værdiansættelse af flsmidth a/s -...
TRANSCRIPT
HA 6. Semester Forfattere Bachelorafhandling Jens Pinderup (287836) Erhvervsøkonomisk Institut Mads Kring (286281) Finansiering Vejleder David S. Pedersen
Værdiansættelse af FLSmidth A/S
Aarhus School of Business Maj 2011
Executive summary
The purpose of this task is to estimate the fair value of the industrial conglomerate FLSmidth. FLSmidth is
one of the leading suppliers of equipment and services to the global cement and minerals industries. The
firm supplies everything from individual machinery to complete cement plants and mineral processing
solutions including services before, during and after the construction. The global interaction results in a
local presence in over 50 countries including project and technology centres in Denmark, Germany, India
and the USA. The company holds a dominant position with over 11.000 employees worldwide and in 2010
had revenues of DKK 20,2 billion, where 50 pct. of sales consisted of cement and 49 pct. was minerals.
Through their operations of the business, FLSmidth takes particular account of different environmental
aspects to ensure sustainable growth throughout the market and within the company.
The task at hand includes a brief company introduction to FLSmidth followed by a basic analysis, which
includes a strategic analysis and a historical performance analysis. In addition, the firm’s cost of capital is
estimated. The valuation is carried out with the chosen DCF‐model using the cost of capital rate at 9,92 pct.
as a discount rate.
After the valuation section a sensitivity analysis is performed on the expected base case scenario.
Subsequently two scenarios are produced to compare FLSmidth´s future development in a best case and
worst‐case scenario. By using the DCF‐approach, a weighted fair value pr. share at 549 DKK is reached. The
value contains a weighted base scenario at 75 pct. and a best and worst‐case scenario at 12,5 pct. each. The
estimated intrinsic value from the base case scenario is therefore changed to a probability‐weighted value.
However, the value from the base case scenario is the most likely for the future, which means the
sensitivity analysis will focus on a price at 545 DKK pr. share.
The estimated intrinsic value is validated through a relative comparison with theories about real option
models, which are used to make a critical view of using the DCF‐model valuating FLSmidth. However, the
result of the task is affected by essential uncertainties in estimating the DCF‐inputs, which is caused by the
unclear model assumptions and the high amount of uncertainty in relevant variables. The estimated
intrinsic value is furthermore validated through a rough comparison with price targets from different
financial institutions.
Despite that the results from the sensitivity analysis show that small changes in input parameters can
reduce the intrinsic value and make a reverse in stock recommendations, we assume that the estimated
value is fully validated for prospective application. Although the intrinsic value is fully validated the
investors have to observe and review the used assumptions and prerequisites during the task, which
reflects the final value.
1 af 114
Indhold 1. Indledning ...................................................................................................................................................... 3
1.1 Problemformulering ................................................................................................................................ 3
1.2 Struktur .................................................................................................................................................... 4
1.3 Metode .................................................................................................................................................... 4
1.4 Afgrænsning ............................................................................................................................................. 6
1.5 Kvalitet & verificering .............................................................................................................................. 7
2. Virksomhedsbeskrivelse ................................................................................................................................ 8
3. Markedsdefinition ......................................................................................................................................... 9
4. Markedsvurdering ......................................................................................................................................... 9
5. Strategisk analyse ........................................................................................................................................ 10
5.1 Omverdens analyse ............................................................................................................................... 10
5.1.1 Politiske faktorer ............................................................................................................................ 10
5.1.2 Økonomiske faktorer ...................................................................................................................... 12
5.1.3 Socio‐ kulturelle faktorer ................................................................................................................ 13
5.1.4 Teknologiske faktorer ..................................................................................................................... 14
5.1.5 Konklusion på PEST‐analyse ........................................................................................................... 14
5.2 Porters Five Forces ................................................................................................................................ 16
5.2.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke .............................................................................................. 16
5.2.2 Kundernes forhandlingsstyrke ........................................................................................................ 17
5.2.3 Truslen fra potentielle indtrængere ............................................................................................... 18
5.2.4 Substituerende produkter .............................................................................................................. 19
5.2.5 Intern rivalisering ............................................................................................................................ 19
5.3 Værdikædeanalyse ................................................................................................................................ 22
5.3.1 Primære aktiviteter ........................................................................................................................ 23
5.3.2 Support aktiviteter ......................................................................................................................... 25
5.4 Konkurrentanalyse................................................................................................................................. 28
5.4.1 Cementkonkurrenter ...................................................................................................................... 28
5.4.2 Mineralkonkurrenter ...................................................................................................................... 30
5.5 Opsamling på den strategiske analyse .................................................................................................. 32
6. Regnskabsanalyse ........................................................................................................................................ 34
6.1 Regnskabskvalitet .................................................................................................................................. 34
6.1.1 Analyse af revisionspåtegning ........................................................................................................ 35
6.1.2 Regnskabspraksis ............................................................................................................................ 35
6.2 Reformulering af regnskabet ................................................................................................................. 35
2 af 114
6.3 Vækst ..................................................................................................................................................... 36
6.4 Frit Cash Flow ........................................................................................................................................ 40
6.5 Rentabilitet ............................................................................................................................................ 41
6.5.1 ROE ................................................................................................................................................. 41
6.5.2. ROIC ............................................................................................................................................... 42
6.6 Risikoanalyse ......................................................................................................................................... 45
6.6.1 Driftsmæssig risiko ......................................................................................................................... 45
6.6.2 Finansiel risiko ................................................................................................................................ 45
6.6.3 Samlet risiko ................................................................................................................................... 46
7. Kapitalomkostninger ................................................................................................................................... 46
7.1 Egenkapitalomkostninger ...................................................................................................................... 47
7.1.1 Delkomponenter i CAPM ................................................................................................................ 48
7.2 Estimering af WACC ............................................................................................................................... 55
8. Forecasting og værdiansættelse .................................................................................................................. 57
8.1 Forecasting og budgetteringsmæssige antagelser ................................................................................ 57
8.2 Værdiansættelsesscenarier ................................................................................................................... 59
8.2.1 Base case scenariet ......................................................................................................................... 59
8.2.2 Worst case ...................................................................................................................................... 69
8.2.3 Best case ......................................................................................................................................... 70
8.3 Scenarieanalyse opsamling.................................................................................................................... 70
8.4 Følsomhedsanalyse ............................................................................................................................... 71
9. Realoptioner ................................................................................................................................................ 72
10. Plausibilitets analyse ................................................................................................................................. 73
11. Konklusion ................................................................................................................................................. 74
Litteraturliste ................................................................................................................................................... 76
Bilagsoversigt ................................................................................................................................................... 81
3 af 114
1. Indledning
I takt med at især emerging economies vokser og bliver rigere, vil efterspørgslen på byggematerialer som
cement samt mineraler mærke en eksplosiv stigning. Dette sker i takt med, at primært cementindustrien
står over for enorme samfundsmæssige udfordringer i forbindelse med reduceringen af udledningen af de
meget omdiskuterede drivhusgasser (CO2) ( A blueprint for a climate friendly cement industry, 2008). Disse
faktorer vil hver især have en stor effekt på virksomhederne indenfor industrien, hvilket stiller særlige krav
til analytikerens evne til at sammenkoble de strategiske og økonomiske aspekter i et værdimæssigt
perspektiv, når de værdiansætter virksomhederne. Derfor er disse varierende aspekter med til at
understrege, at værdiansættelse af virksomheder ikke er en eksakt videnskab. Dette kommer til udtryk i
selv den mest gennemførte værdiansættelse, idet analytikeren er nødsaget til at gradbøje den valgte model
ud fra en række antagelser og forudsætninger for at få værdiansættelsen tilpasset til den konkrete
virksomhed, samtidigt med at eksternt informationsmateriale oftest er den eneste mulighed for tilførsel af
data til værdiansættelsesmodellen. Derfor ser vi det som en spændende udfordring at analysere alle de
forskellige aspekter i cement‐ og mineralindustrien, med henblik på værdiansættelse af den danske
industrikoncern FLSmidth, som er en af de største aktører inden for levering af produktionsudstyr og
tjeneste til cement‐ og mineralindustrien. Derved har FLSmidth en hovedrolle i balancegangen mellem
forskning og udvikling af mere miljørigtige produktionsløsninger samt optimering af forretningsgrundlaget
for fremtiden. Derfor vil FLSmidths fremadrettede forretningsgrundlag samt handlinger afspejle den
værdiansatte markedsværdi for FLSmidth.
En fair markedspris for FLSmidth vil derfor estimeres ud fra en objektiv vurdering af samtlige faktorer, der
kan udledes af nuværende og fremtidige vilkår for såvel virksomheden (internt) som for det eksterne
markedsmiljø.
1.1 Problemformulering
Formålet med denne opgave er at estimere værdien af industrikonglomeratet FLSmidth ud fra en ekstern
analysetilgang. Værdiansættelsen af koncernen foretages ud fra en going concern betragtning.
Research question for rapporten udformes således:
”Baseret på en going concern forudsætning hvad er værdien af industrikonglomeratet
FLSmidth?”
Besvarelsen af det overordnede research question vil udføres ud fra en strategisk samt regnskabsmæssig
analyse, der tilsammen danner fundamentet til den endelige værdiansættelse.
4 af 114
1.2 Struktur
Værdiansættelsen af virksomheden vil udarbejdes og struktureres imod det mål at skabe en rød tråd samt
en ideel læsestrøm. Dette sker ud fra en naturlig og logisk opdeling af opgaven. Opgaven indledes først
med en kort indledning efterfulgt af opgavens problemformulering. Problemformuleringen er opdelt ud fra
et overordnet research question, som igennem opgaven analyseres ud fra en række underliggende sub
questions. De anvendte sub questions benyttes for at skabe en mere deltaljeret proces over de
informationer, læseren skal kunne udlede af rapporten. Det indledende afsnit efterfølges af en
gennemgang af de anvendte metoder samt opgavens afgrænsninger. Dette gøres med henblik på at
redegøre for opgavens forudsætninger, som har til formål at skabe et struktureret overblik over de
efterfølgende faser. Indledningsvis til den strategiske analyse gives en uddybende virksomheds‐ samt
markedsbeskrivelse for FLSmidth (herefter FLS). Dette gøres for at give læseren en bedre forståelse for de
valg vi foretager i de efterfølgende analyser. Opgavens tre hovedafsnit er vist i figur 1 med underliggende
analyser.
Figur 1 – Fremgangsmåden for værdiansættelsen
Opgaven opbygges ud fra 3 overordnede afsnit; strategisk analyse, regnskabsanalyse og værdiansættelsen.
Resultaterne fra den fundamentale analyse, i form af strategisk‐ og regnskabsmæssige analyse, anvendes
med henblik på estimering af FLS´ værdi under afsnittet Værdiansættelse.
1.3 Metode
Virksomheden er valgt ud fra en række selektive krav, såsom at analysevirksomheden skal være en
troværdig international virksomhed samt eksisterede på den danske fondsbørs OMXC201. FLS er ligeledes
1 OMXC20 står for OMX Copenhagen 20 og er et prisindeks over de 20 mest omsatte aktier på københavnsfondsbørs.
Værdiansættelse
Forecasting af fremadrettet driftsperformance.
Estimering af værdiansættele ud fra DCF metode.
Analyse af base‐, worst‐ og best case scenarie.
Verificering af analyse og værdi
Strategisk analyse
Ekstern analyse af omverdenen, industrien samt konkurrenterne
Intern analyse af ressourcer og kapabiliteter samt konkurrence position.
Regnskabsanalyse
Regnskabsmæssig analyse af FLS de seneste 5 år.
Udarbejdelse af vækst, likviditets‐ og rentabilitets analyser.
Kapitalomkostningerne
5 af 114
valgt ud fra kriterier om virksomhedens størrelse samt at de udarbejder et konvergeret og verificeret
regnskab, samt troværdige publikationer og andet børsmateriale.
Fundamentalanalysen udarbejdes overordnet ud fra teorierne omkring PEST, Porters five forces, Porters
value chain, Key factors for succes, VRIO framework samt en konkurrentanalyse. Metoderne er i høj grad
baseret på udgivelser fra anerkendte professorer og forfattere, herunder Kotler et al. – Marketing
Management 2009, samt R. Lynch – Strategic Management 2009. Begge bøger anvendes som
undervisningsmateriale på universiteter og kan derfor antages som troværdige til analyseformålet.
Gennemgangen af regnskabsanalysen vil i høj grad udarbejdes ud fra undervisningsmateriale fra valgfaget
Regnskabsanalyse på Århus Handelshøjskole. Direkte referencer kan her være svære at identificere, idet
fagets forløb byggede på private udgivelser fra regnskabsmedarbejder i Vestas og tidligere PWC revisor
Jesper Thoft Wium. Den anvendte teori bygger på anerkendte regnskabsmæssige metoder i form af ROIC‐
tree, Free cash flow, NOPLAT, vækst‐, soliditets‐, rentabilitets‐ og likviditetsanalyser.
Teorien for analyserne vil som udgangspunkt ikke forklares og gennemgås, men i større omfang anvendes i
direkte sammenhæng med FLS. Igennem opgaven vil formålet samt resultatet dog udledes med henblik på
konsekvenser for værdiansættelsen.
Indledningsvis til værdiansættelsen estimeres virksomhedens vægtede kapitalomkostninger (WACC) ud fra
anbefalinger fra Koller et al. samt empiriske undersøgelser. Til den endelige estimering af værdien på FLS
anvender vi Enterprise Discounted Cash Flow metoden (DCF metoden). DCF metoden er valgt ud fra
anbefalinger af Koller et al. 2010 og James, M., Koller T. 2000, samt en statistisk undersøgelse som
fastlægger, at det er den foretrukne metode blandt praktikere (Prisfastsættelse på aktiemarkedet, PWC
2010). Anvendelsen af DCF baserer på cash flows frem for regnskabsmæssige tal, som kan resultere i
misvisende resultater (Koller et al. 2010). DCF metoden vil blive beskrevet yderligere i afsnit 8
Værdiansættelse og forecasting. I forbindelse med valget af DCF metoden forholder vi os konstruktivt over
for væsentlige kritikpunkter. Et væsentligt kritikpunkt er dens statiske analyseform, hvilket begrænser
anvendelsen af metoden, da den ikke korrigerer for fremtidige forudsætninger og tilpasninger i takt med, at
nye muligheder opstår, som følge af markedsændringer. Med henblik på værdiestimatet fra DCF modellen
vil der foretages en sammenligning med den aktuelle aktieværdi for at bedømme aktiens
investeringspotentiale. Ligeledes vil der sidst i opgaven perspektiveres til en alternativ
værdiansættelsesmetode i form af realoptionsmodellen.
Kildehenvisninger vil foretages løbende for at skabe en klar indikation over det anvendte materiales
oprindelse, samt understrege troværdigheden af de anvendte kilder. Ligeledes vil anvendelsen af fodnoter
begrænses til en supplerende tekstforklaring, eller nødvendige udspecificeringer af konteksten. Metoderne
der anvendes igennem opgaven, er valgt med henblik på empiri igennem bearbejdning af materiale der
vedrører opgavens hovedformål. Metoderne og teorierne er ligeledes valgt ud fra inspiration omkring
lignende værdiansættelser. Informationsmateriale omkring FLS baseres i høj grad på artikler, bøger samt
andre publikationer. Der vil foretages en stærk selektering af anvendt materiale for at sikre plausibilitet
videre i analysen.
6 af 114
1.4 Afgrænsning
Afgrænsningerne anvendes for at sikre, at rapportens omfang ikke overskrider de opstillede rammer. Et
andet formål er at sikre læseren den nødvendige information omkring rapportens omfang samt
begrænsninger. Den anvendte teori vil i høj grad antages som kendt stof for læseren, idet opgavens essens
ikke er at udforme og informere omkring teorierne, men at anvende dem i forbindelse med
værdiansættelsen af FLS. De anvendte teorier vil diskuteres kort, herunder formål og konklusion som vil
udledes til analyseformålet.
Opgavens analysegrundlag er baseret på materiale indsamlet til og med d. 28. februar 2011.
Skæringsdatoen er passende, idet årsregnskabet for 2010 udkom d. 17. februar 2011. Materiale udgivet
efter d. 28. februar 2011 vil ikke inddrages i opgaven, grundet forudsætningsændringer i analysematerialet.
Igennem hele dataindsamlingsperioden har det været vanskeligt at indsamle konkret viden omkring data og
materiale for det kinesiske marked, samt de kinesiske udbydere. Ligeledes har FLS igennem sine
årsrapporter samt publikationer angivet data eksklusiv Kina. Derfor vil dele af opgaven ikke omhandle Kina.
Det antages dog derfor ikke at have en væsentlig betydning for værdiansættelsen. Der tages alligevel
forbehold for misvisende markedsandele på verdensplan.
Behandlingen af FLS’ konkurrenter foretages i nogen grad ud fra FLS´ udgivet materiale. Vi antager derfor,
at dette repræsenterer de væsentligste konkurrenter på begge markeder. Der vil ikke foretages nogen
yderligere produktanalyser, grundet manglende information på produktniveau samt at FLS opgør de
finansielle poster ud fra et SBU‐niveau2.
Den historiske analyse af FLS baseres på de seneste 5 års finansielle udvikling. En længere analyseperiode
havde været at foretrække, da en længere periode ville være mere retvisende. FLS gennemgik dog store
omstruktureringer omkring 2004‐2005, hvilket påvirkede regnskaberne væsentligt, idet et stort frasalg af
ikke kernekompetencer fandt sted i årene. Resultaterne af disse frasalg medvirkede til 26 pct. af
årsresultatet i 2004 (FLS årsrapport 2004). Ligeledes har FLS ændret regnskabspraksis, hvilket bevirker at vi
vurderer den seneste 5‐årige analyseperiode som mest retvisende i forhold til værdiansættelse af det
nuværende FLS (2010).
Analysen vil primært baseres på cement‐ og mineraldivisionerne. Begrundelsen herfor er, at de to
forretningsområder tilsammen i 2010 havde en omsætningsandel på 93 pct. samt en EBIT3‐andel på 99 pct.
(FLS årsrapport 2010). Af denne grund er der ikke foretaget nogen detaljeret analyse af forretningsområdet
Cembrit, da det antages ikke at have en væsentlig effekt på den endelige værdiansættelse. Derfor vil en
isoleret analyse af Cembrit ikke finde sted. Forretningsområdet vil dog inddrages i visse regnskabsmæssige
sammenhænge, da udarbejdelsen af et reorganiseret regnskab uden Cembrit vil være alt for komplekst. I
forbindelse med forecastingprocessen vil Cembrit ikke behandles yderligere, og antages derfor at udvikle
sig konstant.
De finansielle markeder antages at være fuldt ud effektive, da dette er en vigtig antagelse for, at den
estimerede værdiansættelse regnes for valid. Denne antagelse sker ud fra den finanskrise,
verdensøkonomien netop har gennemgået, som muligvis kan have haft en effekt på pengeinstitutters
strategier overfor virksomheder.
Der vil ud over ovenstående afgrænsninger foretages løbende afgrænsninger igennem opgaven, og dette vil
gøres ved konkrete afgrænsninger i forhold til konteksten. Disse afgrænsninger vil tydeligt skildres til fordel
2 Strategic Business Unit – I FLS er det Cement, Mineraler og Cembrit. 3 Earnings before interest and taxes.
7 af 114
for læseren. Ydermere er analysen udfærdiget ud fra et going concern princip, hvilket betyder at FLS
antages at fortsætte deres operationelle niveau i fremtiden.
1.5 Kvalitet & verificering
Kvaliteten af analysen afhænger af forfatterens evne til at inkludere den relevante og korrekte information,
ligeledes at ekskludere den irrelevante information. Endvidere afhænger det af, at den relevante
information inddrages korrekt samt i den retmæssige kontekst. Derudover er der en risiko for, at en opgave
som denne er mindre troværdig end analytikernes erfaringer med estimater og vurderinger af
virksomheder. Desuden har de ofte en langt større indsigt i virksomhederne, igennem flere års
analysearbejde, samt deres mulighed for at inddrage internt materiale fra virksomheden, hvilket antages at
medføre et bedre analysegrundlag.
Kvaliteten af analysen vil i højere grad vurderes ud fra den strategiske analyse, da risikoen for forfatterens
påvirkning og fortolkning vurderes højere her end ved den regnskabsmæssige analyse. I bestræbelserne på
at nå et højere kvalitetsniveau er flere underlæggende faktorer væsentlige. Faktorerne som kendetegner
en plausibel kvalitativ analyse er; credibility, transferability, dependability og confirmability, som forklares
nærmere i bilag 1.
Det anvendte materiale i den strategiske analyse er primært internt udgivet eller påvirket af
nyhedsbureauer, hvilket har været nødvendigt for at indsamle information om virksomheden. Det er herfor
vigtigt at forholde sig kritisk og tage forbehold overfor dataindsamlingen samt at forholde sig kritisk overfor
virksomhedens egne interesser i forbindelse med udgivelser af eksternt materiale. Det afhænger derfor af
vores evner til at referere samt tilsidesætte egne meninger, idet egne holdninger og fortolkninger kan
medføre misvisende analyser. Dette er afhjulpet ved kontinuerlig gennemlæsning af udarbejdede afsnit,
hvor der verificeres for fortolkningsfejl.
Ved sammenligning af FLS og deres konkurrenter skal der tages forbehold for varierende virksomheder med
forskellige forretningsstrategier, idet mange af virksomhederne opererer indenfor et bredt felt af
forretningsområder, som derfor skaber et forskelligt sammenligningsgrundlag. Det kan ligeledes diskuteres
hvorvidt det historiske cash flow kan sammenlignes med det fremtidige cash flow. Dette skyldes fremtidige
markedsændringer, som kan ændre sammenligningsgrundlaget i forhold til det historiske data.
Grundet opgavens begrænsninger har vi ikke udarbejdet strategiske analyser for konkurrenter, som kan
sammenlignes med FLS. Igennem analysen af FLS vil vi forsøge at mindske antallet af bias og helt eliminere
disse. Det kan dog diskuteres, hvorvidt studerende har et misvisende syn på markedet og den globale
økonomi frem for en erfaren analytiker.
Der kan ligeledes opstå bias på resultatet af værdiansættelsen, hvis en virksomhed består af et stort antal
minoriteter, som hver især forventer en præmie (merværdi) for aktierne. Dette kaldes for kontrol værdien,
og betegnes som det ekstra beløb pr. aktie, der gør det muligt at overtage aktiemajoriteten i en aktuel
virksomhed.
Opgaven udarbejdes ud fra den kvalitative samt kvantitative metodologi, dette gøres for at opnå en mere
faglig analyse. Eftersom der er tale om to forskellige analyseformer, vil de anvendes særskilt i form af
kvalitative metoder i den strategiske analyse samt kvantitative metoder i regnskabsanalysen. Det er vigtigt
at adskille de to analyseformer, idet de grundlæggende forudsætninger er vidt forskellige.
I vores bedømmelse af regnskaberne må vi antage, at den interne validitet er forholdsvis høj, idet FLS er en
børsnoteret virksomhed, hvorved et stort antal analytikere og revisorer gennemgår regnskaberne jævnligt.
Hvis ikke den interne validitet er høj, ville FLS miste troværdigheden overfor investorer. Selvom den interne
8 af 114
validitet antages høj, er det stadig væsentligt at forholde sig kritisk overfor skjulte budskaber i det
publicerede materiale.
Ved værdiansættelse af FLS vil vi med den samme metode og forudsætninger opnå ens resultater, dog vil
en tidsforskydning af analysen medføre ændrede resultater. Reliabiliteten af vores undersøgelse og resultat
ændres ligeledes, hvis vi foretager analysen med andre værdiansættelsesmetoder.
Uafhængigheden af forfatterne og det analyserede er et krav der udformes fra starten, idet en objektiv
redegørelse for koncernens situation fremadrettet være mere anvendelig.
2. Virksomhedsbeskrivelse
FLS er en international produktions‐ og ingeniørvirksomhed stiftet i år 1882. Virksomheden var allerede fra
begyndelsen udadvendt og eksportfokuseret, hvilket i dag har medvirket til, at de er en af de førende
virksomheder inden for levering af produktionsudstyr og tjenester til den globale cement‐ og
mineralindustri. FLS leverer i dag et bredt sortiment lige fra enkeltmaskiner/komponenter til komplette
cement‐ og mineralanlæg samt tjenester og serviceydelser til før, under og efter opførelse, hvilket er
illustreret i bilag 2 og bilag 3. Produkter samt tjenesteydelser tilbydes i form af rådgivende ingeniører og
andre fagfolk. FLS’ globale tilgang har medført at de i dag beskæftiger ca. 11.000 medarbejdere fordelt på
over 50 forskellige lande world wide. Dog har FLS stadig valgt at bevare hovedsædet i Danmark, hvor
koncernens overordnede strategier udarbejdes. Ud over FLS´ primære forretningsområder cement og
mineraler som står for henholdsvis 46 pct. og 47 pct. af omsætningen, opererer FLS på et
nicheforretningsområde i form af produktion af fibercement til byggematerialeindustrien. Dette sker via
datterselskabet Cembrit A/S4, som står for de resterende 7 pct. af omsætningen.
Efter en turbulent periode med manglede afkast på forskellige forretningsområder, påbegyndte FLS ved
starten af det 21. århundrede en ny strategi med henblik på optimering og koncentration af
kerneforretningsområderne som er cement og mineraler. Dette medførte herigennem frasalg af ikke
rentable datterselskaber, heriblandt cementproducenten Aalborg Portland i år 2004. Ligeledes besluttede
FLS som følge af denne strategi at outsource produktionen af standardkomponenter til underleverandører
primært i Indien og Kina, hvor FLS har stor markedsinteresse. Derudover etablerede FLS fire
projektdivisioner med det formål, at sikre større ejerskab og strammere styring af de store projekter i
industrierne. Hver projektgruppe har derfor alene ansvaret for gennemførelsen af projekter fra start til slut.
Dette indbefatter et underliggende ansvar for salg, indkøb, samt egne ingeniørafdelinger i forhold til
tilrettelæggelse af projekter. Formålet med denne nye forretningsmodel er at skabe en mere effektiv
koncern samt et bedre going concern udgangspunkt for fremtiden. Koncernen fordeler sine opgaver ud
under 4 kategorier; nye fabrikker, kapacitetsudvidelser, moderniseringsprojekter samt service og
reservedele. Markederne til disse kategorier er forskellige, alt afhængig af de enkelte landes
udviklingsproces (FLS årsrapporter 2006‐2010).
Koncernen leverede i 2010 et resultat på DKK 1,278 mia. ud fra en omsætning på DKK 20,186 mia.
Sammenlignet forventes et resultat på ca. DKK 2 mia. samt en omsætning på DKK 21‐22 mia. for 2011. FLS
har siden 1968 været børsnoteret på Københavns fondsbørs, hvormed kursen pr. 28/2 2011 var DKK 475 pr.
4 Jf. afgrænsning vil Cembrit A/S ikke inddrages yderligere i de forskellige analyser i opgaven.
9 af 114
aktie. I bilag 4 er den seneste 5‐årige kursudvikling vist. Aktionærstrukturen har især i de seneste år
medført en stigende andel udenlandske investorer, hvilket er vist i bilag 5.
3. Markedsdefinition
FLS´ overordnede marked betegnes som markedet for levering af produktionsudstyr til udvinding af
råstoffer. Herunder har FLS specialiseret sig over hele verden indenfor områderne levering af udstyr og
tjenester indenfor cement‐ og mineral industrien5.
Forretningsområdet for cement repræsenteres ved en bred produktportefølje, som følge af levering til
samtlige led i forarbejdnings‐ og produktionsprocessen. FLS produktsortiment indeholder blandt andet
knusere, møller, kølere, opbevaring og ovne (Capability brochure 2011, FLSmidth). Forretningsområdet for
mineraler repræsenteres ligeledes ved en bred produktportefølje, idet mineralområdet kendetegnes som
mere omfangsrigt i kraft af en bredere efterspørgsel. Den bredere efterspørgsel udledes af et stort antal
mineraltyper, hvor FLS´ essentielle markeder er grund‐ og ædelmetaller, kalksten, jernmalm, fosfat og kul
(FLS Årsrapport 2010). Da hele produktions‐ og forarbejdningsprocessen forsøges afdækket af FLS, er det
resulteret i, at FLS er den førende leverandør af knusere, møller, hydrocykloner6, pumper, separations‐,
kalcinerings7‐ og materialehåndteringsudstyr.
4. Markedsvurdering
Den strategiske analyse illustrerer de interne og eksterne forhold på markedet, som virksomheden skal
korrigere for, mens regnskabsanalysen redegør for de økonomiske aspekter. Den egentlige
værdiansættelse baseres derimod i høj grad på forventninger til fremtidens marked, samt virksomhedens
reelle planlægningshorisont. Indledningsvist til den strategiske analyse og regnskabsmæssige analyse er det
relevant at se på holdbarheden af de anvendte analyser i forhold til forudsigelighed og omskiftelighed.
Resultatet af holdbarheden anvendes i forbindelse med vurdering af anvendeligheden af det historiske data
i forhold til forecastingsprocessen, hvorfra det endelige værdiestimat udledes. Derfor foretages en Degree
of Turbulence analyse i bilag 5, hvoraf de væsentligste hovedtræk uddrages nedenfor.
Markederne for FLS karakteriseres som relative stabile, hvilket får en markant betydning for at opnå en
mere valid forecasting senere i opgaven. De afgørende effekter som kendetegnes ved et stabilt marked
afgøres ved graden af forudsigelighed af ændringer i fremtiden. Det vurderes at FLS evne til at forudsige
markedsændringer er relativ høj, idet væsentlige faktorer historisk set følger ændringer i BNP samt
befolkningsudviklingen. Derudover ændres markedet langsomt, hvilket fører til en lav omskiftelighed, som
resulterer i en mere forudsigelig fremtid. Det præskriptive teorier danner de altafgørende rammer for vores
5 FLSmidth er en global leverandør af udstyr og tjenester til cement‐ og mineralindustrien verden over. Tjenester indbefatter herunder opfølgning og service på leverede anlæg, samt knowhow omkring ingeniør arbejde og udfærdigelse af anlæg. 6 Hydrocykloner er en beholder hvori partikler kan udskilles ved hurtig rotation. Cyklonbeholderen er stillestående og rotationen kommer i stand ved at materialet sendes tangentielt ind i cyklonen. Partiklerne udledes ved at materialet slynges ud mod vægen hvor partiklerne udledes i en form for afløb. Effektive hydrocykloner er relativt små og man anvender derfor ofte et betydeligt antal parallelkoblinger (FLSmidth.dk). 7 Kalcinering er en betegnelse for fremstilling af kalk ved høj opvarmning.
10 af 114
efterfølgende værdiansættelse, idet et stabilt og forudsigeligt marked medvirker til en mere plausibel
udformning af forecastingen.
5. Strategisk analyse
Formålet med den strategiske analyse er sammen med regnskabsanalysen at danne fundamentalanalysen,
som skal bedømme FLS´ fremadrettede indtjenings‐ og vækstpotentiale. Bedømmelsen af disse danner
fundamentet for forecastingen af den fremtidige udvikling, hvilket ligger til grund for den endelige
værdiansættelse af virksomheden. Den strategiske analyse er opbygget omkring eksterne og interne
analyser. I den eksterne del foretages en dybdegående vurdering af relevante omverdensfaktorer, som
enten påvirker FLS positivt eller negativt. Derudover vil den interne del analysere FLS´ værdikæde samt
ressourcer. Resultaterne at den strategiske analyse opsamles herefter i en SWOT‐model.
5.1 Omverdens analyse
Mange makroøkonomiske og eksterne forhold kan have en effekt på cement‐ og mineralindustrien,
hvorved FLS’ nuværende og fremtidige situation vil påvirkes. Det er derfor vigtigt at give en indikation af
disse forhold for at skabe et godt udgangspunkt til videre analyseformål.
PEST‐analysen benyttes til at kortlægge trends og udviklinger i omverdenen (Lynch, R. 2009). PEST beskriver
som omverdensmodel de politiske, økonomiske, sociokulturelle og teknologiske faktorer, som herfor er
medbestemmende til udarbejdelse og beskrivelse af trends på såvel kortere som længere sigt. Formålet
med PEST‐analysen er derfor, at afdække de faktorer der har en væsentlig indvirkning på industrien og
derfor FLS’ fremtidige indtjeningspotentiale, herunder going concern8princippet.
Da produktgrupperne cement og mineraler på mange måder er identiske, vurderer vi det for validt at
foretage en samlet analyse. Vi har valgt at benytte PEST‐analysen, som er en forkortet version af PESTEL‐
analysen, idet mange af de miljø‐ og lovgivningsmæssige aspekter kan henføres direkte til den politiske
påvirkning.
5.1.1 Politiske faktorer
Politisk ustabilitet: Cement‐ og mineral industrien er i høj grad påvirket af den offentlige lovgivning samt
andre politiske bestemmelser. Dette sker i form af lokale samt globale faktorer, som kan have en væsentlig
betydning for FLS´ interaktioner og handlemåder i samfundet. En påvirkende politisk faktor er politisk
ustabilitet, hovedsageligt i udviklingslandene, som resulterer i en forlænget arbejdsproces for
implementering af produkter og vedligeholdelse. Dette skete eksempelvis under Muhammed‐krisen og
senest under de politiske uroligheder i mellemøsten 2011 (FLSmidth trækker ansatte hjem fra Egypten,
Børsen 2011). Manglende politisk stabilitet medfører negative påvirkninger for industrien, idet den forøger
risikoen for uforudsete hændelser, som påvirker virksomhederne i industrien negativt. Alt andet lige
medfører politisk stabilitet større muligheder for at forecaste og derved tilpasse virksomheden til
fremtiden. Generelt er udviklingslande9 en stor bestanddel af FLS´ kundeportefølje (45 pct. af
8 Going concern er en betegnelse for en forretning eller virksomhed der fungere uden truslen om konkurs. Denne trussel skal minimum være elimineret 12 måneder frem, dvs. virksomhedens evne til at fortsætte som en forretningsenhed. 9 Lande som Tunesien, Egypten, Angola og Jordan etc.
11 af 114
omsætningen, 2010), hvilket medfører ressourcekrævende opgaver i forbindelse med pludselig opstået
politisk ustabilitet (FLS årsrapport 2010). En undersøgelse viser, at politisk stabilitet i verden har befundet
sig på et stabilt niveau siden 1996 (Kaufmann, Daniel Kraay, Aart Mastruzzi, Massimo., 2008). Vi vurderer at
tendensen ikke vil ændre sig væsentlig over tid. Den fremadrettede politiske stabilitet kan derfor afhænge
af, hvorvidt situationerne i Nordafrika og mellemøsten udvikler sig. Vi antager dog, at der er tale om en
midlertidig krisesituation for FLS.
Statsejede selskaber: Kina er en af verdens største økonomier samtidig har de verdens største
cementforbrug pr. indbygger, derfor er markedspotentialet enormt (Investor presentation, 2008). Dog har
Kinas mange statsejede selskaber, heriblandt Sinoma, begrænset FLS´ samt udenlandske virksomheders
forretningsmuligheder i landet. Dette skyldes primært, at der hidtil ikke har været nogen miljømæssige
restriktioner i forhold til cementproduktion i landet, hvilket har resulteret i, at billigere kinesiske udbydere
har opnået en enorm konkurrencefordel. Graden af statsejede selskaber kan derfor medføre en
konkurrenceforvridning til ulempe for FLS, da det må antages at offentlige investeringer indenfor
cementproduktionsudstyr udbydes til statsejede selskaber frem for udenlandske (Sydbank: Lukning af
virksomheder i Kina gavner på sigt, 2010).
Generelle politiske ændringer: Generelt har de enkelte landes politiske tiltag afgørende betydning indenfor
cement‐ og mineralindustrien, da nye lovgivende faktorer enten kan forringe eller forbedre virksomhedens
forretningsincitament. Dette kan blandt andet ske gennem regeringernes beslutninger omkring offentlige
investeringer, eksempelvis forventes Brasiliens værts skab for VM i fodbold 2014, samt de Olympiske lege i
2016 at medføre stigende efterspørgsel efter cement og herigennem cementproduktionsudstyr (FLS‐chef:
Brasil‐ordre blot første af flere, Børsen 2010).
Miljøpolitiske ændringer: De politiske ændringer har i høj grad effekt på markedets succeskriterier,
herunder har særligt miljødebatten omkring cementproduktion stor betydning for industrien samt for FLS´
fremadrettede forretningsvilkår. Det skyldes at forskellige miljøfokuserede organisationer samt politikere
(WWF ‐ A blueprint for a climate friendly cement industry, 2008), har stort fokus på verdenssamfundets
udledning af drivhusgasser. Her fastlægger anerkendte undersøgelser, at cementproduktionen er ansvarlig
for udledningen af op til 8 pct. af den globale CO2‐udledning (2006). Den estimeres fremadrettet til at
udvikle sig fra 2 gigaton i 2006 til 5 gigaton i 2050 (Dyrskjøt 2008). Klimadebatten har eksempelvis medført,
at Kinas regering har skærpet kravene til cementproduktionens CO2‐udledning i landet. Dette har medført
lukning af omkring 2000 lavteknologiske cementfabrikker samt utallige moderniseringsprojekter. Endvidere
har en skærpelse af lovgivningen på det amerikanske marked medført at samtlige cementfabrikker fra
2013, skal opfylde nye miljømæssige standarder (US NESHAP10). Dette skal ske via moderne
luftrensningsanlæg samt alternative energikilder, hvorved udledningen af skadelige stoffer reduceres (FLS
årsrapport, 2010).
Resultaterne af ændringerne af den kinesiske og amerikanske miljølovgivning har medført en stigning i
efterspørgslen på miljøvenligt udstyr (Kinesisk jernnæve kan give milliarder til FL Smidth, Ingeniøren, 2010).
Det øgede globale pres på cementindustriens CO2‐udledning kan derfor have en positiv effekt på FLS´
10 National Emission Standards for Hazardous Air pollutants
12 af 114
fremadrettede forretningsgrundlag, da FLS er en førende udbyder af miljøvenligt produktionsudstyr til
cement‐ og mineralindustrien (FLS: Vi udkonkurrerede kinesere på miljøfokus, Børsen, 2010).
5.1.2 Økonomiske faktorer
Konjunkturer: Ligesom det er tilfældet for de fleste andre industrier, er cement‐ og mineralindustrien i høj
grad påvirket af konjunkturerne. Dette skyldes de makroøkonomiske forhold, hvilket, i forbindelse med
højkonjunkturer, medfører stigende investeringer, som ligeledes påvirker cement‐ og mineralindustrien.
Markederne for cement‐ og mineralindustrien påvirkes dog forskelligt af konjunkturerne.
