Во что верит рынок. консенсус прогноз от крупнейших...

Во что верит рынок?

Консенсус-прогноз от

крупнейших инвестиционных

компаний на 2012 год

2 февраля 2012 года Ильяшенко Павел

ideal.astrum.ua Стр. 2

Содержание:

1. Как и зачем работать с консенсус-прогнозом

2. Характеристики среды: что противопоставлять

консенсусу

3. Консенсус-прогноз на 2012 год

4. Интересные мысли

Сontrarian, как им правильно пользоваться

Тактики применения Сontrarian

Как и зачем работать с консенсус-прогнозом

ideal.astrum.ua


Что нужно для правильного

позиционирования в среднесрочном

периоде?

Определить, во что верит консенсус и в чем основные

предположения консенсус – прогноза

Найти слабые предположения, исследовать их и выстроить

свою стратегию в расчете на корректировку прогнозов

Заработок: схождение консенсус-прогноза с реальностью.

Главное – это понимать, кто к кому начнет приближаться:

реальность к прогнозу или прогноз к реальности ☺


Что такое Сontrarian подход?

Сontrarian – это не просто

движение против большинства.

Задача, понять что думают и

делают наименее

психологически устойчивые

сегменты рынка:

непрофессиональные

трейдеры и аналитики

Предостережения:1. Следите за выборкой, по которой вы определяете консенсус, десяток

друзей – это не выборка.

2. Вы должны знать, где ошибается консенсус, если консенсус не

ошибается, вам нужно следовать за ним.


Три типа стратегии в зависимости от того,

соглашаетесь ли вы с консенсус-прогнозом

1. Стратегический contrarian: консенсус-прогноз совершенно

не прав (например, лето 2008 года)

2. Тактический contrarian: консенсус-прогноз избыточно

оптимистичен/пессимистичен (например, весна и осень

2010 года)

3. Momentum play: согласие с консенсус-прогнозом,

следование за толпой (например, весна и лето 2007 года)

Самые важные события 2011

Выводы для управления активами

Характеристики среды: что противопоставлять консенсусу

ideal.astrum.ua


Характеристики среды:

самые важные события 2011


Что «удивило» рынки в 2011 году?

U.S. – замедление вместо ожидаемого ускорения

темпов экономического роста

Europe – меры бюджетной экономии не остановили рост

дефицитов бюджета

Emerging Markets – опережающее снижение стоимости акций и

деловой активности

Причем все эти три явления возникли независимо друг от

друга, позднее усилив негативное действие друг друга.


Базовая макроэкономика:

от простого к сложному - теория

Развитые страны:

Кейнсианская экономическая теория – была неверна не во

всем: дефицит совокупного спроса и ловушка ликвидности

действительно существуют (балансовая рецессия)

Развивающиеся страны:

Не нужно путать тренд роста экономики (который

определяется структурными факторами) с колебаниями ВВП из

года в год (определяется экономическим циклом)


Базовая макроэкономика:

от простого к сложному - практика

Балансовая рецессия = низкие темпы роста экономики США,

низкий спрос на кредиты, низкая базовая инфляция,

неэффективность традиционной экономической политики

Бюджетная экономия = сокращение темпов роста экономики,

которое может быть незаметно лишь в случае положительного

влияния других факторов

Ужесточение эк. политики = замедление деловой активности

вне зависимости от высокого или низкого потенциала

экономики в долгосрочном периоде


Характеристики среды:

выводы для управления активами


Следствие №1: между молотом и

наковальней - рост прибыли и периодическое

сокращение мультипликаторов

Если вы пессимист, то вы не заметите переоцененность рынка акций,

ссылаясь на рост корпоративной прибыли

Если вы пессимист, то вы не заметите недоцененности рынка акций,

ссылаясь на «рецессию, которая так никогда и не заканчивалась»

Если вы реалист, то вы знаете, что «классическая рецессия», как и рост ВВП

США по 3,5% в год – это самые невероятные сценарии


Между молотом и наковальней

900

950

1000

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1400

сен.09 май.10 янв.11 сен.11

Покупаем! Прибыли

компаний растут!

Продаем! Экономика

не растет, все плохо!

