UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

DIPLOMSKO DELO

PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENSKEM FINANČNEM PROSTORU

Kandidat Boris Verbovšek Študent izrednega študija Številka indeksa 82148102 Program univerzitetni Študijska smer denarništvo in finance Mentor prof dr Dušan Bobek

Celje marec 2004

2

PREDGOVOR Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje

Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji Diplomsko delo je razdeljeno na več poglavij Uvodu sledi poglavje v katerem je s teoretičnih izhodišč obravnavan primarni trg kapitala V naslednjih dveh poglavjih je prikazan razvoj stanje in ostale značilnosti trga kapitala in podrobneje primarnega trga kapitala v Sloveniji Zadnje poglavje je namenjeno prihodnosti slovenskega primarnega trga kapitala v katerem so nakazane možnosti za njegov prihodnji razvoj V sklepu so navedene zaključne ugotovitve ter strnjeno razmišljanje o položaju in prihodnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični

3

In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

4

KAZALO

1 UVOD 5 11 Opredelitev področja in opis problema 5 12 Namen cilji in osnovne trditve 5 13 Predpostavke in omejitve raziskave 6 14 Uporabljene raziskovalne metode 6 2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 7 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga 7 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi 10 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev 13 3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 18 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev 18 32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 20 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev 20 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev 20 323 Klirinško depotna družba 22 324 Borzno posredniške družbe in banke 23 325 Banka Slovenije 24 326 Institucionalni investitorji na trgu kapitala 25 33 Delitev trga kapitala v Sloveniji in njegove značilnosti 32 4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI 36 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji 38 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev 42 43 Nejavni primarni trg 43 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji 44 5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 49 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala 49 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala 52 6 SKLEP 54 7 POVZETEK 56 LITERATURA 58 VIRI 59

5

1 UVOD 11 Opredelitev področja in opis problema Področje proučevanja diplomskega dela je primarni trg kapitala v slovenskem finančnem prostoru Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Izdajatelj vrednostnih papirjev mora pri njihovi izdaji izpolniti določene pogoje pri tem pa si pomaga s finančnimi institucijami - investicijskimi bankami

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Trgi kapitala to dosegajo na dva načina bull Varčevalci lahko kupujejo novo izdane dolgoročne vrednostne papirje podjetij

ki dobljena denarna sredstva uporabijo za financiranje investicijskih projektov bull Finančne institucije kot so hranilnice poslovne banke zavarovalnice

uporabljajo prihranke posameznikov in podjetij za nakup dolgoročnih vrednostnih papirjev

Na oba načina prihranki postanejo na razpolago za investicijske namene Sama organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje (Mramor 1993 74)

Vloga države na finančnih trgih je izredno pomembna če ne celo ključna Na finančnih trgih se država pojavlja v vrsti vlog kot bull kreditojemalec ko najema posojila ali izdaja vrednostne papirje za pokrivanje

primanjkljajev proračuna bull garant ko daje garancije za kredite nekaterih ekonomskih subjektov bull zakonodajalec in urejevalec ko predlaga zakonske in podzakonske akte s

katerimi se sistemsko ureja finančne trge in ko sprejema ukrepe tekoče politike (denarne fiskalne itd)

bull zadnji vir likvidnosti ko centralna banka daje likvidnostne kredite bankam in državi ali kupuje kratkoročne vrednostne papirje če obstaja pomanjkanje likvidnosti v gospodarstvu

Država lahko s takšno vlogo bolj ali manj uspešno usmerja finančne trge tako da dosega svoje ekonomske in druge cilje (Mramor 1993 75) 12 Namen cilji in osnovne trditve Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

6

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij

13 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov 14 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo saj je primarni trg kapitala obravnavan v okviru slovenskega finančnega prostora Raziskava je statična saj prikazuje trenutni položaj na slovenskem primarnem trgu kapitala Pristop k raziskovanju tega problema je deskriptiven - gre za opis delovanja slovenskega primarnega trga kapitala in razmerij med njegovimi udeleženci V okviru deskriptivnega pristopa je uporabljena metoda deskripcije ndash postopek opisovanja dejstev procesov in pojavov vendar brez znanstvenega tolmačenja in pojasnjevanja Deskriptivni pristop v diplomskem delu temelji tudi na metodi kompilacije ndash postopek povzemanja opazovanj spoznanj stališč sklepov drugih avtorjev Temelj diplomskega dela je tuja in domača literatura ki obravnava trg kapitala v splošnem ter razvoj in stanje primarnega trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

2

PREDGOVOR Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje

Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji Diplomsko delo je razdeljeno na več poglavij Uvodu sledi poglavje v katerem je s teoretičnih izhodišč obravnavan primarni trg kapitala V naslednjih dveh poglavjih je prikazan razvoj stanje in ostale značilnosti trga kapitala in podrobneje primarnega trga kapitala v Sloveniji Zadnje poglavje je namenjeno prihodnosti slovenskega primarnega trga kapitala v katerem so nakazane možnosti za njegov prihodnji razvoj V sklepu so navedene zaključne ugotovitve ter strnjeno razmišljanje o položaju in prihodnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični

3

In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

4

KAZALO

1 UVOD 5 11 Opredelitev področja in opis problema 5 12 Namen cilji in osnovne trditve 5 13 Predpostavke in omejitve raziskave 6 14 Uporabljene raziskovalne metode 6 2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 7 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga 7 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi 10 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev 13 3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 18 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev 18 32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 20 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev 20 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev 20 323 Klirinško depotna družba 22 324 Borzno posredniške družbe in banke 23 325 Banka Slovenije 24 326 Institucionalni investitorji na trgu kapitala 25 33 Delitev trga kapitala v Sloveniji in njegove značilnosti 32 4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI 36 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji 38 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev 42 43 Nejavni primarni trg 43 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji 44 5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 49 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala 49 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala 52 6 SKLEP 54 7 POVZETEK 56 LITERATURA 58 VIRI 59

5

1 UVOD 11 Opredelitev področja in opis problema Področje proučevanja diplomskega dela je primarni trg kapitala v slovenskem finančnem prostoru Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Izdajatelj vrednostnih papirjev mora pri njihovi izdaji izpolniti določene pogoje pri tem pa si pomaga s finančnimi institucijami - investicijskimi bankami

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Trgi kapitala to dosegajo na dva načina bull Varčevalci lahko kupujejo novo izdane dolgoročne vrednostne papirje podjetij

ki dobljena denarna sredstva uporabijo za financiranje investicijskih projektov bull Finančne institucije kot so hranilnice poslovne banke zavarovalnice

uporabljajo prihranke posameznikov in podjetij za nakup dolgoročnih vrednostnih papirjev

Na oba načina prihranki postanejo na razpolago za investicijske namene Sama organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje (Mramor 1993 74)

Vloga države na finančnih trgih je izredno pomembna če ne celo ključna Na finančnih trgih se država pojavlja v vrsti vlog kot bull kreditojemalec ko najema posojila ali izdaja vrednostne papirje za pokrivanje

primanjkljajev proračuna bull garant ko daje garancije za kredite nekaterih ekonomskih subjektov bull zakonodajalec in urejevalec ko predlaga zakonske in podzakonske akte s

katerimi se sistemsko ureja finančne trge in ko sprejema ukrepe tekoče politike (denarne fiskalne itd)

bull zadnji vir likvidnosti ko centralna banka daje likvidnostne kredite bankam in državi ali kupuje kratkoročne vrednostne papirje če obstaja pomanjkanje likvidnosti v gospodarstvu

Država lahko s takšno vlogo bolj ali manj uspešno usmerja finančne trge tako da dosega svoje ekonomske in druge cilje (Mramor 1993 75) 12 Namen cilji in osnovne trditve Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

6

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij

13 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov 14 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo saj je primarni trg kapitala obravnavan v okviru slovenskega finančnega prostora Raziskava je statična saj prikazuje trenutni položaj na slovenskem primarnem trgu kapitala Pristop k raziskovanju tega problema je deskriptiven - gre za opis delovanja slovenskega primarnega trga kapitala in razmerij med njegovimi udeleženci V okviru deskriptivnega pristopa je uporabljena metoda deskripcije ndash postopek opisovanja dejstev procesov in pojavov vendar brez znanstvenega tolmačenja in pojasnjevanja Deskriptivni pristop v diplomskem delu temelji tudi na metodi kompilacije ndash postopek povzemanja opazovanj spoznanj stališč sklepov drugih avtorjev Temelj diplomskega dela je tuja in domača literatura ki obravnava trg kapitala v splošnem ter razvoj in stanje primarnega trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

3

In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

4

KAZALO

1 UVOD 5 11 Opredelitev področja in opis problema 5 12 Namen cilji in osnovne trditve 5 13 Predpostavke in omejitve raziskave 6 14 Uporabljene raziskovalne metode 6 2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 7 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga 7 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi 10 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev 13 3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 18 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev 18 32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 20 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev 20 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev 20 323 Klirinško depotna družba 22 324 Borzno posredniške družbe in banke 23 325 Banka Slovenije 24 326 Institucionalni investitorji na trgu kapitala 25 33 Delitev trga kapitala v Sloveniji in njegove značilnosti 32 4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI 36 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji 38 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev 42 43 Nejavni primarni trg 43 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji 44 5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 49 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala 49 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala 52 6 SKLEP 54 7 POVZETEK 56 LITERATURA 58 VIRI 59

5

1 UVOD 11 Opredelitev področja in opis problema Področje proučevanja diplomskega dela je primarni trg kapitala v slovenskem finančnem prostoru Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Izdajatelj vrednostnih papirjev mora pri njihovi izdaji izpolniti določene pogoje pri tem pa si pomaga s finančnimi institucijami - investicijskimi bankami

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Trgi kapitala to dosegajo na dva načina bull Varčevalci lahko kupujejo novo izdane dolgoročne vrednostne papirje podjetij

ki dobljena denarna sredstva uporabijo za financiranje investicijskih projektov bull Finančne institucije kot so hranilnice poslovne banke zavarovalnice

uporabljajo prihranke posameznikov in podjetij za nakup dolgoročnih vrednostnih papirjev