Efterspørgslen på cementkapacitet er i mindre grad udledt af de globale konjunkturer, da den oftest
påvirkes af lokal økonomisk vækst samt lokalt udbuds‐ og efterspørgselsforhold, da cement er et relativt
homogent produkt som er tungt og voluminøst, og som derved er dyrt at transportere (FLS årsrapport,
2010). Dette medfører, at der lokalt kan være behov for ny cementkapacitet uafhængig af de overordnede
globale konjunkturer, hvilket har været aktuelt i forbindelse med de seneste års recession (finanskrisen)
hvor cementindustrien, på trods af nedgangen i den globale konjunktur, oplevede stigende efterspørgsel i
produktionsudstyr i Indien og Kina (FLS årsrapport, 2009).
Mineralindustrien er derimod et globalt marked, som påvirkes af en global prissætning. Efterspørgslen på
ny kapacitet til udvinding af mineraler er derfor i langt højere grad end cement afhængig af de overordnede
globale konjunkturer. Mineralpriserne steg i 2010 til nye rekordniveauer, hvilket påvirkede mineselskabers
forventninger til fremtidig investering positivt. Investeringerne i mineralindustrien steg derfor mærkbart i
2010 i forhold til 2009, og stigningen forventes at fortsætte i de kommende år. Påvirkningen fra den
finansielle recession antages dog kun at påvirke markederne på kort og mellemlang sigt, da det antages at
markedet på lang sigt, vil stabilisere sig og følge den naturlige udvikling.
I kraft af at FLS’ forretningsområder består af mineral‐ og cementindustrien, opnår de en vis form for
risikoafdækning overfor globale konjunkturer, idet de to markeder påvirkes uafhængigt af hinanden. FLS’
sencykliske forretningsmodel resulterer i en forsinket reaktion fra markedet som følge af finanskrisen.
Dette skyldes at størstedelen af FLS´ ordrer indbefatter en leveringstid på op til 24 måneder. Dette
medfører en faldende levering på nuværende tidspunkt som følge af mindre ordre i indgang i 2007, 2008 og
2009. Ligeledes kan eventuelle lavkonjunkturer med de efterfølgende konsekvenser medføre muligheden
for strategiske opkøb som kan øge FLS´ konkurrencemæssige situation samt forretningsgrundlag for
fremtiden (FLS ‐ Topchef klar til hurtige opkøb, Børsen 2010).
Manglende investeringer: Fremtidens forventninger til mineralmarkedet baseres på en stigende
forventning om øgede mineinvesteringer. Dette skyldes, at investeringsprocenten igennem 90´erne lå på et
lavt niveau (FLS årsrapport, 2010). Det forventes derfor at føre til yderligere investeringer de kommende år
for at opnå et ligevægtsniveau (udbud/efterspørgsel). Dette kan medføre et forbedret
indtjeningsincitament for FLS.
Økonomisk vækst: I takt med at de økonomiske forhold i udviklingslandene forbedres, øges
vækstpotentialet indenfor cement‐ og mineralindustrien. Mineral‐ og cementmarkedet har eksempelvis i
de seneste år oplevet en massiv vækst som resultat af samfundsmæssige forandringer i udviklingslandene,
hvor de voksende økonomiske forhold har skabt en stigende efterspørgsel på infrastruktur og
forbrugsgoder, der er baseret på cement, mineraler og metaller. I fremtiden forventes en markant stigning i
13 af 114
efterspørgslen på cement i Indien, som konsekvens af efterspørgslen af cement pr. indbygger på sigt
forventes at stige fra 130 kg. til 800 kg. pr. indbygger årligt, hvilket er samme niveau som i Kina. Derved er
markedsforventningerne til Indien med et indbyggertal på. Ca. 1,2 mia. mennesker enorme. Dette vil føre
en markant stigende efterspørgsel af ny cementkapacitet igennem produktionsudstyr (Fremtidens FLS
starter i Indien ‐ Ministry of Foreign Affairs, 2007). Væksten i købekraften samt antallet af globale
forbrugere er derfor en af de primære værdidrivere bag stigende global efterspørgsel på cement og
mineraler. Endvidere er stigende urbanisering og industrialisering, samt vestlige landes investeringer i
produktions‐ og personaleressourcer i BRIK‐landene ligeledes dominerende værdidrivere. Disse forhold er
alle vigtige i forhold til bedømmelse af FLS´ fremadrettede forretningspotentiale.
Råvarepriser: Ændringer i råvarepriserne har generelt en stor indflydelse på markederne for cement‐ og
mineraludstyr. I et scenarie med stigende råvarepriser vil mineralindustrien påvirkes positivt, idet
mineselskaberne vil opnå en større fortjeneste. Dette medfører en stigende investeringslyst hos
mineselskaberne, hvilket derved øger efterspørgslen på produktionsudstyr til mineralindustrien.
Råvarepriserne har været jævnt stigende indtil 2008, hvor den finansielle krise påvirkede priserne negativt.
Siden 2008 er råvarepriserne steget kraftigt, se bilag 7. Derfor forventes det på kort og mellemlang sigt at
føre til stigende investeringer indenfor mineralindustrien. Det antages dog, at den kraftige vækst i
råvarepriserne ikke kan opretholdes i fremtiden, hvilket vil føre til stagnering på lang sigt. Der kan derfor
forventes en reducering i investeringslysten på langt sigt. I forhold til cementindustrien har ændringer i
oliepriserne en tvetydig indflydelse, da stigende oliepriser kan medføre stigende produktionsomkostninger,
hvilket sænker investeringslysten blandt cementproducenter. Samtidigt er Nordafrikas cementforbrug
primært drevet af høje oliepriser og deraf øgede investeringer i infrastruktur samt boligbyggeri. Ligeledes
er det sydamerikanske cementforbrug drevet af indtægter fra eksport af olie. Derfor er indvirkningen af
ændringen i oliepriserne forskellig alt afhængig af landenes forhold (FLS årsrapport, 2010).
Valutakurs udsving: Virksomheder der opererer internationalt som FLS, er i høj grad udsat for
valutakursrisiko. Dette skyldes at virksomhedens pengestrømme føres i forskellige valutaer alt efter hvilket
land omkostninger/indtjeningen henføres til. Derfor kan uafdækkede valutatransaktioner medføre store
indtægter/omkostninger for FLS (De vinder og taber på kinesisk Valutaskift,2010). Da FLS´ funktionelle
valutaer ved mineraler og cement er henholdsvis USD og Euro, er det primært kursudsving indenfor disse
valutaer, som får betydning. Ligeledes er et usikkert og skiftende marked kendetegnende ved svingende
valuta præstationer for det sammensatte marked, derved ikke kun FLS.
5.1.3 Socio‐ kulturelle faktorer
Demografi og livsstil: Forbedringer i levevilkår og økonomisk vækst har medført, at en række
udviklingslande gennemgår en udvikling, hvor sammensætningen af befolkningen bevæger sig mod en
forøget middelklasse. Middelklassen forventes globalt at stige fra anslået 400 mio. i 2008 til omkring 1,2
mia. i 2030, hvilket primært skyldes forøgelsen af befolkningsgruppen i Asien og Latinamerika (se bilag 8).
Det vil alt andet lige have en positiv indvirkning på FLS´ fremadrettede forretningspotentiale jf. stigning i
efterspørgslen på infrastruktur samt forbrugsgoder11.
11 Dette er beskrevet under økonomiske faktorer – Økonomisk vækst.
14 af 114
Social og miljømæssig ansvarlighed: Mange undersøgelser har vist, at fokus på social ansvarlighed kan have
en positiv indvirkning på virksomhedens finansielle forretning (Cochran & Wood, 1984, McGuire et al, 1988,
Kotler & Keller, 2006). Derfor har øget fokus på CSR12 udviklet sig til et generelt samfundskrav13. Dette har
igennem en årrække medført, at CSR er blevet et betydningsfuldt emne for mange brancher. Dette er
ligeledes tilfældet for mineral‐ og cementindustrien, idet særligt den miljømæssige debat har skabt
incitament for øget fokus, da udelukkelse vil medføre konsekvenser for virksomhedens brand og
omdømme. FLS har igennem FN Global Compact fokuseret på CSR gennem forretningsetik,
medarbejderforhold, leverandørstyring og sikkerhed.
5.1.4 Teknologiske faktorer
Forskning og udvikling: Den teknologiske udvikling og forskning har en stor betydning for cement‐ og
mineralindustriens forretningspotentiale. Betydningens væsentlighed er ikke reduceret efter det enorme
miljømæssige fokus jf. Miljøpolitiske ændringer. Dette medfører en afgørende betydning af
virksomhedernes fremadrettede forsknings‐ og udviklingsaktiviteter i bestræbelsen på at udvikle
alternative produktionsmetoder med miljøvenlige energiformer. I takt med reduceringen af mængden af
ressourcer i fremtiden har det af stor betydning, at virksomhederne udvikler produktionsudstyr, som
forbedrer udnyttelsen af knapressourcerne. Som tidligere beskrevet har FLS stort fokus indenfor begge
områder, hvoraf det forventes at bidrage positivt til FLS fremadrettede indtjeningsgrundlag.
Udviklingssamarbejde: Samarbejdet med omverdenen kan skabe nye muligheder for brancherne. Dette kan
ske via en række samarbejdsprojekter på tværs af forskellige interesser, som kan medføre fornyet viden og
forskning indenfor udvikling af produktionsudstyr til cement‐ og mineralindustrien. Derved kan brancherne
drage nytte af samfundets interesse mod eksempelvis en mere miljøfokuseret produktion. Derfor kan dette
give virksomheder indenfor cement‐ og mineralindustrien fordele i forbindelse med forskning og udvikling,
da denne aktivitet dermed forbedres.
5.1.5 Konklusion på PEST‐analyse
Overordnet er der en lang række eksterne faktorer, der kan påvirke cement‐ og mineralindustriens
fremtidige forretningspotentiale. Dette er opsummeret i nedenstående tabel 1 ‐ PEST opsummering, i form
af påvirkningen af de enkelte faktorer samt den samlede betydning for FLS.
12 CSR kendetegnes som virksomheders sociale ansvar overfor omverdenen, det sociale ansvar opdeles i flere forskellige niveaues, herunder økonomisk‐, lovgivningsmæssig‐, etisk‐ og filantropisk ansvar (Carroll 1991). 13 Dansk logivning har eksempelvis fra 2009 gjort det lovpligtigt for større danske virksomheder at berette om CSR i
deres årsrapporter (Videnscenter for arbejdsmiljø, 2010).
15 af 114
Tabel 1 – PEST opsummering
Omverdensfaktorer Underfaktorer Beskrivelse Påvirkning
på FLS
Samlet
betydning
Politiske Politisk ustabilitet
Statsejede selskaber
Generelle politiske
ændringer
Miljøpolitiske ændringer
Øget omkostning
Konkurrenceforvridning
Øget omkostning ift.
Skærpelser
Øget indtægt ift. Offentlige
investeringer
Øget indtjeningspotentiale
Øget omkostning ift. F&U
‐
‐
‐
+
+
‐
**
**
***
***
***
**
Økonomiske Lav konjunkturer
Høj konjunkturer
Manglende investeringer
Økonomisk vækst
Råvarepriser
Valutakurs udsving
Negativ påvirkning af
efterspørgslen (Mineraler)
Negativ påvirkning af
efterspørgsel (cement)
Opkøbsmuligheder
Positiv påvirkning af
efterspørgslen.
Øget omsætning (mineraler)
Vækst i udviklingslande ‐ øget
omsætning.
Stigende urbanisering og
industrialisering
Stigende råvarepriser
(mineraler)
Stigende råvarepriser (cement)
Indtægter/Omkostninger
‐
‐
+
+
+
+
+
+
+/‐
+/‐
***
**
*
***
*
***
**
***
**
**
Socio‐kulturelle Demografisk udvikling
Social‐ og
miljømæssigansvarlighed
Voksende middelklasse
medfølger større
efterspørgsel.
Øget omkostning
Bedre brand og omdømme
+
‐
+
**
*
*
Teknologiske Forskning og udvikling
Øget omkostning
Positivt fremtidigt
forretningsgrundlag
‐
+
**
***
Note: +/‐ indikerer påvirkning ikke er udelukkende positiv eller negativ
16 af 114
5.2 Porters Five Forces
Som en del af den strategiske analyse af FLS´ omverden er der ligeledes behov for at analysere cement‐ og
mineralbranchens indtjeningspotentiale ud fra attraktivitet og konkurrenceintensitet. Dette gøres med
henblik på at udlede faktorer omkring den pågældende industri FLS opererer på, som vil have markant
indflydelse på den endelige værdiansættelse. Analysen tager udgangspunkt i Portes Five Forces modellen,
udviklet af Porter (1980). Formålet med udførelsen er at beskrive en branches konkurrencesituation ud fra
fem hovedområder indenfor; leverandører, kunder, mulige konkurrenter og substituerende produkter. De
enkelte områder beskrives hver for sig, hvorefter det vurderes, om der er tegn på faktorer, der vil have
indflydelse på FLS´ fremtidige forretningsmuligheder.
Vurderingen af de enkelte konkurrenceområder baseres på kriterierne i Lynch (2009). For at undgå et
statisk billede af branchen er udviklingen i hovedområderne beskrevet, hvor det har været muligt.
Branchen er tidligere defineret som levering af udstyr tjenester til cement og mineral industrien.
5.2.1 Leverandørernes forhandlingsstyrke
Under dette punkt vurderes mulighederne for at skifte leverandør samt muligheden for forlæns integration.
Muligheden for at skifte leverandør: Generelt er der mange metalproducenter, som har mulighed for at
servicere FLS og deres konkurrenter med standardkomponenter. Dette medfører, at industrien har
mulighed for at føre en fleksibel omkostningsstruktur, hvor størstedelen af den fysiske produktion
udliciteres til underleverandører. Da der her er tale om standardkomponenter, bibeholdes den
vidensbaserede produktion samt ingeniørarbejdet stadig internt i virksomhederne. Grundet de lave
produktionsomkostninger er leverandørernes produktion ofte placeret i Kina og Indien, hvilket medvirker
til, at udbuddet af producenter er stort (FLS årsrapport, 2009). Dog oplevede man i højkonjunkturen op til
finanskrisen mangel på udbud i forhold til efterspørgslen. Dette medvirkede til, at leverandørerne havde en
højere forhandlingsstyrke, grundet kompleksiteten ved at skifte leverandør uden at risikere
flaskehalsproblemer pga. længere leveringstider (Flaskehalse er vores største problem, 2008). Dette betød,
at leverandørerne kunne fortsætte produktionen på fuld kapacitet, selvom FLS eller andre kunder opsagde
deres samarbejde. Det skyldes, at metalproducenterne ligeledes var i stand til at producere til en række
andre industrier. Denne situation ændrede sig dog i forbindelse med finanskrisen, idet branchen samt
størstedelen af andre industrier oplevede et markant fald i efterspørgslen (FLS årsrapport, 2008). Dette
resulterede i, at markedet automatisk bevægede sig mod en tilpasning af udbud og efterspørgsel, som vi
ser det i dag. Derimod oplevede Kina og Indien ikke det samme vækstfald som de vestlige lande i
forbindelse med finanskrisen. Dette resulterede i, at de kinesiske og indiske producenters forhandlingskraft
faldt mindre sammenlignet med andre vestlige lande. Det er ligeledes afledt af, at finanskrisen har
medvirket til øget fokus på omkostningsminimering, hvilket har resulteret i, at mange brancher har flyttet
størstedelen af deres produktion til lavindkomst lande som Kina og Indien (Sådan påvirker krise og
klimafokus globaliseringen, 2009.)
Muligheden for forlæns integration: Selvom der er mange udbydere af produktion til branchen, har man fra
leverandørernes side ikke oplevet scenarier med vertikal integration, i en størrelsesorden der påvirker
industrien. Det skyldes forskellige årsager såsom behovet for knowhow i forbindelse med opføring af
cement‐ og mineralproduktionsanlæg (FLS årsrapport, 2010). Resultatet af dette har medført en videnstung
proces, hvilket begrænser interessen for vertikal integration blandt leverandørerne. Ligeledes er der i
17 af 114
forbindelse med forretningsområdet en massiv kapitalbinding, da størstedelen af FLS´ opførte
produktionsanlæg overstiger en total værdi på over DKK 0,5 mia. (FLS Annual Report Presentation, 2010).
Den massive kapitalbinding er derfor en væsentlig faktor, som er med til at begrænse den samlede
interesse for vertikal integration.
Det vurderes at den samlede indvirkning på attraktiviteten ud fra leverandørernes forhandlingsstyrke at
være begrænset, da der forekommer et stort udbud af underleverandører til branchen. Yderligere kan der
argumenteres for, at de mindre underleverandører i øjeblikket har en generel lavere forhandlingsstyrke,
grundet de likviditetsproblemer den finansielle krise har skabt (Banker: Erhvervslivet kritiserer stram
kreditpolitik, 2009). Ligeledes vurderes der ikke at være en væsentlig trussel for vertikal integration fra
underleverandørernes side, idet den massive kapitalbinding samt følgen af et videnstungt
forretningsområde medfører høj kompleksitet.
5.2.2 Kundernes forhandlingsstyrke
For at vurdere kundernes forhandlingsstyrke er det nødvendigt at identificere branchens; kunder, mulighed
for baglæns integration samt kundekoncentration.
Kunder:Kunderne i branchen omfatter cementproducenter samt mineselskaber, hvis forretningsområde
består af udvinding af forskellige mineraltyper samt produktion af cement. Generelt er der et stort antal
kunder inden for de to industrier, dog har man gennem de seneste år oplevet eksempler på konsolidering
for at udnytte synergieffekter mellem industrierne (Acquisition of GL&V Process Division, 2007).
Cement produceret ved hjælp af moderne teknologier er et relativt homogent produkt, hvor pris og kvalitet
er vigtige salgsparametre overfor kunden. Derudover er det samtidig et tungt og voluminøst produkt, som
derfor er dyrt at transportere. Overordnet set er det derfor ikke rentabelt at transportere cement på land
længere end få hundrede kilomenter fra produktionsstedet. Det resulterer i, at cementproduktionen oftest
foregår lokalt eller regionalt i nærheden af den endelige slutbruger, hvilket stiller høje krav til
producenterne af cementfabrikkerne/udstyr i forhold til pris, effektivitet og miljøbelastning. Hvilket er
medvirkende til en forbedret forhandlingsstyrke blandt kunderne (FLS årsrapport, 2010).
En yderligere faktor der har indvirkning på kundernes forhandlingsstyrke er produktlighed. Produktlighed er
afgørende for, at kunden let kan skifte til et konkurrerende produkt. Overordnet vurderes produktligheden
til at være forholdsvis ens indenfor både cement‐ og mineralindustrien. Det er dog kun få aktører, som er i
stand til at levere turn key projekter14.
De forskellige udbydere differentierer sig ved inddragelse af det miljømæssige aspekt, hvilket har udviklet
sig til en væsentlig faktor de seneste år. Den øgede differentiering har medført, at kundernes
forhandlingsstyrke de seneste år er faldet. Ligeledes er kunderne nødsaget til at efterleve de nye krav til
cement‐ og mineralproduktionen, hvilket har medført en større efterspørgsel af cement‐ og
mineralproducenter af miljørigtige produktionsløsninger. Dette medfører derfor højere switching cost i
fremtiden, til de kunder som i højere grad har handlet ud fra en omkostningsbetragtning.
Baglæns integration: Baglæns integration vurderes ikke til at udgøre en markant trussel, da det kræver
stort knowhow at udvikle samt opføre produktionsanlæg. Der eksisterer ligeledes kun få store udbydere15,
14 Et turn‐key projekt er en form for projekt, der er konstrueret af en udvikler og sælges eller overgives til en køber i en klar‐til‐brug stand. 15 FLS, Sinoma, Polysius og KHD
18 af 114
som er i stand til at levere tilfredsstillende turn key projekter. Dette medfører, at mindre
cementproducenter oftest ikke besidder reelle muligheder for at opkøbe indflydelsesrige aktører i
branchen. Endvidere vil det kræve store organisationsændringer at håndtere udvikling, produktion og
distribution af komplette produktionsanlæg samt bibeholde fokus på produktion af cement. Risikoen opstår
ved en reducering af fokus omkring virksomhedens kerneforretning. Dette var problematikken for FLS som
indtil 2004 ejede Aalborg Portland (FLS sælger Aalborg Portland og Unicon, 2004). Frasalget skete som led i
problemer med manglede koncentration på den ingeniørbaserede kerneforretning. Endvidere er der ikke
forekommet eksempler på baglæns integration indenfor mineral industrien.
Derfor vurderes det, at der ikke forekommer en væsentlig trussel for baglæns integration fra kundernes
side, hvilket reducerer kundernes forhandlingsstyrke.
Kundekoncentration: En anden vurderingsfaktor i forhold til kundernes forhandlingsstyrke er
kundekoncentrationen. Kundekoncentrationen varierer afhængigt af, hvilket nationalt marked der
beskrives. Dette argumenteres ud fra, at der i USA er omkring 140 virksomheder (140 Portland Cement
Companies in the U.S, 2010) i forhold til omkring 750 virksomheder i Kina, som alle beskæftiger sig med
cementproduktion (China Listed Cement Companies, 2010). Tilsvarende opererer cirka 50 virksomheder
indenfor udvinding af mineraler i USA mod 70 virksomheder i Kina (Mining in China, 2010).
Forhandlingsstyrken indenfor disse virksomheder varierer ligeledes alt afhængig af størrelse samt
markedsandel på det totale marked. Det antages derfor, at store kommercielle kunder, som Anhui Conch
Cement16, har en større forhandlingsstyrke end en mindre producent.
Samlet vurderes kundernes forhandlingsstyrke som middel afhængigt af kundekoncentrationen på
markedet. Ligeledes vurderes kundernes størrelsesforhold at have en afgørende effekt på
forhandlingsstyrken i forbindelse med indkøb af nyt produktionsudstyr eller services.
5.2.3 Truslen fra potentielle indtrængere
Truslen fra potentielle indtrængere vurderes ud fra industriens indgangsbarrierer som påvirkes af;
stordriftsfordele, adgangsforhold til distributionskanaler, kapitalkrav, patenter og produktskifte‐
omkostninger.
Stordriftsfordele: Industrien for produktionsudstyr til cement‐ og mineralindustrien kendetegnes særligt
ved stordriftsfordele, da produktionen af komponenterne har en ekstrem høj startomkostning. Dette er et
resultat af udviklingsomkostningerne samt omkostningerne til produktionen af støbeforme af de enkelte
komponenter. Dette medfører, at stordriftsfordele er en nødvendighed for at opretholde
konkurrenceevnen på det konkurrenceprægede marked, hvor prisen er et væsentligt salgsparameter
overfor kunderne (FLS årsrapport, 2010). Dette medfører derfor en reducering i interessen fra nye
potentielle indtrængere.
Adgangsforhold til distributionskanaler: Adgangsbarriererne til distributionskanalerne i branchen er
herimod lave, idet distributionen primært foretages igennem direkte distribution til slutbrugeren.
Kompleksiteten af distributionskanalerne er dermed begrænset, hvilket resulterer i, at de er kopier bare for
nye indtrængere. Dette medfører generelt lave indgangsbarrierer for potentielle indtrængere.
16 Anhui Conch Cement er med en årlig produktionskapacitet på over 100 millioner tons cement Kinas største Cementproducent (FLSmidth får hul på det kinesiske marked, 2010).
19 af 114
Kapitalkrav: Det massive kapitalkrav i forbindelse med indtrædelse i branchen jf. afsnit ‐ Muligheden for
forlæns integration medfører store investeringer i knowhow, anlægsinvesteringer og teknologisk udvikling.
Derfor kan evnen til at fremskaffe finansieringer samt risikoen forbundet med sådanne kapitaludlæg
afskrække mange potentielle indtrængere.
Produktskifteomkostninger: En væsentlig faktor som er medbestemmende til graden af potentielle
indtrængere, er produktskifteomkostninger (switching cost), da høje switching cost vil gøre det sværere for
nye indtrængere at erobre de nuværende udbyderes kunder. Udover det miljømæssige aspekt med
alternativ energi som primær energiressource kendetegnes branchen ikke ved stor produktdifferentiation
jf. afsnit – Kunder (FLS årsrapport, 2010). I kraft af flere politiske restriktioner øges fokus på miljørigtige
produktionsanlæg. Dette medfører massive switching cost i tilfælde af, at det nye produktionsudstyr ikke
opfylder miljørestriktionerne. Derfor vurderes switching cost at have en negativ indvirkning på graden af
potentielle indtrængere.
Mulighed for patenter: Patenter gør det muligt at beskytte udbyderes nyudviklede produkter, hvormed
potentielle indtrængere mister muligheden for at kopiere disse. Graden af patentanvendelsen i branchen er
igennem en årrække steget markant (FLS årsrapport, 2010). Patenternes midlertidige beskyttelse resulterer
i, at interessen fra potentielle indtrængere begrænses.
Samlet vurderes indgangsbarriererne til at være høje. Dette skyldes de høje kapitalkrav i forbindelse med
indtrædelse på markedet samt væsentligheden for at have stordriftsfordele. Ligeledes har de højere
switching cost i fremtiden, på grund af miljømæssige restriktioner, en indflydelse på den samlede
vurdering. Truslen for potentielle indtrængere vurderes til begrænset.
5.2.4 Substituerende produkter
Idet produkterne indenfor cement‐ og mineralindustrien er relativt specialiserede, vurderer vi, at der ikke
eksisterer substituerende produkter, der på længere sigt kan erstatte produktionsudstyret der anvendes
indenfor branchen. Dog vil det være muligt for virksomheder, der udbyder service og reparationer af
maskiner og produktionssystemer i andre brancher, at ekspandere til cement‐ og mineralindustrien og
derved overtage markedsandele inden for service og vedligeholdelse.
Samlet vurderes truslen fra substituerende produkter at være begrænset/middel, idet der ikke eksisterer
andre brancher, som forhandler produkter, der vil kunne erstatte det udstyr, der i dag anvendes til
produktion og udvinding af cement og mineraler. Truslen forøges ved, at virksomhederne på markedet i
fremtiden vil kunne miste markedsandele i forbindelse med services og vedligeholdelse.
5.2.5 Intern rivalisering
Intern rivalisering vurderes ud fra underlæggende faktorer; koncentration, exitbarrierer samt
markedsvækst.
20 af 114
36%
27%
7%
13%
17%
Kilde: egen tilvirkning ,FLS årsrapport 2010
FLSmidth (2009: 38%)
Sinoma (2009: 27%)
Polysius (2009: 16%)
KHD (2009: 4%)
Andre (2009: 17%)
Koncentration:
Som det fremgår af figur 2, er der fire væsentlige
aktører på markedet for levering af udstyr og
tjenester til cementindustrien. Disse aktører er;
FLSmidth, Sinoma, Polysius og KHD. Disse 4
virksomheder står sammenlagt for 83 pct. af det
totale marked for nykontraheret ovnskapacitet
eksklusiv Kina17. De to største virksomheder
FLSmidth og Sinoma har henholdsvis 36 pct. og
27 pct. af markedsandelen. Den kraftige
koncentration er medvirkende til et
konkurrencepræget marked, hvor især FLS og
Sinoma konkurrerer om at være markedsleder
(FLS årsrapport, 2010). Disse faktorer resulterer i, at branchen består af en høj intern rivalisering. Markedet
for levering af udstyr og tjenester til mineralindustrien består ligeledes af en høj koncentration, se bilag 9.
Den høje koncentration er derfor med til at øge rivaliseringen, da konkurrenceintensiteten øges i takt med,
at koncentrationen stiger.
Exitbarrierer: Exitbarrierer er de omkostninger, som er forbundet med at forlade en branche. Høje
exitbarrierer fastholder derfor konkurrencepresset i en branche, da virksomheder har ringe incitament til at
skifte fra branchen. Cement‐ og mineralbranchen kendetegnes ved høje indgangsbarrierer jf. afsnit ‐
Muligheden for forlæns integration. Størrelsen på investeringerne i produktionsudstyr samt forskning og
udvikling er derfor forholdsvis specifikke, hvilket medførerforhøjet kompleksitet ved omstilling til anden
industri. Dog er der bedre mulighed for dette i tilfælde af, at produktionen er udliciteret til
underleverandører, hvorved en stor del af virksomhederne har mulighed for at skifte til en anden
ingeniørvidenskabelig branche.
17 Nykontraheret cementovnskapacitet (NCK) anvendes som indikator for udvikling i den samlede efterspørgsel på udstyr til den globale cementindustri. Ovnsystemet bestående af forvarmer, ovn og køler udgør imidlertid kun ca. 25 pct. af værdien af en cementproduktionslinie. Derudover er levetiden på cementovne generelt længere end på det øvrige udstyr. Ligeledes er der store geografiske forskelle på, hvor stor en omsætning en ordre på samme ovnkapicitet fører med sig i hvilke regioner. Derfor skal nykontraheret cementovnskapacitet kun betragtes som en indikator for de samlede kapitalinvesteringer i cementindustrien, idet opgørelsen til dels kan være misvisende for den reelle markedsandel (FLS årsrapport 2010)
Figur 2 ‐ Markedsandele i NCK (ekskl. Kina) 2010
21 af 114
Markedsvækst:
I voksende markeder er rivaliseringen mindre intens end i markeder med lav vækst. Dette skyldes mindre fokus på erobring af konkurrenters kunder da den høje vækst medfører et større potentiale for nye kunder. Det fremtidige bæredygtige niveau for global
efterspørgsel på nykontraheret cementovns
kapacitet (eksklusiv Kina) er estimeret til ca. 60‐
75 mio. årstons. Dette baseres på en global årlig
BNP vækst (eksklusiv Kina) på 3‐4 pct. (FLS
årsrapport, 2010). I 2010 udgjorde
efterspørgslen i markedet for nykontraheret
cementovns kapacitet 65 mio. årstons (eksklusiv
Kina), hvilket også er forventningen til 2011
(FLS årsrapport 2010). Som figuren illustrerer, varierer væksten alt afhængigt af de enkelte markeder. Det
er især udviklingslandene, der primært vil medføre en stigning i den fremadrettede globale vækst jf. PEST‐
analyse ‐ Økonomisk vækst. Den fremadrettede markedsvækst for nykontraheret cementovns kapacitet
forventes til lav/middel, hvilket medfører højere rivalisering som et resultat af øget konkurrence om de
eksisterende kunder.
Figur 4 – Globale mineinvesteringer
De aktuelle markedsudsigter kendetegnes ved
stigende råvarepriser, som medfører øgede
forventninger til investeringer i
produktionsudstyr til mineralindustrien (FLS
årsrapport, 2010). Dette resulterer i en
forventning til middel/høj vækst, hvilket
påvirker rivaliseringen neutralt.
Samlet vurderes rivaliseringen til at være høj,
grundet de store exitbarrierer, den høje
koncentration samt den overordnede
middelvækst for cement‐ og mineralindustrien. Kilde: RMG Stockholm, FLS årsrapport, 2010.
Kilde: FLS årsrapport 2010
Figur 3 – Historisk udvikling NCK (ekskl. Kina)
22 af 114
5.2.6 Konklusion på Porters Five Forces
I tabel 2 nedenfor opsummeres mulighederne/truslerne af brancheanalysen Porters Five Forces.
Tabel 2 – Opsummering Porters Five Forces
Konkurrencekraft Samlet vurdering Underfaktorer Attraktivitet
for FLS
Leverandørernes
forhandlingsstyrke
Begrænset Stort udbud af underleverandør
Ingen eks. på forlæns integration
+
+
Kundernes
forhandlingsstyrke
Middel Stor produktlighed undtagen ved
de miljøaspekter
Ingen nuværende eks. på
baglæns integration
Høj/lav Kundekoncentration
+/‐
+
+/‐
Trussel fra potentielle
indtrængere
Begrænset Høje stordriftsfordele
Nem adgang til
distributionskanaler
Høje kapitalkrav
Moderate skifteomkostninger
Patenter
+
‐
+
+
+
Substituerende
produkter
Begrænset/middel Få former for substituerende
produkter ved produktionsudstyr
Substituerende produkter ved
service og vedligeholdelse
+
‐
Intern rivalisering Høj Høj koncentration
Høje exitbarrierer
Middel vækst
‐
‐
+/‐
Note: +/‐ indikerer påvirkning ikke er udelukkende positiv eller negativ
Kilde: egen indvirkning
Overordnet vurderes den generelle cement‐ og mineral branche at være attraktiv. Dette vurderes ud fra
leverandørernes lave forhandlingsstyrke, samt en lav trussel fra potentielle indtrængere og en begrænset
trussel fra substituerende produkter. FLS´ fremtidige forretningspotentiale er dog truet af kundernes
forhandlingsstyrke og den høje rivalisering, der er internt på markedet.
5.3 Værdikædeanalyse
I nedenstående afsnit foretages en værdikæde‐ og ressourceanalyse af FLS med henblik på at afdække FLS´
ressourcer og kapabiliteter, der er medvirkende til en konkurrencemæssig fordel.
Analysen tager sit udgangspunkt i Porter’s Value Chain (Porter, 1980), som identificerer de generiske
aktiviteter, der tilfører værdi til FLS´ organisation. Aktiviteterne kategoriseres som enten primære;
indgående logistik, produktion, udgående logistik, marketing og salg, service, eller som støtteaktiviteter;
indkøb, teknologisk udvikling, Human Resource Management samt virksomhedens infrastruktur og
organisation.
23 af 114
I de foregående afsnit analyserede vi de faktorer i cement‐ og mineralindustriens omverden, som kan
påvirke den fremtidige indtjening såvel som de interne forhold, der er bestemmende for konkurrencen. I
den efterfølgende analyse fokuseres der udelukkende på aktiviteterne i værdikæden, der på basis af de
foregående analyser vurderes som væsentlige for at opnå succes i cement‐ og mineralindustrien. Dette
sikrer, at analysen afdækker FLS´ ressourcer og kapabiliteter indenfor de aktiviteter, hvor der er størst
potentiale for skabe værditilvækst. I forbindelse med dette ses der ikke nærmere på primæraktiviteterne,
ind‐ og udgående logistik samt støtteaktiviteten indkøb. Derudover fokuseres der udelukkende på de mest
værdifulde og afgørende ressourcer samt kompetencer inden for de enkelte aktiviteter i værdikæden.
Til slut vurderes det, i hvilken grad de afdækkede ressourcer og kapabiliteter påfører FLS en vedvarende
konkurrencemæssig fordel. Denne del af analysen baseres på Barney’s VRIO framework (Barney, 2005 &
Lynch, 2009). For at en ressource eller kapabilitet kan lede til en vedvarende konkurrencemæssig fordel,
skal den ifølge Barney være værdifuld, sjælden og vanskelig eller dyr at efterligne18.
5.3.1 Primære aktiviteter
De væsentligste primære aktiviteter for FLS er; produktion, service, marketing og salg. En analyse med
underlæggende faktorer foretages nedenfor.
Produktion
Outsourcing af produktion: FLS´ forretningsmodel er baseret på en fleksibel omkostningsstruktur hvor 80‐
90 pct. af produktionen af maskiner og udstyr er udliciteret til underleverandører. Formålet med denne
udlicitering er omkostningsminimering samt en hurtigere tilpasning af markedet i forbindelse med
ændringer i efterspørgslen. Dog har FLS stor fokus på beskyttelse af de vigtige teknologiske komponenter,
hvilke de selv producerer på egne fabrikker i Kina og Indien. Som resultat af dette er fabrikken i Kina blevet
udvidet til det tredobbelte. Ligeledes erhvervede FLS eget støberi i 2009 til fremstilling af specifikke
reservedele. Outsourcing af den primære produktion medfører, at FLS kan rette fokus på
kernekompetencer i form af udvikling samt opføring af maskiner og produktionsanlæg til cement‐ og
mineralindustrien (FLS årsrapport, 2010). Ressourcen vurderes derfor til at være værdifuld for FLS, dog
vurderes den ikke til at være sjælden eller vanskelig at kopiere, da mange af FLS´ konkurrenter (KHD,
Sinoma, Polysius) ligeledes outsourcer produktionen. Derfor vurderes ressourcen ikke til at give FLS en
væsentlig konkurrencemæssig fordel.
Marketing og Salg
Brand og omdømme: Et stærkt brand og omdømme har stor betydning for en virksomheds fremtidsudsigter
og langsigtede muligheder. Det gode brand tiltrækker forretningsmuligheder, partnerskaber samt
kompetente medarbejdere. Ligeledes genererer det troværdighed og loyalitet blandt virksomhedens
medarbejdere, kunder og andre interessenter. Et stærkt Brand er relevant for en virksomhed, idet det
bidrager til virksomhedens markedsværdi (Kotler & Keller, 2009). FLS har gennem sin eksistens på over 125
år opnået et anerkendt og stærkt brand samt et godt omdømme. FLS brander sig selv som en kompetent
ingeniørvirksomhed med en stærk trackrecord19 inden for udvikling og levering af udstyr og tjenester til den
globale cement‐ og mineralindustri.
18 Barney har i sin teori, et sidste kriterium der vedrører, hvorvidt ressourcen er mulig at udnytte for virksomheden. Vi vurderer i dette afsnit dog kun ressourcer og kompetencer, som FLS på forskellig vis allerede udnytter. 19Trackrecord – understøttende materiale der redegør for historisk performance.
24 af 114
På produktniveauet brandes FLS som en innovativ leverandør af det mest komplette og teknologisk
avancerede produktprogram samt markedets mest miljørigtige løsning. Indenfor mineralindustrien brander
FLS sig som førende leverandør indenfor mineralprocesanlæg, som reducerer driftsomkostningerne samt
miljøpåvirkningen (FLS årsrapport, 2010).
I 2009 udkom en omdømmeundersøgelse på de børsnoterede virksomheder i OMX20, hvor resultaterne
viste, at FLS efter finanskrisen stadig havde et godt omdømme blandt erhvervslivet (Dansk Erhverv:
Omdømme og kommunikation i en krisetid). Dette understreger at FLS´ fremadrettet har et stærkt brand og
position, som er opretholdt efter turbulente perioder.
Siden 2008 har FLS underlagt sig FN´s Global Compact, som består af 10 principper omkring miljømæssig og
socialansvarlig virksomhedsdrift. Ligeledes iværksatte FLS i 2010 et CSR‐projekt i relation til ansvarlig
leverandørstyring afledt af outsourcet produktion jf. afsnit – Outsourcing af produktion. Leverandørerne
vurderes her ud fra grundlæggende sociale ansvarsforhold som menneskerettigheder, arbejdsbetingelser,
miljøkrav og forretnings etik (FLS årsrapport, 2010).
Samlet vurderes FLS´ brand og omdømme som en meget værdifuld ressource for virksomheden. Endvidere
er den unik og vanskelig at kopiere. FLS´ brand er oparbejdet gennem historisk god performance og
ansvarlig drift. På baggrund af dette vurderes det, at FLS´ brand og omdømme giver virksomheden en
vedvarende konkurrencemæssig fordel.
