Título: Documentos precontractuales habituales en las operaciones de

transferencias accionarias de control

Autor: Jiménez Herrera, Federico

Publicado en: LA LEY 2003-B, 1018

1. Introducción coyuntural (o "advertencia")

Si bien no es habitual una introducción de estas características, la situación actual por la

que atraviesa nuestro país y, en general, el mundo entero de los negocios, nos llevan a

su formulación. Primordialmente, para no correr el riesgo de que algún lector

desprevenido pueda considerar este trabajo como fuera de contexto. En tal sentido,

señalamos que -al menos, su versión original- fue preparado hace algunos años atrás, en

épocas en las que globalmente se registró un inusitado aluvión de adquisiciones

accionarias de control (los americanos lo denominaron "mergers & acquisition frenzy").

Hoy, la realidad es otra; una operación de este tipo, constituye un acto aislado y es

contemplada con extravagancia por los operadores (2); es un hecho: se han desplomado

súbitamente. Sin embargo, el panorama no es tan negativo; según un reciente artículo

publicado en el diario Buenos Aires Herald expertos en la materia sostienen que la caída

actual de estas transacciones se mantendrá por unos trimestres más, después de los

cuales una demanda contenida (reprimida) disparará nuevos negocios; aunque

probablemente asuntos no tan ambiciosos como los que se dieron en los últimos años

(3).

Considerando esto último, y no existiendo a la fecha otros trabajos que analicen los

aspectos que seguidamente serán desarrollados, entendemos que de todas formas su

publicación será de utilidad para aquellos profesionales que puedan ser consultados en

estas áreas (aunque más no sea, en forma esporádica).

Por último, queremos señalar que el presente guarda estrecha vinculación con otro

trabajo -también de nuestra autoría- que fuera publicado en esta misma revista (ver LA

LEY, 2002-C, 970, titulado "Estructuración de la Transferencia de un Paquete

Accionario de Control"), motivo por el cual nos permitimos recomendar su lectura

conjunta.

2. Introducción de este trabajo

Antes de cerrar lo que será el convenio de transferencia definitivo, resulta necesario que

ambas partes (comprador y accionistas vendedores) observen una serie de factores

1

legalmente relevantes que tendrán una gran significancia para la transacción en sí

misma, así como también respecto de posibles reclamos y defensas ante un supuesto

quiebre de la operación.

Es por ello que a lo largo del curso de las negociaciones, se tornará importante registrar

por escrito la etapa que ha sido alcanzada hasta ese momento y, de esta forma, dejar

constancia de los hitos logrados.

En vista a las declaraciones que deberán hacerse las partes mutuamente al dar inicio a la

operación, y a sus posibles consecuencias, resultará crucial determinar de común

acuerdo si aquéllas revestirán o no el carácter de vinculantes (es decir, y tal como se

denomina en el mundo de los negocios "binding" o "not binding").

Sin perjuicio de ello, el sólo ingreso en negociaciones contractuales da origen al deber

de confidencialidad que recíprocamente se deben las partes, de la misma forma que si

hubiesen firmado el contrato de venta, estando sujetas a la mutua consideración,

asistencia y lealtad.

Por lo tanto, en principio, la mera ruptura de aquéllas no dará lugar a ninguna

obligación de indemnizar, salvo que se haya producido una violación al deber de

confidencialidad.

Seguidamente, analizaremos las etapas de lo que consideramos son las negociaciones

precontractuales, refiriéndonos a los convenios de confidencialidad, la carta de

intención, y la opción de compra.

3. Los convenios de confidencialidad

El convenio de confidencialidad es el primer documento escrito que deben firmar las

partes al comenzar con las negociaciones, máxime si ello implica permitir el acceso al

potencial comprador a cierta información, documentación o know how operativo de la

target (sociedad cuyas acciones de control pretenden ser adquiridas).

Si la adquisición de la compañía se torna pública desde muy temprano puede

transformarse en una circunstancia muy desventajosa para las partes. Desde el punto de

vista de los accionistas vendedores, ciertos clientes, proveedores, acreedores e incluso

los propios empleados podrían sacar conclusiones equivocadas perjudiciales respecto de

la situación económica de la empresa, a partir de la decisión de sus dueños de ser

vendida. Por parte de los compradores, los competidores podrían intentar frustrar su

compra buscando adquirirla ellos mismos y, de esta forma, neutralizar sus efectos

económicos.

2

Es aconsejable que este documento sea firmado (adaptando el texto a cada caso

particular) por todos los participantes del negocio; es decir, en primer lugar por quién

sea el potencial comprador (a través de su representante legal (4), si se trata de una

compañía, o bien por la misma persona física que está actuando), y sus asesores sean

legales, contables y financieros. Destacamos que no será una tarea fácil para los

accionistas vendedores lograr la firma de un convenio de confidencialidad más allá de

quién es el concreto interesado, pero creemos que deberá poner todo su empeño para

lograrlo a fin de disminuir al máximo el riesgo de que se filtre la información y

documentación con la que se tuvo contacto. En caso de no poder lograr este último

objetivo, debería intentarse -cláusula mediante- hacer responsable al comprador por

cualquier violación del acuerdo en que incurra alguno de sus asesores.

