us - finansijska tržišta - praktikum

8/20/2019 US - Finansijska Tržišta - Praktikum

http://slidepdf.com/reader/full/us-finansijska-trzista-praktikum 1/326



UNIVERZITET SINGIDUNUM

FAKULTET ZA FINANSIJSKI MENADŽMENTI OSIGURANJE – BEOGRAD

Prof. dr Zoran Jeremić

PRAKTIKUM ZAFINANSIJSKA TRŽIŠTA

Beograd, 2008.



PRAKTIKUM ZA FINANSIJSKA TRŽIŠTA

Autor:

Prof. dr Zoran Jeremić

Saradnik:

Ivica Terzić, asistent

Recenzenti:

Prof. dr Slobodan BaraćProf. dr Miroljub Hadžić

Izdavač :

UNIVERZITET SINGIDUNUMFakultet za finansijski menadžment i osiguranje

Beograd, Danijelova 32

Za izdavač a:

Prof. dr Milovan Stanišić

Tehnič ka obrada:

Vladimir Stakić

Godina izdanja:

2008.



Sa drža j

PRVI DEOBERZE

Istorijat berzi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1Beogradska berza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3

Osnivanje i poslovanje stare Beogradske berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3Beogradska berza danas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4Delatnost Beogradske berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

Listing i delistiranje na Beogradskoj berzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6Listiranje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6Kriterijumi za prijem na listing “A” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7Trgovanje na Beogradskoj berzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7Listing berze - postupak listiranja. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11Razlozi za listiranje na berzi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

Primeri sa razvijenih berzi:. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13Pravila poslovanja Beogradske berze. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Značenje pojedinih izraza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

Poslovi berze. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20Vrste, uslovi i način obavljanja trgovine hartijama od vrednosti idrugim finansijskim instrumentima. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Listing hartija od vrednosti i uključenje hartija od vrednostina slobodno berzansko tržište . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Trgovina na berzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Nalozi za trgovanje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

Vrste naloga . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31Primarno trgovanje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

Metod proporcionalne prodaje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33

Metod kontinuirane prodaje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34Metod višestruke cene. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35

Sekundarno trgovanje. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37Metod preovlađujuće cene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

Kontinuirano trgovanje. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50Kompanije čijim akcijama se trguje kontinuiranom metodom trgovanja. . . . 52



IV

Primer kontinuiranog trgovanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55Metod minimalne cene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59Blok trgovanje. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63Evidencija trgovine obavljene van Berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65Privremeno obustavljanje trgovanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66

Transakcije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66Market Mejkeri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68Market mejker izdavaoca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69

Načela etičkog kodeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Nedozvoljene radnje. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 Nadzor i kontrola na berzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73

Pravilnik o listingu i kotaciji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

Predmet listinga . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75Prijem hartija od vrednosti na listing berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76Listing “A” i listing “B” . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79Privremena obustava trgovanja. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82Brisanje sa listinga (Delistiranje) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83Primeri trgovanja akcijama najlikvidnijih preduzeća na Beogradskoj berzi . . . . . . . . . 84

Trgovanje Obveznicama Republike Srbije zaizmirenje obaveza po osnovu devizne štednje građana. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121

Po čemu se obveznice razlikuju od akcija? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 Nominalna, knjigovodstvena i tržišna vrednost obveznice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

Obveznice Republike Srbije za izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje građana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125

Karakteristike obveznica Republike Srbije. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126Posebna prava . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127

DRUGI DEOBERZANSKI INDIKATORI, BERZANSKI INDEXI,

BERZANSKI PROSECI I POKAZATELJI – PRIMERI SA SVETSKIH BERZI I SA BEOGRADSKE BERZE –

Berzanski indexi i berzanski proseci– primeri sa svetskih berzi – . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131

Berzanski proseci . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131Dow Jones Average. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132



Berzanski indexi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137Standard & Poor`s 500 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138Indeks Njujorške berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139Indeks Američke berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140Wilshire 5000 Equity indeks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140

NASDAQ OTC indeks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140Frank Russell indeks. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142

Kompozitni indeks slobodnogberzanskog tržišta Beogradske Berze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

Naziv indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143Definicija indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143

Namena indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143Principi izračunavanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144

Vrste i klase akcija koje su prihvatljive za ulazak u indeksnu korpu . . . . . . 144Definisanje cene akcija na zatvaranju. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144Bazni period . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145Formula indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145Kompozicija indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146

Definicija indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146Broj izdavalaca čije su akcije u indeksnoj korpi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146Kriterijumi za uključenje u indeksnu korpu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146Revizija indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

Kriterijumi za isključenje iz indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147Prilagođavanje indeksnog delioca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147

Povećanje broja akcija izdavaoca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148Smanjenja broja akcija izdavaoca. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148Razvodnjavanje akcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148Ukrupnjavanje akcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

Objavljivanje i publikacija indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149Forma objavljivanja indeksa. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149

Indeks BELEX15 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151

Opšte informacije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 Naziv indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156Definicija indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156

Namena indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157Principi izračunavanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157



VI

Vrste i klase akcija koje su prihvatljive zaulazak u indeksnu korpu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158

Free float faktor (FFc). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158Definisanje cene akcija koje se koriste prilikom izračunavanja indeksa . . . . . . . . . . . 159Ograničavanje težine uticaja. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159

Bazni period . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160Formula indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161Kompozicija indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162

Definicija indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162Broj izdavalaca čije su akcije u indeksnoj korpi. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162Kriterijumi za uključenje u indeksnu korpu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162Kriterijumi za isključenje iz indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163

Revizija indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163Postupci prilikom revizije indeksne korpe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163Vanredne revizije indeksne korpe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

Objavljivanje i publikovanje indeksa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166

BELEXsentiment . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

TREĆI DEOCENTRALNI REGISTAR

Osnovne funkcije centralnog registra . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170Poslovi CR HoV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170Računi CR HoV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

Obračun i poravnanje - plaćanje i prenos hartija od vrednosti . . . . . . . . . . . 171Korporativne radnje . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172Čuvanje hartija od vrednosti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172

ČETVRTI DEOKOMISIJA ZA HARTIJE OD VREDNOSTI

Komisija za hartije od vrednosti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179

PETI DEO

FUNDAMENTALNA I TEHNIČKA ANALIZAUvod . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191Fundamentalna analiza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193

Klasična teorija i teorija poverenja: dva pristupa fundamentalnoj analizi . . 194Faktori koji utiču na promenu cene akcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196Analiza bilansa kao osnova za analizu internih faktora . . . . . . . . . . . . . . . . 197



Pokazatelji likvidnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199Pokazatelji aktivnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199Pokazatelji finansijske strukture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200Pokazatelji rentabilnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200Du pont formula . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201

Pokazatelji tržišne vrednosti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202Profit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203Profit i/ili gotovinski tok kao merila profitabilnosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

P/E koeficijent (odnos cena-zarada) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204“Normalni” P/E koeficijent. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207P/E koeficijent i stvaranje vrednosti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209

Dividenda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212Dividendna stopa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213Dividendi modeli . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

Model diskontovanja dividende (DDM). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213Model rasta dividende (DGM) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218Hibridni model . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222Uticaj rasta dividende na vrednost akcije. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223Prinos na kapital (ROE; Return On Equity) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224

Uticaj isplate dividende na cenu akcija. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230Knjigovodstvena / tržišna vrednost akcije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231

Najvažniji eksterni (makroekonomski) faktori . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231Kamatne stope. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231

Ograničenja fundamentalne analize . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232Rezime: faktori koji utiču na cenu akcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233Uticaj drugih faktora na cenu akcije. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233Cene akcija u ambijentu tržišta u nastajanju – primer Srbije . . . . . . . . . . . . 234

Tehnička analiza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238Grafikoni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239

ŠESTI DEOINVESTICIONO BANKARSTVO

Problem utvr đivanja prve cene kod IPO. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254Plasman po osnovu prava preče kupovine (rights offering) . . . . . . . . . . . . . 256

Poslovi investicionog bankarstva: preuzimanje, merdžeri i akvizicije. . . . . . . . . . . . 266

Preuzimanje preduzeća u Srbiji . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266Preporuke za regulisanje preuzimanja preduzeća u EU . . . . . . . . . . . . . . . . 267



VIII

Regulativa u Velikoj Britaniji. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269Strategije preuzimanja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270Promena organizacije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271Osnovni oblici promene vlasničke strukture korporacija su sledeći: . . . . . . 271Mehanizmi i forme preuzimanja. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273

Merdžeri i akvizicije. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273Podela merdžera:. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274Preuzimanje preduzeća u Srbiji na bazi kupovine akcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278

Problemi preuzimanja preduzeća kupovinom akcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280

SEDMI DEOINVESTICIONI FONDOVI

Investicioni fondovi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281

OSMI DEOFINANSIJSKI DERIVATI

Trgovina derivatima . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300Fjučersi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301Opcije . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302Varanti. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302Trgovanje derivatima – najvažnije operacije na tržištu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

Margin purchase – Kupovina Hov na kredit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303

Short Sale – prodaja Hov na kredit. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303Karakteristike trgovanja opcijama . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304

Black-Scholes option pricing model, elementi za utvr đivanje cene opcije:. . . . 304Put opcija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304Kol opcije (Call options). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304

Fjučersi (Futures) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305Promene cena . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305



Prvi deo

BERZE

ISTORIJAT BERZI

Nastanak pojma “berza” u literaturi se najčešće dovodi u vezu sa prezimenomflamanske porodice Van der Beurse, koja je u belgijskom gradu Bridžu imala kafanuu kojoj su se okupljali trgovci. Korene berzi moguće je naći još u davnim vremenima

kada su se trgovci okupljali na pijacama, trgovima, sajmovima, bazarima i drugimmestima, na kojima je dolazilo do susretanja ponude i tražnje za različitim oblicimarobe. Tako su u kontinentalnoj Evropi već krajem XIV i početkom XV veka, mno-gi gradovi stekli jaku tradiciju trgovanja, kao sto su: Venecija, Firenca, Bolonja,Đenova, Milano, Marsej, Lion, Tuluz, Avr, Keln, Briž, Amsterdam, Pariz, London.Veliki broj berzi je nastao u kafanama, kao sto je to slučaj u Londonu ( Jonathan’s

Coffe House) ili Njujorku (Tontine Coffee).Smatra se da su prve berze imali Antverpen (1531. godine), Lion (1546.

godine), Keln (1553. godine) i London (1566. godine). Početkom XVIII veka,

primat u međunarodnoj trgovini preuzima Holandija, a berza u Amsterdamu postaje jedna od najznačajnijih. Početkom XIX veka vodeća berza postaje Londonska,koja je na toj poziciji ostala sve do Prvog svetskog rata, nakon čega na čelo izbija Njujorška berza.

Danas u SAD postoji sedam finansijskih berzi: NYSE, Američka berza(AMEX), berza u Čikagu (CHX), Pacifička berza u San Francisku i Los Anđelesu(PSE), Filadelfi jska berza, Bostonska berza i Berza u Sinsinatiju.

U toku XX veka dešavaju se brojne inovacije, dolazi do značajnih tehnolo-ških i informacionih unapređenja u radu berzi. To se pre svega odnosi na uvođenje

kompjutera i elektronskih sistema trgovanja, čemu je najviše doprineo NASDAQ,koji je početkom 2006. i zvanično dobio odobrenje od SEC (Securities ExchangeCommission) da posluje kao berza. Padom Berlinskog zida i ponovnim usposta-vljanjem tržišne ekonomije u čijoj je osnovi privatna svojina i akcionarstvo, reosni-vaju se berze istočnoevropskih zemalja (Prag, Varšava, Budimpešta, Moskva, Brati-slava, Sofi ja, Bukurešt, Ljubljana…).



2

PERFORMANSE NAJBOLJIH SVETSKIH TRŽIŠTA U 2004. GODINI

Vrednost trgovanja akcijama u milionima USD

2000 2001 2002 2003 2004

WFE ukupno 56.288 41.817 33.115 33.328 42.274

Tržišta sa najvećom tržišnom kapitalizacijom u USD na kraju 2004. god

Berza U milijardama USD

1. NYSE 12.708

2. Tokyo Stock Exchange 3.558

3. Nasdaq Stock Market 3.533

4. London Stock Exchange 2.816

5. Euronext 2.441

6. Deutche Boerse 1.195

7. TSX Group 1.178

8. BME Spanish Exchange 941

9. Hong Kong Exchanges&Clearing 862

10. SWX Swiss Exchange 829

Berze sa najvećim rastom indeksa u 2004. (rast cena akcija računat je u lokalnoj valuti)Berza Promena (%) u 2004. god

1. Budapest Stock Exchange 57 %

2. Lima Stock Exchange 52 %

3. Wiener Borse 49 %

4. Mexican Exchange 47 %

5. Jakarta Stock Exchange 45 %

6. Malta Stock Exchange 44 %

7. Colombo Stock Exchange 42 %

8. Euronext Brussels 35 %

9. Istanbul Stock Exchange 34 %

10. Oslo Bors 32 %



Berze sa najvećom vrednošću trgovanja akcijama u 2004. (u USD)

Berza U milijardama USD

1. NYSE 11.618

2. Nasdaq Stock Market 8.767

3. London Stock Exchange 5.1764. Tokyo Stock Exchange 3.220

5. Euronext 2.475

6. Deutche Boerse 1.542

7. BME Spanish Exchange 1.207

8. Borsa Italiana 973

9. SWX Swiss Exchange 789

10. Taiwan Stock Exchange 829

Ukupna domaća tržišna kapitalizacija tržišta akcija u USD

2000 2001 2002 2003 2004

WFE ukupno 30.956 26.595 22.833 31.294 37.111

Izvor: Focus, January 2005, Paris, WFE

U novembru 2004. godine Beogradska berza proslavila je jubilej – 110 godinaod osnivanja i 15 godina od reosnivanja. Naredni prilog govori o poslovanju oveznačajne institucije, od njenog osnivanja pa do aktuelnih dešavanja.

Osnivanje i poslovanje stare Beogradske berze

Prvi Zakona o javnim berzama u Srbiji je donet 3. novembra 1886. godine, a proglasio ga je kralj Milan Obrenović. Na osnovu tog Zakona, osam godina kasnije,

3. oktobra 1894. godine usvojen je Statut berze od strane Ministra narodne privrede,a 21. novembra iste godine održana je i osnivačka skupština, tako da se taj datumuzima kao datum osnivanja Beogradske berze.

Berza je zvanično otpočela sa radom 2. januara 1895. godine, nakon što jena Novu godinu svečano otvorena i osvećena. Zasluga za otvaranje berze pripada beogradskim trgovcima, članovima Srpskog trgovačkog društva koji su smatrali da



4

je izvor moći jedne države u dobro organizovanoj trgovini i naprednoj privrediTadašnja berza je bila mešovitog karaktera, jer se na njoj trgovalo i finansijskiminstrumentima i robom.

Promet na Beogradskoj berzi je postepeno rastao, a sa njim i njen značaj kaoinstitucije. U oktobru 1934. godine berza se uselila u novopodignutu zgradu naKraljevom trgu br. 2, koja je svečano osvećena 19. maja 1935. godine (zgrada u kojoj je danas smešten Etnografski muzej). Jedna od glavnih odlika tadašnje Beogradske berze bila je stabilnost i kontinuiranost poslovanja, zbog čega je i postala značajancentar ekonomskog i privrednog razvoja zemlje. Vrlo brzo se, po organizaciji i stepenu razvijenosti, približila drugim berzama u Evropi.

Prvo obustavljanje rada Beogradska berza je doživela tokom Prvog svetskograta. Rad je obnovila 1919. godine, da bi opet, nakon izbijanja rata u Poljskoj preki-nula sa radom do 7. septembra 1939. godine. Do definitvnog prekida došlo je uvreme Drugog svetskog rata, u aprilu 1941. godine, a zvanično je ugašena tek 1953godine odlukom Vlade Srbije.

Beogradska berza danas

Nakon dužeg prekida, 27. decembra 1989. godine Berza ponovo počinje saradom. Te godine donet je Zakon o tržištu novca i kapitala, na osnovu koga su formi-rane dve institucije - Tržište novca i Tržište kapitala, obe sa sedištem u Beogradu.Tržište kapitala je 1992. godine promenilo naziv u Beogradska berza. Inicijativa zanastajanje berze je potekla od strane državnih organa koji su smatrali da to mora bitiinstitucija koja će imati jednu od ključnih uloga u procesu tranzicije. Poslovala je uskladu sa Zakonom o berzama, berzanskim posrednicima i berzanskom poslovanju

donetim 1994. godine Nakon 2000. dolazi do promena koje su omogućile reintegraciju zemlje i

povratak na put tržišnih reformi. Time su stvoreni uslovi da se Beogradska berza posle gotovo pola veka, ponovo nađe u miljeu koji joj omogućava puni zamahStvaraju se uslovi za nastanak tržišta kapitala u kojem će Beogradska berza imatiulogu koju imaju i druge berze u svojim zemljama, i ono što je u srpskoj ekonom-skoj istoriji nekada i značila, a to je da bude institucija koja je temelj tržišne privrede i građanskog društva.

Otvaranje zemlje, Beogradska berza je iskoristila da ubrzano započne upravo

sa međunarodnim kontaktima, ali i sa pripremom za pokretanje procesa privatizacije, za kreiranje tržišnih instrumenata za koje se stvaraju uslovi kroz uspostavljanjecenovne i valutne stabilnosti i ukidanje monopola. Od brzine procesa kojim tržišnereforme budu išle, zavisiće i brzina razvoja berzanskog poslovanja, jer iskustvo kažekoliko tržIšta, toliko i berze. Pri tome je najznačajniji proces privatizacije. Razvojtržišta kapitala i pitanja privatizacije koja treba da omogući efikasno korporativno



upravljanje su međusobno neodvojiva, te stoga treba da budu deo konzistentnogkoncepta razvoja finansijskih tržišta.

Delatnost Beogradske berze

Prema odredbama Zakona o tržištu hartija od vrednosti i drugim finansijskim

instrumentima, Berza je pravno lice koje je organizovano kao akcionarsko društvoili društvo sa ograničenom odgovornošću koje obavlja delatnost organizovanjatrgovine hartijama od vrednosti i finansijskim derivatima.

Organizovanje trgovine hartijama od vrednosti obuhvata sledeće poslove:

1. organizovanje javne ponude hartija od vrednosti i povezivanje ponude itražnje hartija od vrednosti;

2. objavljivanje informacija o ponudi, tražnji i tržišnoj ceni hartija od vred-nosti i drugih podataka značajnih za trgovinu hartijama od vrednosti;

3. utvr đivanje i objavljivanje kursnih lista hartija od vrednosti;

4. obavljanje drugih poslova u skladu sa Zakonom.Berza može, bez upisa u sudski registar, da obavlja i druge delatnosti koje

služe delatnosti upisanoj u registar, koje se obično obavljaju uz osnovnu delatnostBerze, kao što su edukacija, izdavanje publikacija, časopisa i knjiga, kao i plasmaninformacija i publikacija u zemlji i inostranstvu.

Berza ne može trgovati hartijama od vrednosti, niti davati savete koji se odnosena kupovinu i prodaju hartija od vrednosti, kao ni savete o izboru brokersko-dilerskogdruštva ili ovlašćene banke, ne može obavljati poslove koji su određeni kao delatnosti brokersko-dilerskog društva, niti druge poslove, osim gore navedenih.

Predmet javne ponude mogu biti sledeće hartije od vrednosti: – akcije;

– obveznice;

– garanti za kupovinu akcija ili obveznica;

– depozitne potvrde;

– finansijski derivati;

– ostali finansijski instrumenti kojima se u skladu sa Zakonom može trgo-vati na organizovanom finansijskom tržištu.

Pravilima poslovanja Beogradske berze utvr đeni su poslovi koje obavljaBeogradska berza a.d. Beograd; uslovi i način obavljanja ovih poslova; uslovi inačin obavljanja poslova članova Berze; vrste i uslovi trgovine hartijama od vred-nosti i drugim finansijskim instrumentima; pitanja vezana za uslove i način prijema, povlačenja i brisanja sa listinga i slobodnog berzanskog tržišta Berze hartijaod vrednosti i drugih finansijskih instrumenata; međusobna prava i obaveze Berze i



6

članova Berze; nedozvoljene radnje članova Berze; nadzor i mere u nadzoru; kao idruga pitanja u vezi sa radom Berze.

Pored Statuta i Pravila poslovanja Berze u opšte akte spadaju i Pravilnik olistingu i kotaciji i Tarifnik 1.

Pravilnikom o listingu i kotaciji Beogradske berze bliže su utvr đeni uslo-vi, način i postupak prijema, privremena obustava trgovanja i brisanja odnosnoisključenja hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata sa berzanskogtržišta; zahtev i dokumentacija koja se podnosi uz zahtev za prijem hartija odvrednosti i drugih finansijskih instrumenata na berzansko tržište; kao i druga pitanja u vezi prijema i isključenja hartija od vrednosti i drugih instrumenata salistinga Berze.

Listing i delistiranje na Beogradskoj berzi2

Na Berzi se trguje hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumen-tima, u okviru primarnog i sekundarnog trgovanja, posredstvom članova Berze, na berzanskom i slobodnom berzanskom tržištu.

Na berzanskom tržištu se trguje samo hartijama od vrednosti i drugim finan-sijskim instrumentima koji su primljeni na listing Berze, dok se na slobodnom berzanskom tržištu trguje hartijama od vrednosti koje ne ispunjavaju uslove za berzansko tržište.

Komisija za listing, u skladu sa Pravilnikom o listingu i kotaciji, odlučuje o stav-ljanju hartija od vrednosti na berzansko tržište odnosno o njihovom isključenju.

Listiranje

Izdavalac hartija od vrednosti podnosi Komisiji za listing zahtev za listing uzodgovarajuću dokumentaciju koja je propisana Pravilnikom o listingu i kotaciji.

Na listingu Berze se mogu kotirati:

– akcije

– dužničke hartije od vrednosti

– varanti za kupovinu akcija ili obveznica

– standardizovani finansijski derivati

– depozitne potvrde – druge hartije od vrednosti koje utvrdi Komisija za hartije od vrednosti.

1 www.belex.co.yu

2 Pravilnik o listingu i kotaciji, Beograd, 2004. februar 2004.



Hartije od vrednosti mogu biti listirane na listingu A i listingu B berzan-skog tržišta.

Kriterijumi za prijem na listing “ A”

Za prijem na listing A, hartija od vrednosti mora da zadovolji sledeće kriterijume:

1. minimalni iznos ukupnog kapitala izdavaoca – 10 miliona evra,2. minimalno vreme poslovanja izdavaoca – 3 godine,

3. izvršenu reviziju finansijskih izveštaja prema međunarodnim računovod-stvenim standardima,

4. da izdavalac nije u postupku sanacije, stečaja ili likvidacije.

Hartija od vrednosti koja se prima na listing B, mora da ispuni, između ostalih,sledeće kriterijume:

1. minimalni iznos ukupnog kapitala izdavaoca – 4 miliona evra,2. minimalno vreme poslovanja izdavaoca – 3 godine,

3. izvršenu reviziju finansijskih izveštaja prema međunarodnim računo vod-stvenim standardima,


Rešenje o prijemu hartije od vrednosti na listing Berze, Berza dostavlja izdava-ocu u roku od dva dana od dana donošenja rešenja.

Delistiranje, odnosno odluka o isključenju hartija od vrednosti sa listinga ber-zanskog tržišta trgovanja donosi se prevashodno usled neaktivnog trgovanja, odnos-no ako se trgovina hartijama od vrednosti ne vrši duže od šest meseci, ili ako je bila nedovoljno aktivna zbog smanjenja njene količine, ograničenja u trgovanju ilinedovoljnog interesa, kao i drugih razloga predviđenih pravilima berze.

Trgovanje na Beogradskoj berzi

Trgovina na Berzi odvija se na berzanskim sastancima u okviru berzanskogtržišta i slobodnog berzanskog tržišta.

Na berzi se trguje hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumen-tima, kao što su akcije, dužničke hartije od vrednosti, garanti za kupovinu akcija iliobveznica, derivati, depozitne potvrde i drugi finansijski instrumenti kojima se uskladu sa Zakonom može trgovati na berzi.

Berzanska trgovina se odvija u informacionom sistemu Berze to jest elek-tronskoj platformi za trgovanje (BELEX). Naloge za trgovanje članovi Berze



8

ispostavljaju elektronskim putem u BELEX sa svojih radnih stanica instaliranihu boksovima u Sali za trgovanje Berze, odnosno sedištu ili poslovnoj jedinicičlana Berze - daljinsko trgovanje. Nalozi za trgovanje se uparuju po kriterijumucene i vremena unosa u informacioni sistem Berze. Na osnovu uparenih nalogaza trgovanje zaključuju se transakcije o čemu se izrađuju zaključnice koje se

zatim elektronskim putem dostavljaju Centralnom registru i članovima Berzekoji su zaključili transakcije.

Metodi trgovanja na primarnom i sekundarnom t ržištu

U primarnom trgovanju hartijama od vrednosti na berzanskim sastancimase primenjuju tri metoda trgovanja:

1. Metod proporcionalne prodaje

Ovaj metod koristi se u primarnoj prodaji hartija od vrednosti koja se organi-zuje u toku jednog ili više berzanskih sala Beogradske berze sastanaka, u skladu saodlukom o izdavanju hartije od vrednosti čija se prodaje organizuje ovim metodom, anajkasnije do roka utvr đenog u javnom pozivu za upis i uplatu hartije od vrednosti.

Sve transakcije zaključene primenom ove metode, u toku istog berzanskogsastanka zaključuju se po jedinstvenoj ceni.

Metod proporcionalne prodaje sastoji se iz sledećih faza:

1. prijem naloga – period u kome članovi Berze ispostavljaju naloge za

trgovanje;2. aukcija – vremenski trenutak rasporeda količina po ispostavljenim nalozi-

ma kupovine, u skladu sa pravilima metode;

3. zaključivanje transakcija.

2. Metod kontinuirane prodaje

Ovaj metod koristi se u primarnoj prodaji hartija od vrednosti koja se organi-

zuje u toku jednog ili više berzanskih sastanaka, u skladu sa odlukom o izdavanjuhartije od vrednosti čija se prodaja organizuje ovim metodom, a najkasnije do rokautvr đenog u javnom pozivu za upis i uplatu hartije od vrednosti.

Cene hartije od vrednosti koja se prodaje ovim metodom trgovanja neutvr đuje se na berzanskom sastanku, već odlukom izdavaoca o izdavanju hartijeod vrednosti.



10

Faza aukcije predstavlja vremenski trenutak u kome se utvr đuje preovlađujućacena, pri čemu se uzimaju u obzir sledeći kriterijumi:

– maksimiziranje obima prometa

– minimiziranje razlike između cene koju je moguće utvrditi i indika-tivne cene.

U fazi trgovanja se zaključuju transakcije i to samo po preovlađujućojceni. Međutim, ukoliko se svi nalozi za trgovanje ne mogu izvršiti po utvr đenoj preovlađujućoj ceni, uspostavlja se sledeći redosled prioriteta izvršenja naloga:

– tržišni nalozi

– nalozi sa limit cenom “povoljnijom” od preovlađujuće cene

– nalozi sa limit cenom koja je jednaka preovlađujućoj ceni.

U fazi trgovanja na zatvaranju transakcije se mogu zaključivati samo

isključivo po utvr đenoj preovlađujućoj ceni.

2. Metod kontinuiranog trgovanja (Continous Trading Method)

Sekundarno trgovanje metodom kontinuiranog trgovanja obuhvata sledeće faze:

1. predotvaranje – vremenski period namenjen za ispostavljanje i prijemnaloga članova Berze;

2. otvaranje – vremenski trenutak u kome se utvr đuje cena otvaranja;

3. trgovanje na otvaranju – vremenski trenutak u kome se zaključuju trans-akcije po utvr đenoj ceni otvaranja;

4. kontinuirano trgovanje – period kontinuiranog ispostavljanja i uparivanjanaloga za trgovanje;

5. zatvaranje – vremenski trenutak u kome se utvr đuje cena zatvaranja;

6. trgovanje na zatvaranju – vremenski period namenjen prijemu naloga poutvr đenoj ceni zatvaranja i zaključivanje transakcija po ceni zatvaranja.

Sledeća tabela prikazuje trgovanje obveznicama Republike Srbije za izmi-

renje obaveza po osnovu devizne štednje građana metodom kontinuirane prodaje.

3. Metod minimalne cene

Trgovanje metodom minimalne cene se obavlja isključivo akcijama Akcijskogfonda i na njegov zahtev.



Kod trgovanja ovim metodom, cena se utvr đuje na nivou najmanje – 20% od poslednje cene ostvarene u trgovanju predmetnom akcijom, bez obzira na metodtrgovanja. Ta cena naziva se aukcijska cena.

Kada je zakazana aukcija, na strani ponude učestvuje samo podnosilac naloga prodaje, a na strani tražnje članovi Berze i to samo oni koji su prethodno ispunili

uslove utvr đene od strane podnosioca naloga prodaje i koji imaju naloge tražnje saispunjenim uslovom minimalne cene i ponuđene količine.

- - - - - -

Proces privatizacije i dalji razvoj akcionarstva treba da dovedu i do afir-macije korporativne kulture i razvoja privrednog ambijenta u kojem će semenadžment naći u novoj ulozi, koja će mu pružati znatno veće mogućnosti zauspešno vođenje preduzeća.

Kreiranje tržišnog ambijenta i vladavine prava, privatizacija, stvaranje uslova

za domaće i strane investitore kroz budući ekonomski program, kao i sam interesakcionara, trebalo bi da dovedu do faze u kojoj će doći do sekundarnog trgovanjaakcijama i kreiranja zvaničnog listinga berze uz kontinuirani metod trgovanja.Takav ambijent omogućio bi Beogradskoj berzi dalji uspešan razvoj.

Listing berze - postupak listiranja

Da bi se moglo zvanično trgovati na berzi potrebno je listirati hartije od vred-nosti, što podrazumeva i ustanovljavanje tržišne vrednosti, njihovo unošenje u listuartikala kojima se zvanično trguje na berzi, kao i službeno objavljivanje njihovogkursa. Hartije od vrednosti koje se ne kotiraju na berzi mogu se kotirati samo naslobodnom tržištu.

Preduzeće koje želi da se njegove akcije kotiraju na berzi podnosi zahtevnadležnom organu berze za kotacije, odnosno komisiji za ocenu boniteta emi-tenta, prilažući pri tom prospekt koji sadrži informacije o njegovom istorijatu,menadžmentu i finansijskom stanju, kao i ažurirani izveštaj o poslovanju.

Da bi neka hartija od vrednosti bila prihvaćena na berzi, njen emitent trebada ispunjava određene standarde i uslove, mada se ovi uslovi razlikuju od berze

do berze.Kotacija se vrši javnom ponudom i tražnjom minimalnog broja hartijakoje su predmet kotacije, na bazi godine od 360 dana, izvikivanjem hartije kojase kotira po utvr đenom redosledu rukovodioca kotacije, upotrebom elektron-skih sredstava u sali tržišta ili upoređivanjem pismenih ponuda učesnika, kojevrši rukovodilac kotacije.



12

Razlozi za list iranje na berzi

Prikupljanje dodatnog kapitala

Omogućuje se preduzeću da lakše dođe do dodatnog kapitala emisijom akcija Novu emisiju akcija će biti lakše sprovesti ukoliko su postojeće akcije kojima se

trguje na berzi likvidne i ukoliko njihova cena ima tendenciju rasta.Utvr đ ivanje vrednosti kompanije na tržištu

Listirano preduzeće se susreće sa investitorima i u tom susretanju ponude itražnje za akcijama formira se tržišna cena.

Proširuje se akcionarska baza

Uspeh u kotiranju na berzi i uspostavljanje likvidnosti omogućava lakšu prodaju novih emisija i širenje baze akcionara, jer akcije mogu kupovati svi zain-

teresovani investitori.Marketinški efekti kroz prezentiranje kompanije javnosti

Samim izlaskom na berzu kompanija postaje poznata široj javnosti i dobijaneki vid besplatne reklame. U medijima se objavljuju podaci o njenom poslovanju i svakodnevno se objavljuju cene njenih akcija na kursnoj listi. Listiranjemna berzi može preduzeću da posluži kao marketing poruka. I u Srbiji su mnoga preduzeća postala poznata u javnosti kada se njihovim akcijama počelo trgovatna Beogradskoj berzi i kada su te akcije počele beležiti rast (primeri: Alfa plam

Vranje, Metalac, G. Milanovac, Hemofarm, Vršac...)Omoguć ava radnicima da investiraju u sopstveno preduzeć e.

Listiranje služi kao podstrek radnicima za veće angažovanje i doživljavanjekompanije kao sopstvene. Ovo takođe može da privuče i kvalitetnije radnike.

Upotreba akci ja za poslove akvizicije.

Korišćenje akcija umesto novca služi kao negotovinski način finansiranjaakvizicije. Ponuda akcija može da učvrsti lojalnost novijih preduzeća i da osigura

potencijalni rizik.



Listiranje na američkom tržištu preduzeće koja nisu iz SAD

Opcije za listiranje: američke depozitne potvrde i obične akcije.

Preduzeća koja nisu iz SAD imaju nekoliko mogućnosti kada odlučuju kojuće vrstu akcija da listiraju na američkom tržištu. Ona mogu izabrati listiranje putemameričkih depozitnih potvrda (ADR) ili listiranje akcija.

Američke depozitne potvrde su inostrane hartije od vrednosti kojima seomogućava neameričkim preduzećima da uđu na američko tržište. Ove potvrde, ilisertifikati, su izdate od strane neke američke banke i položene su u kastodi banku umatičnoj zemlji preduzeća. Svaka američka depozitna potvrda predstavlja vlasništvo

broja položenih akcija neameričkih preduzeća i njima se može slobodno trgovati uSAD bez predaje akcija – otuda naziv potvrda. Danas su skoro sve potvrde finansirane,što znači da preduzeće i američka banka imaju ugovornu saglasnost da je izdaju naameričko tržište.

Investitori mogu trgovati sa potvrdama (ADR) u SAD bez troškova i poteškoća prebacivanja postojećih akcija iz matične zemlje preduzeća. Druge prednosti investiranja u ADR uključuju potvrdu o sertifikovanim akcijama koje su prilagođene američkimstandardima i koje periodično isplaćuju dividendu prema američkom dolaru. ADR suvrednovane na isti način kao i američke hartije od vrednosti za poslove kliringa, sal-diranja, prenos vlasništva. ADR izmiruju u vremenu od tri dana, i kada su dividendeizdate od strane preduzeća one se automatski pretvaraju u dolar i bivaju isplaćene krozdepozitnu banku. Sve ADR moraju biti registrovane kod SEC-a.

Obične akcije. Drugo sredstvo za listiranje koje koriste neamerička preduzećasu obične akcije. Listiranje običnih akcija se uglavnom koriste kod preduzeća kojazaobilaze domaće tržište i listiraju akcije direktno na američko tržište – ekvivalentizlasku u javnost. Ovo je uobičajen način kada preduzeće i njegovi savetnici osećajuda će izlazak u javnost dati bolje rezultate u SAD jer je to tržište privlačna alternativazbog svoje razvijenosti i prisustva velikih investitora.

Regulisanje i registracija: neameričko listiranje

Kompanije koje nisu iz SAD koja listiraju akcije na američkom tržištu akcijamoraju prvo da se registruju kod SEC-a, glavnog regulatornog tela za tržište akci-

ja u SAD. Ovo uključuje popunjavanje Obrasca 20-F: “Zahtev za registraciju”,

PRIMERI SA RAZVIJENIH BERZI:



14

koji predstavlja sveobuhvatan izveštaj o poslovnim aktivnostima preduzeća i nje-govim finansijskim rezultatima. Preduzeće mora da dobije odobrenje od SEC-a, pre

proglašavanja registracije pravosnažnom. Za ponudu hartija od vrednosti preduzećaSEC izričito zahteva Obrazac F-1 (prospektus) koji ide uz Obrazac 20- F, i mora seažurirati najduže po isteku 6 meseci od završetka fiskalne godine.

Zahtev za registraciju.

Pod američkim zakonom, prospektus je jedina informacija koju izdava-oci mogu da prikažu u ponudi. Kao rezultat, služi i kao dokument objavljivan-

ja i kao prodajni dokument. Preduzeće, njegovi korporativni upravljači i članoviupravnog odbora su u potpunosti odgovorni za svako krivo prikazivanje ili izostavl-

janje informacija u zahtevu za registraciju, čak iako to nije bila namera, tako da teksti računovodstveni deo mora biti jasan, tačan i kompletan.

U pripremanju prospektusa za javnu ponudu, u praksi pravnici ili angažovaniadvokati imaju glavnu odgovornost za izradu teksta, računovođe pripremaju finan-sijske izveštaje, a investicioni bankari izrađuju i objedinjavaju detalje o posluunderwritinga. Predstavnici preduzeća moraju biti pristupačni i pošteni pri pružanjuinformacija ovakvim profesionalcima. Važno je kako da se najbolje izraze pozi-tivne informacije bez preterivanja, i kako negativne oblasti mogu biti saopštenena jednostavan način.Osnovni elementi prospektusa propisani su od strane regu-latornog tela (uglavnom komisija za hartije od vrednosti i obavezno sadrže detal-

jan opis poslovanja i upravljačke strukture, revizijske finansijske izveštaje, analizu

poslovanja, finansijsko stanje i rizike, način korišćenja dobiti od prodaje, efekat raz-vodnjavanja postojećih akcija, politika dividendi i kapitalizacija. Takođe moraju bitidati detalji o sindikatu underwritinga i ugovoru o poslu underwritinga, na primer, dali će posao underwritinga biti sproveden u formi firm commintment ili best efforts itreba da prikaže detaljan prikaz kompenzacije.

Kod manjih kompanija se može tražiti skraćeni prospektus da bi se olakšao proces izlaska u javnost i smanjile prepreke za investiranje. Informacije koje uveksadrži prospekt su jasno propisane, a obavezni su bilansni podaci o poslovanju firme,način i namena trošenja prikupljenih sredstava, ciljevi koji se žele postići, bekgraund

menadžmenta i istorijske podatke o kompaniji.U praksi mogu postojati dva prospekta: preliminarni i fi nalni prospekt. Finalni

prospekt mora odobriti regulatorno telo, nakon čega se realizuje aranžman. Dobijenasredstva se drže na odvojenom računu od računa garanta, tako da su zaštićena odrizika. Ovaj račun naziva se escrow account . Nakon saldiranja transakcije odnosno



prenosa novčanih sredstava sa escrow account otvorenog kod garanta na račun emi-tenta i nakon prenosa akcija na kupca, o obavljenoj transakciji se obaveštava regula-tor, a status kompanije se menja i ona postaje otvorena kompanija, odnosno Publicly

traded corporation. Investiciona banka, odnosno investicioni diler, tada obično nas-tavljaju svoju ulogu u savetovanju menadžmenta o odgovornostima kompanije kojuona ima u novom statusu, uključujući periodično izveštavanje, zahteve regulatorai zahteve berze vezane za listiranje, informisanje akcionara i održavanje godišnjihskupština akcionara. Za menadžment kompanije tada veoma bitna postaje strategijakorporativnog upravljanja, kao i strategija praćenja vlasništva, da bi se nova pozicijavezana za prednosti pribavljanja kapitala iskoristila, ali i da bi se na vreme sprečiloneželjeno preuzimanje firme.

TABELA: Proces listiranja u SAD

1-6 meseci pre 1-3 meseca pre 1-4 nedelje preKompanija Odlučiti se za listiranje

na SAD tržište,identifikovati, ispitati,izabrati i ugovoriti tim

Izabrati tržišteakcija, popunitiformalnu prijavu naSAD tržištu

Upravni odborkompanije

Autzorizovati USlistiranje

Odobriti Form 20-F

Pravna firmakompanije

Započeti rad na Form20-F

Popuniti Form 20-Fu skladu sa SEC

Računovodstvenafirma kompanije

Započeti rad na Form20-F

Investicioni bankar Istražiti tržište, predstaviti predlogupravnom odboru

Organizuje prezentacijeinvestitorima(road show)

Finansijskištampar

Štampati Form 20F

SEC Razrešiti problemeukoliko postoje

Izvor: NASDR



16

PRAVILA POSLOVANJA BEOGRADSKE BERZE3

Pravilima poslovanja utvrđuju se poslovi koje obavlja Beogradska ber-za, kao i:

1. uslovi i način obavljanja poslova na Berzi;

2. uslovi i način obavljanja poslova članova Berze;3. vrste i uslovi trgovine hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instru-

mentima;

4. uslovi i način prijema hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrume-nata na listing berze, povlačenja i brisanja sa listinga;

5. način utvr đivanja i objavljivanja kamatnih stopa, odnosno cena hartija odvrednosti i drugih finansijskih instrumenata kojima se trguje na Berzi;

6. način obavljanja obračunskih transakcija za izvršenje poslova zaključenih

na Berzi;7. međusobna prava i obaveze Berze i članova Berze;

8. načela etičkog kodeksa

9. nedozvoljene radnje članova Berze;

10. nadzor i mere u nadzoru;

11. druga pitanja u vezi sa radom Berze.

Značenje pojedinih izraza

• BELEX - jedinstveni informacioni sistem Berze – elektronski sistem (platforma)za trgovanje Berze. Za korišćenje Belexa sa funkcijom daljinskog pris-tupa, u tekstu ovih Pravila, koristi se termin “Sistem za daljinsko trgo-vanje”;

• BERZANSKISASTANAK

- vreme u kome se organizuje primarno i sekundarno trgovanje hartijama od vrednosti i to na zvaničnim berzanskim sastancima u okviru berzanskog tržišta i berzanskim sastancima u okviru slobodnog berzanskog tržišta;

• BLOK TRGOVANJE - predstavlja blok transakciju čiji je predmet hartija od vrednosti kojomse trguje na berzanskom ili slobodnom berzanskom tržištu, a koja jezaključena van berzanskog sastanka na kome se trguje metodom

preovlađujuće cene ili metodom kontinuiranog trgovanja, u bilateral-nom odnosu jednog kupca i jednog prodavca, a prema uslovima prop-isanim ovim Pravilima;

3 Izvor: www.belex.co.yu



• BROKERČLAN BERZE/OVLAŠĆENIBROKER

- fizičko lice koje je pored uslova utvr đenih Zakonom i podzakonskimaktima, ispunilo i uslove i kriterijume utvr đene Statutom Berze, a koje

je član Berze ovlastio da u njegovo ime i za njegov račun učestvuje uzaključivanju poslova na Berzi i kome je Upravni odbor Berze rešenjemizdao dozvolu za trgovinu;

• CENOVNIINKREMENT

- najmanje dozvoljeno uvećanje cene u odnosu na poslednju postignutucenu za svaku vrstu hartija od vrednosti. Vrednost cenovnog inkrementa,odnosno pravila uvećanja cene, utvr đuje se u skladu sa ovim Pravilima;

• ČLAN BERZE - pravno lice – brokersko dilersko društvo ili ovlašćena banke koje je pored uslova utvr đenih Zakonom i podzakonskim aktima za obavljanjedelatnosti brokersko-dilerskog društva, ispunilo i uslove i kriterijumeutvr đene Statutom Berze i kome je Upravni odbor Berze rešenjem dode-lio status člana Berze;

• DERIVATI - finansijski instrumenti – ugovori čija vrednost zavisi od cene predmeta

ugovora, čiji su vrsta, količina, kvalitet i druga svojstva standardizovani,a njegov predmet mogu biti akcije, obveznice, strane valute, određenavrsta robe, berzanski indeksi i drugo;

• ELEKTRONSKAKNJIGA NALOGA

- elektronska baza podataka formirana od naloga za trgovanje članovaBerze ispostavljenih elektronskim putem u Belex, sa upisanim dodeljen-im statusom naloga za trgovanje u skladu sa ovim Pravilima;

• FJUČERS - finansijski instrument – ugovor, zaključen na Berzi između prodavcafjučersa i kupca fjučersa, pod uslovima koje je Berza utvrdila u stan-dardima fjučersa, u kojem ugovorne strane utvr đuju vrednost predmeta

ugovora, odnosno cenu fjučers ugovora;

• HELP DESK - radna stanica službenika Berze sa instaliranom aplikacijom za trgov-anje, a koju članovi Berze mogu koristiti za unošenje naloga za trgov-anje u Belex, posredstvom službenika Berze, u slučajevima i na načinutvr đen ovim Pravilima;

• HOMOGENIZACIJA - pretvaranje svih akcija iste vrste i iste klase u druge u smisluizjednačavanja različite nominalne vrednosti akcija, koja odgovaraknjigovodstvenoj vrednosti, radi uvođenja u sekundarni promet akcijasa jednom nominalnom vrednošću;

• INDIKATIVNACENA

- preovlađujuća cena, odnosno aukcijska cena, odnosno cena na zat-varanju, postignuta na prethodnom trgovanju predmetnom hartijom odvrednosti u odnosu na koju se utvr đuje zona fluktuacije. Za prvo trgo-vanje hartijom od vrednosti, indikativna cena se utvr đuje u skladu saovim Pravilima;



18

• IZDAVALAC - lice koje je izdalo hartije od vrednosti ili druge finansijske instrumenteza koje se organizuje trgovanje na Berzi;

• KLIJENTSKAAPLIKACIJA

- softver koji je instaliran na klijentskim radnim stanicama za daljinskotrgovanje i trgovanje u Sali za trgovanje Berze;

• KOMISIJA ZALISTING

- Komisija za listing i kotaciju Beogradske berze, čije članove imenujeUpravni odbor Berze, a koja obavlja poslove koji se odnose na prijemhartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata na listinge berzanskog tržišta i druge poslove utvr đene Pravilima, Statutom Berze Pravilnikom o listingu i kotaciji;

• OBRAČUNSKAVREDNOST AKCIJE

- vrednost akcije koja se utvr đuje tako što se ukupna aktiva umanjuje zaiznos gubitka i iznos ukupnih obaveza (obaveze, dugoročna rezervisanjai pasivna vremenska razgraničenja), podeljena sa izdatim brojem akcijaizdavaoca, srazmerno njihovoj knjigovodstvenoj vrednosti;

• KORISNIK

SISTEMA

- Član Berze koji je ispunio uslove u skladu sa ovim Pravilima za

korišćenje elektronskog sistema za trgovanje (Belex) i koga je Berzaovlastila da koristi elektronski sistem za trgovanje i preko ovlašćenihkorisnika vrši transakcije na Berzi;

• KOTIRANA CENA - cena hartije od vrednosti objavljena u kursnoj listi Berze;

• KURSNA LISTA- izveštaj Berze koji sadrži podatke o hartijama od vrednosti kojima setrgovalo tog dana, količinama, cenama i promenama cena;

• LIČNAIDENTIFIKACIONAMAGNETNA

KARTICA

- legitimacioni bedž sa jedinstvenim identifikacionim kodom korisnikakojim se omogućava ulaz/izlaz iz Sale za trgovanje Berze licu koje uskladu sa ovim Pravilima ima pravo ulaska u Salu za trgovanje Berze

koje je u obavezi da istu nosi i vidno istakne za vreme boravka u njoj;

• MARKET MEJKER - član Berze koji je ispunio Zakonom propisane uslove i koji je saBerzom zaključio ugovor o market mejkingu kojim se obavezuje da nakontinuiranoj osnovi i za sopstveni račun, ispostavlja naloge kupovinei naloge prodaje za hartije od vrednosti na koje se ugovor odnosi, a poduslovima iz ugovora u skladu sa ovim Pravilima;

• MARKET MEJKERIZDAVAOCA

- član Berze koji je sa izdavaocem hartija od vrednosti zaključio ugovoro održavanju likvidnosti hartija od vrednosti svih ili određenih hartija odvrednosti koje je izdavalac iz ugovora izdao;

• NALOZI ZATRGOVANJE

- nalozi koje u skladu sa ovim Pravilima ispostavljaju članovi Berzena berzanskim sastancima za tr govanje određenom hartijom od vrednosti. Nalog za trgovanje iz grupe posebnih naloga ne može se koristitako njegova upotreba nije izričito utvr đena odlukom Upravnog odboraBerze ili ovim Pravilima, te termin “nalog za trgovanje” u tekstu ovihPravila ne uključuje nalog iz grupe posebnih naloga;



• OPCIJA - finansijski instrument - opcijski ugovor je pravo kupca opcije naspram prodavca opcije da zahteva od prodavca opcije da na utvr đeni datum:a) isporuči (proda) predmet opcije (osnovni predmet) po izvršnoj ceniopcije (call-opcija sa isporukom predmeta opcije - osnovnog pred-meta), ili b) primi isporuku (kupi) predmet opcije (osnovnog predme-ta) po izvršnoj ceni opcije (put-opcija sa isporukom predmeta opcije- osnovnog predmeta), ili c) isplati (prema uslovima trgovine) razlikuizmeđu tržišne cene predmeta opcije - osnovnog predmeta i izvršne ceneopcije (call-opcija sa gotovinskom isplatom), ili d) isplati (prema uslovi-ma trgovine) razliku između izvršne cene opcije i tržišne cene predmetaopcije - osnovnog predmeta (put-opcija sa gotovinskom isplatom);

• OVLAŠĆENIKORISNIK

- Broker člana Berze – Korisnika sistema, koga je Korisnik sistemaovlastio za korišćenje klijentske aplikacije i koji je u skladu sa Pravilimaobučen za korišćenje aplikacije za trgovanje o čemu poseduje potvrduBerze i dozvolu za korišćenje registrovane radne stanice i kome je izdata

SMART kartica;• POKRIVENOST

NALOGAKUPOVINE

- osim ako ovim Pravilima nije drugačije regulisano, pokrivenost nalogakupovine podrazumeva novčana sredstva uplaćena na namenskom računuza kupovinu hartija od vrednosti do dana zakazane trgovine datom harti-

jom od vrednosti, kojima je moguće izvršiti obaveze iz naloga kupovine ucelosti, a u skladu sa uslovima cene i količine-broja hartija od vrednosti iznaloga, i kojima nije moguće raspolagati u druge svrhe, osim u svrhe obave-za preuzetih po predmetnom nalogu kupovine o čemu član Berze-ovlašćeni

posrednik kupca poseduje dokument/a propisana ovim Pravilima;

• POKRIVENOST

NALOGA PRODAJE

- osim ako ovim Pravilima nije drugačije regulisano, pokrivenost

naloga prodaje podrazumeva provereno vlasništvo i status hartije odvrednosti (raspoloživost prodaje), do dana zakazane trgovine, kojima

je moguće izvršiti obaveze iz naloga u celosti, a u skladu sa uslovimacene i količine-broja hartija od vrednosti iz naloga, i kojima nije mogućeraspolagati u druge svrhe, osim u svrhe obaveza preuzetih po predmet-nom nalogu prodaje;

• POMOĆNA RADNASTANICA

-radna stanica u Sali za trgovanje Berze sa instaliranom aplikacijom zatrgovanje, a koju članovi Berze mogu koristiti za samostalno unošenjenaloga za trgovanje;

•

PRIMARNOTRGOVANJE - javna ponuda hartija od vrednosti u postupku izdavanja, koja se orga-nizuje u skladu sa ovim Pravilima;

• PRIVILEGOVANAINFORMACIJA

- poslovni podaci i informacije koje još nisu dostupne javnosti, a mogu uti-cati na cenu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. Pod neja-vnom informacijom podrazumeva se da informacija nije javno objavljena,odnosno istovremeno i jednako dostupna svim učesnicima na tržištu;



20

• REGISTROVANARADNA STANICA

- personalni računar sa karakteristikama utvr đenim od strane Berzeinstaliran u boksu člana Berze u Sali za trgovanje Berze ili u poslovnim

prostorijama člana Berze, na kome je instalirana klijentska aplikacija koju koriste lica koja imaju dozvolu za pristup i korišćenje Belexa, a uskladu sa uslovima i kriterijumima utvr đenim ovim Pravilima;

•

SEKUNDARNOTRGOVANJE - svaka prodaja i kupovina hartija od vrednosti koja se vrši nakon njiho-vog izdavanja, koja se organizuje u skladu sa ovim Pravilima;

• SMART KARTICA - identifikaciona kartica kojom se vrši pristup i korišćenje sistema zadaljinsko trgovanje;

• VARANT - pravo koje ima kupac varanta u odnosu na izdavaoca varanta da: a)zahteva od izdavaoca varanta da mu proda buduće emisije akcija pounapred utvr đenoj ceni (varant sa upisom) ili b) zahteva od izdavaocavaranta isplatu na utvr đeni datum razlike između tržišne cene predmetavaranta - osnovnog predmeta i izvršne cene varanta (call varant);

•

ZAKLJUČNICA - ugovor o kupoprodaji hartija od vrednosti i drugihfi

nansijskih instrumenata, zaključen na Berzi;

• ZONAFLUKTUACIJE

- najveće dozvoljeno odstupanje cene od indikativne cene hartije od vrednosti, odnosno raspon cena u okviru kojih je dozvoljeno zaključivanjetransakcija na istom berzanskom sastanku.

POSLOVI BERZE

Berza organizuje trgovanje hartijama od vrednosti i drugimfi

nansijskiminstrumentima koje obuhvata sledeće poslove:

1) organizovanje javne ponude hartija od vrednosti i povezivanja ponude tražnje hartija od vrednosti;

2) objavljivanje informacija o ponudi, tražnji i tržišnoj ceni hartija od vred-nosti i drugih podataka značajnih za trgovinu hartijama od vrednosti;

3) utvr đivanje i objavljivanje kursnih lista hartija od vrednosti;

4) obavljanje drugih poslova u skladu sa Zakonom.

Pored gore navedenih poslova, Berza obavlja i poslove:

a) edukacije,

b) izdavanja publikacija, časopisa i knjiga,

c) plasmana informacija i publikacija u zemlji i inostranstvu,

d) druge poslove u skladu sa Zakonom, podzakonskim aktima, ovim Pravi-lima i drugim aktima Berze.



22

Komisija za listing odlučuje o stavljanju hartije od vrednosti na berzanskotržište zavisno od vrste hartija od vrednosti, odnosno finansijskih instrumenatavodeći računa naročito o sledećem:

1) vrsti i obimu ukupno izdatih hartija od vrednosti,

2) nominalnoj, knjigovodstvenoj i tržišnoj (ako se hartijom od vrednost

trgovalo na organizovanom tržištu) vrednosti izdatih hartija od vrednostiza koje se podnosi zahtev,

3) stepenu distribucije, odnosno broja hartija od vrednosti u opticaju, a čijavrednost i broj držalaca omogućavaju trgovanje tom hartijom,

4) dužini i rezultatu poslovanja izdavaoca,

5) visini kapitala izdavaoca,

6) broju akcionara i isplati dividende,

7) pokazateljima koji ukazuju na solventnost i likvidnost izdavaoca,

8) drugim kriterijumima propisanim Pravilnikom Berze o listingu i kotaciji.

Pravilnikom o listingu i kotaciji bliže su utvr đeni uslovi, način i postupak prijema hartija od vrednosti na berzansko tržište, dokumentacija koja se podnosiuz zahtev za prijem na berzansko tržište, kao i privremene obustave trgovanja i brisanja, odnosno isključenja hartija od vrednosti i finansijskih instrumenata sa ber-zanskog tržišta.

Komisija za listing neće razmatrati podneti zahtev izdavaoca, ako nisu uspun- jeni uslovi utvr đeni Pravilnikom o listingu i kotaciji, kao i:

1) ukoliko je Komisija za hartije od vrednosti zabranila izdavaocu trgovinuhartijama od vrednosti zbog utvr đenih nepravilnosti u poslovanju hartijama od vrednosti;

2) ukoliko je Komisija za hartije od vrednosti izdala nalog izdavaocu za privremeno obustavljanje poslova koji se odnose na hartije od vrednosti;

3) ukoliko je Komisija za hartije od vrednosti objavila podatke o utvr đenimnezakonitostima kod izdavaoca;

4) kada je Komisija za listing ocenila da uključenjem hartija od vred-nosti izdavaoca na berzansko tržište mogu nastati poremećaji nafinansijskom tržištu;

5) kada je prenosivost hartija od vrednosti na bilo koji način ograničena;

6) kada se hartije od vrednosti nalaze na listingu druge berze u zemlji;

7) drugim slučajevima koji po oceni Komisije za listing mogu da ugrozestabilnost Berze i finansijskog tržišta.



Komisija za listing, rešenjem o prijemu hartije od vrednosti na listing Berze,određuje listing na kome će se hartija od vrednosti listirati, indikativnu cenu hartijaod vrednosti za prvo naredno trgovanje, metod trgovanja hartijom od vrednosti, kaoi način izražavanja cene dužničkih hartija od vrednosti u nalozima za trgovanje usmislu ovih Pravila. Berza sa izdavaocem zaključuje ugovor, čiju formu i sadržinu

propisuje Direktor Berze.Ovim ugovorom regulišu se međusobna prava i obaveze Berze i izdavaoca, a posebno obaveze izdavaoca u vezi sa informisanjem i obaveštavanjem javnosti.

U slučaju odbijanja zahteva za prijem hartija od vrednosti na berzansko tržište,zbog ne ispunjavanja uslova i kriterijuma utvr đenih Pravilnikom o listingu i kotaciji,Komisija za listing donosi rešenje o odbijanju zahteva i o tome obaveštava podno-sioca zahteva.

Rešenjem Komisije, hartija od vrednosti uključuje se na slobodno berzan-sko tržište.

Na slobodno berzansko tržište uključuju se hartije od vrednosti: – po rešenju Komisije za listing ako ne ispunjavaju uslove za berzansko

tržište, ili

– po odluci Direktora Berze na osnovu zahteva za uključenje hartija odvrednosti na slobodno berzansko tržište, odnosno po službenoj dužnosti.

Uključivanje hartija od vrednosti na slobodno berzansko tržište vrši seodlukom Direktora Berze kojom se određuje deo slobodnog berzanskog tržištana kome će se trgovati hartijom od vrednosti, indikativna cena hartija od vred-nosti za prvo trgovanje, metod trgovanja hartijom od vrednosti, kao i načinizražavanja cene dužničkih hartija od vrednosti u nalozima za trgovanje u smisluovih Pravila. Berza sa izdavaocem zaključuje ugovor, čiju formu i sadržinu propisuje Direktor Berze.

Indikativna cena utvr đuje se odlukom o uključivanju hartije od vrednosti naslobodno berzansko tržište u visini obračunske vrednosti akcije, odnosno u visini poslednje cene ostvarene na primarnom tržištu dužničkih hartija od vrednosti.

Izuzetno, indikativna cena za prvo trgovanje akcijama na slobodnom berzan-skom tržištu utvr đuje se:

– slobodno, na predlog izdavaoca, a u slučaju kada je obračunska vrednostakcija negativna,

– u visini cene kojom se ugovorom o prodaji kapitala u postupuku privati-zacije, odnosno ugovorom uz prethodnu saglasnost skupštine akcionaraizdavaoca, investitor (kupac) obavezao na minimalnu otkupnu cenu datihakcija, ukoliko je cena iz ugovora viša od obračunske vrednosti akcija.



24

Berza na berzanskoj tabli i internet stranici Berze, javno objavljuje listuizdavaoca i vrste hartija od vrednosti koje je uključila na slobodno berzansko tržišteu roku od 2 (dva) dana od dana donošenja rešenja.

Trgovanje hartijama od vrednosti, u okviru slobodnog berzanskog tržištaorganizuje se prema vrstama hartija od vrednosti, s tim da se posebnom oznakom

obeležavaju akcije preduzeća u postupku stečaja.Po prijemu obaveštenja Centralnog registra o otvaranju emisionog računaizdavaoca, Berza izdavaocu dostavlja poziv da u roku od 8 dana od dana prijema poziva, podnese zahtev za uključenje na slobodno berzansko tržište.

Uz zahtev izdavaoca hartija od vrednosti za uključenje na slobodno berzanskotržište, podnosilac zahteva Berzi podnosi sledeću dokumentaciju:

1) Podatke o izdavaocu – naziv i sedište, zemlja-domicil u kojoj je registro-vano sedište izdavaoca, datum osnivanja, telefon, internet adresa i e-mail broj tekućeg računa, matični broj, PIB;

2) Prospekt izdavaoca za organizovano trgovanje na Berzi u formi i sadržinutvr đenoj odlukom Upravnog odbora Berze o obimu i sadržini podataka javnog društva koji se objavljuju na internet stranici Berze, potpisan ioveren od strane odgovornog lica izdavaoca;

3) dokument kojim se potvr đuje upis hartija od vrednosti u Centralni registarhartija od vrednosti (u daljem tekstu: Centralni registar) i otvaranje emis-ionog računa, izuzev u slučaju kada Berza isti već poseduje;

4) garanciju ako je emisija hartija od vrednosti garantovana;

5) podatke o vrsti, klasi, seriji, CFI kodu i ISIN broju hartija od vrednosti broju (količini) hartija od vrednosti za koje se podnosi zahtev;

6) kopiju Ugovora sa agentom ili pokroviteljem emisije, ako ga izdavalac ima.

Uz zahtev za uključenje hartija od vrednosti na slobodno berzansko tržište podnosilac zahteva podnosi i Ugovor o uključenju na slobodno berzansko tržište potpisan od strane izdavaoca.

Izdavalac čijim hartijama od vrednosti se trguje na slobodnom berzanskomtržištu ima sve obaveze obaveštavanja utvr đene za berzansko tržište, a koje se

odnose na bitne događaje koji mogu uticati na cenu hartija od vrednosti, kao i obav-ezu inoviranja svog prospekta najmanje jednom godišnje.Izdavalac čijim hartijama od vrednosti se trguje na slobodnom berzanskom

tržištu, a ispunjava uslove za berzansko tržište, može da podnose Komisiji za list-ing zahtev za prijem na listing Berze sa dokumentacijom utvr đenom Pravilnikom olistingu i kotaciji.



Berza može privremeno obustaviti trgovanje svim ili određenim hartijama odvrednosti sa listinga Berze, odnosno sa slobodnog berzanskog tržišta:

1) ukoliko to zahteva izdavalac (kada očekuje objavljivanje informacija kojenisu dostupne javnosti a mogu uticati na cenu hartija od vrednosti; postojanja neregularnosti u poslovanju izdavaoca o čemu postoji nalaz ili pre-

poruka nadležnih kontrolnih i inspekcijskih organa ili organizacija; kao ina osnovu odluke skupštine akcionara izdavaoca o uključenju u državni projekat prodaje hartija od vrednosti po posebnim metodama);

2) ukoliko trgovanje hartijom od vrednosti izaziva ili može izazvati poremećajna tržištu;

3) ukoliko se to smatra neophodnim da bi se zaštitili interesi i sigurnostučesnika u trgovanju;

4) ukoliko izdavalac krši akta Berze;

5) ukoliko to rešenjem zahteva Komisija za hartije od vrednosti,

6) u drugim slučajevima utvr đenim ovim Pravilima i Pravilnikom o listingui kotaciji Berze;

Trgovina određenom hartijom od vrednosti privremeno se obustavlja naročitou sledećim slučajevima:

1) zbog radnje koja ukazuje na manipulativnu aktivnost;

2) značajnijeg poremećaja u poslovanju izdavaoca;

3) očekivanja objavljivanja informacije za koju se pretpostavlja da bi moglaznatno da utiče na cenu hartije od vrednosti;

4) onemogućavanja prenosa vlasništva nad hartijom od vrednosti;

5) nastanka drugih okolnosti koje mogu dovesti do:

– ugrožavanja uslova za trgovanje svim ili pojedinim hartijama od vred-nosti,

– štete za članove Berze, kupce i prodavce hartija od vrednosti i samuBerzu,

– narušavanja poverenja u trgovinu hartijama od vrednosti;

6) utvr đivanja netačnosti u podacima i dokumentaciji dostavljenoj uz zahtev

za prijem na berzansko, odnosno slobodno berzansko tržište;7) u slučajevima prethodnom ili naknadnom kontrolom utvr đenih ne-

pravilnosti.

Članovi Berze su dužni da po saznanju o nastanku činjenica ili okolnosti izstava 1. i 2. ovog člana, odmah obaveste Berzu.



26

Privremena obustava trgovanja hartijama od vrednosti sa slobodnog berzan-skog tržišta traje do sticanja uslova za nastavak trgovine, a najduže šest meseci oddana donošenja rešenja Berze o privremenoj obustavi trgovine.

Rešenje donosi Direktor Berze, na predlog berzanskog kontrolora, odnosno nazahtev izdavaoca ili zahtev Komisije za hartije od vrednosti.

Berza može isključiti hartije od vrednosti, odnosno brisati sa listinga ber-zanskog tržišta u slučajevima, na način i po postupku utvr đenim Pravilnikom olistingu i kotaciji.

Berza može isključiti hartije od vrednosti sa slobodnog berzanskog tržišta:1) ako izdavalac podnese Berzi zahtev za isključenje sa slobodnog berzan-

skog tržišta;2) ako izdavalac povuče svoje hartije od vrednosti ili im istekne rok

dospeća;3) ako je nad pravnim licem koje je izdalo hartije od vrednosti otvoren postu-

pak stečaja ili likvidacije;4) na osnovu odluke Komisije za hartije od vrednosti.

TRGOVINA NA BERZI

Javna ponuda hartija od vrednosti u postupku izdavanja (u daljem tekstu: pri-marno trgovanje) i svaka prodaja i kupovina hartija od vrednosti koja se vrši nakonnjihovog izdavanja (u daljem tekstu: sekundarno trgovanje) organizuje se za har-tije od vrednosti na zvaničnim berzanskim sastancima u okviru berzanskog tržištai berzanskim sastancima u okviru slobodnog berzanskog tržišta (u daljem tekstu berzanski sastanak).

Sekundarno trgovanje hartijama od vrednosti organizuje se za sve hartije odvrednosti u skladu sa Zakonom, podzakonskim aktima i ovim Pravilima.

Hartijom od vrednosti kojom se trguje na berzanskom ili slobodnom berzans-kom tržištu Berze, ne može se trgovati na drugom organizovanom tržištu u zemlji.

Ukoliko je izdavalac izdao više hartija od vrednosti iste vrste i iste klase, svimovim hartijama od vrednosti se trguje na istom tržištu Berze.

U slučaju da je izdavalac izdao više emisija akcija, iste vrste i iste klase, a kojese razlikuju po nominalnoj vrednosti, odnosno knjigovodstvenoj vrednosti, njihovsekundarni promet može se vršiti nakon izvršene homogenizacije – svođenja svihakcija na istu nominalnu vrednosti, koja se usklađuje sa podacima iz Centralnog reg-istra. Izuzetno, do izvršene homogenizacije akcija, može se vršiti sekundarni prometone emisije akcija sa kojom će se izvršiti homogenizacija ostalih serija akcija.



U slučaju kada je izdavalac izdao više emisija akcija iste vrste a različitihklasa, utvr đeno na osnovu podataka Centralnog registra, za svaku emisiju akcijase posebno organizuje sekundarni promet, uz jasno navodjenje razlike u pravimaizmeđu datih emisija.

Izdavalac hartije od vrednosti kojom se trguje na Berzi, dužan je da prethodnoobavesti Berzu o podnošenju zahteva za prijem njegovih hartija od vrednosti nainostranu berzu.

Primarno trgovanje hartijama od vrednosti organizuje se samo na zahtevizdavaoca hartije od vrednosti metodom koju on odredi svojim zahtevom, a u skladusa ovim Pravilima.

Trgovina hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentima odvijase u informacionom sistemu Berze – elektronskoj platformi za trgovanje (u daljemtekstu: Belex), ili na drugi način koji svojom odlukom utvrdi Upravni odbor Berze,a po metodama utvr đenim ovim Pravilima.

Berzanski sastanci održavaju se svakog radnog dana u vremenu od 9,00

do 14,00 sati.Kalendar berzanskih sastanaka za pojedino tržište, listing ili hartiju od vred-nosti utvr đuje se godišnjim planom koji donosi Upravni odbor Berze.

Dužinu trajanja faza trgovanja u okviru pojedinog metoda trgovanja, odnosnovreme početka, trajanja i kraja pojedinih faza u okviru određenog metoda trgovanja,utvr đuje direktor sektora Berze za poslove trgovanja, svojom odlukom, za svako pojedino tržište, odnosno hartiju od vrednosti.

Pravo prisustva u Sali za trgovanje Berze imaju:

• na osnovu odluke Direktora - ovlašćeni službenici Berze,

•

berzanski kontrolor,• brokeri članova Berze,

• ovlašćeni predstavnici Komisije za hartije od vrednosti i drugih državnihorgana, organizacija i institucija.

Sva lica u Sali za trgovanje, za vreme berzanskog sastanka, moraju da imajuvidljivo istaknute lične identifikacione magnetne kartice koje izdaje Berza.

Nalozi za trgovanje

Članovi Berze dužni su da primaju i u svemu postupaju sa nalozima za trgov-anje klijenata u skladu sa Zakonom, podzakonskim aktima, ovim Pravilima i drugimaktima Berze.

U slučaju kada klijent ispostavlja nalog za trgovanje telefonom, član Berze jedužan da obezbedi tonski zapis prijema naloga za trgovanje, a da isti bude potvr đen pisanim nalogom za trgovanje do dana ispostavljanja istog na Berzu.



28

Tonski zapis, član Berze je dužan da čuva u svojoj dokumentaciji (arhivi) naj-manje do prijema pisanog naloga.Članovi Berze ispostavljaju naloge za trgovanje na Berzi u skladu sa

ovlašćenjima sadržanim u rešenju o sticanju statusa člana Berze i rešenju o izda-vanju dozvole za trgovanje njegovom ovlašćenom brokeru.

Naloge član Berze ispostavlja u svoje ime a za račun klijenta, odnosnou ime i za račun klijenta (brokerski poslovi) ili u svoje ime i za svoj račun(dilerski poslovi).

Nalog za trgovanje koji član Berze ispostavlja na Berzi u svoje ime, a za računklijenta, može biti ispostavljen isključivo na osnovu naloga klijenta.

Nalog za trgovanje, član Berze dužan je da ispostavi na Berzi odmah, po proveri pokrivenosti naloga klijenta u skladu sa ovim Pravilima, ukoliko je berzan-ski sastanak za hartiju od vrednosti u toku u trenutku prijema naloga, odnosno na prvom narednom berzanskom sastanku, osim ukoliko klijent u nalogu za trgovanjene odredi drugačije.

