wnus.edu.pl · spis treści słowo wstępne...

FINANSE, RYNKI FINANSOWE, UBEZPIECZENIA nr 4/2016 (82), cz. 2

(Zeszyty Naukowe Uniwersytetu Szczeciskiego, Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia)

Rynek kapitaowy i wycena przedsibiorstw

Szczecin 2016

Wydawca nie ponosi odpowiedzialnoci za tre, form i styl artykuw

Rada Naukowaprof. dr hab. Zbigniew Luty Uniwersytet Ekonomiczny we Wrocawiu

prof. dr hab. Aldona Kamela-Sowiska Uniwersytet Ekonomiczny w Poznaniuprof. dr hab. Sawomir Sojak Uniwersytet Mikoaja Kopernika w Toruniu

prof. Vasyl Stolyarov Bukovinian University in Chernivtsi (Ukraina)prof. Rodica Zaharia Academy of Economic Studies in Bucharest (Rumunia)

dr hab. Krystyna odkiewicz prof. UG Uniwersytet Gdaski

Lista recenzentw znajduje si na stronie internetowej zeszytu naukowego www.wneiz.pl/frfu

Redaktor naczelny | prof. dr hab. Waldemar GosRedaktor naukowy | prof. dr hab. Dariusz Zarzecki

Redaktorzy tematyczni | Katarzyna Byrka-Kita, Mateusz Czerwiski, Micha Grudziski, Marcin Pawlak, Justyna Wasilewicz, Magdalena Wasylkowska, Tomasz Winiewski

Redaktor statystyczny | Anna GdakowiczRedaktor jzykowy i korekta | Joanna Grzybowska, Christopher Whyatt

Redaktorzy techniczni i skad komputerowy | Iwona Mazurkiewicz, Wiesawa MazurkiewiczProjekt okadki | Rafa Kazimierski

Wersja papierowa jest wersj pierwotn

Wszystkie numery zeszytu naukowego dostpne s w internecie www.wneiz.pl/frfu

Czasopismo jest indeksowane w: BazEkon (http://kangur.uek.krakow.pl/bazy_ae/bazekon/nowy/index.php), The Central and Eastern European Online Library (CEEOL), BazHum

Copyright by Uniwersytet Szczeciski, Szczecin 2016

ISSN 2450-7741(ISSN 1640-6818; 1733-2842)

wydawnictwo naukowe uniweRsytetu szczeciskiegoWydanie I. Ark. druk. 52,0. Format B5. Nakad 420 egz.

Drukarnia Wydawnicza im. W.L. Anczyca SA | ul. Wrocawska 53, 30-011 Krakw

spis treci

sowo wstpne ...............................................................................................................................9

Rynek kapitaowy

Monika Bolek Wpyw pynnoci na efektywno dziaania przedsibiorstw notowanych na NewConnect ..................................................................................................13

katarzyna Byrka-kita, Magorzata arcisz Sukcesje kobiet w spkach publicznych notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie ........................................31

Micha comporek Gospodarka zapasami a rentowno przychodw ze sprzeday w giedowych spkach przemysowych notowanych na GPW w Warszawie .....................45

Leszek czapiewski, Jarosaw kubiak Wypaty dywidend spek notowanych na GPW w Warszawie w latach 19932014 ...........................................................................59

Leszek czapiewski Wykorzystanie picioczynnikowego modelu Famy-Frencha na polskim rynku kapitaowym .............................................................................................71

Magdalena dbkowska Struktura kapitaowa spek z sektora MSP na rynku NewConnect w latach 20102013 ...........................................................................85

Jerzy gajdka, Piotr Pietraszewski Zmienno cen a warto fundamentalna akcji ..........95

Jzefa Monika gryko Innowacyjno jako determinanta ksztatowania pynnych aktyww w spkach publicznych Europy rodkowo-Wschodniej .....................................105

Marcin Halicki Markowitz versus Foster-Hart what is the difference between efficient portfolios and the Foster-Hart portfolio? ......... 121

Magdalena Homa, Monika Mocibrodzka Monotoniczno premii za ryzyko inwestycji w spki notowane na NewConnect w oparciu o trjczynnikowy model Famy-Frencha...............................................................................133

Bogna Janik Global Reporting Initiative (GRI) and its implications on portfolio values in CEE countries environmental aspect ............................................ 147

4 Spis treci

tomasz Jewartowski, Micha kadoski Wygadzanie zyskw w firmach rodzinnych notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie ...................................... 155

Bogna kamierska-Jwiak Struktura wasnoci a skonno do wypaty dywidendy .. 171

Micha J. kowalski, ukasz Biliski Migracja wartoci wyniki bada empirycznych dla polskiego rynku kapitaowego ...................................................................................... 179

sawomir kujawa, elbieta ostrowska Analiza zdarze i jej zastosowanie w finansach behawioralnych ................................................................................................ 191

Joanna Liziska, Leszek czapiewski IPO Firms Earnings Quality in Poland Around the Crisis ..................................................................................................................201

ewa Makowiak Zarzdzanie czynnikami wpywajcymi na poziom wyniku finansowego podstawowej dziaalnoci operacyjnej biur podry na przykadzie Rainbow Tours SA ....................................................................................... 213

elbieta Majewska Zastosowanie metody gwnych skadowych do analizy integracji rynkw finansowych ............................................................................................................227

Marek Pauka, Bogumia Brycz Kowenanty dywidendowe na rynku obligacji Catalyst .................................................................................................................................237

Marcin Piasecki Jako sprawozda finansowych i struktura zapadalnoci dugu a efektywno inwestycji spek notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie .........................................................................................................................249

agnieszka Pre-Perepeczo Zmiana zarzdzajcego a wyniki finansowe spki przegld wybranych bada ................................................................................................261

Robert Ranosz, Barbara kowal Szacowanie kosztu kapitau wasnego spek grniczych z zastosowaniem modelu D-CAPM ..................................................................271

dominik sadakowski Socially Responsible Investments, as a Trend on the European Capital Market ......................................................................................................................279

Pawe sekua Strategia momentum na GPW w Warszawie ................................................289

Katarzyna Smolny Ryzyko pozyskania kapitau na rynkach alternatywnych w wietle art. 171 prawa bankowego ....................................................................................299

Monika sobczyk Znaczenie instytucji nieformalnych spoecznej odpowiedzialnoci dla rynku giedowego ...........................................................................................................309

Baej socha Wpyw dziaalnoci innowacyjnej przedsibiorstw na ksztatowanie si wskanikw rynkowych ....................................................................................................... 317

dariusz zarzecki, adrian wooszyn The Impact of Value and Growth Companies on IPO Underpricing on the Polish Capital Market .....................325

5Spis treci

wycena przedsibiorstw i zarzdzanie wartoci

Katarzyna Byrka-Kita Dyskonto z tytuu ryzyka utraty kluczowej osoby w biznesie prawda czy mit ...................................................................................................................337

wojciech chrobak Wycena wartoci niematerialnych i prawnych ....................................347

Pawe cygaski Wycena spek w wietle kodeksu spek handlowych. Wybrane zagadnienia ...........................................................................................................361

Barbara czerniachowicz Zasoby niematerialne i kapita intelektualny a warto przedsibiorstwa ...................................................................................................................373

andrzej Jaki, wojciech wik Ryzyko upadoci przedsibiorstwa a warto dla akcjonariuszy .................................................................................................383

Jan konowalczuk, tomasz Ramian Wykorzystanie wartoci sprawiedliwej do wyceny przedsibiorstw w Polsce na tle praktyki stosowanej w USA ..........................395

Magorzata kwiedorowicz-andrzejewska Wycena przedsibiorstw wspfinansowanych ze rodkw Unii Europejskiej (wybrane problemy) ......................... 413

Sylwia Lorenc, Arkadiusz Kustra Zrwnowaona rachunkowo w systemie raportowania wynikw dla interesariuszy ...........................................................................421

Jarosaw nowicki Nadwykowe saldo gotwki jako skadnik aktyww nieoperacyjnych w dochodowej wycenie przedsibiorstwa kwestie metodyczne ........... 431

Monika Podwrna, Mariola lusarek-Furgalska Warto rynkowa nieruchomoci w procesie wyceny przedsibiorstwa ...................................................................................443

Tomasz Rojek Procesy migracji wartoci w warunkach internacjonalizacji i globalizacji gospodarki ...................................................................................................... 451

wodzimierz Rudny Value Co-creation in the Popular Music Industry ............................463

Fuzje i przejcia

Joanna adamska-Mieruszewska, Magdalena Markiewicz Czynniki sukcesu fuzji i przej horyzontalnych na przykadzie globalnych agencji informacyjnych ...................473

kamil gemra Wrogie czy przyjazne przejcie? Enea kupuje Bogdank case study ......485

Pawe Jamrz The Effect of New Socially Responsible Investment Funds in Poland .......495

daria kostecka-Jurczyk Kryterium penego zakresu funkcji w analizie koncentracji w formie joint venture ..........................................................................................................507

witold Luciski Zagadnienia ochrony rodowiska w praktyce dziaa funduszy private equity ....................................................................................................................... 517

6 Spis treci

Rafa Morawczyski Znaczenie charakterystyki przedsibiorcy w decyzjach inwestycyjnych funduszy venture capital w Polsce ............................................................527

Joanna wierk, angelika Banach-kobyra Analiza komparatystyczna instrumentarium restrukturyzacji wasnociowej przedsibiorstw ....................................539

katarzyna wietla, krzysztof Jonas Rola fuzji i przej w rozwoju struktur ponadnarodowych w gospodarce wiatowej i polskiej na przykadzie 2015 roku ..............549

zarzdzanie ryzykiem

Krystyna Araszkiewicz Zarzdzanie ryzykiem przedsiwzi budowlanych w rodowisku wieloprojektowym ........................................................................................559

kinga Bauer Ujawnienia informacji na temat postpowania restrukturyzacyjnego w sprawozdaniach finansowych spek notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie ...............................................................................................571

Patrycja Bk, Mariusz kapusta, Marta sukiennik Rola zarzdzania ryzykiem w grupie kapitaowej dziaajcej w obszarze przemysu wydobywczego ........................... 581

Piotr Pisarewicz, Patrycja kowalczyk-Rlczyska Bilansowe ujcie aktyww netto i rezerw ubezpiecze na ycie, gdy ryzyko lokaty (inwestycyjne) ponosi ubezpieczajcy ...................................................................................................................... 591

agnieszka siewiera Efektywne zarzdzanie ryzykiem w projektach inwestycyjnych .....605

dorota sadkiewicz Analiza wraliwoci w ocenie ryzyka projektw inwestycyjnych w przedsibiorstwie z brany kosmetycznej ........................................................................ 617

Piotr Staszkiewicz Ochrona wierzytelnoci klienckich a upado firmy inwestycyjnej ........................................................................................................................625

Jarosaw szut Autonomia zasilania w kontekcie niezawodnoci systemu telekomunikacji mobilnej .....................................................................................................639

Katarzyna Wojtacka-Pawlak Analiza krajowych regulacji nadzorczych w kontekcie ryzyka utraty reputacji w dziaalnoci bankowej w Polsce .................................................655

zarzdzanie finansami w sektorze bankowym

Karolina Beyer A Case Study of Intellectual Capital Management in a Polish Commercial Bank ...............................................................................................669

Piotr Bolibok The Impact of the Global Financial Crisis on the Value Relevance of Leverage in the Polish Banking Sector ............................................................................679

7Spis treci

anna Feru Analiza i ocena spaty kredytu przy rwnych ratach kapitaowo-odsetkowych z wykorzystaniem nowych modeli kapitalizacji na przykadzie banku ING Bank lski...............................................................................689

Maria Magdalena golec Regulacje ryzyka dziaalnoci kredytowej spdzielczych kas oszczdnociowo-kredytowych w porwnaniu do bankw ..........................................701

