Área de análisis enel generación perú (engepec1 ... · fuente: coes. elaboración propia...
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Área de Análisis
Inicio de Cobertura Sector Eléctrico
Daniel Mérida Fernando López Analista Equity Research Trader de Inversiones [email protected] [email protected] 512-2460 512-2460 (311) Carlos Franco Julio Willis Gerente General Gerente Comercial [email protected] [email protected] 512-2460 (410) 512-2460 (205)
Grupo de Investigación en Finanzas Aplicadas [email protected]
Detalle de la recomendación
Última cotización (PEN)* 2.27 Precio Objetivo (PEN) 2.49 Potencial apreciación (%) 10% Retorno total esperado (%)** 16% Recomendación Comprar
Principales indicadores
Ticker ENGEPEC1 N° de acciones (MM) 2,839 Rango 52 semanas 1.72 - 2.27 Rentabilidad YTD (%)*** 17% Capitalización (PEN MM) 6,444 Float (%) 15%
Ratios financieros 2018 2019e 2020e P/BV 1.9x 2.1x 2.1x P/E 8.5x 14.6x 14.0x EV/EBIT 5.8x 9.5x 9.0x ROE (%) 22.0% 14.4% 14.7% ROIC (%) 16.2% 11.3% 11.6% Deuda neta/EBITDA -.4x -.6x -.7x
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
* Precio al cierre 05/04/2019 ** Considerando el reparto de dividendo en S/0.13 por acción (2019).
*** Desde el 28/12/2018
0
200
400
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1
1.2
1.4
1.6
1.8
2
2.2
2.4
Monto negociado (M PEN) Precio Cierre (PEN)
Enel Generación Perú (ENGEPEC1)
Atractivo portafolio de clientes y sólida posición financiera
crean una oportunidad en el sector eléctrico
• Iniciamos cobertura de Enel Generación Perú (ENGEPEC1) con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental por acción (S/ 2.49) de ENGEPEC1, se encuentra 10% por encima del precio de mercado de S/ 2.27, al cierre del 05 de abril del 2019.
• Enel Gx. Perú ocupa el tercer lugar en generación de energía del SEIN a cierre del 2018, con una participación de 12.4% del total generado en el sistema; no obstante, esto no toma en cuenta la generación de la subsidiaria en la cual tiene una participación del 80%, Chinango. Otros actores importantes en la generación de energía en el país son Kallpa Generación (14.9%), Electroperú (13.5%) y Engie (10.2%).
• Enel Gx Perú mantiene un amplio portafolio de clientes, donde destaca contratos con clientes regulados (Luz del Sur y Enel Distribución Perú con 192 MW y 292.7 MW de potencia fija contratada, respectivamente), así como contratos con clientes libres (Minera Las Bambas y Minera Chinalco Perú con 160 MW y 130 MW de potencia fija contratada, respectivamente). Es necesario resaltar que estos importantes contratos presentan vencimientos recién a partir del 31-12-2025.
• Por el lado de Chinango, solo mantiene contratos con clientes regulados, donde también destacan Luz del Sur y Enel Distribución Perú (38.99 MW y 47.95 MW, respectivamente) con vencimientos al 31-12-2025.
• La potencia efectiva de la compañía (a nivel consolidado y al cierre del 2018) totaliza 1,590 MW, donde el 45% de esta potencia corresponde a generación de fuente hidroeléctrica, mientras que el 55% restante corresponde a generación térmica. No obstante, es necesario resaltar que la planta Callahuanca (hidroeléctrica), con una potencia efectiva de 84.1 MW, ha regresado a la operación comercial desde el 30 de marzo del 2019 luego de estar fuera de operación desde junio del 2017 (por efectos del Fenómeno del Niño).
• La compañía mantiene una deuda financiera consolidada de solo S/ 150 millones (Deuda neta/EBITDA de -
0.4x en el 2018), lo cual brinda una amplia flexibilidad respecto a posibilidades para la asignación de capital,
donde destaca su política de dividendos (reparto del 85% de las utilidades de libre disponibilidad).
• Valorizamos ENGEPEC1 utilizando el método de Flujo de Caja Descontado a la firma tomando en cuenta una
tasa de descuento de 8.5% y una tasa de crecimiento perpetuo de 2%. De acuerdo a ello, nuestro precio
objetivo de S/ 2.49 por acción representa un potencial upside de 10% respecto al precio de cierre del 05-
abril (S/ 2.27).
