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¿Fin del juego?

Year Ahead 2017Chief Investment Office WM Edición en español

UBS House View

Jürg ZeltnerPresidente UBS Wealth Management

Estimado lector:

La elección de Donald Trump y el brexit fueron dos de los shocks más grandes en la historia política moderna. Ponen de mani-fiesto que en los mercados actuales es más fácil encontrar riesgo que rentabilidades. Queremos ayudarlo a restablecer este equi-librio.

Espero que esta edición de Year Ahead le aporte el contexto necesario para enten-der los turbulentos mercados actuales y prosperar en ellos, y que dé respuesta a al-gunas de sus preguntas e inquietudes más importantes, al tiempo que le proporciona ideas y enfoques que lo ayuden a alcanzar sus objetivos de inversión.

Algunas de nuestras soluciones están avala-das por la experiencia. La diversificación es aún más importante en un entorno de cre-cientes desavenencias políticas y de protec-

cionismo: si la economía mundial se vuelve menos global, las carteras de los inversores deberán serlo más. Sigue siendo el aspecto central de nuestro enfoque de inversión.

Otras soluciones son más recientes. Dadas las perspectivas de rentabilidad reducida de mu-chos activos, los inversores deberán ser más creativos y no contentarse simplemente con «comprar y mantener» en mercados líquidos. Esto supone adoptar diferentes enfoques de inversión: invertir en nuevas clases de activos, sacar partido a la falta de liquidez y explotar los factores de rentabilidad de las inversiones alternativas.

Nuestra promesa a los clientes es proteger y acrecentar el patrimonio, juntos, de genera-ción en generación. Espero que este número de Year Ahead constituya solo el primer paso de nuestro viaje.

Mensajes principales

Contenido 10 En todo el mundo

12 ¿Fin del juego?

18 Principales lecciones aprendidas en 2016

21 7 preguntas, 7 respuestas para 2017 24 ¿Qué implicará para los mercados la

presidencia de Trump? 27 ¿La antiglobalización supone un riesgo

para mi patrimonio? 30 ¿Cuáles son los principales riesgos en

2017 y cómo debería afrontarlos? 33 ¿Cómo puedo obtener rentabilidades del 5%? 36 ¿Pueden sobrevivir los mercados sin dinero

barato? 39 China: ¿riesgo u oportunidad? 42 ¿Es importante el futuro de Europa para los

mercados?

45 Las 10 ideas principales para 2017 48 Renta variable de EE.UU. 50 Renta variable de mercados emergentes 53 Cesta de divisas de mercados emergentes 56 REIT de APAC 58 Dividendos y formación de autocartera 61 Préstamos sénior de EE.UU. 63 TIPS de EE.UU. 66 Paladio y platino 68 Inversiones alternativas 71 Vender bonos de alta calidad

74 Inversiones a largo plazo 78 Educación 82 La salud en los mercados emergentes 86 Eficiencia energética

90 Inversión de las carteras 97 Renta variable 100 Bonos 103 Inversiones alternativas 105 Materias primas 107 Divisas

110 Lo que se escucha en CIO

113 Previsiones

¿Fin del juego?

En los últimos años, la política de partidos y las políticas económicas han desempeñado un papel central en los mercados financie-ros. En 2017 esto no cambiará. Puede encontrar más información sobre el impacto de las políticas públicas en los mercados en nuestro juego interactivo, entran-do en ubs.com/cio, y ver por qué creemos que la diversificación global es tan fundamental en el polarizado mundo político de hoy día.

Juegue a Fin del juego en ubs.com/cio, y obtenga más información en página 12 y siguientes.

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el artículo

http://www.ubs.com/cio

Mensajes principales

Foco en ideas en EE.UU. y Emergentes

La renta variable de EE.UU., los préstamos sénior de EE.UU. y los títulos protegidos contra la infla-ción de EE.UU. son algunas de nuestras ideas principales. Tam-bién consideramos que el creci-miento de los mercados emergen-tes puede continuar el año que viene, y destacamos las oportuni-dades que existen en renta varia-ble de ME y en una cesta de divisas de Emergentes.

Preguntas acuciantes

Respondemos a las preguntas apremiantes que nuestros clientes han venido formulando a medida que nos acercamos al final de año. Descubra lo qué implicará la presi-dencia de Trump para los merca-dos, cómo los inversores pueden prepararse para los más de 28 ries-gos que afrontaremos en 2017, dónde pueden encontrar rentabili-dades los inversores en el mundo actual de bajos rendimientos, y muchos otros temas.

Obtenga más información en 7 preguntas, 7 respuestas para el 2017, a partir de la página 23.

Conozca nuestras 10 ideas principales para 2017, a partir de la página 47.

Nuevas formas de encontrar rentabili-dad

La búsqueda de rendimiento continuará en 2017: los tipos de interés libres de riesgo se situarán por debajo de la tasa de inflación en gran parte del mundo financie-ro. Los inversores que busquen carteras más eficaces deberán plantearse diversificar en hedge funds, invertir en activos ilíquidos y aprovechar los factores de rentabilidad de las inversiones alternativas.

A largo plazo

En un mundo turbulento, las empresas que se beneficien de tendencias invariables, como la urbanización, el crecimiento de la población y el envejecimiento pueden ofrecer un grato respiro a los inversores de largo plazo. Destacamos los servicios educati-vos, la salud de mercados emer-gentes y las soluciones de eficien-cia energética; vea las entrevistas exclusivas que realizamos a em-presarios y expertos de esos sectores.

Vea nuestras ideas de inversión de cartera en la página 90 y siguientes.

Experimente el poder de las inversiones a largo plazo en ubs.com/cio, y a partir de la página 74.

« El futuro ya no es lo que era».– Yogi Berra

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En todo el mundo

Mejoras en MEPese a la incertidumbre en el plano político, somos optimis-tas respecto de la renta varia-ble de mercados emergentes (ME) y una selección de divi-sas de ME, a medida que las economías de estos países se reactiven. (véase página 50)

¿Dólar deprimido? Prevemos que el año próxi-mo el euro y la libra esterli-na se revaloricen frente al USD. (véase página 107)

La política fiscal se impone a la monetariaPrevemos que la Reserva Federal estadounidense subirá los tipos una vez en diciembre y dos veces en 2017, pero el nuevo estí-mulo fiscal debería impul-sar el crecimiento y es probable que la inflación aumente más que los ti-pos de interés. Tenemos una visión optimista de los TIPS. (véase página 63)

Se lo han ganadoSomos optimistas respecto a las acciones estadouni-denses y prevemos un creci-miento de los beneficios del 8% en 2017. Nuestros sec-tores preferidos son tecno-logía, financiero y salud. (véase página 48)

Ascenso continuo Prevemos un crecimiento del PIB de EE.UU. del 2,4% en 2017, frente al 1,5% en 2016, impulsado por los in-crementos salariales y los precios bajos de las hipote-cas y del gas. La renta varia-ble estadounidense seguirá subiendo. (véase página 48)


11Investment views · Financial news · Economic thoughts

Descenso moderado Creemos que China resol-verá con eficacia su des-aceleración y registrará un crecimiento del 6,4%. Cabe esperar que el cruce USDCNY se mueva a 7,00 en 12 meses. (véase página 39)

Impulso creciente Somos optimistas respecto de los fondos de inversión in-mobiliaria (REIT) en Australia, Singapur y Hong Kong, los cuales deberían beneficiarse de la constante búsqueda de rendimientos en todo el mundo. (véase página 56)

Dividendos alpinosEn un mercado alcista, la renta variable suiza podría registrar rentabilidades infe-riores a la renta variable mundial. Pero las acciones suizas que pagan dividen-dos sostenibles y crecientes seguirán siendo atractivas. (véase página 59)

A largo plazoIdentificamos oportunida-des de inversión a largo pla-zo en los sectores de salud de ME, educación y eficien-cia energética. (véase página 74)

Reducción gradualEn la zona euro prevemos un crecimiento del 1,3% en 2017, frente al 1,6% en 2016. El Banco Central Euro-peo (BCE) reducirá su pro-grama de expansión cuanti-tativa (QE), pero mantendrá la postura expansiva. (véase páginas 36–37)

Cuidado con las elecciones El año que viene habrá elec-ciones en Países Bajos, Fran-cia y Alemania. Los inversores deberán ser conscientes de la popularidad creciente que han cobrado los partidos an-tisistema. (véase página 42)

12 ubs.com/cio

Los problemas económicos que tanto tiempo lleva arrastrando el mundo son de sobra conocidos: aumento de la deuda, envejecimiento de la población y crecimiento débil. Pero esos problemas no son los únicos que determinarán el comportamiento de los mercados en 2017. Al igual que en 2016, la política monetaria probablemente sea el factor decisivo. Tome sus propias decisiones de política monetaria con nuestro juego interactivo, en ubs.com/cio

Muchos inversores con los que hemos hablado creen que está pendiente un «reajuste» de los mercados finan-cieros. La razón parece obvia: todo el mundo puede ver que los mercados han repuntado de manera sistemática, pero otro tanto ha ocurrido con la desigualdad, la deu-da, los ratios de dependencia y las tensiones sociales.

Mark HaefeleGlobal Chief Investment Officer

¿Fin del juego?



Por otra parte, el crecimiento, la inversión y la productividad siguen sin remontar. Parece que algo tiene que cambiar.

No obstante, cabe recordar que en ese «todo el mundo» capaz de percibir los pro-blemas económicos mundiales se incluyen las autoridades económicas y los votantes de todos los países. Y estos han demostra-do que están dispuestos a adoptar medidas cada vez más extremas para resolver sus complicaciones. He aquí algunos supuestos sencillos para reflexionar: ante la falta de crecimiento, ¿un banco central que ya ha distorsionado el mercado local de bonos decidirá parar o comenzará a comprar renta variable? O, enfrentados a una competencia exterior creciente, ¿los votantes se manten-drán apegados al statu quo o se volverán hacia el proteccionismo? Las respuestas a estas preguntas, y a muchas otras similares, serán muy relevantes para su cartera.

El año que viene En 2017, los responsables políticos y los vo-tantes volverán a enfrentarse a una serie de disyuntivas semejantes.

Los bancos centrales de los mercados desarrollados han constatado que la in-flación comienza a repuntar, pero tam-bién que el empleo sigue por debajo de máximos anteriores a la crisis. Los diri-gentes de China saben que el país nece-sita mantener el crecimiento y el empleo, pero los ratios de deuda y el rápido au-mento de los precios de las viviendas su-gieren que el crecimiento podría tener su coste. Por otra parte, los políticos que concurren a elecciones en 2017 podrían pensar que el comercio y la inmigración son beneficiosos para el crecimiento, pero el brexit y el triunfo de Donald

Trump demuestran que las políticas pro-teccionistas se están volviendo más po-pulares entre los votantes.

Los problemas en los que decidan centrarse las autoridades monetarias el próximo año, y la forma en que pretendan abordarlos, in-fluirán de manera decisiva en el comporta-miento del mercado. Por tanto, entender sus opciones más probables es una parte fundamental de nuestro proceso de inver-sión. Debemos plantearnos las preguntas adecuadas: «¿qué nos dice el comporta-miento de los responsables políticos en el pasado?», «¿qué intentan alcanzar?», «¿qué alicientes tienen para actuar?».

Nuestro escenario de base refleja nuestra opi-nión de que Estados Unidos y Europa conti-nuarán pecando de una excesiva relajación monetaria, aunque sea a costa de una mayor inflación. El comportamiento de los bancos centrales desde la crisis financiera sugiere que el crecimiento, el empleo y el apoyo a corto plazo para la economía tienen una prioridad mayor que las preocupaciones sobre las posi-bles consecuencias a largo plazo de sus accio-nes. En fechas recientes, Janet Yellen, presi-

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dente de la Fed, ha vuelto a confirmar este punto planteando la posibilidad de consentir una «economía bajo fuerte presión» (es decir, con una inflación superior al objetivo) para impulsar el crecimiento del empleo. Asimis-mo, Mario Draghi, presidente del BCE, ha re-chazado ciertas afirmaciones sobre las conse-cuencias negativas de sus políticas.

Estaremos pendientes de cualquier cambio en el modus operandi el próximo año y los siguientes. Pero conforme nos acercamos al 2017, creemos que esto significa que la ren-ta variable probablemente siga apuntalada (véanse páginas 48 y 50), especialmente en EE.UU. (página 48), y que las inversiones que ofrezcan una rentabilidad aceptable se-guirán estando solicitadas (página 33). Los inversores también deberán pensar en cómo cubrir las carteras para protegerlas de la creciente inflación (página 73).

Por otra parte, por lo que respecta al gobier-no chino, será fundamental mantener nive-les elevados de empleo y estabilidad social. Este ha demostrado una y otra vez su habili-

dad y predisposición para intervenir a favor de la estabilidad en el corto plazo, en detri-mento de una reforma a largo plazo. No ve-mos motivos para que 2017 sea un año dife-rente. Los riesgos a medio plazo y el coeficiente deuda-PIB seguirán aumenta el ratio deuda/PIB, aunque prevemos que la demanda de China se mantendrá relativa-mente estable y que los activos expuestos a ese crecimiento se verán respaldados (pági-na 39). Dos de nuestras diez ideas principa-les están expuestas a mercados emergentes (páginas 50 – 53).

Al igual que en 2016, quizás el factor más incierto del próximo año sea el rumbo que tomará la política. El brexit y la elección de Donald Trump han demostrado que el «cen-tro político» no es firme y los inversores de-ben recordar que el principal aliciente de los políticos es, ante todo, el éxito electoral y, por extensión, su popularidad, no el creci-miento del PIB y de los beneficios empresa-riales. En este contexto, los inversores debe-rán vigilar el impacto de una presidencia de Trump en los mercados (página 24), el cada

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vez más complejo proceso del brexit, las elecciones en Francia y Alemania (página 42) y la creciente tendencia mundial hacia el proteccionismo (página 27). Para afrontar esta incertidumbre política, creemos que la mejor opción para los inversores es una di-versificación entre países y regiones que evi-te una exposición excesiva a las políticas ex-perimentales de regímenes individuales.

Perspectiva a largo plazoA largo plazo, la única certeza es que los dis-tintos países elegirán caminos diferentes y obtendrán resultados diferentes. Por tanto, creemos que la diversificación entre regiones y activos es lo más conveniente para que los inversores protejan e incrementen sus patri-monios en un mundo en el que las opciones son cada vez más complejas y difíciles.

Además, los inversores deberán pensar en invertir en tendencias y clases de activos menos afectadas por la política monetaria. Por ejemplo, la urbanización, el crecimien-to de la población y el envejecimiento con-tribuyen a incrementar la demanda de educación (página 78), salud (página 82) y eficiencia energética (página 86). En el caso de las inversiones a largo plazo, la sostenibilidad es un factor crítico que debe tenerse presente. Las inversiones alternati-vas (página 68) también pueden ofrecer a los inversores un medio para reducir su ex-posición a resultados políticos diversos, al tiempo que tratan de conseguir una reva-lorización del capital a lo largo del ciclo.

Fin del juegoPara demostrar cómo interactúan las cam-biantes políticas monetarias, fiscales y socia-les y afectan a las economías, los mercados y las carteras, hemos creado Fin del juego, un juego interactivo que puede verse en

ubs.com/cio. Desde la crisis financiera, he-mos realizado simulaciones de manera siste-mática como parte de nuestro proceso de inversión. Fin del juego le ofrece la oportuni-dad de representar el papel de responsable de políticas y consultar una versión simplifi-cada de nuestro análisis de escenarios.

En mi opinión es una buena ayuda para en-tender las opciones, interacciones y reitera-ciones de las políticas monetarias que in-fluirán en las carteras. Espero que le lleve a un análisis más profundo de sus inversiones y a la diversificación.

Véalo usted mismo en ubs.com/cio En síntesis La solución de multitud de problemas eco-nómicos mundiales exige intercambios y contrapartidas; por tanto, las decisiones que tomen los responsables de políticas y los votantes tendrán una enorme transcen-dencia para su cartera. La única certeza es que los distintos países elegirán opciones diferentes. La diversificación es la mejor for-ma de proteger y aumentar su patrimonio en un mundo cada vez más complejo.

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Fin del juego Fin del juego es un análisis de escenarios interactivo, al que puede acceder en ubs.com/cio, que le brinda la oportuni-dad de ponerse en el lugar de un responsable político y comprobar cómo las solucio-nes a los problemas económi-cos del mundo pueden afec-tar a las economías, los mercados y las carteras.

¿Qué problema abordaría en primer lugar?

Envejecimiento de la poblaciónLa reducción de la población activa dificulta la recauda-ción de impuestos suficien-tes. Se puede fomentar la inmigración o elevar la edad de jubilación.

Falta de inversiónMuchas empresas no están invirtiendo para el futuro. Puede imprimir billetes para impulsar la inversión o dedi-car partidas presupuestarias a las infraestructuras.

Obtenga más información en:www.ubs.com/cio



DesigualdadEl aumento de la desigual-dad contribuye a las tensio-nes sociales. Puede subir los impuestos y prestar apoyo a los hogares con bajos ingre-sos o mantener una política de imprimir billetes.

Política polarizadaLas posturas extremistas es-tán ganando popularidad. Para permanecer en el po-der puede destinar fondos a la población desencanta-da o cambiar su propia polí-tica monetaria.

Burbujas financierasCierta deuda ofrece actual-mente una rentabilidad ne-gativa. Puede subir los tipos de interés para corregir las distorsiones del mercado o mantener una política de imprimir billetes.

Derroche en la producciónAlgunas industrias no son rentables sin ayudas públicas. Podría retirar su apoyo o añadir estímulos para inten-tar mejorar la rentabilidad.

Deuda excesivaLos niveles de deuda públi-ca son elevados y su país sigue registrando déficit. Podría recortar el gasto pú-blico o imprimir billetes para financiar su deuda.

Fuerza laboral improductivaEl crecimiento de la produc-tividad sigue siendo débil. Para mejorar su potencial de crecimiento a largo pla-zo, puede invertir en in-fraestructura o educación.

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No confundir un escenario de base con un hecho consumadoEl año 2016 ha sido vergonzante para varios pronósticos de escenarios de base. Contra todos los pronósticos, Donald Trump se quedó con la candidatura del partido Republicano y después ganó los comicios en EE.UU. El Reino Unido votó a favor de abandonar la Unión Europea. Hasta los su-puestos maestros de la economía – bancos centrales – se vieron obligados a relajar la política monetaria más de lo que habían considerado necesario en un principio. En

Principales lecciones aprendidas en 2016En 2016 se comprobó con clari-dad el valor de los principios atemporales de la diversificación, el reequilibrio y la cobertura. La búsqueda permanente de rentabi-lidades de la inversión supone que también podría ser necesario adoptar nuevos enfoques.

1¿Qué hacer ante esto? La buena noti-cia para los inversores es que los peores pronósticos del mercado tienen que ver con aspectos relativamente específicos: las elecciones, los tipos de interés y el creci-miento económico. Si evitan invertir en re-sultados de sucesos específicos y en lugar de ello se centran en las tendencias más generales de los beneficios y la política monetaria, y diversifican sus carteras por clases de activos y regiones, los inversores pueden minimizar la exposición a sucesos identificables, encontrar oportunidades y reducir la volatilidad de las carteras. La cobertura de divisas es una parte impor-tante de esta estrategia, como lo pusieron de manifiesto el desplome de la libra ester-lina y el peso mexicano en 2016 a raíz de acontecimientos políticos.

2014, la Reserva Federal pronosticó que los tipos de interés rondarían el 3% en el mo-mento actual.



No entrar en pánicoEl 2016 estuvo caracterizado por los shocks, pero también fue un año en el que los inver-sores que supieron mantener la calma en medio de la incertidumbre se vieron recom-pensados. El índice MSCI All-Country World descendió un 13% entre enero y febrero de-bido a las preocupaciones por una posible caída de las reservas en moneda extranjera de China, pero recuperó sus pérdidas sobre finales de marzo. En junio tuvo lugar el bre-xit y el peor día para los mercados bursátiles de los últimos años, pero los mercados recu-peraron sus niveles máximos anteriores en un lapso de tan solo tres semanas.

Más recientemente, tras la victoria electoral de Donald Trump, el mercado repuntó en cuestión de horas después de sufrir ventas masivas iniciales.

2 3No subestimar a los bancos centralesEn reiteradas oportunidades se ha señalado que la política monetaria había «alcanzado su límite». Sin embargo, en 2016 quedó de-mostrado que los bancos centrales todavía tienen la capacidad de sorprender. El Banco Central Europeo comenzó a comprar bonos corporativos, el Banco de Japón estableció un límite superior para los rendimientos de los bonos y el Banco de Inglaterra reanudó la expansión cuantitativa.