Član Berze dužan je da na Berzi ispostavlja naloge klijenata po redosledukojim ih je primio ako drugačije nije određeno ovim Pravilima. Nalozi za trgovanje koje član Berze ispostavlja na Berzi moraju biti u potpu-

nosti pokriveni (100%), a u skladu sa uslovima cene i količine iz svakog pojedinačnognaloga, bez obzira da li se radi o nalozima kupovine ili nalozima prodaje.Član Berze dužan je da pre ispostavljanja naloga za trgovanje na Berzi prover

njegovu pokrivenost što podrazumeva:

1) pokrivenost naloga kupovine – novčana sredstva uplaćena na namen-skom računu za kupovinu hartija od vrednosti do dana zakazane trgov-ine datim hartijama od vrednosti, kojima je moguće izvršiti obaveze iznaloga kupovine u celosti, a u skladu sa uslovima cene i količine-brojahartija od vrednosti iz naloga, i kojima nije moguće raspolagati u drugesvrhe, osim u svrhe obaveza preuzetih po predmetnom nalogu kupo-vine o čemu član Berze-ovlašćeni posrednik kupca poseduje: pismenoovlašćenje nalogodavca za isključivo raspolaganje sredstvima na nave-denom namenskom računu, overeno od strane banke kod koje je otvoren predmetni namenski račun. Sastavni deo pismenog ovlašćenja je pot-vrda poslovne banke o visini sredstava na namenskom računu i/ili kopijaizvoda stanja na navedenom namenskom računu;

2) pokrivenost naloga prodaje – provereno vlasništvo i status hartija odvrednosti (raspoloživost prodaje), do dana zakazane trgovine, kojima je moguće izvršiti obaveze iz naloga u celosti, a u skladu sa uslovimacene i količine-broja hartija od vrednosti iz naloga, i kojima nije mogućeraspolagati u druge svrhe, osim u svrhe obaveza preuzetih po predmetnomnalogu prodaje.



Član Berze u potpunosti je odgovoran za postupanje sa nalozima za trgovanjei odgovara za štetu koju prouzrokuje klijentu svojim nepravilnim, neodgovornim ilinemarnim postupanjem sa njegovim nalogom.

Naloge za trgovanje članovi Berze ispostavljaju elektronskim putem u Belex,ili ukoliko je trgovanje hartijama od vrednosti organizovano van Belex-a, članoviBerze ispostavljaju naloge za trgovanje na propisanom obrascu neposrednom preda- jom naloga za trgovanje ovlašćenom službeniku Berze.Član Berze naloge za trgovanje ispostavlja u Belex preko registrovane radne

stanice instalirane u boksu člana Berze u Sali za trgovanje Berze, odnosno sedištuili poslovnoj jedinici člana Berze.

Obrasce naloga u smislu ovog člana utvr đuje posebnom odlukom Direktor Berze.Član Berze dužan je da primljene naloge za trgovanje za račun klijenata

ispostavi pre ispostavljanja sopstvenog naloga za trgovanje, kao i naloga za trgov-anje za račun:

– lica zaposlenih kod člana Berze,

– osnivača člana Berze, – fizičkih i pravnih lica povezanih sa gore navedenim licima.

Elementi naloga za trgovanje su:a) oznaka hartije od vrednosti (ime ili simbol), b) oznaka vrste transakcije (kupi ili prodaj),c) oznaka vrste naloga po ceni,d) količina hartija od vrednosti,e) oznaka vremenskog trajanja naloga,

f) datum ispostavljanja naloga,g) jedinstvena identifikacija člana Berze (nalogodavca),h) oznaka broja naloga iz knjige naloga člana Berze (nalogodavca) - za

naloge koji se ispostavljaju elektronski,i) identifikacija autentičnog klijenta iz naloga za trgovanje, ukoliko je to

utvr đeno usaglašenim procedurama između Berze i Centralnog registra – za naloge koji se ispostavljaju elektronski,

j) oznaka visine provizije – za naloge koji se ispostavljaju elektronski,k) oznaka metoda trgovanja - za naloge koji se ispostavljaju neposredno na

berzanski pult,l) oznaka tržišta (berzansko ili slobodno berzansko) - za naloge koji seispostavljaju neposredno na berzanski pult,

m) drugi elementi utvr đeni odlukom Upravnog odbora Berze.

Vrstu i elemente naloga, kao i minimalni iznos na koji nalog može da glasi propisuje Upravni odbor Berze.



30



VRSTE NALOGA

U trgovanju hartijama od vrednosti, članovi Berze mogu ispostavljati sledećevrste naloga:

a) po veličini:

– pojedinačni nalog klijenta,

– zbirni nalog (skup naloga jednakih po vrsti transakcije, vrsti cene iceni, vremenu trajanja i uslovima količine);

b) po vrsti transakcije:

– kupiti,

– prodati;

c) po vremenu trajanja:

– dnevni, – do određenog dana, u roku trajanja najduže 90 dana,

– do opoziva - rok trajanja 90 dana;

d) po ceni:

– limit nalog,

– tržišni nalog, koji po vremenu trajanja može da bude samo - dnevni;

e) nalog za povlačenje;

f) posebni:

– sve ili ništa, – nalog za promenu naloga,

– nalog sa skrivenom ukupnom količinom,

– nalog za minimalno izvršenje,

– sve ili ništa trenutno,

– stop nalog,

– na otvaranju,

– na zatvaranju.

Limit nalozi mogu biti u jednom od sledećih statusa:

a) aktivni – limit nalozi koji sadrže cenu u okviru utvr đene zone fluktuacije, ili

b) neaktivni – limit nalozi koji sadrže cenu van okvira utvr đene zonefluktuacije.



32

Tržišni nalozi mogu biti samo i isključivo u aktivnom statusu.

U zavisnosti od dodeljenog statusa, nalozi za trgovanje upisuju se u elektron-sku knjigu naloga sa statusom aktivnih, odnosno neaktivnih naloga.

Samo aktivni nalozi učestvuju u trgovanju na berzanskom sastanku.

Za svaki novi zakazani berzanski sastanak, Belex vrši automatsku prov-eru i izmenu statusa naloga zatečenih u Belex-u, a u skladu sa novom indikativ-nom cenom, odnosno novim rasponom zone fluktuacije za zakazani berzansksastanak.

Sve ispostavljene naloge za trgovanje, Belex obeležava jedinstvenom vremen-skom oznakom prijema naloga za trgovanje i jedinstvenim identifikacionim brojem pod kojim je ispostavljen nalog za trgovanje evidentiran u Berzinoj elektronskojknjizi naloga.

Za trgovanja hartijama od vrednosti van Belex-a, ispostavljeni nalozi za trgov-anje smatraju se istovremeno ispostavljenim, osim ukoliko to nije drugačije utvr đeno

pravilima metode trgovanja.Član Berze može u Belex da unosi naloge za trgovanje putem pomoćnih rad-

nih stanica u Sali za trgovanje Berze, u slučaju kada:

– je registrovana radna stanica u boksu člana Berze u Sali za trgovanjeBerze, odnosno u poslovnim prostorijama člana Berze - neispravna, ili

– je usled nestanka električne energije ili drugih opravdanih razloga došlodo prekida telekomunikacionih veza između Berze i člana Berze, ili

– ako član Berze nema brokerski boks u Sali za trgovanje iz razloga

nemogućnosti Berze da mu obezbedi korišćenje istog.

Članovima Berze je zabranjeno ispostavljanje naloga za trgovanje:

• kojima se zloupotrebljava tržište u smislu stvaranja privilegovanog položaja bilo kog učesnika na tržištu,

• na osnovu privilegovanih (insajd) informacija, kojima se vrši manipulacija na tržištu.

Ispostavljeni nalozi za trgovanje povlače se ispostavljanjem naloga za

povlačenje.Član Berze može u svakom trenutku u toku berzanskog sastanka povlačit

prethodno ispostavljene naloge za trgovanje, odnosno nerealizovane količine iz prethodno ispostavljenih naloga za trgovanje, osim kada je nalog u fazi realizacijeodnosno kada to pravilima metode trgovanja predmetnom hartijom od vrednostinije dozvoljeno.



Berza može povući naloge za trgovanje člana Berze u sledećim slučajevima:

a) prilikom zaustavljanja,

b) privremenog obustavljanja trgovanja ili isključenja hartija od vrednosti saslobodnog berzanskog tržišta, odnosno brisanja sa listinga,

c) prilikom suspenzije člana Berze,

d) po pisanom ovlašćenju člana Berze, ukoliko usled nestanka električneenergije, prekida telekomunikacionih veza ili drugog opravdanog razlogadođe do prekida u telekomunikacionoj vezi Berze i člana Berze,

e) u drugim slučajevima u skladu sa ovim Pravilima i drugim aktima Berze.

Zaključnica

Po uparivanju naloga za trgovanje zaključuje se transakcija i izrađuje se

zaključnica u formi i na način utvr đen ovim Pravilima.

PRIMARNO TRGOVANJE

U primarnom trgovanju hartijama od vrednosti na berzanskim sastancima primenjuju se tri metoda trgovanja:

1. metod proporcionalne prodaje,

2. metod kontinuirane prodaje, ili

3. metod višestruke cene.

Metod proporcionalne prodaje

Metod proporcionalne prodaje koristi se u primarnoj prodaji hartija od vred-nosti koja se organizuje u toku jednog ili više berzanskih sastanaka, u skladu saodlukom o izdavanju hartije od vrednosti čija se prodaja organizuje ovim meto-dom, a najkasnije do roka utvr đenog u javnom pozivu za upis i uplatu hartija od

vrednosti.Cena hartije od vrednosti koja se prodaje ovim metodom ne utvr đuje se na berzanskom sastanku, već odlukom izdavaoca o izdavanju hartije od vrednosti.

U primarnoj prodaji ovim metodom, na strani prodaje učestvuje samo iisključivo jedan limit nalog prodaje koji sadrži cenu utvr đenu odlukom iz prethod-nog stava ovog člana.



34

Svaki član Berze može ispostaviti neograničeni broj limit naloga kupovine. Nalozi kupovine realizuju se u celosti samo ukoliko je zbir količina iz svih

naloga kupovine manji od količine iz naloga ponude.Ukoliko je zbir količina iz svih naloga kupovine veći od količine iz naloga

ponude, proporcija u realizaciji naloga kupovine utvr đuje se na bazi učešća količine

iz pojedinačnog naloga kupovine u ukupnom zbiru količina svih naloga kupovine.Sve transakcije zaključene primenom ove metode, u toku istog berzanskogsastanka zaključuju se po jedinstvenoj ceni.

Metoda proporcionalne prodaje sastoji se iz sledećih faza:

• prijem naloga – period u kome članovi Berze ispostavljaju naloge za trgo-vanje,

• aukcija – vremenski trenutak rasporeda količina po ispostavljenim nalozi-ma kupovine, u skladu sa pravilima metode, i

• zaključivanje transakcija.

Vreme početka i kraja, odnosno dužinu trajanja pojedinih faza iz prethodnogstava, utvr đuje Direktor Berze svojom odlukom.

Metod kont inuirane prodaje

Metod kontinuirane prodaje koristi se u primarnoj prodaji hartija od vred-nosti koja se organizuje u toku jednog ili više berzanskih sastanaka, u skladu saodlukom o izdavanju hartije od vrednosti čija se prodaja organizuje ovim meto-

dom, a najkasnije do roka utvr đenog u javnom pozivu za upis i uplatu hartija odvrednosti.

Cena hartije od vrednosti koja se prodaje ovim metodom trgovanja ne utvr đujese na berzanskom sastanku već je utvr đena odlukom izdavaoca o izdavanju hartijeod vrednosti.

U primarnoj prodaji ovim metodom, na strani prodaje učestvuje samo iisključivo jedan limit nalog prodaje koji sadrži cenu utvr đenu odlukom iz prethod-nog stava ovog člana.

Svaki član Berze može ispostaviti neograničen broj limit naloga kupovine.

Ispostavljeni nalozi kupovine realizuju se u celosti po kriterijumu vremenaispostavljanja u Belex i to sve dok u nalogu prodaje postoji raspoloživa količinaza prodaju.

Ukoliko je količina u nalogu kupovine veća od raspoložive količine u nalogu prodaje, zaključuje se transakcija sa količinom jednakom raspoloživoj količini iznaloga prodaje.



Sve transakcije zaključene primenom ovog metoda, u toku istog berzanskogsastanka zaključuju se po jedinstvenoj ceni.

Metod kontinuirane prodaje sastoji se iz jedinstvene faze kontinuirane pro-daje, odnosno prijema naloga i zaključivanja transakcija, tokom koje članovi Berzeispostavljaju naloge za trgovanje.

Metod v išestruke cene

Metod višestruke cene koristi se u primarnoj prodaji hartija od vrednosti kojase organizuje u toku jednog ili više berzanskih sastanaka, u skladu sa odlukom oizdavanju hartije od vrednosti čija se prodaja organizuje ovim metodom, a najkas-nije do roka utvr đenog u javnom pozivu za upis i uplatu hartija od vrednosti.

Cena hartije od vrednosti koja se prodaje ovim metodom utvr đuje se na ber-zanskom sastanku, u skladu sa odlukom o izdavanju hartije od vrednosti.

Odluka obavezno mora da sadrži, alternativno:• minimalnu cenu, izraženu u apsolutnom iznosu u dinarima, ili procentu

nominalne vrednosti ili

• maksimalnu diskontnu ili kamatnu stopu.

Ove cene predstavljaju minimalnu cenu po kojoj se može vršiti primarna pro-daja, odnosno zaključivati transakcije.

U primarnoj prodaji ovim metodom, na prodajnoj strani učestvuje samo iisključivo jedan limit nalog prodaje.

Svaki član Berze može ispostaviti neograničen broj limit ili tržišnih nalogakupovine.

Metod višestruke cene sastoji se iz sledećih faza:

• prijem naloga – period u kojem članovi Berze ispostavljaju naloge zatrgovanje,

• aukcija – vremenski trenutak utvr đivanja cene, odnosno cena, u skladu sa pravilima metoda, i

• zaključivanje transakcija.

Cena se utvr đuje na bazi ispostavljenih naloga za trgovanje.

Postupak utvr đivanja cene (algoritam) sastoji se iz sledećih koraka:

• utvr đivanje ukupne količine hartija od vrednosti u svim limit nalozimakupovine,



36

• utvr đivanje ukupne količine hartija od vrednosti u svim tržišnim nalozimakupovine,

• od količine hartija od vrednosti iz limit naloga prodaje oduzima se ukupnakoličina iz svih tržišnih naloga kupovine,

• količina raspoloživih hartija od vrednosti, predstavljena kao rezultatalgoritamskog koraka 3, namenjen je za realizaciju limit naloga kupovine po cenama koje su sadržane u limit nalozima kupovine,

• ukoliko je količina raspoloživih hartija od vrednosti, predstavljenakao rezultat algoritamskog koraka 3, manja od ukupne količine iz svihispostavljenih limit naloga kupovine, prednost pri realizaciji limit nalo-ga kupovine imaju nalozi sa većom cenom, osim u slučaju jednake cenekada se vrši proporcionisanje limit naloga kupovine prema količini izsvakog od njih,

• ukoliko je količina raspoloživih hartija od vrednosti, predstavljena kaorezultat algoritamskog koraka 3, veća od ukupne količine iz svih limitnaloga kupovine, svi limit nalozi kupovine realizuju se po cenama koje suu njima sadržane,

• ukoliko nema tržišnih naloga kupovine, limit nalozi kupovine se realizujuu skladu sa algoritamskim koracima 5 i 6,

• ukoliko nema limit naloga kupovine, tržišni nalozi kupovine realizuju seu celosti po ceni iz odluke o emisiji,

• ukoliko je u slučaju iz algoritamskog koraka 8, ukupna količina iz svihnaloga kupovine veća od količine iz naloga ponude, prednost pri real-izaciji tržišnih naloga kupovine imaju nalozi veći po količini, osim uslučaju jednake količine u svakom od njih, kada se vrši proporcionisanjetržišnih naloga,

• izračunavanje prosečne ponderisane cene realizacije limit nalogakupovine,

• po prosečnoj ponderisanoj ceni realizacije limit naloga kupovine, reali-zuju se svi tržišni nalozi.

Ukoliko je prodaja organizovana u vremenskom periodu dužem od jednogdana, obračun kotirane cene za novi berzanski sastanak prilagođava se broju danado roka utvr đenog u javnom pozivu za upis i uplatu hartija od vrednost.

U kursnoj listi Berze, za hartije od vrednosti kojima se trguje metodomvišestruke cene, objavljuje se prosečna ponderisana cena.



SEKUNDARNO TRGOVANJE

Sekundarno trgovanje hartijama od vrednosti na berzanskim sastancima, može biti organizovano sledećom metodom trgovanja:

• metod preovlađujuće cene sa jednom ili više aukcija dnevno,

• metod kontinuiranog trgovanja, i• metod minimalne cene - samo u sekundarnom trgovanju akcijama na slo-

bodnom berzanskom tržištu.

Za sekundarno trgovanje hartijama od vrednosti utvr đuje se zona fluktuacije.Zona fluktuacije predstavlja najveće dozvoljeno odstupanje cene od indika-

tivne cene hartije od vrednosti, odnosno raspon cena u okviru kojih je dozvoljenozaključivanje transakcija na istom berzanskom sastanku.

Samo nalozi sa aktivnim statusom učestvuju u trgovanju na predmetnom ber-

zanskom sastanku.Za prvo trgovanje hartijama od vrednosti, odnosno za svako naredno trgov-anje predmetnom hartijom od vrednosti do zaključivanja prve transakcije (u daljemtekstu: prvo trgovanje), indikativna cena utvr đena je:

• rešenjem o prijemu na listing Berze,

• rešenjem, odnosno odlukom o uključivanju hartije od vrednosti na slobodno berzansko tržište.

Za prvo trgovanje zona fluktuacije utvr đuje se u odnosu na indikativnu cenuu rasponu od:

1. -20% do +50%, u trgovanju akcijama, odnosno2. +/-10% u trgovanju ostalim hartijama od vrednosti.

Za naredna trgovanja indikativnu cenu predstavlja:

• preovlađujuća cena, utvr đena na prethodnom berzanskom sastanku – kodmetode preovlađujuće cene, odnosno

• cena na zatvaranju, utvr đena na prethodnom berzanskom sastanku – kodmetode kontinuiranog trgovanja.

Za naredna trgovanja, zona fluktuacije utvr đuje se jedinstveno u rasponu od:

1. +/-20%, u trgovanju akcijama,

2. +/-10% u trgovanju dužničkim hartijama od vrednosti.

Ukoliko se trgovanje pojedinim hartijama od vrednosti organizuje metodom preovlađujuće cene najmanje jednom, svakog radnog dana, Direktor Berze možeredefinisati zonu fluktuacije.



38

Ukoliko na tri berzanska sastanka uzastopno nije moguće utvrditi cenu hartijeod vrednosti u okviru utvr đene zone fluktuacije, Direktor Berze može svojom odlu-kom promeniti raspon zone fluktuacije.

Metod preovlađujuće cene

Sekundarno trgovanje metodom preovlađujuće cene sastoji se iz sledećih faza:• predotvaranje – vremenski period namenjen za ispostavljanje i prijem

naloga članova Berze,

• aukcija – vremenski trenutak u kome se utvr đuje preovlađujuća cena,

• trgovanje – vremenski trenutak u kome se zaključuju transakcije po preovlađujućoj ceni i/ili

• trgovanje na zatvaranju – vremenski period namenjen prijemu naloga poutvr đenoj preovlađujućoj ceni i zaključivanje transakcija.

Faza predotvaranja predstavlja period u kome članovi Berze mogu da ispostav-ljaju naloge za trgovanje.Faza predotvaranja sastoji se od sledećih podfaza:

• prijem naloga – period prijema naloga za trgovanje, nakon koga sledi

• random period - period ograničenog prijema naloga za trgovanje i prikazainformacija.

Trajanje podfaze random period utvr đuje se u Belex-u pomoću nekontrolisane procedure bazirane na tablici slučajnih brojeva, koja trajanje perioda prijema nalogaza trgovanje u ovoj fazi utvr đuje u vremenskom intervalu od 1 do 300 sekundi.

U podfazi prijem naloga, članovi Berze mogu ispostavljati naloge za trgov-anje, uključujući i naloge za povlačenje.U podfazi random perioda, članovi Berze mogu ispostavljati naloge za trgov-

anje, ali ne i naloge za povlačenje.U fazi predotvaranja ne vrši se utvr đivanje preovlađujuće cene, niti je doz-

voljeno uparivanje naloga, odnosno zaključivanje transakcija.

Faza aukcije predstavlja vremenski trenutak u kome se, na osnovu ispostav-ljenih naloga za trgovanje, utvr đuje preovlađujuća cena.

Prilikom utvr đivanja preovlađujuće cene primenjuju se sledeći kriterijumi:

• maksimiziranje obima prometa,

• minimiziranje razlike između cene koju je moguće utvrditi i indikativnecene.

Primenom ovih kriterijuma, za preovlađujuću cenu proglašava se cena po kojoj seostvaruje najveći obim prometa, meren količinom predmetne hartije od vrednosti.



Ukoliko se jednako najveći obim prometa može ostvariti po više cena, za preovlađujuću cenu proglašava se cena koja je bliža indikativnoj ceni, osim u slučaju prvog trgovanja kada će se za preovlađujuću cenu proglasiti viša cena.

Ukoliko je moguće utvrditi dve cene po kojima se može ostvariti jed-nako najveći obim prometa, a koje su jednako udaljene od indikativne cene, kao preovlađujuća cena biće proglašena viša cena.

Ukoliko su i na strani ponude i na strani tražnje ispostavljeni samo tržišninalozi, utvr đuje se preovlađujuća cena koja je jednaka indikativnoj ceni.

Preovlađujuća cena je indikativna cena za naredni berzanski sastanak.Ukoliko nije moguće utvrditi preovlađujuću cenu u skladu sa kriterijumima

za utvr đivanje preovlađujuće cene, indikativna cena za naredni berzanski sastanakostaje nepromenjena.

U fazi trgovanja zaključuju se transakcije.Transakcije mogu biti zaključene samo po preovlađujućoj ceni.Ukoliko postoji debalans količina između strane kupovine i prodaje po

utvr đenoj preovlađujućoj ceni, odnosno ukoliko se svi nalozi za trgovanje kojimato dozvoljavaju uslovi cene iz naloga ne mogu izvršiti po utvr đenoj preovlađujućojceni, uspostavlja se sledeći redosled prioriteta izvršenja naloga:

• tržišni nalozi;

• nalozi sa limit cenom "povoljnijom" od preovlađujuće cene, odnosno:

– kod naloga kupovine – nalozi sa cenom višom od preovlađujuće cene,

– kod naloga prodaje – nalozi sa cenom nižom od preovlađujuće cene;

– nalozi sa limit cenom koja je jednaka preovlađujućoj ceni.

Između naloga jednakih po ceni, prednost pri realizaciji dodeljuje se ranijeispostavljenom nalogu za trgovanje.

U fazi trgovanja na zatvaranju moguće je zaključivati transakcije samo iisključivo po utvr đenoj preovlađujućoj ceni, odnosno po indikativnoj ceni, ukoliko preovlađujuća cena nije utvr đena.

U fazi trgovanja na zatvaranju Belex prenosi sve nerealizovane i delimičnorealizovane naloge sa statusom aktivnih naloga, a koji se mogu realizovati poutvr đenoj preovlađujućoj ceni.

U fazi trgovanja na zatvaranju, članovi Berze mogu ispostavljati nove nalogeza trgovanje i to, samo i isključivo:

• limit naloge koji sadrže cenu jednaku utvr đenoj preovlađujućoj ceni,

• naloge za povlačenje.



40

KURSNA LISTA – SEPTEMBAR 2005.QUOTATION LIST – SEPTEMBER 2005.

SLOBODNO BERZANSKO TRŽIŠTE / FREE MARKET

SEKUNDARNO TRGOVANJE / SECUNDARY TRADING

AKCIJE – TRGOVANJA U SEPTEMBRU 2005. GODINESHARES – TRADING IN SEPTEMBER 2005

IZDAVALAC S I M B O L

P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O L

L A S T

P R I C E

M O N T H L Y

H I G H

M O N T H L Y

L O W

M O N T H L Y

V O L U M E

Agrohem a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa AGRH 650 650 650 1.717

Agroseme a.d. Sremska Mitrovica, obične akcije sa pravom glasa AGRS 1.000 1.000 1.000 601

Agrostroj a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa AGST 510 510 510 1

Agrovojvodina - autouniverzal a.d. Novi Sad, obične akcije sa PG AUNS 800 800 800 2

Agrovojvodina - Metalurgija a.d. Novi Sad, obične akcije sa PG AGMT 250 250 250 13.269

Agrovojvodina a.d. Vršac, obične akcije sa pravom glasa AGVJ 196 196 196 1

Aik Bačka Topola a.d. Bačka Topola, obične akcije sa pravom glasa AKBT 15.000 18.000 15.000 300

Albus a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa ALBS 350 400 350 177

Aleva a.d. Novi Kneževac, obične akcije sa pravom glasa ALVA 15.000 15.000 15.000 9Alfa plam a.d. Vranje, obične akcije sa pravom glasa ALFA 29.200 30.000 28.000 1.871

Alltech-Fermin a.d. Senta, obične akcije sa pravom glasa ALTE 259 350 259 13.680

Apatinska pivara a.d. Apatin, obične akcije sa pravom glasa APTP 13.858 13.858 13.000 12

Aroma a.d. Futog, obične akcije sa pravom glasa ARMA 1.400 1.400 1.400 77

Autobanat a.d. Zrenjanin, obične akcije sa pravom glasa AUTB 150 184 150 27.632

Autosrbija a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa AUTS 1.100 1.100 1.100 1

Avala Ada a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa AADA 3.940 4.000 3.505 360

Bačka fabrika šećera a.d. Vrbas, obične akcije sa pravom glasa BACV 1.399 1.400 1.200 2.287

Bačka-Bačka Palanka a.d. Bačka Palanka, obične akcije sa PG BABP 300 300 289 15

Bambi a.d. Požerevac, obične akcije sa pravom glasa BMBI 10.500 10.501 10.000 2.986

Banat a.d. Vršac, obične akcije sa pravom glasa BNTV 8.000 8.000 6.800 873

Banini a.d. Kikinda, obične akcije sa pravom glasa BNNI 43.500 43.989 40.005 760




P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Bazar a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa BZAR 5.000 5.000 5.000 5

BB MInaqua a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa BBMN 5.500 5.500 5.000 396

Bečej prevoz a.d. Bečej, obične akcije sa pravom glasa BECP 2.760 2.760 2.000 2.242

Beoenterijer a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa BENT 200 200 200 142

Beograd a.d. Beograd, obične akcije sa umanjenim pravom glasa BGBGM 704 1.088 704 161

Beogradelektro a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa BGEL 6.500 7.000 6.500 791

Beoplan a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa BEOP 1.500 4.400 1.448 40

Beoturs a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa BTRS 500 500 500 88

Beteks a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa BTKS 2.880 2.880 2.400 38.501

BIS informatika a.d. Pančevo, obične akcije sa pravom glasa BISI 380 400 380 95

Boja a.d. Sombor, obične akcije sa pravom glasa BOJA 2.584 2.584 1.800 1.013

Budućnost a.d. Čurug, obične akcije sa pravom glasa BDCG 480 480 480 895

Budućnost a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa BDSU 1.500 1.500 1.500 50

Budućnost Novi Sad a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa BDNS 2.800 2.800 2.650 3.627

Budućnost slp a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa BDBG 500 500 500 193

Čačanska banka a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa CCNB 27.000 28.000 20.050 9.660Cementara Kosjerić a.d.Kosjerić, obične akcije sa pravom glasa CMKS 876 1.090 876 860

Centrobanka a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa CEBA 1.460 1.500 769 191.245

Centrobanka a.d. Beograd, prioritetne akcije bez prava glasa CEBAPB 1.250 1.250 1.250 2

Centroprom a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa CNPR 1.010 1.499 1.010 135

Coca Cola HBC-Srbija a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa CCHS 3.700 3.800 3.700 1.551

Dahlia a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa DALI 635 635 635 573

DCP Agro a.d. Leskovac, obične akcije sa pravom glasa DCPA 600 600 600 21

Des a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa DESU 733 733 733 122Des a.d. Subotica, prioritetne akcije sa pravom glasa DESUP 733 733 733 297

Dijamant a.d. Zrenjanin, obične akcije sa pravom glasa DJMN 8.000 9.300 7.511 1.655

DIN Fabrika duvana a.d. Niš, obične akcije sa pravom glasa DINN 7.161 7.161 7.135 119

DIN Fabrika duvana a.d. Niš, prioritetne akcije bez prava glasa DINNPB 700 700 600 1.100



42


P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Dinara a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa DINR 550 550 550 30

Dom produkt a.d. Kruševac, obične akcije sa pravom glasa DOMP 1.096 1.096 1.096 19

Duga holding a.d. Beograd, obične akcije sa umanjenim pravom glasa DUGAM 1.900 1.900 1.600 610

Dunav Grocka a.d. Grocka, obične akcije sa pravom glasa DNVG 275 290 246 236

Dunav osiguranje a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa DNOS 3.800 3.800 3.600 3.619

Duvanska industrija Vranje a.d. Vranje, obične akcije sa PG DIVR 9.268 9.288 9.268 1.448

Ecocom žitopromet a.d. Draginje, obične akcije sa pravom glasa ECZP 435 435 435 44

Efes weifert pivara a.d. Pančevo, obične akcije sa pravom glasa EFES 9.200 9.200 8.220 413

EFG Eurobanka a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa EFGE 173.500 173.500 145.000 2

Ema a.d. Knić, obične akcije sa pravom glasa EMAK 17.926 28.000 17.926 11

Energoprojekt holding a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa ENHL 980 1.000 850 119.960

Energoprojekt oprema a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa ENOP 930 930 900 1.557

Fabrika stočne hrane Crvenka a.d. Crvenka, obične akcije sa PG FSHC 390 390 390 15.870

Fad a.d. Gornji Milanovac, obične akcije sa pravom glasa FADG 2.200 2.299 2.000 4.998

Fasma a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa FSMA 140 140 120 2.149

Feriti a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa FRTI 300 300 300 35Fidelinka a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa FIDL 845 845 790 284

Fidelinka agrar a.d. Novi Kneževac, obične akcije sa pravom glasa FIAG 2.920 2.920 2.920 10

Galenika Fitofarmacija a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa FITO 6.552 6.800 6.400 10.022

Getaldus a.d. Kraljevo, obične akcije sa pravom glasa GTLD 900 900 900 3

Ghetaldus a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa GETL 560 560 560 39

Goč a.d. Trstenik, obične akcije sa pravom glasa GOCT 750 750 750 161

Graditelj a.d. Beograd-Železnik, obične akcije sa pravom glasa GRDB 3.000 3.500 2.319 17.329

Graditelj a.d. Kikinda, obične akcije sa pravom glasa GRKI 26.000 26.000 24.000 131Gradnja a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa GRAD 894 894 894 1

Granexport a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa GRNX 7.700 7.850 6.500 7.013

Grmeč a.d. Krajišnik, obične akcije sa pravom glasa GRMK 1.600 2.000 1.600 6.883

Hemofarm koncern a.d. Vršac, obične akcije sa pravom glasa HMFR 7.050 7.050 6.001 19.284




P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Hempro a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa HMBG 400 480 400 13.954

Henkel Merima a.d. Kruševac, obične akcije sa pravom glasa HNKL 8.290 8.290 8.200 16

Hibrid a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa HBRD 4.600 4.600 4.600 10

Hidrogradnja promet a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa HIGP 200 200 200 16

Hidroinvest a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa HDRN 1.199 1.199 1.199 2

Hladnjača a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa HLCA 400 400 400 2.650

Hladnjača Apatin a.d. Apatin, obi

čne akcije sa pravom glasa HLAP 127 127 127 7

Hložani a.d. Gložan, obične akcije sa pravom glasa HLZN 1.550 1.550 1.550 711

Hotel Izvor a.d. Aranđelovac, obične akcije sa pravom glasa HTIZ 200 200 200 30.400

Hotel Izvor a.d. Aranđelovac, obične akcije sa umanjenim PG HTIZM 200 200 200 20

Hotel Rex a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa HREX 530 530 500 176

Hotel Šumadija a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa HTSU 950 950 950 2.214

Imlek a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa IMLK 1.580 1.590 1.491 29.356

Impaz a.d. Zaječar, obične akcije sa pravom glasa IMPZ 600 600 498 13.100

Imtel computers a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa IMTC 2.500 3.000 2.500 1.507

Imtel Mikrotalasi a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa IMMT 1.080 1.080 1.080 44Industrija kotrljajućih ležajeva a.d. Beograd, obične akcije sa PG IKLB 28 35 24 1.363

Industrija nameštaja Bajmok a.d. Bajmok, obične akcije sa PG INBB 422 422 422 2

Inos metali a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa INSM 1.580 1.580 1.000 2.553

Inos Napredak a.d. Šabac, obične akcije sa pravom glasa INAP 2.404 2.404 1.440 3.006

Institut za zastitu na radu a.d. Novi Sad, obične akcije sa PG IZZR 1.790 1.790 1.790 9

Integral - Armirači a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa INTA 7.500 7.500 7.500 29

Interšped a.d. Šabac, obične akcije sa pravom glasa INSP 171 334 171 680

Invest-import a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa INIM 8.000 8.000 7.682 138Izoprogres a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa IZPR 4.000 4.800 4.000 222

Jabuka TP a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JBKA 1.300 1.770 1.100 557

Jaffa fabrika biskvita a.d. Crvenka, obične akcije sa pravom glasa JAFA 22.500 23.000 21.000 405

Javor mpk a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JVRB 835 835 835 717



44


P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Jedinstvo Sevojno a.d. Sevojno, obične akcije sa pravom glasa JESV 900 900 900 1.204

Jedinstvo-metalogradnja a.d. Sevojno, obične akcije sa pravom glasa JMSE 276 276 276 150

Jubmes a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JMBN 140.000 140.000 130.001 46

Jugins a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa JGNS 600 800 350 1.469

Jugodrvo a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JGDR 8.000 8.000 8.000 109

Jugoelektro a.d. Beograd, obične akcije sa umanjenim pravom glasa JGELM 1.600 1.600 1.600 127

Jugohemija a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JGHM 1.600 1.600 1.600 205

Jugolek a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JLEK 2.900 2.900 2.490 174

Jugomontana farmacija i oprema a.d. Beograd, obične akcije sa PG JUMN 1.000 1.000 1.000 11

Jugoslavija - promet a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa JUPR 1.120 1.120 1.120 10

Jugoslovenski fond za žita a.d. Beograd, obične akcije sa PG JUFZ 2.678 2.678 2.232 2

Kapetanski rit Ribarstvo a.d. Kanjiža, obične akcije sa PG KPTR 7.700 7.700 7.700 183

Klas a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa KLAS 6.300 6.300 6.000 184

Komision a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa KOMS 714 714 714 236

Kompanija Mišić a.d. Požarevac, obične akcije sa pravom glasa KPNM 1.003 1.003 1.003 1

Kopaonik osiguranje a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa KPNO 1.199 1.310 540 23.302Kozara a.d. Banatsko Veliko Selo, obične akcije sa pravom glasa KZRA 6.000 6.000 6.000 4

Lepenka a.d. Novi Kneževac, obične akcije sa pravom glasa LPNK 332 332 332 219

Lido a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa LIDO 1.200 1.200 770 2.552

Livex a.d. Pančevo, obične akcije sa pravom glasa LIVX 282 282 282 2

Livnica preciznih odlivaka a.d. Ada, obične akcije sa pravom glasa LPOA 278 278 278 4.896

Luka leget RTC a.d. Sremska Mitrovica, obične akcije sa PG LKLG 760 1.138 760 616

Luxol a.d. Zrenjanin, obične akcije sa pravom glasa LUXL 800 800 800 20

Makler invest a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa MKLR 18.260 18.260 18.260 63Maltinex-sladara a.d. Bačka Palanka, obične akcije sa pravom glasa MLTX 14.000 14.000 14.000 55

Mašinoprojekt Kopring a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa MSPK 1.870 1.870 1.870 813

Medela a.d. Vrbas, obične akcije sa pravom glasa MDLA 4.500 4.500 4.312 208

Mehanizacija a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa MHCA 834 834 834 1




P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Metal a.d. Apatin, obične akcije sa pravom glasa META 1.099 1.099 1.099 154

Metal a.d. Senta, obične akcije sa pravom glasa METS 600 600 600 1.900

Metalac a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa MTBG 348 348 348 111

Metalac a.d. Gornji Milanovac, obične akcije sa pravom glasa MTLC 3.600 3.800 3.450 6.375

Metalopromet a.d. Kula, obične akcije sa pravom glasa MTLP 626 626 626 2

Metalservis a.d. Smederevo, obične akcije sa pravom glasa MTSR 187 187 187 3

Milan Blagojević a.d. Smederevo, obične akcije sa pravom glasa MBLS 1.500 1.500 1.200 9.628

Minel Enim-Smederevo a.d. Smederevo, obične akcije sa pravom glasa MNLE 400 400 400 1.056

Minel trafo a.d. Mladenovac, obične akcije sa pravom glasa MNLT 6.500 6.500 5.424 5.378

Mladost Subotica a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa MLDS 800 1.000 800 8.296

Mlekara a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa MLSU 1.400 1.400 1.350 3.580

Mlekara Zemun a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa MLZM 2.750 2.750 2.750 11

Mlekoprodukt a.d. Zrenjanin, obične akcije sa pravom glasa MLKP 3.800 3.999 3.605 15.144

Mlinoservis a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa MSRV 700 1.043 700 1.931

Morava a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa MRVA 800 800 800 15

Mostar UP a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa MOUP 1.120 1.120 1.120 38

Napred GP a.d. N. Beograd, obične akcije sa pravom glasa NPRD 3.099 3.100 2.550 6.598

Napredak a.d. Svilajnac, obične akcije sa pravom glasa NAPS 700 700 700 327

Natom a.d. Niš, obične akcije sa pravom glasa NTOM 237 237 237 1

Nišpromet a.d. Niš, obične akcije sa pravom glasa NISP 2.500 2.500 2.500 87

Nopal a.d. Bačka Palanka, obične akcije sa pravom glasa NOPL 8.000 9.000 7.360 78

Nova Banka a.d. Beograd, obične akcije sa umanjenim pravom glasa NVABM 16.000 16.500 14.500 132

Novi Gvožđar a.d. Kraljevo, obične akcije sa pravom glasa NGVZ 330 330 330 802

Novosadska mlekara a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa MLNS 1.450 1.500 1.350 6.458

Ogrev a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa OGRV 350 350 350 870

Ortopedija a.d. Kragujevac, obične akcije sa pravom glasa ORTO 975 975 975 554



46


P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Oto - optik a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa OTOO 5.000 5.150 4.294 3.400

Palić THU a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa PATH 12.000 20.000 12.000 73

Palisad a.d. Zlatibor, obične akcije sa pravom glasa PLSD 230 230 230 24.497

Panonija a.d. Pančevo, obične akcije sa pravom glasa PANO 3.500 3.500 3.500 1

Panonska banka a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa PABA 8.250 8.499 6.000 6.424

Pekabeta a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa PKBT 1.900 2.000 1.820 1.742

PIK 7. juli a.d. Debrc, obične akcije sa pravom glasa PIKD 820 820 820 114

PIK Bečej Pivara a.d. Bečej, obične akcije sa pravom glasa PIVB 200 323 200 2.499

PIK Sirmium a.d. Sremska Mitrovica, obične akcije sa PG PKSR 1.800 1.800 1.500 1.058

Pinki a.d. Sremska Mitrovica, obične akcije sa pravom glasa PNKI 109 109 104 2.198

Pionir a.d. Leskovac, obične akcije sa pravom glasa PNRL 260 260 260 102

Pivara Niš a.d. Niš, obične akcije sa pravom glasa PNIS 2.500 2.500 2.390 12.029

Plan a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa PLAN 317 317 317 1

Planum GP a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa PLNM 2.680 2.800 2.510 2.883

Podrum Palić a.d. Palić, obične akcije sa pravom glasa POPL 180 180 180 710

Pomoravlje a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa PMRV 4.000 4.800 4.000 1.511

Posavotamnava a.d. Vladimirci, obične akcije sa pravom glasa PSVT 407 407 407 113

Poslovni centar Jošanica a.d. Novi Pazar, obične akcije sa PG PCJS 11.210 11.210 11.210 5

Potens perforacija a.d. Požega, obične akcije sa pravom glasa POTP 1.000 1.000 1.000 59

PP Sombor a.d. Sombor, obične akcije sa pravom glasa PPSO 3.600 7.000 3.600 186

Pro galvano mikrometal a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa PGMM 240 357 240 870

Progres a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa PRGS 401 603 401 75.892

Prosveta a.d. Požarevac, obične akcije sa pravom glasa PRSP 510 630 510 15

Prvi maj PK a.d. Ruski Krstur, obične akcije sa pravom glasa PMRK 1.100 1.100 1.000 258

Pupin Telecom a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa PTLK 1.450 1.480 1.399 52.419

Putevi a.d. Užice, obične akcije sa pravom glasa PUUE 1.556 1.600 1.490 8.245




P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

PZP Niš a.d. Niš, obične akcije sa pravom glasa PZPN 1.900 2.049 1.900 729

Radijator a.d. Zrenjanin, obične akcije sa pravom glasa RDJZ 2.525 2.650 2.200 13.741

Raketa a.d. Sevojno, obične akcije sa pravom glasa RKSV 256 320 256 14.971

Ratko Mitrović a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa RMBG 1.299 1.350 1.240 1.777

Ravnište a.d. Kruševac, obične akcije sa pravom glasa RVNS 5.250 5.250 5.250 10

Ribnjak Sutjeska a.d. Sutjeska, obične akcije sa pravom glasa RIBS 1.520 1.520 1.520 37

Rimex a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa RMKS 500 500 500 400

Rotor a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa ROTS 600 600 600 41

Rudnik nemetala a.d. Valjevo, obične akcije sa pravom glasa RNVA 1.998 1.998 1.998 12

Ruma fabrika kože a.d. Ruma, obične akcije sa pravom glasa RUMA 306 330 290 47.991

Rumaplast a.d. Ruma, obične akcije sa pravom glasa RUPL 5.658 5.658 5.600 32

Sandžaktrans Autoremont servis a.d. Novi Pazar, obične akcije sa PG STRA 874 874 874 60

Sandžaktrans trgopromet a.d. Novi Pazar, obične akcije sa PG STTP 545 545 545 405

Saobraćaj a.d. Odžaci, obične akcije sa pravom glasa SAOD 400 400 400 574

Seme - Pančevo a.d. Pančevo, obične akcije sa pravom glasa SMPA 6.000 7.440 5.000 83

Sintelon a.d. Bačka Palanka, obične akcije sa umanjenim PG SNTLM 6.850 6.850 5.500 1.013

Sloga Čačak a.d. Čačak, obične akcije sa pravom glasa SLCA 768 1.200 768 2.024

Soja protein a.d. Bečej, obične akcije sa pravom glasa SJPT 14.000 14.200 13.300 4.152

Sojaprotein-Kinđa a.d. Kikinda, obične akcije sa pravom glasa SJKI 450 450 450 680

Somborputevi a.d. Sombor, obične akcije sa pravom glasa SOMP 5.000 5.300 5.000 528

Srbocoop a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa SRBC 59 59 59 1

Srbolek a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa SRBL 750 770 660 11.910

Srem Šid a.d. Šid, obične akcije sa pravom glasa SRSD 2.800 2.800 2.800 5

Srpska banka a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa SRBN 14.500 18.000 14.500 222

Stari Đeram a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa DJRM 504 504 400 31.232

Stari Grad UP a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa STGR 2.900 2.900 2.800 70



48


P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Stoteks a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa STOT 190 190 190 863

Strela - Obrenovac a.d. Obrenovac, obične akcije sa pravom glasa STRO 329 329 228 22

Šumadija a.d. Novi Beograd, obične akcije sa pravom glasa SUBG 1.300 1.300 1.300 903

Šumadija a.d. Ub, obične akcije sa pravom glasa SMUB 88 88 88 2

Sunce a.d. Sombor, obične akcije sa pravom glasa SNCE 14.000 14.002 14.000 1.443

Svetlo a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa SVTL 48 48 48 2

Svetlost a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa SVTS 4.100 4.100 4.000 1.814Takovo a.d. Gornji Milanovac, obične akcije sa pravom glasa TKVO 250 250 250 810

Tehnika a.d. Kula, obične akcije sa pravom glasa TEHK 16 16 16 5.492

Tehnika biroservis a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TEBS 98 98 98 1.725

Tehno-Coop a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa THCP 1.520 1.520 1.520 6

Tehnogas a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TGAS 6.801 6.950 5.900 7.310

Tehnopromet a.d. Niš, obične akcije sa pravom glasa THPR 1.750 1.750 1.750 435

Tekig invest a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TEKG 2.900 2.900 2.900 208

Telefonija a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TLFN 45.000 46.000 45.000 27Telefonkabl a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TLKB 13.000 13.600 12.508 97

Telefonservis a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TLSR 1.598 1.598 1.598 3

Termovent SC Livnica čelika a.d. Bačka Topola, obične akcije sa PG LCBT 95 95 85 5.280

Tesla fabrika sijalica a.d. Pančevo, obične akcije sa pravom glasa TSLA 120 120 100 1.346

Tigar a.d. Pirot, obične akcije sa pravom glasa TIGR 19.278 20.100 16.000 7.943

Tipoplastika a.d. Gornji Milanovac, obične akcije sa pravom glasa TIPO 1.000 1.000 645 268

Toza Marković a.d. Kikinda, obične akcije sa pravom glasa TMKI 2.900 2.945 2.600 7.619

TP Zvezda a.d. Zemun, obične akcije sa pravom glasa TPZV 3.300 6.400 1.890 18.815

Tranšped a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa TNBG 1.500 1.840 1.500 39

Trgopek a.d. Prijepolje, obične akcije sa pravom glasa TRGP 380 380 380 216

Trgopromet a.d. Prokuplje, obične akcije sa pravom glasa TRPP 650 650 650 644

Trgopromet a.d. Subotica, obične akcije sa umanjenim pravom glasa TRGOM 684 684 684 2




P O S L E D N J A

C E N A ( d i n )

N A J V I Š A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

N A J N I Ž A

M E S E Č N A

C E N A ( d i n )

M E S E Č N I

O B I M

T R G O V A N J A

ISSUER

S Y M B O

L

L A S T

P R I C E

M O N T H

L Y

H I G H

M O N T H

L Y

L O W

M O N T H

L Y

V O L U M

E

Ukus a.d. Inđija, obične akcije sa pravom glasa UKUS 768 768 768 167

Uljaricakoop a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa ULJR 600 720 600 2.875

Umka a.d. Umka, obične akcije sa pravom glasa UMKA 8.528 9.000 8.528 308

Univerzal - holding a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa UNVR 898 940 810 615

Usluga Novi Sad a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa USNS 600 600 600 36

UTP Kragujevac a.d. Kragujevac, obične akcije sa pravom glasa UTPK 800 800 800 291

Valjaonica bakra Sevojno a.d. Sevojno, obične akcije sa PG VBSE 3.800 3.800 3.800 1Vatrosprem Kumodraška 240 a.d. Beograd, obične akcije sa P.G VBEG 1.300 1.300 1.300 4

Velefarm a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa VLFR 4.000 4.000 4.000 1.996

Venac a.d. Ruma, obične akcije sa pravom glasa VNAC 300 1.050 300 368

Veterinarski zavod Subotica a.d. Subotica, obične akcije sa PG VZAS 390 404 369 5.249

Vetprom a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa VTBG 597 932 597 3

Vetprom hemikalije a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa VTHE 2.480 3.100 2.480 91

Višnjica dućani a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa VISD 336 336 336 117

Višnjica UP a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa VSUP 1.800 1.800 1.790 547Vitamin a.d. Horgoš, obične akcije sa pravom glasa VTMN 3.400 3.400 3.399 124

Voda Vrnjci a.d. Vrnjačka Banja, obične akcije sa pravom glasa VDAV 9.000 9.100 9.000 262

Vojput a.d. Subotica, obične akcije sa pravom glasa VOJP 6.733 6.733 6.000 1.190

Vojvodinašped a.d. Novi Sad, obične akcije sa pravom glasa VJSP 700 700 700 188

Zdravlje a.d. Leskovac, obične akcije sa pravom glasa ZDRV 6.800 7.000 6.000 564

Žitomlin a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa ZTML 648 650 600 2.341

Žitoprodukt a.d. Bačka Palanka, obične akcije sa pravom glasa ZPBP 85 92 85 246.848

Žitopromet-mlin a.d. Senta, obične akcije sa pravom glasa ZTMS 2.228 2.785 2.228 566

Žitosrem a.d. Inđija, obične akcije sa pravom glasa ZISR 900 900 900 101

Zorka Pharma a.d. Šabac, obične akcije sa pravom glasa ZOPH 1.100 1.149 1.100 8.687

Zvezda fabrika ogledala a.d. Beograd, obične akcije sa pravom glasa ZVOG 3.600 3.600 3.585 50

Izvor: www.belex.co.yu



50

KONTINUIRANO TRGOVANJE

Kontinuirano trgovanje zahteva likvidno tržište, gde se u svakom trenut-ku ispostavljanja veliki broj naloga ponude i tražnje za određenom akcijom. NaBeogradskoj berzi ovaj metod trgovanja započet je krajem 2004. godine, kada je

jedan broj akcija najlikvidnijih domaćih preduzeća dostigao odgovarajući volumeni učestalost trgovanja. Kontinuirano trgovanje predstavlja vremenski period u komečlanovi Berze mogu kontinuirano da ispostavljaju naloge za trgovanje.

Sekundarno trgovanje metodom kontinuiranog trgovanja sastoji se iz sle-dećih faza:

1. predotvaranje - vremenski period namenjen za ispostavljanje i prijemnaloga članova Berze,

2. otvaranje – vremenski trenutak u kome se utvr đuje cena otvaranja,

3. trgovanje na otvaranju – vremenski trenutak u kome se zaključuju trans-

akcije po utvr đenoj ceni otvaranja,4. kontinuirano trgovanje – period kontinuiranog ispostavljanja i uparivanja

naloga za trgovanje,

5. zatvaranje – vremenski trenutak u kome se utvr đuje cena zatvaranja, i

6. trgovanje na zatvaranju – vremenski period namenjen prijemu naloga poutvr đenoj ceni zatvaranja i zaključivanje transakcija po ceni zatvaranja.

Na fazu predotvaranja kod metoda kontinuiranog trgovanja, shodno se primenjuju odredbe ovih Pravila koje se odnose na fazu predotvaranja kod metoda

preovlađujuće cene. Na fazu otvaranja kod metoda kontinuiranog trgovanja, shod-no se primenjuju odredbe ovih Pravila koje se odnose na fazu aukcije kod metoda preovlađujuće cene.

Na fazu trgovanja na otvaranju kod metoda kontinuiranog trgovanja, shodnose primenjuju odredbe ovih Pravila koje se odnose na fazu trgovanja kod metoda preovlađujuće cene.

Nalozi za trgovanje koji se kontinuirano ispostavljaju u Belex, upisuju se uelektronsku knjigu naloga sa statusom aktivnih, odnosno neaktivnih naloga, u skla-du sa uslovima cene iz naloga.

U fazi kontinuiranog trgovanja, Belex kontinuirano upoređuje uslove cene i

količine iz prethodno ispostavljenih, a nerealizovanih naloga, i novoispostavljenihnaloga za trgovanje, i kada to uslovi iz naloga za trgovanje dozvoljavaju, zaključujetransakcije.

Nalozi za trgovanje koji čekaju realizaciju, realizuju se prema prioritetu ceneiz naloga, a ukoliko su cene u dva ili više naloga jednake, prioritet se dodeljujeranije ispostavljenom nalogu.



Realizacija naloga za trgovanje moguća je ukoliko su u Belex ispostavljeninalozi suprotni po vrsti transakcije koji imaju cenu jednaku ili bolju od naloga kojisa statusom aktivnog naloga čeka na realizaciju.

Ispostavljeni tržišni nalog odmah se uparuje sa suprotnim nalogom najvišeg prioriteta realizacije.

Ukoliko u trenutku ispostavljanja tržišnog naloga ne postoje nalozi za trgo-vanje suprotni po vrsti transakcije, ispostavljeni tržišni nalog se upisuje u elek-tronsku knjigu naloga sa statusom aktivnog naloga sa limit cenom jednakoj ceni poslednje transakcije, osim ukoliko do tog trenutka nije bilo zaključenih transak-cija, kada se upis u elektronsku knjigu naloga sa statusom aktivnog naloga vrši poindikativnoj ceni.

Ukoliko dva suprotna naloga za trgovanje sadrže različite cene na osnovukojih je moguće zaključiti transakciju, transakcija će biti zaključena po ceni iz ranijeispostavljenog naloga.

Ukoliko su u fazi predotvaranja u Belex ispostavljeni takvi nalozi za trgov-anje da je najviša limit cena u nalogu kupovine niža od najniže limit cene u nalogu prodaje, ili su ispostavljeni samo nalozi prodaje ili samo nalozi kupovine, ili nemaispostavljenih naloga za trgovanje, cena prve zaključene transakcije u fazi kontinu-iranog trgovanja predstavlja cenu na otvaranju.

Faza zatvaranja predstavlja vremenski trenutak u kome se utvr đuje cena nazatvaranju.

Cena na zatvaranju utvr đuje se alternativno, kao:

1. cena poslednje transakcije u fazi kontinuiranog trgovanja, ili

2. prosečna ponderisana cena specificiranog broja poslednje-trgovanih jedi-nica svake od hartija od vrednosti, ili

3. prosečna ponderisana cena poslednje-trgovanog specificiranog procentaod ukupno trgovanih jedinica svake od hartija od vrednosti, ili

4. prosečna ponderisana cena poslednje-trgovanih jedinica svake od hartijaod vrednosti u specificiranom vremenskom periodu.

Odluku o načinu utvr đivanja cene na zatvaranju, za svako pojedino tržište ili

hartiju od vrednosti, donosi Direktor Berze. Na fazu trgovanja na zatvaranju kod metoda kontinuiranog trgovanja, shodnose primenjuju odredbe ovih Pravila koje se odnose na fazu trgovanja na zatvaranjukod metoda preovlađujuće cene.

Ukoliko u toku trgovanja metodom kontinuiranog trgovanja nije bilo zaklju-čenih transakcija, ni cena na otvaranju, ni cena na zatvaranju se ne objavljuju.



52

Kompanije čijim akcijama se trguje kontinuiranom metodom trgovanja

Od 18. oktobra 2004. godine akcijama četiri izdavaoca na Beogradskoj ber-zi počelo je da se trguje se u kontinuiranom metodu trgovanja. Danas imamo većdvadeset sedam izdavaoca čijim akcijama se trguje kontinuiranim metodom trgov-anja na berzi. U sledećoj tabeli su data ta preduzeća:

Preduzeće SimbolCena od30.09.05.

Najvišacena

Najnižacena

P/E

Bambi* BMBI 10.500,00 10.501,00 3.360,00 20,74

Banini* BNNI 43.500,00 43.990,00 2.720,00 8,02

Čačanska banka* CCNB 27.000,00 28.000,00 7.500,00 19,18

Dunav Grocka* DNVG 275 510 155 260,9

Energoprojekt Hldg* ENHL 980 1.350,00 151 60,24

Galenika fitofarmacija* FITO 6.552,00 13.500,00 1.000,00 6,74

Granexport* GRNX 7.700,00 10.000,00 1.100,00 50,52

Hemofarm* HMFR 7.050,00 8.199,00 450 20,12

Imlek* IMLK 1.580,00 1.590,00 384 12,22

Metalac* MTLC 3.600,00 4.600,00 134 10,4

Napred* NPRD 3.099,00 3.750,00 600 26,35 Nopal* NOPL 8.000,00 14.000,00 5.026,00 692,37

Novosadska mlekara* MLNS 1.450,00 1.700,00 600 17,36

Planum* PLNM 2.680,00 4.000,00 589 33,5

Pupin Telecom* PTLK 1.450,00 1.650,00 180 21,37

Putevi* PUUE 1.556,00 1.999,00 291 14,47

Radijator* RDJZ 2.525,00 2.900,00 2.000,00 10,45Ratko Mitrović* RMBG 1.299,00 2.399,00 301 55,71

Ruma fabrika kože* RUMA 306 420 134 17,51

Sojaprotein* SJPT 14.000,00 14.200,00 900 13



Preduzeće SimbolCena od30.09.05.

Najvišacena

Najnižacena

P/E

Srbolek* SRBL 750 1.450,00 605 28,78

Tehnogas* TGAS 6.801,00 6.950,00 1.100,00 8,09

Telefonkabl* TLKB 13.000,00 18.999,00 2.002,00 23,49

Tigar* TIGR 19.278,00 20.100,00 13.000,00 22,47

Toza Marković* TMKI 2.900,00 2.990,00 1.052,00 159,71

Izvor: www.senzal.co.yu

Tržišna kapitalizacija preduzeća na kontinuiranom tržištu, 30.09.2005.

Simbol Tržišnakapitalizacija(u mil. Din)

Simbol Tržišnakapitalizacija(u mil. Din)

HMFR 23.265 PUUE 1.528

IMLK 12.817 PTLK 1.468

TGAS 7.828 NPRD 1.156

SJPT 6.450 PLNM 1.109

ENHL 5.378 GRNX 913

ALFA 3.827 RDJZ 894

MTLC 3.672 RMBG 837

BMBI 3.538 SRBL 716

TIGR 3.011 RUMA 471

FITO 2.611 TLKB 419

TMKI 2.585 DNVG 236

CCNB 2.139 UNVR 212

MLNS 1.884 NOPL 173

BNNI 1.844 Ukupno 90.981



54

Raspon cena (istorijski max-min cena)



PRIMER KONTINUIRANOG TRGOVANJA4

Akcijama (i drugim hartijama od vrednosti) se trguje na Berzi, gde se susreću ponuda i tražnja. Kada se ponuda i tražnja “sretnu” na ceni po kojoj su spremne da

kupuju i prodaju dolazi do obavljanja transakcije. Ovo važi za sve metode trgovanja iza sva trgovanja na organizovanom tržištu.Akcijama nekih preduzeća trguje se ređe i manje intenzivno, drugima se trguje

mnogo više. To zavisi od ponude i tražnje, koje su osnovni pokretači svih dešavanjana Berzi. Ukoliko ste spremni da akciju koju posedujete prodate za 100 dinara, a nekodrugi želi da je kupi, ali po ceni od 98 dinara, do trgovanja neće doći. Ili će vreme

pokazati da bi ste i vi i kupac trebali da pristanete na cenu od na primer 99 dinara, ili, ćese pojaviti neko ko je ipak spreman da plati vašu akciju 100 dinara. U budućnosti, istaakcija možda će vredeti 56 ili 148 dinara, ali to je već predmet neke druge analize.

Opisana logika trgovanja na Berzi važi i kada se akcijama pojedinog preduzećatrguje metodom preovlađujuće cene jedanput u mesec dana, i kada se trguje svakodnev-no ili kada se trguje metodom kontinuiranog trgovanja. Osnovna razlika kontinuiranogtrgovanja u odnosu na metod preovlađujuće cene jeste u tome da se u toku samo jednogdana, po metodu kontinuiranog trgovanja, ostvari više različitih cena za istu hartiju,dok metod preovlađujuće cene određuje jedinstvenu cenu na tom, dnevnom trgovanju.

Kada se akcijama pojedinog preduzeća trguje kontinuirano, to znači da se tražnjai ponuda uparuju tokom celog dana. Ponuda i tražnja od 99, 100, 101,.. dinara stalno su

prisutne, a učesnici u trgovanju prate kolike su i po kojoj ceni i pokušavaju da ostvarenajveći uspeh u trgovanju. Na primer:

– recimo da imate 10 akcija nekog preduzeća i da ste spremni da ih prodate poceni od 100 dinara

– i recimo da je neko drugi, spreman da svojih 25 akcija proda po 99 dinara

– i, zamislimo još samo jednog učesnika u trgovanju, koji je spreman da kupi30 akcija, i to po ceni od 100 dinara.

Sve ono na šta su učesnici u trgovanju spremni iskazuje se kroz “naloge ponudei tražnje”, i zatim unosi u sistem za trgovanje Beogradske berze - BELEX. BELEX

podatke obrađuje i rangira, poštujući pravila trgovanja. Zamišljena situacija, u BELEX-

u će rezultovati sledećim promenama: – Kupac, koji akcije plaća 100 dinara, “prvo” će kupiti 25 akcija prodavca koji

je spreman da ih proda po ceni od 99 dinara. Prednost ima prodavac koji

4 Primer sastavio I. Terzić. Sličan primer može se naći na sajtu Beogradske berze



56

traži nižu cenu, jer praktično, ima povoljniju cenu od ostalih. Ova logikase u pravilima trgovanja naziva cenovni prioritet i obezbeđuje da prednostuvek imaju oni koji su spremni da ponude/traže povoljniju cenu. No, vra-timo se na naš primer.

– Kupac, je, nakon kupovine 25 akcija po 99 dinara, i dalje spreman da kupi5 akcija po ceni od 100 dinara. S obzirom da vi nudite akcije upravo po tojceni, 5 vaših akcija biće prodato, već u sledećem trenutku. Sve ovo, dešavase upravo u BELEX sistemu za trgovanje, a u pitanju su delići sekunde real-izacije naloga.

– Vaših preostalih 5 akcija i dalje ostaje u ponudi, po ceni od 100 dinara, ičeka nekog sledećeg kupca. Ponovo onog koji bude ponudio najbolju cenu,ili ukoliko više kupaca bude spremno na istu cenu, onog koji bude najbržereagovao.

Ako pretpostavimo da su navedene dve transakcije jedine koje su se dogodile utoku dana, u izveštaju Beogradske berze za dnevno trgovanje kontinuiranim metodomakcijama koje ste prodavali, stajaće da je obim trgovanja iznosi 30 akcija, da je najvišadnevna cena 100 dinara, da je najniža dnevna cena 99 dinara, i da je poslednja cenatrgovanja 100 dinara.

Pretpostavimo da našu priču nastavljamo dan posle, i da i dalje želite da prodate svojih pet akcija, ali, sada ćemo se upoznati sa nalogom za trgovanje potržišnoj ceni.

Kontinuirano trgovanje akcijama na Beogradskoj berzi obezbeđuje da se nalozi

ponude i tražnje uparuju kada god je to moguće, po cenama na koje su i kupci i pro-davci spremni da pristanu. Davanjem tržišnog naloga svom brokeru, vi, preciznije,govorite sledeće: “Želim da prodam ovih 5 akcija, ali po bilo kojoj ceni koja se togadana ostvari u toku trgovanja”. Na osnovu Pravila poslovanja Beogradske berze, i prin-cipa koji se naziva cenovni i vremenski prioritet, vi ćete prilikom prodaje, “imati

prednost” u odnosu na one koji su dali takozvani “limit nalog”, i time rekli: “želim da prodam ovih 5 akcija, ali ne pristajem na to ako je cena niža ispod one koje navodimkao limit cenu”. Da podsetimo, cilj svake berze i organizovanog tržišta kapitala jeste,između ostalog, da obezbedi što veći promet hartijama od vrednosti, i zbog toga, oni

koji su više spremni da pristanu na tržišne uslove imaju prednost u odnosu na one koji postavljaju veća ograničenja.

Pristajanjem na tržišnu cenu u svom nalogu, odnosno na svaku cenu koja seostvari u toku trgovanja, vi se izlažete većem riziku od onog ko daje limit cenu, a

bivate “nagrađeni” upravo navedenom prednošću prilikom realizacije naloga. Kada



ste u prethodnom primeru, prodavali 10 akcija po ceni od 100 dinara, postigli steupravo tu cenu, ali ste prodali samo 5 akcija. Ukoliko želite da prodate (ili kupite)akcije u što kraćem vremenskom roku, pristaćete na svaku, što podrazumeva i nanešto nižu cenu.

Pravila poslovanja Beogradske berze i u njima definisana predviđena zona fluk-tuacije cena obezbeđuju da iznenađenja i promene cena u toku jednog dana trgovanjane idu do beskrajnih granica. U slučaju trgovanja akcijama Pravila Berze predviđaju da

je zona fluktuacije cena akcija od -20 do +20%, što znači, prema polaznoj pretpostavci,da je cena na prethodnom trgovanju bila 100 dinara, na narednom, tržišna cena će moćida se kreće u rasponu od 80 do 120 dinara. Sa tim morate biti upoznati pre davanjanalog po tržišnoj ceni, jer vaš nalog može biti realizovan po bilo kojoj od cena u pome-nutom rasponu. Pogledajmo sada još jedan hipotetički primer i dešavanja u trgovačkoj

platformi Beogradske berze - BELEX.Kontinuirano trgovanje akcijama na Beogradskoj berzi otvara se svakoga dana,

tačno u 10:00h, a mi ćemo pratiti paralelno šta se dešava na tržištu, kroz kretanje cene, ponude i tražnje u svakom trenutku.

– 10:00:01h broker unosi kupovni nalog za 1 akciju, po limit ceni od 99 dinara

Poslednja cena(sa prethodnog trgovanja)

100 dinara

Dnevni obim trgovanja 0 akcija

Tražnja 1 akcija

Ponuda 0 akcija

– 10:00:02h broker unosi vaš nalog za prodaju pet akcija, i to po tržišnoj ceni.Kako ste svojim nalogom spremni da pristanete na tržišnu cenu, jedna vašaakcija biće prodata po ceni od 99 dinara, a preostale 4 ostaće neprodate. Sobzirom da je deo vašeg tržišnog naloga realizovan po ceni od 99 dinara,

prema Pravilima poslovanja Beogradske berze, preostale 4 akcije dobijajustatus akcija sa limit cenom, i time nije moguće da budu prodate po ceninižoj od 99 dinara. Rezultat u trgovanju biće:

Poslednja cena 99 dinaraDnevni obim trgovanja 1 akcija

Tražnja 0 akcija

Ponuda 4 akcije



58

– 10:00:04h broker unosi kupovni nalog za 2 akcije, po tržišnoj ceni.Rezultat:

Poslednja cena 99 dinara

Dnevni obim trgovanja 3 akcijeTražnja 0 akcija

Ponuda 2 akcije

Do promene cene ne dolazi, s obzirom da se akcije u ponudi nalaze po limit ceniod 99 dinara, a tražnja je spremna da pristane na tržišnu cenu.

– 10:00:05h broker unosi prodajni nalog za 5 akcija po limit ceni od 97 dinaraza nekog drugog klijenta. Ovoga puta ne dolazi do trgovanja, jer se samo

povećava ponuda, bez iskazane tražnje, a situacija na tržištu promeniće sena sledeći način:


Dnevni obim trgovanja 3 akcije

Tražnja 0 akcija

Ponuda 7 akcija

– 10:00:08h broker unosi nalog kupovine po limit ceni od 97 dinara, i to za 7akcija. Pet akcija prodavca koji je spreman da pristane na cenu od 97 dinara biće prodate, dok će vaše akcije, koje imaju limit cenu od 99 dinara ostatineprodate, a samim tim će ostati i dve nerealizovane akcije na strani kupo-vine. Rezultat nakon ovoga biće:



Tražnja 2 akcije

Ponuda 2 akcije

– 10:00:09h u BELEX sistem broker unosi kupovni nalog na 2 akcije, potržišnoj ceni. Ovaj kupovni nalog “odneće” vaše 2 akcije po ceni od 99dinara, jer je kupac spreman da pristane na cenu koju tražite. Rezultat:





Tražnja 2 akcije

Ponuda 0 akcija Na strani tražnje ostaju 2 akcije, jer kupac za njih nije spreman da plati više od

97 dinara. Nakon 10 sekundi trgovanja, prodali ste svih 5 akcija koje ste želeli, i za to ostva-

rili 495 dinara, jer su sve vaše akcije prodate po ceni od 99 dinara. Ukupno ostvareniobim trgovanja do tog trenutka je 11 akcija, poslednja cena je 99 dinara, a raspon cena

postignut u toku trgovanja je od 97 do 99 dinara. Trgovanje na Beogradskoj berzi zataj dan nastaviće se do 13h, i, naravno, svakog sledećeg radnog dana, uvek na osnovuiskazane ponude i tražnje.

Važno je napomenuti da su u ovom primeru navedeni izuzetno jednostavnislučajevi trgovanja, samo u cilju pojašnjenja pravila na kojima se zasniva trgovanje,dok se situacija u praksi zasniva na znatno većem broju naloga, po različitim cenama,unetim u BELEX sistem za trgovanje u različitim trenucima.

Metod minimalne cene

Trgovanje akcijama na slobodnom berzanskom tržištu može se organizovatimetodom minimalne cene van Belex-a, isključivo za akcije koje iznosi na trgovanjeAkcijski fond i na njegov zahtev, a pod uslovima utvr đenim ovim Pravilima.

Trgovanje akcijama metodom minimalne cene može se organizovati samo za prvo trgovanje datim akcijama na Berzi.

Minimalnu cenu utvr đuje Akcijski fond slobodno.Cena po kojoj se zaključuje transakcija primenom metoda minimalne cene

naziva se aukcijska cena.

Aukcijska cena predstavlja indikativnu cenu za naredni berzanski sastanak zatrgovanje tom akcijom.Trgovanje metodom minimalne cene organizuje se po zahtevu Akcijskog fon-

da, odnosno člana Berze koji zastupa Akcijski fond (u daljem tekstu: podnosilacnaloga prodaje), ukoliko je prijavljena ponuda akcija, objedinjena po ceni i iznosinajmanje 10%, a najviše 15% akcija od ukupnog broja akcija izdavaoca.



60

Izuzetno, na obrazložen zahtev Akcijskog fonda, Direktor Berze može odobri-ti trgovanje metodom minimalne cene i kada prijavljena ponuda akcija, objedinjena po ceni iznosi manje od 10%, odnosno više od 15%.

Trgovanje akcijama metodom minimalne cene ne može biti zakazano u rokukraćem od 20 dana od dana podnošenja zahteva.

Zahtev sadrži podatke o minimalnoj ceni akcija čija se prodaja prijavljujekoličini akcija ponuđenoj na prodaju, kao i uslove učestvovanja naloga kupovineutvr đene i javno objavljene od strane podnosioca naloga prodaje u najmanje jed-nom dnevnom listu koji se slobodno distribuira u maloprodajnoj mreži na teritorijiRepublike Srbije, najmanje 15 dana pre datuma održavanja aukcije.

Podnosilac naloga prodaje je dužan da po javnom objavljivanju uslova, nazakazanoj aukciji, ispostavi nalog prodaje službeniku Berze.