• Finalmente, resaltamos los sólidos fundamentos de la compañía al generar aproximadamente S/ 698
millones en flujo de caja operativo en el 2018. Asimismo, luego de considerar un capex de mantenimiento
normalizado en S/ 140 millones y pagos destinados a la deuda financiera, estimamos que el reparto de
dividendo en efectivo (al menos S/ 375 millones) se encuentra totalmente cubierto por la generación de
caja, por lo cual reafirmamos la recomendación de compra.
TESIS DE INVERSIÓN
• Crecimiento de la economía peruana, impulsada por la expansión de la inversión privada, aumentaría el
dinamismo del sector eléctrico. La evolución del sector eléctrico se encuentra muy ligado al desempeño de
la economía peruana y también de algunos segmentos clave como el consumo y la minería. No obstante,
consideramos prudente asumir que la generación de la compañía, como aporte al SEIN, se expandirá a la
tasa de crecimiento que plantea el Plan de Transmisión del COES en su escenario muy pesimista, por ello
estimamos que esta crecerá a una tasa anualizada de 3.9% para los próximos cinco años (sin considerar el
aporte adicional de la planta Callahuanca).
• Recuperación de la planta Callahuanca y cartera de clientes sin vencimientos de contrato en el corto plazo
otorgarán estabilidad a la generación de beneficio de la compañía. La central hidroeléctrica Callahuanca
fue declarada fuera de operación desde el 15 de junio del 2017, debido a los daños sufridos como
consecuencia del Fenómeno del Niño en dicho año; sin embargo, a partir del 30 de marzo del 2019 la planta
retomó su operación comercial con una potencia efectiva de 84.1 MW. Estimamos que la planta aporte al
sistema del SEIN 350,000 MWh durante el 2019 (aporte de 117,407 MWh y 591,126 MWh durante el 2017 y
2016, respectivamente), lo cual representa un 4.6% de la generación total de la compañía (a nivel
consolidado) en el 2018.
Por otro lado, la compañía mantiene importantes contratos de potencia fija con clientes libres y regulados,
los cuales presentan vencimientos recién a partir del 31-12-2025. Entre los contratos adjudicados más
importantes resalta el de Minera Las Bambas (potencia fija contratada de 160 MW) realizado durante el
2017 y que cuenta con plazo de diez años; asimismo, uno de los últimos contratos adjudicados es el de la
minera Shahuindo al inicio del 2019, con una potencia contratada fija de 4MW y con vencimiento al 2026.
• Portafolio de generación de energía diversificado. Actualmente, la capacidad instalada de la compañía
suma 1,590.5 MW; no obstante, esto no toma en consideración la potencia de la central Callahuanca (84.1
MW), la cual ha vuelto a la operación comercial el 30-03-2019. De esta capacidad, el 55% corresponde a
plantas de generación térmica, mientras que el 45% restante a plantas hidroeléctricas.
• La compañía cotiza a múltiplos por debajo de sus pares y de su media histórica. De acuerdo a nuestro
análisis por ratios de valoración, la empresa cotiza actualmente a múltiplos (6.9x EV/EBIT y 9.9x P/E), lo cual
se encuentra por debajo de sus pares latinoamericanos (9.3x EV/EBIT 2018 y 11.6x P/E 2018) y de su propia
media respecto a los últimos seis años (11x EV/EBIT y 17.3x P/E). Consideramos que los múltiplos actuales no
corresponden con los ratios rentabilidad que viene obteniendo la compañía (ROE y ROIC en el 2018 de 22% y
16.2%, respectivamente), por lo cual estimamos que la valoración se debe normalizar en el mediano plazo.
MERCADO ELÉCTRICO PERUANO
La industria eléctrica en el Perú se encuentra formada por tres actividades básicas:
▪ Generación: Las generadoras son las responsables de la producción y del abastecimiento de energía,
para lo cual utilizan fuentes como la hídrica y la térmica.
▪ Transmisión: El objetivo de estas empresas es lograr la transferencia de energía desde las generadoras
hacia los clientes finales, para lo cual usan líneas de transmisión, subestaciones, etc.