S&P 500: Buy high, Sell low

Источник: Z1, Astrum

Оптимисты систематически переоценивают тренд, пессимисты –

систематически недооценивают. Реалисты знают, что он посередине ☺


Следствие №2: высокая корреляция классов

активов и взаимная корреляция акций

убивает смысл Buy & Hold

Условия, в которых приходится работать:

• Очень высокая волатильность

• Очень высокая корреляция• Системные риски

Важные выводы:

• Buy & Hold is dead. Он вернется, но не скоро• Горизонт прогнозирования: 2-3 квартала• Sources of Alpha: timing, not selection


Корреляции на исторических максимумах

Пр

ич

ем

, д

ав

но

и н

ад

ол

го


Следствие №3: «печатный станок» и

гиперинфляция, сырье и Emerging Markets

Стандартная аргументация:

ЦБ печатают деньги – неизбежный результат ускорение инфляции; в

результате обесценивание «бумажных активов» – рост стоимости сырьевых

активов – положительная конъюнктура для активов Emerging Markets

Каналы распространения «напечатанных денег»:

1) Денежная база

2) Ликвидность

3) Ожидания

Реальность: рост денежной базы не транслируется в рост денежных

агрегатов, «избыточная ликвидность» застревает в резервах и съедается

делевериджем , инфляционные ожидания в большей степени зависят от

ожиданий темпов экономического роста, потоки капитала более

чувствительны к ожидаемому доходу, чем к стоимости капитала


Рост денежной базы абсорбирован ростом

необязательных резервов

Классическая идея денежной массы больше не работает из-за: 1) «ловушки

ликвидности» (дефицит совокупного спроса в экономике); 2) банки получают

доход на свои необязательные резервы – нет необходимости выплескивать

резервы на межбанковский рынок. Т.е. мультипликатор банковской системы

больше не работает.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Резервы Денежная база

Динамика денежной базы и резервов банков, США

Источник: St. Louis FED

128

256

512

1024

1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Денежная база скорректированная на изменение резервов

Прирост денежной базы за вычетом резервов, США, log

Источник: St. Louis FED, Astrum


Приток «избыточной ликвидности» в

эпицентры экономического роста - миф

В условиях New Normal ожидаемая доходность существенно волатильнее,

стоимости капитала. Основной риск – снижение ожидаемой доходности

Если перспективы класса активов ухудшаются, стоимость класса актива будет

снижаться вне зависимости от того, как много ликвидности в системе

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

июн.2010 сен.2010 дек.2010 мар.2011 июн.2011 сен.2011

Акции EM Облигации EMАкции DM Облигации DM

Начало QE2 .. .. ну? и где

ликвидность?

Кумулятивный приток в фонды акций/облигаций, млрд

Источник: JPM, EPFR

На рубеже 2010-2011 года

рынок изменил отношение к

акциям в Emerging Markets из-

за ожидаемого ужесточения

монетарной политики

Капитал начал уходить из

Emerging Markets только-

только после начала QE2 …


Следствие №4: у страха глаза велики: PPT,

дефолт США и потерянное двадцатилетие –

популярность страха равно бесполезность

Миф Реальность

Доходность казначейских

обязательств не отражает

рыночных реалий. Их нельзя

использовать для анализа.

Влияние ФРС на доходность

обязательств – лишь один из

факторов, причем далеко не

решающий.

Борьба с дефицитом бюджета

необходима сейчас, в

противном случае рынок будет

делать ставку на дефолт.

Циклический дефицит бюджета

– результат условий.

Сокращение госрасходов сейчас

ведет лишь к увеличению

дефицита бюджета.

Балансовая рецессия в США

будет развиваться по примеру

Японии и приведет к еще одному

потерянному десятилетию.

Начальные условия и характер

протекания балансовой рецессии

в Японии и США различны,

результаты будут отличаться.


Динамика доходности обязательств США

имеет самый настоящий рыночный характер

Федеральный резерв имеет ограниченное влияние на доходность

казначейских обязательств. Они полноценно отражают настроения.


Дефицит бюджета США: разделяем

краткосрочный и долгосрочный период

В краткосрочном: дефицит является циклическим. Т.е. размер его должен

быть пропорционален размеру разрыва ВВП.

В долгосрочном: дефицит – продукт существующей системы соцобеспечения

и роста издержек на здравоохранение. Собака зарыта здесь.


Почему США – не Япония: главное отличие

При упоминании «балансовой рецессии»,

пессимисты представляют 20 лет стагнации.

Во-первых, не стагнация, а уверенный рост

реального ВВП на душу населения.

Во-вторых, проблема номинального ВВП и

рынка акций – демография.

В США все +/- ок.

Ключевые идеи на начало 2012 года

Ключевые аргументы быков и медведей

Консенсус-прогноз на 2012 год

ideal.astrum.ua


Консенсус – прогноз 2011


Консенсус – прогноз 2011

1311

1284


Консенсус-прогноз на 2012 год

Консенсус-прогноз таргета S&P 500 на конец 2012 годаS&P 500 S&P 500 EPS impl. P/E

Консенсус-прогноз 1367 103 13.2

Deutsche Bank 1500 106 14.2

Federated Investors 1450 110 13.2

Goldman Sachs Asset Management 1440

JPM 1430 110 13.0

Blackstone 1400

Credit Suisse 1400 96 14.6

Nomura 1400

Openheimer 1400 101 13.9

S&P Capital IQ 1400

Citi 1375 101 13.6

Wells Fargo 1360 102 13.3

BlackRock 1350 103 13.2

BofAML 1350 105 12.9

Barclays 1330 103 12.9

UBS 1325

TD Ameritrade 1280

Goldman Sachs 1250 106 11.8

Morgan Stanley 1167 95 12.2

Источник: данные компаний


Консенсус-прогноз на 2012 год:

основные сценарии

60%. Базовый сценарий: все зависит от развития европейского долгового

кризиса; с 1Кв12 еврокризис вызовет снижение рынков, потом во 2П12,

после его разрешения, рынки акций будут расти, нет рецессии в США, QE.