Pod uslovima učestvovanja naloga kupovine smatraju se javno objavljeniuslovi koji se odnose na:

•

visinu depozita obračunatog na bazi objavljene minimalne cene i ponuđenekoličine akcije;

• uslove i način postupanja sa depozitom u slučaju neizvršenja obavezakupca po zaključenoj transakciji, u smislu odredbi kojom se definišenačin obračuna iznosa za koji se umanjuje ukupna vrednost zadržanogdepozita na ime naknade Berzi, podnosiocima naloga prodaje i kupovinea obračunava se na način na koji se, prema važećim tarifnicima Berze ičlanova Berze u poslu, obračunavaju troškovi provizije, a koju bi inačenaplatili da je transakcija u potpunosti realizovana;

• druge uslove unapred utvr đene i javno objavljene.

Podnosilac naloga prodaje izdaje podnosiocu naloga kupovine potvrdu oispunjenosti uslova za učestvovanje u trgovanju.

Podnosilac naloga kupovine po dobijanju potvrde, koja čini sastavni deo nje-govog naloga za trgovanje, dužan je da službeniku Berze ispostavi nalog kupovine

Nalog za trgovanje mora ispunjavati uslov prijavljene i javno objavljene minimalne cene i ponuđene količine akcija.

Kada je zakazana aukcija metodom minimalne cene, na strani ponude učestvuje

samo podnosilac naloga prodaje, a na strani tražnje učestvuju članovi Berze:

• koji su prethodno ispunili uslove utvr đene od strane podnosioca naloga prodaje, i

•

koji imaju naloge tražnje sa ispunjenim uslovom minimalne cene i ponuđene količine.



62

U drugom krugu aukcije, službenik Berze za aukcijsku cenu proglašava posled-nju najvišu cenu tražnje u drugom krugu aukcije, ispostavljenu nalogom kupovinekojim se nalog prodaje realizuje u celini, a koja se nije promenila ni nakon trećeg poziva službenika Berze za ispostavljanje novih naloga kupovine po višoj ceni.

Poziv službenika Berze članovima Berze na ispostavljanje novih naloga, vršise u vremenskim razmacima od 2 (dva) minuta.

Ukoliko i nakon trećeg poziva službenika Berze, dva ili više naloga kupovineimaju istu najvišu cenu tražnje, službenik Berze za aukcijsku cenu proglašava cenuiz prvo ispostavljenog naloga kupovine kojim se nalog prodaje realizuje u celini.

Postupak aukcije u drugom krugu nije vremenski ograničen.Ako se na zakazanoj aukciji ne ispostave nalozi kupovine koji ispunjavaju

uslov minimalne cene i ponuđene količine, ne utvr đuje se aukcijska cena. U tomslučaju, indikativna cena ostaje nepromenjena.

Nova aukcija metodom minimalne cene ne može biti zakazana u roku kraćemod 20 dana od dana podnošenja novog zahteva za zakazivanje aukcije.

U Aprilu 2002. godine na Beogradskoj berzi su otpočela trgovanja akcijamaiz portfelja Akcijskog fonda. U portfelju akcijskog fonda nalaze se akcije, odnosnoudeli, koji su preostali ili nisu upisani u prethodnim postupcima privatizacije.

Prvo trgovanje iz portfelja Akcijskog fonda na Beogradskoj berzi je održano30. aprila 2002. godine. Do kraja 2003. godine trgovanje akcijama iz portfelja AF bilo je organizovano po metodu minimalna cena, minimalna količina, kojim su se prodavali paketi akcija veći od 2%. Danas, Akcijski fond na Beogradskoj berziučestvuje u trgovanju po metodu preovlađujuće cene, kao i po metodu minimalnecene, koji je rezervisan za trgovanje akcijama iz portfelja ovog fonda.

IZDAVALAC/ ISSUERKvarc a.d. Beograd

- Mladenovac

DATUM I VREME TRGOVANJA / DATE AND TIME OF TRADING 28.11.2005. u 09:30

SIMBOL HARTIJE / TRADING SYMBOL KVRC

MINIMALNA CENA AKCIJE / MINIMUM PRICE 1.109,00

KOLIČINA AKCIJA PONUĐENA NA PRODAJU / NUMBER OFSHARES OFFERED

4.840

PROCENTUALNO UČEŠĆE AKCIJA KOJE SE PRODAJU U

UKUPNOM AKCIJSKOM KAPITALU / PERCENTAGE OF THETOTAL SHARE CAPITAL 40,85%

AUKCIJSKA CENA/ AUCTION PRICE -

PODNOSILAC NALOGA PRODAJE / APPLICANT OF THE SELL

ORDER

Tržište novca a.d.Beograd




Blok trgovanje

Blok trgovanje predstavlja blok transakciju čiji je predmet hartija od vrednostikojom se trguje na berzanskom ili na slobodnom berzanskom tržištu.

Blok transakcija je transakcija zaključena van berzanskog sastanka na komese trguje metodom preovlađujuće cene ili metodom kontinuiranog trgovanja, u bilat-

eralnom odnosu jednog kupca i jednog prodavca.Blok transakcija može biti zaključena samo u toku trajanja berzanskog sas-

tanka i ukoliko trgovanje hartijom od vrednosti ili finansijskim instrumentom koji je predmet blok transakcije nije privremeno obustavljeno.

Sve hartije od vrednosti i finansijski instrumenti kojima se trguje u okviru ber-zanskog i slobodnog berzanskog trgovanja, osim fjučersa i opcija, mogu biti pred-met blok transakcije.

U periodu od prijema hartije od vrednosti na berzansko ili na slobodno berzan-sko tržište do prvog berzanskog sastanka za predmetnu hartiju od vrednosti (prvog

trgovačkog dana), nije dozvoljeno zaključivanje blok transakcija.Ukoliko je predmet blok transakcije hartija od vrednosti kojom se trguje meto-

dom preovlađujuće cene, blok transakcija može biti zaključena ako su kumulativnoispunjeni uslovi da:

•

najmanje jedan član Berze podnosi u isto vreme nalog kupovine i nalog prodaje za istovetnu hartiju od vrednosti, u istovetnoj količini, po istovet-noj ceni i sa istovetnim datumom saldiranja,

•

količina hartija od vrednosti iz blok transakcije jednaka je najmanje zbiru

trgovane količine datom hartijom od vrednosti na poslednja tri berzanskasastanka, a najmanje 1(jedan)% od ukupno emitovanog broja datih hartijaod vrednosti, izuzimajući trgovanu količinu na berzanskom sastanku nadan zaključenja blok transakcije,

• najviše odstupanje cene hartije od vrednosti iz blok transakcije u odnosuna prosečnu ponderisanu cenu zaključenu na prethodna tri berzanska sas-tanka (izuzimajući berzanski sastanak na dan kada se zaključuje blok tran-sakcija), je do 10%, osim u slučaju kada je količina hartija od vrednosti u blok transakciji najmanje 20% od ukupnog broja izdatih hartija od vred-

nosti iste vrste i klase predmetnog izdavaoca, kada je dozvoljena razlikacena do 20%.

Ukoliko je predmet blok transakcije hartija od vrednosti kojom se trguje meto-dom kontinuiranog trgovanja, blok transakcija može biti zaključena ako su kumula-tivno ispunjeni uslovi da:



64

• najmanje jedan član Berze podnosi u isto vreme nalog kupovine i nalog prodaje za istovetnu hartiju od vrednosti, u istovetnoj količini, po istovet-noj ceni i sa istovetnim datumom saldiranja;

•

vrednost blok transakcije čiji je predmet hartija od vrednosti kojom setrguje metodom kontinuiranog trgovanja, alternativno najmanje:

a) 200 miliona dinara, ukoliko je predmet blok transakcije akcija, ili

b) 50 miliona dinara, ukoliko je predmet blok transakcije dužnička har-tija od vrednosti, ili

c) 10% od ukupno izdatog broja hartija od vrednosti iste vrste i iste klaseizdate od strane predmetnog izdavaoca;

• najviše odstupanje cene hartije od vrednosti iz blok transakcije u odnosuna cenu na zatvaranju na prethodnom berzanskom sastanku je do 3%

osim u slučaju kada je količina hartija od vrednosti u blok transakciji naj-manje 10% od ukupnog broja izdatih hartija od vrednosti iste vrste i klase predmetnog izdavaoca, kada je dozvoljena razlika cena do 5%;

•

količinu hartija od vrednosti iz blok transakcije nije moguće kupiti, odnos-no prodati u toku trajanja berzanskog sastanka za vreme kojeg se dostav-lja Berzi na odobrenje i registraciju.

Upravni odbor Berze može doneti odluku o promeni uslova za zaključivanje blok transakcija.

Broker prodavca hartija od vrednosti u blok transakciji Berzi dostavlja nalogza odobrenje i registraciju blok transakcije.

U skladu sa odredbama ovih Pravila i drugih akata Berze, službenik Berzeovlašćen od strane Direktora Berze, odobrava, odnosno, ne odobrava blok transak-ciju u roku od 60 minuta od vremena kada je nalog za odobrenje i registraciju bloktransakcije dostavljen.

Ukoliko je blok transakcija odobrena, broker prodavca dužan je da odmahsačini zaključnicu, kao i da se stara o saldiranju sačinjene zaključnice.

Obrazac naloga za odobrenje i registraciju blok transakcije utvr đuje DirektorBerze svojom odlukom.

Cene i obim prometa iz odobrenih blok transakcija ne utiču na cene i obim prometa ostvarene u trgovanju hartijama od vrednosti na berzanskom sastanku, nitiutiču na vrednost indeksa u koji su date hartije od vrednosti uključene.

Podaci koji se odnose na blok trgovanje predstavljaju poseban deo izve-šta ja Berze.



BLOK TRGOVANJE/ BLOCK TRADING

DATUM IZDAVALAC SIMBOLCENA IZ BLOKTRANSAKCIJE

OBIMTRGOVANJA

IZ BLOKTRANSAKCIJE

DATE ISSUER SYMBOL BLOCK PRICE BLOCKVOLUME

01.09.2005 PIK Bečej Pivara a.d. Bečej PIVB 323 17.500

02.09.2005 PIK Bečej Pivara a.d. Bečej PIVB 323 18.750

08.09.2005Veterinarski zavod Subotica a.d.Subotica

VZAS 404 147.000

14.09.2005 Topola a.d. Bačka Topola TPLA 27.000 961

20.09.2005Servo Mihalj inženjering a.d.

ZrenjaninSMIN 1.859 2.725

22.09.2005 Somborputevi a.d. Sombor SOMP 5.300 609

23.09.2005 Meridian banka a.d. Novi Sad MERBM 1.300 265.013


Evidencija trgovine obavljene van Berze

Trgovina dužničkim hartijama od vrednosti obavljena van Berze, a kojima se

trguje na Berzi u okviru berzanskog ili slobodnog berzanskog tržišta, obavlja se nanačin i pod uslovima utvr đenim Zakonom.Prodavac dužničkih hartija od vrednosti dužan je da Berzi dostavi obaveštenje

o obavljenom trgovanju putem elektronske pošte.Po završetku berzanskog sastanka, Berza na svojoj internet stranici objavljuje

podatke iz obaveštenja dostavljenih putem elektronske pošte.Berza vodi evidenciju obaveštenja o trgovini dužničkim hartijama od vred-

nosti obavljenoj van Berze.Evidencija sadrži posebno:

•

naziv i sedište, odnosno ime i adresu prodavca,•

naziv i sedište, odnosno ime i adresu kupca,

•

podatke o vrsti, klasi, seriji i broju (količini) hartija od vrednosti i datumunjihovog trgovanja,

• datum objavljivanja podataka na internet stranici Berze.



66

Privremeno obustavljanje trgovanja

Privremena obustava trgovanja hartijama od vrednosti vrši se u skladu saodredbama ovih Pravila i Pravilnika o listingu i kotaciji.

O privremenom obustavljanju trgovine Berza odmah obaveštava članoveBerze i:

1. poništava sve naloge za trgovanje hartijom od vrednosti za koju je trgov-anje privremeno obustavljeno, a koji su već uneti u Belex, ili

2. utvr đuje rok do koga su članovi Berze dužni da sami povuku svoje nalogeza trgovanje.

Izuzetno, kada je privremena obustava trgovanja izvršena po zahtevu Komisijeza hartije od vrednosti, nalozi za trgovanje uneti u Belex miruju do dana prestanka privremene obustave trgovanja ukoliko to nije drugačije utvr đeno rešenjem Komisijeza hartije od vrednosti.Članovi Berze čiji nalozi za trgovanje miruju u Belexu, dužni

su da primljene naloge klijenata za povlačenje naloga za trgovanje ispostavljene uBelex, dostave berzanskom kontroloru najkasnije sledećeg radnog dana do 11 satiod dana prijema datog naloga, radi njihovog poništavanja u Belexu.

Transakcije

Berzanska transakcija može biti zaključena samo na osnovu ispostavljenihnaloga za trgovanje članova Berze. Berzanska transakcija može biti zaključena i naosnovu naloga za trgovanje koji je ispostavilo ovlašćeno lice Centralnog registra, u

svoje ime, a za račun člana Berze koji je istovremeno član Centralnog registra, a uskladu sa pravilima Centralnog registra.

Republika Srbija i Narodna banka Srbije mogu ispostavljati naloge za trgo-vanje, neposredno, preko svog ovlašćenog brokera kome je Upravni odbor Berzeizdao dozvolu za trgovanje pod uslovima i na način utvr đenim Statutom Berze zaizdavanje dozvole za trgovanje brokeru člana Berze.

Berzanska transakcija se zaključuje na osnovu ispostavljenog naloga za trgo-vanje u Belex, koji se u skladu sa pravilima određene metode trgovanja realizujeu celosti ili delimično, uparivanjem sa odgovarajućim nalogom suprotnim po vrst

transakcije, istog ili drugog člana Berze.Predmet transakcije je hartija od vrednosti navedena u nalogu za trgovanje, u

količini koja je realizovana.Cena hartije od vrednosti koja je predmet transakcije, a kojima se trguje meto-

dom kontinuiranog trgovanja, jeste cena navedena u nalogu za trgovanje koji jeranije ispostavljen.



Transakcija je zaključena u trenutku kada je u skladu sa ovim Pravilima real-izovana celokupna količina ili deo količine iz pojedinačnog naloga za trgovanjeispostavljenog u Belex.

Na osnovu zaključene transakcije izrađuje se zaključnica.Za sve transakcije zaključene u Belex-u, izrađuje se zaključnica u elektron-

skoj formi i koja se u toj formi dostavlja Centralnom registru i članu Berze koji jetransakciju zaključio.

Za sve transakcije zaključene van Belex-a, izrađuje se zaključnica u pisanomobliku, koja se nakon toga može evidentirati u Belexu.

Brokeri članova Berze koji su zaključili transakciju dužni su da potpišuzaključnicu.

Sve transakcije zaključene u Belex-u smatraju se konačnim, bez dodatnih pot-vrda članova Berze koji su ih zaključili.

Transakcija zaključena u primarnom trgovanju, može biti stornirana po odlu-ci direktora sektora Berze za poslove trgovanja na predlog berzanskog kontrolora,

na osnovu pisanog zahteva člana Berze koji ju je zaključio, a uz pisanu saglasnostdrugog člana Berze sa kojim je član Berze - podnosilac zahteva zaključio pred-metnu transakciju.

Na predlog berzanskog kontrolora, direktor sektora Berze za poslove trgo-vanja može dozvoliti storniranje transakcije zaključene u primarnom trgovanjuukoliko storniranje predmetne transakcije ne utiče na cenu ili druge uslove ostalihzaključenih transakcija na predmetnom trgovanju, odnosno ukoliko je zaključena izrazloga očigledne tehničke greške koja se sa sigurnošću može utvrditi pregledomknjige naloga i druge relevantne dokumentacije člana Berze koji je podneo zahtev

za storniranje transakcije.Storniranje transakcije u sekundarnom trgovanju hartijama od vrednosti doz-voljeno je samo ukoliko je predmetna transakcija zaključena u fazi kontinuiranogtrgovanja kod metoda kontinuirane trgovine, osim ukoliko cena i količina iz pred-metne transakcije ne utiču na tok tr govanja i utvr đenu cenu na zatvaranju, odnosnoukoliko je zaključena iz razloga očigledne tehničke greške koja se sa sigurnošćumože utvrditi pregledom knjige naloga i druge relevantne dokumentacije članaBerze koji je podneo zahtev za storniranje transakcije.

Tehničkom greškom smatra se greška nastala:

•

propustom da se unese cifra iz autentičnog numeričkog podatka,

•

ponovljenim unosom neke od cifara iz autentičnog numeričkog podatka,

•

permutovanim redosledom cifara iz autentičnog numeričkog podatka.

Odluku o storniranju transakcija donosi direktor Sektora za poslove trgov-anja, na osnovu obrazloženog predloga berzanskog kontrolora, a istu verifikujeDirektor Berze.



68

Transakcija zaključena metodom minimalna cena ne može se stornirati.Pod okolnostima koje proceni nužnim kako bi se održalo pravedno i uredno

odvijanje tržišnih aktivnosti, kao i zaštitu investitora i javnog interesa, berzanskikontrolor može stornirati bilo koju transakciju zaključenu u primarnom ili sekundar-nom trgovanju, pod pretpostavkom da su jedan ili više elemenata transakcije, kao

što su cena ili količina hartija od vrednosti u transakciji očigledno pogrešni ili uka-zuju na manipulisanje tržištem.Po završetku berzanskog sastanka, berzanski kontrolor podnosi direktoru

sektora Berze za poslove trgovanja obrazloženi pisani izveštaj o storniranim tran-sakcijama. Zaključene transakcije mogu se stornirati u skladu sa ovim Pravilimaisključivo do njihovog dostavljanja Centralnom registru.

Za svakog člana Berze koji je zaključio transakciju u Belex-u, Berza će obezbediti pregled svih transakcija koje je taj član zaključio.

Transakcije u kojima je identifikovan određeni član Berze smatraju se transak-cijama tog člana koji ih je dužan izvršiti.

Sve zaključnice u elektronskoj formi, po završetku berzanskog sastanka, elek-tronski se dostavljaju Centralnom registru.

U postupku kliringa i saldiranja transakcija zaključenih na Berzi u okviru berzanske, odnosno slobodne berzanske trgovine hartijama od vrednosti, članovBerze dužni su da u svemu postupaju u skladu sa Zakonom i pravilima Centralnogregistra.

Po realizaciji naloga za trgovanje, član Berze dužan je da odmah, a najkasnijenarednog radnog dana, obavesti klijenta o svim detaljima zaključene transakcije, uskladu sa Zakonom i ovim Pravilima.

Market Mejkeri

Član Berze - market mejker je član Berze koji ispunjava Zakonom propisaneuslove i koji je sa Berzom zaključio ugovor o market mejkingu kojim se obavezujeda na kontinuiranoj osnovi i za sopstveni račun, ispostavlja naloge kupovine i naloge prodaje za hartije od vrednosti na koje se ugovor odnosi.

Ovim ugovorom utvr đuju se obaveze market mejkera da ispostavlja nalogeza trgovanje koji će kontinuirano ili u toku određenog perioda u toku berzanskogsastanka obezbediti ispunjenje sledećih kriterijuma, a naročito:

a) datum prvog berzanskog sastanka sa kojim počinju obaveze iz ugovora,

b) maksimalni raspon cene između najbolje cene kupovine i najbolje cene prodaje (spread),

c) minimalnu količinu na strani kupovine i na strani prodaje.



O svakom zaključenom ugovoru, Direktor Berze će odmah po njegovomzaključenju pismeno obavestiti izdavaoca hartija od vrednosti na koje se ugovorodnosi, kao i sve članove Berze.

Direktor Berze zaključiće ugovor iz prethodnog člana, ukoliko za zaključenjetakvog ugovora postoji interes najmanje jednog člana Berze.

Berza može zaključiti ugovor iz prethodnog člana koji se odnosi na istuhartiju od vrednosti istovremeno sa nekoliko članova Berze. Obaveze utvr đeneovim ugovorom sa svakim pojedinačnim članom Berze jednake su za sve članoveBerze – market mejkere za iste hartije od vrednosti.

Nijedan član Berze - market mejker ne može ispostavljati naloge za trgov-anje koji bi za rezultat imali transakciju u kojoj bi on istovremeno bio i kupac i prodavac.

Market mejkeri koji steknu hartije od vrednosti u okviru izvršenja svojihobaveza iz ugovora o market mejkingu, mogu koristiti tako stečene hartije od vred-nosti samo za vršenje obaveza iz ovog ugovora.

Market mejker izdavaoca

Član Berze - market mejker izdavaoca je član Berze koji je sa izdavaocemhartija od vrednosti zaključio ugovor o održavanju likvidnosti hartija od vrednostisvih ili određenih hartija od vrednosti koje je izdavalac iz ugovora izdao.

Za istu vrstu i klasu hartija od vrednosti pojedinačnog izdavaoca, dozvoljen jesamo jedan market mejker izdavaoca.

Direktor Berze može predložiti izdavaocu hartije od vrednosti kojom se trguje

metodom preovlađujuće cene, da zaključi ugovor, ukoliko oceni da to doprinosiodržavanju likvidnosti hartije od vrednosti.Član Berze - market mejker izdavaoca dužan je da bez odlaganja dostavi Berzi

primerak ugovora sa izdavaocem, bez odredbi o provizijama i naknadama.Ukoliko u roku od 15 dana od dana dobijanja primerka ugovora u smislu pre-

thodnog stava ovog člana, Direktor Berze ne iznese prigovor na odredbe zaključenogugovora, smatra se da je market mejker izdavaoca dobio odobrenje da izvršava mar-ket mejking poslove za izdavaoca.

Za rešavanje eventualnih sporova proisteklih iz vršenja odredbi ovog ugovora,

ugovorne strane mogu se sporazumeti o nadležnosti Arbitraže Berze.Član Berze - market mejker izdavaoca, kao i izdavalac sa kojim je član Berze

zaključio ugovor, dužni su da odmah obaveste Berzu o isteku, raskidu ili drugim prom-enama ovog ugovora, osim o promenama koje se odnose na provizije i naknade.

Berza vodi registar članova Berze - market mejkera izdavalaca, o čemuobaveštava sve članove Berze.



70

NAČELA ETIČKOG KODEKSA

Radi obezbeđivanja pravičnog i efikasnog funkcionisanja tržišta hartija odvrednosti, članovi Berze u svom poslovanju dužni su da se pridržavaju zakonom

i podzakonskim aktima propisanih pravila sigurnog i dobrog poslovanja i poštujunačela etičkog kodeksa:

1. Načelo zakonitosti

2. Načelo dužne pažnje

3. Načelo pouzdanosti, poštenja i fer odnosa

4. Načelo profesionalizma

5. Načelo poverljivosti

NEDOZVOLJENE RADNJE

Zabranjeno je na Berzi vršiti radnje kojima se vrši zloupotreba na tržištu. Nedozvoljenim radnjama smatraju se radnje koje naročito obuhvataju:

• korišćenje privilegovanih informacija

• manipulaciju na tržištu

Privilegovanom informacijom smatraju se poslovni podaci i informacije koje

još nisu dostupne javnosti, a mogu uticati na cenu hartija od vrednosti.Pod nejavnom informacijom podrazumeva se da informacija nije javno objav-ljena, odnosno istovremeno i jednako dostupna svim učesnicima na tržištu.

Lice kome su dostupne privilegovane informacije, ne sme ih koristiti ili ih prenositi trećim licima, niti na osnovu njih preporučivati drugim licima da stičukupuju i prodaju hartije od vrednosti ili na drugi način raspolažu tim hartijama odvrednosti.Član Berze ne sme da na bilo koji način vrši manipulaciju na tržištu, niti da

navodi druga lica da to čine u cilju veštačkog formiranja cene hartija od vrednostišto pored Zakonom utvr đenih zabrana, naročito podrazumeva i sledeće aktivnosti:

•

svako postupanje koje ima za posledicu obmanjivanje javnosti, kupaca ili prodavaca, bilo koje hartije od vrednosti u vezi sa prirodom transakcije natržištu ili ostvarenom cenom;

• ispostavljanje naloga kupovine i prodaje preko istog brokera, tako da uslučaju trgovanja nema stvarne promene vlasništva;



• ispostavljanje naloga kupovine i prodaje po istoj ceni koja je veća od realnecene, ali preko različitih brokera, što za posledicu ima zaključivanje tran-sakcija na osnovu kojih drugi učesnici na tržištu mogu steći lažnu slikuo aktivnostima ove hartije od vrednosti, tako da klijent koji ispostavljatakve naloge može da proda svoje hartije po većoj ceni od realne;

•

sukcesivna kupovina ili prodaja iste hartije od vrednosti sa ciljem stvaranja lažne slike u javnosti o aktivnosti hartije od vrednosti;

• udruživanje više lica koja uzajamnim transakcijama podiže, odnosno pokušava da podigne cenu na veštački visok nivo, nakon čega se vrši pro-daja hartija od vrednosti;

• udruživanje više lica koja uzajamnim transakcijama snižava, odnosno pokušava da snizi cenu na veštački nizak nivo, nakon čega se vrši kupo-vina hartija od vrednosti;

•

udruživanje više lica radi ispostavljanja naloga prodaje i naloga kupovine preko jednog ili više brokera u cilju stvaranja, ili pokušaja stvaranja lažneslike sopstvenog velikog prometa na tržištu;

• uvećanje tražnje za određenim hartijama od vrednosti radi podizanja cenete hartije od vrednosti, odnosno stvaranje utiska da je kvalitet hartije odvrednosti uticao na porast tražnje;

• broker (investitor) kupuje određene hartije od vrednosti znajući da ćedruga lica morati da kupe te hartije od vrednosti od njega po višoj ceniu slučajevima kada druga lica moraju da pokriju svoju kratku poziciju ili

ukoliko žele da kupe kontrolni paket akcija;• ispostavljanje više naloga kupovine ili naloga prodaje neposredno pre zat-

varanja tržišta u cilju manipulacije cenom na zatvaranju;

• intenzivno trgovanje brokera bilo preko računa novca, bilo računa hartijaod vrednosti klijenta, a u cilju sticanja provizije bez stvarne potrebe zaovakvim radnjama;

• trgovanje sa ciljem uticaja na cenu hartije od vrednosti na promptnomtržištu, kako bi se ostvario uticaj na cenu njenog derivata na termin-skom tržištu;

• kupovina hartija od vrednosti za svoj račun i nakon toga savetovanje klijenta da kupi istu hartiju od vrednosti po višoj ceni;

•

ispostavljanje naloga za kupovinu i prodaju na osnovu saznanja da je nekodrugi dao ili će dati nalog za kupovinu ili prodaju iste hartije od vrednosti po istoj ili približnoj ceni;



72

• navođenje drugih lica na kupovinu ili prodaju hartija od vrednosti uzobrazloženje da se očekuje porast ili pad cena te hartije od vrednosti zbogoperacija koje se planiraju na tržištu, u cilju obaranja ili podizanja cene tehartije od vrednosti;

• navođenje drugih lica na kupovinu ili prodaju hartija od vrednosti, putem

iznošenja podataka za koje se zna ili se pretpostavlja da su netačni;• ispostavljanje fiktivnih naloga za trgovanje.

Nedozvoljenom radnjom člana Berze smatra se i:

•

prenošenje glasina senzacionalnog karaktera koje mogu imati uticaj nakretanje na tržištu; član Berze je dužan da Berzi prijavi svaku od ovihglasina; članu Berze nije zabranjena diskusija o nepotvr đenim a javnoobjavljenim informacijama, pri čemu je član Berze dužan da navede nji-hov izvor i njihovu neproverenu prirodu;

•

širenje lažnih i netačnih informacija putem medija i sredstava javnoginformisanja (štampa, TV, radio, internet i sl.), koje daju pogrešnu sliku okretanju cena hartija od vrednosti i stanju na Berzi;

•

odbijanje svedočenja ili dostavljanja tražene dokumentacije koja se odnosna njegovo poslovanje u postupku nadzora i kontrole, ili drugom postupkukoji se vodi na Berzi;

• klađenje, kao i preduzimanje radnji u cilju klađenja na kretanje cena har-tija od vrednosti;

•

učestvovanje u poslu ili preduzimanje aktivnosti koje se obavljaju saciljem da se prevari lice koje se bavi kupovinom ili prodajom hartija odvrednosti;

• radnja koja je u suprotnosti sa njegovim angažovanjem na Berzi;

•

nelojalna konkurencija članova Berze.

Član Berze ne sme koristiti informacije i vršiti sledeće radnje:

• kada je član Berze u saznanju da klijent ima količinski veliki nalog ilinalog koji može uticati na stanje na tržištu, pa sam ispostavlja nalog kojimstiče korist od te informacije;

•

kada koristi strategiju svog klijenta, odnosno kada ponavlja poteze togklijenta za svoj račun ili za račun drugog klijenta.

•

Član Berze ne sme kupovati, odnosno prodavati hartije od vrednosti zasvoj račun ili za račun zaposlenog kod člana Berze:



• ako zbog takve kupovine odnosno prodaje ne bi mogao izvršiti i nalogklijenta, odnosno,

•

ako bi u tom slučaju nalog klijenta bilo moguće izvršiti samo pod uslovi-ma koji su za klijenta manje povoljni.

Član Berze, odnosno lice zaposleno kod člana Berze, dužan je da odmah prijavi Berzi ukoliko neki član Berze ili drugi učesnik na Berzi:

• prekrši zakonske ili podzakonske propise ili ova Pravila,

•

ne poštuje načela etičkog kodeksa,

• ako je član Berze suspendovao svog brokera ili mu je suzio ovlašćenja.

Član Berze, učesnik na Berzi i zaposleni na Berzi ne smeju da daju:

• neistinite i nepotpune izjave koje mogu dovesti do zabune u vezi sa obav-ljanjem poslova na Berzi,

•

predviđanja o kretanju trgovanja na Berzi, ako pri tom ne navedu da su u pitanju samo predviđanja.

Preporuke koje daju članovi Berze moraju biti racionalno obrazložene. Kadase preporučuje kupovina ili prodaja određene hartije od vrednosti, uz preporukuse mora navesti i informacija na kojoj se bazira ta preporuka. Tom prilikom semora navesti i tržišna cena hartije od vrednosti, koja je važila u trenutku kada je preporuka data.

Berza, članovi Berze, njihovi brokeri i službenici, dužni su da finansijske i

ostale važne informacije, koje su im dostupne zbog prirode posla kojim se bave,tretiraju kao poverljive informacije, osim kada se njihovo objavljivanje predviđazakonom, ovim Pravilima ili drugim aktima Berze.

NADZOR I KONTROLA NA BERZI

Berza vrši poslove nadzora i kontrole nad trgovanjem na Berzi i poslovanjemčlanova Berze u vezi sa poslovima koje obavljaju na Berzi, i preduzima mere iz svo-

je nadležnosti radi obezbeđenja organizovanog, nesmetanog, poštenog i efikasnogfunkcionisanja berzanskog i slobodnog berzanskog tržišta, u skladu sa odredbamaStatuta Berze, ovih Pravila i drugih opštih akata Berze.

Ukoliko trgovanje bilo kojom hartijom od vrednosti pokaže neuobičajeno kre-tanje njene cene, količine ili aktivnost člana Berze, ovlašćeno lice Berze dužno je daga identifikuje kao predmet posebne analize i praćenja.



74

Ukoliko neuobičajena kretanja i aktivnosti nije moguće objasniti na osnovuraspoložive dokumentacije, podataka i informacija, berzanski kontrolor je dužan dasačini specijalni izveštaj sa svim do tada prikupljenim informacijama i podacimaSpecijalni izveštaj Berza dostavlja Komisiji za hartije od vrednosti.

Specijalni izveštaji predstavljaju poslovnu tajnu za sve učesnike koji su

učestvovali u formiranju izveštaja i mogu se dostavljati samo nadležnim nadzornimorganima Berze.Izveštaj o kontroli poslovanja člana Berze u skladu sa ovim Pravilima i dru-

gim aktima Berze sačinjava berzanski kontrolor i dostavlja ga:

•

Direktoru Berze,

•

kontrolisanom članu Berze

• nadležnom nadzornom organu Berze.

Ovaj izveštaj Berza dostavlja Komisiji za hartije od vrednosti.Tok i red na berzanskom sastanku nadzire berzanski kontrolor. Berzanski kon-

trolor ima pravo da udalji iz Sale za trgovanje Berze svako lice koje ometa red ili tok berzanskog sastanka.

Berzanski kontrolor može po skraćenom postupku da članu Berze, odnos-no njegovom brokeru ograniči ili zabrani pristup Belexu, odnosno Sali za trgo-vanje Berze:

• kada njegov pristup ugrožava sigurnost investitora, članova Berze ilisame Berze,

•

kada član Berze ne postupa u skladu sa ovim Pravilima i ugovoromzaključenim sa Berzom, kada postane nelikvidan, ili mu je finansijsko i operativno stanje takvo, da njegovo dalje poslovanje dovodi u pitanje poslovnu sigurnost investitora, drugih učesnika u radu Berze isame Berze.



PRAVILNIK

O LISTINGU I KOTACIJI5

Pravilnikom o listingu i kotaciji Beogradske berze utvr đuju se uslovi, načini postupak prijema, privremena obustava trgovanja i brisanja, odnosno isključenjahartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata sa berzanskog tržišta,zahtev i dokumentacija koja se podnosi uz zahtev za prijem hartija od vrednostii drugih finansijskih instrumenata na berzansko tržište, kao i druga pitanja u vezi

prijema i isključenja hartija od vrednosti i drugihfi

nansijskih instrumenata salistinga Berze.Hartije od vrednosti za koje je izdavalac podneo zahtev za prijem na listing

berzanskog tržišta, a koje ne ispunjavaju uslove propisane ovim Pravilnikom za prijem na berzansko tržište, Komisija za listing uključuje na slobodno berzanskotržište, u skladu sa Pravilima poslovanja Berze.

PREDMET LISTINGA

Na listingu Berze se mogu kotirati sledeće hartije od vrednosti i drugi finan-sijski instrumenti:

1. akcije - hartije od vrednosti izdate u seriji koje glase na deo osnovnogkapitala akcionarskog društva;

2. dužničke hartije od vrednosti - obveznice i druge hartije od vrednostiizdate u seriji koje imaocu daju pravo na isplatu nominalne vrednosti (dis-kontni obračun) ili nominalne vrednosti sa kamatom, kao i druga prava;

3. varanti za kupovinu akcija ili obveznica - hartije od vrednosti koje ima-ocu daju pravo na kupovinu budućih emisija akcija, odnosno obveznicaizdavalaca varanta određenog dana, odnosno u određenom periodu, pounapred određenoj ili odredivoj ceni;




76

4. standardizovani finansijski derivati;

5. depozitne potvrde - hartije od vrednosti koje izdaju ovlašćene banke koje poseduju inostrane akcije ili obveznice deponovane kod banke u inostrans-tvu, a koje predstavljaju domaći ekvivalent inostranih akcija ili obveznicaodnosno sadrže istovetna prava i obaveze kao i inostrane hartije od vred-

nosti na koje se odnose;6. druge hartije od vrednosti koje utvrdi Komisija za hartije od vrednosti.

Hartije od vrednosti koje su predmet zahteva za listing moraju:

• imati sva formalna obeležja i ispunjavati ostale uslove koji su propisaniZakonom o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata i podzakonskim aktima Komisije za hartije od vrednosti, kojima se uređujeizdavanje hartija od vrednosti,

• da su slobodno prenosive, i

• da se zahtev za listing odnosi na sve hartije od vrednosti iste vrste i isteklase.

Izdavalac koji podnosi zahtev za prijem hartije od vrednosti na listing ber-zanskog tržišta dužan je da postupa u skladu sa Zakonom, podzakonskim aktima,odlukom o izdavanju hartije od vrednosti i aktima Berze.

Kratkoročne hartije od vrednosti mogu biti primljene na listing Berze uko-liko ispunjavaju uslove minimuma likvidnosti hartije od vrednosti i solventnostiizdavaoca.

PRIJEM HARTIJA OD VREDNOSTI NA LISTING BERZE

Izdavalac hartija od vrednosti podnosi Komisiji za listing zahtev za listingzajedno sa propisanom dokumentacijom. Zahtev za listing odnosi se na sve hartijeod vrednosti iste vrste i iste klase koje je izdavalac izdao.

Uz zahtev za listing, izdavalac je dužan da dostavi sve podatke predviđeneelementima zahteva i navede sve bitne detalje koji se odnose na njegovo poslovanjekao i na hartije od vrednosti koje su predmet zahteva za listing, a koji bi mogli dautiču na formiranje cene tih hartija od vrednosti na Berzi.

Uz zahtev za listing izdavalac dostavlja sledeću dokumentaciju:1. prospekt izdavaoca, sa inoviranim podacima po poslednjem bilansnom

obračunu, potpisan i overen od strane odgovornog lica izdavaoca, a kojisadrži elemente propisane aktom Komisije za hartije od vrednosti; Uz prospekt dostavlja se i kopija rešenja Komisije za hartije od vrednosti oodobrenju prospekta;



2. bilans stanja i bilans uspeha kao i Izveštaj ovlašćenog revizora za pre-thodne tri godine, sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve;

3. dokument o upisu hartija od vrednosti u Centralni registar hartija od vred-nosti i otvaranje emisionog računa, izuzev u slučaju kada Berza isti već poseduje;

4. odluku nadležnog organa izdavaoca o izdavanju hartija od vrednosti;

5. javni poziv za upis i kupovinu hartija od vrednosti;

6. garanciju ako je emisija hartija od vrednosti garantovana;

7. odluku nadležnog organa izdavaoca o podnošenju zahteva za prijem na berzansko tržište; vrsta, klasa, serija, CFI kod i ISIN broj hartija od vred-nosti i broj (količina) hartija od vrednosti za koje se podnosi zahtev;

8. kopiju ugovora sa bankom preko koje je vršena distribucija hartija od

vrednosti;9. kopiju ugovora sa agentom ili pokroviteljem emisije;

10. informaciju o isplaćenim dividendama u prethodne tri godine;

11. pisanu izjavu nadležnog organa (direktora) izdavaoca da prema izdavaocunisu preduzimane mere od strane Komisije za hartije od vrednosti, odnos-no pismeno obaveštenje o preduzetim merama,

12. izjavu nadležnog organa izdavaoca da posluje u skladu sa zakonom iStatutom izdavaoca,

13. izjavu nadležnog organa izdavaoca o postojanju posebnog sporazuma po osnovu kojeg deo kontrolnog paketa akcija te klase u akcionarskomdruštvu ima ograničenja u prenosu, a pri čemu nisu narušeni interesiakcionara za čije akcije se podnosi zahtev za listing.

Uz zahtev za listing izdavalac podnosi potpisan ugovor o prijemu na berzan-sko tržište, čiju formu propisuje Berza.

Pored navedene dokumentacije, Berza može od izdavaoca zatražiti dostavljanje i sledećih dokaza i dokumentacije:

•

izveštaj o vrednosti prodatih hartija od vrednosti iz prethodnih emisija(emisija dugoročnih dužničkih hartija/kod akcija u slučaju dokapitalizacije preduzeća);

•

dodatne analize ovlašćenog revizora angažovanog od strane podno-sioca zahteva za listing o pokazateljima likvidnosti, aktivnosti i finan-sijske strukture;



78

• podatke o likvidnosti izdavaoca (dospele, a neisplaćene obaveze na dan podnošenja zahteva; prosečno mesečno stanje na poslovnom računu broj dana u blokadi poslovnog računa u prethodnoj godini i do datuma podnošenja zahteva; broj dana u blokadi računa izvršne sudske presudekoje nisu realizovane i dr.);

•

podatke o dugoročnim obavezama izdavaoca koje dospevaju u tekućojgodini;

• podatke o realnim teretima na imovini preduzeća;

•

plan priliva i odliva sredstava;

• eventualne zahteve za kotaciju hartija od vrednosti koji su podneti drugoj berzi i odluka te berze u pogledu odbijanja zahteva;

Dužničke hartije od vrednosti koje izdaje Republika Srbija i Narodna bankaSrbije primaju se na listing Berze bez ispunjenja uslova propisanih za druge izdava-

oce hartija od vrednosti. Zahtev za listing podnosi se Komisiji za listing uz dostavljanje sledeće dokumentacije:

1. odluke nadležnog organa izdavaoca o izdavanju hartija od vrednosti;

2. javnog poziva za upis i kupovinu hartija od vrednosti;

3. odluke nadležnog organa izdavaoca o podnošenju zahteva za listing;

4. izveštaja o vrednosti prodatih hartija od vrednosti iz prethodnih emisijadugoročnih dužničkih hartija od vrednosti.

Podnosilac zahteva za listing odgovara za verodostojnost i istinitost podatakaiz zahteva za listing hartija od vrednosti i podnete dokumentacije, i obavezan je daiste, uredno i blagovremeno ažurira, uključujući i podatke objavljene na njegovojinternet stranici.

U slučaju podnošenja narednih zahteva za listing hartija od vrednosti, da biKomisija za listing razmatrala zahtev, izdavalac je dužan da Berzi dostavi samoizmene i dopune već dostavljene dokumentacije.

U slučaju da podnosilac zahteva za listing uz zahtev ne dostavi svu traženudokumentaciju, Komisija mu može odrediti naknadni rok za podnošenje dokument-

acije, ali ne duže od tri radna dana.U slučaju da podnosilac zahteva za listing i po proteku naknadno određenog

roka ne dostavi traženu dokumentaciju i podatke, Komisija za listing će obrazloženimrešenjem odbaciti zahtev za listing hartija od vrednosti.

Komisija za listing ne vrši ocenu boniteta izdavaoca hartija od vrednosti začiji je prijem na listing podnet zahtev.



LISTING “ A” I LISTING “ B”

Hartije od vrednosti mogu biti listirane na listingu A i listingu B berzanskogtržišta.

Komisija za listing određuje listing na kome će se hartija od vrednosti listirati

u zavisnosti od kriterijuma za listing.

Hartija od vrednosti koja se prima na listing A, mora da ispuni sledeće kriterijume:

1. minimalni iznos ukupnog kapitala izdavaoca - 10 miliona EURA,

2. minimalno vreme poslovanja izdavaoca - 3 godine (36 meseci),

3. izvršenu reviziju finansijskih izveštaja prema međunarodnim računovod-stvenim standardima sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve,


Pored ovih kriterijuma za prijem akcija na listing A, izdavalac mora da ispunisledeće dodatne kriterijume:

• minimalni stepen distribucije akcijskog kapitala - najmanje 250 akcio-nara, odnosno kod preduzeća sa manjim brojem akcionara neophodno jeda je najmanje 25% akcijskog kapitala u vlasništvu manjinskih akcionara,osim ako Komisija za listing ne oceni da će se u kratkom roku distribuiratidovoljan broj akcija,

•

da su isplaćene dividende po prioritetnim akcijama - najmanje u visiniutvr đenoj odlukom o njihovom izdavanju.

Pored navedenih glavnih kriterijuma za prijem dužničkih hartija od vrednostina listing A, moraju da budu ispunjeni sledeći dodatni kriterijumi:

emisija mora biti garantovana od strane:

•

prvoklasne banke, prema izveštaju NBS u vreme razmatranja podnetogzahteva, ili

• drugog pravnog lica koje ne može imati više od 5-10% učešća u kapi-

talu izdavaoca i obrnuto, u kom slučaju garant mora ispunjavati uslove ikriterijume propisane za prijem hartija od vrednosti na listing A,

•

da se dužničkim hartijama od vrednosti ovog izdavaoca trgovalo na slobodnom berzanskom tržištu Berze u prethodne 2 (dve) godine, odnosnosa najmanje tri emisije dužničkih hartija od vrednosti po osnovu kojih je uroku ispunio obaveze,



80

• da prema podacima Berze postoji odgovarajuća likvidnost dužničkih har-tija od vrednosti, što podrazumeva najmanje 1000 transakcija, ili ostvaren promet u iznosu od najmanje 50% emisije, u periodu od šest meseci,

•

adekvatni iznosi bilansnih racia, uzimajući u obzir delatnost izdavao-ca, granu privrede kojoj pripada ili sezonski uticaj proizvodnje, prema

izveštaju ovlašćenog revizora angažovanog od strane izdavaoca,•

da po poslednjim bilansima izdavalac, odnosno njegov garant, nije poslovao sa gubitkom,

•

da je vrednost emisije najmanje 100.000.000,00 dinara a najviše 50%vrednosti obrtnih sredstava umanjene za kratkoročne obaveze po kred-itima,

•

da račun izdavaoca u prethodnih 60 dana nije bio u blokadi.

Hartija od vrednosti koja se prima na listing B, mora da ispuni sledeće

kriterijume:1. minimalni iznos ukupnog kapitala izdavaoca - 4 miliona EURA,

2. minimalno vreme poslovanja izdavaoca: 3 godine (36 meseci),

3. izvršenu reviziju finansijskih izveštaja prema međunarodnim računovod-stvenim standardima, sa pozitivnim mišljenjem bez rezerve,


Pored ovih kriterijuma za prijem akcija na listing B izdavalac mora da ispunisledeće dodatne kriterijume:

•

minimalni stepen distribucije akcijskog kapitala - najmanje 100 akcio-nara, odnosno kod preduzeća sa manjim brojem akcionara neophodno jeda je najmanje 25% akcijskog kapitala u vlasništvu manjinskih akcionaraosim ako Komisija za listing ne oceni da će se u kratkom roku distribuiratdovoljan broj akcija,

• da su isplaćene dividende po prioritetnim akcijama (najmanje u visiniutvr đenoj odlukom o njihovom izdavanju).

Pored glavnih kriterijuma za prijem dužničkih hartija na listing B moraju da budu ispunjeni sledeći dodatni kriterijumi:

emisija mora biti garantovana od strane:•

poslovne banke, ili

•

drugog pravnog lica koje ne može imati više od 5-10% učešća u kapitaluizdavaoca i obrnuto, u kom slučaju garant mora ispunjavati uslove i kriter-ijume propisane za prijem hartija od vrednosti na listing B, ili sopstvenimrealnim sredstvom obezbeđenja,



• da se dužničkim hartijama od vrednosti ovog izdavaoca trgovalo na slobodnom berzanskom tržištu Berze u prethodnih godinu dana, odnosno sanajmanje dve emisije dužničkih hartija od vrednosti po osnovu kojih je uroku ispunio obaveze,

•

da prema podacima Berze postoji odgovarajuća likvidnost dužničkih

hartija od vrednosti u skladu sa prethodnom tačkom, što podrazumevanajmanje 300 transakcija, ili ostvaren promet u iznosu od najmanje 25%emisije, u periodu od šest meseci,

•

da po poslednjim bilansima izdavalac, odnosno njegov garant, nije poslovao sa gubitkom,

•

da je vrednost emisije najmanje 50.000.000,00 dinara a najviše 50% vred-nosti obrtnih sredstava umanjene za kratkoročne obaveze po kreditima,

• da račun izdavaoca u prethodnih 60 dana nije bio u blokadi.

Komisija za listing, rešenjem o prijemu hartije od vrednosti na listing Berze,određuje listing na kome će se hartija od vrednosti kotirati, indikativnu cenu hartijeod vrednosti za prvo trgovanje, metod trgovanja hartijom od vrednosti, kao i načinizražavanja cene dužničkih hartija od vrednosti u nalozima za trgovanje.

Ukoliko hartija od vrednosti ne ispunjava uslove i kriterijume za prijem nalisting Berze, ili ukoliko su poznate okolnosti koje mogu ugroziti javni interes ilisigurnost investitora - kupca hartija od vrednosti, Komisija za listing donosi rešenjeo odbijanju zahteva za listing i o tome obaveštava podnosioca zahteva za listing.

Ukoliko izdavalac čije su hartije od vrednosti primljene na listing B, ispuni

uslove za listing A, Komisija za listing Berze može uz pisanu saglasnost izdavaoca, predmetnu hartiju primiti na listing A, a uz prethodno dostavljanje dopune doku-mentacije po zahtevu Komisije za listing.

Berza javno objavljuje listu izdavalaca i vrste hartija od vrednosti koje sekotiraju na Berzi.

Prospekt izdavaoca čije su hartije od vrednosti stavljene na listing Berze kao i podaci o ekonomskim pokazateljima njegovog poslovanja, objavljuju se na internetstranici Berze.

Izdavalac koji je dobio Rešenje o prijemu na listing, dužan je da Berzi u skla-

du sa Zakonom, podzakonskim aktima i aktima Berze, dostavlja blagovremeno sveinformacije o promenama koje su od uticaja na trgovanje hartijama od vrednosti, anaročito informacije o:

– upravljanju izdavaoca,

– pokretanju postupka stečaja prema izdavaocu,

– prestanku ili promeni registrovane delatnosti,



82

– donošenju značajnih odluka za izdavaoca, kao što su: izdavanja novihakcija; smanjenje kapitala; spajanje ili pripajanje sa drugim pravnimlicem; ukrupnjavanje ili usitnjavanje akcija i slično,

– konverziji akcija.

Trgovina hartijama od vrednosti koje se primaju na listing Berze ne može

početi pre objavljivanja rešenja o prijemu hartije od vrednosti na listing Berze.Hartijom od vrednosti koja je primljena na jedan od listinga Berze ne može

se trgovati na drugom tržištu u okviru Berze, niti na drugom organizovanomtržištu u zemlji.

Izdavalac hartije od vrednosti koja je primljena na listing Berze, dužan je da prethodno obavesti Berzu, o podnošenju zahteva za prijem na listing inostrane berze.

PRIVREMENA OBUSTAVA TRGOVANJA

Berza može privremeno obustaviti trgovanje svim ili određenim hartijama odvrednosti sa listinga Berze:

1. ukoliko to zahteva izdavalac,

2. ukoliko trgovanje hartijom izaziva ili može izazvati poremećaj na tržištu

3. ukoliko se to smatra neophodnim da bi se zaštitili interesi i sigurnostučesnika u trgovanju,

4. ukoliko izdavalac krši akta Berze,

5. ukoliko to rešenjem zahteva Komisija za hartije od vrednosti,Trgovina određenom hartijom od vrednosti sa listinga Berze, privremeno se

obustavlja naročito u sledećim slučajevima:

1. zbog radnje koja ukazuje na manipulativnu aktivnost,

2. značajnijeg poremećaja u poslovanju izdavaoca,

3. očekivanja objavljivanja informacije za koju se pretpostavlja da bi moglaznatno da utiče na cenu hartija od vrednosti,

4. onemogućavanja prenosa vlasništva nad hartijama od vrednosti,

5. nastanka drugih okolnosti koje mogu dovesti do:• ugrožavanja uslova za trgovanje svim ili pojedinim hartijama od vred-nosti,

•

štete za članove Berze, kupce i prodavce hartija od vrednosti isamu Berzu,

•

narušavanja poverenja u trgovinu hartijama od vrednosti,



• netačnosti u podacima i dokumentaciji dostavljenoj uz zahtev za listing,

• prethodnom ili naknadnom kontrolom utvr đenih nepravilnosti.

O privremenom obustavljanju trgovine Berza odmah obaveštava Komisiju zahartije od vrednosti i članove Berze i:

•

poništava sve naloge za trgovanje hartijom od vrednosti za koju je trgov-anje privremeno obustavljeno, a koji su već uneti u Belex, ili

• utvr đuje rok do koga su članovi Berze dužni da sami povuku svoje nalogeza trgovanje.

Izuzetno, kada je privremena obustava trgovanja izvršena po zahtevu Komisijeza hartije od vrednosti, nalozi za trgovanje uneti u Belex miruju do dana prestanka privremene obustave trgovanja ukoliko to nije drugačije utvr đeno rešenjem Komisijeza hartije od vrednosti.

BRISANJE SA LISTINGA (DELISTIRANJE)

Berza može isključiti, odnosno brisati hartije od vrednosti sa listinga berzan-skog tržišta:

1. ako se trgovina hartijama od vrednosti ne vrši duže od šest meseci, ili ako je bila nedovoljno aktivna zbog smanjenja njene količine, ograničenja utrgovanju ili nedovoljnog interesa,

2. ako izdavalac podnese zahtev za isključenje sa listinga Berze,

3. ako izdavalac prestane da ispunjava neki od kriterijuma za prijem na list-ing Berze,

4. ako izdavalac povuče svoje hartije od vrednosti ili im istekne rokdospeća,

5. ako je nad izdavaocem otvoren postupak stečaja,

6. ako izdavalac neprestano krši akta Berze koja su na snazi,

7. ako dođe do statusnih promena izdavaoca, ili promena oblika izdavaoca uskladu sa zakonom kojim se uređuju preduzeća,

8. na osnovu odluke Komisije za hartije od vrednosti,

9. ako izdavalac ne ispunjava svoje obaveze u vezi sa izveštavanjem iobaveštavanjem Berze u skladu sa Zakonom, podzakonskim aktima, akti-ma Berze i ugovorom zaključenim sa Berzom.

Rešenje o isključenju (brisanju) hartija od vrednosti sa listinga donosi Komisijaza listing.



84

Hemofarm ad, Vršac - Prospekt

1. Osnovni identifi

kacioni podaciPun naziv Izdavaoca

HEMOFARM AKCIONARSKO DRUŠTVO farmaceutsko-hemijska industrija Vršac

Adresa Beogradski put bb, 26300 VršacDatum osnivanja 01.06.1960. godineBroj rešenja upisa u sudski registar Br. reg. ul. 1-523 Trgovinski sud PančevoMatični broj 08010536PIB – poreski identifikacioni broj 102037788

Tekući računi i banke kod kojih se vode

Delta banka a.d. Beograd 160-2848-68Raiffeisenbank a.d. Beograd 265-1100310002848-41

Hypo-Alpe-Adria bank a.d. Beograd 165-388-45Sektor klasifikacije delatnosti Sektor G - prerađivačka industrijaŠifra delatnosti 24420Osnovna delatnost Proizvodnja farmaceutskih proizvoda

Ime i prezime direktoraPredsednik koncernaMiodrag Babić

Ime i prezime osobe za kontakt Vidosava AleksićTelefon 011/344-27-88Faks 011/344-00-92e – mail [email protected]

2. Vrsta i struktura vlasništva preduzeća

Broj akcijaStruktura po nominalnoj

vrednosti akcije %Akcionarski kapital 3.300.000 100,00 %Od toga: - Akcijski fond- PIO fond- Privatizacioni registar-Akcije u otplatiDruštveni kapitalUkupno 3.300.000 100,00 % Akcije koje nisu slobodne za trgovanje(društveni kapital i akcije u otplati – osnov sticanja irok do kada nisu slobodne za trgovanje)

PRIMERI TRGOVANJA AKCIJAMA NAJLIKVIDNIJIHPREDUZEĆ A NA BEOGRADSKOJ BERZI



Na dan 12.12.2005. godine

(napomena: podaci o strukturi vlasništva raspoloživi su na internet straniciCentralnog registra – www.crhov.co.yu)

* Napomena:

Rešenjem br. 4/0-06-369/8-05 Komisije za HoV o odobrenju izdavanja hartija od vrednosti bez javne ponude, od dana 16.03.2005. godine izdavaocu Hemofarm

koncernu A.D. Vršac odobrena je distribucija akcija VI emisije, serije C-V, koje su

namenjene profesionalnom investitoru. Naime, emitovano je 100.000 obič nih akcija

(CFI kod ESVUFR, ISIN broj CSHMFRE75032) i 100.000 prioritetnih akcija (CFI kod

EPNXPR, ISIN broj: CSHMFRE41505).

Akcije emitovane bez javne ponude, shodno č lanu 47. Zakona o tržištu hartija

od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, ne mogu biti predmet javne ponude na

organizovanom tržištu najmanje 12 meseci od dana njihovog izdavanja. Izuzetno, ovim

hartijama od vrednosti se može trgovati na organizovanom tržištu i pre isteka tog rokaako izdavalac dobije odobrenje prospekta za distribuciju hartija od vrednosti.

Dana 07.07.2005.godine Komisija za HoV donela je Rešenje br. 4/0-47-1605/6-05 o odobrenju uključ enja 100.000 komada obič nih akcija VI emisije (CFI kod ESVUFR,

ISIN broj CSHMFRE75032), nominalne vrednosti 1.600,00 dinara, koje su izdate bez

javne ponude, na organizovano tržište.

Dana 01.12.2005. godine Komisija za HoV donela je Rešenje br. 4/0-47-2924/6-05 o odobrenju uključ enja 100.000 komada prioritetnih akcija VI emisije (CFI kod

EPNXPR, ISIN broj CSHMFRE41505), nominalne vrednosti 1.600,00 dinara, koje su

izdate bez javne ponude, na organizovano tržište.

3. Broj akcionara sa učešćem u kapitalu

domaća lica strana lica

Do 5% 7.168 161

preko : 5%

10% 1

20% 1

33%

66%

75%

Na dan 29.11.2005. godine

(napomena: podaci o prvih deset akcionara po veličini učešća u kapitalu preduzeća raspoloživi su na internet stranici Centralnog registra – www.crhov.co.yu)



86

4. Fabrike i predstavništva u sastavu preduzeća

Fabrika LokacijaPovršina u m2 Broj

zaposlenihProizvodnja Skladište Kancelarije

Panfarma d.o.o. Beograd, Strahinjića bana 31a 127

Inter tref d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 1Hemofarm inženjering d.o.o. Beograd, Čarli Čaplina 36 54Fondacija Hemofarm Vršac, Beogradski put bb 6Multivita d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 12HI Team d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 9Hemomeed d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 201Hemomont d.o.o. Podgorica, 8. marta 25 151Zanini East d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 28Konzorcijum Vršac d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 3Breg d.o.o. Vršac, Beogradski put bb 18

HF koncern Zorka Pharma A.D. Šabac, Hajduk Veljkova bb 645Banatska priča d.o.o. Vršac, Beogradski put bb

Lokacija Predstavništva Površina u m2 Broj zaposlenih

Beograd, Prote Mateje 70 1.625 113

Novi Sad, Rumenačka 1 489 52

Niš, Topličina 4 Niš, Dušanova 102

80,21340

23

Kragujevac, Kragujevačkog oktobra 104 382,06 25

5. Zemljište

Lokacija zemljišta Namena zemljišta Površina zemljišta (ha)

Gradsko-građevinsko zemljište Izgrađeni poslovni objekti 340.000 m2

6. Realni tereti na imovinu:

E B R D (hipoteka) 7.952.000,00 €

Hypo Alpe-Adria Bank (hipoteka) 6.000.000,00 €

Hypo Alpe-Adria Bank (hipoteka) 8.000.000,00 €

Societe Genaerale Yugoslav bank (hipoteka) 5.000.000,00 €Delta banka A.D Beograd (ruč na zaloga) 11.720.000,00 €

E B R D (ruč na zaloga) 17.952.000,00 €

E B R D (ruč na zaloga) 12.612.145,60 €

Societe Generale Yugoslav bank (ruč na zaloga) 7.500.000,00 €



7. Navedite entitete/subjekte koji su povezani sa preduzećem (matična i zavisnapreduzeća i sl.). Navesti oblik i osnovu odnosa (vlasnički odnos, zajedničkoulaganje i sl.):

Učešća drugih pravnih lica u kapitalu

preduzeća

Učešća preduzeća u kapitalu drugih pravnih lica

Naziv preduzeća

Oblik povezivanja

% učešća uukupnomkapitalu

Naziv preduzećaOblik

povezivanja


Aktiva SEI putem kapitala 29,09 Panfarma d.o.o. putem kapitala 100,00

Wodal AG putem kapitala 13,98 Inter tref d.o.o. putem kapitala 100,00

Hemofarm inženjering d.o.o. putem kapitala 100,00

Multivita d.o.o. putem kapitala 100,00

HI Team d.o.o. putem kapitala 100,00 Hemomed d.o.o. putem kapitala 68,97

Hemomont d.o.o. putem kapitala 58,16

Zanini East d.o.o. putem kapitala 50,00

Breg d.o.o. putem kapitala 50,00

HF koncern Zorka Pharma A.D. putem kapitala 77,98

Banatska priča d.o.o. putem kapitala 50,00

Agrovojvodina A.D. putem kapitala 62,18

Velefarm A.D. putem kapitala 25,40

Vetfarm A.D. putem kapitala 15,00

Hemofarm GmbH Bad Homburg putem kapitala 100,00

Hemofarm Enginering Bad Homburg putem kapitala 100,00

Hemofarm komerc d.o.o. Skoplje putem kapitala 99,18

Hemofarm S.R.L. Temišvar putem kapitala 65,97

Jinan Hemofarm Pharm Co. putem kapitala 51,00

Pharma Suisse A.G. Chur putem kapitala 100,00

Hemofarm d.o.o. Banja Luka putem kapitala 78,78

Hemopharm USA Corp. Vašington putem kapitala 100,00

Hemofarm Arabia Ltd. Damask putem kapitala 100,00



88

8. Osnovni bilansni pokazatelji (u 000 dinara) za 2002. i 2003. godinu:

A. Prihodi i rashodi: 31.12.2002. 31.12.2003.UKUPNI PRIHODI: 7.431.541 8.065.825Poslovni prihodi 6.485.497 6.735.004

Finansijski prihodi 32.321 351.509 Neposlovni i vanredni prihodi 913.723 979.312(Revalorizacioni prihodi)UKUPNI RASHODI: 6.414.950 7.136.088Poslovni rashodi 4.988.333 5.935.973Finansijski rashodi 196.283 361.276

Neposlovni i vanredni rashodi 1.230.334 838.839(Revalorizacioni rashodi)

DOBITAK (GUBITAK) 1.016.591 929.737

Porezi i doprinosi iz dobitka 217.324 42.675 NETO DOBITAK (GUBITAK): 799.267 887.062B. Aktiva i pasiva: 31.12.2002. 31.12.2003.UKUPNA AKTIVA: 10.262.227 13.863.335

Neuplaćeni upisani kapitalStalna imovina 6.758.481 9.919.423Obrtna imovina 3.485.973 3.939.758AVR 16.953 3.862Gubitak

Vanposlovna aktiva 820 292UKUPNA PASIVA: 10.262.227 13.863.335Trajni kapital: 5.817.416 7.766.141 - osnovni kapital 3.021.739 4.960.000 - emisiona premija 53.670 - rezerve iz dobitka 148.581 228.507 - neraspoređeni dobitak 1.183.842 1.892.355 - revalorizacione rezerve 1.463.254 631.609Dugoročna rezervisanja 553.316 652.454

Obaveze: - dugoročne 686.891 1.450.071

- kratkoročne 3.195.457 3.992.640PVR 8.599 1.995Vanposlovna pasiva 548 34



9.Osnovni bilansni pokazatelji (u 000 dinara) za 2004. godinu usklađeni sa MSFI:

A. Prihodi i rashodi: 01.01.2004. 31.12.2004.UKUPNI PRIHODI: 8.065.825 9.073.308Poslovni prihodi: 6.735.004 7.966.535

- Prihodi od prodaje 6.577.483 7.617.911 - Prihodi do aktiviranja učinaka 37.747 119.560 - Povećanje vrednosti zaliha učinaka 16.505 96.959 - Smanjenje vrednosti zaliha učinaka

- Ostali poslovni prihodi 103.269 132.105Finansijski prihodi 351.509 964.616Ostali prihodiVanredni prihodi 979.312 142.157UKUPNI RASHODI: 7.136.088 7.874.647 Poslovni rashodi 5.935.973 6.232.614

- Nabavna vrednost prodate robe 616.480 860.971 - Troškovi materijala 2.102.177 1.960.134 - Troškovi zarada, i ostali lični rashodi 923.789 1.318.349 - Troškovi amortizacije i rezervisanja 278.913 324.581 - Ostali poslovni rashodi 2.014.614 1.768.579Finansijski rashodi 361.276 964.797Ostali rashodiVanredni rashodi 838.839 677.236

DOBITAK (GUBITAK) 929.737 1.198.661

Porez na dobit 42.675 42.636 NETO DOBITAK (GUBITAK): 887.062 1.156.025B. Aktiva i pasiva: 01.01.2004. 31.12.2004.UKUPNA AKTIVA: 12.943.877 15.530.350Stalna imovina 9.233.203 10.088.368

Neuplaćeni upisani kapital Nematerijalna ulaganja 207.688 125.487

Nekretnine, postrojenja, oprema i biološka sredstva 3.656.745 4.215.457 Dugoročni finansijski plasmani 5.368.770 5.747.424 Učešća u kapitalu 5.367.725 5.706.923

Ostali dugoročni finansijski plasmani 1045 40.501Obrtna imovina 3.710.674 5.441.982

Zalihe 1.187.363 1.470.403 Kratkoročna potraživanja, plasmani i gotovina 2.523.311 3.966.242 Odložena poreska sredstva 5.337



90

Poslovna imovina 12.943.877 15.530.350Gubitak iznad visine kapitalaVanbilansna aktiva 897.625 606.439UKUPNA PASIVA: 12.943.877 15.530.350Trajni kapital: 7.568.109 8.564.344 osnovni kapital 4.960.000 4.960.000 neuplaćeni upisani kapital

rezerve 687.081 775.787 revalorizacione rezerve

neraspoređena dobit 1.921.028 2.852.922 Gubitak

Otkupljene sopstvene akcije -24.365Dugoročna rezervisanja i obaveze 5.375.768 6.966.006 Dugoročna rezervisanja

Dugoročne obaveze 1.450.071 2.515.284 Dugoročni krediti 1.450.071 2.495.687 Ostale dugoročne obaveze 19.597 Kratkoročne obaveze 3.925.697 4.450.722 Kratkoročne finansijske obaveze 1.018.534 908.469 Obaveze iz poslovanja 2.808.338 3.401.773 Obaveze po osnovu PDV i ostalih javnih prihoda 2.747 6.474 Ostale kratkoročne obaveze i PVR 96.078 134.006 Odložene poreske obavezeVanbilansna pasiva 897.625 606.439

*Napomena:

Rešenjem Komisije za HoV o odobrenju izdavanja hartija od vrednosti bez javne

ponude br. 4/0-06-369/8-05, od dana 16.03.2005. godine povećan je trajni kapital

za 722.839.059,00 dinara, od č ega se 320.000.000,00 dinara odnosi na povećanje

osnovnog kapitala, a 402.839.050,00 dinara se odnosi na emisionu premiju.

10. Način pokrića gubitka (Za firme koje su u nekoj od prethodne tri godine iskazale gubitak):

Akcionarsko društvo nije poslovalo sa gubitkom.

11. Isplaćena neto dividenda po akciji (datum i iznos poslednje isplaćene dividende):

Odluka Skupštine akcionarskog društva o isplati dividende doneta je 22.04.2005. godine, ishodno Odluci dividenda je isplaćivana u roku od 60 dana od dana donošenja Odluke. Iznos

bruto dividende: 40,00 dinara po akciji.



12. Naziv ovlašćenog revizora i mišljenje:

MIŠLJENJE REVIZORA DELOITTE REVIZIJE D.O.O.O FINANSIJSKIM IZVEŠTAJIMA ZA 2004. GODINU

“Po našem mišljenju, finansijski izveštaji prikazuju istinito i objektivno, po svim značajnim

pitanjima finansijski položaj Preduzeća na dan 31.12.2004. godine, kao i rezultate njego-vog poslovanja i promene na kapitalu za godinu koja se završava na taj dan, u skladu saračunovodstvenim propisima Republike Srbije”.

13. Podaci o akcijama koje su predmet trgovanja:

Vrsta hartije od vrednosti Akcije AkcijeKlasa hartija od vrednosti Obične PrioritetneBroj komada akcija 3.200.000 100.000

Nominalna vrednost akcije 1.600,00 dinara 1.600,00 dinaraCFI kod ESVUFR EPNXPR ISIN broj CSHMFRE75032 CSHMFRE41505

14. Podaci o pojedinačnim emisijama akcija:

Osnov po kome su akcijeemitovane (Zakon[1]):

Zakon o svojinskoj

transformaciji

Zakon o svojinskoj

transformaciji

Zakon o

preduzeć ima

Zakon o

preduzeć ima

Datum odluke o emisiji: 30.11.2000. god. 30.11.2000. god. 30.10.2002. god. 09.09.2003. god

Ukupan broj akcija: 1.134.747 1.094.909 457.500 412.844

Oznaka emisija akcija C-I C-II C-III C-IV

Vrsta i klasa akcija Obične (redovne) Obične (redovne) Obične (redovne) Obične (redovne)

Prava iz akcija

Učešće u:· upravljanju

· kapitalu· stečajnoj masi







CFI kod ESVUFR ESVUFR ESVUFR ESVUFR

ISIN broj CSHMFRE75032 CSHMFRE75032 CSHMFRE75032 CSHMFRE75032

Nominalna vrednostakcije:

1.600,00 1.600,00 1.600,00 1.600,00

Obračunska vrednostakcije (poslednji godišnji

bilansi 2004.):2.762,69 2.762,69 2.762,69 2.762,69

Obračunska vrednostakcije (nakon dokapita-

lizacije bez javne ponudeu 2005. godini)

2.814,30 * 2.814,30 * 2.814,30 * 2.814,30 *



92

Osnov po komesu akcije emitovane

(Zakon[2]):

Zakon o preduzeć ima

Zakon o preduzeć ima

Datum odluke oemisiji:

18.11.2004.godine

18.11.2004. godine

Ukupan broj akcija: 100.000 100.000

Oznaka emisija akcija C-V C-V

Vrsta i klasa akcijaObične

(redovne)Prioritetne

Prava iz akcija


· kapitalu

· stečajnoj masi

· 2% na učešće u raspodeli dobiti, srazmernouloženim sredstvima u osnovni kapital

izdavaoca;· pravo na učešće u raspodeli dividende do

kumuliranog iznosa dividende, koju ostvaru-

ju redovni akcionari (2% + učešće);· pravo na deo likvidacione odnosno stečajne

mase

CFI kod ESVUFR EPNXPR

ISIN broj CSHMFRE75032 CSHMFRE41505


1.600,00 1.600,00

Obračunska vred-nost akcije (posled-

nji godišnji bilansi2004.):

- -

Obračunska vred-nost akcije (nakon

dokapitalizacije bez javne ponude u 2005.

godini)

2.814,30 * 2.814,30 *

Napomena*:

Obrač unska vrednost za akcije serije C-V obič ne i akcije serije C-V prioritetne,

utvr đ ena je nakon dobijanja Rešenja Komisije za HoV o odobrenju izdavanja har-tija od vrednosti bez javne ponude br. 4/0-06-369/8-05, od dana 16.03.2005. godine

pri č emu je vrednost trajnog kapitala povećana za 722.839.059,00 dinara, od č ega

se 320.000.000,00 dinara odnosi na povećanje osnovnog kapitala, a 402.839.050,00

dinara se odnosi na emisionu premiju.



