SADRŽAJ

UVOD........................................................................................................................................... 2

1. OSNOVNA SVOJSTVA OBVEZNICA……………………………………………….. 3

2. KORPORATIVNE OBVEZNICE (OBVEZNICE PREDUZEĆA)............................. 6

2.1. Osnovne karakteristike finansiranja putem duga za privredne subjekte…….......... 7

2.2. Prednosti i nedostaci finansiranja putem obveznica preduzeća............................... 7

2.3. Primarna emisija obveznica preduzeća..................................................................... 8

3. REJTINGOVANJE OBVEZNICA................................................................................. 10

ZKLJUČAK................................................................................................................................ 12

LITERATURA............................................................................................................................ 13

UVOD

U domaćoj praksi uglavnom je zastupljeno indirektno finansiranje posredstvom banaka, pošto je finansijsko tržište nedovoljno razvijeno. Nerazvijeno domaće tržište je posledica nedostatka adekvatne zakonske regulative, nedovoljnog nivoa obaviještenosti o značaju hartija od vrednosti, nedostatka znanja iz ove oblasti, česti ratovi, politička i ekonomska nestabilnost, izolacija itd. Trenutna Svjetska kriza negativno utiče na povjerenje ulagača, a time i na razvoj tržišta. Važnu ulogu u razvoju tržišta, u ovakvom okruženju, bi trebale da imaju niskorizične hartije, kao što su obveznice, kako bi se privukli investitori da na duži rok slobodna novčana sredstva, umesto u banke, ulažu na tržištu kapitala. To je razlog zašto treba posvetiti veću pažnju obveznicama kao dužničkom instrumentu tržišta kapitala.

Svi oni koji posjeduju, ili žele da posjeduju hartije od vrijednosti zovu se investitori. Veoma često se zovu i akcionari ili vlasnici obveznica ili uopšte vlasnici hartija. Oni koji po nalozima investitora prodaju i kupuju hartije od vrednosti nazivaju se brokeri. Samo brokeri, koji su članovi berze, mogu da trguju u sali za trgovanje, na berzama.

Obveznica je dugoročni finansijski instrument kojim se njen emitent kao dužnik obavezuje da vrati investitoru, pozajmljeni novac sa pripadajućom kamatom, u roku dospijeća. Ranije su obveznice bile u materijalnom obliku, odnosno u obliku pisanih dokumenata. Danas se obveznice javljaju u obliku elektronskih zapisa koji se vode u Centralnom registru hartija od vrednosti.

Sličnost obveznica i akcija, dva najznačajnija instrumenta tržišta kapitala, je u tome što se obje hartije izdaju u cilju prikupljanja slobodnih novčanih sredstava za potrebe izdavaoca. Razlike između ovih hartija su znatne. Obveznice se razlikuju od akcija po tome što su vlasnici obveznica kreditori emitenta, a ne njegovi vlasnici, kao što je slučaj kod akcija. Obveznice dospijevaju posle određenog vremena i tada ih emitent mora otkupiti od njihovog imaoca po njihovoj nominalnoj vrijednosti. Akcije nemaju rok dospijeća i mogu ostati neisplaćene sve dok postoji preduzeće emitent.

Investitori koji se opredijele da trguju obveznicama mogu imati veći broj alternativnih strategija, a neke od najpoznatijih su: strategija kupi i drži, strategija kamatne stope, susretanja, strategija ročnih merdevina i barbell strategija. Analitički najpotpuniji osnov za razvrstavanje različitih struktura dugoročnih obveznica jeste tip emitenta. Prema ovom osnovu, podjela dugoročnih obveznica ima sledeći oblik: državne obveznice, obveznice lokalnih organa vlasti, korporativne obveznice i hipotekarne obveznice. Tržište državnih hartija od vrijednosti predstavlja jedan od najstarijih segmenata finansijskih tržišta. Tržišta dugoročnih obveznica trezora u većini zemalja savremenog svijeta predstavljaju jedno od najvećih i najznačajnijih finansijskih tržišta. Hartije od vrijednosti koje emituje državni trezor predstavljaju hartije gdje se u ulozi emitenta pojavljuje država, neki njen organ ili institucije koje nisu profitno orjentisane. Posebnu kategoriju državnih hartija od vrednosti predstavljaju obveznice koje emituju niži organi vlasti, kakvi su republike članice federacije, okruzi, gradovi, opštine i tome slično. Najčešće se radi o organima lokalne vlasti i za ove hartije se koristi pojam municipalne obveznice. Privredne organizacije imaju veći broj mogućnosti da finansiraju svoje poslovne aktivnosti. Finansiranje putem duga može se vršiti direktnim kreditiranjem ili emitovanjem obveznica. Posebnu grupu hartija od vrijednosti instrumenata duga predstavljaju hipotekarne hartije. Po svom značaju koji imaju u mnogim zemljama trebalo bi im posvetiti mnogo više pažnje u okviru izučavanja državnih hartija.