Na oba načina prihranki postanejo na razpolago za investicijske namene Sama organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje (Mramor 1993 74)

Vloga države na finančnih trgih je izredno pomembna če ne celo ključna Na finančnih trgih se država pojavlja v vrsti vlog kot bull kreditojemalec ko najema posojila ali izdaja vrednostne papirje za pokrivanje

primanjkljajev proračuna bull garant ko daje garancije za kredite nekaterih ekonomskih subjektov bull zakonodajalec in urejevalec ko predlaga zakonske in podzakonske akte s

katerimi se sistemsko ureja finančne trge in ko sprejema ukrepe tekoče politike (denarne fiskalne itd)

bull zadnji vir likvidnosti ko centralna banka daje likvidnostne kredite bankam in državi ali kupuje kratkoročne vrednostne papirje če obstaja pomanjkanje likvidnosti v gospodarstvu

Država lahko s takšno vlogo bolj ali manj uspešno usmerja finančne trge tako da dosega svoje ekonomske in druge cilje (Mramor 1993 75) 12 Namen cilji in osnovne trditve Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

6

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij

13 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov 14 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo saj je primarni trg kapitala obravnavan v okviru slovenskega finančnega prostora Raziskava je statična saj prikazuje trenutni položaj na slovenskem primarnem trgu kapitala Pristop k raziskovanju tega problema je deskriptiven - gre za opis delovanja slovenskega primarnega trga kapitala in razmerij med njegovimi udeleženci V okviru deskriptivnega pristopa je uporabljena metoda deskripcije ndash postopek opisovanja dejstev procesov in pojavov vendar brez znanstvenega tolmačenja in pojasnjevanja Deskriptivni pristop v diplomskem delu temelji tudi na metodi kompilacije ndash postopek povzemanja opazovanj spoznanj stališč sklepov drugih avtorjev Temelj diplomskega dela je tuja in domača literatura ki obravnava trg kapitala v splošnem ter razvoj in stanje primarnega trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

4

KAZALO

1 UVOD 5 11 Opredelitev področja in opis problema 5 12 Namen cilji in osnovne trditve 5 13 Predpostavke in omejitve raziskave 6 14 Uporabljene raziskovalne metode 6 2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 7 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga 7 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi 10 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev 13 3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 18 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev 18 32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 20 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev 20 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev 20 323 Klirinško depotna družba 22 324 Borzno posredniške družbe in banke 23 325 Banka Slovenije 24 326 Institucionalni investitorji na trgu kapitala 25 33 Delitev trga kapitala v Sloveniji in njegove značilnosti 32 4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI 36 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji 38 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev 42 43 Nejavni primarni trg 43 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji 44 5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 49 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala 49 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala 52 6 SKLEP 54 7 POVZETEK 56 LITERATURA 58 VIRI 59

5

1 UVOD 11 Opredelitev področja in opis problema Področje proučevanja diplomskega dela je primarni trg kapitala v slovenskem finančnem prostoru Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Izdajatelj vrednostnih papirjev mora pri njihovi izdaji izpolniti določene pogoje pri tem pa si pomaga s finančnimi institucijami - investicijskimi bankami

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Trgi kapitala to dosegajo na dva načina bull Varčevalci lahko kupujejo novo izdane dolgoročne vrednostne papirje podjetij

ki dobljena denarna sredstva uporabijo za financiranje investicijskih projektov bull Finančne institucije kot so hranilnice poslovne banke zavarovalnice

uporabljajo prihranke posameznikov in podjetij za nakup dolgoročnih vrednostnih papirjev

Na oba načina prihranki postanejo na razpolago za investicijske namene Sama organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje (Mramor 1993 74)

Vloga države na finančnih trgih je izredno pomembna če ne celo ključna Na finančnih trgih se država pojavlja v vrsti vlog kot bull kreditojemalec ko najema posojila ali izdaja vrednostne papirje za pokrivanje

primanjkljajev proračuna bull garant ko daje garancije za kredite nekaterih ekonomskih subjektov bull zakonodajalec in urejevalec ko predlaga zakonske in podzakonske akte s

katerimi se sistemsko ureja finančne trge in ko sprejema ukrepe tekoče politike (denarne fiskalne itd)

bull zadnji vir likvidnosti ko centralna banka daje likvidnostne kredite bankam in državi ali kupuje kratkoročne vrednostne papirje če obstaja pomanjkanje likvidnosti v gospodarstvu

Država lahko s takšno vlogo bolj ali manj uspešno usmerja finančne trge tako da dosega svoje ekonomske in druge cilje (Mramor 1993 75) 12 Namen cilji in osnovne trditve Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

6

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij

13 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov 14 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo saj je primarni trg kapitala obravnavan v okviru slovenskega finančnega prostora Raziskava je statična saj prikazuje trenutni položaj na slovenskem primarnem trgu kapitala Pristop k raziskovanju tega problema je deskriptiven - gre za opis delovanja slovenskega primarnega trga kapitala in razmerij med njegovimi udeleženci V okviru deskriptivnega pristopa je uporabljena metoda deskripcije ndash postopek opisovanja dejstev procesov in pojavov vendar brez znanstvenega tolmačenja in pojasnjevanja Deskriptivni pristop v diplomskem delu temelji tudi na metodi kompilacije ndash postopek povzemanja opazovanj spoznanj stališč sklepov drugih avtorjev Temelj diplomskega dela je tuja in domača literatura ki obravnava trg kapitala v splošnem ter razvoj in stanje primarnega trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

5

1 UVOD 11 Opredelitev področja in opis problema Področje proučevanja diplomskega dela je primarni trg kapitala v slovenskem finančnem prostoru Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Izdajatelj vrednostnih papirjev mora pri njihovi izdaji izpolniti določene pogoje pri tem pa si pomaga s finančnimi institucijami - investicijskimi bankami

Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Trgi kapitala to dosegajo na dva načina bull Varčevalci lahko kupujejo novo izdane dolgoročne vrednostne papirje podjetij

ki dobljena denarna sredstva uporabijo za financiranje investicijskih projektov bull Finančne institucije kot so hranilnice poslovne banke zavarovalnice

uporabljajo prihranke posameznikov in podjetij za nakup dolgoročnih vrednostnih papirjev

Na oba načina prihranki postanejo na razpolago za investicijske namene Sama organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje (Mramor 1993 74)

Vloga države na finančnih trgih je izredno pomembna če ne celo ključna Na finančnih trgih se država pojavlja v vrsti vlog kot bull kreditojemalec ko najema posojila ali izdaja vrednostne papirje za pokrivanje

primanjkljajev proračuna bull garant ko daje garancije za kredite nekaterih ekonomskih subjektov bull zakonodajalec in urejevalec ko predlaga zakonske in podzakonske akte s

katerimi se sistemsko ureja finančne trge in ko sprejema ukrepe tekoče politike (denarne fiskalne itd)

bull zadnji vir likvidnosti ko centralna banka daje likvidnostne kredite bankam in državi ali kupuje kratkoročne vrednostne papirje če obstaja pomanjkanje likvidnosti v gospodarstvu

Država lahko s takšno vlogo bolj ali manj uspešno usmerja finančne trge tako da dosega svoje ekonomske in druge cilje (Mramor 1993 75) 12 Namen cilji in osnovne trditve Namen diplomskega dela je predstaviti delovanje slovenskega primarnega trga kapitala Zaradi relativno slabo razvitega slovenskega primarnega trga kapitala še posebej njegovega podjetniškega dela je namen tudi analizirati slovenski primarni trg vrednostnih papirjev ter ugotoviti vzroke Cilji diplomskega dela so prikaz stanja razvoja in ostalih značilnosti primarnega trga kapitala v Sloveniji

6

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij

13 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov 14 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo saj je primarni trg kapitala obravnavan v okviru slovenskega finančnega prostora Raziskava je statična saj prikazuje trenutni položaj na slovenskem primarnem trgu kapitala Pristop k raziskovanju tega problema je deskriptiven - gre za opis delovanja slovenskega primarnega trga kapitala in razmerij med njegovimi udeleženci V okviru deskriptivnega pristopa je uporabljena metoda deskripcije ndash postopek opisovanja dejstev procesov in pojavov vendar brez znanstvenega tolmačenja in pojasnjevanja Deskriptivni pristop v diplomskem delu temelji tudi na metodi kompilacije ndash postopek povzemanja opazovanj spoznanj stališč sklepov drugih avtorjev Temelj diplomskega dela je tuja in domača literatura ki obravnava trg kapitala v splošnem ter razvoj in stanje primarnega trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

6

Diplomsko delo izhaja iz naslednjih osnovnih trditev bull Primarni trg kapitala v Sloveniji je premalo razvit in je pod vplivom lastninskega

preoblikovanja podjetij bull Primarni trg kapitala v Sloveniji stagnira bull Primarni trg kapitala v Sloveniji igra dokaj nepomembno vlogo kot vir

financiranja slovenskih podjetij

13 Predpostavke in omejitve raziskave V diplomskem delu so upoštevane določene predpostavke bull Slovenski finančni trg je zaznamovan z geografsko in demografsko majhnostjo

ter je še vedno v fazi razvoja bull Slovenija še nima tržno usmerjenega gospodarstva za katerega je značilna

visoka stopnja razvitosti finančnih trgov bull Slovenski trg kapitala je glede na mednarodne razmere majhen in

nepomemben bull Slovenski trg kapitala je zelo odvisen od lokalnih dogodkov in od lokalnega

poslovanja podjetij bull Poleg majhnosti in kratkega obdobja delovanja slovenski trg kapitala

zaznamuje tudi vpliv lastninskega preoblikovanja podjetij in prilagajanje zakonodaje smernicam Evropske unije

bull V raziskavi pridobljeni podatki so resnični In omejitve bull Raziskava je omejena na slovenski finančni prostor bull Pomanjkanje ustrezne literature s področja primarnega trga kapitala ter omejen

dostop do podatkov 14 Uporabljene raziskovalne metode V diplomskem delu gre za makroekonomsko raziskavo saj je primarni trg kapitala obravnavan v okviru slovenskega finančnega prostora Raziskava je statična saj prikazuje trenutni položaj na slovenskem primarnem trgu kapitala Pristop k raziskovanju tega problema je deskriptiven - gre za opis delovanja slovenskega primarnega trga kapitala in razmerij med njegovimi udeleženci V okviru deskriptivnega pristopa je uporabljena metoda deskripcije ndash postopek opisovanja dejstev procesov in pojavov vendar brez znanstvenega tolmačenja in pojasnjevanja Deskriptivni pristop v diplomskem delu temelji tudi na metodi kompilacije ndash postopek povzemanja opazovanj spoznanj stališč sklepov drugih avtorjev Temelj diplomskega dela je tuja in domača literatura ki obravnava trg kapitala v splošnem ter razvoj in stanje primarnega trga kapitala v slovenskem finančnem prostoru