15. Podaci o izveštajima i okolnostima koje mogu bitnije uticati na poslovanjeIzdavaoca i cenu njegovih hartija od vrednosti (izveštavanje o bitnimdogađajima, datum i ostvarena cena u ponudi za preuzimanje akcija nakonuključenja akcija na slobodno berzansko tržište):

Skupština akcionarskog društva Hemofarm koncerna, na sednici održanoj18.11.2005. godine donela je Odluku o sticanju sopstvenih akcija od svih akcio-

nara. Maksimalan broj akcija koje se stiču je 200.000 komada akcija. Sopstveneakcije koje su predmet ove ponude stiču se ponudom svim akcionarima po principu

pro-rata, po kupovnoj ceni od 48,37€ po jednoj akciji u dinarskoj protivvrednosti posrednjem kursu NBS na dan zatvaranja ponude. Datum otvaranja ponude: 21.11.2005.god. Datum zatvaranja ponude: 21.12.2005.god.

Upravi odbor kompanije “Hemofarm koncern” a.d. Vršac je dana 09.12.2005. godinedoneo je Odluku koju možete videti na:

Internet sajtu Beogradske berze: http://www.belex.co.yu/infoedu/issuers/index.html i

internet sajtu “Intercity brokera” a.d: http://www.icbbg.co.yu/klijenti/odluka_20051209.pdf.

16. Podaci o uspešno završenoj ponudi za preuzimanje akcija izdavaoca pre uključenjaakcija na slobodno berzansko tržište (datum zatvaranja ponude i ostvarena cena):

Nije bilo ponude za preuzimanje akcija izdavaoca pre uključenja akcija na slobodno ber-zansko tržište.

17. Podaci o korporativnom agentu:

“BROKERSKO-DILERSKO DRUŠTVO INTERCITY BROKER A.D. BEOGRAD”,Maksima Gorkog 52

Klirinški član Centralnog registra, depoa i kliringa hartija od vrednosti

Tel: 011/3083-130, 3087-862

Fax: 011/3083-150

e-mail: [email protected]

www.icbbg.co.yu

Kontakt osoba: Ivica Ćur čić



94

Izjava:

″Izjavljujem, pod punom materijalnom i krivičnom odgovornošću, da Prospektsadrži, istinite, tačne, potpune i sve bitne podatke o izdavaocu i izdatim hartijama odvrednosti koji su od značaja za odlučivanje ulagača, te da su isti u celosti identični sa

podacima u Osnovnom prospektu″ Miodrag Babić , predsednik

Aleksić Vidosava, rukovodilac

Miodrag Babić , predsednik

Potpis korporativnog agenta

_________________________ [1] Zakon o društvenom kapitalu, Zakon o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge

oblike svojine, Zakon o svojinskoj transformaciji, Zakon o privatizaciji (navesti metod prodaje),Zakon o preduzećima (u slučaju dokapitalizacije i emisije akcija umesto isplate dividende).[2] Zakon o društvenom kapitalu, Zakon o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge

oblike svojine, Zakon o svojinskoj transformaciji, Zakon o privatizaciji (navesti metod prodaje),Zakon o preduzećima (u slučaju dokapitalizacije i emisije akcija umesto isplate dividende).

[3] Zakon o društvenom kapitalu, Zakon o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u drugeoblike svojine, Zakon o svojinskoj transformaciji, Zakon o privatizaciji (navesti metod prodaje),Zakon o preduzećima (u slučaju dokapitalizacije i emisije akcija umesto isplate dividende).

Hemofarm – trgovanje akcijama



Izveštaj o trgovanju 24.03.2006.

HMFR

Cena 9.026

Promena 3,75% 326 DinObim 3.127Promet 27.928.137Cena na otvaranju 8.700

Najviša dnevna cena 9.050 Najniža dnevna cena 8.700Ukupna tražnja /Ukupna ponuda /

Prethodno trgovanje

Cena 8.700Promena 0,00% 0 DinObim 154Promet 1.333.064

Najviša dnevna cena 8.700 Najniža dnevna cena 8.601Ukupna tražnja /

Ukupna ponuda /

52 nedelje

Najviša cena Najniža cena9.900 5.00010.2.2006 25.5.2005

Istorijski Najviša cena Najniža cena9.900 45010.2.2006 6.2.2002



96

Metalac ad, Gornji Milanovac

Prospekt

1. Osnovni identifikacioni podaci

Pun naziv Izdavaoca “METALAC” a.d. za proizvodnju i trgovinuAdresa Gornji Milanovac, Kneza Aleksandra 212

Datum osnivanja 04.04.1959. godina

Broj rešenja upisa u sudski registar Fi. 1297/98

Matični broj 7177984

PIB – poreski identifikacioni broj 100887751

Tekući - računi i banke kod kojih se vode155-702-38 Čačanska banka a.d.325-4500-06 Kulska banka a.d.

Sektor klasifikacije delatnosti Sektor B, podsektor GIŠifra delatnosti 028750

Osnovna delatnost Proizvodnja ostalih metalnih proizvoda

Ime i prezime direktora Dragoljub Vukadinović, dipl. Ing

Ime i prezime osobe za kontakt Biljana Cvetić, dipl. Pravnik

Telefon 032/711-350, 032/770-334

Faks 032/725-211

e – mail [email protected]

2. Vrsta i struktura vlasništva preduzeća

Broj akcijaStruktura po nominalnoj

vrednosti akcije %Akcionarski 1.020.000 100% - Akcijski fond / / - PIO fond / /- Privatizacioni registar / /

Društveni kapital (akcije u otplati) / /Ukupno 1.020.000 100,0 % Akcije koje nisu slobodne za trgovanje(akcije u otplati)

/ /



3. Fabrike i predstavništva u sastavu preduzeća

Fabrika LokacijaPovršina u m2

Broj zaposlenihProizvodnja Skladište Kancelarije

Predstavništva Površina zemljišta (m2) Broj zaposlenih

4. Zemljište i najvažniji objekti

Naziv i vrsta zemljišta-objekta Namena zemljišta-objektaPovršina zemljišta-

objekta (m2)

Građevinsko zemljište Građevinsko zemljište 125.494

Poslovni centar Poslovni centar 3.775

Hala mehaničke obrade lima Mehanička obrada lima 2.772

Hala za proizvodnju inox posuđa Proizvodnja inox posuđa 2.032

Hala za proizvodnju kartonskeambalaže

Proizvodnja kartonskeambalaže

1.298

Magacin sirovina Skladištenje sirovina 2.385

5. Navedite entitete/subjekte koji su povezani sa preduzećem (matična i

zavisna preduzeća i sl.). Navesti oblik i osnovu odnosa (vlasnički odnos,zajedničko ulaganje i sl.)

Učešća drugih pravnih lica ukapitalu preduzeća

Učešća preduzeća u kapitalu Drugih pravnih lica

Naziv preduzeća

Oblik povezivanja


Naziv preduzeća Oblik povezivanja% učešća uukupnomkapitalu

“Metalac Trade” d.o.o.G.Milanovac

Osnivanje zavis-nog društva

100%

“Metpor” d.o.o.BeogradOsnivanje zavis-nog društva 100%

“Proleter” a.d.G.Milanovac

Većinsko učešće ukapitalu

64,64%

“AgrovojvodinaMetalurgija” a.d. Novi Sad

Učešće u kapitalu 26,38%



98

6. Osnovni bilansni pokazatelji (u 000 dinara) za 2002. i 2003. godinu:

A. Prihodi i rashodi: 31.12.2002. 31.12.2003.UKUPNI PRIHODI: 1.849.964 2.454.305Poslovni prihodi 1.535.828 1.961.910

Finansijski prihodi 19.037 16.020 Neposlovni i vanredni prihodi 294.404 476.375(Revalorizacioni prihodi) / /UKUPNI RASHODI: 1.641.883 2.196.188Poslovni rashodi 1.137.000 1.485.783Finansijski rashodi 12.060 147.327

Neposlovni i vanredni rashodi 492.823 563.078(Revalorizacioni rashodi) / /DOBITAK (GUBITAK) 208.081 258.117

Porezi i doprinosi iz dobitka 28.996 18.068 NETO DOBITAK (GUBITAK): 179.085 240.049B. Aktiva i pasiva: 31.12.2002. 31.12.2003.UKUPNA AKTIVA: 1.059.568 1.521.182

Neuplaćeni upisani kapital / /Stalna imovina 553.625 699.797Obrtna imovina 474.262 790.162AVR 83 16Gubitak / /

Vanposlovna aktiva 31.598 31.207UKUPNA PASIVA: 1.059.568 1.521.182Trajni kapital: 731.180 974.755 - osnovni kapital 249.807 226.181 - emisiona premija / / - rezerve iz dobitka 28.238 37.192 - neraspoređeni dobitak 285.443 464.131 - revalorizacione rezerve 167.692 247.251Dugoročna rezervisanja / /

Obaveze: 296.943 513.274 - dugoročne 73.061 228.107 - kratkoročne 223.882 285.167PVR / /Vanposlovna pasiva 31.445 33.153



6a. Osnovni bilansni pokazatelji (u 000 dinara) za 2004. godinu usklađeni sa MSFI:

A. Prihodi i rashodi: 1.01.2004. 31.12.2004.

UKUPNI PRIHODI: 2.230.636

Poslovni prihodi: 1.920.848

- Prihodi od prodaje 1.823.297

- Prihodi do aktiviranja učinaka 21.902

- Povećanje vrednosti zaliha učinaka 46.496

- Smanjenje vrednosti zaliha učinaka /

- Ostali poslovni prihodi 29.153

Finansijski prihodi 37.852

Ostali prihodi 271.936

Vanredni prihodiUKUPNI RASHODI: 1.877.502

Poslovni rashodi 1.741.918

- Nabavna vrednost prodate robe 328.652

- Troškovi materijala 685.970

- Troškovi zarada, i ostali lični rashodi 393.219

- Troškovi amortizacije i rezervisanja 182.276

- Ostali poslovni rashodi 151.801

Finansijski rashodi 89.340Ostali rashodi 46.244

Vanredni rashodi /

DOBITAK (GUBITAK) 353.134

Porez na dobit /

NETO DOBITAK (GUBITAK): 353.134

B. Aktiva i pasiva: 1.01.2004. 31.12.2004.

UKUPNA AKTIVA: 2.518.554 2.915.841

Stalna imovina 1.728.376 1.641.300

Neuplaćeni upisani kapital

Nematerijalna ulaganja 15.474 11.774

Nekretnine, postrojenja, oprema i biol. sredstva 1.688.920 1.600.404



100

Dugoročni finansijski plasmani 23.982 29.122

Učešća u kapitalu 19.225 29.122

Ostali dugoročni fin. plasmani 4.757 /

Obrtna imovina 790.178 1.274.541

Zalihe 479.754 579.280

Kratkoročna potraživanja, plasmani i gotovina 310.424 695.261

Odložena poreska sredstva / /

Poslovna imovina 2.518.554 2.915.841

Gubitak iznad visine kapitala /

Vanbilansna aktiva 753 489

UKUPNA PASIVA: 2.518.554 2.915.841

Trajni kapital: 1.881.581 2.196.893 osnovni kapital i ostali kapitali 258.885 441.899

neuplaćeni upisani kapital

rezerve 206.827 94.467

revalorizacione rezerve /

neraspoređena dobit 1.415.869 1.660.527

Gubitak / /

Otkupljene sopstvene akcije / /

Dugoročna rezervisanja i obaveze 636.973 718.948 Dugoročna rezervisanja 3.675

Dugoročne obaveze 228.107 282.825

Dugoročni krediti 228.107 282.825

Ostale dugoročne obaveze /

Kratkoročne obaveze 285.167 319.668

Kratkoročne finansijske obaveze 107.988 147.331

Obaveze iz poslovanja 120.084 128.867

Obaveze po osnovu PDV i ostalih jav. prihoda 19.283 4.718

Ostale kratkoročne obaveze i pas. vr. ogranič. 37.812 38.752

Odložene poreske obaveze 123.699 112.780

Vanbilansna pasiva 489



7. Način pokrića gubitka (Za firme koje su u nekoj od prethodne tri godine iskazale gubitak):

8. Realni tereti na imovinu:

9. Broj akcionara sa učešćem u kapitalu:

domaća lica strana lica

Do 5% 912 33

preko : 5% 4 1

10%

20%

33%

66%

75%

10. Isplaćena neto dividenda po akciji (datum i iznos poslednje isplaćene dividende):

06.05.2004. god. 27,00 dinara i 07.09.2004. god. 15,30 dinara

11. Naziv ovlašćenog revizora i mišljenje:

Deloitte&Touche

12. Podaci o akcijama koje su predmet trgovanja:

Vrsta hartije od vrednosti Akcija

Klasa hartija od vrednosti Obična

Broj komada akcija 1.020.000 Nominalna vrednost akcije 400

CFI kod ESVUFR

ISIN broj RSMETAEO2541



102

13. Podaci o pojedinačnim emisijama akcija:

Osnov po kome suakcije emitovane

(Zakon[1]):

Zakon o društv. kap. Zakono svojinskoj transformaciji i

Zakon o tržištu HOV

Zakon o tržištu hartijaod vrednosti

Datum odluke oemisiji:

1990, 1998. i 2004. 09.03.2004.

Ukupan broj akcija: 887.000 133.000

Oznaka emisija akcija IVB IVB

Vrsta i klasa akcija Obična akcija Obična akcija

Prava iz akcija

Upravljanje, učešće u

dobiti, deo stečajne mase, pravo preče kupovine akcijanaredne emisije

Upravljanje, učešće u dobiti,deo stečajne mase, pravo prečekupovine akcija naredne emisije

CFI kod ESVUFR ESVUFR

ISIN broj RSMETAE02541 RSMETAE02541


400 400

Obračunska vrednostakcije (poslednjigodišnji bilansi 2004.):

2.153,90 2.153,90

14. Podaci o izveštajima o okolnostima koje mogu bitnije uticati na poslovanjeIzdavaoca i cenu njegovih hartija od vrednosti (izveštavanje o bitnim događajima)

15. Podaci o korporativnom agentu:

KBK Broker, Beogradska 52, Beograd



Izjava:

Lice odgovorno za sadržinu prospekta potpisuje sledeću izjavu:

Izjavljujem, da prospekt sadrži, istinite, tačne, potpune i sve bitne podatke o

izdavaocu i izdatim hartijama od vrednosti koji su od značaja za odlučivanje ulagača,te da su isti u celosti identični sa podacima u Osnovnom prospektu

Radmila Todosijević,izvršni direktor za komercijalno-finansijske poslove

Dragoljub Vukadinović, generalni direktor

Potpis korporativnog agenta

_________________________

[1] Zakon o društvenom kapitalu, Zakon o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u drugeoblike svojine, Zakon o svojinskoj transformaciji, Zakon o privatizaciji (navesti metod prodaje),Zakon o preduzećima (u slučaju dokapitalizacije i emisije akcija umesto isplate dividende).



104

Metalac – trgovanje akcijama na Beogradskoj berzi

Izveštaj o trgovanju 24.03.2006.MTLC

Cena 3.540Promena 1,32% 46 DinObim 13Promet 46.020Cena na otvaranju 3.540

Najviša dnevna cena 3.540 Najniža dnevna cena 3.540Ukupna tražnja /Ukupna ponuda /

Prethodno trgovanje

Cena 3.494Promena -0,17% -6 DinObim 608

Promet 2.124.154 Najviša dnevna cena 3.540 Najniža dnevna cena 3.450Ukupna tražnja /Ukupna ponuda /



52 nedelje

Najviša cena Najniža cena

4.198 2.600

18.4.2005 10.6.2005

Istorijski

Najviša cena Najniža cena

4.600 140

8.3.2005 4.4.2002



106

Podaci o trgovanju 30.09.2005.

Cena 29,000 Obim trgovanja 81Promena -0,68% Ponuda 2,416Najviša cena 40,000 Tražnja 145Najniža cena 4,417 Ukupan broj akcija 131,083

PE 7 Tržišna kapitalizacija 3,801,407,000Zarada po akciji 4,340 Dividenda 1,350Profit prošle godine 568,935,000 Prinos 4.66%

Učešće drugih pravnih lica u kapitalu

Naziv % učešća

East Capital Asset Managment 8,18%

Herma Investments 5,26%

Gustavus Capital Asset Mngt. 4,60%

AC Invest 4,47%

Poteza BDP 2,07%

AC Broker 2,06%

A Banka Vipa 1,82%

RZB Vienna 1,80%

Hypo Alphe Adria Bank 0,95%



Bambi a.d. Požarevac – podaci o trgovanju

Cena 10,500 Obim trgovanja 67Promena 0,00% Ponuda 515Najviša cena 10,501 Tražnja 210Najniža cena 3,360 Ukupan broj akcija 337,000PE 21 Tržišna kapitalizacija 3,538,500,000Zarada po akciji 506 Dividenda 100Profit preth. g. 170,599,066 Prinos 0.95%



108



110



112

SRBOLEK - Preuzimanje kupovinom akcija na berzi



Prvih 20 preduzeća po tržišnoj kapitalizaciji na 30.09.2003, 2004 i 2005 god.

Prvih 20 preduzeća po tržišnoj kapitalizaciji 30.sept. 2003. (u milionima din.)




114




Tržišna kapitalizacija preduzeća sa kontinuiranog tržišta 30.09.2005.

Izvor: Bilten beogradske berze



116

SEKTORSKA KLASIFIKACIJA

SEKTORŠifra

sektoraBr.u sekt.

Kapitalizacija(din)

Proizvodnja prehrambenih

proizvoda, pića i duvana

GA 78 159.099.014.453,00

Proizvodnja hemikalija,hemijskih proizvoda i veštačkih isintetičkih vlakana

GE 14 44.699.592.155,00

Proizvodnja proizvoda od ostalihnemetalnih materijala

GZ 15 26.823.403.252,00

Finansijsko poslovanje I 36 25.110.879.213,00

Trgovina na veliko i malo,opravka motornih vozila,motocikala i predmeta za ličnu

upotrebu i domaćinstvo

E 113 14.558.896.022,00

Aktivnosti u vezi sanekretninama, iznajmljivanjem i

poslovne aktivnostiJ 27 12.813.683.263,00

Proizvodnja tekstila i tekstilnih proizvoda

GB 11 9.222.047.738,00

Građevinarstvo Đ 42 7.869.463.201,00

Proizvodnja osnovnih metala istandardnih metalnih proizvoda

GI 19 7.060.220.133,00

Proizvodnja mašina i uređaja, nadrugom mestu nepomenuta GJ 4 4.245.819.337,00

Ukupno 359 311.503.018.767,00




118



120



Trgovanje Obveznicama Republike Srbije

za izmirenje obaveza po osnovudevizne štednje građana

Obveznica je hartija od vrednosti kojom se njen izdavalac (emitent) obave-zuje da će licu koje je naznačeno na njoj ili donosiocu iste (zavisno da li se radi oobveznici na ime ili donosioca) isplatiti iznos koji je naveden na njoj (nominalnuvrednost obveznice) i platiti kamatu za određeni vremenski period.

PO ČEMU SE OBVEZNICE RAZLIKUJU OD AKCIJA?

1. Vlasnici odnosno zakoniti imaoci obveznica su kreditori preduzeća emi-tenta, a ne njegovi vlasnici.

2. Obveznice kao hartije od vrednosti dospevaju posle određenog vremena itada ih emitent mora otkupiti od njihovog imaoca po njihovoj nominalnojvrednosti. Akcije pak, nemaju rok dospeća i mogu ostati neisplaćene svedok postoji preduzeće emitent. Naravno, to ne znači da će novac koji jenjihov imalac dao prilikom kupovine, ostati “zarobljen” sve do prestan-ka postojanja preduzeća. Naprotiv, vlasnik može da ih proda po njihovojtržišnoj ceni u onom trenutku za koji se on sam odluči i tako da dođe do potrebne gotovine.

3. Kamata, kao prihod od obveznica, predstavlja ugovornu obavezu emi-tenta. To znači da je on mora isplatiti. U protivnom slede sankcije – prinudna naplata. Dividenda pak, kao prihod od akcija ne predstav-lja pravnu obavezu emitenta, sve dok je upravni odbor akcionarskogdruštva zvanično ne objavi.



122

4. Bitna karakteristika kamate je i ta što je ona unapred ugovorena, dok iznosdividende koji će biti isplaćen zavisi od ostvarenog poslovnog uspehaTo znači da ona može biti i znatno viša od kamate, ukoliko akcionar-sko društvo uspešno posluje, ali i znatno niža u slučaju lošeg poslovanjaakcionarskog društva - emitenta.

5. Pravo upravljanja i kontrole akcionarskih društava predstavlja jednood osnovnih prava vlasnika akcija, dok to pravo ne postoji kod kupacaobveznica.

6. Ukoliko dođe do likvidacije ili bankrotstva akcionarskog društva tadavlasnici obveznica imaju prioritet u odnosu na vlasnike akcija u naplatisvojih potraživanja iz likvidacione odnosno stečajne mase.

NOMINALNA, KNJIGOVODSTVENA ITRŽIŠNA VREDNOST OBVEZNICE

Nominalna vrednost obveznice jeste ona vrednost koja je naznačena nasamoj obveznici i koja će se isplatiti o njenom roku dospeća.

Knjigovodstvena vrednost obveznice jednaka je njenoj nominalnoj

vrednosti i po njoj se obveznica evidentira u knjigovodstvu preduzećaemitenta.

Tržišna vrednost obveznice zavisi od kamatne stope koju ta obvezni-ca donosi kupcu, ostalih investicionih mogućnosti kao i kupčevoguverenja da će emitent biti u mogućnosti da isplaćuje obaveze koje preuzima emitovanjem obveznica (da isplaćuje kamate kao i glavnicu)Teorijski, tržišna vrednost obveznica se dobija kao zbir sadašnje vred-nosti kamata koje će se isplaćivati kupcu do roka dospeća obveznice

i sadašnje vrednosti glavnice koja će se isplatiti po isteku perioda nakoji je obveznica emitovana.



P – tržišna vrednost obveznice

I - kamata koja se isplaćuje godišnje (vrednost kamatnog kupona)

N – nominalna vrednost obveznice

r – preovlađujuća tržišna kamatna stopa (tržišna stopa kapitalizacije)

n – broj godina do dospeća obveznice

Ukoliko je:

1. ugovorena kamatna stopa jednaka preovlađujućoj tada je tržišna vred-nost obveznica jednaka njihovoj nominalnoj

2. ugovorena kamatna stopa manja od preovlađujuće, tada je tržišnavrednost obveznice manja od nominalne i za prodaju obveznica potakvoj vrednosti, na primarnom tržištu, kaže se da predstavlja prodajuuz diskont.

3. ugovorena kamatna stopa veća od preovlađujuće tada je tržišna vred-nost obveznice veća od nominalne i za prodaju obveznica po takvojvrednosti, na primarnom tržištu, se kaže da predstavlja prodaju sa premijom.

Tržišna cena obveznice se iskazuje u procentima od njene nominalnevrednosti.

Npr. ako se za obveznicu čija je nominalna vrednost 1.000,00 dinara njenatržišna cena označi sa 120 to onda znači da ona iznosi 1.200,00 dinara.

Trgovanje obveznicama na razvijenom tržištu: Kako č itati izveštaje o korporativnim obveznicama

Primeri sa NYSE i Amex

S&P

ratesBond Ex

Coupon

RateMatures

Yld.

Cur.

Yld.to

Mat.Vol.

Bond

CloseShg

(S&Prejting)

(Obveznica) (Berza) (Stopa) (Dospeće)(Tekući prihod)

(Prinos dodos.)

(Obim)(Cena na

zat.)(Promena)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

AA AT&T NY 8.200 02/05 7.9 7.4 66 104 -1

AAA BellSOTel NY 6.750 10/33 6.5 6.5 102 103,5 -1

CCC ArchCom Am 10.875 03.08 18.1 20.8 57 60 +5

B+ BethStel NY 8.450 03/05 8.5 8.5 94 100 -2

BB+ AMRcr NY 9.000 09/16 7.4 6.9 5 121 ....



124

U navedenom primeru kolone imaju sledeća značenja:

1. Prva kolona S&P rates označava Standard&Poors rejting obveznice.Rejting obveznica prve kompanije AT&T je “AA”. Najbolji rejting ima-

ju obveznice BellSOTe1, a najlošiji BethStel.

2. Druga kolona predstavlja skraćene nazive kompanija čije se obveznicerangiraju.

3. Treća kolona označava berzu na kojoj se obveznicom trguje. U ovom slučajuto su Njujorška berza i Amex.

4. Četvrta kolona označava nominalni prinos na glavnicu obveznice (Nominalyield, Coupon Rate) koja je na njoj naznačena i određena u momentu izda-vanja. U slučaju kompanije AT&T to znači da je ona ponudila da plaća8,2% godišnje kada je ponudila obveznicu na prodaju sa dospećem febru-ara 2005. godine

5. Peta kolona, dakle, označava datum dospeća obveznice.6. Šesta kolona označava tekući prihod obveznice, koji je u slučaju nave-

dene kompanije 7,9%. On se dobija kada se godišnji nominalni prinos odobveznice (1000 X 8,2%) podeli tekućom cenom na tržištu. U ovom primerucena obveznice je zbog uslova na tržištu (pre svega kamatnih stopa) porasla,

pa je zbog toga tekući prinos izračunat na trenutnu tržišnu cenu umanjen, jerće investitor morati da plati obveznicu iznad nominale.

7. Sedma kolona označava prinos do dospeća (yield-to-maturity). To je prosečna stopa prinosa koja uključuje kamatnu stopu na obveznicu (8,2%

godišnje na nominalu do 02. 2005.), tekuću cenu (višu ili nižu od nomi-nale, odnosno premiju ili diskont u odnosu na nominalu) i preostalo vremedo dospeća obveznice.

8. Osma kolona daje obim trgovanja obveznicom u toku dana. Cifra od 66označava obim trgovanja od 66 obveznica nominalne vrednosti 66000USD. Ovaj podatak najviše govori o likvidnosti obveznice. Ukoliko jeobim trgovanja veliki u odnosu na broj izdatih obveznica, onda je onalikvidna. Ukoliko je taj broj mali, znači da je obveznica nelikvidnai njen vlasnik mora dati visok diskont u odnosu na nominalu da bi

uopšte mogao da je proda na tržištu. Stoga se mnogi manji investitoriodlučuju da trguju obveznicama preko bond fondova, čime umanjujurizik nelikvidnosti.

9. Deveta i deseta kolona označavaju promene u ceni trgovanja obveznicomu toku dana.



OBVEZNICE REPUBLIKE SRBIJE ZA IZMIRENJE OBAVEZA POOSNOVU DEVIZNE ŠTEDNJE GRA Đ ANA

Na finansijskom tržištu od dugoročnih hartija od vrednosti prisutne

su obveznice Republike Srbije emitovane po osnovu izmirenje obaveza po osnovu devizne štednje, čija trgovina je započela novembra 2001.godine.

U ponudi su tada bile četiri serije obveznica, a trgovanje se odvijalo nadnevnim aukcijama.

Nova emisija - Serije A2003 do A2016. Od avgusta 2002. godine emi-tovano je oko 4,2 milijarde EUR u zamenu za blokirana sredstva stareštednje građana.

Emisija se sastoji od 14 posebnih hartija koje dospevaju na dan 31. maj2003. do 2016. godine.

Trgovina sa ovih 14 hartija od vrednosti počela je 9. septembra 2002. godine.

Obim konverzije do marta 2006 iznosi 3.417.328.186,00 eura

Obim konvertovane devizne štednje do 21.03.2006.

Izvor: Senzal.co.yu



126

Karakteristike obveznica Republike Srbije

Obveznice glase na ime i prenosive su, izdaju se u nematerijalnom obliku(elektronski zapisi), u seriji A bez kupona, sa rokovima dospeća svakog31. maja u periodu od 2003. do 2016. godine, osim za 2002. godinu, kojesu dospele 26. avgusta 2002. godine.

Obaveze po obveznicama po jednom deviznom štednom ulogu izvršavajuse sledećom dinamikom:

• obveznice serije A 2002 – u visini do 276,10 evra,

• obveznice serije A 2003 – u visini do 380 evra,

• obveznice serije A 2004 – u visini do 530 evra.

Preostali iznos obaveza prema deviznim štedišama isplaćuje se u 12

godišnjih rata koje rastu po stopi geometrijske progresije od 10% i dospe-vaju svakog 31. maja u periodu od 2005. do 2016. godine, s tim što iznosgodišnje rate ne može biti manji od 500 evra.

Tabela: Program otplate

EUR mil. % od ukupnog duga

2002 172 4.12%

2003 192 4.60%

2004 225 5.39%

2005 198 4.74%2006 211 5.05%

2007 225 5.39%

2008 241 5.77%

2009 258 6.18%

2010 277 6.63%

2011 298 7.14%

2012 320 7.66%

2013 345 8.26%

2014 373 8.93%

2015 404 9.67%

2016 437 10.46%

4176 100.00%



Posebna prava

1) Promet obveznica je oslobođen: poreza na promet, provizija na platni promet, poreza na kapitalnu dobit, poreza na finansijske transakcije, kao idrugih poreza;

2) Obveznice se mogu pre roka dospeća koristiti za:

• kupovinu akcija preduzeća u procesu svojinske transformacije;• kupovinu akcija ovlašćenih banaka;

• kupovinu stanova, stambenih objekata, poslovnog prostora, zemljištai druge imovine u državnoj svojini.

3) Inicijalni vlasnik može obveznice koristiti i pre roka dospeća do iznosa i pod uslovima koje propiše Vlada Republike Srbije:

za plaćanje troškova lečenja;

za nabavku lekova;

u drugim slučajevima, do iznosa stvarnih troškova.

Po isteku roka dospeća obveznicama se može plaćati i:

porez na promet;

akcize;

porez na imovinu;

porez na dohodak građana;

porez na dobit korporacija.

Trgovanje obveznicama

Trgovina obveznicama devizne štednje obavlja se na Beogradskoj berzi preko članova Beogradske berze – berzanskih posrednika koji su istovre-meno i članovi Centralnog registra, depoa i kliringa hartija od vrednosti.

Obveznicama devizne štednje može se trgovati i vanberzanski.

Da bi strano ili domaće pravno i fizičko lice ili strana i domaća poslovna banka mogli da trguju obveznicama devizne štednje, moraju imati:

otvoren devizni račun kod domaće poslovne banke radi kupovine, odnos-no prodaje obveznica devizne štednje;

otvoren vlasnički račun hartija od vrednosti (obveznica) u Centralnomregistru hartija od vrednosti;

sklopljen ugovor o posredovanju sa berzanskim posrednicima koji trgujuobveznicama u ime i za račun svojih klijenata (kupaca i prodavaca).



128

Investiranjem u obveznice Republike Srbije može se ostvariti atraktivangodišnji prinos na uložena sredstva.

Obveznice su denominirane u evrima.

Sekundarna trgovina na berzi odvija se kontinuirano, svakog radnog dana

Prosečan dnevni obim trgovanja iznosi oko 400.000 evra.

Na listingu se trenutno nalazi jedanaest serija obveznica koje dospevajusvakog 31. maja od 2006. godine do 2016. godine.

OTC trgovanje obveznicama devizne štednje RS po serijama

Promet obveznica RS od 09.09.2002. do 22.03.2006.



Kretanje godišnjih prinosa: 09.09.2002. i 22.03.2006.

22.03.2006


Odnos cena - prinos



130

Trgovanje obveznicama RS 21.03.2006.

Serijacena na

zatvaranjugodišnjiprinos

promenacene

dnevni obimtrgovanja

09.09.2002. -21.03.2006

A 2006 98,82 6,29% 0,21 8.291 31.885.483

A 2007 94,56 4,79% -0,19 10.287 28.524.953

A 2008 89,91 4,96% 0,00 10.939 29.995.885

A 2009 85,67 4,96% 0,06 19.743 32.844.675

A 2010 82,50 4,69% 0,97 31.277 30.944.301

A 2011 77,84 4,94% -0,32 21.742 30.990.590

A 2012 74,27 4,91% -0,17 21.714 36.141.901

A 2013 71,06 4,86% -0,22 14.272 37.404.477

A 2014 67,53 4,90% -0,11 27.469 40.994.712

A 2015 64,10 4,95% -0,05 112.638 43.412.620

A 2016 61,11 4,95% 0,00 324.335 50.604.919

Source: Belgrade Stock Exchange ukupno: 393.744.516

poslednja cena - poslednja cena utvr đena na navedeni dan (cena jeiskazana procentualno u odnosu na nominalu)

cena na otvaranju – prva cena na navedeni dan

najniža dnevna cena – najniža cena ostvarena u toku dana

najviša dnevna cena - najviša cena ostvarena u toku dana

* indikativna cena - cena ostvarena na prethodnom trgovanju;

godišnji prinos - izračunava se kao procentualni odnos vrednosti obveznice

o roku dospeća i ostvarene tržišne cene po formuli:[[cena o dospeću / poslednja cena] (365 / broj dana do dospeća)] - 1

promena cene - apsolutna promena poslednje cene u odnosu na poslednju cenu prethodnog dana.



Drugi deo

Berzanski indikatoriBerzanski indexi, berzanski proseci i pokazatelji

– primeri sa svetskih berzi i sa Beogradske berze –

Berzanski indexi i berzanski proseci– primeri sa svetskih berzi –

Najkvalitetniji instrumenti analize kretanja berzanskih tržišta u određenomvremenskom periodu su berzanski proseci i berzanski indeksi. Oni sluze za analizuistorijskih kretanja na finansijskom tržištu, ali predstavljaju i vodeće indikatore kre-tanja tržišta uopšte, na osnovu kojih se daju i prognoze budućih kretanja i to ne samo

nafi

nansijskom tržištu, već i u ekonomiji.

BERZANSKI PROSECI

Berzanski proseci se izračunavaju sabiranjem cena akcija odabranih kompanija i deljenjem brojem koji je, u određenom vremenu definisan kao delilac.

U portfelju za izračunavanje uključena je po jedna akcija sa liste, tako da je ponder definisan visinom cene konkretne hartije od vrednosti. Odnosno, ukoliko

je cena neke akcije visa, ona ima veći relativni uticaj na veličinu proseka. Drugimrecima, promena cene skuplje akcije vise menja vrednost pokazatelja od istovetne promene cene jeftinije akcije.

Reprezentativna lista sadrži najmanje 15 - 20 kompanija, a uobičajena je pode-la na industrijski i transportni sektor. Procene cena akcija se računaju i objavljujuodvojeno za oba sektora, a ponekad je uključen i sector javnih usluga.



132

Najpoznatiji berzanski prosek je, svakako, Dow Jones Average, koji jeosnovni indikator stanja i promena cena akcija na najznačajnijoj svetskoj berzi- Njujorškoj berzi.

Dow Jones Average

Najpoznatiji berzanski prosek je Dow Jones Average. O njegovoj popularnostu svetu berzanskog poslovanja govori anegdota da, kada se na Wall Street-u sretnudva poznanika, prvo pitanje im je “How is Dow.”

Dow Jones prosek kao berzanski pokazatelj razvio je Čarls Dau (CharlesDow) 1884. godine. Na prvoj listi se nalazilo samo jedanaest akcija i to železničkihkompanija koje su tada potpuno dominirale u američkoj privredi.

Izračunavanje Dow Jones proseka na osnovu te liste bilo je potpuno jed-nostavno: sabrane su cene listiranih akcija i podeljene sa brojem akcija. Tako je u prvim godinama Dow Jones prosek predstavljao prostu aritmetičku sredinu akcijasa liste. Problemi koji su se tokom vremena pojavljivali, nametnuli su potrebuda se Dow Jones prosek u savremenim uslovima izračunava na drugačiji načinIzvršena je sektorska podela, tako da se posebno utvr đuju indikatori za industrijutransport i usluge:

• Dow Jones Industrial Average (DJIA),

• Dow Jones Transportation Average i

• Dow Jones Utility Average.

Najčešće se koristi Dow Jones Industrial Average (Dow Jones industrijski

prosek ili skraćeno DJIA).

Izračunavanje Dow Jones Industrial Average - DJIA

• DJ / P = ZCA / d

• ZCA – zbir cena akcija sa industrijske liste

• d - delilac

• Osnovni problem kod izračunavanja DJ / P nastaje pri utvr đivanju delioca, kojise zbog toga od 1. januara 1992. godine izračunava po sledećem obrascu:

Ukupna prilagođena tržišna vrednost Novi delilac = Tekući delilac x ____________________________________

Ukupna neprilagođena tržišna vrednost



Pored promene u načinu izračunavanja novog delioca od 1991. godine delilac je postao osmocifren broj, kako bi se smanjila odstupanja usled zaokruživanja kojasu postojala sa prethodnim izračunavanjem na tri ili četiri decimalna broja. Kodizračunavanja ovog berzanskog indikatora nema, dakle, ponderisanja tržišnom kapi-talizacijom, kao što je to slučaj kod berzanskih indeksa.

Kompanije koje ulaze u sastav DJIA i promene vrednosti

Dow Jones Industrial Average

simbol naziv kompanije simbol naziv kompanije

AA Alooa INC IP International Paper Co

AX American Express JNJ Johnson&Johnson

BA Boeing co JPM JP Morgan Chase

C Citigroup inc KO Coca Cola Co

CAT Catterpillar inc MCD Mc Donald’s

DD Dupont MMM 3M Co

DIS Disney Walt co Mo Altria group Inc

EK Eastman Kodac Co MRK Merck&Co inc

GE General elec Co MSFT Microsoft Corp

GM General Motors Corp PG Proctor&Gamble

HD Home Depot Inc SBC SBC Communications

HON Honeywell intl INC T AT&T Corp

HPQ Hewlett Packard Co UTH United Tehnologies Corp

IBM IBM WMT Wal Mart Stores inc

INTC Intel Corp XOM Exxon Mobil Corp



134

Kretanje vrednosti DJIA u poslednjih 7 godina

Kretanje DJIA u poslednjoj dekadi, kretanje za 5 dana i presek na dan 13.01.2006.

Izvor: Bigcharts.com



Analizom datih grafikona kretanja vrednosti najreprezentativnijeg berzan-skog proseka DJIA koji čine 30 relativno najpoznatijih kompanija u svetu, može se

doći do nekih ključnih zaključaka koji su značajni za investiranje na berzi. Naročito je zanimljivo testiranje teze o tome da dugoročni investitori u akcije na berzi uvekmogu ostvariti zaradu na razlici u ceni kod kupovine akcija i kod njihove prodaje,ukoliko ih drže u portfoliju dovoljno dugo. To pre svega važi za investiranje u akcijenajboljih kompanija, pa je stoga kretanje berzanskog proseka DJIA reprezentativnoza istraživanje navedene hipoteze.

Jedna od ključnih teza kod dugoročnog ulaga u akcije jeste, dakle, da istorijski posmatrano cene akcija imaju dugoročni trend rasta, bez obzira na povremene padove tržišta. Postavlja se, međutim, ključno pitanje tajminga investiranja,

odnosno pitanje svih pitanja kod investiranja na berzi: kada kupiti akcije a kadaih prodati? Na primeru kretanja DJIA vidi se da se zarada investitora koji bi investirali

u 1997. godini, a koji bi prodali akcije u tački najviše cene 2000- te godine, mogladuplirati. Posle toga došlo je do trogodišnjeg pada vrednosti akcija. Oni koji bi,međutim, investirali u 2003. i prodali akcije početkom 2006. godine kada je vred-nost DJIA prvi put premašila 11000, ostvarili bi takođe visoke zarade.

Ovo su, međutim, dva perioda kada se mogao ostvariti maksimalan prinos naulaganje u akcije iz ovog paketa. Ali taj period dobijen je naknadnim posmatranjem

istorijskih kretanja na tržištu. U praksi postoji lepeza pojedinačnih slučajeva indi-vidualnih investitora koji su vršili kupovine i prodaje akcija u raznim intervalima.U periodu od 2000- te do 2003. berzansko tržište je padalo, pa je većina inves-titora gubila ulaganjem na berzi. Stoga je za investiranje na berzi uvek ključno pitanje: kada kupiti, a kada prodati neku akciju. Odgovor na to pitanje je složen izavisi od niza različitih faktora.



136

Uticaj važnih događaja u svetu na pojavu berzanskih kriza, mereno vrednošću DJIA

Dow Jones Industrial Average

EVENT DATE DAY

%CHANGE

FORDAY**

6-MONTHLATER

1-YEARLATER

Operation Iraqi Freedom 03/19/03 Wednesday 0.26% - -

America Strikes Back 10/07/2001 Sunday -0.57% 12.63 -18.61

Terrorist Attack 09/11/2001 Tuesday -7.12% 10.47 -10.66

Oklahoma Bombing 04/19/95 Wednesday 0.68% 14.92% 32.46%

WTC Bombing 02/26/93 Friday 0.17% 8.41% 14.07%

Somali Crisis 12/04/1992 Friday 0.57% 7.80% 12.63%

Operation Desert Storm 01/16/91 Wednesday 4.57% 18.73 30.14

Kuwait Invasion* 08/02/1990 Thursday -6.31% -5.81% 3.69% Panama & Noriega 12/15/89 Friday -1.53% 7.17% -5.32%

Hostage in Grenada 10/25/83 Tuesday -0.69% -7.10% -3.31%

Reagan Shot 03/30/81 Monday -0.26% -14.56% -17.12%

Iran Crisis 11/04/1979 Sunday -0.77% -0.32% 14.44%

Watergate

First Story Published 08/01/1972 Tuesday 0.62% 6.60% -1.36%

Congressional02/07/1973 Wednesday -1.15% -6.91% -15.43%

Investigation

Senior WH Aides 03/01/1974 Friday -1.00% -21.14% -14.12% Indicted Articles of

07/27/74 Saturday -1.74% -10.02% 5.14% Impeachment Passed

Nixon Resigns 08/08/1974 Thursday -1.59% -10.74% 2.53%

Vietnam Conflict 02/26/65 Friday -0.41% -0.81% 5.48%

Tonkin Gulf Attack 08/04/1964 Tuesday -0.90% 7.58% 5.18%

Kennedy Assassination 11/22/63 Friday -2.89% 12.04% 21.58%

Cuban Missile Crisis 10/22/62 Monday -1.85% 25.05% 31.41%

Sputnik Launched 10/04/1957 Friday -2.01% -4.59% 15.60%

Korean War 06/25/50 Sunday -4.65% 2.36% 9.34%

Pearl Harbor 12/07/1941 Sunday -3.50% -9.48% -1.37%

Lusitania Sinks 05/07/2015 Friday -4.54% 36.01% 32.75%

USS Maine Explodes 02/15/1898 Tuesday -2.14% 14.91% 24.90%



Kritike Dow Jones proseka

Iako je upotreba Dow Jones proseka najšire rasprostranjena od svih sličnih pokazatelja cenovnih promena akcija, ovom pristupu su upućivane brojne kritike.

Neki kritičari su zamerali zbog uključivanja akcija kompanije AT&T u sek-tor industrijske procene. Ova kompanija, koja se bavi telekomunikacijama, bila

je na listi procene usluga do 1939. godine, gde po prirodi delatnosti i pripada.Tada je prebačena u industrijski procenu, da bi povećala težinu u proceni jer jeimala relativno visoke cene akcija.

Druga kritika je sustinske prirode. Zamera se da Dow Jones prosek obuhvatanedovoljan broj uzoraka i zbog toga ne može biti reprezentativan pokazatelj berzan-skih promena na tržištu.

Sledeća primedba se odnosi na to da kompanije sa liste za procenu DJ / Pne predstavljaju tipične predstavnike industrijskog sektora, već najbolje (blue chip)učesnike u tom sektoru.

Prema proceni kritičara od 1960. godine Dow Jones proseci gube na svojojaktuelnosti i pouzdanosti. Naime, od tog vremena DJ / P je počeo da pokazuje dalekomanji rast na tržištima bikova i sporiji pad na tržištima medveda.

Sledeći problem je u vezi sa veličinom kompanija koje su na listi. Poboljšanje proizvoda ili promene u načinu proizvodnje, mogu tek posle dužeg vremena dase odraze na prodaju i profit, odnosno na cenu akcija. Postojanje tog vremenskogzaostajanja utiče na to da visina Dow Jones proseka ne odražava postojeće stanjeveć predstavlja posledicu minulih tokova.

Cesto se upućuje i primedba na visinu Dow Jones proseka. Kritičari sma-traju da vrtoglavi rast ovog indikatora, u poslednjoj deceniji, stvara nerealnu sliku o

stanju američke privrede.Bez obzira na navedene nedostatke, Dow Jones prosek je i dalje najpopularniji

i najznačajniji pokazatelj promena cena akcija na berzi.

BERZANSKI INDEXI

Berzanski indeksi su tehnički prefinjeniji metod merenja promena akcijskihcena nego berzanski proseci. Izračunavaju se tako sto se podeli ukupna tržišna vred-

nost odabranih kompanija sa liste, u sadašnjem vremenu, sa njihovom tržišnomvrednošću u baznom periodu. Tržišna vrednost odabranih kompanija se izračunavamnoženjem broja emitovanih akcija koje drže investitori sa njihovom cenom. Ponderkompanije u indeksu određen je veličinom tržišne vrednosti realizovanih akcija, stoznaci da kompanije sa većim brojem prodatih akcija i one koje imaju veću cenu presudno utiču na kretanje indeksa.



138

Najpoznatiji berzanski indeksi su: Standard & Poor`s 500, NASDAQ, WilshireAmex Market Value Index i Russell 2000, Nikkei, FTSE, CAC 40.

Standard & Poor `s 500

Ovaj kompozitni indeks predstavlja odnos ukupne tržišne vrednosti, koju ima500 odabranih kompanija, određenog dana, prema njihovoj tržišnoj vrednosti u baznom periodu. S&P indeks obuhvata četiri subindeksa:

1. industrijskih kompanija (S&P Industrials),

2. transportnih kompanija (S&P Transportation Index),

3. kompanija iz sektora usluga (S&P Utility Index) i

4. finansijskih kompanija (S&P Financial Index).Osnovni kriterijum za izbor kompanija pri izračunavanju indeksa

S&P 500 su:

1. Pripadnost odabranoj grani (to su ili najrazvijenije delatnosti ili u razvo- jnoj ekspanziji)

2. Vodeća uloga u grani

3. Brzina realizacije akcija (dnevna, mesečna, godišnja)

4. Stabilnost u poslovanju

Kompanija se isključuje sa liste za S&P 500 u sledećim slučajevima:

– kada dođe do pripajanja i spajanja;

– kod bankrota;

– kod prestruktuiranja i odvajanja dela kompanije;

– u slučaju da grana izgubi reprezentativni status.



Pored S&P 500 i pojedinačnih indeksa za pojedine sektore, od 1983. godinese izračunava i S&P 100. Za izračunavanje ovog indeksa koriste se akcije 100 kompanija koje se nalaze na listi za S&P 500. Od toga 82 su industrijske, 9 finansijskih,5 transportnih i 4 iz sektora usluga. Tržišna vrednost ovih kompanija iznosi cak polovinu tržišne vrednosti kompanija sa liste S&P 500.

Indeks Njujorške berze

Ovaj kombinovani indeks se objavljuje od 14. jula 1996. godine i obuhvatasve akcije koje se kotiraju na Njujorškoj berzi.

Kada je indeks prvi put objavljen, u njegovo izračunavanje je bilo uključenooko 1250 akcija, a danas ih ima vise od 2000. Sve akcije su podeljene u četiri grupe:industrijske, transportne, finansijske i uslužne.

Osnovna prednost ovog berzanskog pokazatelja je u njegovoj obuhvatnosti.Osnovu za njegovo izračunavanje čine sve akcije kotirane na NYSE, pa se takodobija relativno pouzdan pokazatelj cenovnih promena na Njujorškoj berzi.



140

Indeks Američke berze

Američka berza (AMEX) je zamenila svoj indeks promene cena (Index ChangePrices), koji je korišćen od 1966. godine, indeksom vrednosti tržišta (Market ValueIndex) i 16 pojedinačnih indeksa, počev od 1973. godine.

Najveću popularnost od svih parcijalnih pokazatelja Američke berze, stekao je

Glavni tržišni indeks (Major Market Index) koji predstavlja indeks izmerenih cena20 akcija. Tu spadaju akcije sledećih kompanija: American Express, Coca ColaGeneral Motors, IBM, Mc Donalds, Philip Morris itd.

Promena jednog poena Glavnog tržišnog indeksa pojaviće se kada se DowJones industrijski prosek promeni za 5 poena. Korelacija između ova dva indikatoramalo varira, a stepen slaganja iznosi preko 90%. Naime, Glavni tržišni indeks je posvojoj strukturi sličniji proceni nego indeksu, a akcije koje su mu zajedničke sa DowJones industrijskim prosekom obezbeđuju veliki stepen podudaranja.

Wilshire 5000 Equity indeks

Wilshire 5000 obuhvata vise akcija nego bilo koji drugi poznati indeks. On predstavlja vrednost veću od 1000 milijardi dolara i obuhvata sve obične akcijekotirane na Američkim berzama. Preko 70% njegove vrednosti predstavljaju akcije kojima se trguje na NYSE. Izračunava se od 1974. godine. Široka osnova zaizračunavanje ovog indeksa odabrana je da bi se smanjio uticaj stabilnih “bluechips” kompanija.

NASDAQ OTC indeks

NASDAQ OTC Kombinovani indeks se izračunava od 1971. godine, a akcijesu svrstane u šest kategorija: industrija, banke, osiguranje, druge finansije, trans-

port i usluge.

Obuhvaćeno je ukupno 4300 akcija Američkih kompanija, koje su razmen- jivane preko sistema NASDAQ. Od toga 2600 akcija u Sistemu nacionalnog tržišta(National Market System - NMS) i oko 1700 onih koje ne pripadaju sistemu NMS,

ali su na NASDAQ tržištu.U 1984. godini NASDAQ NMS je predstavio dva sopstvena indeksa. Jedan je NASDAQ / NMS Kombinovani indeks (NMS Composite Index), a drugi NASDAQ/ NMS industrijski indeks (NMS Industrial Index). Oba su izmerena na tržištu iimaju osnovu od 100. Ova dva nova indeksa se stalno objavljuju u finansijskih pub-likacijama, zajedno sa kombinovanim NASDAQ indeksom.



Nasdaq – četvorogodišnji maksimum dostignut je krajem 2005. godine:

Izvor: StockCharts.com



142

Frank Russell indeks

Frank Russell 2000 indeks je specifičan po tome sto pokazuje promene cenaakcija malih kompanija.

Osnovni kriterijum za uključivanje akcija u izračunavanje indeksa je veličinakompanije. Posle 30. juna svake godine rangiraju se firme koje ulaze u sastav indeksa

Russell 3000, a 2000 najmanjih formiraju bazu za izračunavanje Russell 2000.Ovaj indeks nije stekao veću popularnost među berzanskim analitičarima, jer

je tokom vremena pokazivao najveći stepen promenljivosti od svih drugih pokaza-telja, sto je posledica strukture baze za izračunavanje.

Poređenje kretanja DJIA i FTSE u poslednjih 10 godina

Izvor: BigCharts.com

Poređenje kretanja S&P 500, DJIA, DAX i NASDAQ u 2005.



Kompozitni indeks slobodnog

berzanskog tržišta Beogradske Berze6

NAZIV INDEKSA

Zvaničan naziv indeksa na srpskom:

Kompozitni indeks slobodnog berzanskog tržišta Beogradske berze

Zvanično ime indeksa na engleskom: Belgrade Stock Exchange Free Market Composite index

Zvaničan skraćeni naziv:

BELEXfm

DEFINICIJA INDEKSA

BELEXfm je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom, koji se ne prilagođavaza isplaćene dividende, kao ni za broj akcija koje se nalaze u slobodnom prometu(free float). BELEXfm se sastoji od svih akcija izdavaoca koji su uključeni na slobodno berzansko tržište, a koji zadovoljavaju kriterijume za ulazak u indeksnu korpu.Indeks BELEXfm nije zaštićen od dilutacionog efekta koji se javlja usled isplatedividendi. Težina komponenti u indeksu je ograničena na maksimalnih 10%.

NAMENA INDEKSA

Indeks BELEXfm nije investibilan indeks. Njegova namena je da meri pro-mene cena akcija na slobodnom berzanskom tržištu svih izdavaoca koji su uklju-čeni, a sa čijim akcijama je realizovana najmanje jedna transakcija.




144

PRINCIPI IZRAČUNAVANJA

Kalkulacija i objavljivanje indeksa BELEXfm vrši se svakog radnog danaBerze, po završetku berzanskog sastanka. U slučaju da zakazana trgovanja po meto-di minimalne cene nisu završena u toku određenog radnog dana, indeks za određen

dan se izračunava na bazi poslednje cene predmetne akcije sa poslednjeg trgovačkogdana koji je prethodio danu početka trgovanja metodom minimalne cene. Cena akcija koja se koristi za izračunavanje indeksa BELEXfm je cena akcija na zatvaranjuostvarena u trgovačkom danu za koji se vrši kalkulacija indeksa. Cene ostvarene u blok transakcijama ne utiču na vrednost indeksa.

Vrste i klase akcija koje su prihvatljive za ulazak u indeksnu korpu

Prilikom izračunavanja indeksa na dan T, podatak o količini akcija određenogizdavaoca obuhvata ukupan broj običnih akcija sa pravom glasa koje su uključene

na slobodno berzansko tržište. Preferencijalne akcije ili obične akcije bez pravaglasa, ukoliko ih je pojedini izdavalac emitovao, ne uključuju se u broj akcija kojeučestvuju u indeksnoj korpi.

DEFINISANJE CENE AKCIJA NA ZATVARANJU

Usled različitih metoda sekundarnog trgovanja zastupljenih na slobodnom ber-zanskom tržištu, cena akcija na zatvaranju može biti preovlađujuća cena sa posledn-

jeg trgovanja ili aukcijska cena, ukoliko je poslednje trgovanje akcijama predmetnogizdavaoca bilo organizovano i realizovano metodom minimalne cene, odnosno cenana zatvaranju ukoliko je trgovanje organizovano metodom kontinuiranog trgovanjaUkoliko tekućeg trgovačkog dana kada se vrši kalkulacija indeksa, nije bilo trgov-anja akcijama određenog izdavaoca, cena akcija koja se koristi prilikom kalkulacijeindeksa je cena akcija sa poslednjeg trgovanja tom akcijom.

5.1. Ograničavanje težine uticaja pojedinačne komponente na vrednost indeksa

U cilju sprečavanja da neka od akcija izdavaoca ima dominantno učešće

tj. težinu u indeksnoj korpi, vrši se ograničavanje broja akcija sa kojom određenizdavalac može da učestvuje u indeksnoj korpi. Ograničavanje težine određenogizdavaoca vrši se na sledeći način:

5.1.1. Izračunava se tržišna kapitalizacija (Tk(I)) svakog izdavaoca čije suakcije uključene u indeksnu korpu. Tržišna kapitalizacija predstavlja proizvod brojauključenih akcija određenog izdavaoca i njihove poslednje cene.



5.1.2. Izračunava se težina akcija svakog pojedinačnog izdavaoca u indeksnojkorpi. Težina akcija određenog izdavaoca u indeksnoj korpi predstavlja količnikizmeđu tržišne kapitalizacije akcija određenog izdavaoca i ukupne tržišne kapital-izacije indeksne korpe.

Težina (I) = Tk(I)/ ∑Tk(I)

5.1.3. Težina akcija svakog pojedinačnog izdavaoca je ograničena na 10%.Maksimalna tržišna kapitalizacija sa kojom svaki pojedinačni izdavalac učestvuje utržišnoj korpi je:

a) Težina (I)<10% Max Tk(I)=Tk(I)

b) Težina (I)>10% Max Tk(I)=∑Tk(I) * 10%

5.1.4. Broj akcija svakog pojedinačnog izdavaoca koje će biti uključene uindeksnu korpu:

K(I) = Max Tk(I) / C(I)

BAZNI PERIOD

Bazni datum: 01.05.2004. godineBazna vrednost: 1000,00 indeksnih poenaBazna vrednost tržišne kapitalizacije: 47.426.838.047,90 dinara (tržišna kapi-

talizacija na dan baznog datuma, nakon zatvaranja tržišta - posle ograničavanjatežine uticaja)

Bazni broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi: 48

FORMULA INDEKSA

Indeks BELEXfm se izračunava upotrebom Lasprejerove formule:



146

Opis varijabli:

BEL(t) – vrednost indeksa BELEXfm u trenutku t

n – broj izdavalaca čije akcije se nalaze u indeksnoj korpi

i – brojač, koji uzima vrednosti od 1 do n i predstavlja određenog izdavaoca čije suakcije u indeksnoj korpi

C(i,t) – cena akcija izdavaoca i, u trenutku t K(i,t) – količina akcija izdavaoca i, utrenutku t

d ( t) – delilac u trenutku t

Cp(i,t) – prilagođena cena akcija izdavaoca i, u trenutku t , koja će predstavljati cenuna otvaranju u trenutku t+1. Prilagođena cena akcije je cena akcije koja je even-tualno prilagođena nakon zatvaranja trgovanja određenog datuma t

Kp(i,t) – prilagođena količina akcija izdavaoca i, u trenutku t , koja će predstavljatukupan broj akcija određenog izdavaoca koje će biti uključene na slobodno ber-zansko tržište u trenutku t+1.

Nova indeksna korpa predstavlja dakle tržišnu vrednost akcija koje se nalaze u

indeksnoj korpi nakon izvršenih prilagođavanja.Stara indeksna korpa predstavlja tržišnu vrednost (tržišnu kapitalizaciju) indeksne

korpe pre prilagođavanja tj. tržišnu kapitalizaciju indeksne korpe na zatvaranjutržišta akcija.

KOMPOZICIJA INDEKSNE KORPE

Defi nici ja indeksne korpe

Indeksna korpa predstavlja hipotetički portfolio akcija svih izdavalaca koji suuključeni na slobodno berzansko tržište Beogradske berze, a kojima je zaključenanajmanje jedna transakcija.

Broj izdavalaca čije su akcije u indeksnoj korpi

Broj izdavalaca čije akcije učestvuju u konstrukciji indeksa nije konstantan.

Kriterijumi za uključenje u indeksnu korpuOsnovni kriterijum za uključenje u indeksnu korpu akcija određenog izdavao-

ca jeste da je sedište izdavaoca na teritoriji Republike Srbije i da je uključen na slobodno berzansko tržište Beogradske berze. Osim ovog kriterijuma akcije određenogizdavaoca moraju da ispunjavaju i uslov da je sa njima realizovana najmanje jednatransakcija.



Revizija indeksne korpe

Revizija indeksne korpe se vrši kvartalno. Datumi revizije indeksne korpe su prikazani u sledećoj tabeli:

Kvartal Datum revizije indeksne korpe

I 31. martII 30. jun

III 30. septembar

IV 31. decembar

Postupci pril ikom revizije indeksne korpe

Ukoliko je određeni dan kada se vrši revizija indeksne korpe ujedno itrgovački dan, reviziji indeksne korpe pristupiće se nakon završetka svih trgovanja

koja su bila zakazana za taj dan i to nakon izračunavanja vrednosti indeksa na zat-varanju. Prilikom svake revizije indeksne korpe preduzimaće se sledeći korak: a)Identifikovaće se sva povećanja i smanjenja broja akcija koja su bila manja od 5%,i izvršiti korekcija broja akcija izdavaoca koji su uključeni u indeksnu korpu, kao i prilagođavanje delioca b) Identifikovaće se svako potencijalno isključenje izdavao-ca u skladu sa kriterijumima za isključenje.

Kriterijumi za isključenje iz indeksne korpe

Akcije izdavaoca se isključuju iz indeksne korpe i vanredno, pre samog procesarevizije indeksne korpe, u sledećim slučajevima: - izdavalac je podneo zahtev za isklju-čenje sa slobodnog berzanskog tržišta - pokrenut je stečaj ili likvidacija određenogizdavaoca - spajanja izdavaoca sa drugim izdavaocem (mermer) - razdvajanjem izda-vaoca (de-merger) - Odlukom Komisije za indeks uz adekvatno obrazloženje.

PRILAGO Đ AVANJE INDEKSNOG DELIOCA

Po završetku svakog berzanskog sastanka, nakon izračunavanja indeksa pre-ispituje se da li ima potrebe za prilagođavanjem indeksnog delioca. Prilagođavanjedelioca se vrši da bi se očuvala vrednost indeksa u kontinuitetu usled korporativnihaktivnosti izdavalaca, čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi kao i u slučaju uključenjanovih izdavalaca u indeks. Na ovaj način neutralizuju se promene u tržišnoj kapi-talizaciji koje su nastale usled uključenja novih izdavalaca u indeks, korporativnihaktivnosti izdavaoca, tako da takve promene nemaju efekat na vrednost indeksa.



148

Indeks BELEXfm se prilagođava u sledećim slučajevima:

I) usled uključenja novih izdavalaca u indeksnu korpu

II) usled redovnih korporativnih aktivnosti emitenta

Povećanje broja akcija izdavaoca

Delilac se prilagođava za novi broj akcija određenog izdavaoca. Novi brojakcija može biti ili rezultat upisa i uplate nove emisije, konverzije konvertibilnihhartija u obične akcije i sl. Novi broj akcija određenog izdavaoca biće uključeneu indeksnu korpu jedan radni dan pre dana uključenja istih na slobodno berzanskotržište, ali nakon zatvaranja tržišta akcija. Prilagođavanje delioca vršiće se nakonzavršetka svih zakazanih trgovanja tog radnog dana.

U cilju obezbeđivanja konzistentnosti vrednosti indeksa, i izbegavanja

frekventnih sitnih promena broja akcija, pa samim tim i delioca, do prilagođavanjadelioca za povećanje broja akcija doći će samo u slučaju kada je takvo povećanje većeod 5%. Ukoliko je ono manje od 5%, delilac će se prilagoditi prilikom prve sledećerevizije indeksne korpe. Međutim, ukoliko se do dana prve sledeće revizije indeksnekorpe broj akcija određenog izdavaoca kumulativno bude jednak ili se poveća preko5%, onda se automatski vrši prilagođavanje indeksnog delioca jedan radni dan prenego što novi broj akcija bude uključen na slobodno berzansko tržište.

Smanjenja broja akcija izdavaoca

Delilac se prilagođava za smanjenje broja akcija određenog izdavaoca, nakraju trgovačkog dana, jedan radni dan pre nego što taj broj akcija bude isključensa slobodnog berzanskog tržišta. Ukoliko je smanjenje broja akcija manje od 5% prilagođavanje delioca i smanjivanje broja akcija određenog izdavaoca izvršiće se prvog narednog datuma revizije indeksne korpe. Ukoliko dođe naknadno do daljegsmanjenja broja akcija tako da kumulativno smanjenje broja akcija iznosi preko5%, prilagođavanje delioca i smanjivanje broja akcija koje su u indeksnoj korpirealizovaće se jedan radni dan pre isključenja sa slobodnog berzanskog tržišta tekoličine akcija, koja bi dovela do kumulativnog smanjenja preko 5%.

Razvodnjavanje akcija

Indeksni delilac se ne prilagođava usled razvodnjavanja. Razvodnjavanjeakcija m:n implicira povećanje količine K(i,T) = K(i,T) * m/n, ali ujedno i dosmanjenja cene C(i,T)= C(i,T)*n/m, što rezultira istim proizvodom, tako da nivotržišne kapitalizacije određenog izdavaoca ostaje isti.



Ukrupnjavanje akcija

Indeksni delilac se ne prilagođava usled odluke izdavaoca o ukrupnjavanjuakcija, suprotno od prethodnog slučaja tj. ukrupnjavanje akcija l:k, dovodi do smanjenja količine akcija K(i,T)= K(i,T)*l/k, i ujedno do povećanja cene akcija na nivood C(i,T)=C(i,T)*k/l, što rezultira istom tržišnom kapitalizacijom izdavaoca.

II) Usled vanrednih korporativnih aktivnosti izdavaoca

Izvršiće se prilagođavanje delioca i usled vanrednih slučajeva kada se određeniizdavalac isključuje iz indeksne korpe, pre datuma prve sledeće revizije indeksnekorpe. Prilagođavanje delioca u ovom slučaju, realizuje se jedan radni dan pre efek-tivnog dana kada određena aktivnost nastane.

• Izdavalac je podneo zahtev za delisting

•

pokrenut je stečaj ili likvidacija nad određenim izdavaocem• spajanja izdavaoca sa drugim izdavaocem (merger)

• razdvajanjem izdavaoca (de-merger)

OBJAVLJIVANJE I PUBLIKACIJA INDEKSA

Forma objavljivanja indeksa

Vrednost BELEXfm -a u trenutku T se objavljuje po utvr đivanju cena na zat-varanju za sve akcije za koje je organizovano trgovanje na datum T, odnosno pozavršetku trgovanja, i to u sledećoj formi:

T, BEL(T), (+/-) Pr

gde je:

T- datum izračunavanja vrednosti indeksa BELEXfm,

BEL(T) – vrednost indeksa BELEXfm u trenutku T, zaokružena na dvedecimale (+/-) Pr – promena vrednosti indeksa BELEXfm u odnosuna vrednost indeksa u trenutku T-1, izražena u procentu, zaokružena nadve decimale.



