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D O C U M E N T O D E T R A B A J O

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PONTIFICIA UNIVERSIDAD CATOLICA DE CHILE

INSTITUTO DE ECONOMIA Tesis Magíster en Economía

“Mecanismos de transmisión de la política monetaria en Uruguay: una aproximación al canal de tasas de interés y del crédito”

Comisión: Juan Eduardo Coeymans

Luis Felipe Lagos

Fernando Ossa

Rodrigo Vergara

Mariana Ferreira Valentini♣

Santiago de Chile, Diciembre 2007

♣Agradezco especialmente la colaboración desde Uruguay de Nelson Noya y Bibiana Lanzilotta. También agradezco a Raimundo Soto por su excelente disposición. Finalmente, agradezco los comentarios y sugerencias de los miembros de la comisión en el transcurso de este trabajo. Los errores son de mi entera responsabilidad.

ÍNDICE

I. Introducción………………………………………………………………………… 4

II. Revisión teórica sobre los mecanismos de transmisión de la PM……..………… 4

1. Canal de Tasas de interés……………………………………………………… 5

2. Canal del precio de activos…………………………………………………….. 6

3. Canal del tipo de cambio……………………………………………………….. 6

4. Canal del crédito……………………………………………………………….. 8

5. Canal de expectativas………………………………………………………… 12

III. Evidencia de los mecanismos de transmisión de la PM en Uruguay………….. 12

Política monetaria-cambiaria en Uruguay………………………………………. 12

Mecanismos de transmisión de la PM en Uruguay……………….…………….. 13

IV. Metodología empirica…………………………………………………………….. 14

Metodología empirica- Uruguay…………………………………………………. 16

V. Resultados empíricos……………………………………………………………… 17

Criticas a la metodología VAR………..…………………………………………. 25

VI. Enfoque narrativo………………………………………………………………… 26

Estructura del Sistema Financiero Uruguayo………………………………….. 26

Análisis narrativo………………………………………………………………… 29

Condiciones para el Canal del Crédito Bancario………………..……………… 32

VII. Conclusiones………………………………………………………………………. 33

VIII. Bibliografía………………………………………………………………………… 35

Anexo 1. Descripción de Variables ….….……………………………………….. 38

Anexo 2. Tests de Raíces Unitarias………………………………………………. 39

Anexo 3. Estimaciones Descomposición de Varianza………………………..….. 40

Anexo 4. Funciones Impulso Respuesta…………………………………………. 41

Anexo 5. Correlograma cruzado………………………………………………… 42

Anexo 6. Estimación Mecanismos de Transmisión de la PM…………………. 43

Anexo 7. Mecanismos de Transmisión de la PM………………………………. 44

Anexo 8. Créditos y Depósitos del Sistema Bancario Uruguayo……………… 46

Anexo 9. Enfoque narrativo……………………………………………………… 47

Anexo 10. Análisis grafico del enfoque narrativo………………………………. 49

2

Resumen Ejecutivo

En el presente trabajo se analizan los mecanismos de transmisión de la política monetaria y se

examina si con la adopción del régimen de política monetaria en Uruguay comienzan a activarse

los canales de tasa de interés y del crédito. Para ello, primero se revisan teóricamente los

mecanismos de transmisión de la PM. Luego se describe la política cambiaria imperante en los 90

y la política monetaria que empezó a regir luego de la crisis financiera de 2002. Utilizando una

metodología de vectores autoregresivos se identifica primero, cuales han sido los indicadores de

política monetaria mas adecuados y luego se examina la relación que existe entre el indicador y

los agregados monetarios y los créditos. Esto se hace utilizando datos mensuales para el periodo

comprendido entre diciembre de 1998 y julio de 2007 y para cada uno de los sub-periodos en los

que hubo política cambiaria y monetaria respectivamente. Del análisis empírico se deduce que la

tasa Activa en MN es el Indicador de Política Monetaria (IPM) en todo el periodo mientras que la

tasa Call es el IPM para el segundo periodo. Asimismo, se obtiene evidencia de que en esta

ultima etapa estaría comenzando a activarse el canal del crédito. Dentro de este canal, se

distinguen dos mecanismos diferentes: el que opera a través de las hojas de balance (BSE) y el

que opera a través de la oferta de crédito bancario (BLC). Si bien este ultimo podría estar

activándose- ya que la política monetaria contractiva reduce los créditos- no se puede distinguir si

este efecto corresponde al canal del crédito bancario propiamente dicho (reducción de la oferta de

crédito bancario) o al canal de tasas de interés (caída de la demanda de créditos bancarios).

Para precisar los resultados cuantitativos, con un enfoque narrativo se examina cuales han sido

los efectos de los anuncios de política monetaria sobre los agregados monetarios y sobre los

créditos. Se comprueba en primer lugar, que la política monetaria se ha conducido conforme la

evolución de la inflación. Asimismo, podría estar activándose el canal tradicional de tasas de

interés, mientras que el canal del crédito aun es débil ya que la PM no influye directamente sobre

la oferta de crédito bancario. Por ultimo se corrobora que en Uruguay están dadas las condiciones

necesarias para que se active el Canal del Crédito Bancario.

3

I. Introducción

La política cambiaria en Uruguay en los 90 se ha orientado a reducir la inflación usando el tipo de

cambio como instrumento. Esto, junto con la alta dolarización de activos y pasivos han hecho que

el canal del tipo de cambio sea el mas relevante para controlar la inflación. A mediados de 2002,

se abandono el régimen cambiario y se instauro un régimen de política monetaria (PM) basada en

agregados monetarios primero y en tasas de interés muy recientemente. En un contexto de

cambios en el diseño de la PM, con un mejor entendimiento sobre la conducción de la misma, y

con el objetivo del Banco Central del Uruguay (BCU) de desdolarizar la economía, es de suma

importancia analizar si los canales de tasa de interés y del crédito comienzan a activarse.

El trabajo tiene la siguiente estructura. Primero se realiza una revisión teórica sobre los

mecanismos de transmisión de la PM. Luego se caracteriza la política monetaria-cambiaria en el

periodo y se describe la evidencia sobre mecanismos de transmisión de la PM para Uruguay.

Posteriormente, se presenta la metodología empírica y se discuten los resultados obtenidos

empíricamente. Luego, con un enfoque narrativo se examina cuales han sido los efectos de los

anuncios de PM sobre los agregados monetarios y sobre los créditos y depósitos. Finalmente, a la

luz de los resultados obtenidos tanto del análisis cuantitativo como cualitativo se exponen las

principales conclusiones.

II. Revisión teórica sobre los mecanismos de transmisión de la PM

La teoría ha identificado varios canales de transmisión de la PM, que son los mecanismos a través

de los cuales se manifiestan las acciones de la PM sobre la inflación y la actividad -el canal

refiere a los instrumentos que provocan los efectos-. Para analizar los efectos que tiene la PM es

necesario conocer la forma en que operan las distintas acciones, la magnitud de las mismas y el

horizonte temporal de esos efectos. Los mecanismos de transmisión de la PM dependen de las

características y las imperfecciones de los mercados, que son los que determinan el impacto de la

PM en el corto plazo; sin rigideces y con información perfecta y mercados completos, la PM seria

4

neutral y no tendría efectos reales. Se han reconocido cinco canales de transmisión, que no son

mecanismos independientes sino procesos simultáneos y a veces complementarios.

1. Canal de Tasa de Interés

Es el canal tradicional de transmisión de la PM que describe el efecto que tiene en el corto plazo

los cambios en la oferta monetaria sobre la actividad y la inflación. Se basa en la visión

keynesiana que vincula el dinero y el producto a través del cambio en el costo del capital y su

efecto en la inversión y el consumo de bienes durables. Se supone que en el corto plazo hay

rigideces de precios, por lo que una expansión monetaria reduce la tasa de interés real,

disminuyendo el costo marginal del capital, aumentado la inversión y la demanda agregada. Los

cambios en la tasa real afectan la demanda agregada, y la magnitud y el impacto final dependen

de los efectos sustitución, ingreso y riqueza1. También hay que considerar los efectos de la PM

sobre los precios esperados; aun con tasas nominales nulas, una expansión monetaria puede

afectar la inversión aumentado el nivel esperado de precios y provocando así una caída en la tasa

de interés real.

El efecto directo sobre los precios se basa en la Curva de Phillips, cuya versión recogida por

Romer (1996) es: 1)( −−+= ttt yye βππ 2. Si se asume que 1−= tte ππ 3 por lo que:

11 )( −− −=− ttt yyβππ 4. La brecha de producto muestra las presiones inflacionarias (mayor que

cero) o deflacionarias (menor que cero) que tiene la economía por estar produciendo por encima o

por debajo de su capacidad. De esta forma, una reducción de la tasa de interés estimula la

demanda agregada y así el nivel de producto. Este ultimo se desvía de su nivel potencial,

haciendo que la brecha del producto sea positiva, lo que genera aumentos de precios.

1 Efecto sustitución: cae la tasa real y aumenta el consumo presente y las empresas demandan mas bienes de inversión porque cae el costo de capital. El efecto ingreso depende de la posición financiera neta de los agentes económicos (acreedor o deudor). Por el efecto riqueza, la caída en la tasa de interés aumenta el valor presente de los activos y por ello aumenta el gasto agregado. 2 Con tπ inflación domestica y )( yy − la brecha de producto 3 Expectativas estáticas. 4 El producto potencial se logra cuando se produce a capacidad normal y no hay presiones inflacionarias ni deflacionarias; pero rara vez esta en su nivel potencial, sino que oscila cíclicamente en torno a éste.

5

Pero el canal tradicional es un mecanismo incompleto para identificar y cuantificar los efectos de

la PM sobre el producto y la inflación. Mas allá de las magnitudes, tiene problemas de

significancia empirica, de timing y de composición que cuestionan su importancia como único

canal de transmisión de la PM. Por ello surgieron explicaciones complementarias que potencian

al canal tradicional, como por ejemplo el canal del crédito que se detalla mas adelante.

2. Canal del precio de otros activos

Según Mishkin (1996), un aporte monetarista al esquema keynesiano es reconocer que la PM

impacta al precio de otros activos además del dinero. Los cambios en la tasa de interés afectan el

tipo de cambio y los rendimientos de otros activos: precio de bonos, acciones y de bienes raíces,

incluidos los terrenos y las viviendas.

El efecto del precio de los activos fue analizado por Tobin (1969), quien planteo que la PM tiene

efectos reales a través del precio de las acciones. La variable “q” es la relación entre el valor de

mercado de la empresa y el costo del nuevo capital. Si aumenta la cantidad de dinero, los agentes

tienen mas liquidez y gastan mas, demandan mas acciones elevando su precio, y con ello los

precios esperados, aumentan q y la inversión y también la demanda. El aumento del precio de las

acciones provoca un efecto riqueza en las empresas (aumenta el valor de su capital) y en las

familias (aumenta el valor de su portafolio, lo que fomenta el consumo). Esta teoría también se

aplica a los bienes raíces: una PM expansiva reduce el costo de financiamiento inmobiliario,

aumentando la demanda por bienes raíces, que son una parte importante de los activos de las

familias. Por su parte, según la teoría del ciclo de vida de Modigliani, una PM expansiva que

aumente los precios esperados, aumenta la riqueza financiera, y con ello el consumo y la

demanda.

