593,366 646,822 765,231 865,000

EBITDA 1,503,536 1,565,340 1,601,738 1,783,207 1,798,801 2,100,154 2,695,204 3,068,876 3,383,541 3,898,955 4,471,352

Sales volume (tonnes) 768,611 936,301 869,881 1,134,959 990,418 1,272,082 1,541,954 1,704,912 2,004,840 2,262,500 2,497,500

PVC 626,413 753,431 702,115 880,582 777,412 979,503 1,240,900 1,379,844 1,582,697 1,756,915 1,934,064

Non-PVC 142,198 182,870 167,766 254,377 213,006 292,579 301,054 325,068 422,143 505,585 563,436

ASP per tonne (RMB) 8,593 8,693 9,240 8,875 9,531 9,827 8,821 8,648 9,033 9,697 9,978

PVC 6,991 6,923 7,629 7,363 7,929 8,235 7,112 6,954 7,481 8,100 8,471

Non-PVC 15,654 15,986 15,980 14,110 15,378 15,154 15,868 15,841 14,853 15,248 15,154

Cost per tonne (RMB) 5,902 6,355 6,551 6,605 6,973 7,378 6,369 6,151 6,582 7,201 7,405

Gross profit per tonne (RMB) 2,691 2,338 2,689 2,270 2,558 2,449 2,452 2,497 2,451 2,496 2,574

Growth Rates:

Revenue 4% 20% 23% 15% 16% 22% 3% 13% 18% 20% 13%

EBIT 15% 11% 6% 15% 9% 14% 7% 13% 11% 12% 13%

EBITDA 15% 13% 7% 14% 12% 18% 8% 14% 10% 15% 15%

Core net income 13% 8% 5% 6% 7% 16% 5% 11% 5% 12% 13%

Recurring EPS 14% 9% 5% 6% 7% 16% 5% 11% 5% 12% 13%

Margins and Ratios:

Gross margin 29.8% 24.2% 27.4% 25.1% 26.0% 24.6% 25.8% 26.6% 26.1% 25.2% 25.4%

Net margin 12.6% 10.0% 10.6% 9.2% 9.6% 8.7% 11.4% 11.1% 9.8% 9.1% 9.1%

EBIT margin 16.6% 12.7% 14.3% 12.7% 13.4% 12.0% 14.4% 14.4% 13.4% 12.6% 12.6%

EBITDA margin 20.5% 15.8% 17.8% 15.7% 17.2% 15.1% 17.7% 17.8% 16.6% 16.0% 16.2%

Effective tax rate 23% 19% 22% 30% 23% 23% 20% 21% 27% 23% 23%

Sources: Company data, CGIS Research estimates

2018E20172016

主要财务数据

PVC管道

非PVC管道

其他

收入

销货成本

毛利润

运营开支

运营利润

其他收入及收益

EBIT

净融资成本

来自联系公司及合营之利润

非经常性项目

税前收入

收入所得税

少数股东权益

收入净额

经常性收入净额

每股收益(人民币)

经常性每股收益(人民币)

每股派息(港元)

折旧及摊销

EBITDA

销售量(吨)

PVC

非PVC

每吨平均售价(人民币)

PVC

非PVC

每吨成本(人民币)

每吨毛利润(人民币)

增长率:

收入

EBIT

EBITDA

核心净收入

经常性每股收益

利润率及财务比率:

毛利润率

净利润率

EBIT利润率

EBITDA利润率

有效税率

截至12月底止年度

中国联塑 (2128.HK)

损益表

(千元人民币, 每股数据除外)

来源: 公司, 中国银河国际研究部预测

3

Key financials

Figure 1: Rolling Forward PER

Sources: Bloomberg, CGIS Research

Figure 2: Rolling Forward PBR

Sources: Bloomberg, CGIS Research

3.0

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19.0

Jun

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No

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Jun

-15

No

v-15

Ap

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Sep

-16

Feb

-17

Jul-

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Dec

-17

May

-18

Oct

-18

Rolling forward PER (x) Average

+1 Standard deviation -1 Standard deviation

0.5

1.0

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2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

