TÜBİTAK

Geleneksel Olmayan Para Politikaları ve Gölge Politika Faizi: Türkiye Örneği[footnoteRef:1]† [1: † Çalışmamız Türkiye Bilimsel ve Teknolojik Araştırma Kurumu (TÜBİTAK) tarafından 1001 programı kapsamında 215K105 proje numarası ile desteklenmiştir. Verdikleri destek için bu kuruma teşekkür ediyoruz.]

Ozan Ekşi[footnoteRef:2]a, Neslihan Kaya Ekşi[footnoteRef:3]b [2: a İletişimden sorumlu yazar. TOBB Ekonomi ve Teknoloji Üniversitesi, İktisat Bölümü. Söğütözü Caddesi, No:43, 06560, Ankara. Tel: +90 312 292 4542. Fax: +90 312 292 4104. E-mail: ozaneksi@gmail.com.] [3: b Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Araştırma ve Para Politikası Genel Müdürlüğü, 06560, Ankara. E-mail: neslihan.kaya@tcmb.gov.tr]

Haziran, 2018

Özet: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) 2007-2009 finansal krizini takip eden dönemde makro ihtiyatı tedbirler alarak yeni para politikası araçları kullanmaya başlamıştır. Özellikle 2010 yılı son çeyreğinden sonra zorunlu karşılık oranı, ayrıca yeni tanımlanan asimetrik faiz koridoru ve rezerv opsiyon mekanizması yöntemlerini bir arada aktif olarak kullanmaya başlamıştır. Birden çok politika aracının aynı anda kullanılıyor olması ise bu araçların her birinin para politikası üzerindeki etkisinin ölçülmesini ve toplamda TCMB para politikası duruşunun anlaşılmasını zorlaştırmıştır. Çalışmamızda 2010 öncesi ve sonrası dönemdeki TCMB para politikaları özetlendikten sonra 2010 sonrası dönemde bankanın toplam parasal duruşunu yansıtan bir gölge faiz oranı hesaplanmıştır. Elde edilen serinin 2016 yılı sonuna kadar bankanın piyasayı fonladığı faizlerin ortalaması olan ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (AOFM) ile yüksek oranda örtüştüğü, bu dönemden sonra ise AOFM’nin altında kaldığı görülmüştür. 2016 sonrası dönemde artan kur takası işlemleri ile yabancı piyasalardan Türkiye’ye giren TL cinsinden likiditenin bu sonucu doğurmuş olabileceği değerlendirilmiştir. Çalışmamızda ayrıca geleneksel olmayan araçların para politikasına etkileri tartışılmış, 2010 öncesi ve sonrası politikalarının enflasyon ve üretim üzerindeki etkinlikleri karşılaştırılmıştır.

JEL Kodları: C11, E52, E58

Anahtar Kelimeler: Geleneksel Olmayan Para Politikaları, Gölge Politika Faizi, Rezerv Opsiyon Mekanizması, Asimetrik Faiz Koridoru, Zorunlu Karşılıklar

1. Giriş

2007-2009 küresel krizi finansal sistemin reel ekonomi üzerinde ne kadar etkili olabileceğini gösterdi. Kriz sonrasında birçok merkez bankası krizin etkilerinin atlatılması, ayrıca gelecekte finansal kesim kaynaklı risklerin azaltılması için yeni para politikası araçları kullanmaya başladılar. Merkez bankalarının geleneksel faiz aracının dışında kalan bu araçlar geleneksel olmayan para politikası araçları olarak adlandırıldılar.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) de 2007-2009 finansal krizini takip eden dönemde ekonomideki risklerin azaltılması için makro ihtiyatı olarak adlandırılan tedbirler almış ve bu amaçla yeni para politikası araçları kullanmıştır. Bu amaçla özellikle 2010 yılı son çeyreğinden sonra değişken zorunlu karşılık oranı, asimetrik faiz koridoru ve rezerv opsiyon mekanizması yöntemlerini bir arada aktif olarak kullanmaya başlamıştır. Özellikle asimetrik faiz koridoru ve rezerv opsiyon mekanizması ilk defa TCMB tarafından tanımlanan yeni politika araçlarıdır. Bu kadar çok politika aracının aynı anda kullanılıyor olması bu araçların etkilerinin aynı anda değerlendirilmesini gerekmektedir. Örneğin 22 Ocak 2013 tarihli Para Politikası Kurulu toplantısında politika faiz oranları 0,25 puan indirilmiştir. Aynı toplantıda zorunlu karşılık oranları 0,25-0,5 oranlarında arttırılmıştır. Aynı anda hem genişletici hem de daraltıcı para politikası kararlarının alınması bir yandan enflasyonla mücadele programına devam ederken bir yandan da finansal istikrarın gözetilmeye çalışılmasıdır. Diğer yandan farklı politika araçlarının aynı anda farklı yönlerde kullanılması Merkez Bankası’nın toplam parasal duruşunun ölçülmesini zorlaştırmaktadır.

Çalışmamızda ilk olarak TCMB’nin 2010 öncesi dönemde yürüttüğü para politikası ile 2010 sonrası dönemde kullandığı yeni para politikası araçlarının her biri açıklanmıştır. Daha sonra 2010 sonrası dönemde TCMB’nin toplam parasal duruşunu yansıtan bir gölge faiz oranı hesaplanmıştır. Bu gölge faiz oranı TCMB’nin kullandığı politika faizinin ve diğer geleneksel olmayan para politikaları araçlarının toplam karşılığı olan faize denk gelmektedir. Gölge faizin oluşturulmasında para piyasası ve reel ekonominin dinamiklerini ölçen 50 kadar değişken çeşitli imputasyon yöntemleri ile beraber kullanılmıştır. Bu yöntemlerde genel olarak kullanılan değişkenler ile TCMB politika faizi arasındaki ilişki 2010 yılı öncesi veri kullanılarak belirlenmekte, elde edilen parametreler, değişkenlerin 2010 yılı sonrası dönemdeki değerlerinin işaret ettiği faiz oranının (gölge faiz) hesaplanmasında kullanılmaktadır. Elde ettiğimiz gölge faiz oranı ilgili dönemde TCMB politikalarını yansıtan ve ekonometrik olarak elde edilmiş tek seri olarak ortaya çıkmaktadır ve para politikasını inceleyen çalışmalarda kullanılmak üzere paylaşıma açılmıştır.

Elde edilen gölge faiz serisinin 2016 yılı sonuna kadar TCMB’nin piyasayı fonladığı faizlerin ortalaması olan ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (AOFM) ile yüksek oranda örtüştüğü, bu dönemden sonra ise ortalama fonlama maliyetinin altında kaldığı görülmüştür. Geleneksel olmayan para politikası araçlarının—zorunlu karşılık oranı, asimetrik faiz koridoru ve ROM—yoğun olarak kullanıldığı 2010-2012 döneminde gölge politika faizi ile Merkez Bankası ortalama fonlama maliyeti arasındaki farkın oldukça düşük çıkması bu araçların piyasa verilerinin birçoğu üzerinde önemli bir etkiye sahip olmadığına işaret etmektedir. Bu sonucun tetsi için gölge faiz ile merkez bankası politika faizi arasındaki farklar regresyon analizi yöntemi ile incelenerek geleneksel olmayan para politikalarının gölge faiz cinsinden etkisi elde edilmeye çalışılmıştır. Böylelikle her bir geleneksel olmayan para politikası aracının TCMB para politikası üzerinde ne denli etkili olduğu ortaya çıkarılmaya çalışılmıştır. Buradan elde edilen sonuçlar da yeni araçların bazılarının (zorunlu karşılıklar ve alt koridordaki değişiklikler) istatistiki anlamlılık gücüne sahip olsalar da gölge faiz üzerinde yüksek bir etkiye sahip olmadıklarını göstermektedir. Bu sonuçlar geleneksel olmayan para politikası araçlarının bankacılık sistemi toplam likiditesini büyük ölçüde değiştirmediğini, bankaların bu uygulamalarla değişen likidite miktarlarını yine faiz koridoru vasıtasıyla Merkez Bankası’ndan temin ettiklerini, dolayısıyla bu işlemlerin Merkez Bankası ortalama fonlama maliyetine yansıdığını ve bu maliyetin gösterge niteliği kazandığını göstermektedir.

Zorunlu karşılık oranlarındaki değişimin Merkez Bankası’nın para politikası duruşu üzerindeki etkisinin sınırlı kalması ilk bakışta beklenmedik karşılanabilse de zorunlu karşılıkların artmasının istenilen kredi daralmasına sebep olmadığına dair ilk tartışma burada yapılmamaktadır. Özatay (2012) çalışması da bu görüşü desteklemektedir. Bu durumun sebebinin ise bankaların zorunlu karşılık uygulamasıyla ellerinden çekilebilecek miktarı merkez bankasından borçlanarak karşıladığını tartışmaktadır. Alper vd. (2014) çalışması ise zorunlu karşılıklardaki artışı takiben merkez bankasından kısa vadeli borçlanmalarının aynı oranda arttığını tartışmış, diğer yandan 2010-2013 dönemini görsel olarak kullanarak zorunlu karşılıklarının artmasını takip eden dönemde kredi genişlemesinin durduğu sonucuna varmıştır. Diğer yandan veriye bizim yaptığımız gibi daha geniş pencereden bakıldığında benzer bir sonuca ulaşılamamıştır.

2017 yılı başından itibaren ise gölge faiz serisi Merkez Bankası ortalama fonlama maliyetinin altında kalmıştır. Bu sonuç çalışmamızda ilgili dönemde gerçekten de ülkedeki diğer bazı faizlerin (tüketici kredisi ve mevduatlar) ağırlıklı ortalama fonlama maliyetindeki artış kadar bir artış yaşamadıklarını gösteren grafikler ile de desteklenmiştir. Çalışmamızda bu durumun ilgili dönemde Türkiye’deki bankaların yabancı ülkelerdeki bankalarla yaptıkları bilanço dışı işlemler nedeniyle yurt dışı borsalardan edindikleri TL cinsinden likidite nedeniyle yaşandığı tartışılmıştır. Bu durum bankaların hem Merkez Bankası fonlamasına olan duyarlılığını hem de hanehalklarından toplayacakları mevduat ihtiyaçlarını azaltabilecek bir gelişme olarak değerlendirilmiştir. Dolayısıyla Merkez Bankası ağırlıklı ortalama fonlama maliyet oranı ekonomide her zaman bir gösterge faiz niteliği kazanamayabilecektir. Bizim elde ettiğimiz gölge faiz serisi sadece Merkez Bankası politikalarını değil, aynı zamanda bu dönemde bankalarca yoğun olarak yapılan kur takası işlemlerinin de piyasalara etkisini yansıtabilmektedir.

Literatürde 2007-2009 küresel kriz sonrası dönemde alınan tedbirleri toplulaştırmaya yönelik çalışmalar mevcuttur. Örneğin Fed’in bu dönemde faiz oranını sıfır alt sınırında belirlemesi ve bunu müteakip farklı para politikası araçları kullanmaya başlaması ile ABD para politikası duruşunun belirlenmesinde politika faiz oranı kullanılamaz hale gelmiştir. Wright (2012) uzun vadeli hazine bonosu faizlerindeki değişimi kullanarak ABD para politikası duruşunu ölçmüştür. Gagnon vd. (2011) ABD Merkez Bankası’nın uyguladığı genişleyici geleneksel olmayan para politikası araçlarının uzun vadeli hazine bonosu faizlerini düşürdüğünü ve bu faizlerin para politikasını ölçmek için kullanılabileceğini öne sürmüştür. Rogers vd. (2014) Fed’in para politikası değişimlerini ölçmek için vaka analizi (event study) yöntemini kullanarak geleneksel olmayan para politikası araçları ile ilgili resmî açıklamaların öncesi ve sonrasında finansal piyasalardaki gerçekleşmeleri ölçmüşlerdir. Stroebel ve Taylor (2012) Fed’in mortgage araçlarını satın alma politikasının mortgage faizleri üzerinde etkisini tartışmaktadır.

Literatürde Fed’in uyguladığı geleneksel olmayan para politikalarının uluslararası piyasalar ve ekonomiler üzerine etkisini değerlendiren çeşitli çalışmalar da bulunmaktadır. Bu çalışmalar uzun vadeli hazine bonosu faizlerindeki değişimleri ve Fed’in para politikası açıklamalarını kullanarak geleneksel olmayan para politikası araçlarının etkilerini değerlendirmektedirler. Neely (2013) ve Bauer ve Neely (2015) Fed’in geleneksel olmayan para politikası uygulamalarının uluslararası piyasalarda hazine bonosu faizleri üzerinde önemli etkileri olduğu göstermektedir. Neely (2015) Fed’in genişleyici geleneksel olmayan para politikası açıklamalarının ABD dolarının değerini düşürdüğünü göstermektedir. Yukarıda belirtilen çalışmalar para politikası açıklamalarının hazine bonosu faizleri üzerine etkileri gibi dolaylı yollardan geleneksel olmayan para politikası araçlarındaki değişimi ve para politikası duruşunu belirlemeye çalışmışlardır.