2

1. OSNOVNA SVOJSTVA OBVEZNICA

Obveznica je dugoročni finansijski instrument kojim se njen emitent kao dužnik (zajmoprimac) obavezuje da vrati investitoru (zajmodavcu), u roku dospijeća, pozajmljeni novac sa pripadajućom kamatom. Dakle, obveznica je hartija od vrijednosti kojom se stvara dug na strani emitenta, jer se njenim emitovanjem pozajmljuje tuđi novac. „Obveznica kao hartija od vrijednosti nastala je početkom 18. vijeka u holandiji.“1

Obveznice su prenosivi elektronski dokumenti. Ranije su obveznice bile u materijalnom obliku, odnosno u obliku pisanih dokumenata. Danas se obveznice javljaju u obliku elektronskih zapisa koji se vode u Centralnom registru hartija od vrednosti. Izdavanje i prijenos obveznica vrši se putem upisa u elektronski sistem Centralnog registra hartija od vrednosti.

„Obveznica se sastoji iz plašta i kamatnih kupona. Plašt sadrži sledeće elemente: oznaku da je obveznica i vrstu, naziv i sjedište emitenta, oznaku da li glase na ime ili donosioca, denominaciju (nominalnu vrijednost), naziv garanta (ukoliko su garantovane), visinu kamatne stope, procenat učešća u dobiti (ukoliko je to predviđeno), mjesto i datum emisije, oznaku serije i kontrolni broj, faksimil potpisa i pečat, oznaku rokova plaćanja kamate i glavnice. Kamatni kupon obveznice sadrži: oznaku serije i broj kupona, visinu kamate, datum dospijeća, mjesto, način plaćanja kamate i faksimil potpisa i pečata.

U formalnom smislu obveznica sadrži tri bitna elementa: fiksiran datum kada se pozajmljena suma mora vratiti – rok dospijeća nominalnu ili kuponsku kamatnu stopu nominalni iznos duga ili glavnicu“ 2

Rok dospijeća obveznice označava broj godišnjih perioda na kraju kojih emitent obveznice treba da izvrši obećanu isplatu glavnice i kamate. Instrumenti imaju različite rokove dospijeća. To zavisi od odluke emitenta. Rok dospijeća uslovljava novčani tok instrumenta, njen prinos do dospijeća i cijenu instrumenta. Što je period dospijeća duži, mogućnost promjene cijene obveznice je veća. Rokovi isplate glavnice i kamate poznati su u vrijeme kupovine obveznice. Nominalni iznos pozajmljene sume naziva se glavnica.

„Kamata koju dužnik plaća imaocu obveznice na pozajmljeni iznos za vrijeme životnog vijeka instrumenta naziva se kuponom, a kamatna stopa u periodu dospijeća instrumenta kuponska stopa ili nominalna kamatna stopa. Kuponska stopa je ugovorena kamatna stopa koja se primjenjuje na nominalnu vrijednost obveznice, ona je obično fiksna i ne fluktuira sa promjenom tržišne kamatne stope. Stvarni troškovi kamate na iznos duga zavise od tržišne cijene obveznice koja je uslovljena efektivnom kamatnom stopom na tržištu kapitala. Ako je efektivna kamatna stopa veća od nominalne, emitovana obveznica će se prodavati uz diskont, odnosno po cijeni nižoj od nominalne cijene. Kada je efektivna kamatna stopa niža od nominalne, emitovane obveznice će se prodavati uz premiju, odnosno po cijeni većoj od nominalne cijene. Što znači da cijena obveznice za ulagače zavisi od prinosa do dana dospijeća, koji bi on mogao da ostvari na drugim obveznicama uporedivog rizika koje se istovremeno nude na tržištu“3. Kamata na dugoročne instrumente se isplaćuje najmanje jedanput godišnje. Uobičajeno je, na skoro svim finansijskim tržištima, da se kupon isplaćuje dva puta godišnje. Pored kuponskih instrumenata postoje i instrumenti sa nultim kuponom kod kojih se glavnica i kamata isplaćuju na dan dospijeća. Ovi instrumenti su poznati pod nazivom diskontni instrumenti, jer ih investitor kupuje po cijeni manjoj od nominalne cijene, a u roku dospijeća isplaćuje se iznos nominalne cijene.1 Dr. Grubišić Z., Kapital i finansiranje razvoja kompanije, UPS, Banja Luka, 2010, str. 2122 Šoškić B. D., Živković R. B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006,

str. 236

3

3

Kao hartija od vrijednosti s fiksnim dohotkom, obveznice su privlačne za štediše, jer nude kamatu višu od bankarske kamate, kao i vraćanje glavnice po dospijeću. Vlasnici obveznica dobijaju kamate, nezavisno od poslovanja emitenta. Kupac može zadržati obveznicu do dospijeća ili je može prodati u nekom prethodnom periodu (prije dospijeća) nekom drugom licu. Kod bankarskih kredita postoji trajna veza između zajmodavca (banke) i zajmoprimca. U slučaju obveznice, njen vlasnik ne mora je čuvati do dospijeća, odnosno prodajom svoje obveznice on raskida odnos sa emitentom.