▪ Distribución: Empresas encargadas de recibir la energía eléctrica de las generadoras o transmisoras para
entregarla a los usuarios finales, esto a través de redes de media y baja tensión.
Por otro lado, es necesario conocer la diferencia entre usuarios libres y regulados:
▪ Usuarios libres: Aquellos facultados para comprar electricidad directamente de alguna generadora bajo
el esquema de precios libres. Todo cliente cuya demanda máxima anual supere los 2,500 kW deberá ser
registrado como usuario libre.
▪ Usuarios regulados: Aquellos que contratan energía exclusivamente de una empresa distribuidora, por lo
cual la tarifa eléctrica para el consumidor final incluye: precio en barra, peajes, compensaciones de
transmisión y el valor agregado de la distribución.
Finalmente, es importante resaltar que una de las principales distorsiones del mercado en el corto plazo que se
busca corregir es el costo marginal de energía, ya que al alcanzar mínimos históricos entre el 2017 y 2018 se han
generado consecuencias como la migración de clientes regulados a libres.
Gráfico 1: Sector Eléctrico Peruano
Fuente: Equilibrium 2018
Oferta y Demanda de electricidad
En primer lugar, es necesario indicar que el mercado de energía presenta dos factores que lo caracterizan: (i) la
electricidad no se puede almacenar, ya que sería tan costoso que volvería al negocio inviable económicamente y
(ii) la electricidad debe producirse en tanto que se encuentre cubierta por la demanda. De esta forma, se podría
asumir que la demanda se encuentra cubierta en todo momento por la oferta. Lo que destaca del sistema
eléctrico peruano, en los últimos cinco años, es el crecimiento de la generación a una tasa anualizada de 5.1%, lo
cual ha terminado impactando en el precio de mercado que corresponde a los usuarios libres.
Gráfico 2: Generación Eléctrica SEIN (MWh) Gráfico 3: Precio medio del mercado libre (ctm S//kWh)
Fuente: COES. Elaboración propia Fuente: OSINERGMIN. Elaboración propia
Generación eléctrica
El mercado de generación eléctrica en el Perú se caracteriza por presentar una entidad intermediaria llamada
Comité de Operación Económica del Sistema (COES), cuya función principal es ordenar el despacho de energía
en el Sistema Eléctrico Interconectado Nacional (SEIN) en base a un sistema de costos variables de operación
hasta lograr cubrir la cantidad demandada en cada momento del día. Por otro lado, nuestro mercado se
caracteriza por presentar dos fuentes principales de recursos para la producción de energía eléctrica, los cuales
son los recursos hídricos y térmicos. Entonces, la generación por fuente hidroeléctrica se caracteriza por ser más
utilizada durante la temporada de lluvias (noviembre y abril), mientras que los recursos térmicos (donde destaca
la importancia del gas natural de Camisea) son utilizados como complemento en época de estiaje.
Gráfico 4: Generación eléctrica por tipo de fuente (%)
Fuente: COES. Elaboración propia
20,000,000
25,000,000
30,000,000
35,000,000
40,000,000
45,000,000
50,000,000
55,000,000
2013 2014 2015 2016 2017 2018
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2013 2014 2015 2016 2017 2018
HIDROELÉCTRICA TERMOELÉCTRICA EÓLICA SOLAR
15.89
17.12
18.68
17.69
15.88
15.17
12.00
13.00
14.00
15.00
16.00
17.00
18.00
19.00
20.00
2013 2014 2015 2016 2017 2018
DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
Enel Generación Perú se crea en 1994 con el nombre de Empresa de Generación Eléctrica de Lima S.A. (Edegel)
luego de que el Estado Peruano, en 1992, aprobara la separación de la compañía estatal Electrolima en tres
diferentes unidades de negocio. Luego, a fines de 1995, Edegel es transferida al sector privado mediante la venta
del 100% de las acciones con voto al consorcio Generandes. Posteriormente, en el 2016 se aprueba el cambio de
la denominación social de Edegel S.A.A a Enel Generación Perú S.A.A.
Grupo Económico
Enel Generación Perú forma parte del Grupo Enel (de origen italiano), compañía multinacional del sector
energía, principalmente en Europa y América. El Grupo tiene presencia en más de 30 países, produciendo
energía a través de una capacidad gestionada de 89 GW.