Hamilton ve Wu (2012) ile başlayan çalışmalar geleneksel olmayan para politikası duruşunu belirleyen alternatif faiz oranı ölçmeyi hedeflemektedirler. Krippner (2012), Lombardi ve Zu (2014) ve Wu ve Xia (2016) farklı yapılardaki modeller ile sıfır sınırına bağlı olmadan negatif değerler alabilen bir ‘gölge faiz’ oranı hesaplamışlardır. Hesaplanan oran politika faiz oranı ile aynı şekilde kullanılabildiği için dolaylı yöntemlere göre birçok avantaja sahiptir. Öncelikle, faiz oranı olarak sürekli olduğu için para politikasındaki değişim net olarak ölçülebilmektedir. Ayrıca, literatürde sıklıkla kullanılan VAR ve panel regresyon gibi yöntemlerde para politikası duruşu değişkeni olarak kolaylıkla kulanılabilmektedir.

Türkiye’de de Merkez bankasının ortalama fonlama maliyeti ve bankalararası para piyasası faizinden hangisinin para politikası duruşunu temsil edebileceğini tartışan çalışmalar mevcuttur (bknz. Kara, 2015; Ünalmış, 2015). Çalışmamızda bu çalışmaların bulguları detaylıca tartışılmıştır. Bizim çalışmamız bu çalışmaların ötesine geçerek ise ekonometrik bir yaklaşım dâhilinde piyasa verilerinden bir faiz serisi çıkarmıştır. Bu yapıldığında sadece merkez bankasının ve bankaların birbirleri arasında kullandıkları faizlerin değil, asimetrik faiz koridoru ve buna bağlı olarak ortaya faiz belirsizliği, zorunlu karşılıklar, ROM kullanımı da dâhil olmak üzere tüm merkez bankası para politikası araçlarının etkisini yansıtan ve merkez bankasının para politikası duruşunu bir faiz serisi elde edilebilmiştir.

Çalışmamızın devamında zamana göre değişen parametreli yapısal vektör oto regresyon yöntemi kullanılarak para politikası etkinliği 2010 öncesi ve sonrası dönemde karşılaştırılarak tartışılmıştır. Sonuçlarımız 2010 öncesi TCMB’nin kullandığı tek para politikası aracı olan politika faizi ile 2010 sonrası dönemde bizim hesapladığımız gölge politika faizinin enflasyon ve üretim üzerindeki etkinlirinin aynı olduğunu göstermektedir. Bu sonuç, 2010 sonrası farklı para politikası araçlarının etkisiz olduğunu değil, bu araçların etkisini yansıtan gölge politika faizinin, 2010 öncesi dönemdeki politika faizinin etkisini yakalayabildiğini teyit etmektedir. Bu tahminin devamında tarihsel ayrıştırma yöntemi uygulanarak üretim ve enflasyon verilerindeki dalgalanmalar güncel ve geçmiş farklı ekonomik şokların etkileri cinsinden ayrıştırılarak bu değişkenler üzerinde merkez bankası politikalarının etkisi ortaya konmuştur.

Çalışmanın geri kalanı şu şekilde düzenlenmiştir. Bölüm 2’de TCMB’nin 2001-2010 döneminde uyguladığı enflasyon hedeflemesi rejimi aktarılmıştır. Daha sonra TCMB’nin 2010 sonrası dönemde kullandığı geleneksel olmayan para politikası araçları tanıtılmış ve uygulamaları aktarılmıştır. Yinebu bölümde TCMB’nin para politikası duruşunu yansıtabilecek gösterge faizlere yer veren çalışmalara yer verilmiştir. Bölüm 4’de gölge faiz hesaplaması yapılmıştır. Bölüm 5’de geleneksel olmayan para politikası araçlarının gölge faiz üzerindeki etkileri tartışılmıştır. Bölüm 5’de zaman üzerinde değişen parametreli yapısal vektör otoregresyon modelinin tahmini yapılarak merkez bankasının politika faizi ile çalışmamızda hesaplanan gölge politika faizinin enflasyon ve üretim üzerindeki etkinlikleri karşılaştırılmıştır. Bölüm 6 sonuçları tartışmaktadır.

2. TCMB Para Politikası

Bu bölümde ilk olarak TCMB’nin 2010 öncesi dönemde duyguladığı enflasyon hedeflemesi rejimi tartışılmıştır. Daha sonra bankanın 2010 sonrası dönemde kullandığı yeni para politikası araçlarının uygulamalarına ve bu konudaki çalışma ve tartışmalara değinilmiştir. Kullanılan kredi verileri Bankacılık Denetleme ve Düzenleme (BDDK) veri setinden, diğer veriler TCMB veri setinden alınmıştır.

2.1 2010 Mayıs Ayı Öncesi Enflasyon Hedeflemesi Dönemi ve Geleneksel Para Politikası Araçları

Türkiye’de 2001 Şubat ayı öncesinde uygulanan para politikası rejimi, fiyat istikrarı için ara hedef olarak nominal döviz kurunun seçildiği bir enflasyonla mücadele programıdır. Bu dönemde döviz kurunun bir bant aralığında dalgalanmasına izin verilmiş, kurun bu bandın altına veya üstüne taşması halinde Merkez Bankası’nca müdahaleler geçekleşmiştir. 2001 yılının şubat ayında görülen siyasi istikrarsızlık ve bunun sonucunda oluşan ekonomik istikrarsızlık sonucu dövize olan talep aşırı bir şekilde yükselmiştir. Bu dönemden sonra Türkiye kuru serbest bıraktığını duyurmuş, bunun yerine doğrudan enflasyonun hedef alındığı (enflasyon hedeflemesi) para politikası rejimi benimsenmiştir. İlk olarak örtük enflasyon hedeflemesi uygulamasına geçilmiş, 2006 yılında ise açık enflasyon hedeflemesi stratejisi takip edilmeye başlanmıştır.[footnoteRef:4] Bu iki dönemin ortak özelliği enflasyon ile mücadele aracı olarak kısa vadeli faiz oranlarının kullanılmasıdır. Ayrıca döviz kurunda aşırı dalgalanmalara karşı döviz alım-satım müdahaleleri gerçekleşmiştir. [4: Örtük enflasyon hedeflemesi rejimi, enflasyon hedeflemesi rejimini resmi olarak ilan etmeksizin beklenti yönetimi konusunda sayısal enflasyon hedeflerinin açıklanması ve bu hedeflere ulaşmak için Merkez Bankası’nın politika araçlarını kullanması olarak tanımlanabilir. Örtük enflasyon hedeflemesi rejimi döneminde enflasyon hedeflemesinin operasyonel gerekleri yerine getirilirken, açık enflasyon hedeflemesi öncesi para politikasının kredibilitesinin sağlanması ve makroekonomik istikrarın tesisine çalışılmıştır. 2005 yılı itibarıyla enflasyon hedeflemesi rejimi için gerekli ön koşulların sağlanarak, 2006 yılında açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçilmiştir. Enflasyon hedeflemesi rejiminin detaylı açıklaması için bakınız: Kara ve Orak (2008).]

Yukarıda bahsedilen kısa vadeli faizler günlük veya haftalık gibi çok kısa vadeli de olsalar, daha uzun vadedeki faizler vadeleri boyunca geçerli olan daha kısa vadeli faizlerin bekleyişlerinin ortalamasına (vade primi de dâhil edilmek üzere) eşit olmak durumundadır. Dolayısıyla merkez bankaları hem bugünkü kısa vadeli faizleriyle, hem de iletişim politikalarıyla (aldığı ya da alacağını söylediği kararlarla) bekleyişleri, dolayısıyla orta ve uzun dönem faizleri etkileyebilmektedirler. Bu durumda enflasyon hedeflemesi döneminde Merkez Bankası’nın inanılırlığı yüksek önem taşımaktadır.

TCMB’nin iki temel amacı bulunmaktadır. Bunlardan ilki fiyat istikrarını sağlamak, ikinci ise bununla çelişmeyecek şekilde hükümetin büyüme ve istihdam politikalarına yardımcı olmaktır. 2001-2010 arası dönemde faiz enstrümanını bir araç olarak bu amaçlara ulaşmak için kullanmaktadır. Örneğin enflasyonun yüksek gerçekleşmesinin beklendiği bir durumda piyasadaki yatırım ve harcama talebini kısmak ve bu yolla enflasyonu düşürmek üzere faizler yükseltilebilmektedir. Merkez Bankası’nca faizlerin yükseltilmesi bankaların kredi faizlerini de yükseltecek, bu da hem yatırımları düşürebilecek hem de özel kesimin tasarruflarını artırarak özel tüketimlerini azaltabilecektir. (Dolayısıyla bu politikanın büyümeye negatif bir etkisi de olabilecektir.) Merkez Bankası’nın para politikasıyla reel ekonomiye etkileme gücüne Parasal Aktarım Kanalı denilmektedir. Faiz enstrümanının doğrudan bir etkisi de döviz kuru üzerinedir. TCMB’nin faiz artırımı Türk Lirası cinsinden yatırım araçlarına dolayısıyla TL’ye talebi artıracak, TL diğer para birimleri karşısında değer kazanacaktır. Bu durum Türk mallarına olan talebi azaltacak ve enflasyonu düşürmede yardımcı olabilecektir. (Bu politikanın bir negatif etkisi de cari açık üzerinedir. Hem azalan dış talep nedeniyle ihracatın azalması, hem de ucuzlayan döviz kuru ile dış mala olan talebin ve ithalatın artması dış ticareti kötüleştirebilecek ve cari açık problemini büyütebilecektir.) Merkez Bankası’nın para politikasının döviz kuru kanalı ile ekonomiyi etkileme gücüne Döviz Kuru Kanalı denilmektedir.

Operasyonel Çerçeve

Enflasyon hedeflemesi döneminde TCMB kısa vadeli faizleri tek bir faizle belirlememekte, bunun için faiz koridoru kullanmaktadır. Gecelik Borç Verme Faiz Oranı Merkez Bankası’nın geçici likidite sıkışıklığına düşen bankalara borç verirken kullandığı oranı ifade etmektedir. Gecelik Borç Alma Faiz Oranı ise Merkez Bankası’nın geçici likidite fazlası olan bankaların fonları için ödemeyi kabul ettiği faiz oranıdır. Borç verme ve alma faizleri arasında kalan alan faiz koridorunu oluşturmaktadır.

Bankalar her iş günü saat 16:00’a kadar hem yukarıda aktarıldığı gibi Merkez Bankasından, hem de birbirlerinden borçlanabilmektedirler. Hiçbir banka parasını başka bir bankaya TCMB’nin önerdiği faizden (faiz koridorunun alt sınırı) düşük bir faizle borç vermeyeceğinden, ya da hiçbir banka başka bir bankadan TCMB’nin önerdiği faizden (faiz koridorunun üst sınırı) yüksek bir faizle borç almayacağından, bankalararası faiz otomatik olarak TCMB’nin faiz koridorunun içinde yer almaktadır. Bu durumda Merkez Bankası faiz koridoru ile finansal piyasadaki faizleri kontrol etkileyebilmektedir. Bu faizler de finansal kesimin reel kesime verdiği mevduat ve kredi faizlerini etkilemektedir.

Merkez Bankası son borç veren makam olarak bankaların gün sonu ödeme sistemlerinde oluşabilecek sorunların önüne geçmek amacıyla geç likidite penceresi borç verme imkânını da oluşturmuştur. Benzer şekilde onların ellerindeki likiditeyi de alabilmektedir.[footnoteRef:5] Diğer bir deyişle Geç Likidite Penceresi Üst ve Alt Sınırları ise Merkez Bankası’nın saat 16:00’dan sonra bankalara gecelik borç verirken ve bankalardan gecelik borç alırken kullandığı faiz oranlarıdır. [5: Geç Likidite Penceresi diğer günlerde 16:00-17:00 saatleri arasında; zorunlu karşılıkların tesis süresinin son iş gününde ise 16:00-17:15 saatleri arasında gerçekleşmektedir.]

