商品期权做市商的风险管理

吕常愷

1. 何谓做市商？

• Make market, 为商品不间断提供市场报价或回覆询价。

• 交易所核准做市商，统一的交易品种，统一交易平台，有做市商管理条约。帮助交易所为

其商品提供报价。

• 提供流动性 (liquidity) 。

• 做市商管理条约对做市商持续报价、回覆询价、最大报价价差、最大持仓量等作出规范。

• 做市商激励机制—手续费减免、 IT线路接入费用减免等。

• 中国对做市商的错误认知：庄家、托、闪电交易（ Flash trading), 程式化交易

（ Algorithmic trading), 高频交易（ High Frequency Trading)

• 市场服务行业，被动式交易，不预判价格走势，熟悉商品间的关联性，风险控管严格、 IT

支持

2. 做市商每天做些什么？

• 不断调整参数，让我们的价格紧贴市场。

• 注意当天市场公布的数据，对我们的留仓和价格的影响。

• 留意部位风险值的不断变化。

• 我们是市场的最前线，要敏锐，要变通，不留恋，要自信。

3. 做市商风险控管

风险控管体制– 总户– 分户– 系统与非系统风险分级– 留仓控管– 交易控管 ---- 数量和价格分管

风险控管执行– 独立风险控管小组– 交易员权限设置– 后台结算与风控共同管理– 程序化风控

期权做市业务

期权做市就是对期权风险指标（ greeks ）的运用– 每日收盘后，单个期权合约上持仓

– 通过买卖有关联的产品保证较小的风险敞口（ greek

exposures ）

-- “ 平衡账簿”

– 通过期权标的就能进行 Delta 对冲

– 比起 delta ，其他风险指标更难对冲，需要在每次交易后买入或卖出另

一相似期权合约

做市商风险指标的运用

希腊字母：

Delta -- 价格直接变动的风险Gamma -- 因为价格变动而衍生出 Delta 的风险Theta -- 时间价值风险Vega -- 波动率风险Rho -- 利率风险

Delta Δ

价格直接变动的风险

• 做市商会对冲期权 delta• 期权可以复制期货的 delta• 第一层次的微分

Delta Δ

定义：

表示在假定其他因素保持不变的情况下，一单位标的资产价格变化所引起期权价

值变化的一个估计值。 Delta 使期权价值关于标的价格变动敏感性的一个衡

量指标。

期权 Delta 变动值为 -1 到 1.

若 delta 为中性，期权及标的资产持仓平衡，则标的资产的微小变动不会影响损益

做市商力求保持 delta 中性，– 从其他希腊字母的变动中获利

– 使用标的资产 / 期货对冲

Gamma

• Gamma 是一单位标的资产价格变动所引起的 Delta 变动的一个估计

值。 Gamma实际上是期权价值对标的资产价格变动的二阶导数。

• Delta 是车子的时速， Gamma 是车子的加速度。因为有加速度，期

权的时速在不同的标的价值是不同的。

• 买期权就拥有期权 Gamma,如果标的移动能够创造 Gamma 利益

• 平值期权的 Gamma 值最大

• Gamma 值随到期日的临近而增加

Gamma VS 波动率

• 做多 Gamma （买入期权） 标的资产价格变动，则盈利 做空 Gamma （卖出期权） 标的资产价格变动，则亏损

Gamma -- 举例

CU1406 合约价格为50250

行权价格为50000 的买权，delta为0.53, gamma为7, 期货上涨1%, delta 上涨到 0.60行权价格为3700的 卖权，delta为 -0.47, gamma为7, 期货下跌1%, delta 下跌到 to -0.40

Gamma对冲若 CU1406价格上涨 1%至50750. 买权delta 上涨至0.60。Delta 中性对冲 -- 以50750的价格卖出0.07个CU1406期货合约CU1406 回落至50250. 买权delta也回落至 0.53。Delta 中性对冲 – 以50250的价格买入0.07个CU1406期货合约损益为 $175 {35}

Theta

Theta 表示在假定其他因素保持不变的情况下，给一定单位存续期的改变所引起的期权价值变动量。

Theta 是 Gamma 的成本、也是拥有期权的风险。

存续期越长， Theta 值越大。持有空头或多头的 Theta正、负值。越临近到期日，平值期权的 Theta 值越大

Theta—举例

CU1401 合约价格为 50250行权价格为 50000 的买权权利金为 730 ， theta 值为 50行权价格为 50000 的卖权的 theta 是多少 ?

• Gamma vs Theta若 CU1401 合约价格每天上下浮动 1% ，我们会买它的买权吗？为什么？

Vega

Vega 是期权价格对标的资产波动率的一阶导数。

Vega 表示在假定其他因素不变的情况下，标的资产的波动率变动一个百分点所引起的期权价值变动的一个估计值。

期权价值由波动率决定，而非权利金。所以波动率是做市商最需要管控的风险。

在高波动率的环境下，不同行权价格下的 Vega 值会比较接近。

不同存续期下的 Vega 值

风险分析

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