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

7

2 TEORETIČNA IZHODIŠČA 21 Pojem in razčlenitev finančnega trga Finančni trg predstavlja komercialno mrežo odnosov med ponudniki in povpraševalci denarnih sredstev in kapitala Finančni trg je trg na katerem pravne in fizične osebe plasirajo svoje finančne presežke in na njem najemajo dodatna finančna sredstva Finančne presežke plasirajo kadar razpoložljiva akumulacija presega naložbe v osnovna in obratna sredstva finančna sredstva pa najemajo kadar razpoložljiva akumulacija ne zadošča za naložbe v osnovna in obratna sredstva Finančni trg je trg neporabljene denarne akumulacije Akumulacija se na finančnem trgu prenaša s pomočjo posebnih instrumentov in preko posebnih institucij zato se finančni trg kot celota razčlenjuje na posamezne delne trge ki so med seboj tesno povezani in se v delovanju prepletajo (Bobek 1992 17) Temeljna delitev finančnega trga je delitev na trg kapitala in trg denarja Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije na trgu kapitala pa dolgoročne transakcije Delitev je posledica kvalitativnih razlik med posameznimi vrstami sredstev Na trgu denarja se pojavljajo predvsem depoziti na vpogled kar daje temu trgu kratkoročni karakter saj je hitrost njihovega obračanja zelo velika Denar tukaj kroži v funkciji plačilnega sredstva Na trgu kapitala pa se pojavljajo naložbene vloge katerih namen je varčevanje in ne opravljanje plačilnega prometa kar daje temu trgu dolgoročni karakter in zaradi česar je obračanje teh sredstev majhno (prav tam 18) SLIKA 1 RAZČLENITEV FINANČNEGA TRGA

Vir Bobek (1992 17) Trg kapitala je trg za transakcije finančnih sredstev dolgoročnega značaja ki omogoča predvsem z vključitvijo efektov (vrednostnih papirjev ki kotirajo na borzi) kot spremljajočih instrumentov ponudnikom kapitala da sklenjene vezave kapitala v obliki delnic obveznic itd vsak čas prekinejo Vključitev efektov v izvajanje finančnih transakcij terja primerno organizacijsko obliko v smislu institucionalizacije določajo se minimalni pogoji za udeležence kot tudi potek poslov kar na eni strani jamči sposobnost delovanja institucionaliziranega trga v obliki borze na drugi pa zaščito naložnikov Borze so v svoji funkciji obračanja

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

8

kapitala mesta vrednotenja kapitala in gospodarski indikator Na borzah razvitih tržnih gospodarstev je praviloma možno trgovanje z uradnim notiranjem (uradni trg) z neuradnim notiranjem (urejeni trg) in trgovanje v urejenem prostem prometu Poleg tega poteka trgovanje z vrednostnimi papirji še na prostem trgu (izven borzno trgovanje neurejeni trg telefonski promet) Razlikovanje na organizirani in neorganizirani (prosti) trg kapitala nima pomena samo z institucionalnega vidika temveč tudi z vidika kotiranja posameznih vrst vrednostnih papirjev ko nekateri kotirajo na borzi efektov drugi pa ne SLIKA 2 ORGANIZACIJSKA STRUKTURA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 21) Institucionalizirani trg kapitala se glede na vsebino vrednostnih papirjev in oblikovanje cen deli na trg dolžniških papirjev (obveznice) in trg lastniških papirjev (delnice) tako da je za vsak segment institucionaliziranega trga kapitala (uradni trg urejeni trg urejeni prosti trg) potrebna še nadaljnja členitev Trg dolžniških vrednostnih papirjev (obveznic) se navadno še naprej členi in sicer z vidika obrestovanja na trg obveznic s fiksno obrestno mero trg obveznic z variabilno obrestno mero in trg brezobrestnih obveznic Trg lastniških vrednostnih papirjev pa je možno razčleniti na trg domačih delnic in trg tujih delnic

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

9

SLIKA 3 ČLENITEV INSTITUCIONALNEGA TRGA KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na podlagi kriterija tržne veljavnosti vrednostnih papirjev je možna še splošna (funkcionalna) členitev na primarne trge kot trge prve izdaje vrednostnih papirjev vseh vrst (tudi borzno nesposobne) in sekundarne trge kot trge kjer se posluje z vrednostnimi papirji ki so že v obtoku pri čemer pa je potrebno razlikovati med vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzah (efekti) in vrednostnimi papirji prostega trga (prav tam 20-22) SLIKA 4 FUNKCIONALNA ČLENITEV DELNIH TRGOV KAPITALA

Vir Bobek (1992 22) Na trgu denarja se odvijajo kratkoročne denarne transakcije Bančno poslovanje trga denarja izhaja iz tržnih odnosov ki se vzpostavljajo med bankami glede na potrebe kratkoročne izravnave nihanja denarnih sredstev v plačilnem prometu Pri tem so možne naslednje oblike bull dnevni denar kjer si dajejo banke z enega dne na drugega na razpolago

denarna sredstva (trg dnevnega denarja) bull terminski denar kjer si banke odobravajo kratkoročne kredite na fiksne roke in

brez posebnih zavarovanj (trg terminskega denarja)

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

10

Vključevanje kratkoročnih vrednostnih papirjev na trg denarja povečuje njegovo fleksibilnost in hkrati odpravlja likvidnostno tveganje ki je prisotno v denarnem poslovanju Na takšnem denarnem trgu vrednostnih papirjev se posluje z različnimi vrednostnimi papirji ki jih je mogoče diskontirati in z blagajniškimi zapisi bančnimi akcepti depozitnimi certifikati javnimi zadolžnicami komercialnimi papirji (prav tam 23) Kreditni trg je po obsegu in strukturi enakovreden trgu kapitala in trgu denarja Z institucionalnega vidika vključuje na eni strani ves bančni sektor in sektor ostalih finančnih institucij na drugi pa sektor gospodarstva in prebivalstva Glede razmejitve kreditnega trga s trgom kapitala in trgom denarja velja da kreditni trg vključuje kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko bank je lahko medbančni in trg kreditov v nebančnem sektorju Pri medbančnem kreditnem trgu gre za srednjeročne in dolgoročne kredite (kratkoročni likvidnostni krediti so vključeni v trg denarja) pri kreditnem trgu v nebančnem sektorju pa gre za kratkoročne srednjeročne in dolgoročne kredite Kreditni trg ki se odvija preko ostalih finančnih institucij je po obsegu precej manjši in manj razvit (prav tam 25) 22 Vrednostni papirji in njihovi trgi Finančni trg temelji na finančnih tokovih ki nastajajo zaradi ponudbe in povpraševanja po finančnih sredstvih Ponudba in povpraševanje pa nastajata zaradi finančnih presežkov in primanjkljajev Slednje je motiv ki povzroča prelivanje finančnih sredstev Motivi so tudi pričakovani donos možnosti transformacije finančnih sredstev zmanjševanje tveganj itd Na finančnem trgu se trguje z začasno neporabljeno akumulacijo med subjekti s finančnimi presežki in subjekti s finančnimi primanjkljaji Motiv prvih je posoditi začasno neporabljeno akumulacijo na podlagi pričakovanega donosa in ob ustreznem zavarovanju vseh tveganj ki se pri takšnem posojanju pojavljajo motiv drugih pa je da s tem pokrijejo trenutni primanjkljaj akumulacije ki je posledica večjih naložb v realne investicije kot znaša lastna akumulacija (Bobek 1992 52-58) Ponudniki finančnih sredstev kot tudi povpraševalci po njih so posamezni gospodarski in negospodarski subjekti torej podjetja združbe prebivalci gospodinjstva itd S sektorskega vidika delimo narodno gospodarstvo na tri prevladujoče sektorje bull država bull gospodarstvo bull prebivalstvo Sektor prebivalstva je neto ponudnik finančnih sredstev na finančnem trgu in s tem praviloma v vseh narodnih gospodarstvih pospeševalec gospodarskega razvoja saj s svojim varčevanjem oblikuje presežke finančnih sredstev Sektor države in sektor gospodarstva sta praviloma neto povpraševalca po finančnih sredstvih na finančnem trgu (prav tam 60)

