станом на 01.07.2018 р. - optimacenter.orgoptimacenter.org/userfiles/Зовнішня...

1

ЕКСПЕРТНО-АНАЛІТИЧНИЙ ЦЕНТР «ОПТІМА»

EXPERT ANALYTICAL CENTER “OPTIMA”

DEEPER UNDERSTANDING – BETTER SOLUTIONS

_____________________________________________________

ЗОВНІШНЯ ФІНАНСОВА ВРАЗЛИВІСТЬ І

ЗОВНІШНІЙ СУКУПНИЙ БОРГ УКРАЇНИ:

ПОТОЧНИЙ СТАН ТА РИЗИКИ

станом на 01.07.2018 р.

Київ 2018

2

І. СТАН ПЛАТІЖНОГО БАЛАНСУ УКРАЇНИ ТА ОСНОВНІ СКЛАДОВІ ЙОГО

ДИНАМІЧНИХ ЗМІН.

Зовнішня стійкість економіки визначається як її спроможність генерувати

валютні надходження від експорту та забезпечити приплив іноземного

капіталу, які є достатніми для фінансування виплат за імпортом і виконання

зобов'язань перед зовнішніми кредиторами, що визначає врівноваженість

платіжного балансу країни та убезпечує національну економіку від боргових і

валютних криз. Зовнішня стійкість економіки є антиподом поняття «зовнішня

вразливість», проблематика якої актуалізувалася в Україні з 2008 року.

У загальному контексті наявність зовнішньої вразливості створює підґрунтя для

настання фінансової кризи, яка, проте, не завжди відбувається у реальному

житті. Криза завжди виступає як поєднання певної вразливості та зовнішніх або

внутрішніх шоків – тригерів кризи. Традиційно індикаторами вразливості або

об’єктивними передумовами кризи вважаються суттєвий дефіцит поточного

рахунку, недостатні міжнародні резерви, надмірні обсяги зовнішніх зобов'язань

резидентів, хронічний і значний дефіцит бюджету, надмірний обсяг

державного боргу, значні диспропорції в банківських балансах та ін. Шоки або

тригери кризи є непевними і важко передбачуваними подіями, які зазвичай

негативно впливають на ключові аспекти економічної діяльності і

перетворюють зону вразливості в епіцентр кризи чи сферу мультиплікації

негативних ефектів.

За даними Національного банку України, дефіцит поточного рахунку платіжного

балансу в І півріччі 2018 року становив 613 млн дол. США, тоді як у І півріччі 2017

– 285 млн дол, а в І півріччі 2016 – 848 млн дол. США (див. рис. 1). Тобто

порівняно з показником річної давнини негативне сальдо поточного рахунку

збільшилося майже вдвічі, а порівняно з І півріччям 2016 – зменшилося на 235

млн дол. У розрізі окремих складових негативними тенденціями динаміки

поточних операцій у нинішньому році стали:

збільшення дефіциту торговельного балансу на 728 млн дол. США

порівняно з показником І півріччя попереднього року;

збільшення дефіциту «доходів від інвестицій» на 988 млн дол. США.

3

Рис. 1. Агрегати платіжного балансу України в І півріччі 2015-

І півріччі 2018 років Джерело: НБУ.

Період липня-серпня 2018 року відзначався поглибленням дисбалансів у сфері

зовнішньої торгівлі України і нарощуванням дефіциту поточного рахунку. Так, за

8 місяців поточного року баланс товарів і послуг становив 6,8 млрд дол. США,

порівняно з 5 млрд дол. за 8 місяців 2017 року. Негативне сальдо поточного

рахунку за 8 місяців 2018 року сягнуло величини 2,1 млрд дол. і суттєво переви-

щувало його величину за 8 місяців попереднього року (0,8 млрд дол. США).

В поточному році зростали вартісні обсяги як експорту товарів і послуг, так і

імпорту. За даними Держстату України в червні 2018 р. індекс цін на товари

національного експорту підвищився на 15,3% відносно червня 2017 р., а індекс

цін на імпортовані товари - на 15,5%. Тобто індекс умов торгівлі залишався

майже на сталому рівні. Це означає, що додаткові переваги, які Україна

отримувала від зростання світових цін на товари національного експорту,

нівелювалися підвищенням цін на імпортовані товари. Така ж ситуація була

характерна в цілому для І півріччя 2018 року.

Згідно з даними Національного банку доходи від чистої оплати праці

українських громадян за кордоном у І півріччі поточного року становили 3,9

млрд дол. США, збільшившись на 1,1 млрд дол. порівняно з І півріччям 2017

4

року. Зазначені доходи стали другою найбільшою статтею надходжень за

поточним рахунком і позитивно впливали на динаміку обмінного курсу

національної валюти. Але в середньо- і довгостроковій перспективі виїзд за

кордон найбільш кваліфікованої та працездатної робочої сили погіршує

можливості для відновлення економічної діяльності в країні та впровадження

передових технологій у виробництво.

В І півріччі продовжували зростати обсяги грошових переказів в Україну, які

досягли величини 5,5 млрд дол. США, збільшившись на 1,3 млрд дол. США або

на 31,5% відносно І півріччя 2017 року. Вказані показники також засвідчують

збільшення масштабів трудової еміграції з України. Основними приймаючими

країнами для трудових емігрантів з України (судячи з обсягів грошових

переказів) є Польща, Росія, США, Чехія та Італія.

Відносно ВВП сальдо поточного рахунку в І півріччі становило -1,1% ВВП, що

може вважатися прийнятною величиною, з огляду на те, що в цілому за 2013 рік

вказане сальдо становило -9,1% ВВП, 2014 – -3,4%, 2016 – -1,4%, а за 2017 рік –

-1,9% ВВП. Лише в 2015 році було досягнуто профіциту поточного рахунку, який

складав 1,8% ВВП (див. рис. 2).

Рис. 2. Поточний рахунок платіжного балансу в абсолютному та відносному вимірах у 2013 - І півріччі 2018 рр.

Джерело: НБУ, власні розрахунки.

Сальдо фінансового рахунку та рахунку операцій з капіталом платіжного

балансу в І півріччі 2018 р. було від'ємним і становило -0,9 млрд дол. США.

5

Нагадаємо, що за новою методикою складання платіжного балансу негативне

сальдо означає приріст чистих зовнішніх зобов’язань резидентів України і

відповідає позитивному сальдо за попередньою методикою. Порівняно з І

півріччям 2017 р. сальдо фінансового рахунку погіршилося на 0,4 млрд дол., а

порівняно з І півріччям 2016 р. – на 0,3 млрд дол. США (див. рис. 1).