Para los inversores, estas reacciones de los bancos centrales han supuesto que incluso ciertos activos con rendimientos negativos generaran rentabilidades positivas, y que la búsqueda de rendimiento continúe.

¿Qué hacer ante esto? Las consignas de «No entrar en pánico» y «comprar en las caídas» son obvias pero pueden ser difíciles de cumplir. Después de todo, las caídas de los mercados suelen tener lugar tras una noticia desalentadora. Pero si se adopta una estrategia disciplinada de reequilibrio frecuente, el nerviosismo del inversor pue-de controlarse pues le aporta una manera sistemática de vender cuando los mercados suben y de comprar cuando estos bajan. Según indica nuestro análisis, los inversores que optaron por disminuir el riesgo de las posiciones de renta variable estadounidense alrededor de sucesos inciertos y mantuvie-ron el efectivo perdieron en promedio un 1,8%. Los que resistieron ganaron 12%, sin incluir los dividendos.

¿Qué hacer ante esto? En los últimos años, los bancos centrales han propicia-do rentabilidades elevadas, pero están frenando con eficacia las rentabilidades futuras. Por ello, los inversores deberán ser más creativos. Esto implica apostar por clases de activos posiblemente me-nos conocidas, como los hedge funds y los mercados privados (página 68), y explorar nuevos enfoques para la cons-trucción de carteras (véase la página 90) a fin de generar rentabilidades más altas de ahora en adelante.

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Principales lecciones aprendidas en 2016

Red de Líderes de la Industria de UBS La Red de Líderes de la Industria de UBS está compuesta por un grupo selecto de ejecutivos de clientes y empresarios que operan empresas privadas en todo el mundo. Los análisis mensuales y los eventos para crear redes de contacto ofrecen perspectivas sobre la salud de la economía, tal como la observan y experimentan de manera directa otros propietarios de empresas. Este apren-dizaje entre pares constituye una oferta diferenciada para algunos de nuestros clientes empresariales más grandes. La red ofrece información oportuna y pro-pia para nuestro proceso de inversión.

Lecciones aprendidas por los líderes de la industriaTras ser interrogados, los líderes de la industria de la red de UBS subrayaron las siguientes lecciones aprendidas en 2016:

• Las empresas que no se adaptan a los cambios tecnológicos corren ries-go de quedar rezagadas.

• Las nuevas tecnologías para optimi-zar los procesos de manufactura y la gestión de la cadena de suministro son una parte clave de la ventaja competitiva.

• La diversificación de los catalizadores del crecimiento es fundamental. Los precios reducidos de las materias pri-mas han reducido la demanda pro-veniente de economías regionales afec tadas, como los mercados emer-gentes.

Los líderes de la industria consideran que el mayor cambio de cara a 2017 es un panorama político cambiado

Fuente: UBS

Sin cambios

Panorama político

Respuestas a la pregunta: «¿Cuán diferente será 2017para su empresa?»

Mejoras tecnológicas

Otros

12%

44%

25%

19%

Fig. 1


7 preguntas, 7 respuestas para 2017

1. ¿Qué implicará para los mercados una presidencia de Trump?

2. ¿La antiglobalización supone un riesgo para mi patrimonio?

3. ¿Cuáles son los principales riesgos en 2017 y cómo debería afrontarlos?

4. ¿Cómo puedo obtener rentabilidades del 5%?

5. ¿Podrán sobrevivir los mercados sin dinero barato?

6. China: ¿riesgo u oportunidad?

7. ¿Es importante el futuro de Europa para los mercados?

24 ubs.com/cio

Pregunta 1

¿Qué implicará para los mercados una presidencia de Trump? La inesperada victoria de Donald Trump en los comicios presidenciales de EE.UU. marca un giro drástico en el statu quo de la economía más grande del mundo.

La elección de Donald Trump se sumó a un año marcado por las sorpresas políticas en todo el mundo, y su agenda de políticas es un punto clave de atención para los merca-dos globales.

Con mayoría republicana en ambas cá-maras del Congreso, el presidente electo tendrá cierto margen de maniobra para implementar decisiones ejecutivas que pueden alterar el status quo de la polí-tica económica y social estadounidense, y tener consecuencias a nivel mundial. Este período de cambios podría ser pro-longado. En las próximas elecciones, los demócratas del Senado deberán defender el doble de escaños que los republicanos, lo que deja entrever que los republicanos tienen una probabilidad elevada de con-servar su mayoría durante los próximos cuatro años.

Aconsejamos a los inversores que tengan en cuenta tres grandes áreas en materia de políticas:

La promesa de una política fiscal expan-siva. Durante la campaña, Trump habló de reducción de impuestos y de aumento del gasto público. Prometió invertir 1 billón USD



en infraestructuras nacionales durante los próximos diez años y reiteró este compro-miso en su primer discurso como presidente electo. El estímulo fiscal instrumentado mediante una menor tributación y un mayor gasto federal tendrá consecuencias macro-económicas y de inversión amplias. A modo de ejemplo, con estas políticas resultarán beneficiados los contratistas del ejército y las empresas de construcción. También preve-mos una presión creciente sobre la inflación salarial, que aumentará el atractivo de los títulos del Tesoro protegidos contra la infla-ción (TIPS) frente a otros bonos de deuda pública estadounidense.

Las promesas de promulgar políti-cas afines a las empresas, reducir los impuestos sobre la renta de las so-ciedades y disminuir la regulación. El presidente electo ha prometido impulsar el crecimiento económico mediante la eliminación de normas federales invasivas, recortar el impuesto sobre sociedades y disminuir el coste del cumplimiento re-glamentario. Creemos que el sector ener-gético estadounidense saldrá beneficiado al operar en un entorno regulatorio más

En síntesisLa política fiscal más expansiva y la legisla-ción afín a las empresas bajo la presidencia de Donald Trump deberían de ser favora-bles para los títulos del Tesoro de EE.UU. protegidos contra la inflación (TIPS) y algu-nos sectores del mercado de renta variable estadounidense. La incertidumbre es mayor en el caso de los mercados emergentes, pero prevemos que el crecimiento será un factor favorable a lo largo de 2017.

« Lo que distingue a los ganadores de los perdedores es la manera en que una persona reacciona ante cada nuevo giro del destino». – Donald Trump

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laxo. La erradicación de la prima de riesgo que se cobra a los servicios financieros y a las acciones de empresas farmacéuticas también permitirá a estos sectores generar mejores rentabilidades el próximo año. El riesgo de noticias negativas sobre los precios de los fármacos persistirá, pero en la nueva administración la probabilidad de una intervención del gobierno es mucho menor. Y en términos generales, las em-presas podrían gozar de una reducción de los impuestos que pagan. La legislación afín al sector empresarial, los impuestos sobre sociedades más bajos y la menor regulación podrán favorecer a la renta variable estadounidense, un segmento en el que ya prevemos para el año que viene un crecimiento de los beneficios del 8%.

La amenaza al comercio y la inmigración. Trump prometió adoptar una posición más dura en las negociaciones con los socios co-merciales de Estados Unidos. Si esto se traduce en medidas políticas concretas, podría suponer una complicación económica grave para Méxi-co, dado que EE.UU. absorbe un 80% de sus exportaciones y el 98% de las remesas que recibe México de sus trabajadores en el extran-jero proceden de EE.UU. Creemos que la pre-sidencia de Trump generará cierta volatilidad.

No obstante, si bien el cambio puede conllevar complicaciones para los países emergentes orientados al comercio, «como México, Corea del Sur y Colombia», países con economías internas más grandes, como Brasil e India, de-berían verse menos afectados. Por otra parte, las relaciones de Estados Unidos con Rusia pueden mejorar en vista de las señales de respeto mutuo que se han mostrado Vladimir Putin y Trump. De no instrumentarse políticas radicales, consideramos que la reactivación económica y de beneficios que está teniendo lugar en este momento en la mayoría de los mercados emergentes podrá continuar. De cara a 2017, tenemos una posición sobrepon-derada en renta variable y en una selección de divisas de mercados emergentes.

Una vez que cedió la incertidumbre inicial por las políticas poco ortodoxas de Trump en ma-teria de comercio e inmigración, los mercados bursátiles mejoraron debido al optimismo que trajo aparejada la noticia de un estímulo fiscal y una reducción de la reglamentación para promover el crecimiento económico. Creemos que los títulos del Tesoro protegi-dos contra la inflación (TIPS), las acciones de EE.UU. y las acciones de mercados emergen-tes podrán seguir avanzando durante el año que viene. (véanse las páginas 63, 48 y 50).



Pregunta 2

¿La anti-globalización supone un riesgo para mi patrimonio? El desvanecimiento del entu-siasmo mundial por el comer-cio ha despertado la preocupa-ción por un posible retroceso de la globalización. Esta si-tuación podría amenazar su patrimonio, pero no necesa-riamente, si se adopta una estrategia apropiada de diver-sificación y cobertura.

La corriente proteccionista parece ir en as-censo. Tras casi tres décadas de híper glo-balización, hemos aprendido que si bien sus beneficios, y los del libre comercio, tienden a propagarse hacia el conjunto de la socie-dad, sus costes pueden ser concentrados y a menudo padecidos profundamente por las personas afectadas. En una coyuntura de ingresos medios estancados y creciente desigualdad de la riqueza, la resistencia al comercio está aumentando, y el ánimo pro-teccionista va en ascenso. El consenso polí-tico que supo promover la liberalización del comercio está cambiando, y hoy se puede captar una proporción creciente de votos mediante la retórica proteccionista.

En 2016, el brexit, la candidatura exitosa de Donald Trump a la presidencia de EE.UU. y las difíciles negociaciones por los acuerdos de comercio mundiales, como el Acuerdo Transpacífico, el Acuerdo Transatlántico de Comercio e Inversión y el pacto CETA, pu-sieron de relieve el escepticismo creciente sobre las bondades de la globalización.

¿Cuáles son las consecuencias para los inversores?Fin del juego (ubs.com/cio) muestra cómo los cambios en la política monetaria pueden

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El crecimiento del comercio mundial se ha desacelerado

Fuente: IMF

Exportaciones mundiales de bienes y servicios (crecimiento del volumen, %)

Media 1987-2007

Exportaciones mundiales de bienes y servicios (crecimiento del volumen, %)

Media 2008-2015

Fig. 2

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El mundo se vuelve más proteccionista

Fuente: OMC

Medidas restrictivas del comercio

Medidas facilitadoras del comercio

Medidas de comercio del G20 (nivel medio por mes)

Fig. 3

Pregunta 2. ¿La antiglobalización supone un riesgo para mi patrimonio?

Resumen La tendencia hacia un proteccionismo cre-ciente aumenta el riesgo para los inversores de economías abiertas y pequeñas que de-penden de un socio comercial más grande. Una desaceleración del comercio constituye un factor negativo para el crecimiento, pero la diversificación y la cobertura de divisas pueden proteger a los inversores contra algunos de los riesgos asociados a la anti-globalización.

traer aparejadas consecuencias importan-tes para los mercados, las economías y las carteras. Ante el proteccionismo creciente, identificamos dos efectos principales:

En primer lugar, las economías más peque-ñas y abiertas que dependen del comercio con un único país de mayor tamaño o bloque comercial son especialmente vulne-rables. Las bajas rentabilidades de la libra esterlina, la renta variable mexicana y el peso mexicano en 2016 debido a los temo-res por un retroceso del comercio ilustran a las claras esta situación.

En segundo lugar, aun si los países no anu-lan los acuerdos comerciales o establecen barreras al comercio, la devaluación com-petitiva sigue siendo un riesgo cuando los países intentan reactivar el débil crecimien-to mediante políticas cambiarias (o decisio-nes) que empobrecen al prójimo. Desde el año 2012, el euro, el yen japonés y la libra esterlina –tres de las cuatro divisas más fuertemente negociadas en el mundo– han caído, en algún momento, un 20% en el transcurso de un año.



¿Qué hacer ante esto?Si la economía mundial se torna menos global, las carteras de los inversores debe-rán tornarse más globales. A pesar de las consecuencias directas del brexit, los inver-sores radicados en el Reino Unido que se expusieron a las principales multinacionales (cuyos beneficios crecieron en términos de la moneda local) salieron bien parados en 2016. Con la proliferación de los riesgos políticos, los inversores pueden sentirse más inclinados a mantener más dinero cerca de sus mercados nacionales, donde compren-den mejor el clima político. Pero tendrán que luchar contra este instinto e invertir de forma diversificada en todo el mundo. Además, deberán reducir su vulnerabili-dad a los riesgos cambiarios mundiales volviendo a cubrir las inversiones en el extranjero con moneda local. Las tenden-cias antiglobalización aumentan el riesgo de declives súbitos en las monedas; la cobertura puede ayudar a los inversores a proteger el poder adquisitivo local contra los peligros de una volatilidad de divisas excesiva. Es probable que los inversores

que en 2016 compraron activos del Reino Unido o México sin proteger la moneda hayan generado rentabilidades relativas muy negativas.

La desaceleración del crecimiento mundial a que conduce el proteccionismo creciente es sin duda un factor negativo para los inversores. El comercio mundial, como porcentaje del PIB, aumentó del 26,9% en 1970, a un nivel máximo del 61,1% en 2008, casi equiparándose a la perfección con el incremento de la prosperidad mun-dial. Era de esperar que las Perspectivas de la Economía Mundial (octubre de 2016) del Fondo Monetario Internacional citaran el regreso de las medidas proteccionistas como un riesgo clave para la salud cons-tante de la economía mundial.

Pero esta tendencia no debe necesaria-mente menoscabar las rentabilidades de las carteras si los inversores evitan concentrarse en mercados pequeños, se diversifican de manera global y se abstie-nen de asumir riesgos cambiarios inade-cuados.

« La globalización es un hecho de la realidad. Pero hemos subestimado su fragilidad». – Kofi Annan

30 ubs.com/cio

Pregunta 3

¿Cuáles son los principales riesgos en 2017 y cómo debería afrontarlos?A pesar de que el estímulo de los bancos centrales conduce a los inversores hacia los activos de riesgo, los riesgos están aumentando. Para atenuarlos, los inversores deberán aceptarlo, diversificarse y cubrirse.

El pánico puede conducir a la inercia, esto es, que los inversores mantengan una infra-ponderación en clases de activos que son fundamentales para sus carteras a largo plazo y estén siempre a la espera del «mo-mento justo para comprar.» También puede llevar a vender en el peor momento posible. Según el grupo de análisis cuantitativo del mercado DALBAR, los inversores han perdi-do más del 2% anualmente en los últimos 20 años a raíz de intentos fallidos de com-prar en el momento oportuno del mercado. En un mundo donde una rentabilidad del 5% es difícil de lograr (véase la página 33), la cifra es significativa.

Crear una lista extensa de riesgos puede ayudar a los inversores a aceptar la exis-tencia de muchos riesgos, a mantener una visión de largo plazo y a responder enton-ces de forma menos irracional cuando los riesgos se intensifican.

DiversificarLos inversores pueden reducir su exposición a algunos de los riesgos señalados median-te una diversificación en diferentes clases de activos, regiones y títulos.

Aceptar Hemos creado una lista de 28 riesgos que podrían afectar a los mercados en 2017. Pero el riesgo más grande que los inverso-res particulares afrontarán en 2017 no apa-rece. Ese riesgo es el pánico.



Muchos de los riesgos son específicos de una región o país; así pues, los inversores que evitan una concentración excesiva en un solo país o sistema monetario pueden disminuir su vulnerabilidad.

Incluso aunque surjan riesgos a nivel mundial, estos no afectan a todos los activos de igual forma. Por ejemplo, una mayor inflación pue-de ser negativa para el efectivo, pero positiva para los activos reales y las acciones. O los tipos de interés altos pueden hacer mella en los bonos de alta calidad (véase la página 72), pero aumentar las rentabilidades de los prés-tamos sénior (véase la página 61). Efectuar una diversificación eficaz en diferentes bonos, acciones e inversiones alternativas pueden reducir la vulnerabilidad.

Algunos riesgos también afectarán a deter-minadas empresas más que a todo un mer-cado. Por ejemplo, las tecnologías disrup-tivas y las preocupaciones por los ataques cibernéticos pueden exacerbar el riesgo de un título solo y afectar al mismo tiempo al mercado general pero de menor manera (véanse las perspectivas de la Red de Líde-res de la Industria). En general, reducir la exposición a empresas individuales ayuda a mejorar las rentabilidades financieras con relación al riesgo.

En síntesisLos riesgos, tanto previstos como imprevistos, tendrán un impacto en los mercados en 2017. Efectuar una planificación eficaz será funda-mental: aceptar que los riesgos afectarán a su cartera, diversificarse de manera eficaz y cubrirse contra riesgos no recompensados.

« Un plan no es nada, pero la planificación lo es todo». – Dwight D. Eisenhower

Principales riesgos para 2017

Identificamos al menos 28 riesgos conocidos que podrían preocupar a los mercados en algún momento del próximo año. También surgirán riesgos no previstos.

Preocupaciones económicasRecesión en EE.UU.Aterrizaje brusco en ChinaEstancamiento secularInflación mundialEstanflaciónMayor proteccionismo

Errores en materia de política monetariaAumentos rápidos de los tipos de inte-rés en EE.UU.El «taper tantrum» de la zona euroDevaluaciones competitivas

Preocupaciones con respecto al sistema financieroCrisis de pensiones / segurosCrisis bancaria en EuropaLitigiosCaída de las reservas en moneda extranjera de ChinaCrisis de deuda en JapónProblemas de liquidez en el mercado

Sucesos políticosElecciones en AlemaniaElecciones en FranciaCrisis política en la UECrisis de Venezuela

Riesgos geopolíticosCrisis migratoriaEscalada del conflicto en Oriente Medio Aumento del terrorismo internacional Antiglobalización

Shocks exógenosPrecios crecientes de los alimentosEscalada del precio del petróleoRestricción de dólaresSucesos climáticosPandemia

32 ubs.com/cio

Cubrir Los inversores pueden reducir su exposición al riesgo aún más mediante la cobertura. En un entorno de proteccionismo creciente e incertidumbre respecto a la política mone-taria, los riesgos cambiarios son elevados. Esto incrementa la volatilidad de la cartera, al tiempo que no aporta ninguna perspec-tiva discernible de rentabilidad. Los riesgos cambiarios deberían asumirse únicamente a corto plazo, y en general, estar cubiertos a largo plazo.

La cobertura también puede resultarle atractiva a los inversores que esperan be-neficiarse del alza de los mercados de renta variable pero que son en especial teme-rosos de los riesgos mundiales, como una recesión en EE.UU. o un aterrizaje brusco de China. Nuestro enfoque de Cobertura Sistemática pretende comprar protección a bajo precio de forma regular, en mercados no tan ampliamente negociados. Si bien esta práctica tiene un coste, puede reducir la vulnerabilidad del inversor a declives importantes en los mercados bursátiles mundiales.

De manera similar, un enfoque sistemático, que asigne a renta variable cuando la caída del mercado es favorable, y que reduzca la exposición a la renta variable cuando la si-tuación se agrava, puede ayudar a proteger contra caídas grandes de la cartera.

Hoy los riesgos son numerosos. Pero mediante la aceptación, la diversificación y la cobertura, los inversores pueden disminuir su vulnerabilidad a niveles más controlables.

Pregunta 3. ¿Cuáles son los principales riesgos en 2017 y cómo debería afrontarlos?

Según la Red de Líderes de la Industria de UBS, el mayor riesgo tiene origen geopolítico

Fuente: UBS

Situación geopolítica

Tecnología disruptiva

Respuestas a la pregunta «¿Cuál es el mayor riesgo que enfrenta su negocio hoy?»

Recesión mundial

Seguridad cibernética

Otros

9%

15%

39%

21%

16%

Fig. 4

Perspectivas de la Red de Líderes de la Industria

Los riesgos relacionados con la geopo-lítica, las tecnologías disruptivas y una recesión mundial fueron las principales preocupaciones citadas por el 75% de los líderes de la industria.



No podemos esperar, de manera razona-ble, una mayor rentabilidad sin una mayor exposición al riesgo. Y anhelar cualquier nivel de rentabilidad fijado si uno no puede asumir de manera realista el riesgo asociado siempre es una mala estrategia.

Pero si asumimos que la tolerancia al ries-go se encuentra convenientemente alta, observamos tres formas en las cuales los inversores pueden pensar en aumentar las rentabilidades el año que viene:

1. Invertir en activos con mayor riesgoSegún la teoría financiera, los inversores no pueden esperar una mayor rentabilidad sin asumir más riesgo. Pero de igual modo, más riesgo no es garantía de mayor renta-bilidad. Por lo tanto, los inversores deberán ser selectivos:

A medida que se acerca 2017, algunas de nuestras áreas predilectas son:

a) La renta variable de EE.UU. y de los mercados emergentes. Creemos que los mercados de renta variable mundiales generarán rentabilidades positivas en 2017, y nos inclinamos por la de EE.UU. y los mercados emergentes. La acele-

Pregunta 4

¿Cómo puedo obtener rentabili-dades del 5%?Hace diez años, generar rentabilidades superiores al 5% era relativamente sencillo. Hoy, con los tipos de interés próximos a mínimos históricos, resulta mucho más difícil, pero puede lograrse.