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

11

Finančni tok je prenos denarne akumulacije od subjektov s finančnimi presežki k subjektom s finančnimi primanjkljaji Če je pri subjektu s finančnim presežkom predvsem donosnost motiv za iniciativo za nastanek finančnega toka pa je pri subjektu s finančnim primanjkljajem likvidnost tisti motiv ki pogojuje finančni tok Pri prenašanju finančnih presežkov pridejo ponudniki in povpraševalci v medsebojni stik neposredno ali pa s posredovanjem finančnih institucij zaradi česar ločimo neposredne in posredne finančne tokove Pri neposrednih finančnih tokovih so ponudniki varčevalci povpraševalci pa investitorji Pri posrednih finančnih tokovih pa so ponudniki varčevalci povpraševalci pa posredniki ki se potem pojavljajo kot izvedeni ponudniki zbranih finančnih sredstev investitorjem ki so končni povpraševalci (prav tam 66) V razvitih tržnih gospodarstvih je zelo razširjen prenos oz naložba denarja v obliki nakupa vrednostnega papirja s katerim nastane terjatev upnika do dolžnika ali upniško ndash dolžniško razmerje Vrednostne papirje v najširšem pomenu besede je potrebno ločiti na vrednostne papirje v ožjem pomenu in na vrednote Vrednostni papirji v ožjem pomenu so samo obveznice in delnice Tem papirjem pravimo tudi efekti To so prenosljiva naložbena sredstva ki jih ljudje kupujejo zato da vanje vlagajo svoje premoženje in da jim te naložbe prinašajo donos Vse druge vrednostne papirje ki po tej definiciji niso efekti imenujemo vrednote Njihova funkcija je posredovanje plačilnega kreditnega blagovnega in premoženjskega prometa Vrednostne papirje ločimo po tem kdo jih je izdal To so lahko podjetja država komunalne uprave banke ter druge fizične in pravne osebe Ob upoštevanju lastnine ločimo javnopravne in privatne vrednostne papirje Vrednostne papirje ločimo tudi po roku na katerega glasijo na kratkoročne in dolgoročne Pomembna je tudi delitev vrednostnih papirjev na kuponske in brezkuponske Sestavni del kuponskih vrednostnih papirjev so kuponi s katerimi se vnovčujejo zapadle obresti v predvidenih razdobjih npr letne ali polletne Ekonomsko bistvo take obveznice niso kuponi ampak periodično plačevanje obresti česar pri brezkuponskih vrednostnih papirjih ni Vrednostni papirji se delijo na obdavčene in neobdavčene kar vpliva na odločitev o nakupu vrednostnih papirjev in uspehu celotne emisije Davčna politika lahko vpliva na ponudbo in povpraševanje po instrumentih finančnih naložb Glede na način kako je naznačen upravičenec do pravice iz vrednostnega papirja (upnik) poznamo vrednostne papirje ki se glasijo na ime in take ki se glasijo na prinositelja Navedba imena otežuje prenos vrednostnih papirjev zato se takšni vrednostni papirji manj uporabljajo Na vrednostnem papirju ki se glasi na prinositelja je upravičenec vsaka oseba ki listino predloži dolžniku Vrednostni papirji pa so lahko tudi kombinirani (prav tam 102-104) Prednost vrednostnih papirjev pred brezobličnimi terjatvami je visoka stopnja likvidnosti Vrednostni papirji se lahko ne glede na rok vračila naloženih sredstev s prodajo na trgu kapitala vsak trenutek spremenijo v denar Pri tem ostane njihova donosnost neokrnjena oz odvisna od položaja na trgu Prednost vrednostnih papirjev je tudi v enostavni prenosljivosti ob nizkih stroških prenosa Prav tako predstavlja prednost vrednostnih papirjev tudi možnost uporabe pri zavarovanju plačil z njihovo zastavitvijo Vlaganja v določene vrednostne papirje so pri plačilu davka lahko odbitna postavka ali pa se na njihov donos ne plačuje davka kar pa

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

12

je odvisno od davčne politike ki jo izvaja država z namenom pospeševanja določenih in zaviranja drugih naložb z davčnim bremenom Prednost vrednostnih papirjev je njihova uniformiranost glede elementov ki jih mora vsebovati vsak vrednostni papir čeprav se razlikujejo po znesku ceni roku in drugih pogojih naložbe ki se določajo individualno pri vsaki izdaji oziroma za vsak papir posebej Z zakonom je določeno kaj mora obvezno vsebovati določen vrednostni papir postopek njegove izdaje in poslovanja (prenašanja) ter njegova sestava (talon kupon itd) S tem je vrednostni papir na trgu bolj prepoznaven lažje je presojanje njegove sprejemljivosti pri prenosu oz prodaji otežene so malverzacije Dodatna prednost vrednostnih papirjev je v njihovi tržnosti to je stalni prisotnosti na trgu relevantnosti tržnih informacij za njihov promet tržnem kotiranju tj oblikovanju njihove cene na borzi tržnih kriterijih pri odločanju o nakupu ali prodaji (prav tam 107-109) Eden najbolj razširjenih vrednostnih papirjev je obveznica ki poleg delnice spada med tako imenovane efekte oziroma vrednostne papirje v ožjem pomenu besede Splošne značilnosti obveznice so da bull je kreditna ali upniška listina bull nosi fiksni donos v obliki obresti bull ne daje upniku pravice upravljanja s posojenimi sredstvi ali sredstvi dolžnika bull se odplačuje v vnaprej določenih zneskih in obrokih Preden izda obveznico z obveznimi elementi mora izdajatelj s sklepom ustreznega organa določiti celotni znesek za katerega bo izdal obveznice namen za katerega bodo obveznice izdane kdo bo garant če ga bo imel način izdajanja obveznic način oblikovanja in plačevanja obresti vire sredstev iz katerih se bodo izplačevale obveznice pravice iz prenosa obveznic možnost zamenjave obveznic za druge vrednostne papirje morebitne posebne olajšave za kupce obveznic Obveznice sme načeloma izdajati vsakdo selekcija pa poteka na trgu Izdaja bo uspešna takrat ko bodo obveznice plasirane na trgu če potencialni kupci ocenijo da je izdajatelj vreden zaupanja ter njihova naložba donosna in varna Na videz je razdrobljenost ki se doseže z velikim številom emitiranih obveznic za eno posojilo oz posojilo eni osebi neugodna za posojilojemalca ker se obrača na veliko število posojilodajalcev kupcev obveznic in je torej uspeh emisije odvisen od velikega števila individualnih in nepovezanih poslovnih odločitev Ta slabost ne pride do polnega izraza ker se izdajatelj obveznic praviloma obrača na vse potencialne vpisnike posojila tj kupce obveznic z javnim razpisom ali kako drugače vsekakor javno in v pisni obliki ali vsaj po večjih homogenih skupinah npr gospodarstvo prebivalstvo Le izjemoma se obrača na velike potencialne vpisnike individualno neposredno s čimer pa se izključuje konkurenca in vpliv trga Slabost razdrobljenosti izgine ko izdajatelj zaupa posle plasmaja izdanih obveznic eni banki ali enemu konzorciju bank na primarnem trgu in se sreča z enim samim posojilodajalcem S tem pa se pojavi druga slabost to je odvisnost od enega samega posojilodajalca (prav tam 109-112) Med najbolj razvitimi finančnimi oblikami za naložbe denarja varčevalcev je delnica ki je po drugi strani ena od najbolj razvitih in uporabljanih oblik zbiranja (priskrbe) kapitala potrebnega podjetjem za financiranje njihove ustanovitve in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

13

razvoja Delnica je lastninski papir Delničarji so lastniki tistega deleža kapitala ki so ga z nakupom vplačali Delnica pa je tudi kreditni papir in pomeni dolžniški oz kreditni odnos Z nakupom delnice vplačani znesek denarja bo vrnjen tako kot pri kreditu čeprav šele takrat ko bo šla delniška družba v stečaj torej ne bo trajno ostal v delniški družbi Trajna naložba v delnico pa se lahko spremeni v začasno tako da jo delničar proda na trgu kapitala Z delnico ima kupec bull imetnikovo pravico do ustreznega dela dobička v obliki dividende bull pravico do izplačila ustreznega dela premoženja če se delniška družba

likvidira bull pravico do odločanja na skupščini delničarjev in bull pravico biti izvoljen v upravni in nadzorni organ delniške družbe Postopek izdajanja delnic je podrobno urejen Prvi korak v tem postopku je sklep ustreznega organa upravljanja izdajatelja delnic o njihovi izdaji S sklepom se določijo predvsem ime izdajatelja delnic določba da se glasi na prinositelja ali na ime celotni znesek na katerega se delnice izdajajo število delnic nominalna vrednost delnic število glasov ki jih daje delnica če se pridobi pravica upravljanja način izplačila dividende čas vpisa delnic način vpisa delnic pri kom in v katerem roku se vplačujejo sredstva za nakup delnic v katerem roku se vračajo vplačana sredstva če se odstopi od izdaje delnic vrsta delnic vrstni red uveljavljanja prednosti če se izdajajo prednostne delnice v več serijah način objave izdaje delnic postopek delitve in distribucije delnic način plačila delnic določanje pogojev za izplačilo kumulativne dividende tveganje način razpolaganja z delnicami možnost zamenjave (konvertiranje) delnic pravice ki jih uveljavlja imetnik prednostne delnice predkupna pravica imetnika delnic ob novi izdaji delnic ter druga vprašanja v zvezi z izdajanjem delnic ki so v pristojnosti njihovega izdajatelja Delnice ki se izdajajo ob ustanovitvi delniške družbe so ustanovitvene delnice Delnice so lahko delnice prve emisije ali delnice naslednjih emisij (prav tam 119-123) 23 Razviti primarni trgi vrednostnih papirjev Vrednostni papirji opravijo svojo primarno funkcijo to je zbiranje denarnih sredstev (kapitala) ko jih izdajatelji ndash dolžniki emitirajo To se zgodi z njihovo izročitvijo upnikom to je osebam ki želijo svoje prihranke donosno naložiti v vrednostne papirje Emisija se opravi s prodajo in nakupom vrednostnih papirjev Ko so vrednostni papirji emitirani lahko opravijo tudi druge funkcije kot je poravnava denarnih obveznosti ki jih ima lastnik vrednostnih papirjev do svojih upnikov ali pa se uporabijo za zavarovanje plačil z njihovo zastavitvijo (Bobek 1992 104) Emisija kot izročitev ndash prodaja vrednostnih papirjev upnikom oziroma naložnikom denarja poteka na različne načine (prav tam 104-105) bull neposredna je kadar izdajatelj sam proda vrednostne papirje neposredno

naložnikom z angažiranjem svojih uradov podružnic birojev oziroma s prodajo na borzi efektov Tudi emisija s prodajo na borzi efektov se šteje za neposredno ker borze ne opravljajo tega posla v svojem imenu in tako