Sličnost obveznica i akcija, dva najznačajnija instrumenta tržišta kapitala, je u tome što se obje hartije izdaju u cilju prikupljanja slobodnih novčanih sredstava za potrebe izdavaoca. Zajednička osobina im je da predstavljaju mogućnost investitorima za ulaganje viška kapitala. Razlike između ovih hartija su znatne. Obveznice se razlikuju od akcija po tome što su vlasnici obveznica kreditori emitenta, a ne njegovi vlasnici. Obveznice dospijevaju posle određenog vremena i tada ih emitent mora otkupiti od njihovog imaoca po njihovoj nominalnoj vrijednosti. Akcije nemaju rok dospijeća i mogu ostati neisplaćene sve dok postoji preduzeće emitent. Vlasnik akcije može da proda po njihovoj tržišnoj cijeni u onom trenutku za koji se on sam odluči i tako da dođe do potrerbne gotovine. Imalac obveznice nema upravljačko pravo i njegov prinos je fiksan. Prinosi akcionara su varijabilni i imaju upravljačko pravo. Imalac obveznice koja je obezbeđena garancijom ne snosi nikakav rizik u pogledu svojih prinosa, a ako je neobezbijeđena obveznica u pitanju onda snosi rizik insolventnosti i stečaja izdavaoca obveznice. Akcionar snosi rizik za poslovanje izdavaoca akcije do iznosa svog uloga. Ukoliko dođe do likvidacije ili bankrotstva akcionarskog društva tada vlasnici obveznica imaju prioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplati svojih potraživanja iz likvidacione, odnosno stečajne mase.

Izdavalac obveznice može izvršiti obavezu i pre ugovorenih rokova, ako je to predviđeno odlukom o izdavanju. Nakon izdavanja, a prije dospijeća, obveznice se mogu kotirati na berzi. Vlasnik obveznice ne može prije roka dospijeća tražiti ispunjenje obaveze od izdavaoca, ali može, ako se ukaže potreba, zameniti obveznicu za gotov novac, posredstvom berze.

Obveznice mogu izdavati: preduzeća, banke i druge finansijske organizacije, osiguravajuća društva, država i druga pravna lica. Štampa objavljuje listu cijena i kamatne stope nekih najvažnijih obveznica.

„Obveznice, prije svega u ekonomskom pogledu, predstavljaju način trgovanja kapitalom, pa su samim tim i njihove osnovne karakteristike iz domena ekonomske nauke.“4 Najvažnije tri karakreristike obveznica su:

Prva karakteristika je trajanje obveznice, pod čim podrazumijevamo period vremena do njenog dospijeća. Neke obveznice su kratkoročne, šro znači da dospevaju na naplatu u periodu do jedne godine. Postoje i dugoročne obveznice, kojima se novac pozajmljuje na period duži od jedne godine. Britanska vlada koristi obveznicu koja nikada ne dospijeva, tzv. vječna obveznica, na koju plaća kamatu zauvek, ali se kupcu obveznice glavnica nikada ne vraća. Kamatna stopa na obveznice zavisi, dijelom, od njenog trajanja. Dugoročne obveznice rizičnije su nego kratkoročne zato što držaoci dugoročnih obveznica čekaju duže vrijeme na povraćaj glavnice. Ako je držaocu dugoročne obveznice potreban novac prije roka dospijeća on nema drugi izbor nego da proda obveznicu nekom drugom licu, možda po sniženoj cijeni. Kao kompenzacija za pozajmljivanje na dugi rok, dugoročne obveznice obično imaju više kamatne stope nego kratkoročne obveznice.

Druga važna karakteristika obveznica je kreditni rizik, odnosno mogućnost da emitent obveznice ne plati dio kamate ili glavnicu duga. Kada kupci obaveznica procene da je verovatnoća za neizvršavanje obaveza velika, oni očekuju više kamatne stope kao kompenzaciju za prihvatanje ovakvog rizika. Pošto država obično izvršava svoje obaveze, državne obveznice nose mali kreditni rizik i zato se na njih plaća niža kamata. Suprotno tome, poslovanje nekih preduzeća je nesigurno i na njihove obveznice se plaćaju visoke kamate kao kompenzacija za rizik pozajmljivanja ovakvim

4 Dr. Grubišić Z., Kapital i finansiranje razvoja kompanije, UPS, Banja Luka, 2010, str. 214

4

preduzećima. U razvijenim privredama mnoge agencije procenjuju kreditni rizik različitih obveznica i na osnovu tih procjena investitori donose odluku o kupovini obveznica.

Treća karakteristika je poreski tretman obveznice, odnosno način na koji poreski propisi tretiraju zarađenu kamatu. Kamata na većinu obveznica jeste oporezivi prihod, tako da vlasnik obveznice treba da plati porez na ostvarenu kamatu. Neke obveznice, naručito državne, mogu biti oslobođene obaveze plaćanja poreza na kamate. To je još jedan razlog zašto državne obveznice nose niže kamatne stope nego korporativne obveznice.

5

2. KORPORATIVNE OBVEZNICE (OBVEZNICE PREDUZEĆA)

Privredne organizacije imaju veći broj mogućnosti da finansiraju svoje poslovne aktivnosti. Izvori finansiranja se mogu podijeliti na kratkoročne i dugoročne. Kratkoročni izvori vezuju se za obezbeđenje kratkoročnih sredstava za finansiranje tekućih aktivnosti preduzeća, pri čemu postoji veći broj mogućnosti, kao što su: kratkoročne pozajmice, emisija kratkoročnih hartija, finansiranje od strane dobavljača i dr. Dugoročni izvori finansiranja odražavaju strukturu kapitala koja se uvijek sastoji iz dva osnovna elementa: duga, to jest pozajmljenih sredstava i akcijskog kapitala, odnosno sopstvenih izvora.

