unternehmensbewertung und gesellschaftsrecht am · pdf filedas idw legt in den verlautbarungen...
TRANSCRIPT
Transactions
Unternehmensbewertung und GesellschaftsrechtAm Beispiel des Squeeze-OutDezember 2010
Agenda
Seite
1 Einführung 12 Bewertungsanlässe 73 Grundlagen der Unternehmensbewertung 16
3.1 Bewertungsstandards 173 2 G d ät d U t h b t 213.2 Grundsätze der Unternehmensbewertung 213.3 Bewertungsmethodik 25
4 Beispiel Squeeze Out“ 354 „Beispiel Squeeze-Out 355 PricewaterhouseCoopers – wir über uns 44
Kapitel 1Einführung
Transactions
Kapitel 1 – Einführung
Was versteht man unter einem „Unternehmenswert“?
p g
Ausschließlich finanzielle Ziele
Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner
Alternativanlage zum Bewertungsobjekt („Bewerten heißt vergleichen“, Adolf Moxter)
Fortführung des Unternehmens
Eigenschaft, finanzielle Überschüsse zu erwirtschaften
„Zukunftserfolgswert“
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 2
Kapitel 1 – Einführung
Wie hoch ist der Unternehmenswert? Es kommt darauf an!
p g
„Bewertungsergebnis“ z B Grenzpreis Es kommt darauf an!
Aus welchem Anlass wird bewertet ?
z.B. GrenzpreisSchiedswert
Argumentationswert
Für wen ist der Unternehmenswert zu ermitteln ?
Abgrenzung der Bewertungseinheit„Bewertungssubjekt“ N tü li h / J i ti h
BewertungsstichtagNatürliche / Juristische
Person/-en„Bewertungsobjekt“
Abgrenzbare Unternehmensteile,Geschäftseinheit,Betriebsstätte,
Rechtliche EinheitRechtliche Einheit„Erkenntnisstand“Wurzeltheorie
Definition der finanziellen Überschüsse und
des Kapitalisierungszinssatzes (Vergleichsmaßstab)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 3
Kapitel 1 – Einführung
Preis ist nicht gleich Wert!
p g
Wert Preis> = <
Angebot und Nachfrage
Grenznutzen Annahmen über die Entwicklung
des relevanten Marktes durch den (Verhandlungsposition, Synergien)
Plausibilisierung errechneter Werte
Bewerter
Detailanalyse
Errechneter Wert Börsenkurs, Kaufpreis> = <
, p
Zukunftserfolgswert
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 4
Kapitel 1 – Einführung
Die Funktion des Bewerters determiniert das Bewertungskonzept
p g
Neutraler Gutachter Objektivierter Unternehmenswert
Berater Subjektiver Entscheidungswert
Schiedsgutachter/Vermittler EinigungswertSchiedsgutachter/Vermittler Einigungswert
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 5
Kapitel 1 – Einführung
Das Bewertungskonzept determiniert den Unternehmenswert
p g
„Entscheidungswert, z.B. Preisobergrenze für Investoren, Preisuntergrenze für Verkäufer;
„Wert unabhängig von Wertvorstellungen verschiedener Parteien; g
Werte auf Basis subjektiver Annahmen
Entspricht intersubjektiv nachprüfbarem Zukunftserfolgswert
Objektivierter Unternehmenswert
> = < Subjektiver Entscheidungswert
Ei i t
Berücksichtigung verschiedener subjektiver Wertvorstellungen der Parteien;
k i Mit i k dEinigungswert keine Mitwirkung der befangenen Parteien am Wertfindugsprozess
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 6
Kapitel 2Bewertungsanlässe
Transactions
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Unternehmensbewertungen entlang der Transaktionskette
p g
Target Identifikation Target Analyse Transaktions-durchführung Post-Transaktion
Kaufpreisvorstellung Outside-inTarget-Bewertung
Kaufpreis- bzw. Unternehmenswert-
festsetzung
Reorganisation/IntegrationBeherrschungs- und/oder
Ergebnisabführungsvertragg g g gSqueeze-OutEingliederung
Indikative Wertermittlung
Werttreiberanalyseauf Basis extern
verfügbarer Information
Multiplikatorenanalyse
Due Diligence,Pre-Deal PPA,
Multiplikatorenanalyseund -bewertung
BewertungsgutachtenVorbereitung Beschlussfassung
SpruchverfahrenKaufpreisallokation (PPA)p y
und -bewertung
