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Università degli studi G. D'Annunzio Chieti-Pescara Facoltà di Economia e Management

Tesi di laurea in Mergers & Acquisition

Relatore: Prof. Riccardo Palumbo

Il leverage buy out.

Evoluzione dello strumento a seguito delle

modifiche introdotte dalla riforma sulle

società e dalla riforma fiscale.

( Pino Esposito - a.a. 2004-2005 )

Il leverage buy out. Evoluzione dello strumento a seguito delle modifiche introdotte dalla riforma sulle società e dalla riforma fiscale

I. DEFINIZIONE DI LEVERAGE BUY OUT....................................... 2

II. IL MECCANISMO DEL LEVERAGE BUY OUT........................... 6

III. LE FATTISPECIE DEL LEVERAGE BUY OUT......................... 10

IV. L'OGGETTO E IL PREZZO DELL'ACQUISIZIONE .................. 13

V. I RISCHI CONNESSI AD OPERAZIONI DI LBO ........................ 17

VI. LE CRITICHE ALLA LEGITTIMITA' CIVILISTICA................. 20

VII. IL LEVERAGE BUY OUT E I REATI SOCIETARI ................... 25

VIII. IL LEVERAGE BUY OUT E I REATI FALLIMENTARI ........ 26

IX. LA RIFORMA DELLE SOCIETA' E LA LICEITA' DEL LBO ... 29

X. IL LBO ANTECEDENTEMENTE ALLA RIFORMA FISCALE . 34

XI. LA RIFORMA FISCALE ............................................................... 45

XII. CONCLUSIONI............................................................................. 59

BIBLIOGRAFIA .................................................................................... 62

APPENDICE NORMATIVA................................................................. 65

1


I. DEFINIZIONE DI LEVERAGE BUY OUT

Con la terminologia Leverage buy out si individua una particolare

tecnica di acquisizione aziendale, sviluppata nei paesi anglosassoni ed in

particolare negli Stati Uniti alla fine degli anni settanta 1, importata in

Italia soltanto nella seconda metà del decennio successivo 2.

Tecnicamente il LBO, che nel nostro Paese è stato tradotto con

“acquisizione con indebitamento”, consta in un'operazione finanziaria

volta all'acquisto di una società bersaglio, ricorrendo alla capacità di

indebitamento della stessa 3.

Più in particolare il LBO consiste “nell'acquisto di un'azienda finanziato

in gran parte ricorrendo a capitale di prestito” o all'indebitamento ed il

cui “debito viene solitamente rimborsato con i futuri utili e/o con la

vendita di parte dell'attivo patrimoniale” dell'azienda acquisita 4.

A tale definizione si rifanno quasi tutti gli istituti di credito, i siti

specializzati in finanza e le varie istituzioni che, in via diretta o indiretta,

1 La tecnica è nata come evoluzione del c.d. “going private”, consistente nella sottrazione al

mercato di azioni di public companies da parte di un ristretto numero di possessori. 2 Cfr. Le Leverage buy-out, prof. Philippe Desbrières, Banque & Marchés nr. 32, gennaio-

febbraio 1998, pagine 53 e seguenti, articolo tratto dal sito dell'Università di Borgogna, http://www.u-bourgogne.fr.

3 Per approfondimenti sull'utilizzo della leva finanziaria, cfr. Complementi al corso di Tecnica Industriale e Commerciale, autori vari, a cura del Prof. Leonardo Petix, Edizione Kappa, Roma 1992, con particolare riferimento alla parte trattata da Gherardo Metallo.

4 Definizione data dal Glossario di Banca Intesa (http://www.intesatrade.it). Medesima definizione appare sul sito della Banca di Credito Cooperativo di Impruneta (http://www.bcci.it), nonché sui siti specializzati in finanza http://www.contradeweb.it, http://www.onfinance.it, http://www.performancetrading.it e http://www.trading-on-line.org.

2


hanno nel tempo affrontato l'argomento 5. Tra queste appare opportuno

segnalare la particolare definizione data dalla Luiss, Libera Università

Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli 6, nella parte in cui precisa

che, terminata l'operazione, “i capitali di prestito forniti da istituti di

credito e/o da società finanziarie specializzate” verranno “garantiti e

successivamente rimborsati o mediante gli utili prodotti dalla società

acquisita o mediante la cessione, di alcuni o di tutti, i cespiti aziendali

della stessa”.

In riferimento all'effetto finanziario prodotto nel bilancio della società

bersaglio, invece, il LBO può essere definito come una tecnica

finanziaria di “acquisizione di impresa che lascia l'azienda acquisita con

un rapporto di indebitamento più elevato di quanto non fosse prima

dell'operazione” consentendo alla società promotrice “di utilizzare una

quota minima di capitale di rischio e di fare ricorso all'indebitamento,

utilizzando i flussi di cassa dell'impresa acquisita per ripagare i capitali

presi a prestito e i relativi interessi” 7.

L'introduzione in Italia dell'utilizzo del meccanismo del LBO per

l'effettuazione di acquisizioni con indebitamento, a seguito della

globalizzazione e dell'integrazione dei mercati finanziari, nel panorama

economico nazionale ha avuto un impatto significativo esclusivamente

per le scalate alle grandi imprese.

5 Definizioni che appaiono sul Glossario del Il Sole 24 Ore (http://www.ilsole24ore.com), di

Pianeta Finanza (http://www.pianetafinanza.it), di Lycos (http://www.lycos.it), della Banca Popolare di Bari (http://www.agenziabpb.it) e dell'Unipol (http://www.unipolonline.com), nonché sui siti specializzati http://www.cfsrating.it, http://www.prime.it, http://www.selftrade.com, http://www.tuttinborsa.it e http://www.universityct.it.

6 Cfr. Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale, Niccolò A. Bruno, febbraio 2000, pag.5.

7 Definizione data da Nordest Merchand del Gruppo Banca Popolare di Vicenza (http://www.nordest-merchant.it).

3


Così come evidenziato dal Consiglio Nazionale dell'Economia e del

Lavoro 8, infatti, l'utilizzo di tale strumento da parte delle piccole e medie

imprese è stato frenato dalle c.d. barriere finanziarie, costituite dalla

ridotta qualità e quantità di mezzi finanziari offerti a tali soggetti dal

sistema bancario, causata contestualmente:

- dal divario di comunicazione tra le banche e le Pmi, in quanto

quest'ultime non sempre sono a conoscenza dei servizi innovativi

offerti dal sistema creditizio, non tanto per quanto concerne la loro

esistenza quanto per gli effettivi vantaggi che questi possono portare

alla gestione aziendale;

- dal divario di percezione, cioè della visione fiduciaria che la banca e

l'impresa hanno di sé rispetto a quella che la controparte ha di loro,

derivante dalla radicata convinzione che vuole la banca quale partner

ostile alle Pmi, ritenute poco affidabili e prive di solide garanzie, a

favore delle grandi imprese verso le quali rivolgere credito e servizi;

- dal divario operativo, dovuto al fatto che le banche, guardando al

segmento delle Pmi come una tipologia omogenea distinta dalle

grandi imprese, offrono loro prodotti standardizzati e non adatti alle

effettive esigenze;

- dal divario strategico, relativo allo scostamento fra il modello

d'offerta proposto dalla banca rispetto a quello desiderato dalla

clientela, derivante dal modo di valutazione dell'affidabilità delle

imprese clienti, tradizionalmente basato sul patrimonio d'impresa o

sulla presenza di garanzie reali o personali e dalla convinzione di una

generica minor propensione al rischio per le aperture di credito alle

8 Cfr. Primo rapporto sulle relazioni fra il sistema del credito e il sistema delle Pmi,

Consiglio Nazionale dell'Economia e del Lavoro del 4 aprile 2000, pagg. 27 e seguenti.

4


grandi imprese.

Dopo un periodo di scarso utilizzo durato fino alla prima metà degli anni

novanta 9, negli ultimi anni sono state condotte in Italia una serie di

operazioni con questa tecnica: Seat nel 1998, promossa da Comit e De

Agostini per il tramite della Otto (Pagine Gialle), Telecom Italia nel

1999, da parte principalmente di Roberto Colaninno mediante l'Olivetti e

la società veicolo Tecnost, Lottomatica nel 2001, sempre dalla De

Agostini attraverso la newco Tyche e, nel 2002, il LBO lanciato da

Schemaventotto (famiglia Benetton) sulla controllata Autostrade 10.

Degne di nota, infine, sono sia l'operazione corporate promossa nei

primi mesi di quest'anno nel settore delle telecomunicazioni da parte

della Telecom sul flottante della controllata Tim, sia quella management

promossa nel settore alimentare nei confronti della Fiorucci da parte del

vertice aziendale della stessa, con il supporto finanziario della Vestar

Capital Partner, società di investimento americana (tale ultima

acquisizione è ancora al vaglio dell'autorità antitrust italiana).

9 Per un dettaglio sulle statistiche relative alle acquisizioni avvenute in tale periodo negli

USA e nell'UE, cfr. Management Buy-outs and Venture Capital Into the Next Millenium, Mike Write e Ken Robbie, Edward Elgar Publishing Limited, 1999.

10 Per approfondimenti cfr. Autostrade: un leverage buy out da 7,9 miliardi, articolo pubblicato sul sito specializzato in news economiche http://www.cfseconomics.it, 01 novembre 2002.

5


II. IL MECCANISMO DEL LEVERAGE BUY OUT

Il meccanismo del Leverage buy out, nella sua accezione generale,

comprende una serie coordinata di operazioni, sia di natura strettamente

societaria che di rilievo meramente finanziario, finalizzate

all'acquisizione di una società, la cosiddetta società Target.

L'acquisto della Target è attuato attraverso un utilizzo minimo o nullo del

capitale di rischio della società acquirente e, di contro, con un massimo

impiego di mezzi finanziari ottenuti a credito da terzi investitori privati,

investitori istituzionali o istituzioni finanziarie 11.

L'indebitamento (Leverage) è alfine destinato ad essere rimborsato con

mezzi in tutto o in parte di pertinenza della struttura societaria o

dell'azienda acquisita.

La connotazione classica dell'operazione di LBO, definita come Merger

leverage buy out, si articola nelle seguenti fasi 12:

- individuazione di una società Target da acquisire;

- costituzione, da parte dei promotori o della società promotrice, di una

società ad hoc, la cosiddetta Shell company o Newco, attraverso la

quale verrà effettuata l'operazione di LBO. La Newco è solitamente

provvista di mezzi finanziari molto ridotti o comunque insufficienti

per l'acquisizione della società Target;

11 Per un approfondimento sul meccanismo cfr. Il leverage buy out trova la via della

legittimità civilistica, in Il Sole 24 Ore, pag. 21 del 07 gennaio 2003 nonché l'analisi Leverage buy-out: profili teorici, pratici e di ammissibilità nell'ordinamento italiano, redatta in data 01 marzo 2002 dallo studio Avvocati e Dottori Commercialisti Quagliarella, Rossetti e Associati di Milano (http://www.qrassociati.com).

12 Cfr. Il nuovo diritto societario, Enrico Bellezza e Marco Gubitosi, Casa Editrice La Tribuna, 2005, pagine 357 e seguenti.

6


- ricorso a prestiti garantiti e non garantiti volti alla raccolta dei fondi

necessari alla copertura dei costi di acquisizione. Solitamente il

finanziamento è concesso sulla base della "garanzia" costituita dal

patrimonio della società Target;

- acquisto del patrimonio (Assets based transaction) o delle azioni

(Stock based transaction) della società bersaglio attuato mediante

un'O.P.A., nel caso di azioni quotate, oppure attraverso una

contrattazione diretta con i soci della società che si intende acquisire;

- conclusione della manovra attraverso la fusione della Newco e della

Target, realizzata tramite incorporazione della società acquisita nella

società acquirente (Forward merger), o viceversa della controllante

nella controllata (Reverse merger).

Successivamente all'acquisizione e alla fusione tra le due società, il

debito originariamente contratto dalla Newco e gli oneri derivanti dalle

linee di credito ottenute vengono estinti, in tutto o in parte, attingendo ai

flussi o alle risorse finanziarie della società Target.

Si riportano, di seguito, degli schemi esemplificativi del meccanismo in

parola (le frecce rappresentano flussi finanziari mentre le linee i rapporti

partecipativi).

7


Azionisti di riferimento Promotori

Target Newco

Fase 1 Individuazione della

Target e costituzione della

Newco

Promotori

Azionisti di riferimento <=== Newco <=== Istituto

finanziatore

Target

Fase 2 Erogazione del finanziamento e

acquisizione della partecipazione nella

Target

Promotori

Newco / Target ==> Istituto

finanziatore

Fase 3 Fusione con accollo

del debito e restituzione del finanziamento

8


Nella realtà si rileva che le acquisizioni mediante leverage vengono poste

in essere in modo vario, più articolato di quanto appena descritto.

In particolare, la necessità degli istituti finanziatori di garantire la propria

esposizione, comporta l'utilizzo di un finanziamento strutturato su due

fasi. In un primo momento viene erogato alla Newco un prestito non

garantito per permettere l'acquisizione della partecipazione.

Successivamente, i finanziatori concedono alla Target un nuovo prestito

garantito dal proprio patrimonio, che verrà materialmente trasferito alla

Newco al fine di consentirle il rimborso del prestito non garantito.

Ovviamente gli istituti di credito, per effetto della fusione tra la Target e

la Newco, potrebbero giungere allo stesso risultato concedendo il

secondo prestito garantito direttamente alla società bersaglio

antecedentemente alla fusione stessa.

Nelle acquisizioni promosse sul patrimonio della Target (Assets based

transaction) anziché sulle sue azioni, i finanziatori tendono a concedere i

prestiti posticipando la data di erogazione rispetto all'acquisto dei beni da

parte della Newco, la quale costituisce a garanzia le medesime attività

rilevate.

Si rappresenta, infine, che la particolare legislazione di alcuni Stati

consente l'effettuazione di particolari operazioni di Leverage buy non

utilizzabili nel nostro Paese, mediante l'utilizzo della c.d. Leva giuridica,

consistente nel controllo di una società attraverso l'emissione e la

detenzione di partecipazioni a voto plurimo 13.

13 Cfr. Le Leverage buy-out, opera citata. In Italia l'emissione di azioni a voto plurimo non è

consentita dall'art. 2351 del Codice Civile. Nel nostro Paese l'unica alternativa alla Leva giuridica è l'utilizzo della c.d. Leva azionaria, consistente nell'utilizzo di catene societarie

9


III. LE FATTISPECIE DEL LEVERAGE BUY OUT

Il modello di base di LBO, nella sua connotazione classica innanzi

descritta del Merger leverage buy out, in cui vi sia cioè la fusione tra le

società Newco e Target, conosce notevoli varianti 14, distinte in base alle

modalità di realizzazione ed alle caratteristiche dei soggetti che prendono

parte all'operazione di acquisizione. In particolare, nella prassi societaria

si hanno le seguenti fattispecie che, spesso, risultano tra loro combinate:

- Management buy-out, quando l'iniziativa dell'operazione è assunta dai

managers della stessa società bersaglio, allo scopo di assumere la

proprietà dell'impresa dagli stessi gestita. Quando gli acquirenti non

sono i massimi dirigenti aziendali, il meccanismo assume la

denominazione di Staff buy out;

- Management buy-in, nell'ipotesi in cui il soggetto acquirente sia

rappresentato, in tutto o in parte, da un gruppo manageriale esterno

alla società Target. Solitamente gli acquirenti sono rappresentati da

clienti, concorrenti o fornitori della Target, cioè soggetti che per i

rapporti che con questa intrattengono hanno informazioni

approfondite sulla società bersaglio;

- Employee buy-out, quando la proposta di acquisto della società

bersaglio arriva dai dipendenti della medesima 15;

(gruppi aziendali) per aumentare l'effetto partecipativo in una controllata. Per approfondimenti cfr. Finanza aziendale, Maurizio Dallocchio, Antonio Salvi, seconda edizione, E.G.E.A. S.p.A., Milano, 2004 (capitolo XXIX).

14 Cfr. Il leverage buy out trova la via della legittimità civilistica, opera citata. 15 Modalità di acquisizione di stampo francese. In tale paese, con la legge 578 dell'8 luglio

1984, il legislatore ha previsto una serie di agevolazioni fiscali per i LBOs promossi dai dipendenti di un'impresa in crisi. Negli Stati Uniti questa metodologia di acquisizione viene denominata Employee Stock Owernship Program (ESOP).

Si evidenzia che gli EBOs, in base ad un rapporto presentato alla Commissione Europea nel 1998 basato su esperienze rilevate in diversi paesi europei e non, sono stati oggetto di apposito progetto e studio da parte della Commissione stessa. Per approfondimenti fare

10


- Family buy-out, variante utilizzata nel caso in cui le azioni della

società Target siano in tutto o in parte già detenute dai componenti di

un nucleo familiare, la cui volontà è quella di acquisire

completamente o mantenere la proprietà della società, di trasferire le

quote partecipative in capo ad un più ristretto numero di membri o di

ricapitalizzare la società senza perderne il controllo a livello familiare.

Il Family buy-out può essere utilizzato anche per il delisting di società

quotate;

- Corporate buy-out, operato tra società già operative appartenenti allo

stesso gruppo. Tale tipologia di acquisizione può essere utilizzata da

parte di capogruppo di società quotate come protezione dai take over

ostili;

- Institutional buy-out, che si realizza quando i soggetti finanziatori non

si limitano ad erogare i prestiti ma diventano anche soci della

Newco 16;

- Assets for cash o tecnica Oppenheimer, puro mezzo di speculazione

finanziaria usato nel mercato statunitense, consistente in un LBO che

non si conclude con un'operazione di fusione ma con lo

smembramento della società acquisita. Oggetto dell'operazione,

infatti, non sono le azioni o le partecipazioni nella società Target,

bensì il suo patrimonio 17;

- Fiscal buy-out, che si realizza quando la leva finanziaria è posta in

essere esclusivamente, o quasi, al fine di conseguire un mero

risparmio di imposta o per porre in essere una vera e propria

macchinazione elusiva;

riferimento a quanto riportato sul sito istituzionale http://europa.eu.int.