U odnosu na druge instrumente koje emituju korporacije, obveznica sadrži pravo prioriteta naplate u odnosu na vlasnike običnih i preferencijalnih akcija. Emisija obveznica ne podrazumijeva promjene u strukturi sopstvenog kapitala, što bi bio slučaj ukoliko bi se kompanija odlučila da emituje akcije. Troškovi finansiranja, tzv. troškovi (ili cijena) kapitala su definitivno niži od finansiranja putem akcija.

Finansiranje putem dugoročnog duga može se vršiti direktnim kreditiranjem ili emitovanjem dugoročnih obveznica. Preduzeće se odlučuje za emisiju obveznica zbog toga što obveznice omogućavaju da se sakupljaju sredstva sa dužim rokovima nego što bi banke ili druge finansijske institucije bile spremne da im odobre.

Pošto su predmet ovog diplomskog rada obveznice kao dužnički instrument tržišta kapitala baziraćemo se samo na taj dio izvora kapitala kod finansiranja preduzeća. Sve kompanijske obveznice su instrumenti tržišta kapitala.

Kompanijska obveznica je ugovor na osnovu kojeg investitori pozajmljuju novac kompaniji koja se obavezuje da će u unaprijed utvrđenom roku, na tačno utvrđen dan, plaćati definisani kupon, kao i glavnicu na dan dospijeća date obveznice.

U slučaju neizvršenja obaveza, vlasnik obveznice može tražiti izvršenje ugovora. Iako, po definiciji, imaju status povjerioca, kao i svi drugi zajmodavci, vlasnici obveznica imaju u mnogim pravnim sistemima posebne mjere zaštite5. Razlog tome leži u činjenici da je korporativna obveznica opterećena rizikom naplativosti (default risk), kojim, makar teorijski, nije opterećena državna obveznica. Ovo je glavna razlika ove dvije velike grupe obveznica.

Finansiranje izdavanjem obveznica za preduzeće predstavlja vrstu kreditnog odnosa, što znači da postoji obaveza plaćanja kamata i otplate glavnice. Pošto emitovane obveznice predstavljaju obavezu po osnovu duga za preduzeće, one se knjiže na strani pasive bilansa stanja. Isplata obaveza po osnovu obveznica je ograničena obaveza – na iznos kamata i glavnice, što je regulisano ugovorom o kreditu (kod akcija to nije slučaj). Plaćanje kamate po osnovu emitovanih obveznica se tretira kao trošak poslovanja, što donosi emitentima određene poreske uštede. Obveznice preduzeća (korporativne obveznice) mogu biti:

I Prema oblasti poslovanja preduzeća korporativne obveznice mogu biti: obveznice javnih preduzeća, obveznice transportnih preduzeća, obveznice industrijskih preduzeća, obveznice banaka i slično.

II Prema metodu otplate mogu biti: Diskontne, Kamatne i Dohodne (prihodne) obveznice.

5 Od zabrane isplate sredstava akcionarima, preko zaplene imovine od likvidacije i bankrotstva. Najdrastičnija mjera je pokretanje likvidacionog postupka, do kojeg dolazi ukoliko iznos obaveza po osnovu duga, prevaziđe ukupnu vrijednost preduzeća. U tom slučaju, vlasnici obveznica stiču pravo na izmirenje dijela svojih obaveza kroz prodaju preostale aktive preduzeća.

6

III Prema načinu obezbeđenja otplate ove obveznice mogu biti: Obične, Hipotekarne i Garantovane obveznice.

2.1. Osnovne karakteristike finansiranja putem duga za privredne subjekte

Privredni subjekti imaju veći broj mogućnosti da finansiraju svoje poslovne aktivnosi. Svi izvori finansiranja se mogu podijeliti na kratkoročne i dugoročne. Oni su povezani sa obezbeđivanjem kratkoročnih sredstava za finansiranje tekućuh aktivnosti preduzeća. Dugoročni izvori finasnsiranja odražavaju strukturu kapitala. Obveznice preduzeća kao instrument duga predstavljaju jedan od dva osnovna elementa strukture kapitala. Kao takve one imaju više karateristika, o kojima emitent i investitor moraju posebno da vode računa.

„Osnovne karakteristike finansiranja dugoročnim obveznicama mogu se svrstati u tri grupe, i to:

1) U pogledu rizika – vlasnici obveznica imaju manji rizik u odnosu na vlasnike akcija, pošto isplata obaveza po osnovu duga predstavlja prioritet za emitenta.

2) U pogledu prihoda – vlasnici obveznica imaju fiksni prihod, koji je nešto viši od prihoda koji bi imali da investiraju u državne hartije. Fiksni prinos u izvijesnim slučajevima predstavlja prednost (ukoliko preduzeće slabije posluje, pa nije u stanju da ostvari dobit), a ponekad i nedostatak (ukoliko emitent uspješno posluje i isplaćuje visoke dividende, gdje stopa dividende premašuje kamatnu stopu).