Незначні обсяги надходження іноземного капіталу до нашої країни

відображали як внутрішні проблеми несприятливого інвестиційного клімату

та нестійкого макроекономічного середовища в Україні, так і негативні

глобальні тенденції. З кінця 2017 р. в глобальному масштабі почали

спрацьовувати фактори «виштовхування» іноземного капіталу з ринків, що

формуються, внаслідок підвищення відсоткових ставок у розвинутих країнах.

У ІІ кварталі поточного року очікування міжнародних інвесторів щодо

проведення більш жорсткої монетарної політики у США найближчим часом, а

також зміцнення курсової позиції долара США на міжнародних ринках стали

факторами звуження глобальної ліквідності та відпливу портфельних інвестицій

з ринків, що формуються. Доходність 10-річних Казначейських зобов’язань США

підвищилася з 2,46% річних на початку 2018 р. до 2,85% в кінці червня 2018 р. і

до 3,10% річних станом на 25 вересня 2018 р. Зростання доходності

безризикових активів у США закономірно визначало зниження ринкових цін на

фінансові активи з ринків, що формуються.

Падіння цін на такі активи і зменшення привабливості країн з ринками, що

формуються, для іноземних інвесторів відображала низхідна динаміка індексу

MSCI EM (його розраховує компанія Morgan Stanley за даними біржових

котирувань акцій компаній 24 країн з ринками, що формуються). Індекс MSCI

EM станом на 1 липня 2018 р. досяг рівня 1060, зменшившись на 11,7% відносно

31 грудня 2017 р. і на 16,7% відносно 21 січня 2018 р., коли було зафіксовано

його максимальне значення у поточному році.

В умовах погіршення кон’юнктури міжнародного ринку позичкових капіталів

надходження іноземного приватного капіталу до економіки України

характеризувалося незначними обсягами та більш високою вартістю. Негативні

глобальні тенденції не могли знівелювати навіть позитивні фактори

«притяжіння» іноземного капіталу до України - відновлення економічного

зростання в країні, подолання критичних проявів фінансової нестабільності,

наявність високого граничного продукту капіталу та значних інвестиційних

потреб національної економіки.

6

Основними складовими припливу іноземного капіталу в І півріччі 2018 р. стали:

а) прямі іноземні інвестиції – 1,2 млрд дол. США;

б) портфельні інвестиції – 0,5 млн дол. (внаслідок розміщення валютних ОВДП

Урядом та єврооблігацій корпоративними позичальниками);

в) помилки та упущення – 0,7 млрд дол. (що може відображати нелегальне

повернення вітчизняного капіталу в Україну в І кварталі 2018 року).

Помітний приріст зовнішніх зобов’язань за каналами прямих і портфельних

інвестицій частково перекривався приростом зовнішніх активів банків,

домашніх господарств і нефінансових підприємств, а також нетто-погашенням

зовнішніх кредитів банками, сектором державного управління та іншими

секторами, які відображалися як відтік коштів за статтею «інші інвестиції».

У секторному вимірі основними нетто-реципієнтами іноземного капіталу в

поточному періоді стали нефінансові підприємства (їх зовнішні зобов’язання за

І півріччя зросли на 0,5 млрд дол. США) та банки (на 0,3 млрд дол. США). В той

же час сектор державного управління і центральний банк збільшили власні

зобов’язання за І півріччя лише на 0,1 млрд дол. США.

В цілому стан фінансового рахунку платіжного балансу в І півріччі 2018 року

відображав повільне відновлення припливу іноземного капіталу до

приватного сектору, скорочення зовнішнього кредитування державного

сектору та продовження накопичення зовнішніх активів приватним

сектором (здебільшого у формі валюти, депозитів і торговельних кредитів).

Зведене сальдо платіжного балансу за аналітичною формою представлення у

січні-червні 2018 р. було додатнім і становило 307 млн дол. США, але величина

цього сальдо зменшилася більше ніж утричі порівняно з І півріччям 2017 року:

тоді вона становила 1049 млн дол. (див. рис. 1). Відповідно до аналітичної

форми платіжного балансу загальне позитивне сальдо в сумі 307 млн дол. і

міжнародні резерви обсягом 763 млн дол. було використано на погашення

кредитів МВФ у сумі 1070 млн дол. США.

Однак, згідно з традиційним підходом до складання платіжного балансу його

загальне сальдо відповідає сумі приросту чи вилучення міжнародних резервів,

а залучення-погашення кредитів МВФ відображається за фінансовим рахунком

платіжного балансу (на відміну від представлення цих кредитів як джерела

фінансування загального сальдо платіжного балансу згідно з аналітичною

формою). Оскільки у І півріччі 2018 року скорочення міжнародних резервів НБУ

7

за даними платіжного балансу досягло 763 млн дол., дана величина може

вважатися величиною негативного сальдо платіжного балансу за січень-

червень 2018 р.

При скороченні загального обсягу міжнародних резервів за І півріччя на 830 млн

дол. США номінальний обмінний курс гривні підвищився з 28,07 станом на 1

січня 2018 р. до 26,19 станом на 30 червня, що означало номінальну

ревальвацію гривні на 6,7%. Така поведінка в умовах нестійкої зовнішньої

позиції країни свідчить або про економічний волюнтаризм Національного

банку, або про свідоме короткострокове «коригування» ним валютного курсу

для генерування надприбутків вітчизняними олігархами, які змушені були

повертати в Україну частину незаконно виведених капіталів напередодні

впровадження податкового плану дій BEPS та при посиленні боротьби з

офшорами у країнах ЄС.

ІІ. СФЕРИ ЗОВНІШНЬОЇ ВРАЗЛИВОСТІ ТА ІНДИКАТОРИ ЗОВНІШНЬОЇ СТІЙКОСТІ

УКРАЇНИ.

За високого ступеню відкритості національної економіки та значного обсягу

накопичених зовнішніх активів і зобов’язань дотримання безпечних значень

показників зовнішньої стійкості означає забезпечення належного рівня

міжнародної ліквідності/ платоспроможності країни та досягнення зважених

пропорцій обміну із зовнішнім світом, що, в свою чергу, має гарантувати

непорушність макрофінансової стабільності в країні та створення надійного

підґрунтя для розвитку зовнішньо-економічних зв’язків суб’єктів національної

економіки.

Після певної стабілізації в 2016-2017 роках у І півріччі 2018 року в зовнішньому

секторі України спостерігалася низка негативних тенденцій, які вказують на

підвищення зовнішньої вразливості економіки, утримання високого рівня

боргових і валютних ризиків. Серед них: нарощування дефіциту торговельного

Отже, І півріччя 2018 року характеризувалося загостренням ризиків у сфері

платіжного балансу країни. Утримання негативного сальдо поточного

рахунку, нарощування дефіциту торговельного балансу, скорочення

міжнародних резервів, а також незначний приплив іноземного капіталу до

приватного сектору при зменшенні офіційного кредитування вказують на

вразливість зовнішньої позиції України та потенційну вразливість

зовнішнього сектора економіки.