Los tipos de interés que ofrece el efectivo se han visto empujados a mínimos históricos debido a los intentos de los bancos centra-les de reactivar las economías debilitadas. Los inversores han salido a buscar rentabi-lidades a otra parte, pero los precios de los bonos con grado de inversión, los bonos de alta rentabilidad y las acciones han sido empujados al alza. La búsqueda de rentabi-lidad podría cobrar nuevo impulso en 2017, con una inflación que crezca incluso más rápidamente que los tipos de interés.

34 ubs.com/cio

Pregunta 4. ¿Cómo puedo obtener rentabilidades del 5%?

ración del crecimiento económico, la mejora de los beneficios y solo algunos incrementos graduales de los tipos de interés impulsarán la revalorización de ambos mercados (para más información, véase Renta variable de EE.UU. en la página 48, y Renta variable de mercados emergentes en la página 50).

b) Los préstamos sénior de EE.UU. ofrecen una alternativa atractiva para las inver-siones de renta fija más «tradicionales», que generan menores rendimientos. Creemos que estas clase de activo se beneficiará de los datos económicos sólidos en EE.UU. y de la búsqueda mun-dial de rendimientos, en medio de un contexto de tipos de interés reales que seguirán bajos. Además, los préstamos sénior tienen «tipo variable», lo que sig-nifica que, a diferencia de la mayoría de los activos de renta fija, probablemente se beneficien a medida que los tipos de interés en EE.UU. suban. En el momento de redactarse este artículo, estos ofrecen un rendimiento acumulado del 5,9% (para más información, véase Préstamos sénior de EE.UU., en la página 61).

c) Selección de divisas de mercados emer-gentes. Tras años de generar rentabilida-

des relativas inferiores, en 2016 los mer-cados emergentes por fin comenzaron a reactivarse. Aunque la victoria electoral de Donald Trump ha añadido una capa más de incertidumbre, creemos que al-gunas divisas de mercados emergentes parecen atractivas para los inversores que buscan aumentar las rentabilidades. Tenemos una visión positiva respecto de una cesta de divisas de ME –que incluye el real brasileño, la rupia india, el rublo ruso y el rand sudafricano, con igual pon-deración– frente a una cesta de divisas de mercados desarrollados (MD) con igual ponderación compuesta por dólares aus-tralianos, dólares canadienses y coronas suecas (para más información, véase Ces-ta de divisas de mercados emergentes, en la página 53).

2. Añadir apalancamientoLos inversores también podrían pensar en apa-lancar una cartera bien diversificada para me-jorar las rentabilidades. Los tipos de interés del mercado actual están bajos según patrones históricos, y ofrecen un entorno propicio para las estrategias apalancadas. Para los inversores con una tolerancia al riesgo elevada, puede resultar más atractivo apalancar una cartera de riesgo medio que invertir directamente en una cartera de riesgo elevado.

En síntesisEn un mundo de rendimientos bajos, los inversores deben o reducir sus expectativas de rentabilidad o aumentar la exposición al riesgo. La renta variable de EE.UU., la renta variable de mercados emergentes, los préstamos sénior de EE.UU. y las inversio-nes alternativas (hedge funds y mercados privados) podrían ayudar a los inversores a aumentar las rentabilidades el año próximo.



Dicho ello, dado que se prevé que los tipos de interés aumenten en Estados Unidos en los próximos años, los inversores deberán considerar detenidamente su horizonte temporal de inversión. En vista de que las rentabilidades esperadas también son ba-jas según patrones históricos, un cambio pequeño en el coste de endeudamiento puede tener un efecto significativo sobre los ratios de riesgo-rentabilidad.

3. Buscar primas de riesgo alternativasLas rentabilidades que ofrece una estrate-gia tradicional de «comprar y mantener» en los mercados de acciones y bonos son más bajas que antes. Por tanto, nos parece importante que los inversores vayan ahora tras una gama más amplia de opciones de inversión.

Esto implica recurrir a inversiones alterna-tivas, como los hedge funds y los merca-dos privados (véase la página 68). En este momento pronosticamos rentabilidades anuales del 7,2% en los próximos 10 años para una cartera equilibrada con una asig-nación del 40% a hedge funds y mercados privados. Asimismo, los nuevos enfoques de construcción de carteras (véase la página 90) también podrían ayudar a generar ren-tabilidades ajustadas en función del riesgo

« Cómo se puede tener éxito: inténtelo lo suficiente. Cómo fracasar: inténtelo demasiado». – Malcolm Forbes

6.0

6.5

5.5

5.012111098

Apalancamiento del 50%Ratio de Sharpe: 0,41

Riesgo, en %

Rent

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en

%

7 13

7.0

7.5

El apalancamiento aumenta tanto el riesgo como la rentabilidad

Fuente: UBS

Nota: El ratio de Sharpe es una medida de la rentabilidad, ajustada por tipos de interés libres de riesgo, en relación con la volatilidad.

Estimaciones de riesgo y rentabilidad a futuro (USD, estrategia equilibrada)



Sin apalancamientoRatio de Sharpe: 0,45

Fig. 5

superiores a las de los métodos tradiciona-les. Se prevé que una cartera diversificada de activos de crédito globales parcialmente ilíquidos generará un 4,9%.

36 ubs.com/cio

Pregunta 5

¿Podrán sobrevivir los mercados sin dinero barato? Los mercados sufrirían en ausencia de dinero barato. Pero la época del dinero barato no ha terminado, aun si la Reserva Federal de EE.UU. eleva los tipos de interés y el Banco Central Europeo (BCE) comienza a «reducir» su programa de expansión cuantitativa (QE) en 2017.

La inflación está en aumento. Los precios de consumo tanto en Estados Unidos como en Europa están trepando a su ritmo más veloz en más de dos años. Los temblores ocurridos en los mercados de bonos sugie-ren que los mercados están comenzando a mirar con atención las posibles reacciones de los bancos centrales: tipos de interés más altos en EE.UU. y un ritmo más lento de expansión cuantitativa del BCE. Creemos que los tipos de interés en EE.UU. subirán a 1%-1,25% para finales del año que viene, y que el BCE reducirá el ritmo de sus com-pras de bonos.

En los últimos años, los inversores han sa-lido a todas luces beneficiados del dinero barato. ¿Podrán sobrevivir sin él?

La respuesta breve es no, o al menos no todavía. Históricamente, los mercados han generado rentabilidades satisfactorias en ciclos de tipos de interés elevados, pero tendieron a producirse en las primeras etapas del ciclo económico, y en un con-texto de sólido crecimiento económico y de beneficios empresariales robustos. Actual-mente muchos mercados han alcanzado ya sus valoraciones plenas, y parece poco probable que el crecimiento vuelva a ser lo



que alguna vez se consideró «normal». Por tanto, los inversores han de ser conscientes de los aumentos agresivos de los tipos de interés. El ‚taper tantrum‘ del verano de 2013, cuando los bonos y las acciones ca-yeron en sintonía, sirvió como advertencia de la clase de entorno de mercado a la que deben temer los inversores.

Dicho ello, no creemos que en el próximo año el dinero barato concluya. En realidad, los tipos de interés reales podrían de hecho caer al nivel más bajo en dos años confor-me la inflación aumente con mayor rapidez que los tipos de interés nominales. Como en ¿Fin del juego? (página 12), todo se re-duce a una decisión en materia de política monetaria. Enfrentados a tener que elegir entre un aumento ingente de los tipos para combatir una amenaza de inflación todavía no confirmada o mantener la política de relajación monetaria para ayudar al desapa-lancamiento y estimular el bajo crecimiento, los bancos centrales siguen teniendo mo-tivos de peso para mantener los tipos de interés en niveles bajos. La ortodoxia mo-netaria continúa centrada en procurar no cometer los errores de la Gran Depresión, cuando la política monetaria se endureció demasiado pronto.

La titular de la Reserva, Janet Yellen, ha señalado que está cómoda con la inflación que se sitúa por encima de la meta para alentar una mayor participación del merca-do laboral. Mario Draghi, el Presidente del BCE, «sigue comprometido con preservar el grado sustancial de la relajación moneta-ria», por lo que sugiere que el banco sigue muy predispuesto a continuar con un pro-grama de considerable expansión cuantita-tiva (QE), aun si la magnitud de este declina en 2017. Y hace poco tiempo, el Banco de Japón se comprometió a poner un tope al nivel de rendimientos de los bonos, una política que prevemos se mantendrá el año que viene.

En una coyuntura de una política monetaria que continuará siendo expansiva y la posi-ble relajación de la política fiscal en Estados Unidos bajo la nueva administración, te-nemos una posición sobreponderada en el mercado de renta variable estadounidense (véase la página 48). También tenemos una posición sobreponderada en préstamos sénior de EE.UU. (véase la página 61), los cuales pueden salir beneficiados con la búsqueda de rendimiento de los inversores en un entorno de tipos reales negativos, y pueden aportar cierta protección contra

En síntesisPrevemos que la Reserva Federal estadou-nidense subirá los tipos de interés y que el Banco Central Europeo reducirá su pro-grama de expansión cuantitativa en 2017. Pero la política se mantendrá expansiva mientras continúen los esfuerzos por estimu-lar el crecimiento económico y el empleo. En esta coyuntura, tenemos una posición sobre-ponderada en renta variable de EE.UU., prés-tamos sénior de EE.UU. y títulos del Tesoro de EE.UU. protegidos contra la inflación.

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Sep-

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2

3

El oro probablemente se beneficie de tipos de interés aún más negativos en EE.UU.

Fuente: Bloomberg, UBS

Fig. 6

« Los bancos centrales siempre tratan de evitar su último gran error». – Milton Friedman

los tipos crecientes gracias a sus cupones variables. Los bonos del Tesoro de EE.UU. protegidos contra la inflación (TIPS) también podrían generar una mayor rentabilidad relativa que los bonos de alta calidad nomi-nales, cuando la inflación aumente.

Los inversores deberían considerar, además, asignar a activos menos correlacionados, como los hedge funds y los mercados pri-vados. La historia nos muestra que, aun si los tipos de interés se mantienen bajos, las acciones y los bonos pueden moverse en sintonía cuando los mercados temen algún punto de inflexión en la política monetaria, que incrementa la volatilidad de la cartera en el caso de los inversores diversificados. Si bien este tipo de episodios de mayor volati-lidad han durado, en general, solo algunos meses, los hedge funds pueden reducir la vulnerabilidad a esta incertidumbre. Mien-tras tanto, las inversiones en los mercados privados pueden ayudar a prevenir las poco felices reacciones impulsivas a la volatilidad, que pueden menoscabar el patrimonio de manera permanente.



Pregunta 6

China: ¿riesgo u oportunidad? El recalentamiento del mercado inmobiliario y el creciente apalancamiento financiero suponen que China tiene potencial para volver a preocupar a los mercados en 2017. Pero abundan las oportunidades en la transición del país.

En años recientes, el «pánico por China» se ha vuelto moneda corriente en los mercados financieros. Las acciones globales cayeron un 4% en agosto de 2015 tras producirse un cambio inesperado en la política cambiaria de China. Asimismo, se dejaron un 11% en las primeras semanas de 2016 debido a los temores de que las salidas de capitales de China se estaban volviendo incontrolables.

En 2017, al parecer, existe un gran caldo de cultivo para que resurjan temores similares. Algunos sectores del mercado inmobiliario parecen estar recalentándose. En términos in-teranuales, los precios en las ciudades de pri-mer nivel aumentaron cerca de un 30%, y en Shenzen son los más elevados del mundo en términos de precio-ingresos. El precio prome-dio de los 100 metros cuadrados es casi 20 veces más alto que la media de ingresos. El yuan se ha depreciado y las reservas en mo-neda extranjera han comenzado a descender otra vez en los últimos meses. Además, el apalancamiento financiero continúa aumen-tando y tornándose menos productivo. El ra-tio total de deuda-PIB en China ha escalado de 150% antes de la crisis financiera, a cerca de 250% actualmente, y ahora se requieren alrededor de cuatro yenes de crédito para ge-nerar un yuan de crecimiento.

40 ubs.com/cio

Pregunta 6. China: ¿riesgo u oportunidad?

Afrontar estos problemas sin duda su-pondrá un riesgo. El establecimiento de medidas más restrictivas para el mercado inmobiliario, si fueran demasiado estrictas, podría generar un impacto pavoroso sobre la economía en general. El mercado inmo-biliario ha representado cerca del 10% del crecimiento del PIB este último año. Y fre-nar el crecimiento de la deuda mediante el cierre de industrias no rentables será difícil sin provocar un mayor desempleo e inesta-bilidad social. Los temores a un «aterrizaje brusco» podrían generar volatilidades epi-sódicas en el mercado.

Pero, como se señaló en ¿Fin del juego? (página 12), creemos que las perspectivas de China se reducen en última instancia a los incentivos de sus dirigentes. Creemos que de tener que tomarse una decisión lisa y llana, el crecimiento y la estabilidad probablemente primarán sobre la reforma a largo plazo. La base de ahorro interna cautiva, en gran medida, y el superávit por cuenta corriente (USD 260.000 millones) del país implican que la mano del gobierno rara vez es forzada por el mercado. Y el in-cremento del consumo se mantiene sólido, con un crecimiento de las ventas minoristas que aumentó un 10% interanual en octu-bre, y contribuyó en un 73% al crecimiento de China en el primer semestre.

En el contexto de la transición de China, nos centramos en las oportunidades prove-nientes de las aperturas firmes de cuentas de capital y la transición hacia la «nueva economía» y los servicios al consumidor.

En primer término, a medida que el go-bierno abre de manera firme su cuenta de

« Cuando sea evidente que el objetivo no puede alcanzar-se, no modifique el objetivo, modifique los pasos a seguir».

– Confucius

180

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260

La deuda de China continuará aumentando en 2017

Fuente: Bloomberg

Deuda total china respecto al PIB (%)

120

Fig. 7



capital a través de programas como Shen-zen-Hong Kong Connect, creemos que las empresas pequeñas y medianas chinas que cotizan en la bolsa de Hong Kong (acciones H) podrían beneficiarse si los capitales del país buscan la diversificación. No obstante, a medida que el capital se desvíe del sector inmobiliario interno y se desplace hacia activos en el extranjero, creemos que los inversores deberían evitar los créditos de bancos y empresas inmobiliarias de China. Prevemos que el yuan chino continuará depreciándose en 2017, y pronosticamos que el cruce USDCNY se situará en 7,00, en 12 meses.

En segundo término, invertimos en em-presas que se beneficien con el cambio de composición del crecimiento de China. El sector terciario (servicios, excluido el sector financiero) es en este momento más grande que el secundario (manufactura), y sectores tales como salud, turismo, Internet y entre-tenimiento posiblemente crezcan a tasas superiores a la media en los próximos años, de persistir esta tendencia.

Por último, en vista de la nueva presidencia en Estados Unidos, nos centramos en sec-tores orientados hacia la economía interna,

7

7,5

6,5

52013 2014 2015 2016 2017F

6

8

Prevemos que el crecimiento se desacelere, pero se mantenga estable

Fuente: UBS

Crecimiento del PIB de China (%)

5,5

Fig. 8

En síntesisChina continúa tratando de equilibrar el crecimiento con las reformas económi-cas necesarias. Creemos que lo primero tendrá lugar en 2017, y que la demanda se mantendrá estable aun si la deuda sigue creciendo. Existen oportunidades en las empresas con acciones H, de media capita-lización, y en sectores como salud, turismo, Internet y entretenimiento.

los cuales podrían salir mejor parados en medio de las preocupaciones por el comer-cio mundial, o si el gobierno de China se propone estimular la demanda. Estos secto-res son consumo básico, telecomunicacio-nes, salud e Internet.

42 ubs.com/cio

Pregunta 7

¿Es importante el futuro de Europa para los mercados? El Reino Unido todavía debe efectuar formalmente su salida de la Unión Europea, y se avecinan las elecciones en Alemania y Francia. En medio de esta incertidumbre políti-ca, débil crecimiento y bene-ficios deprimidos, en 2017 podrían existir mejores alter-nativas que Europa para los inversores.

En años recientes, los sucesos acaecidos en la Unión Europea han hecho temblar a los mercados mundiales. La crisis de deuda de la zona euro en 2011, los temores por una salida de Grecia de la zona euro en 2015 y la sorpresa del resultado del referéndum sobre el brexit el verano pasado produjeron una intensificación de la volatilidad del mercado.

Cuando miramos hacia 2017, el calendario político europeo vuelve a estar nutrido. En el primer trimestre, el Reino Unido activará el «Artículo 50», que señala el inicio del plazo de dos años para abandonar la UE. En mar-zo habrá elecciones en Países Bajos, seguidas por las de Francia en abril y mayo, y las de Alemania en algún momento entre agosto y octubre. Como se analizó en ¿Fin del jue-go? (página 12), los políticos actualmente pueden verse más incentivados a emprender políticas populistas, y los años de crecimien-to débil y la reciente crisis inmigratoria han cambiado el eje político central de Europa. El brexit fue el ejemplo más claro de este fenómeno, pero los partidos de derecha en Países Bajos, Francia y Alemania (Partido por la Libertad, Frente Nacional y AfD) también han ganado popularidad en las encuestas de opinión, y señalan el potencial de una mayor incertidumbre en el plano político.



¿Deberían entonces los inversores volver a temer por Europa en 2017?

A nuestro entender, que la incertidumbre política se traduzca o no en agitación en los mercados depende de:

a) La evolución de la economíab) El impacto de la incertidumbre sobre los

beneficios empresarialesc) El posible impacto sobre el sistema ban-

cario

Es poco probable que las próximas eleccio-nes alteren las perspectivas económicas. El crecimiento subyacente es bastante sólido, aunque el impacto decreciente del estímulo del Banco Central Europeo y cierta rémora derivada de la falta de claridad acerca del proceso de negociación del brexit suponen que pronostiquemos un crecimiento de la economía de la zona euro del 1,3% en 2017, frente al 1,6% el año anterior.

Además, las elecciones, en general, no tie-nen repercusiones significativas en el corto plazo sobre el conjunto de la rentabilidad empresarial. Cada sector o país puede reaccionar ante los ajustes de los tipos im-positivos, la regulación o los términos de

intercambio; pero los inversores, siempre que se encuentren bien diversificados, no deberían ver notablemente reducida su capacidad para generar beneficios a raíz de los cambios en la esfera política. Dicho ello, el panorama subyacente para las rentabili-dades empresariales en la zona euro es rela-tivamente débil en este momento, debido en gran medida al escaso crecimiento en el sector financiero, que todavía padece los tipos de interés negativos, la demanda débil de préstamos y una porción relativamente grande de préstamos morosos.

« El problema es cuando dos gobiernos en Europa opinan diferente; se produce de inmediato una crisis». – Jean-Claude Juncker

En síntesisEl año que viene habrá elecciones en Países Bajos, Francia y Alemania. En un contexto de ralentización de la economía, crecimien-to débil de los beneficios e incertidumbre política, observamos mejores lugares donde invertir que Europa el año que viene. Den-tro de la región, nos centramos en empre-sas que obtengan gran parte de sus benefi-cios de los mercados emergentes.

44 ubs.com/cio

No obstante, las elecciones sí podrían su-poner más consecuencias para los bancos de la región. Las decisiones adoptadas por el BCE han controlado las crisis políticas; los diferenciales de crédito de los bancos se han reducido, en realidad, desde la vo-tación del brexit en el Reino Unido. Pero los sondeos favorables al Frente Nacional en Francia, en particular, podrían suscitar nerviosismo por el sector bancario europeo, puesto que incluso la posibilidad de que un país de la zona euro considere abandonar la UE podría suscitar preocupación entre los acreedores de la región por posibles desfa-ses entre los activos y pasivos.

La incertidumbre política, en combinación con el deprimido crecimiento económico y de los beneficios, supone que en este

Pregunta 7. ¿Es importante el futuro de Europa para los mercados?

momento identifiquemos mejores lugares donde invertir que Europa (véanse las 10 ideas principales para 2017 en las páginas 45 a 73). A los inversores que tienen una asignación a corto plazo a Europa, les reco-mendamos centrarse en empresas que rea-licen un porcentaje elevado de sus ventas en los mercados emergentes (página 51) o empresas que devuelvan efectivo a los ac-cionistas a través de dividendos y formación de autocartera (página 58).