Joanna Rachuba, dorota skaa Struktura akcjonariatu a polityka kredytowa w bankach Europy Centralnej ..............................................................................................713

abdul nafea al zararee, ola sinno The Impact of Financial Governance on Profitability in Jordanian Commercial Banks (During the Period 20042013) ............723

zarzdzanie finansami w subie zdrowia

anna Janiga-miel Analiza dynamiki rocznych wydatkw na sub zdrowia ............... 751

adam kopiski, dariusz Porbski Kluczowe mierniki efektywnoci dla szpitala w perspektywie finansw zrwnowaonej karty wynikw ................................................ 761

Justyna kujawska Polityka refundacji wyrobw leczniczych w krajach europejskich .....773

Pawe agowski Efektywno finansowania wybranych oddziaw szpitalnych w wojewdztwie dolnolskim w latach 20122014 ...........................................................783

Anna Mitek Publiczne finansowanie wiadcze zdrowotnych a wpyw procesu starzenia si spoeczestwa polskiego ....................................................................791

zarzdzanie finansami osobistymi

adam Barembruch Kredyt frankowy a kredyt zotowy perspektywa zmian cash-flow ...........................................................................................805

Beata wiecka, Marta Musia Diagnoza finansw gospodarstw domowych w najwikszych miastach Polski ..........................................................................................821

sowo wstpne

Funkcjonowanie rynkw kapitaowych, wycena przedsibiorstw i zarzdzanie wartoci s nadal obszarem duego zainteresowania teorii i praktyki gospodarczej. Mimo zawirowa jakie nastpiy w wiatowej gospodarce i ujawnienia licznych saboci i niedoskonaoci stosowanych metod wyceny, jak i samej praktyki wyceny, tudzie nie zawsze prawidowego stosowania koncepcji zarzdzania przez warto (Value Based Management), zagadnienia te pozostaj wane. Niedostatki koncepcji zarzdzania wartoci, ktra zdominowaa nauk i praktyk zarzdzania w ostatnim dwudziestoleciu, s podnoszone przez wielu autorw. Konieczne jest wic poszukiwanie nowych teorii i koncepcji, ktre zbli do siebie sfer realnej gospodarki i sfer finansw.

Z funkcjonowaniem rynkw kapitaowych, zarzdzaniem wartoci i wycen cile wie si zagadnienie zarzdzania ryzykiem. Te wanie problemy s gwnym przedmio-tem rozwaa zawartych w zamieszczonych w tym zeszycie opracowaniach. W zeszycie znajduj si rwnie ciekawe artykuy na temat fuzji i przej, zarzdzania finansami w sektorze bankowym i w subie zdrowia oraz zarzdzania finansami osobistymi.

Autorami artykuw zamieszczonych w niniejszej publikacji s gwnie pracownicy naukowi reprezentujcy prawie wszystkie najwaniejsze orodki naukowe w Polsce zajmu-jce si zarzdzaniem finansami. Wszystkim Autorom serdecznie dzikuj za dostarczone artykuy, a recenzentom za wnikliwe recenzje. Dzikuj rwnie patronom i sponsorom zorganizowanej ju po raz siedemnasty konferencji Zarzdzanie finansami, na ktrej wikszo z opublikowanych z zeszycie artykuw bya prezentowana i dyskutowana.

Tegoroczna konferencja wyrnia si rwnie tym, e naszym partnerem bya firma Bloomberg najwiksza na wiecie agencja prasowa, specjalizujca si w dostarczaniu in-formacji na temat rynkw finansowych. W konferencji tradycyjnie uczestniczyli praktycy, a take gocie z zagranicy. W tym roku do Koobrzegu dotarli m.in. naukowcy z Wielkiej Brytanii, Ukrainy, Woch, Jordanii i Japonii.

Wielkie podzikowania nale si rwnie osobom bezporednio zaangaowanym w or-ganizacj konferencji i wydanie niniejszej publikacji. Bya to dua grupa, dlatego wymie-ni w tym miejscu tylko najwaniejsze spord nich: Justyna Wasilewicz, Patrycja Piskor,

10 Sowo wstpne

Joanna Bajera, Magdalena Wasylkowska, Piotr Waniewski, dr Micha Grudziski, Mate-usz Czerwiski, Marcin Pawlak, dr hab. prof. US Tomasz Winiewski, dr hab. prof. US Ka-tarzyna Byrka-Kita, dr Magdalena Kisielewska, dr Barbara Czerniachowicz, Joanna Grzy-bowska, Wiesawa Mazurkiewicz, a take wsppracujcy z Biurem Konferencji studenci z Wydziau Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania Uniwersytetu Szczeciskiego.

Wyraam nadziej, e niniejszy zeszyt zainteresuje szerokie grono naukowcw, stu-dentw i praktykw, stanowic materia rdowy i inspiracj w licznych pracach i ba-daniach naukowych oraz praktycznym podejmowaniu decyzji. Najwiksz satysfakcj dla organizatorw konferencji bdzie maksymalnie szerokie i efektywne zastosowanie przez praktyk zawartych w zeszycie wynikw bada i propozycji teoretycznych.

prof. dr hab. Dariusz ZarzeckiPrzewodniczcy Rady Programowej Konferencji

Kierownik Katedry Inwestycji i Wyceny PrzedsibiorstwWydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania

Uniwersytet Szczeciski

Szczecin, wrzesie 2016

Rynek kapitaowy

wpyw pynnoci na efektywno dziaania przedsibiorstw notowanych na newconnect

Monika Bolek*

Streszczenie: Cel Celem badania jest przedstawienie zwizku midzy pynnoci finansow i rentowno-ci. Weryfikowana hipoteza brzmi: Pynno finansowa wpywa na efektywno dziaania przedsibiorstw notowanych na NewConnect.Metodologia badania Analiz korelacji i regresji na danych przekrojowych przeprowadzono na grupie niefinansowych przedsibiorstw notowanych na NewConnect w latach 20072013. Wskaniki finansowe ob-liczono samodzielnie, wykorzystujc dokumenty finansowe, udostpnione przez baz Notoria.Wynik W wyniku przeprowadzonych bada zweryfikowano pozytywnie hipotez stwierdzajc, e pyn-no finansowa wpywa na efektywno dziaania przedsibiorstw. Cykl konwersji gotwki wpywa ne-gatywnie na rentowno kapitaw wasnych, aktyww i mar zysku operacyjnego, a pynno bieca pozytywnie, tak jak cash flow z dziaalnoci operacyjnej.Oryginalno/warto Jako oryginaln warto mona uzna zbadanie kluczowych zalenoci w obszarze pynnoci i efektywnoci dziaania w kontekcie spek rozwojowych, ktre s w fazie komercjalizacji i kt-re s notowane na alternatywnej giedzie NewConnect.

sowa kluczowe: pynno finansowa, rentowno, mara zysku operacyjnego

wprowadzenie

Zwizek pynnoci z rentownoci jest jednym z podstawowych problemw finansw przedsibiorstw. Od tego, jak polityk pynnoci prowadzi przedsibiorstwo, zaley w szerszym aspekcie efektywno jego dziaania. Pynno finansowa zwizana jest rw-nie z dostpnoci kapitaw i inwestycjami w kapita pracujcy netto. Spki publiczne, w drodze IPO, mog pozyska wicej kapitau ni potrzebuj do realizacji swojej strategii inwestycyjnej i wwczas mog rozlunia polityk pynnoci, co wpynie na spadek ren-townoci, szczeglnie jeeli przedsibiorstwo jest dojrzae i prowadzi strategi zrwnowa-onego rozwoju. Bardziej konserwatywne podejcie do pynnoci finansowej moe jednak wpywa pozytywnie na efektywno dziaania modych przedsibiorstw, bdcych w fazie komercjalizacji.

Mode spki, ktre gwnie notowane s na NewConnect, znajduj si w fazie rozwoju, zwizanej z komercjalizacj produktw i w zwizku z tym dziaaj tak, aby ulepszy pro-dukt zgodnie z wymaganiami klientw i zbudowa warto marki poprzez budow dobrych

Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 4/2016 (82), cz. 2 DOI: 10.18276/frfu.2016.4.82/2-01 s. 1330

* dr Monika Bolek, Katedra Ekonomii Przemysu i Rynku Kapitaowego, Wydzia Ekonomiczno-Socjologiczny, Uniwersytet dzki, e-mail: [email protected].

14 Monika Bolek

relacji z klientami i dziaania marketingowe. Rynek zbytu budowany jest dziki duej do-stpnoci do produktu, co wie si z utrzymywaniem wysokiego poziomu zapasw lub oferowaniem dugich terminw patnoci, w celu zachcenia do dokonania zakupu. Mode spki czekaj na okazje, ktre mog pojawi si na rynku, dlatego te utrzymywanie wyso-kiego poziomu gotwki moe uzasadnia motywy z tym zwizane. Wysoki poziom majtku obrotowego moe by zatem charakterystyczny dla spek notowanych na NewConnect, co bdzie przekada si na efektywno ich dziaania.

Podejcie do pynnoci uzalenione jest od jej interpretacji i moe oznacza zdolno do regulowania zobowiza, szybko konwersji gotwki, zdolno do generowania cash flow czy te gotwk sam w sobie. Naley zwrci uwag na wskaniki pynnoci w ujciu statycznym, ktre pokazuj rwnie, jaka polityka zarzdzania kapitaem pracujcym netto jest realizowana przez przedsibiorstwo.

Zwizek pynnoci z efektywnoci opiera si na podejmowanych przez przedsibior-stwo decyzjach, a optymalny poziom aktyww biecych prowadzi do maksymalizacji ren-towoci, poniewa tylko przy tym poziomie zapasw, nalenoci czy gotwki, przedsibior-stwo moe maksymalizowa swoj sprzeda, a w konsekwencji zyski.

Celem artykuu jest analiza zwizku pynnoci finansowej, mierzonej cyklem konwersji gotwki, wskanikiem biecym i cash flow z dziaalnoci operacyjnej z miarami efek-tywnoci dziaania przedsibiorstwa, do ktrych zaliczono rentowno kapitaw wasnych i aktyww, a take mar zysku operacyjnego. Weryfikowana hipoteza brzmi: pynno finansowa wpywa na efektywno dziaania przedsibiorstwa.

1. Analiza literatury

Zaleno rentownoci od pynnoci finansowej jest podstaw wielu bada, ktre nie daj jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, o si i kierunek tej relacji. Mona stwierdzi, e zwizek pomidzy miarami pynnoci i efektywnoci zaley od czynnikw wewntrznych, takich jak strategia zarzdzania majtkiem obrotowym lub kapitaem pracujcym netto i czynnikw zewntrznych, takich jak strategie prowadzone wobec klientw i dostawcw w danym sektorze, a take strategie rozwoju produktw i usug.

Zwizek pomidzy pynnoci i rentownoci mona opisa tak, jak to pokazano na rysunku 1, ktry zosta zaproponowany przez Gajdk i Walisk (2008, s. 467). Zgodnie z teori, w pocztkowym okresie wraz ze wzrostem pynnoci ronie rentowno, a nastp-nie spada ona ze wzgldu na przekroczenie optymalnego poziomu pynnoci, przy ktrej rentowno jest maksymalna.

Analiza literatury traktujcej o zalenoci pynnoci i rentownoci pokazuje, jak rne miary s wykorzystywane do badania tej korelacji i jak rne wyniki s uzyskiwane. Mona zatem stwierdzi, e rynki i poziom ich rozwoju, a take faza rozwoju badanych przedsi-biorstw wpywaj na wyniki prowadzonych analiz.

15Wpyw pynnoci na efektywno dziaania przedsibiorstw notowanych na NewConnect

Pynno

Rentowno

Optymalny poziom pynnoci

Rentowno

Rysunek 1. Relacja midzy pynnoci a rentownoci przedsibiorstwa

rdo: opracowanie wasne na podstawie Gajdka, Waliska (2008).