Debemos tener en cuenta que, en la generalidad de los casos, el potencial comprador no

se presenta en forma directa ante los vendedores o su asesor sino a través del

mandatario o banco de inversión que a su vez lo está asesorando en la operación; pero

sin embargo, la información que recoja precisamente este mandatario (por ejemplo, a

través del Information Memorandum) será analizada en última instancia por aquél quién

es el que conoce sobre el negocio en sí.

En estos casos, la firma del convenio de confidencialidad podría plantear alguna

complicación en cuanto a quién sería el obligado a la firma del mismo, ello de cara a la

efectividad de su cometido. Es decir, el convenio lo podría firmar el banco asesor del

potencial comprador, pero no se estaría comprometiendo a este último quién podría no

aparecer en escena por ejemplo, por interpretar que tratándose de una compañía que

hace oferta pública de sus títulos valores tema que la firma del convenio de

confidencialidad implique o genere la obligación de comunicar dicha medida al

organismo de contralor respectivo (por ejemplo la Comisión Nacional de Valores). En

estos casos, y según nuestro criterio, podría invocarse que el convenio de

confidencialidad no le sería aplicable atento que no actuaría como parte del mismo.

Sin dejar de lado que debe reinar la buena fe negocial y mutua confianza desde un

comienzo, y sin desconocer asimismo que la confidencialidad comprometida por

convenio es muy relativa (existen muchos flancos imposibles de controlar por las partes

a través de los cuales se puede filtrar la información reservada) (5), aconsejamos que en

los casos como el señalado, los accionistas vendedores traten de obtener la firma del

convenio de confidencialidad por parte del potencial comprador (o la "parte

subyacente") (a nuestro criterio, no generaría obligación alguna de comunicación a los

3

organismos de contralor ya que su firma no estaría modificando en nada las

circunstancias económico financieras internas de la compañía), o en su caso agraven las

consecuencias de su violación respecto del intermediario que lo firme actuando en

representación del real interesado. En cada caso habrá que buscar la fórmula más

apropiada que deberá surgir de común acuerdo entre las partes.

Pues bien, tenemos entonces en claro que las partes deben llevar adelante la negociación

entera bajo un "manto" de confidencialidad y no utilizar los conocimientos a los que se

tuvo acceso para perjudicar, en particular, a los accionistas vendedores y/o la compañía

target.

Teniendo en cuenta que la extensión temporal de las negociaciones precontractuales es

incierta y depende de cada operación en particular, la obligación de confidencialidad

debe ser reforzada plasmándosela por escrito en lo que denominamos precisamente el

convenio de confidencialidad o convenio de no revelación (en inglés, "contractual

statements of non-disclosure" o non "disclosure agreement").

A grandes rasgos este convenio podría contener las siguientes pautas:

* Presentarse bajo la forma de una carta dirigida por el potencial comprador a los

accionistas vendedores.

* Consignarse la fecha.

* Señalar que el potencial comprador se propone llevar a cabo ciertas tareas de análisis

a fin de evaluar una posible compra del capital accionario de la target.

* Definir qué se entenderá por información confidencial a recibir de la target o de sus

accionistas o, incluso de los abogados o banco de inversión que los asesoran (podrá

incluirse los temas tratados en eventuales reuniones y conversaciones).

* Establecer que una vez suscripto el convenio, el potencial comprador, reconocerá y

aceptará que toda la información confidencial que le sea suministrada o, a la cual tenga

acceso, permanecerá confidencial y reservada comprometiéndose por ejemplo a no

venderla, canjearla, publicarla ni revelarla -parcial o totalmente- en forma alguna (sea a

través de fotocopias, transmisión de fax u otros medios de reproducción), sin

consentimiento expreso y por escrito de la parte informante siendo responsable en caso

de violación a los términos del convenio, ya sea por su parte o por sus funcionarios o

empleados.

* Indicar que el potencial comprador sólo podrá utilizar la información confidencial con

el destino señalado en él más arriba y que adoptará todas las medidas que un buen

4

hombre de negocios debe cumplir para impedir que aquélla llegue a conocimiento de

terceros (generalmente, este término también se define en el cuerpo del convenio).

* Eventualmente podrá exigírsele al potencial comprador la obligación de informar

sobre la existencia del convenio y del carácter confidencial, secreto o restringido de la

información recibida a sus empleados, asociados, directivos, agentes o cualquier otra

persona relacionada con el potencial comprador en el desarrollo del proyecto.

* Habitualmente se establecen excepciones, acordándose que las cláusulas contenidas

en el convenio no serán de aplicación cuando la información objeto de protección, por

ejemplo: a) sean de público conocimiento en el momento de su suministro o, una vez

producido el suministro, alcance la condición de dominio público sin que se haya

infringido alguna de las cláusulas del convenio, b) llegue a conocimiento del potencial

comprador, a través de un tercero debidamente autorizado a divulgarla, c) la legislación

vigente o una orden judicial exija su divulgación, en este caso, y d) se trate de

información confidencial que el potencial comprador ya conocía sin que por ello

suponga un quebrantamiento de las obligaciones de confidencialidad establecidas en el

convenio.