Komplet produktprogram: FLS´ produktprogram indeholder den samlede udstyrsleverance til en komplet
moderne cementfabrik. FLS er derfor en førende global udbyder af det mest komplette miljørigtige og
teknologiske produktprogram. Dette medvirker til, at FLS især er konkurrencedygtig indenfor det
miljømæssige område, hvilket gælder produkter inden for luft‐ og røggasrensning, støjreduktion og
anvendelse af alternative brændsler. Denne konkurrencefordel er relevant som resultat af de
miljørestriktioner, der i fremtiden udarbejdes af de enkelte landes regeringer jf. PEST‐analyse – Politiske
faktorer (EPA Sets First National Limits to Reduce Mercury and Other Toxic Emissions from Cement Plants,
2010 og Kinesisk jernnæve kan give milliarder til FL Smidth, 2010).
Det komplette produktprogram vurderes samlet til at være værdifuldt for FLS, da der er tale om et unikt og
omkostningsfuldt produktprogram, igennem stort fokus på forskning og udvikling. Dette medfører, at
ressourcen ikke kan efterlignes indenfor kort tid. Derfor er det en midlertidig konkurrencemæssig fordel.
Lokaltilstedeværelse: Mange mineral‐ og cementprojekter foregår i udviklingslande, som i stigende grad
ønsker at skabe lokal produktion og arbejdspladser afledt af store investeringer i infrastruktur samt
udvinding af råstoffer. Dette ønske er i lighed med FLS´ forretningsmodel omkring salg, der har fokus på tæt
samarbejde med lokale underleverandører, samt en stor grad af lokalt indkøb og produktion såfremt prisen
og kvaliteten er tilfredsstillende. Derfor er FLS repræsenteret i størstedelen af verden og har lokal
tilstedeværelse i ca. 50 lande. Dette er et led i bestræbelse på at opnå en større konkurrencemæssig fordel.
Den lokale tilstedeværelse gælder specielt i høj‐vækstlandene som Kina og Indien samt andre store
udviklingslande som Brasilien og Rusland (FLS årsrapport, 2010). Graden af den lokale tilstedeværelse
vurderes derfor til at være en værdifuld og sjælden ressource for FLS, da de som de eneste er
repræsenteret på samtlige af de væsentligste markeder. Dog vurderes ressourcen som en midlertidig
konkurrencemæssig fordel, da konkurrerende udbydere på sigt kan opnå samme grad af tilstedeværelse.
25 af 114
Service
Øget aktivitet inden for customer service: FLS har stort fokus på aktiviteterne inden for customer service, da
der er tale om en sekundær indtjeningsmulighed. Customer service omfatter alle serviceydelser før, under
og efter installation af nyopført produktionsanlæg. Dette omhandler alt lige fra opstarts
rentabilitetsstudier, til montage, personaletræning og opstart til efterfølgende drift og vedligeholdelse. Det
er FLS´ mål at øge den samlede omsætningen med 10‐15 pct. årligt indenfor customer service (FLS
årsrapport 2010). Dette skal ske ved hjælp af kundernes stigende efterspørgsel på sparring og knowhow til
ombygning, optimering og udbygning af eksisterende produktionsanlæg. Dette afledes af kundernes ønske
om øget driftssikkerhed, effektivitet og lavere vedligeholdelsesomkostninger samt lavere miljømæssig
påvirkning. Dette har medført, at FLS i de senere år systematisk har arbejdet med at udvikle koncepter
omkring drifts‐ og vedligeholdelsesaftaler samt Service Super Centre. Formålet er, at kunne servicere
cement‐ og mineralkunderne med kritiske reservedele samt maskinreparationer inden for kort tid (FLS
årsrapport, 2010). Customer service er en del af FLS’ forretningsstrategi One Source, i bestræbelsen på at
blive den førende totalleverandør af udstyr og tjenester til cement‐ og mineralindustrien. Det vurderes
derfor, at ressourcen er værdifuld og sjælden for FLS. Derimod er ressourcen ikke uopnåelig for andre
udbydere i industrien at efterligne. Ressourcen er således kun en midlertidig konkurrencemæssig fordel.
5.3.2 Support aktiviteter
Infrastruktur og organisation
Forretningsstrategi: One Source er en forretningsstrategi, som formidler FLS´ kundeløfte om at være en
komplet løsningsleverandør til cement‐ og mineralindustrien, herunder customer service. Strategien består
af en lokal tilstedeværelse på ca. 50 lande, hvilket resulterer i, at FLS globalt er repræsenteret kraftigere
end konkurrerende virksomheder. Dette betyder, at FLS i højere grad kan tilbyde kunderne de efterspurgte
produkter og tjenester via en kilde (One Source). Den samlede og målrettede organisation resulterer i, at
FLS bedre kan afhjælpe de udfordringer og problemstillinger, der opstår overfor kunderne.
Ressourcen er derfor værdifuld, unik og omkostningsfuld at efterligne, dette er et resultat af de høje
kapitalkrav samt en videnstung branche jf. Porters five forces – Kapitalkrav. Ressourcen vurderes således
som en vedvarende konkurrencemæssig fordel.
Human Resource Management
Medarbejderkultur: Overordnet vurderes FLS til i højere grad at være en ingeniørvirksomhed end en
decideret produktionsvirksomhed. Dette fremkommer af, at FLS er en meget vidensintensiv virksomhed,
hvorved medarbejderne er FLS´ mest værdifulde aktiv. Af samme årsag er virksomhedens HR‐afdeling en
vigtig indflydelse på virksomhedskulturen. HR‐afdelingen udvikler karriere‐ og talentprogrammer, som er
afgørende for, at medarbejdere realiserer og udnytter deres fulde potentiale (FLS årsrapport, 2010). Hvert
år afsættes der væsentlige ressourcer til medarbejderudviklingsaktiviteter, i bestræbelserne på at
rekruttere samt fastholde de mest kompetente medarbejdere. I 2010 blev der udarbejdet en
tilfredshedsundersøgelse blandt FLS´ ansatte, og resultatet af denne undersøgelse dokumenterede en
overordnet tilfredshedsgrad på 71 point ud af 100 point, hvilket er over den internationale benchmark på
65 point. Dette indikerer, at FLS´ medarbejdere overordnet er tilfredse med at være en del af FLS
koncernen sammenlignet med internationale standarder. I 2010 har FLS på prøvebasis besluttet at tildele
26 af 114
medarbejderaktier til alle koncernens medarbejdere20. Engagerede og højt kvalificerede medarbejdere er
afgørende for en virksomhed som FLS, der konkurrerer i en industri, hvor virksomhedernes evne til at
varetage vidensintensive aktiviteter, som forskning og udvikling af cement‐ og mineralprodukter, er
afgørende for at opnå succes.
Det vurderes at FLS´ medarbejderkultur er værdifuld og sjælden. Ressourcen er dog kun en midlertidig
konkurrencemæssig fordel, da ressourcen ikke er uopnåelig for konkurrenter.
Kompetent bestyrelse samt direktion: For at sikre en faglig og kvalificeret direktion samt bestyrelse
tilstræber FLS sig efter bestyrelsesprofiler med betydelig ledelseserfaring fra internationalt opererende
industrivirksomheder. Dette gøres for at opnå et højt fagligt samspil mellem bestyrelse og direktionen.
Ligeledes vurderes FLS’ administrerende direktør Jørgen Huno Rasmussen som en vigtig ressource. Han
startede som administrerende direktør hos FLS primo 2004, hvorefter han ændrede udviklingen fra elendig
indtjening som følge af en række uprofitable forretningsenheder, til en mere profitabel
forretningsmodel(FLS årsrapporter 2006‐2010). Dette skete gennem afvikling af urentable
forretningsenheder jf. Virksomhedsbeskrivelsen, Jørgen Huno Rasmussens mål var at gøre FLS mere
projektorienteret, hvor risikoen for hvert projekt evalueres individuelt, snarere end funktionsorienterede
som de fleste industrivirksomheder er (Ny FLS boss sætter fuld fokus på cement, 2004). Jørgen Huno
Rasmussens blev i en landsdækkende undersøgelse i 2009 vurderet som Danmarks tredjebedste
CEO/bestyrelsesmedlem (Økonomisk Ugebrev, 2009). Dette er med til at gøre, at Jørgen Huno Rasmussen
er en værdifuld ressource for FLS, idet hans trackrecord understreger hans kompetencer, hvilke sjældent er
tilgængelige hos konkurrerende virksomheder. Dog er ressourcen kun en midlertidig konkurrencemæssig
fordel, da det må forventes, at Jørgen Huno Rasmussen grundet hans alder ikke kan fungere som
administrerende direktør på længere sigt samt risikoen for, at andre større selskaber kan være
interesserede i at hverve ham.
Forskning og udvikling: En stor andel af FLS´ investeringer anvendes på forskning og udvikling. Dette sker
med henblik på at generere ny viden og teknologi ud fra både tekniske, økonomiske og miljømæssige
aspekter. Derfor er indsatsen for et bedre miljø en integreret del af forskningsindsatsen. I 2010 udgjorde de
samlede forsknings‐ og udviklingsinvesteringer DKK 281 mio. svarende til 1,4 pct. af omsætningen.
Investeringerne blev primært anvendt i forbindelse med forsknings‐ og udviklingscentrene i Valby,
Mariager, Salt Lake City (USA) og Chennai (Indien). Der foruden har FLS indgået et samarbejde med
universiteterne i Århus og Ålborg med henblik på et nyt forskningsprojekt inden for fremstilling af reaktive
supplerende cementmaterialer med reduceret udledning af CO2. Ålborg Portland er den industrielle
sparringspartner i projektet, og har en værdi af DKK 30 mio. Derudover har FLS indgået et samarbejde med
Danmarks tekniske universitet (DTU) omkring et forskningsprogram inden for ny
cementproduktionsteknologi (Bæredygtige brændsler på vej ind i fremtiden, 2007). Projektet, som har en
værdi på DKK 50 mio., støttes ligeledes økonomisk af Højteknologifonden. Disse former for
partnerskabsaftaler giver FLS adgang til specialiseret viden, ekspertise og innovative produkter, der
komplimenterer FLS´ egne forsknings‐ og udviklingsaktiviteter. Dette medfører potentielt færre
omkostninger, end hvis forskningen og udviklingen udelukkende skulle være foretaget internt. Disse former
20 Eksklusiv direktionen og øvrige nøglemedarbejdere som er omfattet at et incitamentsprogram
27 af 114
for partnerskab giver ligeledes mulighed for deling af risiko, således at FLS ikke påtager hele risikoen for
mislykkede forsknings‐ og udviklingsprojekter (FLS årsrapport, 2010)
Forskning og udvikling udgør en værdifuld ressource for FLS. Skønt at FLS’ hovedkonkurrenter ligeledes har
fokus på forskning og udvikling, så er FLS´ partnerskaber, forskning og udvikling inden for miljørige
løsninger samt testcentrenes kapabiliteter, unikke for virksomheden. Ressourcen vurderes dog ikke som
uopnåelig for andre virksomheder at efterligne, hvilket resulterer i, at ressourcen kun er en midlertidig
konkurrencemæssig fordel.
Nedenfor i tabel 3 opsummeres styrker/svagheder af den interne værdikædeanalyse Porter’s Value Chain.
En grøn farve angives hvis ressourcen opfylder Barneys VRIO framework kriterier, gul angives til delvis
opfyldelse og rød farve angives, hvis ressourcen ikke opfyldes.
Tabel 3 – Opsummering af værdikæden
Værdi‐ Sjæl‐ Vanskelig/ Konkurrencemæssig
Ressourcer og kapabiliter fuld den dyr at efterligne fordel
Primæraktiviteter i værdikæden
Produktion:
Outsourcing af produktion
Ingen
Marketing og salg:
Brand og omdømme
Komplet produktprogram
Lokal tilstedeværelse
Vedvarende Midlertidigt Midlertidigt
Service:
Øget aktivitet inden for Customer Services
Midlertidigt
Støtteaktiviteter i værdikæden Virksomhedens infrastruktur og Organisation
Forretningsstrategi
Vedvarende
Human Ressource Management
Medarbejderkultur, der sikrer engagerede og velkvalificerede medarbejdere
Kompetent bestyrelse og direktion
Midlertidigt
Midlertidigt
Forskning og udvikling
Strategisk samarbejde/ partnerskaber samt miljømæssig forskning
Midlertidigt
Som tabel 3 opsummerer, besidder FLS mange midlertidige samt vedvarende konkurrencemæssige fordele,
som er vigtige ressourcer i forhold til den endelige værdiansættelse i afsnit 8. Værdiansættelse. Især de
vedvarende konkurrencemæssige fordele er yderst værdifulde, idet de danner grundlaget for FLS´
forretningseksistens (going concern) på lang sigt. Dette har tilsammen en stor indvirkning i forhold til den
fremadrettede forecasting.
28 af 114
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
2007 2008 2009 2010
Kilde: Egen tilvikning samt FLS årsrapport 2006 ‐ 2010
FLS
Sinoma
Polysius
KHD
Andre
5.4 Konkurrentanalyse
Dette afsnit omhandler FLS’ nærmeste konkurrenter, herunder en vurdering af de væsentligste udbydere
for cement‐ og mineralproduktionsudstyr. Afsnittet vil ydermere supplere markedsanalysen ved at udbygge
analysen med en relativ vurdering af den industrimæssige positionering og resultat. Konkurrencen i
branchen foregår indenfor hver industri, hvilket betyder at FLS´ konkurrenter fordeles indenfor mineraler
og cement. Da der indledningsvist ikke er foretaget nogen analyse indenfor virksomhedens konkrete
produktgrupper, idet markedsandele samt produktinformation er uidentificerbare jf. Afgrænsning, vil
konkurrentanalysen udarbejdes på SBU‐niveau. Denne tilpasning vurderes ikke at have nogen betydning for
den endelige værdiansættelse.
Vi har i konkurrentanalysen af cementindustrien analyseret de væsentligste konkurrenter, valgt ud fra en
markedsandel betragtning. Dette har imidlertid ikke været muligt ved mineralindustrien, hvilket har
medført, at de væsentligste konkurrenter er valgt ud fra en omsætningsbetragtning.
Formålet med konkurrentanalysen er at skabe et forbedret overblik over FLS’ markedssituation, samt at
identificere hvilke konkurrenter der er væsentlige for FLS fremadrettet. Dette gøres med henblik på at
skabe et godt analysemæssigt udgangspunkt til værdiansættelsen.
5.4.1 Cementkonkurrenter
Konkurrenterne indenfor cementindustrien vurderes ud fra markedsandele af nykontraheret
cementovnskapacitet. Nykontraheret cementovnskapacitet anvendes som indikator for udviklingen i den
samlede efterspørgsel til den globale cementindustri. Ovnsystemet udgør imidlertid kun 25 pct. af værdien
af en cementproduktionslinje, desuden er der store geografiske forskelle på, hvilken omsætning en ordre
på samme ovnkapacitet medfører afhængigt af regioner. Nykontraheret cementovnskapacitet kan kun
betragtes som en indikator på de samlede kapitalinvesteringer i cementindustrien (FLS årsrapport, 2010).
Ud fra nykontraheret cementovnskapacitet er de markedsdominerende udbydere; FLS, Sinoma, Polysius og
KHD. Derudover opererer der en række mindre udbydere, der hovedsageligt udbyder enkeltmaskiner og
tilbehør frem for komplette anlæg.
Figur 5 – Historisk udvikling i markedsandele på NCK (ekskl. Kina) 2006‐2010
29 af 114
Sinoma er et stort statsejet kinesisk selskab, der udbyder udstyr og fabriksanlæg til cementindustrien.
Virksomheden har i de sidste ti år gennemgået en stor udvikling, der har medført at Sinoma21
repræsenteres i over 30 lande i Europa, Asien, Afrika og Amerika. Den kinesiske producent har opnået en
markedsandel på det globale marked for nykontraheret cementovnskapacitet (eksklusiv Kina) på 27 pct. i
2010 (2009: 27 pct., 2008: 34 pct.) (FLS årsrapport 2008‐2010). Sinomas markedsandel er betydelig større i
Kina, og denne succes skyldes især deres lave salgspriser samt gradvist monopolistiske forhold i kraft af, at
det er et statsejet selskab. Grundet Sinomas standardiserede produkter har de mulighed for at udbyde
produkter 15 pct. lavere end FLS´ markedspris. Dette betyder, at deres væsentligste konkurrereparameter
er pris, hvor FLS i højere grad konkurrerer på pålidelighed, miljø og teknologi (FLSmidth og kinesiske Sinoma
løber fra konkurrenterne, 2009). Sinoma omsatte i 2009 for DKK 14,69 mia.22(Datastream).
Polysius er en tysk udbyder af produktionsudstyr til cementindustrien. Polysius ejes af ThyssenKrupp
Technologies, som består af over 670 underlæggende virksomheder, og de omsætter samlet for ca. DKK.
307,73 mia.23 Polysius´ markedsandel for nykontraheret cementovnskapacitet (eksklusiv Kina) var 7 pct. i
2010 (2009: 16 pct., 2008: 13 pct.) (FLS Årsrapport 2008‐10). Virksomhedens forretningsstruktur er som
FLS´ opbygget ud fra to store kerneområder, cement og mineraler. Ligeledes har de en lang historisk
tilstedeværelse, som er stærk sammenlignelig med FLS´ jf. Virksomhedsbeskrivelse. Polysius består af 2000
medarbejdere i hele verden samt en omsætning på DKK. 8,03 mia. i 200924 (Årsrapport ThyssenKrupp
2010).
KHD Humboldt Wedag international er en tysk virksomhed, der ligeledes producerer udstyr til
cementindustrien. KHD25 omsatte i 2008 for DKK. 2,53 mia.26 (KHD årsrapport 2008). Markedsandelen
indenfor nykontraheret cementovnskapacitet var 13 pct. i 2010 (2009: 4 pct., 2008: 7 pct.) (FLS Årsrapport
2008‐10).
Med en markedsandel på 36 pct. i 2010 opnåede FLS en position som markedsleder indenfor NCK (eksklusiv
Kina). FLS har sammen med Sinoma og Polysius en samlet markedsandel på 80 pct. af det totale marked for
nykontraheret cementovnskapacitet. Markedet er påvirket af virksomhedernes individuelle fokus på
salgsparametre, hvor Sinoma fokuserer på pris, mens FLS i højere grad fokuserer på kvalitet og
produktegenskaber. Disse forhold er medvirkende til, at markedet for levering af produktionsudstyr og
service er konkurrencepræget mellem få store udbydere. Den øgede konkurrence tydeliggøres i et øget
fokus på pris, hvilket har medført en prisdifference mellem Sinoma og FLS på op til ca. 40 pct. for et
komplet produktionsanlæg. FLS har dog igennem omkostningsfokus de senere år reduceret denne
difference til 15 pct. (FLSmidth og kinesiske Sinoma løber fra konkurrenterne, 2009). Rivaliseringen mellem
FLS og Sinoma har medført, at FLS som markedsudfordrer i Kina har iværksat en introduktion af en række
21 Grundet Sinomas ejerskabsform har det ikke været muligt at indsamle omsætning, resultat og andre nøgletal for selve SBUét. 22 Sinoma omsætning ‐ 17,92 mia. yen. (kurs 0,82). 23 ThyssenKrupp omsætning ‐ 41,25 mia. Euro (kurs 7,46). 24 Polycius omsætning ‐ 1,08 mia. Euro. ( kurs 7,46). Omsætningen repræsenterer salget fra 2009/2010. Det er ikke muligt at finde nyere tal. 25 KHD er en mindre udbyder, hvorved det ikke har været muligt at finde megen salgs materiale eller økonomisk materiale. 26 KHD – omsætning 339,099 mio. Euro. (kurs 7,46).
30 af 114
produkter som via en Frontal attack strategi skal udfordre Sinomas produkt (Kotler et al. 2009).
Udfordringen sker gennem et udbud af et nyt produkt FLSmidth light, som skal være en billigere, bedre og
mere konkurrencedygtig løsning til markedet i Kina og resten af Asien (FLSmidth og kinesiske Sinoma løber
fra konkurrenterne, 2009).
Fremadrettet vurderes FLS’ væsentligste konkurrenter til at være Sinoma og Polysius. Dette vurderes ud
fra, at Sinoma fremadrettet vil være en stærk udbyder indenfor standardproduktionsanlæg til lave priser,
samt at Polysius angiveligt konkurrerer på identiske parametre som FLS via høj produktkvalitet og
knowhow.
5.4.2 Mineralkonkurrenter
Mineralindustrien betegnes ligesom cementindustrien for at være et komplekst marked, som domineres af
få udbydere.
Mineralindustrien er domineret af en række forskellige opgørelsesmetoder afhængig af det underlæggende
segment, herunder malmforekomster, mineraler, grund‐ og ædel metaller, kalksten, fosfat og kul. Dette gør
det vanskeligt at udlede den eksakte markedsandel for udbyderen samt en eksakt redegørelse for
udbydernes indbyrdes forhold. Derfor anvendes den totale omsætning som en approksimation til
markedsandelen med den antagelse, at virksomhedens størrelse samt markedsandel kan afledes direkte af
omsætningen. Fremadrettet betegnes markedet som ekspansivt jf. PEST‐analyse ‐ Manglende
investeringer. Dette medfører angiveligt en stigende efterspørgsel på projektledere og samarbejdsaftaler
(FLS årsrapport, 2010). Derfor rettes fokus mod customer service samt effektivisering af produkter.
Grundet det manglende analysegrundlag er konkurrentanalysen for mineralindustrien mindre omfattende
end for cementindustrien. Dette medfører problemer med validiteten og videre analyse ud fra resultaterne.
Det antages dog alligevel at give en retvisende indikation på forholdene mellem udbyderne.
Metso er en international leverandør af teknologi og services. Virksomhedens kunder opererer indenfor
energi, olie, gas, genanvendelse af papir, samt bygge‐ og mineindustrien. Metsos kerneområder indenfor
minesektoren er slibemaskiner og knusere. Hvor virksomheden er den førende leverandør af netop disse to
områder i hele verden. Koncernen opererer globalt over 50 lande, hvilket indbefatter over 28.500
medarbejdere. Metsos omsætning var DKK. 41, 5 mia. i 201027, hvoraf mineforretningen udgjorde 27 pct.
Dette resulterer i en omsætning indenfor mineralindustrien på DKK. 11,18 mia.28 (Metso årsrapport, 2010).
Meto varetager ligeledes serviceopgaver for forskellige industrier, servicedelen udgjorde i 2010 45 pct. af
den samlede omsætning. Metsos primære marked er Europa, hvorfra 59 pct. af omsætningen i 2010
stammede fra.
Outotec er en finsk koncern, der producerer udstyr til mine‐ og mineral industrien i form af komplette
produktionsanlæg til forskellige mineraltyper. Den primære forretningskilde indenfor mineraler er udstyr til
ikke jernholdige produkter (63 pct. af omsætningen i 2010). Ligeledes beskæftiger virksomheden sig
indenfor brancher med produktion af kemikalier samt salg af service aftaler. Qutotecs kundeservice stod
for 27 pct. af omsætningen i 2010. Virksomhedens primære markeder er Europa (20 pct. af salget), Asien
27 Metso omsætning ‐ 5.552 Mia. Euro (kurs 7,46). 28 Metso mineral omsætning ‐ 1.50 mia. euro (kurs 7,46).
31 af 114
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2006 2007 2008 2009 2010Kilde: egen tilvirkning samt FLS årsrapporter 2006‐2010
Oms. Mineral
Oms. Cement
Oms. Cembrit
(22 pct. af salget) og Sydamerika (23 pct. af salget). Outotec beskæftiger over 3.100 medarbejdere globalt,
som resulterede i en samlet omsætning på DKK. 7,23 mia.29 i 2010 (Outotec årsrapport, 2010).
FLS har igennem strukturelle ændringer udviklet sig fra at være leverandør af maskiner og udstyr til at være
den førende leverandør af komplette løsninger og systemer indenfor segmentet. Den fremtidige
efterspørgsel på mineraler forventes at være stigende jf. PEST‐analyse ‐ Demografi og livsstil. Dog forventes
den fremtidige efterspørgsel på service og rådgivning at dominere markedet. Dette resulterer i
fremadrettet øget konkurrence omkring servicesektoren. Samtidig vil en forøgelse af efterspørgslen på
service og rådgivning påvirke FLS´ fremadrettede forretningspotentiale, idet customer service historisk har
udviklet sig til at være en større bestanddel af FLS´ samlede omsætning indenfor mineralindustrien. FLS´
customer service andel repræsenterede i 2010 ca. 33 pct. af mineraldivisionens totale omsætning.
I kraft af markedets dominans af mange små udbydere er størstedelen af udbyderne betegnet som
nicheleverandører, da markedet kendetegnes ved et bredt felt af udstyr til de enkelte dele i den samlede
proces for udvinding af mineraler, hvormed ingen leverandør overordnet har mulighed for at levere et
samlet sortiment, der dækker hele produktions/udvindingsprocessen jf. Bilag 9.
Overordnet vurderes FLS til have en fordelagtig konkurrencemæssigposition indenfor cement‐ og
mineralindustrien. Dette vurderes ud fra koncernens omsætning samt relative markedsandele. FLS´
forretningsområders omsætningsandel er ligeligt fordelt mellem mineral‐ og cementindustrierne. Dette kan
dog forventes at ændre sig fremadrettet, da den seneste udvikling har vist en stigende omsætningsandel
hos mineralområdet jf. figur 6.
Figur 6 – Omsætning fordelt på segmenter
FLS fremadrettede forretningspotentiale vurderes ud fra konkurrentanalysen at være attraktivt. Dette er
afhængigt af FLS´ evne til fortsat at være en af de mest dominerede udbydere inden for cement‐ og
mineralindustrien. Derfor vil FLS´ fremadrettede strategiske valg samt virksomhedens evne til at reagere på
29 Outotec omsætning ‐ 969,6 mio. Euro (Kurs 7,46)
32 af 114
konkurrenternes konkurrencetiltag, have afgørende betydning for virksomhedens rolle på markedet og
dermed virksomhedens fremadrettede performance.
5.5 Opsamling på den strategiske analyse
I det følgende afsnit vil den strategiske analyse sammenfattes ud fra resultaterne af den interne strategiske
analyse af FLS´ værdikæde, ressourcer og kapabiliteter samt den eksterne strategiske analyse af
virksomhedens omverden, branche og konkurrenter. Sammenfatningen af FLS´ interne styrker og
svagheder samt eksterne muligheder og trusler vil udarbejdes i form af en SWOT‐matrix. Afslutningsvis
vurderes det hvorvidt FLS besidder de nødvendige styrker til at udnytte mulighederne samt modstå eller
reducere konsekvenserne af truslerne.
Tabel 4 – SWOT‐matrix
Interne styrker Interne svagheder
Lang tilstedeværelse i industrien
Stærk finansiel situation
Fornuftig andel af indtjeningen kommer fra developed
countries
Store markedsandele
Anerkendt brand og omdømme
Førende indenfor forskning og udvikling Største og mest avancerede testcenter
Strategisk partnerskab med DTU og
Højteknologifonden
Mest miljørigtige produkter
Forretningskultur Fokus på vækstlande
Fokus på kerneforretningsområderne
Veldefineret kriseberedskab i forbindelse med politisk
ustabilitet
Stort fokus på medarbejderkultur og arbejdsmiljø
Kompetent administrerende direktør, i form af Jørgen
Huno Rasmussen
Lokal tilstedeværelse
Stor fokus på sekundær indtjeningskilde i form af
costumer service.
Outsourcing af standardkomponenter
Højere omkostninger end konkurrenter
Lav diversificering (sencyklisk sektor) Lang leveringstid
33 af 114
Eksterne muligheder Eksterne trusler
Mulighed for horisontal og vertikal integration
Vækst igennem opkøb
Øget miljørestriktioner i forbindelse med øget fokus
på CO2 udledning
Stigende efterspørgsel for miljørigtige løsninger
Øget fokus på total cost of ownership Vækst i BNP
Stigende urbanisering Øget økonomiske vækst i udviklingslandene
Stigende global middelklasse
Øget offentlige investeringer Stigende råvarepriser Højkonjunktur Teknologiske muligheder stiger
Stigende efterspørgsel efter customer services
Positive politiske tiltag
Politisk ustabilitet Lavkonjunktur Faldende indtjening hos kunderne som led i fald af
råvarepriser
Negativ vækst i BNP
Konkurrenter øger forskning og udvikling af mere
miljørigtige løsninger
Forsyningstrusler ved mængden af outsourcing
Øget konkurrence om kernemedarbejdere
Negative politiske tiltag
FLS har igennem deres stærke finansielle situation mulighed for at benytte sig af horisontal og vertikal
integration, hvilket kan medføre øget vækstpotentiale på sigt. I forbindelse med FLS´ høje fokus på
miljøvenlige produkter har de i fremtiden mulighed for at udnytte mulighederne for politiske
miljørestriktioner, som medfører øget efterspørgsel fra kunderne. Ligeledes vil FLS kunne differentiere sig
yderligere fra konkurrenter, der ikke agerer socialt og miljømæssigt ansvarligt. Endvidere vil FLS kunne
opnå et øget salg via kundernes øgede interesse for total cost of ownership og effektiviserede
produktionsløsninger. Dette opnås igennem deres høje fokus på forskning og udvikling.
FLS kan igennem et voksende marked, som især skyldes stigende BNP i udviklingslandene, udnytte sin
lokale tilstedeværelse, stærke markedsposition, stærke brand, diversificering samt store viden indenfor
produktion af komplette produktionsløsninger til at opnå et større salg. FLS kan ligeledes udnytte
mulighederne i den stigende efterspørgsel, som er en afledt effekt af stigende urbanisering, øget offentlige
investeringer samt stigende råvarepriser.
I forbindelse med den markante sekundære indtjening som er forbundet med customer service
forretningsområdet, er det en fremtidig mulighed at anvende deres etablerede markedsandele samt deres
store kapabiliteter indenfor området.
Virksomhedens eksterne trusler kan reduceres gennem minimering af mulige konsekvenser af politisk
ustabilitet, dette sker ved hjælp af deres veldefinerede kriseberedskab, som er et resultat af historisk
erfaring. FLS kan ligeledes udnytte deres faste indtjeningskilde igennem flerårige servicekontrakter til at
reducere truslen om faldende efterspørgsel fra kunderne, som er afledt af faldende råvarepriser.
Da det må antages, at konkurrenterne i fremtiden vil øge fokus på udvikling af mere miljørigtige løsninger,
vil FLS kunne reducere truslen ved selv at fortsætte deres markante fokus på området. Dette kan ske ved
udnyttelse af deres historiske erfaringer samt det oprettede test‐ og udviklingscenter.
34 af 114
Samlet vurderes det, at FLS imødegår et intenst og interessant fremtidsmarked med de dertil beskrevne
muligheder og trusler. Den globale udvikling samt FLS´ position på markedet medvirker til en klar first
mover fordel, som FLS har potentialet til at udnytte (Kotler et al. 2009). Ud fra den strategiske analyse
vurderer vi, at FLS fremadrettet vil være i stand til at bibeholde et højt indtjeningspotentiale. Dette
vurderes ud fra, at FLS internt besidder en række nøgleressourcer og kapabiliteter, der er afgørende for at
opnå fremadrettet succes i branchen.
Vi vil igennem det sidste led af fundamentanalysen afdække de finansielle værdidrivere samt verificere om
de analyserede forventninger til fremtiden fra den strategiske analyse er valide i forhold til den historiske
performance.
6. Regnskabsanalyse
Regnskabsanalysen omhandler en grundig analyse af FLS` historiske resultater. Formålet er, at kunne
vurdere virksomhedens finansielle potentiale fremadrettet samt bedømme den nuværende situation. Den
historiske performance baseres ud fra de seneste 5 årsrapporter (2006‐2010). Det begrundes ud fra, at FLS
foretog en omstrukturering af selskabets regnskab i 2004, hvormed virksomheden skiftede til den
internationale regnskabsstandard IFRS30. Ligeledes revurderede FLS virksomhedsstrategien i 2004‐2005.
Denne revurdering medførte en omstrukturering af forretningsområderne jf. Virksomhedsbeskrivelse,
hvormed sammenligningsgrundlaget af en 10‐årig periode ikke vurderes valid. Den ideelle tidshorisont for
en valid regnskabsanalyse er i realiteten et trade off mellem retvisende observationer. Ud fra vores
overbevisning vil det være plausibelt at begrunde den regnskabsmæssige analyse med FLS´ 5‐årige
observationer.
Regnskabsanalysen vurderes ud fra analyser af virksomhedens fundamentale værdidrivere; det frie cash
flow (FCF), Return on Invested capital (ROIC) og den finansielle vækst (Koller et al, 2010). Analyserne
udarbejdes med det formål at redegøre for de historiske udviklinger, hvoraf resultaterne anvendes som en
medbestemmende indikator i forbindelse med forecastingen i den endelige værdiansættelse.
Afgrænsninger og valg for regnskabsanalysen vil beskrives og fremføres i bilag 10. Afgrænsningen består af
en række antagelser som medvirker til, at resultaterne af den udførte regnskabsanalyse er anvendelige i
forecastingsprocessen samt i den endelige værdiansættelse. Da det vurderes, at FLS´ stærke soliditet og
likviditet ikke medvirker til en væsentlig effekt af den endelige værdiansættelse, vil analysen samt
hovedkonklusionerne uddrages i bilag 11.
6.1 Regnskabskvalitet
Kvaliteten af de aflagte regnskaber fra FLS vurderes ud fra den eksterne revisionspåtegning samt konsistens
i anvendt regnskabspraksis. Begge elementer er afgørende for, om inputs fra de historiske regnskaber er
direkte anvendelige til budgettering og forecasts, eller om der kræves korrektioner heraf.
30 International Financial Reporting Standards (IFRS) er en standardisering af regnskabsregler der sikrer at virksomheder ikke offentliggør vildledende regnskaber. Er dermed skabt for at børsnoterede selskaber udsender korrekte og retvisende regnskaber til aktionærerne og omverdenen.
35 af 114
6.1.1 Analyse af revisionspåtegning
Den eksterne revisors gennemgang af årsregnskaberne 2006‐2010 har ikke medført bemærkninger eller
forbehold, der kan have indflydelse på anvendeligheden af de anvendte regnskaber. Revisorens
godkendelse er et synonym for, at virksomhedens regnskabsaflæggelse ud fra en going concern betragtning
vurderes korrekt. Trods den økonomiske korrekthed i regnskabet vurderes indholdet til at være påvirket af
virksomhedens egne interesserer, hvorfor informationsmaterialet er verificeret med andet eksternt
materiale, herunder børsmateriale samt udarbejdede analyser af analyseinstitutter.
6.1.2 Regnskabspraksis
FLSmidth ændrede i 2004 regnskabspraksis til den internationale regnskabsstandard IFRS. Selskabet har i
analyseperioden løbende implementeret og opdateret bestemmelser i henhold til netop denne
regnskabspraksis. De implementerede opdateringer har ikke haft væsentlig indflydelse på den
konsoliderede finansielle rapportering, og derved kan en plausibel sammenligning mellem rapporterne
udføres. Efter gennemlæsning og analyse af årsregnskaberne 2006‐2010 findes der ingen indikationer på
red flags31, der bør tages forbehold for eller korrigeres imod. Derfor tager regnskabsanalysen udgangspunkt
i det ukorrigerede regnskab samt de reformulerede resultatopgørelser og balancer.
6.2 Reformulering af regnskabet
Ved reformulering af regnskabet opdeles virksomhedens finansielle poster ud fra driftsaktiviteter samt
ikke‐drifts aktiviteter. Formålet er at skabe et analytisk udgangspunkt til det formål at vurdere
virksomhedens reelle driftsperformance, hvilket anvendes til den senere forecasting samt endelige
værdiansættelse (Koller et al. 2010). Ligeledes anvendes reformuleringen til beregning af væsentlige
nøgletal, som anvendes til analyse af FLS´ fremtidige driftsudvikling.
Reformulering af resultatopgørelse: FLS’ resultatopgørelse er opgjort ud fra den funktionsopdelte metode,
hvor posterne registreres indenfor funktioner på drift og ikke indenfor art. Resultatopgørelsen reformuleres
med det formål at opdele de væsentligste poster i drifts‐ og ikke‐driftsomkostninger/indtægter, for at
udarbejde en retmæssig opdeling til analysearbejdet i forbindelse med beregningerne af FCF og NOPLAT.
Balancereformulering: Formålet med reformuleringen af balancen er at udarbejde et sammenlignings‐
grundlag mellem den drifts‐ og ikke‐driftsanvendte kapital. Den driftsmæssige sammenhæng på balancen
består hovedsageligt af aktiver, hvoraf de primære driftsaktiver typisk kategoriseres som ejendomme,
udstyr og produktionsanlæg. Driftsforpligtelserne består sædvanligvis af gæld til kreditorer, diverse afgifter
og lignende. Mens den driftsmæssige gæld hovedsageligt består af langfristede gældsforpligtelser samt
hensatte forpligtelser. Egenkapitalen kendetegnes oftest som udstedte aktier mv. De regnskabstekniske
forhold er nedenfor uddybet i væsentlige hovedtræk:
31 Varmepunkter = Red flags, punkter i regnskabsaflæggelse som kan give anledning til forbehold eller korrektioner. Herunder fejlaflæsninger, fejl i hensættelser, valuta forhold, ekstraordinære poster etc.
36 af 114
(1)
Operating Assets = Operating Liabilities + Debt + Equity
(2)
Operating Assets – Operating Liabilities = Invested capital = Debt + Equity
(3)
Invested capital + Nonoperating assets = Total funds invested = Debt & equivalents + Equity & equivalents
(OA – OL) NOA D+DE E+EE
Kilde: Koller et al 2010
Den nye model viser den eksakte anvendelse af kapital på driften, samt den ikke‐driftsrelaterede
kapitalanvendelse. Den opstillede model kaldes Operating method (Koller et al. 2010). Formålet med
operating method er at skildre de totale investeringer, som er lig med investeret kapital plus non‐operating
assets. Flere kritikere anser dog modellen som en forenkling af de retmæssige forhold.
Analytikerens udfordringer opstår i forbindelse med opdelingen af de enkelte poster mellem drifts‐ og ikke‐
driftsaktiviteter. Dette skyldes, at opdelingen oftest foretages ud fra eksternt materiale, hvorved
virksomhederne sjældent har anskueliggjort posternes underliggende værdidrivere, hvormed en eksakt
skildring kan foretages. Dette har ligeledes været gældende for FLS´ årsrapporter 2006‐2010, hvormed
misfortolkninger kan føre til signifikante ændringer i det endelige værdiansættelsesestimat. I forbindelse
med den endelige værdiansættelse antages den valgte opdeling for plausibel og verificerbar til
analyseformålet.