3) U pogledu kontrole nad preduzećem – za razliku od vlasnika akcija, vlasnici obveznica nemaju pravo glasa i kontrole nad poslovanjem firme. To pravo stiču samo u određenim slučajevima, kad emitent ne izvršava svoje obaveze i kada je to predviđeno ugovorom o kreditu.“6

Pored ovih postoje mnoge druge karakteristike obveznica koje će biti provučene kroz tekst.

2.2. Prednosti i nedostaci finansiranja putem korporativnih obveznica

Korišćenje obveznica kao finansijskog instrumenta duga u strukturi kapitala preduzećima koja ih emituju donosi određene prednosti, ali podrazumijeva i postojanje određenih nedostataka. U najvažnije prednosti možemo uključiti:

Emisija obveznica omogućava da se kapital pribavi iz više izvora, Troškovi po osnovu duga su definitivni i ograničeni na iznos glavnice i kamate koja se

isplaćuje vlasnicima obveznica. Troškovi po osnovu emitovanih obveznica ne samo da su ograničeni, već je njihova visina

značajno niža od troškova akcijskog kapitala. Finansiranje putem obveznica odgovara vlasnicima u tom smislu što dolaze do kapitala bez

promjena strukture sopstvenog kapitala. Isplata kamata po osnovu emitovanih obveznica predstavlja trošak poslovanja, koji

preduzeću emitentu može donijeti određene uštede u porezu. Korišćenje obveznica, uz uvođenje takozvane call odredbe (odrdbe o reotkupu) u ugovor o

kreditu unosi veliki stepen fleksibilnosti u finansijskoj strukturi. Naime, emitenti mogu

6 Erić D. D., Finansijska tržišta i instrumenti, Autor i Čigoja štampa, Beograd, 2003, str. 290

7

iskoristiti ovu opciju u slučaju pada kamatnih stopa i otkupiti postojeće obveznice emitovane po višoj kamatnoj stopi, emisijom novih obveznica po nižoj kamatnoj stopi.

„Neki od najčešće citiranih nedostataka korišćenja dugoročnih obveznica kao instrumenata duga za preduzeća se ogledaju u sledećem:

Obveznice povlače postojanje fiksnih obaveza – ukoliko emitent ostavri loše poslovne rezultate i nema dovoljan nivo prihoda može se naće u situaciji da nije sposoban da izvrši obaveze po osnovu emitovanih obveznica, usled čega slijede sankcije, od kojih je najteža – likvidacija.

Veći obim korišćenja obveznica kao izvora finansiranja dovodi do povećanja finansijskog levridža (leverage), što će imati za posljedicu povećanje troškova kapitala. Naime, veće korišćenje duga u finansiranju zahtjeva više stope prinosa na ukupan kapital, pošto sa porastom zaduženosti raste i rizik.

Jedan od problema je što obveznice imaju fiksni rok dospijeća, kada treba isplatiti iznos glavnice. Kako se često radi o velikim iznosima, o tome emitenti treba da vode računa unaprijed i na vrijeme.

Dugoročne obveznice preduzeća predstavljaju dugoročnu obavezu koja sa sobom uvijek nosi visok nivo rizika. U dugom roku uslovi na tržištu će se sigurno promijeniti, što emitentu može da stvori velike probleme.

Emisija dugoročnih obveznica zahtijeva strožije uslove od emisije kartkoročnih finansijskih instrumenata ili instrumenata akcijskog kapitala.

Postoje objektivne granice dokle preduzeća mogu da koriste finansiranje putem duga. U praksi preduzećća sama procjenjuju granicu do koje mogu da se zadužuju. Preko te granice ulaze u vrlo rizične vode, što niko ne želi, ni menadžeri, ni vlasnici, ni povjerioci.”7

2.3. Primarna emisija korporativnih obveznica

Smatra se da je najbolji momenat za emisiju nove serije obveznica kada su cijene prodaje obveznica na visokom nivou i kada je kamatna stopa relativno niska. Takođe, bilo bi poželjno da u tom trenutku cijene akcija preduzeća budu na niskom nivou. Obrnuto, u slučaju visokih cijena akcija i visokog nivoa kamatnih stopa, preporučuje se da se preduzeća opredijele za finansiranje putem emisije akcija.

Primarna emisija obveznica, kao i primarna emisija akcija, u zemljama sa razvijenim tržištima kapitala je strogo standardizovan proces. Ona se vrši na osnovu ugovora o kreditu. Riječ je o pisanom sporazumu između emitenta i kreditora. Ugovor najčešće sadrži sledeće odredbe: opšte odredbe (gde se definiše visina nominalne vrijednosti (denominacije) obveznica, rok dospijeća, kamatna stopa i način plaćanja kamate); opis imovine koja služi kao osiguranje; zaštitne odredbe; sporazum o fondu za otplatu i odredbe o pravu reotkupa (opozivu) obveznica.

