1999, l’anno dell’euro - centroeinaudi.it · la moneta unica ha infatti dato i suoi primi...

Biblioteca della libertà, XXXIV (1999), novembre-dicembre, n. 152, pp. 53-73

I primi frutti della moneta unica sono statiprettamente finanziari: l’euro è servito, in-fatti, da catalizzatore nello sviluppo e nellacrescita di un unico mercato dei capitali alivello europeo.

I risultati sono stati tanto significativiperché l’introduzione di una moneta uni-

ca non si è risolta in una semplice mano-vra di politica monetaria, ma ha compor-tato un cambiamento strutturale di moltiparametri di riferimento del mercato deicapitali.

In primo luogo, i criteri di convergenzadefiniti col Trattato di Maastricht e con-

Profilo Italia

1999, l’anno dell’euro

Il 1999 sarà ricordato, dal punto di vista finanziario, come l’anno dell’euro. Nonostante ladivisa europea si sia deprezzata rispetto al dollaro, il suo lancio è stato un successo, anche

se invisibile per molti. La moneta unica ha infatti dato i suoi primi frutti modernizzando eristrutturando il mercato europeo dei capitali e stimolando la ridefinizione sia dei modi di finanziamento delle imprese, sia del ruolo del sistema bancario.

Per questo «Biblioteca della libertà» – oggi anche su Internet nel nuovo sito del Centro Einaudi [http://www.centroeinaudi.it] – ha deciso di dare spazio in queste pagine a due contributi: il primo (di Giovanni Ronca) descrive i progressi poco visibili, ma radicali eprofondi, del mercato europeo dei capitali per le imprese e i grandi operatori. Il secondo (diPaul de Sury e Armando Gribaudi) passa in rassegna minuziosa le modificazioni dei mercatifinanziari e le innovazioni dei prodotti finanziari che attraversano i diversi livelli di inter-mediazione e arrivano fino alle scelte di investimento «al dettaglio» delle famiglie. L’insie-me dei due articoli illustra un mondo finanziario che per nessuno, famiglia o impresa, è oggiuguale a quello di appena due o tre anni fa.

�La finanza delle imprese si trasforma

GIOVANNI RONCA

Figura 1Valore delle nuove emissioni di titoli obbligazionari per tipologia di emittente dal 1995

(dati in milioni di euro)

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20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

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180.000

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1995 1996 1997 1998 1999*

Entità sovrane

Istituzioni finanziarie

Corporate

* Al 30 novembre. Fonte: Merrill Lynch

Figura 2Nuove emissioni di corporate bonds in Europa nel 1999, per settore di attività

(valori percentuali)

Fonte: Merrill Lynch

rispetto all’anno precedente (figura 1). Ilmercato si è strutturato rapidamente: l’in-troduzione della moneta unica (e il con-seguente ampliamento della base degli investitori) e l’adozione di standard inter-nazionali nella documentazione e nella di-stribuzione ha permesso alle società emit-

tenti di ridurre notevolmente i costi diemissione; l’adozione del rating da parte dimolte società ha contribuito, inoltre, ad at-trarre l’interesse di investitori americani easiatici e di tutti quei gestori patrimonialiautorizzati ad investire soltanto in societàcon una qualità del credito certificata.

Profilo Italia / 1999, L’ANNO DELL’EURO. LA FINANZA DELLE IMPRESE SI TRASFORMA 55

cretizzatisi nelle politiche di risanamentoattuate dai paesi aderenti all’Unione mo-netaria europea, combinati con l’annulla-mento del rischio di cambio all’internodell’Ume, hanno determinato una forte ri-duzione dei tassi d’interesse e, in particola-re, dei rendimenti dei titoli di Stato, spo-stando la domanda degli investitori versostrumenti finanziari più remunerativi (tra iquali le obbligazioni societarie, di cui siparlerà in seguito).

A ciò si è aggiunto il fatto che la derego-lamentazione dei mercati delle telecomu-nicazioni e dell’energia, i programmi diprivatizzazione delle aziende pubbliche el’abbattimento delle residue barriere na-zionali nel settore bancario hanno portatoad un’intensa attività di fusioni e acquisi-zioni con una conseguente richiesta di ri-sorse finanziarie fresche al mercato.

La combinazione dei fattori ha deter-minato una «esplosione» dell’attività difinanziamento diretto delle imprese sulmercato dei capitali attraverso l’emissionedi prestiti obbligazionari, una vera novitànella normale attività di finanziamentodelle imprese (in particolare industriali)nell’Europa continentale.

Nel modello di finanziamento classicodiffuso nel Vecchio Continente (con la so-la eccezione del Regno Unito), le impresehanno infatti sempre utilizzato il canalebancario come fonte di finanziamentoprincipale, con sporadiche emissioni ob-bligazionarie dirette sul mercato.

Il finanziamento diretto sui mercati ob-bligazionario e azionario rappresenta unaforma di diversificazione che rompe glischemi tipici della provvista del passato,soprattutto in paesi come l’Italia, sosti-tuendosi, in parte, al finanziamento banca-rio tradizionale.

Tabella 1Finanziamento a lungo termine

delle istituzioni non finanziarie nel 1997(valori percentuali)

Mercato Sistemadei capitali bancario

Germania 01 99Francia 35 65Italia 11 89Stati Uniti 63 37

Fonte: OECD Financial Statistics

Il cambiamento strutturale in corso è rapi-do. Benché il mercato finanziario europeosia oggi ancora circa dieci anni indietro ri-spetto a quello americano – attualmente ilpiù sviluppato del mondo – si ritiene chenei prossimi due o tre anni le sue dimen-sioni siano destinate a crescere vertigino-samente, fino a colmare interamente il gapintercontinentale.

La rapidità di catching-up del sistema fi-nanziario europeo è legata principalmenteal fatto di poter disporre – proprio grazieall’avanzato sviluppo finanziario statuni-tense – di stereotipi di meccanismi operati-vi e di piattaforme legali facilmente ripro-ducibili e adattabili.

La rincorsa al «modello americano»

La domanda degli investitori per strumen-ti finanziari più remunerativi dei classicititoli di Stato e i crescenti fabbisogni delleimprese sembrano aver trovato un puntod’incontro sul mercato dei capitali. Nelcorso del 1999, il primato nell’aumentodelle emissioni spetta, infatti, alle «obbli-gazioni societarie», il cui volume totale è aumentato in valore del 150 per cento

54 GIOVANNI RONCA

34,5

3,4

5,3

8,7

13,5

15,3

19,3

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40%

Telecom.

Utilities

Beni d�inv.

Petrolio

Auto

Media

Altro

commercializzazione di polizze assicura-tive composte di prodotti finanziari strut-turati (si pensi alle polizze che legano la ri-valutazione del capitale all’andamento dialcuni indici di Borsa) nei quali il rispar-miatore investe a fini previdenziali, macon un occhio alle opportunità di rendi-mento a lungo termine del suo capitale.

Anche in questo caso, le compagnie diassicurazione svolgono sostanzialmenteun’attività di intermediazione, etichettan-do come assicurativi prodotti finanziariderivati che a loro volta acquistano sulmercato dei capitali e sui quali possonoapplicare un mark-up senza accollarsi il ri-schio sottostante (e dunque senza incideresulla redditività di conto economico dellacompagnia stessa). I capitali raccolti con ladiversificazione del portafoglio dei pro-dotti assicurativi non fanno altro che con-tribuire, a loro volta, alla crescita del mer-cato finanziario primario alimentandonela liquidità e facendo dei gruppi assicurati-vi una delle categorie più importanti tra igrandi investitori istituzionali internazio-nali.