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

14

dejansko ne odločajo o plasmaju (ceni obsegu) ampak to ostane v pristojnosti izdajatelja Borza le opravi storitev za katero zaračunava provizijo

bull posredna je ko izdajatelj plasira vrednostne papirje s posredovanjem bank in drugih finančnih posrednikov ki od izdajatelja kupijo vrednostne papirje in mu s tem že posodijo denar potem pa jih naprej prodajo posameznim naložnikom kar imenujemo tudi subemisija

Emisija vrednostnih papirjev je nevtralen bančni posel kadar jih banke izdajajo za račun svojih komitentov ki hočejo z izdajo npr delnic povečati svoj kapital ali si z izdajo npr obveznic sposoditi denar Pri taki emisiji je komitent izdajatelj papirjev in dolžnik banka je posrednik emisije kupec vrednostnih papirjev pa je upnik Banka ponavadi plasira vrednostne papirje z javnim razpisom ki je v bistvu poziv javnosti k nakupu papirjev ali s prodajo na borzi ali pa z direktno prodajo Emisija pa je pasivni bančni posel kadar banke izdajajo vrednostne papirje za svoj račun ker s tem povečujejo svoj kreditni potencial kot to dosežejo tudi z drugimi pasivnimi posli V tem primeru tega ne delajo z zbiranjem depozitov in najemanjem kreditov pri drugih bankah ampak z emisijo obveznic in delnic Pri tej obliki emisije se pojavljata le dve osebi banka ki emitira efekte in je dolžnik ter kupec efektov ki je upnik Le država in zelo znana podjetja uživajo med prebivalstvom in v poslovnem svetu toliko zaupanja da lahko efekte uspešno prodajajo neposredno upnikom to je prebivalstvu in podjetjem Tu lahko govorimo o direktni emisiji Vsi drugi interesenti za dodatna finančna sredstva pa lahko efekte zaradi vedno prisotnega tveganja plasirajo le s posredovanjem posamezne banke ki uživa ugled Če pa sta poleg tega vsota potrebnih dodatnih dolgoročnih finančnih sredstev in tveganje velika tega ne more opraviti niti posamezna banka zato se banke povežejo v konzorcij za plasiranje efektov Konzorcij se pojavlja kot posrednik med dolžnikom ki je izdajatelj efektov in upniki ki praviloma niso banke ampak končni kupci efektov to je prebivalstvo in podjetja Pri emisiji efektov lahko konzorcij opravi posredniško funkcijo na dva načina Po prvem kupi od izdajatelja (podjetja države) vrednostne papirje po tečaju ki je določen posebej zanj in je pod nominalnim ter jih prodaja upnikom (prebivalcem podjetjem) po višjem tečaju Razlika med nabavno in prodajno ceno oziroma tečajem je zaslužek konzorcija Drugi način je komisijski Izdajatelj določi emisijski tečaj po katerem konzorcij prodaja efekte njegov zaslužek pa je fiksiran v proviziji ki se imenuje bonifikacija Ta dva načina emisije se razlikujeta po načinu oblikovanja prodajne cene efektov po višini zaslužka posrednika ter tudi po trgovanju (prav tam 105) Investicijski bankir lažje prevzame tveganje javne ponudbe kot izdajatelj vrednostnih papirjev saj sodeluje v konzorciju (prevzame le del javne ponudbe) sodeluje istočasno pri večih javnih ponudbah hkrati (diverzifikacija) in ker bo sodeloval še pri drugih javnih ponudbah v prihodnosti (diverzifikacija skozi čas) Pomembne pa so tudi izkušnje pri trženju vrednostnih papirjev tako na primarnem kot tudi na sekundarnem trgu s čimer ima prednost pri poznavanju trga in dostop do večjih investitorjev oboje pa mu omogoča oceno funkcije povpraševanja kar mu olajša javno ponudbo (Bloch 1989 254-257)

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

15

Weston in Copeland (1992 896) navajata tri možne razloge za nastanek konzorcija bull posamezni investicijski bankir sam ni zmožen financiranja velike javne

ponudbe vrednostnih papirjev bull investicijski bankir ne želi prevzeti celotnega tveganja izdaje čeprav je zmožen

financirati celotno javno ponudbo bull uporaba že organizirane prodajne mreže zmanjša prodajne stroške zmanjša

tveganje in doseže široko distribucijo vrednostnih papirjev Brigham (1999 489-491) ter Weston in Copeland (1992 904-905) navajajo naslednje prednosti in slabosti prve ponudbe delnic bull Prednosti so Obstoječi lastniki imajo možnost diverzificirati svoj portfelj

investicij Poveča se likvidnost delnic raquozaprtih-nejavnih delniških družblaquo Prva javna ponudba lahko podjetju omogoči pridobitev novih sredstev olajša pa tudi pridobivanje novih sredstev v prihodnosti s pomočjo nadaljnjih javnih ponudb določi vrednost podjetja in izboljša njegovo podobo v javnosti Nekatera manjša podjetja lahko tako privabijo prijateljske prevzemnike ki so ob razkritju dodatnih javnih informacij pripravljeni prevzeti podjetje Podjetje pa tudi lažje nagrajuje zaposlene z delnicami podjetja

bull Slabosti so Pojavijo se dodatni stroški poročanja ki so za manjša podjetja lahko previsoki Ob dodatnem poročanju podjetje razkrije informacije svoji konkurenci Management lahko prične sprejemati odločitve ki so kratkoročno koristne za delničarje vendar so dolgoročno škodljive za podjetje Ob majhnem številu slabo likvidnih delnic njihova cena na trgu pade in podjetje lahko postane tarča sovražnega prevzema Obstajajo dodatne oblike poročanja ki upočasnijo sprejemanje operativnih odločitev in razkrijejo sistem nagrajevanja v podjetju Upoštevati je potrebno tudi udeležbo novih delničarjev na pričakovanih dobičkih podjetja in v nadzoru nad delovanjem podjetja kot tudi znatne stroške izdaje vrednostnih papirjev

Po funkciji konzorcija pri plasiranju vrednostnih papirjev se razlikujeta angleški raquotender sistemlaquo in ameriški raquounderwriting sistemlaquo Po prvem načinu banke le garantirajo prodajo efektov in zato kupijo samo tisti del efektov ki v emisijskem roku ni prodan Po ameriškem sistemu pa konzorcij odkupi celotno emisijo efektov in jo prodaja naprej Iz emisijske funkcije konzorcija izhaja da konzorcijski način le začasno obremenjuje sredstva konzortov to je članov konzorcija S tem ko konzorti kupujejo efekte izdajatelju ni potrebno čakati na denar dokler niso plasirani pri prebivalstvu ali v podjetjih Zato sta za oceno takega posla zelo pomembna dejavnika čas ki bo pretekel od prevzema efektov do njihovega plasmaja in realna možnost njihovega plasmaja na finančnem trgu Za čas dokler prevzeti efekti niso plasirani so angažirana sredstva konzortov kar jim lahko povzroči nelikvidnost če posel traja dalj časa kot so pričakovali Če pa se izkaže da možnosti plasmaja efektov niso bile realno ocenjene so sredstva konzortov zamrznjena v takšnih efektih in odtegnjena kreditnemu prometu Razen tega se lahko časovno na trgu spremeni (zniža) cena po kateri bodo lahko prodani Za izvedbo konzorcijske emisije efektov sta potrebni dve pogodbi Člani konzorcija sklenejo medsebojno pogodbo s katero določijo pogoje sodelovanja in udeležbo konzortov v kreditiranju Drugo pogodbo sklene konzorcij z izdajateljem efektov ndash

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

16

dolžnikom V njej so določeni način in pogoji prevzema efektov oziroma celotnega razmerja med dolžnikom in konzorcijem Emisije se ločijo tudi glede na to ali so omejene ali neomejene Pri omejeni emisiji se vpis oziroma prodaja vrednostnih papirjev ustavi ko je dosežen vnaprej določen znesek emisije pri neomejeni pa se ta vsota lahko prekorači (Bobek 1992 106) Emisija je glede na razmerje med nominalno vrednostjo vrednostnega papirja in tržno ceno po kateri se prodaja (prav tam 106) bull al pari ko se prodaja po ceni ki je enaka nominalni vrednosti označeni na

vrednostnem papirju bull sub pari (pod pariteto) ko se prodaja po ceni ki je nižja od nominalne

vrednosti bull super pari (nad pariteto) kadar se prodaja po ceni ki je višja od nominalne

vrednosti Izdajanje vrednostnih papirjev pa ni vedno in v celoti prepuščeno svobodnemu odločanju podjetij in drugih oseb Celotno področje finančnih naložb je podvrženo nadzoru reguliranju in usmerjanju države ki to dela predvsem zaradi zaščite upnikov Tudi v tistih državah kjer je finančni sistem najbolj razvit (na primer v Združenih državah Amerike) podjetja z vrednostnimi papirji pridobivajo le slabo tretjino potrebnih finančnih sredstev pretežni del pa jim kot kredite posojajo banke V državah kjer imajo bančni sistemi tradicionalno pomembno vlogo (na primer Nemčija in Japonska) pa je razmerje med vrednostnimi papirji in bančnimi posojili še bolj v korist slednjih (Mishkin 2001 183) V dejavnosti bank na primarnih in sekundarnih trgih kapitala oziroma vrednostnih papirjev je mogoče ugotoviti določene posebnosti Banke se pojavljajo kot agentske finančne institucije ki posredujejo pri trgovanju z vrednostnimi papirji in sicer tako da se najdeta izdajatelj in kupec vrednostnega papirja Če se banke ukvarjajo s takimi posli so to posli investicijskega bančništva banke pa investicijske banke Pri tem so take investicijske banke lahko organizirane kot samostojne institucije ali pa kot del širše univerzalne banke ki opravlja tudi druge klasične posle bančnega posredovanja V obeh primerih gre za finančnega posrednika oziroma posredniško agentsko institucijo ki izvaja posle investicijskega bančništva Zaradi tega ker se posli investicijskega bančništva bistveno razlikujejo od klasičnih bančnih poslov v nekaterih bančnih sistemih (Združenih državah Amerike Veliki Britaniji) investicijskih bank in njihove dejavnosti ne štejejo med prave bančne institucije Zato razlikujejo komercialne banke in investicijske banke Taka delitev pa ni sprejeta v pretežnem delu ostalega sveta predvsem v kontinentalnem delu Evrope ne Zato opravljajo tukaj posamezne banke tako komercialne kot tudi investicijske posle pri čemer imenujejo take banke univerzalne Tudi naše banke sodijo v ta tip univerzalnih bank pri čemer tiste posle ki smo jih imenovali investicijske organizirajo v posebnih sektorjih oziroma direkcijah (Bobek 1992 183) Investicijski posli se izvajajo na primarnem in sekundarnem trgu vrednostnih papirjev Interes institucij (bank) pri tem je ustvarjati dobiček Tega ustvarjajo iz