6.3 Vækst
Udviklingen i vækst udarbejdes ud fra en analyse af FLS´ vækst i omsætningen, markedsandelen samt
væksten i omkostningsgrupperne. Disse analyser anvendes for at udarbejde en bedre forståelse for
udviklingen af de væsentligste påvirkninger af FLS´ historiske omsætning. Dertil skal analyserne indikere
virksomhedens omkostningsstruktur, som vil anvendes til den videre forecasting. For at opnå et bedre
analysegrundlag analyseres de ovennævnte faktorer ud fra tre underliggende vækstdrivere; Portfolio
momentum, Market share performance, Mergers and acquisitions (Koller et al. 2010).
Portfolio momentum betegnes som den overordnede organiske vækst, som virksomheden opnår ud fra den
pågældende markedsekspansion. Market share performance betegner den overordnede organiske vækst,
virksomheden opnår ved øget eller reduceret markedsandel på et bestemt marked. Mergers and
acquisitions repræsenterer derimod den uorganiske vækst, virksomheden opnår ved køb eller salg af
forretningsenheder.
Udvikling i omsætning: Omsætningsudviklingen anvendes som indikator på FLS´ forretningsgrundlag. Dette
medfører væsentlige problemstillinger, idet FLS´ fokus igennem den seneste årrække har været domineret
af omkostningsminimering kontra forøgelse af omsætningen (Investor presentation, 2008b). Dog antages
omsætning og omsætningspotentiale at have en forklarende effekt på nuværende samt fremadrettet
forretningspotentiale. I bilag 12 ses en oversigt den generelle udvikling i indeks og common‐size analysen.
I figur 7 illustreres den samlede omsætning for FLS de seneste fem år opdelt i forretningsområderne.
Omsætningen kendetegnes ved markant svingende omsætning, som resulterer i en gennemsnitlig årlig
37 af 114
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
2006 2007 2008 2009 2010
Oms. M
io DKK
Årstal
Mineraler
Cembrit
Cement
vækst på 10,4 pct.32. Den gennemsnitlige årlige vækst for cementområdet er på 4 pct., mens den
tilsvarende for mineralområdet er 23 pct. FLS´ fremtidige omsætning vurderes igennem den historiske
periode til i højere grad at være domineret af mineralindustrien. Dette skyldes en omsætningsudvikling på
DKK. 3,3 mia. i 2006 til DKK. 9,4 mia. i 2010, altså en samlet vækst på 185 pct., mens cementområdets
udvikling i perioden udvikler sig fra DKK. 7,6 mia. til DKK. 9,3 mia., med en vækst på 22 pct. I tilsvarende
periode har FLS´ samlede omsætning udviklet sig fra DKK. 12,3 mia. til DKK. 20,2 mia. med en samlet vækst
på 64 pct. Den massive udvikling i omsætningen til mineralindustrien skyldes angiveligt en større
efterspørgsel jf. PEST‐analyse – Økonomiske faktorer. Figur 7 illustrer ligeledes, at omsætningsniveauet i
2008 var langt højere end det nuværende niveau. Denne udvikling kan angiveligt skyldes en lang række
faktorer. Det vurderes dog, at købet af GLV proces kan have en afgørende effekt, idet et bredere sortiment
blev tilgængeligt for FLS´ kunder. Samtidig kan den sencykliske forretningsform have en afgørende effekt,
idet resultaterne af den finansielle krise angiveligt påvirker FLS´ nuværende situation frem for den
historiske periode jf. PEST‐omverdenen – Økonomiske faktorer. Væksten i omsætningen kendetegnes som
delvist organisk samt uorganisk vækst. Hvor den organiske vækst opnås ved hjælp af øgede investeringer på
markedet (mineralmarkedet), opnås den uorganiske væksttilføring ved opkøb af forretningsenheden (GLV
process).
Figur 7 – Segment fordelt omsætning
Kilde: Årsrapporter 2006‐2010 samt egen tilvirkning.
I forbindelse med den fremadrettede værdiansættelse finder vi det relevant at vurdere, hvorvidt FLS
fremadrettet kan udnytte den store organiske vækst indenfor mineralindustrien. Med henblik på den
fremadrettede forecasting vurderes det for validt at forvente en højere vækst for mineralindustrien end for
cementindustrien jf. Porters five forces – Intern rivalisering.
32 CAGR – Compound annual growth rate ‐ anvendes som beregning for den tilpassede årlige vækst over tid, hvilket resulterer i en udjævnet vækst faktor pr. år.
CAGR 10,4 pct.
38 af 114
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
2006 2007 2008 2009 2010
mio DKK
ÅrstalKilde: Egen tilvirkning
Asien
Nordamerika
Sydamerika
Øvrige europa
Afrika
Skandinavien
Australien
Omsætningsudvikling geografisk: FLS´ omsætningsfordeling mellem landegrupperne vurderes relevant i
forbindelse med udviklingen i landenes vækstrater samt den demografiske udvikling jf. PEST‐analyse ‐
Socio‐kulturelle faktorer. FLS´ ideelle markedsportefølje sammensættes derfor af potentielle lande med
størst organisk vækstrate samt forventet vækst.
Figur 8 – Geografisk fordeling af omsætning
Figur 8 illustrerer omsætningen i landeporteføljen, hvor FLS´ omsætning primært er domineret af salget i
Sydamerika, Nordamerika og øvrige Europa lande. Den historisk gennemsnitlige årlige vækstrate for de tre
segmenter er 36 pct., 6,7 pct. og 10,4 pct. Væksten i omsætningen i de øvrige europæiske lande udvikler sig
negativt i slutningen af den historiske måling, hvilket har medført et faldende salg fra DKK. 5,1 mia. 2009 til
DKK. 2,8 mia. i 2010., altså et fald på 44 pct. Asien bidrager med 31 pct. af FLS’ samlede omsætning i 2010,
og kendetegnes derfor som det største marked. Asiens gennemsnitlige årlige vækstrate er på 7,1 pct.
Tabel 5 – Omsætningsvæksten på geografiske markeder
Geografisk marked 2007 2008 2009 2010 CAGR 2006‐2010
Asien 35% 22% ‐24% 13% 7,1%
Skandinavien 35% ‐24% ‐9% 16% 1,8%
Øv. Europa 51% 56% 26% ‐44% 10,4%
Nordamerika 79% 15% ‐18% ‐18% 6,7%
Sydamerika 116% 122% 15% 14% 36%
Afrika 103% ‐11% 11% ‐28% 7,5%
Australien 62% 111% ‐27% ‐13% 16,9%
Kilde: Egen tilvirkning
Den historiske performance for omsætningen viser markedets ændringer sammenlignet med FLS´
resultater. Den fremadrettede udvikling for FLS´ omsætning domineres af, i hvor høj grad virksomheden
formår at udnytte den organiske vækst i landene. Ligeledes påvirkes FLS´ omsætning af lande‐
sammensætningen i porteføljen, herunder i hvor høj grad efterspørgslen i FLS´ højtprioriterede lande
udvikles. FLS´ opnåede organiske vækst afledes af markedsporteføljens sammensætning samt af FLS´ evne
til at bibeholde eller øge markedsandelene. Porteføljen er gennem den seneste årrække repræsenteret ved
et stigende antal udviklingslande jf. PEST‐analyse ‐ Politiske faktorer (S&P Global BMI, 2010).
39 af 114
Vækst i markedsandel: Virksomhedens omsætning afspejles i høj grad af ændringen i de interne markeds‐
forhold. Dette vurderes ud fra en antagelse af, at større markedsandele resulterer i større omsætning.
Markedsandelens påvirkning på omsætningen vurderes hovedsageligt ud fra nykontraheret cementovns‐
kapacitet jf. Strategisk analyse.
FLS’ markedsandele er gennem den historiske periode steget med 7 pct. Den samlede markedsandel på
nykontraheret cementovnskapacitet var i 2010 på 36 pct. sammenlignet med 38 pct. i 2009. Ændringen på
2 pct. angives som en afledt effekt af finanskrisen samt mistet markedsandel til udbydere med lavere priser
inden FLS light introduceres jf. strategisk analyse. Bilag 12 illustrerer markedsudbydernes samlede
markedsandele indenfor cementindustrien. FLS´ markedsandel på mineralmarkedet afhænger af, i hvilken
grad FLS formår at udnytte investeringer samt at tilpasse sine produkter og services den fremadrettede
efterspørgsel. Udviklingen for FLS´ fremadrettede performance, herunder omsætning, afhænger af FLS´
udnyttelse af market share performance igennem den organiske vækst, som FLS formår at påføre sin egen
markedsandel. Dette kan ske ved hjælp af bedre og billigere produkter. FLS kan ligeledes opnå uorganisk
vækst igennem opkøb af konkurrenter, hvilket angiveligt resulterer i større markedsandele.
Udvikling i omkostningsgrupper; Figur 9 illustrerer FLS´ operationelle omkostninger samt udviklingen
igennem årene. Den gennemsnitlige årlige vækst i de operationelle omkostninger er 9,5 pct. Figuren
illustrerer, at omkostningernes udvikling kan afledes af årets omsætning jf. vækst i omsætning. De samlede
operationelle omkostninger for 2010 er DKK. 18,9 mia. hvoraf ca. 82 pct. var produktionsomkostninger. Den
overordnede udvikling af omkostningerne vurderes som et generelt tilfredsstillende resultat for FLS, idet
omsætningen for den historiske periode steg 10,4 pct.
Figur 9 – Udvikling i operationelle omkostninger
Udviklingen i de samlede operationelle omkostninger skyldes angiveligt FLS´ generelle fokus på minimering
af omkostninger jf. Strategisk analyse. De operationelle omkostninger er i perioden steget mindre end
omsætningen. Dette vurderes som positivt for den fremadrettede forretningsudvikling. Fremadrettet
forventes en mindre udjævning grundet en antagelse om, at FLS ikke kan reducere produktions‐
omkostningerne markant i forhold til omsætningen. FLS´ operationelle omkostninger vurderes i figur 10 ud
fra den relative andel af omsætningen.
0
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
2006 2007 2008 2009 2010
mio DKK
År
Kilde: egen tilvirkning
Afskrivnings omk.
Salgs ‐ generelle og adm. Omk.
Produktions omk.
CAGR 9,5 %
40 af 114
Figur 10 – Operationelle omkostninger i pct. af omsætning
Produktionsomkostningernes relative andel af den samlede omsætning observeres langt større end de
øvrige operationelle omkostninger. Denne post er dermed især relevant for analysen af den fremtidige
drift. Produktionsomkostningernes andel var i 2006 på 78,8 pct. sammenlignet med 2010 på 74,2 pct.,
hvilket beregnes som et procentvis fald på 6 pct. Faldet i produktionsomkostningerne kan angiveligt afledes
af FLS´ øgede fokus på omkostningsminimeringer jf. Strategisk analyse. Figuren illustrerer ligeledes, at de
øvrige omkostninger ikke ændres væsentligt, samt at det samlede omkostningsniveau for de operationelle
omkostninger ikke ændres markant i den historiske periode. Dette medfører, at en valid sammenligning
mellem væksten i omsætningen og væksten i omkostningerne kan udledes samt anvendes til værdi‐
ansættelsen.
6.4 Frit Cash Flow
Som analytiker er det relevant at analysere det frie cash flow i virksomheden, da virksomhedens evne til at
skabe værdi til aktionærer og långivere ikke vurderes igennem de regnskabsmæssige tal, men derimod
igennem det frie cash flow. Det frie cash flow er beregnet ud fra følgende model:
FCF = NOPLAT + Noncash Operating expenses – Investments invested capital
Koller et al. 2010
Tabel 6 – NOPLAT og FCF
Kilde: Egen tilvirkning
Hvis cash flowet udledes alene, kan udviklingen karakteriseres som en anelse kritisk for FLS´ going concern
udgangspunkt, idet FCF viser virksomhedens reelle evne til at tjene penge på driften, hvilket gør den
78,9 78,6 77,8 76,6 74,2
14,1 11,2 11,2 12,3 14,4
1,4 1,4 1,6 2,0 2,2
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2006 2007 2008 2009 2010
Pct.
År
Kilde: egen tilvirkning
Afskrivnings omk.
Salgs ‐ generelle og adm. Omk.
Produktions omk.
Mio. DKK. 2006 2007 2008 2009 2010
NOPLAT 715 2.013 1.737 2.041 1.718
Index (2006=100) 100 281,5 242,9 285,5 240,3
FCF (inkl. Goodwill) 623 (2.244) 1.972 613 183
Index (2006=100) 100 ‐360,2 316,5 98,4 29,4
41 af 114
historiske FCF til en væsentlig indikator på forventningerne til den fremtidsmæssige drift af FLS. En analyse
på FCF over en kortere periode kan dog medføre misvisende resultater samt et misvisende billede af
virksomhedens driftsmæssige performance. En virksomhed kan opnå et kunstigt højt cash flow ved blandt
andet at udskyde kapitalinvesteringer, som kan få større konsekvenser for virksomhedens going concern
situation. Ligeledes kan en virksomhed have enormt store kapital investeringer, som alt andet lige kan
antages at være en bonus for virksomhedens fremtidige driftsindtjening og dermed FCF. Tabel 6 illustrerer,
at dette ligeledes har været tilfældet for FLS, da forskellen på NOPLAT og det frie cash flow inklusiv goodwill
er det beløb, FLS har valgt at investere det pågældende år justeret for årets afskrivninger. Derfor er den
markante ændring i både FCF og NOPLAT fra 2006 til 2007 som følge af opkøbet af GL&V proces, hvilket
medførte en stor erhvervelse af aktiver samt goodwill til FLS. Overordnet har det frie cash flow haft en
negativ udvikling i perioden 2006‐2010 på ca. 30 pct. En anden medvirkende årsag til den negative udvikling
udover reinvesteringerne er konsekvenserne af den finansielle krise. Dette skyldes påvirkningen af
udviklingen i det frie cash flow, som følge af makroøkonomiske forhold som har medvirket til et kraftigt fald
i omsætningen i 2009 og 2010 (Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, PWC 2010). Da FLS´ omsætning er
sencyklisk, vil dette ligeledes være gældende for det frie cash flow jf. PEST analyse ‐ Økonomiske faktorer.
Som beskrevet i afsnittet vækst er FLS´ markedsandel faldet fra 2009 til 2010, hvilket kan være en
medvirkende årsag til det lave FCF niveau i 2010.
Overordnet kan det konstateres, at FLS´ negative udvikling i det frie cash flow skyldes markante
investeringer i driften indenfor de seneste år, hvilket antages at medføre en stigende udvikling i det frie
cash flow for fremtiden. Sammenholdt med forventningerne til en positiv udvikling i den globale økonomi
ovenpå finanskrisen, jf. den strategiske analyse, vurderes det for validt at antage en stigning i det frie cash
flow for fremtiden i forbindelse med forecastning i den endelige værdiansættelse.
6.5 Rentabilitet
Rentabiliteten analyseres for at vurdere FLS´ historiske performance og indtjeningsevne. Denne
bedømmelse vil tage udgangspunkt i afkast på den investerede kapital (ROIC33). ROIC vurderes mest korrekt
uden goodwill (Koller et al, 2010), men i FLS´ tilfælde vurderes ligeledes ROIC inklusiv goodwill. Dette gøres
ud fra den antagelse at erhvervelsen af goodwill og andre immaterielle aktiver i de seneste år har været en
stor bestanddel af FLS´ virksomhedsperformance samt investeret kapital jf. FCF analysen samt opkøbet af
GL&V. Denne opkøbsstrategi er ligeledes de vurderede forventninger til FLS fremtidige forretnings‐
strategier34. Derfor vurderes det at analyse af FLS´ historiske performance udelukkende på ROIC ekskl.
goodwill, vil kunne medføre en misvisende opfattelse af FLS´ reelle performance. Endvidere begrundes det
ud fra at analysen skal afdække trends i den driftsmæssige historiske performance (Koller et al. 2010).
6.5.1 ROE
Egenkapitalforrentningen (Return On Equity) udledes igennem den totale indkomst divideret med den
gennemsnitlige egenkapital. Dermed beregnes overskuddets størrelse, i forhold til den indskudte ressource
fra aktionærernes side. Den indskudte ressource er som regel kapitalindskud samt opsparet overskud, dvs.
det aktionærerne kan få direkte andel i, på samme måde som det kan lade sig gøre i forbindelse med
investering i banker, obligationer eller børsnoterede aktier. Egenkapitalforrentningen er derfor en funktion
33 ROIC begegnes på basis af gennemsnittet af det forrige og det aktuelle års investerede kapital for at undgå en overestimering af virksomhedens ROIC (Koller et al, 2010) 34 I starten af regnskabsåret 2011, opkøbte FLS australske ESSA
42 af 114
af driftsaktivitetens værdidrivere og den finansielle aktivitets værdidrivere. Derfor er funktionen placeret i
første niveau i Dupont modellen, idet ROE påvirkes direkte af ROIC. Gennem den 5‐årige analyseperiode
har egenkapitalforrentningen haft et fald på 45 pct. fra en ROE på 38,5 pct. i 2006 til 17,3 pct. i 2010. Dette
kan skyldes at FLS ikke har været i stand til at forrente egenkapitalen som de tidligere år i takt med en
kraftigt voksende egenkapital i forbindelse med opkøbet af GL&V process samt at de investerede aktiviteter
ikke har medført samme højere afkast som tidligere pga. øget konkurrence på markedet jf. strategiske
analyse. Den negative udvikling i perioden skal dog ses i forhold til det meget høje ROE‐niveau i 2006
hvilket medfører at den overordnede vurdering af FLS´ evne til at forrente egenkapitalen forsat vurderes
som positivt. Relevant er om FLS stadig opfylder deres shareholder value strategi i form af at
egenkapitalforrentningen forsat ligger langt over kapitalomkostningerne jf. afsnit 7. Kapitalomkostninger.
Ligeledes har udbetalt udbytte en forklarende effekt på det lave niveau i 2010, da posten har udvikling sig
fra 7 kr. pr. aktie i 2006 til 9 kr. pr. aktie i 2010. Undtagelsesvis blev der ikke udbetalt udbytte i 2008 som
afledt effekt af det erhvervede opkøb året forinden.
6.5.2. ROIC
Som det fremgår af figur 11 så er der væsentlig forskel på nøgletallene ROIC inkl. goodwill og ROIC ekskl.
goodwill, hvilket understreger at en stor del af den investerede kapital i perioden 2006‐2010 er brugt på
goodwill og andre immaterielle aktiver i forbindelse med bl.a. opkøbet af GL&V process. Dette bekræfter
ligeledes væsentligheden i at vurdere FLS´ historiske performance ud fra begge nøgletal, da en vurdering
udelukkende ud fra de høje ROIC ekskl. goodwill nøgletal vil føre til en misvisende opfattelse af FLS´
performance.
ROIC inkl. goodwill har overordnet været faldende i perioden, med undtagelse af 2007. Dette resulterer i at
ROIC inkl. goodwill overordnet er faldet ca. 10 pct. igennem perioden til en ROIC i 2010 på 19,9 pct. Faldet
skyldes i høj grad at den investere kapital i GL&V process inkl. goodwill og andre immaterielle aktiver, ikke
har kunnet forrente den anvendte kapital på tilsvarende niveau som før.
Ud fra ROIC ekskl. goodwill kan det udledes at en stor del af den investerede kapital i 2007 er anvendt på
goodwill og andre immaterielle poster, idet posten modsætningsvis til ROIC inkl. goodwill stiger i 2008.
Endvidere kan det udledes at opkøbet af GL&V process har haft en positiv påvirkning på ROIC, idet
nøgletallene er højere i de efterfølgende år, som en afledt effekt af de positive synergieffekter samt
forbedret forretningspotentiale som FLS har kunnet udnytte ved opkøbet jf. bilag 14.
Figur 11 viser yderligere en dekomponering af de underlæggende driftsmæssige performancedrivere. Ved
at dekomponere ROIC opnås herfor en detaljeret redegørelse for den historiske udvikling i FLS´ rentabilitet.
Dette resultat anvendes som en medbestemmende indikator i forbindelse med forecastingen i den
endelige værdiansættelse. Dekomponeringen illustreres kun igennem ROIC inkl. Goodwill, da
dekomponeringen ville være det samme for ROIC ekskl. goodwill blot korrigeret for goodwill og andre
immaterielle aktiver.
Ud fra dekomponeringen illustreres det at ROIC udledes af ROIC før skat, samt den kontante skatterate der
i årene har været svingende. I 2007 er skatteraten ‐3,6 pct., som er en konsekvens af den oprettede gæld i
2007 ved opkøbet af GL&V process, hvorved FLS opnåede et skattefradrag. Den kontante skatterate
forventes dog at normalisere sig over de næste år, medmindre FLS opretter gæld på samme niveau som i
2007. En forbedring af FLS rentabilitet skal derfor fremover afledes af en stigning i ROIC før skat, hvorved
dette nøgletal dekomponeres i hhv. omsætningshastighed og driftsmargin. Driftsmarginen har siden 2007
ligget på et stabilt niveau på 10‐11 pct., hvilket udledes af de stabile nøgletal indenfor bruttomargin,
43 af 114
afskrivningerne i forhold til omsætningen samt SGA i forhold til omsætningen. Derfor skal det egentlige fald
i ROIC før skat udledes af omsætningshastigheden. Omsætningshastigheden35, som er et udryk for
forholdene mellem den samlede virksomhedsaktivitet samt den anvendte kapital til aktiviteten, faldt fra 5,2
i 2006 til 2,34 i 2010. Anlægsaktiverne i forhold til omsætningen har igennem perioden 2006‐2010 haft en
gennemsnitlig årlig stigning på 1,6 pct., hvilket primært skyldes nedgangen i omsætningen sidst i perioden
som følge af finanskrisens påvirkninger. Anderledes er udviklingen for arbejdskapitalen i forhold til
omsætningen der gennemsnitlig har haft et årligt fald på 13 pct. Derved har FLS været i stand til bedre at
udnytte deres arbejdskapital igennem perioden, hvilket er positivt for FLS. Da ingen af de to poster
overordnet forklarer det kraftige fald i omsætningshastigheden inkl. goodwill har vi valgt at medtage en
ekstra værdidriver i ROIC træet i form af goodwill i forhold til omsætningen. Her ses det tydeligt at det
kraftige fald i omsætningshastigheden primært skyldes den kraftige stigning i goodwill posten i forhold til
omsætningen, hvilket i 2007 og 2008 primært er sket i forbindelse med opkøbet af GL&V process og
finanskrisens påvirkninger i 2009 og 2010.
På baggrund af dekomponeringen af ROIC inkl. goodwill fremgår det af udviklingen i ROIC før skat inkl.
goodwill at FLS stadig har en bund solid forretning selvom man i de senere år har set et fald i
kapitalafkastet. Det skyldes at dekomponeringen ligeledes udstreger at faldet i ROIC før skat er som følge af
den store erhvervelse af goodwill og andre immaterielle aktiver i forbindelse med opkøbet af GL&V proces
samt faldet i omsætningen i 2009 og 2010. Derfor forventer vi for fremtiden at FLS vil opnå et stigende
kapitalafkast som følge af at opkøb i størrelsesordnen som GL&V process ikke forventes at ske særlig ofte
samt en overordnet forventning til at omsætningen stiger på grund af stigende vækst i den globale
økonomi.
35 Omsætning/Investeret kapital inkl. goodwill.
44 af 114
30,30%
44,40%
26,50%28,60%
17,30%
2006 2007 2008 2009 2010
ROIC (inkl.goodwill)
37%
42,90%39,80%
35,10%
25,40%
2006 2007 2008 2009 2010
ROIC før skat (inkl. Goodwill) 7%
10%10%
11% 11%
2006 2007 2008 2009 2010
Driftsmargin
18,10%
‐3,60%
33,40%
18,60%21,70%
20062007200820092010
Kontantskatteraten
8,30%
5,60%5,20%
6,60%
9,00%
2006 2007 2008 2009 2010
Anlægsaktiver/Oms.
14,10%
11,20% 11,20%12,30%
14,40%
2006 2007 2008 2009 2010
SGA/Oms
1,40% 1,40%1,60%
2,00%2,20%
2006 2007 2008 2009 2010
Afskrivninger /Oms
21% 21% 22%23%
26%
2006 2007 2008 2009 2010
Bruttomargin
17%
10%
5% 5%
8%
2006 2007 2008 2009 2010
Arbejdskapital / Omsætning
38,5%35,0%
32,9%
28,5%
17,3%
2006 2007 2008 2009 2010
ROE
34%
121%
162%
133%
64%
2006 2007 2008 2009 2010
ROIC (ekls.goodwill)5,22
4,40
3,86
3,24
2,34
2006 2007 2008 2009 2010
Oms. Hastighed inkl. Goodwill
2%
14%
22%24%
29%
2006 2007 2008 2009 2010
Goodwill / Omsætning
Figur 11 ‐ ROIC træ
45 af 114
6.6 Risikoanalyse
FLS’ virksomhedsrisiko er påvirket af mange eksterne og interne faktorer, hvorved FLS´ evne til afdækning
indikerer, hvorvidt der bør tages forbehold for risikoudviklingen i virksomheden. Følgende udgør
virksomhedens samlede risiko:
Samlet risiko = Driftmæssig risiko + finansiel risiko
Hver type af risiko kan opdeles i kort og lang sigt afhængig af hvornår den aktuelle påvirkning finder sted.
6.6.1 Driftsmæssig risiko
FLS´ driftmæssige risicis vurderes i høj grad ud fra virksomhedens evne til at gardere sig imod de aktuelle
ændringer der især vedrører driften. FLS afhjælper i høj grad disse problemstillinger ved en struktureret
risikovurdering i samarbejde med det juridisk, projekt‐ og salgspersonale. Denne risikovurdering foregår i
alle faser af salg af udstyr helt indtil leveringstidspunktet (FLS årsrapport, 2010).
De største risikofaktorer for den fremadrettede drift er i høj grad udledt af virksomhedens sencykliske
forretningsform. Denne forretningsmodel gør at ændringer i konjunkturer påvirker langt senere end på
andre markeder. Ligeledes er konkurrenceintensiteten på markedet en særdeles relevant risikofaktor
overfor den fremadrettede drift, idet øget fokus på produkt kvalifikationer og pris forværrer det
fremadrettede udgangspunkt for driften. En elementær risiko for FLS baseres i høj grad på
forretningsområdernes succes med nye produkter, hvor FLS i højere grad kunne opveje risiko overfor
kostpris af nye tiltag og produkter. Ligeledes kunne denne opvejning finde sted ved opkøb af nye
forretningsenheder, hvor risikoen falder kontinuerligt med FLS´ evne til at udnytte synergieffekter. Med
dette medvirker FLS´ hidtil tilfredsstillende evne i anvendelse af synergieffekter til en væsentlig lavere risiko
for fremtidens forretningspotentiale, ved en antagelse om opretholdelse af nuværende opkøbsstrategi.
Generelt er salg og samhandel med omverdenen en væsentlig risiko faktor, men vi vurderer at FLS i høj
grad anvender regelmæssig risikoafdækning som derfor ikke får yderligere konsekvenser for den
fremadrettede udvikling af virksomheden.
6.6.2 Finansiel risiko
FLS´ finansielle risici betegnes i høj grad som koncernens valuta‐, rente‐, likviditets‐ og kreditrisici. Desuden
betegnes kapitalstruktur samt det finansielle beredskab ligeledes som en del af de finansielle risici. FLS
evner i høj grad at afdække valuta‐, rente og kreditrisici ved kontinuerlig anvendelse af standardpolitikker
der begrænser virksomhedens mulighed for tab. Den systematiske risikoafdækning resulterer i at
forventningerne til risikoudviklingen i fremtiden vurderes til ikke vil få konsekvenser for FLS´ forretnings‐
potentiale. FLS´ bankgæld var i 2010 100 pct. variabelt forrentet, hvorved markante ændringer vil resultere
i betydelige udsving i virksomhedens gældspost. Fremadrettet vil FLS i højere grad kunne afdække risici ved
omlægning af fast forrentet lån med eksempelvis en 10‐årig løbetid. Det fastforrentede lån vil kunne
mindske evt. gældsomkostninger, idet vi fremadrettet forventer højere renteniveau (Nordea
renteforventninger, 2011). Grundet FLS´ solide finansielle struktur, antages ændringer i renteniveauet dog
ikke for at have en forklarende effekt på de endelige resultater.
46 af 114
6.6.3 Samlet risiko
FLS formår igennem systematiske afdækningspolitikker at eliminere størstedelen af relevante risici. De
afdækkede risicis formår derfor ikke at påvirke med negative effekter på den fremadrettede vækst. FLS
kunne i højere grad afdække egentlige risicis indenfor forretningsområder, hvor den egentlige risiko består
af virksomhedens evne til at skabe nye succesfulde produkter og forretningsområder.
Det vurderes dog at hvis FLS forsat opretholder de etablerede sikringspolitikker, kan en lav risikovurdering
anvendes som fuld valid til forecasting af den fremadrettede performance. Dette resulterer i en
fremadrettet antagelse, som i høj grad baseres på en dominerende regelmæssig udvikling på markedet.
Igennem FLS´ overbevisende forsøg på eliminering af risiko foretages ingen korrektioner i Base‐case
scenariet i forhold til det analyserede ovenfor. Ligeledes vil Worst case og Best case scenarierne indeholde
korrektioner for de usikre risikofaktorer under scenarieanalyse i afsnittet Værdiansættelse.
Det samlede formål med analysen af den historiske performance, er sammen med den strategiske analyse
at uarbejde et fundament til en valid bedømmelse af FLS´ fremtidige forretningspotentiale. Analysens
konklusioner anvendes igennem forecasting processen og den fremadrettede værdiansættelse.
7. Kapitalomkostninger
I Enterprise DCF metoden værdiansættes FLS ud fra det frie cash flow, som diskonteres med virksomhedens
vægtede gennemsnitskapitalomkostninger WACC. Set fra investorernes perspektiv, i form af långiverne
samt aktionærerne, så repræsenterer WACC’en en alternativomkostning ved at investere midler i
virksomheden i forhold til en alternativ investering med en identisk risikoprofil (Koller et al. 2010). For
virksomheden er WACC’en den gennemsnitlige vægtede omkostning, der er forbundet med at indføre ny
kapital, som enten kan ske ved forøgelse af egenkapitalen eller ved optagelse af ny gæld. En succesfuld
implementering af kapitalomkostningen kræver konsistens mellem WACC’en og det frie cash flow. Det frie
cash flow betegnes som det, der er tilgængeligt for samtlige finansielle investorer, herunder aktionærer og
långivere. Det tilgængelige for investorerne fungerer som en kompensation for den påtagede risiko, som
derved skal inkorporeres i WACC´en og medregnes i afkastkravet (Koller et al. 2010). Derudover skal
WACC’en beregnes efter skat, ligesom det er tilfældet med det frie cash flow. FLS´ kapitalomkostninger
estimeres derfor som en gennemsnitlig vægtning af egen‐ og fremmedkapitalomkostningerne, hvilket er
illustreret i nedenstående model (Koller et al. 2010).
1
E: Egenkapitalomkostninger
E/V: Markedsvægten for egenkapitalandelen
rD * (1‐t): Fremmedkapitalomkostninger efter skat
D/V: Markedsvægten for gældskapitalandelen
I de følgende afsnit redegøres der for fremgangsmåden samt for de forudsætninger, som ligger til grund for
estimeringen af delelementerne i FLS´ kapitalomkostning samt estimering af virksomhedens forventede
fremadrettede WACC.
47 af 114
7.1 Egenkapitalomkostninger
Egenkapitalomkostninger afspejler aktionærernes afkastkrav (rE). Aktionærernes afkastkrav sættes i
forhold til det afkast, investorerne kan få ved en alternativ investering med tilsvarende risikoprofil
(Petersen & Plenborg, 2005). Da afkastkravet ikke er direkte observerbart, kan det estimeres igennem en
række metoder hvor CAPM (Capital Asset Pricing Model), ifølge en undersøgelse foretaget af Bruner et al.
1998, er den mest anvendte metode. Dette stemmer ligeledes overnes med retningslinjer fra Koller et al.
2010. Metoden anvendes hovedsageligt på børsnoterede virksomheder, idet den stiller store krav til
markedsdata (Plenborg et al. 2006).
Alternativt til CAPM benyttes eksempelvis Fama‐Frenchs tree‐factor model samt The arbitrage pricing
theory (APT). Modellerne afskiller sig primært fra CAPM, i måden hvorpå de definerer risiko, idet CAPM
definerer en akties risiko ud fra dens sensitivitet til aktiemarkedet (markedsporteføljen36), hvorimod Fama‐
Frenchs tree‐factor model definerer risiko som en akties sensitivitet over for tre porteføljer;
markedsporteføljen, en portefølje baseret på virksomhedsstørrelse og en portefølje baseret på book‐to‐
market ratios (Koller et al. 2010). APT‐modellen fokuserer derimod på et bredt antal faktorer, som dermed
forklarer aktiens afkastrisiko. I teorien er APT‐modellen en ekstrem stærk model, men i praksis har
implementeringen medført mange åbne spørgsmål, omkring hvor mange faktorer man anvender, samt
hvad faktorerne skal repræsentere, og hvordan de skal måles. Fama‐Frenchs tree‐factor model kritiseres
derimod for, at den udelukkende bygger på empiriske undersøgelser (Koller et al. 2010). På trods af at
CAPM ligeledes er blevet kritiseret for at udlede en række ubesvarede spørgsmål, vurderer Koller et al.
2010, at CAPM forbliver den mest retvisende model til estimering af aktionærernes afkastkrav som led i
beregningen af WACC. Ud fra dette samt Bruners nævnte undersøgelse vurderes det for validt at anvende
CAPM som udgangspunk fremadrettet i opgaven. CAPM‐modellens parametre ses nedenfor.
,
E(rE): Det forventede afkast 37
rf: Den risikofrie rente
RPm: Aktiemarkedets forventede risikopræmie
: Beta
Fra CAPM‐modellen udledes det, at det forventede afkast på en aktie, er lig med den risikofrie rente plus en
risikopræmie, der betegnes som proportional med aktiens beta. Derved svarer risikopræmien på en given
aktie til den systematiske risiko (beta), multipliceret med den præmie investorerne opnår ved at investere i
markedsporteføljen i forhold til den risikofrie investering. Ud fra en antagelse om en lineær sammenhæng
mellem afkast og risiko kan CAPM illustreres grafisk (Brealey et al. 2007). Den grafiske illustration
benævnes SML (Security Market Line), og er en relativ prisfastsættelsesmodel, der viser
ligevægtssammenhængen mellem risikopræmien for virksomheden og risikopræmien for markeds‐
36 Markedsporteføljen er en teoretisk portefølje, der indeholder alle aktiver i økonomien, obligationer, aktier osv. I praksis benyttes et indeks for aktiemarkedet som approksimation for markedsporteføljen (Bartholdy, Peare 2002). 37 Aktionærernes forventede afkast E(rE) er det afkast, en investor forventer på en given investering, ud fra dets risikoprofil. Afkastkravet (rE ) indikerer, at en investering som minimum skal kunne generere et givent afkast. Disse to betegnelser anvendes synonymt med hinanden, hvorfor det forudsættes, at de er lig med hinanden.
48 af 114
porteføljen (Petersen & Plenborg, 2005). Alle værdipapirer vil derfor ligge på SML‐linjen, hvis forudsæt‐
ningerne for CAPM overholdes.
Den primære forudsætning for CAPM‐modellen er, at investorerne har mulighed for at fjerne den
virksomhedsspecifikke risiko (usystematiske risiko38 ) ved at placere deres kapital i en veldiversificeret
portefølje. Derved har prisdannelsen på aktiemarkedet alene det formål at fastlægge præmien for den
markedsrelaterede risiko (systematiske risiko39 ), hvilket resulterer i, at det kun er denne risiko, der bliver
prissat ifølge CAPM. Ligeledes forudsætter modellen, at markedet kendetegnes ved følgende; efficient, at
der ingen former for transaktionsomkostninger og skatter er, at alle kan låne en uendelig sum penge til den
risikofrie rente, at alle har homogene forventninger samt at markedet dækkes af rationelle og risikoaverse
aktører (Damodaran, A. 2002). I teorien kan et forudsætningsbrud resultere i, at beta kan fejlestimeres i
forhold til den reelle systematiske risiko ved aktien. I praksis vil forudsætningerne for CAPM dog aldrig helt
være opfyldt, hvilket vi vælger at se bort fra.
7.1.1 Delkomponenter i CAPM
I følgende afsnit estimeres de variabler, der indgår i CAPM. Det er imidlertid ikke muligt at observere det
forventede afkast, hvorfor der i stedet anvendes historiske afkast.
Den risikofrie rente: I forhold til den risikofrie rente anvendes nulkuponrenten på en 10‐årig dansk
statsobligation. Den risikofrie rente estimeres på baggrund af en 10‐årig dansk statsobligation, da en stor
del af FLS´ investorer er danske samt for at sikre overensstemmelse mellem WACC og FCF, idet de to
faktorer bør denomineres i samme valuta (Koller et al. 2010). Ved en statsobligation med en kortere
varighed ville man ikke have samme renterisiko som ved den 10‐årige statsobligation. Derimod viser den
effektive 10‐årige statsobligationsrente i højere grad afkastet på langsigtede investeringer uden risiko for
misligholdelse og identifikation af den type af investeringer, som virksomheder typisk foretager (Bruner et
al. 1998). I estimeringen af det fremtidige afkast bør der anvendes en risikofri rente, der er repræsentativ
for den fremtidige rente. Eftersom renteniveauet er rekordlavt i øjeblikket, grundet den finansielle krise,
vurderes det, at den nuværende rente på 2,91 pct. er ikke repræsentativ for fremtiden. Alt andet lige
vurderes det som en logisk følge af forbedring af den globale økonomi, som medfører, at pengepolitikken
strammes, og at renteniveauet derfor øges. Derfor estimeres den risikofrie rente ud fra de sidste 10 års
gennemsnit, hvilket resulterer i en risikofri rente på 4,1 pct. I nedenstående tabel ses udviklingen i den
danske 10‐årige statsobligationsrente fra 2001 til 2010.
Tabel 7 ‐ Renteudvikling
År 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 GNS
Rente 5,089 5,051 4,309 4,303 3,397 3,809 4,286 4,293 3,587 2,913 4,104
Kilde: Nationalbanken
Den risikofrie rentes indflydelse på det endelige værdiestimat testes i følsomhedsanalysen under afsnit 8.