Enflasyon Faiz İlişkisi

Yukarıda bahsedilen tüm faiz oranları 2010 Mayıs ayı öncesi dönem için Şekil 1’de gösterilmiştir. Bu şekildeki faiz değişimlerini anlamak üzere ise faiz-enflasyon ilişkisine kısaca göz atılabilir. Öncelikle Fisher etkisi uyarınca faizler aşağıdaki denklemle belirlenmektedir.

Burada nominal faizi, enflasyon beklentisini, ise reel faizleri göstermektedir. Bu etki uyarınca yüksek enflasyon beklentisi altında piyasa faizleri olan ’nin kendisi de yüksek olacaktır. Dolayısıyla bu çerçeveden bakıldığında enflasyon ile faizler arasında doğrusal bir ilişki bulunmaktadır. Örneğin Merkez Bankası’nın enflasyon beklentisinin düştüğü ortamda nominal faizlerin de düşmesi beklenmelidir.

Diğer yandan enflasyon bekleyişlerinin sabit olduğu bir ortamda faizlerin, örneğin Merkez Bankası’nca, düşürülmesi, parasal aktarma kanalı uyarınca piyasaya ucuz likidite sağlayarak toplam iç talebi artıracaktır. Bu politika aynı zamanda TL’ye olan talebi düşürüp, dolayısıyla TL’yi ucuzlatıp, yerli mala olan dış talebi artıracaktır. Bu iki gelişme de enflasyonu artırıcı etkiye sahiptir. Dolayısıyla bu yönden bakıldığında faiz ve enflasyon arasında ters yönlü bir ilişki ortaya çıkmaktadır.

Yukarıda aktarılan iki durum nominal faiz haddi ve enflasyon arasında çift yönlü bir ilişki bulunduğuna işaret etmektedir. Enflasyon bekleyişleri düşerken faizler de düşebilecek, enflasyon bekleyişleri ve reel faizlerin sabit olduğu bir ortamda faizlerin düşmesi ise enflasyon bekleyişlerini ve enflasyonu artırabilecektir. Bu gözlemler altında 2010 Mayıs ayı öncesi dönemde Türkiye’deki faiz hadleri için Şekil 1’e bakılabilir.

Şekil 1. 2010 mayıs ayı öncesi dönem ve faiz koridoru

Şekil 1’e göre faiz koridoru (taralı alan) 2002’den itibaren düşen enflasyonla birlikte—Fisher etkisi uyarınca—kademeli olarak düşmüştür. Buradaki enflasyonun düşüş nedeni 2001 yılında Merkez Bankası’nın bağımsızlığına kavuşması, dolayısıyla hazineyi (kamuyu) doğrudan fonlamak üzere para basmayı bırakmasıdır. Bu noktada ekonomide ani bir daralma oluşturabileceği gerekçesiyle para basım hızı bir anda düşürülmemiş, kademeli olarak bir indirim tercih edilmiştir. Merkez Bankası piyasaya yeni enflasyon hedefini bildirmiş, piyasa bu hedefin gerçekleştiğini gördükçe ürün fiyatlama mekanizmasını da buna göre belirlemiştir. Bu durumda olası bir daralmaya sebebiyet verilmeden para artış hızı düşürülebilmiştir. 2006 yılında ise enflasyonun hedeflenenden yüksek gerçekleşmesi, aynı zamanda TL’nin bu dönemde hızla değer kaybetmesinin orta ve uzun vadeli enflasyon beklentilerindeki bozulmayı beraberinde getirebileceği düşüncesi ile faiz enstrümanı enflasyonla mücadele aracı olarak kullanılmış, piyasadaki yatırım ve harcama talebini kısmak, ayrıca TL’ye değer kazandırarak enflasyonu düşürmek üzere faizler yükseltilmiştir. Daha sonra faiz koridoru ve dolayısıyla piyasa faizleri uzun dönemde düşen enflasyonla birlikte tekrar düşerek 2010 itibari ile yatay seyrine kavuşmuştur.

Şekil 1’de kırmızı uzun kesik çizgi ile gösterilen ve faiz koridorunun alt sınırında yer alan çizgi politika faizini göstermektedir. Türkiye’de 2001 krizinden sonra banka bilançolarının yeniden yapılandırılması sürecinde ortaya çıkan miktar genişlemesi bankacılık sisteminin uzun süre (2002 yılından 2010 yılına kadar) likidite fazlası vermesini sağlamıştır. Bu para da kısmen Merkez Bankasına geri döndüğünden Merkez Bankası’nın borç alma faizinin referans faizi teşkil etmesine ve Merkez Bankası’nın politika faizi olarak adlandırılmasına neden olmuştur. Geleneksel olmayan para politikalarının kullanılmaya başlandığı 2010 Mayıs ayından önce TCMB politika duruşu politika faizi ile belirlenebilmektedir.

Şekil 1’de geç likidite penceresinin alt sınırının 2002-2006 yılları arası sıfıra yakın tutulduğu görülebilir. Bir başka deyişle TCMB bankaların ellerindeki likiditeye eğer bu likidite saat 16:00’dan sonra kendisine yatırılırsa düşük bir faiz vermeyi tercih etmiştir. Şekil 1’deki faiz koridorunun önemli bir özelliği de simetrik olmasıdır. Özellikle 2006 yılından itibaren faiz koridorunun üst ve alt sınırı, ayrıca geç likidite penceresinin üst ve alt sınırları beraber hareket etmiştir.

2.2 2010 Mayıs Ayı Sonrası Enflasyon Hedeflemesi Dönemi ve Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları

Merkez bankaları 2007-2009 küresel finansal krizinin etkilerininin atlatılması, ayrıca gelecekte finansal kesim kaynaklı risklerin azaltılması için bu krizi takip eden dönemde yeni para politikası araçları kullanmaya başladılar. Örneğin gelişmiş ülkeler ekonomilerini canlandırmak üzere faizlerini sıfır düzeyine indirerek ekonomilerine bol miktarda ucuz likidite sağladılar. Fed, bu uygulamanın da ötesine geçerek özel kesimin elindeki devlet tahvilleri de dâhil olmak üzere çeşitli varlıkları satın alarak ABD ekonomisine likidite enjekte etmiştir (Quantitative Easening programı). Politika faizlerinin sıfır düzeyinde olması ve birden çok para politikası aracının aynı anda kullanılmaya başlanması para politikasının anlaşılmasını ve etkilerinin ölçülmesini zorlaştırmıştır. Bu ortamda Lombardi ve Zhu (2014) ve Wu ve Xia (2016) gibi çalışmalar Amerika için bir gölge faiz oranı (shadow interest rate) hesaplamışlardır. Bu gölge faiz oranı Fed’in kullandığı ve sıfır düzeyine düşmüş olan politika faizinin ve diğer geleneksel olmayan para politikaları araçlarının toplam karşılığı olan faize denk gelmektedir. Bu dönemde Fed tahvil alım politikasıyla sisteme ekstra likidite sağlandığından hesaplanan gölge faiz oranı sıfır faiz seviyesinin de altını, negatif düzeyleri işaret etmektedir ve Fed’in toplam parasal politikası duruşunu temsil etmektedir.

Türkiye ekonomisinde negatif düzeylere düşen bir faiz söz konusu değildir. Diğer yandan küresel kriz ve sonrasında ortaya çıkan finansal gelişmeleri takiben TCMB de geleneksel olmayan ve makro ihtiyati olarak adlandırılan para politikası araçları kullanma ihtiyacı duymuştur. Bu ihtiyacın doğduğu ekonomik koşulları özetleyecek olursak; küresel kriz sonrası gelişmiş ülkelerde yukarıdaki paragrafta bahsedilen parasal genişleme sonucu ortaya çıkan kısa vadeli likidite bolluğu Türkiye de dâhil olmak üzere gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımlarını artırmış, bunun sonucunda bu ülkelerde kredi genişlemeleri ve döviz kuru değerlenmeleri gözlemlenmiştir. Aynı dönemde Türkiye ekonomisindeki iç talep kaynaklı toparlanma ve büyüme başlıca ticaret ortaklarındakinden daha hızlı olmuştur (Başçı ve Kara, 2011). Bu iki gelişme ışığında dış ticaret ve cari işlemler dengesinde ciddi bir bozulma gözlenmiştir. Ayrıca Türkiye’de 2010 yılının son çeyreği itibarıyla cari açığın finansmanının neredeyse tamamının kısa vadeli sermaye ve portföy yatırımlarıyla sağlandığı gözlenmektedir (Kara, 2012). Bu durum TCMB tarafından finansal istikrarı tehdit edici bir unsur olarak algılanmıştır. Yine bu dönemde küresel risk iştahında ani değişimler de gözlemlenmiştir. Örneğin 2012 yılındaki Avrupa bölgesindeki borç krizi küresel risk iştahında ciddi azalmaya yol açmıştır. Dolayısıyla 2010 sonrası dönemde cari işlemler açığındaki artış ile sermaye girişlerindeki oynaklık ve kalite bozulması, gelişmekte olan ülke ekonomilerini kırılgan hale getirmiştir. Son olarak artan sermaye girişleri ve bunun yol açtığı kredi genişlemesi finansal sistemde riskler (aşırı değerli kur, açık döviz pozisyonu, karşılıksız krediler, varlık balonları, ...) biriktirmiş ve makroekonomik istikrar ile fiyat istikrarını tehdit eder hale gelmiştir. Kredi genişletmesini yavaşlatmak için Merkez Bankası faiz artırımında bulunabilir. Ancak artan faizler TL’ye olan ilgiyi—Türkiye’nin yüksek büyümesi ve yüksek sermaye akışı dolayısıyla—daha da artırıp cari açığı daha da kötüye götürebilecektir. Ayrıca belirtilen koşullar altında (küresel sermaye bolluğu) faiz artırımı ülkeye daha fazla sermaye çekebilecek, ülkeye giren sermaye Merkez Bankası tarafından satın alınsa dahi bu durum bankaların ellerindeki likiditeyi, dolayısıyla verecekleri krediyi artırabilecektir.

Yukarıda özetlenen koşullarda TCMB bir yandan enflasyonla mücadele programına devam ederken, para politikası stratejisinde finansal istikrarı da dikkate alan yaklaşımlar benimsemiştir. Bu noktada kısa vadeli sermaye girişleri ve kredi genişlemesini kontrol altına almak için 2010 yılından itibaren asimetrik faiz koridoru, rezerv opsiyon mekanizması ve aktif likidite politikası olarak adlandırılan araçların bir arada kullanıldığı bir para politikası stratejisi izlemiştir. Bu araçların geneli geleneksel olmayan para politikası araçları olarak adlandırılmaktadır.

Aşağıda ilk olarak 2010 sonrası dönemde merkez bankasının uyguladığı faiz politikasına değinilmiştir. Ardından bu dönemde uygulanan geleneksel olmayan para politikası araçları tanıtılmış, bir sonraki alt bölümde ise bu araçların uygulamalarına yer verilmiştir. Bu politikaları temsil eden gölge faiz hesaplaması ise sonraki bölümün konusudur.

2.2.1 2010 Sonrası Dönem: Politika Faizi ve Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti

2010 sonrası dönemde yüksek büyüme ve artan iç kredi talebi dolayısıyla merkez bankası bankaları fonlamaya başlamıştır. Dolayısıyla bu dönem sistemde likidite fazlasının olduğu, dolayısıyla politika faizinin faiz koridorunun alt sınırı olduğu 2010 öncesi dönemden farklılaşmaktadır. Bu yeni dönemde TCMB bankaları iki temel faizle fonlamaktadır. Bunlardan ilki repo faizi, ikincisi ise faiz koridorunun üst sınırı olan gecelik borç verme faizidir. (2017 sonrası dönemde ise TCMB piyasa fonlamasını faiz koridoru üst sınırı yerine geç likidite penceresinden yapmaya başlamıştır). Repo faizi, 2010 sonrası dönemde Merkez Bankası’nın politika faizi olarak adlandırılmaktadır. Tanım olarak repo; Merkez Bankası’nın belirli bir süre sonra (genellikle 1 hafta) geri satmak koşuluyla bankalardan bono, tahvil ve benzeri değerli kâğıt satın alarak bankalara geçici borç vermesi veya likidite sağlamasıdır. Reponun vadesi 1 hafta da olsa repo ihaleleri günlük yapılabilmektedir. Örneğin faiz koridorunun alt sınırının 7%, üst sınırının 10% olduğu bir ortamda, Merkez Bankası %8’den repo fonlaması yapabilecektir. Eğer Merkez Bankası bankaların tüm ihtiyacını bu şekilde karşılarsa bankaların birbirlerinden borç alıp verirken kullandıkları faiz de %8’e düşebilecektir. Diğer yandan Merkez Bankası genellikle bunu yapmamakta, bankaların ihtiyacının sadece bir kısmını repo ihalesiyle karşılamaktadır. Merkez Bankası bankalar fonlamasının 50%’sini repo ile, 50%’sini ise faiz koridorunun üst sınırı (marjinal fonlama) olan %10 ile yaparsa, Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyeti 9% olarak gerçekleşecektir. Yine bu durumda bankalararası borçlanma faizi de %8 ve %10 arasında gerçekleşebilecektir. Bu noktada Merkez Bankası’nın çeşitli faizlerden yaptığı fonlamaların miktar ve kompozisyonlarındaki değişiklikler bankanın likidite yönetimi olarak adlandırılmaktadır.