20

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40

Los partidos antisistema están cobrando popularidad en Europa

Fuente: Resultados de elecciones nacionales

% de votos obtenidos

Partido de la Libertad (Austria)Movimiento 5 estrellas (Italia)Frente Nacional (Francia)Demócratas suecos (Suecia)Syriza (Grecia)AfD (Alemania)

Podemos (España)Partido finlandés / Verdaderos Finlandeses (Finlandia)Partido Popular Danés (Dinamarca)

UKIP (Reino Unido)

Fig. 9

Perspectiva de los Líderes de la IndustriaHace poco se reunieron empresarios de la Red de Líderes de la Industria de UBS para analizar los escenarios de riesgo que pueden afectar sus negocios.

Consideraron la crisis migratoria en Europa como un riesgo clave. Los participantes concluyeron que es pro-bable que continúen los flujos de refugia-dos provenientes de Siria y que el acuerdo por los refugiados entre la UE y Turquía corre riesgo de derrumbarse. La mayor inmigración hacia Alemania, en un año electoral, podría afectar las perspectivas de reelección de Merkel y ocasionar un posible desbarajuste político en Alemania y en la región en general, favorable a los políticos populistas de toda Europa.


1. Renta variable de EE.UU.

2. Renta variable de mercados emergentes

3. Cesta de divisas de mercados emergentes

4. REIT de APAC

5. Dividendos y formación de autocartera

6. Préstamos sénior de EE.UU.

7. TIPS de EE.UU.

8. Paladio y platino

9. Inversiones alternativas

10. Vender bonos de alta calidad

Las 10 ideas principales para 2017

« El animal humano se diferencia de los pri-mates inferiores en su pasión por las listas». – H. Allen Smith

48 ubs.com/cio

El crecimiento económico todavía tiene recorrido Los indicadores adelantados de los sectores manufacturero y de servicios sugieren que va a incrementarse la actividad, lo que debería traducirse en mayores ingresos y aumento de los beneficios de las empresas estadouniden-ses, especialmente a medida que van desapa-reciendo las dificultades derivadas de los pre-cios del petróleo y de la fortaleza del dólar. CIO prevé un incremento del 8% en los be-neficios por acción de las empresas estadou-nidenses para 2017. Cualquier posible medida de estímulo fiscal bajo la nueva presidencia estadounidense podría brindar apoyo adicio-nal al contexto económico.

Es probable que la política monetaria continúe siendo acomodaticia.La inflación se está consolidando, pero con-tinúa holgadamente por debajo del objetivo fijado por la Reserva Federal de EE.UU. Aun-que la Fed probablemente elevará los costes de endeudamiento (CIO prevé una subida en diciembre y dos más el próximo año), no se ve presionada para subir los tipos de forma enérgica y poner en riesgo la expansión eco-

nómica. Todo apunta a que las condiciones financieras para las empresas y los consumi-dores seguirán siendo acomodaticias.

Las valoraciones no son exageradas Aunque las valoraciones absolutas de las acciones estadounidenses –como los múlti-plos precio-beneficio (PER)– son ligeramen-

Idea 1

Renta variable de EE.UU.A pesar del formidable repun-te desde mínimos de 2009, creemos que la renta variable estadounidense sigue en bue-nas condiciones para prolon-gar su ascenso en 2017.

Sector tecnológico de EE.UU. El crecimiento podría desplazarse desde el segmento del consumo hacia el empresa-rial, ya que las empresas tienen planes de inversión. Preferimos el sector del software, ya que las valoraciones no reconocen la sostenibilidad de los modelos de ingresos basados en suscrip-ciones propios de tecnologías como la informática en la nube. Como factores positivos para el próximo año cabe señalar la aceleración del crecimiento de los beneficios por acción, las atractivas valoraciones relativas y el constante reparto de efectivo a los accionistas. La demanda de software que proteja frente a ataques cibernéticos también podría seguir aumentando a largo plazo.

1



Sector financiero de EE.UU. La mayor solidez de los datos de inflación y creci-miento de EE.UU. debería impulsar los ti-pos de interés a largo plazo. Dadas las fuertes sumas de efectivo disponible, los bancos no se han visto obligados a elevar los tipos de interés de los depósitos, a pe-sar del aumento de los tipos de los fondos de la Fed. Cabe esperar que una mayor di-ferencia entre los tipos de depósitos ban-carios y el rendimiento de los activos con vencimientos más largos impulse la renta-bilidad. La actividad de los mercados de capitales está mejorando y las valoracio-nes parecen atractivas. Además, una regu-lación más laxa con el nuevo gobierno es-tadounidense podría brindar un apoyo adicional al sector.

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Las acciones son más baratas en relación con los bonos en términos históricos

Fuente: Datastream

Rendimiento de los bonos estadounidenses a 10 años (%)

Rentabilidad del dividendo de S&P 500 (%)

Rentabilidad del dividendo de S&P 500 y rendimiento de los bonos a 10 años

en %

Fig. 10

Sector sanitario de EE.UU. Prevemos que el sector progrese a medida que se disipe el temor a una mayor regulación de los precios de los medicamentos tras las elecciones de EE.UU. Las acciones de las empresas farmacéuticas deberían beneficiarse de mejores carteras de productos en desarrollo, diversidad de las fuentes de ingresos y valoraciones atractivas, que no reflejan nuestras ex-pectativas de crecimiento de los benefi-cios de entre el 5% y el 9%.

te superiores a la media, no son exageradas y están justificadas por la baja inflación y el crecimiento duradero. Históricamente, los múltiplos PER han mostrado una tendencia ascendente cuando los tipos de interés re-puntan desde niveles bajos. Por último, las valoraciones de la renta variable parecen atractivas en comparación con la deuda.

50 ubs.com/cio

Idea 2

Renta variable de mercados emergentesTras varios años de ofrecer ren-tabilidades relativas inferiores a las de los mercados desarrolla-dos (MD), la renta variable de mercados emergentes (ME) muestra un comportamiento superior en lo que va de 2016. La incertidumbre política po-dría intensificar la volatilidad a corto plazo. No obstante, CIO cree que las acciones de ME pueden seguir ofreciendo bue-nos resultados el próximo año.

Las tasas de crecimiento regionales deberían acelerarse en 2017.Ciertos indicadores adelantados de actividad económica, como los índices de gestores de compras, han reflejado cuatro meses de ex-pansión de los ME hasta octubre de 2016.

El repunte del crecimiento en los ME no solo depende del aumento de la demanda nacio-nal de las clases medias; Las relaciones de in-tercambio y los productores de materias pri-mas deberían beneficiarse de unos precios estables o al alza de estos bienes; CIO prevé que los precios del Brent repuntarán hasta USD 60/barril el próximo año.

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Los inversores están actualmenteinfraponderados en mercados emergentes

Fuente: EPFR, IIF; *incluye fondos de inversión y ETF; no ajustados por valuación

Ponderación de la renta variable en las carteras

Ponderación recomendada UBS (AEA equilibrada)

% de asignaciones globales a fondos de renta variable

Fig. 11



Los bajos tipos de interés en todo el mundo se traducen en una liquidez abundante en los países de ME. Y todo apunta a que el próximo año los ti-pos se mantendrán en niveles reducidos a escala mundial. CIO prevé que la Reserva Federal de EE.UU. subirá dos veces los tipos de interés y que el Banco Central Europeo reducirá el volumen de sus programas de compra de deuda. No obstante, la política monetaria laxa se endurecerá solo de forma gradual. Además, la prima que pagan las empresas de ME para emitir deuda con gra-do de inversión sigue próxima a mínimos de dos años.

CIO también prevé que el dólar estadouni-dense se depreciará, ya que los inversores descuentan un ritmo moderado en el incre-mento de los tipos de interés en EE.UU. Esto es importante para las empresas de ME, puesto que muchas de ellas generan ventas en divisas locales, pero amortizan deuda en dólares estadounidenses. Un dólar más débil el próximo año abarataría efectivamente la deuda y brindaría un impulso potencial a los beneficios empresariales.

Ganadores de ME(U). Prevemos que el próximo año las acciones de la zona euro con exposición a mercados emer-gentes exhibirán un comportamiento superior al del índice general MSCI Eu-rope. Nuestras acciones favoritas tie-nen una exposición a mercados emer-gentes de al menos el 20%, potencial para lograr un crecimiento superior de los beneficios y podrían presentar una menor volatilidad de precios que en el caso de una exposición directa a ME. Después de cinco años de depreciación de las divisas de ME, que ha reducido el valor en euros de los beneficios re-patriados, los efectos cambiarios de las divisas ME ya no suponen un lastre sig-nificativo para los beneficios de em-presas de la zona euro expuestas a los países en desarrollo. Los beneficios de las empresas de la zona euro con ex-posición a ME han repuntado y preve-mos que los precios comiencen a refle-jar esta mejora.

52 ubs.com/cio

El crecimiento de los beneficios por acción está repuntando gracias a unos factores fundamentales sostenibles.Los beneficios de las empresas de mercados en desarrollo finalmente vuelven a crecer después de caer un tercio desde 2012. Desde los mínimos de febrero, los benefi-cios de las empresas de ME habían repunta-do un 8%. Además, el ratio de revisiones (que miden las revisiones al alza frente a las revisiones a la baja de los beneficios por parte de analistas de empresas) ha repunta-do desde un -40% hasta un nivel equilibra-do de revisiones positivas y negativas.

Los inversores deberían vigilar la evolución de la política comercial de EE.UU. con el nuevo gobierno, pero de momento creemos que los fundamentales de los ME son suficientemente sólidos como para prevalecer por encima de la incertidumbre.

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Crece el optimismo entre los analistas respecto de los beneficios de los mercados emergentes

Fuente: Bloomberg, UBS, a 7 de noviembre de 2016.

Ratio de revisiones de beneficios (alcista-bajista) / (alcista+bajista)

–40

Fig. 12

en %


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Idea 3

Cesta de divisas de mercados emergentes Las divisas de mercados emer-gentes (ME) se situaron en el bando de los grandes gana-dores en 2016. Asimismo, creemos que el próximo año también será positivo para determinadas divisas de ME.

La incertidumbre política podría generar volatilidad para las divisas de mercados emergentes a corto plazo. No obstante, el entorno de tipos de interés bajos sigue siendo favorable y las valoraciones resultan atractivas. Recomendamos una posición so-breponderada en una cesta de divisas de ME –que incluye el real brasileño, la rupia india, el rublo ruso y el rand sudafricano,

con igual ponderación– frente a una cesta de divisas de mercados desarrollados (MD) con igual ponderación compuesta por dóla-res australianos, dólares canadienses y co-ronas suecas.

Nuestra selección de divisas de ME ofrece un carry de tipos de interés significativo En el momento de la elaboración de esta publicación, esta ventaja en términos de ti-pos de interés era de alrededor de 8 puntos porcentuales. Brasil encabeza la lista de nuestro grupo con unos tipos a tres meses del 12%, mientras que el tipo más bajo –en India– se sitúa en el 6%. En cambio, los ti-pos de interés de los MD siguen siendo ex-tremadamente bajos. Para nuestra cesta de financiación de MD, la rentabilidad es de tan solo el 0,6%.

3

54 ubs.com/cio

El riesgo de una fuerte depreciación de estas divisas de ME es reducido. Aunque estas divisas repuntaron en 2016, siguen considerablemente por debajo de sus niveles de hace cinco y diez años. Des-de 2006, nuestra cesta de divisas de ME se ha depreciado un 60% frente al dólar esta-dounidense. Este descenso las ha situado cerca de lo que el CIO considera su valor ra-zonable. Por otro lado, ahora se benefician de un vuelco en las perspectivas económi-cas. En 2016, los índices de gestores de compras superaron el nivel 50, que separa el crecimiento de la contracción. Los precios de las materias primas también repuntaron, lo cual ha mejorado las perspectivas de cre-cimiento. Prevemos que tanto la economía rusa como la brasileña volverán a expandir-se en 2017, tras haber sufrido profundas re-cesiones.

La diversificación reduce el riesgo de que se interponga la política. En ¿Fin del juego? (página 12) destacába-mos la influencia que puede ejercer la polí-tica monetaria sobre los mercados. En los últimos años, Rusia, Brasil y Sudáfrica han sido propensos a sufrir turbulencias políti-cas. No obstante, las probabilidades de que se produzcan reveses que afecten simultá-neamente a todos esos países son ahora menores. Como siempre, la diversificación es una herramienta primordial para los in-versores.

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Un mercado emergente seleccionadofrente a una cesta de divisas de mercados desarrollados hubiese generado rentabilidades estables

Fuente: UBS

Rendimiento relativo (eje iz. %)

Rentabilidad cesta ME/MD (indexado, eje der.)

Fig. 13

Cesta de divisas de mercados emergentes



Operación de valor relativo: los inver-sores pueden protegerse frente a la volatilidad de los ME combinando la cesta con divisas seleccionadas de MD. Las divisas de ME posiblemente sufran descensos si se contraen los precios de las materias primas o el crecimiento mundial, pero lo mismo ocurriría con las divisas de países desarrollados que dependen de las materias primas, como es el caso de Cana-dá y Australia. Por otra parte, la corona sueca está muy correlacionada con el cre-cimiento mundial. En consecuencia, utilizar esta cesta seleccionada de divisas de mer-cados desarrollados para financiar la ope-ración debería reducir el riesgo global de la posición.

Además, prevemos que los bancos centra-les de estos países sean sensibles a una fuerte apreciación de sus divisas, lo que re-duciría todavía más el potencial bajista de la posición.

Invertir en mercados emergentes es arries-gado. Las divisas de ME podrían afrontar riesgos si el crecimiento mundial se desace-lera o el proteccionismo se refuerza. No obstante, con esta combinación de cestas de divisas hemos intentando reducir el ries-go bajista y prevemos que 2017 será otro año positivo para las divisas de ME.

56 ubs.com/cio

Idea 4

REIT de APACLos bancos centrales probable-mente pequen de un exceso de laxitud en las políticas mone-tarias, incluso aunque sea a costa de una mayor inflación. Un sector que previsiblemente se beneficie de esta tendencia es el de los fondos de inversión inmobiliarios (REIT) en Asia Pacífico.

La clase de activo ofrece una rentabili-dad atractiva en un mundo con tipos de interés bajos. A nuestro juicio, los REIT son un sustituto con características similares a los bonos que ofrecen valor relativo a los inversores que buscan rentabilidad. Los diferenciales de rendimiento con la deuda pública de Singa-pur (450 p.b.) y Hong Kong (400 p.b.) son favorables en comparación con la media mundial de 306 p.b., según datos a fecha de la publicación. Asimismo, prevemos que la demanda continuada de rentabilidad re-duzca este diferencial y respalde los precios de los REIT.

Los REIT de Asia Pacífico pueden ofrecer tanto dividendos estables como potencial de crecimiento.Los REIT ofrecen mayor seguridad de divi-dendos en un entorno económico incierto en el que la falta de visibilidad de los benefi-cios compromete ciertos dividendos. De he-cho, las empresas asiáticas han reducido li-geramente sus pagos de dividendos este año, por lo que esta cuestión es importante.

El actual entorno de tipos de interés bajos du-rante más tiempo y débil crecimiento econó-mico debería favorecer a los REIT de calidad bien capitalizados y que ofrecen una rentabili-dad por dividendo sostenible. En nuestra se-lección nos centramos fundamentalmente en Singapur (rentabilidad por dividendo en torno al 4,1%), Hong Kong y Australia. Aunque en el muy corto plazo los fundamentales de los activos inmobiliarios de Hong Kong son débi-les, los REIT hongkoneses representan una proporción relativamente pequeña (12%) del índice APAC REITs.

Las valoraciones siguen siendo atractivas.Los diferenciales a plazo, que sirven para medir si un REIT es barato o caro, se situa-ban en el 5,2% en el momento de elaborar esta publicación (noviembre) en compara-ción con un tipo de referencia «libre de ries-go» de tan solo el 2%. El diferencial, o bre-cha, del 3,2% entre estos dos rendimientos superó la media a largo plazo del 2,9%.

En su búsqueda de activos que ofrezcan mayores rendimientos, los inversores po-drían asignar capital a los REIT de Asia Pací-fico, provocando un repunte de los precios

44


y una reducción del diferencial de rendi-miento hacia la media a largo plazo. Una contracción del diferencial del 0,3% sobre un horizonte de inversión de 6 a 12 meses se traduciría en una rentabilidad total po-tencial del 10%. Vemos, incluso, margen para que los diferenciales superen la media, lo que podría suponer un repunte de las rentabilidades para los inversores.

No obstante, deben considerarse una serie de riesgos potenciales. Si EE.UU. aprueba un programa extenso de estímulos fiscales, o si la Fed adopta un tono más duro y eleva los costes del endeudamiento de manera más agresiva de lo que prevemos, existiría el ries-go de que los REIT, que son sensibles a los tipos de interés, muestren un peor compor-tamiento relativo. Y unas rentas estructural-mente inferiores o unas estructuras de cos-tes operativos más elevados podrían ejercer presión sobre los pagos de dividendos.

No obstante, en términos generales, la pers-pectiva para esta clase de activo sigue siendo atractiva. La Fed podría subir los tipos de inte-rés en 2017, pero estos todavía se sitúan por debajo de la inflación y creemos que los REIT de Asia Pacífico seguirán ofreciendo rentabili-dades relativas superiores el próximo año.

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Los rendimientos en los mercados de fondos de inversión inmobiliariade APAC parecen atractivos en comparación con los tipos de interés libres de riesgo


Tipo de interés libre de riesgo (%)

Diferencial de rendimiento del índice (%)

Fig. 14

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Idea 5

Dividendos y formación de autocarteraLos rendimientos de los bonos están en niveles exageradamente bajos en Suiza, la zona euro y Japón. Las empresas que en estos mercados ofrecen una fuente de ingresos fiable han aumentado aún más su atractivo.

Históricamente, muchos inversores han apos-tado por la renta fija para obtener ingresos y por la renta variable para lograr una revalori-zación del capital. Sin embargo, en un mun-do con rendimientos extremadamente bajos, la deuda ha dejado de ofrecer ingresos sufi-cientes. Esa circunstancia se da especialmente en Suiza, la zona euro y Japón. En la zona euro, el 51% de la deuda pública ofrece ac-tualmente rendimientos negativos; en Japón, el 77%; y, en Suiza, el 85%.

La buena noticia es que algunas acciones pueden ayudar a llenar el vacío de ingresos. Creemos que en 2017 los inversores en busca de ingresos pueden apostar por una selección de títulos de renta variable de la zona euro, Suiza y Japón como alternativa a la renta fija. CIO tiene preferencia por acciones con repar-tos sostenibles y un crecimiento de los divi-dendos superior a la media.

5

En la zona euro. Los dividendos siem-pre han constituido una parte importante de la rentabilidad de los inversores y su-ponen cerca de un tercio de la rentabili-dad a largo plazo del MSCI EMU. No obstante, el papel de los dividendos ha cobrado importancia en un entorno de tipos de interés bajos. Ya a principios de noviembre, mientras que los rendimien-tos de la deuda pública a 10 años apenas superaban el 0%, el índice de renta varia-ble MSCI EMU ofrecía una rentabilidad por dividendo de aproximadamente el 3,7%. Esta diferencia casi alcanza máxi-mos históricos. Además, nuestra selec-ción de acciones de la zona euro que ofrecen un crecimiento de los dividendos proporciona una rentabilidad por divi-dendo incluso superior por término me-dio. Suponiendo unas políticas relativa-mente favorables para los accionistas y un crecimiento económico estable, estas empresas deberían ser capaces de seguir incrementando sus dividendos.


En Suiza. El mercado suizo de renta variable ofrece una rentabilidad por dividendo superior al 3,5% para el SMI Index. Esta cifra contrasta con el rendimiento de la deuda, bastante in-ferior al 1%, que ofrece el mercado de renta fija corporativa en francos suizos. En este segmento, CIO tam-bién ha identificado una selección de acciones que ofrecen una combina-ción de sostenibilidad y crecimiento de los dividendos, en un momento en que las empresas suizas registran un endeudamiento históricamente bajo y una rentabilidad sólida.

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de las accionesRentabilidad total

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El crecimiento de dividendos importa

Fuente: FactSet, UBS

Empresas con dividendos que crecen por encima del promedioEmpresas con dividendos que crecen por debajo del promedio

Rentabilidad media de las acciones y rentabilidad total de 73 acciones suizas de gran capitalización que han estado cotizadas y pagando dividendos desde2006. Igual ponderación para todas las acciones.

92,2

53,563,1

en %

Fig. 15

CIO no tiene una opinión positiva respecto a esos tres mercados de renta variable en su conjunto, pero sus perspectivas de benefi-cios deberían ser suficientemente estables como para respaldar unos repartos de divi-dendos elevados de forma continuada de las empresas que indicamos. En un mundo de bajos rendimientos, los dividendos mandan.