Jedno z pierwszych bada zwizanych z poszukiwaniem optymalnego poziomu pyn-noci w kontekcie rentownoci zostao przeprowadzone przez Eljellyego, ktry zbada zwizek pomidzy pynnoci i rentownoci, przy czym pynno bya mierzona jako wskanik pynnoci biecej i cykl konwersji gotwki. Stwierdzi on, e istnieje negatywna zaleno midzy miarami pynnoci i rentownoci (Eljelly 1991, s. 4861). Najnowsze badania w obszarze rentownoci i pynnoci finansowej w kontekcie kapitau pracujcego zostay przeprowadzone przez Mun i Jang na przykadzie restauracji i stwierdzono istnienie zalenoci w postaci paraboli midzy kapitaem pracujcym a rentownoci i w zwizku z tym mona stwierdzi istnienie optymalnego poziomu pynnoci, przy ktrej rentow-no uzyskuje wartoci maksymalne (Mun Jang 2015, s. 111). Poszukiwanie optymalne-go poziomu pynnoci moliwe jest jednak tylko przy kompleksowej analizie jej pomiaru, z uwzgldnieniem rnej natury tego problemu.

Lazaridis i Tryfoidis przeprowadzili analiz zwizku pynnoci z rentownoci, zba-dali mar zysku operacyjnego i cykl konwersji gotwki i stwierdzili, e istnieje midzy nimi istotna statystycznie zaleno (Lazaridis, Tryfonidis 2006, s. 2635). Badanym ryn-kiem by rynek grecki. Badania zwizane z zalenoci midzy pynnoci a rentownoci zostay przeprowadzone take dla rynku chiskiego przez Wanga (2012, s. 471475) czy hinduskiego przez Gowthamiego (2012, s. 4569). Naley zwrci uwag, e w kadym badaniu autorzy wybieraj dowolne wskaniki pynnoci lub rentownoci w zalenoci od subiektywnego pogldu na temat tego, ktra miara najlepiej oddaje dane zjawisko. To po-woduje, e porwnanie rezultatw i sformuowanie jednolitego wniosku dla wszystkich rynkw odnonie do pynnoci finansowej i rentownoci staje si niemoliwe. Interpretacja uzyskanych wynikw jest poza tym daleka od wyczerpujcej.

Jose, Lancaster i Stevens (1996, s. 3346) stwierdzili, e agresywna polityka zarz-dzania kapitaem pracujcym prowadzi do wzrostu rentowoci, mierzc pynno cyklem

16 Monika Bolek

konwersji gotwki, rentowno wskanikami rentownoci ROA i ROE. Gill, Biger i Mathur (2010, s. 19) stwierdzili, e istnieje negatywna zaleno midzy okresem obrotu naleno-ciami a efektywnoci mierzon mar brutto oraz pozytywna zaleno midzy cyklem konwersji gotwki a mar brutto. Shin i Soenen (1998, s. 3745) przeprowadzili analiz zwizku pynnoci z rentownoci i stwierdzili istnienie negatywnej zalenoci midzy cyklem konwersji gotwki a rentownoci. Wyniki ich bada sugeruj, e menederowie mog zwiksza efektywno poprzez redukowanie czasu cigalnoci nalenoci. Jedno-czenie pozytywny zwizek midzy cyklem konwersji gotwki i mar brutto sugeruje, e im duszy jest cykl, tym wysza rentowno. Oznacza to, e zbyt agresywna strategia zarzdzania majtkiem obrotowym w korespondencji do zobowiza biecych prowadzi do spadku sprzeday i w konsekwencji zysku.

Raheman i Nasr (2007, s. 279300) przeprowadzili badania na rynku pakistaskim i stwierdzili, e istnieje negatywna zaleno midzy pynnoci mierzon cyklem konwer-sji gotwki a efektywnoci mierzon mar brutto. Oznacza to, e redukcja poziomu CCC prowadzi do wzrostu zyskownoci. Mathyva (2009, s. 111) badajc rynek kenijski stwier-dzi, e istnieje negatywna zaleno midzy okresem cigalnoci gotwki a rentownoci. Z kolei zaleno midzy okresem obrotu zapasami a rentownoci jest pozytywna i dodat-nia, a zaleno midzy patnociami dostawcom i efektywnoci oznacza, e im duszy jest ten okres, tym wysza rentowo. W Polsce przeprowadzono wiele analiz zalenoci pynnoci i rentownoci, m.in przez Bieniasz i Goasia (2011, s. 1529), Stefaskiego (2012, s. 5566) lub Wawryszuk-Misztal (2007, s. 277287).

Mona zatem stwierdzi, e tradycyjne wskaniki pynnoci s zwizane z kapitaem pracujcym netto i jeli kapita ten jest ujemny, a przedsibiorstwo prowadzi agresywn polityk zarzdzania pynnoci, wwczas niskie wskaniki pynnoci powinny by zwi-zane z wysok rentownoci. W przypadku wskanikw pynnoci biecej powyej jed-nego, wskazujcych na polityk konserwatywn, wzrost wskanika pynnoci bdzie si wiza z malejc rentownoci. W przypadku pynnoci mierzonej poziomem gotwki, jej rosnca warto bdzie si wizaa z malejc rentownoci po osigniciu przez gotwk poziomu optymalnego. Mierzc pynno dugoci cyklu obrotu gotwki, wzrost dugoci CCC powinien wpywa na spadek rentownoci.

Rentowno mierzona mar brutto powinna zachowywa si podobnie jak stopa zwro-tu z aktyww, natomiast mara netto na sprzeday zwizana jest ze wzrostem zysku i po-ziomu sprzeday w kontekcie wzrostu pynnoci. Jeli wzrost poziomu wskanika pyn-noci biecej zwizany jest ze wzrostem mary zysku netto, to w takiej sytuacji wzrost pynnoci, oferowanie duszych terminw patnoci lub utrzymywanie wyszych zapasw bdzie wpywa nie tylko na wzrost sprzeday, ale take zysku. Warto wzi pod uwag rda finansowania przedsibiorstwa, gdy ich wykorzystanie wpywa na poziom wik-szoci wskanikw rentownoci.

Przedsibiorstwa dobrze zarzdzane, ale decydujce si na konserwatywn polityk zarzdzania pynnoci, zwizan z niszym ryzykiem, powinny charakteryzowa si


poziomem wskanika pynnoci biecej wyszym ni jeden, ale ich rentowno powinna rosn odwrotnie ni w przypadku przedsibiorstw, ktrych wskaniki pynnoci s bar-dzo wysokie, a nadpynno powoduje spadajc rentowno. Mona zatem oczekiwa ist-nienia dodatniej zalenoci midzy wskanikami pynnoci statycznej i rentownoci tylko dla przedsibiorstw realizujcych konserwatywn polityk, ktre s dodatkowo zarzdzane efektywnie, w innych przypadkach zaleno ta bdzie odwrotna.

Wzrost poziomu pynnoci bdzie przynosi wzrost rentownoci do momentu, w ktrym przedsibiorstwo staje si zbyt pynne w stosunku do potrzeb wynikajcych z dziaalnoci operacyjnej (zapasy, nalenoci i gotwka) i w takim wypadku wzrost pynnoci bdzie si wiza ze wzrostem poziomu kapitau pracujcego, ktry zwizany jest z wyszym pozio-mem kapitaw wasnych. W takiej sytuacji zysk dzielony przez wielko kapitaw bdzie mie tendencj malejc.

Garcia-Teruel i Martinez-Solano (2007, s. 164177) przeprowadzili analiz zwizku kapitau pracujcego z rentownoci wrd przedsibiorstw nalecych do sektora MSP, ktry mona porwna ze spkami notowanymi na NewConnect. Autorzy stwierdzili, e istnieje negatywny zwizek midzy efektywnoci a cyklami konwersji zapasw i nale-noci wskazujcy na to, e menederowie mog wpywa na wzrost efektywnoci dziki redukcji zapasw i nalenoci. Zwizek CCC z ROA rwnie zosta okrelony jako ujemny w niniejszym badaniu.

Zwizek pynnoci finansowej z rentownoci, mimo e zosta zbadany wiele razy, wci nie jest do koca wyjaniony. Rozbieno w wynikach moe by zwizana z wybo-rem rnych wskanikw mierzcych pynno i rentowno. Kompleksowa analiza pyn-noci pozwala oceni efektywno w sposb rzeczywicie odzwierciedlajcy wpyw na tworzenie wartoci spki. Problem ten rwnie moe by uzaleniony od sektora, w kt-rym dziaa przedsibiorstwo, ale take od fazy rozwoju, w ktrej si znajduje.

2. Badanie zalenoci pynnoci finansowej i efektywnoci dziaania przedsibiorstw

Badania przeprowadzono na grupie niefinansowych przedsibiorstw notowanych na New-Connect w latach 20072013. Wskaniki pynnoci i efektywnoci obliczono samodzielnie na podstawie bazy danych Notoria. Analiz korelacji i regresji przeprowadzono na danych przekrojowych w programie Gretl.

Analiza zwizku wskanikw pynnoci i rentownoci nie jest jednoznacznie okrelona, a przeprowadzone dotychczas badania nie przyniosy jednoznacznej odpowiedzi, jaka ta zaleno powinna by. Rentowno przedsibiorstwa jest fundamentalnym czynnikiem pozwalajcym inwestorom oceni ich inwestycj z punktu widzenia efektywnoci dziaania spek. W niniejszym badaniu zostanie zweryfikowana hipoteza: Pynno finansowa ma wpyw na rentowno przedsibiorstwa.

18 Monika Bolek

Szybki proces konwersji gotwki powinien wpywa na wzrost przychodw i zysku, przez co rentowno powinna rosn. Z drugiej strony wysoki poziom aktyww biecych w stosunku do zobowiza krtkoterminowych, reprezentowany przez wskanik biecy, moe wspiera budowanie rynku, a przez to dynamiczny wzrost sprzeday.

2.1. wpyw pynnoci finansowej na rentowno kapitau wasnego

Stopa zwrotu z kapitau wasnego jest zwizana z poziomem zainwestowanego kapitau oraz wygenerowanego przez spk zysku. Kapita wasny, bdcy w posiadaniu spki, wspfinansuje wraz z zobowizaniami aktywa trwae, ale take aktywa biece. Na szcze-gln uwag zasuguje poziom aktyww biecych, ktry wpywa na poziom zainwestowa-nego w spk kapitau pracujcego netto. Im jest on wyszy, co wpywa na CCC i CR, tym nisza moe by rentowno kapitau wasnego.

Cykl konwersji gotwki powinien wpywa na rentowno kapitau wasnego, poniewa wiksza efektywno dziaania, zwizana rwnie z utrzymywaniem niszego poziomu aktyww biecych, bdzie wizaa si z jednej strony z niszym kapitaem pracujcym netto, zaangaowanym do finansowania aktyww biecych, a z drugiej strony wysza intensywno dziaania moe wpywa na wyszy poziom przychodw. Wzrost zysku i spa-dek poziomu kapitaw wasnych zwizane s ze wzrostem rentownoci przy malejcym poziomie CCC. Z drugiej strony mog mie w przedsibiorstwie miejsce zbyt krtkie cykle konwersji nalenoci oraz zapasw i wwczas ofensywne strategie negocjowania terminw patnoci wobec klientw mog wpywa negatywnie na sprzeda, a co za tym idzie na zysk. Tak samo negatywnie moe oddziaywa zbyt niski poziom utrzymywanych zapa-sw. W pierwszej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 1 przedstawiono wyniki analizy statystyki opisowej.

tabela 1

Statystyki opisowe dla 695 obserwacji skadowych CCC i ROE

Zmienna rednia Mediana Minimalna Maksymalna

CCC 50,21 19,40 539,90 964,00ROE 0,04 0,06 1,91 1,60

Zmienna Odch. stand. Wsp. zmiennoci Skono Kurtoza

CCC 0,40 10,92 1,63 6,29ROE 160,07 3,05 3,35 22,45

rdo: opracowanie wasne.