* Otra excepción podría consistir en permitirle al potencial comprador compartir la

información confidencial con una afiliada o con sus empleados, personal jerárquico o

directores (en caso de ser empresas), en la medida que resulte necesario y, en el caso de

la afiliada siempre que la comprometa en los mismos términos del convenio.

* Podrá dejarse aclarado que el potencial comprador reconoce que todos los derechos de

propiedad intelectual y demás derechos de propiedad sobre la información confidencial

(así como sobre los soportes que la contengan) permanecerán y seguirán siendo

titularidad de los accionistas vendedores o de la target.

* Deberá fijarse la vigencia de la obligación de confidencialidad (habitualmente subsiste

por un plazo de 3 años contados a partir de la firma del mismo).

* Una cláusula troncal es aquella en la que se establece que el potencial comprador

garantizará el íntegro cumplimiento del contenido del convenio y que responderá, en su

caso, de su vulneración frente a los accionistas vendedores o la target, mediante la

correspondiente indemnización por los daños y perjuicios ocasionados por

incumplimiento.

* También es aconsejable plasmar en el convenio que una vez concluido (por no haber

perdido interés en la operación), el potencial comprador estará obligado a devolver la

información recibida y/o destruir las copias o registros contenidos en cualquier tipo de

5

soporte, software, magnético u óptico, sin retener copia alguna de la información

confidencial.

* Como en cualquier otro contrato es recomendable pactar la legislación aplicable y la

jurisdicción que regirán en caso de conflicto.

* Por último, es habitual incorporar una cláusula de "no implicancia" por medio de la

cual se aclare que el convenio sólo contiene una obligación de confidencialidad, y que

su celebración no implicará ninguna otra obligación legal para las partes.

4. La carta de intención

4.1. Concepto

En esta etapa de la transacción ambas partes han desarrollado su plan estratégico, y han

comprendido cuáles son las perspectivas y objetivos mutuos. Por otro lado, también a

esta altura del proceso la lista de potenciales interesados en la adquisición se habrá visto

reducida atento que la tentativa selección habrá sido llevada a cabo por el intermediario

representante de los accionistas vendedores.

Así las cosas, habrá llegado el momento de suscribir el instrumento que patentice las

relaciones entre las partes antes de embarcarse ya en el proceso de due diligence

(auditoria jurídica, contable e impositiva) y hasta que se concrete la firma del convenio

de transferencia; ese instrumento (por algunos autores denominado "interin

agreement"), es la llamada carta de intención.

La carta de intención constituye un documento escrito en el que las partes cristalizarán

los lineamientos básicos de la operación (que, hasta ese momento habían sido sólo

objeto de conversaciones) estableciéndose -en términos generales- las pautas que

regirán, a partir de su firma, el procedimiento de transferencia; podemos decir que es

algo así como el "mapa de ruta" del negocio.

En su cuerpo, se sintetizará y clarificará lo que se ha acordado en reuniones previas

sobre lo que constituyen los términos fundamentales del negocio. Si existiese algún

aspecto que no hubiese sido comprendido de igual forma por alguna de las partes, la

carta contribuirá a aclararlo (6).

Si bien no desconocemos que la pieza principal de toda transferencia accionaria la

constituye el convenio de venta propiamente dicho, tampoco podemos dejar de

reconocer la importancia que reviste este primer documento en virtud de que -en

muchos casos- predeterminará las condiciones del acuerdo definitivo.

6

Debemos señalar la regla en esta materia: la "carta de intención" no generará obligación

alguna para las partes (en inglés, "not binding") de forma tal que queden sujetas a

concluir la transacción, sino tan sólo un compromiso "moral" a fin de reafirmar la

"buena fe" en el negocio, pues hará que aquéllas, de alguna manera, se sientan más

comprometidas.

Sin perjuicio de que el carácter no vinculante es la regla, resultará necesaria una

previsión especial al respecto en el documento, a través de la cual se deje expresamente

establecido que la firma de la misma no supone contrato alguno, sino tan sólo una

exposición de intenciones. De todas formas, y por la importancia que reviste este

aspecto, analizaremos por separado cuál es la posición de distintos autores.

Una posición no tan extrema, y que en cierta forma podría considerarse una excepción a

la regla, admitiría consignar en el texto del instrumento -aunque no es usual- alguna

cláusula en la cual se previese la posibilidad de un "retiro gratuito" de las

negociaciones, estableciéndose bajo qué circunstancias específicas tal posibilidad se

tornaría o no viable; no reunidas esas circunstancias, cuál sería el monto indemnizatorio

a abonar la parte que efectúa el abandono, por los perjuicios que ello ocasionare a la

otra (7).