Postoje dva načina primarne emisije obveznica i to: javno i privatno emitovanje. Javna emisija obveznica8 je visoko standardizovan proces koji uključuje fazu donošenja odluka od strane poslovodnih organa, fazu pripreme i fazu realizacije. Radi uspešne realizacije svih poslova oko prikupljanja sredstava duga, za preduzeće je od posebnog značaja saradnja sa investicionim bankarima (bankama ili drugim finansijskim institucijama). Najčešće se kod emisije velikih iznosa duga, umesto jednog investicionog bankara pojavljuje sindikat potpisnika, koji sačinjava više finansijskih institucija.

7 Erić D. D., Finansijska tržišta i instrumenti, Autor i Čigoja štampa, Beograd, 2003, str. 2918 Obveznice se nude putem javne ponude velikom broju unaprijed nepoznatih kupaca.

8

Jedan od načina javne emisije je da preduzeće proda cijelu emisiju obveznica investicionom bankaru, koji dalje preuzima na sebe rizik prodaje ovih instrumenata. Za preduzeće je ova varijanta povoljna, jer nema rizika od neuspiješne prodaje. Problem mogu predstavljati troškovi emisije. Može se desiti da preduzeće proda obveznice po nižoj cijeni u odnosu na cijenu koju bi postiglo da ih samo plasira. Pored toga, investicioni bankar može, prilikom javne emisije, da ne otkupi obveznice od preduzeća, već nastoji da ih plasira po najpovoljnijoj cijeni.

Drugi način emitovanja obveznica je privatni plasman. On podrazumeva da preduzeće direktno prodaje svoje obveznice, najčešće manjem broju investitora, kao što su institucionalni investitori (penzioni fondovi, osiguravajući zavodi, investicioni fondovi, banke i sl.). Primarni plasman za razliku od javnog plasmana ne zahtijeva registracionu proceduru kod odgovarajućih nadležnih organa. To u osnovi može smanjiti troškove emisije (registracija, pravni savjeti, provizija investicionim bankarima, troškovi štampanja hartija od vrijednosti i drugi troškovi), koji mogu biti veoma visoki. Određene analize pokazuju da prilikom emisije hartija od vrijednosti, u pogledu kretanja troškova emisije, djeluju efekti ekonomije obima. To znači da su troškovi emisije hartija od vrijednosti proporcionalno veći pri emisiji hartija manje vrijednosti, a da se smanjuju sa povećanjem iznosa emisije.

Prilikom donošenja odluke o emitovanju obveznica, kako bi se sprečilo povećanje troškova kapitala, preduzeće treba da sagleda optimalnu proporciju duga i ukupne aktive. Teorijski posmatrano, optimalna proporcija duga i aktive postiže se kada su ukupni troškovi kapitala najniži. Ukupni troškovi se mogu klasifikovati na direktne i indirektne ili eksplicitne i implicitne. Direktni ili eksplicitni troškovi pokazuju se odvojeno po stavkama i investitori ih plaćaju kao i druge rashode. Najčešći eksplicitni trošak je provizija, troškovi pribavljanja i traženja informacija, porezi, troškovi transfera obveznica. Takođe, u eksplicitne troškove uključuje se i investitorovo vrijeme provedeno u donošenju investicionih odluka.

Indirektni ili implicitni troškovi su izvesni neizdaci, koji se za razliku od eksplicitnih ne mogu kvantifikovati, a koji se moraju, sa stanovišta ekonomske racionalnosti, uzeti u obzir. Njihova visina određena je veličinom prinosa koji bi obveznica mogla postići svojom upotrebom u nekoj alternativnoj aktivnosti. Indirektni troškovi uključuju trošak koji je vezan za obezbeđenje neposrednosti, zatim, trošak tržišnog uticaja (rezultira iz svake promjene tržišne cijene hartija od vrijednosti zbog izvršenja naloga), kao i trošak izvršenja trgovine (nastaje kada se cijena hartija od vrijednosti mijenja, prije izvršenja transakcije, kao reakcija na faktore koji nisu povezani sa određenom transakcijom).

Ugovori o privatnim plasmanima, za razliku od ugovora o javnim plasmanima, nisu visoko standardizovani, što daje mogućnost manjim preduzećima da lakše dođu do potrebnih novčanih sredstava. Javna ponuda mora da podliježe obaveznoj regulaciji kod nadležnog regulatornog tijela, a to je Komisija za hartije od vrednosti. U slučaju privatnih plasmana to nije neophodno.

Nezavisno od oblika plasmana, primarna emisija akcija i obveznica utiču na formiranje odnosa ponude i tražnje na sekundarnom tržištu kapitala. Investitori će se prije opredijeliti za primarnu kupovinu instrumenata tržišta kapitala ukoliko može obezbediti njihovu likvidnost posredstvom sekundarnog tržišta.

9

3. REJTINGOVANJE OBVEZNICA

Na razvijenim tržištima postoji procedura mjerenja rizika obveznica koja se naziva rejting obveznica. Rejting je rang obveznica po obeležju opadajuće sigurnosti, odnosno rastućeg rizika. Rejting, kao javno dostupnu informaciju, kreiraju organizacije specijalizovane za procenjivanje i merenje rizika obveznica poznate pod standardizovanim nazivom rejting agencije. Rangiranje obveznica je vrlo efikasno sredstvo koje pomaže investitorima da indentifikuju nivo rizika i neizvesnosti prilikom donošenja odluka o investiranju u obveznice. Sa druge strane, ovaj mehanizam može biti od koristi i samim emitentima, pošto im ukazuje na nivo rizika nove emisije instrumenata duga.