60 ubs.com/cio

En Japón. Las empresas japonesas están inundadas de efectivo. Su tesorería dis-ponible se sitúa en máximos históricos, mientras que su relación deuda-fondos propios marca mínimos de 15 años. Es-tas empresas siempre han tenido fama de repartir dividendos muy reducidos. Sin embargo, esta tendencia está cam-biando. El nuevo Código de Gobierno Corporativo y Gestión promueve unas políticas más favorables a los accionistas. El giro hacia la formación de autorcartera o recompra de acciones, impulsado por unos inversores más confiados, y por las presiones para disolver las participacio-

nes cruzadas e incrementar la rentabili-dad sobre fondos propios, ya se está produciendo. A fecha de noviembre, los programas japoneses de recompras de acciones se habían incrementado un 17% con respecto al año anterior. Cree-mos que a los inversores les puede bene-ficiar invertir en acciones de empresas que ya estén llevando a cabo programas de recompras de acciones o que estén en buenas condiciones para hacerlo. Las empresas que han anunciado recompras de acciones han ofrecido rentabilidades un 30% superiores a las del mercado desde enero de 2012.


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Idea 6

Préstamos sénior de EE.UU.En un contexto de crecimiento económico aceptable, repunte de la inflación y posible incremento de tipos por parte de la Fed, creemos que los préstamos sénior de EE.UU. constituyen uno de los segmentos de renta fija más atractivos en 2017.

En los mercados de renta fija, la alta renta-bilidad estadounidense ofreció rendimien-tos especialmente elevados en 2016 al reva-lorizarse un 13% en los 10 primeros meses del año. Esta extraordinaria evolución ha restado atractivo a dichos activos. No obs-tante, las perspectivas para los préstamos sénior en 2017 se antojan más positivas.

Los préstamos sénior son atractivos en un entorno de rendimientos bajos de la renta fija. El rendimiento de los préstamos sénior, de entre el 5% y el 6%, se sitúa un 4% por en-cima del rendimiento que ofrece la deuda corporativa con grado de inversión de venci-mientos cortos. Incuso suponiendo un re-punte de las tasas de impago desde el 2% actual hacia la media a largo plazo del 3%, cabe prever que los préstamos sénior ofrez-can una rentabilidad de entre el 3% y el 5%.

Los cupones pueden ajustarse al alza, lo que brindaría protección frente a un aumento de los tipos de interés bási-cos.Este elemento de tipo de interés variable reduce el riesgo de duración de los présta-mos sénior. El préstamo sénior estándar está referenciado al LIBOR USD a 3 meses y su cupón se determina con una frecuencia media de entre 45 y 60 días. Existe un nivel

6

62 ubs.com/cio

Idea 6. Préstamos sénior de EE.UU.

mínimo para la determinación del cupón que, por término medio, se sitúa en 98 puntos básicos sobre el LIBOR. No obstan-te, cuando se supera ese nivel, los cupones de los préstamos sénior repuntan junto a los tipos de interés. Dado que está previsto que la Fed incremente los tipos de interés en diciembre y otras dos veces en 2017, pronosticamos un incremento de la deman-da de esta clase de activo.

El riesgo de crédito es más reducido que para los bonos de alta rentabilidad. En general, tenemos una perspectiva opti-mista respecto a la economía y las empre-sas estadounidenses. Nuestras previsiones apuntan a un incremento de los beneficios

por acción del 8% en 2017 frente a una es-timación del 1% en 2016. En todo caso, el ciclo de crédito de EE.UU. se encuentra en una fase de relativa madurez, de forma que los inversores deberían vigilar el riesgo de que las tasas de impago aumenten. Aun-que históricamente las tasas de impago de los préstamos sénior han sido un reflejo de las que se registran en la deuda de alta ren-tabilidad, las tasas de recuperación son más elevadas, ya que los préstamos sénior sue-len están garantizados con los activos de la empresa y tienen preferencia en la estruc-tura de capital. En los últimos 20 años, la pérdida media anual por impago de los préstamos sénior ha sido del 1,3%, menos de la mitad del 2,8% que registra la deuda de alta rentabilidad.

Descripción de los préstamos sé-nior. La clase de activo se compone de préstamos bancarios sin grado de in-versión contratados por empresas, y presenta una serie de características distintivas, entre otras un tipo de inte-rés variable y un derecho sobre los ac-tivos de la empresa en caso de impa-go. Los préstamos sénior se negocian en mercados extrabursátiles, por lo que su liquidez es inferior a la de otros activos de renta fija. Los préstamos es-tadounidenses han registrado una vo-latilidad anualizada del 6,8% en los úl-timos 15 años frente a un 9,8% para la alta rentabilidad y el 14,7% para la renta variable de EE.UU. Además, pre-sentan una baja correlación con otras clases de activos, lo que permite una mayor diversificación.

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Mejora del rendimiento de los préstamos sénior

Source: BAML, Datastream, UBS

Rendimientos corrientes (%)

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Fig. 16



Idea 7

TIPS de EE.UU. Hay señales de que la infla-ción está repuntando. En nuestra opinión, el mercado de títulos protegidos contra la inflación está subestimando el riesgo de mayores subidas.

Los inversores suelen ver la inflación como una amenaza que erosiona el valor real de sus activos. No obstante, creemos que será posible beneficiarse de una aceleración de la inflación en 2017.

A continuación explicamos por qué:

El mercado de trabajo estadounidense tiene una baja tasa de inactividad, lo que debería derivar en un mayor crecimiento de los salarios. El desempleo estadounidense ha regresado a niveles anteriores a la crisis financiera y el promedio del salario por hora ya comenzó a repuntar en verano de 2016. Además de unos sueldos más altos, los aumentos sala-riales suelen traducirse en un mayor gasto discrecional y favorecer una subida más amplia de los precios.

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Un bajo nivel de empleo de EE.UU. está contribuyendo a un mayor crecimiento de los salarios

Fuente: Bloomberg

Salario promedio por hora en EE.UU. Todos los empleados

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Fig. 17

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64 ubs.com/cio

El precio del petróleo parece haberse estabilizado, lo que elimina un elemen-to clave de presión bajista para la inflación.El valor del barril de Brent se desplomó un 75% desde mediados de 2014 hasta mar-car su mínimo en febrero de 2016. Este descenso contribuyó a sucesivas sorpresas a la baja en el índice de precios al consumo (IPC). Aunque el petróleo solo representa alrededor del 6% del índice de precios glo-bal en EE.UU., tiene un efecto impresionan-te en las percepciones de inflación. Preve-mos que durante 2017 irá desapareciendo el excedente mundial de suministro de pe-tróleo, lo que permitirá un repunte modera-do del Brent hasta los USD 60/barril en los próximos 12 meses. Los efectos de base de un petróleo más estable probablemente im-pulsen la inflación en los próximos meses.

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Los efectos de base del petróleo contribuirán a una mayor inflación en los próximos meses

Fuente: Bloomberg

Variación interanual del WTI, (suponiendo precios estables) (%)

–40

Fig. 18



Operación de valor relativo. Los inversores pueden invertir de una manera más exclusiva en las expecta-tivas de incremento de la inflación compensando una posición larga en títulos del Tesoro protegidos contra la inflación (TIPS) con una posición corta en bonos del Tesoro nominales Finan-ciar las compras de TIPS con títulos nominales conlleva un riesgo inferior al de financiarlos con efectivo. Esta operación de valor relativo presenta una exposición reducida a duración, aunque un endurecimiento inespera-damente agresivo de la Fed podría provocar rentabilidades relativas infe-riores. No obstante, ese resultado pa-rece improbable, dado el énfasis puesto en el carácter gradual de di-cho endurecimiento por parte de los responsables de la política monetaria.

La plataforma de Donald Trump tiene un sesgo inflacionista.Su política fiscal seguramente sea expansiva y se inclina por el proteccionismo, el cual es inflacionista debido a los efectos de los aran-celes y las restricciones a la inmigración.

Prevemos que un dólar estadounidense más débil impulse los precios de las im-portaciones y sirva de estímulo adicio-nal para el crecimiento de los precios. La divisa estadounidense se ha apreciado un 25% desde mediados de 2014, según el Bloomberg Dollar Spot Index. Esta fortaleza de la divisa ha arrastrado a la baja los pre-cios de las importaciones. Sin embargo, la reciente estabilización del dólar ha provoca-do un encarecimiento de las importaciones. CIO prevé un debilitamiento del dólar en 2017, dada su actual sobrevaloración.

Asimismo, las declaraciones de los máximos representantes de la Reserva Federal, inclui-da su presidente, Janet Yellen, sugieren que la Fed está dispuesta a tolerar una inflación ligeramente superior al objetivo del 2%. A finales de 2016, Yellen indicó que la Fed podría plantearse gestionar durante algún tiempo «una economía que funcione tem-poralmente bajo alta presión» a fin de rein-corporar a los trabajadores más desanima-dos en el mercado de trabajo.

CIO considera que para esta operación las mejores rentabilidades se lograrían centrán-dose en los TIPS con una duración de entre tres y siete años. Las expectativas de infla-ción que incorporan los títulos de duración más corta suelen ser más volátiles y ya des-cuentan una subida más considerable de la inflación. En cambio, el extremo largo de la curva de rendimientos es menos líquido.

66 ubs.com/cio

Idea 8

Paladio y platino En 2017, el paladio y el platino deberían verse favorecidos por un repunte de la actividad industrial, la incertidumbre política y el descenso de los tipos de interés reales.

El oro y la plata fueron ganadores inespera-dos en 2016. Las incertidumbres políticas y financieras durante todo el año –ya fuera por la economía China, el referéndum de Reino Unido sobre el brexit o las elecciones en EE.UU.– garantizaron una elevada de-manda de «activos seguros», como el oro.

Creemos que los metales preciosos pueden volver a tener un comportamiento positivo en 2017. No obstante, nos centramos con-cretamente en el paladio y el platino, dos metales preciosos de uso industrial.

La actividad industrial está remontan-do, lo que incrementa la demanda de paladio y platino. Ante la debilidad de los datos manufacture-ros y de producción industrial en la primera mitad del año, los inversores básicamente se mantuvieron alejados de los dos metales en 2016. Sin embargo, la perspectiva general para la actividad industrial parece más pro-metedora en 2017, habida cuenta de que los PMI se sitúan holgadamente por encima de 50 en gran parte del mundo. La demanda de platino y paladio en catalizadores de au-

tomoción, que convierten gases nocivos en sustancias menos peligrosas, está creciendo debido al repunte de las ventas de vehículos ligeros e industriales en China y Europa, así como a las normas más rigurosas sobre emi-siones. También prevemos que la demanda de platino para joyería vuelva a incrementar-se en China debido a que su precio minoris-ta es inferior al del oro.

Ambos metales blancos acusan un déficit de suministro, en parte debido a la reducción de la actividad minera.Hemos asistido a un período de inversión in-suficiente como consecuencia de los bajos precios. Los inventarios de los productores también son reducidos, por lo que es impro-bable que las existencias sean suficientes para cerrar la brecha entre un suministro es-caso y un repunte de la demanda industrial.

Es probable que los tipos de interés sigan siendo bajos.El repunte de los tipos de interés, o los cos-tes de oportunidad, son los principales ene-migos de los metales preciosos, que no ofre-cen rendimientos o dividendos. Por tanto, un

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–2

2011 2012 2013 2014 2015 2016

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El aumento de las ventas de automóviles probablemente proba-blemente impulse la demanda de platino y paladio


Variación interanual en %, promedio móvil de 3 meses

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Fig. 19incremento de los tipos de interés por parte de la Fed representa, a primera vista, un po-sible perjuicio para el oro y el platino. No obstante, creemos que los tipos de interés reales tienen mayor relevancia, y las subidas de tipos de EE.UU. probablemente no igua-larán el repunte de la inflación. Ante unos ti-pos de interés persistentemente bajos en EE.UU., los precios de los metales preciosos deberían estar debidamente apuntalados.

Para aquellos inversores que quieran com-prar paladio y platino, creemos que una pe-queña asignación al oro reduce los riesgos asociados a esta operación. Si el crecimien-to mundial incumple nuestras previsiones y se debilita la demanda industrial, el oro vol-vería a repuntar, mientras el paladio y el platino sufrirían presiones.

Esta cesta de metales preciosos, que se basa en la continuidad de la política monetaria expansiva de los bancos centrales, la cons-tante incertidumbre política y un incremento de la demanda industrial, es una de nuestras principales ideas de inversión para 2017.

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Idea 9

Inversiones alternativas Los hedge funds y los merca-dos privados serán partes fun-damentales de las carteras de los inversores en 2017. Proba-blemente las clases de activos tradicionales ofrezcan una ren-tabilidad moderada y la expo-sición no correlacionada sea más valiosa que nunca.

Hedge fundsCreemos que los hedge funds representan una parte fundamental de las carteras bien equilibradas y actualmente recomendamos asignaciones del 16%-20% a la mayoría de los inversores. En un entorno donde los ba-jos rendimientos previsiblemente implicarán bajas rentabilidades futuras de los bonos, esperamos que los hedge funds constituyan una inversión alternativa atractiva, con baja correlación, rentabilidades más altas y un riesgo solo moderado.

En 2017, prevemos que la rentabilidad se verá impulsada por los factores siguientes:

• Incrementos regulares de los tipos de interés estadounidenses Históricamente, las estrategias de hedge funds han tenido un comportamiento po-sitivo en períodos de incrementos de tipos de interés. El HFRI Fund Weighted Compo-site Index rindió cerca del 12% anual por término medio durante los últimos tres ci-clos de aumentos de tipos en EE.UU. Aun-

que esta rentabilidad probablemente no se repita, demuestra que los hedge funds son capaces de ofrecer rentabilidades absolu-tas y relativas sólidas en períodos de incre-mentos de tipos de interés.

• Mercados de renta variable alcistas Los hedge funds tienen una pequeña beta positiva respecto a los mercados de renta variable y deberían repuntar si tales mercados suben, como prevemos que ocurra (véase página 97).

• Mayor dispersión de títulos y nor-malización de la volatilidad Conforme madura el rally de los merca-dos de renta variable, los fundamentales de las acciones adquieren mayor impor-tancia para el comportamiento de las co-tizaciones, lo que proporciona oportuni-dades a los gestores de renta variable long-short para generar alfa.

Prevemos rentabilidades del orden del 4%-6% en 2017 para la clase de activo en su conjunto.

9



Una cartera bien diversificada que invierta en una variedad de gestores y estilos sigue siendo la mejor fórmula para invertir en he-dge funds. Por ejemplo, en 2016, la diversi-ficación de una cartera de hedge funds uti-lizando operadores bursátiles sistemáticos habría mejorado sustancialmente las carac-terísticas de riesgo/rentabilidad, ya que la estrategia tuvo un comportamiento positivo mientras otros estilos de hedge funds su-frieron dificultades. No obstante, como in-versión independiente, la estrategia se sitúa entre las que peores resultados obtuvieron en 2016.

La industria de hedge funds ha sufrido sali-das de capitales recientemente, en parte por los reembolsos de fondos de fondos y, en parte, por el auge de los fondos cotiza-dos de estrategias smart beta. Creemos que dichas salidas ofrecen una oportunidad úni-ca para que los inversores privados incre-menten su asignación a hedge funds y pon-gan dicha inversión en manos de gestores de primer nivel.

Las inversiones alternativas son parte crucial de una cartera bien diversificada

Fuente: UBS

Acciones / bonos

Inversiones alternativas

Ponderación estratégica de las inversiones alternativas, según CIO, para los perfiles de más riesgo

80–84%

16–20%

Fig. 20

70 ubs.com/cio

Mercados privadosPara los inversores con una necesidad de capital reducida a corto plazo, 2017 tam-bién podría ser un buen año para explorar estrategias en los mercados privados.

Parece que las salidas a bolsa se están pa-sando de moda: el número de empresas cotizadas de EE.UU. prácticamente se ha re-ducido a la mitad desde los niveles máxi-mos de 1996. Las empresas, en concreto muchas de las compañías tecnológicas de más rápido crecimiento, mantienen su con-dición de privadas durante más tiempo. A escala mundial, actualmente hay 177 em-presas privadas cuyo valor asciende a USD 1.000 millones o más, según datos de CB Insights. Para adquirir actualmente una ex-posición diversificada a las empresas que impulsan la economía mundial, los inverso-res deben tener al menos cierta exposición a los mercados privados.

Estas estrategias también ofrecen a los in-versores otras fuentes potenciales de renta-bilidad, entre ellas, una prima de iliquidez por inmovilizar capital, algo que resulta im-portante en un entorno de tipos de interés bajos. Se trata de estrategias que amplían las opciones de inversión disponibles para incluir empresas y activos ilíquidos: los ges-tores de fondos de los mercados privados pueden aprovechar más fácilmente los acti-vos con anomalías de precios gracias a su perspectiva a largo plazo, al capital de in-versión inmovilizado y a la capacidad para conocer información pertinente que no está tan fácilmente disponible para el inver-sor medio.

En un mundo de tipos de interés bajos, la selección de gestores resulta especialmente importante, ya que la diferencia de rentabi-lidad entre el cuartil superior e inferior de los fondos de private equity es mucho ma-yor que la de los fondos de renta variable y renta fija, y puede superar el 20%. Igual de relevante es el acceso a gestores de private equity de primera categoría, ya que pueden crear un valor sustancial en las empresas de sus carteras al emplear conocimientos del sector, optimizar las estructuras de capital y compartir buenas prácticas entre dichas empresas.

Seguimos previendo unas rentabilidades a largo plazo de entre el 8,5% y el 12% para aquellos inversores que mantienen asignaciones constantes a los mercados privados diversificados por estrategia, re-gión y madurez.

Idea 9. Inversiones alternativas


Idea 10

Vender bonos de alta calidadLos rendimientos son insignifi-cantes y los riesgos para las posiciones en bonos con cali-ficación alta van en aumento. Los inversores deberían plan-tearse reproducir algunas de las características de seguri-dad que ofrece esta clase de activos con otros activos o en-foques de inversión.

10

Los riesgos para las posiciones en bonos con calificación alta van en aumento. La inflación comienza a remontar y actualmente marca máximos de dos años en Europa y EE.UU.

El incremento de los estímulos fiscales con un gobierno republicano podría conducir a

unas expectativas de inflación todavía ma-yores. Y si el crecimiento económico sor-prende positivamente, existe un riesgo ex-terno de que la Fed se vea obligada a incrementar los tipos de manera más agre-siva de lo que prevemos actualmente, o de que el Banco Central Europeo pueda verse

72 ubs.com/cio

impelido a reducir gradualmente su progra-ma de expansión cuantitativa. Los bonos con calificación alta apenas ofrecen protec-ción frente a un incremento de tipos de in-terés o frente a los riesgos de inflación a largo plazo.

Alternativas para los bonos con califica-ción alta.La mayoría de los inversores considera sen-sato mantener cierta asignación a bonos de alta calidad. Sin embargo, a la hora de pre-parar las carteras para afrontar los retos ac-tuales vemos una serie de alternativas po-tencialmente atractivas:

• Descartar deuda que presente una elevada probabilidad de ofrecer rentabilidades negativas. Es importante mantener en cartera bo-nos con calificación alta. Sin embargo, esto no significa que los inversores de-ban mantener deuda que presenta mu-chas probabilidades de ofrecer rentabili-dades negativas. Los inversores deberían descartar los bonos de duración corta con un rendimiento al vencimiento mar-cadamente negativo, así como los de du-ración larga, los cuales son especialmen-te vulnerables a los incrementos de tipos de interés.

• Títulos de EE.UU. protegidos contra la inflación. La inflación constituye un riesgo impor-tante para los bonos con calificación alta, ya que reduce el valor nominal del principal y los cupones, al tiempo que aumenta el riesgo de incrementos de ti-pos de interés. Los inversores que traten de reducir el riesgo de inflación, pero deseen seguir invirtiendo en bonos de alta calidad, podrían considerar la deuda protegida contra la inflación. Los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación son una de nuestras 10 ideas principales

Idea 10. Vender bonos de alta calidad

Cerca del 40% del mercado mundial de bonos de deuda pública se negocia con un rendimiento neg-ativo

Fuente: Bloomberg

Inferior a –0,4%

Entre –0,4% y 0%

Proporción del mercado de bonos de deuda pública, por rendimiento

Entre 0,5% y 1%

Más del 1%

Entre 0% y 0,5%

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Deuda pública global MD

Zona euro

Suiza

Reino Unido

EE.UU.

Japón

Fig. 21



para 2017 (véase pág. 63), ya que con-sideramos que el mercado está infravalo-rando el riesgo de repunte de la in-flación.