16 Cfr. Niccolò A. Bruno, opera citata, pag. 5 in nota. 17 Cfr. Capire la finanza, Mario Gabrielli e Sandro De Bruno, undicesima edizione, Il Sole 24

Ore, ottobre 2003, pagg. 983 e seguenti.

11


- Self buy-out, tipologia particolare dei fiscal buy-out in cui l'acquisto

delle azioni viene effettuato dalla stessa società, in modo diretto o

indiretto, recuperando parte del capitale investito ed al fine di sfruttare

gli effetti fiscali derivanti dal maggior indebitamento dell'azienda 18;

- Leveraged recapitalization, che si distingue dal Merger leverage buy

out perché non realizza un effettivo trasferimento del controllo della

società target, ma è diretta ad indebitare quest’ultima per liberare e

distribuire ai suoi soci una quota del suo valore di capitale

economico 19.

18 Cfr. Aspetti finanziari del leverage buy-out e problemi di qualificazione giuridica, Daria

Angelini, 30 aprile 2000, articolo tratto da www.magistra.it, in Magistra Banca & Finanza, rivista di diritto bancario e finanziario dello Studio Legale Tidona di Milano.

19 Cfr. Le operazioni di leveraged recapitalization nella nuova disciplina dell'art. 2501 bis, Stefano Cacchi Pessani e Luca G. Picone, articolo tratto dallo “Speciale riforma sulle società”, IPSOA Editore.

12


IV. L'OGGETTO E IL PREZZO DELL'ACQUISIZIONE

E' stato rilevato che, in linea teorica, gli elementi che identificano

un'ideale società bersaglio sono un basso grado di indebitamento,

contenute necessità di finanziamenti per capitale fisso e per capitale

circolante, una quota di mercato difendibile, un prodotto-servizio maturo

e un'elevata capacità di produrre flussi finanziari stabili nel tempo 20.

Lo studio empirico del sistema anglosassone ha individuato quali

ulteriori fattori determinanti per l'acquisizione un fatturato in lieve

crescita, la presenza di assets cedibili o scorporabili oppure di fondi

liquidi, nonché una valutazione riduttiva del mercato in termini di

multiplo di Price/Earning ratios (rapporto tra prezzo e utile).

Non sono da escludere neppure società diverse da quelle ideali in cui i

soci di riferimento siano connotati da una scarsa forza contrattuale, come

nel caso di imprese in difficoltà o di società con soci vogliosi di liquidare

le proprie quote partecipative.

A volte, invece, la scelta dell'acquisizione, oltre che essere un semplice

investimento finanziario, può seguire motivazioni di carattere

strategico 21, derivanti:

- della sopravventa necessità di procedere ad una concentrazione

aziendale o a un'integrazione verticale, operate al fine di aumentare la

quota di mercato o dettate dalla ricerca di nuove sinergie tecnologico- 20 Cfr. Management buy out – Strumenti finanziari per un'imprenditorialità diffusa, Mario

Carlo Ferrario, ISEDI Pedrini Editore, Milano, 1991. 21 Per approfondimenti sulla natura delle motivazioni che spingono ad operazioni di finanza

straordinaria, cfr. Le acquisizioni, Valter Conca, E.G.E.A. S.p.A., Milano, 2001.

13


produttive o di marketing;

- dalla volontà dei promotori di investire in un determinato mercato

caratterizzato da elevate barriere in entrata;

- da scelte di frazionamento settoriale del rischio o di ampliamento della

gamma produttiva;

- da politiche della riduzione della concorrenza nel settore, attuate

anche attraverso alleanze strategiche con altri gruppi societari.

Ovviamente il prezzo dell'acquisizione non dipende esclusivamente dalla

forza contrattuale dei soggetti coinvolti, ma anche dal valore intrinseco

dell'oggetto stesso dell'acquisizione.

La determinazione di tale valore non è di facile individuazione, ma può

essere effettuata attraverso i seguenti schemi metodologici 22:

- Metodo patrimoniale. La valutazione della società acquisita avviene

attraverso la valorizzazione dei propri assets (metodo patrimoniale

semplice), attribuendo eventualmente un avviamento per la presenza

di valori intangibili non contabilizzati in bilancio (metodo

patrimoniale complesso);

- Metodo reddituale. La valutazione della società avviene attraverso

l'attualizzazione dei redditi medi prospettici attesi. Si tratta di un

metodo connotato da un elevato grado di arbitrarietà, sia per quanto

riguarda la quantificazione dei futuri redditi, sia in relazione alla

determinazione del tasso di attualizzazione da applicare nella

valutazione. Influisce su tale metodo anche l'ampiezza dell'arco

temporale di riferimento, nonché l'attribuzione di una maggiorazione

22 Per approfondimenti cfr. La valutazione delle aziende, Luigi Guatri, E.G.E.A. S.p.A.,

Milano, 1990.

14


al tasso di attualizzazione causata della presenza di un certo grado di

rischio nel settore in cui opera la società bersaglio 23;

- Metodo finanziario. La valutazione della società avviene attraverso

l'attualizzazione dei flussi di cassa prospettici attesi (cash flow). Come

per il precedente, anche in tale metodo si è in presenza di un elevato

grado di arbitrarietà;

- Metodo dei multipli. La determinazione del valore della società

avviene come multiplo di un indice o valore di borsa o di bilancio 24;

- Metodi misti. La valutazione della società avviene attraverso la

combinazione di più metodologie tra quelle innanzi elencate.

La scelta del metodo di valutazione nelle operazioni di leverage è di

primaria importanza, anche se, a causa dell'elevato grado di

indebitamento caratterizzante tali operazioni, una valutazione dei dei

flussi finanziari attesi appare imprescindibile e, sicuramente, più corretta.

Dal punto di vista del cedente, i motivi a giustificazione della cessione

della partecipazione societaria, possono essere ricondotti, principalmente

a:

- situazione di crisi economico finanziarie, non risolvibili in seno alla

società per mancanza da parte degli shareholders dei mezzi necessari

al rilancio industriale. A volte l'intervento dei c.d. “cavalieri bianchi”

è favorito dagli istituti di credito eventualmente esposti ed appare

come l'unica soluzione per il salvataggio di determinate società in

23 Per approfondimenti circa il tasso di attualizzazione e la maggiorazione derivante dal

rischio, cfr. Complementi al corso di Tecnica Industriale e Commerciale, opera citata, con particolare riferimento alla parte trattata da Mauro Benedetti.

24 Per approfondimenti, cfr. Finanza aziendale. Valutazione, Mario Massari, McGraw-Hill Libri Italia S.r.l., Milano, 1998.

15


crisi;

- operazioni di scorporo o di spin-off, realizzate in seno a holdings

nell'ottica di una ristrutturazione aziendale o di una razionalizzazione

del core business;

- conflitti tra management e proprietà, relative a scelte di carattere

strategico-industriale o finanziario;

- effetti destabilizzanti connessi al processo di ricambio generazionale;

- volontà da parte dei detentori delle partecipazioni di smobilizzare i

propri investimenti, quando questo è ostacolato dalla scarsa efficacia-

efficienza del mercato mobiliare oppure, per le società quotate, dalla

congiuntura negativa delle quotazioni di borsa;

- privatizzazione di public companies o di società a partecipazione

statale.

Ovviamente non sono da escludere le cessioni dettate da meri scopi

fiscali o da scelte di politiche di bilancio influenzate da normative

civilistiche o finanziarie.

16


V. I RISCHI CONNESSI AD OPERAZIONI DI LBO

Le imprese appartenenti a business maturi costituiscono l'obiettivo ideale

per operazioni di leverage buy out in quanto, anche se non operano in

settori ad alta crescita di fatturato, sono caratterizzate da profili di rischio

piuttosto ridotti, flussi di cassa attesi a bassa variabilità e limitata

necessità di investimenti in ricerca e sviluppo.

Di contro, le imprese operanti in settori labour-intensive, con alta

incidenza dei costi variabili sul fatturato, forniscono un basso grado di

discrezionalità in caso acquisizione ma anche possibilità di rendimento

più elevato.

In prima istanza il rendimento deriva dal differenziale tra il tasso di

interesse da corrispondere sui finanziamenti ottenuti e il ROI (return on

investment) dell'investimento, dato dal rapporto tra il margine operativo

lordo aziendale e il prezzo pagato per l'acquisizione.

In ogni caso l'attuazione di un LBO nei confronti di una società Target

comporta una serie di rischi derivanti dalla struttura stessa caratterizzante

lo strumento finanziario.

La convenienza economica dell'acquisizione da parte della Newco

risiede nella capacità di indebitamento della società bersaglio e la

possibilità di rendimento è tanto più elevata quanto maggiore è la leva

finanziaria, cioè il rapporto tra il debito contratto per l'acquisizione e il

capitale proprio investito dai promotori.

E' evidente, quindi, che un errore nella strutturazione del finanziamento

17


ottenuto presso gli istituti di credito o una scelta poco oculata sulla

società obiettivo in termini di stima del suo patrimonio o della sua

capacità di produrre, nel corso del tempo, adeguati flussi di cassa,

potrebbero produrre gravi conseguenze per la società Target sulla quale,

materialmente, grava il peso finale dell'indebitamento.

Il pericolo risulta accentuato per le operazioni di LBO promossi non da

imprenditori o managers volenterosi di assumere il controllo di

un'azienda, ma per quelle poste in essere esclusivamente per fini

speculativi, come nel caso dell'Assets for cash innanzi citato.

In tale ipotesi, solitamente, il capitale di rischio è praticamente nullo e il

debito assunto per l'acquisizione è costituito da debiti aventi un alto

rendimento, ma incorporanti un certo rischio di perdita del capitale (c.d.

Junk bonds o titoli spazzatura) oppure da finanziamenti il cui servizio e

rimborso sono postergati rispetto al pagamento del debito principale ed

incorporano un diritto di opzione (Equity kicker) sulle azioni della

società bersaglio (c.d. debito mezzanino 25 o debito subordinato).

Risulta evidente che in sede di richiesta del finanziamento da parte dei

promotori, dovrà essere esposta al finanziatore l'intera architettura

dell'operazione. La Newco, infatti, di norma non dispone di alcuna

capacità di indebitamento ed il finanziamento le viene concesso

limitatamente all'esecuzione del Leverage buy out, sulla base del

progetto di acquisizione, in quanto il finanziatore dovrà trovare garanzia

nel patrimonio e nella capacità di rimborso forniti dalla società bersaglio 26.

25 Cfr. Consiglio Nazionale dell'Economia e del Lavoro, opera citata, pagg. 59 e seguenti. 26 Cfr. Approfondimento - Il leverage buy out, Speciali Newsletter on line nr. 47 dell'11

18


Al fine di ridurre al minimo i rischi connessi all'acquisizione e di

garantire il proprio investimento anche nei confronti dei terzi, il gruppo

promotore dell'operazione redige un piano finanziario in cui è riportato

uno schema temporale dei flussi di cassa futuri in entrata e in uscita della

società bersaglio.

Il financial plan ha lo scopo principale di evitare crisi, anche

momentanee, di liquidità 27. La sua redazione, essendo di difficile

realizzo, viene spesso demandata agli istituti di credito finanziatori

sponsor dell'operazione che, in tale modo, possono fornire un servizio

aggiuntivo di consulenza ad alto valore aggiunto.

Purtroppo, nel nostro Paese non sono molte le Merchant banks in grado

di fornire consulenze specializzate per cui, sempre più spesso, la

realizzazione di tale tipo di servizio viene commissionata a branch di

istituti di credito esteri.

ottobre 2004, redatto dal Gruppo Gemana (società specializzata in servizi alle imprese per l'accesso ai mercati internazionali) in collaborazione con il Centro Studi di Fiscalità Internazionale (Jointventure tra il Gruppo Gemana e l'ISUFI -Istituto Superiore Universitario di Formazione Interdisciplinare dell'Università degli Studi di Lecce), articolo pubblicato sul sito http://www.gemana.com.

27 Al fine di evitare crisi momentanee di liquidità può essere richiesto un finanziamento eccedente alla “Baseline dei costi” dell’acquisizione, costituendo in tal modo una riserva di gestione per la copertura dei rischi finanziari. Per approfondimenti cfr. Project Management Body of Knowledge, terza edizione 2004 in italiano, Project Management Institute Inc., Pennsylvania (USA) , pagg. 170 e seguenti.

19


VI. LE CRITICHE ALLA LEGITTIMITA' CIVILISTICA

L'attuazione del fenomeno del LBO nell'ordinamento giuridico italiano è

stato oggetto di numerose critiche in merito alla sua legittimità

civilistica, in quanto considerato come strumento per aggirare il limite

posto dagli articoli 2357 (Acquisto delle proprie azioni) e 2358 del

codice civile.

In tale ottica il meccanismo del LBO è stato considerato non come un

aggiramento diretto dei divieti posti dalle norme in argomento, bensì

come casistica integrante il c.d. contratto in frode di legge (art. 1344

codice civile), utilizzato per eludere una norma imperativa di legge,

sicché la causa del LBO veniva considerata come illecita, con

conseguente nullità dell'operazione nel suo complesso in applicazione

del combinato disposto degli artt. 1325 e 1418 del codice civile.

In particolare, il punto più delicato era rappresentato dal possibile

contrasto del LBO con la norma di cui all'art. 2358, intitolata “Altre

operazioni sulle proprie azioni”, recante il cosiddetto divieto di

assistenza finanziaria, che impediva alle società di accordare prestiti o

fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie,

nonché di accettare azioni proprie in garanzia.

Inizialmente la giurisprudenza aveva ritenuto l'operazione di LBO

sostanzialmente lecita e meritevole di tutela, almeno sotto l'aspetto

civilistico 28. In seguito, però, la Suprema Corte penale aveva stabilito la

28 Tribunale di Milano - Ottava Sezione, sentenza in sede Civile del 14 maggio 1992. Lo

stesso tribunale, però, in sede penale aveva considerato la specifica operazione oggetto di giudizio come fattispecie rilevante ai fini dell'applicazione del primo e del quinto comma dell'art. 2357 del codice civile (acquisto di azioni proprie per tramite di interposta persona).

20


non importabilità in Italia dell'istituto 29.

E' da segnalare come quest'ultima pronuncia aveva toccato il tema della

ammissibilità solo in via incidentale, in sede di riesame di un'ordinanza

del GIP del Tribunale di Milano, nell'ambito di un processo relativo ad

una presunta bancarotta fraudolenta patrimoniale e documentale. Difatti

la fattispecie in esame non sembrava neppure poter essere ricondotta al

meccanismo di LBO.

In realtà, lo strumento del LBO, così come delineato nel secondo

capitolo, non necessita obbligatoriamente della garanzia, da parte della

società Target, del debito contratto dalla Newco. La società bersaglio

(così come accaduto nel giudizio innanzi richiamato in cui il LBO è stato

ritenuto lecito) può rimanere del tutto passiva all'operazione, non

fornendo alcuna garanzia formale se non quella rappresentata dal proprio

patrimonio dopo la fusione: è la società promotrice che, prospettando la

fusione successiva all'acquisizione, garantisce i propri finanziatori 30. In

tali casi la garanzia verso i finanziatori sarebbe una garanzia specifica e

non quella generica prevista dall'art. 2740 del Codice Civile, non

riconducibile quindi nel disposto dell'art 2358.

Per approfondimenti cfr. Legittimità del levereged buy-out, 01 luglio 1992, articolo tratto dal sito del Gruppo Ecofin, www.ecofingroup.com, ove si precisa che la sentenza del Tribunale di Milano aveva analizzato e verificato come, nella fattispecie in esame, non si poteva parlare di violazione indiretta dell'art. 2358 del codice civile “non potendosi configurare la fusione come negozio in frode alla legge” ai sensi dell'art.1344 del codice civile. Infatti nell'operazione di LBO la società acquistata non aveva fornito alcuna garanzia di sua propria volontà. Inoltre i motivi della successiva fusione non potevano essere sindacati dai creditori e dagli azionisti di minoranza, le cui ragioni potevano essere fatte valere nel procedimento stesso di fusione, senza per questo dover ricorrere alla frode di legge.

29 Corte di Cassazione - Quinta Sezione Penale, sentenza nr. 5503 del 22 marzo 2000. 30 Cfr. studio Avvocati e Dottori Commercialisti Quagliarella, Rossetti e Associati, opera

citata.

21


Le varie pronunce susseguitesi nel tempo 31, che si siano rilevate pro o

contro la legittimità del LBO, hanno evidenziato come il giudizio non

deve affrontare la problematica della legittimità analizzando

esclusivamente la fattispecie astratta dell'operazione. In base ad una

visione atomistica, attraverso la scomposizione delle varie fasi negoziali,

lo stesso deve necessariamente addentrarsi in un'analisi della casistica,

confermando l'opportunità di considerare come violazione dell'art. 2358

del Codice Civile unicamente l'ipotesi in cui la società Target partecipi

direttamente ed in modo attivo all'operazione di acquisizione fornendo

garanzie con il proprio patrimonio.

Conseguentemente non può configurarsi l'ipotesi di assistenza finanziaria

quando la Newco costituisca a garanzia del finanziamento le azioni della

società bersaglio, neppure ove successivamente all'acquisizione si

proceda alla fusione tra le società coinvolte nel Leverage buy out.

Tale disquisizione, invero, sarebbe soggetta a sua volta ad una

precisazione di natura procedimentale: nel nostro ordinamento, la

particolare disciplina sull'invalidità delle delibere di fusione costituisce

un indubbio ostacolo alle pronunce di merito da parte degli organi

giudiziari.

Difatti, a seguito dell'abrogazione del controllo sostanziale di

omologazione da parte del Tribunale (L. 24 novembre 2000, n. 340), una

volta conclusasi la fusione tra Newco e Target ed eseguita la relativa

iscrizione nel Registro delle Imprese, l'invalidità non può più essere 31 Provvedimento di archiviazione del g.i.p. presso il Tribunale di Brescia pronunciato il 1°

giugno 1993, decisione del Tribunale di Ivrea del 12 agosto 1995, decisioni del Tribunale di Milano del 27 ottobre 1997 e del 13 maggio 1999, decisione del Tribunale di Milano del 4 maggio 1999, riportate in Il leveraged buy out nella casistica giurisprudenziale, Niccolò A. Bruno, opera citata, pagg. 14 e seguenti.