3. Canal del tipo de cambio

En el contexto de una economía pequeña y abierta, cabe destacar primero los efectos de la PM

sobre el TC y segundo, el impacto directo de las variaciones del TC sobre los precios. La

influencia de la PM sobre el TC depende del grado de apertura de la economía y en particular de

6

la integración financiera (movilidad internacional de capitales). Si existe integración financiera, el

TC debe asegurar la igualdad entre las rentabilidades de los activos domésticos y externos (con

características similares) denominados en la misma moneda. Esta condición es la “Paridad

descubierta de tasas de interés5”. Si se cumple esta paridad y con TC flexible, una PM expansiva

que reduce la tasa de interés de los depósitos en MN, disminuye la rentabilidad de estos en

relación con los depósitos en ME, lo que deprecia la moneda local haciendo que las exportaciones

netas aumenten y con ello la demanda agregada.

Por otra parte, los efectos directos del TC sobre los precios (pass-through) nacen de la Ley de Un

Solo Precio (LSP) y la Paridad de Poderes de Compra (PPC). Con competencia perfecta y sin

barreras al comercio ni costos de transporte, si los países son tomadores de precio, los precios de

los productos transables se igualan en los distintos mercados expresados en la misma moneda.

Esta es la LSP, según la cual: P=SP*6. De esta forma, si el TC es flexible, las variaciones del TC

se trasladan completamente a precios (P* está dado) por lo que la inflación interna es la tasa de

depreciación más la inflación internacional y si el TC esta fijo, la inflación domestica es la

inflación internacional. La PPC extiende la LSP a canastas de bienes, en vez de bienes

individuales; en su versión fuerte: P=SP* y la versión débil, el TCR es una constante SP*/P=θ .

Tomando logaritmos y diferenciando se obtiene que: 0* =−+ ππδ siendoδ la tasa de

devaluación, *π la inflación externa yπ la inflación interna. Una vez más, la inflación domestica

es igual a la inflación importada bajo un régimen de TC fijo.

Otra generación de modelos incorpora los bienes que no se transan internacionalmente (bienes no

transables). Dornbusch (1980) sintetiza estos modelos suponiendo una economía pequeña y

abierta que produce bienes “transables” (T) -exportables e importables- y no transables (NT). Se

cumple la LSP para los transables, tal que: PT = SP* y el PNT esta dado por el equilibrio entre

oferta y demanda de estos bienes. El TCR se define: TCR=PT/PNT y el

IPC=PTα PNT

)1( α− .Tomando logaritmos y diferenciando se obtiene:

5 Paridad Tasas de interés: i=i*+(Ee-E)/E siendo i la tasa de interés de los depósitos en moneda nacional, i* la de los depósitos en moneda extranjera, E el tipo de cambio nominal y Ee el tipo de cambio nominal esperado. 6 Siendo P es el precio interno de un producto, P* es el precio externo de un producto semejante y S es el tipo de cambio nominal.

7

π = παπδα )1(*)( −++ NT. Se observa que el coeficiente del pass through α es menor a uno,

diferencia importante respecto de los casos anteriores. Bajo un régimen de TC fijo, la inflación

interna no solo depende de la inflación importada sino también del precio de los bienes no

transables. Con TC flexible, un aumento del TC repercute sobre los precios al consumo (un

aumento del TC tiene un efecto alcista sobre los precios). Esto reduce el salario real, generando

presiones al alza en los salarios nominales para compensar la caída (con lo cual aumentan los

costos de producción de las empresas). Asimismo, las expectativas de inflación se modifican por

la depreciación del TC dado que esta mejora la competitividad, fomentando la demanda. Este es

el efecto del TC sobre la demanda agregada que se da a través del TCR.

El otro efecto del TC sobre la demanda agregada se da través de la renta: shocks en el TC afectan

el valor en MN de los activos y pasivos financieros en ME, lo que afecta los pagos o ingresos por

intereses que se derivan de éstos, se altera la riqueza financiera de los agentes, lo que repercute en

la demanda agregada. Esto depende de la elasticidad de sustitución entre activos financieros, de la

posición neta de la estructura de activos y pasivos en moneda extranjera de los agentes y de la

sensibilidad del consumo y de la inversión ante cambios en la riqueza financiera.

4. Canal del crédito

Este enfoque se basa en los problemas de información asimétrica que hay en las relaciones de

financiamiento entre los agentes y enfatiza las consecuencias distributivas de la PM, que no sólo

afecta las tasas de interés sino también la oferta de créditos bancarios. Por ello es un mecanismo

complementario, que amplifica y propaga los efectos del canal de tasas de interés.

El canal tradicional asume que los bancos no tienen un rol determinante en la transmisión de la

PM porque supone información simétrica y ausencia de costos de transacción; en ese sentido se

estarían cumpliendo las hipótesis de Modigliani y Miller (1958)7. Sin embargo, dadas las

imperfecciones que existen en los mercados financieros (riesgo moral, selección adversa, costos

de agencia y monitoreo), los bancos adquieren un papel relevante. Si las empresas cuentan al

menos con dos fuentes de financiamiento: externo y fondos propios, cuando hay fricciones surgen

7 Según la cual la fuente de financiamiento es irrelevante para las decisiones de inversión de las empresas.

8

diferencias entre el costo de los fondos externos y el costo de oportunidad de los fondos propios.

Bernanke y Gertler (1995) llaman a esta diferencia “premio por financiamiento externo” (PFE),

que recoge los costos asociados al problema del principal-agente que existe entre prestamistas y

prestatarios8. La hipótesis básica del canal de crédito es que una PM contractiva aumenta el PFE,

reduciendo el financiamiento para las empresas. Es por este efecto adicional que tiene la PM

sobre el PFE, que el enfoque del canal del crédito magnifica los impactos de la PM.

Dentro del canal del crédito hay dos mecanismos relativamente independientes: Canal de las

Hojas de Balance (BSE) y el Canal de Créditos Bancarios (BLC)9. La diferencia radica en

imperfecciones del mercado que afectan el financiamiento de las empresas en lo que respecta a su

capacidad de endeudamiento (BSE), y a la oferta de crédito bancaria (BLC). Empíricamente se ha

encontrado clara evidencia del BSE pero los resultados para el BLC son más controversiales.

Canal de hojas de balance (BSE): muestra como la PM puede deteriorar la posición financiera

de las empresas, acentuar los problemas de información asimétrica, incidir en el PFE (que

depende de la riqueza neta de las empresas) y afectar el financiamiento de las empresas. Cuanto

peor sea la posición financiera (menor riqueza neta), mayor será el PFE. Es por ello que los

cambios en la calidad de las hojas de balance de los prestatarios afectan sus decisiones de

inversión y gasto.

Mishkin (1996) subraya tres efectos sobre como la PM contractiva afecta la riqueza neta de las

empresas:

• Efecto sobre el precio de las acciones: al caer el valor de las acciones aumenta la

probabilidad de tomar riesgos excesivos y este problema de riesgo moral de las empresas

genera un problema de selección adversa para los bancos.

• Efecto sobre el nivel de precios: los repagos de deuda se pactan en términos nominales,

por lo que una caída no anticipada de precios aumenta el valor real de las deudas de las

empresas deteriorando su posición financiera.

8Dentro del PFE están los costos del prestamista de evaluación y monitoreo, el premio que surge porque el prestatario tiene inevitablemente mejor información de la que tiene el prestamista y los costos por las distorsiones en el comportamiento del prestatario asociados al riesgo moral. 9 Balance Sheet Effects (BSE) y Bank Lending Channel (BLC).

9

• Efecto sobre el valor de los proyectos y los ingresos de las empresas: los aumentos en

las tasas de interés afectan por un lado, los flujos de caja de las empresas y por otro, a los

clientes de las empresas, que reducen sus gastos y con ello, los ingresos de las empresas.

Esto deteriora la riqueza neta de las empresas aumentando la probabilidad de problemas

de riesgo moral y selección adversa.

⇒⇒↓⇒↓

⇒↑↓

↓⇒↑ netaRiquezaCajaFlujos

realDeudaesperadanoPaccionesP

iacontractivPM )(

YInversionPFEmoralriesgoyadversaSeleccionGarantias ⇒↓⇒↓⇒↑⇒↑↓

El efecto sobre las hojas de balance dependerá de la habilidad de las empresas de suavizar esa

reducción en los flujos de caja a través de financiamiento. Las empresas que no acceden al

mercado del crédito deberán responder a la caída en los flujos de caja reduciendo la producción y

el numero de trabajadores empleados, mientras que las empresas que si acceden al mercado del

crédito sentirán menos la presión financiera.

Asimismo, las fricciones en el mercado del crédito que afectan a las empresas también inciden en

las decisiones de gasto de los consumidores, particularmente el gasto en bienes durables como

automóviles y casas. En este último caso, cabe mencionar que estudios formales e informales han

destacado el fuerte y rápido impacto que tiene la PM en las decisiones de los consumidores sobre

el gasto en vivienda.

Canal del crédito bancario (BLC): muestra como la PM afecta la oferta de crédito bancario. En

el canal tradicional había solo dos activos (dinero y bonos) y los bancos eran importantes por su

capacidad de crear dinero. En el BLC se suponen tres activos (dinero, bonos y créditos) y los

bancos crean dinero (pasivos) y a su vez otorgan créditos (activos). Así, ante una PM contractiva,

caen las reservas de los bancos, los depósitos bancarios y con ello los créditos, lo que aumenta el

PFE reduciendo el consumo y la inversión, y con ello el nivel de actividad (efectos adicionales al

canal de la tasa de interés). En forma esquemática:

YCyIPFECreditosOfertaDepositosreservasaContractivPM ⇒↓↓⇒↓⇒↑⇒↓⇒↓⇒↓

10

Considerando el efecto sobre las hojas de balance de los bancos, un incremento en las tasas de

interés reduce el valor de las acciones deteriorando el capital accionario de los bancos, lo que a su

vez reduce la posibilidad de los bancos de atraer fondos y con ello su capacidad de ofrecer

prestamos.

Sin embargo, para que este mecanismo sea valido, se deben cumplir dos condiciones necesarias:

i) Las acciones de PM deben afectar la oferta de créditos de los bancos; esto implica que los

bancos no pueden tener sustitutos perfectos del crédito, ni fuentes alternativas de financiamiento

a los depósitos (prestamos del exterior, emisión de deuda, etc.).

ii) Debe haber al menos algún grupo de agentes (empresas y consumidores) que dependan

exclusivamente del financiamiento bancario.

Las características del sistema financiero son las que determinan la existencia y potencia del BLC

en lo que refiere a la condición i). Respecto a la condición ii), son las pequeñas y medianas

empresas las que tienen mas dificultades para conseguir financiamiento alternativo al bancario, y

como son empresas intensivas en mano de obra, la PM incide en la generación de empleo

afectando al sector real. Por ello, el BLC es un mecanismo que muestra nuevas dimensiones de

los efectos de la PM.