Bewertung zwecks Abgabe eines Übernahmeangebots
g
Bewertung im Rahmen desWpÜG (Übernahmeangebote)
Impairment Test
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 8
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Es gibt verschiedene Auslöser
p g
Bewertung aufgrund
ässe
Unternehmensbewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften oder vertraglicher Vereinbarungen Bewertung aufgrund
gesetzlicher Vorschriften
ungs
anlä e ag c e e e ba u ge Bewertung aufgrund
vertragl. Vereinbarungen
Bew
ertu
Unternehmensbewertungen als Grundlage für unternehmerische
Kauf und Verkauf von Unternehmen
B Grundlage für unternehmerische Investitionsentscheidungen Eigen- oder
Fremdkapitalzuführungen
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 9
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Bewertungen aufgrund gesetzlicher Vorschriften
p g
BGB, AktG, WpÜG und UmwG schreiben Unternehmensbewertungen vor,
Squeeze-out nach §§ 327a-f AktG
insbesondere:
Squeeze-out nach §§ 327a-f AktG Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot gem. § 10 WpÜG Pflichtangebot gem. § 35 WpÜG Angemessener Ausgleich nach § 304 AktG Angemessene Abfindung nach §§ 305, 320b AktG Umtauschverhältnisse und Abfindungen bei Verschmelzungen, Spaltungen nach dem g g , p g
Umwandlungsgesetz Werthaltigkeitsbestätigung bei Sachkapitalerhöhungen § 182 (3) AktG Nachgründungsprüfung § 52 AktG Nachgründungsprüfung § 52 AktG
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 10
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Exkurs: Schematischer Ablauf eines freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebots gem. § 10 WpÜG
p g
Übernahmeangebots gem. § 10 WpÜG
innerhalb 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen 2 Wocheng
Annahmefrist für die Aktionäre (§ 16 Abs. 1 WpÜG)
Weitere Annahmefrist (§ 16 Abs. 2 WpÜG)
Übermittlung der Angebots-unterlage an BaFin(§ 14 Abs. 1
Wasserstands-meldung (§ 23 Abs 1. S. 1 Nr. 3 WpÜG)
Wasserstands-meldung (§ 23 Abs 1. S. 1 Nr. 2 WpÜG)
innerhalb von 2 Wochen
Begründete Stellung-
Veröffentlichung der
(§WpÜG)
Veröffentlichung Wöchentliche bzw tägl ggf weitere Integration der Zielgesellschaft
nahme der Zielgesell-schaft(§ 27 WpÜG)
Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots(§ 10 Abs. 1 WpÜG)
Veröffentlichung und Weiterleitung der Angebots-unterlage an Zielgesellschaft(§ 14 Abs. 2 - 4 W ÜG)
Wöchentliche bzw. tägl. Wasserstands-meldungen (§ 23 Abs. 1 WpÜG)
ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft mittels Unternehmensvertrag, übernahme-rechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze-Out
WpÜG)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 11
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Exkurs: Schematischer Ablauf eines Pflichtangebotsgem. § 35 WpÜG
p g
gem. § 35 WpÜG
innerhalb 4 Wochen 10 Tage 4 bis 10 Wochen
innerhalb 7 Tagen g
Annahmefrist für die Aktionäre (§ 16 Abs. 1 WpÜG)
Übermittlung der Angebots-unterlage an BaFin(§ 35 Abs. 2
Wasserstands-meldung (§ 23 Abs 1. S. 1 Nr. 2 WpÜG)
innerhalb von 2 Wochen
Begründete Stellung-
Unmittelbare oder mittelbare Kontroll-erlangung über eine Zielgesell-
Veröffentlichung der
(§WpÜG)
Veröffentlichung Wöchentliche bzw tägl ggf weitere Integration der Zielgesellschaft
nahme der Zielgesell-schaft(§ 27 WpÜG)
eine Zielgesellschaft(§ 35 Abs. 1 i.V.m. § 29 Abs.2 WpÜG)
Veröffentlichung der Kontrollerlangung(§ 35 Abs. 1 WpÜG)
Veröffentlichung und Weiterleitung der Angebots-unterlage an Zielgesellschaft(§ 35 Abs. 2 i V § 14 Ab 2
Wöchentliche bzw. tägl. Wasserstands-meldungen (§ 23 Abs. 1 WpÜG)
ggf. weitere Integration der Zielgesellschaft mittels Unternehmensvertrag, übernahme-rechtlichem oder aktienrechtlichem Squeeze-Out