Subsidiarias
A diciembre del 2018, Chinango S.A.C. es la única subsidiaria que mantiene Enel Generación Perú con un 80% de
participación del capital social, mientras que el otro 20% es propiedad de Peruana de Energía (Perené). Chinango
opera las centrales hidroeléctricas Yanango (43.1 MW de potencia efectiva) y Chimay (157.8 MW de potencia
efectiva).
Estructura accionaria
El capital social de la compañía, al 31 de diciembre del 2018, se encuentra formado por 2,838.7 millones de
acciones comunes con un valor nominal de S/ 0.88 cada una. Entre los principales accionistas destaca Enel Perú
S.A.C. (propiedad de Enel Américas S.A.) y Prima AFP.
Gráfico 5: Estructura accionaria (ENGEPEC1)
Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia
Enel Perú; 83.60%
Prima AFP; 5.96%
Otros accionistas;
10.44%
OPERACIONES
Centrales eléctricas
Al cierre del 2018, Enel Generación Perú presenta una capacidad instalada de 1,590.5 MW; no obstante, es
necesario resaltar que esta capacidad no toma en cuenta la capacidad de la planta Callahuanca (84.1 MW), la
cual ha vuelto a la operación comercial desde el 30 de marzo de este año. Entre los hechos a resaltar destaca la
entrada en operación comercial, a finales de agosto del 2018, de la central Hidro Energy Recovery (HER) de
Huampaní. Además, durante el 2018 se obtuvo el récord de producción histórico en la C.H. Chimay con una
producción de 983 GWh, siendo la producción media anual de 837 GWh.
Gráfico 6: Potencia efectiva por planta de generación (2018)
Tipo generación
Empresa Central Potencia Efectiva
2018 (MW)
Hidroeléctrica
Enel Generación Huinco 277.9
Enel Generación Matucana 137.0
Enel Generación Callahuanca
Enel Generación Moyopampa 69.2
Enel Generación Huampani 30.9
Chinango Yanango 43.1
Chinango Chimay 157.8
Térmica Enel Generación Santa Rosa 402.5
Enel Generación Ventanilla 472.1
Total 1,590.5 Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia
Cartera de clientes
Enel Generación Perú cuenta con una cartera de clientes diversificada entre usuarios libres y regulados. Dentro
de los clientes más importantes resaltan Minera Las Bambas y Minera Chinalco Perú, por el lado de usuarios
libres, así como Enel Distribución Perú y Luz del Sur por el lado de usuarios regulados. Asimismo, destacamos
que estos importantes contratos presentan vencimientos recién a partir del 31-12-2025.
Gráfico 7: Ventas en volumen por tipo de cliente (2018)
Ventas en volumen (2018) GWh Participación
Clientes libres 5,190.1 56% Clientes regulados (precio en barra) Clientes regulados (licitados) 4,129.5 44%
Total 9,319.6 100% Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia
Gráfico 8: Principales clientes libres y regulados (2018)
Cliente Tipo
Usuario Fecha inicio
Fecha fin Potencia
contratada fija (MW)
Luz del Sur Regulado 1/01/2014 31/12/2025 192.0
Enel Distribución Perú Regulado 1/01/2014 31/12/2027 292.7
Electro Sur Este Regulado 1/01/2014 31/12/2025 34.8
SEAL Regulado 1/01/2014 31/12/2025 37.2
Otros Regulado 50.9
Total clientes regulados 607.7
Enel Distribución Perú Libre 1/01/2016 31/12/2021 75.0
Hudbay Perú Libre 23/08/2014 31/12/2025 90.0
Minera Chinalco Perú Libre 17/10/2013 30/09/2026 130.0
Minera Shouxin Perú Libre 1/10/2016 31/05/2023 25.5
Minera Las Bambas Libre 1/09/2017 31/08/2027 160.0
Otros Libre 417.4
Total clientes libres 897.9 Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia
ANÁLISIS FINANCIERO
Evolución de Ventas
Con el fin de proyectar las ventas, estimamos la evolución de los ingresos por venta de energía y potencia; por
otro lado, asumimos que el ingreso por compensaciones y otros mantiene una tasa constante en 0.5% (de
acuerdo a la media de los dos últimos años) respecto a las ventas totales.