Inversiones alternativas. Los inversores con mayor apetito por el riesgo que busquen tanto rentabilidad como diversificación de la cartera podrían considerar también otras alternativas a la deuda, tales como los hedge funds. Cuando la política monetaria se encuentra en un punto de inflexión, las correlaciones entre renta fija y renta variable pueden aumentar, reduciendo así las ventajas de diversificación que aportan los bonos con calificación alta. Las inversiones alternati-vas ofrecen una tercera fuente de rentabi-lidad que podría estar relativamente menos correlacionada que la renta fija y la renta variable en momentos de incerti-dumbre en los mercados respecto a la política monetaria (más información en pág. 68).

Cobertura sistemática. Los inversores que mantengan bonos de alta calidad a modo de protección frente a bruscas correcciones en los mercados de renta variable, pero que alberguen dudas respecto a los aumentos de los tipos de interés, podrían considerar la adopción de un enfoque de cobertura sistemática. Con la compra sistemática de protección en mercados que se negocien con menor intensidad, los inversores pueden minimizar el riesgo de que la cartera sufra caídas brus-cas y, a su vez, minimizar el coste de dicha protección.

Asignación sistemática. Los inversores que busquen la seguridad de la renta fija en épocas de volatilidad en los mercados, pero traten de beneficiarse del repunte de la renta variable cuando los mercados están más tranquilos, podrían considerar un enfoque de asignación sistemática utilizando señales cuantitativas para realizar asignaciones a renta variable cuando el contexto del mercado sea favorable y reducir dicha exposición cuando las condiciones empeoren (más información en pág. 90).

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Inversiones a largo plazoEn un entorno de riesgo político, crecimiento débil y volatilidad en los mercados, los inversores podrían sentirse legítimamente fatigados por el ciclo de noticias financieras. No obstante, las inversiones a largo plazo podrían ofrecer cierto respiro.

Aunque ningún inversor puede darse el lujo de pasar por alto los acontecimientos ac-tuales, CIO cree que las carteras pueden beneficiarse de tendencias de varias déca-das, como la urbanización, el envejecimien-to de la población y el crecimiento de las clases medias en los mercados emergentes. Es previsible que estas tendencias persistan sean cuales sean los resultados electorales o las decisiones de los bancos centrales, y además no dependen del momento en que se encuentre el ciclo económico.

En la publicación Year Ahead de este año, destacamos solo tres:

• Potencial del sector de salud en los mercados emergentes Como consecuencia de la expansión de las clases acomodadas de los países en desarrollo, el gasto en salud supera ampliamente el ritmo de crecimiento de su PIB y crea un gran número de oportunidades para las empresas.

• Eficiencia energética Ahorrar combustible puede ser tan lucra-tivo como producirlo. Los gobiernos de todo el mundo están aumentando los in-centivos para reducir las emisiones de car-

bono y disminuir el consumo de energía. Estas normas cubren actualmente el 30% del combustible utilizado en el mundo, lo que supone un incremento desde el 11% de comienzos del actual milenio.

• La brecha educativa Los gobiernos tienen dificultades para sa- tisfacer la creciente demanda de edu-cación y capacitación superior. Actual-mente, es el sector privado el que cubre esa necesidad. Alrededor de tres cuartas partes de los estudiantes universitarios de Brasil cursa sus estudios en centros privados con fines de lucro. En este ámbi-to, existen oportunidades tanto en los países emergentes como en los países en desarrollo.

En estos artículos se incluyen opiniones procedentes de personas ajenas a CIO Wealth Management. Estas personas no están sujetas a la totalidad de las disposiciones legales que rigen la independencia de los análisis financieros. No son de aplicación las «Directivas sobre la independencia de los análisis financieros» emitidas por el Consejo de Adminis-tración de la Swiss Bankers Association (SBA).

Conozca la visión de empresarios de estos sectores en www.ubs.com/globalvisionaries


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Educación

La salud en los mercados emergentes

Eficiencia energética

« Los árboles que más lento crecen dan los frutos más sabrosos». – Molière

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La misión de Marieme Jamme consiste en res-catar a «los millones de desaparecidas», expre-sión con la que se refiere a niñas sin acceso a la educación o la formación. Además de em-presaria africana de éxito en el sector de las tecnologías, también es fundadora de iamthe-CODE, una academia que enseña programa-ción informática a niñas en situación de vulne-rabilidad. Jamme, que fue víctima de tráfico de personas a la edad de 15 años y forzada a tra-bajar como prostituta en Europa, cree que po-dría haber evitado ese destino si hubiera dis-frutado de esas oportunidades de formación.

« Trabajamos para llenar un vacío que el gobierno simple-mente no cubre», explica Jamme.

La deficiencia que señala Jamme es de ca-rácter global.

En los mercados emergentes, una clase media en crecimiento es cada vez más consciente de las ventajas económicas que brinda la educación. Según datos de la OCDE, en Brasil, por ejemplo, una persona con titulación universitaria puede ganar alrededor de un 130% más que otra con estudios inferiores (la diferencia media en el caso de las naciones ricas es más modera-

da, aunque también considerable: un 48%).

« Esta enorme ventaja salarial parece deberse, en parte, a la relativa escasez de titulados universitarios en numerosos países en desarrollo»,

señala Daniel Sánchez Serra, analista en educación de la OCDE.

Mientras que casi dos terceras partes de los ciudadanos estadounidenses habían cursado estudios superiores en 2013, solo lo hicieron el 31% de los brasileños y el 19% de los indios. Por tanto, existe un gran margen para lograr la convergencia, sobre todo teniendo en cuenta que un incremento de los ingresos se traduce en más personas capaces y dispuestas a pagar por la educación. Por ejemplo, el porcentaje de ingresos familiares dedicados a la educación se multiplicó por trece en China entre 1985 y 2012, según cifras de Xueda.

EducaciónEl crecimiento de la demanda y las nuevas formas de aprendizaje crean oportunidades para las empresas privadas.



El perfil cambiante de la educaciónPor otro lado, los países desarrollados tienen un mercado de trabajo más fluido que incita a los trabajadores a seguir formándose mu-cho tiempo después de finalizar la educación formal. Según un estudio de LinkedIn realiza-do en 2016, los trabajadores estadounidenses menores de 32 años generalmente cambian de empleo cuatro veces en sus primeros diez años de vida laboral, el doble que la genera-ción anterior. Asimismo, cabe prever que los avances tecnológicos, incluidas la robótica y la inteligencia artificial, reemplacen a más traba-jadores en las próximas décadas, impulsando a un mayor número de ellos a adquirir nuevas capacidades.

A escala mundial, el ritmo de crecimiento de la demanda de educación y capacitación casi duplica el ritmo de producción económica. Esto obliga a los gobiernos a hacer auténti-cos esfuerzos para no quedarse rezagados, especialmente en un momento de elevados déficits fiscales y repunte de la deuda en nu-merosos países. Cada vez más, la brecha de gasto crea oportunidades para las empresas.

« Los gobiernos siguen siendo la fuerza dominante en la educación básica. Garantizan que sus ciudadanos adquieran competencias básicas de lectura, escritura y aritmética y, en muchos casos, les facilitan la posibilidad de proseguir su formación cursando estudios superiores»,

afirma Hyde Chen, estratega del Chief Investment Office de UBS.

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Recursos anuales medios necesarios

para financiar la educación

básica de países de bajo ingreso

Recursos anuales medios necesarios para financiar la

educación básica y secundaria en

países de bajo ingreso

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Brecha global de financiación de la educación

Fuente: UNESCO - Education for All Global Monitoring Report Youth and Skills: Putting Education to Work, (UNESCO, 2012).

Gasto público

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Brecha de financiación

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Fig. 22

Miles de millones de USD

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Inversiones a largo plazo. Educación

Es en los ámbitos de formación profesional, aprendizaje de idiomas y exámenes norma-lizados donde los gobiernos desempeñan un papel secundario frente a un número creciente de empresas privadas. Asimismo, la cuota de mercado que tienen estas em-presas en el ámbito de la educación supe-rior también registra un rápido crecimien-to». En Brasil, por ejemplo, las empresas con fines de lucro están absorbiendo parte de la creciente demanda de educación su-perior. Tres cuartas partes de los siete millo-nes de estudiantes universitarios de Brasil estudian actualmente en centros privados.

Una revolución técnica acerca la educación a las masasLa tecnología es una herramienta funda-mental que permite a las empresas acceder a un mercado cada vez más amplio.

«Ladificultaddeasistirfísicamente a una clase hacía inviable para muchas personas adquirir educación o formación, ya fuera porque vivían en zonas remotas o porque tenían que trabajar durante el día»,

« Esta limitación del mercado se está subsanando gradualmente»,

afirma Gerard Robinson, experto en educación del American Enterprise Institute.

Empresas como la keniata OneUni se apro-vechan del uso casi universal de los teléfo-nos móviles en África incluso entre grupos con bajos ingresos. Mediante asociaciones



con universidades regionales, OneUni ofre-ce cursos interactivos diseñados para dispo-sitivos móviles.

Por otra parte, los tutoriales en línea pue-den llegar a los estudiantes de una forma más económica al suponer un coste adi-cional reducido por cada nuevo estudian-te. Esta podría ser una de las recetas para aumentar los márgenes de beneficios. Un estudio del anterior rector de la Universi-dad de Princeton, William Bowen, señala-ba que cambiar de un modelo de ense-ñanza universitaria tradicional a un formato híbrido en línea podría reducir los costes de personal entre un 37% y un 57%. Estas cifras no incluían los posibles ahorros derivados de reducir el número de edificios necesarios en el campus.

Las eficiencias de este modelo pueden apreciarse a partir de la experiencia de la Khan Academy, un proveedor de forma-ción en línea sin ánimo de lucro que da servicio a 15 millones de usuarios al mes

con un presupuesto anual de tan solo USD 24 millones y una plantilla de 100 perso-nas.

Hasta ahora, Marieme Jamme, que dirige la academia iamtheCODE, ha ofrecido una oportunidad a 2.000 niñas de África que han finalizado su curso de programación. Si bien esta formación la imparte gratuita-mente, Jamme cree que los proveedores privados de servicios educativos «podrían ser la salvación» para muchos millones de personas que ven en la educación la clave del éxito.

Conozca la historia de Marieme en www.ubs.com/globalvisionaries



82 ubs.com/cio

Hace doce años, la madre de Shaffi sufrió una urgencia médica. Shaffi la llevó rápida-mente al hospital en el asiento trasero de su vehículo. «Incluso si eres rico [en India], cuando hay una urgencia eres tú quien lle-va a un familiar o un amigo al hospital. In-dia tiene ambulancias, pero esos vehículos no están equipados con sistemas de sopor-te vital o personal médico cualificado».

Más tarde, mientras esperaba a que su ma-dre se recuperara en la unidad de cuidados intensivos, tuvo una revelación. La escasez de asistencia de emergencia le dio la idea de fundar MUrgency, una aplicación móvil que conecta a las personas que necesitan ayuda de emergencia con una comunidad de profesionales médicos y su red de con-tactos.

Momento de tomar la iniciativa.La historia de Mather y su creación de MUr-gency forma parte de una tendencia más amplia en el desarrollo de los sistemas sani-tarios de los mercados emergentes (ME).

Tras años de abandono, los gobiernos de los países emergentes se ven ahora presio-nados, ya que el envejecimiento de la po-blación y la creciente prosperidad se confa-bulan para incrementar el coste y la complejidad de la atención sanitaria.

La hipertensión, la diabetes y las enferme-dades cardiovasculares están aumentando debido al mayor sedentarismo y a unas dietas más ricas en carne y azúcar. «Las enfermedades no transmisibles son ahora mucho más frecuentes en los países en desarrollo. Además, el tratamiento de es-tas enfermedades crónicas resulta mucho más costoso que el de las enfermedades infecciosas», afirma Amanda Glassman, directora de política sanitaria en el Center for Global Development. Por ejemplo, EE.UU. gasta una media de USD 90.000 por un paciente infartado y tan solo USD 5.450 por un paciente de malaria.

Por otro lado, según la ONU, el porcentaje de personas mayores de 65 años que viven

La salud en los mercados emergentesEl envejecimiento, la mayor prosperidad e incluso el turismo sanitario impulsan la demanda de servicios de atención sanitaria en los mercados emergentes.



en mercados emergentes se ha duplicado desde 1980 hasta el 10%, y probablemente alcanzará el 15% en 2030. El envejecimiento de la población conlleva un incremento de los costes. En la UE, el gasto sanitario como porcentaje del PIB es de un promedio del 15% per cápita para los mayores de 66 años, frente a tan solo el 5% para la pobla-ción de entre 20 y 65 años.

A pesar de la creciente similitud entre los re-tos sanitarios que afrontan los mercados emergentes y los mercados desarrollados, los primeros gastan menos de la mitad que los segundos en sanidad como porcentaje del PIB. Según el Banco Mundial, en los merca-dos emergentes hay una media de 3,4 camas hospitalarias por cada 1.000 ciudadanos, frente a las 9,5 de los mercados desarrolla-dos.

El gasto sanitario de los ME superará al crecimiento del PIB Los responsables políticos de los mercados emergentes realizan enérgicos esfuerzos por equiparar a sus países con las nacio-nes desarrolladas en términos de calidad y accesibilidad a la sanidad.

« Prevemos que el sector sanitario de los mercados emergentes crezca a un ritmo anual del 8% desde 2014 hasta 2020, el doble de lo previsto para el crecimien-to total del PIB. Se espera que China y la India registren tasas de crecimiento de dos dígitos», afirma Carl Berrisford, estratega de CIO.

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1980 1990 2000 2010 2020 2030

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Rápido envejecimiento demográfico de las poblacionesde mercados emergentes

Fuente: Organización Mundial de la Salud, Perspectivas dela economía mundial, UBS a 2013.

Asia

América Latina

EMEA

Fig. 23

(% d

el t

otal

)

Población mayor de 65(porcentaje del total)

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China, en particular, lidera la revolución sanitaria de los ME. El país se ha embarca-do en los programas de reforma sanitaria más ambiciosos de la historia y se ha fijado como objetivo multiplicar por siete el gasto sanitario desde 2011 hasta 2020. Esto supondría una tasa de crecimiento com-puesto del 26% en los próximos cinco años, lo que convertiría al mercado sanita-rio chino en un sector de CNY 8 billones (USD 894.000 millones), y, básicamente, duplicaría el volumen total del sector sanitario de los ME en su conjunto, según valoraciones actuales. Con este repunte del gasto público se pretende, por ejemplo, incrementar el número de camas hospitala-rias por cada 1.000 personas de las 4,55 actuales a 6 en 2020, lo que probablemen-te constituirá un incentivo para los grupos hospitalarios privados, empresas farmacéu-ticas y servicios de ambulancias.

Viajar a otros países para recibir aten-ción sanitariaEl turismo sanitario es otra fuente potencial de crecimiento y oportunidades en los ME.

« Puede que los ciudadanos de países ricos se vean tentados a aprovechar los costes más bajos de las naciones en desarrollo, especialmente en el caso de tratamientos no cubiertos por las aseguradoras de sus países»,

afirma Amanda Glassman, directora de política sanitaria en el Center for Global Development.

Algunos países emergentes han creado ni-chos especializados o de bajo coste. Corea del Sur, por ejemplo, se ha convertido en un centro regional para la cirugía estética. Sudáfrica ofrece la llamada «cirugía safari». Tailandia, por su parte, propone una combi-nación de servicios de calidad y asequibles, junto con sus famosas playas. En Asia, el mercado del turismo sanitario se ha dupli-cado entre 2011 y finales de 2015, según fuentes del sector, una tendencia que pro-bablemente continúe gracias al progresivo



crecimiento de los ingresos en la región, una mayor calidad de los servicios sanita-rios y el abaratamiento de las tarifas aéreas.

La erosión de las economías y la debilidad de los precios de las materias primas plantean un riesgo para el sector. Ambos factores podrían incrementar los déficits públicos, reduciendo así la capacidad de los gobiernos de invertir en la sanidad nacional. No obstante, dado que es casi seguro que la demanda de aten-ción sanitaria aumente independientemente del crecimiento económico, es probable que el sector muestre mayor resiliencia que otros.

Además, si el gasto público se ve comprometi-do, los emprendedores, como Mather y su empresa MUrgency, pueden llenar ese vacío. Él ya ha transportado a más de seis millones de personas hasta el hospital desde que comenzó con su negocio en 2004. Si otros emprende-dores siguen este camino, el sector sanitario de los ME podría salir de la unidad de cuidados intensivos y entrar en la sala de reanimación.

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Las prestaciones básicas de salud en mercados emergentes están rezagadas respecto a los mercadosdesarrollados

Fuente: Banco Mundial, UBS.

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Fig. 24

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Conozca la historia de Shaffi enwww.ubs.com/globalvisionaries

Un tema interesante para los inversores de impactoDadas las graves diferencias en asequibili-dad, acceso y calidad, la atención sanita-ria en los mercados emergentes también es un tema interesante para los inversores de impacto que tratan de generar una rentabilidad financiera y un impacto social cuantificable en las vidas de los pacientes y las familias. El hecho de que los índices de mercados emergentes presenten unas ponderaciones relativas inferiores en el sector sanitario significa que un buen número de oportunidades de impacto en este sector se encuentran en el universo de las empresas no cotizadas.



86 ubs.com/cio

El apetito global por el sector energético pa-rece insaciable. Según la Agencia Internacio-nal de la Energía, se prevé que el consumo de combustible aumente casi un 50% hasta 2040 debido al crecimiento económico y el aumento de la población.

No obstante, cada vez es más difícil pasar por alto las consecuencias del consumo de energía. La contaminación atmosférica provoca alrededor de tres millones de muertes prematuras al año. La OCDE teme que el número de víctimas pueda alcanzar los nueve millones en 2060. Además, el calentamiento global amenaza con reducir el rendimiento de las cosechas, la calidad del agua y, en definitiva, el crecimiento mundial.

Para afrontar estos retos, los gobiernos han comenzado a incorporar objetivos de efi-ciencia en sus estrategias energéticas: «La opción por defecto cuando los países necesi-tan más energía siempre ha sido producir más, a menudo comprometiéndose a cons-

truir centrales eléctricas de miles de millones de dólares con una vida útil de muchas de-cenas de años», afirma Alexander Stiehler, estratega del CIO. «No obstante, reducir el despilfarro podría ser mucho más rentable», añade.

Eficiencia energética: el «primer» combustible del mundo Aparte de ayudar a reducir las emisiones de carbono y la contaminación atmosférica, la eficiencia energética puede aliviar la depen-dencia de un país de la energía producida en el extranjero, lo cual es una prioridad para muchos estados en una era de auge del nacionalismo.

El resultado de esta tendencia ha sido una fuerte reglamentación e incentivos que ge-neran oportunidades para que las empresas reduzcan el despilfarro energético. La UE, por ejemplo, se ha marcado el objetivo de mejorar un 20% la eficiencia energética para 2020, lo que equivale a apagar 400 centrales eléctricas. Los países BRIC tam-

Eficiencia energéticaAumentan las oportunidades de inversión en eficiencia energética conforme los gobiernos apuestan por ahorrar más en lugar de producir más.



bién están tomando medidas decididas para reducir sus emisiones de CO

2 y mejorar

la eficiencia energética. Rusia, por ejemplo, anunció hace unos años su objetivo de fo-mentar la intensidad energética un 44%

entre 2005 y 2030. Brasil aspira a mejorar un 10% la eficiencia en el sector eléctrico para 2030. China, por su parte, pretende reducir en torno a un 65% la intensidad de las emisiones de CO2 por unidad de PIB en-tre 2005 y 2030. Todas estas iniciativas for-man parte de un impulso global. Según la AIE, las normas energéticas cubren actual-mente un 30% del combustible consumido en el planeta, frente al 11% en el año 2000.

La carrera para cumplir la normativaSegún la AIE, se prevé que los mercados de productos y servicios para el ahorro energé-tico crezcan a un ritmo del 7%-8% anual en los próximos 20 años. Eso supone un salto del gasto anual de USD 130.000 mi-llones en 2013 a USD 550.000 millones en 2035.

Un aspecto clave es la reforma de los edifi-cios, que representan un 40% de la de-manda energética global. «Los edificios co-merciales pueden derrochar cantidades enormes de energía. En un mismo día se

Las redes inteligentes aumentan la flexibilidad y la eficiencia de la red eléctrica.