i.V.m. § 14 Abs. 2 - 4 WpÜG)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 12
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Bewertungen aufgrund vertraglicher Vereinbarungen(privatrechtlicher Grundlage oder Schiedsverfahren)
p g
(privatrechtlicher Grundlage oder Schiedsverfahren)
Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen:
Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft
Bestimmte Vertragsvereinbarungen erfordern Bewertungen:
Austritt von Gesellschaftern aus einer Personengesellschaft Erbauseinandersetzungen, Erbteilungen Mitarbeiteroptionspläne bei nicht börsennotierten Gesellschaften
(Phantom stocks) mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich(Phantom stocks) – mangels Börsenkurs Bewertung erforderlich
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 13
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Bewertungsanlässe in Abhängigkeit von der Beteiligungsquote
p g
95 %100 %
75 %
ngsq
uote
50 %
30 %Bet
eilig
un
0 %
Freiwilliges öffentliches Übernahmeangebot
(§ 10 WpÜG)
Purchase Price Allocation(„PPA“)
Ab hl i
Aktienrechtlicher (§§ 327a ff. AktG) oder Übernahme-
rechtlicherPflichtangebot
(§§ 35 ff. WpÜG)
Abschluss eines Unternehmensvertrags
(§§ 291 ff. AktG),Verschmelzung (§§ 2 ff. UmwG)
rechtlicher Squeeze-Out
(§§ 39a-c WpÜG)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 14
Kapitel 2 – Bewertungsanlässe
Der Bewertungsanlass determiniert die Bewertungsmethode
p g
Übliche BewertungsmethodenBewertungsanlass
• Ertragswertverfahren IDW HFA RS 10
• Ertragswertverfahren IDW S 1• DCF* (viel seltener)
Steuerliche und bilanzielle Gründe
Gesetzlich vorgeschriebene Bewertungen
• DCF*M&A Transaktion
• DCF*• Ertragswert
• DCF* (seltener) IDW HFA RS 16Bewertungen auf Grund privat-rechtlicher Vertragsvereinbarungen
Steuerliche und bilanzielle Gründe
• DCF*• Multiplikatoransätze (unterstützend)• DCF*• Multiplikatoransätze (unterstützend)
M&A-Transaktion
Börsengang (IPO**)p ( )
• DCF*• VC-Ansatz• DCF*
Beteiligung eines Venture-Capital-Gebers
Beurteilung von strategischen • RealoptionsansatzHandlungsalternativen
* DCF = Discounted-Cash-Flow ** IPO = Initial Public Offering
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 15
Kapitel 3Grundlagen der UnternehmensbewertungUnternehmensbewertung
Transactions
Kapitel 3.1Bewertungsstandards
Transactions
Kapitel 3.1 – Bewertungsstandards
Was ist das IDW?
p g
IDW = Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e V :
eingetragener Verein (e V ) mit Sitz in Düsseldorf
IDW Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V.:
eingetragener Verein (e.V.) mit Sitz in Düsseldorf Zweck: Unterstützt und fördert die Arbeit der Wirtschaftsprüfer und
Wirtschaftsprüfungsgesellschaften und vertritt die Interessen des Berufsstands der WirtschaftsprüferWirtschaftsprüfer
Nach eigenen Angaben hat das IDW zum 1. Oktober 2010 13.088 ordentliche (freiwillige) Mitglieder (12.051 Wirtschaftsprüfer und1.037 WP-Gesellschaften) und vereint damit über 86% der Wirtschaftsprüfer in Deutschland) p
http://www.idw.de
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 18
Kapitel 3.1 – Bewertungsstandards
Verlautbarungen des IDW
p g
Das IDW legt in den Verlautbarungen die Berufsauffassung dar, nach der Wi t h ft üf b h d t ih Ei t tli hk it ih Täti k itWirtschaftsprüfer unbeschadet ihrer Eigenverantwortlichkeit ihrer Tätigkeit nachgehen. Stellungnahmen zur Rechnungslegung (IDW RS) g g g g ( )
Prüfungsstandards (IDW PS)
Standards (IDW S)
Prüfungshinweise (IDW PH)
Rechnungslegungshinweise (IDW RH)
Sonstige Verlautbarungen/Eingaben (Bsp: Basiszinssatz) Sonstige Verlautbarungen/Eingaben (Bsp: Basiszinssatz)
Die Verlautbarungen werden faktisch verbindlich!