Come cambieràil finanziamento delle imprese

Nel corso dei primi anni del nuovo mil-lennio lo sviluppo finanziario europeo insenso americano potrebbe accelerare ra-pidamente. L’«effetto euro», superata laprova del millennium bug, continua nellasua spinta al cambiamento, dando sempremaggior spazio agli strumenti di finanzia-mento diretto sul mercato dei capitali daparte delle imprese.

In generale in Europa il numero delleemissioni obbligazionarie di organizza-zioni «non sovrane» tenderà a crescere an-che sulle scadenze lunghe della curva deirendimenti: le imprese con elevati ratingcreditizi usciranno sul mercato con emis-sioni con scadenze sempre più lunghe, incontrando con buona probabilità la do-manda dei fondi pensione o delle compa-gnie di assicurazione attive nel ramo vita,interessate a controbilanciare i loro attivi a lungo termine con investimenti di paridurata (il fenomeno è già evidente sul mer-cato britannico). Inoltre, la generale ten-denza a ricalcare il modello di sviluppo finanziario americano potrebbe modifica-re radicalmente i normali parametri dicomposizione di bilancio: se tradizional-mente il rapporto medio tra debito e pa-trimonio netto delle imprese europee siaggira intorno al 30 per cento – negli StatiUniti oggi è pari mediamente al 60 percento – ci si attende un suo progressivo in-cremento con possibile riflusso di capitalidal mercato borsistico a quello obbliga-zionario1.

In particolare, in Italia il mercato delleobbligazioni societarie crescerà in sofisti-cazione, tendendo a segmentarsi a secondadella qualità e della solidità finanziaria de-gli emittenti; con l’aumento della concor-renza e l’ingresso di nuovi soggetti stra-nieri nel settore bancario, unitamente allosviluppo delle piazze di scambio (si pensiall’Euromot), il mercato dei capitali italia-no dovrebbe progredire anche in liquidità,benché alcune asimmetrie fiscali lo renda-no non ancora convenientemente accessi-bile da parte di tutti gli investitori stranieri.


Scomponendo le emissioni per settore diattività (figura 2), si può osservare comeproprio le telecomunicazioni abbiano rap-presentato quasi un quinto del totale delleemissioni; in particolare, in Italia l’acquisi-zione della Telecom Italia da parte dellaTecnost (Olivetti) è stata finanziata dal-l’emissione di titoli obbligazionari per un valore complessivo di 15 miliardi di euro, una parte significativa del totale delleemissioni di corporate bonds in Italia.

Ai due fattori di cambiamento diretta-mente collegati all’euro e agli effetti di liberalizzazione e privatizzazioni, si ag-giunge un quarto elemento che sicura-mente ha contribuito allo sviluppo delmercato dei capitali.

La diversificazione delle forme di finan-ziamento è stata, per certi versi, incentiva-ta dal sistema bancario stesso. A partire dal1992, infatti, la normativa ha imposto agliistituti di credito di accantonare capitale a fronte di prestiti, fissando rapporti di patrimonializzazione (i cosiddetti cook ratios) vincolanti. L’obbligo di accantona-mento ha reso sempre più oneroso l’eser-cizio tradizionale del credito in termini siaassoluti (costo opportunità del capitale ac-cantonato), sia di return on equity (ROE) e di creazione di valore per gli azionisti,portando ad un progressivo incrementodello spread tra interessi passivi e attivi suiconti correnti. La normativa in questione,inoltre, sarà presto oggetto di revisione daparte della Commissione europea, che po-trebbe introdurre nuovi e più stringentivincoli di capitalizzazione, incentivandoancor più il sistema bancario a dare mag-gior peso alle attività di intermediazione edi gestione del risparmio, e spingendo gliistituti di credito da una parte a raccoglieree convogliare il piccolo risparmio diretta-

mente verso il mercato finanziario (si pen-si al proliferare dei fondi d’investimento diemanazione bancaria), dall’altra a fare inmodo che le imprese si finanzino diretta-mente sul mercato dei capitali, in entrambii casi senza «appesantire» il proprio bilan-cio. In quest’ambito l’euro non è la causadel cambiamento, ma è un fattore che haaccelerato e facilitato il processo di muta-zione dell’attività bancaria, aumentando illivello di concorrenza nel sistema.

Lo spostamento progressivo dell’atti-vità bancaria dal prestito alla consulenza,all’intermediazione sta cambiando il mo-do stesso di concepire le relazioni tra igrandi debitori – primi fra tutti i gruppi in-dustriali – e il mercato. Se fino a pochi annifa era la solidità delle relazioni bancarie adassicurare adeguate fonti di provvista per ilsostenimento e lo sviluppo dell’attività in-dustriale, oggi le società non finanziarie dimedie e grandi dimensioni tendono a cer-care un dialogo con gli investitori diretta-mente sul mercato. Si diffondono semprepiù forme di comunicazione finanziariacome i roadshows (oggi anche virtuali susistemi informativi come Bloomberg),cioè incontri «promozionali» nei quali idirigenti della società incontrano gli inve-stitori (rappresentati nella maggior partedei casi da fondi d’investimento) e cerca-no di convincerli della bontà e della soli-dità creditizia dell’investimento in «carta»(obbligazioni) della propria organizza-zione.

L’effetto finanziario dell’euro non si fer-ma al sistema industriale e creditizio. Ilcrescente interesse dei risparmiatori per glistrumenti del mercato dei capitali, unitoalla riforma del settore previdenziale pub-blico, ha fatto crescere sensibilmente l’atti-vità di bancassicurazione, consistente nella

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1 Un interessante approfondimento sull’argomento è offerto dal numero speciale annuale pubblicato dal settimanale«The Economist», dal titolo The World in 2000 (p. 140).

comunque, a farsi sempre più maturo e se-lettivo, con un’analisi approfondita delleeffettive capacità delle imprese di creareutili e un attento bilanciamento tra aziona-rio e obbligazionario – progressivamentepiù competitivo – nella composizione delportafoglio.

Per quanto riguarda i grandi investitori,con la conversione in euro dei prezzi deititoli azionari su tutti i mercati dell’Ume econ la nascita di indici di Borsa paneuropeisi sta assistendo, inoltre, ad un ribilancia-mento dei portafogli in ottica europea enon più per paese, garantendo così più pe-so a quelle società penalizzate nella lorovalorizzazione di mercato dalla ristrettez-za della piazza borsistica sulla quale eranotrattate.

Il nuovo vento finanziario del 1999 nongonfia comunque tutte le vele. Restanoescluse dal circuito del mercato europeodei capitali molte piccole e medie imprese(PMI), moltissime italiane, che mancano dimassa critica sufficiente per poter generareeconomie di scala nel finanziamento diret-to. Si tratta nella maggior parte dei casi diPMI operanti in settori tradizionali e sumercati locali e di nicchia, aziende finan-ziariamente solide ma troppo piccole perpoter trarre dal mercato finanziario il pro-pellente adeguato per crescere.

Nei prossimi cinque anni si prevedonoimportanti cambiamenti anche in questosettore. Le vie di soluzione sono diverse: la più semplice – di cui si hanno già variesempi (si pensi al mondo dell’alta mo-da) – è quella delle M&A, ovvero delle fu-sioni e acquisizioni con aziende concor-renti o verticalmente integrabili in modotale da ricavare automaticamente la massacritica necessaria per stare sul mercato;l’alternativa è quella di trovare le risorse

per fare autonomamente il salto dimensio-nale. In questo secondo ambito, si stadiffondendo anche in Italia l’attività notaall’estero come private equity, che si so-stanzia nell’investimento in capitale di ri-schio in imprese non quotate da parte difondi o società di intermediazione specia-lizzate, con l’obiettivo di fornire alla so-cietà le risorse necessarie per crescere, e dirivendere in un secondo momento la par-tecipazione (auspicabilmente attraversouna quotazione in Borsa).