Podemos decir que -salvo en casos muy particulares- es altamente recomendable la

firma de este instrumento ya que otorgará, en especial a la compradora, tranquilidad y

seguridad (si se quiere "virtual") de que el negocio está encaminándose. No debemos

olvidar que esta parte invertirá importantes sumas de dinero y considerables horas de

trabajo en lo que hace al estudio de los antecedentes jurídico legales y económico-

contables de la compañía target. Por otro lado, constituirá una prueba importante de que

ciertos puntos del negocio ya han sido acordados y, por ende, no se podrá volver sobre

ellos.

Los casos "muy particulares" a los que recién hicimos mención se configurarían en

aquellas operaciones que deben cerrarse en un plazo breve no pudiendo las partes

someterse a una prolongada negociación.

Conceptualmente, y luego de todo lo expuesto, podemos decir pues que se trata de un

documento útil, a través del cual se reafirmará la intención de las partes de llegar a

"buen puerto" en lo que a la celebración del contrato definitivo se trata aunque -

remarcamos-, salvo en determinados aspectos específicos, no generará compromisos de

carácter contractual.

7

En cuanto a su estructura, por lo general adopta la forma de una "carta" (de ahí su

nombre) dirigida por el interesado hacia los accionistas titulares del control de la target

(declaración unilateral recepticia), a fin de que estos la devuelvan firmada como prueba

de conformidad sobre los puntos propuestos por el remitente. Tal como dijimos antes de

ahora, también se suele adoptar la forma de un memorándum de entendimiento (o

memorandum of understanding, abreviado MOU), modalidad a la que se recurre para

dejar bien el claro que no se está ante un contrato vinculante. Pero en sí, entre una y

otra, no hay diferencias de orden sustancial y la libertad de las formas se impone.

4.2. Contenido

La carta de intención podrá incluir una gran variedad de aspectos dependiendo del

detalle que se desee incluir en la misma. Como ejemplo, podemos citar los siguientes:

* Aspectos formales de la transacción (adquisición de las acciones o como en otros

casos que no serán objeto de estudio en este trabajo, la compra de activos, etc.);

eventualmente, detallar si hay activos propiedad de la target que quedarán excluidos de

la transferencia.

* Precio indicativo de venta (price range), y los mecanismos de ajuste y la forma de

pago; remarcamos que el precio de venta será "indicativo" atento que para poder fijarlo

en forma definitiva será necesario finalizar el due diligence, del cual podrán

desprenderse algunos elementos que exijan su revisión.

* Selección de los auditores y fijación del criterio que se aplicará para llevar a cabo las

auditorías, estableciéndose quién cargará con los honorarios de la tarea.

* Posición que se adoptará frente a los empleados de la target.

* Condiciones operativas que regirán a la target durante el período de transición hasta

llegar al closing (por ejemplo, marcha de los negocios, situación patrimonial de la

empresa, contratos vigentes, relaciones con terceros, políticas para el reparto de

dividendos entre los accionistas y honorarios de los directores y/o miembros del órgano

de fiscalización, venta de activos) (8).

* Fijación de la fecha estimada de closing.

* Descripción de las eventuales condiciones suspensivas o resolutorias a la que quedaría

sujeta la operación de transferencia, y consecuencias para la hipótesis de cumplirse o

no, según sea el caso, las mismas (9). Ambas partes estarán interesadas en articular las

condiciones o las circunstancias bajo las cuales no estarán obligadas, a pesar de haber

8

suscripto el convenio de transferencia accionaria, a efectivizar la misma. Por ejemplo, la

falta de aprobación de la transacción por determinado organismo oficial.

* La celebración de acuerdos complementarios (por ejemplo, depósitos, garantías,

fianzas, e inclusive cláusulas penales) aunque destacamos, no son habituales; de todas

formas, y desde la óptica del accionista vendedor, creemos conveniente la negociación e

inclusión de algún tipo de garantía en el texto de la misma carta de intención: no son

pocos los casos en los cuales se presentan ciertos interesados en adquirir la target, se

toman su tiempo para realizar el análisis de la misma, acceden a información interna

que sin ser necesariamente confidencial es importante y luego, por razones no

imputables a los vendedores o a la compañía a transferirse (por ejemplo, por una

variación de las condiciones económicas o políticas del país en el cual reside esta

última) se retiran indemnes de la negociación. Consideramos que deberían detallarse

con mucha claridad y precisión los casos en los cuales el potencial comprador puede

retirarse libremente (sin que ello transforme la naturaleza no "vinculante" del

documento) y en cuales debería abonar una indemnización; esto último, va de la mano

con la idea de exigir un depósito dinerario inicial (imputable posteriormente al precio)

por parte del potencial interesado que quedaría en garantía y como prueba cabal de su

seriedad en la compra.

* Período de duración del due diligence.

* Cláusulas de confidencialidad y exclusividad (constituyen una excepción a la regla de

"documento no vinculante); lo último se refiere concretamente al plazo dentro del cual

las partes deberán abstenerse de entrar en negociaciones con terceros (un plazo

prudencial podría ser de 6 meses, aunque dependerá de cada operación), es decir

intentar otra compra u otra venta sobre las acciones de la target.

* Política de publicidad de la operación.

* Marco legal aplicable.