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 19
Kapitel 3.1 – Bewertungsstandards
Überblick über IDW Standards zur Unternehmensbewertung
p g
IDW S 1 i.d.F. 2008: „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“
IDW HFA RS 10:IDW HFA RS 10: „Anwendung der Grundsätze des IDW S 1 bei der Bewertung von Beteiligungen und sonstigen Unternehmensanteilen für die Zwecke eines
“handelsrechtlichen Jahresabschlusses“
IDW HFA RS 16:IDW HFA RS 16:„Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS“
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 20
Kapitel 3.2Grundsätze der UnternehmensbewertungUnternehmensbewertung
Transactions
Kapitel 3.2 – Grundsätze der Unternehmensbewertung
Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (1/3)
p g
Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks
„[…] Daher setzt eine sachgerechte Unternehmenswertermittlung voraus, dass im Rahmen der Auftragserteilung festgelegt wird, in welcher Funktion der Wirtschaftsprüfer tätig wird, um daraus die dem jeweiligen Bewertungszweck entsprechenden Annahmen und Typisierungenj g g p yp gherleiten zu können.“ (IDW S 1 Tz. 17)
Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit
„Unternehmen sind zweckgerichtete Kombinationen von materiellen und immateriellen Werten, durch deren Zusammenwirken finanzielle Überschüsse erwirtschaftet werden sollen. Der Wert eines Unternehmens wird deshalb nicht durch die Werte der einzelnen Bestandteile deseines Unternehmens wird deshalb nicht durch die Werte der einzelnen Bestandteile des Vermögens und der Schulden bestimmt, sondern durch das Zusammenwirken aller Werte.“ (IDW S 1 Tz. 18)
Stichtagsprinzip
„Unternehmenswerte sind zeitpunktbezogen auf den Bewertungsstichtag zu ermitteln.“PricewaterhouseCoopers(IDW S 1 Tz. 22)
Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 22
Kapitel 3.2 – Grundsätze der Unternehmensbewertung
Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (2/3)
p g
Bewertung künftiger finanzieller Überschüsse
„[…] Eine Unternehmensbewertung setzt daher die Prognose der entziehbaren künftigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens voraus. Wertbestimmend sind aber nur diejenigen finanziellen Überschüsse des Unternehmens die als Nettoeinnahmen in denfinanziellen Überschüsse des Unternehmens, die als Nettoeinnahmen in den Verfügungsbereich der Eigentümer gelangen (Zuflussprinzip).“ (IDW S 1 Tz. 25)
Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens Gesonderte Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
„Bei der Bewertung des gesamten Unternehmens […] müssen die nicht betriebsnotwendigen Vermögensgegenstände […] unter Berücksichtigung ihrer bestmöglichen Verwertung […] gesondert bewertet werden. Sofern der Liquidationswert dieser Vermögensgegenstände […] den Barwert ihrer finanziellen Überschüsse bei Verbleib im Unternehmen übersteigt, stellt […] die Liquidation die vorteilhaftere Verwertung dar. […]“ (IDW S 1 Tz. 60)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 23
Kapitel 3.2 – Grundsätze der Unternehmensbewertung
Grundsätze der Unternehmensbewertung gem. IDW S 1 (3/3)
p g
Unbeachtlichkeit des (bilanziellen) Vorsichtsprinzips
„In der Funktion als neutraler Gutachter oder als Schiedsgutachter hat der Wirtschaftsprüfer das Gebot der Unparteilichkeit zu beachten. Das für die handelsrechtliche Bilanzierung verbindliche Vorsichtsprinzip bringt eine ungleiche Gewichtung [ ] zugunsten desverbindliche Vorsichtsprinzip bringt eine ungleiche Gewichtung […] zugunsten des Gläubigerschutzes zum Ausdruck und darf deshalb nicht berücksichtigt werden. Die ungewisse künftige Entwicklung darf nicht in einer Weise in den ermittelten Unternehmenswert einfließen, die eine der beteiligten Parteien […] einseitig benachteiligt.“ (IDW S 1 Tz. 64)
Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze
„Gutachtlich ermittelte Unternehmenswerte basieren regelmäßig auf einer Vielzahl von Prämissen die erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben Dem Grundsatz derPrämissen, die erheblichen Einfluss auf das Bewertungsergebnis haben. Dem Grundsatz der Klarheit der Berichterstattung entsprechend hat der Wirtschaftsprüfer in seinem Bewertungsgutachten deutlich zu machen, auf welchen wesentlichen Annahmen und Typisierungen der von ihm ermittelte Unternehmenswert beruht […].“(IDW S 1 Tz. 66)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 24