38 Den usystematiske risiko er betegnelsen for virksomhedsspecifikke forhold eksempelvis strejker, produktionsstop osv., som investorer kan udligne ved diversifikation 39 Den systematiske risiko måles af akties beta, som kan forklares ud fra generelle markedsbevægelser, derfor benævnes den også som den markedsbestemte risiko. Aktiens beta repræsenterer aktiens marginale risiko til en diversificeret investor, hvor risikoen defineres ud fra samvariationen mellem den enkelte aktie og det aggregerede aktiemarked (Koller et al. 2010)
49 af 114
Aktiemarkedets forventede risikopræmie:Et vigtigt parameter for den endelige værdiansættelse er aktiens
risikopræmie40. Der er imidlertid stor diskussion om, hvordan risikopræmien skal estimeres. Derfor er
estimeringen af risikopræmien et af de mere omdiskuterede emner i den akademiske litteratur ( Koller et
al, 2010 ). Blandt finansielle rådgivere er der varierende holdninger til, hvorvidt risikopræmien er af
fundamental karakter, eller om den påvirkes af midlertidige udsving på aktiemarkedet. Grundlæggende er
der tre forskellige opfattelser, der lyder som følger; risikopræmien er en konstant faktor, risikopræmien
skal øges for at afspejle den øgede usikkerhed i markedet, og at risikopræmien varierer konstant og
beregnes implicit ud fra den nuværende prisfastsættelse på markedet (Prisfastsættelsen på aktiemarkedet,
PWC 2010). I bilag 15 har vi estimeret risikopræmien ud fra den effektive rente på de 10‐årige amerikanske
statsobligationer i forhold til S&P500 og MSCI World i perioden 1980‐2010. Dette vurderes at være en valid
approksimation for markedsporteføljen idet de to store indeks antages at repræsentere det globale
marked. I forbindelse med den effektive rente har vi valgt en 10‐årig amerikansk statsobligation som
approksimation for den risikofrie rente, da de to aktieindeks begge er denomineret i amerikanske dollars.
Det aritmetiske gennemsnit beregnes hvorved risikopræmien for MSCI World er 3,215 pct. og 3,224 pct. for
S&P500. Begge risikopræmier afviger betydeligt fra størstedelen af den anvendte faglitteratur. I et
eksempel af Berk & Demazo (2007) estimeres en risikopræmie på 4,5 pct. ved anvendelse af den 10‐årige
amerikanske statsobligation i perioden 1955‐2005. Ligeledes anslår Koller et al. (2010) en risikopræmie på
mellem 4,5‐5,5 pct. Den estimerede afvigelse afledes angiveligt af anvendelse af en kortere tidsserie end
andre. Dette medfører at det historiske lave afkast i 2008, på grund af finanskrisen, får en større indvirkning
på den endelige risikopræmie grundet den kortere observationsperiode. I praksis viser undersøgelser, at 14
ud 16 banker og finansielle rådgivere i Danmark benytter sig af en konstant risikopræmie. I figur 12
illustreres den gennemsnitlige risikopræmie i perioden 1998‐2009 blandt de analyserede respondenter i
undersøgelsen fortaget af PWC.
Figur 12 ‐ Vægtet gennemsnitlig risikopræmie i perioden 1998 ‐ 2009
Kilde: Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, PWC 2010
Som det fremgår af figuren, ændrede risikopræmien sig i 2002, hvorved en stigning fra ca. 4,0 pct. til 4,5
pct. fandt sted. I de efterfølgende syv år har risikopræmien været relativ konstant omkring et niveau på 4,5
pct. 40 Risikopræmien udtrykker det merafkast, en investor kræver for at investere i risikobehæftede aktiver frem for risikofrie aktiver.
3,0%
3,2%
3,4%
3,6%
3,8%
4,0%
4,2%
4,4%
4,6%
4,8%
5,0%
1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
50 af 114
Anvendt faglitteratur konkluderer, at Danmark har haft en af de laveste risikopræmier blandt alle større
aktiemarkeder i det 20. århundrede (Dimson et al. 2002). På baggrund af ovenstående anvender vi en
konstant risikopræmie på 5 pct., hvilket er i overensstemmelse med Koller et al. (2010), samt er lig med den
praksisanvendte risikopræmie blandt banker og finansielle rådgivere i Danmark, derfor korrigeres der for
den historiske lave risikopræmie i forhold til verdensgennemsnittet (Dimson et al. 2002)
Betaberegning: Betaværdien er et relativt mål for risiko, som måler en given akties risiko i forhold til
markedsporteføljen. Dette gøres via den relative vollalitet samt korrelationen med markedet, hvor en
betaværdi større end 1 karakteriserer de aggressive aktier, hvor risikoen er større end markedets, og hvor
mindre end 1 repræsenterer de defensive aktier, hvor risikoen er mindre end markedets (Brealey et al.
2007). I teorien kan det antages at producenter af nødvendige goder som medicin, opnår en lavere beta,
idet man er mindre afhængig af konjunkturer. Udbydere af investerings goder, som fx FL Smidth, opnår
højere betaværdier grundet større afhængighed af konjunkturerne (Hvad betyder beta‐værdien for en
aktie, 2009). Beta angiver derfor den del af risikoen, som ikke kan elimineres ved investering i en bred
portefølje, som derfor skal indgå i afkastkravet. Estimeringen af beta sker ud fra en regression mellem
historiske data, hvoraf korrelationen afledes. Der foretages en simpel regression på aktiens afkast mod
markedets afkast over en given periode, hvorfra hældningen på regressionen er betaværdien. Problemet
ved denne fremgangsmåde karakteriseres ved estimering af fremtidige værdi med udgangspunkt i
historiske tal, som nødvendigvis ikke er repræsentative for den fremtidige periode (Sørensen 2009). Denne
faktor er medbestemmende for usikkerheden af den systematiske risiko. Det forudsættes dog at FLS’
historiske beta er et repræsentativt estimat for en fremtidig betaværdi trods ovenfornævnte
problemstillinger. Usikkerheden omkring den estimerede betaværdi inkorporeres i opgaven ved grundig
gennemgang af faldgrupper samt kritisk stillingstagen til emnet. Ligeledes vil betaestimatets følsomhed på
det endelige værdiansættelsesestimat testes under afsnit – 8. Følsomhedsanalyse.
Den anvendte markedsmodel til estimering af beta,
,
: FLS aktiens afkast
: Konstant der ikke tolkes direkte på, idet fortolkning forudsætter 0 : FLS systematiske risiko (Råbeta)
: Markedets afkast indikeret ved anvendt proxyindex (MSCI41)
: Fejlled der indikerer den usystematiske risiko
Kilde: Koller et al 2010
FLS’ historiske aflast regresseres mod et approksimeret afkast . Herved fremkommer de systematiske
risikomål og en konstant. Det der ikke kan forklares via det approksimerede afkast, dvs. den usystematiske
risiko, kendetegnes som fejlleddet. Regressionen baseres på FLS aktiens månedlige afkast over en 5‐årig
periode (60 observationer), hvortil et repræsentativt indeks anvendes for markedsporteføljen. De 60
41 Morgan Stanley Capital International World index, har siden 1969 samlet 1.500 aktieindeks fra udviklingslande I hele verden.
51 af 114
observationer som indsamles via fem års månedlige afkast anbefales af Standard & Poor samt Koller et al.
2010. Derimod anvender Bloomberg 2 års ugentligt data. Koller argumenterer for anvendelse af 60
månedlige observationer grundet reducering af modellens eksponering overfor systematiske bias. En mere
frekventiel måling vil medføre større eksponering af bias, eftersom kortsigtet fluktuation forårsaget af
nyhedsstrømme og rygter, vil påvirke aktien i højere grad. Tillige er anvendelse af et kortsigtet afkast
problematisk omkring de mere illikvide aktier, idet begrænset omsætning kan medføre downward bias.
Denne effekt udjævnes ved estimering af beta over længere perioder. For at undgå disse bias kunne
alternativet være en estimering af en industrijusteret betaværdi. Dette medfører, at man estimerer en
industribeta ud fra udvalgte virksomheder indenfor industrien, hvorefter gennemsnittet beregnes, for at
mindske risikoen for fejlestimeringer på de generelle betaværdier. Antagelsen for pågældende
betaestimering baseres på, at virksomheder indenfor samme industri har den samme driftsrisiko, eller er
stærkt korreleret. Virksomhedernes beta er et resultat af den driftmæssige samt den finansielle risiko,
hvorefter man gearer den unlevered beta ud fra den pågældende virksomhedsgældsandel. Antagelsen
omkring den fælles driftsrisiko er dog sjælden anvendelig i praksis (Koller et al. 2010). Da mange af FLS´
primære konkurrenter opererer indenfor flere forskellige industrier jf. konkurrent analyse, vurderes en
approksimation for industribetaen ikke for valid. Ligeledes har det ikke været muligt at indhente det
nødvendige datamateriale på konkurrenterne for en sådan beregning. Derfor anvendes nedenstående
model til beregning af FLS´ betaestimat.
Adjusted Beta = 0,33 + 0,67 * (BetaRaw)
Kilde: Koller et al. 2010
Dette vurderes for validt ud fra anbefalingerne af Koller et al. på en anvendelse af analysegruppen
Bloombergs fremsatte Smoothing model i forbindelse med estimering af justeret betaværdi. Smoothing
modellen justerer den estimerede beta imod 1, da modellen bygger på Blumes observationer omkring, at
betaer på længere sigt bevæger sig mod markedsgennemsnittet (Blume M., 1974).
Estimering af beta: Estimeringen af FLS´ betaværdi kan gøres ved relevante approksimationer af valg af
markedsindeks. Eksempelvis anvender Jyske banks finansanalytikere42 OMXC20 som approksimation for
markedsindekset (FLSMIDT – BUY, 2011). Den primære fordel ved anvendelse af OMXC20 indekset
fremkommer af, at alle de underliggende aktier i indekset er likvide43. Der forekommer dog problemer med
den branchemæssige diversifikation ved denne portefølje, da store selskaber som banker og
medicinalvirksomheder repræsenterer 49,97 pct. af værdien på det samlede indeks, hvorved indekset i
højere grad påvirkes af afkastet fra disse selskaber frem for markedets. Bilag 16 redegør for denne
problemstilling. Ligeledes anbefaler Koller, at man anvender store anerkendte indeks som MSCI World eller
S&P500 som approksimation for markedsindekset (Koller et al. 2010). Rå‐betaen for begge indeks vil dog
beregnes for at validere resultatet og sikre et retvisende resultat til grundlag for beregning af justeret
fremtidsbeta.
42 Ses i jyskebanks værdiansættelse af FLS 18 marts 2011. Efter nærmere interaktion med udgiveren, Christian Nagstrup, kan det konstateres at de har anvendt Bloombergs estimation som analysegrundlag. 43 Likvid aktie: En aktie, der handles meget og derfor er let at købe og sælge. Modsætningsvis er illikvid aktie.
52 af 114
Tabel 8 – Betaestimering
Afh. variabel Forklar. variabel Antal Obs. Råbeta Just. beta R²
FLS B MSCI 60 1,510 1,341 0,629
FLS B OMXC20 60 1,494 1,331 0,622
Kilde: Datastream samt egen indvirkning. Se bilag 17 for udførlig beta beregning
Som det fremgår af tabel 8, estimeres betaværdien til 1,341 og 1,331 ved anvendelse af henholdsvis MSCI
og OMXC20 som markedsindeks. Disse betaværdier er beregnet ud fra 60 månedlige observationer over 5
år. Indeksene beregnes ligeledes om til Return index44 for at vise det afkastmæssige sammenlignings‐
grundlag på den handlede aktie samt det handlende marked. Selvom forskellen mellem de to beregnede
betaestimater er minimal, vurderes det for mest valid at anvende betaestimatet med MSCI som
markedsindeks. Dette vurderes ud fra Koller et al. anbefalinger, OMXC20s manglende diversifikation samt
lavere forklaringsgrad. Dette resulterer i et fremadrettet betaestimat på 1,341,hvilket sammenlignet med
Damodarans industribeta for mineindustrien på 1,33 findes plausibelt (Damodaran, A. 2011).
Rullende beta: En alternativ metode til estimering af betaestimat er rullende betaer, hvilket er anvist i figur
13. De rullende betaer indikerer udviklingen af betaværdien, hvor betaværdien er beregnet ud fra den
månedlige svingning, hvor sammenligningen sker med to store aktieindeks, S&P50045 og MSCI. Figur 13
viser, at beta svinger over tid, samtidig med at afkastfrekvensen har en stor indvirkning. Den valgte
estimeringsperiode har ligeledes en stor påvirkning af betaresultatet i kraft af større udjævninger ved store
målinger samt større risiko for væsentlige udsving ved mindre målinger.
Figur 13 – Rullende beta
Kritik af beta: Betaværdien er et regulært emne, hvorved det største kritikpunkt er anvendelsen af historisk
materiale til udarbejdning af fremtidige forventninger. Ligeledes bygger teorier på forskellige antagelser
44 Return indekset repræsenterer den teoretiske vækst af værdien på en fiktiv aktie beholdning, hvilken er antaget at skabe daglig afkast som anvendes til at købe nye aktier til den tilsvarende aktie pris. Se udspecificering i bilag 17. 45 S&P500 (Standard & Poors 500), er et aktie indeks med 500 store amerikanske virksomheder, indekset sammensættes så de ca. 500 virksomheder repræsenterer alle amerikanske industrier. Industrierne vægtes, det er derfor ikke blot de 500 største virksomheder.
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
januar …
april 2006
juli 2006
oktober …
januar …
april 2007
juli 2007
oktober …
januar …
april 2008
juli 2008
oktober …
januar …
april 2009
juli 2009
oktober …
januar …
april 2010
juli 2010
oktober …
januar …
Kilde: Egen tilvirkning
MSCI
S&P500
53 af 114
omkring sammenligningsgrundlaget, i forbindelse med hvorvidt betaværdien skal beregnes ud fra OMXC20
eller MSCI, grundet diversificerede markeder eller manglen på diversifikation. Usikkerheden ved beta‐
estimering ses som en stor svaghed for hele DCF‐metodikken i kraft af væsentlig indflydelse på WACC,
hvoraf FLS’ virksomhedsværdi udledes. Scenarieanalysen i afsnit 8.3 vil dog anvendes til at belyse
kritikpunkterne ved fejlberegninger af beta. Det kan uddrages, at betaestimering langt fra er en eksakt
videnskab, da resultatet i høj grad afhænger af den valgte fremgangsmåde.
Kapitalstruktur: Til beregning af markedsværdien af FLS´ egenkapital anvendes antallet af udestående aktier
ultimo året multipliceret med den pågældende kurs på balancedagen. Ved udgangen af 2010 var FLS’
kursværdi på DKK. 532 pr. aktie, hvilket udgjorde en aktiekapital på DKK. 28 mia. (FLS årsrapport, 2010). Da
egenkapitalen måles til markedsværdi, skal den rentebærende gæld måles på samme måde for at få det
præcise estimat for markedsværdien. Til estimeringen af virksomhedens gældsandel anvendes den
rentebærende del af gælden, herunder kortfristede og langfristede gældsforpligtigelser inklusiv
leasingforpligtelser samt pensionsforpligtigelser. Omkring den kortfristede gæld anvendes den bogførte
værdi på balancedagen som approksimation for markedsværdien, da det har været muligt at indhente
information om gældens par value eller coupon rate. Derudover forfalder den kortfristede gæld inden for et
år, hvorfor den bogførte værdi kan antages at være en rimelig approksimation af markedsværdien.
Endvidere anvendes den bogførte værdi som approksimation for markedsværdien for pensions‐
forpligtigelserne.
I forbindelse med den langfristede gæld anvendes den bogførte værdi som approksimation for
markedsværdien, da FLS ikke har udstedt virksomhedsobligationer, hvilket gør, at der ikke eksisterer en
markedsværdi af gælden. Endvidere er FLS ikke i finansielle vanskeligheder, hvorfor det vurderes pålideligt
at anvende den bogførte værdi af gælden til estimering af markedsværdien af den rentebærende gæld
(Koller et al.,2010). I bilag 18 illustreres beregningen af virksomhedens kapitalstruktur ultimo 2010. I figur
14 nedenfor illustreres udviklingen af FLS´ kapitalstruktur de sidste fem.
Figur 14 – FLS` kapitalstruktur i perioden 2006 til 2010
Som det fremgår af figur 14, har FLS´ kapitalstruktur historisk set udviklet sig fra en gældsandel på 5‐22 pct.
med en gennemsnitlig gældsandel på 12,2 pct. i perioden 2006‐2010. Det største udsving var i 2008, hvor
gældsandelen steg til 22 pct. grundet det kraftige fald i aktiekursen som følge af finanskrisen. Ligeledes har
5,03%
12,14%
21,97%
12,74%
9,21%
12,20%
94,97%
87,86%
78,03%
87,26%
90,79%
87,80%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%
2006
2007
2008
2009
2010
Target
Kilde: Egen tilvirkning, FLS´ årsrapporter 2006 ‐ 2010
D/V
E/V
54 af 114
opkøbet af GL&V process medvirket til en højere gældsandel i 2007 (FLSmidths køb af GL&V Process er nu
afsluttet, 2007). I forhold til fastlæggelse af FLS´ target kapitalstruktur i forbindelse med den videre
værdiansættelse anvendes FLS´ gennemsnitlige kapitalstruktur over perioden 2006‐2010 som en
approksimation for den forventede kapitalstruktur, der vil være aktuel i fremtiden. Den højere target
kapitalstruktur i forhold til år 2010 vælges på baggrund af den strategiske analyse samt FLS´ fortsat
fremadrettet strategi, hvor opkøb af virksomheder er et af de væsentligste tiltag. Hvilket kort efter
regnskabsperioden 2010 blev en realitet med opkøbet af australske Essa46 (FLSmidth har 90,91 pct. af
australske Essa, 2010). Den estimerede target kapitalstruktur vurderes således at være 87,8 pct.
egenkapital og 12,2 pct. gæld. Det antages, at FLS vil opnå den estimerede target kapitalstruktur i løbet af
2011 og herefter fastholde kapitalstruktur i budgetperioden. Ved denne fremgangsmåde opfylder WACC
antagelsen om en konstant kapitalstruktur (Koller et al. 2010).
Fremmedkapitalomkostningerne efter skat: Fremmekapitalomkostningerne efter skat afspejler långivernes
afkastkrav til FLS efter skat. Fremmekapitalomkostningerne måles efter skat for at skabe konsistens med
pengestrømmene fra virksomhedens drift, der også måles efter skat. For bestemmelse af
fremmedkapitalomkostningerne er markedsrenten tillagt et risikotillæg (credit spread) bestemt for
løbetiden på virksomhedens gæld (Koller et al. 2010). Dog er FLS´ rentebærende gæld ultimo 2010, 100 pct.
variabelt forrentet (FLS´ årsrapport, 2010). I forbindelse med den fremadrettede værdiansættelse antages
det, at FLS i fremtiden vil udarbejde en låneomlægning til et 10‐årigt fast forrentet lån. Dette antages ud
fra, at det alt andet lige må forventes at medføre for stor finansiel risiko, ved at FLS fortsat finanser den
rentebærende gæld ud fra variabelt forrentet lån jf. risikoanalyse – finansielle risiko. I den forbindelse
anvendes nedenstående formel til estimering af den fremadrettede fremmedkapitalomkostning efter skat
(Petersen & Plenborg, 2005).
1
Hvor:
rd: Långivernes afkastkrav efter skat
rf : Den risikofrie rente
rs. Selskabets specifikke risikotillæg (credit spread)
t: Selskabsskatteprocenten
Den fremadrettede risikofrie rente blev tidligere estimeret til 4,10 pct., hvilket kan overføres direkte til
ovenstående formel. Det selskabsspecifikke risikotillæg afgør størrelsen på den mer‐rente, långiverne
kræver som kompensation for den risiko, der er forbundet med, at virksomheden ikke betaler terminerne.
Herved ligger der implicit en antagelse om, at långiverne vil kræve en højere rente fra mere risikofyldte
virksomheder. Traditionelt bestemmes størrelsen på risikotillægget ud fra virksomhedens credit rating47
(Koller et al. 2010).
I forbindelse med at FLS ikke er kreditratet, har det derfor ikke været muligt at fremskaffe materiale,
hvorfor estimering af FLS´ risikotillæg tager udgangspunkt i en indirekte metode i form af vurdering af FLS’
46 Opkøbt efter balancedagen i årsregnskabet 2010, derfor er de finansielle ændringer ikke behandlet i opgaven. 47 Kreditrating udføres af professionelle rating agencies som f.eks. Standard & Poor og Moody
55 af 114
konkurrenters kreditrating samt en common sense betragtning. Kreditratings på FLS´ konkurrenter fremgår
af nedenstående tabel 948.
Tabel 9 – Kreditratings på FLS´konkurrenter
Som tabel 9 illustrerer, ville FLS´ kreditrating ud fra
konkurrenterne være mellem BBB og BB+ hvis man
antog og anvendte konkurrenternes nuværende
kreditratings som approksimation for FLS´ rating. Dog
er ratingen reduceret markant i forbindelse med
finanskrisens indvirkning som resultat af tab på udlån
for mange bankers vedkommende. Dette gør, at kreditratingen på BBB eller BB+ ikke er repræsentativ for
fremtiden. Ud fra denne betragtning samt regnskabsanalysen af FLS antager vi, at kreditratingen ligger på
A, hvilket er betegnelsen for Investment Grade gæld (Koller et al. 2010). I takt med at ratingen er reduceret,
er de risikotillæg, der kan observeres på markedet nu meget høje, hvilket ikke er repræsentativt for
beregning af den fremtidige fremmedkapitalomkostning. Ernst & Young forventer faldende risikotillæg i
takt med, at verdensøkonomien stabiliseres (Ernst & Young 2010). Derfor forudsættes nedenstående
risikotillæg fra 2005 at være valide som approksimation for det fremadrettede risikotillæg.
Tabel 9 – Sammenhæng mellem kreditrating og rentetillæg på 10‐årig dansk statsobligation
Rating AAA AA A BBB BB+ B
Risíkotillæg 0,45 0,54 0,63 1,44 2,55 3,73
Kilde: Petersen & Plenborg, 2005
Ved antagelsen om et risikotillæg på 0,63 pct. for FLS estimeres den fremtidige fremmedkapitalomkostning
før skat til at være 4,104 + 0,63 = 4,734 pct. Da den nuværende marginale selskabsskat i Danmark er 25
pct., estimeres den fremtidige fremmedkapitalomkostning efter skat til at være 4,734 x (1 – 0,25) = 3,55
pct. Der er forholdsvis stor usikkerhed forbundet med dette estimat, men grundet den lave gældsandel i
FLS medfører en fejlestimering begrænset effekt på den endelige estimerede kapitalomkostning (WACC).
Dette har ligeledes medført, at vi vælger at benytte den samme fremmedkapitalomkostning på det
historiske data, grundet manglende historisk information om kreditrating samt risikotillæg på den årlige
anvendte gældsstruktur.
7.2 Estimering af WACC
Ud fra tabel 10 fremgår udviklingen af FLS´ vægtede gennemsnitskapitalomkostninger (WACC) i perioden
2006 til 2010 samt det fremadrettede WACC estimat i forbindelse med værdiansættelsen. Den
fremadrettede WACC på 9,92 pct. anvendes som en konstant vægtet gennemsnitskapitalomkostning som
led i værdiansættelsen af FLS.
48 Der var ikke muligt at finde kreditratings på andre end Metso og Thyssenkrupp (Polysius)
Rating Metso Thyssenkrupp
(Polysius)
Foreign long term
Local long term
BBB
BBB
BB+
BB+
Kilde: Standard & Poor's, 2011
56 af 114
Tabel 10 ‐ Bestemmelse af vægtede gennemsnitskapitalomkostninger (WACC)
Historisk Fremadrettet
2006 2007 2008 2009 2010 2011 =>
Risikofrie rente 3,81% 4,29% 4,29% 3,59% 2,91% 4,10%
Markedsrisikopræmie 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00%
Beta 1,03 1,24 1,45 1,42 1,34 1,34
Gældsandel 5,03% 12,14% 21,97% 12,74% 9,21% 12,20%
Egenkapitalsandel 94,97% 87,86% 78,03% 87,26% 90,79% 87,80%
Marginal skattesats 28,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00% 25,00%
Fremmedkapitalomkostninger efter skat 3,33% 3,69% 3,69% 3,16% 2,66% 3,55%
Egenkapitalomkostninger 8,95% 10,51% 11,53% 10,71% 9,62% 10,80%
WACC
8,67%
9,68%
9,81%
9,75%
8,98%
9,92%
Kilde: Egen indvirkning
Som i mange andre tilfælde kan det diskuteres, hvorvidt den estimerede WACC afspejler den fremtidige
risikoprofil for selskabet, eftersom at man, i takt med den generelle økonomiske situation forbedres, må
forvente at den systematiske risiko alt andet lige vil falde. Til trods for usikkerhedsmomenter vurderes den
estimerede WACC som repræsentativ for virksomhedens kapitalomkostninger, idet vurderinger omkring
den fremtidige risikoprofil er forbundet med stor usikkerhed.
Til sammenligning med egne estimater anvendes den anerkendte professor Aswath Damodaran samt Jyske
banks analyseresultater. Damodarans anførte estimater anvendes som en approksimation for industrien.
Denne industri‐approksimation er udført ud fra analyser af Metals & Mining industrien, hvor en
sammenligning mellem 69 virksomheder har fundet sted. Ligeledes anvendes en direkte sammenligning
med Jyske banks anvendte udregninger, som er estimeret ud fra FLS, men med en sammenligning med
OMXC20 i stedet for MSCI.
Tabel 11 – Sammenligning af kapitalomkostninger
År 2010 WACC Beta D/V E/(D+E) Cost of equity
Egen estimation* 9,92% 1,34 12,20% 87,80% 10,80%
Damodaran (Industri proxy)* 9,62% 1,33 9,92% 90,08% 9,93%
Jyske Bank** 8,70% 1,08 ‐ ‐ ‐
*Udregnet ved sammenligning med MSCI world index
** udregnet ved sammenligning med OMXC20
Kilde: Damodaran, A. 2011, FLSMIDTH – BUY 2011, samt egen tilvirkning.
Ved sammenligningen af anførte resultater vurderes egne estimater som fuldt valide til analyseformålet.
Dette begrundes ud fra den store korrelation mellem egne resultater og sammenligningsestimater,
herunder en væsentlig lighed overfor den industrielle approksimation. Ligeledes har vi udført en beregning
af WACC med egne antagelser, med undtagelse af beta værdien, hvor vi anvender Jyske banks estimerede
betaværdi på 1,08. Dette resulterer i en WACC på 8,77 pct. hvilket er tilnærmelsesvis samme værdi som
57 af 114
Jyske bank jf. tabel 11. Dette validerer vores underlæggende valg som antages at være tilnærmelsesvise
identiske med analyseinstituttets. Vores estimerede WACC på 9,92 pct. er en anelse højere end
sammenligningsgrundlaget, dette skyldes i høj grad de antagelser og valg vi har foretaget igennem
processen, primært på den højere beta, som vi mener skaber den mest plausible og retvisende
kapitalomkostning til analyse af den fremadrettede drift.
8. Forecasting og værdiansættelse
I følgende afsnit vil FLS blive værdiansat med udgangspunkt i den historiske regnskabsanalyse (finansielle
værdidrivere) samt forventningerne til fremtiden baseret på den strategiske analyse (ikke‐finansielle
værdidrivere). Værdiansættelsen og det endelige estimat af værdien pr. aktie er baseret på enterprise DCF‐
metoden, der er illustreret i nedenstående formel:
1
1
Kilde: Koller et al. 2010
Metoden deler værdiansættelsen op i to dele, i form af en eksplicit forecasting periode, hvor man på
baggrund af strategiske og finansielle prognoser estimerer FCF samt en terminalværdi, hvor nutidsværdien
af de resterende fremtidige FCF beregnes som en voksende perpetuitet (Koller et al, 2010).
For at teste en fair value af FLS, er kapitlet inddelt i fire hovedafsnit. I det første afsnit beskrives
forecastingsprocessen samt de variabler, der er indeholdt i processen. I det efterfølgende afsnit er der som
led i værdiansættelsen af FLS, opstillet tre fremtidsscenarier; Base case scenarie, som er baseret på den
strategiske og regnskabsmæssige analyse omkring forventningerne til den fremtidige udvikling, et Worst
case scenarie som er pessimistisk omkring forventningerne til den fremtidige udvikling samt et Best case
scenarie som omvendt er optimistisk i forhold til forventningerne til den fremtidige udvikling. Efterfølgende
vil Base case værdiestimaters følsomhed blive testet i forhold til væsentlige parametre i DCF metoden.
Herefter vurderes alternativ værdiansættelses metode til DCF, i form af realoptioner. Til sidst verificeres
Base case scenariets værdiestimat i forbindelse med en plausibilitetsanalyse hvor vi sammenholder vores
værdiestimat i forhold til en række anerkendte finansinstitutter.
8.1 Forecasting og budgetteringsmæssige antagelser
I ovenstående afsnit blev forecastingen inddelt i to perioder i form af en eksplicit budgetteringsperiode fra
år 2011‐2025 samt en terminalperiode for år 2026 og fremad. Den eksplicitte budgetteringsperiode
inddeles derudover i to underliggende perioder i form af et 5‐årigt detaljeret budget for perioden 2011‐
2015 efterfulgt af et 10‐årigt summarisk budget for perioden 2016‐2025.
Nogle variabler vil der blive forecastet direkte på, mens andre variabler vil blive holdt konstant i
forecastsperioden. Dette begrundes ud fra, at de enten antages at være af mindre betydning eller at det
umiddelbart ikke har været muligt at forudsige dem. De konstante variabler vil ofte have værdier, der er
bestemt ud fra de historiske regnskabstal. I bilag 19 redegøres der for de konstante variabler i forhold til
forecastingen samt hvordan valutapåvirkningen behandles i modellen.
58 af 114
De variabler der forecastes på, udledes på baggrund af den historiske og strategiske analyse, som fremover
kaldes forecastdriverne. Forecastdriverne er derfor en væsentlig del af værdiansættelsesmodellen.
Nedenstående tabel 12 er opstillet for at give et overblik over de valgte forecastdrivere samt for hvilken
periode de forecastes ud fra.
Tabel 12 ‐ Forecast variable
2011‐2015 2016‐2025 2026 ‐‐>
Omsætningsvækst i cementdivisionen X
Omsætningsvækst i mineraldivisionen X
COGS X
SGA X
CAPEX X
Akkumulerede omsætningsvækst X
EBIT – Margin X
NOPLAT vækst X
RONIC X
Kilde: Egen tilvirkning
I forbindelse med den første 5‐årige budgetteringsperiode fra 2011‐2015 forecastes der på alle poster i FLS’
resultatopgørelse og balance. Dog vælges omsætningen som den primære forecastdriver (Koller et al.
2010), hvilket resulterer i, at langt størstedelen af alle budgetterede poster i resultatopgørelsen og
balancen udledes på baggrund af omsætningsdriveren.
Der er valgt at forecaste på forretningsområdeniveau, hvilket gør det muligt at observere betydningen af
salgsændringerne inden for henholdsvis cement‐ og mineralområdet som vil få indvirkning på markedet i
fremtiden. Dette er til dels baseret på FLS´ egne forventninger til år 2011 (FLS´ årsrapport, 2010),
forventningerne til den fremadrettede udvikling, FLS´ konkurrencemæssige positionering samt andre
faktorer som er blevet afdækket i den strategiske analyse. Ligeledes inddrages FLS´ historiske
omsætningsvækst, som blev analyseret i regnskabsanalyse.
I den efterfølgende 10‐årige budgetteringsperiode år 2016‐2025 er der kun blevet forecastet på de
primære værdidrivere, hvilket gøres for at fokusere på virksomhedens langsigtede økonomi frem for de
enkelte delposter som blot ville gøre forecastingen mere kompliceret (Koller et al, 2010). De primære
værdidrivere der anvendes er den samlede omsætningsvækst, justeret EBITA‐margin og investeret kapital
ift. omsætningen. Den langsigtede udvikling i de primære værdidrivere blev hovedsageligt udledt fra FLS´
vedvarende konkurrencemæssige fordele jf. værdikædeanalyse, hvilket ligger til grund for FLS´ langsigtede
muligheder for at opnå vækst.
Endeligt sættes FLS´ langsigtede vækst i NOPLAT i terminalperioden til 4 pct. hvilket er en afledt effekt af
den generelle økonomiske vækst, vist i bilag 20, samt antagelsen om at FLS opnår et stabilt udviklingsstadie
fra år 2026 og fremefter. Dette resulterer i, at afkastningsgraden på ny investeret kapital (RONIC) sættes lig
ROIC i det sidste år i den eksplicitte budgetteringsperiode. Dette skyldes at FLS besidder flere vedvarende
konkurrencemæssige fordele, hvorfor det kan forventes, at FLS også på langt sigt, er i stand til at opnå et
kapitalafkast, som er højere end kapitalomkostningerne.
59 af 114
8.2 Værdiansættelsesscenarier
Da FLS´ fremtid er indeholdt både store og små usikkerhedsmomenter, værdiansættes FLS ud fra et Base
case scenarie og to alternative scenarier i form af Best case og Worst case. Formålet med
scenarieanalyserne er at prøve direkte og indirekte, ud fra den udarbejdede fundamentalanalyse, at
vurdere hvordan FLS´ økonomiske forhold ser ud fremadrettet. Disse forhold udspringer af forskellige
antagelser om omverdenens, industriens og den markedsmæssige udvikling, samt FLS´ performance
udvikling.
Igennem Base case scenariet værdiansættes FLS´ ud fra den forventede udvikling til fremtiden som baseres
på baggrund af den regnskabsmæssige samt strategiske analyse. Best case og Worst case scenarierne
værdiansætter derimod FLS ud fra et mere optimistisk og pessimistisk synspunkt omkring FLS´ udvikling i
fremtiden i forhold til Base case scenariet. Derved bliver der i disse scenarier anvendt en række antagelser
og på den måde vil de væsentlige antagelser få lov at variere simultant i analysen i forhold til de antagelser
der har været gældende for Base case scenariet. Alternativt kunne man vælge at variere alle
inputvariablene for at indikere modellens og derved den estimerede aktiekurs´ reaktion. Vi har dog
vurderet at den ressourcemæssige anvendelse ikke er rentabelt ud fra det endelige resultat, samt at
resultatet for værdiansættelsen sandsynligvis ikke vil føre til en højere forklaringsgrad. På den baggrund vil
der i scenarierne blive fokuseret på de væsentligste inputparametre for værdiansættelsen. Kendetegnende
for alle scenerier er, at vi har fastlagt kapitalomkostningerne (WACC) til samme værdi på 9,92 pct. Dette
skyldes, at det oftest er meget svært at henføre den regnskabsmæssige samt strategiske analyse på den
estimerede WACC, idet den estimerede værdi kan variere bredt grundet den høje usikkerhedsfaktor der er
ved den estimerede WACC. Da betaen har en stor indvirkning på kapitalomkostningerne vil dette estimat
ligeledes være fastlagt for alle tre værdiansættelsesscenarier.
8.2.1 Base case scenariet
Da Base case scenariet antages at være det mest nøjagtige estimat for FLS´ værdi, derfor vægtes det med
75 pct. i den samlede scenarieanalyse. I Base case scenariet redegøres først for valget af forventningerne til
budgetteringsperioden 2011‐2015 hvorefter en redegørelse for budgetteringsperioden 2016‐2025 finder
sted. Sidst i scenariet redegøres der for valget af forventninger til terminalperioden 2026 og fremefter. Som
beskrevet tidligere vælger vi omsætningen som den primære forecastdriver hvilket gør, at omsætnings‐
udviklingen har den største påvirkning på budgetteringsperioderne. Eftersom et givent års omsætnings er
baseret på tidligere års ordreindgang på grund af den lange produktionsproces, vil estimeringen af den
fremadrettede omsætningsvækst være forholdsvis kompleks. Det skyldes at ordreindgangen først skal
estimeres hvorefter den skal transformeres om til en estimering for den fremtidige omsætning. Grundet
manglen af detaljeret information vil ordreindgangen for forretningsområdet cement blive analyseret mere
omfattende end forretningsområdet for mineraler.
Forventninger til budgetteringsperioden 2011‐2015:
I den første 5‐årige budgetteringsperiode inddrages FLS´ egne forventninger til de kommende år
sammenholdt med resultaterne fra vores strategiske og regnskabsmæssige analyser. Herved vurderes det, i
hvor høj grad forventningerne kan anvendes i værdiansættelsen. Derved opnår budgetteringsperioden
2011‐2015 at have den største detaljeringsgrad. Forventningerne afspejler i høj grad FLS´ egne
60 af 114
forventninger som ud fra gennemarbejdet fundamental analyse antages for tilnærmelsesvis retvisende. Vi
anvender derfor FLS’ egne forventninger som udgangspunkt for vores forventninger til 2011.
FLS´ egne forventninger til forretningsområdet ‐ Cement
Ud fra årsrapporten 2010, forventer FLS at det globale marked for nykontraheret cementovnskapacitet
(ekskl. Kina) i 2011 udgøre ca. 65 mio. årstons. Dette er tilsvarende globale niveau som i 2010, dog
forventes det at Indien vil have større andel end i 2009, idet de forventer at Indien vil kontrahere ca. 20
mio. årstons ud af de forventet 65 mio. årstons. Dette medfører, at FLS forventer, at der vil være behov for
kontinuerligt at tilføre ny cementkapacitet for at tilpasse den underliggende vækst i cementforbruget, der
følger Indiens generelle økonomiske vækst på 8‐9 pct..
Derudover forventer FLS ligeledes at investeringsniveauet vil stige i løbet af de kommende år som resultat
af større adgang til kreditter og likviditet i fremtiden.
På kort sigt forventer FLS at omsætningen i 2011 ca. bliver i samme størrelsesorden som 2009 med et
niveau på DKK 9‐10 mia. samt en EBITA‐margin på ca. 9‐10 pct. i forhold til 10,9 pct. i 2010. Grunden til at
EBITA‐ margin forventes at blive lavere i 2011 er som følge af, at marginen i de foregående år har været
positivt påvirket af høj volume og gode kontrakter. På mellemlangt sigt (3‐5 år) forventer FLS, at især
urbanisering og industrialisering i udviklingslande vil resultere i stigende efterspørgsel på cement. Dette
medfører at det langsigtede gennemsnitlige bæredygtige niveau for tilførsel af ny cementovnskapacitet
globalt eksklusiv Kina forventes at være mellem 60‐75 mio. årstons. Hertil forventer FLS at omsætningen fra
Customer Services på længere sigt vil udgøre en stigende del af koncernens samlede omsætning (FLS’
årsrapport, 2010).
Forecasting af omsætningsvækst ‐ Cement
Estimering af ordreindgangen: Da FLS samt andre eksperter fastslår at væksten i cementforbruget historisk
har haft en 120 pct. korrelation med world‐GDP vækst, vil vi ud fra dette estimere den fremadrettede
omsætning for budgetperioden 2011‐2015 (Press & Analyst Meeting Acquisition of GL&V Process Division
2007). Dette udarbejdes ud fra den antagelse, at cementkapaciteten på længere sigt vil bevæge sig mod
forbruget af cement. Derved har vi mulighed for, via estimering af efterspørgslen på nykontraheret
cementovnskapacitet, prisen pr. nykontraheret cementovnskapacitet og FLS´ markedsandel, at estimere
den fremadrettede ordreindgang. Ordreindgangen for produktionsudstyr til cementindustrien estimeres
ud fra nedenstående formel.