4.3. El carácter vinculante de la carta de intención. El pago de una seña

El carácter vinculante o no de la carta de intención no es una cuestión menor atento que

de ello dependerá la naturaleza jurídica de la misma es decir si estamos ante un contrato

o ante un mero acuerdo moral de partes y, consiguientemente, sus consecuencias.

Ahora bien, la regla de que la carta de intención tenga un carácter no vinculante como

vimos más arriba, no es un criterio absoluto, y como toda regla tiene su excepción. De

esta forma las partes, si así lo consideran, podrán acordar lo contrario, es decir que la

9

firma del documento en cuestión las obligará a llevar adelante la transacción. Pero

remarcamos que, no es lo habitual.

Para cualquier posición que se adopte sobre este aspecto en particular, es aconsejable

plasmarla por escrito en el instrumento, ya que su omisión haría presumir su carácter no

vinculante atento que regiría la costumbre comercial (que es fuente de derecho, en caso

de lagunas).

A partir de ello, podríamos decir que existen básicamente tres tipos de carta de

intención: (a) vinculantes, (b) no vinculantes, (c) híbridas, y su calificación dependerá,

entre otros, de factores tales como el tipo de información a ser puesta a disposición por

los accionistas vendedores, el costo que represente para el comprador y los accionistas

vendedores llevar adelante la operación (previo a realizar cualquier compromiso

vinculante), la rapidez con la cual las partes consideren que el acuerdo final será

alcanzado, el grado de confianza y buena fe que se tengan las partes recíprocamente, y

la presencia de competidores.

Pero el factor determinante dependerá de lo que acuerden las partes; es decir -y

reiteramos- será su propia voluntad manifestada en forma extremadamente clara la que

permitirá afirmar si estamos ante un contrato vinculante o ante un mero memorandum a

partir del cual se estructurará el convenio de transferencia una vez finalizado el due

diligence, o bien qué contenido del mismo tendrá ese carácter y cuál no.

Teniendo en cuenta esto último, y a pesar de que la regla es que la carta de intención no

genera más que una obligación de índole moral, determinados aspectos excepcionales -

independientemente de que la operación se concrete o no- deberán ser factores

generadores de responsabilidad contractual ante su incumplimiento; entre ellos

destacamos los siguientes:

* La declaración efectuada por los accionistas vendedores respecto de su capacidad

legal para llevar adelante la venta; no nos olvidemos que el potencial comprador querrá

estar seguro -antes de desperdiciar dinero y tiempo- de que su futuro co-contratante

cuenta con facultades suficientes para actuar.

* El deber de "confidencialidad" sobre determinadas materias que conciernen al

negocio, y a la compañía (preocupación en especial de los accionistas vendedores).

* El modo de distribuirse los gastos que se vayan devengando, como por ejemplo la

realización de trabajos de investigación, honorarios de asesores, etc.

* El compromiso de los accionistas vendedores de abstenerse de ofrecer su tenencia

accionaria -al menos por un tiempo determinado- a eventuales terceros interesados

10

(otorgándole carácter de exclusividad). Obviamente, los vendedores querrán establecer

un límite a este período de exclusividad para no verse imposibilitados a seguir el

negocio adelante con otros interesados, si el potencial comprador se demora

indebidamente más de la cuenta.

* El compromiso de los accionistas vendedores de facilitar el acceso al potencial

comprador (o sus asesores) a los registros de la compañía.

* El derecho del potencial comprador a recuperar el dinero de los gastos en los que

incurrió, para el supuesto caso en que los accionistas vendedores injustificadamente

decidieran salirse de la operación (por ejemplo, por que se presentó un competidor con

una oferta mejor). Por su parte, los accionistas vendedores querrán incluir una cláusula

del mismo tenor, de forma tal que puedan recuperar sus gastos si el potencial comprador

abandona la operación o incumple alguna condición obligatoria preliminar para el

concretar el closing, como por ejemplo reunir capital suficiente para llevar adelante la

adquisición (sobre esto último nos explayaremos más adelante).

* Los aspectos claves de los documentos definitivos, tales como covenants

(compromisos de "hacer" o "abstenerse"), declaraciones y garantías, y condiciones

precedentes para concretar el cierre de la operación (closing).

* Las condiciones para llevar adelante el cierre de la operación.

* La conducción de los negocios antes de producirse el cierre de la operación no se

apartará de la habitual. El comprador por lo general exige cierta protección respecto a

que los negocios y bienes de la compañía existentes al momento de la firma de carta de

intención continúen -en el futuro- en el mismo lugar. De esta forma los accionistas

vendedores podrán ser obligados a operar los negocios de la compañía según su curso

ordinario y no desprenderse de los activos de la misma.

* Las restricciones en cuanto a la publicidad y prensa de la operación.

Por último, señalamos que, aunque no es un criterio mayoritariamente compartido, la

firma de la carta de intención podría ir acompañada -especialmente en las ventas

llevadas a cabo mediante un proceso de licitación privada- del pago por el potencial

comprador de un fee de ingreso ("good faith deposit") (10).