Kapitel 3.3Bewertungsmethodik
Transactions
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Bewertungsmethoden
p g
Zukunftserfolgsmethoden
Kapitalwertmethoden Multiplikatormethoden
Nettomethoden(Equity Value)
Bruttomethoden(Entity Value)
p
Bruttomethoden(Entity Value)
Nettomethoden(Equity Value)
DCF-Methoden:
(Equity Value)(Entity Value)
DCF-Methode:
(Entity Value) (Equity Value)
EBIT-Multiple Kurs-Gewinn-Verhältnis
WACC-Ansatz
APV-Ansatz Ertragswert-
Equity-Ansatz EBITDA-Multiple
S l M lti lPrice-Book-
MultipleAPV Ansatz gverfahren Sales-Multiple Multiple
Insbesondere für PlausibilisierungszweckePricewaterhouseCoopers
Unternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 26
Insbesondere für Plausibilisierungszwecke
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Die sechs wesentlichen Schritte einer Bewertung
p g
Abgrenzung des Bewertungsvorhabens1
Vergangenheitsanalyse2
Prognose künftiger Zahlungsmittelüberschüsse3
Diskontierung der künftigen Überschüsse4
Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens5
Bestimmung des Unternehmenswertes6
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 27
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Vergangenheitsanalyse
p g
Eliminierung aller Einflüsse, die nach Art Analyse der Aufwands- undg ,oder Höhe ihrer Erfolgswirkungen in der
Zukunft nicht mehr auftreten werden
Analyse der Aufwands und Ertragsstruktur der
Vergangenheitsergebnisse
Außergewöhnliche und aperiodische Effekte
Erträge/Aufwendungen die in Zukunft
Ermittlung von Kennzahlen für die Aufwands- und Ertrags-struktur Erträge/Aufwendungen, die in Zukunft
nicht mehr anfallen
Korrekte Periodisierung
Analyse der Strukturkennzahlenim Referenzzeitraum
Ausübung von Bilanzierungswahlrechten?
Eliminierung von Ergebniswirkungen des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
Plan-Ist-Analyse
Planungsphilosophie
Planungstreue
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 28
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Festlegung des Referenzzeitraums
p g
Der Referenzzeitraum muss / sollte die Unternehmensentwicklung unter Einbeziehung der Branchen-, Konjunktur- und ProduktlebenszyklenEinbeziehung der Branchen , Konjunktur und Produktlebenszyklen repräsentativ abbilden.
BranchenzyklusBranchenzyklus
Konjunkturzyklus
Produktlebenszyklus
Bewertungs-
repräsentativer Referenzzeitraum
V h it Bewertungsstichtag
Vergangenheit
Praxis: i.d.R. drei Jahre
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 29
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Planungszeitraum definieren
p g
Objektivierter Wert: Zum Stichtag bereits eingeleitete oder im Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen (Wurzeltheorie)
Niedrige Pl i h h it
Planung eines konstanten, d h h ittli h i lb
Unternehmenskonzept dokumentierte Maßnahmen (Wurzeltheorie)
Planungssicherheit durchschnittlich erzielbaren Ergebnisses
Hohe Planungssicherheit Detaillierte Planungenfür einzelne Jahre
3 bis 5 JahreDetailplanungszeitraum
Jahre nach demDetailplanungszeitraum
Zeit
g g
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 30
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Berücksichtigung verschiedener Umweltfaktoren
p g
Markt- und Branchenanalyse
Wettbewerbsanalyse
SWOT-Analyse
Kennzahlenvergleich Kennzahlenvergleich
Umsatzzahlen
Material-/Personalaufwandsquote
etc.
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 31
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Planungsrechnung gemäß IDW S 1 Tz. 104 f.
p g
Planung der Aufwendungen
„Da die bereinigten Vergangenheitsergebnisse unter Verwendung von Gewinn-und Verlustrechnungen ermittelt werden, empfiehlt es sich, die künftigen finanziellen Überschüsse ausgehend von den Aufwands- und Ertragsplanungenfür verschiedene Planungsphasen zu prognostizierenfür verschiedene Planungsphasen zu prognostizieren.