Como se menciono, la PM contractiva deteriora las hojas de balance tanto de los prestatarios

(empresas y familias) como de los bancos. Así, los efectos sobre las hojas de balance explican por

que se encarece el pedir prestado y por que los bancos deben ofrecer tasas pasivas más altas. Es

por ello que es muy difícil realizar un test empírico que permita separar el BSE y el BLC.

En síntesis, ambos mecanismos (BSE y BLC) potencian los efectos de la PM, lo que se refleja en

el impacto diferencial que tiene la PM por agentes. El BSE predice un mayor impacto sobre los

agentes cuyo PFE es sensible a las garantías, mientras que el BLC predice un mayor efecto sobre

los agentes que dependen exclusivamente del financiamiento bancario. Ambos enfoques sugieren

que los consumidores y las empresas pequeñas son los agentes más afectados.

11

5. Canal de expectativas Este canal se basa en los efectos que tienen los anuncios de PM sobre las expectativas de

inflación, que muchas veces influyen rápida y directamente sobre el objetivo de precios. Con los

anuncios del BC se emiten señales a los agentes que pueden ser creíbles o no. El grado de

credibilidad en la PM será en última instancia, lo que determine las expectativas de los agentes

sobre la evolución de los precios y de la actividad. Una vez formuladas las expectativas, los

agentes actúan en el mercado laboral y financiero incidiendo en el nivel de precios. Para que las

expectativas jueguen un rol determinante, debe darse que: i) los anuncios de PM sean creíbles; ii)

la PM sea consistente en el tiempo y iii) la PM sea transparente. La credibilidad es uno de los

principales problemas de los BC que se asocia con la pobre reputación y con la falta de

independencia de los lineamientos gubernamentales. Otro elemento clave es que la PM sea

consistente, lo que contribuye con la credibilidad del BC. Por ultimo, la PM transparente incide

en el comportamiento de los de los agentes ya que les brinda información precisa y clara.

III. Evidencia de los mecanismos de transmisión de la PM en Uruguay

Política cambiaria- monetaria en Uruguay

En los 90 el TC fue el principal instrumento de política en Uruguay. En 1991 comenzó un plan de

estabilización para reducir la inflación (que superaba el 110% anual), basado en bandas

cambiarias deslizantes, con libre flotación del TC dentro de una banda con un ancho y una pauta

devaluatoria mensual predeterminados. En 1998 se redujo la amplitud de la banda de 7% a 3% y

ya en 2001, cuando era inminente el colapso argentino, se duplico el ancho de la misma y la pauta

devaluatoria. Esta medida fue insuficiente luego de la crisis Argentina, lo que llevo a una nueva

duplicación del ancho de la banda y una multiplicación de 2,5 de la devaluación mensual en enero

de 2002. En junio de 2002, el nivel de reservas del BCU era insuficiente para mantener el

régimen cambiario, por lo que se abandono el mismo dando paso a un periodo de PM, con TC

flexible con intervenciones mínimas en el mercado cambiario.

La PM que se implemento a partir de entonces busca aproximarse a un régimen de Objetivos de

Inflación (OI). La primer etapa duro solo unos meses y no tuvo ancla monetaria. A fines de 2002,

12

en una segunda etapa se utilizo la BM como instrumento y las metas de inflación como ancla

nominal; la PM consistía en fijar una meta sobre la BM para controlar la inflación. La tercer etapa

que empezó en 2004, mostró un mayor compromiso con las metas de inflación, que se reflejo en

el pasaje de una meta objetivo puntual de BM a una meta de rango. Esto dio mas flexibilidad al

BCU para lograr sus objetivos de inflación. La cuarta etapa empezó a mediados de 2005 cuando

la BM deja de ser una meta formal y pasa a ser una meta indicativa. A fines de 2005, la meta de

inflación pasa a ser el único objetivo explicito del BCU; la señal de política pasó del crecimiento

de la BM al crecimiento del M1. De esta forma, el régimen basado en agregados monetarios

redujo la inflación a niveles de un digito. Sin embargo, como lo demuestra la experiencia

internacional, los agregados son inadecuados para estabilizar la inflación cuando la economía

transita hacia menores tasas de inflación, crece y se desdolariza (como esta ocurriendo con

Uruguay). Por ello, en septiembre de 2007 el BCU anuncio el pasaje a un régimen de PM basado

en el manejo de la tasa de interés. Así, la tasa de referencia de la PM es la tasa Call interbancaria

que fija el COPOM el tercer día hábil de cada mes. Dado el repunte inflacionario en 2007, esta

medida constituye una señal de compromiso del BCU con el rango meta de inflación previsto

para 2008.

Mecanismos de transmisión de la PM en Uruguay

Son pocos los trabajos sobre mecanismos de transmisión de la PM para Uruguay. Una primer

aproximación la realizan Varela y Vera (2002), quienes encuentran que el canal del tipo de

cambio es el mas importante para controlar la inflación. Asimismo, muestran que existe espacio

de acción para la PM y para que esta actúe sobre variables reales ya que los movimientos

cambiarios no se trasladan en su totalidad a precios.

Aboal, Lorenzo y Noya (2003) identifican empíricamente la influencia de la tasa de interés en el

comportamiento de la economía real, y consideran que la dolarización es un problema endógeno

al régimen monetario. Si se implementara un régimen de Objetivos de Inflación (OI), seria

esperable que la dolarización se revierta al menos parcialmente. Con el pasaje a un régimen de

PM, el BCU manifestó su voluntad de orientarse hacia un régimen OI, y según estos autores, si

bien se ha avanzado aun son necesarias ciertas condiciones institucionales y señalan como

limitación el escaso conocimiento sobre los canales de transmisión de la PM.

13

Finalmente, Chiesa, Garda y Zerbino (2004) analizan el canal de tasas de interés, examinando los

efectos reales que tiene un shock en la tasa de interés en MN. Encuentran que la actividad es

sensible a la tasa de interés, mientras que los resultados respecto a la inflación no son tan

concluyentes, ya que obtienen resultados diferentes si utilizan los precios al consumo o precios

mayoristas.

IV. Metodología empírica

La estrategia empírica se basa en la metodología de Bernanke y Blinder (1992), quienes plantean

que para medir los efectos estructurales de un shock de PM hay dos alternativas: estimar un

modelo estructural o identificar una medida directa de la PM (esta es la estrategia que siguen

ellos). Si hay una variable cuyas innovaciones se pueden interpretar como shocks de PM y

suponiendo que esos shocks son independientes, la respuesta de la economía a esos shocks

mide los efectos dinámicos estructurales de un cambio de política. La metodología consiste

primero, en identificar un Indicador de la PM (IPM), y segundo, examinar los mecanismos de

transmisión de la PM observando las respuestas a un shock en el IPM, de los depósitos y créditos

bancarios, y de otras variables como el desempleo y la inflación.

A) Identificación del IPM: consideran variables “candidatas” a IPM10 y suponen que la FED es

el mejor IPM; si es así, la respuesta de la economía a innovaciones en la FED representan la

respuesta estructural a la PM. Para verificar esto siguen 3 pasos:

1. Si la FED es un IPM y si la PM tiene efectos reales, la FED debería ser un buen predictor

de la actividad económica11.

2. Si la FED mide el “tono” de la PM, debe ser consistente con la percepción que tiene la

Reserva Federal sobre la evolución de la economía (debe vincularse con la inflación y el

desempleo)12.

10 Las variables son: M1, M2, tasa Treasury Bills 3 meses, tasa de los Treasury Bonds a 10 años y la federal funds. 11 Con dos metodologías distintas (Causalidad de Granger y Descomposición de varianza) concluyen que la FED es la variable que mejor predice el nivel de actividad económica 12 Estiman funciones de reacción de la PM: examinan como reacciona la FED frente a un shock en el IPC y el desempleo y encuentran resultados acordes a lo esperado.

14

3. Si la FED es una medida de la PM, los cambios en esta tasa deben ser shocks genuinos de

PM y no debe cambiar como respuesta a la situación de la economía13.

B) Mecanismos de Transmisión de la PM: una vez que identifican que la FED es un buen IPM

estudian los efectos de la PM sobre algunas variables. Estiman un VAR con seis variables14y

analizan las funciones de impulso respuesta ante un shock en la FED. Si los shocks a la FED

representan las acciones de PM, las respuestas de las otras variables indican los efectos dinámicos

de los shocks en los depósitos y créditos del sistema bancario. Encuentran que una PM

contractiva reduce los depósitos bancarios al igual que los créditos, pero el timing es diferente

porque los créditos son compromisos cuasi-contractuales cuyos stocks son difíciles de cambiar

rápidamente. Los bancos venden sus bonos en el corto plazo y los portafolios se rebalancean. A

largo plazo, el crédito reacciona mas y su respuesta coincide en el tiempo con la respuesta de la

tasa de desempleo, lo que si bien es consistente con el canal crediticio, también lo es con el canal

de tradicional de tasa de interés15.

Bacchetta y Ballabriga (2000) utilizan la misma metodología para 13 países europeos y examinan

el impacto de shocks a la tasa de interés sobre los depósitos y créditos bancarios, precios y

producto. Mas allá de las diferencias institucionales y de información, muestran que en muchos

países europeos la reacción de créditos y depósitos bancarios ante una PM contractiva es similar a

la evidencia de Bernanke y Blinder (1992) para EE.UU..

Por ultimo, Bringas y Tuesta (1998) aplican esta metodología para Perú (que tiene algunas

similitudes con la economía uruguaya) y obtienen que la PM afecta los pasivos monetarios

(evidencia del canal de tasas de interés) pero no tiene capacidad de afectar la oferta de crédito

(evidencia débil sobre el canal del crédito).

13 Prueban la exogeneidad de la FED mostrando que la curva de oferta de reservas es totalmente elástica, por lo que la FED no cambia ante movimientos de la demanda (factores endógenos de la economía), sino que cambia por decisiones de PM. 14 La FED, la tasa de desempleo, el IPC y los depósitos, créditos y bonos de los bancos. 15 La caída del crédito puede resultar de una contracción en la oferta de crédito o de una reducción en la demanda del crédito, inducida por el enlentecimiento de la actividad provocado por el aumento de tasas de interés.

15

Metodología empírica- Uruguay

Para examinar los efectos estructurales de la PM en Uruguay se identifica primero el IPM. El

supuesto de identificación es que el BCU no reacciona contemporáneamente (dentro del mes)

ante shocks de precios y de actividad debido fundamentalmente a los rezagos en la información.

Se utilizan datos mensuales para el periodo comprendido entre diciembre de 1998 y julio de

2007. Como hubo un cambio en el régimen de política, el análisis se realiza para todo el periodo

y para los dos sub-periodos16. Como el objetivo es identificar el IPM, se consideran solo los

resultados para el periodo II-con PM- y para el periodo completo, mientras que se excluye el

análisis del periodo I ya que hubo política cambiaria y por tanto la PM era inactiva.

A) Identificación del Indicador de la PM: se consideran 4 “candidatos” a IPM: Tasa Call, Tasa

de interés activa en MN, BM y M1. Los indicadores de actividad son el Indicador Mensual de

Actividad Económica (ILC) del BCU y el Índice de Volumen Físico de la Industria

Manufacturera (IVF) del INE; también se usa el Índice de Precios al Consumo (IPC) del INE17.