22


pronunciata direttamente ma accertata solo in via incidentale, restando al

socio o al terzo danneggiato dalla fusione il mero diritto al risarcimento

del danno eventualmente spettante (art. 2504-quater del Codice Civile).

Facendo riferimento alla visione atomistica del meccanismo del LBO,

anche lo studio dell'acquisto di azioni proprie per tramite di interposta

persona, ai sensi dell'art. 2357, primo e quinto comma del Codice Civile,

conduce alle medesime conclusioni a cui si è giunti in relazione al

divieto di assistenza finanziaria.

L'analisi della casistica, cioè, porta all'esclusione della violazione per i

casi in cui la società bersaglio non partecipi attivamente all'acquisizione

ma ne subisca passivamente gli effetti.

Non appare sostenibile neppure la tesi dell'acquisto di azioni proprie

mediante negozio in frode alla legge (art. 1344 del Codice Civile), posto

in essere per eludere la norma imperativa di cui all'art. 2357, in cui la

causa illecita del LBO comporti la nullità dello stesso per effetto del

combinato disposto degli artt. 1325 e 1418 del Codice Civile.

Tale considerazione avrebbe come conseguenza diretta il differente

trattamento del Forward merger, attuato mediante fusione della Target

nella Newco, dal caso di fusione inversa del Reverse merger, per

esclusione esplicita dell'illiceità prevista dall'art. 2357-bis, primo comma

- nr. 3, del Codice Civile.

Tenuto conto degli eventuali risvolti di stampo penale, l'applicazione alla

fattispecie in esame del negozio in frode alla legge comporterebbe una

violazione al principio inderogabile della tassatività, di cui all'art. 1 del

23


Codice penale, che vieta l'analogia in malam partem in ambito penale.

24


VII. IL LEVERAGE BUY OUT E I REATI SOCIETARI

Il legislatore italiano, vista la peculiarità del settore e l'importanza delle

società in ambito economico - sociale, ha chiuso il quinto libro “del

lavoro” del Codice Civile con una serie di norme di stampo penalistico

volte alla tutela dei creditori ed in genere di tutti i stakeholders aziendali,

portatori d'interessi di carattere specifico.

In tale contesto, per le violazioni al divieto di acquisto di azioni proprie e

di assistenza finanziaria, di cui agli artt. 2357, primo comma, e 2358,

antecedentemente alla riforma introdotta con D. Lgs. 11 aprile 2002, nr.

61, era previsto un reato proprio degli amministratori, disciplinato

dall'art. 2630, primo comma - nr. 2 del Codice Civile.

La norma in parola, intitolata “Violazione di obblighi incombenti agli

amministratori”, prevedeva una serie di comportamenti definiti come

delitto, tra cui la violazione agli obblighi sanciti dagli artt. 2357, primo

comma e 2358 del codice civile, che venivano espressamente richiamati.

Conseguentemente, ove si fosse ricondotto il meccanismo del LBO o una

singola fattispecie concreta all'acquisto o all'assistenza finanziaria per

l'acquisto di azioni proprie, ci si sarebbe trovati innanzi ad una

violazione sanzionata penalmente.

Trattandosi di un reato proprio degli amministratori, gli altri soggetti che

avessero collaborato attivamente e con dolo all'acquisizione incriminata,

sarebbero stati perseguiti a titolo di concorso ex art. 110 del Codice

penale.

25


VIII. IL LEVERAGE BUY OUT E I REATI FALLIMENTARI

Come già evidenziato, la convenienza economica nell'utilizzo del

meccanismo del LBO risiederebbe nella capacità di indebitamento della

società bersaglio. La possibilità di rendimento è tanto più elevata quanto

maggiore è il rapporto tra il debito contratto per l'acquisizione e il

capitale proprio investito dai promotori.

E' evidente quindi come questo tipo di operazione finanziaria, soprattutto

nel caso di acquisizioni a mero fine speculativo, risulti connotata da un

certo grado di rischio di insolvenza che potrebbe condurre al fallimento

delle società coinvolte.

Nel nostro Paese la disciplina relativa al fallimento risale al lontano 1942

(R.D. 16 marzo 1942, nr. 267). Le disposizioni penali sono riportate nel

Titolo VI, articoli 216 e seguenti, suddivise in relazione alla carica

ricoperta dai soggetti che hanno commesso i reati.

Le principali figure di reati fallimentari sono rappresentate dal delitto di

Bancarotta fraudolenta, reato che comprende una serie di condotte,

elencate negli articoli 216 e 223, tenute dal fallito o da altri soggetti e

caratterizzate dal dolo, nonché dal delitto di Bancarotta semplice, reato

previsto dagli articoli 217 e 224, punito con una pena più lieve in quanto

riguarda fatti commessi con semplice colpa 32.

Nella fattispecie in esame, la dichiarazione di insolvenza nei confronti di

un imprenditore che abbia posto in essere un LBO con caratteristiche

32 Cfr. Manuale di diritto commerciale, Gian Franco Campobasso, UTET 2002, pag. 507

oppure Diritto Commerciale terzo tomo, Gian Franco Campobasso, UTET 1998, pag. 335.

26


altamente speculative, porterebbe a far incriminare lo stesso per il reato

di bancarotta semplice, ex art. 217, primo comma - nr. 2, della legge

fallimentare, in quanto attore in un'operazione manifestamente

imprudente.

La pena prevista dalla norma in parola si renderebbe applicabile, tra

l'altro, anche agli amministratori di società dichiarate fallite per espresso

richiamo da parte del primo comma – nr. 1, dell'art. 224 della legge

fallimentare.

Esclusi dall'applicazione della pena, ovviamente, resterebbero gli

amministratori della Target in fallimento, nel caso in cui la loro società

avesse subito passivamente il Leverage buy out.

A conclusioni diverse, invece, si sarebbe giunti nel caso in cui, in

applicazione della teoria atomistica nella valutazione della legittimità

civilistica del LBO, la società bersaglio avesse partecipato attivamente

all'operazione, fornendo direttamente garanzie per la copertura

dell'indebitamento generato dall'acquisizione.

Come innanzi evidenziato, antecedentemente alla riforma della disciplina

degli illeciti penali societari del 2002, tali casistiche sarebbero ricadute

nelle previsioni di cui agli articoli 2357, primo comma e 2358 del codice

civile di divieto di acquisto di azioni proprie e di assistenza finanziaria.

Ciò avrebbe comportato, come ovvio, una violazione all'articolo 2630

del codice civile e l'eventuale dichiarazione di fallimento avrebbe

comportato, per gli amministratori delle società fallite, l'applicazione del

delitto di bancarotta fraudolenta per distrazione (detta anche bancarotta

27


impropria), previsto dall'art. 223, secondo comma - nr. 1, della legge

fallimentare, per espresso richiamo alla norma sanzionatoria civilistica.

Controverso, invece, sarebbe apparso il caso in cui un soggetto fosse

stato dichiarato fallito dopo una condanna (oppure un proscioglimento)

per taluno dei delitti previsti dal combinato disposto degli articoli 2357 o

2358 e dell'articolo 2630 del codice civile. In tale ipotesi, infatti, avrebbe

trovato applicazione il principio ne bis in idem, previsto dall'art. 649 del

C.P.P., che vieta che un medesimo fatto penalmente rilevante sia

sottoposto a più di un giudizio di merito.

Per le implicazioni e le modifiche apportate alla normativa fallimentare

dalla riforma sulle società, si fa rimando a quanto descritto nel capitolo

successivo.

28


IX. LA RIFORMA DELLE SOCIETA' E LA LICEITA' DEL LBO

In data 17 gennaio 2003 è stato emanato dal Consiglio dei Ministri il D.

Lgs. nr. 6, attuativo della legge delega 3 ottobre 2001, nr. 366, recante la

“Riforma organica della disciplina delle società di capitali e società

cooperative”, in vigore dal 1 gennaio 2004. Tale decreto ha seguito il D.

Lgs. 11 aprile 2002, nr. 61, in tema di “Disciplina degli illeciti penali e

amministrativi riguardanti le società commerciali”, in vigore il 16 aprile

2002 33.

La riforma, nel suo complesso, ha comportato ampie modifiche alla

disciplina del codice civile. Per quanto di interesse alla presente

trattazione, è da evidenziare come la stessa abbia dettato nuove regole

che hanno pressoché azzerato la diatriba sorta a livello civilistico

sull'inquadramento del LBO.

L'art. 7, primo comma - lettera d, della legge delega, tra i princìpi ed i

criteri direttivi, demandava al Governo di “prevedere che le fusioni tra

società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo

dell'altra, non comportano violazione del divieto di acquisto e di

sottoscrizione di azioni proprie, di cui, rispettivamente, agli articoli 2357

e 2357-quater del codice civile, e del divieto di accordare prestiti e di

fornire garanzie per l'acquisto o la sottoscrizione di azioni proprie, di cui

all'articolo 2358 del codice civile”, legittimando quindi le operazioni di

LBO nel nostro ordinamento.

33 Per approfondimenti in merito cfr. le guide giuridico normative a cura di Marino Longoni,

pubblicate da Italia Oggi - Serie Speciale, nr. 11 del 23 febbraio 2002 - La riforma dei reati societari, nr. 15 del 09 ottobre 2002 - La riforma delle società, nr. 5 del 04 febbraio 2003 - La riforma delle SPA e nr. 6 del 05 febbraio 2003 - La riforma del diritto societario.

29


L'attuazione della suddetta direttiva è stata operata non ponendo alcuna

modifica agli articoli 2357 e 2358 del codice civile, ma abrogando l'art.

2630, così come disciplinato nella antecedente previsione normativa.

Di contro, con la nuova formulazione dell'art. 2501-bis è stata prevista la

“Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento” in cui sono

disciplinate “le fusioni tra società, una delle quali abbia contratto debiti

per acquisire il controllo dell'altra”. In tali casi:

- il progetto di fusione deve indicare le risorse finanziarie previste per il

soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla

fusione;

- la relazione dell'organo amministrativo deve indicare le ragioni che

giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario

con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione

degli obiettivi che si intendono raggiungere;

- vi deve essere una relazione da parte degli esperti, attestante la

ragionevolezze delle indicazioni contenute nel progetto di fusione,

nonché una relazione di una società di revisione contabile (ove

prevista come obbligatoria) per ciascuna società.

In particolare il Progetto di Fusione e la Relazione degli Amministratori

devono dar conto 34:

- dei termini essenziali della tecnica dell'operazione condotta;

- delle risorse finanziarie reperite dalla società veicolo al servizio

34 Cfr. La disciplina del Leveraged Buy-Out dopo la Riforma del Diritto Societario,

intervento del dott. Alfredo Malguzzi tenuto nel corso del convegno “Il private equity in Italia: mercato e contesto normativo”, organizzata in data 30 giugno 2004 a Firenze dalla Fondazione Cesifin – Alberto Predieri dell'Ente Cassa di Risparmio di Firenze.

30


dell'acquisizione;

- dalle garanzie prestate alle banche finanziatrici nonché degli obblighi

assunti e delle garanzie prestate dalla Target;

- dei programmi di rifinanziamento previsti ad esito della fusione;

- del piano di rimborso del debito finanziario contratto per la

realizzazione dell'acquisizione stessa.

Nella relazione degli esperti di contro, dovranno essere riportati:

- l'attestazione di ragionevolezza delle indicazioni contenute nel

progetto di fusione, espressa facendo ricorso a metodologie di lavoro

note nella prassi delle valutazioni sottese alla verifica di indicazioni

economiche, patrimoniali e finanziarie prospettiche 35;

- i profili di attendibilità dei dati contabili;

- la realizzabilità degli obiettivi, in termini di ragionevolezza del loro

raggiungimento e di ponderazione del rischio;

- il carattere di visibilità del piano, in ragione della possibilità di

riscontro delle elaborazioni e dei programmi prospettati.

Il legislatore, in definitiva, ha voluto sancire in modo ineluttabile

l'importabilità nell'ordinamento giuridico italiano dell'istituto del

Leverage buy out, ormai diffuso a livello internazionale e che nel nostro

Paese veniva in parte raffrenato da giudizi di carattere meramente

interpretativo. 35 Gli standard internazionali di contabilità raccomandano di non esprimere opinioni in

relazione a previsioni con orizzonte temporale eccessivamente lungo, per le quali non sia ragionevolmente fattibile assumere stime prive di rischio finanziario. In merito occorre fare riferimento al principio denominato “the examination of Perspectives Financial Information” riportato nell'ISAE nr. 3400 – International Standards on Assurance Engagements (già principio ISA 810). Il testo completo è consultabile previa registrazione sul sito dell'International Federation of Accounts http://www.ifac.org., scaricando gratuitamente il testo della pubblicazione Handbook of International Auditing, Assurance, and Ethics Pronouncements, edizione 2005, pagine 928 e seguenti.

31


Va precisato, comunque, come l'esegesi complessiva della normativa

civilistica disciplini esclusivamente quelle acquisizioni in cui, a seguito

di fusione, il patrimonio della società bersaglio viene a costituire

garanzia generica (ex art. 2740 del codice civile) o fonte di rimborso dei

debiti contratti nell'operazione, avvalorando la vecchia teoria atomistica

che riconduceva agli articoli 2357 e 2358 esclusivamente l'ipotesi di

LBO in cui vi era una qualsivoglia garanzia diretta da parte della Target.

Difatti la mancata abrogazione delle disposizioni in parola ha sancito la

configurabilità della partecipazione attiva della società Target quale

violazione al divieto di acquisto o assistenza finanziaria nell'acquisto di

azioni proprie.

L'art. 1 del D. Lgs. nr. 61/2002, però, ha abrogato la disposizione dell'art.

2630 del codice civile, nella sua precedente formulazione. Il legislatore,

non prevedendo alcuna violazione sostitutiva per la norma in questione,

ha di fatto trasformato le disposizioni degli articoli 2357 e 2358 in norme

“in bianco”, comportanti un divieto ma non la relativa sanzione,

sancendo di fatto la legittimità civilistica anche di quelle operazioni di

LBO in cui vi sia una partecipazione attiva da parte della stessa società

bersaglio.

Le modifiche apportate a livello civilistico hanno comportato la

conseguente modifica delle disposizioni penali previste dalla legge

fallimentare. Il D. Lgs. nr. 61/2002, difatti, ha modificato l'articolo 223,

comma 2 - nr. 1, relativo alla bancarotta fraudolenta impropria che ora

richiama le nuove disposizioni penali civilistiche.

32


Mancando però nel codice civile proprio le disposizioni sanzionatorie

relative agli articoli 2357 e 2358, si è avuta come conseguenza la

completa esclusione dai fatti di bancarotta fraudolenta dei fallimenti a

seguito di Leverage buy out.

In tali ipotesi resterebbero in vigore esclusivamente le sanzioni per il

reato di bancarotta semplice di cui agli articoli 217, primo comma – nr. 2

e 224, primo comma – nr. 1 della legge fallimentare, previste

genericamente a carico degli attori in operazioni manifestamente

imprudenti.

Nel caso di partecipazione attiva della Target nell'acquisizione, inoltre,

per la nuova natura di norma in bianco degli articoli 2357 e 2358 del

codice civile, gli amministratori delle società fallite sarebbero comunque

imputabili per il reato di bancarotta semplice, ai sensi dell'articolo 224,

primo comma – nr. 2, per aver “hanno concorso a cagionare od

aggravare il dissesto della società con inosservanza degli obblighi ad essi

imposti dalla legge”, nella fattispecie di quelli previsti dalle richiamate

norme civilistiche.

Vi è da precisare che quanto richiesto dal codice civile nell'articolo 2501

bis circa l'indicazione nel progetto di fusione delle risorse finanziarie

necessarie all'operazione, la presenza del piano economico finanziario

nella relazione dell'organo amministrativo e l'attestazione di

ragionevolezza da parte delle relazioni degli esperti e della società di

revisione, dovrebbero porre un freno ai Leverage buy out meramente

speculativi, riducendo al contempo le dichiarazioni di fallimento causate

da dette operazioni.

33


X. IL LBO ANTECEDENTEMENTE ALLA RIFORMA FISCALE

Gli aspetti di carattere fiscale, al pari di tutti gli altri aventi natura

legislativa, comportano necessarie e dirette implicazioni sulla fattibilità

di realizzazione delle operazioni di leverage buy out, innalzandone il

costo effettivo o rendendo più conveniente l'acquisizione,

rispettivamente in caso di presenza di norme fiscali restrittive o

agevolative.

Nel nostro Paese, in particolare, in considerazione dell'elevato livello

della pressione fiscale, tale problematica riveste un carattere di

particolare rilievo.

L'analisi della normativa, inoltre, deve tener conto della dinamicità della

legislazione tributaria italiana la cui esegesi, più che evolversi in

coerenza con la nascita dei nuovi strumenti finanziari, ha sempre seguito

proprie logiche vincolate dal fabbisogno di cassa del bilancio dello

Stato 36.

Al fine di una maggiore chiarezza della presente trattazione, si rende

opportuno uno studio 37, almeno per linee generali, dell'evoluzione della

36 La normativa del Testo Unico delle Imposte sui Redditi di cui al D.P.R. 22 dicembre 1986,

nr. 917 e quella complementare richiamata nel presente capitolo è stata tratta dai seguenti testi: Codice 2003 Tributario, Pasquale Marino, XIII edizione, Imposte sui redditi Testo unico, a cura dell'Istituto di Studi e Ricerche Aziendali – ISTRA, supplemento nr. 4-2002 della rivista Il Fisco, entrambi editi da ETI – De Agostini Professionale, Roma-Milano, nonché TUIR 2003, a cura di Giuseppe Carnevale-Miino, pubblicata da Italia Oggi - Serie Speciale nr. 3 del 20 gennaio 2003, a cui si fa rimando per la versione integrale degli articoli di legge.