8

балансу, кволий приплив іноземного капіталу і скорочення офіційних

золотовалютних резервів, консервація високого рівня боргового навантаження

та актуалізація проблеми обслуговування зовнішніх боргів.

Таблиця 1

Індикатори зовнішньої стійкості України та їх граничні значення

Індикатори 2013 2014 2015 2016 2017 2018 І

півріч.

Гранич-

ні зна-

чення*

1. Валовий зовнішній борг, %

експорту товарів і послуг 173,9 193,0 248,0 246,9 216,8 200,1 200

2. Валовий зовнішній борг, %

ВВП 78,1 94,6 130,4 121,8 102,9 90,5 60

3. Короткостроковий борг, %

валового зовнішнього боргу 41,7 44,8 43,3 41,6 40,2 41,7 20

4. Короткостроковий

зовнішній борг, % експорту

товарів і послуг 72,6 86,5 107,3 102,7 86,2 83,4 40

5. Зовнішньоборгові виплати,

% експорту товарів і послуг 42,4 27,8 58,3 29,3 * * 25

6. Міжнародні резерви, %

короткострокового

зовнішнього боргу 34,4 13,3 25,9 32,9 40,6 37,9 100


композитного критерію МВФ * * 45,2 55,8 65,4 62,3 100


середньомісячного імпорту 2,5 1,3 3,2 3,6 3,6 3,3 3,8


широкої грошової маси 18,0 12,4 32,1 38,3 43,7 38,8 20

10. Сальдо поточного рахунку,

% ВВП -9,1 -3,4 1,8 -1,4 -1.9 -1,1 -2,3

11. Чиста міжнародна

інвестиційна позиція, % ВВП -36,8 -40,1 -41,7 -37,1 -22,9 -19,0 -35

Джерело: власні розрахунки за даними НБУ.

У таблиці 1 представлено стандартний набір індикаторів зовнішньої стійкості,

значення яких розраховано автором для періоду 2013 - І півріччя 2018 років на

основі даних НБУ. Отримані кількісні значення порівнювалися нами із

граничними значеннями (останній стовпчик таблиці), які визначалися за

даними «Alert Mechanism» Єврокомісії та Статистичного Департаменту

Центрального банку Індонезії, що має розгорнуту систему моніторингу та

оцінки зовнішньої вразливості країни.1 При перевищенні визначених граничних

значень відповідні показники маркувалися червоним кольором – як такі, що

1 External Vulnerability Indicators: The Case of Indonesia, Ayi Supriyadi / Statistics Department Bank Indonesia Version of June 30, 2014.

9

сигналізують про підвищений рівень небезпеки. Якщо фактичні значення

знаходилися в інтервалі 85-100% граничного показника, вони маркувалися

жовтим кольором, що означало помірний рівень ризиків. А якщо фактичні

значення були меншими від 85% граничного показника, вони позначалися

зеленим кольором – як такі, що знаходяться у зоні допустимих значень і

вказують на низький рівень ризиків.

За результатами проведеного аналізу виявилося, що в І півріччі 2018 року із 11

індикаторів зовнішньої стійкості лише три: сальдо поточного рахунку, чиста

міжнародна інвестиційна позиція та міжнародні резерви у % до грошової

маси - засвідчили низький ступінь вразливості до впливу шокових ситуацій

(зелений колір у табл. 1). За 8-ма індикаторами: валового зовнішнього боргу,

короткострокового зовнішнього боргу, обсягу боргових виплат і рівня

міжнародних резервів (крім відношення до грошової маси) рівень відповідних

ризиків було оцінено як дуже високий (червоний колір у табл. 1).

Серед індикаторів зовнішньої стійкості чільне місце посідають показники

зовнішнього боргу та міжнародних резервів, з огляду на поширеність валютних

і боргових криз у сучасному світі. Причому нині спостерігаються доволі тісні

взаємозв'язки між надмірним обсягом зовнішнього боргу та валютними

кризами, а також між різкою девальвацією та борговими кризами. Наприклад,

Т. Асонума, досліджуючи 18 випадків суверенного дефолту та реструктуризацій

у період 1998-2013 років, показав, що, з одного боку, реальне зниження

обмінного курсу підвищує тягар обслуговування боргу для суверенного

позичальника і підштовхує його до дефолту; а з іншого боку, оголошення

дефолту чи реструктуризація боргу зумовлює подальшу девальвацію

національної валюти. Коефіцієнти регресійної моделі засвідчили, що кожен

процент річної девальвації обмінного курсу погіршує кредитний рейтинг

суверена на 0,23 від однієї сходинки градації, підвищуючи, відповідно,

ймовірність дефолту.2

При порівнянні значень індикаторів зовнішньої стійкості в І півріччі 2018 року з

їх значеннями за 2017 рік помітним є факт покращення всіх індикаторів

зовнішнього боргу (крім частки короткострокового боргу в загальній сумі

зовнішнього боргу) і чистої міжнародної інвестиційної позиції. Зокрема,

відношення зовнішнього сукупного боргу до експорту товарів і послуг

2 IMF Working Paper. Sovereign Defaults, External Debt, and Real Exchange Rate Dynamics / Prepared by Tamon Asonuma – February 2016.

10

зменшилося з 216,8% до 200,1%, а відношення зовнішнього боргу до ВВП ̶ із

102,9% до 90,5%. Співвідношення короткострокового зовнішнього боргу до

експорту товарів і послуг покращилося на 2,8 в.п., однак у загальній сумі

зовнішнього сукупного боргу частка короткострокового боргу дещо

підвищилася: з 40,2% до 41,7%.

Окреслені вище позитивні зрушення обумовлювалися:

зростанням доларової величини ВВП України: із 112,2 млрд дол. США у

2017 році до 125,7 млрд дол. за прогнозом на 2018 рік;

пожвавленням українського експорту товарів і послуг: темпи

зростання вартісних обсягів експорту в І півріччі 2018 року становили 11,3%

відносно І півріччя 2017 року;

скороченням абсолютної суми валового зовнішнього боргу України: із

115,5 млрд дол. США в кінці 2017 року до 113,8 млрд дол. США в кінці І півріччя

2018 року.

В поточному році основні показники міжнародних резервів України

продемонстрували негативну динаміку, вказуючи на зростаючу вразливість

економіки України до дії зовнішніх шоків. Навіть при незадовільному стані

міжнародних резервів у 2017 році, базові показники адекватності резервів у

січні-червні 2018 році продовжували погіршуватися. Так, абсолютна величина

резервів зменшилася з 18,8 млрд дол. в кінці грудня 2017 р. до 18,0 млрд дол.