Rejting se prvi put formira u trenutku emitovanja obveznice. Niži ili slabiji rejting emitenta znači i veći rizik i konsekventno, veću premiju na rizik koja se ugrađuje u kuponsku stopu. Nizak rejting znači i veću kuponsku stopu koja se mora ponuditi investitorima, da bi obveznica te vrste mogla biti prodata.

Rejtingovanje nije investiciono savetovanje. Rejting agencije ne smiju da se bave ni poslovima investicionog bankarstva. One moraju da se pridržavaju visokih etičkih standarda i principa nezavisnosti, objektivnosti i transparentnosti.

Duga tradicija u rejtingovanju instrumenata duga postoji u SAD. Tri najpoznatije agencije za rejtingovanje, u SAD, su: Moody’s Investors Service (skraćeno Moody’s) – koja predstavlja jednu od najvećih agencija, Standard & Poor’s Division of the McGraw-Hill Companies (S&P) i Fitch Investor Service (Fitch).

U različitim skalama, rangiranje ima različite konvencionalne oznake. Načini kako vrše rangiranje obveznica tri najpoznatije rejting agencije prikazani su u tabel.

Neki od najvažnijih faktora od kojih zavisi rejting obveznica su: stepen zaduženosti emitenta (visina D/E racija, odnosno proporcija duga i sopstvenog kapitala ili ukupne aktive/pasive), varijabilitet u kretanju prihoda emitenta, veličina emisije hartija instrumenata duga, vjerovatnoća da emitent neće izvršiti obaveze po osnovu duga u predviđenom roku i drugi.

U rejtingovanju obveznica koriste se skale od A do D. Rangovi obveznica se sastavljaju na osnovu informacija koje se dobijaju iz više izvora. Najčešće su to informacije od emitenata (prije svega finansijski izveštaji), kreditora, banaka ili pokrovitelja emisije, podaci sa berze, itd.

Tabela – Rejtingovanje obveznica9

Vrlo visok kvalitet Visok kvalitet Špekulativne Vrlo slabe

S&P AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D

Moody′s Aaa Aa A Bbb Bb B Caa Ca C D

Fitch AAA AA A BBB BB B CCC CC C DDD DD D

Obveznice najvišeg kvaliteta su one sa oznakom AAA (po S&P i Fitch) i Aaa (Moody’s), dok su D najgoreg. Visok kvalitet obveznica je povezan sa velikom vjerovatnoćom naplate prihoda od njih. Nizak kvalitet obveznice asocira na visok stepen rizika, to jest na veliku verovatnoću da emitent neće izvršiti svoje obaveze na vreme.

Sve tri navedene i sve druge manje poznate skale, imaju tri segmenta: investicione, špekulativne i tzv. junk ili visokorizične obveznice.

9 Erić D. D., Finansijska tržišta i instrumenti, Autor i Čigoja štampa, Beograd, 2003. str. 30210

Kod obveznica koje spadaju u prvi segment (investiciona ocjena), registrovani i izmereni nivo rizika je prihvatljiv za standardne investitore sa averzijom prema riziku. Njihovi emitenti imaju visoku kreditnu sposobnost. Dominantni kupci ovih obveznica su institucije koje moraju da investiraju samo u visoko rangirane obveznice (penzioni fondovi i osiguravajuće kompanije).

Kod obveznica koje imaju spekulativnu ocjenu, postoji rizik djelimične ili potpune nenaplativosti potraživanja u slučaju nepovoljne promjene tržišnih okolnosti. Cijena ovih obveznica je visoko varijabilna i njeni kupci su dominantno špekulativni investitori.

Treći segment su obveznice sa visokim rizikom naplativosti (junk bonds). U ovom slučaju se očekuje da emitent vjerovatno neće moći, ili već ne može, da ispuni jednu ili više obaveza. Da bi ove hartije imale tražnju moraju imati visoke stope prinosa.

Od trenutka kreiranja do roka dospijeća, rejting se mijenja tokom cijelog perioda. Svaka promjena kreditne sposobnosti emitenta se registruje. Uz ocjenu se, zbog toga, dodaju znaci +,- odnosno brojevi 1, 2, 3. Oni pokazuju promjene sposobnosti u okviru jedne grupe. Promjena rejtinga naviše povećava cijenu obveznice u sekundarnom prometu i obrnuto. Zbog toga se rejting javlja kao implicitna barijera povećanju zaduženosti države, odnosno prekomjernog emitovanja, jer bi svaka sledeća emisija bila slabije rangirana, kuponska stopa takve emisije veća, a cijena već emitovanih obveznica u sekundarnom prometu niža.

Sledeća grupa faktora koji utiču na promjenu rejtinga u vremenu jesu promjene performansi dužnika. Poboljšanje ključnih performansi odražava se pozitivno na rejting i obrnuto. Pogoršanje rejtinga je signal za institucionalne investitore za povlačenje sa tržišta. Posledica je da dužnik (emitent) u tom slučaju nema mogućnost refinansiranja obaveza novom emisijom pod povoljnijim uslovima.