1,2 , 1,2
OI: Ordreindgangen
GDPg: World‐GDP vækst
FOR: Verdens cementforbrug (ekskl. Kina)
PKap: Pris pr. nykontraheret cementovnskapacitet
MA : Markedsandel
NCK : Efterspørgslen på nykontraheret cementovnskapacitet i verden
61 af 114
I forbindelse med GDP væksten i perioden 2011‐2015 er estimeringen baseret på fremtidige estimater fra
International Monetary Fund (IMF), hvilket vurderes for at være den mest valide approksimation.
Estimaterne fra IMF er anvist i bilag 20.
Da vi ikke kan skaffe information omkring udbud og efterspørgsel på produktionsudstyr til cement‐
industrien, vil de beregnede estimater være baseret på udbud og efterspørgsel i FLS´ kunders industri, som
er produktion af færdigklar cement. Dette gøres ud fra den antagelse at efterspørgslen i cement har en
forklarende påvirkning på efterspørgslen af cementproduktionsudstyr. På baggrund af den seneste PCA
Market Intelligence report, forventes cementforbruget at have en vækst på henholdsvis 5,8 pct. i 2011 og
5,1 pct. i 2012 (Gains Expected in International Cement Consumption ‐ PCA, 2010). For perioden 2013‐2015
antages det, at cementforbruget vil have en vækst på 5 pct. pr. år. Den ovennævnte vækst verificeres
ligeledes med resultaterne fra den strategiske analyse, hvilket overordnet stemmer overens. Det begrundes
ud fra, at der forventes stigende efterspørgsel i cement pga. af øget vækst i udviklingslandene samt i BRIK
landene. En anden faktor der er medvirkende til forventningen om øget vækst er stigningen i offentlige
investeringer som resultat af, at den globale økonomi forbedres jf. bilag 20.
Som det fremgår af figur 15 er prisen pr. nykontraheret cementovnskapacitet faldet markant over de sidste
år, som en effekt af nedgangen i efterspørgslen ovenpå finanskrisen. I forhold til forventningerne til det
fremadrettede prisniveau antages det at stige 5 pct. pr. år i takt med, at den globale økonomi forbedres
samt forventninger til stigende vækst i fremtiden jf. bilag 20. Grunden til at prisniveauet ikke stiger til
niveauet i 2009 er, at konkurrencen fra eksisterende konkurrenter er blevet mere intens de sidste år jf.
porters five forces. Ligeledes har finanskrisen medvirket til, at kundernes forhandlingsstyrke er forøget jf.
poters five force, hvilket reducerer prispåvirkningen i forbindelse med fremgangen i den globale økonomi.
Figur 15 – Udviklingen i prisen pr. nykontraheret cementovnskapacitet
Kilde: Egen tilvirkning, FLS´ årsrapporter 2006‐2010
Til sidst estimeres FLS´ markedsandel for fremtiden. Historisk set har FLS´ markedsandel haft en positiv
udvikling med undtagelse i 2010, hvor markedsandelen faldt med 2 pct. point til 36 pct. (ekskl. Kina) jf. bilag
13. Som beskrevet i den strategiske analyse, forventes der en stigning i efterspørgselen på mere miljørigtige
produkter, hvorved det forventes at FLS med deres store styrker inden for miljørigtige løsninger samt
kompetencer inden for forskning og udvikling jf. SWOT, vil kunne øge deres markedsandele i cement‐
industrien. Ligeledes forventes den stigende rivalisering og derved forøget konkurrence blandt de største
udbydere på markedet at medføre en stigende tendens i afvikling af mindre udbydere. Derved forventes
det at de store udbydere vil vinde markedsandele fra mindre udbydere som i 2010 havde en samlet
150
200
250
300
350
2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e
DKK Mio.
62 af 114
markedsandel på 17 pct. FLS´ fremtidige markedsandel forventes derfor at stige 1 pct. point årligt indtil
2013, hvorefter markedsandelen forventes at stabilisere sig på et langsigtet niveau på 39 pct.
Nedenfor i tabel 13 er det vist et oversigt over modellens beregnede estimater samt den samlede
ordreindgang for forecastperioden 2011‐2015.
Tabel 13 – Estimeret ordreindgang i periode 2010 ‐ 2015
2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
World‐GDP vækst 3,742% 3,306% 3,707% 3,732% 3,749% 3,728%
Cementforbrug (ekskl.
Kina), mio tons.
1.612 5,8% 1.706 5,1% 1.793 5,0% 1.882 5,0% 1.976 5,0% 2.075
Efterspørgslen på NCK 62 3% 64 19% 76 6% 80 5% 85 4% 88
Markedsandel 36% 37% 38% 39% 39% 39%
Pris pr. NCK 187 5% 196 5% 206 5% 216 5% 227 5% 239
Ordreindgangen
DKK mio.
4.170 4.519 5.785 6.601 6.926 7.593
Kilde: Egen tilvirkning, FLS´ årsrapporter 2006‐2010
Det beregnede estimat for efterspørgslen på nykontraheret cementovnskapacitet er i 2010 på 62 mio.
årstons, hvilket overordnet passer med den historiske efterspørgsel på 65 mio. årstons (FLS årsrapport,
2010). Ligeledes passer den estimerede ordreindgang overens med den historiske ordreindgang på DKK
4.374 mio. Det estimerede resultat for efterspørgslen i 2011 på 64 mio. årstons verificeres ligeledes med
FLS´ egne forventninger, hvilket er en efterspørgsel på 65 mio. årstons for 2011. Dette medfører, at vi
overordnet vurderer modellen for at være en forholdsvis valid approksimation for estimeringen af den
fremadrettede ordreindgang. Dog er modellen indeholdt en række underliggende forudsætninger og
begrænsninger, idet modellen kun tager udgangspunkt i efterspørgslen på ny kontraheret
cementovnskapacitet, hvorved efterspørgslen på modernisering samt erstatningsanlæg for gamle nedslidte
produktionsanlæg ikke inddrages. Ligeledes tager modellen ikke højde for allerede installeret kapacitet,
hvorved der er risiko for at fejlestimere ordreindgangen på produktionsudstyr, da efterspørgslen på cement
eksempelvis allerede ville være afdækket af den installerede kapacitet. Derfor kan modellen ikke stå alene
for valg af estimater for fremtiden, hvilket derfor har medført at vi har verificeret resultaterne med den
strategiske analyse samt FLS’ egne forventningen som beskrevet ovenfor.
Estimaterne af den fremadrettede ordreindgang omregnes til omsætningen for det pågældende år, ud fra
en lead time på 2 år (FLS´ årsrapport, 2010). Derved afspejler omsætningen for 2011, ordreindgangen fra
2009 etc49. Metoden er dog kun en approksimation, idet vi antager, at der ikke er nogen indgående ordrer,
som bliver sat på hold eller bliver aflyst fra kundernes side, samt at alle indgående ordre har en lead time
på 2 år. Denne approksimation vælges ud fra, at det ikke har været muligt at indsamle data omkring de
historiske ordre lead times samt data til at estimere omsætningen ud fra færdiggørelsesgradsprincippet.
FLS´ egne forventninger til forretningsområdet – Mineraler
49 Omsætningen i 2011‐2012 afspejler ordreindgangen i 2009‐2010, hvilket er den historiske ordreindgang anført i FLS årsrapport 2010. Omsætningen i 2013‐2015 afspejler den estimerede ordreindgang for 2011‐2013
63 af 114
Baseret på de aktuelle markedsudsigter jf. årsregnskabet 2010, forventer FLS stigende investeringer i
mineindustrien i 2011, hvilket forventes at resultere i øget ordreindgang vedrørende små og store ordrer.
Over tid følger udviklingen i produktionskapacitet den underliggende efterspørgsel på mineraler. Dog
udvikler den underliggende efterspørgsel sig kontinuerligt hvor efterspørgslen på ny kapacitet sker trinvist.
FLS´ fremtidige forventninger baseres på en stigende efterspørgsel på mineraler og infrastruktur, som
afledes af en stigende middelklasse. Dette medfører forventninger til 2011 om en omsætning på DKK. 10‐11
mia. samt en EBITA‐margin på 10‐11 pct. EBITA‐margin er en opretholdelse af tidligere niveau (2010: 10,3
pct.). Ligeledes vurderes fremtidsudsigterne som en opjustering sammenlignet med de to seneste år. Dette
tillægges den stigende investeringslyst grundet at den globale adgang til kreditter og likviditet forventes at
stige. Samtidig forventer FLS at branchen indenfor mine‐ og mineraludvinding påvirkes af tidligere års lave
investeringsniveau, hvorefter de vil foretage stigende investeringer i fremtiden.
I forhold til den 3‐5‐årige periode forventer FLS at især den stigende middelklasse vil medvirke til større
urbanisering og industrialisering i udviklingslande, som vil resultere i stigende efterspørgsel på mineraler.
Hertil forventer FLS at omsætningen fra Customer Services på længere sigt vil udgøre en stigende del af
koncernens samlede omsætning.
Forecasting af omsætningsvækst – Mineraler
Estimering af ordreindgangen: Da efterspørgslen på mineraler ikke korrelerer på samme måde med
væksten i world‐GDP, som det er tilfældet for cement, har det ikke været muligt at udarbejde en lignende
model til estimation af ordreindgangen for mineraldivisionen. Derfor er estimeringen af ordreindgangen og
den dertilhørende omsætning i højere grad estimeret ud fra de historiske data fra regnskabsanalysen
korrigeret med resultaterne fra den strategiske analyse samt FLS´ egne forventninger.
Forretningsområdet indenfor mineraler har historisk været en mindre bestanddel af FLS´ samlede
omsætning. Overordnet forventes denne udvikling at ændre sig mod, at mineralområdet i højere grad vil
dominere den samlede omsætning. Den generelle ordreforecasting er især kompleks at estimere, idet
markedet sammensættes af et bredt felt af diversificerede mineraler, hvoraf en samlet efterspørgsel er
svær at udlede. Fremadrettet forventes det dog at især råvarepriser samt globale konjunkturer vil påvirke
efterspørgslen efter mineraler positivt. Denne positive efterspørgsel antages at resultere i større
efterspørgsel på produktionskapacitet. Til estimering af virksomhedens fremadrettede omsætning opdeles
mineralområdet indenfor de to primære salgsområder til markedet – Customer service samt projekter &
produkter. Dette gøres ud fra den antagelse at der til dels forekommer forskellige ændringer i udviklingen.
Projekter & produkter: Forretningsområdet forventes i højere grad at følge udviklingen i mineinvesteringer
jf. bilag 22, da en stigende investeringslyst indenfor mineralmarkedet påvirker direkte til en stigende
efterspørgsel på nye produktionsanlæg. Ligeledes er FLS´ produktportefølje fremadrettet styrket overfor
konkurrenterne jf. strategiske analyse. Dette sker via kontinuerlige forbedringer samt miljøfokus som
skaber bedre konkurrencevilkår for FLS fremadrettet. Ligeledes er FLS´ evne til at levere hele anlæg en
vigtig konkurrencefaktor, som vurderes til at forbedre indtjeningspotentialet fremadrettet. I takt med
efterspørgslen på større produktionskapaciteter samt bedre indvendingsmetoder jf. strategisk analyse,
vurderes efterspørgslen til fremadrettet at vokse stigende grundet en øget efterspørgsel blandt mineral‐
forbrugere jf. Socio‐kulturelle faktorer. FLS´ fokus på komplette anlæg i forhold til konkurrenter antages at
skabe et bedre konkurrencemæssigt udgangspunkt, idet en bredere produktportefølje alt andet lige må
antages at skabe en bredere berøringsflade jf. Konkurrent analyse. Ligeledes skaber de stigende
64 af 114
råvarepriser en stigende efterspørgsel af mine‐ og mineraludstyr, idet mineraludvinding bliver mere
profitabel. Base case scenariet vil derfor præges af store forventninger til en ekspanderende ordreindgang
af produktionsanlæg i fremtiden.
Ud fra resultaterne i regnskabsanalysen har vi vurderet at FLS historisk har leveret tilfredsstillende
resultater som i høj grad kan opretholdes og forbedres fremadrettet. Den fremadrettede forventning
internt i FLS har i høj grad været præget af en konservativ ideologi som har medført fornuftige udbytte‐
politikker samt velovervejede investeringer. Dette har medført stigende resultater, med undtagelse af det
seneste årsresultat, som i høj grad har været påvirket af den globale recession. Vi vurderer ligeledes at FLS
fremadrettet er i stand til at bibeholde sin nuværende markedsposition, som den førende leverandør af
komplette produktionsanlæg. Dette sker på baggrund af de store investeringer man har foretaget i
markedets efterspørgsel efter miljørigtige produktionsanlæg samt servicecentre. FLS´ markedsposition vil
fremadrettet betegnes som særdeles solid samt værende mere domineret af serviceudbuddet. Dette
påvirkes ligeledes af branchens sammensætning, hvor kundernes forhandlingskraft er middel, samt truslen
fra substituerende produkter er utrolig lav. Dertil påvirker de høje adgangsbarrierer til et mere potentielt
marked fremadrettet. Den store rivalisering vurderes dog som en svækkelse af FLS´ fremadrettede
vækstpotentiale, dog vurderes FLS´ stærke produktportefølje at medføre en konkurrencemæssig fordel
fremadrettet.
Ud fra ovenstående faktorer forventer vi en stigende ordreindgang på projekter og produkter på 10 pct.
årligt i den første 3‐årige periode hvorefter væksten forventes at falde til 7 pct. i 2014‐2015. Dette skyldes
primært den stigende efterspørgsel af mineraler samt store investeringer indenfor mineindustrien. I
nedenstående tabel 14 fremgår estimaterne for den fremadrettede ordreindgang.
Tabel 14 – Estimater for ordreindgangen i budgetperioden 2011‐ 2015
Kilde: Egen tilvirkning
Den fremadrettede omsætning for mineraldivision estimeres ligesom for cementdivisionen ud fra de forrige
års ordreindgang. Den anslåede lead time antages til et gennemsnit på 12 måneder, hvor den på cement
var 24 måneder. Den kortere lead time begrundes ud fra, at mineraldivisionens omsætning i højere grad
skyldes levering af enkelte maskiner end komplette anlæg, hvilket er tilfældet for cementdivisionen.
Der er ligesom for cementdivisionen mange grunde til, at en direkte overførsel af ordreindgangen til
omsætningen ikke er den mest retvisende for mineraldivisionen. Dette skyldes i høj grad usikkerheden om
hvorvidt ordrerne gennemføres kontinuerligt eller sættes på hold igennem perioden. Det vurderes dog til at
være en mere retvisende approksimation frem for et bud baseret udelukkende på skøn. På lang sigt er
udviklingen i lead time mindre relevant, da den estimerede omsætningen på lang sigt vil udjævne
eventuelle fejl i anslået lead time.
Det anslås at ordreindgangen er den retmæssige indikator for den fremtidige omsætning for både projekter
& produkter samt customer service. Der kan dog argumenteres for en væsentlig lavere lead time ved
customer service end ved salg af projekter og produkter. Det antages dog at ordreindgåelse af serviceaftaler
DKK mio. 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Ordreindgangen på
produktionsudstyr
7.760 10% 8.536 10% 9.390 10% 10.329 7% 11.052 7% 11.825
65 af 114
primært sker ved salg af projektor og produkter, derved afledes væksten af customer service ordre‐
indgangen primært af væksten det ordinære salg.
Forecasting af omsætningsvækst – Customer services
Igennem de seneste år har customer service området udviklet sig til en væsentligt større bestanddel af FLS´
forretningsområder samt en større andel af den samlede omsætning.
Som en del af FLS´ store investeringer er super service centre en væsentlig værdidriver, som fremadrettet
forventes at medføre øget salg i servicedivisionen. Investeringerne i super service centrene er et resultat af
den stigende efterspørgsel i serviceudbud, hvormed det ud fra den fundamentale analyse forventes at
costumer service området fremadrettet vil repræsentere ca. 50 pct. af virksomhedens samlede omsætning.
Dette skyldes stigningen i FLS´ investeringer indenfor customer services i de seneste år jf.
regnskabsanalysen. Virksomhedens markante satsning på serviceaftaler vurderes ligeledes som en
konkurrencemæssig fordel for kerneforretningen, hvorved FLS bedre kan udnytte markedsfordele på
mellemlangt sigt. Udviklingen i customer service forventes at blive påvirket af investeringslysten og
efterspørgslen på produktionsudstyr for både cement‐ og mineralindustrien. Dog forventes omsætningen
mest påvirket af cementdivisionen idet de ofte leverer komplette anlæg hvor en længere serviceaftale ofte
er indeholdt. Derfor har vi antaget en gennemsnitlig lead time på 12 måneder ved customers services,
hvilket resulterer i, at omsætningen i 2011 afledes af ordreindgangen i 2010 etc.
Ud fra ovenstående faktorer anslås væksten i customer service i begge industrier for at være relativt højere
i starten af perioden, hvilket resulterer i en markant stigning i omsætningen i 2012 på 20 pct. hvorefter
omsætningen i 2013 anslås til 15 pct. Herefter forventer vi en mindre udjævning med en vækst på 10 pct. i
2013, hvorefter 7 pct. vil være den stabile vækst fremadrettet. Grunden til den højere vækst i starten af
perioden er, at salg af serviceaftaler er et forholdsvis nyt salgselement for FLS, hvormed vi forventer øget
efterspørgsel fra kunder med eksisterende produktionsanlæg. Dette medfører derved en ekstra stigning i
forhold til den fremadrettede vækst, som i højere grad følger væksten i omsætningen af produktionsudstyr.
Base case scenariet vil derfor være præget af markante forventninger til den fremadrettede omsætning
indenfor customer service.
I nedenstående tabel fremgår de estimerede omsætningsforecasts som fremadrettet indgår i den endelige
værdiansættelse.
Tabel 15 – Base case omsætningsestimater
DKK mio. 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
Cement 9.372 6% 9.925 13% 11.168 10% 12.332 17% 14.380 10% 15.798
‐ Produktionsudstyr 6.295 ‐32% 4.263 3% 4.374 3% 4.519 28% 5.785 14% 6.601
‐ Customer Services 3.077 84% 5.662 20% 6.794 15% 7.814 10% 8.595 7% 9.197
Mineraler 9.587 15% 10.982 13% 12.402 12% 13.836 10% 15.220 7% 16.285
‐ Produktionsudstyr 6.361 22% 7.760 10% 8.536 10% 9.390 10% 10.329 7% 11.052
‐ Customer Services 3.226 0% 3.222 20% 3.866 15% 4.446 10% 4.891 7% 5.233
Cembrit 1.383 10% 1.521 10% 1.673 10% 1.841 10% 2.025 10% 2.227
Omsætning i alt 20.186 11,1% 22.428 12,6% 25.244 11,0% 28.009 12,9% 31.625 8,5% 34.310
Kilde: Egen tilvirkning
66 af 114
Andre forecast variabler
Produktionsomkostninger (COGS): Posten har igennem den historiske periode udviklet sig mellem 74,2‐78,9
pct. af omsætningen. Andelen af omsætningen har generelt i analyseperioden været faldende med ca. 1,5
pct. point jf. Vækst i omsætning. Den faldende tendens har været et resultat af øget fokus på
omkostningsminimering frem for øget omsætning. De samlede produktionsomkostninger vurderes til i den
fremadrettede 5‐årige periode at foretage samme udvikling som de seneste 5 års, hvoraf en lettere
reducering medvirker til lavere produktionsomkostninger i forhold til omsætningen.
Tabel 16 – COGS forecast
Kilde: Egen tilvirkning
Reduceringen i produktionsomkostninger antages for opnåelig for FLS, idet de strategiske tiltag har skabt et
bedre udgangspunkt for reducering af omkostninger. Den begrænsede forhandlingskraft hos
leverandørerne påvirker derfor positivt til lave produktionsomkostninger. Ligeledes medvirker FLS´
outsourcing af tunge produktionsserier til, at FLS bedre kan reducere egne omkostninger. Dog kan de
stigende råvarepriser have en mindre negativ effekt på produktionsomkostninger. Den mindre risiko
skyldes, at FLS i høj grad afdækker egne risiko via kunderne, herunder stigende omkostninger, som
medfører stigende salgspriser. Vi vurderer derfor at den fremadrettede situation samlet vil udvikle sig
gunstigt for FLS. Vi forventer dog ikke at FLS kan skabe vedvarende forbedringer længere end på
mellemlangt sigt, derfor udjævnes andelen af omsætningen i den fremadrettede periode og bliver en
konstant bestanddel af omsætningen.
Salgs, generelle og administrative omkostninger (SGA): Udviklingen i SGA´s andel af omsætningen faldet
igennem størstedelen af perioden 2006‐2010 jf. Vækst, hvilket skyldes øget fokus på omkostnings‐
minimering jf. den strategiske analyse. Dog steg SGA´s andel af omsætningen i 2010, hvilket kan skyldes at
postens mange faste omkostninger ikke har kunnet reduceres i takt med faldet i omsætningen i 2010. Vi
forventer dog at denne andel i fremtiden vil stige begrundet ud fra resultaterne af den strategiske analyse.
Stigningen begrundes ud fra implementeringsomkostningerne i forbindelse med etableringen af Super
Service Centrene samt opkøbet af det australske selskab Essa. I nedenstående tabel 17 er de fremadrettede
estimaterne for SGA´s andel af omsætningen illustreret.
Tabel 17 – SGA forecast
Kilde: Egen tilvirkning
DKK. mio. 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
COGS (14.979) (16.596) (18.554) (20.446) (23.085) (25.045)
Pct.af omsætning 74,2% 74,0% 73,5% 73,0% 73,0% 73,0%
DKK. mio. 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
SGA (2.898) (3.588) (3.787) (3.982) (4.111) (4.117)
Pct.af omsætning 14,4% 16,0% 15,0% 14,0% 13,0% 12,0%
67 af 114
Ovenstående må alt andet lige forventes at føre til flere generelle og administrative omkostninger inden
effektiviseringen samt synergieffekterne sætter igennem.
Investeringer i faste anlægsaktiver (CAPEX): FLS´ CAPEX forventes i 2010 at være på 10,5 pct. af
omsætningen, svarende til 918 mio. jf. årsrapporten 2010. De stigende investeringer skyldes forventninger
til øget investeringer i produktionsfaciliteter samt super service. De resterende år forventes CAPEX at være
omkring DKK. 300‐400 mio. af omsætningen (eksklusiv akkvisitioner). CAPEX omkostningerne på DKK 300‐
400 mio. vurderes som opnåelige for FLS, idet man i høj grad har investeret i service centrene i de tidligere
år.
Tabel 18 – CAPEX forecast
Kilde: Egen tilvirkning
Udviklingen i CAPEX forventes at følge udviklingen i omsætningen ud fra netto PP&E. Herved udbygges en
antagelse omkring større investeringer i produktionsfaciliteter alt andet lige resulterer i større omsætning
og produktion.
Forventninger til budgetperioden 2016‐2025
De langsigtede forventninger til FLS’ forretningspotentiale baseres især ud fra vedvarende
konkurrencemæssige fordele, som blev identificeret i ressourceanalysen. Ligeledes anvendes værdikæde‐
analysen til bedømmelsen.
Generelle forventninger: Forventningerne til markedets udvikling på lang sigt baseres på uforandret
forventning og stigende efterspørgsel på cement og mineraler. Dette skyldes i høj grad en årrække med
underinvesteringer samt dårligere mineralforekomster som kræver bedre produktionsanlæg.
FLS’ vedvarende konkurrencemæssige fordele er medbestemmende til fastlæggelsen af forventningerne
på længere sigt. FLS’ vedvarende konkurrencemæssige fordele består af et godt brand og omdømme samt
en unik forretningsstrategi jf. værdikædeanalyse. Disse vedvarende fordele giver FLS en fremtidig sikkerhed
for et going concern udgangspunkt. Sammensætningen med FLS’ vedvarende fordele samt en lang række
midlertidige fordele, som en solid medarbejderkultur, et komplet produktprogram samt en kompetent
ledelse, er medbestemmende til at vi vurderer, at FLS på lang sigt besidder de fornødne ressourcer samt
udviklingspotentiale til at fastholde sin markedsposition. Vi forventer ligeledes en mindre vækst i
nuværende markedsandele indenfor mineral‐ og cementudstyr.
Akkumulerede omsætningsvækst: Vi forventer at den fremadrettede vækst i omsætningen i perioden 2016‐
2025 vil reduceres væsentligt sammenlignet med perioden 2011‐2015. Omsætningsvæksten forventes at
være 5 pct. i 2016 og 4,5 pct. i 2017. Efterfølgende falder væksten med ½ pct. point indtil et stabilt niveau
på 3 pct. p.a. fra 2020 og fremefter. Dette baseres i høj grad på en forventning om store vækstrater
indenfor budgetperioden 2011‐2015, hvorefter en udjævning vil ske og væksten udvikles mod en lavere
men stadig stabil vækst på 3 pct. p.a.
DKK. mio. 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
CAPEX (651) (918) (310) (494) (474) (338)
Pct.af omsætning 9,8% 10,5% 8,0% 7,0% 6,0% 5,0%
68 af 114
EBITA‐margin: FLS justerede EBITA‐margin50 vurderes til at opretholde et relativt højt niveau inden for
perioden, grundet de mange midlertidige samt vedvarende konkurrencefordele. FLS´ EBITA‐margin
performance har historisk ligget på 8‐9 pct. i lavkonjunkturer og 10‐12 pct. i højkonjunkturer. Derfor
forventer vi et fremadrettet niveau på 9,5 pct. p.a. indtil 2020, hvilket skyldes forventningerne til, at FLS er
fremtidsorienteret og derved har investeret strategisk for at kunne udnytte det i fremtiden. I perioden
2020‐2025 forventes en øget konkurrenceintensitet, idet konkurrenterne over den længere årrække har
opnået viden og erfaringer inden for forskning og udvikling af mere miljørigtige produkter. Dette resulterer
i en mindre EBITA‐margin på 9 pct.
Forventninger til terminalperioden fra 2026 og frem:
For terminalperioden og fremad vælger vi kun at forecaste på variablerne RONIC (Return on new invested
capital) og vækst i NOPLAT i forbindelse med den endelige værdiansættelse. Dette medfører, at vi i
terminalperioden har fastsat en RONIC som svarer til ROIC i det sidste år af budgetteringsperiode
2016‐2025, begrundet ud fra FLS´ vedvarende konkurrencemæssige fordele jf. strategiske analyse.
Da FLS er en global virksomhed anvendes vækstraten for den historiske vækst i world‐GDP som estimat for
vækst i NOPLAT i terminalperioden og fremefter. Som udgangspunkt kan vækstraten ikke overstige
samfundets almindelige vækstrate, da FLS så teoretiske set ville kunne eje verdenssamfundet på et
tidspunkt (Christensen & Pedersen, 2003). Ud fra den historiske tidsserie fra 1980 til 2010 samt de
forventede estimater for 2011 til 2015 beregnes en realvækst på 2,4 % og en nominel vækstrate på 6,13
pct., hvilket er anvist i bilag 20. Da de tidligere beregnede kapitalomkostning er angivet nominel, angives
vækstrate ligeså for at inflation påvirkningerne er ens. Dog vurderes den nominelle vækstrate på 6,13 pct.
til at være for høj i forbindelse med estimering af væksten for 2026 og fremad. Dette skyldes at den i høj
grad påvirkes af de høje forventninger til væksten i 2011‐2015. Derfor antager vi en vækstrate i NOPLAT på
4 pct. i forbindelse med den endelige værdiansættelse.
Figur 16 – Base case scenarie
Det forecastede Base case scenarie
resulterer i en aktieværdi på DKK.
545,37 pr. aktie. I Bilag 23 – Base
case scenarie illustreres de
opsamlende DCF‐outputs samt
tilhørende beskrivelse.
K
Kilde: fundamental analyse og base case scenarie
50 EBITA‐margin er igennem opgaven identisk med EBIT‐margin, idet vi har antaget at FLS ikke har nogen amortiseringer.
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
10
20
30
40
50
60
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
DKK. mia
Omsætning WACC EBIT‐margin ROIC (inkl. goodwill)
69 af 114
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
DKK. mia.
Kilde: Fundamental analyse o Worst case scenarie
Omsætning WACC
EBIT‐margin ROIC (inkl. Goodwill)
8.2.2 Worst case
I Worst case scenariet forventes omsætningsvæksten at være lavere end base, hvilket i høj grad skyldes et
lavere salg indenfor customer service centre end forventet. Dette skyldes markedets manglende interesse
for salgsområdet samt øget interesse for intern varetagelse af service og vedligeholdelsesopgaverne.
Ligeledes vil FLS´ overordnede markedsandele falde, som led i mindre afsætning af miljørigtige
produktløsninger. Et mindsket salg ses ligeledes som en effekt af fejldisponeringen ved introduktion af FLS
light, hvorved mange markedsandele overgår til kinesiske udbydere. Den mindre efterspørgsel fra
kunderne forventes ligeledes som en afledt effekt af lavere GDP vækst, som medfører lavere offentligt
forbrug samt en reducering af det generelle forbrug. Ligeledes er udsigten til faldende råvarepriser
medbestemmende til en markant lavere efterspørgsel. Dette resulterer i en generel mindre efterspørgsel af
FLS´ typeprodukter, hvor den primære reducering i efterspørgsel stammer fra mineralmarkedet.
Produktionsomkostningerne (COGS) vurderes til at udvikle sig negativt for FLS. Dette sker igennem postens
øgede andel af omsætningen. De forhøjede produktionsomkostninger afledes af en forventning om øget
forhandlingskraft hos leverandører og kunder, hvorved FLS´ forhandlingsposition forringes begge veje. Den
forringede forhandlingskraft overfor kunder og leverandører vurderes som en direkte effekt af den stigende
kompleksitet ved produktion samt anvendelse af miljørigtige produkter. De generelle produktions‐
omkostninger sker som en afledt effekt af forhøjede afgifter på den outsourcede produktion. EBITA‐margin
forventes at påvirkes med en mindre reducering. Dette skyldes i høj grad en forhøjet markedsintensitet
hvor prisparametre i højere grad anvendes. Dette medfører lavere priser og derved lavere EBIT. Vækst i
NOPLAT forventes at blive reduceres igennem perioden, afledt af faldende vækst i GDP som derved
reducerer investeringerne blandt kunder.
Figur 17 – Worst case scenarie
Worst case scenariet påvirker Base
case scenariet med en reducering af
væksten i omsætningen med 1 pct.
point årligt. Ligeledes vil produktions‐
omkostningerne stige til en andel af
omsætningen på 75 pct. med en
stigning på ½ pct. point årligt indtil et
stabilt niveau på 77 pct. som antages
at det retvisende niveau fremadrettet.
EBITA‐margin forventes ligeledes at
falde med ½ pct. point årligt i forhold
til Base case. Væksten for NOPLAT i
terminalperioden reduceres ligeledes
med ½ pct. point. Det forecastede
Worst case scenarie resulterer i en
aktieværdi på DKK. 437,90 pr. aktie. I
Bilag 24 – Worst case scenarie illustreres de opsamlende DCF‐outputs samt tilhørende beskrivelse.
70 af 114
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
0
10
20
30
40
50
60
70
2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026
DKK. mia
Kilde: Fundamental analyse og Best case scenarie
Omsætning WACC EBIT‐margin ROIC
8.2.3 Best case
I Best case scenariet forventes omsætningsvæksten at være højere end Base case, hvilket bl.a. skyldes et
højere salg indenfor customer service end forventet. Dette skyldes i høj grad kundernes forøgede interesse
for serviceområdet, hvor tendensen i højere grad påvirkes af kundernes outsourcing af service og
vedligeholdelsesarbejdet. Ligeledes opnår FLS øget markedsandele, som led i større efterspørgsel på
miljørigtige produktløsninger samt igennem et øget salg af komplette anlæg med tilhørende serviceaftale.
Den øgede efterspørgsel på miljørigtige produkter skyldes øget miljøkrav fra de forskellige landes
regeringer i forbindelse med reduktion af industriens CO2‐forbrug. Endvidere øges kundernes investeringer
som resultat af en stigende GDP vækst hvilket ligeledes medfører en stigning i de offentlige investeringer
som derved forøger efterspørgslen. Ligeledes fortsætter råvarepriser med at stige, hvilket smitter af på
kundernes investeringslyst. Den forøgede efterspørgsel resulterer i væsentligt højere afsætning af hele FLS’
produktportefølje. Derfor stiger omsætningen i Best case scenariet med 1,5 pct. point p.a. i perioden 2011‐
2015 samt 1 pct. point p.a. for budgetperioden 2016‐2025.
Figur 18 – Best case scenarie
Produktionsomkostningerne (COGS)
vurderes til at forblive på sammen
niveau som for Base case, idet FLS i
de seneste år har haft stor fokus på
omkostningsminimering. Derfor
vurder vi, at FLS ikke vil være i stand
til yderligere at reducere dem
markant, men i højere grad vil være i
stand til at fastholde dem igennem
øget forhandlingskraft over for
leverandørerne, da råvarepriser
forventes at stige yderligere.
EBITA‐margin forventes at påvirkes
med en mindre stigning. Dette skyldes
en lavere markedsintensitet da
markedet er domineret af en større efterspørgsel, hvorved forhandlingskraften er større hos udbyderne.
Dette medfører til en positiv udvikling i EBITA ligesom den i højere grad påvirkes af den væsentlige
vækstfremgang i den globale økonomi. EBITA‐margin for budgetperioden er derfor sat til at stige med ½
pct. point årligt i forhold til Base case scenariet.
Væksten i NOPLAT for terminalperioden forventes at stige til 4,5 pct. afledt af stigende vækst i world‐GDP
som derved forhøjer investeringerne blandt kunderne. Best case scenarie resulterer i en aktieværdi på DKK.
689,53 pr. aktie. I Bilag 25 – Best case scenarie illustreres de opsamlende DCF‐outputs samt tilhørende
beskrivelse.
8.3 Scenarieanalyse opsamling
Med udgangspunkt i ovenstående scenarieanalyser Base, Best og Worst konkluderes et vægtet
værdiestimat på 549 kr. pr. aktie, hvilket er illustreret i nedenstående figur 19. Dette er en forholdsvis lille
71 af 114
ændring i forhold til Base case scenariet på 545 kr. pr. aktie, hvilket var udgangspunktet før scenarie‐
analysen.
Figur 19 ‐ Estimerede aktiepriser samt en vægtet aktiepris
Kilde: Egen tilvirkning
De procentvise vægtninger på Base, Best og Worst scenarie vurderes ud fra den simple antagelse, at troen
på at hændelserne for Base case scenariet indtræffer, er langt større end for hændelserne i Best og Worst
case scenariet.
8.4 Følsomhedsanalyse
I følsomhedsanalysen tages der udgangspunkt i Base case scenariet, hvorved der udarbejdes følsomheds‐
analyser på udvalgte variabler. Ud fra resultaterne af følsomhedsanalyserne ses påvirkningen af de
forskellige variabler i forhold til aktiekursen, hvorved følsomheden af den estimerede aktiepris i Base case
scenariet illustreres. Som det fremgår af afsnit 7 – Kapitalomkostning er der stor usikkerhed i forbindelse
med beregningen af diskonteringsrenten WACC’en, idet den påvirkes af usikkerheden ved de underliggende
estimaters risikofrie rente, risikopræmie og beta. Derfor er det interessant at se på, hvor stor betydning
disse estimater har for den endelige værdi. Dette begrundes ligeledes ud fra, at kapitalomkostningerne i
scenarieanalyserne blev holdt konstante. Endvidere er det interessant at se på betydningen i de
forecastede variabler; omsætningsvækst, COGS, EBITA‐margin og vækst i NOPLAT.
549
438
545
689
0 100 200 300 400 500 600 700 800
Best case (12,5%)
Base case (75%)
Worst case (12,5%)
Vægtede Gns.
DKK
72 af 114
Tabel 19 ‐ Følsomhedsanalyse
Ændring i pct. point.
‐3% ‐2% ‐1% 1% 2% 3%
Omsætnings vækst ‐25% ‐18% ‐9% 11% 22% 36%
EBIT‐margin ‐26% ‐18% ‐9% 9% 18% 26%
Vækst i NOPLAT (terminalperiode) ‐10% ‐8% ‐5% 6% 16% 32%
COGS 8% 6% 3% ‐3% ‐6% ‐8%
Risiko frie rente 75% 40% 16% ‐12% ‐22% ‐30%
Risiko præmie 136% 62% 23% ‐16% ‐27% ‐36%
WACC 95% 48% 19% ‐14% ‐24% ‐33%
Ændring i absolutte tal
‐0,3 ‐0,2 ‐0,1 0,1 0,2 0,3
Beta 27% 16% 8% ‐6% ‐12% ‐17%
Kilde: Egen tilvirkning
Som det fremgår af tabel 19 er den estimerede aktiepris mest følsom overfor for ændringer i risikopræmien
som indgår i WACC beregningen. Dette ses ud fra, at en 3 pct. point stigning vil medføre en 136 pct. højere
aktiepris. Overordnet kan det ud fra tabel 19 konkluderes at den estimerede aktiepris er ekstrem følsom
over for estimaterne i forbindelse med WACC beregningen. Dette er en konsekvens af, at 38 pct. af FLS´
værdi er estimeret ud fra cash flows i terminalperioden år 2024 og fremefter, hvilket bevirker til, at
diskonteringsfaktoren har en stor betydning for nutidsværdien og den tilhørende aktiekurs. Endvidere er
denne procentdel større ved den vægtede gennemsnitlige aktiepris, hvilket betyder at WACC’en reelt set
kan have en større påvirkning på den estimerede aktiepris for FLS.
Ligeledes illustrerer tabellen at den estimerede aktiepris er relativ følsom overfor den forecastede variable
omsætningsvækst, EBIT margin og vækst i NOPLAT. Dog kommer det ikke som en overraskelse, at
aktieprisen kun påvirkes ganske lidt af COGS, selvom posten hos mange virksomheder er et af deres
kernefokusområder.
Alt i alt giver følsomhedsanalysen en klar indikation af følsomheden ved den estimerede aktiepris på DKK
545,37 samt DCF‐modellens svaghed i forbindelse med usikkerheden overfor flere nøgleparametre.
9. Realoptioner
Værdiansættelsen af en virksomhed er et relativt begreb, som særligt kommer til udtryk i kritik punkterne
for de respektive modeller. Værdiansættelsen udarbejdes ud fra forskellige modeller, hvor de
grundlæggende typer er: kapitalværdibaserede‐, relative værdiansættelses‐, substansværdi‐ og
realoptionsmodeller. De kapitalværdibaserede modeller (DCF modellen) tager udgangspunkt i statiske
inputs hvor andre udbygges ud fra mere fleksible inputs. Alt afhængig af virksomheden som skal
værdiansættes, vurderes den retmæssige metode.