Burada dikkat çekilen bir nokta, Merkez Bankası’nın politika faizini değiştirmeden de bu faizden yaptığı fonlamayı kısarak (dolayısıyla bankaları koridorun üst sınırından borç almaya zorlayarak) piyasadaki faizleri değiştirebildiği, yukarı çekebildiğidir. ‘Gecelik piyasa faizleri, fonlamanın tamamının haftalık repo ile sağlanması durumunda haftalık repo faizi düzeyinde gerçekleşirken, sıkı likidite politikası altında marjinal fonlama oranı düzeyine çıkabilmektedir. Dolayısıyla, ilan edilen kısa vadeli faiz oranları değiştirilmeden para politikasının sıkılığı değiştirilebilmektedir’ (Kara, 2015). Bu durum, TCMB’nin politika duruşunun anlaşılması için önem taşımaktadır.

Son olarak TCMB’nin haftalık repo ihalesi açmadığı günler istisnai gün olarak adlandırılmaktadır. İstisnai gün uygulamasında TCMB, parayı piyasaya sabit bir politika faizi yerine ihale metoduyla vermektedir. Bu durumda faizler da politika faizinin üzerine çıkmakta ve faiz koridoru üst sınırına yaklaşmaktadır. Likidite yönetiminin bir parçası olarak görülen ve parasal sıkılaştırma aracı olarak adlandırılan bu politikanın, öncelikle faizleri yükselterek ayrıca faizlerde belirsizlik yaratarak kredi genişlemesinin ve enflasyonun önüne geçmek, ayrıca TL’nin değer kazanmasını sağlamak gibi sonuçları olabilecektir. Bu uygulama ile politika faizi değiştirilmeden geçici olarak faizler de yükseltilmiş olmaktadır.

2.2.2 2010 Sonrası Dönem: Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçları

(i) Zorunlu Karşılıklar

2010 yılını takip eden dönemde kullanılan geleneksel olmayan para politikası araçlarından tartışacağımız ilki zorunlu karşılıklardır. Bu dönemde para politikası o dönemki Merkez Bankası yöneticilerinin de yer aldığı Başçı ve Kara (2011) çalışması tarafından şu şekilde özetlenmiştir: ‘2010 yılının son çeyreğine gelindiğinde güçlü sermaye girişleri ile birlikte cari dengedeki bozulma ve kredi genişlemesindeki hızlanma önlem alma gereğini artırmıştır. … Bu çerçevede TCMB, bir yandan kısa vadeli faizleri düşük tutarak sermaye girişlerini caydırmayı amaçlayan, diğer yandan zorunlu karşılık oranlarını artırarak kredi artış hızını yavaşlatmayı hedefleyen bir stratejiyi uygulamaya koymuştur. … gecelik borç verme ve borçlanma faizi arasındaki fark (faiz koridoru) daha da genişletilerek, para piyasasında kısa vadeli faizlerdeki oynaklığın konjonktüre göre ayarlanmasına imkan tanıyan bir operasyonel çerçeve oluşturulmuştur. Böylece, kısa vadeli faizlerin ortalama getirisinin düşürülmesi ve oynaklığının artırılması yoluyla, spekülatif pozisyonların getiri/risk oranının azaltılarak kısa vadeli sermaye girişlerinin caydırılması amaçlanmıştır.’

Zorunlu karşılıklar mevduat kabul eden bankaların, kabul ettikleri mevduat hacmi için bu hacmin Merkez Bankası'nda bulundurmak zorunda oldukları oranı ifade etmektedir.[footnoteRef:6] Bu orandaki bir artış bankaların ellerindeki likiditeyi kısacağından özel kesime verebilecekleri kredi miktarını da doğrudan kısabilecektir. Yukarıdaki metinden görüleceği üzere Merkez Bankası 2010 yılındaki iç talep ve kredi genişlemesini frenlemeyi hedeflemiştir. Bu sebeple kullanılabilecek bir faiz artırımının kısa vadeli sermeye girişlerini artırabileceği düşüncesi ile kredi genişlemesini zorunlu karşılıkları artırmak yoluyla azaltmayı planlamıştır. Ayrıca zorunlu karşılığa tabi yükümlülüklerin kapsamını genişletmek, zorunlu karşılık oranlarını kısa vade için daha yüksek olacak şekilde vadelere göre farklılaştırılmak gibi uygulamalarda da bulunmuştur (TCMB, 2018). Prensipte bankalar her ne kadar zorunlu karşılıkların artmasıyla eksilen likiditelerini Merkez Bankasından borçlanarak alabilecekse de, Merkez Bankası fonlaması bir haftalık olduğundan ve sınırlı bir miktar ile yapıldığından, bu durumun bankaları ilave bir faiz riskiyle karşı karşıya bırakabileceği, dolayısıyla bankaların kredi davranışını etkileyebileceği öngörüsünde bulunulmuştur. Sonuç olarak zorunlu karşılık uygulaması tüm dünyada kullanılıyor olsa da TCMB bu aracı aktif bir para politikası aracı olarak kullanmıştır. [6: Zorunlu karşılıkların dünyada olduğu gibi Türkiye’de de esas uygulanma amacı, bankaların kendilerinden yüklü bir mevduat çekimi olasılığı durumunda nakit sıkışıklığına düşmelerini engellemek üzere topladıkları mevduatın bir kısmını rezerv olarak tutmalarını sağlamak, böylece finansal sistemdeki risklerin engellenmesini sağlamak olarak özetlenebilir.]

(ii) Asimetrik Faiz Koridoru

Diğer bir geleneksel olmayan para politikası aracı asimetrik faiz koridorudur. Bu uygulama ilk kez TCMB tarafından aktif olarak kullanılan bir para politikası aracıdır. Bu sistemde, örneğin, faiz koridorunun alt sınırında bir indirim yapılarak, dolayısıyla koridor aşağı yönlü genişletilerek, piyasa oyuncularına bu koridor içinde gerçekleşecek kısa vadeli faizlerin ortalama getirisinin düşebileceği sinyali verilmektedir. Yine bu şekilde bu faizlerin tahmin edilebilirliği azalmış olmaktadır (Kara, 2012). Bu aracın amacı yukarıda (i) şıkkındaki alıntıda bahsedildiği üzere spekülatif para akımlarını giriş çıkışlarını engellemektir.

Faiz koridorunun üst sınırındaki değişimler ise doğrudan Merkez Bankası’nın piyasa fonlama faiz araçlarından biridir ayrıca ağırlıklı ortalama maliyetine de yansımaktadır. Dolayısıyla üst sınırdaki değişimler geleneksel olmayan para politikası aracı olarak yorumlanamayacaktır.

(iii) Rezerv Opsiyon Mekanizması (ROM)

Son geleneksel olmayan para politikası aracı ise Rezerv Opsiyon Mekanizması (ROM)’dur. ROM, bankaların TCMB’de tutmak zorunda oldukları Türk lirası zorunlu karşılıkların belirli bir yüzdesini döviz (dolar ve/veya euro) ve standart altın cinsinden tesis edebilmelerine imkân tanıyan bir uygulamadır. ROM ile bankalar gönüllü olarak Merkez Bankasında döviz rezervi biriktirmektedir. Otomatik dengeleyici olarak çalışması beklenen ROM, sermaye akımlarının yurt içi piyasalarda oluşturduğu döviz kuru oynaklığını düşürmek ve bankalara likidite yönetiminde kolaylık sağlamak üzere tasarlanmıştır. Türk lirası zorunlu karşılıkların her birimi için tesis edilebilecek yabancı para veya altın karşılığını belirleyen katsayılar ise Rezerv Opsiyonu Katsayısı (ROK) olarak tanımlanmıştır. (Bu mekanizmanın detayları için bknz.: Alper vd., 2012).

Örneğin sermaye girişlerinin hızlandığı dönemlerde genellikle yabancı para kaynaklarının maliyeti Türk lirası kaynakların maliyetine göre düşmektedir. Bu durumda, eşik ROK artmakta, böylece bankalar Türk lirası zorunlu karşılıkların daha yüksek bir oranını yabancı para cinsinden tutma eğiliminde olmaktadır. Bu şekilde Türk lirası üzerindeki değerlenme baskısı sınırlanmış olmaktadır. Her 1 TL için döviz cinsinden tesis edilecek zorunluk karşılık tutarı bu rakamdan daha yüksek olmaktadır. Dolayısıyla bu durumda kredilerin sermaye akımlarına olan duyarlılığı da azalabilmektedir.

ROM’un kullanımı TCMB brüt rezervlerini artırmakta, ancak kendisine ait olan net rezervleri değiştirmemektedir. Nitekim Alper vd. (2012) çalışması ROM’un kademeli olarak devreye girdiği 2011 yılının sonlarından itibaren brüt rezervlerin belirgin şekilde arttığını tartışmaktadır.

ROM ilk kez TCMB tarafından kullanılan bir politika aracıdır. Bu araçla sermaye hareketlerindeki aşırı oynaklığın makroekonomik ve finansal istikrar üzerindeki olumsuz etkilerinin sınırlandırılması, TCMB brüt döviz rezervlerinin güçlendirilmesi ve bankalara likidite yönetimlerinde daha fazla esneklik sağlanması hedeflenmiştir. .

2.2.3 2010 Sonrası Dönemde Para Politikası Uygulamaları

Şekil 2, çeştli TCMB faizlerini göstermektedir.

Şekil 2. 2010 mayıs ayı sonrası dönem: politika faizi ve asimetrik faiz koridoru

Şekil 2, 2010 yılının 5. ayından itibaren Merkez Bankası’nın politika faizinin faiz koridorunun alt sınırından farklılaştığını göstermektedir. Dolayısıyla çalışmamızda daha önce tartışıldığı gibi 2010 yılı sonrası bu dönem, finansal sistemde likidite fazlasının olduğu ve bu fazla likiditenin Merkez Bankasına döndüğü 2010 öncesi dönemden farklılaşmaktadır. Yeni dönemde Merkez Bankası bankaları fonlamaya başlamış, bu amaçla da ilk olarak haftalık repo işlemlerini kullanmıştır. Repo faizi, 2010 sonrası dönemde Merkez Bankası’nın politika faizi olarak adlandırılmaktadır. 2011 yılından itibaren ise (2017 yılına kadar) haftalık repo ihalelerine miktar kısıtı getirilmiş, bu durumda bankalar ihtiyaçları olan fonlamanın bir kısmını faiz koridorunun üst sınırından almışlardır. Dolayısıyla bu dönemde Merkez Bankası fonlamasının ortalama fonlama maliyeti (verdiği borçların ortalama faizi, Şekil 2’de uzun kesikli çizgi ile gösterilen) politika faizinin de üzerine çıkmıştır. Bu durumda politika faizi değiştirilmeden para politikasının sıkılığı değiştirilmiş olmaktadır.

Ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti tanım gereği repo faizi ile faiz koridoru üst sınırının (bu faizlerden yapılan fonlamalarla) ağırlıklandırılmış ortalaması olduğundan faiz koridoru içerisinde yer almalıdır. 2017 yılının ise farklı bir karakteri vardır. TCMB Ocak 2017’de repo ihale fonlamasına son verip, faiz koridorunun üst sınırından fonlamasını artırmış ve ilk defa geç likidite penceresini devreye sokmuştur. Daha sonra kademeli olarak koridorun üst sınırından yaptığı fonlamayı da düşürerek Kasım 2017’de sistemi tamamen geç likidite penceresinden fonlanmaya başlamıştır. Bu durumda ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti de geç likidite penceresi üst sınırına eşit gerçekleşmiştir.