Aufteilung nach Segmenten
S it ö li h d E f l l d i l P d kt dSoweit möglich werden Erfolgsanalysen der einzelnen Produkte und Produktbereiche sowie Analysen der Entwicklungstendenzen der Aufwendungen und Erträge im Einzelnen vorgenommen, um daraus die Planungsrechnungen und Prognosen zu entwickeln. Hierfür kann es sinnvoll sein, eine Zuordnung der A f d d E t h h E f l b i h h “Aufwands- und Ertragsrechnung nach Erfolgsbereichen vorzunehmen.“
Integrierte Planungsrechnung ( Bilanz, GuV)g g g ( , ) Finanzbedarfsrechnung
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 32
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Der Barwert der zukünftigen Ausschüttungen ergibt den Wert des betriebsnotwendigen Vermögens
p g
betriebsnotwendigen Vermögens
Diskontierung mitRendite der Alternativinvestition (R)
Wert des EK
men
s-w
ert
1(1+R)1
1(1+R)2
1(1+R)3
1(1+R)4
1(1+R)5
1R... * (1+R)t
Unt
erne
hmge
sam
tw
Wert des FK
Zeit"Ewige Rente"Ausschüttungen
1 2 3 4 5...
Vergangenheits-analyse Planungsanalyse
Prognosenachhaltiger
Überschüsse
Bewertungsstichtag
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 33
Kapitel 3.3 – Bewertungsmethodik
Gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)
p g
FKEK
FKs1rFKEK
EKrrFormel FKEKWACC Nach St !
FKEKFKEK FKEKWACC Steuern!
rWACC = Weighted Average Cost of Capital (gewichteter durchschnittlicher Kapitalkostensatz)
rEK = Eigenkapitalkostensatz (vom Kapitalmarkt geforderte Eigenkapitalrendite)rEK = Eigenkapitalkostensatz (vom Kapitalmarkt geforderte Eigenkapitalrendite)
rFK = Fremdkapitalkostensatz
EK(M) = Marktwert des Eigenkapitals = Unternehmenswert
FK(M) = Marktwert des Fremdkapitals
s = Unternehmenssteuersatz
Berücksichtigung des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im WACC durch Korrektur des Fremdkapitalkostensatzes um den Faktor (1-s).
Fremdkapitalkosten werden durch den Steuervorteil der Fremdfinanzierung (steuerliche Fremdkapitalkosten werden durch den Steuervorteil der Fremdfinanzierung (steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsaufwendungen) reduziert.
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 34
Kapitel 4„Beispiel Squeeze-Out“
Transactions
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Definition und Zweck
p p q
Definition
= Verfahren, zum Ausschluss von Minderheitsaktionären einer AG, KGaA oder SE durch Übertragung der Aktien auf den Hauptaktionär gegen eine angemessene Barabfindungg
Zweck
Unternehmerische Handlungsfreiheit
Erleichterung eines Going Private, da mögliche Anfechtungsklagen durch g g g g gMinderheitsaktionäre ausgeschlossen werden (gem. § 327f. S.1 AktG) und Publizitäts-und Verwaltungspflichten entfallen
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 36
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Aktienrechtlicher Squeeze Out (gem. §§ 327a ff. AktG)
p p q
Voraussetzungen
Hauptaktionär hält mind. 95% des Grundkapitals der Gesellschaft
zustimmender Hauptversammlungsbeschluss mit einfacher Stimmenmehrheit
angemessene Barabfindung, welche vor der Hauptversammlung festgelegt und angeboten werden muss (gem. § 327c AktG)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 37
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Übernahmerechtlicher Squeeze-Out (gem. §§ 39a ff. WpüG)
p p q
Voraussetzungen Vorangegangenes Übernahme- oder Pflichtangebot des Hauptaktionärs an die
Minderheitsaktionäre
Durch das Angebot müssen dem Hauptaktionär mind. 95% des stimmberechtigen Grundkapitals g p g pder Gesellschaft gehören
Übertragungsantrag des Hauptaktionärs beim Landgericht Frankfurt a.M. (binnen einer dreimonatigen Frist nach Ablauf der Annahmefrist des Übernahme-oder Pflichtangebots)g g )
Kein Hauptversammlungsbeschluss, denn die Übertragung der restlichen Aktien erfolgt durch Gerichtsbeschluss gegen eine angemessene Barabfindung
Angemessenheitsvermutung der Barabfindung wenn der Hauptaktionär aufgrund des Angebots Angemessenheitsvermutung der Barabfindung, wenn der Hauptaktionär aufgrund des Angebots Aktien in Höhe von mind. 90% des vom Angebot betroffenen Grundkapitals erworben hat (§ 39a Abs. 3 WpÜG)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 38
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Der übernahmerechtliche Squeeze Out im Vergleich zum aktienrechtlichen
p p q
aktienrechtlichen
NachteileVorteile
Angemessenheitsvermutung greift meist
Informationsverlust der Minderheitsaktionäre durch Wegfall der Hauptversammlung
Keine Hauptversammlung notwendig
Durch Angemessenheitsvermutung, keine Unternehmensbewertung notwendig
Kostengünstiger Ausschluss der
nicht, da die 90% selten erreicht werdenKeine Angemessenheitsüberprüfung der Barabfindung über das Spruchverfahren
Keine Hauptversammlung notwendig
Kostengünstiger Ausschluss der MinderheitsaktionäreKeine Verzögerung durch Anfechtungsklagen des Hauptversammlungsbeschlusses
Kaum praxisrelevant, da bei fehlender Angemessenheitsvermutung, entweder das Übernahmeangebot
erhöht werden muss um diep g
Beteiligung eines Venture-Capital-Gebers
Beurteilung von strategischen
erhöht werden muss, um die 90%-Hürde zu erreichen
oder ein gerichtliches Verfahren zur Bemessung der Abfindung
HandlungsalternativenBemessung der Abfindung erforderlich ist.