W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi ROE i CCC dla prby liczcej 696 obserwacji wynosi 0,1. Warto statystyki testowej (do testowania istotnoci wspczynnika korelacji) wy-nosi 0,07 dla poziomu istotnoci p = 0,01. Mona zatem odrzuci hipotez zerow o braku


korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest ujemna i istotna statystycznie. W nastpnej kolejnoci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parame-try dla nastpujcego modelu:

*** **0,05 0,0003ROE a CCCb= i = 1, , 696, R2 = 0,01

tabela 2

Estymacja KMNK. Zmienna zalena (Y): ROE

Wspczynnik Bd stand. t-Studenta Warto p

Const 0,05 0,02 3,19 0,001 ***CCC 0,0003 0,0001 2,56 0,01 **rednia arytm. zm. zalenej 0,04 Odch. stand. zm. zalenej 0,40Wsp. determ. R-kwadrat 0,01 Skorygowany R-kwadrat 0,01


Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek zmiennej CCC o jednostk powo-duje spadek/wzrost zmiennej ROE o 0,0003 jednostki, czyli o ok. 7,5% redniej wartoci tej zmiennej. Na podstawie przeprowadzonych bada mona stwierdzi, e wraz ze wzrostem CCC maleje ROE, a wic zbyt konserwatywne podejcie do pynnoci finansowej, mierzo-nej cyklem konwersji gotwki, moe spowodowa spadek rentownoci kapitaw wasnych.

Zwizek wskanika biecego i rentownoci kapitaw wasnych moe mie kierunek dodatni, jeeli spka nie jest przesycona inwestycjami w aktywa biece, finansowanymi kapitaem pracujcym netto, a wic jej aktywa biece utrzymywane s na zbyt niskim poziomie w stosunku do potrzeb zwizanych z intensywnym wzrostem. W intensywnie rozwijajcych si przedsibiorstwach, wzrost wskanika biecego powoduje wzrost ren-townoci kapitau wasnego, gdy wspierana jest sprzeda poprzez inwestycje w majtek obrotowy i dziki temu zyski rosn szybciej ni przyrost kapitau wasnego. Jeeli jednak przedsibiorstwo jest w fazie nadpynnoci zwizanej z utrzymywaniem zbyt wysokiego poziomu aktyww biecych, zwizek ten moe mie charakter ujemny. Taka sytuacja

tabela 3

Statystyki opisowe dla 1305 obserwacji skadowych CR i ROE


ROE 0,01 0,05 1,92 1,85CR 2,76 1,99 0,02 9,94


ROE 0,42 51,93 1,38 5,29CR 2,17 0,78 1,43 1,50


20 Monika Bolek

wystpuje raczej wrd duych, ale le zarzdzanych przedsibiorstw. W celu okrelenia relacji midzy CR a ROE dla spek notowanych na NewConnect przeprowadzono kolejne badanie. W pierwszej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. Wyniki analizy statystyki opisowej przedstawiono w tabeli 3.

W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi ROE i CR dla prby liczcej 1305 obserwacji wynosi 0,09. Warto statystyki testowej (do testowania istotnoci wspczynnika korelacji) wynosi 0,05 i jest mniejsza od wartoci krytycznej wynoszcej 3,29 dla dowolnie niskiego poziomu istotnoci (p = 0,001). Mona zatem odrzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest dodatnia i istotna statystycznie. W nastpnej kolejno-ci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

** ***0,04 0,02i i iROE a CRb= + i = 1, , 1305, R2 = 0,01.

tabela 4



Const 0,04 0,02 2,16 0,03 **CR 0,02 0,01 3,29 0,001 ***rednia arytm. zm. zalenej 0,01 Odch. stand. zm. zalenej 0,42Wsp. determ. R-kwadrat 0,01 Skorygowany R-kwadrat 0,01


Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek wartoci zmiennej CR o jednostk powoduje wzrost/spadek zmiennej ROE o 0,02 jednostki, czyli o ok. 200% redniej wartoci tej zmiennej. Mona zatem stwierdzi, e spki notowane na NewConnect nie posiadaj nadpynnoci i kolejne emisje, z ktrych cz kapitau zostanie przeznaczona na finan-sowanie kapitau pracujcego netto, mog wpywa pozytywnie na ROE dziki wsparciu sprzeday, poprzez udzielanie klientom duszych terminw patnoci oraz zapewnianie cigoci sprzeday, dziki utrzymywaniu wysokiego poziomu zapasw. Zwizek rentow-noci kapitaw wasnych i przepyww z dziaalnoci operacyjnej powinien by silny i do-datni, poniewa przepywy zwizane s z zyskami, ktre determinuj poziom ROE przy danym poziomie zainwestowanego kapitau. W pierwszej kolejnoci przeprowadzono ana-liz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 5 przedstawiono wyniki analizy statystyki opisowej.


tabela 5

Statystyki opisowe dla 1397 obserwacji skadowych ROE i CFO/A


ROE 0,003 0,04 1,92 1,68CFO/A 0,003 0,01 1,86 7,25


ROE 0,39 116,27 1,46 5,80CFO/A 0,31 108,54 8,07 205,71


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi ROE i CFO/A dla prby liczcej 1397 obserwacji wynosi 0,40. Warto statystyki testowej wynosi 0,05 i jest mniejsza od wartoci krytycznej wynoszcej 16,49 dla dowolnie niskiego poziomu istotnoci (p = 0,0000). Mona zatem od-rzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest dodatnia i istotna statystycznie. W nastpnej kolejnoci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

***0,01 0,5 /i i iROE a CFO Ab= + i = 1, , 1397, R2 = 0,16.

tabela 6



Const 0,01 0,01 0,50 0,61CFO/A 0,50 0,03 16,49

22 Monika Bolek

aktyww biecych, rwnie one mog by analizowane pod ktem efektywnoci ich wy-korzystywania, gdy stanowi cz aktyww ogem, a zatem determinuj poziom ROA. Naley zatem oczekiwa tego, e midzy pynnoci a rentownoci aktyww wystpuj silne zalenoci.

Wpyw cyklu konwersji gotwki na rentowno aktyww powinien mie charakter ujemny ze wzgldu na to, e zwikszenie pynnoci objawiajce si skrceniem cyklu kon-wersji gotwki powinno pozytywnie wpywa na zyski przy danym poziomie aktyww ogem. W pierwszej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 7 przedstawiono wyniki analizy statystyki opisowej.

tabela 7

Statystyki opisowe dla 707 obserwacji skadowych CCC i ROA


CCC 49,15 18,80 539,90 964,00ROA 0,01 0,03 1,79 1,51


CCC 148,27 3,02 2,33355 10,84ROA 0,23 19,64 2,37477 17,67


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi ROA i CCC dla prby liczcej 708 obserwacji wynosi 0,12. Warto statystyki testowej wynosi 0,07 dla dowolnie niskiego poziomu istotnoci (p = 0,0009). Mona zatem odrzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e kore-lacja midzy wskanikami jest ujemna i istotna statystycznie. W nastpnej kolejnoci prze-prowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

** ***0,02 0,0002i i iROA a CCCb= i = 1, , 708, R2 = 0,02.

tabela 8

Estymacja KMNK. Zmienna zalena (Y): ROA


Const 0,02 0,009 2,34 0,02 **CCC 0,0002 5,89384e-05 3,32 0,0009 ***rednia arytm. zm. zalenej 0,01 Odch. stand. zm. zalenej 0,23Wsp. determ. R-kwadrat 0,02 Skorygowany R-kwadrat 0,01



Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek CCC o jednostk powoduje spa-dek/wzrost zmiennej ROA o 0,0002 jednostki, czyli o ok. 0,2% redniej wartoci tej zmien-nej. Wynik przeprowadzonej analizy potwierdza ujemn zaleno midzy CCC i ROA.

Zwizek rentownoci aktyww ze wskanikiem biecym powinien mie zaleno dodatni, jeeli bierze si pod uwag poziom aktyww, ktry zarazem powoduje wzrost zyskw, a wic przedsibiorstwo wykorzystuje swj majtek w sposb efektywny. W pierw-szej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. Wy-niki analizy statystyki opisowej przedstawiono w tabeli 9.

tabela 9

Statystyki opisowe dla 1357 obserwacji skadowych ROA i CR


ROA 0,02 0,02 1,79 1,92CR 2,71 1,95 0,02 9,94


ROA 0,27 14,80 1,79 12,45CR 2,17 0,80 1,44 1,55


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi ROA i CR dla prby liczcej 1357 obserwacji wynosi 0,14. Warto statystyki testowej wynosi 0,05 i jest mniejsza od wartoci krytycznej wy-noszcej 5,25 dla dowolnie niskiego poziomu istotnoci (p = 0,0000). Mona zatem odrzu-ci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest dodatnia i istotna statystycznie. W nastpnej kolejnoci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

*** ***0,07 0,02i iROA CRb= + i = 1, , 1357, R2 = 0,02.

tabela 10



Const 0,07 0,01 5,67

24 Monika Bolek

Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek zmiennej CR o jednostk powo-duje wzrost/spadek zmiennej ROA o 0,02 jednostki, czyli o ok. 100% redniej wartoci tej zmiennej. Zaleno midzy zmiennymi, tak jak przypuszczano, jest pozytywna i wzrost CR determinuje wzrost ROA, gdy spki bdce w fazie intensywnego rozwoju powinny wspiera sprzeda inwestycjami w majtek obrotowy.

Zwizek rentownoci aktyww ze wskanikiem przepyww z dziaalnoci operacyjnej powinien by dodatni, jeeli przedsibiorstwo wykorzystuje efektywnie posiadane aktywa. W celu zweryfikowania powyszego stwierdzenia w pierwszej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 11 przedstawiono wyniki analizy statystyki opisowej.

tabela 11

Statystyki opisowe dla 1447 obserwacji skadowych ROA i CFO/A


ROA 0,02 0,02 1,79 1,92CFO/A 0,01 0,01 1,86 7,25


ROA 0,27 11,50 1,69 12,39CFO/A 0,33 56,44 6,54 166,36


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi ROA i CFO/A dla prby liczcej 1447 obserwacji wynosi 0,49. Warto statystyki testowej wynosi 0,05 i jest mniejsza od wartoci krytycznej wynoszcej 21,57 dla dowolnie niskiego poziomu istotnoci (p = 0,0000). Mona zatem od-rzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest dodatnia i istotna statystycznie. W nastpnej kolejnoci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

*** ***0,02 0,41 /i iROA CFO Ab= + i = 1, , 1447, R2 = 0,24.

tabela 12



Const 0,02 0,01 3,46 0,0006 ***CFO/A 0,41 0,02 21,57


Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek zmiennej CFO/A o jednostk powoduje wzrost/spadek zmiennej ROA o 0,41 jednostki. Mona zatem stwierdzi silny wpyw przepyww z dziaalnoci operacyjnej na ROA, co jest logiczne z punktu widzenia rde danych branych do obliczania obu wskanikw.

2.3. wpyw pynnoci na mar zysku operacyjnego

Mara zysku operacyjnego jest wskanikiem o innej naturze ni przedstawione wczeniej wskaniki rentownoci i okrelenie kierunku zalenoci midzy ni i wybranymi wska-nikami pynnoci moe rzuci dodatkowe wiato w celu wyjanienia zalenoci midzy pynnoci finansow a efektywnoci dziaania spki.