Il progressivo spostamento del peso delfinanziamento diretto sul mercato dei ca-pitali da parte delle imprese richiederàman mano l’apertura di canali di comuni-cazione sempre più capillari che siano ingrado di instaurare un dialogo diretto nonsolo con i grandi investitori istituzionali(oggi raggiunti principalmente con i road-shows), ma anche con la gran massa deipiccoli risparmiatori, che a loro volta nontrovano più soddisfazione nell’investi-mento in titoli di Stato o in forme tradi-zionali di risparmio bancario e non sonosufficientemente propensi al rischio perinvestire in Borsa i propri risparmi.

Tra i canali di comunicazione con i ri-sparmiatori che potrebbero risultare piùefficaci nell’immediato futuro c’è Inter-net, non solo nella forma dell’Internetbanking o del trading on line «tradizio-nali», ma anche nell’offerta diretta distrumenti finanziari di tipo corporate.Negli Stati Uniti, già oggi chi visita il si-to della società finanziaria della Ford[http://www.fordcredit.com] ha la possi-bilità di acquistare on line un prestito per-sonale o anche un titolo obbligazionario,una asset-backed security o una quota diun fondo comune di investimento nelmercato monetario.


Come vent’anni fa è accaduto per la certi-ficazione di bilancio, il rating diventeràuna condizione necessaria per accederecon facilità al mercato finanziario. La na-me recognition, ovverosia il nome e la sto-ria di una società – ancora tra gli elementidecisionali più importanti per gli investi-tori europei – lascerà gradualmente il po-sto al voto delle agenzie di rating inter-nazionali (Standard & Poor’s, Moody’s,Fitch-IBCA, per citare le principali), per-mettendo a società giovani e/o sconosciutedi accedere al mercato a condizioni ade-guate alla loro effettiva qualità di credito.

Sul mercato del finanziamento a brevetermine, si dovrebbe assistere ad un mar-cato sviluppo in tutta l’Europa continen-tale dei commercial papers (CP)2, ovvero titoli di credito con scadenze inferiori al-l’anno, alternativi al conto corrente tradi-zionale, vantaggiosi sia per l’emittente (sitratta di strumenti finanziari molto flessi-bili e adattabili alle diverse condizioni delmercato), sia per l’investitore (al quale vie-ne data l’opportunità di investire per pe-riodi brevi la propria liquidità a tassi me-diamente superiori a quelli offerti da unnormale deposito bancario).

Sempre per il finanziamento a breve (emedio) termine, è facile attendersi una cre-scente diffusione delle operazioni di carto-larizzazione (securitization), applicate aun’ampia varietà di partite di bilancio ingrado di generare un flusso di cassa quan-

tificabile nel futuro (dai semplici crediticommerciali alle immobilizzazioni fisse, aicanoni di leasing) in ogni settore di attività(dalle classiche attività industriali fino adarrivare agli abbonamenti allo stadio o aidiritti televisivi e, perché no, al vasto patri-monio immobiliare pubblico).

Anche sul mercato dei CP3 e della securi-tization, il rating (questa volta a breve ter-mine) darà la possibilità ad emittenti poconoti di raccogliere risorse finanziarie di-rettamente sul mercato al pari di emittenti«famosi» di eguale solidità finanziaria. Inparticolare, il rating assegnato alle opera-zioni di cartolarizzazione dà la possibilitàall’emittente con un corporate rating (il«voto» assegnato all’impresa nel suo com-plesso e non alla singola operazione) bassodi accedere al mercato dei capitali a livellipiù competitivi di quelli che otterrebbecon una normale emissione obbligazio-naria4.

Il segmento azionario del mercato deicapitali ha avuto un successo analogo aquello obbligazionario. Il buon andamen-to dei mercati azionari nel corso del 1999(soprattutto nella parte finale), la riduzio-ne strutturale dei tassi d’interesse, un nu-mero cospicuo di privatizzazioni di suc-cesso, un crescente interesse per i titoli«dot.com» e per quelli delle società tele-foniche hanno contribuito ad avvicinaremolti risparmiatori e investitori alla Borsa.L’investimento in titoli azionari tenderà,

58 GIOVANNI RONCA

2 In Italia questo strumento è noto come «cambiale finanziaria».3 Il mercato dei commercial papers in Italia è ancora molto modesto. Anche il sistema bancario vede con una certa

diffidenza la diffusione di forme di disintermediazione che potrebbero attrarre quote importanti del piccolo risparmio,riducendo le dimensioni della raccolta tradizionale. Ci si attende, comunque, un rapido cambiamento anche su questofronte nel corso dei prossimi due anni, in particolare con l’ingresso di nuovi operatori stranieri sul mercato del creditonazionale.

4 Il rating assegnato ad un’operazione di securitization di un buon portafoglio di crediti si basa, infatti, non sulla solidità finanziaria del creditore, ma su quella del debitore.

Questa novità è stata accolta con grandeentusiasmo dagli intermediari e dai com-mentatori, mentre le autorità sono statemolto caute, nel timore che i rischi di rego-lamento aumentino a dismisura e il pro-blema di singole insolvenze possa degene-rare in rischio sistemico.

La variazione degli orari di negoziazio-ne. Si tratta di una novità rilevante: nellaBorsa Italiana, dal 1° settembre, le fasi dinegoziazione in continua iniziano alle 9.30e terminano alle 17.30, mentre per i merca-ti dei futures su indici (Fib 30 e Fidex), del-le opzioni su azioni e indice Mib 30 e per ilmercato dei premi la negoziazione conti-nua si svolge dalle 9.15 alle 17.30. Per per-mettere l’allungamento degli orari di ne-goziazione in continua sono state ridottele fasi di asta in apertura e di validazione.

La variazione di orario fa parte di un piùvasto progetto di armonizzazione fra leotto maggiori piazze d’Europa, che pro-babilmente da aprile inizieranno ad opera-re anche in orario serale.

Tabella 2Orari di contrattazione

sulle principali piazze europee

Apertura Chiusura

Londra 09.00 17.30Parigi 09.00 17.00Zurigo 09.00 17.00Francoforte 09.00 17.00Madrid 09.00 17.00Amsterdam 09.30 16.30Bruxelles 10.00 16.45

Nell’ambito di tale progetto, grossi cam-biamenti sono intervenuti a partire dal 20settembre 1999 anche alla Borsa di Londra,

che ha anticipato l’inizio delle contratta-zioni alle ore 8.00 (le ore 9.00 italiane), almercato di Francoforte e a quello di Ma-drid, ove l’orario di Borsa è stato esteso allafascia che va dalle 9.00 alle 17.30.

Il provvedimento di estensione degliorari potrebbe preludere a un cambiamen-to più significativo, sulla scia dell’esempiodi Wall Street, dove le contrattazioni, cheattualmente proseguono anche al di fuoridegli orari ufficiali di Borsa grazie alla pre-senza di ben 10 ECN o network di tradingelettronico (veri e propri circuiti alternati-vi a quelli ufficiali), già da fine 2000 inizie-ranno alle 5 e termineranno alle 22 proprioper contrastare le ECN. Bisogna però ri-cordare che, mentre nel caso americano la liquidità e lo spessore del mercato so-no sempre garantiti, e quindi un mercatoaperto 15 ore al giorno ridurrebbe gli ac-cumuli eccessivi di ordini in apertura, nelcaso italiano e di alcune altre Borse euro-pee potrebbe mancare la liquidità e i prezzipotrebbero esser facilmente manipolaticon lo scambio di volumi esigui.