37 Le analisi affrontate nel presente capitolo sono state tratte, in maniera organica, da Le imposte sui redditi nel testo unico, Maurizio Leo, Felice Monacchi e Mario Schiavo, sesta edizione, Tomo I e II edizione 1999 e Tomo III edizione 2000, Giuffrè Editore, Milano, cui si fa rimando per eventuali approfondimenti. Per ulteriori spunti: cfr. Testo Unico delle Imposte sui Redditi, di Saverio Capolupo, Gaetano Casertano e Umberto La Commara, settima edizione 1998, Il Fisco, Roma-Milano, Bilancio di Esercizio e Reddito Fiscale,

34


normativa avvenuta antecedentemente alla riforma fiscale introdotta con

D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, diversificando l'analisi in maniera

ridondante in ragione:

- dei soggetti che intervengono nell'operazione (venditore, acquirente -

gruppo promotore, finanziatore e sponsor);

- del modello di leverage posto in essere e, conseguentemente,

dell'oggetto della cessione (Assets o Stock based transaction);

- della natura dei soggetti titolari della società bersaglio (persona fisica,

imprenditore o persona giuridica).

La posizione dei finanziatori dell'operazione non presenta particolari

problematiche: per tali soggetti gli interessi sui finanziamenti concessi

rientrano nel reddito imponibile quale ricavi della gestione caratteristica.

Ad analoga conclusione di giunge nell'identificazione dei ricavi di

commissione per i servizi di consulenza eventualmente prestati dalla

Merchant Bank, sponsor dell'operazione.

Più articolata, invece, appare la posizione del soggetto venditore e quella

del gruppo promotore dell'acquisizione.

In particolare, la posizione del soggetto venditore assume una differente

connotazione in riferimento allo schema di leverage adottato. Per tale

motivo occorre procedere ad una separata esposizione delle implicazioni

fiscali emergenti in caso di acquisizione posta in essere con la tecnica

Nicolò Pollari e Sebastiano Galdino, 1999, ETI, Roma, nonché Il bilancio d'impresa a norma della IV Direttiva CEE – Aspetti contabili, civilistici e fiscali, di Bruno Franceschetti, A. Cardile e Gaetano Casertano, quinta edizione 2002, Laurus Robuffo, Roma.

35


dell'Assets based transaction da quelle riscontrabili in caso di di leverage

classico, avente ad oggetto partecipazioni societarie.

1. Nell'Assets based transaction oggetto dell'acquisizione non sono le

azioni o le partecipazioni della società Target, bensì parte del suo

patrimonio, solitamente rappresento da immobilizzazioni presenti

nell'attivo di bilancio.

In caso di cessione dei cespiti ad un prezzo superiore al “valore di

libro”, la differenza risulta imponibile ai fini del reddito d'impresa

nell'esercizio di realizzo con possibilità, a determinate condizioni, di

differimento dell'imposizione 38.

Le minusvalenze patrimoniali di contro sono deducibili dal reddito

nell' esercizio in cui vengono realizzate 39.

Nell'ipotesi, invero poco frequente, della cessione di voci contenute

nel circolante, o nell'eventualità di una cartolarizzazione dei crediti

incagliati, come quelle poste in essere negli ultimi anni da

determinati istituti di credito nazionali, ci si trova di fronte a ricavi o

costi d'esercizio fiscalmente rilevanti, a seconda che la cessione

avvenga ad un prezzo superiore o inferiore a quello di carico.

Si precisa che la normativa in argomento non ha subito modifiche di

rilevo a seguito dell'introduzione, a far data dal 2004, dell'Imposta 38 Articolo 86 (Plusvalenze patrimoniali), comma 4 del TUIR, come modificato dal D. Lgs.

12 dicembre 2003, nr. 344, corrispondente nel contenuto all'articolo 54 del testo in vigore fino al 31.12.2003.

39 Articolo 101 (Minusvalenze patrimoniali, sopravvenienze passive e perdite) del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, corrispondente nel contenuto all'articolo 66 del testo in vigore fino al 31.12.2003.

36


sul Reddito delle Società.

2. Nella connotazione classica del LBO avente ad oggetto la cessione di

quote societarie, la disciplina italiana delle imposte sui redditi ha

subito un radicale cambiamento a seguito dell'introduzione dell'Ires.

Antecedentemente alla riforma fiscale del 2004 la normativa

propendeva per la rilevanza di tali cessioni ai fini del reddito.

Nel caso in cui il cedente si identificava in una persona giuridica

soggetta all' IRPEG o una persona fisica imprenditore, si seguivano i

seguenti principi:

a) la cessione delle azioni o delle quote di partecipazioni detenute

nella società Target iscritte nell'attivo circolante, risultava in ogni

caso imponibile come ricavo d'esercizio 40;

b) la cessione ad un prezzo superiore al valore di carico fiscalmente

riconosciuto di partecipazioni iscritte tra le immobilizzazioni

finanziarie era imponibile come plusvalenza patrimoniale con

possibilità, a determinate condizioni, di differimento

dell'imposizione 41.

Le relative minusvalenze patrimoniali, di contro, risultavano

deducibili dal reddito nell'esercizio di realizzo 42;

40 Articolo 53 (Ricavi), comma 1 – lettera c) del TUIR, nel testo in vigore fino al 31.12.2003. 41 Articolo 54 (Plusvalenze patrimoniali), comma 4, secondo periodo, del TUIR, nel testo in

vigore fino al 31.12.2003. 42 Articolo 66 (Minusvalenze patrimoniali, sopravvenienze passive e perdite) del TUIR, nel

testo in vigore fino al 31.12.2003.

37


c) per la cessione di aziende si applicavano i principi innanzi

delineati per plusvalenze patrimoniali, con possibilità di ricorso

all'istituto della tassazione separata 43.

Come evidenziato, detta normativa ha subito una radicale modifica

con l'entrata in vigore della riforma sull'Ires, per la cui trattazione si

rimanda al capitolo successivo 44.

Nel caso in cui, invece, il cedente si identificava in una persona

fisica e la cessione avveniva al di fuori dell'esercizio dell'impresa,

l'eventuale plusvalenza derivante dall'operazione sarebbe confluita

nel reddito complessivo del soggetto quale “Reddito diverso” ed in

quanto tale assoggettata ad imposizione ordinaria, in caso di

partecipazione qualificata 45, o ad imposta sostitutiva, in caso di altre

43 Articolo 54 (Plusvalenze patrimoniali), comma 5 del TUIR, nel testo in vigore fino al

31.12.2003. 44 Si rappresenta anche le plusvalenze realizzate a fronte di cessioni di partecipazioni

qualificate, detenute da società non residenti, per il combinato disposto dell'art. 23 (Applicazione dell'imposta ai non residenti), primo comma lett. f) e dell'art. 151 (Reddito complessivo), secondo comma del TUIR, sono attratte ad imposizione in Italia (fino al 31.12.2003, ai sensi dell'art. 5, primo comma, del D. Lgs. 21 novembre 1997, mediante l'applicazione di un'imposta sostitutiva delle imposte sui redditi del 27%). Dette plusvalenze, rientrando nell'art. 67 (Redditi diversi), primo comma lett. c) del TUIR, sono considerate redditi diversi prodotti nello Stato al di fuori dell'esercizio dell'impresa.

Parimenti le plusvalenze realizzate a fronte di cessioni di partecipazioni non qualificate in società italiane non quotate, detenute da società residenti in paesi della c.d. Black List, per il combinato disposto dell'art. 23, primo comma lett. f) del TUIR, e dell'art. 5, quinto comma, del D. Lgs. 21 novembre 1997, sono attratte ad imposizione in Italia come redditi diversi di cui all'art. 67, primo comma, lett. c-bis) del TUIR e soggette a tassazione con un'imposta sostitutiva del 12,50%, ai sensi del secondo comma dell'art. 5 del richiamato D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461.

Nel testo del TUIR in vigore fino al 31.12.2003 i richiami normativi in parola erano da considerare riferiti rispettivamente agli articoli 20, 112 e 81.

45 Articolo 67 (Redditi diversi), comma 1 – lettera c) del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, corrispondente nel contenuto all'articolo 81 del testo in vigore fino al 31.12.2003.

38


partecipazioni 46.

Anche la normativa sulla cessione di partecipazioni qualificate da

parte di persone fisiche non imprenditori ha subito rilevanti

modifiche a seguito dell'introduzione dell'Ires.

L'analisi della posizione dell'acquirente o del gruppo promotore del

leverage, dal punto di vista metodologico, segue logiche simili a quelle

osservate per il soggetto venditore, per cui si procederà ad una diversa

trattazione delle implicazioni fiscali derivanti dalle acquisizioni

promosse su singoli assets aziendali da quelle derivanti da leverage posti

in essere su partecipazioni societarie.

1. Nell'Assets based transaction oggetto dell'acquisizione è parte del

patrimonio della società bersaglio, solitamente rappresento da

immobilizzazioni. Quando tale acquisto è di tipo speculativo, si parla

di Assets for cash o tecnica Oppenheimer.

La metodologia in parola non presenta particolari complicazioni

sotto l'aspetto fiscale anche in ragione del fatto che le relative

previsioni normative non sono state modificate nel contenuto dalla

riforma sull'Ires.

Le plusvalenze sui cespiti oggetto di acquisizione, rappresentano

componenti positivi del reddito nell'esercizio del successivo realizzo

con possibilità, a determinate condizioni, di differimento

46 Articolo 67 (Redditi diversi), comma 1 – lettera c bis) del TUIR, come modificato dal D.

Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, corrispondente nel contenuto all'articolo 81 del testo in vigore fino al 31.12.2003. La disciplina dell'imposta sostitutiva sui redditi diversi è stata riordinata con D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461.

39


dell'imposizione.

Come già argomentato, le eventuali minusvalenze rappresentano

costi deducibili nell'esercizio del successivo realizzo.

2. Lo studio delle implicazioni fiscali per il soggetto acquirente

nell'ambito di un LBO posto in essere su partecipazioni societarie

appare più complesso ed articolato, a causa anche del meccanismo di

attuazione dello strumento finanziario che prevede, dopo

l'acquisizione, la fusione tra la Newco e la società bersaglio.

In tale ottica appare opportuno procedere ad una separata analisi

delle possibili casistiche che si possono riscontrare nelle varie fasi

dell'acquisizione, indicando volta per volta la presenza l'eventuale

modifica introdotta dalla riforma dell'Ires sulle singole componenti

de reddito considerate. In particolare si è osservato quanto di seguito

descritto:

a) il trattamento fiscale dei costi per commissione spettanti alla

Merchant Bank sponsor dell'operazione e quello dei costi di

consulenza per servizi resi da società di revisione o altri soggetti

esterni non è variato, nella sostanza, a seguito della riforma del

2004.

Per i soggetti promotori del leverage o per la società risultante

dalla fusione permane la piena deducibilità di tali componenti

negativi di reddito nell'esercizio di competenza;

b) anche la normativa relativa alla deducibilità delle perdite degli

40


esercizi precedenti, nella sostanza, non è variata a seguito

dell'introduzione della riforma fiscale del 2004.

A determinate condizioni, peraltro di non difficile realizzo per le

acquisizioni non operate a fini elusivi, le perdite d'esercizio

realizzate da parte della società Target negli ultimi cinque anni

possono essere portate in diminuzione del reddito d'esercizio della

società risultante dalla fusione con la Newco 47, per la parte che

non eccede il patrimonio netto antecedente alla fusione 48. Il limite

del riporto di cinque anni non opera per le perdite realizzate nei

primi tre periodi di imposta dalla costituzione della società.

Si precisa che l'istituto del riporto delle perdite costituisce un

fattore di potenziale utilizzo del meccanismo del LBO in quanto

consente, in presenza di ragionevole proiezioni di futuri

imponibili fiscali, l'utilizzo di un credito di imposta potenziale per

la società risultante dalla fusione;

c) la deducibilità del reddito d'esercizio degli interessi passivi,

riconosciuta in via generale prima della riforma fiscale 49, è stata

modificata dall'introduzione delle norme di contrasto alla

sottocapitalizzazione delle società (c.d. thin capitalization) e del

pro rata patrimoniale, per la cui trattazione si rimanda a quanto

47 Articolo 84 (Riporto delle perdite) del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre

2003, nr. 344, corrispondente nel contenuto all'articolo 102 del testo in vigore fino al 31.12.2003.

48 Articolo 172 (Fusione di società), comma 7 del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, corrispondente nel contenuto all'articolo 123, comma 5, del testo in vigore fino al 31.12.2003.

49 Articolo 63 (Interessi passivi), comma 1 del TUIR, nel testo in vigore fino al 31.12.2003.

41


riportato nel capitolo successivo 50;

d) altro argomento di interesse per la presente trattazione riguarda il

trattamento delle operazioni di riorganizzazione societaria,

previsto in regime di neutralità fiscale dal Testo Unico delle

Imposte sui Reddito.

Principio generale è che la fusione tra più società non costituisce

né realizzo né distribuzione di plusvalenze o minusvalenze. I

maggiori valori contabilizzati per effetto dell'imputazione di un

disavanzo di annullamento o di concambio sono considerati come

non iscritti in bilancio 51.

Nella normativa ante riforma fiscale, però, era prevista la

possibilità del riconoscimento dei maggiori valori iscritti a seguito

del disavanzo mediante il versamento di un'imposta sostitutiva

delle imposte sui redditi, attraverso un procedimento detto di

affrancamento 52.

Vi era, comunque, la possibilità di poter attribuire maggiori valori

ai cespiti rientranti nella fusione, anche senza l'applicazione

dell'imposta sostitutiva, attraverso il c.d. affrancamento gratuito, 50 Per approfondimenti sui benefici fiscali legati all'indebitamento, con particolare riferimento

alla valutazione economica degli investimenti in presenza di detti benefici, cfr. Finanza aziendale. Valutazione, opera citata.

51 Articolo 172 (Fusione di società) del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, con formulazione differente corrispondente nel contenuto all'articolo 123 del testo in vigore fino al 31.12.2003.

52 L'aliquota prevista dal combinato disposto degli articoli 1 (Imposta sostitutiva sulle plusvalenze da cessione di azienda o di partecipazioni di controllo o di collegamento) e 6 (Regime dei disavanzi derivanti da operazione di fusione o scissione di società) del D. Lgs. 8 ottobre 1997, nr. 358, ammontava al 19%.Tale normativa è stata abrogata dall'art. 3 del D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344.

42


utilizzabile nel caso in cui il disavanzo fosse originato da redditi

già tassati in capo ad altri soggetti, come ad esempio nel caso di

plusvalenze imponibili derivanti da cessione di partecipazioni 53.

La conseguenza diretta era la possibilità, negli esercizi successivi

alla fusione, di dedursi dal reddito d'esercizio maggiori quote

fiscali di ammortamento.

I vantaggi fiscali ottenuti in sede di fusione, però, potevano (e

possono tuttora) essere disconosciuti dall'amministrazione

finanziaria allorquando derivavano da riorganizzazioni aziendali

elusive, prive di valide ragioni economiche 54.

53 Si precisa che rientravano tra le plusvalenze originanti affrancamento gratuito anche quelle

per cui era stata versata l'imposta sostitutiva del 19% di cui al richiamato art.1 del D. Lgs. 8 ottobre 1997, nr. 358, relativa alla cessione di aziende detenute per più di tre anni e di partecipazioni di controllo e di collegamento iscritte nelle immobilizzazioni finanziarie negli ultimi tre bilanci, nonché quelle per cui era stata versata l'imposta sostitutiva del 27% di cui all'art. 5, primo comma, del D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461, relativa alla cessione delle altre partecipazioni qualificate di cui all'art. 81 del TUIR. Anche quest'ultima norma è stata abrogata dall'art. 2 del D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344.

Non potevano essere affrancate, di contro, le plusvalenze realizzate a fronte di cessioni di partecipazioni non qualificate detenute da società residenti in paesi nella c.d. Black List per cui era stata versata l'imposta sostitutiva del 12,50%, ai sensi del citato secondo comma dell'art. 5 del D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461.

Allo stesso regime erano soggette le plusvalenze non imponibili realizzare a fronte di cessione di partecipazioni qualificate e non il cui valore di acquisto sia stato rideterminato attraverso il versamento, rispettivamente, dell'imposta sostitutiva del 4% o del 2% prevista dall'art. 5 della Legge 28 dicembre 2001, nr. 448, modificato dalla Legge 27 febbraio 2004, nr. 47. Come noto, la finanziaria del 2005 (articolo unico, comma 376 della Legge 30 dicembre 2004, nr. 311) ha prorogato i termini per usufruire del provvedimento in esame fino al 30 giugno 2005. Per approfondimenti Cfr. La rideterminazione dei valori di acquisto delle partecipazioni non quotate, Flavio e Luca Dezzani, Il Fisco n. 10/2005, pagg. 1385 e seguenti.

54 L'inopponibilità all'amministrazione finanziaria dei negozi elusivi privi di valide ragioni economiche è previsto dall'articolo 37 bis (Disposizioni antielusive) del D.P.R. 29 settembre 1973, nr. 600 il quale, nella nova formulazione, prevede anche gli istituti introdotti dalla riforma fiscale. In relazione al caso di fusione tra società comportanti contabilizzazione di disavanzo, il Comitato Consultivo Norme Antielusive del Ministero dell'Economia e delle Finanze ha più volte ribadito che le valide ragioni economiche non sussistono nelle operazioni “da cui non consegue una reale ottimizzazione dell'iniziativa imprenditoriale nel suo complesso” (parere nr. 2 del 25 gennaio 2005) ma che sono giustificate esclusivamente da un risparmio di imposta (parere nr. 27 dell'11 novembre 2004). Per approfondimenti in ambito di fusione inversa, veggasi il parere nr. 23 del 5 ottobre 2000 riportato in I pareri del Comitato Consultivo per l’applicazione delle norme

43


L'abrogazione dell'istituto dell'affrancamento da parte

dell'intervenuta riforma ha comportato una serie di ulteriori

implicazioni sotto l'aspetto fiscale, per la cui trattazione si rimanda

al capitolo successivo.

antielusive, Tributi – speciale 2/2004, rivista del Ministero dell’Economia e delle Finanze – Dipartimento per le Politiche Fiscali, Istituto Poligrafico e Zecca dello Stato, pagg. 124 e seguenti.