Respecto a las ventas de energía, primero es necesario indicar que el volumen vendido en los últimos cinco años
ha crecido en una tasa anualizada de 3.4%. En esa línea, estimamos que para los siguientes cinco años la venta
de energía presentará un crecimiento de 3.6% A/A, lo cual inclusive se encuentra por debajo del crecimiento que
estima el COES (tasa de 3.9%) en su plan de transmisión 2018-2025 para su escenario muy pesimista.
Consideramos prudente asumir esta posición conservadora, dado que en años anteriores las proyecciones del
COES no han sido alcanzadas. Por el lado de los precios implícitos de venta de energía, resaltamos que en los
últimos tres años han caído en 6% de forma anualizada, debido al impacto de las caídas en el precio spot que ha
afectado al mercado en los últimos años. Por ello, estimamos que los precios se mantengan planos hasta el 2020
y recién a partir del 2021 crezcan a una tasa de 1% A/A hasta el 2023.
Gráfico 9: Ventas de energía (GWh) Gráfico 10: Precio implícito venta de energía (S//MWh)
Fuente: Enel Generación Perú. Diviso Bolsa Fuente: Enel Generación Perú. Diviso Bolsa
Respecto a los ingresos por potencia, esperamos que la potencia nominal de Enel Generación Perú se
incremente a 1,590 MW debido al retorno en operación comercial de la central Callahuanca. Asimismo,
resaltamos que la potencia contratada creció a un ritmo de 4.1% en el 2018 (internanual) ante la firma de
algunos nuevos pequeños contratos con clientes libres (Shougang Hierro Perú y Shahuindo con potencias fijas
contratadas de 10 MW y 6.49 MW, respectivamente); no obstante, para los cinco años de proyección estimamos
que la tasa de crecimiento sea de 2% anualizada debido a las políticas comerciales agresivas que podrían seguir
tomando distintos competidores con el fin de adjudicarse nuevos contratos, especialmente con importantes
clientes libres del sector minero.
Gráfico 11: Potencia contratada (MW) Gráfico 12: Ingresos por venta de potencia (MM PEN)
Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia
7,888
9,320
11,135
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
1,618.0
1,717.1
1,450.0
1,500.0
1,550.0
1,600.0
1,650.0
1,700.0
1,750.0
2017 2018 2019e 2020e 2021e
152.7
142.3
128.9126.8
100.0
110.0
120.0
130.0
140.0
150.0
160.0
2015 2016 2017 2018
600
650
700
750
800
850
900
950
1,000
1,050
2017 2018 2019e 2020e 2021e
30.6%
28.1%
19.9%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
45.0%
2017 2018 2019e 2020e 2021e
Margen bruto Margen operativo
Margen neto
Evolución de Costos, Gastos y Márgenes
Asumimos que los componentes del costo de ventas se van a incrementar en línea con la evolución de la
producción de energía y ventas totales. Asimismo, proyectamos que el gasto de administración mantendrá un
peso promedio respecto a las ventas de la compañía. Por otro lado, es necesario resaltar que durante el 2017 y
2018 se presentaron ingresos extraordinarios por indemnización por daño material y lucro cesante (relacionado
con los daños ocasionados a la central Callahuanca debido al Fenómeno del Niño), así como la venta de acciones
de Enel Brasil durante el 2018. Por ello, consideramos que el beneficio operativo no debe tomar en
consideración estos extraordinarios y con ello proyectamos que el margen operativo se mantendrá alrededor de
28.1%.
Gráfico 13: Evolución del Costo de Ventas (MM PEN) Gráfico 14: Evolución de márgenes (%)
Fuente: Enel Generación Perú. Diviso Bolsa Fuente: Enel Generación Perú. Diviso Bolsa
Evolución de Deuda financiera
La compañía mantiene una posición de caja neta (monto de efectivo y activos financieros mayor a deuda
financiera) desde el 2016, por lo cual sus ratios de liquidez y apalancamiento son muy sólidos, algo que no
identificamos en otras compañías del sector en nuestro mercado. Por otro lado, estimamos que la compañía
cumplirá con el cronograma de pagos vigente al cierre del 2018 y que las necesidades de capital de trabajo serán
cubiertas por su robusta generación de caja.