Il Nuovo Mercato. Nella tarda primaveradel ’99 ha inoltre preso vita, anche nel no-stro paese, il mercato riservato alle societàmedio-piccole ad alto tasso di sviluppo: ilNuovo Mercato (NM). Il NM è regolamen-tato, gestito dalla Borsa Italiana nonchéautorizzato dalla Consob. Esso è collegatoal circuito Euro.NM, un’alleanza europeadi mercati azionari per le imprese innova-tive che comprende Nouveau Marché diParigi, Neuer Markt di Francoforte, Eu-ro.NM Belgium di Bruxelles e NMAX diAmsterdam e che oggi conta più di 250 società.

Il NM è riservato alle aziende ad altocontenuto tecnologico, come information

Profilo Italia / 1999, L’ANNO DELL’EURO. LE PRINCIPALI INNOVAZIONI FINANZIARIE 61

Il numero e l’importanza dei cambiamentipassati in rassegna non può non impres-sionare. Si potrebbe sostenere che molti di essi fossero maturi anche in assenza diunificazione monetaria, il che è probabil-

mente vero. L’Unione monetaria ha peròagito da catalizzatore di eventi e di cam-biamenti – anche radicali – che forse a-vremmo visto svilupparsi ugualmente, main un tempo molto più lungo.

60 GIOVANNI RONCA

�Le principali innovazioni finanziarie*

PAUL DE SURY • ARMANDO GRIBAUDI

In Italia, nel corso del 1999, è proseguito ilprocesso di modernizzazione dei mercatifinanziari, iniziato nel 1997 con un radica-le mutamento del quadro regolamentare econ la costituzione di società per azionidestinate a gestire Borsa e mercato ristret-to. Ogni cambiamento è stato approvatonel tentativo di raggiungere maggiore tra-sparenza ed efficienza, nonché di colmare igap che ancora separano l’Italia dagli altrimercati.

La modernizzazione dei mercati

Il Monte Titoli. Nell’ambito degli inter-venti per incrementare l’efficienza deimercati e la liquidabilità dei titoli, è statoapprovato un progetto di Monte Titoli cheprevede la fornitura di un servizio centra-lizzato di prestito titoli. Il servizio è ora at-tivo e si rivolge a tutti gli intermediari, chepossono svolgere il ruolo di prestatori o diprenditori, mentre Monte Titoli assume la

veste di controparte centrale, come accadegià da tempo alla Cassa di Compensazionee Garanzia nel mercato dei derivati. Pos-sono essere prestati tutti i titoli depositatinei conti presso Monte Titoli (per lo piùazioni e obbligazioni italiane), salvo alcu-ne tipologie individuate ad hoc dalla so-cietà di gestione dei mercati.

Ai fini della sicurezza del meccanismo,gli intermediari che intendano prendere aprestito azioni e obbligazioni devono for-nire opportune garanzie a fronte di ognioperazione: queste ultime possono esserecostituite sia in titoli, sia in contanti. Inol-tre, gli intermediari ammessi, in quantosoggetti a vigilanza, devono esser dotati distrutture patrimoniali che rispecchino pre-cisi criteri di prudenza e solidità.

Il neocostituito sistema di prestito titolifaciliterà le negoziazioni allo scoperto, inquanto il ricorso ai titoli in prestito garan-tisce la disponibilità degli stessi pratica-mente in ogni momento.

* Una versione ridotta di questo articolo è inclusa nel volume Un risparmiatore deluso?, XVII Rapporto Bnl/Centro Einaudi sul risparmio e sui risparmiatori in Italia, a cura di M. Deaglio e G. Russo, Milano, Guerini e Associati-Bnl Edizioni, dicembre 1999.

Il Nuovo Mercato presenta vantaggi a tut-to tondo: per gli intermediari, che aumen-tano la propria operatività; per gli investi-tori, che possono contare su un’ulterioreopportunità di diversificazione, seppuread alto rischio; e per le imprese, che pos-sono così ricorrere a capitale di rischio abuon mercato.

Se si pensa che in Italia abbondano lepiccole e medie imprese (le aziende conmeno di 100 addetti assorbono oltre il 60per cento dell’occupazione complessivadel settore manifatturiero, contro il 40 percento in Francia e il 25 per cento negli StatiUniti), molte delle quali con buone po-tenzialità di crescita, si può anche dire cheil Nuovo Mercato rappresenta uno stru-mento a servizio non solo della crescitadelle imprese, ma anche dello sviluppodell’intero paese.

L’accordo per un unico mercato euro-peo. Un aspetto decisamente significativodel 1999 per i nostri mercati è stato, come

accennato in precedenza, l’accordo pro-grammatico raggiunto dai rappresentantidelle otto maggiori Borse europee al finedi costituire un unico mercato. Il 4 maggio1999, a Madrid, è stato firmato un memo-randum di intesa per avviare un’alleanzastrategica, con l’obiettivo di costituireun’unica piattaforma di scambio almenoper i maggiori titoli di ogni paese; il 23 set-tembre, poi, è stato deciso che, entro il me-se di novembre 2000, dovrà essere adotta-to un modello di mercato comune per leblue chips europee nonché un’unica inter-faccia elettronica per le contrattazioni, inmodo da consentire agli operatori delle ot-to piazze di svolgere le operazioni utiliz-zando un unico sistema informatico.

L’intesa, che punta ad accrescere la do-manda totale dei grandi titoli europei enon già ad alterare il peso relativo delleBorse partecipanti, si prefigge il raggiun-gimento di sette obiettivi: 1) aumentare laliquidità dei titoli, 2) migliorare la traspa-renza del mercato, 3) semplificare le pro-


technology, biotecnologie e telecomuni-cazioni, così come alle imprese operantiin settori tradizionali, quali i trasporti, lameccanica, l’entertainment, che abbianosignificativi progetti di innovazione in ter-mine di prodotti, processi o servizi.

L’ammissione delle singole aziende vie-ne decisa in base ai tassi di sviluppo che lestesse presentano contestualmente alla do-manda di quotazione: in ogni caso, più chelo stato dei conti, viene premiato quelloche viene considerato il massimo valoreaggiunto di una società innovativa: l’ideasottostante.

I requisiti per l’ammissione al mercatosono molto snelli e decisamente menostringenti di quelli richiesti per la quota-zione al MTA: non è previsto alcun livellominimo di reddito, di fatturato e di dimen-sione dell’attivo. È sufficiente che la so-cietà disponga di un patrimonio netto di 3miliardi di lire. L’offerta pubblica di vendi-ta e sottoscrizione minima con cui una so-cietà si presenta sul NM deve essere almenopari al 20 per cento del capitale, con possi-bilità di deroga nel caso di dual listing, ov-vero di quotazione su due diverse piazze.Tale offerta deve esser almeno pari a 5 mi-lioni di euro (di cui almeno la metà deveessere offerta al pubblico). Gli imprendi-tori sono obbligati, per effetto di una clau-sola cosiddetta di lock-in, a mantenere peralmeno un anno dopo la quotazione l’80per cento delle azioni in loro possesso: unasorta di garanzia per gli investitori, chenon si sentono così «abbandonati» da co-loro che hanno sviluppato l’idea innovati-va, i quali rimangono coinvolti anche do-

po averla portata sul listino. Dopo la quo-tazione, la liquidità è garantita su ogni titolo da almeno un intermediario, cheopera come specialista (market maker) eassicura la possibilità di scambiare l’azionein modo continuativo.