44


XI. LA RIFORMA FISCALE

In data 12 dicembre 2003, in attuazione dell'art. 4 della legge delega 7

aprile 2003, nr. 80, è stato emanato il D. Lgs. nr. 344, intitolato “Riforma

dell'imposizione sul reddito delle società”, con il quale è stato dato avvio

alla riforma del sistema fiscale statale, con particolare riferimento

all'istituzione di un'imposta sul reddito delle società.

Intenzione del legislatore è stato quello di armonizzare il sistema

impositivo nazionale con gli ordinamenti dalla maggior parte dei Paesi

europei, al fine di ridurre progressivamente il prelievo complessivo e con

lo scopo di sterilizzare le distorsioni derivanti dall'influenza della

variabile fiscale rispetto alle decisioni degli operatori economici 55.

In tale ottica, senza trascurare le esigenze di coordinamento con il nuovo

diritto societario, sono stati introdotti una serie di istituti già adottati dai

nostri partners comunitari 56.

In particolare, nel Testo Unico delle Imposte sui Redditi, oltre

all'istituzione dell'IRES con aliquota al 33%, a far data dal 1 gennaio

2004 sono state previste, per i soggetti sottoposti a tale imposta, le

seguenti novità di interesse alla presente trattazione: 55 La normativa del Testo Unico delle Imposte sui Redditi di cui al D.P.R. 22 dicembre 1986,

nr. 917 e la prassi richiamata nel presente capitolo è stata tratta dai seguenti testi: Codice 2004 Tributario, Pasquale Marino, XIV edizione,nonché Nuovo TUIR 2004 - II, a cura dell'Istituto di Studi e Ricerche Aziendali – ISTRA, supplemento nr. 3-2004 della rivista Il Fisco, entrambi editi da ETI – De Agostini Professionale, Roma-Milano.

56 Per una visione completa degli istituti introdotti con il D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, fare riferimento alla Circolare nr. 25/E dell'Agenzia delle Entrate, datata 16 giugno 2004, nonché alla Relazione Illustrativa e alla Relazione Tecnica alla riforma, riportate in L’Imposta sul reddito delle società, Quaderni n. 2/2004, rivista trimestrale del Ministero dell’Economia e delle Finanze – Dipartimento per le Politiche Fiscali, Istituto Poligrafico e Zecca dello Stato, pagg. 164 e seguenti.

45


1. con l'articolo 87 è stato adottato il c.d. principio della “participation

exemption”, in base al quale le plusvalenze relative alla cessione di

partecipazioni dotate di particolari requisiti non concorrono alla

determinazione del reddito d’impresa in quanto esenti;

2. con l'articolo 89 è stata allargata a tutte le società residenti e non (con

eccezione delle società residenti in paesi a fiscalità privilegiata)

l'applicazione della c.d. “direttiva comunitaria madre - figlia”, che

prevede l'esclusione dalla base imponibile del 95 per cento dei

dividendi distribuiti;

3. negli articoli dal 95 al 98 sono stati modificati i criteri di deducibilità

degli interessi passivi;

4. negli articoli 170 e seguenti, infine, è stata data una nuova

formulazione organica alla disciplina relativa alle operazioni

straordinarie societarie.

Altre novità introdotte dalla riforma hanno riguardato il disinquinamento

del bilancio da rettifiche fiscali (articolo 109), il c.d. “regime di

trasparenza fiscale” (articoli 115 e 116), il sistema impositivo del

consolidato nazionale (articoli 117 e seguenti) e del consolidato

mondiale (articoli 130 e seguenti).

La riforma ha comportato a livello fiscale una serie di implicazioni che

hanno investito direttamente diversi aspetti del Leverage buy out e che

ne potrebbero inficiare la fattibilità di realizzazione, innalzandone il

costo effettivo o rendendo più conveniente l'acquisizione.

Per tale motivo appare opportuna l'effettuazione di una analisi

differenziata delle varie modifiche che hanno investito singoli aspetti

dello strumento finanziario, nonché un approfondimento sul meccanismo

46


dei nuovi istituti introdotti che, con ragionevole certezza, influenzeranno

in futuro le decisioni degli attori coinvolti in operazione di acquisizione

societaria 57.

1. La nuova disciplina del TUIR prevede il regime della c.d.

“participation exemption”, consistente in un meccanismo secondo

cui le plusvalenze relative alla cessione di partecipazioni dotate di

particolari requisiti non concorrono, in tutto o in parte, alla

determinazione del reddito d’impresa in quanto esenti.

Il regime della participation exemption non si applica alle

partecipazioni detenute da persone fisiche al di fuori dell’esercizio di

impresa. In tal caso le plusvalenze, se relative a partecipazioni non

qualificate, sono soggette a tassazione sostitutiva 58, mentre se

relative a partecipazioni qualificate, quali redditi diversi subiranno

una tassazione limitata in quanto esentate nella misura del 60 per

cento del loro ammontare 59.

Nell’ambito della tassazione dei soggetti IRES, di contro, il principio 57 Le analisi affrontate nel presente capitolo sono state tratte, in maniera organica, da Guida

alla riforma fiscale, autori vari, pubblicazione mensile de Il Sole 24 Ore, cui si fa rimando per eventuali approfondimenti. In particolare: per i commenti sulla Participation exemption fare riferimento al nr. 1 del marzo 2004 (nella parte dedicata al Capital gain), al nr. 2 dell'aprile 2004 (intera pubblicazione), al nr. 6 del settembre 2004 (nella parte dedicata alle minusvalenze su partecipazioni), al nr. 8 del novembre 2004 (nella parte della pubblicazione dedicata alla c.d. Pex) e al nr. 1 del gennaio 2005 (nella parte dedicata al Capital gain); per i commenti sull'esenzione dei dividendi fare riferimento nuovamente al nr. 1 del marzo 2004 e al nr. 8 del novembre 2004 (nelle parti a questa dedicata); per i commenti sulla Thin capitalization e sul Pro rata patrimoniale fare riferimento al nr. 8 del novembre 2004 e al nr. 4 dell'aprile 2005 (nella parte a questa dedicata); infine, per i commenti sulla Neutralità delle operazioni straordinarie fare riferimento al nr. 7 dell'ottobre 2004 e al nr. 4 dell'aprile 2005 (nella parte a questa dedicata).

58 Dette plusvalenze sono soggette ad imposta sostitutiva del 12,50%, ai sensi dell'art. 5, comma 2, del D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461.

59 Articolo 68 (Plusvalenze) comma 3 del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004.

47


trova attuazione nella totale esenzione delle plusvalenze da cessione

di partecipazioni a condizione vengano soddisfatti determinati i

requisiti stabiliti dal legislatore 60.

In particolare dette plusvalenze devono essere relative a

partecipazioni in società esercenti un'impresa commerciale,

possedute per almeno dodici mesi e classificate nel bilancio della

partecipante tra le immobilizzazioni finanziarie. Ovviamente sono

escluse da tale agevolazione le plusvalenze su partecipazioni in

società con sede in un paese a regime fiscale privilegiato.

Parimenti la riforma ha coerentemente previsto una correlata

indeducibilità per le minusvalenze derivanti dal realizzo di

partecipazioni cui è applicabile la participation exemption 61.

Una percentuale di esenzione del 60 per cento, infine, è attribuibile

alle plusvalenze su partecipazioni detenute da persone fisiche

nell'esercizio di impresa, caratterizzate dai requisiti innanzi

elencati 62.

Si precisa che, per tenere conto dell’impatto delle novità in parola, è

stato previsto un regime transitorio per cui alle plusvalenze realizzate

nell'esercizio di impresa entro il secondo periodo d'imposta

successivo a quello in corso al 31 dicembre 2003, non si applica la

60 Articolo 87 (Plusvalenze esenti) del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003,

nr. 344, in vigore dal 01.01.2004. 61 Articolo 101 (Minusvalenze patrimoniali, sopravvenienze passive e perdite) comma 1 del

TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004. 62 Articolo 58 (Plusvalenze) comma 2 del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre

2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004.

48


presente tipologia di esenzione 63.

2. Altra novità introdotta dalla riforma del TUIR consiste nella parziale

esenzione dei dividendi, la cui distribuzione diventa irrilevante per il

percipiente ai fini della determinazione della base imponibile per il

reddito 64.

Il regime di esenzione seguito, sostitutivo del meccanismo del

credito d’imposta, ricalca nei principi quello della non imponibilità

delle plusvalenze sulla cessione di partecipazioni, differenziando il

trattamento fiscale in base alla natura del soggetto percettore.

I dividendi percepiti da persone fisiche residenti al di fuori

dell’esercizio di impresa, sono assoggetti a ritenuta alla fonte a titolo

di imposta 65, se relativi a partecipazioni non qualificate in società

italiane, mentre confluiscono nella misura del 40 per cento nella base

imponibile ai fini IRPEF del soggetto negli altri casi.

Lo stesso trattamento di esenzione nella misura del 60 per cento è

previsto per i dividendi percepiti nell’esercizio di imprese

commerciali da persone fisiche e da società di persone, a fronte di

partecipazione in società residenti e non 66.

63 Articolo 4 (Disposizioni transitorie ed entrata in vigore) comma 1, lett. c), del TUIR D.

Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344. 64 In relazione al nuovo regime di tassazione dei dividendi introdotto dal D. Lgs. 12 dicembre

2003, nr. 344, in data 16 giugno 2004 l'Agenzia delle Entrate ha emesso la Circolare nr. 26/E.

65 Dette dividendi sono soggetti ad imposta alla fonte a titolo d’imposta del 12,50%, ai sensi dell'art. 27 (Ritenuta sui dividendi) comma 1, del D.P.R. 29 settembre 1973, nr. 600, come modificato dal D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461.

66 Ai sensi del combinato disposto degli articoli 47 (Utili da partecipazione), comma 1, e 59 (Dividendi) del TUIR, riportati rispettivamente nel Capo relativo ai “Redditi di Capitale” e

49


Con riferimento, infine, ai dividendi distribuiti da società ed enti

commerciali residenti a soggetti IRES, è stata prevista una

percentuale di esclusione dalla formazione del reddito pari al 95 per

cento. Anche in tale caso, ovviamente, restano esclusi da detta

agevolazione i dividendi distribuiti da società con sede in un paese a

regime fiscale privilegiato 67.

3. Terzo punto su cui è stata incentrata la riforma fiscale ha riguardato

la modifica della disciplina relativa alla deducibilità degli interessi

passivi dal reddito d'impresa.

Il primo istituto previsto dalla riforma è quello della c.d. “Thin

capitalization” 68, introdotto come misura volta a contrastare

l’utilizzo a fini fiscali della sottocapitalizzazione 69.

La norma in parola prevede un limite alla deducibilità degli oneri

relativi ai finanziamenti direttamente o indirettamente erogati o

garantiti da un socio qualificato o da una sua parte correlata, qualora

il rapporto tra detti finanziamenti e la quota di patrimonio netto

in quello dei “Redditi d’impresa”, come modificati dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004.

67 Art. 89 (Dividendi e interessi), commi 2 e 3, del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004.

68 Art. 98 (Contrasto all’utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione) del TUIR, espressamente richiamato per i soggetti non IRES dall'art. 63 (Contrasto all’utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione delle imprese), nelle nuove formulazioni previste dal D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004. TUIR.

Vi è da precisare che l’indeducibilità di una quota degli interessi passivi viene attuata riqualificando gli stessi quali dividendi con applicabilità del relativo regime di tassazione.

69 Al fine di fornire importanti chiarimenti sulla normativa in materia di contrasto all'utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione l'Agenzia delle Entrate è intervenuta con l'emanazione della Circolare nr. 11/E, datata 17 marzo 2005.

50


contabile di pertinenza del socio o delle sue parti correlate, sia

superiore ad un certo limite quantitativo (quattro a uno, con

l'eccezione del primo periodo di imposta di entrata in vigore della

riforma in cui il rapporto è stato elevato a cinque a uno 70).

Detto istituto, però, non appare di particolare interesse per la

presente trattazione, contrariamente a quanto sostenuto da alcuni

operatori specializzati del settore 71.

Difatti, nonostante nel Leverage buy out l'indebitamento sia uno dei

fattori cardine e gli interessi passivi contabilizzati siano in valore

assoluto di notevole importo, i finanziamenti erogati non hanno

natura discendente in quanto non sono concessi dai soci della

controllata, ma derivano da movimenti finanziari originati dalla

società bersaglio stessa.

Inoltre, la successiva fusione tra la Newco e la Target dopo

l’acquisizione sterilizzerebbe anche la disposizione nella parte in cui

prevede l'applicabilità dell’istituto a tutte le società che esercitano in

via esclusiva o prevalente l'attività di gestione di partecipazioni 72.

L’istituto, in definitiva, sembrerebbe applicabile esclusivamente ai

casi di Leverage posto in essere con la tecnica dell’Institutional buy- 70 Art. 4, comma 1 – lett. b), del D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344, in vigore dal 01.01.2004. 71 Cfr. Approfondimento - Il Leverage Buy Out, opera citata, nonché L'operazione di

Leverage Buy Out, di Gustavo Ravaioli e Michela Raggi, articolo pubblicato sul sito specializzato in legislazione dell'Experta S.p.A., http://www.expertaformazione.it, di cui si riporta stralcio: “La nuova norma sulla thin capitalization rende quindi meno allettante il ricorso al leverage buy out, poiché il soggetto acquirente potrebbe incontrare limiti notevoli alla deducibilità degli interessi passivi”.

72 Restano comunque esclusi dall'applicazione della norma quei soggetti il cui volume di ricavi non supera le soglie previste per l’applicazione degli studi di settore.

51


out, che si realizza quando i soggetti finanziatori, spesso Venture

Capital o Merchant Banks, non si limitano ad erogare i prestiti ma

diventano anche soci della Newco.

Tale deduzione, però si scontra con il carattere letterale della norma

che prevede la non applicabilità del meccanismo ai casi in cui il

contribuente fornisca la dimostrazione che i finanziamenti sono stati

ricevuti in ragione della propria capacità di credito e

conseguentemente che gli stessi sarebbero stati erogati anche da terzi

indipendenti con la sola garanzia del patrimonio sociale, come nel

caso specifico in cui il finanziamento del socio istituzionale sia

garantito dal pegno sulle azioni detenute dal socio qualificato

promotore del leverage.

In ogni caso, l’indeducibilità di parte degli interessi passivi verrebbe

attuata riqualificando gli stessi quali dividendi, con applicabilità del

relativo regime di tassazione. La non deducibilità degli interessi, in

definitiva, verrebbe compensata quasi completamente dalla non

imponibilità al 95 per cento dei dividendi, riducendo la portata

effettiva della norma in parola.

Resterebbero esclusi dalla riqualificazione esclusivamente gli

interessi derivanti da prestiti solamente garantiti da parte della

società controllante.

Di scarso interesse appare anche l’istituto del “Pro rata

patrimoniale”, che pone un limite alla deducibilità degli interessi

passivi in caso di possesso di partecipazioni in regime di

participation exemption, qualora il relativo valore d’iscrizione in

52


bilancio ecceda il patrimonio netto contabile 73.

Detto istituto, infatti, eserciterebbe la sua influenza esclusivamente

sui LBO in cui non venga attuata la fusione tra la Newco e la società

bersaglio.

In tale ipotesi, a dir vero poco verosimile, la società costituita quale

veicolo per l’operazione si troverebbe a detenere una partecipazione

caricata a valore di libro per un valore notevolmente superiore al

proprio patrimonio netto, essendo l’operazione finanziata a debito da

terzi soggetti.

La fusione successiva all’acquisizione, invece, produrrebbe la non

applicabilità della norma alla fattispecie, a causa l’annullamento, nel

bilancio della società risultante dalla fusione, del valore della

partecipazione con la rispettiva quota di patrimonio netto.

L’esempio riportato nelle figure seguenti chiarirà il concetto. Per

motivi di semplificazione si è assunti che la partecipazione nella

Target sia assunta in misura totalitaria e che il relativo prezzo di

acquisizione (e valore di carico) sia uguale al valore contabile del

patrimonio netto della società acquisita.

73 Art. 97 (Pro rata patrimoniale) del TUIR, come modificato dal D. Lgs. 12 dicembre 2003,

nr. 344, in vigore dal 01.01.2004.

53


Stato patrimoniale H

Holding

Partecip. 20 …

… …

Stato patrimoniale N

Newco

Attivo 20 20 P. Netto

Fase 1 Costituzione con capitale minimo della Newco da

parte della Holding.

Stato patrimoniale H Holding Partecip. 20 …

… … 100%

Stato patrimoniale N Newco Attivo 20 20 P. Netto

Partecip. 1000 1000 Debiti 100%

Stato patrimoniale T Target Attivo 1000 1000 P. Netto

Fase 2 Erogazione del

prestito (da parte dalle banche) e acquisizione del

totale della partecipazione nella

Target

Stato patrimoniale H Holding Partecip. 20 … … … 100%

Stato patrimoniale NT Newco/Target

Attivo 1020 20 Patr. Netto 1000 Debiti

Fase 3 Fusione tra Newco e

Target, con conseguente annullamento

della partecipazione con la relativa

quota di Patrimonio

54


L’esempio riportato non subisce sostanziali modifiche nel caso in cui

nel corso della fusione, anziché all'annullamento delle azioni, si

proceda al concambio.

Alle medesime conclusioni si giunge anche nel caso, invero

maggiormente verificabile, di acquisto della partecipazione ad un

prezzo superiore al valore contabile di patrimonio netto. Difatti

dall’annullamento del valore di libro della partecipazione con la

relativa quota di patrimonio netto, si originerà un disavanzo di

fusione che, anche se indeducibile, verrà allocato in bilancio sul

valore dell’attivo o dell’avviamento.