Paso 1: Para examinar el poder predictivo de cada posible IPM sobre los precios y la actividad se

realizan dos análisis diferentes: Descomposición de varianza y Tests de Causalidad de Granger.

Paso 2: Una vez que se identifica el IPM, se estima la función de reacción del BCU ante cambios

en los precios y en la actividad y se examinan las funciones de impulso respuesta que muestran la

dinámica del IPM frente a shocks en el IPC, en el IVF y el ILC.

Paso 3: Siguiendo a Bringas y Tuesta (1998), para analizar si el IPM es “exógeno” se examina la

correlación cruzada del IPM con los precios y con los indicadores de actividad. Como se utilizan

datos mensuales, si no existe correlación contemporánea en el primer mes, se deduce que el IPM

no responde a cambios en la situación económica sino que se mueve por decisiones de PM.

16 Periodo I: diciembre de 1998 - julio de 2002 (Política cambiaria- Instrumento: tipo de cambio nominal) Periodo II: agosto de 2002 - julio de 2007 (Política monetaria- Instrumentos: BM, M1 y tasa Call interbancaria). 17 Exceptuando las tasas de interés, se consideraron las variables en logaritmos.

16

B) Mecanismos de Transmisión de la Política Monetaria: se utilizan los agregados monetarios

M2 y M318 por un lado y por otro se consideran los créditos en MN, ME y Totales. Se estiman

VARs con el IPM, los agregados monetarios y los créditos para testear el canal del crédito y para

obtener una aproximación a priori sobre el canal de tasas de interés, ya que en estricto rigor, para

probar empíricamente este mecanismo de transmisión seria necesaria información que no se

dispone19. Asimismo, se excluye el estudio del canal del tipo de cambio porque este mecanismo

de transmisión ha sido tratado en otros trabajos para Uruguay.

V. Resultados empíricos

A) Identificación del IPM

En primer lugar se analizo el orden de integración de las series con el Test Dickey Fuller

Aumentado (ADF)20. Del Anexo 2 se observa que en todos los casos no se puede rechazar la

hipótesis nula de raíz unitaria ni al 5% ni al 10%; al considerar las primeras diferencias se rechaza

la hipótesis nula21. Como las series tienen raíz unitaria, previo a las estimaciones, se examino la

posible existencia de cointegración entre las variables22. Como las estimaciones son de VARs, y

como hay pocas observaciones (sobre todo los sub-periodos) se utilizo el Test de Cointegración

de Johansen23. Si no hay cointegración, se estiman VARs con las series en primeras diferencias;

en caso contrario, se estiman Vectores de Corrección de Error (VECs)24 con las variables en

niveles y se adiciona el VEC25. El Paso 1 consiste en identificar el IPM según su capacidad para

predecir la inflación y la actividad económica. 18 Si bien en estricto rigor debería probar solo con los agregados monetarios en moneda nacional, dado el alto grado de dolarización se agrega M3. 19 Por ejemplo, información de tasas de interés de largo plazo, consumo, inversión, etc. 20 Contraste de no estacionariedad que prueba la presencia de una raíz unitaria (hipótesis nula). 21 Esto se probo para las series en todo el periodo y también en cada uno de los sub- periodos, por lo que no fue necesario realizar tests de raíz unitaria que consideren la presencia de cambio estructural. 22 Un grupo de series esta cointegrado si existe una combinación lineal estacionaria (sin tendencia estocástica), que se denomina “Ecuación de Cointegración” y tiene una interpretación que muestra las relaciones de equilibrio de largo plazo. 23 Este test da el número de ecuaciones de Cointegración (rango de Cointegración) y también los vectores de cointegracion que permite la interpretación de largo plazo. 24 Los VEC son VAR restrictos que consideran el numero de ecuaciones de cointegracion; los VECs restringen la conducta de las variables endógenas para que converjan a sus relaciones de largo plazo y además permiten un extenso rango dinámico de corto plazo. 25 Como las variables estacionales no fueron desestacionalizadas, se incluyeron dummies estacionales (estacionalidad deterministica) en la estimación de los modelos.

17

Resultados Descomposición de Varianza: la descomposición de varianza muestra el porcentaje

de la varianza del error de predicción de los precios y los indicadores de actividad que explica

cada IPM. El modelo que se obtiene una vez que se hace la ortogonalización es una forma semi-

estructural y por eso el proceso de ortogonalización es una forma de identificación. Para analizar

el efecto del impacto en el corto, mediano y largo plazo, se consideraron los primeros 12, 60 y

100 meses respectivamente.

Cuadro 1. Análisis de Descomposición de Varianza

Todo el periodo 12 m 60 m 100 m 12 m 60 m 100 m 12 m 60 m 100 m

Rezagos propios 65.6 62.5 62.3 73.1 76.7 77.3 70.4 33.5 32.2Call 4.5 5.8 5.9 6.5 7.5 7.7 11.4 4.6 4.0Activa MN 24.7 26.5 26.6 9.7 7.6 7.3 10.4 28.4 29.1BM 4.4 4.6 4.6 4.7 3.3 3.1 1.6 4.5 4.6M1 0.8 0.5 0.5 1.8 3.1 3.3 1.3 4.5 4.7IPC 4.2 1.7 1.3 5.0 24.4 25.4

Periodo I (1998:12- 2002:07) 12 m 60 m 100 m 12 m 60 m 100 m 12 m 60 m 100 m


Periodo II (2002:08- 2007:07)12 m 60 m 100 m 12 m 60 m 100 m 12 m 60 m 100 m


IPC IVF ILC

IPC ILC

IPC IVF ILC

IVF

A partir del Cuadro 126, se constata que para todo el periodo la tasa Activa en MN es un buen

predictor tanto de los precios como de los dos indicadores de actividad. Para el periodo I también

la tasa activa es el mejor predictor mientras que para el periodo II, lo es la tasa Call27.

26 Para asegurar la robustez de los resultados obtenidos, se realizo el análisis para los 3 ordenamientos alternativos de Cholesky, y se constato que los resultados se mantienen. 27 La tasa activa en MN es la tasa de los créditos a empresas entre 30 y 360 días mientras que la tasa Call es una tasa interbancaria.

18

Resultados Test Causalidad de Granger: este concepto no implica una relación de causalidad

(causa-efecto) entre variables, sino que muestra que la ocurrencia de un evento se anticipa a otro.

Refiere a la precedencia temporal, por ello es un test de predicción y no de causalidad28. En este

caso es importante que las series sean estacionarias para evitar el riesgo de obtener relaciones

espúreas. Nuevamente, se verifica si existe cointegracion entre las variables no estacionarias. Si

las series no cointegran, se utiliza el Test de Causalidad de Granger con las variables en

diferencias (estacionarias), pero si cointegran este test pierde validez y por ello no se considera29.

Dado lo anterior, este análisis solo se aplica para los indicadores de actividad (IVF e ILC) que no

cointegran con ninguno de los cuatro posibles IPM, y se descarto para los precios porque

cointegran con los IPM. Esto sin duda restringe el alcance de este análisis, por lo que los

resultados obtenidos deben considerarse con cautela. La hipótesis nula es que cada posible IPM

no causa a los indicadores de actividad, por lo que para encontrar un buen predictor es necesario

rechazar la hipótesis nula.

Del Cuadro 2 se constata que el mejor predictor de ambos indicadores de actividad para todo el

periodo es M1; este agregado sigue siendo un buen predictor del IVF en el periodo I mientras que

la BM y M1 son los mejores predictores para el IVF en el periodo II.

28 Se dice que X causa a Y si, considerando los valores pasados de X es posible mejorar las predicciones de Y, dado todo lo demás igual. La hipótesis nula de este test es que Xt no causa en el sentido de Granger a Yt. 29 Granger (1988) demostró que si existe cointegración, al menos una de las variables causa a la otra en el sentido de Granger. En estos casos, sugiere aplicar las pruebas “extendidas” de Granger, cuya aplicación excede al objetivo de este análisis.

19

Cuadro 2. Test Causalidad de Granger

Todo el periodo IVF ILC

Call 0.44 0.84Activa MN 0.53 0.79BM 0.14 0.41M1 0.04 0.01

Periodo I (1998:12- 2002:07) IVF ILC

Call 0.76 0.47Activa MN 0.49 0.51BM 0.13 0.61M1 0.04 0.78

Periodo II (2002:08- 2007:07) IVF ILCCall 0.99 0.51Activa MN 0.79 0.56BM 0.02 0.54M1 0.00 0.61

En suma, en el Paso 1 se identificaron los IPM mas adecuados según su capacidad de predecir la

actividad y los precios en cada periodo: la tasa Activa en MN es el IPM mas adecuado para todo

el periodo y para el periodo I, mientras que en el periodo II lo es la tasa Call.

En el Paso 2 se estima la función de reacción del BCU, para lo que se estiman VARs o VECs30

que incluyen los precios, los indicadores de actividad y el IPM. Se analizan las funciones de

impulso respuesta para ver como reacciona cada IPM frente a shocks en el IPC y en el IVF y el

ILC. Del análisis para todo el periodo (ver Anexo 4), se constata que ante un incremento de

precios la tasa activa aumenta en los primeros meses. Por su parte, frente a shocks favorables de

actividad (tanto en el IVF como en el ILC) la tasa se contrae y luego se recupera. Cabe recordar

que el periodo completo incluye una etapa con política cambiaria y otra con PM por lo que los

resultados no son tan concluyentes. Para el periodo II, se observa que la Call aumenta

fuertemente (PM restrictiva) los primeros meses luego de un shock inflacionario y también

reacciona pero en forma mas moderada frente a un impulso en el IVF. Sin embargo, ante un

shock en el ILC la Call se reduce31. Así, se constata que para el periodo II el IPM es tasa Call.

Por ultimo, en el Paso 3 se analiza si el IPM es “exógeno”, en el sentido de que el BCU no

reacciona contemporáneamente a los shocks de inflación o de actividad; esto implica que los

30 Los precios cointegran con los IPM, por lo que se estimaron VECs; para el IVF y el ILC se estimaron VARs. 31 Esto se explica fundamentalmente por la metodología de construcción del ILC, que es un indicador líder de actividad.

20

cambios en el IPM son shocks genuinos de PM. Para esto, se examina la correlación cruzada del

IPM con las variables objetivo y, de no existir correlación en el primer mes, se concluye que el

IPM cambia por decisiones de PM. A partir del Anexo 5 se observa que para todo el periodo la

tasa Activa en MN tiene correlación con los precios en los dos primeros meses. Asimismo, se

observa que esta tasa no influye contemporáneamente al IVF, pero si influye al ILC. Por su parte,

en el periodo II se constata que los shocks en la Call no influyen contemporáneamente ni a los

precios ni a los indicadores de actividad, por lo que se concluye que esta tasa es un indicador

“exógeno” de la PM que no responde a cambios en la situación económica sino a decisiones de

PM del BCU.