Grande enfasi è stata data nella proget-tazione del Nuovo Mercato alla trasparen-za, con obblighi di comunicazione dei datitrimestrali sia in italiano, sia in inglese.

Un aspetto molto innovativo del merca-to è poi la possibilità di operare senza lottiminimi prefissati: come nei paesi più mo-derni, agli investitori è data facoltà di ne-goziare anche una sola azione. Da notareanche che, per il 1999, la quotazione dellematricole è stata gratuita: non ci sono sta-te, cioè, entry fees e gli intermediari hannooperato gratuitamente (mentre i costi dicollocamento sugli altri mercati del cir-cuito si aggirano sul 6-7 per cento dell’of-ferta).

Attualmente le società quotate sul Nuo-vo Mercato sono sei5. Opengate è stata laprima ad approdare al nuovo listino, nelmaggio 1999, e ha riscontrato un accesointeresse da parte di investitori istituzio-nali e risparmiatori, realizzando in unasettimana una performance di poco infe-riore al 60 per cento, sulla scia degli ottimirisultati delle matricole di altri mercati eu-ropei (Neuer Markt in primis) e americani(Nasdaq); nell’autunno del 1999 è statacollocata la Tiscali di Renato Soru (che afine febbraio del 2000 rappresentava il 95per cento della capitalizzazione del Nuo-vo Mercato italiano); l’ultima è stata Gan-dalf.

62 PAUL DE SURY • ARMANDO GRIBAUDI

5 Si tratta delle seguenti società (tra parentesi, la capitalizzazione al 22 febbraio 2000, in milioni di euro): Gandalf(144), Opengate (294), Poligrafica San Faustino (112), Prima Industrie (63), Tecnodiffusione (138), Tiscali (13.738).

Figura 3Indice del Nuovo Mercato (luglio 1999 = 1.000)

0

2.000

4.000

6.000

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concerne i titoli di Stato è da poco natoEuroMTS, il mercato secondario per tutti itreasury bills europei.

I nuovi strumenti

Prima di parlare delle innovazioni a livellodi prodotti finanziari, occorre accennare a due nuovi strumenti introdotti nel cor-so dell’anno: il trading on line e l’assur-banking.

Il trading on line. All’inizio del 1999 hafatto la sua comparsa anche in Italia lostrumento, particolarmente interessante,dell’investimento on line. Nel tentativo dicolmare una delle lacune che da troppotempo separavano il mercato italiano daquello americano e inglese, diverse SIM ealcune banche hanno lanciato la possibilitàdi negoziare titoli via Internet, con com-missioni ridotte e, spesso, con la fornituradi servizi di supporto grafico e analitico.L’investitore può abbonarsi ai servizi di ta-li società, effettuando le proprie operazio-ni di compravendita titoli via Internet daqualunque luogo, in modo diretto e imme-diato. Questo servizio è nato per i titoli delmercato italiano, ma è stato poi esteso an-che ai più importanti mercati stranieri, tracui quello americano.

La diffusione del trading on line per-mette di ridurre i costi di transazione as-sociati alle scelte di investimento e di at-tenuare i gap informativi di cui spessol’investitore soffre. La realtà italiana al ri-guardo è ancora ai primordi, anche per lascarsa diffusione dell’uso di Internet tra lapopolazione. I segnali sembrano però es-sere incoraggianti, ed è attesa per i prossi-mi anni una crescita sensibile di questostrumento.

L’assurbanking. Questo strumento èl’opposto della bancassicurazione: non sono le banche che offrono prodotti as-sicurativi presso i loro sportelli, bensì lecompagnie assicurative che sbarcano nelbusiness tipico degli istituti di credito e,accanto alle tradizionali polizze, offronoprodotti finanziari e bancari, sia allo spor-tello, avvalendosi di promotori finanziari epersonale istituito ad hoc, sia attraverso inuovi canali forniti dalla tecnologia: il te-lefono, Internet e la televisione interattiva.

L’assurbanking, così come la bancassu-rance, è un fenomeno che interpreta cor-rettamente l’evoluzione dei mercati ban-cario, assicurativo e dei fondi comuni diinvestimento, i quali si stanno avviandoverso la maturità e non possono sopravvi-vere in maniera isolata, se non a scapitodell’efficienza e della redditività. L’assur-banking è, e sarà, in gran parte costituitoda servizi di banca virtuale, come è emersodalle prime realtà sviluppatesi: la com-pagnia assicurativa britannica PrudentialCorporation, ad esempio, ha dato vita aduna banca virtuale denominata Egg che giàa metà anno deteneva depositi per circa100 milioni di sterline.

I nuovi prodotti

Gli index certificates. Si tratta di strumen-ti finanziari molto utilizzati all’estero: inItalia hanno cominciato ad essere com-mercializzati solo nel 1999, con il nome dibenchmarks.

Il termine benchmark in finanza defi-nisce, solitamente, un’entità matematica,più precisamente la media ponderata deiprezzi a cui vengono scambiati i titoli diun certo mercato mobiliare o di un datocomparto di esso. Esistono benchmarks


cedure delle transazioni, 4) minimizzare lecomplessità del sistema per gli utilizzatori,5) attrarre nuovi flussi di capitale, 6) servi-re da protezione degli investitori e 7) mi-gliorare l’integrità dei mercati.

Il nuovo sistema garantirà contrattazio-ni continue, un approccio armonizzato aogni mercato, l’anonimato nelle transazio-ni, facilitazioni per gli scambi ai blocchi,un approccio comune contro le manipola-zioni (con supervisione garantita da ogniBorsa sui propri titoli) e un accesso senzadiscriminazioni in ragione dell’apparte-nenza geografica.

Il grande bacino europeo che si verrà acreare comprenderà, in un primo tempo,da 300 a 600 grandi titoli con un solo prez-zo per titolo, ma è facilmente prevedibileche esso si amplierà in futuro arrivando adincludere anche i titoli dei nuovi mercati.

Nella tabella seguente si può osservarela capitalizzazione di Borsa dei mercatipartecipanti all’accordo, da comparare conquella delle altre due maggiori Borse mon-diali (quella americana e quella giappo-nese).

Tabella 3Capitalizzazione delle principali Borsedell’Unione Europea a fine agosto 1999

(dati in miliardi di euro)

Amsterdam 580 Milano 522Bruxelles 177 Parigi 1.048Francoforte 1.120 Zurigo 614Londra 2.453 TotaleMadrid 352 Europa 6.866

Fonte: Federazione delle Borse europee

Tabella 4Capitalizzazione delle principali Borse

mondiali a fine agosto 1999(dati in miliardi di euro)

Wall Street 8.950 TotaleNasdaq 2.199 Stati Uniti 11.149

Tokyo 2.174

Prima della nascita della piattaforma uni-ca occorrerà però superare molti ostacoli,arrivando ad armonizzare le regole deimercati, il sistema di clearing o compensa-zione6, il regolamento (settlement) e i re-gimi fiscali dei vari paesi. In particolare,bisognerà aver raggiunto una completauniformità nelle norme di protezione delrisparmio, in quelle legate al funziona-mento dei mercati e all’informativa e nellenorme penali. Per fare un esempio delledisparità ancora presenti, allo stato attualeneanche la regolamentazione dell’Opa èuniforme, con differenze marcate tra Ita-lia, Francia e Germania. Neppure i sistemidi negoziazione si avvicinano tra loro, conla Borsa tedesca che si basa ancora parzial-mente sulle grida e quelle italiana e france-se completamente automatizzate.