Zwizek midzy mar zysku operacyjnego a wskanikiem biecym okrela efektyw-ne wykorzystanie majtku obrotowego i finansujcego go kapitau pracujcego netto, ktre w tym przypadku zwizane s z wypacalnoci spki. Zaleno ta powinna by dodat-nia, jeeli ma miejsce efektywne zarzdzanie na poziomie operacyjnym. W pierwszej ko-lejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 13 przedstawiono wyniki analizy statystyki opisowej.

tabela 13

Statystyki opisowe dla 1230 obserwacji skadowych OPM i CR


OPM 0,03 0,04 1,98 1,19CR 2,76 1,99 0,02 9,94


OPM 0,35 10,35 2,51 9,13CR 2,14 0,78 1,46 1,62


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi OPM i CR dla prby liczcej 1230 obserwacji wynosi 0,07. Warto statystyki testowej (do testowania istotnoci wspczynnika korelacji) wynosi 0,06 i jest mniejsza od wartoci krytycznej wynoszcej 2,40 dla bardzo niskiego poziomu istotnoci (p = 0,02). Mona zatem odrzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest dodatnia i istotna statystycznie. W nastpnej kolejno-ci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

*** **0,06 0,01i iOPM CRb= + i = 1, , 1230, R2 = 0,005.

26 Monika Bolek

tabela 14

Estymacja KMNK. Zmienna zalena (Y): OPM


Const 0,06 0,02 3,98 0,00007 ***CR 0,01 0,005 2,40 0,02 **rednia arytm. zm. zalenej 0,03 Odch. stand. zm. zalenej 0,35Wsp. determ. R-kwadrat 0,005 Skorygowany R-kwadrat 0,004


Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek zmiennej CR o jednostk powoduje wzrost/spadek zmiennej OPM o 0,01 jednostki, czyli o ok. 33% redniej wartoci tej zmien-nej. Wpyw CR na OPM jest pozytywny i istotny statystycznie. Zwizek cyklu konwersji gotwki z mar zysku operacyjnego powinien mie charakter ujemny ze wzgldu na to, e efektywne zarzdzanie aktywami i zobowizaniami biecymi i skracanie cyklu obrotu gotwk powinno wpywa dodatnio na mar zysku operacyjnego. W pierwszej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 15 przed-stawiono wyniki analizy statystyki opisowej.

tabela 15

Statystyki opisowe dla 683 obserwacji skadowych CCC i OPM


OPM 0,01 0,04 1,84 0,54CCC 39,98 17,40 539,90 964,00


OPM 0,24 37,05 3,52 17,63CCC 131,42 3,29 2,24 13,32


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik kore-lacji liniowej pomidzy zmiennymi OPM i CCC dla prby liczcej 683 obserwacji wynosi 0,11. Warto statystyki testowej (do testowania istotnoci wspczynnika korelacji) wy-nosi 0,08 przy poziomie istotnoci p = 0,01. Mona zatem odrzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest ujemna i istotna statystycznie. W nastpnej kolejnoci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parame-try dla nastpujcego modelu:

***0,01 0,0002i i iOPM a CCCb= i = 1, , 683, R2 = 0,01.


tabela 16



Const 0,01 0,01 1,48 0,14CCC 0,0002 7,03664e-05 2,77 0,01 ***rednia arytm. zm. zalenej 0,01 Odch. stand. zm. zalenej 0,24Wsp. determ. R-kwadrat 0,01 Skorygowany R-kwadrat 0,01


Podsumowujc, mona stwierdzi, e wzrost/spadek CCC o jednostk powoduje spadek/wzrost zmiennej OPM o 0,0002 jednostki, czyli o ok. 2% redniej wartoci tej zmiennej. Kierunek wpywu CCC na mar zysku operacyjnego jest ujemny i taki sam jak zaleno z poprzednio analizowanymi miarami rentownoci ROA i ROE. Im duszy cykl konwer-sji gotwki, tym nisza mara zysku operacyjnego. Zwizek mary zysku operacyjnego z przepywami z dziaalnoci operacyjnej powinien mie charakter dodatni, gdy wysze przepywy, przy efektywnym zarzdzaniu spk, powinny wpywa na wzrost zyskw. W pierwszej kolejnoci przeprowadzono analiz statystyczn zmiennych wzitych pod uwag. W tabeli 17 przedstawiono wyniki analizy statystyki opisowej.

tabela 17

Statystyki opisowe dla 1288 obserwacji skadowych OPM i CFO/A


OPM 0,04 0,04 1,97871 1,64CFO/A 0,02 0,03 1,86205 7,25


OPM 0,35 9,61 2,37 9,11CFO/A 0,31 15,22 9,11 228,49


W drugiej kolejnoci przeprowadzono analiz korelacji zmiennych. Wspczynnik ko-relacji liniowej pomidzy zmiennymi OPM i CFO/A dla prby liczcej 1288 obserwacji wynosi 0,27. Warto statystyki testowej (do testowania istotnoci wspczynnika korelacji) wynosi 0,05 i jest mniejsza od wartoci krytycznej wynoszcej 9,88 dla dowolnie niskiego poziomu istotnoci (p = 0,0000). Mona zatem odrzuci hipotez zerow o braku korelacji i stwierdzi, e korelacja midzy wskanikami jest dodatnia i istotna statystycznie. W na-stpnej kolejnoci przeprowadzono analiz regresji zmiennych i oszacowano parametry dla nastpujcego modelu:

*** ***0,04 0,01 /i i iOPM a CFO Ab= + i = 1, , 1288, R2 = 0,07.

28 Monika Bolek

tabela 18



Const 0,04 0,01 4,51


jak si spodziewano, na rentowno spek. Zestawienie zalenoci midzy wskanikami pynnoci i rentownoci przedstawiono w tabeli 19.

tabela 19

Zestawienie zalenoci midzy wskanikami pynnoci i rentownoci

ROE ROA OPM

CCC (0,1) (0,12) (0,11)CR + (0,09) + (0,14) + (0,07)CFO/A + (0,4) + (0,49) + (0,27)


Postawion hipotez naley wic przyj i stwierdzi, e istnieje zwizek pomidzy rentownoci i pynnoci finansow, ktry jest zgodny z zaoeniami teoretycznymi. Sp-ki w fazie komercjalizacji notowane na NewConnect powinny dziaa dynamicznie, ale powinny jednoczenie utrzymywa relatywnie wysoki poziom zapasw, nalenoci lub go-twki, aby mc budowa rynek zbytu. Wwczas efektywno dziaania ronie, a to sprzyja kreowaniu wartoci przedsibiorstwa.

LiteraturaBieniasz A., Goa Z. (2011). Sprawno zarzdzania kapitaem obrotowym i jej wpyw na rentowno maych,

rednich i duych przedsibiorstw przemysu spoywczego w Polsce. Journal of Agribusiness and Rural De-velopment, 4 (22).

Eljelly A. ( 1991). Liquidityprofitability tradeoff: An empirical investigation in an emerging market. International Journal of Commerce and Management, 14 (2).

Gajdka J., Waliska E. (2008). Zarzdzanie finansowe teoria i praktyka. T. 2. Warszawa: Fundacja Rozwoju Ra-chunkowoci w Polsce.

Garca-Teruel P.J., Martnez-Solano P. (2007). Effects of working capital management on SME profitability. Inter-national Journal of Managerial Finance, 3 (2).

Gill A., Biger N., Mathur N. (2010). The relationship between working capital management and profitability: evi-dence from The United States. Business and Economics Journal, 10.

Gowthami R.A. (2012). Study on Liquidity Performance of Top Performing Manufacturing Industries. Journal of Finance, Accounting & Management, 3 (1).

Jose M.L., Lancaster C., Stevens J.L. (1996). Corporate returns and cash conversion cycles. Journal of Economics and Finance, 20 (1).

Ku A., Hodun M. (2011). Cykl kapitau obrotowego netto a rentowno przedsibiorstw przemysowych. Ekono-mika i Organizacja Gospodarki ywnociowej, 91.

Lazaridis I., Tryfonidis D. (2006). Relationship Between Working Capital Management And Profitability Of Listed Companies In The Athens Stock Exchange. Journal of Financial Management & Analysis, 19 (1).

Mathuva D. (2009). The influence of working capital management components on corporate profitability: a survey on Kenyan listed firms. Research Journal of Business Management, 3 (1).

Mun S.G., Jang S.S. (2015). Working capital, cash holding, and profitability of restaurant firms. International Jour-nal of Hospitality Management.

Raheman A., Nasr M. (2007). Working capital management and profitability case of Pakistani firms. International Review of Business Research Papers, 3 (1).

Shin H.H., Soenen L. (1998). Efficiency of Working Capital and Corporate Profitability. Financial Practice and Education, 8.

30 Monika Bolek

Stefaski A. (2012). Zaleno midzy okresem konwersji gotwki a rentownoci wyniki bada. Ekonomika i Organizacja Gospodarki, 97.

Wang L. (2012). A Study on Dynamic Adjustment Behavior of Asset-Liability Ratio of Manufacturing Listed Com-panies in China. Advanced Materials Research, 1.

Wawryszuk-Misztal A. (2007). Zaleno midzy zarzdzaniem kapitaem obrotowym netto a rentownoci na przykadzie spek notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie. Annales Universitatis Ma-riae Curie-Skodowska. Sectio H. Oeconomia, 41.

tHe iMPact oF FinanciaL Liquidity on tHe eFFectiveness oF tHe coMPanies Listed on newconnect

abstract: Purpose The purpose of the study is to present the relationship between liquidity and profitabil-ity. Verified hypothesis is: Liquidity affects the efficiency of companies listed on NewConnect.Research methodology Analysis of correlation and regression on cross-sectional data was performed on a group of non-financial companies listed on NewConnect in 20072013. Financial ratios are calculated inde-pendently, using financial documents, made available by Notoria.Result The hypothesis was verified positively by stating that liquidity affects the efficiency of enterpris-es. The cash conversion cycle has a negative impact on the return on equity, assets and its operating margin and current ratio positive, as cash flow from operating activities.Originality/value The key relationships in the area of liquidity and efficiency in the context of the develop-ment of companies that are in the phase of commercialization and which are listed on the alternative stock market NewConnect were analyzed.

Keywords: financial liquidity, profitability

CytowanieBolek M. (2016). Wpyw pynnoci na efektywno dziaania przedsibiorstw notowanych na NewConnect. Finan-

se, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 4 (82/2), 1330. DOI: 10.18276/frfu.2016.4.82/2-01.

sukcesje kobiet w spkach publicznych notowanych na giedzie Papierw wartociowych

w Warszawie*

katarzyna Byrka-kita, Magorzata arcisz**

Streszczenie: Zagadnienia zwizane z nierwnoci pci na stanowiskach kierowniczych s przedmiotem wielu analiz, zarwno krajowych, jak i midzynarodowych. Denie do wikszej liczby kobiet na najwy-szych stanowiskach zarzdzajcych ma swoje uzasadnienie w licznych badaniach, ktre wskazuj na korzy-ci wynikajce z udziau kobiet w procesach zarzdczych. Celem niniejszego artykuu bya odpowied na pytanie, jak ksztatuje si tendencja powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu w spkach notowanych na GPW SA w latach 20002015. Ponadto scharakteryzowano, ktre spki w badanym okresie powoywa-y kobiety na stanowiska prezesw zarzdu, a take podjto prb diagnozy przyczyn badanych sukcesji. Na wstpie przeprowadzono przegld bada i literatury podejmujcej problematyk udziau kobiet w zarz-dach. Nastpnie za pomoc analizy tendencji rozwojowej okrelono tendencj w zakresie powoa kobiet na stanowiska prezesw zarzdw na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie, a take przedstawiono charakterystyk spek, ktre w badanym okresie wybieray kobiety na stanowiska prezesw zarzdu. Wy-niki analizy wskazuj na niewielki wzrost liczby sukcesji kobiet w badanym okresie.

sowa kluczowe: kobiety w zarzdach, GPW, sukcesja, prezes zarzdu

wprowadzenie

Zgodnie z teori zarzdzania, to dyrektor generalny/prezes jest kluczow osob dysponu-jc ostateczn wadz wykonawcz w organizacji lub przedsibiorstwie, odpowiedzialn za jej strategi, struktur, a take wyniki i wydajno. W wikszoci organizacji central-na koncepcja biznesu jest tworzona przez dyrektora generalnego. Davidson, Tong, Worrell i Rowe (2006) dowodz, e przywdztwo jest wanym elementem efektywnego adu kor-poracyjnego, ktry moe zwiksza warto firm. Prezesi maj istotny wpyw na organi-zacje, a dokonywane przez z nich zmiany znaczco wpywaj na postrzeganie spki przez inwestorw.