Şekil 2’de gözüken bir husus da asimetrik faiz koridoru uygulamalarıdır. Bu konuya ilişkin Merkez Bankası politika değişiklikler Başçı (2012) metninde özetlenmiştir. Buna göre: ‘2010 yılının Kasım ayından, Avrupa ekonomisindeki belirsizliklerin hızla yoğunlaştığı 2011 Ağustos ayına kadar olan dönemde, … risk iştahının güçlü olması ve sermaye akımlarının kısa vadede yoğunlaşması nedeniyle, faiz koridoru aşağı doğru genişletilmiştir. Böylelikle, gecelik piyasada oluşan faiz oranlarının zaman zaman politika faiz oranından daha düşük seviyede oluşmasına izin verilerek çok kısa vadeli sermaye girişlerinin caydırılması mümkün olmuştur. Aynı dönemde, aşırı kredi genişlemesini engellemek ve iç talebi kontrol altında tutabilmek amacıyla zorunlu karşılık oranlarında da güçlü bir artışa gidilmiştir.' [footnoteRef:7] Gerçekten de bu dönemde sadace faiz koridoru alt limitinde düşme değil, zorunlu karşılık oranlarında da ciddi bir yükselme söz konusudur. (Şekil 3). (Zorunlu karşılık uygulamasının istenilen kredi daralmasına sebep olup olmadığına dair tartışma çalışmamızda yapılmıştır. Bu konudaki diğer çalışmalar için bakınız: Özatay, 2012; TCMB, 2011; Alper vd., 2014) [7: Yazar notu: Aynı dönemde Merkez Bankası politika faizini (haftalık repo faizi) 75 baz puan düşürmüştür.]

Şekil 3. Zorunlu karşılıklar

Yukarıda alıntılanan Başçı (2012) çalışmasının devamında 2011 Ağustos ayının ertesi dönem uygulamaları şu şekilde açıklanmıştır: ‘2011 yılının Ağustos ayından itibaren … gelişmekte olan ülkelerden sermaye çıkışlarının hızlanması üzerine, … gecelik borç alma faizi yükseltilerek faiz koridoru daraltılmıştır. ... (ayrıca aynı dönemde) enflasyondaki yükseliş öngörülenden daha hızlı olmuştur. Bu durumun orta vadeli enflasyon beklentilerini ve görünümünü etkilemesini engellemek amacıyla, Ekim ayında borç verme faizleri önemli ölçüde artırılarak faiz koridoru yukarı doğru genişletilmiştir. ... Diğer taraftan, gecelik faiz oranlarındaki artışın likidite koşullarında arzu edilmeyen bir sıkılaşmaya yol açmaması için de zorunlu karşılık oranları düşürülmüştür.’

Yukarıdaki alıntıdan anlaşılacağı üzere, 2011 yılı içerisinde asimetrik faiz koridoru uygulaması sermaye akımlarını yönlendirmek üzere kullanılmıştır. Bunun yanı sıra enflasyonla mücadele aracı olarak faiz koridorunun üst sınırı yukarıya çekilerek (Şekil 2) para piyasasındaki gecelik faiz oranlarının politika faizinden daha yüksekte oluşmasına izin verilmiştir.

Şekil 4. Rezerv opsiyon mekanizması

Şekil 4 ise 2010 sonrası dönemde sermaye hareketlerini ve rezerv opsiyon mekanizması kullanım oranını göstermektedir. Sermaye hareketleri kısa vadeli + portföy ile uzun vadeli+doğrudan yatırımlar olarak iki grupta ele alınmıştır. Şekil 4’de sermaye girişlerinin arttığı dönemi takip eden 2012 yılında Merkez Bankası’nın ROM seviyesini yükselttiği görülmektedir. (ROM’un hedeflediği döviz kuru oynaklığı üzerine etkileri için ise bakınız: Ermisoglu vd., 2013; Değerli ve Fendoğlu, 2015; Akar ve Çiçek, 2016.)

Şekil 2-Şekil 4 arası gözüktüğü üzere finansal sistemdeki likiditeyi etkileme kapasitesine sahip farklı Merkez Bankası araçlarının aynı anda kullanılması Merkez Bankası’nın duruşunun anlaşılmasını güçlendirmektedir. Her ne kadar bu araçların etkili bir şekilde kullanıldıkları dönem olarak 2010-2012 dönemi dikkati çekse de daha sonra bu araçlar çok büyük bir değişime gidilmeden kullanılmaya devam edilmişlerdir.

2.2.4 2010 Sonrası Dönemde Gösterge Niteliğindeki Faizler: TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti ve BIST (Bankalararası) Repo/Ters Repo Pazarı Faizi

Çalışmamızda 2011 sonrası dönemde TCMB’nin para politikası duruşunu gösteren bir gölge faiz serisi hesaplanmıştır. Diğer yandan para piyasasında çeşitli gösterge faizler de mevcuttur. Çalışmamızda 2010 yılı Merkez Bankası’nın finansal sistemi hem repo, hem de faiz koridorunun üst sınırından (veya geç likidite penceresinin üst sınırından) borç vererek fonladığı, dolayısıyla Merkez Bankası fonlamasının ortalama maliyetinin (verdiği borçların ortalama faizi) repo faizi ile koridor üst sınırı arasında yer aldığı tartışılmıştı. Bu durumda ortalama fonlama maliyeti doğal olarak Merkez Bankası’nın efektif faiz seviyesi olarak ortaya çıkmaktadır. Piyasalardaki efektif kısa vadeli faizlerin başka bir ölçüsü de bankaların birbirleri ile borç alıp verirken kullandığı Borsa İstanbul (BIST) Bankalararası Repo/Ters repo pazarı faizidir. Son yıllarda Merkez Bankası personelince yayımlanan çeşitli ekonomi notları ve çalışma tebliğleri—Kara (2015) ve Ünalmış (2015)—bu iki faizden hangisinin bankaların kısa vadedeki borçlanmalarına ilişkin koşulları daha iyi anlattığını tartışmışlardır. Aşağıda bu iki faiz arasındaki fark detaylıca aktarılmıştır.

Tablo 1, TCMB fonlama kalemlerini göstermektedir. Yukarıda bahsedilen TCMB ortalama fonlama maliyeti bu fonlamaların ağırlıklı ortalamasını (fonlama faizlerinin bu fonlamaların miktarlarıyla ağırlıklandırılmış halini) göstermektedir. Bu tabloda görüldüğü üzere TCMB piyasayı faiz koridoru üst sınırından fonlarken iki Pazar kullanmaktadır: BIST Bankalararsı Repo-Ters Repo Pazarı ve Repo-Ters Repo Pazarı. Bu iki pazarın farkı, bankalararası pazarda bankaların (Merkez Bankası da dâhil olmak üzere) kendi aralarında yaptıkları işlemler yer alırken, Repo-Ters Repo Pazarında bankalara ek olarak aracı kurumlar da yer almaktadır. Bu durumda BIST Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı ağırlıklı ortalama faizi, bu pazardaki TCMB fonlamasının ve diğer bankaların birbirleri ile yaptıkları işlemlerin ağırlıklı ortalamasını, BIST Repo-Ters Repo Pazarı ağırlıklı ortalama faizi ise TCMB fonlaması ile diğer banka ve aracı kurumlarım birbirleri ile yaptıkları işlemlerin faizlerinin ağırlıklı ortalamasını yansıtmaktadır.

Merkez bankasının finansal sistemin tüm fonlama ihtiyacını repo faizi ile karşılamadığı durumda bankalar BIST pazarında bir araya gelip birbirlerinden anlaştıkları bir faiz oranı üzerinden veya Merkez Bankasından marjinal fonlama oranından borç alabileceklerdir. Bankalararası piyasa faizi ise bu iki faizin ağırlıklı ortalaması olarak ortaya çıkmaktadır. Dolayısıyla TCMB’nin faiz koridoru üst sınırından yaptığı marjinal fonlama işlemi, hem kendi ortalama fonlama maliyetini, hem BIST Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarındaki ağırlıklı ortalama faizi, hem de BIST Repo-Ters Repo Pazarındaki ağırlıklı ortalama faizini etkilemektedir. Bu son iki pazarda ayrıca bankalar kendi aralarında borç alıp vermekte, buradaki faiz genelde faiz koridorunun üst sınırından fonlama yapan TCMB’ninkinden biraz daha düşük gerçekleşmektedir. Dolayısıyla elinde likidite fazlası olan bankalar diğerlerine TCMB’nin marjinal fonlama oranına eşit veya daha düşük faizle borç verebilmektedir.

Tablo 1. TCMB fonlama kalemleri

2017 Öncesi

1 Hafta Vadeli Repo

Faiz Koridoru Üst Sınırı

BIST Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarında

BIST Repo-Ters Repo Pazarında

2017 Sonrası

Geç Likidite Penceresi Üst Sınırı

Ünalmış (2015) çalışması 2015 yılı için Tablo 1’deki pazarlarda yapılan borçlanmaların miktar ve faizlerini aktarmaktadır. Bu çalışma ayrıca bankalararası pazardaki ortalama faizin bankaların kısa vadedeki borçlanmalarına ilişkin koşulları repo-ters repo pazarına göre daha iyi yansıttığını tartışmaktadır.[footnoteRef:8] Biz de bu sonucu kullanarak çalışmamızda artık ‘bankalararası piyasa faizi’ olarak adlandıracağımız BIST Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı Ağırlıklı Ortalama Faizini ele alıyoruz. [8: Bu açıklamaya göre BIST Repo-Ters Repo Pazarında yapılan işlemlerin zorunlu karşılıklara tabi olması buradaki faizleri farklılaştırmaktadır. Zorunlu karşılıkların etkisine ilişkin düzeltme yapıldıktan sonra ise buradaki faiz ile BIST Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarındaki faiz yüksek oranda benzerlik göstermektedir.]

Kara (2015) çalışmasında da belirtildiği gibi Merkez Bankası’nın finansal sistemin tüm fonlama ihtiyacını haftalık repo faizinden karşılaması durumunda hem piyasa faizi repo faizine düşmüş olacak, hem de Merkez Bankası’nın kullandığı tek faiz repo faizi olduğundan bankanın ortalama fonlama maliyeti de repo faizine eşit olacaktır. Eğer Merkez Bankası finansal sistemin tüm fonlama ihtiyacını haftalık repo faizinden karşılamazsa, ilk önce bankalar birbirleri ile borç alışverişinde bulunacaklardır. Bu durumda Merkez Bankası ortalama fonlama maliyeti repo faizine eşit olacak ama piyasa faizi bunun üzerine çıkacaktır. Eğer bankaların birbirleriyle borç alışverişi de tüm finansal sistemin ihtiyacını karşılamazsa bu durumda bankalar Merkez Bankasından marjinal fonlama faizinden borç alacaktır. marjinal fonlama faizinin etkilediği piyasa faizleri ve Merkez Bankası ortalama fonlama maliyeti repo faizinin üzerinde yer alacaktır. Bu konudaki gerçekleşmeler Şekil 5’de görülebilir.