¿Qué se quiere decir con esto?: que todo aquel que resulte seleccionado para suscribir la

carta de intención (por haber efectuado previamente una oferta por la adquisición de las

acciones) deberá depositar en una entidad bancaria (con quien se haya acordado

previamente los aspectos operativos y el marco contractual respectivo) una suma

determinada de dinero a favor los accionistas vendedores; si la operación finalmente se

11

concreta, dicha suma será tomada a cuenta del precio definitivo, de lo contrario -y en la

medida que la transacción no se viera frustrada por cuestiones ajenas a la voluntad del

potencial comprador (11)- ese adelanto o, si se quiere, seña a cuenta del precio se

perderá, tomándose como una suerte de compensación por haber contado con dos

factores claves: (a) la exclusividad, y (b) la posibilidad de acceder a información y

documentación confidencial de la compañía.

Las partes deberán establecer en que entidad bancaria deberá efectuarse el depósito, el

monto del mismo, en qué casos y bajo qué circunstancias podría ser reembolsable al

potencial comprador (en ese caso, "frustrado comprador").

Una alternativa interesante y equilibrada podría consistir en que se establezcan de

común acuerdo distintas etapas desde la suscripción de la carta de intención hasta el

closing; a medida que van siendo superadas las mismas, el monto de un eventual

reembolso podría ir reduciéndose en proporción al avance de la negociación.

Pero reiteramos que existen posiciones encontradas sobre este punto en particular, y que

-aunque se han registrado en la práctica casos en los cuales se ha llevado a cabo esta

modalidad- no es lo habitual. No dejamos de desconocer que esta posición podría

interpretarse como una apartamiento de la mencionada regla.

5. La opción de compra

5.1. Naturaleza. Conceptualización

Ahora bien, es factible también que en lugar de una carta de intención, aparezca en

escena otro documento negocial: la opción de compra o de venta (e incluso como un

anexo o cláusula de la carta de intención).

En el primer caso, la opción (de compra) será emitida por los accionistas vendedores a

favor del potencial comprador para que éste, si lo considera conveniente, la ejerza y se

haga de las tenencias accionarias. En el segundo caso, la opción (de venta) nacerá del

potencial comprador y estará dirigida a los accionistas potenciales vendedores para que

estos, cuando lo consideren oportuno, la ejerzan y de esta forma se desprendan de las

tenencias accionarias comprendidas en la opción.

En ambos casos, la opción es emitida en forma unilateral, sea por los accionistas

interesados en vender las acciones de las que son titulares (12) o bien por el potencial

comprador.

A diferencia de la carta de intención, en donde se establecen condiciones de orden

general, la opción de compra constituye un verdadero contrato sujeto a una condición

12

suspensiva. Tal como lo sostiene Tamburrino, la opción se configura durante el tiempo

de formación de un contrato -precontractual- mediante el derecho de elección que se

conviene a favor de una de las partes del futuro (y distinto) contrato, elección que oscila

entre celebrar o no el contrato previsto mientras que la otra parte pudo haberse obligado

a mantener firme su declaración, dirigida a concluir el mismo instrumento (13).

A través de esa modalidad, y concretamente en el caso de una opción de compra, los

accionistas titulares de las acciones plasmarán por escrito una declaración unilateral y

exclusiva (oferta) de venta al eventual comprador para que éste, dentro de un plazo

determinado ejerza la opción de compra sobre aquéllas.

De esta forma, la persona a quién se dirija la propuesta gozará del derecho potestativo

de aceptar o no la oferta (derecho de elección) que le efectúa la otra parte. Si el

destinatario opta por aceptarla (extremo que deberá notificar por escrito, dado su

carácter recepticio), el convenio definitivo quedará perfeccionado.

Por lo general, y a fin de dar mayor fuerza a la oferta (en virtud del compromiso que

ello crea) el proponente formula la misma con carácter de "irrevocable"; es decir,

limitando su propia libertad negocial y generando al mismo tiempo un vínculo que

exigirá -en el caso que la oferta fuese aceptada- un comportamiento determinado de su

parte.

Esta modalidad se encuentra expresamente receptada en nuestra normativa,

concretamente en el art. 1150 del Cód. Civil el cual reza: "las ofertas pueden ser

retractadas mientras no hayan sido aceptadas, a no ser que el que las hubiere hecho

hubiese renunciado a la facultad de retirarlas, o se hubiese obligado al hacerlas, a

permanecer en ellas hasta una época determinada". En estos casos, el objeto del contrato

por el cual se acuerda la opción consiste en que el proponente ha renunciado a la

facultad de revocar la oferta por el plazo acordado (14), y no tiene ninguna posibilidad

de constreñir al destinatario a aceptarla, pues, como dijimos, éste tiene un derecho

potestativo de aceptarla o no (15).

Aquí resulta interesante -por mantener cierta analogía- hacer mención a las dos teorías

que existen con relación a la naturaleza jurídica de otro instituto propio del derecho

societario como lo son los aportes irrevocables de capital, y cuyos argumentos podrían

ser trasladables al caso de la opción de compra. Veamos.