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

17

provizij ki si jih pri poslih zaračunavajo ali pa iz razlik v ceni ki jih dosežejo pri kupoprodajah Višina provizije je odvisna od same vsebine in narave posla ter od dejanskih stroškov ki pri tem nastajajo Prihodek od razlike v ceni je višji na primarnem kot na sekundarnem trgu Na primarnem trgu so investicijske banke poglavitni nosilci primarne emisije vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev se pogosto poslužujejo storitev investicijskega bančništva ki ima izkušnje s tovrstno dejavnostjo poleg tega pa lahko tudi ime investicijske banke (če je seveda dobro) pripomore k učinkovitejši emisiji in uvedbi vrednostnega papirja na finančnem trgu Uspeh pa je še večji če sodeluje pri takem poslu konzorcij investicijskih bank (prav tam 183) Sam posel emisije vrednostnega papirja na primarnem trgu obsega določene faze ki si navadno sledijo bull določitev vrednostnega papirja bull vpis vrednostnega papirja bull distribucija vrednostnega papirja in bull prodaja in kotacija vrednostnega papirja Določitev vrednostnega papirja je faza ko investicijska banka analizira in ugotavlja potrebe ki jih ima glede finančnih sredstev določen gospodarski subjekt in ki želi te potrebe pokriti z izdajo vrednostnega papirja Pri tem gre torej enkrat za analizo finančnega stanja in bonitete in drugič za obliko vrednostnega papirja (delnico obveznico) ki se zdi najprimernejši za uspeh na finančnem trgu Vpis vrednostnega papirja je faza kjer pride tveganje celotnega posla najbolj do izraza To tveganje je izrazito v tej fazi predvsem zaradi časa ki nastane med izdajo in nakupom vrednostnega papirja in v katerem se cena vrednostnega papirja lahko spremeni Prav zaradi tega se poslužujejo pri tem konzorcija ki pomeni medsebojno povezovanje posameznih bank pri določenih poslih in to zaradi tega da se tveganje pri teh poslih razporedi med vse banke udeleženke konzorcija Konzorcij bank daje večjo varnost emisiji vrednostnega papirja Distribucija in prodaja sta fazi ko gre za razpečevanje in prodajo vrednostnega papirja kupcem to je tistim ki želijo svoje finančne presežke naložiti v vrednostne papirje Ker pa je vrednostni papir navadno treba vpeljati tudi na borzo efektov sodi sem še kotacija vrednostnega papirja Investicijske banke težijo pri emisijskih poslih vrednostnih papirjev k zaslužkom ki nastajajo predvsem zaradi razlike v ceni pri vpisu vrednostnega papirja Cena vrednostnega papirja ki jo dobi ob vpisu posamezni izdajatelj je večinoma drugačna od cene ki jo plača končni kupec tako da lahko ta razlika pomeni dobiček seveda pa lahko tudi izgubo če ni bila dovolj natančno ocenjena boniteta izdajatelja vrednostnega papirja Na sekundarnem trgu opravljajo investicijske banke izrazito posredniško vlogo saj posredujejo pri nakupih in prodajah vrednostnih papirjev Te posle opravljajo banke kot članice borz efektov in to preko svojih borznih posrednikov ki trgujejo na borzah Pri teh poslih je najpomembnejše da borzni posredniki čim hitreje izvajajo kupoprodaje ter ustrezno svetujejo strankam Na sekundarnem trgu izvira pretežni del zaslužkov iz provizij manj iz razlik v ceni vrednostnih papirjev (prav tam 184)

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

18

3 TRG KAPITALA V SLOVENIJI 31 Institucionalno okolje in pravna ureditev Trge kapitala evropskih držav ki niso članice Evropske unije praviloma razvrščamo v tako imenovane razvijajoče se trge kapitala Po svetu je v zadnjih letih opazna izrazita rast in pomen trgov kapitala to pa še zlasti velja za razvijajoče se trge Študija Svetovne banke kaže da trg delnic na splošno ugodno vpliva na gospodarsko rast države pri čemer je ta rast neposredno odvisna od likvidnosti trga oziroma prometa delnic (Simoneti 2001 98) Mednarodna konkurenčnost institucij slovenskega trga kapitala je čedalje bolj izrazita njeno realno stanje pa bo dejansko ugotovljivo po polnopravnem članstvu Slovenije v Evropski uniji Do takrat lahko govorimo o tranzicijskem obdobju ki so ga imele domače institucije na voljo za prilagoditev mednarodni konkurenci V tej zaključni fazi prilagoditve lahko ugotavljamo predvsem dvoje (Simoneti 2001 98) bull Na trgu kapitala se je zaradi lastninjenja družbenega premoženja vzpostavila

infrastruktura trga kapitala in se kaže predvsem v njegovih institucijah (borza klirinško depotna družba borznoposredniške družbe in banke družbe za upravljanje in investicijski skladi pokojninski skladi ter nadzorne institucije Agencija za trg vrednostnih papirjev in Agencija za zavarovalni nadzor)

bull Navedene institucije in udeleženci trga kapitala v preteklem obdobju niso poslovali v odprtem in mednarodno primerljivem oziroma konkurenčnem okolju Velik del njihovega poslovanja je izrazito prehoden odvisen od lastninjenja premoženja (realokacija in koncentracija lastništva)

Zaradi zgornjih značilnosti ne moremo sklepati da se je slovenski trg kapitala ustrezno pripravljal na konkurenčne pogoje glede izvajanja svoje osnovne dejavnosti ki je značilna za razvite finančne trge in njegove posrednike Učinkovitost trga kapitala je poleg učinkovitosti finančnih posrednikov odvisna tudi od splošnega finančnega stanja v državi mednarodnih vplivov pa tudi sistemske naklonjenosti temu finančnemu segmentu (Simoneti 2001 98)

Slovenska zakonodaja za trg kapitala je v glavnem usklajena s pravnim redom Evropske unije ki je sprejela tri direktive ki se neposredno nanašajo na institucije in delovanje trga kapitala (Simoneti 2001 100) bull o uvrstitvi vrednostnih papirjev na organizirani trg bull o storitvah s področja investiranja vrednostnih papirjev bull o ureditvi poslovanja investicijskih skladov Z uveljavitvijo Zakona o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) (Uradni list RS št 5699) in sprejetjem pripadajočih podzakonskih aktov je Republika Slovenija zadovoljila zahtevam ki jih določata direktivi iz prvih dveh alinej Do polnopravnega članstva Republike Slovenije v Evropski uniji se nekatere zakonske določbe še ne bodo v celoti upoštevale Večjo neusklajenost pri poslovanju investicijskih skladov je država zakonsko uredila s sprejetjem novega zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU)

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

19

V Sloveniji je najpomembnejši zakon s področja trga vrednostnih papirjev Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) iz leta 1999 ki je krovni zakon s tega področja in se je v mnogočem naslonil na rešitve anglosaškega sistema Zakon zajema poslovanje tako na primarnem (javna prodaja novoizdanih vrednostnih papirjev) kakor tudi na sekundarnem trgu z ustanovitvijo infrastrukture za poslovanje z že izdanimi vrednostnimi papirji poslovanjem in kontrolo nad njim (Mramor 2000 133) Cilj vsake države na področju trga vrednostnih papirjev je zagotoviti stabilnost in zanesljivo delovanje trga vrednostnih papirjev ter zaupanje investitorjev v ta trg Zakon o trgu vrednostnih papirjev temelji na naslednjih štirih načelih bull načelo preglednosti delovanja trgov vrednostnih papirjev se nanaša predvsem

na dostopnost informacij za odločitve o naložbah v vrednostne papirje bull načelo varnega in skrbnega poslovanja se nanaša na osebe ki morajo storitve

v zvezi z vrednostnimi papirji opravljati profesionalno bull načelo poštenega poslovanja se nanaša na zagotavljanje enakih pogojev za

vse udeležence in resničnost podatkov o vrednostnih papirjih ter finančnem stanju izdajateljev

bull načelo nadzora govori o neodvisni in samostojni pravni osebi ki ima dovolj pristojnosti da zagotovi prej omenjene zahteve

Pravna ureditev trga vrednostnih papirjev skuša ščititi predvsem interese majhnih investitorjev za katere se domneva da imajo v primerjavi z velikimi investitorji na voljo manj in slabše informacije Poleg tega želi omogočiti transparentno in čim bolj tekoče poslovanje z vrednostnimi papirji kajti le tako bo trgovanje za investitorje privlačno (prav tam 207) Čeprav kratkoročni vrednostni papirji niso del trga kapitala ampak trga denarja in jih predpisi o kapitalskem trgu praviloma ne obravnavajo ZTVP-1 izenačuje serijske kratkoročne vrednostne papirje z dolgoročnimi kar naj bi investitorje varovalo pred nenadzorovanimi izdajami kratkoročnih vrednostnih papirjev tveganih izdajateljev Zaradi razmeroma zapletenih in dragih postopkov pri izdaji se trg serijskih kratkoročnih vrednostnih papirjev ni razvil razen državnih in vrednostnih papirjev Banke Slovenije za katere posebni postopki niso potrebni (Simoneti 2001 80) Pomembne so tudi določbe Obligacijskega zakonika (ki je temeljni pravni vir ureditve vrednostnega papirja) Zakona o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev) Zakona o gospodarskih družbah (predvsem predpisi ki se nanašajo na delnice in poslovanje z njimi) Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakona o prevzemih Zakona o bankah in hranilnicah ter vrste podzakonskih aktov (Mramor 2000 134)