Sistema eléctrico convencionalLa energía fluye en una única dirección

Fuente: Nomura, UBS

Flujo de energía

Grandes centrales eléctricas

Vivienda unifamiliar



Fig. 25

Sistema inteligenteLa energía fluye en varias direcciones

Fuente: Nomura, UBS

Flujo de energía

Viviendas unifamiliares con paneles solares

Automóvil eléctrico / híbrido enchufable

Parques solares

Grandes centrales eléctricas

Turbinas eólicas

Fig. 26

«Mejorarlaeficienciapuedeayudar a afrontar todos los retos energéticos a los que se enfrentan los países»,

«Solo algunos países tienen carbón o petróleo, pero todas las naciones pueden aprovecharlaeficienciaenergética. Por ese motivo puede considerarse el primer combustible del mundo». afirma Brian Motherway, responsable de eficiencia energética en la Agencia Internacional de la Energía (AIE).

88 ubs.com/cio

utilizan sistemas de calefacción y aire acon-dicionado y las luces o los ordenadores se dejan encendidos por la noche o durante los fines de semana», explica Jim Barret, economista jefe del American Council on an Energy Efficient Economy (ACEEE). Los edificios inteligentes cuentan con sistemas centralizados que controlan estos sistemas ambientales. Conforme mejoran las nor-mas, las empresas que coordinan estos pro-cesos –apagado de luces y ordenadores cuando se va el último trabajador– pueden lograr una eficiencia incluso mayor.

Un estudio del ACEEE señala que en EE.UU. solo cuesta tres centavos de media ahorrar un kilovatio-hora con medidas de eficiencia energética, frente a los cerca de 10 centavos

de media para la generación de electricidad. Países como Suiza y Japón, que tienen esca-sos recursos de combustibles nacionales, son pioneros en este ámbito y consiguen impor-tantes mejoras en la eficiencia que otras na-ciones pueden igualar.

El camino hacia unos cielos limpios El transporte representa otro 30% de la de-manda energética mundial. La aplicación de normas para el ahorro de combustible en los vehículos ya ha permitido ahorrar el equiva-lente a 2,3 millones de barriles de petróleo al día, aproximadamente la producción de Brasil. No obstante, solo alrededor de un 25% de la energía que contiene la gasolina llega hasta las ruedas del vehículo típico ac-tual, según datos del Departamento de Energía de EE.UU. Los vehículos eléctricos, con un ratio de conversión cercano al 60%, tienen el potencial de incrementar incluso más la eficiencia del transporte.

Las compañías que ofrecen servicios de in-formática en la nube también pueden bene-ficiarse de los esfuerzos en materia de aho-rro energético. «En lugar de mantener servidores que devoran energía, a menudo infrautilizados, las empresas pueden dejar que sean los proveedores de servicios de in-

Long-Term investments – Energy Efficiency

«Lasnormassobreeficiencianosolo son cada vez más frecuentes, sino que también son cada vez más estrictas».

«Losgobiernosfijanlasnormasy el sector privado las cumple». afirma Motherway.



formática en la nube, que concentran recur-sos de manera eficiente, quienes operen sus infraestructuras de tecnologías de la infor-mación», afirma Sundeep Gantori, analista de CIO. Varios estudios sugieren que esta medida podría reducir en más de la mitad el consumo energético de las empresas.

Otro reto importante es reducir las pérdidas en la transmisión de electricidad. ABB estima que se pierde un 80% de electricidad entre la extracción y el consumo final. Dicha inefi-ciencia es un problema aún más acuciante en África, donde los apagones eléctricos son la ruina de las empresas. La energía solar puede ser parte de la solución, sostiene Ma-tthew Tilleard, cofundador de Crossboun-dary, una instaladora de paneles solares en África. Según señala, «la energía solar per-mite a las empresas reducir su dependencia de una red ineficiente, y muchas veces poco fiable, de generadores diésel muy contami-nantes».

Tanto los países ricos como los pobres ya están reduciendo el derroche. La economía de EE.UU. ha crecido un 150% en los últi-mos 25 años. Sin embargo, el consumo energético solo ha aumentado un 26%. La intensidad energética, es decir, la cantidad de energía consumida por unidad de PIB, mejoró un 1,8% en 2015, según cálculos de la AIE. No obstante, todavía queda mu-cho por hacer. De acuerdo con la AIE, los avances en intensidad energética deben progresar un 50% más rápido de lo que lo hacen actualmente para cumplir los objeti-vos del Acuerdo de París sobre cambio cli-mático. A medida que los gobiernos cen-tran su interés en cuestiones climáticas, contaminación y objetivos de seguridad energética, es previsible que aumente el apetito de los inversores por empresas que ayuden a reducir el despilfarro de energía.

Se desperdicia hasta un 80% de la energía desde la extracción de recursos hasta su uso finalLas empresas de bienes de capital pueden ayudar a reducir el desperdicio en la cadena de valor

Fuente: ABB

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Fig. 27

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90 ubs.com/cio

Inversión de las carteras

Una cartera de inversión rentable supone algo más que tan solo tener buenas ideas de inversión; y en un mundo de rendimien-tos bajos, los inversores deben considerar cada vez más nuevas formas de construir sus carteras a fin de generar rentabilida-des suficientes.

Creemos que nuestras 10 ideas principales para 2017 (página 45) deberían generar rentabilidades relativas superiores este año, gracias a un crecimiento firme en Estados Unidos y China, a la política monetaria de los bancos centrales que continuará siendo relativamente expansiva y a un aumento gradual de la inflación. De manera similar, prevemos que nuestras ideas de inversión a largo plazo generen rentabilidades relativas superiores gracias a los catalizadores de crecimiento seculares descritos en las pági-nas 74 a 89.

Pero invertir solo en unas pocas ideas es arriesgado. Si nuestro escenario de base no se concretara, debido quizás a otro re-sultado electoral inesperado, a un cambio en la política monetaria de los bancos cen-trales (como se analizó en ¿Fin del juego?, en la página 12) o a la materialización de otro riesgo clave (página 30), algunas, o la totalidad, de nuestras 10 ideas principales podrían verse perjudicadas. Del mismo modo, nuestros temas de inversión a largo plazo podrían verse afectados en el corto plazo por la volatilidad. Es por ello que el enfoque de cartera diversificada para la in-versión es tan fundamental.


« Invertir no es solo una cuestión de huevos y cestas. Son necesarios otros ingredientes para construir una buena cartera diversificada».

94 ubs.com/cio

Enfoque de cartera diversificadaEvitar el riesgo de concentración, las tram-pas conductuales y reducir la volatilidad en el corto plazo explican la razón de que el concepto de cartera diversificada sea el punto central de nuestro enfoque de inver-sión.

Mediante la diversificación, los inversores pueden mejorar sus rentabilidades sin in-crementar proporcionalmente el riesgo en sus carteras. A nuestro entender, una asig-nación estratégica de activos (AEA) a largo plazo debería ser un componente central de la estrategia de inversión general de las carteras.

Las inversiones alternativas son un complemento importante a los bonos y las accionesEn la actualidad, el enfoque tradicional de cartera diversificada en «acciones y bonos» afronta dos desafíos clave. En primer lugar, los bonos y las acciones se están moviendo cada vez más en sincronía a medida que nos acercamos a un posible punto de in-flexión en la política monetaria. En segundo lugar, en los próximos años las rentabilida-des previstas probablemente serán más ba-jas que en el pasado reciente, en particular en Europa y Suiza, donde muchos bonos de alta calidad registran ahora un rendimiento negativo.

En años recientes aumentamos la asigna-ción a las inversiones alternativas dentro de nuestras carteras diversificadas modelo con el objeto de obtener e impulsar rentabilida-des, al tiempo que redujimos la volatilidad de las carteras. La mayoría de nuestras car-

teras modelo incluyen asignaciones a una amplia variedad de renta variable, bonos e inversiones alternativas para cosechar dife-rentes fuentes de rentabilidad, y para ayu-dar a proteger las carteras contra shocks en los mercados.

Buscar rentabilidades más elevadas de la cartera sin asumir riesgo adicionalSi bien actualmente las inversiones alter-nativas son importantes y valiosas para los inversores, tampoco son una panacea. Los inversores también deben ser creativos para poder generar con éxito rentabilidades más elevadas de la cartera.

A grandes rasgos, ello puede lograrse: a) incorporando una gama más amplia de activos en una cartera de largo plazo, y b) tornándose más oportunista.

Invertir en mercados privados: enfoque «estilo fondo de dotación» Un enfoque creativo se basa en el éxito lo-grado por los fondos de dotación universita-rios líderes. En la década anterior a 2015, el fondo de dotación del MIT registró un creci-




miento medio superior al 10% anual, y Stan-ford, Penn State y Harvard han obtenido ga-nancias superiores al 7,5% anual (según datos de Bloomberg).

Estos fondos han alcanzado sus rentabilida-des ponderando sus carteras más fuerte-mente a favor de las inversiones en merca-dos privados (incluyendo private equity y fondos de deuda) que la mayoría de las asignaciones tradicionales mantenidas por inversores particulares. Creemos que esa mayor ponderación puede mejorar las ren-tabilidades de las carteras de los inversores privados con un horizonte temporal de in-versión de varios años.

Aprovechar la iliquidez: enfoque de crédito globalPara los inversores que no incluyen acciones en sus carteras, otro enfoque consiste en ampliar la búsqueda de rendimientos hacia todo el universo de clases de activos, inclui-dos activos como los préstamos entresuelo, los títulos respaldados por activos, los bo-nos híbridos corporativos y el capital de

bancos, junto a clases de activos de renta fija más «estándar» como pueden ser los bonos corporativos sénior, la deuda de mercados emergentes y la deuda de alta rentabilidad.

Las distintas características del universo del crédito, a nuestro entender, implican que una combinación de títulos debería generar tanto diversificación como rentabilidad, sin necesariamente tener que depender de ac-tivos tales como las acciones para generar crecimiento.

Buscar alfa: enfoque oportunistaLos inversores también podrían pensar en asignar una parte de sus carteras para apro-vechar ideas oportunistas, como las mencio-nadas en las 10 ideas principales para 2017 (página 45). En este momento del ciclo eco-nómico, el valor relativo puede ser también especialmente atractivo. Jugar con las diver-gencias y convergencias entre los activos permite aumentar el potencial de beneficios en un mundo donde las rentabilidades di-rectas futuras parecen ir camino de ser infe-riores que las generadas anteriormente.

96 ubs.com/cio

Las ideas de valor relativo del equipo de oportunidades de inversión a corto plazo del CIO podrían utilizarse a modo de carte-ra «satélite» para complementar una asig-nación estratégica de activos a largo plazo debidamente diversificada, a fin de aumen-tar sus rentabilidades. O bien los inversores podrían negociar ideas particulares de fuer-te convicción para generar rentabilidad adi-cional de forma oportunista.

Evitar los sesgos: enfoque de asignación sistemáticaUn último enfoque consiste en invertir de manera dinámica, intercambiando acciones y bonos según la situación del mercado. Uno de los desafíos clave que afrontan los inversores tiene que ver con la cuestión de la disciplina, algo que este enfoque integra de forma estructural como característica.

Los sesgos conductuales siempre juegan en contra de los inversores al inducirlos a espe-rar a que los precios sean más favorables para comprar o vender activos. Esta tenden-cia a menudo conduce a la inercia. Una for-ma de superarla es utilizando herramientas de gestión de riesgos, similares a las em-pleadas por los inversores institucionales lí-deres, para señalar cuándo «comprar» o «vender».




Las acciones globales se están negociando en niveles acorde con sus valoraciones me-dias a largo plazo. El índice MSCI AC World se negocia con un múltiplo precio-benefi-cios (PER) de los últimos 12 meses de 17 ve-ces, por encima del promedio de 10 años, de 14,8 veces, y por debajo del promedio de 20 años, de 18,1 veces.

Si bien las acciones no están baratas en términos absolutos, tienen una valoración atractiva en comparación con los bonos. En Estados Unidos, la prima de riesgo de la renta variable –una medida del valor re-lativo– se sitúa actualmente en 5,4%, frente a una media a largo plazo de 3,1%.

Renta variableLos mercados de renta varia-ble han generado rentabilida-des satisfactorias en los últi-mos años, pero creemos que todavía tienen potencial alcis-ta. De cara a 2017, nos inclina-mos por la renta variable de EE.UU. y de mercados emer-gentes.

1415

1213

1011

ME Zona euro EE.UU. AC World

1617181920

Las acciones se están negociando en nivelesacorde con sus valoraciones medias a largo plazo,...

Fuente: Datastream

Fig. 28

PER últimos 12 meses (x)

PER promedio (20 años, x)

PER promedio (10 años, x)

8

10

4

6

0

2

1960 1967 1974 1981 1988 1995 2002 2009 2016

12

...pero están baratas con relación alos bonos.

Fuente: Datastream

Fig. 29

Prima de riesgo de la renta variable (%)

Mediana desde 1960

Nota: La prima de riesgo de la renta variable es la diferencia entre el rendimiento por beneficio y el rendimiento real de los bonos a 10 años.

98 ubs.com/cio

Renta variable

Prevemos un crecimiento de los beneficios del 8% en EE.UU., gracias a un crecimiento económico continuado y conforme dismi-nuyan las complicaciones derivadas del pre-cio del petróleo y de un dólar fuerte.

Prevemos un crecimiento de entre 12% y 19% para las acciones del Reino Unido, gracias al debilitamiento de la libra y al aumento de los precios del petróleo; pero observamos que una parte de este creci-miento ya está descontada.

Los beneficios en los ME se están recupe-rando. El ratio de revisiones (un indicador que mide las revisiones al alza y a la baja de los analistas) ha repuntado del -40% hacia un equilibrio constante de revisiones al alza y a la baja.

La solidez del yen japonés posiblemente ac-túe como freno para el mercado nipón.

120

140

80

100

40

60

Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 Mar-15 Mar-17

160

El crecimiento de los beneficios en EE.UU.se reanudará...

Fuente: Datastream

Fig. 30

S&P 500 (indexado a 2007=100)

Beneficio por acción (indexado a 2007 = 100)

20

10

30

–10

0

–50

–30

–20

–40

Ene-10 Ene-11 Ene-12 Ene-13 Ene-14 Ene-15 Ene-16

40

... y la dinámica de beneficios en los países emergentes está mejorando. Tenemos unavisión optimista de la renta variable de mercados emergentes (ME).

Fuente: Datastream

Fig. 31

Ratio de revisiones de beneficios (alcista-bajista) / (alcista+bajista)

1000

1200

600

800

0

400

200

2005 2007 2009 2011 2013 2015

1400

120

130

100

90

110

60

80

70

140

Se espera que las compras por parte del Banco de Japón favorezcan a las acciones japonesas, pero la solidez del yen lasperjudicará.

Fuente: Bloomberg

MSCI Japan (eje izq.)

USDJPY (eje der.)

Fig. 33

2100

1900

2000

1600

1800

1700

Sep-

16

Jul-1

6

May

-16

Mar

-16

Ene-

16

Nov

-15

Sep-

15

Jul-1

5

May

-15

Mar

-15

Ene-

15

Nov

-16

2200140

130125

135

110

120115

145

Las acciones británicas probablemente se vean favorecidas por el aumento de los beneficios, pero el índice ya ha repuntado.

Fuente: Datastream

MSCI UK (eje izq.)

Beneficio por acción (eje der.)

Fig. 32



Prevemos un crecimiento de los beneficios en la zona euro del orden del 5%-9%, mientras que el consenso del mercado pro-yecta un 13%. De no surgir sorpresas eco-nómicas positivas, las rebajas de las previ-siones de beneficios podrían arrastrar al mercado a la baja.

Las compañías de salud y consumo básico representan el 59% del índice MSCI Swit-zerland. Debido a esta combinación de sectores de corte defensivo, Suiza podría ser vulnerable a una rentabilidad relativa inferior.

2013

Cre

cim

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)

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3%5%

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5–9%

13%

2014 2015 2016 2017E - CIO

2017E -Consenso

del mercado

10

0

5

–10

–5

15

Las expectativas de beneficios en la zona euro parecen demasiado ambiciosas...

Fuente: Datastream, UBS

Fig. 34

... y Suiza podría generar rentabilidades relativas inferiores debido a su combinación de sectores de corte defensivo.

Fig. 35

Fuente: MSCI

Consumo básico

Salud

Otros

24%

35%

41%

100 ubs.com/cio

A pesar de sus rendimientos bajos o negati-vos, los bonos de alta calidad demostraron jugar un papel importante en las carteras di-versificadas a lo largo de 2016, y protegieron a los inversores cuando los mercados de ren-ta variable se tornaron más volátiles.

Cerca del 40% del mercado mundial de bonos de deuda pública se negocia con un rendimiento negativo. La venta de bonos de alta calidad figura entre nuestras 10 ideas principales para 2017.

BonosLos rendimientos de los bonos están históricamente bajos, pero vemos oportunidades en los bonos de EE.UU. protegidos contra la inflación y en los préstamos sénior de EE.UU.

2100

2200

1700

1900

2000

1800

1400

1600

1500

Oct-15 Ene-16 Abr-16 Jul-16 Oct-16

2300

0.40.2

0.80.6

2.01.8

1.21.0

1.61.4

0.0

Los bonos de alta calidad se mantienencomo un elemento importante de diversificación de cartera...

Fuente: Bloomberg

S&P 500 (%, eje izq.)

Rendimiento a 5 años EE.UU. (%, eje der.)

Fig. 36

... pero los rendimientos son excepcionalmente bajos.

Fuente: Bloomberg

Inferior a –0,4% Entre 0,5% y 1%

Entre –0,4% y 0% Más del 1%

Entre 0% y 0,5%

Fig. 37

0 20 40 60 80 100

Deuda pública global MD

Zona euro

Suiza

Reino Unido

EE.UU.

Japón



Prevemos que las expectativas de inflación aumentarán en Estados Unidos conforme los precios de las materias primas se estabi-licen y el desempleo disminuya, y el USD se debilite a lo largo del año.

Como alternativa a los bonos de alta cali-dad, los bonos con grado de inversión y vencimientos a medio plazo rinden un 0,4% más con un riesgo adicional limitado.

Los préstamos sénior ofrecen un rendimiento atractivo, que supera casi en un 4% al de los bonos con grado de inversión y vencimientos a corto plazo, y ofrecen una «tasa variable», lo que reduce su vulnerabilidad a los aumen-tos de los tipos de interés en Estados Unidos.

Los inversores deberían ser prudentes res-pecto de los bonos con grado de inversión y vencimientos a largo plazo cuando los ti-pos de interés suben. A los niveles de rendi-miento actuales, un incremento de estos del 1% podría eliminar los ingresos corres-pondientes a casi cuatro años.

Tipo

de

equi

librio

deE

E.U

U.

a 5

año

s (%

)

La compra de bonos del Tesoroestadounidense protegidos contra la inflación(TIPS) figura entre nuestras 10 ideas principales para 2017...

Fuente: Bloomberg

2.0

2.5

1.0

1.5

0.0

0.5

Nov

-12

Nov

-15

May

-15

Nov

-14

May

-14

Nov

-13

May

-13

May

-16

3.0

Fig. 38... y también nos inclinamos por los préstamos de EE.UU., que ofrecen tanto rendimiento como protección contra las tasas de inflación en aumento.

Fuente: Bloomberg

Fig. 39

Préstamos EE.UU.

5.9

0.8

–0.2

Préstamos euro

Grado de inversión de EE.UU.

Grado deinversión en euros

Grado deinversión en francos

suizos

3

4

2

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1

6

5

7

0

2.4

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Rend

imie

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)

Jul-13 Ene-14 Jul-14 Ene-15 Jul-15 Ene-16 Jul-16

3

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2,2

2,6

1

1,4

3,4

Los bonos corporativos con grado deinversión ofrecen un pequeño aumento delrendimiento

Fuente: Bloomberg

Bonos estadounidenses con grado de inversión (%)

Bonos estadounidenses calificación alta

Rend

imie

nto

(%)

Fig. 40

1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014

4

6

8

0

2

10

Adoptamos una posición más prudenterespecto de los bonos con grado de inversióny vencimientos a largo plazo debido a susensibilidad al tipo de interés.

Fuente: Bloomberg

Año

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one

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los

rend

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del

1%

(y)

Fig. 41

102 ubs.com/cio

Los rendimientos de los bonos de alta ren-tabilidad estadounidenses han caído casi un 4% desde febrero. Prevemos que su rentabilidad declinará en los próximos me-ses, y consideramos que los préstamos sé-nior (página 61) constituyen una alternativa mejor.

En los próximos seis meses, prevemos una lateralización o un ligero aumento de los diferenciales de crédito de los bonos sobe-ranos, y aconsejamos a los inversores man-tener una posición neutral en las carteras diversificadas.

Bonos

9

10

Deu

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lidad

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6

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7

5

4

Apr

-16

Jan-

16

Oct

-15

Jul-1

5

Apr

-15

Jan-

15

Oct

-14

Jul-1

4

Apr

-14

Jan-

14

Jul-1

6

Oct

-16

11

Tenemos una posición neutral en deuda de alta rentabilidad estadounidense y en euros,tras las rentabilidades excepcionales gene-radas en 2016...