Jun

-10

No

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0

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Sep

-11

Feb

-12

Jul-

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No

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Sep

-16

Feb

-17

Jul-

17

De

c-1

7

Ma

y-1

8

Oct

-18

Rolling forward PBR (x) Average

+1 Standard deviation -1 Standard deviation

China Lesso (02128.HK)

Balance Sheet Statement of Cash Flow

(RMB'000 , except for per share amount)

As at 31 Dec 2015 2016 2017 2018E 2019E Year ended 31 Dec 2015 2016 2017E 2018E 2019E

Inventories 2,206,543 2,747,065 3,227,742 3,600,000 4,000,000 Profit before tax 2,064,671 2,424,792 2,954,586 2,864,354 3,276,814

Trade receivables 1,186,226 1,254,357 1,981,994 2,279,293 2,552,808 Depreciation & Amortization 467,568 556,329 556,329 626,923 626,923

Bills receivable 292,648 383,921 187,675 200,000 250,000 Change in w orking capital 499,615 699,038 (1,602,424) (154,093) (260,869)

Others 653,331 1,787,658 2,298,691 2,845,688 3,123,042 Others / adjustments (154,870) (715,891) (1,477,798) (2,631,921) (503,025)

Bank balances and cash 3,893,544 3,885,683 4,452,370 3,344,199 3,078,913 Net operating cash f low 2,876,984 2,964,268 430,693 705,263 3,139,843

Total current assets 8,232,292 10,058,684 12,148,472 12,269,181 13,004,764

Capex (1,268,384) (2,877,108) (1,200,000) (1,200,000) (1,200,000)

PPE, net 6,011,812 6,621,953 7,156,134 7,858,605 8,424,909 Others (224,635) (1,129,311) (1,586,261) (1,050,000) (650,000)

Prepaid lease payments 1,157,926 1,249,367 1,266,216 1,316,216 1,366,216 Net investing cash f low (1,493,019) (4,006,419) (2,786,261) (2,250,000) (1,850,000)

Others 1,247,093 4,265,282 7,402,803 10,109,973 10,851,679

Total non-current assets 8,416,831 12,136,602 15,825,153 19,284,794 20,642,803 Change in debt 60,906 1,453,821 3,624,814 1,180,625 (500,000)

Dividends (318,373) (334,160) (473,250) (564,099) (638,879)

Total assets 16,649,123 22,195,286 27,973,625 31,553,975 33,647,568 Others (416,916) (289,610) (229,309) (179,961) (416,250)

Net f inancing cash f low (674,383) 830,051 2,922,255 436,565 (1,555,129)

Trade payables 1,681,582 3,603,162 3,021,085 3,600,000 4,140,000

Other payables 1,525,902 1,731,570 1,892,922 1,950,000 2,000,000 Increase / Decrease in cash 694,642 (7,861) 566,687 (1,108,171) (265,286)

Bank and other borrow ings 1,065,502 4,252,154 2,877,256 5,000,000 5,000,000 Net cash/(debt) 652,804 (808,878) (3,867,005) (6,155,801) (5,921,087)

Others 104,562 135,006 282,528 316,214 368,390

Total current liabilities 4,377,548 9,721,892 8,073,791 10,866,214 11,508,390 Finance Ratios

Bank and other borrow ings 2,175,238 442,407 5,442,119 4,500,000 4,000,000 2015 2016 2017 2018E 2019E

Others 230,885 493,315 674,224 667,212 667,212 Valuation

Total non-current liabilities 2,406,123 935,722 6,116,343 5,167,212 4,667,212 PE(x) 5.9 5.6 5.2 4.8 4.2

EPS grow th (%) 5 11 5 12 13

Total liabilities 6,783,671 10,657,614 14,190,134 16,033,426 16,175,602 Yield (%) 3.3 3.8 4.5 5.2 5.9

PEG (x) 1.19 0.51 1.00 0.42 0.32

Shareholders' equity 9,770,885 11,231,509 13,489,915 15,273,059 17,264,476 EV/EBITDA (x) 5.5 4.9 4.4 3.8 3.3