En síntesis, con esta metodología se concluye que la tasa Activa en MN es el IPM para todo el

periodo y como ya se menciono, es un periodo heterogéneo con una etapa de política cambiaria y

otra de política monetaria, por ello fue que se dividió la muestra arbitrariamente para separar cada

periodo en función del régimen de política. Para el periodo I carece de sentido identificar un IPM,

ya que había política cambiaria y por ende el instrumento de política era el TC. Para el periodo II,

la tasa Call es el IPM más adecuado. Este resultado es favorable, en el sentido de que en Uruguay

la PM es un fenómeno relativamente nuevo y el BCU aun esta en proceso de “aprendizaje”.La

reciente decisión de utilizar la tasa Call constituye una mejora en el diseño de la PM por varias

razones: i) la experiencia favorable que han tenido otros países que utilizan tasas de interés; ii) la

PM es más transparente; iii) el “tono” de la PM es más fácil de comunicar; iv) el impacto de

señalización es más claro y efectivo lo que mejora la credibilidad de la PM. Asimismo, hay

evidencia de que la mayor credibilidad fomenta la desdolarización de activos y pasivos, desafío

que también enfrenta la autoridad monetaria.

B) Mecanismos de Transmisión de la PM

Una vez que se identifico el IPM se examina la respuesta de las variables ante un shock en el

IPM. Se realiza el análisis para el periodo completo y para el periodo II en el que hubo PM,

excluyendo el periodo I en el que no hubo PM. Se estimo un VAR32 con el IPM, los precios, el

IVF, M3 (proxy de la liquidez total) y los créditos totales del sistema bancario. Posteriormente,

para lograr un mayor detalle del canal del crédito se estimaron VARs para examinar la reacción

21

de la liquidez (con M2 como proxy de la liquidez en MN y los Depósitos en ME como proxy de

la liquidez en ME) y de los créditos (en MN y en ME)33.

Los resultados del análisis empírico deben evaluarse a la luz de las restricciones de la PM en una

economía con alta dolarización y sin PM activa en uno de los subperiodos considerados, lo que

distorsiona los efectos tradicionales. A priori, se espera que canal del crédito no sea relevante ni

en el periodo completo ni en el periodo I, y que comience a estar vigente recién en el periodo II

en el que hay un régimen explicito de PM y un menor grado de dolarización.

El Grafico 1 presenta los resultados para el periodo completo. Se observa que el M3 se reduce

ante un incremento de la tasa activa, reflejando que una política contractiva reduce la liquidez

total de la economía. Los créditos totales también se reducen luego de un shock en la tasa Activa

en MN. También se observo la respuesta del IPC y el IVF (variables objetivo del análisis): los

precios aumentan luego de un shock en la tasa activa y a partir del año se mantienen estables, (lo

que no es consistente con la PM restrictiva), mientras que el efecto contractivo sobre el IVF

comienza a partir del segundo mes, lo que corrobora que este indicador reacciona con rezago

frente a los shocks en el IPM.

En los gráficos del Anexo 7 se observa como responden los créditos según su composición por

moneda. Los créditos caen luego de un aumento en la tasa activa en MN y se reducen tanto los

créditos en MN como en ME. Asimismo, se observa que los depósitos en MN caen y luego se

recuperan al igual que los depósitos en ME34. Esta reacción seria consistente con el canal del

crédito- que prevé que una política contractiva que reduce los depósitos bancarios, provoca una

caída de los créditos. Sin embargo, cabe recordar el alto grado de dolarización de créditos y

depósitos en todo el periodo, y la existencia de un periodo con política cambiaria dentro del

periodo, factores que sin duda restringen la capacidad de este canal de transmisión.

32 Con la misma lógica que en la parte A, si no hay cointegracion entre las variables, se estiman VARs con las variables en primeras diferencias, mientras que de existir cointegracion se estiman VECs con las variables en niveles. 33 En el Anexo 6 se presenta un cuadro con cada especificación estimada y con los distintos ordenamientos de Cholesky considerados para dar robustez a los resultados. 34 Los depósitos en ME representan en promedio en todo el periodo, el 85% del M3.

22

Grafico 1. VAR General (Periodo Completo)

En el Grafico 2 se presentan los resultados para el periodo II. Se observa que luego de un

aumento en la Call el M3 cae, y los créditos totales también se reducen lo que es consistente con

una PM contractiva. Por su parte, la inflación cae en los 3 meses que siguen al shock contractivo,

lo que indica que la tasa Call es un instrumento adecuado para controlar la inflación, ratificando

los resultados hallados en la parte anterior. El IVF comienza a contraerse recién a partir del tercer

mes lo que muestra que el shock contractivo tiene efectos rezagados sobre la actividad.

23

Grafico 2. VAR General (Periodo II)

En el Anexo 7-II se observa que los créditos totales caen en los primeros meses luego de una

contracción monetaria, por la fuerte caída de los créditos en ME y los créditos en MN a partir del

segundo mes. También se examina la respuesta de los depósitos desagregados por moneda, y se

observa que mientras los depósitos en MN caen en los dos primeros meses, los depósitos en ME

prácticamente no reaccionan. Esto se explica por el patrón de ahorro de los agentes, que

mantienen depósitos en ME como reserva de valor, por lo que ante una contracción monetaria los

bancos no ven reducidas sus reservas en ME. Este comportamiento de créditos y depósitos

sugiere que en el periodo II podría estar activándose el canal del crédito, que supone que luego de

una PM contractiva los créditos se contraen. Sin embargo, la caída de los créditos puede resultar

de la PM contractiva (reducción en la oferta de créditos) o puede provenir de la caída en la

demanda por créditos producto del enlentecimiento económico resultante de la PM

24

contractiva35. En este sentido es difícil distinguir entre el canal de tasas de interés y del crédito, ya

que además se espera que este ultimo refuerce los efectos del primero. Mas allá de esto, es

necesario reconocer que la metodología empirica aplicada brinda una adecuada aproximación

sobre como opera este mecanismo de transmisión de la PM.

Criticas a la metodología VAR

Los trabajos sobre mecanismos de transmisión de la PM utilizan como herramienta econométrica

los VAR. Es un método sencillo que brinda información sobre los canales de transmisión y los

efectos de la PM sobre las principales variables macroeconómicas. Sin embargo, esta

metodología ha sido muy criticada; se critica su carácter ateórico porque es un enfoque empírico

en el que los datos revelan su proceso dinámico conjunto y en el que todas las variables se tratan

en forma simétrica. También hay discrepancia sobre cual es la forma mas apropiada para

identificar los shocks de PM36. Por su parte, Bernanke, Boivin y Eliasz (2004) critican la

sensibilidad al orden de las variables en el VAR ya que las descomposiciones a la matriz de

varianzas y covarianzas de los errores son arbitrarias, por lo que las funciones de impulso

respuesta son sensibles al orden de las variables. También critican el reducido numero de

variables que se consideran en los VAR, ya que al no considerar toda la información que tiene la

autoridad monetaria, no se estima correctamente la función de reacción y por ende los shocks de

PM no están medidos correctamente37. Asimismo, los VAR identifican solo los efectos de los

shocks de PM (cambios de política que no están relacionados a la evolución de la economía), pero

al menos una parte del diseño de la PM es respuesta endógena de política a la economía; por lo

que es una desventaja que una herramienta como el VAR sea poco informativo sobre el rol de las

reglas de PM. Si existe una regla de PM, entonces no hay shocks exógenos de política, por lo que

se concluiría que la PM no importa. Aun cuando la PM no afecte el producto, no implica que sea

35 Al mismo problema de identificación llegaron Bernanke y Blinder (1992) y Bacchetta y Ballabriga (2000). 36 El problema de identificación es porque la respuesta de las variables endógenas ante un shock en uno de los componentes del vector de errores del sistema en su forma reducida no puede asociarse a ninguna de las innovaciones estructurales en particular. Los trabajos de Christiano, Eichenbaum y Evans (1998) y Bernanke y Mihov (1998) son aportes importantes en este sentido. 37 Un ejemplo estándar, es el denominado “price puzzle”, resultado convencional de que un shock contractivo de PM es seguido por un incremento en el nivel de precios en lugar de una caída tal como lo prevé la teoría. Sims explica este fenómeno por el control imperfecto de información que tiene la autoridad monetaria sobre la inflación futura.

25

irrelevante; la respuesta de la economía a los shocks que no son de política podría depender de la

forma en que se ajusta endogenamente la PM.

VI. Enfoque narrativo

Para comprender mejor el enfoque narrativo, es necesario realizar una breve descripción de las

principales características del sistema financiero uruguayo.

Estructura del Sistema Financiero Uruguayo

El sector financiero uruguayo se basa fundamentalmente en la banca38: tiene 2 bancos públicos

(BROU y BHU39), 14 bancos comerciales privados, 2 cooperativas de ahorro y crédito, 6 casas

financieras y 5 instituciones financieras externas. Con la crisis financiera de 2002 se reajusto la

composición y el número de bancos ya que cerraron mas de un tercio de los bancos privados que

atendían básicamente a las Pequeñas y Medianas Empresas (PYMEs) lo que indirectamente

provocó el aumento de la participación de la banca pública.

El mercado de valores uruguayo es extremadamente reducido: esta compuesto por la Bolsa de

Valores de Montevideo (BVM) y la Bolsa Electrónica de Valores S.A. (BEVSA). Solo 14

empresas cotizan en la BVM (única que opera con acciones); por otra parte, 26 empresas

participan en el mercado de deuda privada ofreciendo títulos de deuda, pero 11 están suspendidas.

Por su parte, los fondos de pensión (AFAPs) si bien han ganado importancia solo invierten el

0,1% del capital en el mercado de acciones, debido a las estrictas regulaciones que limitan sus

posibilidades de inversión.

Aboal, Lanzilotta y Perera (2007) resaltan cuatro características del sistema bancario uruguayo.

Primero, su fuerte concentración: los 3 bancos más grandes concentran más del 60% de los

activos bancarios. En segundo lugar, la fuerte participación de la banca pública: los bancos

38 Los bancos comerciales concentran el 67% del total de activos del sistema financiero, otros intermediarios financieros el 19%, los fondos de pensión un 11% y las compañías de seguro el restante 3%. 39 Banco de la Republica Oriental del Uruguay (banco comercial y de fomento) y Banco Hipotecario del Uruguay (banco de fomento a la vivienda).

26

públicos concentran el 47% de los depósitos totales, lo que se exacerbó luego de la crisis40 y el

44% del total de créditos. La banca privada explica el resto ya que la participación de las

cooperativas de intermediación financiera y las casas financieras es muy reducida. En tercer

lugar, en Uruguay no existen bancos privados nacionales41; por ello la participación de la banca

privada extranjera es predominante. Finalmente, el sistema bancario uruguayo tiene un alto

grado de dolarización tanto de los depósitos como de los créditos. Si bien en los últimos años se

ha avanzado en la desdolarización, los depósitos en MN siguen siendo una proporción reducida

de los depósitos totales. Por su parte, la dolarización en los créditos no es tan acentuada. Tal

como se constata a partir de los Gráficos 3 y 4, los créditos en ME pasaron de representar el 80%

de los créditos totales a mediados de 2002 a ser el 60% actualmente, mientras que la dolarización

de los depósitos se redujo del 92% al 82%. Si se considera el crédito en MN, la banca pública

tiene una participación del 80% y casi dos tercios del crédito en MN se destina a las familias. Por

su parte, el mercado de crédito en ME es atendido fundamentalmente por la banca privada y su

destino es la industria manufacturera y el sector agropecuario.