Şekil 5. TCMB faiz uygulamaları ve bankalararası ortalama repo faizi

Şekil 5, 2010 sonrası dönemde Merkez Bankası faiz oranları ile bankalararası piyasa faizini göstermektedir. Buna göre 2011 yılının başlarında Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyetinin repo faizi seviyesinde kaldığı, bankalararası piyasa faizinin ise bunun üzerine çıktığı görülmektedir. İlk bulgu Merkez Bankası’nın tüm fonlamasını repo faizinden yaptığını göstermektedir. Piyasa faizinin repo faizinin üzerine çıkması ise bankaların eksik kalan likiditelerini birbirlerinden borçlandığını göstermektedir. 2011’in ikinci yarısında ise hem ortalama fonlama maliyeti hem de piyasa faizi repo faizinin üzerindedir. Ortalama fonlama maliyetinin yükselmesi Merkez Bankası’nın bir miktar fonlamayı marjinal fonlamadan yaptığını göstermektedir. Dolayısıyla haftalık repo fonlamasının ve bankaların birbirleri ile borçlanmalarının sistemin fonlama ihtiyacı için yeterli olmadığı sonucu çıkarılabilir. Merkez bankası marjinal fonlamayı BIST pazarında yaptığından, bu işlem piyasa faizini de yükseltmiştir. Dolayısıyla bu pazardaki piyasa faizi faiz koridorunun üst sınırına çok yaklaşmıştır. (Bu pazardaki faizlerin bir yükselme sebebi de likidite sıkışıklığı durumunda bankaların birbirlerine daha yüksek faizle borç vermek istemeleri olabilir.) Bu dönemden sonrası 2013 yılının sonunda kadar benzerdir. Ortalama fonlama maliyeti repo faizinin, piyasa faizi ise ortalama fonlama maliyetinin üzerindedir. 2014 yılının ilk yarısı ise 2011 yılı ile benzerdir. Ortalama fonlama maliyeti repo faizine eşit olduğu için, Merkez Bankası’nın tüm fonlamasını repo faizinden yaptığı, bankaların eksik kalan likiditelerini birbirlerinden borçlandığı ortaya çıkmaktadır. (Küçük vd. (2014) çalışması 2013 yılına kadar olan veriyi kullanarak bankalararası piyasa faizi ile TCMB ortalama fonlama maliyeti arasındaki farkların belirleyicilerini regresyon yöntemi dâhilinde açıklamaktadır.) 2014 yılının ikinci yarısından itibaren ise piyasa faizi faiz koridoru üst sınırına dayanmıştır. Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyeti daha makul bir seviyede olurken, diğer bir deyişle banka halen hem repo faizinden fonlamaya, hem de marjinal fonlama oranını kullanmaya devam ederken, piyasa faizinin bu denli yükselmesi artık bankaların da birbirlerine marjinal fonlama oranı üzerinden borç verdiği, dolayısıyla likidite ihtiyacının arttığı ile açıklanabilecek olsa da konuya detaylı bakıldığında bu dönemin biraz daha farklı bir karakteri olduğu anlaşılmaktadır. Öncelikle gerçekten de bu dönemde finansal sistemin likidite talebinin—Merkez Bankası’nın döviz satması ve bunun harici diğer sebeplerle—arttığı anlaşılmaktadır. Diğer yandan bu artış ile birlikte Merkez Bankası’ndan yapılan repo ve marjinal fonlama miktarlarında artış olmuştur. Ortalama fonlama maliyetinin çok değişmeden kalabilmesi her iki fonlamanın da artması sebebiyledir. (Ünalmış (2015) çalışmasının gösterdiği üzere repo fonlamasının toplam TCMB fonlamasındaki payı düşmüş, bu yüzden ortalama fonlama maliyetinde de Şekil 5’de görüldüğü gibi bir miktar artış görülmüştür.) Diğer yandan marjinal fonlama BIST pazarında yapıldığından, bu fonlama miktarındaki artış bu pazardaki faizleri faiz üst sınırına kadar çekebilmiştir. Öyle ki Şekil 6, bu dönemde BIST bankalararasi repo-ters repo pazarında TCMB fonlamasının payının 90%’lara kadar ulaştığını göstermektedir.[footnoteRef:9] [9: Şekil 6’da kullanılan veri son yıllarda halka açık olmadığından grafikte kullanılamamıştır. ]

Şekil 6. BIST bankalararasi pazarında TCMB fonlamasının payı

Yukarıda aktarılan dinamikleri takiben para piyasasındaki gösterge faizlere değinen çalışmalara bakılabilir. Yukarıda değinilen Kara (2015) çalışması TCMB’nin likidite yönetiminin—TCMB’nin çeşitli fonlama faizlerinin (repo, marjinal fonlama) ve bu fonlamaların miktarlarının—Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyetini oluşturduğunu, ayrıca bu yönetimin doğrudan bankalararası para piyasası faizlerini etkilediğini tartışmaktadır. Sonuç olarak bu iki faiz serisinin (ortalama fonlama maliyeti ve bankalararası piyasa faizi) TCMB’nin parasal duruşunu büyük oranda yansıtması gerekmektedir. Ünalmış (2015) çalışması ise para piyasalarındaki kısa vadeli faizlerin belirlenmesinde bankaların tüm kısa vadeli finansman maliyetlerinin hesaplanması gerektiğini tartışmış, bu amaçla bankaların BIST piyasasında kendi aralarında yaptıkları işlemler ve TCMB ile yaptıkları işlemler dışında özellikle daha uzun vadeli borçlanabildikleri kur takası piyasasındaki işlemlerin etkisini de hesaba katan bir faiz hesaplamıştır. 2013 yılı itibari ile elde edilen faiz serisi genel itibariyle TCMB ortalama fonlama maliyetine yakın seyretmekte, piyasa faizi ile ortalama fonlama maliyeti arasındaki farkın açıldığı 2014 yılı itibari ile bu iki faizi de dikkate aldığından ortalama fonlama maliyetinin üzerinde seyretmiştir.

Yukarıda çalışmalar piyasadaki faizlerin hangilerinin parasal aktarım kanalı ve para politikası duruşunu temsil edebileceğini tartışmaktadır. Bizim çalışmamız ise sadece faizlerin değil, asimetrik faiz koridoru ve buna bağlı olarak ortaya çıkan faiz belirsizliği, zorunlu karşılıklar, ROM’un etkisi de dâhil olmak üzere geleneksel ve geleneksel olmayan tüm para politikası araçlarının para piyasasına ve reel ekonomiye etkilerini temsil eden bir gölge faiz serisini ekonometrik bir yöntem dâhilinde oluşturmuştur..

3. Gölge Faiz Hesaplanması

TCMB 2007-2009 finansal krizini takip eden dönemde birçok makro ihtiyatı tedbir almış ve bunlara uygun yeni para politikası araçları kullanmıştır. Aşağıda yeni dönemde bankanın toplam parasal duruşunu yansıtan bir gölge politika faiz serisi hesaplanmıştır.

3.1 Tahmin Modeli

Kullanılan model basitleştirilmiş haliyle (1) ve (2) numaralı denklemlerde aktarılmıştır.

(1)

(1) numaralı denklemdeki model 2010 yılı Mayıs ayı öncesi veriyi kullanmaktadır. Bu dönemde eleneksel olmayan para politikası araçları henüz kullanılmamış, yalnızca politika faizi kullanılmıştır. X matrisi para piyasasını ve reel ekonomiyi temsil eden değişkenleri, i Merkez Bankası’nın politika faizini, c sabit terimi ve t zamanı temsil etmektedir. (1) numaralı denklem ile piyasa dinamikleri ile politika faizi arasındaki ilişki () elde edilmektedir.

Analizin devamında, elde edilen parametreleri ile X matrisindeki serilerin 2010:m5 sonrası değerleri kullanılarak gölge politika faizi tahmini yapılmıştır.

(2)

(1) ve (2) numaralı denklemlere göre piyasa verileri ile TCMB’nin politika faizi arasındaki ilişki 2010 yılı öncesi veri kullanılarak belirlenmekte, bu ilişkinin parametreleri ile 2010 yılı sonrası piyasa verilerinin işaret ettiği faiz oranı (gölge faiz) hesaplanmaktadır.

3.2 Model Tahmini

(1) ve (2) numaralı denklemlerin tahmininde kullanılacak tahmin yöntemini seçmek üzere öncelikle gölge faiz serisi (3) ve (4) numaralı denklemler vasıtasıyla tahmin edilmiştir.

(3)

(4)

(3) ve (4) numaralı denklemlerin (1) ve (2) numaralı denklemlerden farkı 2010 öncesi ve sonrası yerine 2008 öncesi ve sonrası için tahmin edilmiş olmalarıdır. Bu şekilde 2008-2010 arası politika faizinin bilinmediği varsayılmış, elde edilecek gölge politika faizinin 2008-2010 arası dönemde politika faizini doğru olarak tahmin edip edemediği test edilmiştir. Analizde 2008 yılının 10. ayının seçilmesinin sebebi politika faizi verisinin bu tarihte ciddi bir düşüş yaşamış olmasıdır. Dolayısıyla analizin bu düşüşü yakalayıp yakalayamayacağı test edilmiştir. Sonuç olarak Fed için gölge faiz hesaplayan Lombardi ve Zhu (2014) ve Wu ve Xia (2016) çalışmalarında kullanılan metotları uyguladığımızda bu metotların istenilen ölçüde başarı sağlamadığını görmüş bulunmaktayız. Bu çalışmalar bu tip bir sağlamlık testi yapmadıklarından metotlarının geçerliliğini Amerikan verisinde göremiyoruz.[footnoteRef:10],[footnoteRef:11] Bu durumda çalışmamızda yukarıdaki (3) ve (4) numaralı denklemlerde gösterilen sağlamlık testini geçen lineer regresyona dayalı imputasyon (kayıp verilerin tamamlanması) yöntemi esas alınmıştır. Bu metodun detayları aşağıdaki alt bölümde aktarılmıştır. Bu metot için tahmin değerlendirmesinin (forecast evaluation) sonuçları sonuçlarımız açıklanırken verilmektedir. Diğer yandan farklı tahmin yöntemleri gölge faiz serisini 2010 sonrası için tahmin etmede kulanıldıklarında benzer sonuçlar verdikleri de görülmüştür. [10: Marta Banbura’ya, Banbura ve Modugno (2014) çalışmasında tartışılan ve Lombardi ve Zhu (2014) çalışmasında da kullanılan program kodlarını—Beklenti Maksimizasyonu Algoritması’na dayalı Dinamik Faktör Modeli—bizimle paylaştığı için teşekkür ediyoruz. ] [11: Bizim çalışmamız ise bu çalışmalar arasındaki başka bir fark ise bu çalışmalar gölge faizi hesaplamada doğrudan piyasa değişkenlerini değil bu değişkenleri temsil eden kısıtlı sayıda faktörü kullanmayı tercih etmişlerdir. Biz bu yaklaşımın Amerikan verisi için daha uygun olabileceğini değerlendirmiş bulunuyoruz. 2007-2009 krizini takip eden dönemde Fed ekonomiyi canlandırmak için faizleri sıfır seviyesine düşürmüş, bunu da ötesinde piyasaya daha fazla likidite sağlamak için özel kesimin elindeki değerli kâğıtları satın almıştır. (Quantitative Easening, QE.) Bu işlem de doğrudan Fed bilançosunu etkilemektedir. Dolayısıyla bu çalışmalar Fed bilançosundaki bu değişiklikleri ön plana çıkarabilmek veya bu bilançonun etkisini görebilmek için içlerinde Fed bilançosunu da temsil eden bir faktörün olduğu kısıtlı sayıda faktörü kullanmayı tercih etmiş olabilirler. Türkiye’de ise farklı amaçları olan farklı para politikası araçları kullanıldığından kısıtlı sayıda faktör kullanmanın yararı görülmemiştir. Ayrıca Amerika’da geçmişe uzanan değişken çeşitliliği bu çalışmaların eldeki değişken sayısını indirgeme ihtiyacı duymasına neden olmuş olabilir. Türkiye verisinde ise bizim kullanmak isteyebileceğimiz ve aşağıda tartışılan değişkenlerin bir kısmı bu çalışmanın başladığı 2002 yılından itibaren değil 2005 yılından itibaren mevcuttur. Dolayısıyla analizimizde açıklayıcı değişken çokluğundan kaynaklanan bir serbestlik derecesi problemi yaşanmamıştır. ]

Kayıp verilerin tamamlanmasına dair bizim kullandığımız ve alternatif yöntemlerin karşılaştırılması için Kofman ve Sharpe (2000) ve Pigott (2001) çalışmalarına bakılabilir. Kofman ve Sharpe (2000) çalışması ayrıca zaman serisi kullanan çalışamalarda aşağıda aktarılan ilk yöntem olan lineer regresyona dayalı imputasyon yöntemini kullanıp akademik dergilere basılmış yayın sayısına da yer vermektedir. Her iki çalışma da lineer regresyona dayalı imputasyon yönteminin bu konuda en temel yöntem olduğunu olduğunun, diğer metotlardan örneğin Lombardi ve Zhu (2014) çalışmasının kullandığı Beklenti Maksimizasyonu Algoritmasının bu metodun geliştirilmiş hali olduğunun altını çizmektedir.