Vi finder det derfor yderst relevant, at bedømme hvorvidt værdiansættelsen ud fra DCF‐metoden kunne
udbygges med realoptionsteori. Udbygningen skulle udføres med det formål at estimere langt mere valide
73 af 114
resultater. Ligeledes anvendes realoptionsteori som en perspektivering til en alternativ værdiansættelses‐
metode, som muligvis kunne være mere retvisende end kapitalomkostningsmetoden.
Modellerne til værdiansættelse indenfor realoptioner er generelt udledte teorier om prisfastsættelse af
finansielle optioner (Black‐Scholes‐ og Binomialmodellen). Der opstår især problemer med
sammenligningen mellem finansielle optioner og realoptioner. Dette skyldes, at realoptioner baseres på et
eller flere aktiver (fx forskning og udvikling), hvor finansielle optioner baseres på et underliggende finansielt
aktiv (Koller et al., 2010, og Hull, 2009). I praksis fungerer realoptioner som en pris på et givent tiltags
fremtidige værdi, hvilket alt afhængig af gennemførselsgraden og risikoen, afspejles i en option på prisen
for videreførelse af projektet, eller prisen for afslutning af projektet inden yderligere tab finder sted.
Der opstår ligeledes visse praktiske komplikationer ved modellering af virksomhedens fleksibilitet, som
kræver enorm indsigt i specifikke områder, idet den fremtidige udvikling analyseres helt ned på
projektniveau. Man vil derfor, som ekstern analytiker, sjældent besidde den nødvendige indsigt som
kræves for at samle og værdiansætte de estimerede optioner for forretningsområderne.
Realoptionsteorien er et analyseredskab for virksomheder med en mere alternativ beslutningstagen, hvor
man i højere grad vurderer risiko overfor værdi. Derfor er værdien af realoptionsteorien størst ved
virksomheder med stor usikkerhed og fleksibilitet, idet den estimerede værdi afspejles af den pågældende
leders evne til at reagere på ny information. I praksis estimerer man via realoptioner en virksomhedsværdi,
ligesom de kapitalværdibaserede modeller gør, som blot tillægges en yderligere værdi for fleksibiliteten
(værdi af optionen). Derfor betegnes realoptionstankegangen som en mindre udbygning af de
kapitalbaserede værdiansættelsesmodeller.
Ved værdiansættelse af FLS er realoptionsteori på ingen måde hensigtsmæssig. Dette skyldes i høj grad FLS´
stabile virksomhedsform og markedsudvikling. Ligeledes afhænger FLS´ fremadrettede værdi ikke af enkelte
projekters succes. Værdien domineres heller ikke af FLS´ fleksible interaktioner indenfor udførelse af nye
produkttiltag. Afhængigheden af enkeltstående investeringer er i højere grad relevant i andre
virksomheder, som eksempelvis medicinalvirksomheder. Værdiansættelsen ud fra kapitalomkostningerne
vil på trods af de statiske kritikpunkter være mere retvisende frem for den meget teoribaserede
realoptionsteori. Dog kan værdiansættelsen af FLS udbygges med realoptionsteori på produktniveau, hvor
FLS ud fra risiko og omkostninger bedre kan afdække driftsmæssige risicis overfor insolvente kunder og
risicis for tab på større projekter. Ud fra ovenstående fordele og ulemper vil en isoleret værdiansættelse ud
fra realoptionsteorier ikke være udarbejdet, idet vi ikke vurderer, at en anvendelse af optionsteori vil
bidrage med yderligere resultater til en valid værdi. Forecastningen af optionsteorien foretages i høj grad
ud fra det faktum, at nødvendigt materiale ikke har været tilgængeligt som ekstern analytiker. Ligeledes
vurderes realoptionsteorien ikke at være baseret med henblik på værdiansættelse af virksomheder som
FLS.
10. Plausibilitets analyse
Den estimerede værdi af FLS afspejler i høj grad de valg og antagelser, som er foretaget igennem de enkelte
analyseniveaus. Valgene i de forskellige analyser af regnskaberne, især under reformuleringen af posterne,
påvirker præsentationen af virksomhedens historiske udvikling. Ligeledes påvirker faktorer som WACC og
EBIT‐margin det fremadrettede resultat, hvorved vores konkrete valg bliver altafgørende for den fremtidige
værdiestimering. Påvirkningen af svingningerne i disse faktorer sætter derfor store spørgsmålstegn ved
74 af 114
korrektheden af vores estimerede værdi af FLS. Dette resulterer i en væsentlig risiko for manglende
troværdighed i resultatet, idet fejlantagelser og valg kan resultere i konkrete afvigelser i den retvisende
aktieværdi for fremtiden. Vi har derfor, med en kritisk tilgang, fundet det nødvendigt at foretage en
sammenligning mellem anerkendte finansinstitutters price targets i forhold til vores estimerede værdi, se
tabel 20.
Tabel 20 – Kursmål indenfor 6 mdr.
I tabel 20 sammenlignes vores estimerede værdi med
finansinstitutternes anbefalede værdi, samt en
gennemsnitlige værdi for alle finansinstitutterne.
Sammenligningen indikerer, at vores antagelser og
forudsætninger for værdiansættelsen vurderes at
være valide. Dette begrundes ud fra en overordnet
difference fra den gennemsnitlige aktiekurs på DKK.
558 i forhold til vores estimerede aktiekurs på DKK.
549. Den lavere aktiekurs skyldes angiveligt den
højere betaværdi, som resulterer i højere kapital‐
omkostninger. Den estimerede aktieværdi sammen‐
lignet med den aktuelle kursværdi på DKK. 475 er
væsentlig højere, hvilket betyder, at den aktuelle
aktieværdi vurderes væsentlig undervurderet i
forhold til den anslåede værdiansættelse.
Generelt kan mange tilpasninger og ændringer
foretages i forhold til estimering af den
fremadrettede aktieværdi. Dette kan medvirke til en
systematisk manipulering af aktieprisen ved justering
af enkelte budgetvariable. Derfor er det ved værdiansættelsen særlig relevant at gennemgå modellens
opbygning samt underliggende forudsætninger, da man derved opnår en forståelse for, hvilke
underliggende faktorer der ligger til grund for det endelige værdiestimat. Ligeledes bør man danne sig et
grundigt overblik over virksomhedens fremadrettede situation samt bibeholde en skeptisk tilgang til
glorificeringer af den fremadrettede drift. Selvom man i høj grad overholder ovenstående rammer kan
udefrakommende forhold opstå, hvilket kan resultere i uforudsigelige scenarier. Derfor vil den estimerede
aktieværdi altid blot være et vejledende estimat.
11. Konklusion
Formået med denne afhandling var, at værdiansætte FLSmidth A/S ud fra en ekstern analysetilgang. Med
afsæt i en fundamentalanalyse bestående af en intern og ekstern strategisk analyse, en regnskabsanalyse
samt en budgetmodel, blev FLSmidt’s performance forecastet med henblik på at opnå en valid og
verificeret værdiansættelse igennem den anerkendte DCF‐ metode.
Den strategiske analyse understregede, at FLSmidth i høj grad besidder flere vedvarende konkurrence‐
fordele samt et stort fremadrettet vækstpotentiale. Endvidere vurderes det, at FLS har styrkerne til at
Finansinstitut Aktiekurs
DKK.
Nordea 560
SEB Enskilda 425
Jyske Bank 570
Goldman Sachs 717
UBS 600
Exane BNP Paribas 579
Danske Bank 555
Cheuvreux 465
Danske Andelskassers Bank 580
Handelsbanken 560
ABG Sundal Collier 530
Gennemsnit
558
Aktuel kursværdi (28 Feb.2011) 475
Estimerede værdi
549
Kilde: Kurstagets.dk samt egen tilvirkning
75 af 114
udnytte de store forretningsmuligheder, der er på deres primære markeder inden for levering af udstyr og
tjenester til cement‐ og mineralindustrien. Dette henledes især på deres position som markedsleder
indenfor levering af komplette anlæg til cement‐ og mineralindustrien samt deres position inden for
forskning og udvikling af mere miljøvenlige produkter. Derved er FLSmidth i stand til at udnytte de primære
konkurrenters behov for at anvende store ressourcer på forskning og udvikling af miljøvenlige produkter,
idet de nuværende markeder for billige og mindre miljøvenlige produkter trues af flere landes politiske
miljørestriktioner. Den strategiske analyse viste ligeledes en række trusler, som kan reducere FLSmidths
forretningspotentiale i fremtiden. De største trusler er primært øget konkurrence på miljøvenlige
produkter, politisk ustabilitet samt truslen for faldende efterspørgsel i forbindelse med reduktion i
forventningerne til den globale GDP vækst og lavere råvarepriser, som smitter af på kundernes
investeringslyst. FLSmidths vækstpotentiale bekræftes endvidere af udviklingen i deres historiske
performance. Regnskabsanalysen understreger en finansiel stærk og solid virksomhed med en fornuftig
omsætningsudvikling, på trods af de seneste års barske markedsvilkår. Samtidig er der er tale om en
fremtidsorienteret virksomhed begrundet ud fra de strategiske investeringer virksomheden har foretaget,
herunder opkøbet af GL&V process. På baggrund af den fundamentale analyse forventes der fortsat et
fornuftigt vækstpotentiale samt et høj kapitalafkast for FLSmidths fremadrettet. Dog forventes de
identificerede trusler på længere sigt at medføre en reduceret omsætningsvækst og EBITA‐margin.
Resultaterne fra den fundamentale analyse omkring ændringer i FLSmidths omverden samt koncernens
evne til at udnytte muligheder og afskærme risici, inkorporeres i forecastingen af virksomhedens fremtidige
cash flows. Dette danner tilsammen med kapitalomkostningerne fundamentet for den endelige
værdiansættelse. Den beregnede kapitalomkostning på 9,92 pct. anvendes til at tilbagediskontere de
forventede cash flows for fremtiden. Ud fra det forventede Base case scenarie værdiansættes FLSmidths
aktiepris til DKK 545,36. Risikoen for usikkerheden ved forecastingen blev reduceret ved en estimering af to
alternative scenarier i form af Best case og Worst case, hvorved værdiansættelsen resulterede i en vægtet
gennemsnitpris på DKK 549. Denne værdi indikerer at FLSmidths nuværende aktiepris på DKK 475 ikke
afspejles af virksomhedens indtjenings‐ og vækstpotentiale. Dog understregede følsomhedsanalysen
ligeledes de væsentlige usikkerhedsfaktorer, der er indeholdt i værdiansættelsen, idet små udsving i
delkomponenter af kapitalomkostninger især medførte væsentlige ændringer i resultatet. Endvidere viste
en sammenligning med realoptioner at en yderligere reducering af fejlestimater ikke kunne gøres
gældende, samt at DCF modellen overordnet vurderes til at give det mest retvisende resultat. Den
værdiansatte aktiepris af FLSmidth blev ligeledes verificeret samt sammenholdt med finansinstitutternes
kursmål, hvorved opgavens estimerede resultat vurderes som realistisk til anvendelse af en going concern
bedømmelse af FLSmidth.
Overordnet fremstår FLSmidth alt andet lige som et attraktivt investeringsobjekt med en undervurdering i
markedet i forhold til den værdiansatte værdi.
76 af 114
Litteraturliste
Bøger
Barney, J. B. (2002), “Gaining and Sustaining Competitive Advantage”, 2. Udgave, Pearson
Education, Upper Saddle River, NJ, USA
Berk, J. & DeMarzo, P. (2007), “Corporate Finance”, Pearson Education, Boston, USA
Brealey, Richard A., Myers, Stewart C. and Marcus, Alan J. Fundamentals of Corporate Finance, 5.
edition, McGraw Hill, (2007)
Christensen, M. & Pedersen, F. (2003), Aktieinvestering, Jurist‐ og Økonomforbundets Forlag,
København
Damodoran, A (2002), ” Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any
Asset”, 2. Udgave, Wiley, New York, USA
Flick, U (2009), ”Qualitative Research”, 4. Udgave, SAGE Publivations Ltd., London, England
Heldbjerg, G. (2003), ”Grøftegravning i metodisk perspektiv: et videnskabsteoretisk og metodologisk
overblik”, 1. udgave, Samfundslitteratur, Frederiksberg.
Hull, J. C. (2009), “Options, Futures and Other Derivatives”, 7. udgave, Pearson Education, Upper
Saddle River, USA
Koller T., Goedhart M. & Wessels D. (2010), “Valuation; Measuring and Managing the Value of
Companies”, 4. Udgave, John Wiley and Sons, Inc., New Jersey, USA
Kotler, P. & Keller, P.L. (2009), ”Marketing Management”, Prentice Hall, Upper Saddle River,
USA
Lynch, R. (2009), “Corporate strategy”, 5. Udgave, Prentice Hall, Edinburgh, England
Petersen, Christian V. og Plenborg (2005), Thomas, Regnskabsanalyse for beslutningstagere, 1.
udgave, Thomson
Plenborg, T., Larsen D., M. & Freiesleben la Cour, T. (2006), "Anvendelse af DCF‐modellen i praksis",
Børsen Ledelseshåndbøger, vol. Oktober
Porter, M. E. (1980), “Competitive strategy, Competitive Strategy: Techniques for Analyzing
Industries and Competitors”, The Free Press, New York, USA.
Porter, M. E. (1985), “Competitive Advantage: Creating and Sustaining Superior Performance”, The
Free Press, New York, NY, USA
Schack, B. (2009), ” Regnskabsanalyse og virksomhedsbedømmelse”, 4. udgave, Jurist og
Økonomforbundets forlag, København, Danmark
Rapporter
A blueprint for a climate friendly cement industry, WWF International (2008)
http://wwf.panda.org/what_we_do/how_we_work/businesses/climate/climate_savers/climate_sa
vers_publications/?151621/A‐blueprint‐for‐a‐climate‐friendly‐cement‐industry
Annual Report Presentation, (2010)
http://www.flsmidth.com/en‐US/Investor+Relations/Download+Center/Financial+Presentations
Capability brochure, FLSmidth (2010)
http://www.flsmidth.com/en‐US/Products/Product+Index)
Cost of capital, Damodoran, A. (2011)
77 af 114
FLSmidth – BUY, Equity Research, Jyske Bank (2011)
FLSmidths køb af GL&V Process er nu afsluttet, (2007)
http://www.flsmidth.com/en‐US/News+and+Press/Company+Announcements?feeditem=1145603
Investor præsentation, FLSmidth (2010)
http://hugin.info/2106/R/1199077/244581.pdf
Investor præsentation, FLSmidth (2009)
http://hugin.info/2106/R/1350706/326087.pdf
Investor præsentation, FLSmidth (2008a)
http://hugin.info/2106/R/1199077/244581.pdf
Investor præsentation, FLSmidth (2008b)
http://hugin.info/2106/R/1199070/244578.pdf
Press & Analyst Meeting Acquisition of GL&V Process Division, (2007)
http://hugin.info/2106/R/1120344/205936.pdf
Produkt index, FLSmidth (2011)
http://www.flsmidth.com/en‐US/Products/Product+Index
Årsrapport, FLSmidth (2010)
Årsrapport, FLSmidth (2009)
Årsrapport, FLSmidth (2008)
Årsrapport, FLSmidth (2007)
Årsrapport, FLSmidth (2006)
Årsrapport, KHD (2010)
Årsrapport, Metso (2010)
Årsrapport, Metso (2009)
Årsrapport, Outotec (2010)
Årsrapport, Outotec (2009)
Årsrapport, Thyssen Krupp (2010)
Artikler
Bartholdy, J. & Peare, P. (2002), Unbiased estimation of expected return using CAPM, The Aarhus
School of Business, Department of Finance, Aarhus
Blume, Marshall E., (1974), Unbiased Estimators of Long‐Run Expected Rates of Return, Journal of the
American Statistical Association, Vol. 69, No. 347
Bruner, R.F., Eades, K.M., Harris, R.S. & Higgins, R.S. (1998), “Best Practices in Estimating the
Cost of Capital: Survey and Synthesis”, Financial Practice and Education
Carroll, Archie. (1991) “The Pyramid of Corporate Social Responsibility: Toward the Moral
Management of Organizational Stakeholders”, Business Horizons, Vol. 34
Dimson, Elroy, Paul Marsh & Staunton M., (2002) Triumph of the optimist: 101 years of global
investment returns, Princeton University Press
Dyrskjøt, M. (2008), Cementsektoren kan spare 90 procent af CO2, 3. december, Børsen, Politik
/Økonomi
Cochran, P. L. & Wood, R. A. (1984), “Corporate Social Responsibility and Financial Performance”
78 af 114
Academy of Management Journal, Vol. 27, No. 1
James, Mimi & Koller, Timothy M. (2000), Valuation in emerging markets, Corporate Finance
Møller, Rune & Jørgensen, Allan. (2010), Estimation af danske aktiers risikopræmie, Finans/Invest Vol.
2/10, Jyske Bank
Økonomisk Ugebrev (2009), "Straarup bevarer tilliden i finansmarkedet", Økonomisk Ugebrev, vol. 16,
no. 5.
Internet artikler
Bæredygtige brændsler på vej ind i fremtiden , (2007)
http://www.dtu.dk/Nyheder/DYNAMO/DYNAMO%2023/Baeredygtige_braendsler.aspx
China Listed Cement Companies (2010)
http://business.mapsofindia.com/cement/
Dansk Erhverv: Omdømme og kommunikation i en krisetid, (2009)
http://www.danskerhverv.dk/Materialer/Documents/Oekonomisk‐
politisk/Medlemsundersoegelser/Dansk‐Erhverv‐ Medlemsundersoegelse‐Omdoemme‐og‐
krisekommunikation‐2009.pdf
De vinder og taber på kinesisk valutaskift, EPN (2010)
http://epn.dk/okonomi2/global/asien/article2105344.ece
EPA Sets First National Limits to Reduce Mercury and Other Toxic Emissions from Cement Plants,
(2010)
http://yosemite.epa.gov/opa/admpress.nsf/e77fdd4f5afd88a3852576b3005a604f/ef62ba1cb3c807
9b8525777a005af9a5!OpenDocument
Erhvervslivet kritiserer stram kreditpolitik, JP (2009)
http://finans.tv2.dk/nyheder/article.php/banker‐erhvervslivet‐kritiserer‐stram‐
kreditpolitik/?id=21958384
Ernst & Young (2010)
http://www.ey.com/DK/da/Services/Assurance/Accounting‐and‐Financial‐
Reporting/art_nedskrivningstest_under_finanskrisen_220109
Financial times Markets data – Commodities (2010)
http://markets.ft.com/markets/commodities.asp
Flaskehalse er vores største problem (2008)
http://epn.dk/brancher/industri/article1415620.ece
FLS‐chef: Brasil‐ordre blot første af flere, EPN (2010)
http://epn.dk/brancher/industri/article2124572.ece
FLS sælger Aalborg Portland og Unicon, (2004)
http://www.business.dk/diverse/fls‐saelger‐aalborg‐portland‐og‐unicon
FLS‐Topchef klar til hurtige opkøb, Børsen (2010)
http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/174285/fls‐topchef_klar_til_hurtige_opkoeb.html
FLS: ”Vi udkonkurrerede kinesere på miljøfokus”, EPN (2010)
http://epn.dk/brancher/industri/article2075326.ece
FLSmidth får hul på det kinesiske marked, (2010)
http://www.business.dk/industri/flsmidth‐faar‐hul‐paa‐det‐kinesiske‐marked
79 af 114
FLSmidth med i udvikling af miljørigtig cement, EPN (2010)
http://epn.dk/brancher/industri/article2086950.ece
FLSmidth og kinesiske Sinoma løber fra konkurrenterne, Business.dk (2009)
http://www.business.dk/bny/flsmidth‐og‐kinesiske‐sinoma‐loeber‐fra‐konkurrenterne
FLSmidth trækker ansatte hjem fra Egypten, Børsen (2011)
http://borsen.dk/nyheder/investor/artikel/1/200648/flsmidth_traekker_ansatte_hjem_fra_egypte
n.html
Fremtidens FLS starter i Indien, Ministry of Foreign Affairs The Trade Council India (2007)
http://tradecouncil.india.um.dk/en/menu/Export‐Counselling/Press‐Clips‐
Danish/ByggeriAnl%C3%A6g/Fremtidens+FLS+starter+i+Indien/?WBCMODE=PresentationUnpublis
hedPreview
Hvad betyder beta‐værdien for en aktie, Penge & Økonomi (2009)
http://penge.dk/spoerg/hvad‐betyder‐beta‐vaerdien‐for‐en‐aktie
Internation Monetary Fund
http://www.imf.org/external/index.htm
Kinesisk jernnæve kan give milliarder til FL Smidth, Ingeniøren (2010)
http://ing.dk/artikel/110865‐kinesisk‐jernnaeve‐kan‐give‐milliarder‐til‐fl‐smidth
Mining in China, (2010)
http://www.infomine.com/countries/china.asp
Nordeas renteforventninger (2011)
http://www.nordea.dk/Erhverv/Finansiering/R%C3%A5dgivning+om+finansiering/Renteforventnin
ger/1430132.html
Ny FLS‐boss sætter fuld fokus på cement, Business.dk (2004)
http://www.business.dk/diverse/ny‐fls‐boss‐saetter‐fuld‐fokus‐paa‐cement
Prisfastsættelsen på aktiemarkedet, PWC (2010)
http://www.pwc.com/da_DK/dk/vaerdiansaettelse/assets/prisfastsaettelse‐paa‐aktiemarkedet.pdf
S&P Global BMI, emerging markets (2010)
https://www.spindexdata.com/idpfiles/citigroup/prc/active/factsheets/Factsheet_SP_Global_BMI. pdf
Sådan påvirker krise og klimafokus globaliseringen, Henning de Haas, Post.doc. ph.d syddansk
universitet, (2009)
http://www.scm.dk/hg/sc/artikel.nsf/0/KGJN‐7XMHKN?OpenDocument
Toppen er nået hos FLSmidth, Business.dk (2009)
http://www.business.dk/oekonomi/toppen‐er‐naaet‐hos‐flsmidth
Videnscenter for arbejdsmiljø (2009)
http://www.arbejdsmiljoviden.dk/Viden‐om‐arbejdsmiljoe/CSR
140 Portland Cement Companies in the U.S. (2010)
http://www.manta.com/mb_35_E80F17N3_000/portland_cement
http://www.scm.dk/hg/sc/artikel.nsf/0/KGJN‐7XMHKN?OpenDocument
Databaser
Danmarks statistik
Datastream
80 af 114
Bloomberg
Video/interview
BørsenTV – Jørgen Huno Rasmussen: Skuffede analytikere er et selvskabt problem, (2011)
http://borsentv.dk/investor.html?clipid=10554
81 af 114
Bilagsoversigt
Bilag 1: Ordforklaring til verificering…………………………………………………………………………………………..82
Bilag 2: Visualisering af Cement anlæg……………………………………………………………………………………… 83
Bilag 3: Visualisering af Mineral anlæg……………………………………………………………………………………… 84
Bilag 4: FLSmidts aktiekursudvikling………………………………………………………………………………………….. 85
Bilag 5: Aktionærstrukturen……………………………………………………………………………………………………… 86
Bilag 6: Degree og turbulence analyse………………………………………………………………………………………. 87
Bilag 7: Udviklingen i råvarepriserne…………………………………………………………………………………………. 89
Bilag 8: Stigende middelklasse………………………………………………………………………………………………….. 91
Bilag 9: Konkurrentoversigt………………………………………………………………………………………………………. 92
Bilag 10: Afgrænsninger og valg for regnskabsanalysen…………………………………………………………… 93
Bilag 11: Soliditet og likviditet…………………………………………………………………………………………………… 95
Bilag 12: Indeks‐ og Common‐size analyse………………………………………………………………………………… 98
Bilag 13: Markedsandele ‐ Cement……………………………………………………………………………………………. 99
Bilag 14: Synergieffekter samt opkøbspotentiale ved GL&V proces………………………………………….. 100
Bilag 15: Risiko præmie…………………………………………………………………………………………………………….. 101
Bilag 16: OMXC20 oversigt……………………………………………………………………………………………………….. 102
Bilag 17: Beta udspecificering ………………………………………………………………………………………………….. 103
Bilag 18: Kapitalstruktur………………………………………………………………………………………………………….. 106
Bilag 19: Konstante budgetteringsvariable……………………………………………………………………………… 107
Bilag 20: Udvikling i world‐GDP……………………………………………………………………………………………….. 109
Bilag 21: Forholdet mellem væksten i world‐ GDP og cementforbruget…………………………………… 110
Bilag 22: Udvikling i mineinvesteringerne………………………………………………………………………………… 111
Bilag 23: Base case valuation……………………………………………………………………………………………………. 112
Bilag 24: Worst case valuation………………………………………………………………………………………………….. 113
Bilag 25: Best case valuation…………………………………………………………………………………………………….. 114
82 af 114
Bilag 1: Ordforklaring til verificering
Credibility: Troværdighed, forfatterne af det anvendte materiale er konkret de eneste der kan vurdere om
fortolkningen af materialet er korrekt. Der kan igennem anvendelsen ske misfortolkninger, eller materialet
kan have skabt en holdning som er viderebragt som konklusion. Det er herfor vigtigt at vurdere den interne
validitet (læs nedenfor)(Heldbjerg 2006).
Transferability: Overførbarhed, begrebet omhandler spørgsmålet om hvorvidt en manifestation eller en
eksistens af et fænomen kan overføres til en anden kontekst. Sammenligningen og vurderingen sker først
efter den egentlige fortolkning, og resultatet analyseres, herefter vurderes om det kan sammenlignes til
den pågældende kontekst. Hvor overførbar er et egentligt resultat og påvirkes det af ekstern validitet? (læs
nedenfor) (Heldbjerg 2006).
Dependability: Afhængighed, her er det forfatteren selv der påvirker igennem sin tilgang til oparbejdning‐,
bearbejdning‐ og fortolkning af materialet, dvs. interaktionen mellem forfatteren og resultatet. Herunder
verificeres sammenhængen mellem udarbejdelsen af undersøgelsen, samt hvordan fortolkningsresultater
er fremkommet. Dependabiliteten ses i forhold til reliabiliteten (læs nedenfor) (Heldbjerg 2006).
Confirmability: Bekræftelse, Formålet med bekræftelsen er at undgå bias, dog uden at udelukke væsentlige
værdier til fortolkning. Det er vigtigt at få udarbejdet metodologien så eksakt at bias ikke eliminere det
resultat der udarbejdes. Formålet med bekræftelsen er derfor at opnå et resultat der er anvendelig til
analyse (Heldbjerg 2006).
Intern validity: Validitet er kendetegnet ved om fortolkeren ser hvad man gerne vil se, eller om man ser det
korrekte (Flick 2009). Herunder den indvendige gyldighed, dvs. hvor sikker er den måling eller undersøgelse
vi har foretaget. Den interne validitet vurderes ud fra den sammensætning af materiale vi anvender, hvis
sikkerheden er stor, er resultaterne mere korrekte (Heldbjerg 2006).
Extern validity: er den udvendige gyldighed, dvs. om vi kan overføre vores resultater og anvende dem andre
steder (Heldbjerg 2006).
Reliability: viser pålideligheden af vores målinger og resultater. Hvilket medfører spørgsmålet om vi opnår
det samme resultat igen og igen, ved gentagelse af samme undersøgelse. Dette indikerer driftsikkerheden
af vores analyse (Heldbjerg 2006).
Objectivity: betyder at der er uafhængighed af den tænkende og handlendes egen opfattelse dvs. at der i
en undersøgelse lægges noget ind imellem undersøgeren og det undersøgte (Heldbjerg 2006).
83 af 114
Bilag 2: Visualisering af Cement anlæg
Kilde: FLS årsrapport 2008
84 af 114
Bilag 3: Visualisering af Mineral anlæg
Kilde: FLS årsrapport 2008
85 af 114
Bilag 4: FLSmidts aktiekursudvikling
FLS kursudvikling i perioden 2006‐2011
Kilde: Euroinvestor
86 af 114
Bilag 5: Aktionærstrukturen Aktionærstrukturen i 2010
2010
Kilde: FLS, årsrapport, 2010
Aktionærstrukturen i 2008
2008
Kilde: FLS, årsrapport, 2008
87 af 114
Bilag 6: Degree og turbulence analyse For at analysere dynamikken og omskifteligheden indenfor markedet anvendes en Degree Of Turbulence
analyse(Lynch R. 2009). DOT udføres ud fra omverdenen, for at identificere hvorledes strategier udformes
mest hensigtsmæssigt, på det pågældende marked. Omverdenen inddeles i to overordnede kategorier;
changeability51 og predictability52. Changeability vurderes ud fra de to underlæggende kategorier,
complexity og familiarity of events. Hvor Predeictability vurderes ud fra rapidity of change og visibility of
change. Forholdene rangeres herefter på en skala på et til fem.
Kilde: Lynch R. 2009 s.81
Graden af complexity (1) afspejles af virksomhedens påvirkning af miljøet, herunder de teknologiske‐,
sociale‐ og politiske faktorer, samt graden af internationalisering. Cement‐ og Mineral industrien påvirkes i
høj grad af udvikling og teknologi, igennem komplekse produkter samt et bredt felt af udbydere. Graden af
internationalisering er høj og skyldes FLS store globale marked. Kompleksiteten vurderes som relativ høj,
hvilket får afgørende betydning for forecastingen samt den efterfølgende værdiansættelse.
Familiarity of events (2) omhandler I hvor stor grad miljøer præsenterer virksomheden for nye situationer.
Det vurderes at FLS opererer på et relativt kendt marked, hvor de ikke introduceres for væsentlige
ændringer. De relativt små ændringer resulterer i en mere valid forecasting på længere sigt.
Rapidity of change (3), betegnes som hastigheden af de ændringer der opstår på markedet. Hastigheden af
ændringer indenfor de teknologiske områder vurderes relativ høj, mens ændringen af produktporteføljen
vurderes relativ langsom. FLS kan hurtigt tilpasse sig hastige ændringer, i kraft af outsourcing af en relativ
andel af produktionen.
51 “Changeability – the degree to which the environment is likely to change“(Lynch, R. 2009). 52 “Predictability – the degree with which such changes can be predicted”(Lynch, R. 2009).
Enviromental turbulence Repetitive Expanding Changing Discontinous Surprising
Chan
geab
ility Complexity National National Regional
Technological Regional Socio ‐ political
GlobalEconomic
Familiarity of events
Familiar Extrapolable Discontinuous DiscontinuousNovel
Predictability Rapidity of
change Slower than response
Comparable to response
Faster than response
Visibility of change
Recurring forecastable Predictable Partially precictable
Unpredictablesurprising
Turbulence level
1 2 3 4 5
88 af 114
Visibility of change (4), kendetegnes som virksomhedens mulighed til at forudsige fremtidige ændringer.
Efterspørgslen på cement følger historisk udviklingen i populationers indkomst og landes BNP (FLS & Co.
A/S, Jørgen Huno Rasmussen 2008). Mens efterspørgslen på mineraler følger den historiske udvikling i
middelklassen (FLS årsrapport 2010). Grundet den forholdsvis forudsigelige ændring i efterspørgsel af både
cement og mineraler, kan efterspørgslen på produktionsanlæg estimeres. Hvilket resulterer i en høj grad af
forudsigelighed på markedet.
Graden af turbulens på FLS markeder rangeres til ca. 2. Hvilket kendetegner et mere stabilt marked end
turbulent. Effekten af et mere stabilt marked er lettere forudsigelser og vurdering af fremtiden. Til
validering af FLS´ fremadrettede udvikling, er rangeringen på 2 afgørende for at en præskriptiv53 tilgang vil
være anbefalelsesværdig, frem for en emergent54 tilgang. Dette skyldes at den præskriptive tilgang
kendetegner et stabilt miljø som kan være lettere at forudsige.
Væsentlige forhold kan medføre misvisende resultater i Degree of turbulence analysen. Det kan diskuteres
hvorvidt et stort globalt marked påvirker til et mere emergent markeds situation end et nationalt marked. I
forhold til FLS findes påvirkningen ikke relevant, og rangeringen på de 5 i complexity får derfor ingen
afgørende rolle på resultatet. Den høje rangering af complexity ved et globalt marked kan angiveligt skyldes
alderen på modellen. Hvor et stort globalt marked angiveligt kan have medført væsentlige ændringer i
virksomheders omverden. Det antages dog i kraft af nyere tids udviklinger at complexity reduceres en
anelse ved et globalt marked, til sammenligning med før i tiden.
53 “A prescriptive strategy is one whose objective has been defined in advance and whose main elements have been developed before the strategy commences”. (Lynch R .2009 S. 37) Denne tilgang er normalt anvendt af virksomheder i et mindre turbulent miljø. Da det er muligt at planlægge en fast strategi på forhånd og derefter udføre strategien over en længere tidsperiode. Omverden er så stabil og forudsigelig, at man kan langtidsplanlægge strategier. 54 “An emergent strategy is one whose final objective is unclear and whose elements are developed during the course of its life, as the strategy proceeds” (Lynch R. 2009 S 42). Denne tilgang er normalt anvendt af virksomheder i et turbulent miljø, hvor omverden er for ustabil og uforudsigelig til langtidsplanlægning af sine strategier, baseret på fortid.
89 af 114
Bilag 7: Udviklingen i råvarepriserne
Udviklingen i Kobber prisen
Kilde: Finansiel Times 2011
Udviklingen i Sølv prisen
Kilde: Finansiel Times 2011
90 af 114
Udviklingen i Platinium
Kilde: Finansiel Times 2011
91 af 114
Bilag 8: Stigende middelklasse
Et stigende antal personer i udviklingslandene vil fremover tilhøre ”den globale middelklasse”’
Kilde: Investor præsentation 2008a
92 af 114
Bilag 9: Konkurrentoversigt
Annual reporr presentation 2007
Kilde: Investor præsentation, FLSmidth (2008a) Mineral markedet domineres af en bred efterspørgsel, med stor diversifikation af produkterne. Hvilket
medfører at et samlet anlæg sjældent kan erhverves fra en enkelt udbyder.
93 af 114
Bilag 10: Afgrænsninger og valg for regnskabsanalysen Regnskabsanalysen afgrænses som følge af forsøget på at udarbejde en sammenhængende og målrettet
analyse. Hovedpunkterne i afgrænsningen vil opsummeres nedenfor.
Generelt kapitaliseres FLS´ omkostninger til forskning og udvikling, derfor vurderer vi at en yderligere
kapitalisering ikke vil være relevant for den fremadrettede værdiansættelse. Dette begrundes med at
forskning og udvikling ikke vurderes som en altafgørende driver for koncernens fremadrettede resultat da
de samlede forsknings‐ og udviklingsinvesteringer i 2010 kun udgjorde DKK 281 mio. svarende til 1,4 pct. af
omsætningen. Endvidere sammenlignes og analyseres konkurrenternes finansielle performance ikke, idet
målet er at udarbejde en selvstændig værdiansættelse af FLS med udgangspunkt i markedet.
Sammenligningsgrundlaget i analysen vil hovedsageligt opbygges omkring konkurrenternes markedsandele,
herved ikke deres finansielle resultater.
Regnskabsanalysen vil udarbejdes ud fra FLS´ regnskabsmæssige resultater i perioden 2006‐2010. Koller et
al. anbefaler en anvendelsesperiode på minimum 10 år, en længere periode vil være mest hensigtsmæssig i
forbindelse med afdækning af historiske trends. FLS gennemgik ligeledes en strategisk omstrukturering i
2004‐2005 jf. Strategisk analyse. Denne omstrukturering medførte blandt andet frasalg af ikke
kernekompetencer, som resulterede i en ekstra tilførsel til resultat og likvidbeholdning. FLS gennemgik
ligeså en ændring af regnskabspraksis i 2004, der medførte et skift til IFRS. Før IFRS anvendte FLS US‐GAAP
standard, hvormed en sammenligning mellem IFRS og US‐GAAP ikke vil være hensigtsmæssig. Derfor har vi
valgt at analysere de seneste 5 års regnskaber. Disse faktorer vurderes som afgørende for en længere
periode ikke ville være at foretrække.
Soliditet og likviditet: Regnskabsanalysens fokus baseres på de væsentligste primære værdidrivere. Dette
medvirker i form af FLS´ særdeles lave gældsandel (Kortfristet bankgæld DKK. 1.3 mia. og Langfristet
bankgæld DKK. 1.3 mia.), til at en likviditets‐ og soliditets analyse ikke vil være hensigtsmæssig at anvende
som primær driver for redegørelsen af den historiske periode. Dette begrundes ud fra et omsætningsniveau
på ca. DKK. 20 mia. samt en egenkapital på DKK. 8,1 mia. Derfor vurderes gælden til ikke at være en
væsentlig forklarende faktor for den fremadrettede performance hvormed Soliditets‐ og likviditetsanalysen
er anført i bilag 11.
Kapitalisering af operationelle leasing forpligtelser: Ved leasing opgørelser rapporteres kun de periodiske
leasingomkostninger, hvilket kan medføre en underestimering af NOPLAT55 samt overestimering af ROIC
(Koller et al. 2010). Idet FLS ikke er underlagt nogen operationelle leasingkontrakter vil dette ikke være
aktuelt for FLS, hvormed der ikke redegøres yderligere for kapitalisering af operationelle leasing
forpligtelser.
Kapitalisering af omkostninger til forskning og udvikling: I forbindelse med aktivering af immaterielle
aktiver forskning og udvikling, henvises til retningslinjer fra Koller et al. Hvormed posten aktiveres og
55 NOPLAT ‐ et Operating Profit Less Adjusted Taxes: er en betegnelse for et nøgletal der viser netto indkomsten, idet den udelukker påvirkninger fra kapitalstrukturen (D/E).
94 af 114
afskrives sammenlignet med anlægsaktiverne56. Undladelse af dette kan medføre underestimering af
invested capital samt overestimering af ROIC. Dette skyldes at virksomhedens F&U omkostninger har særlig
relevans for produktpotentialet, men ikke for den generelle regnskabsmæssige performance.
Problematikken omkring forskningsomkostninger opstår ved den generelle opfattelse, da man som
udgangspunkt ikke kan aktivere forskning, idet en realisering indenfor nær fremtid ikke er aktuel. Som
udgangspunkt betegnes FLS´ forskning derfor ikke som et aktiv.
FLS har i år 2010 kapitaliseret og aktiveret udviklingsomkostninger på 74 mio. kr. ud fra samlede forskning
og udviklingsomkostninger på 281 mio. kr., idet de vedrører forbedring af eksisterende produkter. Der
tillægges derfor 206 mio. kr. som produktionsomkostninger i resultatopgørelsen. Som beskrevet ovenfor
aktiveres der ikke yderligere end FLS har gjort. Væsentligheden af aktiveringen af F&U kendetegnes ved
misvisende forhold af immaterielle aktiver som resulterer i misvisende forhold af aktivbeholdningen samt
omkostningsandelen. Den løbende amortiseringsperiode over en passende periode af F&U aktivet påvirker
ligeledes EBITA, som derfor skal justeres for amortiseringer. Samlet vurderes aktiveringen for valid, idet de
aktiverede udviklingsomkostninger forventes at indbringe en større profit i fremtiden.