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

20

32 Udeleženci na trgu vrednostnih papirjev 321 Agencija za trg vrednostnih papirjev Agencija za trg vrednostnih papirjev (v nadaljnjem besedilu Agencija) opravlja nadzor in izvršuje druge naloge in pristojnosti določene z Zakonom o trgu vrednostnih papirjev Zakonom o investicijskih skladih in družbah za upravljanje Zakonom o prevzemih in Zakonom o nematerializiranih vrednostnih papirjih Svoje naloge in pristojnosti izvršuje Agencija z namenom zagotoviti spoštovanje določb teh zakonov ter predpisov izdanih na podlagi teh zakonov ter s tem ustvariti pogoje za učinkovito delovanje trgov vrednostnih papirjev in zaupanje vlagateljev v te trge (ZTVP-1 1 člen) Zakonske naloge Agencije lahko strnemo v pet področij (Mramor 2000 137) bull nadzor nad poslovanjem pooblaščenih udeležencev na trgu vrednostnih

papirjev ter finančnih institucij ustanovljenih na podlagi ZTVP-1 in ZISDU bull izdaja dovoljenj za poslovanje finančnih institucij po ZTVP-1 in ZISDU za

javno ponudbo vrednostnih papirjev borznim posrednikom za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji članom uprave družb za upravljanje za opravljanje poslov člana uprave družbe za upravljanje

bull priprava podzakonskih aktov Agencije ki pomenijo pravno podlago za izvajanje nadzora

bull priprava registrov in drugih podatkov s področja trga kapitala ki so dostopni javnosti

bull soglasje k aktom Ljubljanske borze dd in Klirinško depotne družbe 322 Organizirani trg vrednostnih papirjev Organizirani trg vrednostnih papirjev je trg vrednostnih papirjev ki je posredno ali neposredno dostopen javnosti na katerem trgovanje poteka redno in je urejen in nadzorovan s strani pristojnih organov Organizirana trga vrednostnih papirjev sta borzni trg in prosti trg Z vrednostnimi papirji se lahko trguje na organiziranih trgih samo če je izdajatelj uspešno opravil prvo javno prodajo teh vrednostnih papirjev v skladu z določbami ZTVP-1 oziroma pridobil dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje Borzni trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki so bili sprejeti v kotacijo na borzi Prosti trg je organizirani trg vrednostnih papirjev na katerem se trguje s tistimi vrednostnimi papirji ki niso bili sprejeti v kotacijo na borzi Sprejem v borzno kotacijo je odločitev borze o uvrstitvi vrednostnega papirja ki izpolnjuje pogoje določene v ZTVP-1 in aktih borze na borzni trg (ZTVP-1 9 člen) Borza je delniška družba ki se ustanovi da zagotavlja pogoje ki so potrebni za povezovanje ponudbe in povpraševanja po vrednostnih papirjih oziroma za organizirano in transparentno likvidno učinkovito in pošteno poslovanje z vrednostnimi papirji Ljubljanska borza vrednostnih papirjev dd (v nadaljnjem besedilu borza) je bila ustanovljena leta 1989 in je organizirana kot delniška družba Delničarji borze so banke in borznoposredniške družbe ki imajo sedež v

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

21

Republiki Sloveniji in ki so hkrati člani borze Borza opravlja naslednje dejavnosti (Mramor 2000 144) bull organiziranje povezovanja ponudbe in povpraševanja v prometu z vrednostnimi

papirji bull informiranje o ponudbi povpraševanju tržni vrednosti in drugih podatkih o

vrednostnih papirjih bull ugotavljanje oziroma kotiranje tečajev vrednostnih papirjev in objavljanje

tečajev vrednostnih papirjev bull organiziranje trgovanja z zlatom in plemenitimi kovinami ter omogočanje

tehničnih storitev za potrebe organiziranega trgovanja V borzno kotacijo so lahko sprejeti le papirji ki so v celoti vplačani neomejeno prenosljivi nematerializirani in izpolnjujejo pogoje ki jih določi borza Pogoji zajemajo tako poslovanje izdajatelja kot tudi lastnosti vrednostnih papirjev Izdajatelj vrednostnega papirja mora v skladu s statutom borze zaprositi za kotacijo potem mora borza preveriti ali vrednostni papir in izdajatelj izpolnjujeta merila za uvrstitev v enotno borzno kotacijo Če vrednostni papir in izdajatelj pogoje izpolnjujeta se vrednostni papir uvrsti v uradni borzni trg v enotno borzno kotacijo (prav tam 170) Na prostem trgu se trguje z vrednostnimi papirji prodanimi z javno ponudbo oziroma za katere je Agencija izdala dovoljenje za nadaljnjo javno prodajo a niso bili uvrščeni v borzno kotacijo Predlog za uvrstitev vrednostnega papirja na prosti trg lahko poleg delničarjev podajo tudi drugi zainteresirani udeleženci trga kapitala (na primer Agencija) Za uvrstitev vrednostnih papirjev na prosti trg morajo biti izpolnjeni naslednji pogoji vrednostni papir mora biti v celoti vplačan prosto prenosljiv in izdan v nematerializirani obliki (prav tam 172) Borza oziroma organizirani trg vrednostnih papirjev ima pred neorganiziranim precej pomembnih prednosti (Kleindienst 2001 350-352) bull vrednostni papirji so na organiziranem trgu običajno bistveno bolj likvidni kot na

neorganiziranem (kupiti in prodati jih je mogoče precej hitreje in z nižjimi stroški)

bull organizirani trg investitorjem ponuja bistveno več informacij kot neorganizirani bull zaščita investitorjev je na organiziranem trgu večja kot na neorganiziranem Z redkimi izjemami velja da se v borzni kotaciji trguje z večjimi in bolj likvidnimi izdajami vrednostnih papirjev kot na prostem trgu ki so za investitorje tudi najbolj zanimive Razen opisanih drugih vsebinskih razlik med borzno kotacijo in prostim trgom ni Trgovanje na obeh segmentih organizira Ljubljanska borza po enakih načelih prav tako pa na obeh segmentih storitve v zvezi s posredovanjem opravljajo vsi borzni posredniki (prav tam 350-352)

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

22

323 Klirinško depotna družba Centralna klirinško depotna družba dd Ljubljana (v nadaljnjem besedilu KDD) vodi centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev in zagotavlja naslednje storitve bull obračun in poravnavanje denarnih obveznosti iz sklenjenih poslov na

organiziranem trgu vrednostnih papirjev bull vodenje centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev to je

vodenje računalniške evidence lastnikov delnic posameznih delniških družb na varen zanesljiv in učinkovit način

bull zagotavljanje učinkovitega in hitrega ugotavljanja ter uveljavljanja pravic delničarjev

bull zagotavljanje stanj na računih vrednostnih papirjev Pravila in postopki poslovanja Ljubljanske borze dd določajo da morajo biti vsi borzni posli izpolnjeni najkasneje v roku dveh delovnih dni po sklenitvi posla (načelo T+2) Nadzor nad KDD v zvezi z vodenjem centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev (Mramor 2000 158) Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih ZNVP (Uradni list RS št 2399) ureja način izdaje in prenosa nematerializiranih vrednostnih papirjev način zamenjave že izdanih vrednostnih papirjev z vrednostnimi papirji izdanimi v nematerializirani obliki pogoje in omejitve dostopa do podatkov o imetnikih nematerializiranih vrednostnih papirjev ter pravila vodenja centralnega registra nematerializiranih vrednostnih papirjev (ZNVP 1 člen) Nematerializirani vrednostni papir je izjava izdajatelja vpisana v centralni register nematerializiranih vrednostnih papirjev s katero se izdajatelj zavezuje da bo izpolnil obveznost iz vrednostnega papirja osebi ki je kot zakoniti imetnik vrednostnega papirja vpisana v centralni register (ZNVP 2 člen) Nematerializirane vrednostne papirje morajo izdajati vse družbe ki so prvo prodajo opravile po postopku javne ponudbe prav tako tudi banke zavarovalnice borzno posredniške družbe in družbe za upravljanje (ZNVP 7 člen) Nematerializirano okolje zmanjšuje tveganje kraje in ponarejanja in tako sistemsko tveganje pri poslovanju z vrednostnimi papirji hkrati pa omogoča ekonomično izvedbo nekaterih vrst storitev (na primer izplačevanje obresti in dividend) Odločitev za prehod v nematerializirano okolje je bila sprejeta kmalu na začetku razvoja trga vrednostnih papirjev zato je bil prehod lažji kakor je v državah z že uveljavljenimi sistemi poslovanja (Simoneti 2001 79) Dematerializacija vrednostnih papirjev ima več prednosti saj jih tako ni mogoče izgubiti ukrasti uničiti ali ponarediti stroški hranjenja so manjši trgovanje oziroma poslovanje z njimi pa je preprostejše (Kleindienst 2001 354)

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

23

324 Borzno posredniške družbe in banke Borzno posredniška družba je gospodarska družba s sedežem v Republiki Sloveniji Za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji mora pridobiti dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev S pravilnikom o pogojih za opravljanje poslov borznoposredniških družb je zakonodajalec natančneje določil tudi kadrovske tehnične finančne in organizacijske pogoje delovanja teh družb Tudi banke potrebujejo za svoje delovanje na trgu vrednostnih papirjev pozitivno mnenje o opravljanju poslov z vrednostnimi papirji ki ga izda Agencija takrat ko banka zadovoljuje vse organizacijske kadrovske in tehnične pogoje ki so določeni z ustreznimi podzakonskimi akti Pred začetkom opravljanja poslov pa mora banka pridobiti tudi dovoljenje Banke Slovenije za opravljanje storitev v zvezi z vrednostnimi papirji v skladu z Zakonom o bančništvu Banka ki opravlja posle z vrednostnimi papirji mora to poslovanje organizirati tako da je povsem ločeno od ostalega poslovanja banke Tovrstno poslovno področje je organizirano v posebnem oddelku oziroma oddelkih ki se ukvarjajo samo s posli z vrednostnimi papirji (Mramor 2000 139-143) Storitve v zvezi z vrednostnimi papirji so naslednje (ZTVP-1 73 člen) bull nakup ali prodaja vrednostnih papirjev po nalogu in za račun stranke (borzno

posredovanje) bull gospodarjenje z vrednostnimi papirji po nalogu in za račun posamezne stranke