Fuente: BAML, UBS

Fig. 42

450

500

Dife

renc

ial E

MBI

(pb)

300

400

350

200

250

Nov

-15

May

-15

Nov

-14

May

-14

Nov

-13

May

-13

Nov

-12

May

-12

Nov

-11

May

-16

550

600

... y vemos un margen limitado para unmayor repunte de los bonos de mercadosemergentes.

Fuente: JP Morgan, Bloomberg

Fig. 43



Las acciones y los bonos de alta calidad han disfrutado de períodos sostenidos de corre-lación positiva en tres ocasiones en los últi-mos cinco años, alrededor de los puntos de inflexión producidos en la política moneta-ria. Estos períodos aumentan el atractivo de activos que guardan menos correlación, como los hedge funds.

En este momento, recomendamos a la ma-yoría de los inversores asignar entre un 16% y un 20% a inversiones alternativas, dado que ofrecen rentabilidad y diversifica-ción con un riesgo adicional limitado.


Las inversiones alternativas – los hedge funds y los merca-dos privados– son ingredien-tes clave de una cartera debidamente diversificada. Aportan a los inversores di-versificación, rentabilidades y acceso a primas de riesgo alternativas.

Cor

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13 s

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S&P

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2015

2014

2013

2012

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2010

2009

2016

0,6

0,4

0,2

0,0

0,8

La correlación entre la renta variable y losbonos puede aumentar en torno a los puntosde inflexión en la política monetaria...

Fuente: Bloomberg

Fig. 44

... y aumentar el valor de activos con menoscorrelación, como las inversiones alternativas.

Fuente: UBS

Acciones / bonos


80–84%

16–20%

Fig. 45

104 ubs.com/cio

Las rentabilidades de los hedge funds de-berían verse impulsadas por los aumentos continuos de los tipos en EE.UU. y de los mercados de renta variable, y por una ma-yor dispersión de las acciones. A largo pla-zo, prevemos que los hedge funds aporta-rán una ecuación rentabilidad-riesgo superior a la de otros activos.

La diversificación sigue siendo el mejor método para invertir en hedge funds. A modo de ejemplo, si bien en 2016 los ope-radores bursátiles sistemáticos exhibieron rentabilidades relativas inferiores en cuan-to inversión independiente, estos mejora-ron la relación rentabilidad-riesgo de las carteras de manera significativa.

Según nuestras estimaciones, los mercados privados ofrecerán rentabilidades del orden del 8,5% al 12%, superiores a la mayoría de los mercados de renta variable, con una volatilidad cercana a la de los bonos de alta rentabilidad.

La diferencia que existe entre el cuartil su-perior y el inferior entre los gestores de pri-vate equity puede llegar al 20%, es decir, mucho más amplia que en el caso de los fondos de acciones cotizadas. Seleccionar al gestor correcto es la clave.


Nuestra recomendación es diversificar lascarteras en función de distintos gestores yestilos.

Fuente: UBS

Valor relativo

Macro y negociación

Equity hedge

Event driven

20%

42.5%

20%

17.5%

Fig. 47

1,0

0

0,5

Rent

a va

riabl

e de

EE.

UU

.

Rent

a va

riabl

e de

la z

ona

euro

Bono

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alta

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7 añ

os, U

SD

Bono

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abili

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rivad

a

Priv

ate

equi

ty

Hed

ge fu

nds

Rent

a va

riabl

e de

ME

1,5

Prevemos que los hedge funds rindan entreun 4% y un 6% en 2017.

Fuente: UBS

Fig. 46

10

0

5

121086420 14

25

20

15

30

Renta variable de ME

Renta variablede la zona euro

Privateequity

Títulosinmobiliarios

privadosDeudaprivada

Renta variablede EE.UU.

Bonos de altarentabilidad en USD

HedgefundsBonos corporativos en USD

Bonos de altacalidad,

5–7 años, USD

Creemos que en los próximos 10 años, losmercados privados ofrecerán rentabilidadessuperiores en relación con la volatilidad,en comparación con otros activos...

Fuente: UBS

Fig. 48

Riesgo (%)

Rentabilidad (%)Adquisiciones

EE.UU.Fondos deaccioneseuropeas

Fondos deaccionesEE.UU.

Adquisicioneseuropeas

10

15

20

0

5

25 en %

….pero la selección de gestores esfundamental a la luz de la amplia diferenciade rentabilidad entre los gestores ubicadosen el cuartil superior y el inferior.

Fuente: UBS, Hamilton Lane

Percentil 25 Mediana Percentil 75

Rent

abili

dade

s po

nder

adas

en

eltie

mpo

, en

un p

erio

do d

e 10

año

s

Fig. 49



Si bien somos prudentes a corto plazo, para el año que viene prevemos que la demanda (1,1 mbpd adicionales) de crudo superará a la oferta (0,5 mbps adicionales).

Materias primas

Tras un prolongado declive, en 2016 las materias primas se recuperaron. El paladio y el platino son nuestras preferidas a medida que se acerca el nuevo año.

0,0

0,5

Sup

eráv

it /

(d

éfici

t) (

mb

pd

)

–1,5

–0,5

–1,0

–2,5

–2,0

1Q

20

17

3Q

20

16

1Q

20

16

3Q

20

15

1Q

20

15

3Q

20

14

1Q

20

14

3Q

20

13

1Q

20

13

3Q

20

12

1Q

20

12

3Q

20

11

1Q

20

11

3Q

20

10

1Q

20

10

3Q

20

17

1,0

1,5

2,0

2,5

Superávit

Déficit

Prevemos que los precios del petróleo senegociarán en USD 60/bbl en 12 meses,conforme la demanda supere a la oferta.

Fuente: IEA, UBS

Fig. 51

A largo plazo, las materias primas posible-mente generen rentabilidades positivas pero poco atractivas en función del riesgo. No obstante, en un horizonte temporal de corto plazo, podrían surgir oportunidades tácticas en el universo de las materias primas.

Índi

ce d

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prim

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oom

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Ren

tabi

lidad

tot

al (%

)

100

200

150

0

50

2014

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

2016

250

Las rentabilidades de las materias primas alargo plazo no son atractivas, pero puedensurgir oportunidades tácticas.

Fuente: Bloomberg

Fig. 50

106 ubs.com/cio

Se espera que ambos metales blancos se beneficien de la mejor demanda y de una contracción de la oferta minera.

Materias primas

8

10

Var

iaci

ón in

tera

nual

de

las

vent

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e au

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s(p

rom

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móv

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, %)

2

6

4

–2

0

2015

2014

2013

2012

2011

2016

12

Prevemos un aumento de las ventas deautomóviles que favorecerá al paladio y alplatino; estas materias primas están entrenuestras 10 ideas principales para 2017.


Fig. 53

En el corto plazo, los aumentos de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal podrían hacer mella en el precio del oro. Pero a medida que los tipos reales descien-dan hacia terreno aún más negativo duran-te el año (véase la página 36), creemos que los precios se incrementarán a USD 1.350 la onza.

0

1

Tipo

de

inte

rés

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E.U

U.

men

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C (%

)

–3

–1

–2

–5

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May

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Mar

-14

Ago

-13

Ene-

13Ju

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Nov

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Abr

-11

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ar-0

7

Feb-

17Ju

l-16

Dic

-15

Sep-

17

2

3

El oro probablemente se beneficie de tiposde interés aún más negativos en EE.UU.


Fig. 52



Ambas podrían verse favorecidas por cual-quier volatilidad en el mercado, pero cree-mos que cerrarán el año con mayor debili-dad. Prevemos que el cruce EURUSD se negociará a 1,20 en 12 meses, y que el EURCHF se negociará a 1,16.

Conforme el Banco Central Europeo reduzca su programa de expansión cuantitativa (QE), prevemos rentabilidades relativas más sólidas del euro. La libra esterlina exhibirá vulnerabili-dad durante las negociaciones del brexit, pero debería negociarse con mayor solidez una vez que el panorama se aclare un poco más.

DivisasLas divisas consideradas refu-gio de seguridad generaron buenas rentabilidades en 2016. Para el año próximo, prevemos rentabilidades más sólidas del euro, la libra ester-lina y una selección de divisas de mercados emergentes.

151050–5

GBP

EUR

USD

JPY

0%

Sobrevalorado

CHF

–10–15 20–20

El USD y el CHF –consideradas refugio deseguridad– están sobrevaloradas conrespecto a otras divisas del G10, y creemosque se depreciarán.

Fig. 54

Fuente: UBS

Infravalorado

17%

13%

–12%

–14%

PPA relativo

1,201,25

EURU

SD

1,101,15

1,001,05

Mar

-16

Nov

-15

Jul-1

5

Mar

-15

Nov

-14

Jul-1

4

Mar

-14

Nov

-13

Jul-1

3

Mar

-13

Nov

-12

Jul-1

61,301,351,401,45

La reducción del programa de expansióncuantitativa (QE) del Banco Central Europeo(BCE) fortalecerá al EUR, en tanto que lainfravaloración habrá de favorecer a la GBP.


Fig. 55

Prevision a12 meses1,20

108 ubs.com/cio

En términos tácticos, una cesta de divisas de mercados emergentes figura entre nuestras 10 ideas principales para el próxi-mo año (véase la página 45). Creemos que la política monetaria expansiva y los bajos rendimientos de las economías de los mer-cados desarrollados hacen que el diferen-cial de tipo de interés de alrededor del 8% resulte atractivo.

En general, recomendamos cubrir la expo-sición a los mercados cambiarios, pero las divisas pueden aportarle a los inversores un medio táctico para aprovechar sucesos económicos tales como mejoras en la pro-ductividad o cambios en la política mone-taria.

Divisas

8

10

4

6

0

2Se

p-16

Ago

-16

Jul-1

6

Jun-

16

May

-16

Abr

-16

Mar

-16

Feb-

16

Ene-

16

Dic

-15

Oct

-16

12

14

115

120

105

110

95

100

125

Una cesta de divisas de ME, frente a divisasselectas de mercados desarrollados, poseeun carry de interés atractivo.

Fuente: Thomson Reuters, UBS

Rendimiento relativo (eje iz. %)

Rentabilidad cesta ME/MD (indexado, eje der.)

Fig. 56

En términos estratégicos, recomendamoscontratar cobertura para la exposición adivisas.

Fig. 57


110 ubs.com/cio

Hemos preguntado a expertos del Chief Investment Office cuáles son las posibles sorpresas, riesgos y oportunidades que les preocupan de cara a 2017. He aquí algunas de sus opiniones...

1. ¿Qué podría sorprendernos en 2017?

Política económica coherente en EE.UU. • Inflación • Aceleración de la economía japonesa • Inflación del precio de los alimentos • Retorno de la inflación • Crecimiento de los beneficios en la zona euro y los ME

Lo que se escucha en CIO



3. ¿Cuál es la mayor oportunidad potencial en 2017?

Coordinación de la reglamentación • ME • Acciones de los productores de petróleo • Renovación de Europa • Reforma de la zona euro a raíz del brexit

2. ¿Cuál es el mayor riesgo para los mercados en 2017?

La tremenda falta de entendimiento entre los mercados y las autoridades monetarias • Un desplome del crecimiento mundial • Expectativas de unos tipos de interés notable-mente superiores • Repunte imprevisto de la inflación mundial • Estanflación • China

112 ubs.com/cio

7. ¿Cuál es el mejor consejo de inversión que ha recibido?

Diseña un plan a largo plazo y sígue-lo a corto plazo • Siempre deberías sentirte insatisfecho con tus inversio-nes • Sigue siendo humilde • Esta vez no es diferente • Diversifica • Invierte en tu propia educación y salud • Elige inversiones en función de los objetivos financieros

5. ¿Y los 20 siguientes?

Acciones • Inversiones de impacto o impactantes • Renta variable glo-bal Renta variable de ME junto con títulos protegidos contra la inflación • Acciones diversificadas en relación con temas a largo plazo • Enfoque estilo de fondo de dotación (private equity, infraestructuras y activos inmobiliarios)

6. ¿En qué activo preferiría no invertir demasiado?

Bonos corporativos con rendimientos negativos • Deuda pública • Títulos del Tesoro de EE.UU. • Deuda pú-blica suiza con vencimientos largos • Una posición significativa en un único título

4. ¿Dónde invertiría su dinero el próximo año?

Private equity • Una cartera global diversificada con sobreponderación en acciones • Una cartera diversifi-cada de acciones, bonos corporati-vos y productos alternativos • Ahorros para pensiones libres de impuestos • Asignación sistemática entre renta variable y renta fija • Paridad de riesgo

Lo que se escucha en CIO



Economía Crecimiento del PIB (%) Inflación (%)

Region 2016 2017 2018 2016 2017 2018

EE.UU. 1,5 2,4 2,5 1,3 2,3 2,3

Zona euro 1,6 1,3 1,2 0,2 1,4 1,8

China 6,7 6,4 6,0 1,9 2,1 1,8

Japón 0,5 0,8 0,9 -0,3 0,5 0,6

RU 2,0 1,0 0,7 0,7 2,8 2,8

Suiza 1,5 1,3 1,6 -0,4 0,4 0,9

Economías avanzadas 1,6 1,8 1,9 0,7 1,8 1,9

Mercados emergentes 4,4 4,9 5,1 4,2 3,8 3,5

Mundo 3,1 3,5 3,6 2,6 2,9 2,8

Divisas Contado 3m 6m 12m

EURUSD 1,08 1,12 1,15 1,20

USDJPY 108 102 102 98

GBPUSD 1,26 1,25 1,28 1,36

USDCHF 0,99 0,96 0,97 0,97

EURCHF 1,07 1,08 1,12 1,16

EURGBP 0,86 0,90 0,90 0,88

USDCNY 6,81 6,85 7,00 7,00

Materias pri-mas Contado 6m 12m

Crudo Brent USD 44.8/bbl USD 55/bbl USD 60/bbl

Crudo WTI USD 43.4/bbl USD 53/bbl USD 58/bbl

Oro USD 1,225/oz USD 1,350/oz USD 1,350/oz

Platino USD 949/oz USD 1,150/oz USD 1,150/oz

Paladio USD 680/olz USD 750/oz USD 750/oz

Tipos de interés y deuda Tipos básicos Rendimientos 10 años (%)

Actual Fin 2016 Fin 2017 Actual 6m 12m

EE.UU. 0,25-0,5 0,5-0,75 1,00-1,25 2,23 2,20 2,30

Euro 0,00 0,00 0,00 0,36 0,30 0,40

Suiza -0,75 -0,75 -0,75 -0,17 -0,20 -0,10

RU 0,25 0,25 0,10 1,36 1,30 1,40

Fuente: UBS, a 14 de noviembre de 2016

Previsiones

UBS House View: Year Ahead 2017Este informe ha sido confeccionado por UBS AG, UBS Switzerland AG y UBS Financial Services Inc. «UBS FS».

Editor jefeKiran Ganesh

Gestión de productosLinda Sutter

EditoresCLS Communication AGRoberto Luis Scholtes Ruiz

Concepto de diseñoRodrigo Jiménez

MaquetaciónSrinivas AddugulaLinda Sutter

Ilustracionesistockphoto.comshutterstock.com

Retrato de Mark HaefeleMartin Rütschi

ImpresiónNeidhart + Schön AG

Cierre de redacción14 de noviembre de 2016

IdiomasPublicado en español, inglés, alemán, italiano, francés, portugués, ruso, chino (tradicional y simplificado) y japonés.

[email protected] ubs.com/cio

Pedidos o suscripcionesComo cliente de UBS, puede suscribirse a la versión impresa de UBS House View: Year Ahead 2017 a través de su asesor financiero o mediante el buzón de correo de Printed & Branded Products: [email protected]. También se pueden realizar suscripciones a la versión electrónica en la sección Investment Views de la plataforma de banca electrónica de UBS.

SAP-Nr. 82251S

Impresión

Aviso legal

Las opiniones de inversión de UBS Chief Investment Office WM son elaboradas y publicadas por Wealth Management y Personal & Corporate Banking o Wealth Management Americas, divisiones de UBS AG (regulada por la FINMA en Suiza), sus filiales o entidades asociadas «UBS». En determinados países, UBS AG se denomina UBS S.A. Este material solo tiene carácter informativo y no debe considerarse una oferta, o una solicitud de oferta, para comprar o vender un producto de inversión u otro producto específico. Algunos servicios y productos están sujetos a restricciones legales y no pueden ofrecerse en todo el mundo de forma ilimitada y/o pueden no ser aptos para su venta a todos los inversores. La información y las opiniones que aquí figuran se han obtenido de fuentes consideradas fiables y de buena fe. Esto no supone una declaración o garantía explícita o implícita de su exactitud o integridad (exceptuando las relacionadas con). La información y las opiniones, así como los precios indicados, tienen vigencia solo para la fecha de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. Los precios de mercado que se facilitan en los gráficos y los cuadros de rentabilidad son precios de cierre en las bolsas principales respectivas. Los análisis contenidos en este documento se basan en un gran número de supuestos. Si los supuestos fuesen diferentes, los resultados podrían diferir sustancialmente. Las opiniones aquí expresadas pueden diferir o contradecir aquellas expresadas por otras divisiones o áreas de negocio de UBS, como resultado del uso de supuestos y/o criterios diferentes. UBS y sus consejeros o empleados pueden tener derecho en cualquier momento a tomar posiciones largas o cortas en los instrumentos de inversión a los que aquí se hace referencia, a realizar operaciones con los instrumentos de inversión pertinentes en calidad de principal o agente, o a prestar cualquier otro servicio o tener contratados a directivos que actúen en calidad de consejeros del emisor o por cuenta de este, del propio instrumento de inversión o de cualquier empresa que mantenga vínculos comerciales o financieros con dichos emisores o por cuenta de esta. En cualquier momento, las decisiones de inversión (incluidas las relativas a la compra, venta o tenencia de títulos) adoptadas por UBS y sus empleados pueden diferir o ser contrarias a las opiniones expresadas en las publicaciones de análisis de UBS. 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Si, a pesar de esta advertencia, usted se basa en esta publicación o material, por el presente usted (i) reconoce que no puede basarse en el contenido de esta publicación o material y que las recomendaciones u opiniones recogidas en esta publicación o material no van dirigidas a usted, y (ii) en la máxima medida permitida por la ley (a) indemnizará a UBS y a sus entidades asociadas o afiliadas (y a sus respectivos directores, agentes, representantes y asesores (cada uno de ellos «Persona Relevante»)) por todo daño, perjuicio, responsabilidad o reclamación que cualquiera de ellos pudiere soportar o sufrir como resultado o en conexión con el hecho de que usted se haya basado sin autorización en esta publicación o material y (b) renuncia a los derechos o recursos que pudiese tener contra cualquier Persona Relevante por (o en relación con) cualquier pérdida, daño, responsabilidad o reclamación que usted pudiere soportar o sufrir como consecuencia o en conexión con el hecho de haberse basado sin autorización en esta publicación o material. Países Bajos: esta publicación no pretende ser un oferta pública ni una solicitud similar de acuerdo con la ley neerlandesa, pero podría facilitarse con fines informativos a los clientes de UBS Bank (Netherlands) B. V., un banco regulado y supervisado por «De Nederlansche Bank» (DNB) y «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), a quienes no se ha presentado esta publicación para su aprobación. Reino Unido: Aprobado por UBS AG, autorizado y regulado por la Autoridad de Supervisión del Mercado Financiero (Financial Market Supervisory Authority) en Suiza. En el Reino Unido, UBS AG está autorizada por la Autoridad de Supervisión Prudencial (Prudential Regulation Authority), está sujeta a la Autoridad de Gestión Financiera (Financial Conduct Authority) y se rige por determinadas normas de la Autoridad de Supervisión Prudencial. Previa solicitud, podemos ampliar la información sobre la normativa pertinente de la Autoridad de Supervisión Prudencial. Miembro del «London Stock Exchange». Esta publicación se distribuye a clientes de banca privada de UBS London en el Reino Unido. Si los productos o servicios son provistos desde fuera del Reino Unido, no estarán cubiertos por el régimen regulatorio del Reino Unido o por el Plan de compensación de servicios financieros. Singapur: contacte con la sucursal de UBS AG en Singapur, un asesor financiero autorizado conforme a la «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) y un banco mayorista autorizado conforme a la «Singapore Banking Act» (Cap. 19), regulado por la «Autoridad Monetaria de Singapur», en relación con cualquier asunto que surja o que esté relacionado con el análisis o informe. Taiwán: este material es suministrado por UBS AG Taipei Branch de conformidad con la legislación de Taiwán, con el acuerdo de los clientes existentes o potenciales o a solicitud de estos.

Versión 06/2016.

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