Al respecto existen dos posturas claramente diferenciadas: (a) por un lado están aquellos

como García Cuerva (16) que consideran que el aporte de capital efectuado por terceros

o por los accionistas constituye un acto jurídico complejo, compuesto a su vez de dos

13

actos de distinta naturaleza: uno prenegocial y unilateral (la oferta concreta del emisor),

y otro negocial y bilateral (la renuncia a la revocabilidad). Por otro lado, (b) tenemos a

quiénes consideran que nos encontramos ante un acto sujeto a ratificación, o contrato ad

referendum, es decir que el aporte irrevocable de capital es un contrato bilateral,

consensual, oneroso, no formal, atípico y sujeto a ratificación orgánica (asamblea de

accionistas de la sociedad receptora) (17).

Como podrá advertirse, los argumentos de ambas posiciones guardan similitud con las

teorías que respecto de la opción existen en doctrina.

En efecto, se discute si la opción constituye un instrumento autónomo de lo que sería el

contrato de compraventa de acciones, o, por el contrario, si se trata de un contrato

definitivo, sujeto a una condición suspensiva.

Al respecto se ha dicho que la condición, requisito de eficacia del negocio jurídico, no

puede recaer sobre uno de los elementos esenciales del contrato, cual es el

consentimiento, o sea la aceptación de aquel que resulta beneficiario de la opción. En

cambio, en el caso de la opción contractual -antes que sea ejercida- no podrá decirse que

estamos frente a un contrato definitivo, por que precisamente falta que la otra parte

ejerza la opción, aceptándola o rechazándola (18).

Mosset Iturraspe ha sostenido que el convenio de opción no es más que un simple pacto

de "cláusula de opción", acoplado a un contrato definitivo. De esta forma cuando el

optante, haciendo uso de la facultad acordada se decide por la efectivización, el acuerdo

futuro quedará perfeccionado, de lo contrario -es decir, si se decide por no ejercitar su

derecho- devendrá en ineficaz (19).

Para Spotta, la opción contractual se produce, cuando se está frente a un contrato -que

en parte reviste la condición de anteacto o contrato de primer grado o contrato

preliminar- que hace surgir obligaciones para una sola de las partes, en cuanto éste

presta desde ya su consentimiento para celebrar un contrato futuro si la otra parte

declara su voluntad de utilizar esa oferta contractual; hay, si se quiere, un estado de

"pendencia" o "expectativa" (20).

Gamarra (21), la ha definido de la siguiente forma "el contrato de opción es un negocio

bilateral, clasificado en atención al número de partes que intervienen en su formación;

una de ellas, llamada concedente u oferente, emite una propuesta u oferta de contratar,

que deviene irrevocable por efecto del acuerdo de voluntades, en tanto que la otra,

llamada optante o beneficiario, obtiene el derecho (potestativo) de aceptar o no esa

propuesta, en un plazo determinado (plazo de la opción).

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La opción es, pues, un contrato que se inserta en la formación de otro contrato,

adelantando uno de los elementos de este (segundo) contrato, la oferta o propuesta,

formulada por el concedente al optante.

En la práctica, la opción puede adoptar cualquiera de los siguientes modos:

(i) Opción de compra (también conocida como "call option"): conforme lo hemos visto

hasta ahora, la cual confiere el derecho de comprar las acciones (o, incluso

determinados activos) de una target contra un precio fijo ("striking price") y por un

período limitado de tiempo.

(ii) Opción de venta (o "put option"): es el derecho de vender (acciones o activos) por

un plazo determinado de tiempo y por un precio establecido previamente.

(iii) Opción combinada (o "straddle option"): cuando la opción otorga simultáneamente

el derecho de comprar o vender durante un plazo y precios determinados.

Deberá tenerse en cuenta que, atento el carácter vinculante (a diferencia de la carta de

intención) la opción constituye un instrumento riesgoso para ambas partes. De allí que

al momento de su preparación, su texto deberá ser cuidadosamente revisado por los

asesores legales, sea del futuro titular del put o del call.

5. 2. Contenido

Ahora bien, el contenido y características de éste documento variarán de acuerdo al

estado de las negociaciones y a las necesidades y exigencias de las partes intervinientes.

Por lo general, en su texto se plasmarán las cláusulas que luego constituirán las del

contrato definitivo, de allí que -como dijimos anteriormente- cuando el beneficiario

ejerza el derecho de opción para la adquisición del paquete accionario, quedará

perfeccionado el acuerdo de transferencia.

De esta forma podríamos decir que al ejercerse la opción en sentido afirmativo el

convenio se transformará automáticamente en el contrato de compraventa de acciones.

Ello, sin perjuicio de la facultad que tendrán las partes de renegociar sus cláusulas una

vez llevadas a cabo las auditorías legal y contable y, eventualmente, suscribir algún otro

documento adicional.

Demás está decir que deberá surgir en forma suficiente y precisa la intención de los

accionistas oferentes de quedar obligados en caso de aceptación por parte del eventual

comprador.

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(1) Este trabajo ha contado con la valiosa colaboración de Manuel Solanet (h.).

(2) Para ello, basta con ver el caso de Petrobras y Pecom.