Grafico 3. Depósitos en ME (% Total) Grafico 4. Créditos en ME (% Total)

ug

-00

A

82%

87%

92%

De

c-9

8

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y-9

9

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Jun

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1

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2

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2

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03

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3

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5

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5

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Jun

-06

No

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6

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7

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p-0

7

Periodo I Periodo II

10%

18%

26%

34%

42%

50%

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8

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9

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9

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1

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1

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1

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2

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2

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3

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3

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3

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4

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g-0

4

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4

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r-0

5

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5

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5

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6

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6

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6

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7

Au

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7

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os M

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50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

Cre

dito

s M

E

MN ME

Periodo I Periodo II

Fuente: BCU Fuente: BCU

40 En el proceso de aumento de los depósitos del sistema, la banca privada ha recuperado fondos a tasas mayores que la pública. 41 Los 3 bancos privados nacionales que había en 2001 colapsaron en la crisis financiera y uno de ellos, el Banco Comercial paso a la orbita estatal.

27

Dolarización: este proceso comenzó en los 70 y se acentuó con la desregulación financiera que

permitió el libre movimiento de capitales en ME. Los depósitos en ME aumentaron en un

contexto de inflación alta y lo hicieron ininterrumpidamente hasta 2002. Los créditos tuvieron el

mismo comportamiento que los depósitos, ya que luego de la crisis del 82 la regulación

prudencial del BCU exigió que los bancos se mantuvieran calzados en moneda, para evitar

riesgos de moneda en eventuales crisis bancarias lo que llevo a que los bancos dolarizaran la

mayor parte de sus créditos para cubrir su posición. Sin embargo, como lo indican Licandro y

Licandro (2003), la mayor parte de los agentes estaba endeudado en dólares y percibían sus

ingresos en pesos. Si bien con esto se redujo el riesgo cambiario de las hojas de balance de los

bancos, se traspaso el riesgo a los prestatarios lo que se transformo en riesgo crediticio.

En suma, el alto grado de dolarización y la mayor liquidez de los depósitos afecta la oferta de

crédito, ya que impone dificultades en el descalce de plazos y aumenta el riesgo cambiario. La

principal patología de la dolarización es la fragilidad financiera que provoca ese descalce de

monedas, por lo que, para reducir esa vulnerabilidad es necesario reducir o eliminar ese descalce.

Para ello se necesita, entre otras cosas, crear un mercado de activos en moneda nacional. La

dolarización fue respuesta a la inflación en un mercado sin alternativas al dólar y por ello la

moneda nacional carece de confiabilidad. Es necesario contar con una unidad a la que indexar los

contratos, vinculada a la actividad doméstica y que elimine el descalce de monedas; fue por ello

que se creo la Unidad Indexada (UI) a mediados de 2002. A partir de entonces, se reestructuro el

sistema de ahorro y crédito del BHU en esa moneda y se comenzaron a emitir títulos

gubernamentales en UI. Desde entonces, se ha avanzado en el desarrollo del mercado de títulos

en MN como parte del objetivo de desdolarizar la economía.

Crisis financiera 2002: debido al fuerte ingreso de capitales argentinos desde mediados de 2001

aumentaron los depósitos en ME pero ya en enero de 2002 comenzaron los retiros de depósitos

primero de agentes no residentes y luego de residentes. Posteriormente ocurrieron una serie de

fenómenos que profundizaron la corrida bancaria42. El 30 de julio de 2002 el gobierno decreto

feriado bancario por cinco días, suspendió cuatro bancos43 y reprogramo los depósitos a plazo del

42La intervención del Banco Galicia, la capitalización del Banco Comercial y la perdida de la categoría de Investment Grade de la deuda publica, provocado por la inestabilidad financiera y el deterioro de las cuentas fiscales. 43 Se decreto la suspensión de los bancos Comercial, Crédito, Montevideo y Banco Caja Obrera.

28

BROU y el BH, lo que concreto la crisis financiera más grave que afecto a Uruguay. El 2002 se

caracterizo por la crisis en el sistema financiero, la incertidumbre macroeconómica y el riesgo de

default de la deuda publica. En 2003 comenzó la salida de la crisis44 y el sistema bancario se

redujo y se concentro.

Análisis Narrativo

Este enfoque, que se basa en la lectura directa de los anuncios de la autoridad monetaria, fue

desarrollado originalmente por Romer y Romer (1989) y ha sido muy influyente en el análisis de

la PM. Aquí se relevan los anuncios del Comité de Política Monetaria (COPOM) del BCU y se

considera cuando y que se decidió y en función de ello se examina cual fue la reacción de las

variables de interés. El objetivo es obtener una visión sugerente sobre la relación que existe entre

los anuncios de PM y los agregados monetarios por un lado y los créditos y depósitos del sistema

bancario por otro, para “identificar” cualitativamente si están activándose los canales de liquidez

y del crédito.

En el Anexo 9 se resumen los comunicados del COPOM. La tabla brinda información de gran

utilidad para ver la evolución de la PM en Uruguay. Primero, se pueden identificar las instancias

en las que hubo cambios en el “tono” de la PM, para luego poder examinar gráficamente si las

variables consideradas en el canal de tasas de interés y del crédito tuvieron alguna reacción frente

a los cambios de PM. Asimismo, se pueden ver los instrumentos de PM utilizados y como han

sido las señales de PM. También, la frecuencia de reuniones y el carácter del COPOM45 dan una

pauta sobre como ha sido el timing y la forma en que se han ido tomando las decisiones de PM en

función de la evolución de la inflación (también aparecen los rangos objetivos de inflación). Se

identificaron 8 instancias de cambios en el tono de la PM46; en suma: el 2004 fue un año

contractivo en la PM, en 2005 y 2006 la PM se caracterizo por su carácter expansivo, mientras

que desde marzo de 2007 la PM ha sido restrictiva.

44 A Esto contribuyo la reestructura de la deuda publica en mayo de 2003 que implico la reducción en el riesgo país. 45 Ordinario o Extraordinario. 46 Las cinco instancias expansivas de PM se produjeron en diciembre de 2004, marzo de 2005, noviembre y diciembre de 2005 y marzo de 2006, mientras que de las 3 instancias contractivas, una fue en febrero de 2004, y las dos ultimas en marzo y octubre de 2007.

29

Grafico 5. Inflación e instrumentos de PM (Var %)

0

2

4

6

8

10Ja

n-04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Sep-

04

Nov

-04

Jan-

05

Mar

-05

May

-05

Jul-0

5

Sep-

05

Nov

-05

Jan-

06

Mar

-06

May

-06

Jul-0

6

Sep-

06

Nov

-06

Jan-

07

Mar

-07

May

-07

Jul-0

7

Sep-

07

Infla

cion

y T

asa

Cal

l

0

5

10

15

20

25

30

35B

M y M

1BM M1 Inflacion Call

PM Contractiva PM ContractivaPM Expansiva PM Expansiva

Fuente: BCU

El Grafico 5 muestra que los instrumentos de PM han evolucionado en forma acorde con la

inflación. En 2004 la BM creció tenuemente debido a la PM contractiva y ya a partir de 2005

recupero su crecimiento (PM expansiva)47. En 2006, se siguió con la expansión monetaria, pero

utilizando el M1 como instrumento. A raíz de las presiones inflacionarias, desde marzo de 2007

la PM ha sido contractiva y esto se manifestó en anuncios de crecimiento de M1 cada vez

menores y con incrementos sucesivos de la tasa Call (tasa de referencia de la PM).

A partir del Grafico 6, se observa la evolución de los agregados M2 y M3 (como proxies de la

liquidez en MN y total respectivamente) para examinar la respuesta de la liquidez. Se observa que

con la PM contractiva de 2004, ambos agregados se redujeron y la liquidez total cayo

significativamente mas que la liquidez en MN. Ya con la expansión monetaria de 2005 y 2006,

los agregados retomaron su tendencia al alza, mientras que desde principios de 2007 la

contracción monetaria se refleja en la tendencia descendente de ambos agregados. Esto corrobra

los resultados empíricos y da muestras que estaría operando el canal de tasas de interés (se

30

constatan los efectos sobre la inflación y como los efectos de la PM sobre la actividad se produce

con cierto rezago, no se considero en el análisis grafico). Sin duda, la nueva instrumentación de la

PM contribuye a que este operativo el canal de tasa de interés e inclusive puede comenzar a

activarse el canal de expectativas.

Grafico 6. Agregados Monetarios M2 y M3 (Var % trim)

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

I-04

II-04

III-04

IV-0

4

I-05

II-05

III-05

IV-0

5

I-06

II-06

III-06

IV-0

6

I-07

II-07

III-07

M2 M3

PM Contractiva PM ExpansivaPM Expansiva PM Contractiva

Fuente: BCU

La evolución de los depósitos del sistema bancario por modalidad se presenta en el Anexo 10.

Luego de fuerte caída en 2002 los depósitos se recuperaron y se observo un cambio en su

composición. Por un lado, no hubo una significativa “desdolarización” de los depósitos, lo que

constituye una limitación al canal del crédito ya que restringe las posibilidades de expansión del

crédito en MN. Asimismo, la mayor preferencia por los activos bancarios líquidos ha llevado a un

aumento de la participación de los depósitos a la vista48. Esto es una restricción adicional, ya que

obliga a los bancos a mantener mayores niveles de liquidez debilitando las posibilidades de

otorgar crédito.

47 En 2004 la inflación promedio fue de 9%, mientras que en 2005 y 2006 fue de 4,5% y 6,5% respectivamente. La inflación acumulada a setiembre de 2007 es de casi 8%. 48 A mediados de 2002, los depósitos a plazo eran el 63% del total mientras que a mediados de 2007 son el 28%.

31

Finalmente, se presenta la tasa de crecimiento de los créditos al sector privado por moneda. Los

créditos son la variable que menor recuperación han tenido en el periodo post- crisis: si bien los

créditos en MN se recuperan a partir de 2004, los créditos en ME recién lo hacen en 2006. Sin

duda, la desconfianza post crisis financiera y la mayor regulación bancaria incidieron en el

comportamiento de los créditos. Esto da muestras que el canal del crédito aun es débil, ya que la

PM no afecta la oferta de crédito bancario. Sin embargo, en la medida que se consolide el

régimen de PM basada en la tasa Call, se espera comiencen a sentirse los efectos del canal del

crédito. Si los aumentos de la Call se trasladan al resto de las tasas, se encarecerá el crédito, el

ahorro de las familias será más rentable con lo que se reducirá el consumo, y esto repercutirá

sobre la demanda.

Condiciones para el Canal del Crédito Bancario

Por ultimo, y luego de las consideraciones del análisis narrativo, cabe examinar si en Uruguay

están dadas al menos las condiciones necesarias para que exista un canal de crédito bancario:

i) El BCU sea capaz de afectar con su PM la oferta de crédito de los bancos; o sea, los

bancos no tengan sustitutos perfectos del crédito ni fuentes alternativas de

financiamiento.

ii) Debe haber algún grupo de agentes que dependa exclusivamente del financiamiento

bancario.