1,250
1,300
1,350
1,400
1,450
1,500
1,550
1,600
1,650
1,700
2017 2018 2019e 2020e 2021e
0.05
0.08
0.10
0.13
0.15
0.18
0.20
0.23
0.25
2017 2018 2019e 2020e 2021e
Gráfico 15: Histórico de ratios de deuda Gráfico 16: Evolución de deuda financiera (MM PEN)
Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia Fuente: Enel Generación Perú. Elaboración propia
Evolución de flujo de efectivo
Respecto al Capex, estimamos que durante el 2019 se invertirá aproximadamente S/ 139 millones como
concepto de inversiones en mantenimiento, debido a que la compañía no presenta proyectos de expansión en el
mediano plazo. Por otro lado, estimamos que durante el 2019 se repartirá S/ 375 millones como dividendo en
efectivo, lo cual representa una caída del 40% en forma interanual. El motivo de ello corresponde a que durante
el 2018 se presentó el reparto de un dividendo extraordinario debido al ingreso que representó la venta de las
acciones de Enel Brasil. Finalmente, estimamos que la política actual de dividendos (reparto del 85% de la
utilidad de libre disponibilidad) se mantendrá durante nuestro periodo de proyección.
Gráfico 17: Evolución del Capex (MM PEN) Gráfico 18: Evolución del Dividendo por acción (PEN)
Fuente: Enel Generación Perú. Diviso Bolsa Fuente: Enel Generación Perú. Diviso Bolsa
1.91.8
0.10.0
0.3
0.5
0.8
1.0
1.3
1.5
1.8
2.0
2.3
2014 2015 2016 2017 2018Razón corriente
Prueba ácida
Deuda sobre patrimonio
100
120
140
160
180
200
220
240
260
2017 2018 2019e 2020e 2021e
40
60
80
100
120
140
160
2018 2019e 2020e 2021e
VALORIZACIÓN
Valorizamos Enel Generación Perú bajo el método de Flujo de Caja Descontado a la Firma tomando un horizonte
de proyección de 5 años. Hemos utilizado una tasa de descuento (WACC) en soles de 8.5% y para la perpetuidad
hemos utilizado una tasa de crecimiento g de 2%. De esta manera, obtenemos un Valor del Patrimonio de S/
7,064 millones y al tomar en cuenta el número de acciones en 2,839 millones, resulta en un valor fundamental
por acción de S/2.49.
Gráfico 19: Flujo de Caja Descontado (Enel Generación Perú)
2019 2020 2021 2022 2023
Año fracción 1 1 1 1 1
EBIT 628 652 672 693 715
Tasa impuesto a la renta 29.5% 29.5% 29.5% 29.5% 29.5%
-Impuesto 185 193 199 206 213
NOPAT 443 459 472 488 502
+ Depreciación & Amortización 183 184 184 184 184
- Variación C.T. 145 14 13 13 13
- Capex 140 139 140 140 140
FCF 341 490 504 519 534 Fuente: Diviso Bolsa
Gráfico 20: Valor por acción por el FCD (ENGEPEC1)
Valor de Empresa (MM) S/6,744
+ Caja y equivalentes 2018 (MM) S/544
- Deuda financiera 2018 (MM) S/150
- Interés minoritario 2018 (MM) S/74
Valor del Patrimonio (MM) S/7,064
Acciones en circulación (MM) 2,839
Valor fundamental por acción S/2.49 Fuente: Diviso Bolsa
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Sobre la base de nuestras estimaciones, realizamos un análisis de sensibilidad respecto a las variables con mayor
influencia en el modelo de Flujo de Caja Descontado (FCD). De esta forma, damos énfasis en simular distintos
valores para la tasa de descuento (WACC) y el crecimiento perpetuo (g).
Gráfico 21: Análisis de Sensibilidad
Crecimiento perpetuo
WA
CC
2.49 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%
7.5% 2.59 2.75 2.94 3.16 3.44
8.0% 2.40 2.54 2.69 2.88 3.10
8.5% 2.24 2.36 2.49 2.64 2.82
9.0% 2.10 2.20 2.31 2.44 2.59
9.5% 1.98 2.06 2.16 2.27 2.39
Fuente: Diviso Bolsa
ANÁLISIS DE MÚLTIPLOS
De acuerdo a nuestro análisis, Enel Generación Perú se encuentra cotizando actualmente a múltiplos por debajo
de la media de sus pares latinoamericanos, lo cual no se encuentra en línea con su sólida posición financiera y
ratios de rentabilidad por encima de la media de mercado. Por lo tanto, a nivel de P/E y EV/EBIT, la acción luce
atractiva.