(3) "Investors now wary of high-profile mergers", Buenos Aires Herald, p. 10, 11/07/2002.

(4) Recomendamos revisar la documentación con la cual acreditará tal carácter; es decir, estatutos

sociales, actas de asamblea designando autoridades y acta de reunión de directorio en la cual se dispuso a

la distribución de cargos en ese cuerpo; también podría presentarse un poder a tales efectos, para lo cual

aconsejamos exigir copia -aunque sea simple- del acta de reunión del directorio que lo otorga.

(5) PICOT, Gerhard, ob. cit., (p. 20). "In cases of dispute it is difficult to prove a violation. Not only is the

damage caused by the violation of the confidentiality obligation difficult to calculate, but also is almost

impossible to compensate".

(6) MASCAREÑAS PÉREZ, I., ob. cit., p. 90.

(7) REED - REED LAJOUX, ob. cit., p. 448. "What can happen if buyer and seller have different

expectations regarding the letter of intent ?. The Texaco v. Penzoil (1988) decision highligths the

magnitude of problems that can result when buyer and seller have a different understanding of their

respective obligations arising from the letter of intent. The primary questions before the court in the

Penzoil case, which rendered a $10.2 billion judgment against Texaco for tortious (wrongful and ilegal)

interference, was whether Penzoil´s agreement with Getty Oil vía Gordon Getty, a major shareholder in

Getty Oil, was a binding contract. ... When writing the letter of intent, the parties should define the terms

under which it is and is not acceptable to withdraw from negotiations and, in the case of an unacceptable

withdrawal, the amount of the liquidated damages, If any. The parties should also agree in advance on

their freedom to undertake paralell negotiations, defining the contract as exclusive or nonexclusive.

Inclusion of such clauses in the letter of intent may help to avert legal (tort) liability, as they support the

conclusion that the parties did not intend the letter to be a binding agreement in respect of the terms of

their transaction".

(8) COLINO AROCENA, G. y otros, ob. cit, (p. 49). El autor señala que a fin de no obstaculizar la

posibilidad de llevar a cabo un negocio redituable para la sociedad target en beneficio del interés social,

"es recomendable que estas declaraciones deban de contener la regla general y también la referencia a la

excepción a dicha regla general, indicándose que se podrán realizar otro tipo de actuaciones, previa

consulta al adquirente, si es posible, o bien directamente si se trata de evitar un daño, notificando al

cesionario ulteriormente estas circunstancias".

(9) COLINO AROCENA, G. y otros, ob. cit. (p 49). "Lo conveniente será incluir condiciones objetivas

basadas en las auditorías: el valor neto patrimonial y los resultados de la compañía objeto de adquisición

que posibiliten el desestimiento".

(10) SHERMAN A., ob cit., p. 44.

(11) Por ejemplo, por falta de colaboración de los accionistas vendedores o del personal clave de la

compañía o, principalmente, por la aparición -durante la concreción del "due diligence"- de algún pasivo

no declarado por aquéllos

(12) ACOSTA, R., MORENO LUQUE, J. y URQUIJO, J., "Adquisición de sociedades no cotizadas", p.

45, Ed. Deusto, Bilbao, España. "Las razones de la utilización de las promesas y opciones pueden ser,

desde la perspectiva del transmitente, de índole contable o fiscal, en orden a la contabilización de la

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operación en un ejercicio determinado en el que afloran las minusvalías o plusvalías derivadas de la

transmisión de acciones".

(13) Conf. TAMBURRINO en "I vinculi unilaterali nella formazione progressiva del contrato" citado por

Jorge A. Mayo en su artículo "La opción como supuesto singular en la formación del contrato", ED, 13 de

agosto de 1999.

(14) SPOTA, Alberto G., "Instituciones de derecho civil - Contratos", Vols. I, II, p. 276, Ed. Depalma,

Buenos Aires, 1981. "La oferta irrevocable -sea por un lapso, sea indefinidamente- significa pues, una

declaración de voluntad unilateral, recepticia o no, que hace surgir un deber jurídico a cargo del ofertante,

sin mediar el consentimiento de la otra parte".

(15) FERNANDEZ, Raymundo L. y GOMEZ LEO, Osvaldo R., "Tratado Teórico-Práctico de Derecho

Comercial", t. III-A, ps. 50 y 51.

(16) GARCIA CUERVA, Héctor M., "El llamado aporte irrevocable a cuenta de futuras emisiones", LA

LEY, 1983-A,739.

(17) ALEGRÍA, Héctor, "Nuevas Reflexiones sobre Aportes A cuenta de Futura Emisión", RDCO, p. 15.

(18) Conf. TAMBURRINO en "I vinculi unilaterali nella formazione progressiva del contrato" citado por

MAYO, Jorge A., en su artículo "La opción como supuesto singular en la formación del contrato", ED, 13

de agosto de 1999.

(19) MOSSET ITURRASPE, José, "Contratos", p. 119.

(20) SPOTA, A., Vols. I - II, p. 263.

(21) Citado por MAYO, Jorge A., en su artículo "La opción como supuesto singular en la formación del

contrato", ED, 13 de agosto de 1999.

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