Sonuç olarak TCMB politika faiz oranı 2010:5 tarihinden bu çalışmanın kapsadığı 2017:11 dönemine kadar eksik veri olarak düşünülmüş, esik verilerin tamamlanması için lineer regresyona dayalı imputasyon yöntemi Bayezyen yaklaşım dâhilinde kullanılmıştır. Bu yöntemin tartışması için Rubin (1987) ve Schenker ve Taylor (1996) çalışmalarına bakılabilir. Yöntemin adımları Ek A.1’da verilmiştir. Özetlenecek olursa 2010 öncesi dönem için (1) numaralı denklemden elde edilen parametreler; regresyon katsayıları ve bu terimlerin popülasyon varyansını tahmin etmekte kullanılan regresyon kalıntılarının kareleridir. BuBilindiği üzere kalıntılarının karelerinin varyansı ki-kare dağılımına sahiptir ve regresyonun katsayıları ise normal dağılmaktadır. Buradan elde edilen dağılımlar ilk olasılık dağılımı olarak adlandırılmaktadır. Daha sonra bu ön olasılıklar parametre değerlerinin eşit olasılıkla gerçekleşebileceği (diffuse prior) kabulü ile birleştirilerek parametrelerin son olasılık dağılımları (posterior) elde edilmiştir. Sonrasında son olasılık dağılımlarından model parametreleri 100 kere simüle edilmiştir. Elde edilen parametreler 2010 sonrası için (2) numaralı denklemdeki X matrisindeki değişkenler ile birlikte kullanılarak TCMB politika faizinin eksik gözlemlerinin dağılımı oluşturulmuştur. Bu dağılımın medyan değeri gölge faiz verisinin tahminini, 16. ve 84. yüzdelik dilimleri ise gölge faiz verisinin güvenilir aralığı olarak kullanılmıştır.[footnoteRef:12] X matrisindeki değişkenler ise veri bölümünde tartışılmıştır. [12: Klasik ekonometrik yaklaşımda %95 güven aralığı kullanılırken Bayezyen yaklaşımda %68 güvenilir aralık kullanılmaktadır. Bunun sebebi şu şekilde açıklanabilir. Klasik ekonometrik yaklaşımda verilerin sabit parametreli bir modelden geldiğini varsayar. %95 güven aralığının %95 ihtimalle gerçek parametre değerlerini içereceğinin beklendiği anlamına gelmektedir. Diğer taraftan Bayezyen analiz parametrelerin değerleri için bir olasılık dağılımı sunar. Burada sunulan güvenilir aralık, parametrelerin değerleri için olasılık dağılımına aittir. Dolayısıyla sunulan %68 güvenilir aralık bu olasılık dağılımından ilgilenebileceğimiz parametrelerin aralığıdır. Klasik tahmin için %68 güven aralığı sunulması ise aynı zamanda parametrelerin gerçek değerlerini %32 olasılıkla kaçırmış olabileceğimiz anlamına gelmektedir ve Bayezyen yaklaşımdan farklıdır. ]

3.3 Veri

Analiz 2002:2-2017:11 dönemini kapsamaktadır. Çalışmada TCMB ve BDDK veri setleri kullanılmıştır. Merkez Bankası para politikası araçlarını gösteren seriler Ek B.1, (1) ve (2) numaralı denklemlerde ile gösterilen ve gölge faiz hesaplanmasında açıklayıcı olarak kullanılan değişkenler ise Ek B.2’de listelenmiştir. Merkez Bankası politika faizi 2010 yılının Mayıs ayından önce Merkez Bankası’nın borç alma faiz oranına, bu tarihten sonra bankanın 1 haftalık repo faiz oranına eşitlenmiştir. Gölge faiz serisi ise 2010 yılının Mayıs ayından önce Merkez Bankası’nın politika faizine eşitlenmiş, bu tarihten sonra imputasyon yöntemi uyarınca eksik veri olarak kabul edilmiştir. Parantez içerisindeki tarihler verilerin başlangıç tarihini göstermektedir. Tarih verilmediği durumda verilerin analiz başlangıç tarihi olan 2002 yılı Şubat ayı itibariyle mevcut olduğu kabul edilmelidir. Dolayısıyla 2002 yılının şubat ayından sonra başlayan seriler gölge faiz hesaplanmasına dâhil edilememiştir. Ek B.2’deki tablolarda belirtilmelerinin sebebi ise bu verilerin de dikkate alındığının vurgulanmak istenmesidir. Kullanılan tahmin yöntemleri uyarınca zaman üzerinde artış trendi gösteren (durağan olmayan) değişkenlerin 12 ay öncesine göre büyüme oranları kullanılmıştır.

3.4 Sonuçlar

2010 Mayıs ayı sonrası dönem için hesaplanan gölge politika faizi serimizi sunmadan önce, tahmin metodumuzun gücünü (3) ve (4) numaralı denklemler vasıtasıyla test ediyoruz. Bunun için önce (3) numaralı denklemi 2008 öncesi tahmin ediyor, buradan elde edilen parametreleri (4) numaralı denklemde kullanarak 2008 sonrası için gölge politika faizi tahmin ediyoruz. Bu alıştırma ile elde edilen serinin 2008-2010 dönemindeki politika faizine yaklaşıp yaklaşmadığını görebiliyoruz.

Şekil 7. Tahmin yöntemi sınaması

Şekil 7, lineer regresyona dayalı imputasyon yöntemi ile elde edilen gölge politika faizi ile diğer faiz serilerini bir arada göstermektedir. Şekilde görüldüğü üzere tahmin edilen gölge politika faizi gerçek politika faizindeki 2008 sonunda başlayan düşüşü doğru olarak tahmin edebilmektedir. Ayrıca iki seri çok yüksek ölçüde birbirleri ile kesişmektedir. Bu sonuçlar seçilen tahmin yöntemi olan imputasyon tekniğinin olumlu sonuçlar verdiğini göstermektedir. Dolayısıyla tahmin yöntemi (1) ve (2) numaralı denklemlerde 2010 öncesi ve sonrası için uygulanabilmiştir. Sonuçlar Şekil 8 ve Şekil 9’da verilmektedir.

Şekil 8. Gölge politika faizi tahmini

Şekil 8, (1) ve (2) numaralı denklemlerden elde edilen gölge politika faizi serisi tahmini ile bu tahminin %68 güvenilir aralığını göstermektedir. Görüldüğü üzere gölge politika faizi çok küçük bir hata payı ile tahmin edilebilmektedir. Tahminin medyan değeri ile 16. ve 84. yüzdelik dilimleri arasındaki fark 2014 sonrasında olmak üzere en çok %1’e kadar çıkmıştır. Burada dikkat edilecek bir husus da Şekil 2’de gösterildiği üzere 2014 sonrası dönemde Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyeti ile bankalararası repo faizinin arasındaki farkın da açılmış olmasıdır. 2014-2016 arası dönem çalışmamızın önceki bölümlerinde tartışılan finansal sistemin likidite ihtiyacının arttığı döneme denk gelmektedir. 2017 yılı ise çalışmamızın devamında tartışıldığı üzere yurt dışından Türkiye’ye TL girişinin yaşandığı ve çeşitli faizlerin ayrıştığı bir döneme denk gelmektedir.

Şekil 9, 2010 sonrası için çalışmamızda elde edilen gölge politika faizi serisini diğer faiz serileriyle birlikte göstermektedir.

Şekil 9. Gölge politika faizi tahmini ve diğer faiz serileri

Şekil 9, elde edilen gölge faiz serisinin Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyeti ile yüksek oranda örtüştüğünü göstermektedir. Öncelikle belirtmek gerekir ki gölge faiz serisi 2016 yılı sonunda kadar faiz koridorunun içerişinde kalmalıdır zira Merkez Bankası koridorun alt ve üst limitlerinden sınırsız borç almakta ve borç vermektedir. Dolayısıyla gölge faiz serisinin faiz koridorunun üstünde (altında) yer alması durumunda oluşan finansal kesimin likidite ihtiyacı (likidite fazlası) onu Merkez Bankası’ndan borç almaya (borç vermeye) teşvik eder ve bu durumda sisteme giren likidite (sistemden çıkan likidite) gölge faiz serisini koridor içine çekerdi. Kısacası her faiz gibi gölge politika faizi de faiz koridorunun içerişinde kalmalıdır. Şekil 9’de 2014 yılı içerisinde birkaç ay için gölge faiz serisi faiz koridorunun çok az dışında çıkmıştır. Biz bunun tahmin metodunun yanılma payı olup olmadığı yorumunu tam olarak yapamasak da, Bölüm 3.4.2’de bu dönemde ülkeye yurt dışından TL girişi yaşandğına ve bu durumun piyasadaki gösterge faiz olan gölge faiz serimizi aşağıya çekmiş olabileceğini tartışıyoruz. Bununla tutarlı bir şekilde aynı dönemde bankalararası piyasa faizlerinde de benzer çalkantılar görüldüğüne dikkat çekiyoruz. 2017 yılında ise Merkez Bankası piyasayı faiz koridoru üst sınırı yerine geç likidite penceresinden fonlamaya başladığından faiz koridorunun belirleyici özelliği kalmamış gölge faiz serisi faiz koridorunun dışında çıkarak geç likidite penceresinin üst limitine doğru yaklaşabilmiştir.

Şekil 9’daki sonuçları test etmek için gölge faiz tahminini 2008-2009 finansal küresel krizini de dikkate alarak yineliyoruz. Bunun için (1) numaralı denkleme kriz döneminde 1, diğer yıllar için 0 değerini alan bir kukla değişken ekliyor, böylelikle bu dönemdeki politika faizinin farklı karakteri olabileceğini dikkate almış bulunuyoruz. İlgili sonuçlar Şekil 9’dakilere çok benzer olduklarından burada yinelemiyoruz.

Gölge faizin diğer bir gösterge niteliğindeki bir faiz serisi olan bankalararası piyasa faizi ile ilişkisine bakılırsa 2010-2013 yılları arasında bankalararası piyasa faizleri ile ortalama fonlama faizleri benzer hareket etmektedir. Dolayısıyla sadece bu dönem ele alındığında kısaca iki faiz verisinin de gölge faizi yansıttığı söylenebilir. 2014 yılı sonu itibari ile ise Şekil 6’da açıklandığı üzere sistemin likidite ihtiyacının artması ve TCMB marjinal fonlaması miktarının bankalararası piyasayı domine etmesi sebebi ile buradaki faiz seviyesi Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyetinden ayrışmış ve bankalararası piyasadaki faizin gösterge niteliği azalmıştır. Zira bu dönemde bankalararası para piyasayı neredeyse sadece TCMB marjinal fonlamasını yansıtırken, TCMB ortalama fonlama maliyeti hem marjinal fonlamayı, hem de repo faizinden yapılan fonlamayı yansıtmaktadır. Gölge faiz serisi başarılı bir şekilde bu dönemi ayrıştırabilmiştir.

Gölge faiz serisi 2017 yılına kadar Merkez Bankası ortalama fonlama maliyetine eşit veya yakın çıkmıştır. Bu sonuç, özellikle de 2010-2012 döneminde aktif olarak kullanılmış olan geleneksel olmayan para politikası araçlarının (ROM, zorunlu karşılıklar ve asimetrik faiz koridoru) piyasadaki likidite üzerinde çok fazla etkili olmamış olduğunu, piyasa için belirleyici olanın Merkez Bankası’nın piyasayı fonladığı faiz olduğunu akla getirmektedir. Bu yorum, Bölüm 4.3’de detaylıca tartışılmıştır. Yukarıda tartışıldığı üzere 2014 yılında bir dönem ve özellikle de 2017 yılından itibaren ise gölge faiz serisi Merkez Bankası ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinin oldukça altında kalmıştır. Şekil 2-Şekil 4 arası görülebileceği üzere bu dönemde geleneksel olmayan para politikası araçları geçmiş döneme nazaran güçlü bir şekilde kullanılmamışlardır. Dolayısıyla bu dönemlerde gölge faiz serimizin ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinden sapmasını biz yurt dışından Türkiye’ye TL girişi ile açıklıyor, dolayısıyla ilgili dönemde elde edilen serinin yalnızca Merkez Bankası politikalarını değil piyasadaki toplam likidite koşullarını yansıttığını (Bölüm 3.4.2’de) tartışıyoruz.

3.4.1 Para Piyasası Değişkenleri ile Gölge Faiz Tahmini

Ek B.2’deki açıklayıcı değişkenler kendi aralarında iki gruba ayrılmıştır. Birinci grup veri para piyasası değişkenleridir. İkinci grup veri ise bu piyasanın etkilediği kurlar, fiyatlar ve reel ekonomiyi temsil eden değişkenlerdir. Önceki bölümlerde elde edilen gölge faiz serisi EK B.2’de gösterilen tüm değişkenler kullanılarak hesaplanmıştır. Bu yaklaşım Wu ve Xia (2016) çalışması ile de tutarlıdır. Diğer yandan Lombardi ve Zhu (2014) çalışması gölge faizi ‘farklı politika araçlarının para piyasasına etkisini temsil eden faiz’ olarak tanımlamışlardır. Bu bölümde biz de benzer analizi tekrarlıyor ve EK B.2’de 1. Grup Veri olarak adlandırılan veri setini kullanarak gölge faiz tahmin ediyoruz. Bu tahmin yönteminin sınanması için daha önce yaptığımız gibi ilk olarak (3) ve (4) numaralı denklemleri kullanıyoruz. Bu şekilde elde edilen gölge faiz serisinin 2008-2010 dönemindeki Merkez Bankası politika faizini iyi tahmin edemediği görülmüştür. Dolayısıyla bu yaklaşımla elde edilen gölge faiz serisi sonuçlarımız arasında yer almayacaktır. Diğer yandan para piyasası verileriyle 2010 sonrası için elde edilen gölge faiz serisi Şekil 10’de verilmiştir.