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 39
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Unternehmensbewertung für die angemessene Barabfindung
p p q
Angemessene Barabfindung
= „volle“ wirtschaftliche Entschädigung für den Rechtverlust der Minderheitsaktionäre unter Berücksichtigung der Verhältnisse der Gesellschaft zum Zeitpunkt der Hauptversammlung (Mathias Habersack)p g ( )
Bewertung der Anteile der Minderheitsaktionäre
Berücksichtigung des Börsenkurses bei Börsennotierung (Untergrenze)
Unternehmensbewertung mit anschließender quotaler Aufteilung des Wertes
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 40
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Besonderheiten bei der Berücksichtigung des Börsenkurses
p p q
Börsenkurs als UntergrenzeDes Bundesverfassungsgericht beschloss, dass die volle Entschädigung nicht unter dem Verkehrswert der Aktie liegen dürfe. Der Verkehrswert entspricht bei börsennotierten Unternehmen regelmäßig dem Börsenkurs. (BVerfG, Beschl. v. 27.04.1999, „DAT/Altana“)
Marktenge Börsenkurs kann bei Marktenge unberücksichtigt bleiben, da in diesem Fall der Börsenkurs den
Verkehrswert nicht widerspiegelt
Marktenge liegt vor wenn „längere Zeit praktisch überhaupt kein Handel mit den Aktien stattgefunden hat und es dem einzelnen Aktionär also nicht möglich gewesen wäre, seine Anteile zum Börsenkurs zu veräußern“ (BGH, Beschl. v. 12.03.2001, „DAT/Altana“)
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 41
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Bestimmung des Börsenkurses
p p q
ReferenzzeitraumKein Stichtagskurs, sondern ein auf den Tag der Hauptversammlung bezogener
Durchschnittswert (BVerfG, Beschl. v. 27.04.1999, „DAT/Altana“)
3-monatiger Referenzzeitraum ohne Berücksichtigung außergewöhnlicher Tagesausschläge g g g g g g(BGH, Beschl. v. 12.03.2001, „DAT/Altana“)
Regelung entspricht ebenfalls § 5 Abs. 1 WpÜG-Angebotsverordnung
Kritik OLG Stuttgart hält im Gegensatz zum BGH einen Zeitraum von drei Monaten vor Bekanntgabe der g g gMaßnahme für sachgerecht (Urteil OLG Stuttgart vom 14. Februar 2008)
Die Abfindungserwartungen lassen sich nicht aus dem Börsenkurs herausrechnen
Die Abfindung würde sonst vom Börsenkurs abhängig gemacht werden, welcher sich wiederum durch Abfindungserwartungen der Aktionäre ergibt
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 42
Kapitel 4 – „Beispiel Squeeze-Out“
Praxisbeispiel – Altana AG
p p q
Nach 33 Jahren an der Börse
Aktienrechtlicher Squeeze-Out im August 2010
Hauptaktionär: Beteiligungsgesellschaft Skion bzw. Susanne Klatten
Die Minderheitsaktionäre erhielten 15,01€ pro Aktie Die Minderheitsaktionäre erhielten 15,01€ pro Aktie
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 43
Kapitel 5PricewaterhouseCoopers – wir über unsuns
Transactions
Kapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns
PricewaterhouseCoopersWeltweit führendes Prüfungs- und Beratungsunternehmen
p p
Weltweit führendes Prüfungs und Beratungsunternehmen
Assurance• Audit
Tax• Laufende Steuerberatung
AdvisoryTransactions• Audit
• Process Assurance
• Laufende Steuerberatung
• Internationale Steuerplanung
• Transfer Pricing
• M&A Steuerberatung
• Transactions
• Valuation & Strategy
• Business Recovery Services
• M & AM&A Steuerberatung
• Human Resource Services
M & A
• Business Consulting
• Forensic Services
• Real Estate
• Verbund von Mitgliedsfirmen in 153 Ländern• Global einheitliche Leistungen und Qualitätsstandards • Effizientes Netzwerk• Effizientes Netzwerk• Über 155.000 Mitarbeiter weltweit• Weltweiter Umsatz 2007/08 28,2 Milliarden US Dollar• 8.870 Mitarbeiter in Deutschland, 28 Standorte• Umsatz 2007/08 in Deutschland: über 1,47 Milliarden Euro