25%. Медвежий сценарий: глобальный финансовый шок из за проблем в

европейском банковском секторе, умеренная глобальная рецессия, индекс

S&P 500 опускается в диапазон 800-1000 пунктов.

15%. Бычий сценарий: более быстрое разрешение европейского долгового

кризиса, QE, ускорение роста экономики США, сильное смягчение

экономической политики в EM. Индекс S&P 500 выше 1500 пунктов.


Базовый сценарий: “muddle through” scenario

Ключевые тезисы:

1. Рецессии в США не будет, в Европе будет, но незначительная. Прибыль

европейских компаний снизится, но акции вырастут

2. Европейские долговые проблемы и стимулирование экономики США

будет означать QE в той или иной мере

3. Китай приступает к «Избирательному смягчению монетарной политики»,

настоящее смягчение будет во 2П12

4. По итогам 2012 года вырастут все рисковые активы, но Emerging Markets

обойдут европейский и американский рынок

5. Все плохое, что мы видели в 2011 году – это следствие европейских

проблем, только они и будут двигать рынком в 2012 году


Консенсус: что поменялось с начала года?

Большинство выпусков, посвященных 2012 году, по традиции вышло в

декабре, т.е. уже два месяца тому назад

Консенсус-прогноз был пессимистичен относительно 1Кв12 года и прогадал:

европейские проблемы отступили на второй план и рынки выросли

Индекс S&P 500 подобрался к уровням, близким к целевому значению

консенсус-прогноза. Что ждать от аналитиков?

Пока что лишь Credit Suisse повысил свою целевую цену для индекса S&P

500; другие занимают выжидательную позицию

Наше предположение: если в феврале S&P 500 закрепится выше 1340,

значит, следует ждать повышения прогнозов и рост после коррекции


Бычий взгляд: Deutsche Bank


DB, бычий взгляд: характеристика


DB, бычий взгляд: тезисы

Источник роста S&P 500 – расширение мультипликаторов: мультипликаторы

отражают отношение инвесторов к риску, текущие риски уже отражены в

ценах, и когда риски уйдут на покой – мультипликаторы вырастут.

Аргументы в пользу расширения мультипликаторов:

1) Экономические сюрпризы, которые предопределяют динамику

мультипликаторов, вышли на положительную территорию

2) Текущий период нестабильности превосходит по продолжительности все

разумные исторические рамки

3) Текущий период не вписывается в исторические примеры сокращения

мультипликаторов

4) Дивиденды, Buybacks, M&A…


DB, бычий взгляд: историческая динамика P/E


DB, бычий взгляд: мультипликаторы следуют

за экономическими сюрпризами, налицо

дивергенция


DB, бычий взгляд: нестабильность затянулась ..


DB, бычий взгляд: история низких P/E


DB, бычий взгляд: история низких P/E – лишь

четыре периода, когда рост рынка не

следовал бы за ростом прибыли компаний


DB, бычий взгляд: рынок дисконтирует

нулевой рост номинального ВВП США


Медвежий взгляд: Morgan Stanley


MS, медвежий взгляд: характеристика


MS, медвежий взгляд: тезисы

• Консенсус слишком

оптимистичен по поводу

будущей прибыли компаний.

• Мультипликаторы будут

сокращаться.

• Инвесторы слишком

оптимистичны.


MS, медвежий взгляд: консенсус слишком

оптимистичен в прогнозе прибылей


MS, медвежий взгляд:

рентабельность уже снижается


MS, медвежий взгляд: инвесторы уже

слишком оптимистичны

Политический календарь и оптимистичная Азия

США и Европа: делеверидж продолжается

Интересные мысли

ideal.astrum.ua


Политика 2012


Китай: экспорт все менее важен (но при

условии инвестиций в строительство)…


… тем временем процентные ставки в странах

Азии остаются очень и очень низкими


США: настоящее не похоже на прошлое

варвв


Домохозяйства сокращают долговую

нагрузку, но впереди еще длинный путь


… однако стоимость жилья очень

привлекательна – была бы возможность

наращивать долговую нагрузку …


Европа: веселые картинки ☺

варвв


Спасибо за внимание!

Во что верит рынок. консенсус прогноз от крупнейших...

Documents