150

Grafikon kretanja indeksa BELEXfm

mart2006

BELEXfm (februar 2005 - mart 2006)



Indeks BELEX157

Datum 14.03.2006Vrednost 1.096,32Promena % 0,11 %Promena 1,24Promet 67.264.303 Vrednost na otvaranju 1.089,40

Najviša vrednost 1.098,94

Najniža vrednost 1.087,13 Mesečna promena -30,59Godišnja promena 36,11Godišnji Max (28.02.2006) 1.127,52Godišnji Min (04.10.2005) 991,32Istorijski Max (28.02.2006) 1.127,52Istorijski Min (04.10.2005) 991,32

Free Float MCap 58.380.607.321PE 14,46PB 1,74FIS 91,64 %




152

Datum Promet VrednostNa

otvaranjuNajvišadnevna

Najnižadnevna

Promena%

14.03.2006 67.264.303 1.096,32 1.089,40 1.098,94 1.087,13 0,11

13.03.2006 191.890.351 1.095,08 1.092,81 1.095,65 1.083,57 -0,17

10.03.2006 31.242.206 1.096,94 1.098,02 1.098,86 1.094,57 -0,80

09.03.2006 44.960.993 1.105,81 1.098,95 1.108,02 1.098,95 -0,17

08.03.2006 48.710.058 1.107,65 1.108,44 1.110,88 1.097,10 0,11

07.03.2006 70.265.289 1.106,39 1.106,39 1.108,58 1.098,72 0,00

06.03.2006 46.298.704 1.106,39 1.101,80 1.106,41 1.101,80 -0,17

03.03.2006 50.632.302 1.108,32 1.105,68 1.109,42 1.101,15 -0,22

02.03.2006 33.511.587 1.110,71 1.118,71 1.118,71 1.088,70 -0,35

01.03.2006 36.034.601 1.114,60 1.116,72 1.120,78 1.114,28 -1,0928.02.2006 56.025.319 1.126,90 1.122,12 1.127,52 1.116,00 0,52

27.02.2006 48.992.648 1.121,03 1.106,13 1.123,50 1.103,12 0,93

24.02.2006 41.203.029 1.110,71 1.106,77 1.119,44 1.103,35 0,01

23.02.2006 41.923.176 1.110,58 1.111,37 1.115,32 1.107,10 0,42

22.02.2006 60.390.356 1.105,98 1.100,59 1.107,23 1.099,31 0,30

21.02.2006 62.391.126 1.102,65 1.104,47 1.108,79 1.102,42 -0,56

20.02.2006 42.969.896 1.108,89 1.100,64 1.110,54 1.100,37 0,51

17.02.2006 26.458.828 1.103,31 1.100,32 1.104,40 1.099,32 0,05

16.02.2006 24.404.250 1.102,79 1.099,01 1.108,23 1.098,79 -0,36

14.02.2006 80.426.728 1.106,78 1.097,64 1.108,91 1.096,77 0,11

13.02.2006 35.833.949 1.105,51 1.102,39 1.116,99 1.100,93 0,24

10.02.2006 56.548.837 1.102,82 1.090,94 1.127,21 1.089,68 0,28

09.02.2006 44.821.001 1.099,73 1.094,54 1.108,26 1.088,38 0,53

08.02.2006 24.381.115 1.093,98 1.071,66 1.094,03 1.071,66 1,29

07.02.2006 165.717.947 1.080,04 1.095,66 1.098,38 1.075,74 -1,7506.02.2006 83.505.638 1.099,25 1.084,12 1.099,25 1.082,09 1,41

03.02.2006 30.044.029 1.083,96 1.076,92 1.084,11 1.072,04 0,99

02.02.2006 78.541.172 1.073,34 1.070,76 1.075,84 1.065,01 1,60





Najnižadnevna

Promena%

01.02.2006 37.005.011 1.056,48 1.056,15 1.057,04 1.053,86 0,79

31.01.2006 23.819.305 1.048,21 1.049,24 1.049,99 1.041,85 0,00

30.01.2006 12.365.648 1.048,20 1.042,49 1.048,70 1.042,49 0,80

27.01.2006 42.414.805 1.039,91 1.036,29 1.050,56 1.036,29 0,03

26.01.2006 343.861.486 1.039,63 1.042,38 1.054,01 1.037,87 -0,77

25.01.2006 7.181.413 1.047,70 1.045,41 1.047,88 1.043,94 0,01

24.01.2006 29.546.161 1.047,62 1.038,38 1.049,42 1.036,70 0,36

23.01.2006 43.961.737 1.043,86 1.036,43 1.043,86 1.034,97 0,83

20.01.2006 20.441.137 1.035,25 1.032,86 1.038,55 1.032,86 -0,12

19.01.2006 50.459.785 1.036,46 1.037,54 1.038,36 1.029,21 0,0718.01.2006 17.297.541 1.035,69 1.029,45 1.037,76 1.028,47 0,38

17.01.2006 28.646.381 1.031,81 1.032,76 1.037,30 1.029,66 -0,75

16.01.2006 30.663.378 1.039,60 1.040,96 1.043,03 1.032,26 -0,47

13.01.2006 61.205.473 1.044,48 1.030,66 1.046,37 1.030,39 0,55

12.01.2006 30.153.639 1.038,74 1.030,23 1.040,52 1.025,87 0,53

11.01.2006 49.719.359 1.033,21 1.039,44 1.045,50 1.031,71 -0,77

10.01.2006 8.107.230 1.041,26 1.051,96 1.051,96 1.032,42 -1,03

09.01.2006 14.570.907 1.052,09 1.060,99 1.060,99 1.051,72 -0,77

30.12.2005 45.800.163 1.060,21 1.059,31 1.060,49 1.057,43 0,13

29.12.2005 65.486.934 1.058,78 1.036,51 1.058,97 1.036,51 2,20

28.12.2005 47.664.895 1.035,98 1.028,17 1.037,49 1.026,94 0,51

27.12.2005 63.564.076 1.030,72 1.020,51 1.032,27 1.020,51 1,09

26.12.2005 48.282.513 1.019,61 1.024,04 1.024,32 1.013,69 -0,52

23.12.2005 55.297.554 1.024,94 1.014,51 1.032,91 1.014,22 -0,12

22.12.2005 34.063.816 1.026,17 1.020,97 1.027,55 1.020,97 0,5721.12.2005 53.250.290 1.020,31 1.020,77 1.025,00 1.019,97 -0,36

20.12.2005 31.405.398 1.023,98 1.022,89 1.023,98 1.019,48 -0,85

19.12.2005 54.229.628 1.032,75 1.027,73 1.037,84 1.025,60 0,36



154



Najnižadnevna

Promena%

16.12.2005 57.021.618 1.029,05 1.029,55 1.032,77 1.022,20 0,18

15.12.2005 17.801.535 1.027,20 1.026,53 1.032,66 1.023,34 0,23

14.12.2005 19.254.715 1.024,87 1.027,04 1.029,74 1.024,87 -0,61

13.12.2005 74.507.757 1.031,18 1.030,67 1.032,31 1.025,82 -0,10

12.12.2005 34.164.652 1.032,20 1.024,46 1.034,50 1.023,31 0,19

09.12.2005 44.905.126 1.030,25 1.027,34 1.031,64 1.025,48 1,05

08.12.2005 25.173.810 1.019,53 1.017,49 1.023,18 1.015,90 -0,15

07.12.2005 18.694.776 1.021,02 1.016,67 1.021,12 1.008,89 -1,01

06.12.2005 30.101.277 1.031,49 1.015,16 1.031,57 1.015,16 0,12

05.12.2005 24.305.332 1.030,28 1.029,03 1.033,67 1.017,88 -0,9302.12.2005 40.417.990 1.039,97 1.029,93 1.039,97 1.026,47 0,15

01.12.2005 18.780.084 1.038,37 1.029,77 1.038,37 1.029,30 0,80

30.11.2005 29.377.116 1.030,15 1.021,68 1.033,53 1.020,72 0,01

29.11.2005 42.877.428 1.030,05 1.024,29 1.033,23 1.022,02 -0,22

28.11.2005 288.565.171 1.032,28 1.037,11 1.037,11 1.023,92 0,01

25.11.2005 179.668.903 1.032,22 1.022,04 1.032,67 1.021,10 1,08

24.11.2005 92.499.018 1.021,21 1.021,05 1.023,79 1.018,40 0,51

23.11.2005 59.802.857 1.016,05 1.010,55 1.016,05 1.009,21 0,31

22.11.2005 111.992.011 1.012,93 1.011,37 1.018,42 1.011,02 -0,39

21.11.2005 19.524.869 1.016,88 1.021,11 1.022,03 1.008,32 -0,70

18.11.2005 88.212.956 1.024,05 1.016,23 1.024,05 1.014,00 0,36

17.11.2005 33.820.238 1.020,43 1.020,90 1.025,36 1.014,13 -0,33

16.11.2005 51.507.453 1.023,80 1.011,77 1.024,24 1.008,80 0,52

15.11.2005 83.319.579 1.018,54 1.009,84 1.018,93 1.007,95 -0,44

14.11.2005 63.897.598 1.023,04 1.020,14 1.023,57 1.017,77 -0,1211.11.2005 16.260.594 1.024,29 1.021,52 1.026,86 1.015,56 0,16

10.11.2005 69.508.870 1.022,63 1.016,80 1.024,49 1.012,01 0,38

09.11.2005 87.265.653 1.018,76 1.015,35 1.022,94 1.013,98 -0,19





Najnižadnevna

Promena%

08.11.2005 53.219.112 1.020,69 1.008,39 1.022,14 1.008,39 -0,00

07.11.2005 15.473.009 1.020,72 1.016,28 1.022,18 1.010,29 0,15

04.11.2005 25.212.870 1.019,18 1.009,82 1.022,41 1.009,25 0,11

03.11.2005 11.173.905 1.018,10 1.013,44 1.020,88 1.012,07 -0,05

02.11.2005 12.576.067 1.018,62 1.009,26 1.019,15 1.009,26 0,01

01.11.2005 92.914.478 1.018,56 1.009,38 1.023,06 1.006,28 0,27

31.10.2005 14.352.916 1.015,85 1.017,80 1.030,75 1.008,98 -1,65

28.10.2005 17.385.725 1.032,86 1.038,81 1.040,79 1.017,98 -0,92

27.10.2005 65.878.472 1.042,41 1.050,06 1.050,06 1.039,03 0,68

26.10.2005 11.569.463 1.035,32 1.033,63 1.035,50 1.032,22 0,67

25.10.2005 14.993.917 1.028,44 1.026,11 1.028,99 1.024,22 -0,16

24.10.2005 12.561.691 1.030,13 1.024,54 1.030,15 1.021,21 0,07

21.10.2005 20.048.856 1.029,43 1.028,49 1.037,00 1.021,86 0,17

20.10.2005 25.135.255 1.027,69 1.029,33 1.034,42 1.019,63 -0,86

19.10.2005 25.823.014 1.036,60 1.034,36 1.036,60 1.025,85 0,06

18.10.2005 25.679.251 1.036,02 1.032,12 1.047,73 1.028,82 -1,01

17.10.2005 75.448.793 1.046,60 1.037,54 1.047,21 1.025,91 0,55

14.10.2005 35.256.377 1.040,92 1.043,63 1.043,63 1.035,39 -0,41

13.10.2005 65.711.208 1.045,16 1.035,53 1.046,20 1.030,75 0,68

12.10.2005 35.768.490 1.038,10 1.035,10 1.038,57 1.031,19 0,43

11.10.2005 35.395.378 1.033,66 1.030,54 1.035,41 1.023,24 -0,12

10.10.2005 34.803.352 1.034,93 1.031,19 1.034,93 1.022,82 0,67

07.10.2005 25.669.772 1.028,04 1.027,25 1.032,81 1.023,83 0,82

06.10.2005 33.084.036 1.019,67 1.013,44 1.023,95 1.009,80 1,03

05.10.2005 35.757.879 1.009,26 1.003,60 1.009,26 1.003,58 1,08

04.10.2005 30.413.239 998,50 995,59 1.004,00 991,32 0,03



156

OPŠTE INFORMACIJE

U cilju unapređenja procesa informisanja investicione javnosti, kao i željeda poboljša transparentnost i uporedivost podataka Beogradska berza je pristupila

izradi nove kategorije indeksa, koji bi svojim kvalitetom trebali nastaviti pozitivnetrendove uspostavljene prilikom formiranja indeksa BELEXfm. Stav Beogradske berze je da će se na ovaj način i uz nove serije podataka koji će biti publikovani uzindeks bitno unaprediti interesovanje stručne javnosti, kao i da će, po prvi put u isto-riji domicilnog finansijskog tržišta, doći do razvoja naprednijih alata za analiziranjei upoređivanje dobijenih podataka sa tržišta.

Beogradska berza očekuje da ovakva metodologija bitno unapredi prisus-tvo kako institucionalnih investitora, tako i pojedinačnih investitora kroz lakšemogućnosti praćenja performansi kretanja tržišta.

Ipak, uzimajući karakteristike domaćegfi

nansijskog tržišta Beogradska ber-za, ne može garantovati da će svi podaci uzeti prilikom kalkulacije indeksa, samekalkulacije, kao i prateći koeficijenti i elementi indeksa biti potpuno zaštićeni odeventualnih grešaka, jer predmetne greške mogu nastati usled neažurnosti samogemitenta, pogrešnih informacija dostavljenih Berzi i drugim institucijama, kao iusled neadekvatne primene ove metodologije. U tom smislu Beogradska berza ćeizračunavati indekse i prateće koeficijente uz dužnu pažnju, ali neće prihvatiti bilokakvu odgovornost za eventualne direktne i indirektne gubitke koji nastanu kao posledica greške nastale tokom kalkulacije indeksa i pratećih koeficijenata. Sastav bilo kog indeksa Beogradske berze ne može se smatrati preporukom za investiranjeu bilo koju komponentu indeksa, te stoga Beogradska berza ne prihvata odgovornost za posledice investicionih odluka nastalih korišćenjem, kako samih indeksatako i pratećih koeficijenata.

NAZIV INDEKSA

Zvaničan naziv indeksa: BELEX15

DEFINICIJA INDEKSA

BELEX15 je indeks ponderisan tržišnom kapitalizacijom, koji se ne prilago-đava za isplaćene dividende, i nije zaštićen od dilutacionog efekta koji se javlja



usled isplate dividendi. BELEX15 je ponderisan isključivo tržišnom kapitalizacijom koja se nalazi u slobodnom prometu (free float).

BELEX15 se sastoji od akcija kojima se trguje metodom kontinuiranog trgo-vanja i koje su ispunile kriterijume za ulazak u indeksnu korpu. Težina komponentiu indeksu je ograničena na maksimalnih 20% u odnosu na ukupnu tržišnu kapital-

izaciju indeksa.

NAMENA INDEKSA

Namena indeksa je da meri promene cena (price index) akcija na berzan-skom i slobodnom berzanskom tržištu kojima se trguje metodom kontinuiranogtrgovanja, a koje su prethodno zadovoljile kriterijum za uključivanje u indeksnukorpu. Indeks BELEX15 je prevashodno namenjen unapređenju investicionog

procesa, kroz merenje performansi najlikvidnijeg segmenta srpskog tržišta kapi-tala, kao i kroz mogućnost upoređivanja potencijalnih investicionih strategija prema indeksu.

Od njega se očekuje da bude analitička alatka kako za portfolio menadžere, profesionalne analitičare, stručnu javnost, investitore, tako i sve druge koji prouča-vaju dinamiku kretanja cena na ovom tržištu.

PRINCIPI IZRAČUNAVANJA

Kalkulacija i objavljivanje indeksa BELEX15vrši se svakog radnog dana Berze,u realnom vremenu, od trenutka kada je ispunjen uslov za njegovo izračunavanje i publikovanje, pa do formiranja cena na zatvaranju.

Cena akcija koja se koristi za izračunavanje indeksa BELEX15 je svaka cenaakcija koja je formirana u trgovanju akcijama koje čine indeksnu korpu, izuzev cenakoje su ostvarene u blok transakcijama. Prva vrednost indeksa BELEX15 u danu,utvr đuje se u realnom vremenu u trenutka kada na najmanje 60% akcija koje čine

indeksnu korpu ostvari prvu transakciju u danu (cena na otvaranju). Ukoliko sedo utvr đivanja cena na zatvaranju više od 40% akcija koje čine indeksnu korpu neotvori (ne zaključi nijednu transakciju), indeks BELEX15 se ne izračunava u real-nom vremenu, već se utvr đuje vrednost indeksa prema cenama na zatvaranju akcijakoje čine indeksnu korpu, bez obzira koliko indeksnih komponenti je ostvarilo tran-sakcije u predmetnom danu.



158

VRSTE I KLASE AKCIJA KOJE SU PRIHVATLJIVE ZAULAZAK U INDEKSNU KORPU

Prilikom izračunavanja vrednosti indeksa u bilo kojem trenutku relevantna

količina akcija određenog izdavaoca koja se koristi prilikom računanja, obuhvataukupan broj običnih akcija pomnožen free float faktorom (FFc) na dan poslednjerevizije indeksne korpe.

Free fl oat faktor (FFc)

Free float faktor (FFc) je procenat akcija koji se nalazi u slobodnom prometui koji je javno dostupan potencijalnim investitorima. FFc se dobija kada se od ukupnog broja akcija oduzmu akcije koje se ne nalaze u slobodnom prometu (non free

float). Pod pojmom akcija koje nisu u slobodnom prometu smatraju se akcije kojesu u vlasništvu:

– lica koja pojediničano poseduju više od 10% akcija od ukupno izdatihakcija izdavaoca;

– akcije koje poseduju direktor i članovi upravnog i nadzornog odboraizdavaoca;

– sopstvene akcije izdavaoca;

– akcije koje poseduju međunarodne organizacije i institucije za razvoj;

– akcije koje poseduje Republika Srbija, izuzimajući akcije kod Akcijskogfonda, Fonda za penziono i invalidsko osiguranje i Fonda za razvoj Re pu- blike Srbije.

Izračunavanje free float faktora FFc i pratećih koeficijenata:

FFc(%)=100%-Non free float%

Broj akcija u free floatu = FFc*ukupan broj akcija

Free float tržišna kapitalizacija = FFc* Ukupna tržišna kapitalizacija

FFc se utvr đuje na bazi javno dostupnih informacija sa internet prezentacije Centralnog registra, kao i podataka koji su objavljeni u prospektu izdavaoca nadatum revizije indeksne korpe. FFc se računa kvartalno, primenjuje se od trenutkaimplementacije revizije indeksne korpe i važi do sledeće revizije.



DEFINISANJE CENE AKCIJA KOJE SE KORISTEPRILIKOM IZRAČUNAVANJA INDEKSA

Indikativna cena - cena na zatvaranju, postignuta na prethodnom trgovanju

predmetnom hartijom od vrednosti.

Cena na otvaranju - cena po kojoj je zaključena prva transakcija predmet-nom hartijom od vrednosti.

Cena na zatvaranju - predstavlja cenu koja se izračunava na bazi algoritmakoji propisuje Direktor Berze.

Cena na zatvaranju utvr đuje se alternativno, kao:

– cena poslednje transakcije u fazi kontinuiranog trgovanja, ili – prosečna ponderisana cena specificiranog broja poslednje-trgovanih jedi-

nica svake od hartija od vrednosti, ili

– prosečna ponderisana cena poslednje-trgovanog specificiranog procentaod ukupno trgovanih jedinica svake od hartija od vrednosti, ili

– prosečna ponderisana cena poslednje-trgovanih jedinica svake od hartijaod vrednosti u specificiranom vremenskom periodu.

Ukoliko tekućeg trgovačkog dana kada se vrši kalkulacija indeksa, nije bilo

trgovanja akcijama određenog izdavaoca, cena akcija na zatvaranju koja se koristi prilikom kalkulacije indeksa je indikativna cena predmetne akcije.Cena akcija koja se koristi za izračunavanje indeksa BELEX15 je svaka cena

akcija koja je formirana u trgovanju akcijama koje čine indeksnu korpu, izuzev cenakoje su ostvarene u blok transakcijama, od trenutka kada su se stekli uslovi za nje-govo izračunavanje i publikovanje.

OGRANIČ AVANJE TEŽINE UTICAJA

U cilju sprečavanja da neka od akcija izdavaoca ima dominantno učešćetj. težinu u indeksnoj korpi, vrši se ograničavanje broja akcija sa kojom određeniizdavalac može da učestvuje u indeksnoj korpi.

Ograničavanje broja akcija određenog izdavaoca vrši se samo na dan (redovneili vanredne) revizije indeksne korpe.



160

Ograničavanje težine određenog izdavaoca vrši se preko pondera (Ai) nasledeći način:

– ako je učešće Free float tržišne kapitalizacije pojedine akcije manje ili jednako 20% od ukupne Free float tržišna kapitalizacije onda je ponder jednak 1,

– ako je učešće Free float tržišna kapitalizacije pojedine akcije veće od 20%od ukupne Free float tržišna kapitalizacije onda se ponder prilagođavado momenta kada je učešće svake komponente indeksne korpe manje ili jednako 20%,

– tako dobijen ponder množi broj akcija u free floatu i tako dobijen rezultat predstavlja broj akcija koje će biti uključene u indeksnu korpu,

– nakon postupka ograničavanja težine učešća za izdavaoce čija je inicijalnatežina veća od 20% težine učešća ostalih izdavaoca se uvećavaju, te uko-liko je tada njihova težina učešća veća od 20%, na opisani način vrši se

ograničavanje i njihove težine učešća, sve do trenutka dok učešće težinesvih izdavalaca nije manje ili jednako 20%,

– broj akcija koje učestvuju u indeksnoj korpi je nepromenljiv do sledećerevizije indeksne korpe.

BAZNI PERIOD

Bazni datum: 1.10.2005. godine

Bazna vrednost indeksa: 1000 poena

Bazna vrednost ponderisane free-float tržišne kapitalizacije: XXXX dina-ra (tržišna kapitalizacija na dan baznog datuma, nakon zatvaranja tržišta)

Bazna vrednost delioca = Bazna vrednost ponderisane free-float tržišne kap-italizacije / 1000

Bazni broj izdavalaca čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi: 14

U baznom periodu definiše se vrednost indeksa na 1000 poena, a zatim

ograničava uticaj pojedinačnih komponenti i ujedno definiše broj akcija sa kojimaće svaki izdavalac pojedinačno učestvovati u indeksnoj korpi, izračunava ukupnatržišna kapitalizacija i delilac koji predstavlja količnik između ukupne tržišne kapi-talizacije akcija izdavaoca koje su uključene u indeksnu korpu i vrednosti indeksakoju smo prethodno definisali (1000 poena). Delilac se na ovaj način izračunavasamo u baznom periodu.



FORMULA INDEKSA

Indeks BELEX15 se izračunava upotrebom Lasprejerove formule:

Prilikom revizije indeksne korpe delilac se izračunava na sledeći naćin

Gde je:

BELEX15(t) – vrednost indeksa selektovanih hartija kojima se trguje metodom kon-tinuiranog trgovanja u trenutku t, zaokružena na dve decimale;

n – broj izdavalaca čije akcije se nalaze u indeksnoj korpi - selektovane hartije sunepromenljive do momenta revizije;

i – brojač, koji uzima vrednosti od 1 do 15 i predstavlja određenog izdavaoca čije suakcije u indeksnoj korpi;

C(i,t) – cena akcija izdavaoca i, u trenutku t, koja se uzima u realnom vremenu izsistema za trgovanje;

K(i,t) – količina akcija izdavaoca i, u trenutku t;

d(t) – vrednost delioca u trenutku t.

FFc(i,t) – free float faktor izdavaoca i, u trenutku t;

A(i) – prilagođavajući faktor izdavaoca i (ponder);

U cilju izbegavanja odstupanja vrednosti indeksa od realnih vrednosti, vršise prilagođavanje deliocausled promene indeksne korpe, kao i usled promene

unutar komponenti indeksne korpe.

Prilagođavanje delioca se vrši na taj način, da ukoliko sledećeg radnog danane dođe do promene cena akcija koje su uključene u indeksnu korpu, vrednostindeksa ostane ista.



162

KOMPOZICIJA INDEKSNE KORPE

Defi nicija indeksne korpe

Indeksna korpa se sastoji od običnih akcija kojima se trguje metodom kon-

tinuiranog trgovanja i koje su ispunile kriterijume za ulazak u indeksnu korpu.Indeksnu korpu mogu sačinjavati isključivo predmetne akcije koje su ispunile

pravilo 80.Pravilo 80 - obuhvata akcije kojima se trguje metodom kontinuiranog trgov-

anja, a koje su tokom prethodna dva sukcesivna kvartala imale minimum 80% trgo-vanja tokom svakog pojedinačnog kvartala, na kojima su zaključene transakcije.

Nakon formiranja liste akcija koje su ispunile napred navedeni kriterijum vršse rangiranje prema neponderisanoj free float tržišnoj kapitalizaciji. Prvih 15 akcijana tako formiranoj rang listi čini indeksnu korpu. Težina komponenti u indeksu je

ograničena na maksimalnih 20% u odnosu na ukupnu freefl

oat tržišnu kapitalizaciju preko pondera Ai. Ako je učešće free float tržišne kapitalizacije pojedine akcijemanje od 20% od ukupne free float tržišne kapitalizacije ponder Ai ima vrednost1. Ako je učešće free float tržišne kapitalizacije pojedine akcije veće od 20% odukupne free float tržišne kapitalizacije onda se ponder Ai prilagođava (umanjuje) domomenta kada je učešće svake komponente indeksne korpe manje ili jednako 20%u odnosu na ukupnu ponderisanu free float tržišnu kapitalizaciju.

Broj izdavalaca čije su akcije u indeksnoj korpi

Broj izdavalaca čije akcije učestvuju u konstrukciji indeksa je konstantan u toku perioda između revizija indeksne korpe. Indeksna korpa može imati najmanje 7, anajviše 15 komponenti u zavisnosti od broja akcija koje su ispunile pravilo 80.

Kriterijumi za uključenje u indeksnu korpu

Osnovni kriterijum za uključenje u indeksnu korpu akcija određenog izdava-oca jeste da se datom akcijom trguje metodom kontinuiranog trgovanja i da je pred-metna akcija ispunila pravilo 80. Ukoliko se akcija koja je ispunila pravilo 80 ne

nalazi u indeksnoj korpi, a broj komponenti indeksne korpe je manji od 15, akcija se prilikom revizije indeksne korpe automatski uključuje u indeksnu korpu. U slučajuda je broj komponenti indeksne korpe u momentu revizije 15, akcije koje su ispunilepravilo 80 mogu ući u indeksnu korpu samo ukoliko se na rang listi free float tržišnekapitalizacije nalaze iznad 13-og mesta na listi. Uključenje u indeksnu korpu se vršisključivo o datumima revizije.



Kriterijumi za isključenje iz indeksne korpe

Akcije izdavaoca se isključuju iz indeksne korpe isključivo o datumimarevizije u situacijama kada je:

– izdavalac podneo zahtev za isključenje sa slobodnog berzanskog tržišta,

– pokrenut stečaj ili likvidacija određenog izdavaoca, – neispunjeno pravilo 80,

– akcija ispunila pravilo 80 a na rang listi free float tržišne kapitalizacije se nalazi ispod 18 mesta na listi preduzeća koja su ispunila pravilo80, kada njeno mesto zauzima najbolje rangirana hartija koja nije uindeksnoj korpi,

– kada je hartija ispunila pravilo 80, ali je usled ulaska hartija iz člana 11.3.isključena iz indeksne korpe.

REVIZIJA INDEKSNE KORPE

Kvartal Datum revizije indeksne korpeI 31. mart

II 30. jun

III 30. septembar

IV 31. decembar

Revizija indeksne korpe se vrši kvartalno. Datumi revizije su treći petak umesecu koji prethodi datumu implementacije revizije. Implementacija revizije vršise po isteku berzanskog sastanka na sledeće datume implementacije:

Postupci prilikom revizije indeksne korpe

Reviziji indeksne korpe pristupiće se nakon završetka svih trgovanja koja su bila zakazana za taj dan i to nakon izračunavanja vrednosti indeksa na zatvaranju.

Prilikom svake revizije indeksne korpe, preduzimaju se sledeći koraci:1) Utvr đuje se novi free float faktor FFc,

2) Identifikovaće se sva povećanja i smanjenja broja akcija koja su bila manja od 5%, i izvršiti korekcija broja akcija izdavaoca koji su uključeni uindeksnu korpu,



164

3) Formiranje nove rang liste prema veličini free float tržišne kapitalizacije,

4) Utvr đuje se broj akcija sa kojim određeni izdavalac učestvuje u indeksnojkorpi,

5) Izvršiće se prilagođavanje delioca na dan koji prethodi implementacijirevizije indeksne korpe,

6) Nakon donošenja odluke o promeni indeksne korpe Berza javno objavljuje:

a) rang listu preduzeća koja su ispunila pravilo 80, sa podacima o posled-njoj ceni, ukupnoj količini emitovanih akcija, free float faktoromodnosom broja istrgovanih hartija i broja akcija u free floatu, vrednost prometa i broja transakcija za prethodni kvartal,

b) sastav indeksne korpe,

c) spisak akcije izdavaoca koje će biti uključene u indeksnu korpu,

d) spisak akcija izdavaoca koje će biti isključene iz indeksne korpe,e) obrazloženje iz kojeg razloga su pojedine akcije uključene, a koje

isključene iz indeksne korpe

f) efektivan datum stupanja na snagu nove indeksne korpe.

7) Na dan koji prethodi implementaciji revizije indeksne korpe, a nakonkraja svih zakazanih trgovanja, izvršiće se prilagođavanje delioca naadekvatan način usled smanjenja ili povećanja tržišne kapitalizacije noveindeksne korpe.

Prilagođavanje delioca se vrši da bi se očuvala vrednost indeksa u kontinuitetuusled korporativnih aktivnosti izdavalaca, čije se akcije nalaze u indeksnoj korpi Na ovaj način neutralizuju se promene u tržišnoj kapitalizaciji koje su nastale usledkorporativnih aktivnosti izdavaoca, tako da takve promene nemaju efekat na vred-nost indeksa.

Vanredne revizije indeksne korpe

Ukoliko se ukaže potreba za vanrednom revizijom indeksne korpe postupak je identičan kao tokom redovnih revizija indeksne korpe. U cilju obezbeđivanjakonzistentnosti vrednosti indeksa, vanredne revizije će se vršiti samo u slučajevimaznačajnih promena karakteristika indeksnih komponenti.

Postupak vanredne revizije se sprovodi po završetku trgovačkog dana, dok promene stupaju na snagu i primenjuju se narednog trgovačkog dana.



Postupak vanredne revizije indeksne korpe se vrši u sledećim slučajevima:

Promena broja akcija izdavaoca koji se nalazi u indeksu

U cilju obezbeđivanja konzistentnosti vrednosti indeksa i izbegavanjafrekventnih sitnih promena broja akcija, pa samim tim i delioca, do procesa

revizije usled promene broja akcija doći će samo u slučaju kada je takva prom-ena veća od 5% u odnosu na ukupan broj emitovanih akcija. Ukoliko je promenamanja od 5%, neće se preduzimati aktivnosti do prve redovne revizije indeksnekorpe. Međutim, ukoliko se do dana prve redovne revizije indeksne korpe brojakcija određenog izdavaoca kumulativno promeni preko 5%, onda se postupakvanredne revizije sprovodi jedan radni dan pre nego što novi broj akcija budeuključen na trgovanje.

Promena broja akcija može biti ili rezultat upisa i uplate nove emisije, konver-zije konvertibilnih hartija u obične akcije i sl.

Ukoliko Berzi unapred nisu dostavljene informacije o promeni broja akcija idatumu stupanja na snagu odluke o promeni broja akcija, postupak vanredne revizijeće biti sproveden onog dana kada Berza dobije tu informaciju od strane emitenta,odnosno prilikom prve redovne revizije ukoliko takva informacija ne bude dostav-ljena Berzi.

Promena broja akcija javno dostupnih za trgovanje

(promena u free-fl oat faktoru FFc)

Ukoliko u periodu do prve redovne revizije dođe do promene free float faktora

FFc za više od 10% pokreće se postupak vanredne revizije

Vanredna isključ enja izdavaoca iz indeksne korpe

Ukoliko se u periodu do prve redovne revizije dogodi bilo koja od sledećihsituacija pokreće se postupak vanredne revizije:

– izdavalac je podneo zahtev za delisting,

– pokrenut je stečaj ili likvidacija nad određenim izdavaocem,

– spajanja izdavaoca sa drugim izdavaocem (merger), – razdvajanjem izdavaoca (de-merger),

– usled privremene obustave trgovanja koja je duža od 20 trgovačkih dana,

– usled 15 sukcesivnih trgovačkih dana tokom kojih nije bilo zaključenihtransakcija.



166

OBJAVLJIVANJE I PUBLIKOVANJE INDEKSA

Vrednost BELEX15-a u trenutku t tokom real-time izračunavanja objavljujese u sledećoj formi:

Indeks BELEX15 će imati svoje vrednosti na otvaranju, najvišu i najnižudnevnu vrednost, vrednost na zatvaranju u formatu n.nnn,nn, kao i apsolutnu promenu u poenima u odnosu na vrednost sa zatvaranja prethodnog dana i promenuu odnosu na prethodnu vrednost indeksa.

Indeks će biti grafički predstavljen u sistemu za trgovanje BELEX.Vrednost BELEX15-a na kraju dana objavljuje se u sledećoj formi:

– Vrednost BELEX15 (T) u formatu n.nnn,nn;

– procentualna promena u odnosu na vrednost indeksa prethodnog dana u

formatu (+/-) n,nn %;

– apsolutna promena vrednosti indeksa.

Berza će izračunavati i publikovati sledeće parametre:

– ukupna vrednost trgovanja svih komponenti indeksa,

– procentualna promena vrednosti trgovanja svih komponenti indeksa uodnosu na prethodni dan,

– istorijska najviša vrednost indeksa,

– istorijska najniža vrednost indeksa,

– procentualna promena od početka godine,

– procentualna promena u poslednjih godinu dana,

– grafički prikaz vrednosti indeksa i vrednosti prometa,

– učešće stranih investitora u trgovanju indeksnim komponentama.

Indeks se objavljuje na glavnoj tabli sistema za trgovanje BELEX, na internet prezentaciji Beogradske berze, na Belex info-u, u tickeru, kao i u svim izveštajimakoje Berza objavljuje (dnevni, nedeljni i mesečni).



BELEXsentiment8

U nameri da identifikuje i javnosti prezentuje tržišna očekivanja investitora ianalitičara finansijskog tržišta u Srbiji, Beogradska berza je kreirala novi indikatorkoji predstavlja komplement nedavno uvedenim indikatorima učešća stranih inves-titora, kao i novom obuhvatnijem načinu izveštavanja sa Beogradske berze.

Ovaj novi indikator, nazvan BELEXsentiment, predstavlja pokazatelj koji je prevashodno usmeren na identifikaciju očekivanja relevantnih tržišnih učesnikau pogledu razvoja trenda tržišnih kretanja na Beogradskoj berzi u narednom mes-

ecu. Tradicionalno, ova vrsta pokazatelja tržišnih očekivanja ima za cilj da na bazi svojevrsne ankete značajnih i velikih tržišnih učesnika, da izvesne smerniceostatku investicione javnosti u pogledu njihovih očekivanja o budućim kretan- jima na tržištu.

S obzirom na karakter ovog indikatora, Beogradska berza je prilikom kon-strukcije ovog indikatora nastojala da vodi računa i o njegovom širem kontekstu. Naime, osim članova Berze, a za potrebe što obuhvatnijeg ugla posmatranja našegfinansijskog tržišta, Berza je u proces kalkulacije BELEXsentimenta uključila inaše najmerodavnije institute i fakultete, kao i njihove istaknute pojedince u cilju pri-kupljanja što reprezentativnijih stavova, koji bi prema utvr đenim pravilima njihove

kvantifikacije činili komplement stavovima direktnih učesnika u trgovanju hartijamaod vrednosti, i na taj način kreirali sveobuhvatni pogled ka bliskoj budućnosti.

BELEXsentiment se dobija na sledeći način:

BELEXsentiment se dobija kao ponderisana vrednost glasova od strane dvegrupe glasača, gde prvu grupu predstavljaju najaktivniji članovi Berze prema niženavedenim kriterijumima, a drugu grupu pomenute naučne institucije. Takođe, sas-tavni deo glasačke populacije u narednoj, skoroj fazi, predstavlja i uključivanje treće

grupe koji će predstavljati šira javnost, odnosno korisnici Belex.info portala.

Svaki od članova Berze koji se kvalifikuje za glasanje, stiče istovremeno pravona dva glasa. Pravilo koje je uspostavljeno upućuje kvalifikovanog člana na dostav-ljanje jednog glasa direktora člana, kao i jedan glas glavnog brokera člana Berze.




168

Ovi glasovi nisu unisoni, s obzirom da se krenulo od pretpostavke da se očekivanjamenadžera člana Berze i njegovog brokera, kao direktnih učesnika u trgovanjučesto mogu razlikovati upravo zbog različitih posmatračkih pozicija.

Predstavnici druge grupe (instituti i fakulteti) uključeni su u kalkulacijuBELEXsentiment-a sa pravom na po jedan glas.

U glasanju ne učestvuju svi članovi Berze, već samo dvadeset onih koji suu prethodnom periodu imali kako značajno učešće u prometu, tako i redovnost(frekventnost) u trgovanju tokom perioda koji prethodi glasanju. Proces kvalifikaci- je članova za glasanje se vrši na osnovu podataka iz četiri nedelje koje prethodenedelji glasanja, a prema sledećim koracima:

1. Generiše se izveštaj sa vrednostima trgovanja akcijama za svakog članaBerze

2. Generiše se broj dana trgovanja akcijama za datog člana Berze i ukupan broj trgovačkih dana u t-1

3. Izračunava se ponderisana vrednost trgovanja za svakog člana premasledećoj formuli:

• PVi – Ponderisana vrednost trgovanja svakog člana•

Vi – Vrednost trgovanja svakog člana• di – Broj dana trgovanja svakog člana u toku meseca•

D – Ukupan broj trgovačkih dana u toku meseca

4. Izračunava se učešće svakog člana u ukupnoj vrednosti prometa

gde je:

•

Ui – Učešće člana u ukupnom prometu

•

n – Ukupan broj članova

5. Vrši se rangiranje članova i prvih dvadeset članova dobijaju glasački listićza dati mesec.

Nakon prikupljanja glasačkih listića svih učesnika, vrši se izračunavanjeBELEXsentiment–a i njegovo objavljivanje na web-stranicama Beogradske berze, saspiskom svih članova i institucija koje su učestvovale u njegovoj izradi za taj mesec.



U cilju obezbeđenja konzistentnosti podataka Beogradska berza je utvr-dila uslove koji se moraju ispuniti da bi došlo do publikovanja ovog indikatora.Osnovni uslov se odnosi na dovoljan broj glasova od strane kako članova Berze,tako i naučnih institucija. Do početka naredne faze u kojoj bi bila uključena itreća grupa – javnost, uslov za publikovanje BELEXsentiment–a je dobijanje

najmanje sedam glasova od strane članova Berze, kao i najmanje tri glasa odstrane naučnih institucija.

BELEXsentiment ima baznu vrednost 100, a može uzeti vrednost u inter-valu od 0 do 200, pri čemu vrednosti BELEXsentimenta manja od 100 ukazujena negativna očekivanja tržišnih učesnika (sentiment) tržišta, dok ona iznad 100ukazuje na njihova pozitivna očekivanja. Ovakva potencijalna skala vrednostiBELEXsentimenta istovremeno ukazuje i na intenzitet identifikovanog tržišnogočekivanja, te interpretacija njegove vrednosti pre svega polazi od potrebeutvr đivanja odstupanja od bazne vrednosti (100).

Vrednost BELEXsentimenta



170

Treći deo

Centralni registar

Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti jeste akcionarsko društvokoje obavlja poslove jedinstvene evidencije o zakonitim imaocima hartija od vred-nosti i o pravima iz tih hartija, zatim o pravima trećih lica na hartijama od vred-nosti, kao i poslove obračuna i poravnanja obaveza i potraživanja u hartijama odvrednosti i novcu nastalih na osnovu poslova sa hartijama od vrednosti (kliringi saldiranje). To je institucija koja je od izuzetnog značaja i važnosti za efikasnofunkcionisanje finansijskog tržišta. U sadašnjoj formi nastala je 2002. godine podimenom BEOKLIRING (po ugledu na EUROCLEAR).

Zaokruživanjem celokupnog sistema je izvršeno osamostaljivanjem Central-nog registra hartija od vrednosti i njegovim izdvajanjem iz Narodne banke Srbijeu decembru 2003. godine, kao i prenosom baze podataka o vlasnicima akcija izAgencije za privatizaciju – Privremenog registra u januaru 2004. godine.

Osnovne funkcije centralnog registra

• vodi jedinstvenu evidenciju o vlasnicima svih hartija od vrednosti• vrši kliring i saldiranje obaveza i potraživanja u hartijama od vrednosti

novcu

• obavlja prenos vlasništva nad hartijama od vrednosti istovremeno sa plaćanjem (delivery vs. payment - DVP)

Poslovi CR HoV

• vođenje šifarnika vrsta hartija od vrednosti i dodeljivanje ISIN broja i CFIkoda;

• vođenje registra izdavaoca hartija od vrednosti;

• vođenje i evidencija hartija od vrednosti na računima izdavaoca;

• vođenje i evidencija računa hartija od vrednosti članova Centralnog regis-tra i njihovih klijenata;



172

osnovu naloga za prenos i naloga za plaćanje primljenih preko članovaCentralnog registra (depozitara hartija od vrednosti i novca ugovornihstrana u transakciji) i to u roku naznačenom u nalozima.

• Centralni registar vrši prenos hartija od vrednosti sa računa jedne ugov-orne strane na račun druge ugovorne strane radi plaćanja pri kupovin

drugih hartija od vrednosti, istovremeno sa prenosom tih drugih hartija(DVD - Delivery versus Delivery).

Korporativne radnje

• isplata dividende u hartijama od vrednosti i novcu,

• isplata kupona, odnosno glavnice obveznica,

• obaveštavanje zakonitih imaoca o održavanju Skupštine akcionara,

• obaveštavanje zakonitih imalaca akcija o ponudi za preuzimanje akcija.

Čuvanje hartija od vrednosti

• Centralni registar dematerijalizuje hartije od vrednosti upisom na emisionračun na osnovu zahteva izdavaoca, odluke o dematerijalizaciji i dostav-ljenih bitnih elemenata tih hartija, a na osnovu predaje materijalizovanihhartija od vrednosti on ih uknjižava na vlasničke račune

PREGLED OBIMA TRANSAKCIJA U CENTRALNOM REGISTRU

HARTIJA OD VREDNOSTI za period od 01. 11. 2005. do 11. 11. 2005.

Transakcije akcijama (na berzi i take-over bid)

Datum Br. transakcija Količina HoV Tržišna vrednost (din)

01.11.2005 748 167445 209.949.956,00

02.11.2005 693 50530 151.201.919,00

03.11.2005 499 63872 274.061.936,00

04.11.2005 517 52695 201.617.001,00

07.11.2005 534 169525 211.273.135,00

08.11.2005 477 63224 180.388.558,0009.11.2005 635 52540 205.510.465,00

10.11.2005 1834 356625 1.420.436.157,90

11.11.2005 588 57936 178.489.116,00

Ukupno: 6525 1034392 3.032.928.243,90



PRIMER emitenta HEMOFARM KONCERN – 08010536

Aktivni ISIN-i (CFI): CSHMFRE75032 (ESVUFR) | CSHMFRE41505 (EPNXPR)Vrsta i struktura vlasništva preduzeća:• Akcije u vlasništvu fizičkih lica: 1162776

• Akcije u vlasništvu pravnih lica: 2128201• Društveni kapital 0• Zbirni (Kastodi) račun i konzorcijum 9023• Ukupno 3300000

Struktura vlasništva HMFR

Broj akcionara saučešćem u kapitalu

Broj lica Broj akcija % od ukupne emisijedomaća strana domaća strana domaća strana

do 5% 7200 157 1394219 945761 42,25 28,66

od 5% do 10% 0 0 0 0 0,00 0,00 preko 10% do 25% 0 0 0 0 0,00 0,00

preko 25% do 33% 0 1 0 960020 0,00 29,09

preko 33% do 50% 0 0 0 0 0,00 0,00

preko 50% do 66% 0 0 0 0 0,00 0,00

preko 66% do 75% 0 0 0 0 0,00 0,00

preko 75% 0 0 0 0 0,00 0,00

Ukupno: 7200 158 1394219 1905781 42,25 57,75

Redosled prvih 10akcionara po brojuakcija Matični broj

NazivBroj

akcija

% odukupneemisije

Tip lica

24334445 AKTIVA SEI BV 960020 29.0915 Pravno strano

CH-020.3.002.1 WODAL AG 160973 4.87797 Pravno strano

CH-020.3.002.1 WODAL AG 140000 4.24242 Pravno strano

556564-5370EAST CAPITAL ASSETMANAG. 133533 4.04645 Pravno strano

7726716 HYPO ALPE-ADRIA BANK AD 100000 3.0303 Pravno domaće

7737068 KOMERCIJALNA BANKA AD 100000 3.0303 Pravno domaćeCH-020.3.002.1 WODAL AG 98965 2.99894 Pravno strano

43272997 RAFFLES ASSOCIATES L.P. 85678 2.5963 Pravno strano

34182217 RELDAN B.V. 64567 1.95658 Pravno strano

020.3.002.134 WODAL AG 61457 1.86233 Pravno strano



174

• Centralni registar javno objavljuje spisak deset akcionara koji imajunajviše glasova u skupštini akcionara određenog izdavaoca.

• Centralni registar javno objavljuje spisak petnaest akcionara koji imaju najviše glasova u skupštini akcionara banaka i drugih finansijskihorganizacija.

Registrovane akcije

Naziv emitenta ISINDatum emisije/

Asimilacije/ Homogenizacije

Detalji

AD KVARC CSKVRCE19131 22. Dec 2000

DUGA HOLDING AD IBL CSDUGAE83446 22. Maj 1991

DUGA HOLDING AD IBL CSDUGAE19101 08. Okt 2004

DUGA HOLDING AD IBL CSDUGAE70880 16. Sep 2004POLIS OSIGURANJE A.D. CSPOLIE23137 28. Maj 2004

1. MAJ AD GIK CSPMAJE11129 22. Jan 1999

25. MAJ DMK A.D. CSDMKKE43810 18. Jul 2005

27. OKTOBAR A.D. CS27OKE50649 29. Nov 2004

4. JULI CRVENKA CSCJULE35753 07. Maj 2004

ISIN: CSHEMOE41794

Tiker: HEMOAS1794

Opis emisije: Asimilovane akcije

CFI: ESVUFR

Opis CFI: OBIČNA AKCIJA, SVAKA AKCIJA IMA JEDAN GLAS, PRENOSVLASNIŠTVA NIJE OGRANIČEN, U POTPUNOSTI OTPLAĆENO, GLASE NA IME IREGISTROVANE U CRHOV

Matični broj: 07166737

Naziv emitenta: A.D. HEMOSValuta: CSD

Ukupno emitovano: 28641

Vrednost jedne hartije: 1.000,00

Nominalna vrednost: 28.641.000,00



Osnovni pojmovi vezani za centralni registar

• DvP - Delivery versus Payment - istovremeni prenos hartija od vrednostii novčanih sredstava po osnovu poslova sa hartijama od vrednosti;

• DvD – Delivery versus Delivery – prenos hartija od vrednosti sa računa

jedne ugovorne strane na račun druge ugovorne strane radi plaćanja prikupovini drugih hartija od vrednosti, istovremeno sa prenosom tih drugihhartija.

• FOP – Free of Payment – prenos hartija od vrednosti sa jednog na drugogvlasnika bez plaćanja;

• T (+1, +2, +3) - oznaka broja radnih dana posle trgovačkog dana do setl-menta (settlement cycle);

• trgovački dan je (T+0) - dan zaključenja posla kupoprodaje hartija odvrednosti;

• hartije od vrednosti (securities) – dokument (u formi elektronskog zapi-sa) koji svom imaocu daje određena prava;

• emitent – izdavalac - pravno lice koje izdaje (emituje) hartije od vrednosti;

• zaključnica – kupoprodajna transakcija zaključena na organizovanomtržištu, između kupca i prodavca hartija od vrednosti;

• investitor - lice koje ulaže novčana sredstva u neki posao (npr. kupovinahartija od vrednosti) sa ciljem ostvarenja dobiti;

• kastodi banka - banka koja obavlja poslove vođenja računa hartija od

vrednosti za račun klijenta i postupa po nalogu klijenta;• kliring (clearing) hartija od vrednosti – utvr đivanje obaveza i potraživanja po osnovu hartija od vrednosti i novčanih sredstava izmeđuučesnika na organizovanom tržištu u vezi s poslovima sa hartijama odvrednosti;

• obveznica – dužnička hartija od vrednosti koja glasi na ime, sa određenimrokom dospeća i koje mogu izdavati preduzeća ili država;

• plan računa novčanih sredstava Centralnog registra HoV - plan računana kojima se vode devizni računi i obračunski dinarski računi članova čiji

se dinarski računi vode kod Narodne banke Srbije, odnosno koji se za ber-zanske posrednike vode kod banaka članova Centralnog registra hartija odvrednosti;

• plan računa hartija od vrednosti Centralnog registra HoV - planračuna na kojima se vode evidencije o emitentima i vlasnicima hartija odvrednosti, obavezama i pravima vlasnika tih hartija;



176

• račun Garantnog fonda - račun člana kod Centralnog registra HoV kojise koristi za otklanjanje rizika u slučaju neizvršavanja obaveza članaCentralnog registra HoV;

• saldiranje (settlement) - izvršavanje obaveza po osnovu trgovanja sa har-tijama od vrednosti nastalih između učesnika na organizovanom tržištu;

• nominalna vrednost hartije od vrednosti - vrednost iskazana na samojhartiji (face value);

• tržišna vrednost hartije od vrednosti - vrednost hartije koja se formiratrgovanjem na organizovanom tržištu i zavisi od ponude i tražnje;

• član Centralnog registra HoV - berzanski posrednik, banka ovlašćena zaobavljanje brokersko-dilerskih poslova, kastodi banka, druga banka i inostrana pravna lica koja obavljaju poslove kliringa i saldiranja hartija od vrednosti;

• CCP – Central Counter Party – univerzalna strana u transakciji;• T - bills - državni zapisi Republike Srbije – dužničke kratkoročne hartije od

vrednosti sa određenim rokom dospeća, a koje emituje Republika Srbija.

Šema tokova instrukcija kod trgovanja akcijama(Instruction flows in Domestic Equities Transaction)

Izvor: CRHOV



Šema sekundarnog trgovanja (Izvor: prezentacioni CD BeoClear)



178



Četvrti deo

Komisija za hartije od vrednosti

Komisija za hartije od vrednosti vrši nadzor nad primenom ovog zakonai obavlja druge poslove iz svoje nadležnosti u skladu sa odredbama ovog zako-na, zakona kojim se uređuje poslovanje investicionih fondova i drugih zakonakojima se uređuje poslovanje hartijama od vrednosti kojima se trguje na organi-zovanom tržištu.9

Pravila Komisije za hartije od vrednostiKomisija je ovlašćena da donosi pravila, uz dužno poštovanje svih ključnihaspekata tržišta hartija od vrednosti i ova pravila moraju biti objavljena u Službenomglasniku Republike Srbije. Komisija je izdala niz pravila i uputstava iz različitihoblasti, kao što su:

1. Pravilnik o uslovima i načinu vršenja nadzora nad poslovanjem učesnikana finansijskom tržištu10

2. Pravilnik o sadržini i formi ponude za preuzimanje akcija11

3. Pravilnik o utvr đivanju vrsta HOV i drugih finansijskih instrumenata 12

4. Pravilnik o sadržini i formi prospekta i drugih dokumenata koji se pod-nose radi distribucije HOV13

5. Pravilnik o sadržini i načinu izveštavanja javnih društava14

6. Pravilnik o objavljivanju obaveštenja o posedovanju akcija s pravom glasa15

9 Zakon o tržištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, Član 410

“Službeni glasnik RS”, br. 57/2003, 55/200411 “Službeni glasnik RS”, br. 102/2003, 25/2004, 103/2004, 123/200412 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200313 “Službeni glasnik RS”, br. 102/2003, 25/200414 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200315 “Službeni glasnik RS”, br. 102/2003



180

7. Pravilnik o prodaji hartija od vrednosti na koje se odnose privilegovaneinformacije16

8. Pravilnik o sadržini i formi zastupničke izjave 17

9. Pravilnik o uslovima za obavljanje delatnosti brokersko-dilerskog društva18

10. Pravilnik o adekvatnosti kapitala, izloženosti riziku, posebnim rezervamai likvidnosti brokersko-dilerskog društva19

11. Pravilnik o uslovima za obavljanje delatnosti kastodi banke20

12. Pravilnik o sadržini zahteva za davanje dozvole za rad berze i izveštavanju berze21

13. Pravilnik o objavljivanju obaveštenja o trgovini HOV van berze 22

U narednim prilozima će biti dati neki od ovih pravilnika.

16 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200317

“Službeni glasnik RS”, br. 102/200318 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200319 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200320 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200321 “Službeni glasnik RS”, br. 102/200322 “Službeni glasnik RS”, br. 102/2003



182

Komisija za hartije od vrednosti ne odgovara za istinitost podataka navedenih u ponudi za preuzimanje.

Ponudilac je dužan da u ponudi za preuzimanje akcija navede podatke o ponudi,

a posebno podatke koji se odnose na :• cenu po kojoj se kupuju akcije koje su predmet ponude i osnovu za njeno

određivanje;

• broj akcija, po klasama, odnosno serijama koje ponudilac želi da preuzmena osnovu ponude za preuzimanje;

• vrednost kapitala, odnosno imovine akcionarskog društva i metod koji jekorišćen za procenu vrednosti ukoliko je vršena procena vrednosti kapitala,kao osnov za određivanja cene iz ponude za preuzimanje.

•

trajanje ponude za preuzimanje akcija

Minimalna cena po jednoj akciji iz ponude za preuzimanje akcija, koju je ponu-dilac dužan da ponudi, ne može biti niža od tržišne cene te akcije. Ukoliko se tim akci-

jama nije trgovalo na berzi, odnosno drugom organizovanom tržištu, minimalna cena po jednoj akciji iz ponude za preuzimanje akcija ne može biti niža od knjigovodstveneili procenjene vrednosti akcija.

Rok utvr đen u ponudi za preuzimanje akcija ne može biti kraći od 21 dan ni dužiod 50 dana.

Zahtev za odobrenje ponude za preuzimanje akcija, se dostavlja u formi obrascaPP-67 i sadrži:

• naziv i sedište, odnosno ime i adresu, matični i PIB broj ponudioca;

• naziv i sedište brokersko-dilerskog društva ili ovlašćene banke koja jeučestvovala u pripremi ponude za preuzimanje akcija;

• naziv i sedište akcionarskog društva čije se akcije preuzimaju;

•

vrsta, CFI kod i ISIN broj, odnosno druga priznata oznaka i broj (količina)hartija od vrednosti koje se preuzimaju;

• datum otvaranja i datum zatvaranja ponude za preuzimanje akcija;

• spisak dokumentacije koja se podnosi uz zahtev;



• ime i prezime, e-mail i/ili poštanska adresa i telefonski broj osobe za kon-takt sa Komisijom za hartije od vrednosti povodom tog zahteva;

• datum podnošenja zahteva i potpis podnosioca zahteva, odnosno ovla-šćenog lica.

Uz zahtev se dostavlja:

• ponuda za preuzimanje akcija i skraćeni tekst ponude;

• dokaz da je ponudilac deponovao kod banke novčana sredstva, odnosnoobezbedio bankarsku garanciju;

• dokaz da je ponudilac zaključio ugovor sa Centralnim registrom hartijaod vrednosti o otvaranju računa deponovanih hartija od vrednosti na kojiakcionari mogu da deponuju akcije;

•

izveštaj o proceni vrednosti kapitala i imovine akcionarskog društva kojinije stariji od 60 dana, ako je vršena ta procena;

• original rešenja o upisu u sudski registar, odnosno lične identifikacije ponu-dioca odnosno overeni prevod od strane sudskog tumača original rešenjao upisu u sudski registar odnosno odgovarajućeg pravnog akta kod stranih

pravnih lica.

• obaveštenje o akcijama koje su predmet ponude za preuzimanje koje je ponudilac stekao u periodu od jedne godine pre dana otvaranja ponude;

•

prethodnu saglasnost Narodne Banke Srbije, ako su predmet preuzimanjaakcije banaka i drugih finansijskih institucija;

• prethodna saglasnost nadležne institucije, u ostalim slučajevima kada je to potrebno;

• ako je kupac fizičko lice, dokaz o tome da li je fizičko lice osuđivano zakrivična dela i privredne prestupe i da li je pod istragom;

• dokaz o uplati propisane naknade Komisiji;

• druga potrebna dokumentacija kojom se dokazuje tačnost podataka iz

ponude za preuzimanje.

Komisija za hartije od vrednosti rešenjem odobrava ponudu za preuzimanjeakcija ako su u ponudi za preuzimanje akcija dati svi potrebni podaci i ako su ti podaciu skladu sa ostalom dostavljenom dokumentacijom.



184

Ponudilac je dužan da ponudu za preuzimanje akcija uputi najkasnije u roku od30 dana od dana prijema Rešenja o odobrenju ponude za preuzimanje.

Ponudilac je dužan da ponudu za preuzimanje akcija koju upućuje akcionarima

istovremeno uputi primerak te ponude na adresu sedišta akcionarskog društva načijeakcije se ponuda za preuzimanje odnosi i da isti dostavi Berzi.

Skraćeni tekst Ponude treba objaviti javno, u dnevnom listu koji izlazi na celojteritoriji Republike Srbije i čiji tiraž iznosi najmanje 50.000 primeraka.

Ponudilac je dužan da odmah po objavljivanju skraćenog teksta ponude za preuzimanje pismeno obavesti Komisiju o tome i dostavi primerak objavljene ponudeza preuzimanje.

Skraćeni tekst ponude za preuzimanje akcija sadrži naročito:• naziv i sedište, odnosno ime i adresa ponudioca;

• naziv i sedište akcionarskog društva čije se akcije preuzimaju;

• ukupan broj, CFI kod i ISIN broj akcija koje je izdalo akcionarskog društvačije se akcije preuzimaju;

• nominalnu, tržišnu, knjigovodstvenu i procenjenu vrednost (ako je izvršena procena) akcija koje su predmet ponude;

•

cenu po kojoj se kupuju akcije koje su predmet ponude i osnovu za njenoodređivanje;

• učešće ponudioca u ukupnom broju akcija sa pravom glasa akcionarskogdruštva čije se akcije preuzimaju;

• broj akcija koje ponudilac želi da preuzme na osnovu ponude za preuzi-manje i procenat učešća koji se stiče

• datum otvaranja i datum zatvaranja ponude

• svrha ponude za preuzimanje i planovi preuzimaoca

• mesto, način i vreme kada se mogu deponovati akcije na računu depon-ovanih hartija od vrednosti

• naziv i sedište brokersko-dilerskog društva ili ovlašćene banke koja jeučestvovala u pripremi ponude



• izjavu ponudioca da će ponudu za preuzimanje akcija poslati na adresu svimzakonitim imaocima akcija i na adresu sedišta akcionarskog društva na čijeakcije se ponuda za preuzimanje odnosi.

• broj i datum rešenja Komisije za hartije od vrednosti o odobrenju ponude za

preuzimanje.

Kad ponudilac u toku trajanja ponude sazna za okolnosti koje mogu bitno uticatina odluku akcionara u vezi sa datom ponudom, dužan je da o tim okolnostima obav-esti akcionare, Komisiju za hartije od vrednosti i akcionarsko društvo na čije akcije se

ponuda za preuzimanje odnosi.

Obaveštenje akcionarima o promenama okolnosti bitnim za prodaju akcija jesastavni deo ponude za preuzimanje akcija.

Zainteresovano lice, koje nije prvobitni ponudilac, može da uputi svoju ponuduakcionarima akcionarskog društva (konkurentska ponuda).

Količina akcija koje se preuzimaju u konkurentskoj ponudi mora biti najmanje jednaka broju akcija iz prvobitne ponude.

Za konkurentsku ponudu važe isti uslovi i postupak isticanja koji je predviđenza prvobitnu ponudu.

U slučaju konkurentske ponude, lica koja su već prihvatila prethodnu ponuduza preuzimanje, imaju pravo da od nje odustanu i da prihvate konkurentsku ponudu za

preuzimanje.

Rok za prihvatanje prvobitne ponude, u slučaju upućivanja konkurentske ponude za preuzimanje akcija, se produžava za još petnaest dana i taj rok predstav-lja maksimalan rok trajanja svih ponuda za preuzimanje akcija određenog akcio-narskog društva.

Ponudilac može najkasnije sedam dana pre isteka roka za ponudu za preuzi-manje da:

• poveća cenu za preuzimanje hartija od vrednosti;

• ponudi drugu vrstu protivvrednosti za preuzimanje hartija od vrednosti;



186

• poveća broj hartija od vrednosti koji je naveden u ponudi;

• da promeni druge uslove koje je naveo u svojoj ponudi, u skladu sa Zakonomi Pravilnikom.

Ako ponudilac promeni ponudu na taj način da nudi veću cenu ili veći brojakcija, dužan je da položi dodatni depozit u visini između nove cene i prethodne ceneili da za taj iznos uruči bankarsku garanciju.

Sve obaveze koje ponudilac ima u smislu odobravanja i upućivanja ponude za preuzimanje, odnose se i na izmenjenu ponudu.

Objavljenu ponudu za preuzimanje ponudilac može povući najkasnije sedamdana pre isteka važenja ponude u slučaju upućivanja ponude za preuzimanje po višojceni od strane konkurenta, ako nastupe okolnosti koje otežavaju ispunjenje obaveza

ponudioca , ako nastupe okolnosti u vezi sa akcionarskim društvom u toj meri da kupo-vina hartija od vrednosti više ne odgovara očekivanjima ponudioca.

Upravni odbor akcionarskog društva na čije akcije se odnosi ponuda za preuzi-manje može, uputiti akcionarima tog društva obaveštenje u kome se daju podaci oodnosu ponudioca i članova tog upravnog odbora, preporuka u vezi ponude za preuzi-manje akcija i drugi podaci bitni za donošenje odluke akcionara.



188

Izvor: Centralni registar HoV



ЗАХТЕВ ЗА ДАВАЊЕ ОДОБРЕЊА ПРОСПЕКТА ЗА ДИСТРИБУЦИЈУ АКЦИЈА23

ПОДАЦИ О ИЗДАВАОЦУ ХАРТИЈА ОД ВРЕДНОСТИ

1. Пун назив друштва

2. Седиште3. Матични број4. ПИБ5. Број решења уписа у судски регистар1

6. Облик организовања7. Основна делатност (шифра и опис)8. Назив БДД/овлашћене банке/кастоди банке2

9. Име и презиме директора као лица овлашћеног за заступање

10. Телефон и e-mail

ПОДАЦИ О АГЕНТУ ОДНОСНО ПОКРОВИТЕЉУ ЕМИСИЈЕ (АКО ГА ИМА)

1. Статус (агент/покровитељ)2. Назив и седиште3. Име и презиме директора као лица

овлашћеног за заступање4. Телефон и e-mail

ПОДАЦИ О АКЦИЈАМА КОЈЕ СЕ ДИСТРИБУИРАЈУ

1. Врста 2. Редослед емисије, ISIN број и CFI код3. Обим емисије у дин 4. Број комада5. Номинална вредност у дин 6. Цена по којој се ХОВ нуде

1 којим се јавно друштво организовало у складу са матичним законом2 код којих издавалац има отворене власничке рачуне ХОВ

23 http:/www.sec.sv.gov.yu



190

ОВЛАШЋЕНА ОСОБА ЗА КОНТАКТ СА КОМИСИЈОМ

1. Име и презиме

2. Поштанска адреса/е-mail

3. Телефонски број

ДОКУМЕНТАЦИЈА КОЈА СЕ ДОСТАВЉА У ПРИЛОГУ

1. Одлука издаваоца о дистрибуцији ХОВ, са Решењем Централног регистра о додели CFI кода и ISIN броја

2. Примерак проспекта

3. Примерак скраћеног проспекта

4. Позив за упис и уплату ХОВ

5. Потврда банке о стању на рачуну издаваоца у последњих 60 дана пре подношења захтева

6. Копија уговора закљученог између издаваоца и агента, односно покровитеља емисије(ако га има)

7. Оснивачки акт односно статут издаваоца

8. Решење о упису у судски регистар правних лица

9. Извод из регистра јединица разврставања Републичког завода за статистику

10. Биланс стања и биланс успеха за последње 3 године

11.Извештај

о обављеној

ревизији

финансијских

извештаја

који

сачињава

овлашћени

ревизор за последње 3 године

12. Доказ о уплати одговарајуће накнаде Комисији

Кад јавно друштво, чији је проспект за дистрибуцију хартија од вредности одобрен у претходних 12 месеци, подноси захтев за давање одобрења проспекта за дистрибуцију акција, уз тај захтев не мора да достви документацију означену тачкама 8 до 11, осим

података који су измењени у тој документацији.

_________________________ _______________________________

Датум подношења захтева Потпис овлашћеног лица са печатом



Peti deo

Fundamentalna i tehnička analiza

UVOD

Da bi investitor mogao da donese ispravnu i racionalnu odluku o tome koje

akcije i u kom trenutku treba da kupi, a po kupovini, i da li i kad da ih proda, zadržiili kupi još, neophodno je, da ima relevantne informacije o privredi zemlje i tržištu,industrijskoj grani u kojoj kompanija posluje i poslovanju same kompanije, kao i proceni budućeg kretanja akcija kompanije. Ove informacije ulagač može dobitisamo na osnovu analize, odnosno procene vrednosti akcija, koja može odgovoriti na pitanje da li je akcija potcenjena ili precenjena, i na pitanje koje je usko povezanosa prethodnim a to je pitanje budućeg kretanja cene akcije. Danas na hiljade investi-tora traga za odgovorima na ova pitanja, što je i uslovilo potrebu za pojavljivanjemvelikog broja stručnjaka koji se bave ovom problematikom.

Na tržištu postoje dva preovlađujuća metoda za procenu kretanja cene akcije,a to su fundamentalna i tehnička analiza.

Fundamentalna analiza zasnovana je prevashodno na izveštajima o poslovanju kompanije i podrazumeva analizu poslovanja kompanije da bi se utvrdilo njenoekonomsko stanje. Pri tome se pored internih faktora koji objašnjavaju poslovanjekompanije, analiziraju i eksterni – makroekonomski faktori, odnosno ambijent ukojem ta kompanija posluje.

Tehnička analiza je, s druge strane, metod koji proučavanjem statističkih

podataka koji se odnose na tržište, vrši procenu vrednosti akcije. Za razliku od

fundamentalne analize, tehnič ka analiza pri određ ivanju vrednosti akcije u

obzir ne uzima fi nansijske izveštaje, već trendove na tržištu radi utvrđ ivanja

ponašanja investitora, i na osnovu toga pravila po kojima se cene akcija

“ponašaju”. Dok se pri fundamentalnom analiziranju, proučavaju bilansi i drugi



192

finansijski izveštaji i pokazatelji, tehnički analitičari posmatraju tabele, koeficijente i grafikone. Fokus tehničke analize je na pronalaženju i identifikovanju pravilnosti u kretanju cena i obima trgovanja akcijama na tržištu, na osnovu čegase određuje smer kretanja cene akcije, što otvara mogućnost za ostvarivanje prof-ita prodajom, odnosno kupovinom u pravom trenutku. Prema ovom modelu se

dakle, kretanje cene akcije u budućnosti prognozira na osnovu kretanja cene u prošlosti i ponašanja tržišnih učesnika.

Razlika između ove dve vrste analize godinama otvara debate oko toga koji je od dva načina procene kretanja cene akcija bolji i efikasniji. Zagovornici fun-damentalne analize zastupaju stanovište da je jedini pravi način procene kretanjacene akcija analiza faktora koji direktno ili indirektno utiču na kompaniju i pokaza-telja koji se odnose na poslovanje kompanije, a proučavanjem finansijskih izveštajaTehnički analitičari, pak, smatraju da je jedini ispravan metod proučavanje kretanja

akcija na tržištu i utvr đivanje pravilnosti u njihovom kretanju, analiziranjem grafi

kai statističkih podataka. Ova dva metoda, međutim, upravo zbog različitog načinaanalize, treba koristiti zajedno.

Danas, međutim, mnogi investitori shvataju značaj i fundamentalnei tehničke analize i koriste i jednu i drugu da bi dobili što celovitiju sliku ovrednosti akcija i kretanju njenih cena na tržištu. Bez obzira na strategiju koju primenjuje, za investitora su korisne kako informacije o trendovima na tržištukoje pruža tehnička analiza tako i osnovni pokazatelji poslovanja kompanije koje

pruža fundamentalna analiza.1. Ako ste “dugoročni investitor” koji želi da uloži u kompaniju sa reputaci-

jom, potencijalom za rast i visokim prihodima, fundamentalna analiza jekorisnija za vas.

2. Ako ste “kratkoročni” investitor koji želi da uloži u kompaniju koja je “naivici” da bude otkrivena, fundamentalna analiza će vam pomoći.

3. Ako ste “dugoročni” investitor koji nije zainteresovan za detaljne

podatke o kompaniji jer formirate diversifikovani portfolio da bistesmanjili rizik, ili ste “kratkoročni” investitor koji čeka promenu ponašanja ostalih investitora na tržištu, treba da se okrenete tehničkojanalizi.24”

24 izvor:www.ameritrade.com



FUNDAMENTALNA ANALIZA

Fundamentalna analiza podrazumeva analizu poslovanja kompanije da bi seutvrdilo njeno ekonomsko stanje. Analiza počinje sa finansijskim izveštajima kom-

panije da bi se došlo do saznanja o zaradi, cash flow, profitabilnosti i zaduženosti.Fundamentalna analiza ima za cilj da istražuje glavne proizvodne linije, očekivana predviđanja za budućnost tih proizvoda, kao i grane u kojoj preduzeće posluje.Kada govorimo o fundamentalnoj analizi, naglasak se stavlja na perspektivu povećanja prihoda preduzeća. Zasnovana na ideji da je rast kompanije neophodanza porast prihoda, ova analiza koristi različite metode za vrednovanje preduzeća.Iako ispravna, ova vrsta analize ne uspostavlja direktnu vezu sa trendovima i kre-tanjima na tržištu. Tako, na primer, ako se konstatuje da su skoro sve akcije usuštini bile precenjene vrednosti tokom 90-ih godina, vidi se zašto rezultati ove

analize nisu potpuno tačni.

U teoriji postoje brojne definicije fundamentalne analize, kao što su na primersledeće:

“Fundamentalna analiza se zasniva na analizi istorijskih kretanja performansifirme i očekivanih kretanja u budućnosti, pre svega profita, kvaliteta proizvoda,konkurencije, uslova u datoj industrijskoj grani, zatim analize bilansa stanja i prog-noze gotovinskog toka.”25

“Fundamentalna analiza posmatra fundamentalne vrednosti kompanije -između ostalog njenu zaradu, prodaju, imovinu, obaveze, novčani tok, stopu prinosana kapital. Fundamentalni analitičari smatraju da su ovi faktori ključni pri donošenjuodluke o kupovini, prodaji ili zadržavanju akcija u posedu.”26

“Fokus fundamentalne analize je na proceni vrednosti kompanije na osnovufinansijskih pokazatelja, rasta, ponude, tražnje za njenim proizvodima/uslugama iunutrašnje vrednosti.”27

“U najširem smislu, fundamentalna analiza se bavi proučavanjem svih podatakakoji mogu imati uticaj na cenu akcije. Fundamentalni podaci čijim se proučavanjem

ova vrsta analize bavi su: ekonomski faktori, trendovi karakteristični za konkret-nu industrijsku granu, uslovi na tržištu kapitala i konkretni podaci koji se odnose

25 Prof. dr Zoran Jeremić, Finansijska tržišta, str.15826 Michael Steinberg, NY Institute of Finance Guide to Investing27 MarketBeaters Valuation Methodology, www.marketbeaters.com



194

na kompaniju. U okviru fundamentalne analize proučavaju se kvantitativni faktorkoji uključuju konkretne cifre i pokazatelje poslovanja kompanije i funkcionisanjatržišta, ako i kvalitativne, odnosno neopipljive pokazatelje, kao što su tehnologija iliefikasnost menadžmenta.”28

Sve ove defi

nicije u suštini prenose istu ideju: fundamentalna analiza se bavi proučavanjem svih faktora koji mogu uticati na poslovanje kompanije, uključujućeksterne faktore vezane za celokupnu privredu zemlje (ekonomske i političke fak-tore), i za uslove u industrijskoj grani kojoj kompanija pripada, i, na kraju, internefaktore, tačnije podatke o konkretnoj kompaniji, pre svega profit, zarade, unutrašnjuvrednost akcije, tokove novca, bilansne pokazatelje itd. (prema nekim analitičarima jedini pravi pokazatelj profitabilnosti kompanije su novčani tokovi).

Klasična teorija i teorija poverenja: dva pristupa fundamentalnoj analizi

Klasična teorija, poznata i kao ortodoksna i konvencionalna teorija, pred-stavlja pravac fundamentalne analize koji kao osnovno merilo pri određivanju cenaakcija uzima akcionarske zarade. Smatra se, dakle, da su osnovni razlog za promenu ikretanje cena akcija na tržištu zarade koje kompanije ostvaruju. Osim što na direktannačin utiču na promenu cena akcija, tako što rast zarada utiče na porast cena akcija prema pristalicama ovog pravca, zarade imaju i indirektan uticaj na cene. Oni, takosmatraju da je vrednost akcije, kao što je već prethodno objašnjeno, sadašnja vred-nost budućih dividendi, a kako isplata dividendi zavisi na prvom mestu od visine

zarada kompanije, tako indirektno zarade preko dividendi utiču na cenu akcije.S druge strane, sve promene u okruženju i samoj kompaniji utiču i na zaradetako da investitori moraju da prate i pravilno procene sve promene fundamentalnihuslova. “Zato postoji verovanje da kupovinom i prodajom, pre nego što se dogode promene u fundamentalnim uslovima, trgovci i investitori “umanjuju” i prodaje zarade, pre nego što se one dogode. Čekanje da se aktuelne promene u zaradamadogode je isuviše sporo za ostvarivanje maksimalnih profita.” Pristalice klasičneteorije zastupaju i stanovište da će se promene cena akcija dogoditi pre nego štose zaista dogode promene u poslovanju koje će uticati na visinu zarada. To značda, ukoliko investitori ne reaguju odmah, anticipirajući pozitivan ili negativan uti-caj fundamentalnih faktora na zarade, biće kasno jer tržište već unapred u cene“ugradi” očekivane efekte.

28 What You Need to Know About Stocks, www.stocks.about.com

Napomena: Na ovom poglavlju sarađivala je Sanja Jović, diplomac Fakulteta za finansijskmenadžment i osiguranje, sada na postdiplomskim studijama Univerziteta Bocconi, Italija.



Teorija poverenja, kao drugi pravac razmišljanja pristalica fundamentalneanalize pored uticaja zarada na cene akcija, uzima u obzir i bihevioristički momenat,odnosno ponašanje investitora na tržištu. Naime, prema teoriji poverenja, ključnifaktor koji utiče na kretanje cena akcija je stepen poverenja (tačnije njegov porast ili pad) investitora u kretanje cene akcija i poslovanje kompanije. Na ovaj način, teorija poverenja objašnjava mnoge situacije i dešavanja na tržištu koje klasična teorija nijeuspela da objasni. Naime, često se događalo da je stanje fundamentalnih uslova natržištu veoma povoljno, što je trebalo da dovede do rasta cena akcija, a cene akcijasu jednostavno padale, i obrnuto.