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 45
Kapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns
PwC Valuation & Strategy Deutschland
p p
250 B t t i D t hl d• 250 Bewertungsexperten in Deutschland
• Kundenfokus – durch Global Relationship Partner
• Industriefokus – durch Branchenexpertise und Spezialisierung
• Produktfokus – Bewertung von Unternehmen sowie immateriellen Vermögenswerten wie Marken, Patenten und Lizenzen im Kontext strategischer Entscheidungenund Lizenzen im Kontext strategischer Entscheidungen
• Innovationsfokus – z.B. Humankapitalbewertung
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 46
Kapitel 5 PricewaterhouseCoopers wir über uns
Dr. Jutta MenningerKapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns
Dr. Jutta Menninger leitet als Partnerin seit 2001 das Valuation& Strategy Team in München und ist bei PricewaterhouseCoopers deutschlandweit zuständig für die Dienstleistung „Management und Bewertung von i t i ll W t “ i b d M k P t timmateriellen Werten“, insbesondere von Marken, Patenten, Lizenzen und Humankapital.
Sie unterstützt außerdem Unternehmen beim Aufbau und der Verbesserung ihres Managements von immateriellen Vermögensgegenstände. Sie hat sowohl multinationale Konzerne, als auch mittelständische Unternehmen und Familienorganisationen bezüglich unterschiedlicher Bewertungsfragestellungen in verschiedenen Kontexten beraten.
Dr. Jutta MenningerP t
Des weiteren ist sie Mitglied im Innovationsboard von PricewaterhouseCoopers. Sie ist Lehrbeauftragte an der Universität Erlangen-Nürnberg und Mitglied in den A b it k i fi i ll M k t dPartner
Phone: +49 89 5790-6400E-Mail: [email protected]
Arbeitskreisen zur finanziellen Markenwertmessung des DIN/ISO, des IDW und der GEM.
Dr. Jutta Menninger ist Wirtschaftsprüferin und Steuerberaterin.
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 47
Kapitel 5 PricewaterhouseCoopers wir über uns
Dominik IlgnerKapitel 5 – PricewaterhouseCoopers – wir über uns
Dominik Ilgner ist Senior Consultant und Mitglied des Valuation & Strategy Teams in München.
Dominik Ilgner befasst sich im Valuation & Strategy Team in München mit der Bewertung von immateriellen Vermögenswerten. Immaterielle Vermögenswerte umfassen hierbei alle Arten von geistigem Eigentum, wie Technologien, Patente, Know-how, Marken, Lizenzen und Humankapital.Patente, Know how, Marken, Lizenzen und Humankapital.
Neben der Projektarbeit betreut er insbesondere die konzeptionelle Weiterentwicklung von Dienstleistungen wie z.B. die Bewertung von Innovationen und Technologien.
Dominik IlgnerS i C lt t
Darüber hinaus ist Dominik Ilgner auf Unternehmensbewertungen und bewertungstheoretische Fragestellungen im Kontext von Corporate Transactions sowie Squeeze-outs spezialisiert.
Senior ConsultantPhone: +49 89 5790-6108E-Mail: [email protected]
Dominik Ilgner hat an der Universität Passau sein Studium als Diplom-Kaufmann in den Schwerpunkten Kapitalmarkttheorie, Rechnungslegung und Organisation abgeschlossen.
PricewaterhouseCoopersUnternehmensbewertung und Gesellschaftsrecht • Am Beispiel des Squeeze-Out 48
Vielen Dank für Ihre Aufmerksamkeit!
© 2010 PricewaterhouseCoopers. All rights reserved. PricewaterhouseCoopers refers to the German firm p g pPricewaterhouseCoopers AG WPG and the other member firms of PricewaterhouseCoopers International Limited, each of which is a separate and independent legal entity.