Innym problemem jest kwestia zwizku pomidzy pci i ocen sukcesora przez ak-cjonariuszy. Pomimo tego, e od pocztku lat 80. XX wieku obserwuje si wzrost udziau kobiet w rynku pracy, w wikszoci krajw europejskich wci mniej kobiet ni mczyzn

Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia nr 4/2016 (82), cz. 2 DOI: 10.18276/frfu.2016.4.82/2-02 s. 3143

* Badanie finansowane ze rodkw NCN: Warto rynkowa i wyniki finansowe przedsibiorstwa a sukcesja stano-wiska prezesa, nr umowy: 2014/15/B/HS4/04355, kierownik: dr hab. Katarzyna Byrka-Kita prof. US.** dr hab. Katarzyna Byrka-Kita prof. US, Wydzia Nauk Ekonomicznych i Zarzdzania Uniwersytetu Szczeciskie-go, e-mail: [email protected]; Magorzata Arcisz.

32 Katarzyna Byrka-Kita, Magorzata Arcisz

podejmuje prac zawodow, w szczeglnoci dotyczy to stanowisk kierowniczych, gdzie zdecydowan wikszo stanowi pe mska. Nawet jeli pomin kwesti sprawiedliwoci i rwnoci, znaczca dysproporcja pci na wyszych szczeblach zarzdzania kae si za-stanowi nad tym, czy wspczesne korporacje efektywnie identyfikuj i rozwijaj talenty menederskie. Z tego te powodu na szczeblu europejskim i narodowym podjto dyskusj nad obligatoryjnymi parytetami zatrudniania kobiet. Jednoczenie temat ten sta si przed-miotem zainteresowa studiw empirycznych z zakresu oceny rynkowej zdarze, kiedy to na stanowisku kierowniczym w spce publicznej pojawiaa si kobieta. Jednym z nich jest badanie przeprowadzone przez Campbella i Minquez-Ver (2010) na rynku hiszpaskim. Okres bada obejmowa lata 19892001, poprzedzajce liczne zmiany regulacji dotycz-cych struktury zatrudnienia na stanowiskach kierowniczych pod wzgldem pci. W caym okresie odnotowano ponad 4050 powoa do zarzdu, a tylko 105 z nich dotyczyo kobiet. W wyniku selekcji danych, kocowa prba liczya 47 przypadkw. Zdaniem autorw wyni-ki przeprowadzonej przez nich analizy funkcji regresji dowodz, e w dugiej perspektywie czasu objcie funkcji w zarzdzie przez kobiet pozytywnie wpywa na ceny akcji, a tym samym na ich warto rynkow. Dlatego te uwaaj, e ustalanie parytetu jest zasadne nie tylko ze wzgldw etycznych, ale i ekonomicznych (Campbell, Minquez-Vera 2010, s. 5556). Badania Book (2000) wskazuj, e kobiety maj tendencj do zarzdzania w mniej hierarchicznym i bardziej interaktywnym stylu ni mczyni, co podnosi efektywno pracy zespoowej i wzmaga wewntrzn motywacj. Firmy charakteryzujce si siln re-prezentacj kobiet w zarzdzie i na najwyszym szczeblu kierownictwa osigaj lepsze wy-niki ni te, w ktrych kobiety nie piastuj wanych stanowisk, a zrnicowane zarzdy maj pozytywny wpyw na wyniki przedsibiorstw (McKinsey & Company 2007). Przyczyn tego zjawiska badacze upatruj w zrnicowaniu udzia osb majcych do zaoferowania rne umiejtnoci i perspektywy, o rnych dowiadczeniach, z rnych rodowisk i sty-lw ycia, jest wielk wartoci i pozwala szerzej analizowa wiele zjawisk. Wedug bada przeprowadzonych przez Ipsos MORI (2010) 59% badanych wierzy, e jednopciowe zespo-y zarzdzajce byy bardziej skonne myle w ten sam sposb, popeniajc przez to bdy, a 61% uwaa, e firmy trac talenty majc mniej kobiet na kierowniczych stanowiskach1.

W roku 2015 kobiety na czoowych stanowiskach kierowniczych najbardziej wpywo-wych firm amerykaskich rankingu Fortune 500 stanowiy jedynie 14,2%. Sytuacja wy-glda jeszcze gorzej, jeli wzi pod uwag stanowisko prezesa. Spord 500 firm, tylko 24 (5%) zarzdzane byy przez prezesa pci eskiej, podczas gdy kobiety stanowi a 45% zatrudnionych w spkach indeksu S&P500. Pocieszajcy jest fakt, e udzia kobiet wrd prezesw firm Fortune 500 na przestrzeni ostatnich 20 lat charakteryzuje si tendencj rosnc. W 1998 roku tylko jedna kobieta staa na czele firmy z rankingu Fortune 500. Do roku 2009 liczba ta wzrosa do 15, w 2011 roku spada do 12, a w cigu ostatnich 2 lat

1 Badania przeprowadzone przez Ipsos MORI w Wielkiej Brytanii obejmoway reprezentatywn prb 1,071 osb powyej 16. roku ycia.

33Sukcesje kobiet w spkach publicznych notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie

utrzymuje si na poziomie 24. Pojawia si pytanie, jak sytuacja kobiet na stanowiskach kie-rowniczych zmieniaa si w Polsce?

Podstawowym celem niniejszego artykuu jest przedstawienie tendencji w zakresie sukcesji kobiet w spkach notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warsza-wie (GPW) w latach 20002015. Innymi sowy, poszukujemy odpowiedzi na pytanie, czy w analizowanym okresie nastpia poprawa w czstotliwoci powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu na GPW SA. Ponadto podjto prb charakterystyki spek, ktre w ba-danym okresie nominoway kobiety na stanowiska prezesw zarzdu, a take diagnozy powodw analizowanych sukcesji.

1. Przegld literatury i wynikw bada

Wiele bada potwierdza pozytywny wpyw kobiet na wyniki przedsibiorstw. Wedug Joy, Carter, Wagener i Narayanan (2007) firmy z wiksz liczb kobiet w zarzdach wyprzedza-j swoich rywali w zwrocie ze sprzeday o 42%, maj rwnie o 66% wyszy zwrot z za-inwestowanego kapitau i o 53% wyszy zwrot z kapitau wasnego. Badacze z McKinsey & Company wykazali, e silny wzrost wartoci rynkowej firm europejskich jest najbardziej prawdopodobny w tych podmiotach, gdzie wystpuje wikszy udzia kobiet w zarzdach (McKinsey & Company 2007, s. 14). Z bada Bhogaita, ktre obejmoway spki z indeksu FTSE 100 wynika, e w przypadku spek posiadajcych co najmniej 20% kobiet w zarz-dach wyniki operacyjne, a take cena akcji, byy znacznie wysze zarwno w okresach rocznych, jak i trzyletnich ni w przypadku firm z niszym udziaem kobiet (Bhogaita 2011).

Przedstawione wyniki bada nie s jedynymi poruszajcymi temat parytetu i stanowisk obejmowanych przez kobiety. Problem ten by i nadal jest jednym z kluczowych obsza-rw bada z zakresu corporate governance w Europie. W Danii, w ktrej prawa kobiet s wspierane przez prawo, stanowiska w zarzdach s zdominowane przez mczyzn. Rose (2007) w swoich badaniach dotyczcych duskich spek notowanych na giedzie w latach 19982001 na podstawie wartoci Q-Tobina nie wykry zalenoci pomidzy wynikami finansowymi osiganymi przez spki a pci czonkw zarzdu (Rose 2007, s. 404412). Brak wpywu objcia stanowiska w zarzdzie przez kobiet na wyniki spek zaobserwo-wali take Smith i in. (2006) oraz Farrell i Hersch (2005).

W literaturze przedmiotu s dowody na pozytywny wpyw kobiet na wyniki spek, w tym m.in. badania Cartera i in. (2003), Erharda i in. (2003). Z kolei wyniki bada takich autorw jak Jehn i Bezrukova (2003) oraz Bhren i Strm (2005) wskazuj na negatywn zaleno. Zdaniem Farrell i Herscha (2001) wzrost udziau kobiet w zarzdach to przed wszystkim efekt dywersyfikacji skadu osobowego, a nie decyzji wpywajcych na podnie-sienie jakoci zarzdu w drodze zatrudnienia wykwalifikowanej kadry kobiet. Zwayw-szy na fakt, e statystycznie kobieta jest lepiej wyksztacona ni mczyzna, to kierowanie


si parytetem, a nie kwalifikacjami i umiejtnociami, jest trudne do wyjanienia i powinno by przedmiotem dalszych bada.

tabela 1

Przegld literatury wpyw obecnoci kobiet w zarzdach na wyniki przedsibiorstw

Autor (rok, kraj) Cel Prba Wynik

M. Bhogaita (2011, UK)

wpyw udziau kobiet w zarzdach na cen akcji oraz wyniki operacyjne spki indeksu FTSE 100

pozytywna zaleno

E. Lisowska (2010, Polska)

udzia kobiet wrd zatrudnionych na sta-nowiskach kierowniczych i ich wpyw na wyniki finansowe

spki notowane na GPW w latach 2008 i 2009

pozytywna zaleno

L. Joy, N. Carter i in. (2007, USA)

wpyw udziau kobiet w zarzdzie na wyniki firm (ROE, ROS, ROIC) firmy rankingu Fortune 500

pozytywna zaleno

McKinsey & Company (2007, Francja)

wpyw dywersyfikacji zarzdu na wyniki finansowe

europejskie spki pu-bliczne

pozytywna zaleno

C. Rose (2007, Dania) zaleno pomidzy pci zarzdu a wynika-mi spki na podstawie wartoci Q-Tobina

duskie spki notowa-ne na giedzie w latach 19982001

brak zale-noci

N. Smith i in. (2006, Dania)

wpyw rnorodnoci zarzdu na wyniki przedsibiorstw

2500 najwikszych du-skich firm obserwowanych w okresie 19932001

brak zale-noci

K.A. Farrell, P.L. Hersch (2005, USA)

zaleno pomidzy udziaem kobiet a wy-nikami przedsibiorstw

firmy rankingu Fortune 500 i Service 500 z roku 1990 i ich wyniki do roku 2000

brak zale-noci

O. Bhren, R. Strm (2005, Norwegia)

wpyw kobiet na skuteczno i sprawno zarzdu

niefinansowe firmy noto-wane na giedzie w Oslo w latach 19892002

negatywna zaleno

K.A. Jehn, K. Bezru-kova (2003, USA)

zaleno pomidzy dywersyfikacj zarzdu a efektywnoci przedsibiorstw

1528 grup roboczych z ran-kingu Fortune 500

negatywna zaleno

D.A. Carter, B.J. Simkin, W.G. Simpson (2003, USA)

zwizek pomidzy rnorodnoci zarzdu a wartoci przedsibiorstw

firmy rankingu Fortune 1000 w roku 1999

pozytywna zaleno

N.L. Erhardt, J.D. Wer-bel, C.B. Shrader (2003, USA)

korelacja pomidzy wynikami finansowymi przedsibiorstw a procentowym udziaem kobiet w zarzdzie

127 duych firm ameryka-skich w roku 1993 i 1998

pozytywna zaleno


Jak wic ksztatuje si sytuacja kobiet na wyszych stanowiskach kierowniczych? We-dug Farrell i Herscha (2005) od 1990 roku liczba kobiet w zarzdach przedsibiorstw ro-nie. Badania obejmoway firmy uwzgldnione w rankingu Fortune 1000 w latach 19901999. Reprezentacja zarzdu przez kobiety wzrosa z 6% w 1990 roku do 12,26% w 1999 roku. Ponadto wicej ni 87% badanych przedsibiorstw w 1999 roku miao w zarzdzie przynajmniej jedn kobiet, co w porwnaniu z rokiem 1990 dao 34-procentowy wzrost (Farrell, Hersch 2005, s. 86). Wedug raportu Daviesa (2011) udzia kobiet pord dyrekto-rw spek indeksu FTSE 100 przez 12 lat od roku 1999 do roku 2010 wzrs z 6,9 do 12,5% (Davies 2011, s. 11).