США в кінці червня 2018 р. Співвідношення міжнародних резервів і

короткострокового зовнішнього боргу знизилося за цей же період з 40,6% до

37,9% при гранично допустимому значенні в 100% (критерій Грінспена). В

місяцях фактичного імпорту величина резервів зменшилася з 3,6 до 3,3 місяців.

Відносно композитного критерію адекватності резервів МВФ фактичний обсяг

міжнародних резервів України перебував на рівні 62,3%, відстаючи на 37,7% від

нормативного показника і демонструючи погіршення відносно рівня грудня

2017 року на 3,1 в.п. Нагадаємо, що композитний критерій МВФ передбачає

достатність резервів у випадку еквівалентності їх обсягу сумі 30%

короткострокового зовнішнього боргу України, 15% інших зовнішніх

зобов'язань резидентів, 5% експорту і 5% широких грошей.

11

Рис. 3. Показники міжнародних резервів України в 2013-2018 роках.

Джерело: власні розрахунки за даними НБУ.

Наші висновки щодо нестійкості зовнішнього сектора економіки України

підтверджують і фахівці Інституту міжнародних фінансів. У червні 2018 року

вони зарахували Китай, Україну та Аргентину до групи найбільш уразливих

серед країн, що розвиваються, за показниками потреб у зовнішньому

фінансуванні, достатності міжнародних резервів, оцінки активів і зовнішньо-

торговельної стійкості. Крім того, відносно України, поряд із Туреччиною та

Польщею, фахівцями було відзначено підвищення ризиків інвестування,

порівняно з минулим роком.

Ймовірність такої кризи набуває реальних обрисів в умовах дефіциту

зовнішнього фінансування, з яким Україна зіткнулася у поточному році, та який

буде пролонговано на 2019 рік. Згідно з нашими оцінками, в IV кварталі

Отже, не зважаючи на покращення відносних показників зовнішнього

боргу та утримання задовільного значення чистої міжнародної

інвестиційної позиції, недостатній рівень міжнародних резервів України,

все ще значні обсяги зовнішнього сукупного боргу та зростаючий розмір

короткострокового зовнішнього боргу сигналізують про можливість

настання боргової кризи і кризи платіжного балансу в нашій країні при

реалізації несприятливого сценарію розвитку подій.

12

поточного року за внутрішніми і зовнішніми державними облігаціями

необхідно буде сплатити близько 79 млрд грн, а розмір валютних резервів

продовжуватиме й надалі знижуватися.

Ще більш тривожною виглядає ситуація із зовнішнім фінансуванням бюджету і

платіжного балансу в 2019 році, коли Уряд має виплатити з бюджету близько

6,1 млрд. дол. США в рахунок погашення основної суми зовнішнього боргу та

валютних ОВДП (дані Міністерства фінансів України). Поряд з цим, зобов'язання

Національного банку України з погашення кредитів МВФ у 2019 році

становитимуть 1153 млн СПЗ або 1,6 млрд дол. США. Таким чином, сумарні

зобов'язання в іноземній валюті Мінфіну і НБУ з погашення основної суми

державного боргу, які припадають на 2019 рік, становлять приблизно 7,7

млрд дол. США.

З метою рефінансування 6,1 млрд дол. валютних боргів Міністерство фінансів

(згідно з проектом бюджету на 2019 рік) планує залучити у наступному році:

3,5 млрд дол. США від розміщення єврооблігацій;

50 млн дол. США за позикою МБРР по проекту модернізації системи

соціальної підтримки населення;

500 млн. євро макрофінансової допомоги ЄС.

Тобто навіть представлений Мінфіном оптимістичний сценарій залучення-

погашення зовнішнього боргу передбачає, що Уряд, отримавши 4,2 млрд дол.

США позичкових коштів, для виконання власних зовнішніх зобов'язань

додатково має мобілізувати суму, еквіваленту 1,9 млрд дол. США. Крім того,

зобов'язання НБУ за кредитами МВФ породжуватимуть додатковий тиск на

валютні резерви в сумі 1,6 млрд дол. США. Таким чином, сума чистого

вилучення коштів боргового характеру з валютних резервів НБУ може сягнути

(1,6 + 1,9 млрд) 3,5 млрд дол. США.

Однак, вагомим фактором ризику для Урядового прогнозу є непевність

залучення зовнішнього комерційного фінансування в сумі 3,5 млрд. дол.

США, з огляду на погіршення кон'юнктури міжнародного ринку капіталів для

позичальників з ринків, що формуються. Крім того, прогнозована Мінфіном

ставка за позикою – близько 9% річних - є аномально високою навіть для

країни з ринком, що формується. Прості розрахунки свідчать про те, що

обслуговування такої позики упродовж 10 років коштуватиме бюджету 3,15

млрд дол., тобто сумарні виплати в рахунок погашення і обслуговування 3,5

млрд. позики сягатимуть 6,65 млрд дол. США.

13

Таким чином, за відсутності співробітництва з МВФ дефіцит зовнішнього

фінансування державного сектору в наступному році перевищуватиме суму в

4 млрд дол. США. Слід також зважати на те, що зовнішні комерційні позики (з

урахуванням рівня кредитних рейтингів України та циклу підвищення

відсоткових ставок провідними центробанками світу) можуть бути залучені

Урядом лише за аномально високими відсотковими ставками ̶ понад 9-10%

річних. Така ситуація ще більше погіршуватиме боргову спроможність

держави та підштовхуватиме Уряд до дефолту/ реструктуризації боргу.

IІІ. МІЖНАРОДНА ІНВЕСТИЦІЙНА ПОЗИЦІЯ ЯК ДЗЕРКАЛО ФІНАНСОВИХ

ВЗАЄМОЗВ'ЯЗКІВ УКРАЇНИ ІЗ ЗОВНІШНІМ СВІТОМ.

Станом на 30.06.2018 сума пасивів міжнародної інвестиційної позиції України

досягла величини 154,3 млрд дол. США, а сума активів резидентів України

відносно решти світу - 130,1 млрд дол. США. Таким чином, Україна виступала

нетто-позичальником решти світу в сумі 24,2 млрд дол. США (табл. 2). Відносно

ВВП 2017 року міжнародні пасиви резидентів України складали 135,5% ВВП, а їх

зовнішні активи – 114,2% ВВП.

У історичному ракурсі максимальну суму пасивів щодо решти світу резиденти

України накопичили в кінці 2013 року – 203,3 млрд дол США. З того часу до кінця

2017 р. сума міжнародних пасивів зменшилася на 47,2 млрд. дол. або на 23,2%.

Аналогічно, і максимальний обсяг міжнародних активів резиденти України

мали в кінці 2013 року – 136,4 млрд дол. США (див. рис. 4). Найбільший дефіцит

міжнародної інвестиційної позиції України - 66,9 млрд дол. США – мав місце

також в 2013 році. Відтоді сума чистого кредитування України рештою світу

(чиста інвестиційна позиція) поступово зменшувалася.