Instrumente koje nije emitovao državni trezor i koji sadrže kreditni rizik, investitori kupuju sa razlikom (maržom, spredom) u odnosu na uporedivu, neposredno emitovanu obveznicu trezora. Razlika između državne kratkoročne obveznice i bilo koje date obveznice, koja odražava samo razliku u rejtingu, odnosno kvalitetu emitenta, naziva se kvalitativna marža ili kreditni spred. Ova razlika naziva se premija na rizik. To je dodatni prinos koji reflektuje dodatni rizik koji investitor prihvata investirajući u obveznicu koju nije emitovao državni trezor. Tako da kamatnu stopu na ne-državnu obveznicu možemo iskazati:

Osnovna kamatna stopa + premija na rizik ili kreditni spred

Spred u prinosu dvije obveznice se može dobiti jednostavnim utvrđivanjem njihovih prinosa. Razlika se izražava u baznim poenima.

Prinosni spred može biti mjeren i relativno, kao:

(prinos obveznice A – prinos obveznice B) / prinos obveznice B

Koeficijent prinosa, definisan kao relacija:

prinos obveznice A / prinos obveznice B

često služi za komparaciju obveznica iste ili različitih grupa rizika.

Za dio rejtigovanje obveznica koji sam opisao u ovom dijelu seminarskog rada, sm se odlučio iz razloga što kod nas ne postoji razvijeno rejtigovanje obveznica pa možda iz tog razloga imamo i

slabo razvijeno finansiranje obveznicama, a time i slabu zainteresovanost za investicije u korporativne obveznice.

11

ZAKLJUČAK

Iz svega napisanog o obveznicama na tržištu kapitala mogu se izvesti razni zaključci u vezi ovog finansijskog instrumenta. Neki od najupečatljivijih su sledeći.

Dematerijalizacija obveznica je učinila investiranje u obveznice sigurnijim, jer otklanja mogućnost zloupotrebe, zatim, pojednostavljuje i ubrzava proces transfera vlasništva nad njima. Prilikom donošenja investicionih odluka kupci obveznica analiziraju odnos prinosa i rizika. Racionalni investitori koji su spremni da prihvate veći rizik očekuju kao kompenzaciju i veći prinos. Rizik korporativnih obveznica zavise od finansijskog stanja konkretne kompanije. Veliki značaj za procjenu rizika imaju rejting agencije koje rangiraju obveznice prema rastućem riziku, odnosno opadajućoj mogućnosti isplate obaveza emitenta. Obveznice sa nižim nivoom ranga treba da nose veći prinos kako bi se privukla određena grupa kupaca.

Kada investitor jednom kupi obveznicu, on je može držati u svom portfoliju do roka dospijeća, što mu donosi redovan, siguran periodičan prihod i vraćanje glavnice o roku dospijeća. Takođe, investitor može, ukoliko postoji sekundarno tržište, prodati obveznicu prije roka i tako zaraditi, pored kamate koju je ostvario do momenta njene prodaje, kapitalnu dobit ili ostvariti kapitalni gubitak ukoliko je primoran da je proda po nižoj cijeni od one koju je platio za njenu kupovinu. Prilikom obavljanja trgovine obveznicama, investitoru stoje na raspolaganju različite strategije koje može primijeniti za formiranje svog portfolija. Većina inovacija, na tržištu obveznica, nastala je kako bi se proširile investicione alternative za potencijalne investitore.

Možemo zaključiti da ukoliko investitori koriste aktivne strategije pri investiranju u obveznice, cijena obveznica će brže reagovati na promjene performansi preduzeća, što će ovo tržište učiniti atraktivnijim.

Kada rastu tržišne kamatne stope dolazi do pada cijena već emitovanih obveznica i obrnuto. Pravi moment da preduzeće emituje nove serije obveznice je kada su tržišne kamatne stope niske, cijena obveznica visoka i cijena akcija niska. U suprotnom preduzeću se preporučuje da emituje akcije.

Prinos do dospijeća predstavlja najprecizniju mjeru kamatnih stopa, ali ga je teško izračunati. Pored tekuće tržišne kamatne stope i očekivane inflacije, nominalnu kamatnu stopu određuje i premija na likvidnost i premija na rizik. Na promjene cijena obveznica, pored kamatne stope, utiče i vremenski raspored očekivanih primanja od obveznica. Kao mjere nestabilnosti cijene obveznica javljaju se duracija, konveksnost i disperzija.

12

LITERATURA

Dr. Grubišić Z., Kapital i finansiranje razvoja kompanija, UPS, Banja Luka, 2010.

Erić D. D., Finansijska tržišta i instrumenti, Autor i Čigoja štampa, Beograd, 2003.

Sejmenović J., Komazec S., Ristić Ž., Finansijska tržišta i berze, UPS, Banja Luka, 2008

Sejmenović J., Mirjanić D., Finansijska tržišta, tržišta novca i kapitala, UPS, Banja Luka, 2009

Šoškić B. D., Živković R. B., Finansijska tržišta i institucije, Centar za izdavačku delatnost Ekonomskog fakulteta u Beogradu, Beograd, 2006.

E – IZVORI

www.sase.ba, 10.05.2013.g.

www . blberza . ba 10.05.2013.g.

13