Minority interests 94,567 306,163 293,576 247,490 207,490 PB(x) 1.1 1.0 0.8 0.7 0.6

Operational

Revenue grow th (%) 3 13 18 20 13

Gross margin (%) 25.8 26.6 26.1 25.2 25.4

Net profit margin (%) 11.4 11.1 9.8 9.1 9.1

Days receivables 34 33 34 35 35

Days payables 43 76 80 66 69

Days inventories 71 72 72 68 67

Current ratio (x) 1.9 1.0 1.5 1.1 1.1

Quick ratio (x) 1.2 0.6 0.8 0.5 0.5

Asset/Equity (x) 1.7 1.9 2.0 2.0 1.9

Net debt/equity (%) Net cash 7 28 40 34

EBITDA interest coverage (x) 180.9 59.4 23.0 14.3 13.6

Core ROE (%) 19.0 18.3 16.4 15.7 15.7

Sources: Company data, CGIS Research estimates

主要财务数据

中国联塑 (2128.HK)

资产负债表

(千元人民币, 每股数据除外)

存货

贸易应收款项

应收票据

其他

银行结余及现金

流动资产

物业、厂房及设备净额

预付土地租赁款

其他

非流动资产总额

总资产

银行贷款及其他借款

其他

非流动负债总额

贸易应付款项

其他应付款项

银行贷款及其他借款

其他

流动负债总额

负债总额

股东权益

少数股东权益

现金流量表

税前利润

折旧及摊销

营运资金变动

其他/调整

营运现金流净额

截至12月底止年度

资本开支

其他

投资现金流

负债变动

股息

其他

净融资成本

现金增加/减少

现金净额/(负债净额)

财务比率

市盈率(倍)

每股收益增长(%)

收益率(%)

市盈增长率(倍)

EV/EBITDA(倍)

市净率(倍)

估值

收入增长(%)

毛利润率(%)

净利润率(%)

应收账款周转天数

应付账款周转天数

存货周转天数

流动比率(倍)

速动比率(倍)

资产/净资产(倍)

净负债/净资产(%)

EBITDA利息覆盖倍数

核心净资产收益率(%)

营运

净现金状态 净现金状态

来源: 公司, 中国银河国际研究部预测

图1: 动态市盈率

来源: 彭博, 中国银河国际证券研究部

图2: 动态市净率

来源: 彭博, 中国银河国际证券研究部

动态市盈率（倍）

正一标准偏差

平均

负一标准偏差

动态市净率（倍）

正一标准偏差

平均

负一标准偏差

4

图3: 布伦特原油 (美元/桶)

来源: WIND Info, 中国银河国际证券研究部

图4: PVC价格 (人民币/吨)

图5: HDPE价格 (人民币/吨)

来源: WIND Info, 中国银河国际证券研究部

来源: WIND Info, 中国银河国际证券研究部

图6: PP价格 (人民币/吨)

来源: WIND Info, 中国银河国际证券研究部

图7: 同业估值

Ticker Company Price (LC)

Market cap

(LC m)

2018E

PER (x)

2019E

PER (x) PBR (x)

2018E

dividend

yield (%)

2128 HK Equity China Lesso Group Holdings Ltd 4.00 12,410 4.79 4.22 0.81 5.20

002372 CH Equity Zhejiang Weixing New Building Materials Co Ltd 14.60 19,140 19.34 16.22 5.71 4.04

002641 CH Equity Yonggao Co Ltd 3.48 3,909 18.32 15.82 1.38 -

300599 CH Equity Guangdong Xiongsu Technology Group Co Ltd 10.45 3,177 15.14 11.48 2.55 1.34

来源: 彭博, 中国银河国际证券研究部

股票代号 公司 股价(当地货币) 市值 2018年 2019年 市净率 2018年

(当地货币;百万元) 市盈率(倍) 市盈率(倍) (倍) 股息率(%）

中国联塑

伟星新材

永高股份

雄塑科技

5

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买入 股价于12个月内将上升 >20% :

沽出 股价于个月内将下跌 :

持有 没有催化因素，由“买入” 降级直至出现明确“买入”讯息或再度降级为立刻卖出 :