Nella direzione dell’unificazione deimercati europei per lo scambio dei futurese delle opzioni, già nel ’98 è nato Euro-Globex, un circuito integrato compren-dente l’italiano MIF, il francese MATIF e lospagnolo MEFF, che permette agli aderentidi accedere agli altri mercati direttamentedai propri terminali, mentre per ciò che


6 Il clearing o compensazione è l’operazione tramite la quale le banche si scambiano i titoli di credito tratti su ciascu-na di loro e pagati da una qualsiasi delle altre, regolando soltanto l’eventuale saldo mediante addebito o accredito suiparticolari conti che ciascuna banca tiene presso la banca centrale. [Dal Dizionario enciclopedico economico e commer-ciale, Bologna, Zanichelli, 1990].

I constant maturity bonds (CMB). Sonostrumenti finanziari sorti per offrire all’in-vestitore valide garanzie di redditività dilungo periodo in un momento in cui, con-clusa la fase di convergenza monetaria inEuropa, le attese sull’andamento della cur-va dei rendimenti sono mutate e il senti-ment dei mercati sui tassi è divenuto so-stanzialmente rialzista.

Sono titoli obbligazionari a tasso varia-bile che, invece di essere indicizzati, comequasi sempre è avvenuto nel passato, aitassi a breve, sono legati ad un tasso a lun-go termine. Il tasso cui sono indicizzatipuò essere il tasso di un titolo a reddito fis-so o di una serie di titoli obbligazionari oancora un tasso swap (in quest’ultimo casosi parla di constant maturity swap).

I CMB prevedono pagamenti cedolari pe-riodici, annuali o semestrali, con assegna-zione di una data percentuale (mai del 100per cento) del tasso cui sono indicizzati.Inoltre, spesso essi includono dei floors (li-velli di rendimento minimo garantito) e, inmolti casi, sono titoli callable, cioè offronola possibilità all’emittente di decidere diprocedere al rimborso anticipato del tito-lo, qualora lo ritenga conveniente.

I constant maturity bonds sono nati al-l’estero già da diversi anni: una delle primeapparizioni risale al marzo 1996, quandoin Francia è stato emesso un titolo di Stato(OAT) con cedole indicizzate al Tec 10,cioè al tasso a scadenza costante a diecianni.

Questa tipologia di titoli può aver suc-cesso solo con una curva dei tassi inclinatapositivamente, con tassi a lungo terminepiù alti di quelli a breve: più ripida è la cur-va, maggiore è il flusso di reddito atteso,maggiore è il valore del CMB. Oltre ad esse-re indicato come investimento difensivo di

lungo periodo per la clientela retail, il CMB

è uno strumento ideale per gli investitoriistituzionali, in particolare per le compa-gnie assicurative, che hanno la necessità dicoprirsi dal rischio di tasso nel lungo pe-riodo.

Le azioni di partecipazione cooperativa(APC). Sono strumenti finanziari innovati-vi, introdotti per la prima volta nel 1992ma praticamente ignorati fino al 1999 dagliemittenti e dagli investitori. Le APC hannouna natura intermedia tra azione e obbli-gazione: infatti, se da una parte, al contra-rio delle azioni, sono titoli al portatore,dall’altra garantiscono uno status moltosimile a quello dell’azionista di risparmio(non danno diritto di voto e garantisconoun dividendo minimo annuo); inoltre pre-vedono la possibilità di chiedere il rimbor-so integrale dopo i primi 5 anni, se non so-no state nel frattempo quotate.

Le APC permettono di supportare la cre-scita aziendale, in quanto il ricavato delloro collocamento è destinato alla realiz-zazione di particolari investimenti, chedevono essere specificati nel prospettoinformativo che accompagna il colloca-mento.

Per il risparmiatore esse sono un ottimostrumento di avvicinamento al mondo a-zionario in quanto garantiscono, in pre-senza di utile, un rendimento pari a quellodi un’obbligazione molto remunerativa,che oscilla tra un minimo del 2 e un massi-mo del 9,75 per cento. Contemporanea-mente, trattandosi di azioni, esse hannouna certa volatilità, seppure più limitata diquella delle azioni ordinarie.

Uno dei maggiori problemi legati alleAPC è la loro bassa visibilità sui mercati e la loro diffusione ancora troppo limitata


obbligazionari, azionari e misti, ma quellipiù seguiti e più noti a tutti sono gli azio-nari. Per fare qualche esempio, un bench-mark può essere l’indice COMIT, il MIB 30,lo Standard & Poor 500 o il FTSE 100. Ilbenchmark viene utilizzato dai gestori co-me punto di riferimento per valutare l’an-damento della loro attività: l’obiettivo piùaccattivante per un gestore è quello di«battere» il benchmark con il quale si con-fronta, operazione nella pratica assai diffi-cile, se non altro per l’incidenza dei costi ditransazione.

Sulla base di questa definizione di bench-mark, nella primavera del ’99 l’UnicreditoItaliano ha introdotto dei certificati rap-presentativi di precisi panieri di titoli, chegarantiscono una performance identica aquella dei panieri veri e propri, i quali sonostati appunto chiamati Benchmark. Conquesti strumenti l’investitore retail (gene-ralmente un piccolo risparmiatore) puòpuntare su un portafoglio ampiamente di-versificato con un investimento limitato,anche nell’ordine dei 500 euro. Il vantag-gio, rispetto all’investimento in singoli ti-toli, è rappresentato dalla scomparsa quasitotale del rischio specifico, in quanto l’in-dice ingloba solo il rischio di un cattivoandamento dell’intero sistema (rischio si-stemico).

Si possono distinguere due tipi di bench-mark:l quelli sui mercati dell’area euro, che so-no esclusivamente influenzati dall’anda-mento dell’indice sottostante e non incor-porano alcun rischio di cambio;

l quelli su mercati al di fuori dell’area euro, che inglobano anche il rischio dicambio: per questi certificati, più l’euro sideprezza rispetto alla divisa di riferimen-to, più il benchmark aumenta di valore, a parità di condizioni del mercato, e vi-ceversa.

L’emittente dei benchmarks ha ottenutola loro quotazione presso la Borsa Italiana,assicurando così un maggior grado di tra-sparenza nella formazione dei prezzi; inol-tre, si è assunto l’impegno costante di fareda market maker, garantendo agli investi-tori la possibilità di liquidare l’investimen-to in ogni momento.

I benchmarks non sono prodotti deri-vati, non sono perciò paragonabili ai co-vered warrants,7 i quali sono opzioni atutti gli effetti, e sono caratterizzati dal-l’effetto leva, che offre prospettive di gua-dagni anche molto elevati, ma subisconol’influenza anche di altri fattori (diminu-zione del valore all’avvicinarsi della sca-denza o all’aumentare della volatilità deimercati e variazione del valore al muta-re delle aspettative degli investitori). Laperformance di un benchmark in un datoperiodo di tempo è calcolabile con sem-plicità a partire dall’indice sottostante edalla variazione del tasso di cambio, noncosì quella di un covered warrant per glielementi sopra citati. Inoltre, mentre il co-vered warrant è più uno strumento spe-culativo, da tenere in portafoglio per unperiodo limitato di tempo, il benchmarkpuò essere un valido esempio di investi-mento di lungo periodo.


7 Il covered warrant è un certificato di diritto di sottoscrizione che dà al portatore la possibilità di acquistare un altrocertificato il quale, a sua volta, dà diritto a sottoscrivere azioni. Si tratta, cioè, di un warrant su un equity warrant ed èdetto coperto perché chi lo vende, di solito una banca, possiede in portafoglio gli equity warrants cui esso si riferisce.[Dal Dizionario enciclopedico economico e commerciale, Bologna, Zanichelli, 1990].

sotto un determinato prezzo, generalmen-te molto basso (ad esempio il 75 per centodello strike price).