14

Таблиця 2: Міжнародна інвестиційна позиція України станом на кінець періоду, млн дол. США 2000 2004 2008 2010 2013 2014 2015 2016 2017 30.06.2018

АКТИВИ 11 023 28 164 106 596 132 016 136 390 120 763 124 448 124 216 129 289 130 090

Резервні активи 1 505 9 525 31 543 34 576 20 416 7 533 13 300 15 539 18 809 17 978

Прямі інвестиції за кордон 170 198 7 089 6 548 7 998 7 967 7 787 7 942 8 156 8 285

Портфельні інвестиції 32 36 49 94 176 188 173 96 98 107

Цінні папери, що дають право на участь

у капіталі 20 33 45 67 74 68 75 3 1 2

Боргові цінні папери 12 3 4 27 102 120 98 93 97 105

Інші інвестиційні активи 9 316 18 405 67 915 90 798 107 800 105 075 103 188 100 639 102 226 103 720

Торгові кредити та аванси 1 470 3 121 7 863 12 082 9 233 8 432 7 432 7 748 8 899 9 928

Короткострокові кредити 0 20 560 129 76 984 949 670 622 616

Довгострокові кредити 21 2 500 248 36 409 115 19 496 494

Валюта та депозити 7 825 14 858 58 574 77 896 98 299 95 108 94 548 92 050 92 022 92 475

Готівкова валюта поза банками 6 189 10 858 48 950 64 263 86 323 86 037 85 869 83 147 83 450 87 457

Інші активи 0 404 418 443 156 142 144 152 187 207

ПАСИВИ 23 815 40 283 146 795 167 098 203 295 174 300 162 431 158 807 154 976 154 336

Прямі інвестиції в Україну 3 875 9 606 47 081 52 872 67 204 52 587 47 393 48 858 43 933 45 136

Портфельні інвестиції 3 198 6 386 17 059 20 085 35 956 33 032 29 854 29 893 30 569 31 056

Цінні папери, що дають право на участь

у капіталі 803 589 2 304 2 773 5 197 4 662 4 871 4 924 5 144 5 156

Боргові цінні папери 2 395 5 797 14 755 17 312 30 759 28 370 24 983 24 969 25 425 25 900

Інші інвестиційні зобов`язання 16 742 24 291 82 655 94 141 100135 88 681 85 184 80 056 80 474 78 144

Торгові кредити та аванси 6 645 7 893 10 068 14 625 24 623 15 855 12 836 13 264 15 014 14 503

Короткострокові кредити 187 544 1 892 3 215 1 560 1 554 2 271 1 082 1 416 1 332

Довгострокові кредити 9 468 13 700 41 717 52 469 56 870 57 567 60 660 58 800 59 839 58 465

державні та гарантовані Урядом 7827 7303 9 687 19 274 10 288 13 823 20 748 21 498 23 600 22 096

негарантовані державою 1 641 6 397 32 030 33 195 46 582 43 744 39 912 37 302 36 239 36 369

Валюта та депозити 442 2 154 28 978 21 816 15 059 11 808 7 637 5 150 2 340 1 902

Інші зобов'язання 0 0 0 2 016 2 023 1 897 1 780 1 760 1 865 1 942

ЧИСТА ІНВЕСТИЦІЙНА ПОЗИЦІЯ -12 792 -12 119 -40 199 -35 082 -66 905 -53 537 -37 983 -34 591 -25 687 -24 246

15

Рис. 4. Агреговані показники міжнародної інвестиційної позиції України в 2000 – І півріччі 2018 рр.

Джерело: дані НБУ.

Динамічні зміни активів і пасивів міжнародної інвестиційної позиції України до

2014 року в цілому відповідали загальносвітовим тенденціям. В останні два

десятиріччя світова економіка ставала все більш глобалізованою, як у площині

торговельних, так і фінансових взаємозв’язків. У 1990-ті і на початку 2000-х

років у світі мав місце феномен швидкого зростання зовнішніх активів і

зобов’язань, що призвів до потроєння їх обсягу: від 60% світового ВВП на

початку 1990-х років до 160% у 2007 році.3 Однак, після глобальної кризи 2008-

2009 років зростання міжнародних інвестиційних позицій відносно світового

ВВП припинилося у зв’язку із охолодженням припливу і відпливу капіталів з

розвинутих країн (особливо з фінансових центрів), що значною мірою

пояснювалося гальмуванням транскордонної діяльності великих банків у

розвинутих країнах.4

Для країн з ринками, що формуються, в останнє десятиріччя були характерні

помітні структурні зміни у складі їх міжнародних активів і пасивів. Зокрема,

мало місце суттєве зростання обсягу міжнародних резервів (як активу) та

3 IMF Working Paper. The Stabilizing Role of Net Foreign Asset Returns / Prepared by Gustavo Adler and Daniel Garcia-Macia - March 2018. 4 IMF Working Paper. International Financial Integration in the Aftermath of the Global Financial Crisis / Prepared by Philip R. Lane and Gian Maria Milesi-Ferretti. - May 2017.

16

обсягів прямих іноземних інвестицій (як пасиву). Слід відзначити також

зростання зовнішніх активів і пасивів зазначених країн у формі боргових

інструментів – як портфельних інвестицій, так і кредитів, на відміну від спадної

динаміки зовнішнього боргового фінансування у розвинутих країнах.

Аналіз структури пасивів міжнародної інвестиційної позиції України вказує на

те, що домінуючою формою зовнішнього фінансування України виступало

позичкове фінансування (див. рис. 5). Так, станом на 30.06.2018 зобов'язання

резидентів України за довгостроковими кредитами сягнули величини 58,5

млрд дол. США, а зобов'язання перед портфельними інвесторами, які

вкладали кошти у боргові цінні папери – 25,9 млрд дол. США. В той же час сума

прямих іноземних інвестицій в Україну становила 45,1 млрд дол. США, а сума

портфельних інвестицій в пайові цінні папери – 5,2 млрд дол. США. Серед

вагомих компонентів пасивів міжнародної інвестиційної позиції виділяються

також торговельні кредити та аванси – 14,5 млрд. дол. США.

Рис. 5. Основні компоненти пасивів міжнародної інвестиційної позиції України в 2000 – 2018 рр.


Якщо порівнювати стан міжнародних пасивів України в кінці І півріччя 2018

року з кінцем 2008 року, найбільш разючими виявляться такі відмінності:

17

збільшення заборгованості за довгостроковими іноземними

кредитами на 16,7 млрд дол. (включаючи приріст за державними і

гарантованими державою кредитами – 12,4 млрд дол. США);

збільшення вкладень іноземних портфельних інвесторів в економіку

України на 14,0 млрд дол. США;

зменшення суми депозитів та української валюти у власності

нерезидентів на 27,1 млрд дол. США.