“Povoljna kombinacija faktora koji utiču na zarade kompanija, a samim tim i nanjihove cene na tržištu nije uvek imala pozitivno dejstvo. Tako je po završetku drugogsvetskog rata uprkos sve većoj liberalizaciji američke ekonomije, padu kamatnih stopa irastu privredne aktivnosti, Njujorška berza beležila ozbiljnu krizu usled pada poverenjainvestitora koji su poučeni iskustvom nakon prvog svetskog rata očekivali snažnu privred-

nu recesiju. Krajem 1946. god. Njujorška berza je doživela jednu od najozbiljnijih krizanakon velikog kraha 1929. god.S druge strane, početkom devedesetih godina prošloga veka kada su kamatne

stope na američkom tržištu bile visoke kao nikad do tada, stopa nezaposlenosti u porastu i usled veoma jakog dolara spoljnotrgovinski deficit veoma visok, cene akcijasu rasle bez obzira na ove fundamentalne faktore koji nisu ostvarivali nikakav uticaj.Investitori su imali optimističan stav u pogledu budućnosti tržišta akcija što je dovelodo rasta cena a ovakav trend se nastavio i narednih desetak godina kada je tržištezabeležilo rekordne stope rasta.”29

Ova dva primera možda najbolje ilustruju opravdanost postojanja teorije poverenja i stanovišta koje njene pristalice podržavaju, a to je da se ponašanje ireakcije investitora na tržištu često ne poklapaju sa fundamentalnim uslovima. Naosnovu ove teorije, ako postoji kritična masa investitora koji imaju optimističanstav u pogledu poslovanja neke kompanije ili fundamentalnih uslova na tržištu,kupovaće se akcije i cene će rasti. Ako su, međutim, s druge strane, investitori pesimisti u vezi sa budućnošću neke kompanije, oni će svoje akcije prodavati, čakiako su fundamentalni pokazatelji vezani za poslovanje kompanije povoljni, i takoobarati njihovu cenu.

Klasični teoretičari se, dakle, prevashodno oslanjaju na egzaktne podatke,cifre i pokazatelje koji ne mogu uvek biti najpouzdanije sredstvo za prognozu kre-tanja cena akcija, i upravo je zbog toga potrebno u obzir uzeti i psihološki faktor, štočini suštinu teorije poverenja.

29 Nenad Gujaničić, Ekonomist, www.economist.co.yu



196

Faktori koj i utiču na promenu cene akcija

Fundamentalni uslovi, odnosno svi oni faktori koji bitno utiču na uspešnost poslovanja kompanije, pa samim tim i na cenu njenih akcija, su brojni, i potiču kakoiz okruženja kompanije, tako i iz same kompanije.

Između stanja u privredi i kretanja cena akcija postoji pravilnost. Kada su

privredni i tržišni uslovi povoljni, može se očekivati i rast cena akcija, i obrnuto Na kretanje cena akcija, međutim, ne utiče samo stanje u privredi, već i poslovanjesame kompanije, tako da se pored analize globalnih pokazatelja, u obzir morajuuzeti i indikatori poslovanja konkretne kompanije.

Učesnici na tržištu nastoje da identifikuju ove faktore i utvrde njihove promene kako bi mogli da što preciznije procene vrednost akcija i njihovo kretanjeu budućnosti.

Ovi faktori se mogu podeliti na različite načine, počev od onih koji na kretanje

cena akcija utiču na dug, odnosno kratak rok, zatim na eksterne i interne u zavisnostiod toga da li potiču iz okruženja kompanije ili su rezultat poslovanja kompanijeone koji su očigledni i vidljivi, i onih koji su, s druge strane, dostupni samo malom broju tržišnih učesnika, sve do onih faktora koji direktno utiču na promenu cenaakcija i onih koji vrše posredan uticaj. Očigledno je da je broj ovih faktora veomavelik, zbog čega će u nastavku ovog rada biti navedeni samo oni koji vrše najveći inajočigledniji uticaj na kretanje cena akcija, i to grupisani na sledeći način:

INTERNI FAKTORI

(faktori koji su rezultat poslovanja kompanije)

• PROFIT

• P/E RACIO (odnos cene akcije i zarade po akciji)

• EPS (zarada po akciji)

• P/B (odnos tržišne i knjigovodstvene cene)

• Dividenda i dividendna stopa

EKSTERNI FAKTORI

• makroekonomski faktori• kretanje bruto nacionalnog proizvoda

• inflacija

• kamatne stope

• prihod od obveznica i alternativnih finansijskih instrumenata



Analiza bi lansa kao osnova za analizu in ternih faktora

Interni faktori koji utiču na cenu akcija analiziraju se prevashodno korišćenjem bilansa preduzeća i izvođenjem odgovarajućih bilansnih pokazatelja. Pri tome suključna tri osnovna izveštaja:

bilans stanja

bilans uspeha bilans novčanih tokova (Cash Flow)

Stavljanjem u odnos bilansnih stavki, odnosno pozicija iz bilansa dobijaju serazličiti koeficijenti koji mogu analitičarima, potencijalnim investitorima i akciona-rima pružiti dragocene podatke o poslovanju kompanije, odnosno u zavisnosti odsamog koeficijenta, određenom segmentu poslovanja.

Određivanje vrednosti akcije, s druge strane, takođe podrazumeva razumevanjefinansijskih izveštaja. Navedeni modeli, naime, kao što je objašnjeno u prethodnim

poglavljima, zahtevaju poznavanje određenih veličina kao što su profi

t, dividenda, prinos na kapital, akcionarski kapital i dr, koji se mogu dobiti samo iz pomenutihfinansijskih izveštaja. Osim toga, finansijski izveštaji iz prethodnih godina pružaju podatke o istoriji poslovanja kompanije, na osnovu kojih se, između ostalog, pro-cenjuje uspešnost budućeg poslovanja kompanije, odnosno budući prihodi, rashodii pre svega profit.

Da bi proces fundamentalne analize bio kompletan treba kombinovati dobi- jene rezultate i na osnovu toga izvući valjane zaključke o stanju kompanije i njenom poslovanju.

U osnovi svih navedenih razloga za neophodnost analize i razumevanja finan-sijskih izveštaja, međutim, stoji jedan suštinski razlog: procena budućeg poslovanja kompanije. Na osnovu komparacije sadašnjih i prethodnih koeficijenata, naime,dobijaju se podaci o rastu i uspešnosti kompanije, što može predstavljati osnov za procenu budućeg poslovanja. Korišćenje modela za određivanje vrednosti akcije jenemoguće bez procene pojedinih veličina, jer se utvr đivanje unutrašnje vrednostiakcije, kao sume diskontovanih budućih profita za akcionara zasniva na proceni budućih iznosa, a procena budućih rezultata kompanije može se izvršiti upravona osnovu analize bilansnih pokazatelja iz prethodnih godina. Konačno, procena budućih rezultata kompanije na osnovu finansijskih izveštaja i rezultati modela za

određivanje vrednosti akcije, pomoći će potencijalnom investitoru ili postojećemakcionaru da proceni da li kompanija posluje i da li će poslovati tako da to njemumože da donese korist i proceni da li je akcija precenjena ili potcenjena (da li trebada je kupi, zadrži ili proda).

Bilans stanja je pokazatelj stanja kompanije u jednom trenutku u vremenu,za razliku od bilansa uspeha i bilansa novčanih tokova koji prikazuju poslovanje u



198

kompaniji za čitav period. Bilans uspeha na kraju godine pokazuje koliko je kompanija bila uspešna tokom prethodne godine obračunom neto profita, dok bilansnovčanih tokova, iako je takođe pokazatelj uspešnosti poslovanja kompanije, to pokazuje kroz priliv i odliv novca.

Prema nekim autorima30, kompanije se mogu podeliti u dve kategorije, kako bi se lakše utvrdilo koji pokazatelji imaju više značaja za koju kompaniju i da li pri analizi treba više pažnje obratiti na bilans stanja ili bilans uspeha: Asset Play

Growth Situation.

Kategoriji Asset Play pripadaju kompanije sa visokim sopstvenim kapitalom(neto vrednošću), odnosno kompanije čija imovina znatno prevazilazi obavezeOvo su stabilne, velike kompanije koje nemaju tendenciju naglog rasta (ili su tufazu u svom razvoju prošle), pa fokus fundamentalne analize treba da bude na bilansu stanja (što, naravno, ne znači da bilans uspeha treba zanemariti). S drugestrane, Growth Situation je sinonim za nove, brzorastuće kompanije čiji se poka-zatelji poslovanja najbolje mogu videti analizom bilansa uspeha, jer su upravo

pozicije bilansa uspeha relevantan pokazatelj rasta kompanije. U ovom slučaju procena budućeg poslovanja mnogo više dolazi do izražaja i predstavlja mnogoveći izazov od procene budućeg poslovanja kompanije koja već dugo stabilnoi sigurno posluje. Procena budućih rezultata brzorastućih kompanija je veomarizična jer se ove kompanije upuštaju u visokorizične poslovne poduhvate, pasamim tim investitori mogu ostvariti veoma velike dobitke, ali i podneti jednakovisoke gubitke. Stabilne kompanije, međutim, ostvaruju mali rast, jer su već osvo- jile određeni deo na tržištu i cilj im je sada održavanje tog nivoa poslovanja, takoda je procena njihovog budućeg profita manje rizična.

Ovakvu podelu, međutim, ne treba uzeti doslovno. Pri analizi poslovanjasvake kompanije treba izvršiti analizu kako bilansa stanja tako i bilansa uspeha.

Za fundamentalnu analizu, kao što je već pomenuto, važna je racio analizakoja podrazumeva odnos jedne bilansne pozicije prema drugoj. Racio analiza imaveliki značaj jer izolovani brojevi nisu dobri pokazatelji. Kada se, međutim, staveu odnos jedni sa drugim dobijaju se uzročne veze između povezanih bilansnih pozicija koje pokazuju novi aspekt poslovanja kompanije. Profit od 1.000.000 senpr, može činiti zadovoljavajućim, ali ukoliko se stavi u odnos sa akcionarskimkapitalom od 500.000. 000, dobija se prinos na kapital od 0.2% što je više nego

nezadovoljavajući rezultat.Tumačenje koeficijenata, svakako zavisi od mnogih faktora, kao što su:

industrijska grane kojoj preduzeće pripada

odlika tržišta na kome egzistira

30 Michael Steinberg, NY Institute of Finance Guide to Investing



veličine kompanije

obim poslovne aktivnosti i dr.

POKAZATELJI LIKVIDNOSTI

Ovi koeficijenti odražavaju sposobnost kompanije da isplati svoje dospelekratkoročne obaveze.

Opšti racio likvidnosti predstavlja odnos između obrtnih sredstava i kratkoročnihobaveza. Obrtna sredstva sastoje se od gotovine, zaliha, potraživanja od kupaca ikratkoročnih plasmana. Kratkoročne obaveze, s druge strane, odnose se prevashod-no na kratkoročni dug i obaveze prema dobavljačima. Ovaj koeficijent pokazuje sakoliko je dinara obrtnih sredstava pokriven 1 dinar kratkoročnih obaveza.

Kako je, međutim, veoma teško definisati neki odnos kao parametar, za definisan-

je likvidnosti koristi se i rigorozni racio likvidnosti. Ovaj racio likvidnosti predstavljaodnos između likvidnih sredstava i kratkoročnih obaveza. Rigoroznost ovog koeficijenta ogleda se u smanjenju brojioca (samim tim i rezultata, tj. odnosa) odrednicomLIKVIDNA sredstva koja uključuju gotovinu kao najlikvidniju bilansnu poziciju i manjelikvidna sredstva, kao što su kratkoročni plasmani u hartije od vrednosti i potraživanjaod kupaca koja brzo dospevaju na naplatu. Ovaj odnos poznat je i kao Acid- Test Ratio.Prema nekim autorima,31 kompanije sa relativno visokim rigoroznim raciom zaslužujuveću pažnju analitičara, odnosno ukazuju na uspešnost kompanije.

Poželjnim se smatra racio likvidnosti od preko 2:1, rigorozni racio likvidnosti

preko 1:1, mada to nije slučaj za sve industrijske grane.

POKAZATELJI AKTIVNOSTI

Finansijski pokazatelji aktivnosti obuhvataju odnos između prihoda i troškovakoji su ostvareni upotrebom sredstava kompanije i ulaganja u ta sredstva.

Koeficijent obrta kupaca predstavlja odnos između neto prihoda od prodajei prosečnog salda kupaca. Trend, odnosno kretanje ovog racia je veoma važno za procenu kreditnog kvaliteta kupaca. On pokazuje koliko se prosečno puta godišnje

naplaćuju potraživanja od kupaca, ili na koliko dinara prihoda od prodaje ide 1dinar nenaplaćenih potraživanja od kupaca. Osim toga, deljenjem 360 dana ugodini sa ovim koeficijentom dobija se prosečan period naplate od kupaca, što jetakođe značajan indikator. Ovaj pokazatelj ima veliki značaj i kao provera poka-

31 Michael Steinberg, NY Institute of Finance Guide to Investing



200

zatelja likvidnosti, što je još jedan dokaz da se nijedan parametar ne može posma-trati izolovano.

Koeficijent obrta zaliha je jednak odnosu između cene koštanja prodatih proizvoda i prosečnog salda zaliha. Ovaj indikator pokazuje koliko se puta godišnjezalihe realizuju, odnosno prodaju, i značajan je za analizu da bi se videlo da li kompanija gomila zalihe.

Sličan značaj ima i koeficijent obrta dobavljača (odnos između vrednostinabavke materijala i usluga i prosečnog salda dobavljača) i pokazuje u koliko sečesto isplaćuju obaveze prema dobavljačima, što je značajan pokazatelj sposobnostikompanije da izmiruje svoje obaveze.

Pored ovih koeficijenata, koriste se još i koeficijent obrta ukupnih obrtnihneto obrtnih, fiksnih, sopstvenih (sopstvenog kapitala) i poslovnih sredstava (ukup-nog kapitala) koji pokazuju u kojoj su meri ove veličine imale učešća u ostvarivanju prihoda, odnosno koliko je dinara prihoda ostvareno na 1 dinar upotrebljenihkonkretnih sredstava.

Veoma je važno posmatrati kretanje navedenih koeficijenata. Nagli rast pro-daje, npr, praćena naglim padom zaliha i koeficijenta obrta kupaca može biti indika-tor lošeg kreditnog kvaliteta kupaca, gomilanja zaliha ili preranog obračuna neto prihoda od prodaje.

POKAZATELJI FINANSIJSKE STRUKTURE

Kompanija se može finansirati iz sopstvenih i tuđih izvora. Odnos izmeđuovih izvora (finansijska struktura) je veoma značajan za procenu stanja u kome sekompanija nalazi.

Odnos između pozajmljenih izvora finansiranja (dugoročnih i kratkoročnihkredita) i ukupnih izvora pokazuje procenat u kome su krediti zastupljeni u strukturiukupnih izvora preduzeća. Kratkoročni i dugoročni izvori finansiranja ipak nemajuistu težinu u finansijskoj strukturi kompanije jer dugoročni dug predstavlja fiksninovčani izdatak na ime otplate kamate i glavnice i to na duži rok. Zato se računakako učešće dugoročnog duga u dugoročnim obavezama, kao i odnos dugoročnogduga i sopstvenog kapitala.

POKAZATELJI RENTABILNOSTI

Parcijalni pokazatelji rentabilnosti obuhvataju koeficijente za čije su izračunava-nje potrebni samo podaci iz bilansa uspeha, dok globalni obuhvataju one koeficijentekoji se obračunavaju na osnovu podataka i iz bilansa stanja i bilansa uspeha.



202

Osnovna Du Pont formula objedinjuje stopu neto profita i koeficijenta obrtaukupnog kapitala dajući stopu neto prinosa na ukupan kapital (ROI – Return on

Investment ), ili

NETO PROFIT=

NETO PROFITX

NETO PRIHODI OD PRODAJE

UKUPAN KAPITAL NETO PRIHODI OD PRODAJE UKUPAN KAPITAL

Ovo je jedna od opštih pokazatelja rentabilnosti i pokazuje koliko je kompanija ostvarila neto profita na 1 dinar angažovanog kapitala. Iz toga se možeizvući zaključak da kompanija stopu prinosa na ukupan kapital može povećavatsnižavanjem troškova (povećavanjem rentabilnosti, odnosno stope neto profita) efikasnijim korišćenjem i angažovanjem ukupnog kapitala.

Proširena Du Pont formula, pak, povezuje stopu neto prinosa na ukupan kapi-tal sa stopom prinosa na sopstveni kapital preko pokazatelja finansijske strukture

odnosno multiplikatora sopstvenog kapitala koji predstavlja odnos između prosečnogukupnog i sopstvenog kapitala ili

NETO PROFIT=

NETO PROFITX

UKUPAN KAPITAL

SOPSTVENI KAPITAL UKUPAN KAPITAL SOPSTVENI KAPITAL

Dekomponovanje ove stope pruža više mogućnosti za analizu, naročito kada seima u vidu da se stopa neto prinosa na ukupan kapital dobija množenjem stope neto profita i koeficijenta obrta ukupnog kapitala. Naime, pored toga što ove dve stopeobezbeđuju uvid u efikasnost korišćenja angažovanog kapitala, odnosno minimi-zaciju troškova (efikasnost upravljanje troškovima), navedena formula omogućujeispitivanje i uticaja finansijskog leverage-a (odnos ukupnog i sopstvenog kapitala)na stopu prinosa na sopstveni kapital. Povećanje učešća duga u ukupnim izvorimafinansiranja će, konkretnije rečeno, povećati ovaj multiplikator, što će uticati na raststope prinosa na sopstveni kapital, ali uz povećanje rizika. Važno je napomenutimeđutim, da će pozitivan uticaj rasta multiplikatora trajati sve dok je stopa prinosana ukupna sredstva viša od prosečne cene pozajmljenih sredstava.

POKAZATELJI TRŽIŠNE VREDNOSTI

U pokazatelje tržišne vrednosti spadaju ranije pominjani i već definisandividendna stopa ( Dividend Yield ), koeficijent isplate dividende, profit po akcijiodnos cena-zarada, knjigovodstvena vrednost po akciji i odnos tržišne i knjigov-odstvene cene akcije.



PROFIT

Prema klasičnoj teoriji profit kompanije predstavlja osnovni pokretač prom-ena cena akcija na tržištu, obzirom na to da je to najočigledniji pokazatelj uspešnosti poslovanja kompanije. Istovremeno to je i ključni motiv ulaganja svakog investi-tora. Ukoliko, međutim, kompanija nije ostvarila profit u toku godine, to ne mora

automatski da bude pokazatelj da se radi o lošoj kompaniji. To naročito važi za novekompanije. Najbolji primer su mlade, brzorastuće kompanije koje po pravilu beležegubitke u prvih nekoliko godina u pokušaju da što brže osvoje tržište. Investitorikoji pronađu ovakve kompanije imaju mogućnost da ostvare izuzetno visok profit, bez obzira na gubitak koji ove kompanije ostvaruju u početku, jer mnoge od njihobećavaju veoma brz rast, i samim tim visoku kapitalnu dobit za svoje akcionare.

Primera radi, investitor koji je 1987. godine uložio u Microsoft 10.000$ u 2004.godini bi prodajom akcija ostvario oko 3 miliona dolara.

Profit kompanije, odnosno zarade po akciji su investitorima veoma važanindikator, jer imaju direktan uticaj na visinu dividende koja će biti isplaćenaakcionarima, kao i na vrednost kapitala i potencijala za dalji rast i razvoj kompanije, ali je kapitalna dobit (capital gain) koja se ostvari na razlici kupovne i prodajne cene akcija najvažniji motiv za investitore, pogotovo za one koji ulažuu brzorastuće kompanije.

Isplata dividende je očigledan i direktan prihod koji akcionari imaju od pose-dovanja akcija. Kompanija međutim može da odluči da profit ne isplaćuje u vidudividendi, već da ga zadrži (retained earnings - zadržan profit)) u cilju rasta i raz-

voja kompanije. Kako reinvestiranje profita obezbeđuje unapređenje poslovanjakompanije, a time i povećanje zarada, akcionar je na dobitku i u ovom slučaju.

Na tržištu se zarade ne kreću uvek istim tempom kao i cene, što se možeobjasniti odnosom između unutrašnje vrednosti i tržišne cene akcije, pre svega zbog psihološkog faktora, odnosno ponašanje investitora.

Profi t i/ili gotovinski tok kao merila profi tabilnosti

Među teoretičarima i analitičarima postoje nesuglasice oko toga da li su validno

merilo profitabilnosti i stoga fokus fundamentalne analize zapravo prilivi novca ili profit. Isto tako, polemika oko toga da li pri proceni budućeg poslovanja kompanijetreba posmatrati profit ili protok novca rezultovala je pojavljivanjem dva pristupau proceni vrednosti akcija. Naime, sledbenici prvog pristupa smatraju da je najbolji pokazatelj profitabilnosti i poslovanja kompanije upravo profit, odnosno pokazatelji bilansa uspeha, što je pristup koji je obrađen u ovom radu. S druge strane, međutim



Primera radi, ukoliko je trenutna cena akcije jedne kompanije na berzi 120dinara, a profit koji je kompanija ostvarila po akciji 10 dinara, P/E koeficijent će biti 12. Ovakav odnos pokazuje da se za svaki dinar ostvarene zarade, na tržištu zaakciju plaća 12 dinara. Međutim, ovaj koeficijent se ne može posmatrati izolovanood ostalih faktora, naročito kad se u vidu ima to da su vrednosti ovog koeficijentau pojedinim slučajevima vrlo visoke, a ponekad i apsurdno niske. U zavisnosti,naime, od stepena razvijenosti tržišta, industrijske grane kojoj kompanija pripada itipa kompanije, zavisi i ovaj odnos.

BerzaP/E racio (%) Inflacija (%)

2003 2002 2003 2002

Athens 28,0 22,6 3,1 3,4

Euronext 14,9 12,9 2,1 3,3

London 18,3 17,7 2,8 2,8

Wiener Borse 15,0 15,6 1,3 1,7

Beogradska Berza, januar 2006:Ponderisani P/E preduzeća u kontinuiranom trgovanju 29,17Stopa inflacije za 2006. godinu 17,6

Deset najvećih preduzeća u kontinuiranom trgovanju januar 2006.- Koeficijent cena/zarada po akciji (P/E)

Preduzeće Simbol Posl.cenaPros.

mesečnacena

Tržišna kap.(000)

Raspon cena52 nedelje

P/E% prinosadividenda

Tržišna/knjigov-odstvena

Hemofarm HMFR 8,000 4,466,345 25,600,000 4500-8199 22,84 0,40 2,84

AIK banka AIKB 3,000 55,147,465 17,110,854 2100-3021 11,43 1,67 2,04

Imlek IMLK 1,495 808,649 12,128,298 600-1649 11,56 0,00 1,66

Tehnogas TGAS 7,880 710,511 8,168,865 2500-8500 8,45 0,00 1,79

Panonska b PABA 9,400 1,289,568 7,383,258 3600-10000 0,00 0,00 2,23

Soja Protein SJPT 12,192 4,307,757 6,705,600 6500-14200 13,51 0,00 1,49Zorka Farma ZOPH 1,250 773,169 6,448,341 971-1800 21,85 0,14 1,55

Energoprojekt ENHL 820 643,845 4,613,770 800-1350 51,68 0,00 2,10

Alfa Plam ALFA 29,700 2,409,403 3,893,165 19000-40000 6,84 0,00 1,79

Bambi BMBI 11,150 235,002 3,757,550 7100-12695 22,03 0,00 1,32



206

Na visoko razvijenim tržištima cena je odraz raspoloživih informacija o kompaniji, što rezultuje formiranjem realne ravnotežne cene, i samim tim realnim odnosomcene i zarade. Na neefikasnim i nerazvijenim tržištima sreću se apsurdne vrednostiovog koeficijenta. Nedostatak uravnotežene ponude i tražnje i nelikvidnost tržišta za posledicu ima nemogućnost formiranja realne cene akcija.

Visina P/E koeficijenta zavisi i od industrijske grane kojoj kompanija pripada. Ufarmaceutskoj industriji, npr., standardan odnos cene i zarade je od 20:1 do 25:1, dok je za industrijske grane sa velikim cikličnim fluktuacijama u poslovanju, kao što sucrna metalurgija i automobilska industrija uobičajen P/E koeficijent 10:1.

Još jedan važan faktor koji treba uzeti u obzir jeste vrednost akcije kompanijekoja reflektuje buduće zarade kompanije, odnosno procenu budućeg kretanja cenanjenih akcija. Tako su, npr, cene akcija tzv. dot-com kompanija i kompanija visoketehnologije dostizale neverovatne visine, zajedno sa odnosom cena-zarada. Ovekompanije, naime, u trenutku kada su se njihove akcija prodavale po tako visokim

cenama nisu ostvarivale visoke profite, već su investitori očekivali njihov brz rasti uspeh u budućnosti i zato toliko plaćali za njih. Tako je cena akcija IBM, npr, 60-tih godina bila 607$, a profit po akciji je iznosio 7,6$, pa je P/E koeficijent iznosioneverovatnih 80:1.

Prema studiji Nacionalnog biroa za ekonomska istraživanja ( National Bureau

of Economic Research), zaključak o odnosu cena-zarada kao fundamentalnom fak-toru bi bio:

1. “odnosi cena-zarada pokazuju velike fluktuacije između visokih iniskih tačaka u ciklusu životnog veka akcija

2. postoje velike razlike između odnosa cena i zarada zbog rastućegznačaja faktora veličine kompanije, upravljanja, trenda zarada, finansijske moći i trenutne popularnosti.”34

P/E koeficijent ili odnos cena-zarada jedan je od najvažnijih i najviše korišćenihmetoda fundamentalne analize za procenu vrednosti akcije. Ovaj odnos uspostavljadirektnu vezu između trenutne tržišne cene akcije (koja na efikasnom tržištu odgo-vara unutrašnjoj vrednosti akcije) i zarade po akciji. Zarada po akciji se računa na bazi poslednjeg dostupnog finansijskog izveštaja. U praksi je to obično poslednjigodišnji Završni račun. On se može računati i na bazi profita kompanije za tekuću

godinu (najsvežiji dostupan podatak ili procena profita na kraju godine o straneinvestitora), odnosno

34 Phylipp S. Pierce: The Business One Irwin Handbook, prema dr Veroljub Dugalić: Cena

akcija, str. 40. Šire o ovome se može naći u diplomskom radu Sanje Jović: “Određivanjecene akcija”, FFMO 2004.



PE =P0

E1

zbog čega je toliko značajan za akcionare i potencijalne investitore.S obzirom na to da je u ceni akcije sadržano očekivanje budućeg profita kom-

panije od strane investitora, ova procena se može testirati uvođenjem “budućeg” ili“projektovanog” P/E koeficijenta koji predstavlja odnos između trenutne tržišne cenaakcije i procenjenog budućeg profita za sledeću, čak i godinu posle toga. Ukoliko je procena investitora o rastu budućeg profita dobra, “projektovani” P/E koeficijent bitrebalo da bude niži od tekućeg, jer je cena akcije u oba odnosa ista, dok je procenjeni budući profit veći od trenutnog.

Ako se u obzir uzmu modeli iz prethodnog poglavlja, ova formula se možeizraziti i na sledeći način

P0 = 1 – bE

1k – b ROE

Osnovne pretpostavke za ovaj model su da je neto profit koji kompanijaostvaruje jednak protoku novca i da su b, ROE i k konstantne veličine. Stoga suosnovni problemi koje ovaj model postavlja promene varijabilni karakter stope prinosa na kapital i koeficijenta zadržanog profita i, s druge strane razlika između profita i novčanih tokova.

“NORMALNI” P/E KOEFICIJENT

Ovaj pojam podrazumeva P/E koeficijent koji se javlja u idealno konkurent-nom okruženju gde su trošak kapitala i prinos na kapital konstantne i jednakeveličine, iz čega proizilazi da se vrednost za akcionare ne stvara (to je prouzrokova-no jednakošću ove dve veličine - nepostojanje Return Spread-a). Ako je, dakle,

ROE=k=const.

Return Spread = 0, aP0 =

1 – b=

1

E1 (1 – b) k k

odnosno, P/E koeficijent predstavlja recipročnu vrednost troška kapitala ili diskontnestope, pod datim uslovima.



208

Ukoliko se procenjuje da će kompanija u ovoj godini ostvariti profit u vred-nosti $100, a trošak kapitala je 20%, vrednost akcije će biti 500 tj.

P0 =E1 = 500k

Iz navedenog sledi da u ovim uslovima (prinos na kapital i trošak kapitala su jednake i konstantne veličine), koeficijent zadržanog profita nema nikakav uticajna cenu akcije.

Ako je trošak kapitala k=15% odraz rizika kompanije A, što daje odnos cena-zarada 6.67, a trošak kapitala kompanije B 25% (P/E koeficijent je 4), pri čemu jecena akcije obe kompanije 500 (dakle profit kompanije A je 75, a kompanije B 125)može se izvući zaključak da je kompanija B rizičnija investicija zbog visokog troškakapitala i da bi stoga cena akcije kompanije A mogla biti veća. Investitori su spremn

da plate više za akciju kompanije A (jer je cena 6.67 puta veća od profi

ta). S drugestrane, očekuje se da će kompanija B ostvariti viši prinos (jer je trošak kapitalaistovremeno mera prinosa koji akcionari očekuju), zbog čega bi cena akcije kompanije B mogla biti viša. Cena akcija ove dve kompanije je, međutim, ista.

Pošto je vrednost akcije diskontovana vrednost budućih očekivanih priliva ildobiti, a vrednost akcije je u oba navedena slučaja ista, sledi da je sadašnja vred-nost očekivanog profita kompanije A jednaka sadašnjoj vrednosti očekivanog profitakompanije B, a što proizilazi iz razlike u trošku kapitala, odnosno diskontne stopeIz navedenog sledi da je, pod uslovom da su prinos na kapital i trošak kapitala jednake i konstantne veličine, P/E koeficijent niži kao posledica očekivanja višeg

prinosa od strane investitora.Pored toga, ova formula (P/E koeficijent je jednak recipročnoj vrednosti troška

kapitala) je validna i ukoliko je koeficijent zadržanog profita jednak 0, odnosno akokompanija samo isplaćuje dividende iz ostvarenog profita. Ovo je, zapravo mod-el prinosa na dividendu bez rasta dividende, odnosno recipročna vrednost odnosacena-zarada je jednaka prinosu od dividende (jer se profit ne reinvestira), ili ako je b=0, trošak kapitala se može izraziti formulom

E1 =

D1 = k

P0 P0

Ukoliko je, međutim, prisutan rast dividende i profita (što je rezultat postojanjakoeficijenta zadržanog profita), može se uspostaviti korelacija između odnosa cena–zarada i dividendne stope, i to razbijanjem formule ukupnog prinosa (recipročnavrednost odnosa cena-zarada) na dividendnu stopu i prinos od rasta odnosno:



E1 = k =D1 +

b E1

P0

P0

P0

Naime, pošto koeficijent zadržanog profita nije jednak 0, profit obuhvata idividende i zadržan profit, pa je, zbog nepostojanja Return Spread-a P/E koeficijent

ponovo jednak recipročnoj vrednosti troška kapitala.Ovaj odnos, međutim, neće biti validan ukoliko se Return Spread menja pro-

tekom vremena, jer to znači da stopa prinosa na kapital i trošak kapitala nisu ni kon-stantne ni jednake veličine, pa se samim tim ni izračunavanje odnosa cena-zarada nemože svesti na recipročnu vrednost troška kapitala.

P/E koefi cijent i stvaranje vrednost i

U slučaju postojanja Return Spread-a, naime, vrednost odnosa cena-zarada

imaće “abnormalnu” vrednost, odnosno vrednost koja je iznad ili ispod “normalne”,odnosno očekivane vrednosti (recipročna vrednost troška kapitala). Ukoliko je ReturnSpread pozitivan, odnosno stopa prinosa na kapital veća od troška kapitala (prinosna uloženi kapital koji je kompanija ostvarila prevazišao je očekivanja akcionaraizražena troškom kapitala), odnos cena-zarada će biti viši od “normalnog”, i obrnuto.Ovo se može ilustrovati sledećim primerom:

godina 1 2 3 4 5

početno stanje kapitala Bt 1000 1150 1323 1521 1749

prinos na kapital ROE 25% 25% 25% 25% 25% profit Et+1 250 288 331 380 437

koeficijent zadržanog profita b 60% 60% 60% 60% 60%

dividenda Dt+1

100 115 132 152 175

rast dividende g 15% 15% 15% 15%

trošak kapitala k 20% 20% 20% 20% 20%

cena akcije Dt+1/k-g 2000 2300 2645 3042 3498

P/E koeficijent Pt/E

t+18 8 8 8 8

Izvor: Barker

Da je stopa prinosa na kapital jednaka trošku kapitala ili da je koeficijentzadržanog profita jednak 0, vrednost odnosa cena.zarada bi bila 1/k, odnosno 5. To



210

bi bila “normalna” vrednost P/E koeficijenta. U ovom slučaju, međutim, kako post-oji Return Spread od 5% (ROE–k), a koeficijent zadržanog kapitala b=60%, vred-nost P/E koeficijenta je dostigla vrednost od 8. S obzirom na to da su ove veličinekonstantne, ni P/E koeficijent ne menja svoju vrednost, što je konzistentno sa većspominjanim DGM-om, tako da su zaključci koji se iz ovog primera mogu izvućsuštinski isti kao oni koji su proizašli iz DGM-a.

To što P/E koeficijent prevazilazi svoju “normalnu” vrednost proizilazi iz togada je kompanija stvorila vrednost time što je ostvarena stopa prinosa na kapitalnadmašila trošak kapitala, pa se ovaj koeficijent ne može izračunati na osnovu samo jedne veličine (troška kapitala). Kompanija ima i perspektivu za stvaranje budućevrednosti, što se odražava u ceni, odnosno vrednosti njenih akcija, što povećava P/Ekoeficijent i pokazuje da kompanija vredi. U “normalnim” uslovima, naime, P/Ekoeficijent 5 bi pokazao da kompanija zapravo ne stvara vrednost, ali koeficijent od8 u datim uslovima pokazuje potencijalnom investitoru da akcija, odnosno buduć profit reflektovan u vrednosti akcije vredi 8 puta više od sadašnjeg profita koji kom-

panija ostvaruje (jer je P/E koeficijent odnos između budućih očekivanih profitakompanija i sadašnjeg profita).

Ako se uz Return Spread, u obzir uzme i uticaj povećanja koeficijentazadržanog profita, P/E koeficijent će dodatno porasti (ukoliko se uzme da je b=70% pri istim početnim uslovima kao u prethodnom primeru), P/E koeficijent će dostićvrednost od 12. Kako veći procenat reinvestiranog profita povoljno utiče na cenuodnosno vrednost akcije, to mora uticati i na porast P/E koeficijenta.

Razmatrani slučajevi, međutim, daju konstantnu vrednost P/E koeficijenta, s

obzirom da su veličine koje ga određuju i na njega utiču i same konstantne. P/Ekoeficijent u realnosti često varira i ove varijacije su posledica:

• fluktuacija u rastu profita, što će biti razmotreno u nastavku poglavlja,

• ili ostvarivanja "abnormalnih" profita (u slučaju velike konkurentne pred-nosti kompanije na tržištu u određenom periodu), što u ovom radu neće biti razmatrano.

Da bi suština P/E koeficijenta koji varira pod uticajem fluktuacija drugihveličina bila jasnija, korisno je napraviti poređenje sa slučajem kada je P/E koe-ficijent "normalan". "Normalan" P/E koeficijent je veoma korisna polazna osnova jer predstavlja stanje ravnoteže oko koje zapravo varira ostvareni P/E koeficijent dobro je merilo za analizu kretanja P/E koeficijenta. U slučaju "normalnog" odnosacena-zarada, javljaju se veličine kao što je "normalan" profit, odnosno profit koji jerezultat nepromenljivosti rasta i jednakosti stope prinosa na kapital i troška kapi-tala (što je veoma redak slučaj u praksi). Za razliku od "normalnog" profita i P/E



koeficijenta, ostvareni profit je rezultat postojanja Return Spread-a (pozitivnog ilinegativnog), odnosno najčešće se razlikuje od očekivanog (od "normalnog" profita),slično kao i P/E koeficijent.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

cena akcije 100 112 125.4 140.5 157.4 176.2 197.4 221.2 247.6 277.3rast cene akcije - 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

“normalan” profit 20 22.4 25.1 28.1 31.5 35.2 39.5 44.2 49.5 55.5

“normalan” rast profita - 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12% 12%

ostvaren profit 20 26.9 37.6 53.4 34.6 26.4 19.7 44.2 49.5 55.5

ostvaren rast profita - 34.4% 40% 41.9% -35.2% -23.6% -25.3% 124% 12% 12%

“normalan” P/E 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5

ostvaren P/E 5 4.2 3.3 2.6 4.5 6.7 10 5 5 5

Izvor: Barker, prema Molodovskom,

Iz navedenog se vidi razlika između očekivanih “normalnih” vrednosti i stvar-nih rezultata kompanije. U “normalnim” uslovima, naime, profit raste po očekivanojkonstantnoj stopi od 12%, što utiče na nepromenljivost P/E koeficijenta, koji je jed-nak recipročnoj vrednosti troška kapitala. Kada, međutim, kompanija ostvari profitkoji se razlikuje od “normalne” vrednosti (stopa rasta profita varira, pa samim tim profit raste i pada), to ima uticaja i na P/E koeficijent koji iskazuje različite vrednosti.Tako, npr, od druge godine profit beleži rast veći od očekivanog, što, uz konstantnustopu rasta cene akcije, dovodi do naglog pada P/E koeficijenta. Naime, visok P/Ekoeficijent je indikator očekivanja budućeg rasta profita od strane investitora. Kako je profit, međutim zabeležio veći rast nego što su investitori očekivali, i sam P/Ekoeficijent se smanjio. Rast profita koji je veći od očekivanog mora biti privremen,što znači da će budući profit biti niži, a što rezultuje padom P/E koeficijenta. Dakle,rast profita je obrnuto srazmeran rastu P/E koeficijenta.

Posle pete godine, međutim, P/E koeficijent beleži rast kao rezultat pada prof-ita, da bi se u sedmoj godini stabilizovao, odnosno približio “normalnom” iznosu iliravnotežnoj vrednosti 5.

Na duži rok, dakle, P/E koeficijent teži svojoj normalnoj vrednosti jer jeuobičajeno da kompanija u početnoj fazi (svog postojanja ili novog poslovnog pro- jekta) beleži velike fluktuacije (nagli rast, ako je uspešna), što i rezultuje ovakvimskokovima. Kada, međutim, dostigne fazu stabilnijeg poslovanja, ne ostvaruje takovelik rast, i profit i P/E koeficijent se približavaju svojoj “normalnoj” vrednosti, iakcije postaju “income” akcije (akcije koje donose siguran i stabilan prihod u vidu



212

redovnog isplaćivanja dividendi) ili kompanija gubi konkurentnu prednost, ako jeu pitanju nov proizvod ili projekat, što dovodi do izjednačavanja troška kapitala istope prinosa na kapital.

Tako je, npr, P/E koeficijent Microsoft-a u periodu naglog rasta kompanijedostizao vrednost od čak 100. Danas, međutim, Microsoft je jedna od najvećih

svetskih kompanija koja više ne beleži tako visoke stope rasta, što je rezultovalo padom P/E koeficijenta koji je leta 2002. godine bio 43. Microsoft je bio brzorastućakompanija i ovako visok P/E koeficijent reflektovao je visoka očekivanja investitorau pogledu rasta profita, dok je danas ovaj koeficijent pokazatelj stabilnog i uspešnog poslovanja jedne Blue Chip kompanije.

Dakle, na vrhuncu poslovnog ciklusa, kada je profit dostigao najveću vrednostP/E koeficijent je bio na najnižem nivou, i obrnuto. Pored toga, ako je ekonomskaaktivnost stabilna i P/E koeficijent je stabilan.

Analizirajući ovaj racio teško je zaključiti da li je visok ili nizak ako se ne pos-matraju stopa rasta kompanije i industrijski prosek. Stoga nikada ne treba donositiinvesticionu odluku samo na bazi ovog pokazatelja.

DIVIDENDA

Prema klasičnoj teoriji, među fundamentalnim faktorima dividende po važnostdolaze odmah iza profita. U prilog ovom stanovištu govori stav po kome su divi-

dende jedini “opipljivi” i očigledan vid učešća akcionara u profitu kompanije. Kadakompanija donese odluku o zadržavanju profita u cilju proširenja kompanije, postojirizik da će kompanija ta sredstva loše iskoristiti i da će sredstva koja je akcionarmogao dobiti “danas” u obliku dividende biti izgubljena. Pored toga, za akcionara je veća sadašnja vrednost isplaćene dividende nego ista vrednost u budućnosti, akouopšte bude isplaćena.

Važnost dividende, se, međutim ne može ovako jednostrano posmatratiInvestitorima koji ulažu u tzv. Blue Chip kompanije, uspešne kompanije sa reputacijom, će isplata dividendi biti na prvom mestu, jer zbog niske tolerancije prema rizi-

ku, oni preferiraju stabilan i siguran prihod. Investitori koji, pak, ulažu u brzorastućekompanije i skloni su preuzimanju rizika, očekuju od kompanije da reinvestira prof-it, kako bi se brzo proširila i razvila i kako bi oni ostvarili kapitalnu dobit. Osimtoga, uspešne i razvijene kompanije sa vrednim akcijama, mogu upotrebiti profitna mnogo bolji i produktivniji način nego što bi to mogli akcionari kojima bi bileisplaćene dividende.



DIVIDENDNA STOPA

Prinos po akciji, dividendna stopa ili dividend yield predstavlja odnosizmeđu tekuće godišnje dividende po akciji i trenutne tržišne cene akcije. Ovaj pokazatelj je naročito važan za investitore koji ulažu u akcije koje donose stabilne prihode ( Income akcije).

Dividendna stopa omogućava merenje nivoa spekulativnih transakcija natržištu. Tako je na američkom tržištu u periodu najvrtoglavijeg rasta akcija, ovaj pokazatelj iznosio 3%, a tokom tzv. bear market -a, odnosno pada tržišta i cena akcija, odnos dividende i cene iznosio 7-10%.

Varijacije postoje i između samih kompanija u istom periodu, što se možeobjasniti delovanjem različitih faktora kao što su stepen zrelosti kompanije, njenrazvoj, način isplate dividende, atraktivnost na tržištu i naravno rizik.

DIVIDENDI MODELI

Fundamentalna analiza obuhvata niz različitih metoda procene.Važno je naglasiti da ti metodi procene nisu uzajamno isključivi, kao i da izbor

najpogodnijeg modela zavisi od količine i kvaliteta informacija koje su investitorudostupne.

Osnovna pretpostavka dividendnih modela i PE koeficijenta jeste postojanjeefikasnog tržišta. Naime, cena akcije se na efikasnom tržištu u velikoj meri poklapasa unutrašnjom vrednošću, pa se, da bi se izrazile razlike, mogu koristiti termini“cena akcije” i “vrednost akcije”.

MODEL DISKONTOVANJA DIVIDENDE (DDM)

Dividende su jedan od najvažnijih faktora koji utiču na promenu cena akcija, odnosno fundamentalnih faktora. Profit koji kompanija ostvaruje od ključne jevažnosti kako za izračunavanje unutrašnje vrednosti akcije, tako i za posmatranjekretanja cena akcija. Profit ukazuje na uspešnost poslovanja kompanije, što utiče natražnju za akcijama te kompanije, podižući im tako cenu. Ukoliko je priliv novca većiod odliva, investitor je ostvario zaradu. Pod odlivom novca se u ovom slučaju smatrakupovina akcije, a pod prilivom isplata dividende i prodaja akcije. To drugim rečima

znači da za investitora prihod predstavlja dividenda i kapitalna dobit, odnosno razlikaizmeđu cene po kojoj je akcija kupljena i cene po kojoj je akcija prodata.

Unutrašnja vrednost akcije predstavlja upravo diskontovanu sumu budućih

prihoda koje akcionar može po osnovu posedovanja akcije da ostvari, odnosno sumu

budućih dividendi i kapitalnu dobit. Analizom se utvr đuje da li je akcija potcenjenaili precenjena, utvr đivanjem unutrašnje vrednosti akcije. Cena koju će investitor



214

biti spreman da plati za akciju jeste ona cena koja će mu obezbediti zadovoljavajuć profit. Stopa prinosa na uložena sredstva, dakle, određuje cenu, a i vrednost akcijekao što je to slučaj i bilo koje druge investicije. Cena akcije pre svega zavisi od

oč ekivanog prinosa i rizika.

Osnovni model procene vrednosti akcije je Model diskontovanja dividende35

( Dividend Discount Model-DDM ). Formula kojom se izračunava vrednost akcija pomoću ovog modela je izvedena upravo iz prethodno navedene konstatacije da priliv sredstava za investitora predstavljaju dividende i prodaja akcije, a odliv kupo-vina akcije iz čega sledi:

prinos =dividenda+kapitalna dobit

=dividenda+(prodajna cena –kupovna cena)

inicijalna investicija kupovna cena

odnosno

k =D

1+ (P

1 – P

0)

P0

pri čemu je:

• prinos označen slovom k , kao oznakom troška kapitala, odnosno diskontnestope,

• dividenda slovom D,

• i cena, odnosno vrednost slovom P.36

Ova formula pokazuje stopu prinosa za akcionara neke kompanije. Ukolikona primer, investitor kupi akciju za 100 na početku godine i odluči da je proda poštokompanija isplati očekivanu dividendu od $5, a uz pretpostavku da će tržišna cenaakcije na kraju godine biti $110, investitor će na dividendi zaraditi $5, i ostvaritikapitalnu dobit u vrednosti od $10 (jer će prodati akciju po ceni višoj za $10 od cene po kojoj ju je kupio), što je u apsolutnom iznosu $15. Primenom gore navedene for-mule za izračunavanje prinosa za investitora, i to:

5 + (110 – 100)= 0.15

100

35 u daljem tekstu DDM36 Prema Richard Barker, Determining Value



iz čega proizilazi da će investitor uz povraćaj uloženog, ostvariti prinos od 15% nauložena sredstva. Iz ove se može izvesti sledeća formula kojom se izračunava vred-nost akcije:

P0

=D1 + P1

1 + k

Ako, naime, investitor procenjuje da će kompanija isplatiti dividendu u iznosuod $5, da će cena akcije na kraju godine biti $110, a prinos koji želi da ostvari naovu akciju je 15%, akcija u ovom trenutku vredi $100. Inicijalna vrednost akcije P

0

(ili cena ako je tržište veoma efikasno) odražava očekivanje da će prinos biti 15%.

Naime, investitor očekuje da će kompanija isplatiti dividendu i da će cena na krajugodine biti $110. Investitor predviđa kretanje cene akcije, dividendu i diskontnustopu, i na osnovu ovih podataka dobija vrednost, odnosno cenu koja odgovara

željenoj stopi prinosa (cenu koju je spreman da plati). Drugim rečima, cena koju je investitor spreman da plati za akciju je jednaka diskontovanoj vrednosti prilivanovca, odnosno zarada za investitora, što formula upravo i pokazuje.

(Tako na primer, suština investicione strategije Warren-a Buffet-a, jednog od

najuspešnijih fond menadžera na finansijskim tržištima, jeste da, po odabiru željene

kompanije, investitor sač eka da cena dostigne nivo koji će mu omogućiti ostvarivan-

je željene stope prinosa.)

Stopi prinosa, odnosno trošku kapitala odgovara diskontna stopa. Budući pril-iv se diskontuje da bi se dobila njegova sadašnja vrednost, odnosno iznos koji poka-zuje koliko sada vredi dobit ili priliv koji će akcionar ostvariti u budućnosti.

“ Diskontna stopa (engl. Discount Rate) je kamatna stopa koja izjednač ava

budući prinos finansijskog instrumenta sa njegovom sadašnjom vrednoš ću. Ona

predstavlja opšte prihvaćenu kamatnu stopu na uobič ajeni rizik koji je prisutan na

finansijskom tržištu. Prema tome, ona je viša od nerizič ne kamatne stope, jer uključ uje

i premiju na rizike koji su uobič ajeni na finansijskom tržištu. ‘Odgovarajuća dis-

kontna stopa...je prihod koji tržište ili investitori konsenzusom zahtevaju kao prinos

na ulaganje. “37

Ova defi

nicija pojašnjava i koncept unutrašnje vrednosti, koja je odraz budućih prihoda, ali da bi se utvrdilo kolika je sadašnja vrednost akcije, odnosno koliko uovom trenutku treba platiti za nju da bi se investicija isplatila, potrebno je ovu sumudiskontovati, odnosno umanjiti buduću vrednost za premiju za rizik (zbog nesig-urnosti buduće dobiti), i za vreme koje protiče od kupovine akcije do priliva novca.

37 Prof. dr Branko Vasiljević, Osnovi finansijskog tržišta str.49



216

Drugim rečima, posmatrano sa stanovišta vrednosti akcije P0, k je trošak kapitala ili

stopa prinosa na trenutnu vrednost, ili cenu akcije. Posmatrano sa stanovišta priliva po osnovu prodaje akcije ili prodajne cene P

1 i dividende D

1, međutim, k je diskontna

stopa koja ove procenjene buduće vrednosti svodi na sadašnju vrednost akcije P0.

DDM, međutim, prati i analizira vrednost akcije samo na osnovu dividendi, ane i kapitalne dobiti, i to iz dva razloga:

Prema pristalicama DDM-a, ispravnije je pratiti samo dividende jer se"iz ukupnog prihoda vrši nadoknada troškova, isplaćuju dividende i izd-vaja u fondove. Pošto su za akcionare i potencijalne investitore važnijedividende od ukupnog prihoda, a izdvajanje u fondove će u budućnostidovesti do rasta dividendi"38, DDM se zasniva isključivo na diskontovanju dividendi kao relevantnog prihoda za akcionare.

Pored toga, pri izvođenju formula za DDM, dolazi se do toga da trenutna cenane zavisi od buduće cene ako se dividende isplaćuju beskonačno. Naime,

P0

=D1 + P1

1 + k

zahteva definisanje buduće cene P1, koja se može izraziti po istom pravilu

i to kao

P1 =D2 + P2

1 + k

U ovom momentu se, međutim, javlja potreba da se definiše P2, koji se može

odrediti samo pomoću P3, i tako u beskonačnost. Ako se, kao što je već navedeno

dividende isplaćuju beskonačno, može se izostaviti veličina P1, jer onda buduća cena

nije neophodna za izračunavanje trenutne vrednosti akcije, suštinski, iz razloga kojisu navedeni u prethodnom pasusu.

Tada se DDM može izraziti sledećom formulom

P0 =D1 +

D2 +D3 + . . . +

Dn

(1 + k) (1 + k)2 (1 + k)3 (1 + k)n

odnosno

38 Dr Veroljub Dugalić, Cene akcija, str.28



Ova formula pojašnjava kako koncept unutrašnje vrednosti, tako i dividendukao jedan od najuticajnijih fundamentalnih faktora.

Na opisan način se, naime, i matematički pokazuje suština unutrašnje vred-nosti kao sume diskontovanih budućih zarada za investitora po osnovu posedo-vanja akcija neke kompanije, kao i njena praktična korist. Investitor može na osn-ovu prognoze nekih fundamentalnih činilaca definisati unutrašnju vrednost akcijei poređenjem sa tržišnom odrediti da li je akcija potcenjena ili precenjena. S drugestrane, on može i na osnovu željene stope prinosa da izračuna koja je to cena koju bi bilo realno platiti za konkretnu akciju (čime se ponovo vraćamo na konceptunutrašnje vrednosti, jer ukoliko je dobijena vrednost, odnosno cena koju bi inves-titor platio za tu akciju manja od tržišne cene iste akcije, akcija je preskupa, tj. precenjena je na tržištu).

Osim toga, ovim je potvr đen značaj dividende za kretanje cene akcija natržištu, jer se, prema ovom modelu, vrednost akcije određuje upravo na osnovu budućih dividendi, a time je definisano i kretanje cene akcija na tržištu, jer, kao što

je detaljno razmotreno u poglavlju “Efikasnost tržišta”, tendencija tržišta je da cenai vrednost akcije budu približne ili iste.

Pri analizi DDM modela procene treba napomenuti sledeće:

• u ovom modelu, dividende uključuju sve tokove novca između akcionarai kompanije, što je šira definicija dividende

• ovaj model je validan čak i ako kompanija ne plaća dividende redovno,ili je u pitanju nova kompanija koja još uvek ne isplaćuje dividendu. Ovajkoncept za izračunavanje vrednosti akcija je održiv i matematički, ako su

vrednosti D1, D2, D3 jednake 0, ali i konceptualno, jer se očekuje da ćekompanija u jednom trenutku ipak isplatiti dividendu.

• DDM se odnosi isključivo na akcionarski kapital, i ne sme se mešati sa procenom vrednosti preduzeća, koja bi obuhvatila celokupnu imovinukompanije, dakle ukupan kapital (uključujući i dug)

• DDM je model koji zahteva procenu vrednosti, odnosno budućih dividen-di i troška kapitala, odnosno diskontne stope. Procenjene vrednosti nikadnisu niti mogu biti 100% precizne, a diskontna stopa je veća što je procenanesigurnija, odnosno što je rizik veći. Ovo logično proizilazi iz toga da

diskontna stopa svodi-smanjuje buduću vrednost na sadašnju obračunom premije na rizik i protok vremena između kupovine akcije i priliva).

Model DDM predstavlja osnov teorije procene vrednosti akcije na osnovukoga se dalje mogu izvoditi svi ostali modeli, a koji moraju biti konzistentni saDDM-om. DDM je, međutim,kao što proizilazi iz navedenog, veoma uprošćen



218

model koji se zasniva na pretpostavci da su sve buduće dividende (u beskonačnost)i diskontna stopa poznati. Ovo, svakako, nije slučaj u realnosti, a i kada bi bio, nekeod vrednosti (za 50 ili 100 godina) bi, po diskontovanju, bile zanemarljivo male, isamim tim irelevantne za izračunavanje vrednosti akcije. Odatle je proizašla potrebaza postavljanjem novog modela zasnovanog na DDM-u.

MODEL RASTA DIVIDENDE (DGM)

Zbog ograničenja primene DDM modela, pojavila se potreba da se postavinov model izračunavanja vrednosti akcija, koji bi bio zasnovan na DDM-u.

Tako je, najpre, formulisan Model prinosa dividende39 ( Dividend Yield

Model-DYM ).Prema DYM-u, dividende i diskontna stopa ostaju iste tokom godina, što

drastično pojednostavljuje problem i što se može videti iz sledeće formule:

P0 =D1

kodnosno

k =D1

P0

Iz formule se vidi da je diskontna stopa, odnosno trošak kapitala jednak dividend-noj stopi, odnosno Dividend Yield -u. Ovaj model je, očigledno, veoma pojednostavljen

i njegov najveći nedostatak je taj što pretpostavlja konstantnost dividendi.D

1= D

2= D

n

Iz tog razloga ovaj model se praktično može upotrebiti samo u slučajuizračunavanja cena preferencijalnih akcija sa fiksnom dividendom.

Ako je, npr, diskontna stopa 20%, a dividenda $5, vrednost akcije je:

25 =5

0.2

Zbog osnovnog nedostatka ovog modela koji se zasniva na pretpostav-ci konstantnosti, ovaj model je proširen u Model rasta dividende 40 ( Dividend

39 u daljem tekstu DYM40 u daljem tekstu DGM



Growth Model-DGM ). Osnovna pretpostavka tako proširenog modela je kon-stantan rast dividendi po stopi g u beskonačnost, što je svakako prihvatljivija pretpostavka od prethodne. Ova unapređena verzija DYM-a se može predstavitisledećom formulom

P0 = D1

k – g

g=const.odnosno

k =D1

P0 + g

iz koje proizilazi da je trošak kapitala, tj. diskontna stopa jednaka zbiru dividendnestope i stope rasta dividende.

Ovaj model se može najbolje ilustrovati sledećim primerom: ako se očekujeda će kompanija na kraju godine isplatiti dividendu od $2.5, a pretpostavlja se daće stopa rasta dividende biti 10% (diskontna stopa je 20%), primenom navedeneformule proizilazi da je procenjena vrednost akcije $25, odnosno:

25 =2.5

0.2 – 0.1

Iz navedenog se može uočiti da je rezultat u oba modela (DYM i DGM)

isti odnosno da je u oba modela vrednost akcije $25. Razlika je u tome što divi-denda u ovom slučaju nije konstantna, već raste po stopi od 10%, čime se zapra-vo smanjuje diskontna stopa za 50%, a pretpostavljena dividenda je u drugomslučaju-upola manja. Tako je dividendna stopa, koja je u prvom slučaju (modeluDYM) 20%, a u drugom (DGM modelu) samo 10% (k–g = 10%), a razlika jeupravo stopa rasta.

Da je dividenda ostala $5, kao u prvom primeru, cena bi bila duplo veća iiznosila bi $50, odnosno:

50 = 50.2 – 0.1

Iz navedenog se može zaključiti da će dividendna stopa biti manja od dis-kontne stope ukoliko je predviđen rast dividende (što logično proizilazi iz formule po kojoj se stopa rasta oduzima od diskontne stope).



220

Međutim, kao za DDM model, tako i za DGM model trebalo bi dati sledećenapomene:

• ovaj model iz matematičkih razloga ne dozvoljava da dividenda bude 0, štoznači da nije pogodan za primenu kod mladih brzorastućih kompanija

• kod ovog modela, takođe iz matematičkih razloga, stopa rasta mora biti

manja od diskontne stope, odnosno troška kapitala.

“Iako se dividendna stopa posmatra kao sredstvo za određivanje vrednostiakcije, znatno je korisnija kao sredstvo za razumevanje cene akcije.”41

To znači da je veoma važno u ovom kontekstu razlikovati određivanje odnos-no procenu vrednosti akcije od razumevanja njene cene. Iako je razlika izmeđucene i vrednosti akcije već razjašnjena, trebalo bi dodati da određivanje vrednosti podrazumeva izračunavanje konkretne vrednosti, dok razumevanje cene na tržištu pretpostavlja korišćenje dividendne stope u procesu relativnog poređenja kom-

panija pri alternativnom odlučivanju između investiranja u akcije jedne, odnosnodruge kompanije.

Investitor, naime, najčešće na tržištu posmatra više kompanija i prati njihove performanse kako bi na osnovu komparativne analize odlučio u koju od njih ćeuložiti, jer izolovano posmatranje apsolutnih pokazatelja uspešnosti jedne kompanije nije dovoljno. S druge strane, oskudnost raspoloživih informacija najčešće primorava investitora da poredi poslovanje kompanije kako bi došao do određenihzaključaka. Upravo za ovakvu analizu dividendna stopa je dobar pokazatelj.

Premija na prinos (YP) se računa na sledeći način:

YP =Y1 – Y2

Y2

Ovo znači ili da je dividenda prve akcije viša od dividende druge, ili da je pak, cena druge akcije veća od cene prve. Ako npr. jedna akcija ima prinos od 10%(Y

1), a druga 8% (Y

2), može se reći da prva akcija ima tzv. Yield Premium od 25%

(premiju na prinos, tj. dividendnu stopu), odnosno da druga ima Yield Discount od20% (diskont na prinos, tj.dividendnu stopu).

Pored toga, na osnovu podataka o dividendnoj stopi, pri čemu je dividendnastopa jednaka razlici između diskontne stope i stope rasta dividende (k-g) može sedalje analizirati stopa rasta, jer ako je prinos prve akcije veći, onda je ili stopa rastadividende niža, ili je trošak kapitala, tj. diskontna stopa viša.

41 Richard Barker, Determining Value, str.25



Matematička logika nalaže da je prinos, odnosno dividendna stopa jedne akcije veći od druge akcije, ukoliko je ili veća diskontna stopa za prvu akciju, ili višastopa rasta dividende druge akcije (investitori nemaju puno informacija, ali čak isamo na osnovu podataka o dividendnom prinosu, mogu se doneti korisni zaključci poput ovih) odnosno

1) dividendna stopa

= k

– g2) dividendna stopa = k – g

Na osnovu dobijenih podataka može se odrediti da li je razlika u ceni akcijaopravdana.

Navedeno će biti ilustrovano na sledećem primeru: očekuje se da će kompanija A isplatiti dividendu od $120, sa stopom rasta od 9% i troškom kapitala 15%.Iz toga sledi da je vrednost akcije $2000 i dividendna stopa 6%. Ako je cena akcijekompanije B $1200, a procenjuje se da će biti isplaćeno $90 po osnovu dividende, postoje brojne moguće kombinacije stope rasta i troška kapitala, od kojih su tri date

u sledećoj tabeli:

kompanija Akompanija B

opcija 1 opcija 2 opcija 3

dividenda D1 120 90 90 90

stopa rasta g 9% 12.5% 9% 7.5%

trošak kapitala k 15% 20% 16.5% 15%

cena akcije P0 2000 1200 1200 1200

dividendna stopa 6% 7.5% 7.5% 7.5%

premija na prinos B-A 25% 25% 25%

Izvor: Barker

Iz cene akcije i predviđenog iznosa dividende proizlazi da kompanija B imavišu premiju na prinos od 25% u odnosu na kompaniju A. To ili znači da kompanijaA, relativno posmatrano, ima veću stopu rasta, ili da nosi niži rizik, odnosno ima nižudiskontnu stopu koja je, između ostalog, i mera rizika. Stopa rasta i diskontna stopasu, međutim, nedefinisani, tako da investitoru preostaje da iskoristi raspoloživost

premije na prinos kao sredstva za poređenje dve kompanije, odnosno procenu vred-

nosti na relativnoj osnovi. Investitor može, npr, pretpostaviti da je nivo rizika istiza obe kompanije. Ta pretpostavka je sadržana u opciji 3, gde je trošak kapitala,odnosno diskontna stopa ista za obe kompanije. Sledi da je stopa rasta dividendekompanije B 7.5%. Ovo je polazna osnova za fundamentalnu analizu alternativnogodlučivanja o ulaganju u kompaniju A ili B, odnosno za donošenje zaključaka oopravdanosti datih cena akcija kompanije A i B. Pitanje koje se sada postavlja je



se, ukoliko prognoza posle izvesnog broja godina postaje nemoguća ili daje nerealnerezultate, okrenu DGM-u.

UTICAJ RASTA DIVIDENDE NA VREDNOST AKCIJE

Dividende, dakle, imaju značajan uticaj na cenu i vrednost akcije. Procene budućih dividendi, tačnije, utiču na unutrašnju vrednost akcije, što dividendu, kao injen rast čini ključnim faktorom u proceni vrednosti akcija. U prethodnom poglav-lju, međutim, nisu razmatrani faktori koji utiču na rast dividendi,kao što su:

nova emisija akcija povećava kapital, a veći kapital generiše veći profit,što rezultuje rastom dividendi. Ako je, međutim, prinos na novu inves-ticiju manji od prinosa na stari iznos kapitala, dividenda po akciji će sesmanjiti, iako će ukupan iznos dividendi biti veći nego pre emisije

zadržani profit ( Retained Earnings) povećava pojedinačnu vrednost akcija odnosno kapital, koji generiše veći prinos, što, naravno, utiče na porastdividendi, kako u ukupnom iznosu, tako i po akciji.

porast dividendi kao posledica rasta prinosa na kapital, kada on raste beznekog očiglednog razloga. Da bi kompanija imala stvarnog osnova daisplaćuje veće dividende, povećanje prinosa ipak mora da ima realnu pot- poru u vidu uvećanja kapitala.

Iz navedenog sledi da je pozitivan prinos na kapital osnovni pokretač rastadividendi, bez obzira na to da li je rast dividendi rezultat nove emisije akcija ilizadržanog i reinvestiranog profita.

Kao što je već navedeno, dividende obuhvataju celokupan protok novcaizmeđu akcionara i kompanije. Kada kompanija ostvari profit, ona isplaćuje divi-dende ili zadržava profit ili u određenom procentu isplati dividende akcionarima, aostatak zadržava u vidu reinvestiranog profita. Kapital se uvećava za iznos zadržanog profita, što se može jasnije videti iz sledeće formule

B0

+ E1

– D1

= B1

43

gde je B0 knjigovodstveni iznos akcionarskog kapitala na početku godine, E

1 ost-

varen neto profit, D1 isplaćena dividenda, a B

1 knjigovodstvena vrednost na kraju

godine.

43 prema Richard Barker, Determining Value



zadržanog profita– bROE ) jednak je rastu dividendi (pošto je koeficijent zadržanog profita konstantan).

Rast profita, pri konstantnoj stopi prinosa na kapital jednak je proizvodu stope prinosa na kapital i koeficijenta zadržanog profita. Kako je pretpostavka da je i koe-ficijent zadržanog profita konstantna veličina, rast dividendi je jednak rastu profita.

Drugim rečima, ako je

ROE = b = const.a

E2 =

B1 ROE

2

E1 B0 ROE1

a, kako je već pokazano,B

0 (1 + b

1 ROE

1) = B

1

to je

E2 = B0 (1 + b1 ROE1) ROE2

E1 B0 ROE1

Uz pretpostavku da je ROE1=ROE

2, što podrazumeva

E2 =B0 (1 + b1 ROE1) ROE1

E1 B0 ROE1

proizilazi da je rast profi

ta konstantan, odnosno

E2 = 1 + b1 ROE1 = rast profita E=const.

E1

Pošto je koeficijent zadržavanja profita konstantan, i rast dividende je jednakrastu profita, i konstantna je veličina.

DGM, odnosno model rasta dividendi, predviđa konstantan rast dividende

po stopi g. Uvođenjem nove veličine (stopa prinosa na kapital i koeficijentzadržanog profita) i veze između njih, može se videti koji su to slučajevi u kojima je stopa po kojoj dividenda raste konstantna veličina. Da bi DGM bio validan iodrživ model, naime, neophodno je da dividende rastu po stopi bROE (proizvodkoeficijenta zadržanog profita i prinosa na kapital). Ako su, međutim, prinos nakapital ili koeficijent zadržanog profita (ili oba) promenljive veličine, i stopa



226

rasta dividende se menja, odnosno prestaje da bude konstantna veličina (što jemnogo realnija pretpostavka).

Promena jedne od ove dve veličine i uticaj te promene na stopu po kojoj divi-denda raste će biti ilustrovana sledećim primerom:44

Neka je akcionarski kapital na početku godine B0 $1000, prinos na kapita

ROE 20%, koeficijent zadržanog profita b 60% (što znači da je koeficijent

isplatedividendi 40%). Kako su u prve tri godine ROE i b konstantne veličine, stope pokojoj rastu profit, investirani kapital i dividende su iste i jednake proizvodu koeficijenta zadržanog profita i prinosa na kapital (bROE ), odnosno 20% x 60% = 12%kako sledi:

godina 1 2 3 4 5 6

inicijalno stanje kapitala Bt

1000 1120 1254.4 1404.93 1581.95 1781.27

prinos na kapital ROE 20% 20% 20% 20% 20% 20%

profit Et+1 200 224 250.88 280.99 316.39 356.25

koeficijent zadržanog profita bt+1

60% 60% 60% 63% 63% 63%

dividenda Dt+1 80 89.6 100.35 103.96 117.06 131.81

stanje kapitala na kraju godine Bt+11120 1254.4 1404.93 1581.95 1781.27 2005.72

rast uloženog kapitala 12% 12% 12% 12.6% 12.6% 12.6%

rast profita 12% 12% 12% 12.6% 12.6%

rast dividende 12% 12% 3.6% 12.6% 12.6%

Izvor: Barker

Iz pregleda se vidi da je prinos koji kompanija ostvaruje na kapital 20% ida je jednak u posmatranom periodu, dok je koeficijent zadržanog profita u prvetri godine konstantan i iznosi 60%. U četvrtoj godini, međutim, kompanija don-osi odluku da poveća procenat zadržanog profita na 63%. Povećan koeficijentzadržanog profita znači smanjen koeficijent isplate dividende (37%). Osim togašto je povećanje reinvestiranog profita logično doprinelo povećanju stope rastaangažovanog kapitala, ono je doprinelo je i smanjenju stope rasta dividende i to za

8.4% u prvoj godini (da je koefi

cijent isplate dividende bio, kao prethodne godine40%, dividenda bi bila 112.39, odnosno za 8.43 manje nego što je isplaćeno, što podeljeno sa 100 daje 8.4%). Međutim, smanjenje stope po kojoj rastu dividende je samo kratkoročno, jer već u petoj godini ova stopa iznosi 12.6%. To znači da naduži rok povećanje koeficijenta zadržanog profita utiče i na povećanje dividendi

44 prema Richard Barker, Determining Value



i stope po kojoj dividende rastu, jer reinvestiran profit znači veći iznos stanjakapitala na početku godine koji će tokom godine biti upošljen i pri istom prinosudoprineti ostvarivanju većeg profita, što će na kraju, bez obzira na niži koeficijentisplate dividende uticati na porast stope po kojoj dividende rastu, jer je računskaosnova veća nego ranijih godina.

Pored toga, rast profi

ta, kao i rast uloženog kapitala je uvećan na 12.6%,zahvaljujući većem iznosu reinvestiranog profita.Slična veza može se uočiti i pri promeni stope prinosa na kapital.Iz činjenice da je uspostavljena korelacija između stope rasta dividendi, s

jedne strane, i prinosa na kapital i koeficijenta zadržanog profita, s druge strane, ai da cena, odnosno vrednost akcije zavisi od stope po kojoj dividende rastu (premamodelu DGM), sledi da prinos na kapital i koeficijent zadržanog profita imaju direk-tan uticaj na vrednost akcije.

Prema DGM-u, naime, kao što je objašnjeno u poglavlju DGM, vrednost akcije je

P0 =D

1

k – g

Kako je stopa rasta dividende jednaka proizvodu prinosa na kapital i koe-ficijenta zadržanog kapitala (g = b ROE ), a imajući u vidu da DGM podrazumevakonstantan rast dividendi (što znači i da su prinos na kapital i koeficijent zadržanogkapitala konstantne veličine), i da se dividenda može izraziti kao proizvod ostva-renog profita i koeficijenta isplate dividendi ( E

1 (1 – b)), ova formula se može izra-

ziti i na ovaj način

P0 =(1 – b) E

1

k – b ROE

Iz ove formule se jasno vidi da vrednost akcije (odnosno cena na efikasnomtržištu) direktno zavisi od stope prinosa na kapital i koeficijenta zadržanog profita.Tako će povećanje stope prinosa na kapital dovesti do rasta cene akcije,i to na dva

načina: rast ove veličine će dovesti do rasta profita (što, matematički, dovodi do povećanja cene akcije, jer je profit u brojiocu); s druge strane, sa rastom stope pri-nosa na kapital povećava se i stopa rasta dividende, čime se imenilac smanjuje, štodovodi do povećanja rezultata, odnosno vrednosti akcije.

Promena koeficijenta zadržanog profita i njegov uticaj na vrednost akcije je,međutim, manje očigledan. Pretpostavimo, na početku, da je koeficijent zadržanog



228

profita jednak 0, odnosno da se celokupan profit isplaćuje u akcionarima u oblikudividendi ili da je b=0, onda je

P0 =E

=D

k k

odnosno, vrednost akcije je jednaka odnosu profita i troška kapitala, ili dividendi troška kapitala.