Le esemplificazioni innanzi riportate, però, non sono facilmente

riscontrabili nella realtà. Le acquisizioni operate con il meccanismo

in parola sono operazioni finanziarie complesse in cui la

partecipazione oggetto di Leverage difficilmente è totalitaria.

Inoltre, nella sua connotazione classica, la tecnica è solitamente

attuata attraverso il Reverse merger, che prevede la fusione inversa

della Newco nella Target attuata attraverso il concambio di azioni tra

le società. La sopravvalutazione del pacchetto di maggioranza

acquisito tramite l'operazione di leverage permette ai promotori di

mantenere il controllo dell'azienda anche dopo la fusione.

A differenza dell'esempio innanzi schematizzato, l'annullamento

della partecipazione detenuta dalla controllante comporterà la

contabilizzazione di un disavanzo da concambio pari al maggior

55


valore riconosciuto nella fusione al pacchetto di maggioranza 74.

Ovviamente, ove la fusione inversa avvenga tra due società di cui

una detenga il pacchetto totalitario dell'altra, non vi è alcuna

necessità logica di un concambio.

Si nota, in ogni caso, che in tutti gli esempi descritti, la fusione

causerà necessariamente l'epurazione dal bilancio della nuova società

del valore delle partecipazioni, sterilizzando in definitiva la

previsione normativa del “Pro rata patrimoniale”.

Anche ove ciò non avvenisse, comunque, l’indeducibilità di parte

degli interessi passivi verrebbe attuata riqualificando gli stessi quali

dividendi, con applicabilità del relativo regime di tassazione. La non

deducibilità degli interessi, in definitiva, verrebbe compensata quasi

completamente dalla non imponibilità al 95 per cento dei dividendi,

riducendo la portata effettiva della norma in parola.

4. Con la riforma fiscale, da ultimo, è stata data una nuova

formulazione organica alla disciplina relativa alle operazioni

straordinarie societarie, antecedentemente regolata dal Testo Unico

e da una serie di leggi e decreti susseguitesi nel tempo.

Nell’ottica di un sistematico coordinamento, l’intera disciplina

relativa alle operazioni di riorganizzazione aziendale sia di diritto

interno che di diritto comunitario è ora regolamentata nel suo

complesso all'interno del TUIR.

74 Cfr. La fusione inversa tra riforma fiscale e societaria, di Lara Cappellotto, in Corriere

Tributario 44/2004, pagg. 3447 e seguenti.

56


Nel nuovo regime di tassazione è stata prevista la neutralità fiscale

delle operazioni di fusione: “al fine di evitare operazioni societarie

che permettessero arbitraggi e conseguenti salti di imposta, il

legislatore ha abrogato il Dlgs 358/97 con il quale era riconosciuta

rilevanza fiscale ai maggiori valori emersi in sede di fusione,

optando per un'imposizione sostitutiva del 19 % sugli stessi” 75.

La nuova disciplina, nonostante non sia restrittiva, limita di fatto le

possibilità offerte ai promotori delle acquisizioni in quanto preclude

loro determinate scelte collegate ad una eventuale pianificazione

fiscale.

Gli operatori del settore non hanno più la possibilità di scegliere se

affrancare maggiori valori emersi in sede di fusione attraverso il

pagamento di un'imposta sostitutiva, né, tantomeno, di vederseli

riconosciuti in modo gratuito senza l'applicazione dell'imposta

sostitutiva, nel caso in cui il disavanzo derivi da redditi già tassati in

capo ad altri soggetti (con conseguente doppia imposizione), come

ad esempio nel caso di plusvalenze imponibili a seguito di cessione

di partecipazioni.

In definitiva, le future operazioni di Leverage buy out che saranno poste

in essere nel nostro Paese, dovranno confrontarsi con le modifiche e gli

istituti introdotti dalla riforma fiscale del 2004.

Gli effetti di quest'ultima, comunque, non sono unidirezionali in senso

75 Cfr. Tassazione forfait per evitare salti d'imposta, di Simone Giuggioloni, in Il Sole 24 Ore

del 27 settembre 2004, pag. 19.

57


favorevole o disincentivante per cui le parti coinvolte nell'acquisizione

dovranno analizzare gli eventuali differenziali di imposta derivanti dalla

nuova normativa sull'operazione nel suo complesso, scomponendo il

Leverage nelle sue fasi elementari e sommando le singole implicazioni

fiscali.

A titolo esemplificativo si riporta uno schema riassuntivo delle

problematiche affrontate nel presente capitolo.

Istituto Effetto sul cedente

Effetto sull'acquirente Note

Participation exemption Incentivante = =

L'esenzione delle plusvalenze da cessione di partecipazioni qualificate, a parità di prezzo innalza di fatto il ricavo netto da parte del cedente.

Esenzione dei dividendi = = Neutra

La neutralità degli effetti sull'acquirente derivano dall' abrogazione dell'istituto del credito d'imposta.

Thin capitalization = = (non rilevante)

Pro rata patrimoniale = = (non rilevante)

Neutralità operazioni straordinarie

= = Disincentivante

La possibilità di vedersi riconosciuto in modo gratuito una parte del disavanzo di fusione poteva costituire un incentivo per alcune specifiche acquisizioni.

58


XII. CONCLUSIONI

La riforma fiscale e quella societaria, nel loro complesso, hanno

comportato ampie modifiche alla disciplina relativa al Leverage buy out.

In particolare la modifica del sistema fiscale ha sterilizzato le possibili

distorsioni derivanti dall'utilizzo elusivo dello strumento finanziario,

agendo in misura disincentivante sulle attuate con tale metodologia.

La riforma, però, ha introdotto anche il regime della c.d. “participation

exemption” che, prevedendo l'esenzione delle plusvalenze realizzate

tramite cessione di partecipazioni qualificate, ha di fatto abbassato il

prezzo di dette cessioni, che ora non scontano più imposta, incentivando

in tal modo il passaggio della proprietà societaria.

In definitiva la riforma fiscale nel suo complesso non ha dato un

indirizzo univoco alla convenienza o meno nell'attuazione di operazioni

di Leverage buy out rispetto a quanto previsto nella previgente

normativa. La determinazione dovrà essere fatta caso per caso e la

comparazione dovrà investire tutti i partecipanti all'operazione e ogni suo

singolo aspetto.

Le nuove previsioni del codice civile, invece, hanno avuto come

conseguenza immediata e diretta la definizione della liceità dell'utilizzo

del meccanismo di acquisizione societaria, azzerando di fatto la diatriba

in merito sorta a livello dottrinale e giurisprudenziale.

Invero, le interpretazioni normative in parola non sembrano aver in

passato impedito il realizzarsi di operazioni di acquisizione societaria, né

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sembrano aver influenzato in alcun modo le decisioni degli operatori

economici in proposito, i quali sono stati sempre più attenti alle

opportunità offerte o ai vincoli imposti dalla normativa fiscale.

La vera novità introdotta dalla riforma societaria è stata la

puntualizzazione degli obblighi di informazione posti a carico degli

amministratori delle società coinvolte in operazioni di fusione a seguito

di acquisizione con indebitamento.

In buona sostanza, la previsione della c.d. procedimentalizzazione

speciale con cui il legislatore italiano ha inteso uniformarsi al principio

di giurisprudenza anglosassone del business judgment rule 76, ha

comportato “dei particolari oneri informativi sottesi alla divulgazione

delle valutazioni sostanziali operate dagli amministratori delle società

interessate, con prevalente rilevanza della dimensione finanziaria,

confortate dall'intervento, necessario, di terzi professionalmente

qualificati” 77.

La motivazione degli aspetti economici e finanziari dell'operazione

svolgerebbe una funzione preventiva, fungendo da deterrente per le

operazioni prive di reali ragioni sotto il profilo economico-

76 La regola del business judgment rule sottrae al giudizio delle Corti la possibilità di valutare

nel merito la ragionevolezza della scelta gestionale e obbliga l’attore che agisce in responsabilità contro gli amministratori a fornire la prova della negligenza grossolana dell’operazione. Per approfondimenti cfr. Gli spazi di intervento delle corti nordamericane nella valutazione della Conduct of Business della Public Corporation, intervento dell'Avv. Giovanni Battista Bisogni nel corso del convegno “La denunzia al tribunale per gravi irregolarità (art. 2409 c.c.) – Rapporti tra volontaria giurisdizione e autonomia privata” organizzato a Roma in data 5 febbraio 1999 dal Centro di ricerca per il diritto di impresa della LUISS - Libera Università Internazionale degli Studi Sociali Guido Carli.

77 Cfr. Riforma societaria: la fusione di società, Lucio Antonello, in C&S Informa nr. 3 - 2004, articolo tratto dal sito http://www.cortellazzo-soatto.it, dello studio di consulenza economico – giuridica, fiscale e legale Cortellazzo & Soatto.

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imprenditoriale o elusive di norme inderogabili 78.

In definitiva, l'indicazione obbligatoria di specifiche informazioni

richieste nella redazione del progetto di fusione, nella relazione

dell'organo amministrativo e in quella degli esperti dovrebbe limitare nel

nostro Paese il proliferare di Leverage buy out meramente speculativi,

connotati da un elevato rischio di fallimento.

Dopo un periodo di clamorosi crack societari, un maggior grado di

certezza degli investimenti è proprio ciò che il mercato finanziario si

auspica.

( Pino Esposito - a.a. 2004-2005 )

78 Cfr. La disciplina del Leveraged Buy-Out dopo la Riforma del diritto Societario, opera

citata.

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BIBLIOGRAFIA

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63


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APPENDICE NORMATIVA

Codice civile Art. 1325. (Indicazione dei requisiti). I requisiti del contratto sono: 1) l’accordo delle parti; 2) la causa; 3) l’oggetto; 4) la forma, quando risulta che è prescritta dalla legge sotto pena di nullità.

Art. 1344. (Contratto in frode alla legge). Si reputa altresì illecita la causa quando il contratto costituisce il mezzo per eludere l’applicazione di una norma imperativa

Art. 1418. (Cause di nullità del contratto). Il contratto è nullo quando è contrario a norme imperative, salvo che la legge disponga diversamente. Producono nullità del contratto la mancanza di uno dei requisiti indicati dall’art. 1325, l’illiceità della causa, l’illiceità dei motivi nel caso indicato dall’art. 1345 e la mancanza nell’oggetto dei requisiti stabiliti dall’art. 1346. Il contratto è altresì nullo negli altri casi stabiliti dalla legge.

Art. 2357. (Acquisto delle proprie azioni). La società non può acquistare azioni proprie se non nei limiti degli utili distribuibili e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato. Possono essere acquistate soltanto azioni interamente liberate. L’acquisto deve essere autorizzato dall’assemblea, la quale ne fissa le modalità, indicando in particolare il numero massimo di azioni da acquistare, la durata, non superiore ai diciotto mesi, per la quale l’autorizzazione è accordata, il corrispettivo minimo ed il corrispettivo massimo. In nessun caso il valore nominale delle azioni acquistate a norma dei commi precedenti può eccedere la decima parte del capitale sociale, tenendosi conto a tal fine anche delle azioni possedute da società controllate. Le azioni acquistate in violazione dei commi precedenti debbono essere alienate secondo modalità da determinarsi dall’assemblea, entro un anno dal loro acquisto. In mancanza, deve procedersi senza indugio al loro annullamento e alla corrispondente riduzione del capitale. Qualora l’assemblea non provveda, gli amministratori e i sindaci devono chiedere che la riduzione sia disposta dal tribunale secondo il procedimento previsto dall’articolo 2446, secondo comma. Le disposizioni del presente articolo si applicano anche agli acquisti fatti per tramite di società fiduciaria o per interposta persona.

Art. 2357 bis. (Casi speciali di acquisto delle proprie azioni). Le limitazioni contenute nell’articolo precedente non si applicano quando l’acquisto di azioni proprie avvenga: 1) in esecuzione di una deliberazione dell’assemblea di riduzione del capitale, da attuarsi mediante riscatto e annullamento di azioni; 2) a titolo gratuito, sempre che si tratti di azioni interamente liberate; 3) per effetto di successione universale o di fusione; 4) in occasione di esecuzione forzata per il soddisfacimento di un credito della società, sempre che si tratti di azioni interamente liberate. Se il valore nominale delle azioni proprie supera il limite della decima parte del capitale per effetto di acquisti avvenuti a norma dei numeri 2), 3), e 4), del primo comma del presente articolo, si applica per l’eccedenza il penultimo comma dell’articolo precedente, ma il termine entro il quale deve avvenire l’alienazione è di tre anni.

(l'articolo è stato parzialmente modificato con l'entrata in vigore del D. Lgs 17 gennaio 2003, nr. 6. In particolare è stata prevista l'applicabilità alla scissione nel nr. 3 del primo comma)

Art. 2357 quater. (Divieto di sottoscrizione delle proprie azioni). In nessun caso la società può sottoscrivere azioni proprie. Le azioni sottoscritte in violazione del divieto stabilito nel precedente comma si intendono sottoscritte e devono essere liberate dai promotori e dai soci fondatori o, in caso di aumento del capitale sociale, dagli amministratori. La presente disposizione non si applica a chi dimostri di

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essere esente da colpa. Chiunque abbia sottoscritto in nome proprio, ma per conto della società, azioni di quest’ultima è considerato a tutti gli effetti sottoscrittore per conto proprio. Della liberazione delle azioni rispondono solidalmente , salvo che non dimostrino di essere esenti da colpa, i promotori, i soci fondatori e, nel caso di aumento del capitale sociale, gli amministratori.

(l'articolo è stato parzialmente modificato con l'entrata in vigore del D. Lgs 17 gennaio 2003, nr. 6. In particolare il divieto di sottoscrizione di azioni proprie non è più previsto nei casi per le ipotesi di cui all'articolo 2357 ter, secondo comma, la società può sottoscrivere azioni proprie)

Art. 2358. (Altre operazioni sulle proprie azioni). La società non può accordare prestiti né fornire garanzie per l’acquisto o la sottoscrizione delle azioni proprie. La società non può, neppure per tramite di società fiduciaria, o per interposta persona, accettare azioni proprie in garanzia. Le disposizioni dei due commi precedenti non si applicano alle operazioni effettuate per favorire l’acquisto di azioni da parte di dipendenti della società o di quelli di società controllanti o controllate. In questi casi tuttavia le somme impiegate e le garanzie prestate debbono essere contenute nei limiti degli utili distribuibili regolarmente accertati e delle riserve disponibili risultanti dall’ultimo bilancio regolarmente approvato.

Art. 2501 bis. (Fusione a seguito di acquisizione con indebitamento). Nel caso di fusione tra società, una delle quali abbia contratto debiti per acquisire il controllo dell'altra, quando per effetto della fusione il patrimonio di quest'ultima viene a costituire garanzia generica o fonte di rimborso di detti debiti, si applica la disciplina del presente articolo. Il progetto di fusione dell'articolo 2501 deve indicare le risorse finanziarie previste per il soddisfacimento delle obbligazioni della società risultante dalla fusione. La relazione di cui all'articolo 2501 quinquies (relazione dell'organo amministrativo n.d.r.) deve indicare le ragioni che giustificano l'operazione e contenere un piano economico e finanziario con indicazione della fonte delle risorse finanziarie e la descrizione degli obiettivi che si intendono raggiungere. La relazione degli esperti di cui all'articolo 2501 sexies, attesta la ragionevolezze delle indicazioni contenute nel progetto di fusione ai sensi del precedente secondo comma. Alle fusioni di cui al primo comma non di applicano le disposizioni degli articoli 2505 (incorporazione di società interamente possedute n.d.r.) e 2505 bis (incorporazione di società possedute al novanta per cento n.d.r.).

(l'articolo è stato introdotto con l'entrata in vigore del D. Lgs 17 gennaio 2003, nr. 6)

Art. 2504 quater. (Invalidità della fusione). Eseguite le iscrizioni dell’atto di fusione a norma del secondo comma dell’art. 2504, l’invalidità dell’atto di fusione non può essere pronunciata. Resta salvo il diritto al risarcimento del danno eventualmente spettante ai soci o ai terzi danneggiati dalla fusione.

Art. 2630. (Violazione di obblighi incombenti agli amministratori). Sono puniti con la reclusione da sei mesi a tre anni e con la multa da lire quattrocentomila a due milioni gli amministratori che ...... omissis...... 2) violano le disposizioni degli articoli 2357, primo comma, 2358, 2359-bis, primo comma, 2360, o quelle degli articoli 2483 e 2522 ....omissis......

(l'articolo è stato abrogato nella sua precedente formulazione a far data dal 16 aprile 2002 dall'art. 1 del D. Lgs. 11 aprile 2002, nr. 61)

Art. 2740. (Responsabilità patrimoniale). Il debitore risponde dell’adempimento delle obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri. Le limitazioni della responsabilità non sono ammesse se non nei casi stabiliti dalla legge.

Codice penale Art. 1. (Reati e pene: disposizione espressa di legge). Nessuno può essere punito per un fatto che non sia espressamente preveduto come reato dalla legge , né con pene che non siano da

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essa stabilite.

Art. 110. (Pena per coloro che concorrono nel reato). Quando più persone concorrono nel medesimo reato, ciascuna di queste soggiace alla pena per questo stabilita, salve le disposizioni degli articoli seguenti.

Codice di procedura penale Art. 649 (Divieto di un secondo giudizio). L'imputato prosciolto o condannato con sentenza o decreto penale divenuti irrevocabili non può essere di nuovo sottoposto a procedimento penale per il medesimo fatto, neppure se questo viene diversamente considerato per il titolo, per il grado o per le circostanze, salvo quanto disposto dagli articoli 69, comma 2, e 345. Se ciò nonostante viene di nuovo iniziato procedimento penale, il giudice in ogni stato e grado del processo pronuncia sentenza di proscioglimento o di non luogo a procedere, enunciandone la causa nel dispositivo.

Legge Fallimentare (R.D. 16 marzo 1942, nr. 267) Art. 217 (Bancarotta semplice). E' punito con la reclusione da sei mesi a due anni, se è dichiarato fallito, l'imprenditore che ...... omissis ..... 2) ha consumato una notevole parte del suo patrimonio in operazioni di pura sorte o manifestamente imprudenti ...... omissis ......