Respecto a la condición i), los depósitos son el principal pasivo del sistema bancario49. Si bien los

bancos pueden tener otras fuentes de financiamiento (aportes de los accionistas, reservas y

utilidades retenidas, valores públicos, etc.) son poco relevantes y además no son sustitutos

cercanos de los depósitos, lo que se confirma durante la crisis, en la que si bien los depósitos

cayeron drásticamente, lo hicieron poco en su participación relativa dentro del pasivo. De aquí se

infiere que los bancos no tienen sustitutos cercanos a los depósitos, con lo que se estaría

cumpliendo la primer condición.

Para la condición ii) hay que considerar las fuentes de financiamiento que tienen las empresas

uruguayas, que son escasas y limitadas. Por un lado, están los préstamos bancarios y el mercado

49 Los depósitos del sector privado en MN y ME representan mas del 80% de los pasivos bancarios, excepto el año 2002 en el que se produjo el retiro masivo de depósitos.

32

de capitales (pequeño y con una operativa reducida en relación con los bancos50) y por otro, el

autofinanciamiento y el financiamiento no bancario51. Según Chiesa, Garda y Zerbino (2004) el

financiamiento de las empresas a través del mercado de valores es casi insignificante en

comparación con el crédito bancario. Esto se explica no solo por las pocas empresas que cotizan

en bolsa52, sino también por las limitadas opciones de financiamiento y por los reducidos montos

que se transan. Asimismo, hay que considerar que en Uruguay predominan las PYMES que solo

acceden al crédito bancario para financiar sus actividades e inversiones. De esta forma, se

confirma la importancia del crédito bancario para las empresas, lo que satisface la segunda

condición.

VII. Conclusiones

Comprender los mecanismos de transmisión de la política monetaria es fundamental para diseñar

e implementar las políticas macroeconómicas orientadas a estabilizar los precios. Esto es aun más

importante en una economía como la uruguaya que apunta hacia un régimen explicito de Objetivo

de Inflación (OI), mediante el rediseño de la política monetaria y la reducción del grado de

dolarización. La motivación de este trabajo era precisamente contribuir con una aproximación a

los mecanismos de transmisión de la política monetaria, examinando en particular los canales de

tasas de interés y del crédito.

Los resultados del análisis empírico deben evaluarse a la luz de las restricciones de la PM en una

economía con alta dolarización y en proceso de “aprendizaje” en materia de PM. De todos modos

se obtuvieron conclusiones importantes. En primer lugar, se concluye que la tasa Call es el

Indicador de Política Monetaria (IPM) mas adecuado para el periodo II, lo que constituye un

resultado sorprendente y favorable. Es sorprendente en el sentido de que la PM en el periodo II se

baso en los agregados monetarios (meta puntual y rango de BM y luego meta indicativa de

crecimiento de M1) y muy recientemente el BCU dispuso el manejo de tasas de interés. Es

favorable porque precisamente se decidió utilizar la tasa Call interbancaria como tasa de

50 El mercado bursátil local tiene una escasa operativa del mercado secundario, tanto en la transacción de valores públicos como privados. 51 Pero no se dispone de información estadística para estas variables, por lo que se excluye del análisis. 52 En Uruguay son muy pocas las empresas que acceden al mercado de valores, ya que deben tener notas de las calificadoras que les permiten la emisión de títulos de oferta publica.

33

referencia de la PM, lo que sugiere que se podría haber utilizado desde antes esta tasa de interés,

aprovechando así las ventajas de este instrumento fundamentalmente las que tienen que ver con la

claridad y transparencia de los anuncios de PM y la mayor facilidad para comprender la dirección

de la misma. En segundo lugar, los resultados respecto al canal del crédito no son tan

concluyentes. Los créditos totales caen luego de una contracción monetaria -premisa básica del

canal del crédito- pero esta caída puede resultar de la PM contractiva (caída en la oferta de

créditos bancarios) o puede provenir de la caída en la demanda por créditos debido al

enlentecimiento económico resultante de la PM contractiva. De esta forma, no es posible

distinguir separadamente el canal tradicional y el del crédito.

Del análisis narrativo se obtienen resultados que coinciden en algunos casos, con los obtenidos

cuantitativamente. Primero, se constata que el tono de la PM ha sido acorde con el control de la

inflación. Asimismo, el análisis grafico da muestras que estaría operativo el canal de tasas de

interés (aunque solo se constatan los efectos sobre la inflación), mientras que el canal del crédito

sigue siendo débil e incierto. Sin embargo, se espera que en futuro no muy lejano comiencen a

sentirse los efectos de este canal de transmisión. Por ultimo se corrobora que en Uruguay están

dadas las condiciones necesarias para que opere el Canal del Crédito Bancario.

Por ultimo, pero no por ello menos importante, cabe destacar que los resultados cuantitativos y

cualitativos obtenidos con dos enfoques metodológicos diferentes constituyen un aporte al

conocimiento sobre los canales de tasas de interés y del crédito en Uruguay. Las conclusiones

deben considerarse en el marco de las restricciones mencionadas anteriormente; en la medida que

se avance en el proceso de desdolarización de la economía y se consolide la PM orientada a un

régimen de OI, se afianzaran los efectos del canal de tasas de interés y se activara no solo el canal

del crédito, sino también el canal de expectativas. Por otra parte, la disponibilidad de información

tanto de empresas como de bancos, permitiría ahondar en el estudio empírico de estos canales de

transmisión, lo que sin duda constituye un desafío para futuras investigaciones.

34

VIII. Bibliografía

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37

Anexo 1: Descripción de Variables

Variables Definición Fuente

Tipo de Cambio U$S Promedio Mensual (TC) Interbancario Billete Venta Banco Central del Uruguay Tasa Call interbancaria promedio mensual Banco Central del Uruguay Tasa interés activa MN Créditos empresas entre 30 y 367 días Banco Central del Uruguay Base Monetaria Promedio mes (Millones $) Emisión + Dep Vista Bcos Comerciales

en BCU Banco Central del Uruguay

M1 Saldos cierre mes (Millones $) Emisión + Dep Vista Publico MN en el Sistema bancario

Banco Central del Uruguay

M2 Saldos cierre mes (Millones $) M1+ Dep Plazo MN Publico en el Sistema bancario


M3 Saldos cierre mes (Millones $) M2+ Dep Totales ME Publico en el Sistema bancario


Créditos MN Sistema Bancario* al Sector Privado (Millones U$S) Plazo: menores a 1 año Banco Central del Uruguay Créditos ME Sistema Bancario* al Sector Privado (Millones U$S) Plazo: menores a 1 año Banco Central del Uruguay Créditos Total Sistema Bancario* al Sector Privado (Millones U$S) Plazo: menores a 1 año Banco Central del Uruguay Depósitos MN Sistema Bancario* del Sector Privado (Millones U$S) Plazo fijo en la totalidad de sus plazos Banco Central del Uruguay Depósitos ME Sistema Bancario* del Sector Privado (Millones U$S) Plazo fijo en la totalidad de sus plazos Banco Central del Uruguay Depósitos Totales Sistema Bancario* del Sector Privado (Millones U$S) Plazo fijo en la totalidad de sus plazos Banco Central del Uruguay Índice Volumen Físico Industria Manufacturera (IVF) Base 2002=100 Instituto Nacional de Estadísticas Índice Líder Actividad Económica (ILC) Base Abril 2004=100 Banco Central del Uruguay Índice de Precios al Consumo (IPC) Base Marzo 1997=100 Instituto Nacional de Estadísticas

* Incluye bancos públicos y privados, cooperativas de intermediación financiera y casas financieras

Anexo 2: Test Raíces Unitarias

NivelesEstadistico

ADF Modelo LagsR Ho 95%

R Ho 99%

Orden Integ

Primera Diferencia

Estadistico ADF Modelo Lags

R Ho 95%

R Ho 99%

Orden Integ

Call -1.36 C 0 No No I (1) Call -8.79 C 0 Si Si I (0)Activamn -1.59 C 2 No No I (1) Activamn -6.29 C 0 Si Si I (0)LNBM -3.37 B 0 No No I (1) LNBM -11.32 C 0 Si Si I (0)LNM1 -1.87 B 1 No No I (1) LM1 -12.30 C 0 Si Si I (0)LNM2 2.34 C 0 No No I (1) LM2 -10.52 C 0 Si Si I (0)LNM3 -2.37 B 1 No No I (1) LNM3 -7.54 B 0 Si Si I (0)LNIVF -0.94 B 4 No No I (1) LNIVF -8.43 B 3 Si Si I (0)LNILC 0.64 C 1 No No I (1) LNILC -2.40 C 0 Si Si I (0)LNTC 0.96 C 1 No No I (1) LNTC -5.47 C 0 Si Si I (0)LNIPC 3.05 C 1 No No I (1) LNIPC -3.65 C 0 Si Si I (0)LCMN -1.07 C 1 No No I (1) LCMN -6.66 C 0 Si Si I (0)LCME -0.92 B 0 No No I (1) LCME -8.84 A 0 Si Si I (0)LNCT 0.51 B 0 No No I (1) LNCT -8.10 B 0 Si Si I (0)LNDMN -0.08 C 1 No No I (1) LNDMN -6.09 C 0 Si Si I (0)LNDME -0.28 C 2 No No I (1) LNDME -3.08 C 1 Si Si I (0)LNDT -0.24 C 2 No No I (1) LNDT -3.12 C 1 Si Si I (0)

tytyttendnicteCModelotytyttendycteconBModelo

tytytcteconAModelo

εβεβα

εβα

+−−=∆+−−+=∆

+−−+=∆

1)1()(sin1)1()(

1)1()(

NivelesEstadistico

ADF I Modelo LagsR Ho 95%

R Ho 99%

Orden Integ

Primera Diferencia

Estadistico ADF I

Modelo Auxiliar Lags

R Ho 95%

R Ho 99%

Orden Integ

Call 4.00 C 4 No No I (1) Call -4.63 C 8 Si Si I (0)Activamn 5.22 B 4 No No I (1) Activamn -6.66 B 3 Si Si I (0)LNBM -3.29 A 0 No No I (1) LNBM -6.25 A 1 Si Si I (0)LNM1 -0.57 C 1 No No I (1) LM1 -9.45 C 0 Si Si I (0)LNM2 -0.32 C 0 No No I (1) LM2 -7.83 C 0 Si Si I (0)LNM3 1.37 C 0 No No I (1) LNM3 -4.34 C 0 Si Si I (0)LNIVF -0.66 C 1 No No I (1) LNIVF -9.69 C 0 Si Si I (0)LNILC -1.09 C 1 No No I (1) LNILC -1.85 C 0 Si Si I (0)LNTC 3.41 B 2 No No I (1) LNTC -5.97 B 1 Si Si I (0)LNIPC 3.38 C 2 No No I (1) LNIPC -6.77 C 0 Si Si I (0)LCMN 3.45 B 0 No No I (1) LCMN -2.91 B 0 Si Si I (0)LCME 2.77 B 0 No No I (1) LCME -4.83 B 0 Si Si I (0)LNCT 3.89 B 0 No No I (1) LNCT -3.75 B 0 Si Si I (0)LNDMN 1.11 C 1 No No I (1) LNDMN -7.20 C 0 Si Si I (0)LNDME 5.20 C 5 No No I (1) LNDME -7.20 C 0 Si Si I (0)LNDT 1.17 C 1 No No I (1) LNDT -10.69 C 0 Si Si I (0)