Ovo je Model prinosa dividende bez rasta dividende, jer kako se profit nezadržava i ne reinvestira, nema osnova za rast profita, pa samim tim ni za rast divi-dendi (ako je prinos na kapital, naravno, konstantna veličina).

Postoji još jedan slučaj u kome je vrednost akcije jednaka odnosu između profita i troška kapitala, i to kada je stopa prinosa na kapital jednaka trošku kapitalaodnosno ROE=k , onda je:

P0

= (1 – b) E = (1 – b) E = Ek – b ROE (1 – b) k k

Cena, odnosno vrednost akcije jednaka je i u ovom slučaju diskontovanojvrednosti profita, jer, iako postoji rast dividende (kao rezultat zadržanog profita)akcionari su indiferentni prema tome da li će dividende biti isplaćene ili će profit biti reinvestiran.

U stvarnosti, međutim, verovatnoća da je koeficijent zadržanog kapitala jed-nak 0 ili da su trošak kapitala k i prinos na kapital ROE jednaki je veoma mala. Iz tog

razloga je korisno razmotriti situaciju u kojoj se ove dve veličine razlikuju.

Pre toga, međutim, treba preciznije definisati razliku između prinosa na kapi-tal ROE i troška kapitala k .

Trošak kapitala, naime, predstavlja očekivanje investitora o budućoj ostva-renoj dobiti. Trošak kapitala k predstavlja ukupan povraćaj, odnosno prinos koji ćeinvestitor, odnosno akcionar, imati na uložena sredstva (uključujući kapitalnu dobiti dividendu). Ove vrednosti su,međutim, očekivane vrednosti, jer investitor vrši pro-cenu priliva koji će ostvariti po osnovu poseda akcija (procenu vrednosti budućedividende i buduće cene akcije) da bi doneo odluku o tome da li će kupiti akciju (na

osnovu toga koliki je procenjeni prinos). Ova veličina se može tumačiti i obrnuto-kao diskontna stopa. Diskontna stopa, kao što je već navedeno, predstavlja kamatnustopu koja svodi buduću (procenjenu) vrednost priliva ili dobiti na sadašnju vred-nost uzimajući u obzir protok vremena kao i rizik ostvarivanja dobiti. Ova definicijazapravo korespondira sa prethodnom, jer dok trošak kapitala predstavlja procenatkoji uvećava početno ulaganje za iznos dobiti koja će biti ostvarena u budućnosti



diskontna stopa smanjuje buduću vrednost i svodi je na sadašnju (za iznos prinosakoji investitor od investicije u akcije očekuje). Ovo su iste veličine, samo je njihovainterpretacija suprotna u zavisnosti od toga kako se problem postavi. Jednostavnijerečeno, investitor kupuje akcije, postaje akcionar, kupovinom akcije ulaže u akcio-narski kapital i kao i svaki investitor očekuje prinos na uložena sredstva.

Stopa prinosa na kapital, s druge strane, predstavlja povraćaj koji kompanija zais-ta ostvaruje na angažovani kapital. Dok investitori ulažu svoja sredstva u kompanijukupovinom akcija i očekuje prinos na uložena sredstva (k ), kompanija ostvaruje prinosna angažovan kapital i ovaj iznos se meri stopom prinosa na kapital ROE.

Ako posmatramo dve kompanije koje posluju u istoj industrijskoj grani i noseisti nivo rizika, trošak kapitala k će biti isti za obe kompanije. Ukoliko, međutim, jed-na kompanija ipak ostvari veću stopu prinosa na kapital ROE i nadmaši očekivanja,ostvariće veći profit, što će se odraziti na vrednost akcije koja će takođe porasti. Ovakompanije će stvoriti vrednost za svoje akcionare.

Može se zaključiti da se vrednost stvara kada prinos na kapital ROE premašitrošak kapitala k. Razlika između stope prinosa na kapital i troška kapitala naziva se Return Spread (ROE-k).

Zaključak da se vrednost za akcionare stvara ukoliko je stopa prinosa na kapi-tal veća od troška kapitala, odnosno da vrednost akcije raste sa povećanjem ReturnSpread-a, može se ilustrovati i dokazati na sledećem primeru:

Primer: Trošak kapitala i rast stope prinosa na kapital

Kompanija A Kompanija Btrošak kapitala k 20% 20%

profit Et+1 200 250

koeficijent zadržanog profita b 70% 70%

dividenda Dt+1

60 75

prinos na kapital ROE 20% 25%

cena akcije Pt

1000 3000

Kapital na početku Bt 1000 1000prinos na dividende Dt+1 /Pt 6% 2.5%

prinos od rasta bEt+1

/Pt

14% 17.5%

ukupan prinos E/Pt

20% 20%

Izvor: Barker



230

Iz navedenog se vidi da je trošak kapitala za kompaniju A i B jednak 20%, štoznači da su obe kompanije približno istog nivoa rizičnosti. Početno stanje kapitala obekompanije je 1000, međutim, kako je kompanija B ostvarila veći profit, i samim timi viši nivo prinosa na kapital od kompanije A čija je stopa prinosa na kapital jednakatrošku kapitala (dakle, nije stvorena nikakva vrednost), to se odrazilo i na povećanjevrednosti akcije, odnosno vrednosti za akcionare kompanije. Naime, vrednost akcije prema DGM-u, jednaka je odnosu dividende i razlici između troška kapitala i proiz-voda koeficijenta zadržanog profita i stope prinosa na kapital, odnosno

P0

=(1 – b) E

k – b ROE

Veći ROE u slučaju kompanije B rezultovao povećanjem vrednosti akcije na

čak 3000, dok je vrednost akcije kompanije A ostala na istom nivou upravo zbogtoga što je prinos na kapital ROE jednak trošku kapitala k. Kompanija B, je, s drugestrane, ostvarila veći prinos na kapital nego što su akcionari očekivali, i ostvarila pozitivni Return Spread.

Uticaj isplate dividende na cenu akcija

Nasuprot analizama i preporukama tehničke analize, utvr đeno je da u velikom broju slučajeva akcije sa dividendnom stopom preko 5% odolevaju padu cene, i to

iz sledećih razloga:1. kompanija isplatom dividende potvr đuje izglede za uspešno poslovanje

u budućnosti (zašto bi inače vršila isplatu dividende odnosno dodatnegotovine?)

2. akcije kompanija koje isplaćuju dividendu su veoma atraktivne zainvestitore koji tragaju za stabilnim i stalnim prilivima, odnosno“income” akcijama. Tako, čak i kada cene akcija padaju, ovi investitoriće, videvši priliku da jeftino dođu do ovih akcija, stimulisanjem tražnje podići cenu akcija.

Napred navedeno ipak zahteva nekoliko napomena:

ako je dividenda, odnosno dividendna stopa previsoka, to nije dobar znakPrihvatljiv procenat dividendne stope je 3-15%. Enron je, npr, nekolikonedelja pre bankrota objavio da je dividendna stopa čak 80%!



visoka dividendna stopa nosi još jednu vrstu rizika, a to je rizik da kompanija obori dividendnu stopu, što je moguće predvideti samo ukolikoinvestitor/akcionar poseduje veoma dobro znanje iz ove oblasti,

ponekad se, međutim dešava i da cena akcije padne odmah posle isplatedividende. Uzrok ovoj pojavi je povlačenje kratkoročnih investitora koji

čekaju samo isplatu dividende i potom reinvestiraju svoja sredstva u drugukompaniju45.

KNJIGOVODSTVENA / TRŽIŠNA VREDNOST AKCIJE

Najvažniji eksterni (makroekonomski) faktori

Kretanje bruto nacionalnog proizvoda

Iako se ne može definisati precizna korelacija između kretanja cena akcijai bruto nacionalnog proizvoda, jer se uvek sa porastom BNP-a ne beleži i porastcena akcija, na duži rok ta zavisnost svakako postoji. Svi faktori koji deluju namakro nivou, kao što su kretanja monetarnih agregata, podaci o kretanju zaposle-nosti, novčana primanja stanovništva, budžetska potrošnja, indirektno utiču nacene akcija.

Ne postoji, međutim, striktnu korelaciju između bilo kog od ovih faktora ikretanja cena akcija.

Infl acijaU teoriji, cena akcija je u korelaciji sa kretanjem cena roba na tržištu. U infla-

tornim uslovima ili uslovima u kojima se inflacija predviđa tražnja za akcijama ras-te, jer se akcije smatraju zaštitom od inflacije zbog toga što se veruje da cene akcijai dividende prate rast cena roba. Dakle, inflacija utiče na porast cena akcija. Sličan je i uticaj kretanja deviznog kursa domaće valute.

KAMATNE STOPE

Kamatne stope i cene akcija na tržištu su obrnuto proporcionalne. Naime, u slučajurasta kamatnih stopa na tržištu, tražnja za akcijama, i samim tim promet kapitala na berzi

45 Izvor: www.legitimateopportunities.com. Primer na srpskom tržištu akcija je pad cene akcija preduzeća Alfa plam sa oko 31.000 na skoro 20.000 dinara koji se desio nakon raspoređivanjaostvarenog profita za 2004. godinu, tako što su na svakih 5 akcija deljene 2 akcije iz dokapital-izacije po tom osnovu.



232

će se značajno smanjiti zbog preusmeravanja sredstava ka bankarskom sektoru i njiho-vom oročavanju i štednji zbog sigurnosti ovakvog plasmana. Smanjen promet kapitalana berzi rezultovaće, logično, padom cena akcija. Pad kamatnih stopa će, s druge stranedestimulisati oročavanje sredstava u bankama zbog niskog prinosa i investitori će seokrenuti tržištu kapitala, što će uticati na porast cena akcija.

Visoke kamatne stope, pored toga, proizvode visoke troškove pozajmljivanjakapitala za kompanije kojima su zarade inače smanjene usled pada cena akcija, pasu mogućnosti za preduzetničko ulaganje kapitala znatno umanjene.

Ipak, postoji odstupanje od navedenog pravila usled psihološkog faktorakoga zagovaraju pristalice teorije poverenja. Tako je na američkom tržištu 1928i 1929. godine, uprkos izuzetno visokim kamatnim stopama, promet akcijama i broj spekulativnih transakcija bio dotada nezabeležen, iako se, kao je napred nave-deno, prema pravilu o divergentnom kretanju kamatnih stopa i cena akcija, mogloočekivati suprotno.46

Prihod od obveznica i drugih alternativnih fi nansijskih instrumenata

Prilikom donošenja odluke o ulaganju u kupovinu određene hartije od vred-nosti investitori će sagledati prinose i rizike koje pojedine od njih nose na tržištuZa ulaganje u akcije najkonkurent alternativni oblik ulaganja po prinosima i rizikasu obveznice, pa je stoga prihod od obveznica takođe, faktor koji utiče na kretanjecena akcija. Ukoliko su prihodi od obveznica približni ili veći prihodima od akcijainvestitori će u većoj meri ulagati u obveznice. Ovo iz razloga što su obveznicesigurnije odnosno povezane sa nižim stepenom rizika. U tom smislu postoji obrnutasrazmera između prihoda od obveznica i cena akcija, slično kao i u slučaju kamatnih

stopa. Naime, kada su prihodi od akcija veći od prihoda od obveznica, akcionari će ponovo ulagati u akcije, odnosno dodatni kapital koristiti za kupovinu akcija, dokće se, s druge strane, u slučaju viših prihoda od obveznica, okrenuti ka investiranjuu ovaj instrument. Na američkom tržištu su se tokom XX veka prihodi od obveznicai akcija smenjivali po visini, i to na sledeći način:

OGRANIČENJA FUNDAMENTALNE ANALIZEOgraničenja fundamentalne analize su sledeća:

•

pored statističkih podataka koje fundamentalna analiza koristi, a koji seodnose konkretno na kompaniju, na vrednost akcije utiče i veliki brojeksternih faktora, kao što su ekonomski, politički i socijalni

• podaci koje fundamentalni analitičari koriste su ponekad zastareli

46 ova dešavanja su se završila krahom američke berze, poznatijim kao “Black Monday”



• zbog "friziranih" finansijskih izveštaja, ili "kreativnog računovodstva"(tzv. shenanigans), iskazane bilansne pozicije na osnovu kojih se procenjuje uspešnost i buduće poslovanje kompanije mogu biti nepouzdane

•

teško je ispravno ponderisati faktore koji utiču na vrednost akcije

•

rezultat fundamentalne analize je validan samo za određeni vremenski

period jer se fundamentalni faktori veoma brzo menjaju•

kriterijumi se protekom vremena menjaju: u SAD je 70tih i 80tih PEkoeficijent od 80-90 smatran prihvatljivim za "blue Chip" akcije; neko-liko godina kasnije, zabeležen je nagli rast cena biotehnoloških kompanija a njihov PE koeficijent bio je 50-krajem 80tih izgubIle su oko ¾svoje cene

• zanemaruje postojanje monopolskog uticaja na tržištu

• otkriće potcenjene akcije investitorima ne govori ništa o trenutku kada

treba obaviti kupovinu: možda cena akcije pada već neko vreme inastaviće da pada47

REZIME: FAKTORI KOJI UTIČU NA CENU AKCIJAVećina modernih teorija određivanja cene akcija bazira se na tome da je cena

akcija ekvivalentna zbiru diskontovanih budućih dividendi po akciji. Buduće divi-dende po akciji za svaku godinu se diskontuju kamatnim stopama. Pošto dividendedirektno zavise od visine ostvarenih profita dividendne teorije se praktično svodena predviđene buduće profite iz kojih se one plaćaju. To znači da cenu akcija u budućnosti presudno određuju dva najvažnija faktora: budući profit i kretanjekamatnih stopa. Ukoliko profit raste tada i procena cene akcije raste, jer će sva-ki diskontovani godišnji profit rasti. Ako, međutim, kamatne stope rastu, vrednostakcije će biti manja jer će diskontni faktor biti veći i budući profit će rezultiratiu nižoj vrednosti akcije i obrnuto, ukoliko kamatne stope padaju vrednost akcijeraste. Kamatne stope utiču i indirektno na vrednost akcija jer povećavaju troškovekompanija, što smanjuje njihov profit, naravno u zavisnosti od strukture njihovihobaveza i načina finansiranja. Tako na primer kompanije koje imaju jaku kapitalnu bazu i dobru likvidnost, mogu od rasta kamatnih stopa i profitirati, ukoliko slobodna

novčana sredstva investiraju nafi

nansijskom tržištu.Uticaj drugih faktora na cenu akcije

Procena vrednosti kompanije koja je izdala akcije (koja naravno uključuje perspektive ostvarivanja profita te kompanije, odnosno procenjeni budući profit kao

47 www.lambertganneducators.com



234

ključnu kategoriju) je najvažnija na dugi rok. Na kraće rokove i za dnevna kretanjanajvažniji je odnos ponude i tražnje za akcijom, koji, međutim, ne zavisi samo od procenjene vrednosti kompanije, već i od niza drugih faktora kao što su psihološkifaktori, događaji u okruženju i ukupan privredno politički ambijent. Cena akcije natržištu ne određuje se, dakle, primenom različitih modela procene vrednosti kompanije, matematičkim formulama ni projekcijama, već samo gravitira oko njih, a

dnevno se određuje na tržištu odnosom ponude i tražnje za akcijom, koji je rezultati brojnih drugih faktora.

Cene akcija u ambijentu t ržišta u nastajanju – primer Srbije

Šta modifikuje fer tržišnu cenu? Brojni su faktori kao : kvalitet tržišnih meha-nizama, performanse tržišta, modeli prodaje akcija i preduzeća, monopol kupaca pranje novca i premija koju je zato investitor spreman da plati.....

Kod procene vrednosti akcije treba imati u vidu važnost ponude i tražnje zakonkretnom akcijom na tržištu, odnosno na berzi. Cena akcije na tržištu ne određujese matematičkim formulama ni projekcijama već samo gravitira oko njih, a dnevnose određuje odnosom ponude i tražnje za akcijom. Cena akcije ima tendenciju rastakada postoji veća tražnja nego ponuda i obrnuto. Berzanski indeksi rastu, daklekada je “više novca nego akcija”48.

Odluke o kupovini i prodaji akcija nisu, međutim, rezultat samo raciona-lnih odluka mnogobrojnih dobro informisanih investitora, već su često rezultat psiholoških faktora kao što su glasine, pomodnost i ugledanje na druge, panika ili pohlepa. To značajno može modifikovati procene zasnovane na kretanju budućeg profita, kamatnih stopa i ukupnih perspektiva kompanije, kao i samog tržišta, tako

da se dnevna cena akcije može bitno odvojiti od njene procenjene vrednosti poduticajem već navedenih faktora. Stoga se može smatrati da su dnevne fluktuacije ukorelaciji sa procenama vrednosti akcije samo posmatrano na duži rok i kao tenden-cija, a ne kao nešto što se može egzaktno predvideti.

Primeri berzanskih kriza to najbolje pokazuju. U berzanskim krahovima veliki broj vlasnika akcija prodao ih je u veoma kratkom roku, najčešće pod uticajem psiholoških faktora, odnosno pod dejstvom glasina o krahu koje izazivaju panikutako da vlasnici akcija žele da ih što pre prodaju, što vodi do velikog pada cenaTakve situacije su, međutim, prilika i za zaradu jer se akcija može kupiti u tačkikada joj je najniža vrednost, ali je, naravno pitanje kako odrediti taj momenat, jer

je veoma delikatno proceniti kretanje cena akcije unapred. Najveće zarade na berzimoguće su ako se investitor ponaša suprotno psihologiji mase, pa kupuje akcije dok je za njima tražnja mala, a prodaje ih kada je euforija za njima na vrhuncu, pre negošto većina shvati da su akcije dostigle najvišu tačku, odnosno da su precenjene. Za

48 što se šaljivim žargonom berzanskih posrednika opisuje kao slučaj kada je „more idiots thanshares”.



investitora, odnosno njegovog analitičara, je važno da neku akciju koja je potcenjena otkrije pre većine drugih investitora, jer će jedino tada imati mogućnost daostvari ekstra prinos do momenta kada njena cena ne počne brzo da raste jer su tu potcenjenost otkrili i mnogobrojni drugi analitičari i investitori.



236



238

TEHNIČKA ANALIZA

Tehnička analiza predstavlja proučavanje cena i njihovo predviđanjekorišćenjem grafikona kao primarnog sredstva. Tehnički analitičari promenu cena

akcija vide kao posledicu zbivanja na samom tržištu. Na osnovu ponašanja tržišnihučesnika u prošlosti predviđa se njihovo ponašanje u budućnosti. Tehničari ne negi-raju uticaj fundamentalnih faktora na cene akcija, ali napor za proučavanje ovih fak-tora smatraju suvišnim, što zbog velikog broja ovih faktora, što zbog pretpostavke da je sama analiza cena iz prošlosti u kojoj se odražava delovanje ovih faktora dovoljnaza predviđanje budućih tržišnih vrednosti. Tehnička analiza je, dakle, način vred-novanja finansijskog instrumenta analizom statistički generisanih tržišnih aktivnostikao što su istorijske cene i obimi trgovanja. Tehnička analiza se najčešće koristrazličitim vrstama grafičkih prikaza na osnovu kojih se posebnim tehnikama mogu

naslutiti buduća kretanja.

Tehnička analiza predstavlja suprotnost fundamentalnoj. Ona se u celost bazira na finansijskom tržištu, odnosno kretanju preduzeća, grane, pa čak i trenducelog tržišta. Takođe, analiza obuhvata količinu, odnosno obim trgovine određenomakcijom i ostalim akcijama iz te grane. Tehnička analiza predstavlja viđenje, dase na osnovu bivšeg kretanja može predvideti buduće kretanje. Postoje, takođe, podtrendovi, obzirom da su tržišta ciklična i kreću se gore – dole u trendovima. Ugeneralnom kretanju naniže (beare market), postoje kratkovremena kretanja navišeČak i u roku od jednog dana takva kretanja postoje i ova analiza se bazira na njimaSama po sebi ova analiza se ne koristi, ali u kombinaciji sa delovima fundamentalneanalize, predstavlja optimalnu kombinaciju.

Koreni tehničke analize vode poreklo od Dauove teorije (Dow theory) koju je razvio Čarls Dau (Charls Dow) na prelazu XIX i XX veka. Ova teorija rezultat je serije njegovih članaka objavljenih u časopisu “The Wall Street Journal” između1900. i 1902. godine. Dauova teorija originalno je bila fokusirana na korišćenjeopštih trendova kretanja tržišta akcija kao barometra za opšte uslove poslovanja.Ona nije u početku bila smišljena za predviđanje cena akcija. Međutim, dalji radov

su se fokusirali uglavnom na ovoj upotrebnoj svrsi teorije.Danas, kada se govori o tehničkoj analizi, većina stručnjaka radove Čarlsa

Daua vidi kao glavnu teorijsku podlogu ovog načina prognoziranja cena akcija.49

49 www.investopedia.com www.technicalanalyses.com www.stockchart.com



Tehnička analiza se zasniva na tri postavke koje se mogu svesti na sledeće:

1. delovanje tržišta sve svodi na pravu meru,

2. cene se kreću u trendovima i

3. istorija se ponavlja.

Prva pretpostavka da funkcionisanje tržišta sve svodi na pravu meru pred-stavlja osnovnu zakonitost tehničke analize. Tehničari smatraju da se svi oni funda-mentalni faktori (politički, ekonomski, pravni...) koji utiču na promenu cene akcijamoraju se odraziti na samu cenu. Samim tim, ono što je jedino potrebno analizirati jeste cena akcija i na osnovu njenog kretanja u prošlosti mogu se izvesti zaključci okretanju u budućnosti.

Na osnovu ovoga moglo bi se zaključiti da tehničari indirektno analizirajufundamentalne faktore i većina njih ne bi sporila ovu tezu da se promene cenadešavaju pod uticajem ovih faktora. Međutim, ono što je suština ovog prvog postu-lata jeste činjenica da tržište sve svodi na pravu meru, te se ništa drugo ne bi trebalo

proučavati sem kretanja tržišta u prošlosti.Druga pretpostavka tehničke analize jeste koncept trenda koji kaže da se cene akcija kreću u trendovima. Glavna aktivnost tehničara, koja se sastoji od izrade raznovrsnihgrafikona, ima za cilj da se identifikuju trendovi u prvim fazama razvoja kako bi se unarednom periodu trgovanje obavljalo u skladu sa tim trendom. Dakle, tehnički analitičarisvoje ponašanje na tržištu baziraju na pronalaženju trenda i njegovom praćenju. Ova postavka u vezi sa trendom ima i svoj nastavak a to je da je verovatnije da će se trendnastaviti u istom smeru nego da će da se preokrene. To znači da tehničari slede trendkretanja akcija sve dok ne uvide znakove obrtanja trenda.

Šabloni koji predstavljaju kretanja cena akcija u prošlosti, po tehničkoj analizi,trebali bi svoje kretanje da nastave i u budućnosti. Oblici kretanja koji su nastali tokomistorijskog razvoja finansijskog tržišta odražavaju psihologiju tržišta i smatra se daako su dobro funkcionisali u prošlosti nastaviće da funkcionišu i u budućnosti. Tokomistorijskog razvoja finansijskog tržišta mogu se izdvojiti višemesečni pa i višegodišnji periodi kada je tržište registrovalo trendove rasta (bull market - tržište bikova) i tren-dove pada (bear market – tržište medveda) i oni se kontinuirano smenjuju i u novijojistoriji finansijskog tržišta. Ova teza koja govori da je budućnost puko ponavljanje prošlosti predstavlja treću premisu na kojoj počiva tehnička analiza.

Grafi koni

Grafikoni predstavljaju osnovno sredstvo tehničke analize. Svi oni kojižele primenom metoda tehničke analize da predvide kretanje cena akcija ilideviznih kurseva u budućnosti neophodno je da imaju pred sobom grafikonekretanja cena u prošlosti.



240

Grafikoni se konstruišu u koordinatnom sistemu gde se na x - osi nanose vre-menski intervali, dok se na “y”- osi nanose vrednosti cena akcija (cena akcija jetakođe kurs akcije) ili deviznog kursa.

U zavisnosti od veličine vremenskog intervala koji se nanosi na x - osi postoje grafikoni različitih vremenskih intervala. Najčešći intervali koji se koriste prilikomizrade grafikona deviznih kurseva su 1 minut, 5 minuta, 30 minuta, 1 h, 4 h, 1 dan itd.

Kurs dve valute ili cena akcije se mogu menjati i u toku jednog minuta više puta, dok je broj promena vrednosti kursa u toku većih vremenskih intervala, na primer jednog dana, mnogo puta veći. Postavlja se pitanje koji kurs odabrati da bise konstruisao grafikon?

Za svaki vremenski interval postoje četiri karakteristične vrednosti kursaTo su kurs otvaranja, kurs zatvaranja, najviši kurs u toku intervala i najniži kurs utoku intervala.

U zavisnosti od načina prikazivanja četiri karakteristične vrednosti kursa utoku intervala postoje tri vrste grafikona koje se koriste u prikazu trgovanja.

Linijski grafi koni

Linijski grafikoni se dobijaju na taj način što se u koordinatnom sistemu zasvaki interval vremena nanosi kurs zatvaranja. Spajanjem tačaka nanešenih u koordi-natni sistem se dobija linijski grafikon. Linijski grafikoni predstavljaju samo jedan odčetiri karakterističnih vrednosti kursa. Iz tog razloga se dosta retko koriste u aktivnomtrgovanju. Mnogo češće se upotrebljavaju bar grafikoni i sveća grafikoni.

Bar grafi koni

Bar grafikoni predstavljaju potpuniji način prikaza kretanja deviznih kur-seva. Bar grafikoni su sačinjeni od bar grafova. Svaki pojedinačni interval je predstavljen bar grafom.

Slika 2: Bar graf



Prikaz trgovanja EUR/USD

Bar graf je vertikalna linija sa dve horizontalne linije sa leve i desne strane. Vrhvertikalne linije predstavlja najvišu vrednost kursa ili cene akcije u toku intervala – najvišikurs (cenu), dno vertikalne linije predstavlja najnižu vrednost kursa (cenu) u toku interva-la – najniži kurs, horizontalna linija je sa leve strane predstavlja vrednost kursa na početku perioda – kurs otvaranja, dok linija sa leve strane predstavlja vrednost kursa na kraju peri-oda – kurs zatvaranja. Sa slike se uočava da su sve četiri karakteristične vrednosti kursa uodređenom periodu predstavljene bar grafom.

Bar grafikon se dobija kada se više sukcesivnih intervala predstave bar

grafovima.

Poređenje DJIA I FTSE 100 – upotreba bar grafikona i linijskog grafikona



242

Candlestick (sveć a) grafi koni

Sveća grafikon , kao i bar grafikon, prikazuje sve četiri karakteristične vred-nosti kursa za određeni interval. Razlika u odnosu na bar grafove je u tome štose raspon između kursa otvaranja i kursa zatvaranja predstavlja pravougaonikomPravougaonik predstavlja telo sveća grafa. Ukoliko je kurs na početku intervala viš

u odnosu na kurs na kraju intervala telo se boji belom bojom. Ukoliko je kurs nakraju intervala viši u odnosu na kurs na početku intervala telo se boji crnom bojomi označava da je kurs opadao u toku intervala. Podelu boja na crnu i belu trebashvatiti uslovno, pošto danas moderne platforme za trgovanje pružaju mogućnost podešavanje boja po sopstvenom izboru.

Grafi koni koji izražavaju trend

Trend predstavlja glavni elemenat tehničke analize. Smisao tehničke analize

jeste u tome da identifikuje trend, da predvidi njegovu dužinu i da predvidi momenatnjegovog okretanja.Trend predstavlja pravac kretanja tržišta. Kursevi se sa jednog nivoa na dru-

gi ne kreću pravolinijski već uz manje ili veće oscilacije tj. u trendovima. Postojirastući i opadajući trend.



Dugoročni uzlazni trend S&P 500 Large Cap Index

Uzlazni trend kompanija “VeriSign”

Trend linija koja spaja dna više talasa na grafikonu i usmerena je na gore potvr đuje trend i predstavlja rastuću trend liniju (up trend line) Rastuća trend linija predstavlja osnov trgovanja na rastućem trendu. Dodir trend linije je potencijalnodobar ulaz u long pozicije. Ukoliko bi kurs na grafikonu pao ispod rastuće trendlinije (probio trend liniju) to bi označavalo kraj rastućem trendu.



244

Primeri opadajuć eg trenda (down trend line)

Kod opadajućeg trenda se povlači linija koja spaja vrhove talasa na grafikonuOna predstavlja opadajuću trend liniju (down trend line). Slična je situacija kao i sarastućom trend linijom, samo što bi dodiri opadajuće trend linije predstavljali dobreulaze u šort pozicije. Probijanje ove trend linije bi najavilo nastanak rastućeg trenda.

Trend je toliko bitan da se često citira rečenica svim dilerima: “TRENDJE VAŠ JEDINI PRIJATELJ NA TRŽIŠTU I NIKAD NE TRGUJTE SUPRO-TNO TRENDU”.Često se dešava kako na rastućem tako i na opadajućem trendu da se kur-

sevi kreću izmedu paralelnih linija. Takvo kretanje predstavlja kretanje u kanalu



Kretanje u kanalu pruža osnov potencijalno pozitivnih transakcija na forex tržištu.Svaki dodir linija kanala pruža mogućnost profitabilnog ulaska.

Microsoft Corp. - primer kanala linija

Pad kurseva se ponekad zaustavlja više puta na istom nivou. Taj nivo se nazivanivo oslonca a linija povučena na nivou oslonca je linija oslonca (support line).Dodir linije oslonca na grafikonu kretanja kursa predstavlja momenat kada dilerizauzimaju long pozicije ukoliko se tržište odbije od linije oslonca, odnosno šortukoliko tržište probije liniju oslonca tj. kurs se formira ispod nivoa oslonca. Ukoliko

se kurs formira ispod linije oslonca kaže se da je linija oslonca probijena.



246

Grafi kon glava-rame (head and shoulders)

Formacija glava-rame (head and shoulders) označava kraj rastućeg i nastanakopadajućeg trenda. Formaciju sačinjavaju desno rame, glava, levo rame i linija ogrlicaili neckline – linija koja spaja dna dva ramena. Momenat kad se probije linija ogrlica predstavlja momenat završetka rastućeg trenda i nastanak opadajućeg trenda.



Primeri glava – rame formacije

Zastavica (Flag)

Pored formacija trouglova postoje i formacije zastavice koje označavaju nas-tavak trenda. Postoje dva oblika formacije zastavice. Formacija se pojavljuje i narastućem i na opadajućem trendu. Formacija se pojavljuje nakon jakih pokreta kur-seva, bilo izraženog pada bilo rasta kursa (na slici je prikazan primer jakog padakursa nakon čega se formira zastavica), nakon čega se tržište zaustavlja u vidu kana-la. Tržište se vraća unazad u vidu kanala i probijanjem linije kanala u pravcu trenda



248

nastaje novi talas kretanja u pravcu trenda. U primeru se nakon jakog pada kurs je počeo da raste u kanalu, nakon čega je probijanjem donje linije kanala kurs počeo ponovo da opada. Zastavice se obično formiraju na sredini trenda.

Primer formacije zastavice oblik kanala

Drugi oblik zastavice je formacija zastavice oblik trougla (pennant)Karakteristike ove formacije su potpuno istovetne kao i karakteristike formacijezastavice oblik kanala.

Primeri



Analiza kretanja evra

Cup and Handle



250

Elliottwave theory



ŠESTI DEOINVESTICIONO BANKARSTVO

Pod investicionim bankarstvom podrazumeva se poslovanje hartijamaod vrednosti i poslovima koji iz toga proizilaze. Investicione banke pomažu

preduzećima i vladama (lokalnim, državnim i nacionalnim) u prodaji njihovihnovih emisija hartija od vrednosti (dugovnih ili equity – vlasničkih) na primar-nom tržištu da bi se finansirale na tržištu. Posle prodaje hartija od vrednosti,investicioni bankari kreiraju sekundarno tržište za hartije od vrednosti, koje suveć pomoću njih emitovane i prodate prvim vlasnicima, ali u ovom slučaju točine kao dileri i brokeri.

Najveće investicione banke u svetu: ukupni prihodi



252

Savetodavne usluge investicione banke

Termin investiciona banka je, istorijski posmatrano, novijeg datuma, jer jekomercijalno bankarstvo prethodilo i uključivalo primanje depozita i davanje

komercijalnih kredita.Tokom XX veka finansijska tržišta, mehanizmi, institucije i instrumentidoživele su najekspanzivniji razvoj u SAD-u. Glass-Steagall-ov zakon iz 1933

godine je odvojio investiciono bankarstvo od komercijalnog. Zakonsko odvajanjekomercijalnog od investicionog bankarstva u SAD nije bilo uobičajeno za drugezemlje. Ovaj akt, je ukinut i u samoj SAD, pa je sada bankarstvo u svetu univerzal-nog tipa, što znači da banke mogu obavljati sve vrste finansijskih poslova.

Univerzalnim bankarskim sistemom se smatra kombinacija investicionih ikomercijalnih banaka. Univerzalne banke su institucije koje mogu primati depoz-

ite, odobravati kredite, garantovati i preuzimati emisije (underwriting) hartija odvrednosti, učestvovati u brokerskim aktivnostima o prodavati i proizvoditi ostalefinansijske usluge, kao što je osiguranje. Najveći broj evropskih zemalja odobravauniverzalne banke. Takođe, primarne operacije hartijama od vrednosti mogu vršiti ispecijalizovane banke – merchant banks.

Komercijalno i investiciono bankarstvo ipak se nalaze u nekoj vrsti konkurentsk-og konflikta. Regionalne komercijalne banke i veliki novčani centri primećuju da senjihove najprofitabilnije mušterije (korisnici njihovih usluga – komitenti) u sve većem broju pomeraju od korišćenja intermedijarnih usluga, kao što su bankarski krediti

ka direktnom tržištu transakcija, kao što su komercijalni papiri. Učešće banaka nafinansijskom tržištu konstantno se smanjuje, pod uticajem deregulacije u finansijs-koj oblasti koja je dovela do jačanja prisutnosti drugih finansijskih posrednika. Uticajrastuće konkurencije i smanjenje tržišnog udela ima za posledicu nižu profitabilnost banaka i promenu poslovne orijentacije u pravcu korišćenja neposrednog odnosa vlas-nika i korisnika kapitala. Ovo je i bio jedan od glavnih razloga da se ukinu barijere



između komercijalnog i univerzalnog bankarstva. Univerzalni tip banke, međutim, podrazumeva da se striktno odvoji njihovo poslovanje, tako da se sredstva klijenatakoja služe za kupovinu hartija od vrednosti odvajaju na posebne račune koje banka nemože koristiti za drugu namenu niti ona ulaze u njen depozitni potencijal.

I – Kompanija donosi odluku da će da sefi

nansira otvorenom emisijom akcijana tržištu. Kompanija mora imati pravnu formu otvorenog akcionarskog društva,odnosno da postaje javna kompanija (ukoliko već nema tu pravnu formu). Odlukuo finansiranju putem emitovanja akcija donose najviši organi upravljanja – upravniodbor, uz obaveznu saglasnost dotadašnjih vlasnika akcija (akcionara, deoničara).

II – U drugoj fazi postupaka primarne emisije kompanija angažuje investi-cionu banku koja vodi dalji postupak gde su najvažnije njene uloge:

– savetovanje u vezi emisije,

– kupovna akcija koje se emituju i – prodaja, gde vrši javnu prodaju akcija većem broju drugih vlasnika.

U okviru savetodavne funkcije, investiciona banka pomaže preduzećima dasagledaju na pravi način svoje finansijske potrebe i sugeriše im kako da dođu do potrebnih sredstava. Ukoliko dođe do preliminarnog sporazuma između investi-cione banke i preduzeća, onda se pristupa detaljnim analizama u koje se uključujuknjigovođe, pravnici, inženjeri i drugi. Dogovor između investicione banke i preduzeća se pravi tek kada ovi stručnjaci daju svoje mišljenje o preduzeću. U

ovom ugovoru preciziraju se svi elementi nove emisije sem cene hartija, kao i odnosizmeđu emitenta i investicione banke.

III – Paralelno sa traženjem investicionih bankara i potpisnika, firma pripremaizveštaj za registraciju kod nadležnih državnih ograna za poslove sa hartijama odvrednosti. Registracioni izveštaj je dosta veliki dokument i u njemu se nalaze mnogeinformacije i podaci koji se tiču poslovanja firme (finansijski izveštaji, finansijski planovi itd.). Nadležni organ razmatra registracioni izveštaj u određenom periodu(obično 3-4 nedelje ili 20-30 dana). Za to vreme, firma mora da pripremi emisiju.

Da vrši propagandu, distribuciju prospekata i slično, ali ne sme emitovati akcije.Po isteku perioda, ukoliko nadležni organ nema primedbe, firma može početi sa prodajom akcija. Konačna cena akcije ne određuje se u toku trajanja registracije, tose vidi tek kada registracija postane efektivna. Potencijalni kupci, odnosno akcio-nari, se obaveštavaju o tome putem konačnog prospekta. U određivanju cene emisije pomažu potpisnici.



254

Primer dokumenata i podataka koje kod registracije emisije zahteva američ ki SEC:

1. kopiju osnivačkog akta emitenata;2. na šta će se sredstva prikupljena emisijom utrošiti;

3. cena po kojoj se hartije nude javnosti;4. cena po kojoj se hartije nude određenoj grupi investitora;5. obećana naknada emitentovom osnivaču;6. provizija potpisnicima emisije;7. neto priliv kapitala emitentu od emisije;8. podatke o emitentovim proizvodima, njegovoj istoriji i lokaciji;9. kopiju svih obaveza koje emitent ima u vezi sa emisijom;10. imena i plate svih službenika emitenta koji godišnje zarađuju više od 25.000 USD;11. detalje o nestandardnim ugovorima kao što je ugovor o učestvovanju rukovodstva

emitenta u deobi profita;12. detaljni izveštaj o emitentovoj kapitalizaciji;13. bilans stanja sa obrazloženjem pojedinih stavki;14. bilans uspeha sa obrazloženjem pojedinih stavki za poslednje tri godine;15. imena i adrese direktora emitenata i potpisnika emisije;16. imena i adrese investitora koji poseduju više od 10% deonica u svakoj klasi;17. detalje o sporovima koji su u toku;18. kopiju ugovora o potpisu emisije;19. kopiju mišljenja pravnika (advokata) o emisiji.

PROBLEM UTVR ĐIVANJA PRVE CENE KOD IPO

Inicijalna javna ponuda se označava kao transakcija u kojoj preduzeća postaju javna (go public), odnosno prerastaju i korporativni vlasnički oblik. Pre inicijalne javne ponude, preduzeće ima manji broj akcionara ili partnera originalnih vlasnikaOno predstavlja zatvoreni tip, odnosno privredno društvo zatvorenog tipa50 (closlyheld). Međutim, kako firma vremenom raste i kako dolazi do faze razvoja u kojoj

50 Po Zakonu o privrednim društvima, to bi odgovaralo pravnoj formi zatvorenog akcionarskog društva, koje se definise kao: • pravno lice koje hartije od vrednosti nije izdalo javnom ponudom na osnovu prospekta za

distribuciju hartija od vrednosti, odnosno koje ih je izdalo ali su sve povučene ili im jeistekao rok dospeća.

• ili društva sa ograničenom odgovornošću koje ima udele umesto akcija.



interno finansiranje od strane vlasnika i finansiranje putem duga nisu dovoljni, neophodno je tražiti nove izvore kapitala. Da finansiranje ne bi predstavljalo prepreku budućeg razvoja, firma se odlučuje za eksterno finansiranje akcionarskim kapitalom,čime ona postaje javna51. Originalni vlasnici prodaju deo svojih vlasničkih pravaširem krugu drugih vlasnika.

Problem koji se nameće kod prve emisije akcija je kako utvrditi početnu cenu jer ne postoje precizni orijentiri sa tržišta kapitala i berze, odnosno nije se trgovaloakcijama kompanije. U rešavanju tog problema od velikog značaja mogu biti pro-cene i saveti investicionih bankara. Cene akcija kod inicijalne javne ponude (IPO)obično su u praksi bile potcenjene u odnosu na tržišnu cenu koja se nakon inicijalne prodaje formira na sekundarnom tržištu. Ta potcenjenost predstavlja direktan trošakza firmu, pošto je mogla da realizuje emisiju po višoj ceni.

Razlozi zbog č ega dolazi do potcenjenosti cena akcija pri njihovoj prvoj emisiji:

Razlog za potcenjenost akcija prevashodno se svodi na želju da se emisijalakše proda, kao i da se omogući postojećim akcionarima da kupe akcije pod povlašćenim uslovima koristeći pravo preče kupovine (preemptive rights). Ovirazlozi mogu se svesti na sledeće:

•

osiguranje od mogućeg gubitka reputacije investicionih bankara (ukolikose ne bi sve rasprodalo),

• averzija prema riziku underwriter-a,

• špekulativni razlozi (u početku posle emisije se očekuje povećanje, a kas-nije smanjenje cena),

•

monopolski položaj investicionih bankara (posebno u odnosu na malefirma),

• asimetrija informacija i slično.

Periodi u kojima dolazi do izražaja rasta akcija posle primarne emisije IPOse nazivaju vrele emisije (hot issue). Primer takve emisije u novije vreme jesteemitovanje akcija poznate kompanije internet pretraživača GOOGLE, gde jenakon emisije akcija došlo do konstantnog rasta cene akcija u dužem vremen-

skom periodu.

51 U Zakonu o privrednim društvima to je pravna forma otvorenog akcionarskog društva, a Zako-

nom o tržištu hartija od vrednosti javno društvo je definisano kao “pravno lice koje je hartijeod vrednosti izdalo javnom ponudom na organizovanom tržištu, nad čijim poslovanjem u vezisa hartijama od vrednosti nadzor vrši Komisija za hartije od vrednosti i koje je obavezno daobaveštava javnost o svom poslovanju u skladu sa ovim zakonom”.



256

Primer “vrele emisije”: GOOGLE – rast cena akcija nakon IPO

Potcenjenost hartija od vrednosti može dovesti do špekulativne operacije podimenom ponašanja jelena (engl. Stags). Špekulanti će rezervisati pravo kupovineemisije za koju očekuju da će postojati visok nivo tražnje. Ako je registrovana tražnjaveća od emisije i cene porastu, špekulanti će prodati pravo kupovine po višoj ceni.

Ova vrsta ponude često se svodi na “favorizovane” klijente, i često su u pitanju nedozvoljene radnje kojima se favorizovane grupe nagrađuju mogućnošćudobijanja jeftinih akcija na teret ostalih akcionara. Garanti emisije pre efektivnogdatuma emisije imaju pokazatelje interesa za kupovinu koji je znatno veći od broja raspoloživih akcija, a ti efekti odlaze obaveštenim klijentima, među kojima sunajčešće menadžeri i krupni postojeći akcionari. Nefavorizovanim klijentima sedozvoljava da kupe nove emisije, koje su realno procenjene. Ova vrsta operacije

zastupljena je naročito na takozvanim mladim tržištima.

Plasman po osnovu prava preče kupovine (rights offering)

Drugu veliku grupu načina emitovanja akcija čini plasman na osnovu prečeg prava. Ova vrsta plasmana je namenjena prvenstveno postojećim akcionarima, da



bi se povećanja akcijskog kapitala održalo srazmerno učešće postojećih vlasnika ukapitalu. Kada se vrši emisija nove serije akcija dolazi do povećanja ukupnog brojaemitovanih akcija, a time i do smanjenja proporcije vlasništva postojećih akcio-nara. Da do te pojave - razvodnjavanje kapitala (dillution), ne bi došlo, odnosno daemisija novih akcija ne bi pogodila “ stare “ vlasnike, akcije kao hartije od vrednostisadrže pravo preč e kupovine ( preemptive right ), u srazmeri sa brojem akcija kojiveć poseduju. Ovo pravo vlasnika predstavlja obavezu za firmu, po kojoj ona moranovu emisiju akcija prvo da ponudi postojećim vlasnicima akcija. Emitovanje akcija postojećim vlasnicima se naziva – ponudom prava. Često se naziva i pretplatnim

varantom (warant )52, pošto se vlasnicima dodeljuju sertifikati koji se nazivaju varanti.Varant je po svojoj suštini opcija (pravo) po kojoj vlasnik može da kupi određen brojakcija, po određenoj ceni i u utvr đenom roku. Plasman na osnovu prečeg prava nijeništa drugo do prodaja novih akcija postojećim vlasnicima. Ovo pravo se ugrađujeu osnovna akta preduzeća, pre svega u Statut. Kod ove vrste emisija je takođe često potcenjena da bi postojeći akcionari koji imaju pravo preče kupovine ostvarili kapi-

talnu dobit na teret onih koji to pravo nemaju i na teret budućih akcionara koji ćeakcije kupiti po višim cenama koje će se formirati na tržištu.

Kod procedure emisije prava je slična javnoj ponudi, s tim što se razlikujeu domenu prodaje. Kod plasmana putem prečeg prava, postojeći vlasnici akcijase obaveštavaju da im se dodeljuje određeni broj prava za kupovinu novih akcija.Vlasnici prava imaju tri mogućnosti na raspolaganju:

a) mogu iskoristiti svoje pravo, tj. kupiti nove akcije i tako zadržati pro- porciju vlasništva nad firmom. Pravo se smatra iskorišćenim u momen-

tu kada se uplate sredstva za nove akcije, b) mogu pravo prodati nekom drugom subjektu i

c) ne moraju ništa da urade, odnosno mogu pustiti da pravo prestane davaži.

U toku realizacije ponude prava, svaka postojeća akcija dobija pravo za kupo-vinu novih akcija. Od uslova emisije zavisi broj prava po akciji ili broj akcija za jedno pravo. Da bi se odredio broj novih akcija koji će se emitovati, polazi se odukupnog iznosa sredstava koja su firmi neophodna i cene po kojoj će se prava pro-

davati. Prodajna cena se naziva pretplatnom cenom. Pretplatna cena je ona cena pokojoj se akcionarima dozvoljava da kupe nove akcije. Postojeći akcionari uvek težeda ta cena bude niža od tržišne i ona se uglavnom tako i utvr đuje.

52 Varanti se u Zakonu o tržištu hartija od vrednosti definišu kao “ hartije od vrednosti koje imaocudaju pravo na kupovinu budućih emisija akcija, odnosno obveznica izdavaoca varanta određenogdana, odnosno u određenom periodu, po unapred određenoj ili odredivoj ceni”



258

Primer: pretplatna cena akcije je 100 dinara, a firmi je neophodno da sakupi2.000.000 dinara dodatnog kapitala. U tom slučaju, broj akcija koje firma treba daemituje je 20.000, odnosno:

ukupan broj akcija dodatne emisije = 2.000.000/ 100 = 20.000 akcija

Prava kupovine dodatno emitovanih akcija koja pripadaju svakom vlasniku zaviseod ukupnog broja emitovanih akcija, odnosno:

Pravo kupovine jedne akcije =broj starih akcija u posedu

broj emitovanih akcija nove emisije

Na primer, firma je imala 60.000 starih akcija i emitovala je navedenih 20.000 akci-

ja. U tom slučaju broj prava neophodnih za kupovinu jedne akcije je

60.000 / 20.000 = 3.

To znači da na 3 stare akcije njihov vlasnik dobije pravo da kupi jednu novu.Ovaj način utvr đivanja prava sticanja akcija primenjuje se i kod raspodele neto

profita na postojeće akcionare koji se ne deli kroz dividende nego emitovanjemdodatnog broja akcija.

Određivanje diskonta kod novih emisija je važno zbog realizacije emisije, da bi postojeći akcionari imali motiva da realizuju svoje pravo preče kupovine krozkupovinu akcija. Ukoliko se odredi cena za koju oni pretpostavljaju da je tržišna iliiznad tržišne, neće kupiti emisiju akcija.

Prednosti ponude prava, kao metoda emisije akcija su:

– povećava se zainteresovanost postojećih vlasnika akcija za poslovanjekompanije,

– pogodna je za male emisije

– ne moraju se koristiti usluge investicionih bankara i drugih posrednika, pasu niži troškovi emisije



PRILOG

Pravila Security Exchange Commissio (SEC) za adekvatno

obelodanjivanje podataka pri inicijalnoj javnoj ponudi

Glavna uloga Komisije za hartije od vrednosti (Security exchangeCommission - SEC) u regulisanju inicijalne javne ponude (IPO) za korporacije

jeste u oblasti objavljivanja. U okviru Komisije, Odsek za korporativne finansije pregleda popunjen zahtev za registraciju zbog ispravnosti i adekvatnosti materi- jalnih činjenica – informacije koje mogu uticati na investicione odluke. Inicijalna javna ponuda treba da bude pažljivije ispitana od sekundarne ponude, jer one prethodno nisu bile tako pažljivo analizirane.

Komisija će zvanično odgovoriti na zahtev, pismom u kome navodi sta treba još da im se dostavi. Kompanija može arhivirati pismo sa odgovorom na zahtev, zboginformacija, opisujući predložene dodatke prospektusa. Ako je SEC sa time sagla-san, objaviće registracioni zahtev. Pošto prospektus mora biti dostupan potencijal-nim investitorima najmanje dva dana pre investicione odluke, SEC može ustanovitida preliminarni prospektus sadrži netačne tvrdnje i ozbiljne propuste zbog kojih

kompanija mora dostaviti poboljšanu verziju preliminarnog prospektusa investitori-ma. Kada je struktura ponude vrlo kompleksna, kompanija može zahtevati sastanaksa osobljem SEC-a, radi rešavanja spornih pitanja.

Kada se ne može predvideti koji deo prospektusa će biti najviše ispitivan,SEC pridaje veliki značaj razmatranju poslovnih aktivnosti preduzeća i finansi-

jskih rezultata (MD&A), objašnjavajući finansijski performans preduzeća, likvid-nost i sredstva. Pošto mogu postojati različite pomoćne računovodstvene procedure

za određivanje ukupnog prihoda, komisija može prigovoriti ili zahtevati dodatnaobjašnjenja zašto je određeni metod primenjen. Adekvatno objavljivanje rizika

preduzeća koje izlazi u javnost je dovoljna podrška za pozitivnu izjavu o konkurent-nom stanju preduzeća.



260

PRILOG53:

NASDR pravila za fer underwriting, naknade, uslove i aranžmane

NASDR se bavi poštenim sprovođenjem underwritinga – naknade, usloviaranžmana i vodi je odsek za korporativne finansije po pravilima NASDR-a. NASDRštiti kompaniju koja izlazi u javnost nadgledajući odnos između kompanije i underwri-tera. Ovo služi da osigura da vrednost naknade za underwritera i uslovi i aranžmanivezani za predloženu distribuciju budu fer i razumni.

IPO PROCES

Ceo proces inicijalne javne ponude je istovremeno i vrlo dinamičan i vrlo složen,definisan federalnim i državnim zakonima i pravilima i samoregulišućim organiza-cionim pravilima. Svaki član IPO tima ima određene odgovornosti, i preduzeće ih poautomatizmu poziva na timski rad. Faze IPO procesa su sledeće:

1. Predstavljanje predloga upravnom odboru. IPO proces počinje takošto menadžment predstavlja upravnom odboru kompletan biznis plan i finansijske

projekcije predlažući da kompanija izađe na javno tržište. Odbor treba pažljivo darazmotri predlog.

2. Usklađivanje finansijskih izveštaja i prilagođavanje preduzeća (odnosise samo na preduzeća koja nisu u skladu sa međunarodnim standardima). Ako uprav-ni odbor odobri predlog za izlazak u javnost knjige i izveštaju preduzeća bi trebali

biti pregledani za poslednje dve do tri godine. Finansijski izveštaji treba da buduusaglašeni sa međunarodnim standardima da bi bili sertifikovani. Svaka insajderskatransakcija, ugovor o kompenzaciji i odnosi koji uključuju menadžment ili upravniodbor koji su uobičajeni za privatno preduzeće, a neprikladni za javna preduzećamoraju biti eliminisani, a izveštaji pravilno usaglašeni. Takođe preduzeća treba

predvide da li će se neko spoljašnje pripajanje (operacije vezane za osnovni posao preduzeća) negativno odraziti na tržište.

53 www.nasdr.com



3. Pronalaženje underwritera i pisanje pisma o namerama. U ovoj tački preduzeće treba da izabere underwritera, ukoliko već nije angažovalo nekoga (odabirinvesticionog bankara, poglavlje 2). Odnos preduzeća i underwritera bi tada trebaloda bude ozvaničen kroz uzajamno pismo o namerama, okvirne troškove, određivanjecene akcija i broj akcija i druge uslove.

4. Nacrt prospektusa. Nakon što se pismo o namerama napravi, IPO advokatimogu početi sa radom na prospektusu.

5. Odgovor na due dilligence. Sledeći korak je zahtev investicionom banka-ru i računovođi da započnu sveobuhvatnu analizu preduzeća. Underwriter će ispi-tati menadžment preduzeća, poslovanje, finansijsko stanje, performans, pozicijukonkurencije i biznis plan. Drugi faktori otvoreni za ispitivanje su radna snaga,dobavljači, kupci, kreditori i sve druge strane koje imaju uticaj na poslovanje

preduzeća kao javnog tela i koji mogu uticati na pravilno, istinito, adekvatnoobjavljivanje njegovog stanja u prospektusu. Računovodstvena firma će ispitatifinansijske informacije i slična specifična dokumenta kao što su ugovori, isplate i

potvrde, da bi osigurala ispravnosti i adekvatnost finansijskih izveštaja. Tajmingemisije i uslovi emisije, due dilligence, je svakako prelomni korak u odlučivanjukroz odgovarajući profil preduzeća.

5. Odabrati finansijskog štampara. Preduzeće treba da odabere iskusnogfinansijskog štampara – nekog ko je upoznat sa pravilima SECa koji određuju grafičku

prezentaciju prospektusa i ima sredstva da odštampa dovoljan broj pod strogim vre-menskim ograničenjima.

6. Oformiti sindikat. Posle dopune preliminarni prospektus je dostupan potencijalnim investitorima, prema pravilima SECa, underwriter bi trebao da okupisindikat, koji se sastoji od dodatnih investicionih bankara koji će uzeti udeo u ponudida se postigne željena distribucija. Underwriter je takođe odgovoran za akumuliranje

potencijalne dobiti, stečena pod njegovim naporom kao naporom sindikata, insti-tucija i brokera koji imaju pristup njihovim klijentima. Ovo daje sigurnost da će IPO

biti dostupan i da pomogne da se definiše konačan broj akcija koji će biti ponuđen i

dostupan investitorima.

7. Prezentacija. Sledeće, kompanija i investicioni bankarski tim treba da diza- jnira veliki broj sastanaka kojim će prikazati preduzeće potencijalnim investitorimai analitičarima u ključnim gradovima širom zemlje i ukoliko je moguće preko mora.



262

Strategija, koja se sastoji u pravičnom predstavljanju poslovanja preduzeća, finansijskog stanja, performans, tržišta, proizvodi i usluge, predočena je glavnim rukovodio-cima, koji su dostupni za ispitivanje. To zahteva izvesna putovanja i duge sate, strate-gija prikazivanje može biti iscrpljujuća za menadžment kompanije, ali ipak predstav-

lja potpuni i isplativ deo IPO procesa. Upoznavajući menadžment sa mogu

ćnostimaupoznavanja potencijalnih investitora licem u lice, strategija prikazivanja dozvoljava

preduzeću da saopšti ključne informacije investitorima i da ukažu na upravljačkemogućnosti i stručnjake koji će voditi preduzeće.

8. Pripremiti, preispitati, i odštampati prospektus. U međuvremenu, pre-liminarni prospektus bi trebalo biti pripremljen i usklađen prema zahtevima SECa i

NASDR . Nakon kompletiranja, preduzeće može očekivati da NASDR objavi pismou kome tvrdi da nema prigovor na posao underwritinga, uslove, nagodbu, i SEC treba

da proglasi registraciju uspešnom. Preliminarni prospektus treba da bude dostupan potencijalnim investitorima najmanje dva dana pre ugovornog dana, i tek tada seštampa konačna verzija prospektusa.

9. Cena ponude. Pre nego što je ugovor o poslu underwritinga potpisan. Dan pre registracije emisije i pre nego što prodaja počne, određena je vrednost ponude.Investicioni bankar treba da preporuči cenu po akciji koju će menadžment odobri-ti, uzimajući u obzir finansijski performans, i konkurentne prednosti, cenu akcijaupoređujućih preduzeća, glavne uslove na tržištu akcija i uspeh prezentacije i nared-

na očekivanja dobiti. Dok

će preduze

će želeti da cena ponude bude što ve

ća, emisijakoja se ne proda ili ne proda u celosti neće biti u interesu preduzeća ili u interesu

investitora koji odrede cenu akcije u padu na tržištu odmah nakon početne vrednosti.U stvari, investitori traže makar mali reper na tržišnu cenu koja će uticati na njihovuinvesticionu odluku.

10. Odrediti veličinu ponude. Investicioni bankarski tim bi trebalo takođe dase konsultuje sa menadžmentom u vezi određivanja veličine ponude, uzimajući u obziri to koliko je kapitala neophodno preduzeću da prikupi, željeni stepen korporativnog

upravljanja, i investicionu tražnju.Č

esto, što je veći broj plasiran, ve

ća je likvidnostakcija, koji će ostvariti institucionalni interes.



Inicijalna javna ponuda – tabelarni prikaz aktivnosti

1-2 godine pre 1-6 meseci pre 1-3 meseca pre 1-4 nedelje pre

Kompanija Ponašajte se kao javna kompanija

Odaberite tim,Izvršite pismo onamerama

Odaberite štampara &Transfer agenta

Izvršioci vrše prezentaciju

Pravna firmakompanije

Izvršite prilagođavanjeizveštaja, Draft S-1Prijavite se kod SEC i

NASDR

Pripremiti i popuniti preliminarni zahtevza registraciju

Razrešiti SECkomentare

RačunovodstvenafirmaKompanije

Izvršite prilagođavanjei reviziju finansijskihizveštaja

Pripremiti nacrt pisma o namerama

Pripremiti poslednjefinansijske izveštaje,ukoliko je neophodno

Investicioni bankar Pristup tržištu,Predstaviti predlogodboru

Nastaviti duediligence

Napraviti prezentacije,

Veće investicionog bankara

Započeti due diligence Popuniti NASDRzahteve,

Razjasniti NASDR primedbe

Finansijski štampar Štampati preliminarnizahtev za registraciju/

prospektus

Izdati SEC&NASDR paket

SEC Zakazati sastanak u pogledurešavanja problema,ukoliko

je potrebno

Pregled preliminarnogzahteva zaregistraciju,

Publikovati commentletter

NASDR Zahtevati prefilingsavet, ukoliko je

potrebno

Pregled preliminarnogzahteva zaregistraciju,Publikovati commentletter

Razrešiti komentare

1-10 dana pre 1 dan ranije Dan IPO 5 dana posle 0-3 dana posle

Publikacija počinje Određivanjevrednosti ponude,izvršiti unerwrit-

ing agreement

Trgovanje HOV-ikompanije

Obezbediti potvrde,Prikupiti prihode

Obezbediti dodatne potvrde,

Prikupiti dodatnikapital

Izvor: NASDR



264

PRILOG

1. ZAHTEV ZA DAVANJE ODOBRENJA ZA IZRADU PROSPEKTUSA54

ПОДАЦИ О ИЗДАВАОЦУ ХАРТИЈА ОД ВРЕДНОСТИ

1. Пун назив друштва

2. Седиште

3. Матични број

4. ПИБ

5. Број решења уписа у судски регистар1

6. Облик организовања

7. Основна делатност (шифра и опис)

8. Назив БДД/овлашћене банке/кастоди банке2

9. Име и презиме директора као лица

овлашћеног за заступање


ПОДАЦИ О АГЕНТУ ОДНОСНО ПОКРОВИТЕЉУ ЕМИСИЈЕ (АКО ГА ИМА)

1. Статус (агент/покровитељ)

2. Назив и седиште

3. Име и презиме директора као лица

овлашћеног за заступање


ПОДАЦИ О АКЦИЈАМА КОЈЕ СЕ ДИСТРИБУИРАЈУ

1. Врста

2. Редослед емисије, ISIN број и CFI код

3. Обим емисије у дин

4. Број комада5. Номинална вредност у дин

6. Цена по којој се ХОВ нуде

54 http:/www.sec.sv.gov.yu, tekst prenet sa sajta u izvornoj formi



ОВЛАШЋЕНА ОСОБА ЗА КОНТАКТ СА КОМИСИЈОМ

1. Име и презиме

2. Поштанска адреса/е-mail

3. Телефонски број

ДОКУМЕНТАЦИЈА КОЈА СЕ ДОСТАВЉА У ПРИЛОГУ

1. Одлука издаваоца о дистрибуцији ХОВ, са Решењем Централног

регистра о додели CFI кода и ISIN броја

2. Примерак проспекта

3. Примерак скраћеног проспекта

4. Позив за упис и уплату ХОВ

5. Потврда банке о стању на рачуну издаваоца у последњих 60 дана пре

подношења захтева

6. Копија уговора закљученог између издаваоца и агента, односно покро-

витеља емисије (ако га има)

7. Оснивачки акт односно статут издаваоца

8. Решење о упису у судски регистар правних лица

21. Извод из регистра јединица разврставања Републичког завода за

статистику

22. Биланс стања и биланс успеха за последње 3 године23. Извештај о обављеној ревизији финансијских извештаја који сачињава

овлашћени ревизор за последње 3 године

24. Доказ о уплати одговарајуће накнаде Комисији

Кад јавно друштво, чији је проспект за дистрибуцију хартија од вредности одобрен у претходних 12 месеци, подноси захтев за давање одобрења проспекта за дистрибуцију акција, уз тај захтев не мора да достви документацију означену тачкама 8 до 11, осим података

који

су

измењени

у тој

документацији

.

_________________________ _______________________________

Датум подношења захтева Потпис овлашћеног лица са печатом



266

Poslovi investicionog bankarstva:

preuzimanje, merdžeri i akvizicije

PREUZIMANJE PREDUZEĆ A U SRBIJI55

Borba za preuzimanje kontrole nad preduzećima u procesu privatizacije jeste pokretački motiv razvoja tržišta kapitala u njegovoj prvoj fazi, što govori iskustvo

zemalja u tranziciji, ali i dosadašnje iskustvo u Srbiji. Dinamika razvoja trgovanja akcijama bila je najizraženija u fazama kada se ta bitka rasplamsavala. Protokom vremenasticanjem većinske kontrole, novi vlasnici su povlačili preuzete kompanije sa tržišta itrgovanje je malaksavalo, budući da ta tržišta uglavnom nisu uspevala da razviju likvid-nost i da postanu alternativa bankarskim kreditima za finansiranje razvoja.

U razvijenim tržištima preuzimanje kompanija je takođe veoma atraktivnaoblast. Jedna od najznačajnijih odlika otvorenih akcionarskih društava i jeste stal-na promena vlasničke strukture koja se odvija svakodnevno kroz kupovinu i pro-daju akcija na berzi, kao i kroz kupovinu i prodaju paketa akcija koja se odvijaobično kroz blok trgovanje u koje su uključeni uglavnom institucionalni investi-

tori. Ukoliko ove promene vlasništva prelaze određene, takozvane prelomne tačkevlasništva, ove transakcije ulaze u poseban režim izveštavanja kontrolnih organaakcionara i menadžmenta i posebnu proceduru koja je vezana za preuzimanje kompanija. Razvijeno tržište kapitala olakšava sprovođenje u praksi različitih oblika promene kontrole nad vlasništvom kroz akvizicije, merdžere, i mega merdžere kojima se kreiraju giganti koji se bore za primat na globalizovanom tržištu.

Poslednjih nekoliko godina finansijska tržišta su intenzivno korišćena upravokao mehanizmi za ovu vrstu transfera vlasništva. Kupovinom akcija, obveznica iotkupom bankarskih zajmova intenzivno se vršilo preuzimanje kompanija, pri čemu

se razvila posebna vrsta fondova koji su specijalizovani za ove operacije. Oni seobično nazivaju “vulture” fondovi i od početka milenijuma se nalaze u znatnoj ekspanziji, što se poredi sa finansijskim otkupima firmi od strane menadžmenta (LBO)koje je bilo naročito zastupljeno početkom devedesetih godina, kao i sa ekspanzijomrizičnih fondova nakon toga. (videti: Euromoney, May 2002).

55 Za više informacija videti rad autora: Preuzimanje preduzeća, Budva 2003, Savez ekonomista



Kada je o bankama reč, one su takođe spremne da prepuste restrukturiranjespecijalizovanim kompanijama, odnosno fondovima. Ako banka nije spremna da podrži restrukturiranje firme, doći će do bankrotstva. Ukoliko, međutim, bankaizvrši sekjuritizacija duga, umesto bankrotstva fondovi mogu kupiti hartije i preuze-ti restrukturiranje firme. Na taj način banke brže dolaze do likvidnih sredstava, što je za njih najvažnije, a specijalizovani fondovi do mogućnosti za visoku zaradu jerse hartije loših dužnika kupuju jeftino.

Pitanje preuzimanja kompanija zahteva jedinstven pravni okvir u Evropskojuniji, budući da se radi o težnji za stvaranjem potpuno harmonizovanog privrednogsistema, a praksa pojedinih zemalja članica se znatno razlikuje.56

Preporuke za regulisanje preuzimanja preduzeća u EU

Osnovni ciljevi i najznačajnija pitanja vezana za problematiku regulacije

preuzimanja kompanija su:• Regulativom treba konzistentno definisati i uspostaviti osnovne princi- pe vođenja procesa preuzimanja. koristeći pri tome i najnoviji Predlog DirektiveEvropske unije57 .

• Odrediti koji zakoni tretiraju ovaj proces i razgraničiti precizno nadležnostiKomisije za hartije od vrednosti, Ministarstva za privatizaciju, Agencije za privatizaciju i Akcijskog fonda. Određene odredbe koje primenjuje Akcijskifond da bi zaštitio svoje akcije od razvodnjavanja, uz saglasnost Komisijeza hartije od vrednosti, gde se dokapitalizacija uslovljava kupovinom akcija Akcijskog fonda po procenjenoj vrednosti, po mišljenju autora nemajuzakonski osnov. Država, naime, nije dobila zakonsko pravo takozvanezlatne akcije, mada je taj institut moguće naći u uporednom pravu, kada seradi o zaštiti interesa države u postupku privatizacije, ali mora biti predviđenzakonom kojim će se precizirati kada može da se koristi.

56 Prvi predlozi regulisanja problematike kompanija u zemljama članicama datiraju još od 1989.godine. Različita tradicija i korporativna struktura u zemaljama članicama i složenost ove prob-lematike učinila je ovu oblast veoma složenom za harmonizovanje, tako da Evropski parlamentnije uspeo da usvoji predloge koji su podošeni u više navrata i da ovu oblast regulše odgovaajućimobavezujućim propisima (poslednji predlog bio je prezentiran Evropskom parlamentu 4.jula 2001.

ali nije usvojen jer je podjednak broj glasova, 273, bio i za i protiv, izvor: internet sajt EU) Nakon toga Evropska komisija formirala je posebnu ekspertsku grupu koja je izradila predlog koji je 2. oktobra 2002. prezentirao predlog odgovarajuće direktive. U njoj su sadrža-na do sada najznačajnija rešenja iz ove problematike, koja će u svakom slučaju biti vodič za

buduća rešenja u ovoj oblasti.57 Predlog Directive on Takeover Bids (IP/02/1402) koji je u međuvremenu usvojen pa je pre-

rastao u Direktivu.



268

• Osigurati bazični nivo izloženosti informacija o ponudi tokom postupka preuzimanja i kod sekundarnog trgovanja akcijama, što sada nije slučaj58

• Osigurati minimalni nivo zaštite akcionara (pogotovo manjinskih) poseb-no kada se radi o pitanjima gde se zahteva puno preuzimanje akcija kompanije i kada se zahteva da manjinskim akcionarima bude plaćena fer ravnotežna cena. Ova pitanja treba dodatno regulisati zakonom59 U prim-erima trgovanja akcijama iz privatizacije može se videti da manjinskiakcionari nemaju ovakve institute zaštite.

• U uslovima niske edukovanosti akcionara i okolnosti da su oni spremnida prodaju akcije (koje su ionako dobili besplatno, pa uvek imaju kapi-talnu dobit i ne razmatrajući previše seriozno bonitet kupca i budućnost preduzeća), potrebno je imati u vidu i potrebu zaštite menadžmenta, uko-liko je bio uspešan. U uslovima kvazi akcionarstva, pogotovo u prelaznom periodu, dok se ne ostvari vlasnička konsolidacija, potrebno je štitit budućnost preduzeća, a ne samo lakonski preuzimati objašnjenja koja

važe za razvijena tržišta gde akcionarstvo ima dugu tradiciju, da se štite jedino akcionari.

Bonitet i reference ponuđača su svakako izuzetno važni za uspešnost poslo-vanja kompanije, te je stoga puna izloženost informacija o ponudu i o ponuđaču jedna od najvažnijih stvari u tom postupku. Kada se radi o kupovini preko 25%kompanije, bonitet bi po pravilu trebao da podleže sagledavanju odnosno saglas-nosti i superviziji regulatornog tela.

Pri preuzimanju kompanija postoje različiti konflikti interesa koje treba uskla-diti u cilju uspešnog budućeg poslovanja kompanije. Jedan od najznačajnijih kon-flikata interesa se može pojaviti između interesa menadžmenta kompanije koja je

meta preuzimanja i interesa njenih akcionara. Ukoliko menadžment proceni da seradi o nepoželjnom preuzimanju (koje će imati negativne posledice po budućnostkompanije), ima pravo da preduzme defanzivnu strategiju, odnosno da preduzmemere za sprečavanje takvog preuzimanja.

Imajući u vidu da su akcionari vlasnici kompanije i kao takvi najzaintereso-vaniji za njenu budućnost, jer materijalno snose posledice uspešnosti preduzeća natržištu, od čega zavisi da li će cena akcija rasti ili opadati, da li će doći do bankrotst-va ili prosperiteta. Stoga menadžment ne može preduzeti defanzivnu strategiju bez

58 Videti Izveštaj Komisije za hartije od vrednosti za 2002. u kojem se konstatuje da u zadnjem

tromeseč ju 2002. Komisija nije dala 8. odobrenja za kupovinu akcija kojima su kupci želelda steknu preko 25% učešća jer su zahtevi dostavljeni Komisiji tek nakon sticanja značajnog paketa akcija na Beogradskoj berzi, odnosno nisu podneli zahteve pre trgovanja.