Gráfico 22: Múltiplos de empresas comparables
Fuente: Bloomberg. Diviso Bolsa
Enel Gx. Perú
ENGIE Perú
Enel Gx. Chile
E.E. PehuencheColbun
AES Gener
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
14.0
16.0
18.0
4.0 6.0 8.0 10.0 12.0
P/E
20
18
EV/EBIT 2018
RIESGOS DE INVERSIÓN
Riesgo de mercado:
▪ El consumo de energía en la Mina Las Bambas (cliente con el cual la compañía mantiene un contrato de
potencia fija contratada de 160 MW) ha pasado de 120 MWh a apenas 8 MWh, de acuerdo a datos del COES.
Por lo tanto, si las condiciones de bloqueo continúan, el cese progresivo de su actividad operativa se puede
agravar, lo cual podría terminar impactando en las condiciones del contrato de potencia que mantiene.
▪ El crecimiento de las ventas de energía y potencia se encuentran muy ligadas a la evolución de la economía
peruana, así como un sector clave como el minero. Por lo tanto, todo tipo de evento que pueda restringir el
crecimiento de la inversión privada podría terminar impactando en los ingresos futuros de la compañía.
▪ En el entorno actual de precios bajos, el riesgo de tener que renegociar contratos, para no terminar
perdiendo al cliente, es relativamente elevado.
▪ El 55% de la potencia efectiva de la compañía (al 2018) corresponde a fuente de generación térmica; por lo
tanto, se encuentra expuesta a fluctuaciones en el costo marginal por declaración del uso de gas de Camisea.
Riesgo regulatorio:
▪ A finales del 2017 el Ministerio de Energía y Minas (MEM) implementó un cambio regulatorio que implicaba
un nuevo esquema de declaración del costo del gas natural en el proceso de producción (antes se declaraba
prácticamente como un costo 0), lo cual ocasionó críticas por parte de las generadoras térmicas, ya que, de
acuerdo a ellas, esto representaba una clara intervención en las condiciones normales de mercado. Por lo
tanto, el riesgo regulatorio se encuentra ligado al hecho de que surjan nuevos cambios por parte del ente
regulador, donde destacaría la posibilidad del aumento de la valla que separa a los usuarios libres de los
regulados, esto con el fin de evitar que clientes regulados pasen a ser libres para comprar energía
directamente a las generadoras, lo cual es una distorsión que ha impactado directamente a las
distribuidoras.
RESUMEN FINANCIERO
Estado de Situación Financiera
Millones S/ 2018 2019e 2020e 2021e
Activos
Efectivo y equivalentes 538 577 643 744
Cuentas por cobrar comerciales 199 221 229 237
Otras cuentas por cobrar 78 76 77 76
Cuentas por cobrar a entidades relacionadas 239 369 382 395
Inventarios 76 81 84 86
Otros activos no financieros 3 2 2 2
Inversión mantenida para la venta - - - -
Total Activos corrientes 1,132 1,327 1,418 1,541
Propiedad, planta y equipo 3,283 3,244 3,205 3,166
Otros activos financieros 6 6 6 6
Intangibles 69 69 69 69
Total Activos no corrientes 3,358 3,320 3,280 3,242
Total activos 4,490 4,647 4,698 4,783
Pasivos
Otros pasivos financieros 57 35 1 26
Cuentas por pagar comerciales 209 233 242 250
Otras cuentas por pagar 63 216 229 229
Cuentas por pagar a entidades relacionadas 74 62 64 66
Ingresos diferidos 3 3 3 3
Otras provisiones 151 163 157 160
Pasivo por impuesto a las ganancias 28 28 28 28
Total Pasivos corrientes 585 741 724 762
Otros pasivos financieros 93 59 59 34
Ingresos diferidos 80 82 81 81
Otras cuentas por pagar 5 5 5 5
Otras provisiones 62 62 62 62
Pasivo por impuesto diferido 638 638 638 638
Total Pasivos no corrientes 877 845 844 820
Total pasivos 1,463 1,586 1,568 1,581