Konkurrenters finansielle performance: Konkurrentanalysen beskriver nogle af de forhold der er gældende
for cement‐ og mineral industrien. Cementbranchen er en dominerende branche hvor FLS sammen med
andre store udbydere er storleverandør af komplette anlæg, hvor mineralindustrien er kendetegnet ved
flere udbydere med relative mindre markedsandele indenfor forskellige produktgrupper af udstyr. Den
finansielle sammenligning med konkurrenterne vurderes som særdeles kompleks, idet struktur, produkt
kategori og produktportefølje ikke er sammenlignelig jf. Strategisk analyse ‐ Konkurrentanalyse. En
komparativ analyse af FLS og deres nærmeste konkurrenter bør tage udgangspunkt i den finansielle
performance indenfor hver branche, eller hver produktkategori.
56 Omkostningerne kapitaliseres ved at bearbejde det som en kapitaludgift. Derved fjernes posten fra
resultatopgørelsen, og registreres i stedet på balancen som et aktiv med den tilbageværende værdi af tidligere års
forskning og uviklingsomkostninger.
95 af 114
Bilag 11: Soliditet og likviditet Formået med dette bilag er at analysere FLS´ soliditet og likviditet for at bedømme om virksomheden
indbefatter tilstrækkelige finansielle ressourcer til fortsat at opretholde driften, samt foretage kort‐ og
langsigtede investeringer (Koller et al 2010).
Igennem den historiske periode har FLS´ gældsandel været relativt lav, de relative få stigninger i
gældsandelen har været afledt af enkelte store opkøb. FLS gældsandel (D/V) var på 5 pct. i 2006, hvoraf de
3,9 pct. var kortfristet gældsandel. Igennem den historiske periode stiger gældsandelen til 22 pct. i 2008,
hvoraf de 12,4 pct. var langfristet gæld. Stigningen i gældsandelen i 2008 afledes af udbygningen af
mineralprogrammet, via opkøbet af GLV process. Gældsandelen i 2010 var 9,2 pct. med ca. 50 pct.
kortfristet gæld og ca. 50 pct. langfristet gæld. FLS har i perioden haft evnen til at optage gæld, særligt til
investeringsprojekter, for efterfølgende at nedbringe gælden relativt hurtigt. Den gennemsnitlige historiske
gældsandel er 12,22 pct. igennem den historiske periode, sammenlignet med den globale metal‐ og
mineindustri på 9,92 pct. (Cost of capital, Damodoran 2011). Den relative forskel skyldes angiveligt
forskellen ift. cementindustrien. Sammenligningen vurderes alligevel for valid, idet der er stor korrelation
mellem industrien og FLS.
Virksomhedens forretningsprocent vises nedenfor, via ROE. Som viser Return on Equity der er
sammenhængen mellem virksomhedens gearingsratio (D/E = financial leverage) samt egenkapitalens
forretningsprocent (ROIC).
ROE = ROIC + [ROIC – (1 ‐ ) ]
I tabel 6, vises Return on Equity som illustrerer det afkast som egenkapitalen genererer og kan udregnes på
forskellige måder, ovenstående model er dog udspecificeret og retvisende for den aktuelle ROE (Koller et
al.). FLS kan igennem ROE forøge forholdet mellem gælden og egenkapital, dvs. (D/E). Dette er til
umiddelbar fordel for aktionærerne, idet mindre ratio betyder større afkast for aktionærerne. Foruden
påvirkningen mellem (D/E) påvirkes ROIC (Return on Invested Capital), hvorved ændringen er
medbestemmende til aktionærernes risiko. Derfor kan stigningen ikke kategoriseres som et ekstra afkast
for aktionærerne, idet risikoen forøges. Derfor vil en virksomhed med en større gældsandel være kædet
sammen med en større finansiel risiko, begrundet med at renteudgifterne til opretholdelse af gælden vil
være en større fast andel, der skal dækkes af et svingende driftsresultat (Schack, B., 2009). Den lave
gældsandel for FLS er medbestemmende til det store finansielle råderum, hvorved store investeringer
bedre kan udføres uden væsentlig påvirkning af going concern antagelsen.
Tabel 6 – ROE udvikling
Pct. 2006 2007 2008 2009 2010
ROE 38,5% 35,5% 32,9% 28,5% 17,5%
Kilde: Egen tilvirkning
Læs endvidere gennemgang af ROE udvikling jf. Regnskabsanalysen ‐ Rentabilitet
96 af 114
Ved bedømmelse af en virksomheds gældsandel (D/V ratio) til analyse af den finansielle risiko, tages der
ikke hensyn til højt eller lavt forrentede lån. Derfor kan analysen suppleres med at vurdere nøgletal
omkring rentedækningen, som betegnes som virksomhedens evne til at betale sine renteomkostninger.
Nøgletallet beregnes ud fra et justeret EBITA57, som frem for EBITDA tager højde for at FLS har behov for
løbende at erstatte de aktiver som afskrives (Koller et al. 2010). Det justerede EBITA sættes over
renteudgifterne på gælden.
Tabel 1 – Likviditet og soliditet
2006 2007 2008 2009 2010
Justeret EBITA/Renteudgifter 31,2 25,9 23,5 38,0 31,8
Gæld58/Total CAP (book) 7,9% 38,4% 22,8% 14,8% 12,2%
Gæld/Total CAP (Market) 1,5% 8,9% 13,7% 5,8% 3,9%
Likvider og værdipapirer 59(Mio. DKK)
8.842
9.708
9.152
10.900
10.532
Likviditetberedskab – (ACID) 3,50 2,52 2,49 3,04 3,03
Kilde: FLS Årsrapporter 2006‐2010. Note: tallene er beregnet til amortiseret kostpris.
Tabellen viser at FLS på ingen måde har problemer med at betale sine renteudgifter, idet summen af EBITA
er langt større end renteudgifterne. FLS ´finansielle performance påvirkes ligeledes af likviditeten. Likviditet
betegnes som virksomhedens evne til at honorere kravene fra udbetalinger, efterhånden som de forfalder
(Schack, B., 2010). Den finansielle gearing60 er forholdsvis lav, som resultat af reducering af forpligtelser
samt øget egenkapital.
FLS´ likviditetsberedskab viser evnen til at afvikle den rentebærende gæld gennem den likvide anvendelse.
Her anvendes virksomhedens mest likvide aktiver, hvilket indbefatter hurtigt omsættelige finansielle
aktiver, samt den likvide beholdning i virksomheden. Virksomhedens likvide midler og værdipapirer (hurtigt
omsættelige aktiver) vurderes at være på et højt niveau, som afspejles i den høje likviditetsgrad.
Tabel 2 – Finansielle beredskab
2006 2007 2008 2009 2010
Operating Cash Flow
(CFFO/kortfristet gæld)
1,66 1,05 2,41 2,06 1,00
Kilde: Egen tilvirkning
57 Justeret EBITA justeres for den implicitte rente på de kapitaliserede leasingaftaler, i FLS tilfælde findes der ingen rente på leasing, dog et rente element som antages at være den implicitte rente. Værdien for leasing ydelserne er dog i alle årene meget små i forhold til EBITA, som derfor ikke vil påvirkes væsentligt at ændringerne. Rente elementerne kan dog ikke udledes for 2008,2007 og 2006. Derfor udelukkes de ikke i den justerede EBITA. 58 Gælden er beregnet ud fra retningslinjerne i Koller et al. 2010. 59 Vi har forudsat, at hvis kontanter og værdipapirer overstiger 2 % af omsætningen regnes overstigningen for værende overskydende likvider og ikke en del af driften. Da midlerne ikke er nødvendige for driften regnes de ikke med i den investerede kapital (Koller etal., 2005) 60 Finansiel gearing: Nøgletallet udregnes som forholdet mellem gælden og egenkapitalen, henholdsvis book eller
market value = æ
97 af 114
Som det fremgår af tabel 2 har FLS haft et utroligt højt finansielt beredskab i perioden, ligeledes i 2007 hvor
man foretog store investeringer i forbindelse med opkøbet af GLV process. Likviditetsgraden ligger langt
over to i alle årene, hvilket betyder at FLS har været i stand til indfri sine kortsigtede forpligtelser uden
umiddelbare forbehold. En sund virksomhed skal gerne kunne generere en likviditetsgrad på over 1.
Likviditetsgraderne kan dog ikke udledes alene, derfor underbygges denne med operating cash flow, som
indikerer virksomhedens evne til at genere kontanter til at betale gæld der forfalder indenfor nærmeste
fremtid. OCF‐ratio ligger solidt over 1 i hele perioden, hvilket er et tegn på FLS´ sunde soliditet. FLS´
likviditet gør at koncernen er robust overfor stigende rentesatser på eksempelvis kreditmarkedet. Det store
likvide råderum giver gode investeringsmuligheder for FLS, der har den nødvendige kapital til fornødne
investeringer. Overordnet har FLS en sund finansiel sundhed, grundet en lav gældsandel, stor likviditet og
en stor rentedækning, hvilket medfører FLS reelt kunne afvikle den rentebærende gæld flere gange.
Soliditets‐ og likviditets analysen underbygger den antagende strategi, mht. til fremadrettet opkøb jf.
Strategisk analyse, da FLS uden væsentlige forbehold ville kunne fortsætte udvidelsen af rentebærende
gæld uden væsentlig effekt ved den fundamentale soliditet.
98 af 114
Bilag 12: Indeks‐ og Common‐size analyse
99 af 114
Bilag 13: Markedsandele ‐ Cement Markedsandele på cementmarkedet målt på nykontraheret cementovnskapaictet ekskl. Kina
Kilde: FLS årsrapport 2007 ‐ 2010
100 af 114
Bilag 14: Synergieffekter samt opkøbspotentiale ved GL&V proces
Kilde: Investor præsentation 2008a
101 af 114
Year
Year Return index Afkast Price index Afkast M.R. 10 year (1+r)/(1+r_f) Return index Afkast M.R. 10 year (1+r)/(1+r_f)
1980 ‐ ‐ 135,76 ‐ ‐ ‐ 215,57 ‐ ‐ ‐
1981 ‐ ‐ 122,55 ‐0,10 12,92% ‐0,201 221,16 0,026 12,92% ‐0,091
1982 ‐ ‐ 140,64 0,15 13,32% 0,013 259,67 0,174 13,32% 0,036
1983 ‐ ‐ 164,93 0,17 10,72% 0,059 328,22 0,264 10,72% 0,142
1984 ‐ ‐ 167,24 0,01 13,28% ‐0,105 366,80 0,118 13,28% ‐0,013
1985 ‐ ‐ 211,28 0,26 10,40% 0,144 475,54 0,296 10,40% 0,174
1986 ‐ ‐ 242,17 0,15 7,79% 0,063 621,00 0,306 7,79% 0,212
1987 ‐ ‐ 247,08 0,02 8,61% ‐0,061 624,50 0,006 8,61% ‐0,074
1988 256,01 ‐ 277,72 0,12 8,93% 0,032 792,63 0,269 8,93% 0,165
1989 289,99 0,13 353,4 0,27 8,21% 0,047 988,31 0,247 8,21% 0,152
1990 382,02 0,32 330,22 ‐0,07 8,57% 0,213 781,20 ‐0,210 8,57% ‐0,272
1991 357,50 ‐0,06 417,1 0,26 8,50% ‐0,137 913,49 0,169 8,50% 0,078
1992 482,24 0,35 435,71 0,04 7,61% 0,254 906,83 ‐0,007 7,61% ‐0,077
1993 516,00 0,07 466,45 0,07 6,39% 0,006 1102,37 0,216 6,39% 0,143
1994 569,07 0,10 459,27 ‐0,02 7,66% 0,024 1098,58 ‐0,003 7,66% ‐0,074
1995 577,69 0,02 615,91 0,34 6,65% ‐0,048 1318,42 0,200 6,65% 0,125
1996 794,47 0,38 740,74 0,20 7,01% 0,285 1544,52 0,171 7,01% 0,095
1997 983,56 0,24 970,43 0,31 6,79% 0,159 1898,85 0,229 6,79% 0,151
1998 1305,04 0,33 1229,23 0,27 5,71% 0,255 2299,63 0,211 5,71% 0,146
1999 1668,52 0,28 1469,25 0,20 6,27% 0,203 2945,65 0,281 6,27% 0,205
2000 1925,41 0,15 1320,28 ‐0,10 6,18% 0,087 2662,88 ‐0,096 6,18% ‐0,149
2001 1855,82 ‐0,04 1148,08 ‐0,13 5,83% ‐0,089 2292,79 ‐0,139 5,83% ‐0,186
2002 1653,69 ‐0,11 879,82 ‐0,23 5,56% ‐0,156 1747,96 ‐0,238 5,56% ‐0,278
2003 1302,55 ‐0,21 1111,92 0,26 4,38% ‐0,245 2194,04 0,255 4,38% 0,203
2004 1618,05 0,24 1211,92 0,09 5,16% 0,181 2453,51 0,118 5,16% 0,063
2005 1764,30 0,09 1248,29 0,03 4,30% 0,045 2854,40 0,163 4,30% 0,115
2006 1926,38 0,09 1418,3 0,14 5,30% 0,037 3314,45 0,161 5,30% 0,103
2007 2186,60 0,14 1468,35 0,04 5,16% 0,079 3486,81 0,052 5,16% 0,000
2008 2217,59 0,01 903,25 ‐0,38 4,50% ‐0,029 2151,25 ‐0,383 4,50% ‐0,410
2009 1499,17 ‐0,32 1115,1 0,23 4,20% ‐0,351 2721,60 0,265 4,20% 0,214
2010 1867,06 0,25 1257,64 0,13 3,58% 0,202 3009,34 0,106 3,58% 0,068
S&P500 Geometric Average: 1,653%
S&P500 Aritmetic Average: 3,224%
World Index geometric Average: 1,790%
World Index Arithmetic Average: 3,215%
S&P 500 composite MSCI WORLDUS. Treasure composite US. Treasure composite
Bilag 15: Risiko præmie
102 af 114
Bilag 16: OMXC20 oversigt
Navn Andel af indekset
CARL B 7,38% COLO B 1,95% DANSKE 10,13% DCO 2,55% DNORD 0,87% DSV 2,87% FLS 3,15% JYSK 1,75% LUN 0,72% MAERSK A 7,55% MAERSK B 7,80% NDA DKK 2,98% NKT 0,97% NOVO B 30,96% NZYM B 4,45% SYDB 1,45% TOP 1,55% TRYG 1,20% VWS 8,21% WDH 1,50% 100,00%
Kilde: The NASDAQ OMX Group
103 af 114
Bilag 17: Beta udspecificering
Ved beregning af den justerede beta for FLS anvendes Return indeks for FLS, MSCI samt OMX kurser. Dette
return indeks beregnes igennem Datastream ved følgende formel:
1
= Return index on day t
= Return index on previous day
= Price index on day t
= Price index on previous day
= Dividend yield of the price index
= Grossing factor (normally 1) – if the dividend yield is a net figure rather than gross, f is used
to gross up the yield
n = number of days in financial year (normally 260) *100
Return indekset beregnes for at udregne den teoretiske vækst i aktiebeholdningen. Herved beregnes de
valgte kursers afkast pr. dag. I teorien anvendes den for at beregne hvor stort det pågældende afkast er, til
anvendelse til indkøb af nye aktier til den pågældende pris.
FLS beta værdi udregnes ved 60 månedlige observationer, af kurs prisen på FLS B. samt MSCI world index.
Et return index i DKK. anvendes for at holde estimeringen konsistens med øvrige måletal.
104 af 114
FLS beta værdi udregnes ved 60 månedlige observationer, af kurs prisen på FLS B. samt OMXC20 indeks. Et
return index i DKK. anvendes for at holde estimeringen konsistens med øvrige måletal.
Den beregnede beta justeres og udjævnes med antagelsen om en beta tættere på markedet over længere
sigt. (tættere på 0)
Beta værdien vurderes i forhold til markedet en anelse højt, dette skyldes vollaliteten i forhold til markedet.
Dog er vollaliteten mellem markedet og FLS er næsten ens, dette ses igennem den høje forklaringsgrad
samt figur 2 nedenfor.
105 af 114
Figur 2 – Markeds vollalitet i perioden 2006‐2010
Kilde: Egen tilvirkning
Rå beta værdien er en anelse høj, hvilket påvirkes af svingningerne mellem porteføljerne. Betaværdien i
forhold til OMXC20 er derfor lavere, som skyldes den individuelle påvirkning, mens volatiliteten er næsten
ens mellem OMXC20 og MSCI. Forklaringsgraden på denne justerede beta MSCI, R², er på 0,629, hvilket er
en høj forklaringsgrad. Denne indikerer hvorvidt betaværdien er troværdig og anvendelig til analyseformål.
Mange antager at en forklaringsgrad op 0,1‐0,2 er tilfredsstillende, det er dog vigtigt at forholde sig kritisk
idet konklusionen kan føre til misvisende resultater ved for lav en forklaringsgrad. Forklaringsgraden
indikerer variationen af den afhængige variabel, der kan forklares af den forklarende variabel, i tilfældet
62,2 pct. af den totale risiko der er markedsrelateret. Hvilket er en høj forklaringsgrad, som betyder at en
stor del af FLS risiko, forklares med risikoen på markedet.
‐0,6
‐0,4
‐0,2
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
01‐04‐2006
01‐07‐2006
01‐10‐2006
01‐01‐2007
01‐04‐2007
01‐07‐2007
01‐10‐2007
01‐01‐2008
01‐04‐2008
01‐07‐2008
01‐10‐2008
01‐01‐2009
01‐04‐2009
01‐07‐2009
01‐10‐2009
01‐01‐2010
01‐04‐2010
01‐07‐2010
01‐10‐2010
01‐01‐2011
Måneder
MSCI INDEX WORLD
FLS B
106 af 114
Bilag 18: Kapitalstruktur
Bestemmelse af FLS´ kapitalstruktur
Tabellen beskriver hvordan FLS´ kapitalstruktur ultimo 2010 er blevet fastlagt.
Bogført
værdi
(mio.
DKK)
Andel af
samlet kapital
(egen‐ og
fremmedkapi
tal)
Markedsværd
i (mio. DKK)
Andel af samlet
kapital (egen‐
og
fremmedkapital
)
Kortfristet gæld 61 1.332 12,2% 1.332 4,3%
Langfristet gæld62 1.293 11,8% 1.293 4,2%
Pensions forpligtelser 219 2,0% 219 0,7%
Total Gæld 2.844 26,0% 2.844 9,2%
Egenkapital ex.
Minoritetsinteresser
8.085 74,0% 28.033 90,8%
Total egenkapital 8.085 74,0% 28.033 90,8%
D/E ratio 0,35 0,10
Samlet kapital 10.929 100,0% 30.877 100,0%
Kilde: FLS årsrapporter 2006‐2010
61 Kortfristet gæld er inkl. kortfristet finansielle leasingforpligtelser, men grundet det lave beløb er det ikke lagt yderligere fokus på posten. 62 Langfristet gæld er inkl. langfristet finansielle leasingforpligtelser, men grundet det lave beløb er det ikke lagt yderligere fokus på posten.
107 af 114
Bilag 19: Konstante budgetteringsvariable
I det følgende afsnit forklares de variable som holdes konstant over hele perioden og i alle scenarier samt
følsomhedsanalyser. Det gøres ud fra den antagelse at variablen er af mindre betydning, eller fordi det ikke
har været muligt at forudsige dem. Antagelsen er udarbejdet på den måde at variablerne i modellen er
fastlagt som gennemsnit af de sidste 5 års regnskaber fra FLS.
Andre omkostninger: Denne post er sat til gennemsnittet over perioden 2006‐2010, da vi ikke kender
nærmere til de underliggende værdidrivere af dennes vækst.
Anden omsætning: Denne post er ligeledes sat til gennemsnittet over perioden 2006‐2010, da vi ikke
kender nærmere til de underliggende værdidrivere af dennes vækst.
Arbejdskapital: Alle poster er sat til at følge væksten i omsætningen med gennemsnittet af deres vækst ud
fra de seneste 5 års regnskaber. Undtagelsesvis er den driftsmæssige likvidbeholdning sat som gennemsnit
ud fra seneste 2 års udviklinger, grundet at posten er steget forholdsvis meget de seneste år og ser nu ud til
at stabilisere sig på et højere niveau end de tidligere år (2007,2008).
Investeringer i faste anlægsaktiver (CAPEX):FLS´ CAPEX i 2010 sættes til 11,5 pct. svarende til 968 mio. jf.
årsrapporten 2010 – hvor man forventer at investere i produktionsfaciliteter samt super service centre. De
resterende år forventes CAPEX at være omkring DKK. 300‐400 mio. Udviklingen i CAPEX forventes at følge
udviklingen i omsætningen ud fra netto PP&E, herved foretages en antagelse omkring støre investeringer i
produktionsfaciliteter, des større omsætning og produktion.
Afskrivninger: Afskrivninger vil i fremtiden være på ca. 27 pct. af PPE hvilket svare til gennemsnittet af de
sidste 5 år. Det gøres ud fra at afskrivningerne har ligger forholdsvis stabil over perioden 2006‐2010.
Ændring i Amortisationer og goodwill: Denne post er sat til nul, da vi ikke kender nærmere til de
underliggende værdidrivere af dennes vækst i forbindelse med købet af Essa.
Amortisationer og additions (Intangibles): Sat til gennemsnittet af de seneste 3 år grundet det markante
udsving i 2007 grundet det store opkøb af GL&V Proces. Vil dog kunne stige i 2011 grundet opkøbet af Essa,
men da vi ikke kender nærmere til det underliggende opkøb ses der bort for dette.
Andre driftsaktiver og ‐passiver: Denne post er sat til gennemsnittet over perioden 2006‐2010, da vi ikke
kender nærmere til de underliggende værdidrivere af dennes vækst.
Operating leases: Sat til nul i da der ikke har været operationel leasing i perioden 2006‐2010.
Værdi af udestående optioner: Da medarbejder optioner først i 2010 er indledt på prøvebasis ses der bort
fra dette i modellen, derfor er posten sat til nul.
Ikke‐driftsrelateret indkomst/omkostninger: Denne post er sat til gennemsnittet over perioden 2006‐2010,
da vi ikke kender nærmere til de underliggende værdidrivere af dennes vækst.
On‐going operating provisions (OOP): Denne post er sat til gennemsnittet over perioden 2006‐2010, da vi
ikke har mulighed for at afgøre postens vækst i fremtiden samt at ændringen i posten har for hvert år i
perioden skiftet mellem et lille plus og et lille minus.
Langfristede hensættelser: Da vi ikke har de nødvendige information for at vurdere denne post, har
vi sat den til gennemsnittet over perioden 2006‐2010.
Minority interests: sat til samme værdi som i 2010, da vi ikke har mulighed på nuværende tidspunkt at
anskue udviklingen i posten.
Renter: Vi har valgt at bruge den risikofrie rente (beregnet i forbindelse med kapitalomkostningen) i forhold
til posten uden relation til den primære drift som f.eks. overskydende likvider og værdipapirer. I forhold til
108 af 114
andre gældsposter, har vi valgt at anvende långivernes afkastkrav (beregnet i forbindelse med
kapitalomkostningen).
Fastsatte afbetalinger på kort‐ og langfristet gæld: Sat til gennemsnittet af de forrige år.
Afskrivninger på goodwill: Sat til nul.
Preferred stock: Sat til nul da der ikke tidligere i perioden 2006‐2010 er udstedt.
Udbytte: Da FLS historisk har haft en forholdsvis stabil udbyttebetaling bort set fra 2009, anvender vi
gennemsnittet over perioden 2006‐2010.
Valutakursregulering: Sat til nul.
Udstedelse af nye aktier/tilbagekøb: Da vi ikke har mulighed for at afgøre postens udvikling i fremtiden, har
vi sat den til nul.
Andre justeringer: Sat til nul.
Ændringer i antallet af aktier: Vi antager det samme niveau som for ultimo 2010, da vi ikke har fundet frem
til noget materiale, der påviser at dette vil ændre sig.
Betalt skat: Dette har vi sat til Current tax payable.
Ændring i udskudt skatteaktiv og ‐passiv: Denne post er sat til gennemsnittet over perioden 2006‐2010, da
vi ikke kender nærmere til de underliggende værdidrivere af dennes vækst.
Forskning & Udviklingsomkostninger (kapitaliseres ikke yderligere): Som beskrevet i den interne analyse er
forskning og udvikling et vigtig ressource for FLS. I takt med at der kommer øget krav til mere miljørigtige
produktionsløsninger indenfor cement og mineralindustrien må det forventes at forskning og udvikling
omkostningerne stiger. Dette skyldes miljøvenlige løsninger fremadrettet anvendes som et større
konkurrence parameter. Derfor antager vi at FLS´ forskning og udviklings omkostninger udvikler sig som en
fast andel af omsætningen. Denne omkostningsandel er sat til gennemsnittet over perioden 2008‐2010, da
den ikke forventes at udvikle sig markant i forhold til de seneste år niveau.
Øvrige parametre – Valutakurspåvirkning
Jf. regnskabsanalyse ‐ Risiko: Det vurderes at de fremadrettede valutagevinster/tab er utrolig svære at
forudsige, hvilket resulterer i at denne post fremover sættes til en nul‐værdi. Dette valg argumenteres ud
fra at FLS i 2010 havde en valutakursgevinst på 450 mio. kr. hvorimod de omvendt i 2009 og 2008 havde et
valutakurstab på henholdsvis DKK 3 mio. og DKK 199 mio (FLS årsrapport, 2010). Derfor antages det at FLS
over en lang periode gennemsnitligt vil ramme en nul‐værdi.
Samlet set vurderes FLS til have kontrol over deres valutaafdækning. Ligeledes vurderes deres overordnede
afdækningspolitik at være fornuftig, da en totalafdæknings politik ville medføre en markant forøgelse af
omkostningsposten.
109 af 114
Bilag 20: Udvikling i world‐GDP
ÅR GDP World ‐ current
prices ‐ Mia. $
Change GDP World ‐ constant prices ‐
Annual pct. change (market
exchange rates)
GNS: 6,1263% 2.446
1980 10.669,196 1.516
1981 10.901,250 2,17% 2.153
1982 10.789,235 ‐1,03% 0.505
1983 11.075,960 2,66% 2.820
1984 11.506,707 3,89% 4.929
1985 11.926,168 3,65% 3.886
1986 14.050,564 17,81% 3.273
1987 16.130,208 14,80% 3.520
1988 18.097,799 12,20% 4.533
1989 19.019,813 5,09% 3.866
1990 22.137,595 16,39% 3.098
1991 23.733,447 7,21% 1.691
1992 24.271,248 2,27% 2.443
1993 24.863,391 2,44% 1.832
1994 26.699,799 7,39% 3.476
1995 29.671,311 11,13% 2.843
1996 30.399,509 2,45% 3.212
1997 30.265,147 ‐0,44% 3.605
1998 30.041,456 ‐0,74% 2.133
1999 31.196,002 3,84% 3.187
2000 32.148,602 3,05% 4.293
2001 31.940,900 ‐0,65% 1.592
2002 33.243,898 4,08% 1.977
2003 37.375,771 12,43% 2.669
2004 42.071,098 12,56% 3.960
2005 45.514,869 8,19% 3.458
2006 49.295,439 8,31% 3.967
2007 55.615,474 12,82% 3.917
2008 61.187,163 10,02% 1.587
2009 57.843,376 ‐5,46% ‐2.046
2010 61.963,429 7,12% 3.742
est. 2011 65.417,340 5,57% 3.306
est. 2012 69.125,034 5,67% 3.707
est. 2013 73.111,569 5,77% 3.732
est. 2014 77.405,039 5,87% 3.749
est. 2015 81.962,902 5,89% 3.728
Kilde: IMF
110 af 114
Bilag 21: Forholdet mellem væksten i world‐ GDP og cementforbruget
Kilde: Cement consumption in a long term perspective, Italcementi Group, 2009
111 af 114
Bilag 22: Udvikling i mineinvesteringerne
Kilde: FLS årsrapport 2010
112 af 114
Value of Operations: DCF approach Value of Operations: Economic Profit Value of EquityFree Cash Discount PV Economic Discount PV Operating Value 29.972
Year Flow Factor of FCF Year Profit Factor of EP Excess Mkt Securities 136
2011 703 0,910 640 2011 298 0,910 271 Financial Investments 66 2012 1.870 0,828 1.548 2012 697 0,828 576 Excess Pension Assets 0 2013 2.464 0,753 1.855 2013 1.289 0,753 971 2014 3.220 0,685 2.206 2014 1.870 0,685 1.281 Enterprise Value 30.174 2015 4.232 0,623 2.638 2015 2.426 0,623 1.512 (1.164) 2016 2.042 0,567 1.158 2016 1.582 0,567 897 0 2017 2.373 0,516 1.224 2017 1.654 0,516 853 (219) 2018 2.490 0,469 1.168 2018 1.741 0,469 817 Preferred Stock 0 2019 2.601 0,427 1.110 2019 1.821 0,427 778 (54) 2020 2.706 0,388 1.051 2020 1.893 0,388 735 0 2021 2.654 0,353 938 2021 1.819 0,353 643 0 2022 2.703 0,321 869 2022 1.895 0,321 609 Future Stock Options 0 2023 2.789 0,292 816 2023 1.970 0,292 576 0 2024 2.877 0,266 765 2024 2.048 0,266 545 28.737 2025 2.966 0,242 718 2025 2.128 0,242 515
Cont. Value 46.586 0,242 11.276 Cont. Value 37.228 0,242 9.011 52,69 Operating Value 16 29.980 Present Value of Economic Profit 20.590 545,37
Invested Capital (incl. goodwill) 9.390 Continuing value % Operating value 37,6% 575,00
Operating Value 29.980 444,00Mid -Year Adjustment Factor 1,000 Mid -Year Adjustment Factor 1,000 -5,2%Operating Value (Adjusted) 29.972 Operating Value (Adjusted) 29.972 22,8%
Comparison of key ratios Evaluation of entry and exit multiples
From: 2005 2011 2016 2021To: 2010 2015 2020 2025 2010 2026
Revenue growth (CAG) 14,0% 11,2% 4,0% 3,0% Operating Value 29.972 46.586Adjusted EBITA growth (CAG) 25,9% 17,0% -3,8% 1,9%NOPLAT growth (CAG) 24,5% 14,2% -3,6% 1,9% Excess Mkt Securities 136Invested capital growth (CAG) 40,6% -2,7% 1,8% 0,9% Financial Investments 66
Adj. EBIT/Revenues 8,1% 11,2% 9,5% 9,0% Enterprise Value 30.174 46.586
Revenues/Invested Capital (pre-Goodwill) 14,2 9,0 18,2 17,2 Revenue 20.186 49.835ROIC (after tax, pre-Goodwill) 115,2% 73,3% 121,2% 108,2% Adjusted EBITA 2.194 4.485ROIC (after tax, including Goodwill) 38,9% 23,9% 30,0% 31,5% NOPLAT 1.718 3.140Average Economic Profit 645 1.316 1.738 1.972
Enterprise / Revenue 1,5 0,9Cash Tax Rate 17,6% 30,6% 30,0% 30,0% Enterprise / Adjusted EBITA 13,8 10,4WACC 9,4% 9,9% 9,9% 9,9% Enterprise / NOPLAT 17,6 14,8
-High -Low
Averages
Equity Value
Value Difference - Low
Stock options
Value Difference - High
Value per ShareNo. shares (thousands)
Long-Term Operating Provision
DebtCapitalized Operating LeasesRetirement Related Liability
Minority Interest
Restructuring Provision
Bilag 23: Base case valuation
113 af 114
Value of Operations: DCF approach Value of Operations: Economic Profit Value of EquityFree Cash Discount PV Economic Discount PV Operating Value 24.310
Year Flow Factor of FCF Year Profit Factor of EP Excess Mkt Securities 136
2011 505 0,910 459 2011 131 0,910 120 Financial Investments 66 2012 1.369 0,828 1.133 2012 322 0,828 267 Excess Pension Assets 0 2013 1.602 0,753 1.206 2013 655 0,753 493 2014 1.901 0,685 1.302 2014 900 0,685 616 Enterprise Value 24.512 2015 2.739 0,623 1.707 2015 1.313 0,623 818 (1.164) 2016 3.165 0,567 1.795 2016 1.212 0,567 687 0 2017 2.120 0,516 1.094 2017 1.388 0,516 716 (219) 2018 2.205 0,469 1.035 2018 1.444 0,469 678 Preferred Stock 0 2019 2.284 0,427 975 2019 1.504 0,427 642 (54) 2020 2.368 0,388 920 2020 1.567 0,388 609 0 2021 2.317 0,353 819 2021 1.495 0,353 528 0 2022 2.356 0,321 757 2022 1.561 0,321 502 Future Stock Options 0 2023 2.432 0,292 711 2023 1.626 0,292 476 0 2024 2.509 0,266 668 2024 1.694 0,266 451 23.075 2025 2.587 0,242 626 2025 1.764 0,242 427
Cont. Value 37.635 0,242 9.110 Cont. Value 28.495 0,242 6.897 52,69 Operating Value 16 24.316 Present Value of Economic Profit 14.926 437,90
Invested Capital (incl. goodwill) 9.390 Continuing value % Operating value 37,5% 575,00
Operating Value 24.316 444,00Mid -Year Adjustment Factor 1,000 Mid -Year Adjustment Factor 1,000 -23,8%Operating Value (Adjusted) 24.310 Operating Value (Adjusted) 24.310 -1,4%
Comparison of key ratios Evaluation of entry and exit multiples
From: 2005 2011 2016 2021To: 2010 2015 2020 2025 2010 2026
Revenue growth (CAG) 14,0% 10,2% 3,3% 3,0% Operating Value 24.310 37.635Adjusted EBITA growth (CAG) 25,9% 8,4% 1,1% 1,8%NOPLAT growth (CAG) 24,5% 6,0% 1,2% 1,8% Excess Mkt Securities 136Invested capital growth (CAG) 40,6% 0,2% -1,5% 0,8% Financial Investments 66
Adj. EBIT/Revenues 8,1% 8,4% 9,0% 8,5% Enterprise Value 24.512 37.635
Revenues/Invested Capital (pre-Goodwill) 14,2 7,9 16,1 17,2 Revenue 20.186 46.094ROIC (after tax, pre-Goodwill) 115,2% 46,9% 101,5% 102,1% Adjusted EBITA 2.194 3.918ROIC (after tax, including Goodwill) 38,9% 16,6% 26,2% 28,2% NOPLAT 1.718 2.743Average Economic Profit 645 664 1.423 1.628
Enterprise / Revenue 1,2 0,8Cash Tax Rate 17,6% 30,2% 30,0% 30,0% Enterprise / Adjusted EBITA 11,2 9,6WACC 9,4% 9,9% 9,9% 9,9% Enterprise / NOPLAT 14,3 13,7
-High -Low
Averages
Equity Value
Value Difference - Low
Stock options
Value Difference - High
Value per ShareNo. shares (thousands)
Long-Term Operating Provision
DebtCapitalized Operating LeasesRetirement Related Liability
Minority Interest
Restructuring Provision
Bilag 24: Worst case valuation
114 af 114
Value of Operations: DCF approach Value of Operations: Economic Profit Value of EquityFree Cash Discount PV Economic Discount PV Operating Value 37.568
Year Flow Factor of FCF Year Profit Factor of EP Excess Mkt Securities 136
2011 668 0,910 608 2011 318 0,910 289 Financial Investments 66 2012 1.874 0,828 1.551 2012 738 0,828 611 Excess Pension Assets 0 2013 2.519 0,753 1.897 2013 1.370 0,753 1.032 2014 3.349 0,685 2.294 2014 2.005 0,685 1.374 Enterprise Value 37.770 2015 4.471 0,623 2.786 2015 2.632 0,623 1.640 (1.164) 2016 2.334 0,567 1.323 2016 1.894 0,567 1.074 0 2017 2.710 0,516 1.398 2017 2.006 0,516 1.035 (219) 2018 2.869 0,469 1.346 2018 2.133 0,469 1.001 Preferred Stock 0 2019 3.023 0,427 1.291 2019 2.254 0,427 962 (54) 2020 3.172 0,388 1.232 2020 2.368 0,388 920 0 2021 3.146 0,353 1.112 2021 2.318 0,353 819 0 2022 3.242 0,321 1.042 2022 2.438 0,321 784 Future Stock Options 0 2023 3.376 0,292 987 2023 2.561 0,292 749 0 2024 3.516 0,266 935 2024 2.688 0,266 715 36.333 2025 3.658 0,242 886 2025 2.821 0,242 683
Cont. Value 69.782 0,242 16.891 Cont. Value 59.910 0,242 14.501 52,69 Operating Value 16 37.578 Present Value of Economic Profit 28.188 689,53
Invested Capital (incl. goodwill) 9.390 Continuing value % Operating value 44,9% 575,00
Operating Value 37.578 444,00Mid -Year Adjustment Factor 1,000 Mid -Year Adjustment Factor 1,000 19,9%Operating Value (Adjusted) 37.568 Operating Value (Adjusted) 37.568 55,3%
Comparison of key ratios Evaluation of entry and exit multiples
From: 2005 2011 2016 2021To: 2010 2015 2020 2025 2010 2026
Revenue growth (CAG) 14,0% 12,7% 5,0% 4,0% Operating Value 37.568 69.782Adjusted EBITA growth (CAG) 25,9% 18,5% -1,8% 2,9%NOPLAT growth (CAG) 24,5% 15,6% -1,6% 2,9% Excess Mkt Securities 136Invested capital growth (CAG) 40,6% -2,3% 2,1% 1,3% Financial Investments 66
Adj. EBIT/Revenues 8,1% 11,2% 10,0% 9,5% Enterprise Value 37.770 69.782
Revenues/Invested Capital (pre-Goodwill) 14,2 9,1 18,3 17,3 Revenue 20.186 59.237ROIC (after tax, pre-Goodwill) 115,2% 74,1% 128,4% 115,3% Adjusted EBITA 2.194 5.628ROIC (after tax, including Goodwill) 38,9% 24,7% 34,0% 36,9% NOPLAT 1.718 3.939Average Economic Profit 645 1.413 2.131 2.565
Enterprise / Revenue 1,9 1,2Cash Tax Rate 17,6% 30,6% 30,0% 30,0% Enterprise / Adjusted EBITA 17,2 12,4WACC 9,4% 9,9% 9,9% 9,9% Enterprise / NOPLAT 22,0 17,7
Long-Term Operating Provision
DebtCapitalized Operating LeasesRetirement Related Liability
Minority Interest
Restructuring Provision
-High -Low
Averages
Equity Value
Value Difference - Low
Stock options
Value Difference - High
Value per ShareNo. shares (thousands)
Bilag 25: Best case valuation