W odniesieniu do polskiego rynku wedug bada przeprowadzonych przez Lisowsk (2010), ktra analizowaa udzia kobiet wrd zatrudnionych na stanowiskach kierowni-czych w spkach notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie oraz ich wyniki finansowe osignite w latach 20082009 wynika, e udzia kobiet wrd ogu kierownikw w Polsce jest jednym z najwyszych w Unii Europejskiej. Badania wykazay, e w spkach giedowych udzia kobiet wrd kadry kierowniczej wszystkich szczebli jest wyszy od przecitnej krajowej (Lisowska 2011, s. 11). Natomiast z najnowszego raportu Fundacji Liderek Biznesu Kobiety we wadzach spek giedowych w Polsce. Dlaczego nie ma zmiany?, opublikowanego w 2015 roku wynika, e Polska znajduje si poniej red-niej europejskiej, jeli chodzi o udzia kobiet we wadzach spek publicznych. Na koniec roku 2014, rednio udzia kobiet w zarzdach i radach nadzorczych spek notowanych na giedach w Europie wynosi 20,2%. W Polsce jest to zaledwie 14,6%, co plasuje nas na 18. miejscu wrd pastw Unii Europejskiej. Co wicej, we wadzach 312 spek notowanych na GPW (35%) nie ma adnej kobiety (Adamska, Twarowska, Kasak 2015, s. 30).

RG Ogem NC2010 2011 2012 2013 2014

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Rysunek 1. Procentowy udzia kobiet na stanowiskach prezesw zarzdu Rynek Gwny i NewConnect, 20102014

rdo: Adamska, Twarowska, Kasak (2015).

Wedug powyszego wykresu udzia kobiet prezesw zarzdw w ostatnich latach utrzymuje si na niezmiennym poziomie ok. 78%. Przytaczany raport przedstawia zmia-ny w sposb statyczny, analiza przeprowadzona w niniejszej pracy ma natomiast charakter dynamiczny, bowiem obejmuje wszystkie powoania na stanowisko prezesa na tle liczby


powoa na przestrzeni lat, co pozwala lepiej zobrazowa charakter zmian zachodzcych w polskich spkach publicznych. Przegld wynikw dotychczasowo przeprowadzonych bada ujto w tabeli 2.

tabela 2

Przegld literatury udzia kobiet na wyszych stanowiskach kierowniczych

Autor (rok, kraj) Prba Wynik

K.A. Farrell, P.L. Hersch (2005, USA)

firmy uwzgldnione w rankingu Fortune 1000 w latach 19901999

wzrost udziau z 6% w 1990 r. do 12,26% w 1999 roku

E. Lisowska (2010, Polska)

spki notowane na GPW w latach 2008 i 2009

udzia kobiet w zarzdach powyej redniej europejskiej

M. Davies (2011, UK) spki indeksu FTSE 100 od roku 1999 do roku 2010 udzia wzrs z 6,9 do 12,5%

Fundacja Liderek Biznesu (2015, Polska) spki notowane na GPW w roku 2014

udzia kobiet w zarzdach i radach nadzor-czych 14,6% (18. miejsce w UE); 35% spek nie ma w zarzdzie adnej kobiety


2. Metodyka i prba badawcza

Pierwszym celem badania byo poszukiwanie odpowiedzi na pytanie, czy zjawisko sukcesji kobiet, czyli powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu spki na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie, charakteryzuje si tendencj rosnc. Majc na uwadze cel pracy, postawiono nastpujc hipotez: liczba powoa kobiet na stanowisko prezesa za-rzdu w latach 20002015 wzrosa. Badanie dotyczyo spek notowanych na Giedzie Pa-pierw Wartociowych w Warszawie w latach 20002015. Dane pochodziy z komunikatw spek publicznych publikowanych na serwisach internetowych www.money.pl (komunika-ty do roku 2005) oraz www.gpwinfostrefa.pl (komunikaty po roku 2005). cznie analizie poddano 1508 obserwacji z ostatnich 16 lat obejmujcych komunikaty publikowane przez spki giedowe dotyczce powoa na stanowisko prezesa zarzdu. Hipotez testowo za pomoc analizy tendencji rozwojowej.

Wedug M. Sobczyka tendencj rozwojow (trendem) nazywamy powolne, regularne i systematyczne zmiany okrelonego zjawiska, obserwowane w dostatecznie dugim prze-dziale czasu i bdce rezultatem dziaania przyczyn gwnych (Sobczyk 2008, s. 331). Autor zaznacza, e do wyodrbniania trendu powinien by analizowany co najmniej 10-let-ni okres. Bez wtpienia im duszy jest okres badany, tym pewniejsza bdzie tendencja rozwojowa, a wnioski z analizy bardziej precyzyjne. M. Piatowska przedstawia trend jako pewn ogln tendencj rozwojow zjawiska w duszym okresie, ksztatujc si pod wpywem silnych i trwaych (gwnych) przyczyn (Piatowska 2007, s. 138). Rodzaj trendu zaley od kierunku. Metod wykorzystywan w celu wyodrbnienia tendencji rozwojowej


z szeregw czasowych jest metoda analityczna. Metoda ta polega na dopasowaniu okrelo-nej funkcji matematycznej do caego szeregu czasowego. Najczciej stosowan funkcj tendencji rozwojowej jest liniowa funkcja trendu:

Yt = a0 + a1t + xt,

gdzie:Yt warto opisywanej cechy w jednostce czasu t,t kolejne liczby naturalne oznaczajce kolejne jednostki czasu,a0, a1 nieznane parametry strukturalne funkcji trendu,xt skadnik losowy.

Naley pamita, e tego typu modele nie wyjaniaj mechanizmu ksztatowania si zjawiska, lecz obrazuj jego ksztatowanie si w czasie.

Jako drugi cel pracy postawiono charakterystyk spek, ktre w badanym okresie po-woyway kobiety na stanowiska prezesw zarzdu oraz opis badanych sukcesji. Brano pod uwag sektory z jakich pochodziy spki, rednie tempo wzrostu przychodw ze sprzeda-y, oraz tempo wzrostu przychodw ze sprzeday w okresie, w ktrym stanowisko prezesa zarzdu obejmoway kobiety, pochodzenie powoywanych kobiet (wewntrzne/zewntrz-ne). Ponad to analizowano charakter sukcesji (awans/ponowne powoanie) oraz redni okres penienia przez kobiety funkcji prezesa zarzdu.

3. empiryczna weryfikacja hipotezy

W niniejszym badaniu analizowano odsetek powoa kobiet w stosunku do cakowitej licz-by rotacji na stanowisku prezesa. redni udzia kobiet w powoaniach na stanowisko prezesa zarzdu ogem w latach 20002015 wynis 5% wszystkich powoa. Najwiksz liczb powoa kobiet odnotowano w latach 2014 i 2015, gdzie kobiety powoywano odpowiednio 13 i 9 razy, a oglna liczba powoa ksztatowaa si na poziomie 140 i 102 powoa. Po-woania mczyzn w analizowanym okresie stanowi ok. 95% wszystkich powoa. Odno-towany wzrost liczby powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu jest jednak niewielki. W roku 2001 powoano 1 kobiet na 34 powoania ogem, w roku 2015 natomiast 9 kobiet na 102 powoania ogem. Przyczyn zmiany naley upatrywa przede wszystkim we wzro-cie liczby spek notowanych na Giedzie Papierw wartociowych w Warszawie, ktrych liczba w roku 2000 wynosia 225, a w 2015 roku ju 487 2. Struktur powoa prezesa za-rzdu przedstawiono w tabeli 3.

2 https://www.gpw.pl/analizy_i_statystyki.


tabela 3

Struktura powoa prezesa zarzdu spek GPW w Warszawie w latach 20002015

Lata Powoania kobietPowoania mczyzn

Powoania ogem

Powoania kobiet (%)

Powoania m-czyzn (%) Liczba spek

2000 0 27 27 0,00 100,00 2252001 1 32 33 3,03 96,97 2302002 1 40 41 2,44 97,56 2162003 2 48 50 4,00 96,00 2032004 0 30 30 0,00 100,00 2302005 3 78 81 3,70 96,30 2552006 3 93 96 3,13 96,88 2842007 4 105 109 3,67 96,33 3512008 3 106 109 2,75 97,25 3742009 7 132 139 5,04 94,96 3792010 10 116 126 7,94 92,06 4002011 4 119 123 3,25 96,75 4262012 8 130 138 5,80 94,20 4382013 11 153 164 6,71 93,29 4502014 13 127 140 9,29 90,71 4712015 9 93 102 8,82 91,18 487Ogem 79 1429 1508 5,24 94,76

rdo: opracowanie wasne na podstawie danych z serwisw www.money.pl oraz www.gpwinfostrefa.pl.

Na rysunku 2 przedstawiono wykres przedstawiajcy zmian liczby powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu w latach 20002015. Tendencja rozwojowa udziau kobiet w powoaniach na stanowisko prezesa zarzdu w spkach notowanych na GPW SA w la-tach 20002015 ma charakter rosncy. Udzia powoa kobiet w powoaniach na stanowisko prezesa zarzdu ogem w badanym okresie wzrs z 0% w roku 2000 do 9% w roku 2015.

Warto zauway, e w badanym okresie mona wyrni dwie tendencje, tj. od roku 2000 do roku 2004 linia trendu obrazujca tendencj rozwojow zjawiska sukcesji kobiet na GPW jest prawie paska, a funkcja ma posta Yt = 0,016 + 0,001x, natomiast od roku 2005 do roku 2015 nachylenie linii trendu ma charakter dodatni, a funkcja przyjmuje posta Yt = 0,009 + 0,0058x. Zmiana ta moe mie zwizek z przystpieniem Polski do Unii Eu-ropejskiej w roku 2004, ktre spowodowao zintegrowanie naszej krajowej giedy ze wia-towymi rynkami finansowymi. Wraz z wejciem Polski do UE pojawio si wielu nowych inwestorw zagranicznych (a co za tym idzie, wzrs napyw kapitau zagranicznego) i na-stpi wzrost gospodarki zasilanej potnymi unijnymi funduszami.

W odniesieniu do drugiego celu badania analizie poddano 57 spek, w ktrych w la-tach 20002015 na stanowisko prezesa zarzdu kobiety powoywano cznie 79 razy, co daje zaledwie 5,24% z 1508 powoa ogem. Sukcesje kobiet, a w 73% miay charakter wewntrzny, co oznacza, e wikszo powoywanych kobiet pochodzia z wewntrz fir-my. Ponowne powoania prezesa zarzdu stanowiy 47% wewntrznych powoa, natomiast


awans 36%. Najczstsz form awansu by awans ze stanowiska czonka zarzdu 48% wszystkich awansw oraz awans ze stanowiska wiceprezesa zarzdu 29% wszystkich awansw. Kobiety przechodzce z Rady Nadzorczej na stanowisko prezesa zarzdu to 16% wewntrznych powoa. redni okres urzdowania kobiety na stanowisku prezesa zarzdu

Procentowy udzia kobiet w sukcesjach na GPWY(t) = 0,0028+0,0048*x

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014-2,00%

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

Rysunek 2. Powoania kobiet na stanowisko prezesa zarzdu spek GPW w Warszawie w latach 20002015

rdo: opracowanie wasne na podstawie danych z serwisw www.money.pl oraz www.gpwinfostrefa.pl.

tabela 4

Statystyka modelu R

Procent powoa kobiet (yt)Model 1 Model 2 Model 3

lata 20002015 lata 20002004 lata 20052015Parametr wolny (0) 0,0028 0,0160 0,0199P 0,7489 0,5175 0,0750Czas (1) 0,0048 0,00097 0,0058P 0,0001 0,8927 0,0033Wspczynnik R2 0,6784 0,0071 0,6365Test F 29,54 0,0215 15,76P 0,0001 0,8927 0,0033



wynis 43 miesice. Odwoania i rezygnacje stanowiy po 36% przyczyn koca urzdowa-nia kobiet, natomiast 28% byo spowodowane kocem kadencji. Ok. 40% powoywanych kobiet do dzi obejmuje stanowisko prezesa zarzdu.