Şekil 10. Para Piyasası Değişkenleri ile Gölge Faiz Tahmini

Şekil 10’de elde edilen sonuçlar Şekil 9’da elde edilenlerle yüksek benzerlik taşımaktadır. Gözle görünen fark Şekil 9’da 2014 yılı içerisinde gölge faiz serisi birkaç ay için faiz koridorunun az da dışında kalmışken Şekil 10’de bu çıkış daha az belirgin olmuştur. Ayrıca Şekil 10’de gölge faiz serisi 2015 yılında ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinden kısa süreli sapmalar yaşamışken Şekil 9’da bu sapmalar çok daha az belirgindir.

3.4.2 2014 Sonrası Dönem ve Bankaların Yabancı Para Pozisyonları

Türk bankacılık sektörünün bilanço içi yabancı para açıklarını bilanço dışı işlemlerle kapattıkları bilinmektedir. Son yıllarda ise bu iki büyüklükte önemli artışlar yaşanmıştır. Şekil 11 bankaların bilanço dışı yabancı para pozisyonunu göstermektedir. Bankaların bilanço dışı yabancı para pozisyonunun önemi, bu işlemlerin türev işlemler olup (swap, forward, para opsiyonları ve diğer türev enstrümanları), bankaların özellikle de swap (kur takası) sözleşmeleriyle ellerindeki dövizi yurt dışındaki borsalarda Türk Lirası karşılığı (spotta) takas etmesi ve buna bağlı olarak yurt dışındaki borsalardan ülkeye TL girişi sağlanmış olmasıdır. (Şekil 11’deki veride 2016 yılının ikinci yarısında meydana gelen düşüş Tabak (2016) tarafından şu şekilde açıklanmıştır: ‘TCMB, Temmuz ortasında yaşanan olaylar sonrasında finansal piyasaların etkin işleyişinin sürdürülmesi amacıyla bir takım önlemler aldı ve 17 Temmuz 2016 tarihinde 7 maddelik tedbir paketini kamuoyu ile paylaştı. Bu kapsamda, finansal kuruluşların Türk lirası likidite yönetimini etkinleştirmek amacıyla, ihtiyaç duyulması halinde, bankalar tarafından limitsiz tutarda teminat döviz deposu getirilebilmesine imkân tanındı. Limitsiz teminat döviz depo imkanı ile bankalara sağlanan teminat yönetimi esnekliği, finansal stresin etkisiyle faizi yükselen kısa vadeli kur takası işlemlerinin TCMB üzerinden ikame edilmesine olanak tanıyarak beklendiği şekilde, bankaların likidite yönetimlerine katkı verdi. TCMB ile yapılan işlemler bilanço içi olarak sınıflandırıldığından, limitsiz teminat döviz depo imkanı aynı zamanda bilanço dışı yabancı para pozisyonundaki düşüşe katkıda bulundu.’) Sonuç olarak verideki düşüş geçici olmuş ve Şekil 11’den görülebileceği üzere özellikle de 2017 ve sonrasında bilanço dışı işlemlerde önemli bir artış yaşanarak ülkeye likidite girişi yaşanmıştır.

Şekil 11. Bankalar yabancı para pozisyonu – bilanço dışı hesaplar (Net, Milyon TL)

Yukarıdaki bilgilerle tutarlı ek bir bilgi ise Şekil 12’de verilmiştir. Şekil 12, TCMB’nin çeşitli faiz verileri ile Türkiye’deki bankaların verdikleri ortalama mevduat ve kredi faizlerinden örnekler sunmaktadır. En yukarıdaki yeşil renkli noktalı kesik çizgi bankaların tüketici kredilerine uyguladığı ağırlık ortalama faizi gösterirken turuncu renkli kısa kesikli çizgi bankaların 1 aya kadar vadeli TL mevduata verdikleri faizi göstermektedir. (Gölge faiz serisi aynı grafikte çok fazla sayıda serinin gösterilmemesi için Şekil 12’de yer almamaktadır. Bu seri için Şekil 9’a bakılabilir.) Bu iki faiz cinsi de TCMB’nin ağırlık ortalama fonlama maliyeti ile beraber hareket etme eğiliminde olurken 2017 yılında ağırlık ortalama fonlama maliyetinde yaşanan artış bu iki faize de birebir yansımamıştır. Kredi faizlerinde bu dönem artış yaşansa da veri 2016 yılındaki seviyesine geri gelmiş, mevduata faizleri ise ağırlık ortalama fonlama maliyetinin dâhi altında kalmıştır. Biz bu gelişmelerinsebebini bankaların özellikle de takas işlemler nedeniyle edindikleri TL likiditeye bağlıyoruz. Benzer şekilde 2014 yılının ikinci yarısında gölge faiz serimizde yaşanan düşüş de bu dönemde artan yabancı para cinsinden bilanço dışı işlemler ile açıklanabilir.

Şekil 12. Bankalar mevduat ve kredi faizleri ile TCMB tarafından uygulanan çeşitli faizler

Şekil 11 ve Şekil 12’de verdiğimiz bilgi 2014 sonu ve 2017 yılında ülkedeki likidite artışına parallel olarak gölge faiz serimizin neden Merkez Bankası ağırlıklı ortalama fonlama maliyetinin altında kaldığını açıklamaya yöneliktir. Bu etki özellikle Merkez Bankasının piyasa fonlama faizini geç likidite penceresi üst sınırına yükselttiği 2017 yılında daha da belirgindir. Bu dönemlerde TCMB’nin geleneksel olmayan para politikası araçlarında etkili bir değişime gidilmediğini hatırlatmakta ise yarar görüyoruz.

4. Gölge Faiz Serisine Geleneksel Olmayan Para Politikası Araçlarının Etkisi

4.1 Tahmin Modeli

Çalışmamızda bulunan ve TCMB’nin para politikası duruşunu temsil eden gölge faiz serisi bankanın geleneksel faiz enstrümanını kullanarak yaptığı işlemleri (ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti) ve kullandığı geleneksel olmayan para politikası araçlarının tümünün etkilerini yansıtmaktadır. Diğer yandan elde ettiğimiz gölge politika faizi 2016 yılı sonuna kadar Merkez Bankası’nın ortalama fonlama maliyetine çok yakın çıkmıştır. Bu durum özellikle ilgili dönemde kullanılan geleneksel olmayan para politikası araçlarının—zorunlu karşılık oranı, asimetrik faiz koridoru ve ROM—piyasa verileri (ve buradan türetilen gölge faiz) üzerinde önemli bir etkiye sahip olmayabileceğine işaret etmektedir. Bu çıkarımın gerçekliği için bu araçlardan her birinin—zorunlu karşılık oranı, asimetrik faiz koridoru ve ROM—gölge faiz üzerindeki etkisinin büyüklüğünü ölçmek üzere regresyon yöntemi kullanılmıştır. Bunun için (5) numaralı model çerçevesinde en küçük kareler yöntemine dayalı regresyon tahmini 2010:6-2017:11 dönemi aylık verisi kullanılarak yapılmıştır.

(5)

(5) numaralı denklemde gölge faiz serisi, ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti (aofm), zorunlu karşılık oranı (ZKO), rezerv opsiyon mekanizması (ROM), faiz koridoru alt sınırı (FKAS) ile açıklanmaktadır. Faiz koridoru üst sınırı (FKUS) değişkeni TCMB’nin piyasa fonlamasını doğrudan etkilediği için doğrudan TCMB’nin ortalama fonlama maliyetine dâhildir. Dolayısıyla regresyon modelinde analiz dışı bırakılmıştır. Ampirik bulguları takiben (5) numaralı modele Bölüm 3.4.2’de tartışılan Türkiye’deki bankaların bilanço dışı işlemlerinin miktarı da açıklayıcı değişken olarak eklenecektir.

(5) numaralı denklemde ZKO ile gösterilen değişken, TCMB’nin farklı vadeler için uyguladığı zorunlu karşılık oranlarının ağırlıklı ortalamasını yansıtmaktadır. Bu değişken hem TL, hem de yabancı para cinsi yükümlülükler için olmak üzere iki farklı değer almaktadır. ROM ile gösterilen değişken rezerv opsiyon mekanizması maksimum kullanım oranıdır. Diğer bir deyişle TCMB’nin bankalara zorunlu karşılık miktarlarının ne kadarını döviz cinsinden tutabileceklerine dair tanıdığı haktır. TCMB tarafından ayrıca her rezerv opsiyon oran dilimi için bir rezerv opsiyon katsayısı tanımlanmıştır.[footnoteRef:13] Dolayısıyla oran dilimi değiştiğinde rezerv opsiyon katsayısı da lineer olmayan bir oranda değişmektedir. Bu durum, ROM oranlarındaki değişimlerin etkisinin lineer ölçülemeyeceği sonucunu doğurmaktadır. Bu nedenle her bir ROM kullanım oranı miktarı için ayrı bir kukla değişkeni oluşturulmuş ve regresyonda kullanılmıştır. [13: ROM kullanım oranı arttıkça her 1 TL karşılığında tutulması gerekilen döviz miktarı (rezerv opsiyon katsayısı da) artmaktadır.]

(5) numaralı modelin çeşitli tahminlerinde, açıklanan değişkenin geçmiş değeri de— —regresyona dâhil edilmiştir. Bunun sebebi Merkez Bankası’nın çok sık politika değişikliği yapmaması, dolayısıyla ortaya çıkan gölge faiz serisinin yüksek bir otokorelasyona sahip olmasıdır. Bununla birlikte geçmiş bağımlı değişken () regresyona dâhil edildiğinde regresyonun hata teriminde () geçmiş şokların etkisi (örneğin ) halen kalıyorsa, açıklayıcı değişken olan ile bu hata terimi () arasında doğal ilişki nedeniyle regresyondan yanlı (hatalı) sonuçlar elde edilecektir. Sonuç olarak bu modelin tahmininde regresyon hata terimleri için otoregresif hareketli ortalamalar modeli (autoregressive moving average model, ARMA) kullanılmış, bir diğer deyişle hata terimlerinin geçmiş değerleri modelde açıklayıcı değişken olarak kullanılarak bu terimlerin varlığı regresyon analizinde hesaba katılmıştır. ARMA modelinin tahmini ise maksimum olabilirlik (maximum likelihood) yöntemi ile yapılmaktadır

4.2 Sonuçlar

(5) numaralı denklemdeki regresyon analizinin sonuçları Tablo 2’de gösterilmiştir. Çıkan sonuçlar takip eden alt bölümlerde başka verilerin de kullanılmasıyla detaylandırılmıştır.

1

Tablo 2. (5) numaralı regresyon modeli sonuçları

Gölge Politika Faizi

Gölge Politika Faizi

Gölge Politika Faizi

Gölge Politika Faizi

Gölge Politika Faizi

Gölge Politika Faizi

Açıklanan Değisken (1. Gecikmeli Değeri)

0.346

0.400

0.358

(3.73)***

(3.51)***

(4.19)***

Ağırlıklı Ortalama Fonlama Maliyeti

0.467

0.291

0.510

0.317

0.644

0.449

(10.08)***

(6.44)***

(10.65)***

(6.13)***

(8.96)***

(6.84)***

Zorunlu Karşılık Oranı (TL)

0.0955

0.0929

0.101

0.0698

0.123

0.0962

(3.09)***

(2.82)***

(4.00)***

(2.95)***

(4.71)***

(3.42)***

Zorunlu Karşılık Oranı (YP)

-0.0611

-0.0915

-0.206

-0.153

-0.170

-0.144

(-0.64)

(-1.14)

(-2.91)***

(-2.36)**

(-2.43)**

(-2.50)**

ROM Azami Kullanım Oranı (Döviz, %40)

0.457

0.247

(1.77)*

(0.96)

ROM Azami Kullanım Oranı (Döviz, %60)

-0.329

-0.345

(-1.56)

(-2.22)**

Faiz Koridoru Alt Sınırı

0.163

0.169

0.121

0.0785

0.121

0.127

(3.43)***

(3.35)***

(2.98)***

(1.78)*

(2.99)***

(2.96)***

Bankalar Yabancı Para Pozisyonu

-0.00000710

-0.00000740

Bilanço Dışı Hesaplar(Net)

(-2.58)**

(-3.08)***

Gözlem Sayısı

90

89

90

89

90

89

0.74

0.72

0.73

Log-Olasılık

-61.9

-67.9

-62.2

Notlar: Parantez içerisindeki sayılar standart hataları g