Аналіз структури активів міжнародної інвестиційної позиції України (рис. 6)

вказує на переважну форму утримання валютних цінностей резидентами

України – готівкова валюта поза банками: її обсяги сягнули 87,5 млрд дол.

США. Серед вагомих компонентів активів міжнародної інвестиційної позиції

слід відзначити також офіційні золотовалютні резерви – 18,0 млрд дол. США,

торговельні кредити та аванси – 9,9 млрд дол. США та прямі закордонні

інвестиції резидентів України – 8,3 млрд дол. США.

Рис. 6. Основні компоненти активів міжнародної інвестиційної позиції України в 2000 – 2018 рр.


При порівнянні стану міжнародних активів України в кінці І півріччя 2018 року

з кінцем 2008 року найбільш разючими стали такі відмінності:

18

збільшення запасів готівкової валюти поза банками на 38,5 млрд дол.

США;

зменшення міжнародних резервів НБУ на 13,6 млрд дол. США;

збільшення торгових кредитів і авансів, наданих резидентами

України, на 2,1 млрд дол. США.

Вагомою складовою пасивів міжнародної інвестиційної позиції України є

зовнішній сукупний борг, обсяг і структура якого заслуговують ретельного

розгляду, з огляду на його роль як джерела вразливості до фінансових криз, з

одного боку, та потенційно важливу роль як чинника прискорення

інвестиційної діяльності (при розумному використанні запозичених коштів) в

країні, з іншого боку.

ІV. ЗОВНІШНІЙ СУКУПНИЙ БОРГ УКРАНИ: ФАКТОРИ НАКОПИЧЕННЯ ТА

МАКРОЕКОНОМІЧНІ ЕФЕКТИ

Зовнішній борг України станом на 30.06.2018 р. становив 113,8 млрд дол. США,

зменшившись на 1,7 млрд дол. відносно грудня 2017 року та на 1,4 млрд дол.

відносно березня 2018 року (див. табл. 3).

За останні 4 роки в номінальному вираженні зовнішній борг усіх секторів

економіки скоротився на 22,4 млрд дол. США або на 16,5%. При цьому

основною причиною зменшення загальної величини боргу стала втрата

доступу до зовнішніх ринкових позик всіх суб’єктів економіки в 2014-2016

роках і перехід здебільшого до офіційного фінансування в державному секторі

економіки. З квітня 2014 до липня 2018 року зовнішні боргові зобов’язання

Показники активів і пасивів міжнародної інвестиційної позиції вказують на те,

що ступінь інвестиційної привабливості національної економіки для

іноземних інвесторів все ще залишається доволі низьким, а міжнародні

агенти надають перевагу кредитній формі фінансування резидентів

України (на противагу - інвестиційній). Крім того, структура зовнішніх

активів відображає як наслідки інтернаціоналізації економічних зв'язків

резидентів України, так і вкладення значних обсягів їх заощаджень у

іноземну валюту, що є, по суті, формою втечі капіталу, яка консервує

відсталість і слабкий динамізм вітчизняної економіки. Обсяги таких

вкладень за І півріччя поточного року зросли на 4 млрд дол. США, що вказує

на продовження окреслених негативних тенденцій.

19

сектору державного управління збільшилися на 9,3 млрд дол., зобов’язання

центрального банку – на 5,6 млрд дол., в той час як зовнішні зобов’язання

депозитних корпорацій скоротилися на 16,4 млрд дол., а зобов’язання

нефінансових підприємств і домашніх господарств - на 19,3 млрд дол. США.

Таблиця 3

Зовнішній борг України, млн. дол. США

2005 2010 2013 2014 2015 2016 2017

2018 І

півр.

Сектор загального

держуправління 10 506 24 982 29 922 32 884 35 959 36 495 38 886 38 118

Довгострокові 10 506 22 929 29 922 32 878 35 959 36 495 38 886 38 073

Розподіл СПЗ 5 496 9 148 19 386 19 334 1 702 1 651 1 749 1 727

Боргові цінні папери 5 010 11 890 8 639 11 765 18 838 19 479 20 859 21 019

Кредити 0 1 891 1 897 1 779 15 419 15 365 16 278 15 327

Органи грошово-

кредитного регулювання 1 254 7 509 1 775 2 176 6 708 6 242 7 438 6 984

Довгострокові 1 254 7 509 1 775 2 176 5 407 6 242 7 438 6 984

Кредити 1 254 7 384 1 649 2 058 5 329 6 133 7 322 6 869

Банки 6 112 28 119 22 555 18 752 12 823 8 966 6 228 5 900

Короткострокові 3 084 4 508 5 438 5 301 4 121 3 657 2 009 1 377

Кредити 1 861 2 773 3 654 3 982 236 175 131 79

Валюта і депозити 1 199 1 662 1 778 1 254 3 885 3 477 1 878 1 298

Довгострокові 3 028 23 611 17 117 13 451 8 702 5 309 4 219 4 523

Валюта і депозити 1 232 4 672 5 082 4 365 3 752 1 673 462 604


Кредити 566 2 353 2 406 1 115 1 460 782 1 004 1 046

Нефінансові підприємства

і домогосподарства 20 913 50 843 76 642 62 228 53 581 52 207 53 347 53 042

Короткострокові 7 860 19 033 29 337 15 036 11 571 12 362 15 124 15 575

Торгові кредити 5 976 13 595 22 526 14 041 10 837 11 451 13 839 14 322

Довгострокові 13 053 31 810 47 305 47 192 42 010 39 845 38 223 37 467


Кредити 9 384 28 197 39 872 41 724 38 452 36 520 35 235 35 323

Прямі інвестиції:

міжфірмовий борг 834 5 893 11 185 9 257 8 562 8 614 9 552 9 707

Валовий зовнішній борг 39 619 117 346 142 079 125 297 117 633 112 524 115 451 113 751


За І півріччя 2018 року найбільш помітно скоротилася сума зовнішніх

зобов’язань сектору державного управління – на 0,8 млрд дол. США та

центрального банку – на 0,5 млрд дол., що пояснювалося нетто-погашенням

20

зовнішніх офіційних кредитів в умовах майже нульового залучення іноземних

позик до вказаних секторів, а також курсовими змінами (див. рис. 7).

У приватному секторі економіки відзначалося позитивне нетто-залучення

іноземного капіталу за такими статтями:

отримання торговельних кредитів нефінансовими підприємствами (+0,5

млрд дол. США);

збільшення міжфірмового боргу за прямими інвестиціями (+0,2 млрд

дол. США);

приріст заборгованості за борговими цінними паперами нефінансових

підприємств (+0,2 млрд дол. США);

приріст заборгованості за борговими цінними паперами банків (+0,1

млрд дол. США).