Patrimonio
Capital social 2,498 2,498 2,498 2,498
Capital adicional 4 4 4 4
Otras reservas de capital 66 110 156 204
Resultados acumulados 427 449 472 496
Otras reservas de patrimonio -41 -41 -41 -41
Patrimonio neto atribuible a propietarios de controladora 2,954 3,061 3,130 3,201
Participación no controladora 74 74 74 74
Total patrimonio 3,028 3,135 3,204 3,275
Total pasivos y patrimonio 4,490 4,647 4,698 4,783
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Estado de Resultados
Millones S/ 2018 2019e 2020e 2021e Ventas 2,143 2,239 2,320 2,395
Costo de Ventas -1,444 -1,553 -1,609 -1,661
Utilidad Bruta 699 686 711 734
Gasto de administración -75 -74 -77 -80
Otros ingresos (gastos) neto 250 17 19 18
Utilidad Operativa 875 628 652 672
Ingresos financieros 25 8 8 8
Gastos financieros -9 -10 -6 -4
Diferencia de C.N. 27 - - -
UAI 918 627 655 676
-Impuesto a la renta -255 -185 -193 -199
Utilidad Neta 662 442 461 476 Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Estado de Flujos de Efectivo
Millones S/ 2018 2019e 2020e 2021e
Cash Flow
Flujo por actividades de operación 698 622 638 651
Reembolsos recibidos de préstamos 753
Venta instrumentos financieros 261
Cobro de intereses 8 8 8 8
Préstamos otorgados -533
Compra PPE -187 -140 -139 -140
Flujo por actividades de inversión 303 -140 -139 -140
Obtención préstamos - - - -
Amortización préstamos -65 -57 -35 -1
Pago intereses -11 -10 -6 -4
Pago dividendos -622 -375 -392 -405
Otros cobros (pagos) de efectivo -48 - - -
Flujo por actividades de financiamiento -746 -442 -433 -410
Aumento neto de efectivo 255 40 65 102
Efecto de variación en tasas de cambio 7 - - - Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Márgenes y Crecimiento (%) 2017 2018 2019e 2020e
Margen bruto (%) 28.9% 32.6% 30.6% 30.6%
Margen operativo (%) 33.8% 40.8% 28.1% 28.1%
Margen neto (%) 22.7% 30.9% 19.7% 19.9%
Crecimiento ventas (%) 0.1% 8.8% 4.5% 3.6%
Crecimiento utilidad operativa (%) 7.6% 31.3% -28.2% 3.9%
Crecimiento utilidad neta (%) 40.1% 48.1% -33.3% 4.5%
Ratios financieros 2017 2018 2019e 2020e
Deuda financiera/Patrimonio .1x .1x .0x .0x
Deuda neta/EBITDA -.3x -.4x -.6x -.7x
ROA (%) 9.6% 14.4% 9.5% 9.8%
ROE (%) 14.7% 22.0% 14.4% 14.7%
ROIC (%) 11.8% 16.2% 11.3% 11.6%
Dividendo por acción (S/) 0.07 0.22 0.13 0.14
Ratios de valoración 2017 2018 2019e 2020e
P/E 13.2x 8.5x 14.6x 14.0x
P/BV 1.9x 1.9x 2.1x 2.1x
EV/EBIT 8.2x 5.8x 9.5x 9.0x
EV/EBITDA 6.3x 4.8x 7.4x 7.0x
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
El grupo de investigación en finanzas aplicadas de la PUCP prepara este documento con el auspicio de Diviso Bolsa
en virtud del convenio de cooperación establecido entre ambas instituciones.
En este sentido, el grupo de investigación en finanzas aplicadas que elaboró esta guía de cobertura certifica que los
puntos de vista expresados en él reflejan con exactitud su punto de vista sobre las empresas en cuestión y sus
valores.
Los precios de las acciones en esta guía de cobertura están basados sobre el precio de mercado al cierre del día
anterior a la publicación del último hecho de importancia emitida por la empresa cubierta por este grupo de
investigación.
DISCLAIMER
DIVISO BOLSA
Carlos Franco
Gerente General
512-2460 (410)
Sebastian Beteta
Portfolio Manager
512-2460 (231)
Julio Willis
Gerente Comercial
512-2460 (205)
Daniel Mérida
Analista Equity Research
512-2460
GIFA PUCP
Grupo de Investigación en
Finanzas Aplicadas
Fernando López
Trader de Inversiones
512-2460 (311)