Nel corso del 1999 sono stati introdottipoi i reverse di terza generazione, assimi-labili a titoli zero coupon (obbligazionisenza cedole), a cui sono state aggiunteun’opzione put a favore dell’emittente eun’opzione call a favore del sottoscrittore,le quali sono legate a prezzi di esercizio diversi8.

In caso di deprezzamento del sottostan-te, questi titoli danno diritto a ricevere ascadenza il capitale investito più il maggiorimporto tra la cedola prefissata (sempremolto superiore al 10 per cento) e una datapercentuale (in genere il 50 o il 60 per cen-to) dell’incremento del prezzo del sotto-stante: questo per effetto dell’opzione call.In caso di deprezzamento del sottostante,con discesa al di sotto dello strike price, ascadenza gli investitori ricevono la cedolapiù i titoli, in conseguenza dell’eserciziodell’opzione put da parte dell’emittente.

Mentre i reverse convertible di primagenerazione sono, in pratica, costituiti dal-la combinazione di uno zero coupon con lavendita di un’opzione put e quelli di se-conda generazione hanno in più un’op-zione esotica di knock-in, i nuovi reverseconvertible contengono anche un’opzionecall in acquisto e, di conseguenza, sonoadatti ad un investitore con una percezio-ne non solo non bearish (ribassista), mapropriamente bullish (rialzista) sul titolo.

Le daily accrual notes (DAN). Si tratta diprodotti strutturati dalla vita molto limita-ta, al massimo di 3-6 mesi: tecnicamen-

te sono costituite dalla combinazione diun’obbligazione a tasso fisso e di alcuneopzioni double lock out. Il compratore didaily accrual notes si trova nella stessa si-tuazione di un investitore che ha compratoun’obbligazione a tasso fisso ma, non ac-contentandosi dell’importo, relativamentemodesto, delle cedole e avendo una certapropensione al rischio, ha deciso di utiliz-zare le cedole stesse per acquistare delleopzioni double lock out e avere in prospet-tiva dei redditi elevati, seppure aleatori.

Ma che cosa sono, in realtà, le doublelock out? Sono opzioni esotiche che preve-dono, alla scadenza, il pagamento di unacerta somma se il sottostante cui sono le-gate – che può essere un tasso di cambio,un tasso di interesse, il valore di un’azio-ne – è rimasto, nell’arco di tempo stabilito,all’interno di un determinato intervallo diprezzo. Ad esempio, è una USD-EUR dou-ble lock out a 3 mesi un contratto che pre-vede il pagamento, dopo 3 mesi, di unasomma prefissata, ben superiore al premiopagato inizialmente, se il cambio dollaro-euro rimane, per tutti i 3 mesi, all’internodi un dato range.

Nelle DAN in genere sono presenti 3-4opzioni double lock out indipendenti tra diloro, che si basano sullo stesso sottostante(in genere un tasso di cambio), ma consi-derano ranges diversi (più o meno ampi,ma centrati tutti sul medesimo valore), cuisono associati rendimenti differenti: più lospread è ampio, più chiaramente il rendi-mento dell’opzione è limitato.

Nelle DAN le opzioni restano in vita pertutta la durata dello strumento principale eprevedono la maturazione di un interesse


per poter dare un giudizio obiettivo sul fe-nomeno.

I derivati di tipo pan-europeo. Nella pro-spettiva di mercati finanziari con esposi-zione sempre più internazionale, ultima-mente sono sorti contratti derivati di tipopan-europeo, attraverso i quali si è resopossibile un ribilanciameno dei portafo-gli azionari in ottica europea e non più na-zionale.

Il primo di questi strumenti, il FTSE Eu-rotop 100, in realtà era già stato introdottoil 12 maggio 1998 nell’ambito di un ac-cordo di convergenza tra LIFFE, FTSE In-ternational e Amsterdam Exchange (AEX).Questo derivato, che ha come sottostantel’indice Eurotop 100, comprensivo di 100titoli dell’area europea (non necessaria-mente dell’area euro), era stato offerto, edè tuttora offerto, in maniera frazionata,con negoziazione al LIFFE del future e al-l’AEX del contratto di opzione. Esso haraggiunto volumi significativi di scambiosolo sui mercati over the counter, mentrenon ha sinora suscitato grossa attenzionesui mercati ufficiali.

Gli altri derivati pan-europei sono statilanciati nel corso del ’99. Il 25 maggio, ilLIFFE ha lanciato diversi prodotti future edopzioni su 5 indici (3 di questi indici sonocalcolati dal FTSE International e 2 da Mor-gan Stanley Capital International). Essisono il FTSE Eurobloc 100, che presentacome sottostante un paniere di 100 titoliselezionati in base alla loro capitalizzazio-ne – paniere che viene rivisto annualmen-te; l’Eurotop 300, che si basa su 308 titoliselezionati per capitalizzazione e rivistitrimestralmente; l’Eurotop exUK, il qualenon considera i titoli del Regno Unito;l’MSCI Euro, che considera 130 titoli in

base a liquidità e capitalizzazione, nonchél’MSCI Pan Euro, che ne considera 236,sempre in base ai criteri di liquidità e capi-talizzazione.

Dal 29 giugno, infine, sono stati intro-dotti futures e opzioni sull’indice E-Stars,costituito dai titoli rappresentativi di unnumero ristretto di società estremamenteliquide e capitalizzate: in pratica, l’E-Starspuò essere definito come l’indice delleblue chips dell’area euro.

Questi prodotti vengono negoziati sulLIFFE CONNECT™, la nuova piattaformaelettronica del LIFFE.

I nuovi prodotti strutturati

I reverse convertible di terza generazio-ne. I reverse convertible tradizionali sonoprodotti strutturati di durata variabile tra i3 e i 18 mesi, assimilabili ad obbligazioniche garantiscono cedole molto elevate (an-che pari al 18-20 per cento) e che, a scaden-za, prevedono alternativamente:l il rimborso del 100 per cento del capitaleinvestito, se il sottostante cui sono legate(in genere un titolo azionario molto liqui-do) è superiore ad un certo strike price, oprezzo di esercizio, fissato a priori;l la consegna materiale del sottostante, seil suo valore a scadenza è inferiore allostrike price.

Negli ultimi due-tre anni, in Italia masoprattutto negli altri paesi europei, si èverificato un vero e proprio boom dei re-verse convertible di seconda generazione,meno rischiosi dei reverse tradizionali inquanto dotati di una clausola di knock-in,denominata barrier, in base alla quale laconsegna materiale del titolo a scadenzaavviene solo se il sottostante è inferiore al-lo strike price e se contemporaneamente,durante la vita del reverse, il titolo è sceso


8 Le opzioni put e call sono il diritto rispettivamente a vendere e a comprare un determinato bene a un prezzo prefissato entro un periodo di tempo concordato.

gers, alla scadenza avrà diritto ad incassareuna somma molto più elevata della cedolache avrebbe ricevuto con il semplice bond;in caso contrario non avrà diritto a nulla senon al rimborso del capitale, sempre garan-tito. Ogni mese l’investitore ha in genere lapossibilità di fissare nuovi triggers e fare ri-partire la redditività dell’investimento.