59 U predlogu navedene evropske direktive regulišu se pitanja uslova kupovine preostalih akcija od strane ponuđača posle preuzimanja kompanije, koji ima pravo da ih istisne iz vlasništva plaćajući im fer cenu (tzv. squeeze out) i prava preostalih vlasnika akcija da zahtevajuda im preostale akcije budu otkupljene fer ceni (sell out).



saglasnosti skupštine akcionara. Skupština ima mandat da proceni da li se defan-zivna strategija preduzima od strane menadžmenta zbog zaštite sopstvenih interesa(na primer straha da će novi vlasnik koji preuzme kontrolu upravljanja promen-iti postojeći menadžment) ili, pak verifikuje defanzivnu strategiju menadžmenta prihvatajući obrazloženja i argumentaciju o necelishodnosti preuzimanja.

Navedeni potencijalni konflikt interesa prisutan kod menadžmenta je veo-

ma izražen u tržišnoj ekonomiji gde su promene vlasničke kontrole upravljanjaveoma česte, pogotovo kod kompanija koje su listirane na berzi. Preuzimanjeupravljačke kontrole od strane novog vlasnika može da znači pozitivan impulsunapređenju rada kompanije, zatim promenu postojećeg menadžmenta novim,kreativnijim, koji će doneti nove ideje i bolju poziciju kompanije na tržištu.Stoga je ova vlasnička promena instrument tržišnog pročišćavanja i jačanja, takoimanentnog tržištu. Tržište akcija se ovde javlja kao garant i barijera stvaran- ju okamenjeni struktura prisiljava na stalno preispitivanje pozicija kompanije. Otpor postojećeg menadžmenta u takvim okolnostima, iako razumljiv, nijekoristan za kompaniju. Obrnuto, ukoliko je davalac ponude za preuzimanje zaistaneodgovarajući na bazi analiza i procena postojećeg menadžmenta ciljane kompanije, dobro je takvu ponudu odbiti.

Ključno je, međutim, da odluka bude ostavljena akcionarima kompanije, te je stoga i predviđeno odlučivanje na Skupštini akcionara. Ukoliko menadžmentdobije autorizaciju za preduzimanje odbrambenih mera tokom trajanja ponudeo preuzimanju, ništa u zakonskoj regulativi ili drugim merama ne bi trebalo dasprečava kompaniju da se odrani od neželjenog preuzimanja, jer za to ne bi posto- jali nikakvi opravdani razlozi. Dobro postavljena regulativa ne treba, dakle, dasprečava kompaniju da se brani od neželjenog preuzimanja, već samo od eventual-nog interesa borda direktora da svoj interes kroz odbijanje ponude o preuzimanju,stavi iznad interesa akcionara.

REGULATIVA U VELIKOJ BRITANIJI

U slučaju Velike Britanije, The City Code on Takeovers and Mergers daje osnov-na pravila za upravljanje u kompanijama uključenom u merdžer aktivnosti. Pravai odgovornosti kompanija su postavljeni u periodu od preko 30 godina. The Codesu napravile institucije London Stock Exchange, the Bank og England, investicione

institucije, kompanije, banke, samoregulativne organizacije i računovodstvena pro-fesija. Njegova pravila svakodnevno sprovodi Takeover Panel Executive. Statutarno pravo je relativno nevažno u regulaciji merdžera: njegov glavni doprinos je to štozahteva od direktora da izvršavaju svoju dužnost bez predrasuda i na poveren imnačin. Samoregulativni nestatutatorni pristup se smatra superiornim, jer obezbeđuje brz odgovor na merdžer situacije i prilagodljiv je promenama iz okruženja. Česti su



270

pokušaji kompanija da potčini ili zaobiđe pravila i korisno je imati sistem regulacijekoji se stalno razmatra i osavremenjuje, čim se nove rupe u zakonu otkriju i počnu primenjivati. Osnovni ciljevi Takeover Panel regulation je da obezbede jednak tret-man svim akcionarima. Osnovna polja koja reguliše su:

– različit tretman akcionara, npr. veliki akcionari imaju poseban tretman,

– insajdersko dogovaranje (kontrola nad ovim je potpomognuta statutornim pravilima), – radnje menadžment targetne firme suprotne najboljem interesu njenih

akcionara, primera radi: savet da se prihvati ili odbije ponuda mora biti unajboljem interesu akcionara, a ne menadžmenta,

– izostanak saopštenja adekvatne i pravovremene informacije akcionarima – veštačka manipulacija cenama akcija; npr. Firma preuzimalac, koja nud

akcije ne sme ponudu učiniti atraktivnijom obezbeđenjem prijatelja danapumpaju cenu akcija;

– proces sastavljanja ponude se razvlači i time odvlači menadžment od nje-govih pravih zadataka.

The Of fice of Fair Trading (OFT) se takođe interesuje za merdžere kako biobezbedio da se merdžeri ne vrše na štetu javnog interesa, što se uglavnom možedesiti kroz ograničavanje konkurencije formiranjem monopola.

Evropska komisija u Briselu sve češće proverava merdžere u okviru Evropskeunije: tako je, na primer, 2000-te godine istražila 345 merdžera.

Strategije preuzimanja

Strategije preuzimanja i kupovine drugih preduzeća su međusobno sličneu pogledu mehanizma ostvarenja, ali ne u potpunosti. Njihova sličnost se ogledau tome što podrazumevaju akviziciju drugog preduzeća. To ujedno predstavljai osnovnu razliku u odnosu na strategije pripajanja i udruživanja. Pod pojmomakvizicija se podrazumeva kupovina kontrolnog prava vlasništva u celini ilidelimično. Akvizicija predstavlja kupovinu kontrolnog paketa, gde kupac dolaziu posed aktive drugog preduzeća. Kupovina kontrolnog paketa se često vezuje zakupovinu akcija drugog preduzeća, što se može vršiti na sledeće načine: za gotovnovac, zamenom akcija ili drugih hartija od vrednosti itd. Proces preuzimanjamože imati različite forme:

– kao direktna i privatna ponuda menadžerima željenog preduzeća, gdese preduzeće koje vrši akviziciju direktno obraća menadžerima predu-zeća targeta,

– kao javna ponuda za otkupom akcija, tzv. tender offer, što podrazume-va direktno kontaktiranje sa vlasnicima akcija preduzeća targeta. U tomslučaju reč je o strategiji preuzimanja.



– Kao kupovina aktive, koja predstavlja način preuzimanja drugog pre-duzeća, kupovinom dela njegove aktive. Akvizicija fizičke aktive uklju-čuje dva elementa:

Za ovu strategiju eksternog rast, preduzeća se najčešće odlučuju kadavlasništvo preduzeća koje žele da kupe nije tesno povezano sa upravljanjem. To

je slučaj sa javnim preduzećima, akcionarskim društvima, tj. tipom otvorenihkorporacija, gde je vlasništvo i vidu akcija veoma disperzovano na veliki broj pojedinačnih vlasnika. Kupovina takvih preduzeća je mnogo teža od drugihvlasničkih oblika preduzeća.

Javna ponuda za preuzimanje (tender offer) usmerena je na sticanje određenogdela (obično više od 51%, ali se svaka ponuda za kupovinu preko 25% akcija sma-tra ulaskom u proces preuzimanja i podleže odgovarajućoj zakonskoj proceduri)običnih akcija firme koja se preuzima po određenoj ceni i na utvr đen dan. Nije neophodna saglasnost menadžera, ali je njihova saradnja bitna za uspešnu realizaciju

preuzimanja. Ako su menadžeri saglasni, reč je o tzv. prijateljskoj javnoj ponudi,a ako nisu saglasni, o tzv. neprijateljskoj javnoj ponudi za preuzimanje. Kod ovogdrugog oblika, menadžeri mogu primeniti niz postupaka kojima se osujećuje preuzi-manje, motivisanih zaštitom njihovog položaja, kao što su:

– sudska zaštita, sa pozivanjem na antimonopolsko zakonodavstvo,

– prodaja dela aktive koja je najprofitabilnija i zbog koje se preuzimanje inamerava (crown jewels),

– pozivanje treće firme, s kojom su menadžeri u bliskim poslovnim odnosi-ma, da ona uputi poziv za preuzimanje, s kojom će menadžeri biti saglasni

(white knights), – obezbeđivanje velike novčane nadoknade menadžerima u slučaju preuzi-

manja (golden parashutes).

Promena organizacije

Preduzeća mogu promeniti oblik organizacije ili oblik svojine. Ona iz javnihkorporacija (koje su vlasništvo velikog broja akcionara) mogu preći u korporacije sazatvorenim vlasništvom (ograničen broj akcionara).

Osnovni oblici promene vlasničke strukture korporacija su sledeći:I – kreditni otkup (leveraged by out - LBO)

II – menadžerski otkup (management by out - MBO)

III – otkup od strane zaposlenih - ESOP (employe stock ownership plans) – pla-novi za preuzimanje od strane zaposlenih.



272

I – Neprijateljsko preuzimanje.

Neprijateljsko preuzimanje je vrsta preuzimanja gde ponuda nije prihvaćenaod strane menadžmenta. Kompanija koja preuzima – “ napadač “, uglavnom kupuje određeni procenat akcija kompanije koju preuzima. Ona može ponuditi da kupiostatak akcija po ceni, koja je znatno veća od one koja preovlađuje na tržištu, kada

želi da ima većinski deo akcija. Ukoliko je ponuda atraktivna postojećim akciona-rima, oni prihvataju preuzimanje jer su zainteresovani za zaradu, koju bi ostvarili prodajom njihovih akcija.

Glavni cilj preuzimača je da postignu nadprosečan profit, usled čega fokusirajusvoju pažnju na one kompanije koje su potcenjene na tržištu. Preuzimači konstantnomenjaju svoju tehniku i upotrebljavaju nove načine za uspešno preuzimanje, kaošto je jedna od njih “proxy fight” – procedura koja dovodi menadžere u nezavidnu psihološki poziciju i omogućava preuzimačima da precizno predvide korake koje preduzimaju menadžeri.

Neprijateljsko preuzimanje može biti finansirano od emisije visoko rizičnihobveznica, koje se popularno nazivaju junk – bonds. Ove obveznice ne dospevaju utrgovinu u klasičnom berzanskom sistemu, već na OTC tržištu.

Preuzimanje preduzeć a od strane menadžmenta MBO (management by out)

Ova klasa preuzimanja predstavlja preuzimanje preduzeća od stranenjenog upravljačkog tima. Preduzeće se prevodi iz režima ortačkog društva ilidruštva sa ograničenom odgovornošću u korporativni režim. Ova transakcijatakođe je zasnovana na kreditnoj podršci banaka, a dug se otplaćuje iz prihoda

otkupljene firme.

Preuzimanje preduzeć a od strane zaposlenih – ESOP

Ukoliko je preduzeće preuzeto od strane menadžera, tj. zaposlenih, postojiteorija da je “poslovni duh” preduzeća transformisan. Menadžeri i zaposleni u preduzeću radiće za sebe, povećaće ažurnost i odgovornost prema radu što će seodraziti na profit kompanije. Kao podrška ovog preuzimanja, javljaju se kreditiod banaka i drugih finansijskih organizacija, što poboljšava socijalnu sigurnostzaposlenih. Glavni motiv ovih transakcija nije brza zarada, već potpuna reha-

bilitacija preduzeća. To je zbog toga što nagrada za naporni rad menadžera iradnika, ukoliko je preduzeće uspešno, dolazi posle više meseci ili čak godinunapornog rada.

Postoji više načina i metoda realizacije ove strategije. Sa aspekta mehanizma preuzimanja moguće je razlikovati dve velike grupe preuzimanja:



274

komplikovan, ali je akvizicija atraktivna za investitora jer obezbeđuje proširenjeobima posla, postojećih kapaciteta i između ostalog, povećanje profita.

Prvo je potrebno pronaći povoljnog kandidata, a za takav korak su ponu-đaču potrebne sve raspoložive informacije do kojih će doći iz internih i eksternihizvora. Zatim bi se trebalo usredsrediti na procenu posla, najčešće procenu finan-

sijskog stanja koja daje precizne pokazatelje o stanju aktive i pasive. Kompanijadalje, pokreće pregovore. Zbog složenosti transakcija, berza hartija od vrednost je uvela posebna pravila koja se baziraju na sopstvenoj unutrašnjoj regulativiRazličita pravila važe za različite aktere, koji se pojavljuju na tržištu, ponudetransfere i naknade i shodno tome, pravila su od esencijalnog značaja od kojihzavisi uspeh transakcije.

Podela merdžera:

1) Horizontalni merdžer – predstavlja spajanje dve kompanije koje se bavesličnim aktivnostima, odnosno imaju isto polje poslovanja i proizvodeistu vrstu proizvoda/usluga. Jedan od motiva za ovakvu vrstu spajanja, je dostizanje ekonomije obima, poboljšanje tržišne pozicije zbog smanjenja broja rivala. Jedan od primera horizontalnog merdžera je spajanjedve banke – Royal Bank of Scotland sa Nat West-om, kao i spajanje dve brokerske kuće – Shearshon Lehman i E. F. Hutton.

2) Vertikalni merdžer – javljaju se pri spajanju firmi, čije se delatnosti

vezuju za različite faze proizvodnog talasa. Primera radi, ukoliko se proizvodnja obuće spoji sa njenom maloprodajom, govorimo o vertikalnom merdžeru. Možemo primetiti da se ovde zapravo radi o merdžeruizmeđu kompanije i jednog od njenih dobavljača ili kupaca. Motivi zaovaj vid integracije se nalaze u čvršćim vezama sa dobavljačima i koordi-nacije proizvodnje.

3) Konglomerat – predstavlja kombinovanje dve firme, čije poslovne delat-nosti nisu ni u kakvoj vezi. Glavni motiv za njihov nastanak leži u sman-

jenju rizika kroz diversifi

kaciju.4) Congeneric merger (istorodni merdžer) – je merdžer firmi u okviru iste

industrije, ali među kojima nema veze u smislu kupac-dobavljač. Primerza ovo je preuzimanje Chesebrough-Ponds-a, proizvođača drogerijskerobe, od strane Unilever-a.



Primer

JPMorgan Chase – stvaranja univerzalne banke putem merdžera

Spajanjem najveće komercijalne banke/ Chasse bank i investicione banke JP Morgan, kreira-na je najveća banka univerzalnog tipa koja obavlja sve vrste poslova na finansijskom tržištu.

• JPMorgan Chase & Co. je jedna od vodećih svetskih finansijskih institucija sa sredstvimaod preko 1.2 triliona dolara i poslovima u preko 50 zemalja širom sveta

• Kotira se na NYSE (simbol je JPM) i jedna je od kompanija koje ulaze u DJIA• Sedište cele kompanije je u NY, a sedište komercijalnog bankarstva u Čikagu• Ima milione klijenata širom sveta u koje spadaju velike korporacije, vlade zemalja, insti-

tucionalni i individualni investitori.• Lider je u investicionom bankarstvu, pružanju finansijskih usluga za privredu i stano-

vništvo, organizovanju platnog prometa i finansijskih transakcija, kao i upravljanju sred-stvima investitora.

Izvori: www. jpmorganchase.com

Mada je savremeno bankarstvo univerzalnog tipa gde sve finansijske institucije teže da obav-ljaju što više raznorodnih poslova, velike investicione banke i dalje drže primat u obavljanju velikihtransakcija kakve su preuzimanja, spajanja i kupovine (take over, mergers & acquisitions).



276

PRIMER: Investiciona banka Morgan Stanley

Šta je Morgan Stanley?

• Investiciona banka - Morgan Stanley je jedan od svetskih najvećih finansijskih posrednikasa odličnom reputacijom u savetovanju i izvršenju usluga na globalnom nivou

• Lider u svetskom bankarstvu

• Dobili brojne nagrade uključujući:

• Najbolja globalna investiciona banka – časopis Euromoney

• Američka equity kuća godine – Internacionalni finansijski izveštaji

• Među 100 najboljih banaka Sunday Times (U.K.)

• Konkurenti: Citigroup, Lehman Brothers, Merrill Lynch, JPMorgan Chase,Goldman Sachs

•

600 kancelarija u 27 država sveta

Istorijat

1920te • Otvara prvu kancelariju u San Francisku

1930te • Formira prvi sektor investicione banke• Formira prvo odeljenje za nacionalna istraživanja• Ostvaruje 24% udela na tržištu među javnim ponudama

1940te • Reorganizuje se kao partnerstvo

1950te • Širi se kroz preuzimanje drugih brokerskih firmi

1960te • Otvara se Morgan& Cie international u Evropi (Parizu)• Proširuje servise nekretnina, finansija i stručnih finansijskih saveta

1970te • “Izlazi u javnost”• Otvara predstavništvo u Londonu• Spaja se sa Reynolds and co.

1980te • Otvara kancelarije sirom sveta: Sidnej, Frankfurt, Tokio, Hong Kong..• Postaje javno listirana

1990te • Jedina strana firma koja učestvuje u prvom kineskom zajedničkom ulaganjuinvesticionih banaka

• Postiže rekordni profit• Udružuje se i ostvaruje druge projekte sa firmama sirom sveta



Morgan Stanley / zastupljenost u svetu

Neto prihodi



278

PREUZIMANJE PREDUZEĆ A U SRBIJI NA BAZI KUPOVINE AKCIJA

Proces preuzimanja preduzeća trebalo bi i u Srbiji da se odvija u skladu sanajboljom tradicijom razvijenih finansijskih tržišta, imajući u vidu i najnovijuDirektivu evropske unije o preuzimanju kompanija. Kako je proces trgovanja akci-

jama iz privatizacije u ranoj fazi razvoja, neophodno je obezbediti bazični nivoinformacija o ponudi koji će garantovati javnost tokom procesa preuzimanja. Zaštitamanjinskih akcionara treba da bude bazirana na ponudi fer, ravnotežne cene koja ćeim biti plaćena. Menadžment kompanije treba da ima sve mogućnosti da primenidefanzivnu strategiju, ali pre nego što to uradi, mora imati ovlašćenje skupštineakcionara zasnovano na vrlo preciznim uslovima ponude.

Zakonskom regulativom sva preduzeća u Srbiji u kojima su akcije kreiraneu postupku privatizacije faktički su pretvorena u otvorena (javna) akcionarskadruštva, čijim akcijama se slobodno trguje putem finansijske berze60 Trgovanje

akcijama na berzama predstavlja transfer vlasništva tim finansijskim instrumen-tom koji se prevashodno vrši zbog motiva ostvarivanja zarade, bilo kroz dividenduili kapitalnu dobit. U slučaju trgovanja akcijama nastalim u procesu privatizacijemeđutim, najvažnija je komponenta transfera vlasništva koja se tiče sticanja prava

upravljanja nad preduzećem, pri čemu je osnovni motiv zadobijanja kontrolnog paketa upravljanja. Time se ulazi u najdelikatniju oblast korporativnog upravljanjau takozvano preuzimanje kompanija (Takeover).

Budući da je proces privatizacije “otvorio javnosti” sva preduzeća koja su unjega ušla, privatizacija u Srbiji se može posmatrati kao jedan veliki takeover, sa

različitim pravilima i lepezom zanimljivih slučajeva.Kod osnovnih modela Zakona o privatizaciji, tendera i aukcija nema mnogonepoznanica. Borba se završava jednokratno, na javnoj sceni, nakončega se preduzećefaktički povlači sa tržišta. Investitori nemaju motiva da kupe preostale akcije od rad-nika, pa je važno da ih kupac otkupi po fer ceni (pozitivan primer cementare NoviPopovac u kojoj je kupac otkupio preostale akcije po istoj ceni po kojoj ih je i platioali je to istovremeno i povlačenje kompanije sa finansijskog tržišta) i da se to naodgovarajući način reguliše zakonskim odredbama (videti direktive i squize out) se preduzeća zatvaraju i sa stanovišta razvoja tržišta kapitala ona nisu interesantna. Kako

su na tenderu najveća preduzeća koja su jedina pogodna da ispune uslove ofi

cijelnoglistinga, to smanjuje šanse za razvoj likvidnog tržišta i ostavlja bankarske kredite kao jedinu mogućnost finansiranja razvoja ili dokapitalizaciju od strane novih vlasnikaFinansijski investitori biće isključeni sa tog tržišta.

60 Ona su dakle postala Public Traded Corporation, i podležu odgovarajućim pravilima kojasu svojstvena kompanijama koje su izašle u javnost (Going Public).



Mnogo su dinamičniji i zanimljiviji procesi sticanja kontrole nad preduzećimakoja su privatizovana emitovanjem akcija i gde se koncentracija vlasništva dešavakupovanjem akcija na Beogradskoj berzi. Kupovina i prodaja akcija na berzama seuglavnom vrši pre svega sa motivima zarade, bilo kroz očekivanu dividendu i/ilikroz kapitalnu dobit ostvarenu na razlici između cene kupovine akcije i cene prodaje.Ukoliko se želi preuzimanje kompanije, kupac daje ponudu i dalje se sve odvija po propisanoj proceduri. U procesu kupovine akcija iz procesa privatizacije ne radi seo klasičnom listingu na koje dolaze odabrane kompanije i gde je formirano likvidnotržište sa mnoštvom kupaca i prodavaca i na strani ponude i na strani tražnje, već o plitkom tržištu gde postoji mali broj kupaca. (videti analize autora)

Primer preuzimanja preduzeća kupovinom akcija iz privatizacije

Navedeni primer je reprezentativan za grupu preduzeća za koje postoji izraženinteres bar dva ozbiljna investitora. Scenario po kojem se odvija preuzimanje kroztrgovinu na berzi je sledeći:

faza 1: trgovanje započinje zakazivanjem aukcije po preovlađujućoj ceni nakojoj manji broj sitnih akcionara iznese akcije na prodaju. Tražnja je niska, indu-kovana uglavnom od strane samog menadžmenta preduzeća ili kupca sa kojim je onu dogovoru. Monopol kupca omogućava diktiranje niske cene. promet je nizak jer po toj ceni je mali broj akcionara spreman da proda akcije.

faza 2: zakazuje se aukcija na kojoj se prodaje paket akcija iz Akcijskog fon-da. Metod trgovanja je minimalna cena, minimalna količina, što se najkraće možeopisati kao klasična licitacija gde pobeđuje onaj koji za ponuđeni paket plati više.

faza 3: pobednik dobija sve, pa je cena često i viša od realne. Onaj ko prvi postane vlasnik paketa u poziciji je da dalje diktira cenu sitnim akcionarima, jerkonkurenti uglavnom odustaju, pa se uspostavlja monopol kupca.



280

Primer: preuzimanje preduzeće na berzi

Problemi preuzimanja preduzeća kupovinom akcija

Situacija u kojoj kupac dolazi u poziciju da dalje diktira cenu i nastavi sa preuzimanjem preduzeća zahteva dalju dogradnju regulative. Problem je mali brojinvestitora koji su u utakmici tako da se monopol kupca može uspostaviti i pri znat-no nižim otkupljenim učešćem nego što je to uobičajenih 25% koji se uzimaju kaogranična tačka ulaska u Takeover regulativu. Ključni problem predstavlja obaranjecene akcija nakon preuzimanja, jer se formira monopol kupca, a regulativa ne štitimanjinske akcionare.

Sledeći problem je što menadžment kao zainteresovana strana može da spreč

preuzimanje nekorektnim sredstvima ukoliko to nije u njegovom interesu. Takođe interes države kao vlasnika paketa akcija iz Akcijskog fonda, a i kao zaštitnika celog procesa privatizacije može takođe biti ugrožen na razne načine.

Sve to govori da je potrebna dalja dogradnja regulative u ovoj oblasti.



SEDMI DEOINVESTICIONI FONDOVI

PRILOG: Gradacija investicionih fondova prema odnosu rizik/prinos fi nansijskihinstrumenata u koje ulažu



282

PRILOG

Komentar Predloga Zakona o Investicionim fondovima61

Srbija je jedina zemlja u Evropi u kojoj još uvek nije donet Zakon o investi-cionim fondovima. Stoga će biti dati osnovni elementi Predloga ovog Zakona koji već dugo stoji u skupštinskoj proceduri.

Prema navedenom Predlogu uređuju se sledeće oblasti:

1) organizovanje i upravljanje otvorenim investicionim fondovima

2) osnivanje i upravljanje zatvorenim investicionim fondovima

3) osnivanje i upravljanje privatnim investicionim fondovima

4) osnivanje, delatnost i poslovanje društva za upravljanje investicionim fon-dovima poslovi i dužnosti kastodi banke, u smislu ovog zakona;

6) nadležnost Komisije za hartije od vrednosti7) druga pitanja od značaja za oblast investicionih fondova.

Pojedini pojmovi, u smislu ovog zakona, imaju sledeća značenja:

1) društvo za upravljanje investicionim fondovima – privredno društvo koje orga-nizuje, osniva i upravlja investicionim fondovima, u skladu sa zakonom;

2) investicioni fond – institucija kolektivnog investiranja u okviru koje se pri-kupljaju i ulažu novčana sredstva u različite vrste imovine sa ciljem ostva-renja prihoda i smanjenja rizika ulaganja;

3) kastodi banka – banka koja vodi račun investicionog fonda i obavlja drugekastodi usluge za račun investicionog fonda, a u pogledu sredstava inves-ticionog fonda postupa samo po nalozima društva za upravljanje koji su uskladu sa zakonom i prospektom investicionog fonda;

4) č lan, odnosno akcionar investicionog fonda – fizičko ili pravno lice na čijeime su registrovane investicione jedinice, odnosno akcije investicionogfonda;

5) investiciona jedinica – srazmerni obračunski udeo u ukupnoj neto imovini

investicionog fonda;6) kvali fikovano uč eš će – poseduje lice koje je posredno ili neposredno imalacakcija, odnosno drugih prava na osnovu kojih stiče više od 10% učešća ukapitalu ili glasačkih prava drugog lica;

61 Bazirano na Predlogu Zakona koji se nalazi na sajtu Ministarstva finansija i nosi datum 12.09.2005.



7) prospekt – osnovni dokument investicionog fonda koji potencijalnim inves-titorima pruža potpune i jasne informacije za donošenje odluke o ulaganju;

8) povezana lica – pravna lica koja su međusobno povezana upravljanjem,kapitalom ili na drugi način, radi postizanja zajedničkih poslovnih ciljeva,

tako da poslovanje ili rezultati poslovanja jednog lica mogu bitno uticati na poslovanje, odnosno rezultate poslovanja drugog lica.

Društvo za upravljanje osniva se isključivo kao zatvoreno akcionarsko društvo. Na njega se primenjuju odredbe zakona kojim se uređuju privredna društva, osim akoovim zakonom nije drukčije određeno.

Društvo za upravljanje:

1) organizuje i upravlja otvorenim fondom;

2) osniva i upravlja zatvorenim fondom;

3) upravlja privatnim fondom.

Društvo za upravljanje može da organizuje, osniva i upravlja sa više investi-cionih fondova.

Društvo za upravljanje je dužno da angažuje najmanje po jednog portfoliomenadžera za svaki investicioni fond kojim upravlja i jednog ovlašćenog internog revi-zora zaposlene na neodređeno vreme.

Portfolio menadžer može upravljati samo jednim investicionim fondom.

Investicioni fondovi, zajedničke odredbe

Otvoreni fond ima naziv. Zatvoreni i privatni fond imaju poslovno ime. Nazivotvorenog fonda sadrži oznaku “otvoreni investicioni fond” ili skraćenicu “o.i.f.”ili “oif”.

Poslovno ime zatvorenog fonda sadrži oznaku “zatvoreni investicioni fond” iliskraćenicu “z.i.f.” ili “zif”.

Poslovno ime privatnog fonda sadrži oznaku “privatni investicioni fond” iliskraćenicu “p.i.f.” ili “pif”.

Društvo za upravljanje koje namerava da organizuje otvoreni, odnosno osnujezatvoreni fond, dužno je da podnese Komisiji zahtev za izdavanje dozvole za organi-zovanje otvorenog, odnosno osnivanje zatvorenog fonda.



284

U skladu sa odabranim investicionim ciljem investicioni fondovi mogu biti:

1) fond rasta vrednosti imovine;

2) fond prihoda;

3) balansirani fond;

4) fond očuvanja vrednosti imovine.

Investiciona politika investicionog fonda sadrži:

1) način sprovođenja investicionog cilja iz stava 1. ovog člana;

2) najveći i najmanji deo sredstava investicionog fonda koji se može ulagati u pojedine hartije od vrednosti i nekretnine;

3) najveći deo sredstava koji se može držati na novčanom računu investicionogfonda;

4) način izmene investicione politike. Imovina investicionog fonda može se ulagati u:

1) dužničke hartije od vrednosti koje izdaje Narodna banka Srbije, u skladu sazakonom kojim se uređuje organizacija i nadležnost Narodne banke Srbije;

2) dužničke hartije od vrednosti koje izdaju Republika, jedinice teritorijalneautonomije i lokalne samouprave u Republici i druga pravna lica uz garan-ciju Republike, u skladu sa zakonom kojim se uređuje javni dug;

3) hartije od vrednosti koje izdaju međunarodne finansijske institucije; 4)

dužničke hartije od vrednosti koje izdaju države članice EU, OECD-a,odnosno susedne države, kojima se trguje na organizovanim tržištima u timzemljama;

5) hipotekarne obveznice koje se izdaju na teritoriji Republike;

6) hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u Republici, kojimase trguje na organizovanom tržištu u Republici;

7) hartije od vrednosti koje izdaju strana pravna lica, kojima se trguje na orga-nizovanom tržištu u Republici;

8) hartije od vrednosti koje izdaju pravna lica sa sedištem u državama

članicama EU, OECD-a, odnosno susednim državama, kojima se trguje naorganizovanim tržištima u tim zemljama;

9) depozitne potvrde koje izdaju ovlašćene banke sa sedištem u Republici ili udržavama članicama EU, odnosno OECD-a na osnovu deponovanih hartijaod vrednosti iz tač. 3) 4) i 8) ovog stava;



10) novčane depozite u bankama sa sedištem u Republici osnovanim u skladusa zakonom kojim se uređuje poslovanje banaka i drugih finansijskih orga-nizacija;

11) novčane depozite u bankama u državama članicama EU, odnosno OECD-a;

12) finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u Republici;13) finansijske derivate kojima se trguje na organizovanom tržištu u državama

članicama EU, odnosno OECD-a;

14) akcije zatvorenih fondova sa sedištem u Republici;

15) akcije investicionih fondova sa sedištem u državamačlanicama EU, odnosnoOECD-a, ukoliko se njihovim akcijama trguje na organizovanom tržištu;

16) akcije akcionarskih društava registrovanih u Republici kojima se ne trgujena organizovanom tržištu;

17) udele ortačkih, komanditnih i društava sa ograničenom odgovornošću reg-istrovanih u Republici;

18) nepokretnosti koje se nalaze na teritoriji Republike.

Ulaganje u finansijske derivate dozvoljeno je isključivo radi smanjenja investi-cionog rizika i samo ukoliko investicioni fond ima dovoljno imovine da namiri obavezekoje iz finansijskog derivata mogu proisteći.

Osnov ugovora o finansijskom derivatu mogu biti:

1) hartije od vrednosti iz stava 1. tač. 1) do 8) ovog člana;

2) berzanski indeksi formirani od hartija od vrednosti iz stava 1. tač. 1) do 8)ovog člana na berzi sa sedištem u Republici ili u državama članicama EU,odnosno OECD-a;

3) strane valute i valutni kursevi;

4) kamatne stope.

Ograničenje ulaganja imovine investicionog fonda

Na ulaganja imovine iz člana 29. ovog zakona, primenjuju se sledeća

ograničenja:1) do 10% imovine investicionog fonda može se ulagati u hartije od vred-

nosti, odnosno finansijske derivate jednog izdavaoca ili ukupno u hartijeod vrednosti, odnosno finansijske derivate dva ili više izdavalaca koji su

povezana lica;



286

2) do 20% imovine investicionog fonda može se ulagati u novčane depoziteu jednoj banci ili ukupno u novčane depozite u dve ili više banaka koje su

povezana lica;3) imovina investicionog fonda ne može se ulagati u pokretne stvari.

U jednu vrstu hartija od vrednosti koje izdaje Republika, Narodna banka Srbije,odnosno drugo pravno lice uz garanciju Republike, može se ulagati do 35% imovineinvesticionog fonda.

Narodna banka Srbije propisuje uslove pod kojima i način na koji se može ula-gati imovina investicionih fondova u inostranstvu.

Imovina investicionog fonda se drži odvojeno od imovine društva za upravljanjei imovine kastodi banke. Ona ne može biti predmet zaloge, ne može se uključiti u likvi-dacionu ili stečajnu masu društva za upravljanje niti kastodi banke niti može biti pred-met prinudne naplate u cilju namirivanja potraživanja prema društvu za upravljanje,investicionom fondu i kastodi banci.

Društvo za upravljanje i sa njim povezana lica ne mogu zaključivati ugovore sainvesticionim fondom kojim upravlja to društvo, osim ugovora o upravljanju.

Utvrđivanje neto vrednosti imovine investicionog fonda

Vrednost imovine investicionog fonda čini zbir vrednosti hartija od vrednosti iz portfolija fonda, nekretnina u vlasništvu fonda, depozita novčanih sredstava fonda kod banaka i druge imovine.

Vrednost imovine investicionog fonda se obračunava prema tržišnoj vrednosti. Neto vrednost imovine investicionog fonda predstavlja vrednost imovine uman-

jenu za iznos obaveza. Neto vrednost imovine investicionog fonda obračunava društvoza upravljanje i dostavlja ga kastodi banci kod koje se vodi račun investicionog fonda.

Kastodi banka vrši kontrolu i potvr đivanje obračunate neto vrednosti imovineinvesticionog fonda.

Utvrđivanje prinosa investicionog fonda

Društvo za upravljanje je dužno da objavljuje prinos investicionog fonda dva puta godišnje, zaključno na dan 30. juna, odnosno 31. decembra tekuće godine.

Prinos se izračunava za poslednjih 12 meseci do dana objavljivanja, odnosnokumulativno za period od pet godina i od početka poslovanja.

Prinos se izračunava kao neto prinos, odnosno nakon odbitka naknada itroškova.



Izuzetno od stava 1. ovog člana, prinos od ulaganja tokom cele prve godine poslovanja se ne objavljuje.

Prinos se objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu koji se distribuira na celojteritoriji Republike sa tiražom od najmanje 100.000 primeraka, kao i na internet stranicidruštva za upravljanje ili investicionog fonda.

Komisija propisuje način izračunavanja prinosa investicionog fonda, uključujućinačela zaokruživanja vrednosti.

Sadržina prospekta investicionog fonda

Prospekt investicionog fonda sadrži:

1) podatke o investicionom fondu;

2) podatke o društvu za upravljanje;

3) poslovno ime i sedište kastodi banke;4) podatke o naknadama i troškovima koji padaju na teret investicionog fonda;

5) datum izdavanja prospekta.

Podaci o investicionom fondu su:

1) naziv investicionog fonda;

2) vrsta investicionog fonda;

3) datum organizovanja, odnosno osnivanja investicionog fonda i rok na kojise organizuje, odnosno osniva, ukoliko se organizuje, odnosno osniva na

određeno vreme;4) vreme i mesto gde se može izvršiti uvid u finansijske izveštaje investicionog

fonda;

5) poreski tretman investicionog fonda, odnosno članova i akcionara investi-cionog fonda – poreske stope i osnovice i način njihovog obračunavanja;

6) opis odabranog investicionog cilja, investiciona politika i glavni rizici uvezi sa njom, odnosno kategorija zatvorenog fonda;

7) kriterijumi za obrazovanje i diversifikaciju portfolija hartija od vrednosti;

8) trenutna struktura imovine investicionog fonda, i to:(1) procentualno učešće hartija od vrednosti prema vrsti hartija od vredno-

sti, nazivu i sedištu izdavaoca i nazivu i sedištu organizovanog tržištana kome se trguje tim hartijama, kada takve hartije od vrednosti čineviše od 1% ukupne vrednosti imovine investicionog fonda,



288

(2) procentualno učešće novčanih depozita prema nazivu i sedištu bankekod koje su deponovana novčana sredstva, kada depoziti u toj bancičine više od 1% ukupne vrednosti imovine investicionog fonda,

(3) procentualno učešće nepokretnosti prema vrsti i mestu gde se

nepokretnost nalazi;9) neto prinos investicionog fonda u skladu sa članom 35. ovog zakona;

10) podaci o visini naknada i troškova:

(1) naknade za upravljanje društvu za upravljanje za prethodnu godinu,izraženu kao procenat vrednosti imovine investicionog fonda,

(2) iznos troškova kupovine i prodaje hartija od vrednosti, troškova kastodi banke i eksterne revizije na teret imovine investicionog fonda za pre-thodnu godinu, izraženu kao procenat vrednosti imovine investicionog

fonda,(3) pokazatelj ukupnih troškova koji se izračunava tako što se ukupan iznosnaknade za upravljanje i troškova na teret imovine investicionog fonda

podeli sa vrednošću imovine investicionog fonda;

11) vreme i mesto gde se investicione jedinice mogu kupovati i otkupljivatii način obračuna cene prilikom otkupa, odnosno broj i način upisa akcijazatvorenog fonda;

12) vreme i način raspodele prihoda, odnosno dobiti, ukoliko se raspodeljuju;

13) vreme i mesto gde se objavljuju podaci o vrednosti investicionih jedinica inačin obračuna, odnosno neto vrednost imovine po akciji zatvorenog fondai njena tržišna cena;

14) način obaveštavanja članova, odnosno akcionara investicionog fonda o promenama investicione politike;

15) način obaveštavanja članova investicionog fonda o promenama pravilnika otarifi;

16) osnovi za raspuštanje investicionog fonda i pojedinosti o raspuštanju, naro-čito u vezi sa pravima članova, odnosno akcionara investicionog fonda.

Podaci o društvu za upravljanje su:

1) poslovno ime, sedište i registracioni broj društva za upravljanje;

2) ime i ovlašćenja direktora i članova uprave društva za upravljanje;

3) imena i adrese akcionara koji poseduju kvalifikovano učešće;



4) visina osnovnog kapitala društva za upravljanje;

5) spisak i vrsta svih investicionih fondova, ukoliko društvo za upravljanjeupravlja sa više investicionih fondova;

6) poslovno ime i sedište preduzeća za reviziju koje vrši eksternu reviziju

finansijskih izveštaja društva za upravljanje i investicionog fonda;7) vreme i mesto gde se može izvršiti uvid u opšte akte i finansijske izveštaje

društva za upravljanje.

Bližu sadržinu i standardizovani format prospekta i skraćenog prospekta,kao i teksta kojim se investitori upozoravaju o glavnim rizicima ulaganja propi-suje Komisija.

Otvoreni investicioni fond

Otvoreni fond funkcioniše na principu prikupljanja novčanih sredstava putemizdavanja investicionih jedinica i otkupa investicionih jedinica na zahtev člana fonda.

Otvoreni fond nema svojstvo pravnog lica.

Investiciona jedinica

Utvr đivanje neto vrednosti imovine otvorenog fonda po investicionoj jedinicise vrši svakog radnog dana i objavljuje u najmanje jednom dnevnom listu koji se dis-

tribuira na celoj teritoriji Republike sa tiražom od najmanje 100.000 primeraka, kao iinternet stranici društva za upravljanje ili otvorenog fonda.Sticalac investicione jedinice ima sledeća prava:

1) pravo na srazmerni deo prihoda;

2) pravo na otkup;

3) pravo na srazmerni deo imovine otvorenog fonda u slučaju raspuštanja;

4) druga prava, u skladu sa ovim zakonom.

Investicione jedinice otvorenog fonda daju ista pravačlanovima fonda.Investicione jedinice se ne mogu slobodno prenositi, osim po osnovu nasleđivanja

i ugovora o poklonu.Društvo za upravljanje vodi registar investicionih jedinica i evidentira svaku

kupovinu i otkup investicionih jedinica.



290

Sticanje investicionih jedinica

Sticanje investicionih jedinica može se vršiti isključivo kupovinom u novcu.Cena investicione jedinice sastoji se od neto vrednosti imovine otvorenog fonda

po investicionoj jedinici na dan uplate, uvećane za naknadu za kupovinu ukoliko jedruštvo za upravljanje naplaćuje u skladu sa pravilnikom o tarifi.Prilikom sticanja investicionih jedinica član otvorenog fonda ne može steći više

od 10% neto vrednosti imovine otvorenog fonda.Prilikom sticanja investicionih jedinica društvo za upravljanje, odnosno posred-

nici izdaju potvrdu članu otvorenog fonda.

Otkup investicionih jedinica

Otvoreni fond je dužan da otkupi investicione jedinice na način predviđen prospektom, a najkasnije u roku od pet dana od dana podnošenja zahteva člana fonda zaotkup investicionih jedinica.

Otkupna cena investicione jedinice sastoji se od neto vrednosti imovine otvore-nog fonda po investicionoj jedinici na dan podnošenja zahteva iz stava 1. ovog člana,umanjene za naknadu za otkup ukoliko je društvo za upravljanje naplaćuje u skladu sa

pravilnikom o tarifi.

Zaduživanje

Društvo za upravljanje može, u svoje ime a za račun otvorenog fonda, uzeti kreditčiji je iznos do 10% vrednosti imovine fonda sa rokom otplate do 90 dana, isključivoradi održavanja potrebnog nivoa likvidnosti fonda.

Uzimanje kredita iz inostranstva za račun investicionog fonda vrši se u skladu sazakonom kojim se uređuju kreditni poslovi sa inostranstvom.

Akcije zatvorenog investicionog fonda

Akcije zatvorenog fonda glase na ime, nedeljive su i neograničeno prenosive.Društvo za upravljanje je dužno da uvrsti akcije zatvorenog fonda na organi-

zovano tržište, u skladu sa zakonom kojim se uređuje tržište hartija od vrednosti, u rokuod 30 dana od dana upisa u Registar investicionih fondova.

Zatvoreni fond je dužan da svaku narednu emisiju akcija javno nudi.



Zatvoreni fond može sticati sopstvene akcije samo uz prethodnu saglasnostKomisije i ako o tome dostavi obaveštenje javnosti u pisanoj formi objavljeno naj-manje 15 dana unapred u jednom dnevnom listu koji se distribuira na celoj teritorijiRepublike sa tiražom od najmanje 100.000 primeraka, kao i na internet stranici društva

za upravljanje ili zatvorenog fonda.Komisija propisuje postupak i uslove pod kojima zatvoreni fond može sticatisopstvene akcije i daje saglasnost iz stava 4. ovog člana u roku od 15 dana od dana

prijema zahteva.

Ugovor o upravljanju

Društvo za upravljanje upravlja zatvorenim fondom na osnovu ugovora oupravljanju.

Ugovor o upravljanju u ime zatvorenog fonda zaključuje nadzorni odbor fonda.Ugovor o upravljanju obavezno sadrži:

1) obaveze društva za upravljanje;

2) vrste, iznos i način obračuna naknada za obavljene usluge;

3) vrste troškova koji će se naplaćivati iz imovine fonda, uključujući i admin-istrativne troškove za poslovanje organa zatvorenog fonda;

4) odredbe da li i pod kojim uslovima društvo za upravljanje poverava obavljanje administrativnih i marketinških poslova i aktivnosti drugim licima;

5) osnove za raskid ugovora, kao i prava i obaveze društva za upravljanje izatvorenog fonda u slučaju raskida ugovora;

6) dužinu otkaznog roka u slučaju raskida ugovora.

Privatni investicioni fond

Privatni investicioni fond je pravno lice organizovano kao društvo sa ograničenomodgovornošću, u skladu zakonom kojim se uređuju privredna društva.

Minimalni novčani ulog člana privatnog fonda ne može biti manji od 50.000 evra

u dinarskoj protivvrednosti po srednjem kursu Narodne banke Srbije na dan uplate.Privatni fondovi ne podležu opštim odredbama o investicionim fondovima kojese tiču izdavanja dozvole za investicioni fond, ulaganja imovine fonda, ograničenja ula-ganja imovine fonda, ograničenja raspolaganja imovinom fonda, utvr đivanja prinosainvesticionog fonda, izdavanja prospekta, marketinga, posrednika.



292

Na privatne fondove ne primenjuju se odredbe ovog zakona kojima jeregulisano obavljanje kastodi usluga i vođenje računa kod kastodi banke, kao iredovno izveštavanje Komisije i investitora, osim dostavljanja godišnjeg finan-sijskog izveštaja.

Privatni fond se može zaduživati bez ograničenja, u skladu sa svojim pravilima poslovanja.

Upravljanje privatnim investicionim fondom isključivo obavlja društvo za uprav-ljanje, u skladu sa ugovorom o upravljanju zaključenim sa privatnim fondom.

Društvo za upravljanje dostavlja Komisiji ugovor o upravljanju iz stava 6. ovogčlana i pravila poslovanja. Komisija upisuje privatni investicioni fond u Registarinvesticionih fondova.

Na privatne fondove shodno se primenjuju odredbe zakona kojim se uređuju privredna društva.

KASTODI BANKA

Ugovor sa kastodi bankom

Društvo za upravljanje je dužno da, u roku od osam dana od dana dobijanja dozvole za organizovanje otvorenog, odnosno osnivanja zatvorenog fonda,zaključi sa kastodi bankom ugovor o obavljanju kastodi usluga za svaki investi-cioni fond posebno.

Kastodi usluge za jedan investicioni fond obavlja isključivo jedna kastodi banka.

Društvo za upravljanje dostavlja Komisiji kopiju zaključenog ugovora iz stava1. ovog člana, kao i naknadne izmene ugovora.

Usluge kastodi banke

Kastodi banka obavlja sledeće kastodi usluge:

1) otvara i vodi račune hartija od vrednosti koje čine imovinu otvorenog fonda

kod Centralnog registra, depoa i kliringa hartija od vrednosti (u daljem tek-stu: Centralni registar), u svoje ime, a za račun članova otvorenog fonda(zbirni kastodi račun);

2) otvara i vodi račune hartija od vrednosti koje čine imovinu zatvorenog fondakod Centralnog registra, u ime i za račun zatvorenog fonda;



3) otvara novčani račun investicionog fonda, vrši prikupljanje uplata investi-cionih jedinica, vrši prenos novčanih sredstava prilikom ulaganja imovine ivrši otkup investicionih jedinica;

4) obaveštava društvo za upravljanje o neophodnim korporativnim aktivnos-

tima u vezi sa imovinom investicionog fonda;5) izvršava naloge društva za upravljanje za kupovinu i prodaju imovine investi-

cionog fonda, ukoliko nisu u suprotnosti sa zakonom i prospektom fonda;

6) kontroliše i potvr đuje obračunatu neto vrednost imovine otvorenog i zatvo-renog fonda, vrednost investicione jedinice, odnosno neto vrednost imovine

po akciji;

7) kontroliše obračun prinosa otvorenog fonda;

8) obaveštava Komisiju o uočenim nepravilnostima u poslovanju društva zaupravljanje odmah nakon što uoči takve nepravilnosti;

9) obaveštava društvo za upravljanje o izvršenim nalozima i drugim preduze-tim aktivnostima u vezi sa imovinom investicionog fonda;



294

PRILOG:

Principi investiranja WARREN-A BUFFET-A, najuspešnijeg fond menadžera

Warren Buffet je najuspešniji fond menadžer u svetu, koji prema Forbes-u, zauz-

ima drugo mesto na listi najbogatijih ljudi sveta u 2005. godini. Tehnike fundamen-talne analize koje je Buffet koristio pri kreiranju svoje investicione strategije i danas se

preporučuju kao veoma korisne. Pristup koji je Buffet koristio zahteva da kompanijaispuni sledeće kriterijume, da bi investitor razmotrio kupovinu njenih akcija:

1. Posao koji kompanija obavlja treba da bude jednostavan za razumevanje2. Kompanija treba da ima doslednu poslovnu istoriju (proizvodni ili uslužni

program), a ne značajne poslovne zaokrete3. Kompanija treba da ima dobru perspektivu

4. Menadžment treba da svoj posao obavlja racionalan način5. Menadžment treba da bude iskren sa svojim akcionarima6. Menadžeri treba da razviju sopstveni način upravljanja, a ne skloni

“šablonskom” menadžerskom ponašanju7. Fokus investitora treba da bude na prinosu na kapital, a ne profitu po akciji.8. Treba izračunati Free Cash Flow9. Tražiti kompanije sa visokom stopom neto dobitka10. Za svaki dolar zadržanog profita kompanija treba da ostvari najmanje 1 dolar

tržišne cene akcije11. Izračunati vrednost kompanije12. Treba kupiti potcenjenu akciju.

Od početnih 8.888 kompanija koje su analizirane, svih 12 kriterijuma Warren-aBuffet-a ispunilo je svega 20.

Investiciona strategija Warren-a Buffet-a koja se zasniva na navedenih 12 pitanja rezultuje identifikovanjem veoma uspešnih kompanija sa perspektivom za uspešno

poslovanje i u budućnosti i sa sposobnim menadžmentom koji ostvaruje vrednost zasvoje akcionare. Pošto su kompanije koje zadovoljavaju ove uslove identifikovane,investitoru preostaje da sačeka da cena akcije dostigne nivo koji će mu omogućiti daostvari željenu stopu prinosa.62

62 John Bajkowsky, Analyzing a Stock as a Business: The Buffet Approach to Screening



33 kompanije po izboru Warren-a Buffet-a63

1. Coca-Cola KO: Wide Moat, 5 Stars2. American Express AXP: Wide Moat, 3 Stars3. Procter & Gamble PG: Wide Moat, 3 Stars

4. Wells Fargo WFC: Wide Moat, 5 Stars5. Moody’s MCO: Wide Moat, 3 Stars6. Wesco Financial WSC: Narrow Moat, 5 Stars7. Washington Post WPO: Wide Moat, 5 Stars8. M&T Bank MTB: Narrow Moat, 3 Stars9. Shaw Communications SJR: Not Rated10. American Standard ASD: Narrow Moat, 3 Stars11. First Data FDC: Wide Moat, 4 Stars12. Gap GPS: Narrow Moat, 5 Stars

13. Comcast CMCSA: Wide Moat, 4 Stars14. USG Corporation USG: Not Rated15. Gannett GCI: Narrow Moat, 5 Stars16. Costco COST: Narrow Moat, 3 Stars17. SunTrust Bank STI: Narrow Moat, 3 Stars18. Nike NKE: Narrow Moat, 3 Stars19. Iron Mountain IRM: Wide Moat, 3 Stars20. Tyco International TYC: Narrow Moat, 4 Stars21. Pier 1 Imports PIR: No Moat, 5 Stars22. Outback Steakhouse OSI: No Moat, 5 Stars23. ServiceMaster SVM: Narrow Moat, 2 Stars24. Lexmark International LXK: Narrow Moat, 5 Stars25. Sealed Air SEE: Narrow Moat, 5 Stars26. PetroChina PTR: Narrow Moat, 1 Star 27. Home Depot HD: Wide Moat, 4 Stars28. Mueller Industries MLI: Not Rated29. Comdisco Holding CDCO: Not Rated

30. Lowe’s Companies LOW: Wide Moat, 3 Stars31. Dean Foods DF: Narrow Moat, 3 Stars32. Anheuser-Busch BUD: Wide Moat, 5 Stars

33. Kingfisher KGFHY: Not Rated

63 www.morningstar.com, novembra 2005.



296

PRILOG: Investicioni fondovi koji posluju u Hrvatskoj



298



OSMI DEO

FINANSIJSKI DERIVATI

Finansijski derivati predstavljaju finansijske instrumente kojima se pre-vashodno trguje na razvijenim tržištima. Mada u Srbiji još uvek ne postoji trgo-vanje ovim instrumentima zakonima i pravilima Beogradske berze je regulisanai ova oblast.

ZAKONOM O TRŽIŠTU HARTIJA OD VREDNOSTI I DRUGIH FINAN-SIJSKIH INSTRUMENATA (“Sl. list SRJ”, br. 65/2002 i “Sl. glasnik RS”,

Finansijski derivati su finansijski instrumenti čija vrednost zavisi od cene predmeta ugovora, čiji su vrsta, količina, kvalitet i druga svojstva standardizovani.Predmet ugovora mogu biti akcije, obveznice, strane valute, određena vrsta robe, berzanski indeksi i dr.

• DERIVATI - finansijski instrumenti – ugovori čija vrednost zavisi od cene predmeta ugovo-ra, čiji su vrsta, količina, kvalitet i druga svojstva standardizovani, a njegov

predmet mogu biti akcije, obveznice, strane valute, određena vrsta robe, berzan-ski indeksi i drugo;

• FJUČERS - finansijski instrument – ugovor, zaključen na Berzi između prodavca fjučersai kupca fjučersa, pod uslovima koje je Berza utvrdila u standardima fjučersa,u kojem ugovorne strane utvr đuju vrednost predmeta ugovora, odnosno cenufjučers ugovora;

• OPCIJA - finansijski instrument - opcijski ugovor je pravo kupca opcije naspram pro-davca opcije da zahteva od prodavca opcije da na utvr đeni datum: a) isporuči(proda) predmet opcije (osnovni predmet) po izvršnoj ceni opcije (call-opcija saisporukom predmeta opcije - osnovnog predmeta), ili b) primi isporuku (kupi)

predmet opcije (osnovnog predmeta) po izvršnoj ceni opcije (put-opcija saisporukom predmeta opcije - osnovnog predmeta), ili c) isplati (prema uslovimatrgovine) razliku između tržišne cene predmeta opcije - osnovnog predmeta iizvršne cene opcije (call-opcija sa gotovinskom isplatom), ili d) isplati (premauslovima trgovine) razliku između izvršne cene opcije i tržišne cene predmetaopcije - osnovnog predmeta (put-opcija sa gotovinskom isplatom);



300

• VARANT - pravo koje ima kupac varanta u odnosu na izdavaoca varanta da: a) zahteva odizdavaoca varanta da mu proda buduće emisije akcija po unapred utvr đenoj cen(varant sa upisom) ili b) zahteva od izdavaoca varanta isplatu na utvr đeni datumrazlike između tržišne cene predmeta varanta - osnovnog predmeta i izvršne cenevaranta (call varant);

TRGOVINA DERIVATIMA

Derivati mogu biti:

• finansijski, i

•

robni.

Finansijski derivati kojima se može trgovati na Berzi su:

•

fjučersi i

• opcije

Trgovina derivatima organizuje se na Beogradskoj berzi u sistemu za trgov-anje Belex-u, u okviru berzanske trgovine.

Odredbe Pravila berze koje se odnose na finansijske derivate, shodno se primenjuju i na trgovinu varantima, robnim derivatima i drugim vlasničkim pravimačija je tržišna cena izvedena, direktno ili indirektno, iz cena sa deviznog tržišta ilitržišta kamatnih stopa.

Standard finansijskog derivata sadrži naročito:

•

naziv finansijskog derivata,

• predmet finansijskog derivata,

•

datum/e dospeća, odnosno isporuke,

• jedinicu kotacije,

• minimalni cenovni inkrement (tick),

•

vrednost minimalnog cenovnog inkrementa (tick size),• prvi i poslednji dan trgovanja,

•

metod utvr đivanja dnevne cene za saldiranje (settlement price),

• metod utvr đivanja cene izvršenja (exercise price),

•

metod isporuke predmeta finansijskog derivata.



Finansijskim derivatima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja.

Upravni odbor Berze, posebnim rešenjem, može dozvoliti trgovanje na tržištuderivata samo onom članu Berze koji je kod odeljenja Berze za poslove kliringa isaldiranja transakcija derivatima, položio garantni depozit za trgovanje derivatima i

to na način i pod uslovima propisanim odlukom Upravnog odbora Berze. Garantnimdepozitom garantuje se isporuka, kliring i saldiranje derivata.

Upoređivanje cena iz svih otvorenih pozicija, kao i konačno saldiranjevrednosti prava iz otvorenih pozicija učesnika u transakciji na tržištu derivata(Marking-to-the-market), vrši se po završetku trgovanja u skladu sa ovim Pravi-lima i drugim aktima Berze.

Upravni odbor Berze može utvrditi dnevne limite, kao i limite izloženosti rizi-

ku za člana Berze koji posluje na tržištu derivata, ako interesi i sigurnost učesnikatrgovine to zahtevaju.

Na sve što u trgovanju derivatima nije na poseban način utvr đeno ovimPravilima, shodno se primenjuju odredbe ovih Pravila koje se odnose na trgovanjehartijama od vrednosti.

FJUČERSI

Fjučers je ugovor zaključen na Berzi između prodavca fjučersa i kupcafjučersa, pod uslovima koje je Berza utvrdila u standardima fjučersa, u kojem ugov-orne strane utvr đuju vrednost predmeta ugovora, ili cenu fjučers ugovora.

Isporuka predmeta fjučersa vrši se u gotovini, osim ukoliko standardima deri-vata nije drugačije utvr đeno.

Po nalogu ovlašćenog lica odeljenja Berze za poslove kliringa i saldiranjatransakcija derivatima, berzanski kontrolor će za određenog člana Berze suspendovati prihvatanje naloga za trgovanje fjučersima u slučaju neobezbeđenihili nedovoljno obezbeđenih sredstava za ispostavljanje naloga za trgovanjefjučersima.



302

OPCIJE

Cena utvr đena u opciji naziva se izvršna cena opcije.

Opcijski ugovor (u daljem tekstu: opcija) je pravo kupca opcije naspram pro-

davca opcije da:• zahteva od prodavca opcije da na utvr đeni datum isporuči (proda) predmet

opcije (osnovni predmet) po izvršnoj ceni opcije (call-opcija sa isporukom predmeta opcije - osnovnog predmeta), ili

• zahteva od prodavca opcije da na utvr đeni datum primi isporuku (kupi) predmeta opcije (osnovnog predmeta) po izvršnoj ceni opcije (put-opcijasa isporukom predmeta opcije - osnovnog predmeta), ili

• zahteva od prodavca opcije da na utvr đeni datum isplati (prema uslovimatrgovine) razliku između tržišne cene predmeta opcije - osnovnog pred-

meta i izvršne cene opcije (call-opcija sa gotovinskom isplatom), ili• zahteva od prodavca opcije da na utvr đeni datum isplati (prema uslovimatrgovine) razliku između izvršne cene opcije i tržišne cene predmeta opcije - osnovnog predmeta (put-opcija sa gotovinskom isplatom).

Po nalogu odgovornog lica odeljenja Berze za poslove kliringa i saldiranjatransakcija finansijskim derivatima, berzanski kontrolor će za određenog članaBerze suspendovati prihvatanje naloga za trgovanje opcijama.

VARANTI

Varant je pravo koje ima kupac varanta u odnosu na izdavaoca varanta da:

•

zahteva od izdavaoca varanta da mu proda buduće emisije akcija po unapred utvr đenoj ceni (varant sa upisom), ili

• zahteva od izdavaoca isplatu na utvr đeni datum razlike između tržišne cene predmeta varanta - osnovnog predmeta i izvršne cene varanta (call varant).

Cena varanta naziva se izvršna cena varanta.Izdavalac varanta dužan je da dostavi zahtev za trgovanje. Na sadržinu zahteva

za trgovanje i dokumentaciju koja se podnosi uz zahtev, shodno se primenjujuodredbe ovih Pravila i Pravilnika o listingu i kotaciji koje regulišu prijem, odnosnouključenje hartija od vrednosti na tržišta Berze. Pored navedene dokumentacijeizdavalac varanta uz zahtev dostavlja i dodatne podatke:

•

podatke o izdavaocu, uključujući bez ograničenja, podatke vezane za nje-govo finansijsko stanje;



• podatke o izdatim hartijama od vrednosti;

• opis osnovnog predmeta;

• datum isteka prava;

• pravila obezbeđenja isporuke od strane izdavaoca;

•

glavne faktore rizika;

•

druge podatke koje odlukom odredi Upravni odbor Berze.

TRGOVANJE DERIVATIMA – NAJVAŽNIJEOPERACIJE NA TRŽIŠTU

Margin purchase – Kupovina Hov na kredit

1. Finansijski posrednik odobrava komitentu kredit u određenom iznosu pre-

ma stanju sredstava na njegovom računu (margina, predstavlja delimično pokriće kupovine)

2. Investitor koristi efekat leveridža: kupovinom na kredit on podiže prinos uodnosu na kupovinu gotovinom (u slučaju da cena poraste), ali povećavai rizik gubitka (ako cena padne).

3. Investitor pristupa kupovini na kredit ako očekuje da će cena finansijskoginstrumenta porasti (Bull market)

Short Sale – prodaja Hov na kredit Prodaja finansijskog instrumenta koji investitor ne poseduje u momentu

prodaje, već ga pozajmljuje od berzanskog posrednika

Kasnijom kupovinom istog instrumenta investitor vraća pozajmicu

Smisao transakcije je u očekivanju investitora da će kasniju kupovinuobaviti po nižoj ceni (očekuje Bear market) i tako realizovati profit

Stabilizuje se tržište jer se nasuprot optimističkim očekivanjima koja vodevećoj kupovini plasira nalog prodaje koji na taj način koriguje rast cena.

Povećava se izloženost riziku investitora, jer umesto pada može doći dorasta cena. Kod prodaje za gotovo gubitak je ograničen na cenu po kojoj jeakcija kupljena, dok je rast cena (a time i gubitak) teorijski neograničen.

Kupovina i prodaja na kredit zbog visoke volatilnosti, rizika i nelikvid-nosti tržišta po pravilu nije dozvoljena na mladim tržištima. U Srbiji oveoperacije nisu prisutne u berzanskom poslovanju.



304

KARAKTERISTIKE TRGOVANJA OPCIJAMA

Opcije gube vrednost približavanjem dospeća

One su zero sum game jer je gubitak kupca jednak dobitku prodavca, iliobrnuto (ovakva direktna veza nije kod akcija)

Onaj ko gubi takođe dobija jer premija koju je platio (izgubio) predstavljaosiguranje od rizika mnogo većeg gubitka.

Jedan učesnik uvek ima motiv zarade na premiji, a drugi ima motiv osigu-ranja od rizika i zarade od razlike u ceni.

Određivanje vrednosti opcije

Black-Scholes option pricing model, elementi za utvr đivanje cene opcije:

Tekuća cena akcije koja je podloga za opciju

Izvršna cena opcije Preostalo vreme do dospeća

Volatilnost akcije

Risk free rate

Put opcija

Daje vlasniku pravo, ali ne i obavezu, da proda određeni finansijski instru-ment na koji opcija glasi po unapred definisanoj ceni tokom utvr đenog

vremenskog perioda. Primer: kupljena je put opcija na akcije kompanije qw po ceni izvršenja

od 100$. Opcija ima pozitivnu unutrašnju vrednost ako cena pada ispod100$. Ako je iznad put opcija se neće realzovati.

Investitori kupovinom put opcije žele da se osiguraju od iznenadnogtržišnog rizika pada cene akcija. Prodavci opcije veruju da cene neće pastii žele da zarade premiju. Spekulanti pak kupuju put opciju da bi zaradil jer predviđaju pad tržišta

Kol opcije (Call options)

Call option je suprotna put option

Primer: 15. decembra kupujete call opciju koja vam daje pravo da kupite2.000 akcija kompanije wq po ceni od 100$ po akciji svakog dana do 15marta 2006. Koliko call opcija vredi za vas 15. marta, na dan dospeća?



Ako se akcijama wq trguje po ceni koja je iznad 100$ (npr. 105 na dandospeća) za vas opcija ima vrednost jer ćete je kupiti jeftinije (zarada2000 X 5$ = 10.000$).

Ako je cena akcije ispod 100$ call opcija se neće realizovati jer je jeftinijeda se kupi na tržištu.

Opcija na akcije wq je, dakle, direktno vezana za kretanje cene akcije wqkoja je podloga za opciju.

Ako prodavac (writer) call opcije ne poseduje akcije već mora da ih kupi po dospeću, to se naziva naked call. On je izložen visokom riziku zbogmogućeg rasta cene akcije koji faktički nije ograničen. Covered call jekada prodavac poseduje akcije.

FJUČERSI (FUTURES)

1. Kupac fjučers ugovora (long position) slaže se sa fiksnom cenom kupo-vine robe od prodavca na dan dospeća ugovora.

2. Prodavac (short position) prihvata da proda robu kupcu na dan dospeća pofiksnoj ceni

3. Ugovorom se trguje a cena ugovora se menja protokom vremena u odnosuna fiksnu cenu iz ugovora saglasno tržišnim uslovima i procenama.

4. To kreira mogućnost za spekulante (investitore i trgovce) da zarade narazlici u ceni ako su im procene tržišnih kretanja dobre (ali i da izgube ako

su pogrešne)5. Istovremeno druga strana (hedžeri) ima motiv da se zaštiti od nepredviđe-

nog kretanja cena koje bi je dovele u gubitak

Promene cena

Kada se radi o interest rate i currency fjučersima baziranim na T- bonds,T-bills i na 5 glavnih svetskih valuta, glavni uticaj imaju odluke centralnih banaka i trežorija SAD i Evrope

Kamatne stope odlučujuće utiču i na stock indexe odnosno svi faktori kojiutiču na stock market utiču i na kretanje cena fjučersa na indexe: profitkorporacija, poreska politika, važni događaji u svetskoj ekonomiji.

Trgovanje fjučersima reflektuje ne samo tekuće cene već i očekivanjao njihovom kretanju u budućnosti zasnovanih na opštim ekonomskimfaktorima.



306

Primer:

Fjučers ugovor kao zaštita od rizika promene deviznog kursa



Primeri:

Interest rate swap

Izvor: www.investopedia.com



308

Analize slučajaSONY Corporation

Istorijat

Sony korporacija je nastala 1946. u Tokiju sa početnim kapitalom od 190,000 jena za istraživanje i proizvodnju opreme za telekomunikaciju i merenje.

Sony proizvodi elektronsku opremu.

Zaposleno je 162,000 ljudi (31.mart 2004)

Ukupni prihodi i prodaja je 7,496,400 mil yen

Osnivači su g-din. Ibuka i g-din. Morita

Delatnost

Sony korporacija se bavi razvojem i proizvodnjom elektronske opreme za potrošače kao i za industriju. Njeni proizvodi uključuju audio i video opremu,televizorekompjutere,opremu za telekomunikaciju, semikonduktore i elektronske komponente.Kompanija takođe proizvodi softvere za muziku i igrice, filmove i televiziju, a bavi sei poslovima osiguranja.

Vlasnička struktura(Institucionalni investitori su dominantni vlasnici)



Struktura prihoda po proizvodima

Konkurencija



310

Cena i obim trgovanja SONY Corp. 20/03/2001- 20/03/2006.

Poređenje kretanja cene akcija SONY i indexa S&P 500



Planirano restrukturiranje kompanije do 2007. godine.

Kretanje cena akcija SONY korporacije u poslednjih 5 godina u poređenju saindeksom S&P 500 ukazuje da je kompanija imala pad vrednosti u odnosu na posma-

trani index koji čine 500 najboljih kompanija na Njujorškoj berzi.Mada se radi o jednoj od najuspešnijih kompanija na svetu konkurencija i logika

tržišnog poslovana dovode do toga da stečene pozicije uvek mogu biti narušene. Sony je prinuđen da od 2005. godine pristupi oštrim zahvatima kako bi sačuvao i poboljšaosvoju poziciju na tržištu. U 2004. godini zabeležen je, naime, pad prodaje za 4,5% pa se

pristupilo zatvaranju nerentabilnih preduzeća, prodaji imovine da bi se dobila dodatnasredstva i smanjenju broja zaposlenih.

U 2004. godini bilo je zaposleno 162,000 radnika, međutim planira se smanjenje broja zaposlenih i to 2005. na 151.000, 2006. na 141.000. Planira se zatvaranje ili pro-daja 11 od ukupno 65 fabrika radi rešavanja finansijskih problema.

Broj zaposlenih po godinama

godina zaposleni

2003 161 000

2004 162 000

2005 151 000

2006 141 000

Program restrukturiranja, kao i sama najava oštrih mera, daju rezultate u pogledu kretanja cene akcija, koje beleže rast u poslednjem kvartalu prošle i prvomkvartalu ove, 2006. godine. To pokazuje da investitori imaju poverenje u oporavak i

jačanje tržišne pozicije ove poznate kompanije.



312

Analiza slučaja (Case Stady):

The Coca Cola Company

O kompaniji

•

The Coca Cola Company je vodeća kompanija na svetu po proizvodnji i distribu-ciji bezalkoholnih, gaziranih ili negaziranih sirupa, kao i gotovih sokova, prirodnihsokova i vode.

• Osnovana je 1886. godine u Atlanti gde joj i danas sedište, a posluje u preko 200zamalja širom sveta i zapošljava oko 49,000 ljudi. Ima vlasništvo nad 30 kompani-

ja koje se bave proizvodnjom sokova i punjenjem, a u 36 ima udeo u vlasništvu.

Robna marka

• Coca Cola je jedan od najvećih i najpoznatijih brendova na svetu. Po istraživanju

Interbrand Corp., J.P. Morgan Chase & Co. i BusinessWeek, Coca Cola brend se po tržišnoj vrednosti brenda nalazi na prvom mestu. U obzir su dolazile kompanijesa vrednošću brenda više od milijardu dolara; multinacionalne kompanije kojimanajmanje 20% prihoda dolazi iz poslovanja sa inostranstvom; kompanije čiji su

podaci o poslovanju na tržištu i finansijski podaci dostupni. Istraživanje je rađeno pomoću istaživanja javnog mnjenja, finansijskih predviđanja poslovanja i prodaje,kao i rizika ulaganja.



Proizvodi i konkurencija

• The Coca Cola Company ulaže značajna sredstva u marketinške kampanje, rekla-me, sponzorstva i promocije. U toj vrsti biznisa marketing je ključan.

• U svojoj ponudi ima oko 400 proizvoda od kojih su najveći - Coca-Cola, Diet Coke,

Fanta and Sprite.• The Coca Cola Company čini oko 10% ukupne prodaje svih bezalkoholnih pića

u svetu.

• Glavna konkurencija su: PepsiCo, Inc., Nestle S.A., Cadbury Schweppes plc,Groupe Danone, Kraft Foods ........

Prihodi u 2003. i 2004. godini po teritorijalnim jedinicama



314

Poslovanje u 2004. godini

2003. 2004.

Operativni prihodi $ 5,221 $ 5,698

Neto operativni prihodi $ 21,044 $ 21,962

Neto prihodi $ 4,347 $ 4,847

Bruto profit $ 13,282 $ 14,324

Kapitalni troškovi $ 812 $ 755

Net cash provided by operations $ 5,456 $ 5,968

Prodaja Porasla za 2% u 2004. u odnosu na 2003. godinu

Trgovanje Coca Cola Company na berzi

Poslovanje na berzi i kretanje cena akcija (21. Oktobar 2005. godine)



Kretanje cena akcija u poslednje 3 godine, upoređ ivanje sa DJIA

Primer: Izveštaji o trgovanju sa NYSE

Izveštaj sa NYSE, 21. oktobar 2005. godine



316

Trgovanje na NYSE, 20.03.2006.

Coca coca co



Coca Cola i S&P 500, do 20.03.2006. godine

us - finansijska tržišta - praktikum

Documents