Najwicej powoa kobiet miao miejsce w spkach z sektora finansw-innych 15% ogu powoa, budownictwa 10%, przemysu metalowego 10%, deweloperw 9%, oraz bankw 8% powoa. W spkach sektora finansw-innych przewaay spki zaj-mujce si dziaalnoci holdingw finansowych, w sektorze budownictwa byy to sp-ki zajmujce si budownictwem oglnym i inynieri ldow, produkcj masy betonowej; w przemyle metalowym produkcj rur, w sektorze deweloperskim byy to roboty bu-dowlane zwizane ze wznoszeniem budynkw mieszkalnych i niemieszkalnych, w sektorze bankowym natomiast spki zajmujce si dziaalnoci bankow i pozostaym porednic-twem pieninym.

tabela 5

Spki powoujce kobiety na stanowisko prezesa zarzdu wg sektorw

Sektor Liczba powoaProcentowy udzia

Banki 6 8Budownictwo 8 10Deweloperzy 7 9Energetyka 1 1Finanse-inne 12 15Fundusze NFI 1 1Handel detaliczny 3 4Handel hurtowy 3 4Hotele i restauracje 1 1Informatyka 4 5Media 3 4Produkcja inne 1 1Przemys elektromaszynowy 1 1Przemys farmaceutyczny 5 6Przemys materiaw budowlanych 3 4Przemys metalowy 8 10Przemys motoryzacyjny 1 1Przemys paliwowy 1 1Przemys spoywczy 1 1Przemys tworzyw sztucznych 2 3Rynek kapitaowy 2 3Usugi inne 5 6

rdo: opracowanie wasne na podstawie danych z www.money.pl oraz www.gpwinfostrefa.pl.

W badaniu analizie poddano rwnie wyniki spek w postaci przychodw ze sprzeda-y oraz wartoci aktyww zarwno w caym okresie badawczym (tj. od momentu wejcia


spki na gied), jak i w okresie, kiedy kobiety peniy funkcj prezesa zarzdu. W przy-padku przychodw ze sprzeday 43,59% spord analizowanych spek osigno wysze wyniki mierzone redniorocznym tempem wzrostu przychodw ze sprzeday w okresie, w ktrym kobiety peniy funkcj prezesa w stosunku do redniorocznego tempa wzro-stw przychodw ze sprzeday liczonego od roku wejcia spki na GPW do roku 2015 (w przypadku tych spek rednioroczne tempo wzrostu przychodw byo wysze rednio o 65,39% w okresie urzdowania kobiet). 56,41% z tych spek osigno natomiast wyni-ki w postaci redniorocznego tempa wzrostu przychodw ze sprzeday niszego rednio o 17,75% w trakcie okresu penienia przez kobiet funkcji prezesa. Po wykluczeniu wartoci skrajnych przypadku spki FON SA, w ktrej rednioroczne tempo wzrostu przychodw podczas penienia funkcji prezesa przez kobiet byo wysze a o 432,5% oraz spki INVE-STMENT FRIENDS SA, w ktrej rednioroczne tempo wzrostu przychodw podczas pe-nienia funkcji prezesa przez kobiet byo nisze o 81,19%, rnica pomidzy wynikami dla caego okresu a wynikami dla okresu z kobiet na stanowisku prezesa dla wszystkich ana-lizowanych spek wyniosa 9,4%. W przypadku redniorocznego tempa wzrostu majtku mierzonego wartoci aktyww 51,28% spek osigno wynik wyszy rednio o 34,77% w okresie penienia funkcji prezesa przez kobiet ni wynik w caym okresie badawczym. Pozostae spki (48,72%) w trakcie penienia przez kobiety funkcji prezesa osigny wy-nik niszy rednio o 21,44% od wyniku dla caego okresu. Po wykluczeniu wartoci skraj-nych przypadku spki ATLANTIS SA (157,03% ) i spki INVESTMENT FRIENDS SA (81,58%) rednia rnica pomidzy redniorocznym tempem wzrostu majtku dla caego okresu a redniorocznym tempem wzrostu majtku w okresie penienia funkcji prezesa zarzdu przez kobiet dla wszystkich analizowanych spek wyniosa +5,74%.

uwagi kocowe

Problem dysproporcji udziau kobiet i mczyzn na stanowiskach kierowniczych dotyka wiele pastw, tak w Europie, jak i na wiecie. Denie do wikszej liczby kobiet na naj-wyszych stanowiskach ma swoje uzasadnienie w licznych badaniach, ktre wskazuj na korzyci wynikajce z udziau kobiet w procesach zarzdczych. Rnorodno pci w pro-cesie zarzdzania daje wiksze moliwoci wynikajce choby z odmiennych kompetencji, a przez to szerszej perspektywy, dziki czemu zespoy mog znacznie lepiej wypenia stawiane przed nimi zadania. Celem artykuu bya odpowied na pytanie, czy w analizo-wanym okresie nastpia poprawa w czstotliwoci powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu na GPW SA, a take charakterystyka spek, ktre w badanym okresie powoywa-y kobiety na stanowiska prezesw zarzdu. Przeprowadzona analiza pokazuje, e liczba powoa kobiet na stanowisko prezesa zarzdu spek notowanych na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie w latach 20002015 nieznacznie wzrosa. Wzrost ten jednak po czci wynika ze wzrostu liczby spek notowanych na giedzie. Oprcz gwnej ten-dencji w caym analizowanym okresie mona dodatkowo zauway, e w okresie do roku


2004, tendencja zmian liczby powoa kobiet miaa charakter stay, a od roku 2005 charak-ter rosncy. Wikszo spek, w ktrych miay miejsce analizowane sukcesje, pochodzia z sektorw: finansw-innych, bankowego, budowlanego, deweloperskiego oraz przemysu metalowego. Powoania kobiet na przestrzeni 16 lat stanowiy 5,24% z 1508 powoa og-em. Wikszo powoywanych kobiet pochodzia z wewntrz firmy i zajmowaa wczeniej stanowiska w jej zarzdzie lub radzie Nadzorczej. redni okres urzdowania kobiet na sta-nowisku prezesa wynis 43 miesice, z tym, e 40% z powoanych kobiet w chwili obecnej nadal zajmuje stanowisko prezesa zarzdu. Przeprowadzone badanie pokazuje, e pomimo cigego denia do polepszenia sytuacji kobiet na rynku pracy, zwikszania szans na ka-rier i rozwj nadal pozostaje jeszcze wiele dysproporcji do wyrwnania.

LiteraturaAdamska L., Twarowska K., Kasak I. (2015). Kobiety we wadzach spek giedowych w Polsce. Warszawa: MGA.Bhogaita M. (2011). Companies with a better track record of promoting women deliver superior investment perfor-

mance. New Model Advisor.Book E.W. (2000). Why the Best Man for the Job Is a Woman: The Unique Qualities of Leadership. Nowy Jork:

HarperCollins.Bhren O., Strm R. (2005). Aligned, informed, and decisive: Characteristics of value-creating boards. Working

Paper Norwegian School of Management BI. Oslo.Campbell K., Minguez-Vera A. (2010). Female board appointments and firm valuation. Short and long-term ef-

fects. Journal of Management & Governance, 14, 3759.Carter D.A., Simkin B.J., Simpson W.G. (2003). Corporate Governance, Board Diversity and Firm Value. The Fi-

nancial Review, 38, 3353.Davidson III W.N., Tong S., Worrel D.L., Rowe W. (2006). Ignoring rules of succession: How the board reacts to

CEO illness announcements. Journal of Business Strategies, 23, 93117.Davies M. (2011). Women on boards. Department for Business, Innovation & Skills. Pobrano z: https://www.gov.

uk/government/news/women-on-boards.Erhardt N.L., Werbel J.D., Shrader C.B. (2003). Board of directors diversity and firm financial performance. Cor-

porate Governance: An International Review, 11, 102111.Farrell K.A., Hersch P.L. (2001). Additions to corporate boards: Does gender matter? SSRN, November 28, 130.Farrell K.A., Hersch P.L. (2005). Additions to corporate boards: The effect of gender. Journal of Corporate Finance,

11, 85106.Ipsos MORI (2010). Womens Representation Survey for the Government Equalities Office.Jehn K.A., Bezrukova K. (2003). A field study of group diversity, group context, and performance. The Wharton

School, University of Pennsylvania.Joy L., Carter N.M., Wagener H.M., Narayanan S. (2007). The Bottom Line: Corporate Performance and Womens

Representation on Boards. Catalyst. Lisowska E. (2010). Kobiety w spkach giedowych i rentowno firmy. Kobieta i Biznes, 14.McKinsey & Company (2007). Women Matter: gender diversity, a corporate performance driver. Pary. Piatowska M. (2007). Repetytorium ze statystyki. Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.Rose C. (2007). Does female board representation influence firm performance? The Danish evidence. Corporate

Governance: An International Review, 15, 404413.Smith N., Smith V., Verner M. (2006). Do women in top management affect firm performance? A panel study

of 2,500 Danish firms. International Journal of Performance Management, 55, 569593.Sobczyk M. (2008). Statystyka. Warszawa: Wydawnictwo Naukowe PWN.


successions oF woMen in Listed coMPanies in PoLand

abstract: Issues related to gender inequality in leadership positions are the subject of many studies, both national and international. Promoting women has its justification in numerous studies that point the benefits of female participation in management processes. The purpose of this article was to answer the question if more women are appointed to the position of CEO in companies listed on the Warsaw Stock Exchange SA in the years 20002015. Furthermore, we tried to characterize the companies which in the analyzed period appointed a woman to the position of CEO. In the introduction we have conducted a review of literature on women in boards. The next step was to determine the changes in the appointments of women to the position of CEO on the Warsaw Stock Exchange. We discovered a slight increase in the succession of women in the analyzed period.

Keywords: women in management, Warsaw Stock Exchange, succession, CEO

CytowanieByrka-Kita K., Arcisz M. (2016). Sukcesje kobiet w spkach publicznych notowanych na Giedzie Papierw War-

tociowych w Warszawie. Finanse, Rynki Finansowe, Ubezpieczenia, 4 (82/1), 3143. DOI: 10.18276/frfu. 2016.4.82/2-02.

gospodarka zapasami a rentowno przychodw ze sprzeday w giedowych spkach przemysowych

notowanych na gPw w warszawie

Micha comporek*

Streszczenie: Cel Zasadniczym celem artykuu jest zbadanie relacji zachodzcych midzy implemento-wanymi strategiami gospodarowania zapasami a rentownoci przychodw ze sprzeday w przemysowych publicznych spkach akcyjnych.Metodologia badania Badania zrealizowano wrd tych przedsibiorstw przemysowych, ktre byy noto-wane na Giedzie Papierw Wartociowych w Warszawie w latach 20062014 i ktrych akcje byy przedmio-tem obrotu przez okres minimum piciu lat. Badania ogniskuj si wok wartoci obliczonych wspczyn-nikw korelacji za pomoc wspczynnika korelacji rang Spearmana. Wynik Uzyskane wyniki bada nie potwierdzaj tezy wynikajcej z teorii Just In Time, i obnianie zapa-sw pozytywnie wpywa na wyniki finansowe przedsibiorstwa. Ich diagnostyczny charakter jest jednake przesank do peniejszego zbadania czynnikw oraz warunkw i sposobw efektywnego zarzdzania akty-wami obrotowymi przez przedsibiorstwa przemysowe.Oryginalno/warto Badania wpisuj si w nurt powszechnych w literaturze zagranicznej analiz doty-czcych wpywu gospodarki zapasami na ksztatowanie standingu finansowego przedsibiorstw.

sowa kluczowe: zapasy, aktywa obrotowe, mara zysku netto, mara zysku ze sprzeday

wprowadzenie

Zasadnicz cech procesu gospodarowania aktywami obrotowymi jest ksztatowanie wiel-koci i st

wnus.edu.pl · spis treści słowo wstępne...

Documents