Le capital guaranteed notes connesse aeventi extra finanziari. Sempre più diffu-se in Europa, probabilmente diventerannogli strumenti di investimento del futuropiù vicini alle tradizionali scommesse: so-no prodotti la cui performance è legata aeventi politici (la stabilità di un governo),economici (la solvibilità di un paese emer-gente o di un’azienda) o sociali. Se l’inve-stitore è convinto che un fatto accadrà, po-trà sottoscrivere un prodotto strutturatolegato a quel fatto e ricevere, di conse-guenza, una remunerazione elevata, bassao nulla, a seconda del verificarsi o menodell’evento.

Infine, due «curiosità» finanziarie. Laprima riguarda le Borse in Borsa. La quo-tazione in Borsa di un mercato finanziario,in quanto struttura capace di produrre uti-li e generare liquidità, non è ancora un fe-nomeno italiano, ma molti sono pronti ascommettere che entro l’anno 2001 anchela Borsa Italiana S.p.A. sarà quotata.

Per il momento, la Borsa svedese e quel-la australiana sono state le prime e unicheBorse ad essere ufficialmente quotate, allapari di una qualunque società.

L’andamento delle quotazioni di unaBorsa rispecchia chiaramente l’andamentodell’insieme delle azioni del listino, ma èinfluenzato anche dall’attrattività che lastessa genera presso gli investitori.

Il prossimo passo sarà effettuato dal Na-sdaq, il mercato dei titoli high growth piùgrande del mondo, che dovrebbe esserequotato non solo sul mercato di NewYork ma su più mercati. La quotazionefornirà al mercato telematico l’accesso di-retto agli investitori e alle fonti di capitalein generale e faciliterà, di conseguenza, ilsuo sviluppo tecnologico, in modo da po-ter meglio reggere il confronto con i nuovinetwork di trading elettronico.

Recentemente si è parlato con insisten-za anche della quotazione del New YorkStock Exchange, che dovrebbe avvenirenel corso dell’anno 2000.

La seconda «curiosità» finanziaria ri-guarda i futures sul vino di seconda gene-razione. Ultimamente sono stati messi apunto i futures sul vino con garanzia ban-caria, chiamati pertanto futures sul vino diseconda generazione.

La prima operazione risale alla primave-ra del ’99, quando la Banca Nazionale del-l’Agricoltura ha emesso dei futures su al-cuni prodotti vinicoli dei poderi Castellaredi Castellina, riferibili alle annate 1995 (icui prodotti sottostanti saranno consegna-ti nel 2000), 1996 (2001) e 1997 (2002).

La banca emittente si è impegnata a ga-rantire sia la regolarità delle operazioni,cedendo dei certificati in cambio del corri-spettivo, sia il rimborso di quanto pagatose, per qualunque motivo, il vino non do-vesse essere consegnato a scadenza. Inol-tre, si è impegnata a favorire lo scambio deicertificati, in una sorta di mercato secon-dario.

Chissà che questo intervento bancarionon rappresenti il primo passo per la costi-tuzione di un mercato ufficiale dei derivatisui vini; molti sembrerebbero già pronti ascommetterci.


per ogni giorno in cui l’intervallo non è sta-to violato e un pagamento nullo per i giorniin cui è stato violato. In altre parole, se inun dato giorno il range di una o più opzio-ni non è stato rispettato, per quel giornonon maturano gli interessi collegati a taliopzioni, mentre per ogni giorno in cui ilsottostante è rimasto in uno dei ranges l’in-vestimento matura gli interessi relativi.

Nella figura è rappresentata una USD-CHF daily accrual note a 6 mesi: si può os-servare come la prima opzione, che si basa

su un range molto ristretto, sia associataad un rendimento elevato, mentre la se-conda e la terza, che considerano intervallidi prezzo via via più ampi, presentino ren-dimenti via via inferiori.

Questi prodotti sono indicati per investi-tori che si attendono movimenti non trop-po marcati del sottostante, in nessuna dire-zione, e desiderano aumentare la redditivitàdel proprio investimento a breve mettendoa rischio gli interessi cui avrebbero dirittoinvestendo in un semplice bond.


Le flexible range notes sono prodotti co-stituiti da un’obbligazione a breve terminee da un’opzione range binary (no touch) inbase alla quale il sottostante deve semprerimanere all’interno di un certo intervallo,per tutto il range period.

Similmente alle DAN, l’investitore paga ipremi dell’opzione rinunciando alla cedo-la dell’obbligazione e scommette sulla per-

manenza del sottostante in un certo inter-vallo. Diversamente dal caso delle DAN,però, l’opzione non si rinnova quotidiana-mente: una volta violato il limite, essa sca-de in modo definitivo. L’investitore ha unaparte attiva nel fissare il range entro cuicrede che il sottostante rimarrà per tutto ilrange period (in genere un mese): in caso dimancata violazione degli estremi, o trig-

Figura 4Composizione di una USD-CHF daily accrual note a 6 mesi

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Double lock out 3 Zero bond

l’analisi fondamentale è stata, almeno per tutto il 1999, a favore del-la divisa americana, dato il vantaggio di crescita del Pil rispetto al-l’economia del Vecchio Continente.

Nel mese di luglio la divisa europea ha dato qualche segnale di ri-presa, portandosi da quota 1,02 a quota 1,0825, ma nulla era cam-biato nei fondamentali, cosicché la tendenza è rimasta ribassista enon si è invertita; all’inizio di agosto gli importanti supporti posti aquota 1,0723 e 1,066 sono stati ripetutamente sfondati al ribasso e cisi è di nuovo avvicinati alla parità con il dollaro, mentre, in contem-poranea, l’euro ha segnato i livelli più bassi in assoluto contro lo yen.Verso la fine del mese di ottobre si è registrato un nuovo recupero,subito annullato dal rialzo dei tassi statunitensi.

Il rincaro del prezzo del petrolio (misurato e pagato ancora general-mente in dollari), a seguito dei tagli alla produzione operati dai paesidell’Opec e della sospensione delle esportazioni da parte dell’Iraq,ha portato l’euro al primo sfondamento della parità verso i primi didicembre del ’99.

L’analisi tecnica indica che le medie mobili del tasso di cambio a 50 e100 giorni, che da gennaio a fine giugno hanno confermato una de-bolezza marcata della valuta europea, dopo vari segnali di ripresa(per qualche mese la media a 50 è rimasta sopra quella a 100) sonostate nuovamente sfondate al ribasso.

La riduzione del differenziale di crescita economica a vantaggio degli Stati Uniti e l’accumularsi della posizione debitoria dello stessopaese dovrebbe portare nel 2000 a una progressiva corrosione deifattori fondamentali che hanno sostenuto la forza del dollaro. Il fintroppo pronosticato successo dell’euro alla sua nascita non è quindidel tutto cancellato, ma probabilmente solo rimandato di qualchetrimestre.


Euro: a quando la ripresa?

Il 4 gennaio 1999 l’euro – da paragonare per importanza solo al dol-laro e allo yen – ha debuttato sul mercato valutario, partendo da unvalore di riferimento di 1,1789 rispetto al dollaro e deprezzandosigradualmente per effetto di una congiuntura economica e politicapoco favorevole. Più precisamente, dopo una partenza molto soste-nuta (a circa 1,19 dollari) l’euro ha iniziato un graduale processo dideprezzamento.

Tasso di cambio dollaro-euro

dal 4 gennaio 1999 al 29 febbraio 2000


La principale spiegazione di questa discesa può essere colta nelledifferenze dei tassi d’interesse tra Europa e Stati Uniti, che hannoorientato i flussi di investimento verso la moneta americana e li hanno allontanati, al contrario, dall’Europa. Del resto, anche

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1999, l’anno dell’euro - centroeinaudi.it · la moneta unica ha infatti dato i suoi primi...

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