Рис. 7. Зовнішній борг України в розрізі секторів економіки.


В І півріччі 2018 року Урядом України не залучалися зовнішні комерційні

позики, в той же час корпоративні позичальники отримали 2245,2 млн дол.

США від розміщення єврооблігацій. Обсяг зовнішніх корпоративних

запозичень за аналізований період майже відповідав показнику І півріччя

2017 року (тоді сума емісії становила 2247,2 млрд дол. США). На

міжнародному фінансовому ринку розміщення єврооблігацій провели такі

21

компанії: Метінвест (сума емісії – 1350 млн. дол. США), Миронівський

хлібопродукт (550 млн дол.), Укрексімбанк (4041 млн грн), Vodafone-Україна

(105,8 млн дол.), ABH Ukraine Limited (85,3 млн дол. США). Відсоткові ставки за

вказаними випусками коливалися від 6,95% річних у Миронівського

хлібопродукту до 9,2% річних у Vodafone-Україна (див. табл. 4).

Таблиця 4

Випуски єврооблігацій в І півріччі 2018 року

Емітент

Сума емісії, еквівалент в млн дол.

США

Строко-вість, років

Дохідність, % річних

Валюта дено-

мінації позики

Дата закінчення

розміщення

ABH Ukraine Limited (акціонер Альфа-банку)

35,25 2 6,75 євро 16.04.2018

ABH Ukraine Limited (акціонер Альфа-банку)

50,00 2,5 8,75 дол. США 17.04.2018

Метінвест 825,00 5 7,75 дол. США 04.04.2018

Метінвест 525,00 8 8,50 дол. США 04.04.2018

Vodafone-Україна 105,75 3 9,20 євро 19.02.2018

Миронівський хлібопродукт

550,00 8 6,95 дол. США 22.03.2018

Укрексімбанк 154,21 3 16,50 гривня 27.02.2018

Разом по всім емітентам 2245,21

Джерело: складено за даними cbonds.info.

Середньозважена дохідність до погашення суверенних єврооблігацій України

(при їх купівлі на вторинному ринку) станом на 01.09.2018 р. становила 8,65%

річних, підвищившись на 67 б.п. порівняно з дохідністю станом на 1 серпня

(рис. 8). За останній рік (відносно 01.09.2017) дохідність українських

суверенних єврооблігацій підвищилася на 208 б.п., що свідчить про

зростання кредитних ризиків для інвесторів і підвищення вартості

зовнішнього фінансування для Уряду. Середньозважена дохідність

українських облігацій була помітно вищою – на 1,12 п.п. – від

середньозваженої дохідності суверенних облігацій країн з ринками, що

формуються (яка станом на 01.09.2018 становила 7,53%). Прикметно, що рік

тому дохідність українських єврооблігацій перевищувала середній рівень

дохідності для країн з ринками, що формуються, тільки на 0,52 п.п. Збільшення

розриву дохідності за останній рік відображає підвищення країнних ризиків

України. В той же час зростання загального рівня відсоткових ставок як для

України, так і для країн з ринками, що формуються, в цілому вказує на

22

погіршення умов міжнародного ринку капіталів для позичальників

походженням із ринків, що формуються.

Середньозважена дохідність корпоративних єврооблігацій України майже

відповідала дохідності суверенних облігацій і станом на 1 вересня поточного

року вона становила 8,52% річних (див. рис. 8). За останній рік вказана

дохідність збільшилася на 1,39 п.п., що відбиває підвищення вартості ресурсів

міжнародного ринку капіталів і для корпоративних позичальників України.

Показово, що на відміну від інших країн, інтегрованих до міжнародного ринку

капіталів, рівень ставок вторинного ринку за корпоративними

єврооблігаціями України упродовж останнього року був здебільшого

нижчим від рівня ставок за суверенними облігаціями України (крім вересня

2017 р. і червня 2018 р.). Така аномалія, на наш погляд, пов'язана із

реструктуризацією зовнішнього державного боргу 2015 р., надмірним обсягом

державного боргу в даний час, а також із загалом високим рівнем

кредитоспроможності українських компаній, які проводили розміщення

облігацій на міжнародному ринку.

Рис.8. Середньозважена дохідність єврооблігацій України в порівнянні з дохідністю єврооблігацій країн з ринками, що формуються, та ціна

кредитно-дефолтних свопів України за останній рік. Джерело: складено за даними cbonds.info.

23

Котирування 5-річних кредитно-дефолтних свопів (CDS) України станом на

01.09.2018 р. проходили на рівні 408,6 п., що означало їх зниження відносно

початку року (коли ціна CDS дорівнювала 421,7 п.) та відносно періоду річної

давнини (коли вона становила 533,7 п.). Однак привертає увагу той факт, що з

початку лютого 2018 р. ціна CDS на єврооблігації України послідовно зростала

і дещо знизилася лише у серпні нинішнього року.

Із загальної суми зовнішнього боргу України – 113,8 млрд дол. США 21,3 млрд.

припадає на прострочену заборгованість за негарантованими кредитами

реального сектору економіки. Сума такого простроченого боргу за останні 4

роки збільшилася на 14,8 млрд дол. США, що знову ж таки вказує на нестійкість

боргової позиції України і можливість повторення масових корпоративних

дефолтів за дії шокових факторів.

У відносному вимірі зовнішній борг всіх секторів економіки станом на

30.06.2018 р. досяг позначки 200,1% експорту та 90,5% ВВП. Вказані показники

суттєво перевищують прийняті у світі граничні значення та середні значення

для країн з низькими і середніми доходами. На рис. 9 наведено основні

зовнішньо-боргові показники України у динаміці з 2013 по І півріччя 2018 року.

Представлені дані вказують на те, що всі із наведених індикаторів зовнішньо-

боргового навантаження України (див. додатково табл. 1) перевищують

гранично допустимі значення:

зовнішній борг всіх секторів економіки станом на 30 червня 2018

року складав 90,5% ВВП при граничному рівні 60% ВВП;

зовнішній борг складав 200,1% експорту при гранично

допустимому рівні 200%;

короткостроковий зовнішній борг України дорівнював 83,4%

експорту при гранично допустимому рівні 40%;

короткостроковий зовнішній борг України досяг рівня 263,8%

міжнародних резервів при гранично допустимому рівні 100%.

24

Рис. 9. Відносні зовнішньо-боргові показники України

в 2013-І кварталі 2018 років у %. Джерело: власні розрахунки за даними НБУ і Державної служби статистики України.

Короткостроковий зовнішній борг за залишковим терміном погашення станом

на 30.06.2018 року становив 47,4 млрд дол. США, збільшившись на 0,4 млрд

дол. за ІІ квартал поточного року і більше ніж на 1 млрд дол. – за І півріччя.