Art. 223 (Fatti di bancarotta fraudolenta). Si applicano le pene previste nell'art. 216 (reclusione da tre a dieci anni n.d.r.) agli amministratori, ai direttori generali, ai sindaci e ai liquidatori di società dichiarate fallite, i quali hanno commesso taluno dei fatti preveduti nel suddetto articolo. Si applicano alle persone suddette la pena prevista dal primo comma dell'art. 216 se: ...... omissis ..... 1) hanno commesso alcuno dei fatti preveduti dagli artt. 2621, 2622, 2623, 2628, 2630, comma primo, del codice civile ...... omissis .......

(il nr. 1 del primo comma dell'art. 223 è stato sostituito dall'art. 4 del D. Lgs 11 aprile 2002, nr. 61, con il seguente: “hanno cagionato, o concorso a cagionare, il dissesto della società, commettendo alcuno dei fatti previsti dagli articoli 2621, 2622, 2626, 2627, 2628, 2629, 2632, 2633 e 2634 del codice civile”).

Art. 224. (Fatti di bancarotta semplice). Si applicano le pene stabilite nell’art. 217 agli amministratori, ai direttori generali, ai sindaci e ai liquidatori di società dichiarate fallite, i quali: 1) hanno commesso alcuno dei fatti preveduti nel suddetto articolo; 2) hanno concorso a cagionare od aggravare il dissesto della società con inosservanza degli obblighi ad essi imposti dalla legge.

Normativa fiscale D.P.R. 29 settembre 1973, nr. 600 - Art. 27 (Ritenuta sui dividendi) .Le società e gli enti indicati nelle lettere a) e b) del comma 1 dell'articolo 87 del testo unico delle imposte sui redditi approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917, operano con obbligo di rivalsa, una ritenuta del 12,50 per cento a titolo d'imposta sugli utili in qualunque forma corrisposti a persone fisiche residenti in relazione a partecipazioni non qualificate ai sensi della lettera c-bis) del comma 1 dell'articolo 81 del citato testo unico n. 917 del 1986, non relative all'impresa ai sensi dell'articolo 77 del medesimo testo unico……omissis……

D.P.R. 29 settembre 1973, nr. 600 - Art. 37 bis (Disposizioni antielusive) .Sono inopponibili all'amministrazione finanziaria gli atti, i fatti e i negozi, anche collegati tra loro, privi di valide ragioni economiche, diretti ad aggirare obblighi o divieti previsti dall'ordinamento tributario e ad ottenere riduzioni di imposte o rimborsi, altrimenti indebiti. L'amministrazione finanziaria disconosce i vantaggi tributari conseguiti mediante gli atti, i fatti e i negozi di cui al comma 1, applicando le imposte determinate in base alle disposizioni eluse, al netto delle imposte dovute

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per effetto del comportamento inopponibile all'amministrazione. Le disposizioni dei commi 1 e 2 si applicano a condizione che, nell'ambito del comportamento di cui al comma 2, siano utilizzate una o più delle seguenti operazioni: a) trasformazioni, fusioni, scissioni, liquidazioni volontarie e distribuzioni ai soci di somme prelevate da voci del patrimonio netto diverse da quelle formate con utili; ......omissis...... e) operazioni di cui al decreto legislativo 30 dicembre 1992, n. 544, recante disposizioni per l'adeguamento alle direttive comunitarie relative al regime fiscale di fusioni, scissioni, conferimenti d'attivo e scambi di azioni; f) operazioni, da chiunque effettuate, incluse le valutazioni e le classificazioni di bilancio, aventi ad oggetto i beni e i rapporti di cui all'articolo 81, comma 1, lettere da c) a c-quinquies), del testo unico delle imposte sui redditi, approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917; f-bis) cessioni di beni effettuate tra i soggetti ammessi al regime della tassazione di gruppo di cui all'articolo 117 del testo unico delle imposte sui redditi. ......omissis......

(la lettera f-bis del terzo comma è stata inserita dall'art 2 del D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344)

D. Lgs. 21 novembre 1997, nr. 461 - Art. 5. (Imposta sostitutiva sulle plusvalenze e sugli altri redditi diversi di cui alle lettere da c) a c-quinquies) del comma 1 dell'articolo 81 del testo unico delle imposte sui redditi, approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917). Le plusvalenze di cui alla lettera c) del comma 1 dell'articolo 81, del testo unico delle imposte sui redditi, approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917, come modificato dall'articolo 3, comma 1, al netto delle relative minusvalenze, determinate secondo i criteri stabiliti dall'articolo 82 del predetto testo unico n. 917 del 1986, sono soggette ad imposta sostitutiva delle imposte sui redditi con l'aliquota del 27 per cento. L'eventuale imposta sostitutiva pagata, fino al superamento delle percentuali di partecipazione o di diritti di voto indicate nella predetta lettera c) del comma 1 dell'articolo 81, è portata in detrazione dall'imposta sostitutiva dovuta ai sensi del presente comma. I redditi di cui alle lettere da c-bis) a c-quinquies) del comma 1 dell'articolo 81, del testo unico delle imposte sui redditi, approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917, come modificato dall'articolo 3, comma 1, determinati secondo i criteri stabiliti dall'articolo 82 del predetto testo unico, sono soggetti ad imposta sostitutiva delle imposte sui redditi con l'aliquota del 12,50 per cento. ......omissis...... Non concorrono a formare il reddito le plusvalenze e le minusvalenze, nonché i redditi e le perdite di cui alle lettere da c-bis) a c-quinquies) del comma 1 dell'articolo 81, del testo unico delle imposte sui redditi, approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n.917, come modificato dall'articolo 3, comma 1, percepiti o sostenuti da: a) soggetti residenti all'estero, di cui all'articolo 6, comma 1, del decreto legislativo 1 aprile 1996, n. 239, e successive modificazioni (n.d.r. cioè da soggetti residenti in Paesi rientranti nella c.d. White List, non compresi nella Black List)......omissis......

(il primo comma di detta norma è stato abrogato a far data dal 01.01.2004 dall'art 2 del D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344)

D. Lgs. 8 ottobre 1997, nr. 358 – Art. 6 (Regime dei disavanzi derivanti da operazioni di fusione o scissione di società). I maggiori valori iscritti in bilancio per effetto della imputazione dei disavanzi da annullamento o da concambio derivanti da operazioni di fusione o scissione di società si considerano fiscalmente riconosciuti se assoggettati all'imposta sostitutiva indicata nell'articolo 1 (pari al 19% n.d.r.). L'incremento di patrimonio netto a fronte del disavanzo da concambio si considera formato con utili di cui all'articolo 41, comma 1, lettera e), del testo unico delle imposte sui redditi, approvato con decreto del Presidente della Repubblica 22 dicembre 1986, n. 917, concernente gli utili derivanti dalla partecipazione in società ed enti soggetti all'imposta sul reddito delle persone giuridiche. I maggiori valori iscritti per effetto dell'imputazione del disavanzo da annullamento delle azioni o quote si intendono fiscalmente riconosciuti senza l'applicazione dell'imposta sostitutiva, fino a concorrenza dell'importo complessivo netto: a) delle plusvalenze, diminuite

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delle eventuali minusvalenze, rilevanti ai fini dell'applicazione dell'imposta sostitutiva, ai sensi dell'articolo 2 del decreto-legge 28 gennaio 1991, n. 27, convertito, con modificazioni, dalla legge 2 marzo 1991, n. 102, concernente le modalità di applicazione della imposta sostitutiva nonché ai sensi del comma 1 dell'articolo 5 del decreto legislativo 21 novembre 1997, n. 461, o che sono state assoggettate ad imposta sostitutiva ai sensi del presente decreto; b) dei maggiori e dei minori valori, rispetto ai relativi valori di acquisizione, derivanti dalla cessione delle azioni o quote, che hanno concorso a formare il reddito di un'impresa residente; c) delle svalutazioni nonché delle rivalutazioni delle azioni o quote che hanno concorso a formare il reddito di un'impresa residente o che per disposizione di legge non concorrono a formarlo, nemmeno in caso di successivo realizzo. ......omissis......

(i primi sei articoli di detto decreto sono stati abrogati a far data dal 01.01.2004 dall'art 3 del D. Lgs. 12 dicembre 2003, nr. 344. Come previsto dal successivo art. 4, però, restano ferme le disposizioni del secondo comma dell'art. 6 del D. Lgs. 358/97 – c.d. “affrancamento gratuito”, relativamente alle operazioni di fusione e scissione deliberate dalle assemblee delle società partecipanti fino al 30 aprile 2004)

Testo Unico delle Imposte sui Redditi

Art. 20. (Applicazione dell'imposta ai non residenti). Ai fini dell'applicazione dell'imposta nei confronti dei non residenti si considerano prodotti nel territorio dello Stato: ....... omissis ....... f) i redditi diversi derivanti da attività svolte nel territorio dello Stato e da beni che si trovano nel territorio stesso, nonché le plusvalenze derivanti dalla cessione a titolo oneroso di partecipazioni in società residenti, con esclusione: 1) delle plusvalenze di cui alla lettera c-bis) del comma 1, dell'articolo 81, derivanti da cessione a titolo oneroso di partecipazioni in società residenti negoziate in mercati regolamentati, ovunque detenute; ......omissis......

(l'art. 20 del TUIR è stato trasposto con modifiche non sostanziali nell'art. 23 del nuovo testo in vigore dal 01.01.2004)

Art. 53. (Ricavi). ....... omissis ........ Sono considerati ricavi: ....... omissis ....... c) i corrispettivi delle cessioni di azioni o quote di partecipazione in società ed enti indicati nelle lettere a), b) e d) del comma 1 dell'articolo 87, comprese quelle non rappresentate da titoli, nonché di obbligazioni e di altri titoli in serie o di massa, che non costituiscono immobilizzazioni finanziarie, anche se non rientrano tra i beni al cui scambio è diretta l'attività dell'impresa; .......omissis....... Ai fini delle imposte sui redditi i beni di cui alla lettera c) del comma 1 non costituiscono immobilizzazioni finanziarie se non sono iscritti come tali nel bilancio.


Art. 54. (Plusvalenze patrimoniali). ....... omissis ....... Le plusvalenze realizzate, determinate a norma del comma 2, concorrono a formare il reddito per l'intero ammontare nell'esercizio in cui sono state realizzate ovvero, se i beni sono stati posseduti per un periodo non inferiore a tre anni o ad un anno per le società sportive professionistiche, a scelta del contribuente, in quote costanti nell'esercizio stesso e nei successivi ma non oltre il quarto. Per i beni che costituiscono immobilizzazioni finanziarie, la disposizione del periodo precedente si applica per quelli iscritti come tali negli ultimi tre bilanci; si considerano ceduti per primi i beni acquisiti in data più recente. Concorrono alla formazione del reddito anche le plusvalenze delle aziende,compreso il valore di avviamento, realizzate unitariamente mediante cessione a titolo oneroso; le disposizioni del quarto comma non si applicano quando ne è richiesta la tassazione separata a norma del secondo comma dell'art. 16. Il trasferimento di azienda per causa di morte o per atto gratuito a familiari non costituisce realizzo di plusvalenze dell'azienda stessa; l'azienda è assunta ai medesimi valori fiscalmente riconosciuti nei confronti del dante causa. I criteri di cui al periodo precedente si applicano anche qualora, a seguito dello scioglimento, entro cinque anni dall'apertura della successione, della società esistente tra gli eredi, la predetta azienda resti acquisita da uno solo di essi.

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(l'art. 54 del TUIR è stato trasposto con modifiche nell'art. 86 del nuovo testo in vigore dal 01.01.2004)

Art. 63 (Interessi passivo). Gli interessi passivi sono deducibili per la parte corrispondente al rapporto tra l'ammontare dei ricavi e degli altri proventi che concorrono a formare il reddito e l'ammontare complessivo di tutti i ricavi e proventi. ......omissis......

Art. 66 (Minusvalenze patrimoniali, sopravvenienze passive e perdite). Le minusvalenze dei beni relativi all'impresa, diversi da quelli indicati nel comma 1 dell'art. 53, determinate con gli stessi criteri stabiliti per la determinazione delle plusvalenze, sono deducibili se sono realizzate ai sensi delle lett. a) e b) del comma 1 e del comma 5 dell'art. 54. Per la valutazione delle immobilizzazioni finanziarie si applicano le disposizioni dell'articolo 61; tuttavia, per i titoli negoziati in mercati regolamentati italiani o esteri, le minusvalenze sono deducibili in misura non eccedente la differenza tra il valore fiscalmente riconosciuto e quello determinato in base alla media aritmetica dei prezzi rilevati nell'ultimo semestre. Per le immobilizzazioni finanziarie costituite da partecipazioni in imprese controllate o collegate, iscritte in bilancio a norma dell'articolo 2426, n. 4, del codice civile o di leggi speciali, non è deducibile, anche a titolo di ammortamento, la parte del costo di acquisto eccedente il valore corrispondente alla frazione di patrimonio netto risultante dall'ultimo bilancio dell'impresa partecipata. Resta ferma l'applicazione dei criteri di cui al comma 1-bis. ......omissis......


Art. 81 (Redditi diversi). Sono redditi diversi, se non costituiscono redditi di capitali ovvero se non sono conseguiti nell'esercizio di arti e professioni o di imprese commerciali o da società in nome collettivo e in accomandita semplice, né in relazione alla qualità di lavoratore dipendente: ......omissis...... c) le plusvalenze realizzate mediante cessione a titolo oneroso di partecipazioni qualificate. Costituisce cessione di partecipazioni qualificate la cessione di azioni, diverse dalle azioni di risparmio, e di ogni altra partecipazione al capitale od al patrimonio delle società di cui all'articolo 5, escluse le associazioni di cui al comma 3, lettera c), e dei soggetti di cui all'articolo 87, comma 1, lettere a), b) e d), nonché la cessione di diritti o titoli attraverso cui possono essere acquisite le predette partecipazioni, qualora le partecipazioni, i diritti o titoli ceduti rappresentino, complessivamente, una percentuale di diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria superiore al 2 o al 20 per cento ovvero una partecipazione al capitale od al patrimonio superiore al 5 o al 25 per cento, secondo che si tratti di titoli negoziati in mercati regolamentati o di altre partecipazioni. Per i diritti o titoli attraverso cui possono essere acquisite partecipazioni si tiene conto delle percentuali potenzialmente ricollegabili alle predette partecipazioni. La percentuale di diritti di voto e di partecipazione e' determinata tenendo conto di tutte le cessioni effettuate nel corso di dodici mesi, ancorché nei confronti di soggetti diversi. Tale disposizione si applica dalla data in cui le partecipazioni, i titoli ed i diritti posseduti rappresentano una percentuale di diritti di voto o di partecipazione superiore alle percentuali suindicate; c-bis) le plusvalenze, diverse da quelle imponibili ai sensi della lettera c), realizzate mediante cessione a titolo oneroso di azioni e di ogni altra partecipazione al capitale o al patrimonio di società di cui all'articolo 5, escluse le associazioni di cui al comma 3, lettera c), e dei soggetti di cui all'articolo 87, nonché di diritti o titoli attraverso cui possono essere acquisite le predette partecipazioni; ......omissis......


Art. 102 (Riporto delle perdite). La perdita di un periodo di imposta, determinata con le stesse norme valevoli per la determinazione del reddito, può essere computata in diminuzione del reddito complessivo dei periodi di imposta successivi, ma non oltre il quinto, per l'intero importo che trova capienza nel reddito complessivo di ciascuno di essi. La perdita é diminuita dei proventi esenti dall'imposta per la parte del loro ammontare che eccede i componenti

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negativi non dedotti ai sensi degli articoli 63 e 75, commi 5 e 5-bis. Detta differenza potrà tuttavia essere computata in diminuzione del reddito complessivo in misura tale che l'imposta corrispondente al reddito imponibile risulti compensata da eventuali crediti di imposta, ritenute alla fonte a titolo di acconto, versamenti in acconto, e dalle eccedenze di cui al precedente articolo 94. Le perdite realizzate nei primi tre periodi d'imposta possono, con le modalità previste al comma 1, essere computate in diminuzione del reddito complessivo dei periodi d'imposta successivi senza alcun limite di tempo. Le disposizioni del comma 1 non si applicano nel caso in cui la maggioranza delle partecipazioni aventi diritto di voto nelle assemblee ordinarie del soggetto che riporta le perdite venga trasferita o comunque acquisita da terzi, anche a titolo temporaneo e, inoltre, venga modificata l'attività principale in fatto esercitata nei periodi d'imposta in cui le perdite sono state realizzate. La modifica dell'attività assume rilevanza se interviene nel periodo d'imposta in corso al momento del trasferimento od acquisizione ovvero nei due successivi od anteriori. La limitazione non si applica qualora: a) le partecipazioni siano acquisite da societa' controllate dallo stesso soggetto che controlla il soggetto che riporta le perdite ovvero dal soggetto che controlla il controllante di questi; b) le partecipazioni siano relative a societa' che nel biennio precedente a quello di trasferimento hanno avuto un numero di dipendenti mai inferiore alle dieci unita' e per le quali dal conto economico relativo all'esercizio precedente a quello di trasferimento risultino un ammontare di ricavi, di cui all'articolo 2425, lettera A), n. 1, del codice civile, e un ammontare delle spese per prestazioni di lavoro subordinato e relativi contributi, di cui all'articolo 2425, lettera B), n. 9), lettere a) e b), del codice civile, superiore al 40 per cento di quello risultante dalla media degli ultimi due esercizi anteriori.


Art. 112. (Reddito complessivo). Il reddito complessivo delle società ed enti non residenti di cui alla lett. d) del comma 1 dell'art. 87 è formato soltanto dai redditi prodotti nel territorio dello Stato, ad esclusione di quelli esenti dall'imposta e di quelli soggetti a ritenuta alla fonte a titolo di imposta o ad imposta sostitutiva. Si considerano prodotti nel territorio dello Stato i redditi indicati nell'art. 20, tenendo conto, per i redditi di impresa, anche delle plusvalenze e delle minusvalenze dei beni destinati o comunque relativi alle attività commerciali esercitate nel territorio dello Stato, ancorché non conseguite attraverso le stabili organizzazioni, nonché gli utili distribuiti da societa' ed enti di cui alle lett. a) e b) del comma 1 dell'art. 87 e le plusvalenze indicate nell'articolo 20, comma 1, lettera f).