tytytcteconAModelo

εβεβα

εβα

+−−=∆+−−+=∆

+−−+=∆

1)1()(sin1)1()(

1)1()(

Anexo 6: Estimaciones Descomposición Varianza εβ −−= (

NivelesEstadistico

ADF II Modelo LagsR Ho 95%

R Ho 99%

Orden Int

Primera Diferencia

Estadistico ADF II Modelo Lags

R Ho 95%

R Ho 99%

Orden Int

Call 4.10 C 0 Si Si I(0) Call -4.57 C 0 Si Si I (0)Activamn 3.21 C 1 No No I (0) Activamn -7.38 A 1 Si Si I (0)LNBM 2.19 C 0 No No I (1) LNBM -5.50 C 0 Si Si I (0)LNM1 2.61 C 0 No No I (1) LM1 -3.91 C 1 Si Si I (0)LNM2 -7.45 C 0 No No I (1) LM2 -7.45 C 0 Si Si I (0)LNM3 0.74 C 3 No No I (1) LNM3 -2.47 C 2 Si Si I (0)LNIVF 2.53 C 4 No No I (1) LNIVF -10.68 C 4 Si Si I (0)LNILC -2.49 A 1 No No I (1) LNILC -5.74 B 0 Si Si I (0)LNTC -0.66 C 0 No No I (1) LNTC -3.82 C 2 Si Si I (0)LNIPC -2.76 A 0 No No I (1) LNIPC -7.23 A 0 Si Si I (0)LCMN 1.47 C 0 No No I (1) LCMN -6.57 C 0 Si Si I (0)LCME -0.89 B 0 No No I (1) LCME -8.88 B 0 Si Si I (0)LNCT -1.05 B 0 No No I (1) LNCT -8.97 B 0 Si Si I (0)LNDMN -2.64 B 0 No No I (1) LNDMN -8.99 B 0 Si Si I (0)LNDME 3.54 C 0 No No I (1) LNDME -3.01 C 2 Si Si I (0)LNDT 4.67 C 0 No No I (1) LNDT -6.38 B 0 Si Si I (0)


tytytcteconAModeloεβα

εβα

+∆+−−+=∆

+−−+=∆

1)1)(sin1)1()(

1)1()(

Anexo 3: Estimaciones Descomposición Varianza

Especificacion Variables incluidasNum

rezagos*Ecs CI**

Todo el periodoDesc Var IPC VEC LNIPC CALL ACTIVAMN LNBM LNM1 2 1Desc Var IVF VEC LNIPC CALL ACTIVAMN LNBM LNM1 LNIVF 2 1Desc Var ILC VEC LNIPC CALL ACTIVAMN LNBM LNM1 LNILC 2 2

Periodo I (1998:12- 2002:07)

Desc Var IPC VEC " 1 1Desc Var IVF VEC " 1 1Desc Var ILC VEC " 2 2

Periodo II (2002:08- 2007:07)

Desc Var IPC VEC " 1 1Desc Var IVF VEC " 1 1Desc Var ILC VEC " 1 2

* El numero de rezagos se determino segun el criterio de Schwarz

** Se examino la interpretacion economica de las relaciones de CI, pero por razones de espacio se omite su explicacion

Cholesky 1 CALL ACTIVAMN LNBM LNM1 LNIPC LNIVFCholesky 2 LNIPC LNIVF CALL ACTIVAMN LNBM LNM1Cholesky 3 LNIPC CALL ACTIVAMN LNBM LNM1 LNIVF

Anexo 4: Funciones de Impulso Respuesta

Periodo Completo- Reacción Tasa Activa MN Periodo II (2002:08-2007:07) - Reacción Tasa Call

Anexo 5: Correlograma cruzado

Periodo Completo Periodo II (2002:08-2007:07)

Anexo 6: Estimación Mecanismos de Transmisión de la PM

Especificacion* Variables incluidasNum

rezagos** Ecs CI***

Todo el periodoVAR general VAR ACTIVAMN LNM3 LNCT LNIPC LNIVF 2 1VAR liquidez VAR ACTIVAMN DLNM2 DLNDME 2VAR credito VAR ACTIVAMN LNCMN LNCME 2 1

Periodo II (2002:08- 2007:07)

VAR general VEC CALL LNM3 LNCT LNIPC LNIVF 1 1VAR liquidez VAR CALL DLNM2 DLNDME 2VAR credito VEC CALL LNCMN LNCME 1 1

* En caso de VECs no hay intervalo de confianza en la funciones de impulso respuesta

** El numero de rezagos se determino segun el criterio de Schwarz***Se examino la interpretacion economica de las relaciones de CI, pero por razones de espacio se omite su explicacion

Cholesky 1 IPM LNM3 LNCT LNIPC LNIVFCholesky 2 LNIPC LNIVF IPM LNM3 LNCTCholesky 3 LNIPC IPM LNM3 LNCT LNIVF

Anexo 7: Mecanismo Transmisión- Periodo Completo

VAR créditos en MN y ME VAR depósitos en MN y ME

Anexo 7-II: Mecanismos de Transmisión- Periodo II VAR créditos en MN y ME VAR depósitos en MN y ME

Anexo 8: Créditos y Depósitos del Sistema Bancario Uruguayo

Depósitos del Sector privado(Mill U$$)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

Dec

-98

May

-99

Oct

-99

Mar

-00

Aug-

00

Jan-

01

Jun-

01

Nov

-01

Apr-0

2

Sep-

02

Feb-

03

Jul-0

3

Dec

-03

May

-04

Oct

-04

Mar

-05

Aug-

05

Jan-

06

Jun-

06

Nov

-06

Apr-0

7

Sep-

07

MN ME

Periodo IIPeriodo I

Fuente: BCU

Creditos del Sector privado (Mill U$$)

Fuente: BCU Tot

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

Dec

-98

May

-99

Oct

-99

Mar

-00

Aug-

00

Jan-

01

Jun-

01

Nov

-01

Apr-0

2

Sep-

02

Feb-

03

Jul-0

3

Dec

-03

May

-04

Oct

-04

Mar

-05

Aug-

05

Jan-

06

Jun-

06

Nov

-06

Apr-0

7

Sep-

07

Total MN al ME

Periodo I

Periodo II

Fuente: BCU

Anexo 9: Enfoque narrativo

Fecha CarácterCOPOM

Comunicado COPOM Tono PM Instrumento “Señal”

de PM

Rango Objetivo Inflación

20/02/2004 Ordinario Revisión a la baja del crecimiento de la BM

PM Contractiva Proyección puntual BM 7%-9% a Diciembre

2004 02/04/2004 Ordinario Modificar Sistema de metas de BM para generar

mayor flexibilidad en la utilización de los instrumentos. Rango para el valor de la BM, en sustitución de las proyecciones puntuales.

Mantener PM Contractiva

Rango BM

7%-9% a Diciembre 2004

05/07/2004 OrdinarioMantener PM contractiva

Mantener PM contractiva

Rango BM 6% - 8% a Junio de 2005

29/12/2004 Ordinario Ajustar metas de BM en un contexto de mayor nivel de actividad y monetización de la economía

PM Expansiva Rango BM 5,5% - 7,5% a Diciembre de 2005

30/03/2005 Ordinario Ajuste al alza del rango para la variación de la BM sobre el mismo horizonte

PM Expansiva Rango BM 5% - 7% a Marzo de 2006

29/06/2005 Ordinario Ajustar al alza el rango para la variación de la BM sobre el mismo horizonte

Mantener PM Expansiva

Rango BM 5% - 7% a Junio de 2006

29/09/2005 Ordinario Manejo prudente de los agregados monetarios. Mantener PM Expansiva

Rango BM 5% - 7% a Septiembre de 2006

08/11/2005 Extraordinario Aumentar meta operativa de BM promedio,

situándola en el borde superior del rango anunciado en la reunión del 29/09/2005.

PM Expansiva Rango BM

16/12/2005 Extraordinario Aumentar el rango objetivo de la BM en 3% PM Expansiva Rango BM

29/12/2005 Ordinario Cambio pauta indicativa: crecimiento de M1 para tener mayor flexibilidad y lograr el objetivo de precios. Pauta indicativa de crecimiento de M1 para 2006: 12,6%

Mantener PM Expansiva

Crecimiento M1 4,5% - 6,5% a Diciembre de 2006

30/03/2006 Ordinario Pauta indicativa crecimiento de M1: 25% para el período entre el II-2006 y I-2007.

PM Expansiva Crecimiento M1 4.5% - 6.5% a Marzo 2007

05/07/2006 Ordinario Pauta indicativa crecimiento de M1 corregida a la

baja: crecimiento trimestral de 18% anual Mantener PM

Expansiva Crecimiento M1 4.5% - 6.5% a Diciembre

2007

05/10/2006 Ordinario Pauta indicativa crecimiento de M1: 18% anual

PM Neutral Crecimiento M1 4.5% - 6.5% a Marzo 2008

28/12/2006 Ordinario Pauta indicativa de incremento de M1: 15%

PM Neutral Crecimiento M1 4% - 6% a Junio 2008

29/03/2007 Ordinario Pauta indicativa crecimiento de M1: 9% PM Contractiva Crecimiento M1 4% - 6% a Septiembre

2008

06/07/2007 Ordinario Pauta indicativa crecimiento de M1: 9% Mantener PM Contractiva

Crecimiento M1 4% - 6% a Diciembre 2008

04/09/2007 Extraordinario Cambio pauta indicativa: Tasa de referencia de la

PM: Tasa Call interbancaria: 5% con corredor entre 4 y 6%.

PM Contractiva Tasa Call 4% - 6% a Diciembre 2008

03/10/2007 Ordinario Pauta indicativa: aumento Tasa Call a 7% con corredor entre 6 y 8%.

Profundizar PM Contractiva

Tasa Call 4% - 6% a Diciembre 2008

06/11/2007 Ordinario Pauta indicativa: aumento Tasa Call a 7,25% con corredor entre 6,25 y 8,25%.

Mantener PM Contractiva

Tasa Call 4% - 6% a Diciembre 2008

Anexo 10: Análisis grafico Enfoque narrativo

Depósitos del Sector Privado por modalidad (Mill U$S)

2,500

3,500

4,500

5,500

6,500

7,500

8,500

9,500Ja

n-04

Mar

-04

May

-04

Jul-0

4

Sep-

04

Nov

-04

Jan-

05

Mar

-05

May

-05

Jul-0

5

Sep-

05

Nov

-05

Jan-

06

Mar

-06

May

-06

Jul-0

6

Sep-

06

Nov

-06

Jan-

07

Mar

-07

May

-07

Jul-0

7

Sep-

07

Plazo Vista

PM ContractivaPM ExpansivaPM ExpansivaPM Contractiva

Aumento DV

Fuente: BCU

Créditos al Sector Privado por moneda (Var% anual)

Fuente: BCU

-45

-35

-25

-15

-5

5

15

25

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Credito MN

Credito ME

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