Основну питому вагу в структурі короткострокового зовнішнього боргу

займають зобов’язання нефінансових підприємств, які упродовж наступних 12

місяців повинні погасити 36,9 млрд дол. США основної суми боргу. Зовнішні

зобов’язання сектору державного управління і центрального банку з

погашення основної суми боргу на найближчий рік дорівнюють 3,9 млрд дол.

США. Показово, що дані зобов’язання збільшилися на 1,1 млрд дол. США

відносно аналогічного показника кінця 2017 року. На противагу цьому,

зменшувалася величина короткострокового зовнішнього боргу депозитних

корпорацій - на 0,5 млрд дол. США. Загальна сума зобов’язань депозитних

корпорацій з погашення основної суми зовнішнього боргу упродовж року

становить 2,5 млрд дол. США. Таким чином, у ІІ півріччі 2018 року – І півріччі

2019 року актуалізується проблема погашення і обслуговування зовнішніх

боргів для державного сектору і сектору нефінансових підприємств,

вирішення якої мало б спиратися на покращення торговельного балансу

25

України та відновлення повноцінного доступу українських позичальників до

зовнішніх ринкових позик.

Крім окреслених вище проблем з ліквідністю та ризиків рефінансування боргу,

високе зовнішньо-боргове навантаження у макроекономічному контексті

супроводжується низькими та нестабільними темпами економічного

зростання, а також значною вразливістю економіки до впливу зовнішніх

шоків – коливань обмінних курсів, цін на експортовані товари, рівня попиту в

країнах-партнерах, ін. У перспективі високе зовнішньо-боргове навантаження

позбавляє уряд можливостей для проведення анти-циклічної фіскальної та

монетарної політики, що в кризових умовах поглиблює економічний спад.

Очевидно, що високий обсяг зовнішнього боргу вимагає значних витрат на

його обслуговування. Так, за 2017 рік (згідно з даними платіжного балансу)

іноземним кредиторам українськими позичальниками було виплачено 4,1

млрд дол. США процентних доходів за статтями «портфельні інвестиції» та

«інші інвестиції».

В цілому негативний вплив високого зовнішнього боргу на економічне

зростання реалізується через зростання відсоткових ставок за позиками,

стримування інвестиційної діяльності в країні, посилення макроекономічної

нестабільності і ступеню вразливості до фінансових криз, а також вилучення

ресурсів із сфер внутрішнього споживання та інвестування. Негативні

фінансово-економічні ефекти зовнішньо-боргового навантаження

пригнічують темпи економічного розвитку країни-позичальниці.

Високий рівень зовнішнього сукупного боргу України відображає структурну

слабкість і низьку конкурентоспроможність національної економіки. В 2017

році частка переробної промисловості у ВВП становила 12,4%, а в структурі

експорту товарів частка трьох груп сировинних товарів – продовольства і

сировини для його виробництва, мінеральних продуктів, чорних і кольорових

металів і виробів з них – досягла 78,5%. Причому за 2005-2017 роки частка

вказаних товарних груп у структурі експорту збільшилася майже на 10 п.п.

Консервація національного експорту в сферах, які відрізняються слабким

динамізмом попиту та хронічно надлишковою пропозицією на світових

ринках, призводить до погіршення умов торгівлі та наростання дефіциту

фінансових ресурсів у країні.

Диспаритет цін світового ринку на сировинну і низькотехнологічну продукцію,

з одного боку, та високотехнологічну продукцію, з іншого боку, породжує

26

диференціацію доходів від експортних операцій між виробниками різних груп

товарів. У результаті країни-експортери сировини стикаються з дефіцитом

ресурсів для фінансування масштабних інвестицій та підтримання

елементарних умов життя населення, внаслідок чого посилюється їх кредитна

залежність від країн-експортерів капіталу та зростає величина зовнішнього

сукупного боргу.

В цілому відсутність диверсифікованої промисловості в Україні та сировинна

структура національного експорту породжує такі проблеми:

волатильність світових цін на сировинні товари та, як наслідок,

коливання обсягів валютної виручки України і карколомні зміни обмінного

курсу гривні;

низхідна динаміка реальних цін на сировину на тривалому

часовому проміжку (гіпотеза Пребіша-Зінгера), що веде до погіршення

умов зовнішньої торгівлі та є чинником консервації рівня бідності у країні.

Доведений ученими феномен зниження реальних цін на сировинні товари у

довгостроковому періоді (гіпотеза Пребіша-Зінгера)5, по суті, означає, що

Україна не може розраховувати на високу доходність операцій з експорту

продукції з низьким рівнем доданої вартості, а тому сировинна спеціалізація

гарантує країні занурення у стан хронічної бідності та низьких темпів

економічного зростання.

Таким чином, Україна потрапила у своєрідне «зачароване коло» валютних

диспаритетів – нееквівалентного зовнішньоекономічного обміну – низького

рівня внутрішніх доходів – боргової залежності від країн-експортерів капіталу.

Для виходу за рамки цього кола першочерговими завданнями економічної

політики в Україні повинні стати:

стимулювання інновацій та підвищення технологічного рівня

виробництва;

підтримка національного експорту з високою часткою доданої

вартості;

збільшення державних інвестицій в інфраструктуру та підвищення

якості людського капіталу.

5 International Monetary Fund. Testing the Prebisch-Singer Hypothesis since 1650: Evidence from Panel Techniques that Allow for Multiple Breaks (IMF Working Paper) / Prepared by Rabah Arezki, Kaddour Hadri, Prakash Loungani, Yao Rao. – August 2013.

27

Матеріал підготовлено

д-ром екон. наук Тетяною Богдан,

завідувачем відділу державних фінансів

Експертно-аналітичного Центру «Оптіма»

Таким чином, вперше після стабілізації зовнішнього сектору економіки

України в 2016-2017 роках, в поточному році знову підвищилися ризики

нестійкості зовнішньої позиції країни. Утримання негативного сальдо

поточного рахунку, нарощування дефіциту торговельного балансу, кволий

приплив іноземного капіталу до приватного сектору, скорочення розміру

міжнародних резервів НБУ при утриманні високого зовнішньоборгового

навантаження та загостренні проблеми рефінансування наявних боргів

вказують на зростання зовнішньої фінансової вразливості економіки

України та сигналізують про можливість настання боргової кризи і кризи

платіжного балансу в недалекому майбутньому.

Відновлення зовнішньої стійкості економіки, зменшення валютних і боргових

ризиків вимагає нової якості макроекономічного регулювання та має

спиратися на впровадження комплексної програми відродження і

структурної перебудови національної економіки.

станом на 01.07.2018 р. - optimacenter.orgoptimacenter.org/userfiles/Зовнішня...

Documents