Art. 123. (Fusione di società). La fusione tra più società non costituisce realizzo né distribuzione delle plusvalenze e minusvalenze dei beni delle società fuse, comprese quelle relative alle rimanenze e il valore di avviamento. Le plusvalenze e minusvalenze risultanti dalle situazioni patrimoniali prescritte dall'art. 2502 c.c. non si considerano iscritte in bilancio. Nella determinazione del reddito della società risultante dalla fusione o incorporante non si tiene conto dell'avanzo o disavanzo iscritto in bilancio per effetto del rapporto di cambio delle azioni o quote o dell'annullamento delle azioni o quote di alcuna delle società fuse possedute da altre, e delle plusvalenze iscritte in bilancio non si tiene conto fino a concorrenza della differenza tra il costo delle azioni o quote delle società incorporate annullate per effetto della fusione e il valore del patrimonio netto delle società stesse risultante dalle scritture contabili ......omissis....... Le perdite delle società che partecipano alla fusione, compresa la società incorporante, possono essere portate in diminuzione del reddito della società risultante dalla fusione o incorporante per la parte del loro ammontare che non eccede l'ammontare del rispettivo patrimonio netto quale risulta dall'ultimo bilancio o, se inferiore, dalla situazione patrimoniale di cui all'art. 2502 c.c., senza tenere conto dei conferimenti e versamenti fatti negli ultimi ventiquattro mesi anteriori alla data cui si riferisce la situazione stessa, e sempre che dal conto

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dei profitti e delle perdite della società le cui perdite sono riportabili, relativo all'esercizio precedente a quello in cui la fusione è stata deliberata , risulti un ammontare di ricavi, di cui all'art. 2425-bis, parte prima, n.1, del codice civile, e un ammontare delle spese per prestazioni di lavoro subordinato e relativi contributi, di cui all'art. 2425-bis, parte seconda, n. 3, del codice civile, superiore al 40 per cento di quello risultante dalla media degli ultimi due esercizi anteriori. Se le azioni o quote della società la cui perdita è riportabile erano possedute dalla società incorporante o da altra società partecipante alla fusione, la perdita non e' comunque ammessa in diminuzione fino a concorrenza dell'ammontare complessivo della svalutazione di tali azioni o quote effettuata ai fini della determinazione del reddito dalla società partecipante o dall'impresa che le ha ad essa cedute dopo l'esercizio al quale si riferisce la perdita e prima dell'atto di fusione, e delle plusvalenze di cui al comma 2 iscritte nel bilancio della società risultante dalla fusione o incorporante ......omissis......


modifiche introdotte dalla riforma fiscale Art. 47. (Utili da partecipazione). Salvi i casi di cui all'articolo 3, comma 3, lettera a) (esenti, soggetti a ritenuta alla fonte a titolo d'imposta o ad imposta sostitutiva, n.d.r.), gli utili distribuiti in qualsiasi forma e sotto qualsiasi denominazione dalle società o dagli enti indicati nell'articolo 73, anche in occasione della liquidazione, concorrono alla formazione del reddito imponibile complessivo limitatamente al 40 per cento del loro ammontare ..... omissis ......

Art. 54. (Plusvalenze patrimoniali). ....... omissis ....... Le plusvalenze realizzate, diverse da quelle di cui al successivo articolo 87, determinate a norma del comma 2, concorrono a formare il reddito, per l'intero ammontare nell'esercizio in cui sono state realizzate ovvero, se i beni sono stati posseduti per un periodo non inferiore a tre anni, o a un anno per le società sportive professionistiche, a scelta del contribuente, in quote costanti nell'esercizio stesso e nei successivi, ma non oltre il quarto. La predetta scelta deve risultare dalla dichiarazione dei redditi; se questa non è presentata la plusvalenza concorre a formare il reddito per l'intero ammontare nell'esercizio in cui è stata realizzata. Per i beni che costituiscono immobilizzazioni finanziarie, diverse da quelle di cui al successivo articolo 87, le disposizioni dei periodi precedenti si applicano per quelli iscritti come tali negli ultimi tre bilanci; si considerano ceduti per primi i beni acquisiti in data più recente.

Art.58 (Plusvalenze) .....omissis...... Le plusvalenze di cui all'articolo 87 non concorrono alla formazione del reddito imponibile in quanto esenti limitatamente al 60 per cento del loro ammontare ......omissis......

Art.59 (Dividendi). Gli utili distribuiti in qualsiasi forma e sotto qualsiasi denominazione dalle società e dagli enti indicati nell'articolo 73, comma 1, lettere a) e b) concorrono alla formazione del reddito complessivo nell'esercizio in cui sono percepiti. Si applica l'articolo 47.

Art. 63 (Contrasto all’utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione delle imprese). Per l'applicazione della norma di cui all'articolo 98 alle imprese individuali il riferimento al socio si intende all'imprenditore e nelle imprese familiari anche ai soggetti di cui all'articolo 5, comma 5.

Art. 67 (Redditi diversi). Sono redditi diversi se non costituiscono redditi di capitale ovvero se non sono conseguiti nell'esercizio di arti e professioni o di imprese commerciali o da societa' in nome collettivo e in accomandita semplice, né in relazione alla qualità di lavoratore dipendente: ......omissis...... c) le plusvalenze realizzate mediante cessione a titolo oneroso di partecipazioni qualificate. Costituisce cessione di partecipazioni qualificate la cessione di azioni, diverse dalle azioni di risparmio, e di ogni altra partecipazione al capitale od al patrimonio delle società di cui all'articolo 5, escluse le associazioni di cui al comma 3, lettera c), e dei soggetti di cui all'articolo 73, comma 1, lettere a), b) e d), nonché la cessione di diritti o titoli attraverso cui possono essere acquisite le predette partecipazioni, qualora le partecipazioni, i diritti o titoli

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ceduti rappresentino, complessivamente, una percentuale di diritti di voto esercitabili nell'assemblea ordinaria superiore al 2 o al 20 per cento ovvero una partecipazione al capitale od al patrimonio superiore al 5 o al 25 per cento, secondo che si tratti di titoli negoziati in mercati regolamentati o di altre partecipazioni. Per i diritti o titoli attraverso cui possono essere acquisite partecipazioni si tiene conto delle percentuali potenzialmente ricollegabili alle predette partecipazioni. La percentuale di diritti di voto e di partecipazione é determinata tenendo conto di tutte le cessioni effettuate nel corso di dodici mesi, ancorché nei confronti di soggetti diversi. Tale disposizione si applica dalla data in cui le partecipazioni, i titoli ed i diritti posseduti rappresentano una percentuale di diritti di voto o di partecipazione superiore alle percentuali suindicate. Sono assimilate alle plusvalenze di cui alla presente lettera quelle realizzate mediante: 1) cessione di strumenti finanziari di cui alla lettera a) del comma 2 dell'articolo 44 quando non rappresentano una partecipazione al patrimonio; 2) cessione dei contratti di cui alla lettera f) dell'articolo 44 qualora il valore dell'apporto sia superiore al 5 per cento o al 25 per cento del valore del patrimonio netto contabile alla data di stipula del contratto secondo che si tratti di societa' i cui titoli sono negoziati in mercati regolamentati o di altre partecipazioni; 3) cessione dei contratti di cui al numero precedente qualora il valore dell'apporto sia superiore al 25 per cento dell'ammontare dei beni dell'associante determinati in base alle disposizioni previste del comma 2 dell'articolo 47 del citato testo unico; c-bis) le plusvalenze, diverse da quelle imponibili ai sensi della lettera c), realizzate mediante cessione a titolo oneroso di azioni e di ogni altra partecipazione al capitale o al patrimonio di società di cui all'articolo 5, escluse le associazioni di cui al comma 3, lettera c), e dei soggetti di cui all'articolo 73, nonché di diritti o titoli attraverso cui possono essere acquisite le predette partecipazioni. Sono assimilate alle plusvalenze di cui alla presente lettera quelle realizzate mediante: 1) cessione dei contratti di cui alla lettera f) dell'articolo 44 qualora il valore dell'apporto sia non superiore al 5 per cento o al 25 per cento del valore del patrimonio netto contabile alla data di stipula del contratto secondo che si tratti di società i cui titoli sono negoziati in mercati regolamentati o di altre partecipazioni; 2) cessione dei contratti di cui alla lettera precedente qualora il valore dell'apporto sia non superiore al 25 per cento dell' ammontare dei beni dell'associante determinati in base alle disposizioni previste dal comma 2 dell'articolo 47; ......omissis......

Art.68 (Plusvalenze) .....omissis...... Le plusvalenze di cui alla lettera c) del comma 1 dell'articolo 67, per il 40 per cento del loro ammontare, sono sommate algebricamente alla corrispondente quota delle relative minusvalenze; se le minusvalenze sono superiori alle plusvalenze l'eccedenza è riportata in deduzione, fino a concorrenza del 40 per cento dell'ammontare delle plusvalenze dei periodi successivi .....omissis......

Art. 84 (Riporto delle perdite). La perdita di un periodo d'imposta, determinata con le stesse norme valevoli per la determinazione del reddito, può essere computata in diminuzione del reddito dei periodi d'imposta successivi, ma non oltre il quinto, per l'intero importo che trova capienza nel reddito imponibile di ciascuno di essi. La perdita è diminuita dei proventi esenti dall'imposta diversi da quelli di cui all'articolo 87, per la parte del loro ammontare che eccede i componenti negativi non dedotti ai sensi degli articoli 96 e 109, commi 5 e 6. Detta differenza potrà tuttavia essere computata in diminuzione del reddito complessivo in misura tale che l'imposta corrispondente al reddito imponibile risulti compensata da eventuali crediti di imposta, ritenute alla fonte a titolo di acconto, versamenti in acconto,e dalle eccedenze di cui all'articolo 80 ......omissis......

Art. 87 (Plusvalenze esenti). Non concorrono alla formazione del reddito imponibile in quanto esenti le plusvalenze realizzate e determinate ai sensi dell'articolo 86, commi 1,2 e 3 relativamente ad azioni o quote di partecipazioni in società ed enti indicati nell'articolo 5, escluse le società semplici e gli enti alle stesse equiparate, e nell'articolo 73, comprese quelle non rappresentate da titoli, con i seguenti requisiti: a) ininterrotto possesso dal primo giorno del dodicesimo mese precedente quello dell'avvenuta cessione considerando cedute per prime le azioni o quote acquisite in data più recente; b) classificazione nella categoria delle immobilizzazioni finanziarie nel primo bilancio chiuso durante il periodo di possesso; c) residenza fiscale della società partecipata in uno Stato o territorio diverso da quelli a regime fiscale privilegiato di cui al decreto ministeriale emanato ai sensi dell'articolo 167, comma 4, o,

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alternativamente, l'avvenuta dimostrazione, a seguito dell'esercizio dell'interpello secondo le modalità del comma 5, lettera b), dello stesso articolo 167, che dalle partecipazioni non sia stato conseguito, sin dall'inizio del periodo di possesso, l'effetto di localizzare i redditi in Stati o territori in cui sono sottoposti a regimi fiscali privilegiati di cui al predetto decreto ministeriale; d) esercizio da parte della società partecipata di un'impresa commerciale secondo la definizione di cui all'articolo 55.....omissis......

Art. 89 (Dividendi e interessi) ......omissis...... Gli utili distribuiti, in qualsiasi forma e sotto qualsiasi denominazione, anche nei casi di cui all'articolo 47, comma 7, dalle società ed enti di cui all'articolo 73, comma 1, lettere a) e b) non concorrono a formare il reddito dell'esercizio in cui sono percepiti in quanto esclusi dalla formazione del reddito della società o dell'ente ricevente per il 95 per cento del loro ammontare. La stessa esclusione si applica alla remunerazione corrisposta relativamente ai contratti di cui all'articolo 109, comma 9, lettera b), e alla remunerazione dei finanziamenti eccedenti di cui all'articolo 98 direttamente erogati dal socio o dalle sue parti correlate, anche in sede di accertamento. Verificandosi la condizione prevista dall'articolo 44, comma 2, lettera b), la stessa esclusione del comma 2 si applica agli utili distribuiti dalle società e dagli enti di cui all'articolo 73, comma 1, lettera d), diversi da quelli residenti negli Stati o territori a regime fiscale privilegiato ......omissis......

Art. 97 (Pro rata patrimoniale). Nel caso in cui alla fine del periodo d'imposta il valore di libro delle partecipazioni di cui all'articolo 87 eccede quello del patrimonio netto contabile, la quota di interessi passivi che residua dopo l'applicazione delle disposizioni di cui all'articolo 98, al netto degli interessi attivi, è indeducibile per la parte corrispondente al rapporto fra tale eccedenza ed il totale dell'attivo patrimoniale ridotto dello stesso patrimonio netto contabile e dei debiti commerciali. ......omissis......

Art. 98 (Contrasto all’utilizzo fiscale della sottocapitalizzazione). La remunerazione dei finanziamenti eccedenti di cui al comma 4, direttamente o indirettamente erogati o garantiti da un socio qualificato o da una sua parte correlata, computata al netto della quota di interessi indeducibili in applicazione dell'articolo 3, comma 115 della legge 28 dicembre 1995, n. 549, è indeducibile dal reddito imponibile qualora il rapporto tra la consistenza media durante il periodo d'imposta dei finanziamenti di cui al comma 4 e la quota di patrimonio netto contabile di pertinenza del socio medesimo e delle sue parti correlate, aumentato degli apporti di capitale effettuati dallo stesso socio o da sue parti correlate in esecuzione dei contratti di cui all'articolo 109, comma 9, lettera b), sia superiore a quello di quattro a uno. Il comma 1 non si applica nel caso in cui: a) l'ammontare complessivo dei finanziamenti di cui al comma 4 non eccede quattro volte il patrimonio netto contabile determinato con i criteri di cui alla lettera e) del comma 3; b) il contribuente debitore fornisce la dimostrazione che l'ammontare dei finanziamenti di cui al comma 4 è giustificato dalla propria esclusiva capacità di credito e che conseguentemente gli stessi sarebbero stati erogati anche da terzi indipendenti con la sola garanzia del patrimonio sociale ......omissis...... Ai fini della determinazione del rapporto di cui al comma 1 non rilevano i finanziamenti assunti nell'esercizio dell'attività bancaria o dell'attività svolta dai soggetti indicati nell'articolo 1 del decreto legislativo 27 gennaio 1992, n. 87, con esclusione delle società che esercitano in via esclusiva o prevalente l'attività di assunzione di partecipazioni. Si intendono garantiti dal socio o da sue parti correlate i debiti assistiti da garanzie reali, personali e di fatto fornite da tali soggetti anche mediante comportamenti ed atti giuridici che, seppure non formalmente qualificandosi quali prestazioni di garanzia, ottengono lo stesso effetto economico. Il presente articolo non si applica ai contribuenti il cui volume di ricavi non supera le soglie previste per l'applicazione degli studi settore. Si applica, in ogni caso, alle società che esercitano in via esclusiva o prevalente l'attività di assunzione di partecipazioni.

Art. 101 (Minusvalenze patrimoniali, sopravvenienze passive e perdite). Le minusvalenze dei beni relativi all'impresa, diversi da quelli indicati negli articoli 85, comma 1, e 87, determinate con gli stessi criteri stabiliti per la determinazione delle plusvalenze, sono deducibili se sono realizzate ai sensi dell'articolo 86, commi 1, lettere a), b) e c), e 2.

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Per la valutazione dei beni indicati nell'articolo 85, comma 1, lettera e), che costituiscono immobilizzazioni finanziarie, si applicano le disposizioni dell'articolo 94; tuttavia, per i titoli negoziati in mercati regolamentati italiani o esteri, le minusvalenze sono deducibili in misura non eccedente la differenza tra il valore fiscalmente riconosciuto e quello determinato in base alla media aritmetica dei prezzi rilevati nell'ultimo semestre. Per le immobilizzazioni finanziarie costituite da partecipazioni in imprese controllate o collegate, iscritte in bilancio a norma dell'articolo 2426, n. 4), del codice civile o di leggi speciali, non è deducibile, anche a titolo di ammortamento, la parte del costo di acquisto eccedente il valore corrispondente alla frazione di patrimonio netto risultante dall'ultimo bilancio dell'impresa partecipata.

Art. 172 (Fusione di società). La fusione tra più società non costituisce realizzo né distribuzione delle plusvalenze e minusvalenze dei beni delle società fuse o incorporate, comprese quelle relative alle rimanenze e il valore di avviamento. Nella determinazione del reddito della società risultante dalla fusione o incorporante non si tiene conto dell'avanzo o disavanzo iscritto in bilancio per effetto del rapporto di cambio delle azioni o quote o dell'annullamento delle azioni o quote di alcuna delle società fuse possedute da altre. I maggiori valori iscritti in bilancio per effetto dell'eventuale imputazione del disavanzo derivante dall'annullamento o dal concambio di una partecipazione, con riferimento ad elementi patrimoniali della società incorporata o fusa, non sono imponibili nei confronti dell'incorporante o della societa' risultante dalla fusione. Tuttavia i beni ricevuti sono valutati fiscalmente in base all'ultimo valore riconosciuto ai fini delle imposte sui redditi, facendo risultare da apposito prospetto di riconciliazione della dichiarazione dei redditi i dati esposti in bilancio ed i valori fiscalmente riconosciuti. Il cambio delle partecipazioni originarie non costituisce né realizzo né distribuzione di plusvalenze o di minusvalenze né conseguimento di ricavi per i soci della società risultante dalla fusione o incorporante, fatta salva l'applicazione, in caso di conguaglio, dell'articolo 47, comma 7 e, ricorrendone le condizioni, degli articoli 58 e 87.......omissis......

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