(gospodarjenje z vrednostnimi papirji) bull posebne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (izvedba prvih prodaj brez

obveznosti odkupa izvedba prvih prodaj z obveznostjo odkupa storitve v zvezi z uvedbo vrednostnih papirjev v javno trgovanje)

bull pomožne storitve v zvezi z vrednostnimi papirji (investicijsko svetovanje vodenje računov nematerializiranih vrednostnih papirjev hramba vrednostnih papirjev storitve v zvezi s prevzemi)

Nadzor poslovanja borznoposredniških družb in bank ki imajo dovoljenje za opravljanje poslov z vrednostnimi papirji opravlja Agencija za trg vrednostnih papirjev Poleg pregledov poslovanja v poslovnih prostorih pooblaščenih udeležencev trga vrednostnih papirjev Agencija opravlja tudi nadzor njihovega poslovanja prek borznega informacijskega sistema (Mramor 2000 142) V ZTVP-1 poglavje ki se nanaša na obvladovanje tveganj ureja vsa temeljna vprašanja povezana z obvladovanjem tveganj ki so jim borznoposredniške družbe izpostavljene pri opravljanju svojih dejavnosti Borzna družba mora tako vedno zagotavljati kapitalsko ustreznost likvidnost in solventnost Pomembno vlogo igra tudi ustrezna izpostavljenost borznoposredniške hiše ki se meri v celotnem obsegu terjatev do posamezne osebe vrednosti naložb in kapitalskih deležev borzne družbe v tej osebi Namen teh pravil je preprečiti da bi bila zaradi tveganj ki jim je izpostavljena posamezna borznoposredniška družba pri opravljanju storitev ogrožena varnost sredstev investitorjev oziroma celega finančnega sistema (prav tam 165)

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

24

TABELA 1 SEZNAM BORZNO POSREDNIŠKIH DRUŽB Št Borzno posredniška družba Naslov 1 ABANKA VIPA dd Slovenska 58 Ljubljana 2 AC ndash borzno posredniška hiša dd Slovenska 52 Ljubljana 3 ARGONOS borzno posredniška hiša doo Puharjeva 2 Ljubljana 4 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT dd Šmartinska 140 Ljubljana5 BANKA KOPER dd Pristaniška 14 Koper 6 B P H doo Tomšičeva 1 Ljubljana 7 CELJSKA borzno-posredniška hiša doo Vrunčeva 1 Celje 8 CERTIUS BPH doo Šmartinska 152 Ljubljana9 COGITO bis BH borzno posredovanje doo Tyrševa 18 Maribor

10 FACTOR banka dd Tivolska 48 Ljubljana 11 GBD Gorenjska borzno posredniška družba dd Koroška cesta 33 Kranj 12 GORENJSKA banka dd Bleiweisova 1 Kranj 13 ILIRIKA BPH dd Breg 22 Ljubljana 14 MARIBORSKA borznoposredniška hiša doo Vita Kraigherja 5 Maribor 15 MEDVEŠEK PUŠNIK BPH dd Gradnikove brigade 11

Ljubljana 16 MOJA DELNICA BPH dd Dunajska 20 Ljubljana 17 NOVA LJUBLJANSKA banka dd Čopova 3 Ljubljana 18 PERSPEKTIVA BPD dd WTC Dunajska 156

Ljubljana 19 PM amp A BPD dd Celovška 206 Ljubljana 20 POTEZA dd Dunajska 22 Ljubljana 21 PRIMORSKI FINANČNI CENTER INTERFIN

doo Pristaniška 12 Koper

22 PROBANKA dd Gosposka 23 Maribor 23 PUBLIKUM borzno posredovanje dd Miklošičeva 38 Ljubljana 24 RAIFFEISEN KREKOVA BANKA dd Slomškov trg 18 Maribor 25 SKB banka dd Ajdovščina 4 Ljubljana 26 SLOVENSKA ZADRUŽNA KMETIJSKA banka

dd Kolodvorska 9 Ljubljana

27 VERITAS BH doo Partizanska 30 Maribor Opomba stanje na dan 1022004 Vir wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004) 325 Banka Slovenije Zakon o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 omenja Banko Slovenije v zvezi z določbami ki navajajo dolžnosti poročanja izdajateljev vrednostnih papirjev o svojem finančnem in pravnem položaju ter pridobitvi dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Republika Slovenija in Banka Slovenije kot izdajatelja vrednostnih papirjev nista dolžna poročati o svojem finančnem in

25

pravnem položaju prav tako pa jima ni potrebno pridobiti dovoljenja agencije za prvo javno prodajo vrednostnih papirjev Banka Slovenije je prvič opazno vplivala na razvoj kapitalskega trga poleti 1994 z varno in donosno enormno izdajo centralnobančnih blagajniških zapisov z nakupnimi boni ki so kupcem takrat omogočali sanjsko 50 in več odstotno donosnost za polletno naložbo Takrat je ta instrument Banke Slovenije popolnoma razbil takrat še dokaj nepomemben trg kapitala oziroma trg dolgoročnih vrednostnih papirjev (Veselinovič 1998a 43) Drugi večji in izjemno vpliven poseg na trg dolgoročnih vrednostnih papirjev v Sloveniji pa je bil izveden februarja 1997 ko je Banka Slovenije uvedla obvezne ti skrbniške račune za nerezidente pri domačih bankah kar je poslovanje z vrednostnimi papirji za tuje investitorje močno podražilo S tem je bil namreč dan signal tujim investitorjem da v Sloveniji niso zaželeni saj so bili stroški vodenja teh računov na začetku enormno veliki čeprav so nekatere banke skrbniške stroške kasneje drastično znižale Ukrep je bil pozneje omiljen oziroma odpravljen Oba šoka za trg dolgoročnih vrednostnih papirjev sta bila huda in groba (prav tam 43) 326 Institucionalni investitorji na trgu kapitala Institucionalni investitorji so predvsem finančne institucije ki investirajo v vrednostne papirje domačih in tujih podjetij in države Ne sprejemajo vlog z vnaprej določeno obrestno mero ali z nominalno trdno vrednostjo ampak sta vrednost naložbe posameznika v to institucijo inali njena donosnost odvisni od tega kaj se dogaja z vrednostjo naložb teh institucionalnih investitorjev inali njihovo donosnostjo Na razvitih trgih kapitala so institucionalni investitorji razdeljeni v štiri večje skupine v zavarovalnice pokojninske sklade odprte investicijske sklade (pri nas vzajemne sklade) in zaprte investicijske sklade (pri nas investicijske družbe) (Ribnikar 1994 49) Banke po zgornji definiciji niso uvrščene med institucionalne investitorje vendar so na slovenskem trgu kapitala močno zastopane kot pomemben investitor v vrednostne papirje Med različnimi vrstami investitorjev so banke največji investitor v obveznice nefinančnih organizacij v državne obveznice ter v tuje obveznice (Simoneti 2001 94) Na slovenskem trgu kapitala so najpomembnejši institucionalni investitorji pooblaščene investicijske družbe (PID-i) Kapitalska družba vzajemni skladi zavarovalnice in vzajemni pokojninski skladi Zavarovalnice S predpisi je določeno kam lahko zavarovalnice nalagajo sredstva v višini predpisanih rezervacij Za dolžniške vrednostne papirje ki so uvrščeni na

26

organizirani trg veljajo le omejitve glede na posameznega izdajatelja naložbe v netržne obveznice pa (skupaj z netržnimi delnicami) ne smejo presegati 10 Naložbe v lastniške vrednostne papirje ne smejo presegati 30 pri tem pa netržne delnice ne smejo presegati 5 Poleg tega morajo zavarovalnice usklajevati valutno in rokovno sestavo svojih sredstev in obveznosti slednje so predvsem pri življenjskem zavarovanju izrazito dolgoročne Iz navedenega je razvidno da so vrednostni papirji zelo primerna naložba za zavarovalnice (Simoneti 2001 95) Podatki o naložbah zavarovalnic v rezervacije kažejo da so zavarovalnice v Sloveniji kršile predpise o največjem dovoljenem deležu rezervacij v bančnih depozitih (30) ki so poleg državnih vrednostnih papirjev daleč najpogostejša oblika naložb Hkrati še ne dosegajo predpisanih limitov ki jih imajo pri naložbah v vrednostne papirje zato so nedvomno izjemno privlačna ciljna skupina investitorjev za vsakega izdajatelja Po projekciji Agencije za zavarovalni nadzor se bo obseg naložb zavarovalnic hitro povečeval saj naj bi se med letoma 1998 in 2005 več kakor podvojil (prav tam 95) Vzajemni pokojninski skladi Vloga vzajemnih pokojninskih skladov kot institucionalnih investitorjev bo predvsem odvisna od obsega in sestave njihovih naložb Pričakovati je da bo večina preudarnih upravljavcev vzajemnih pokojninskih skladov vodila varno investicijsko politiko saj ni v navadi da bi se s prihranki za starost špekuliralo Po drugi strani bodo lastniki od upravljavcev zahtevali da se ne izpostavljajo prekomernemu tveganju (Simoneti 2001 95-96) Na podlagi Zakona o pokojninskem in invalidskem zavarovanju (ZPIZ) je Agencija od leta 2000 pristojna za izdajo dovoljenj za oblikovanje vzajemnih pokojninskih skladov in za nadzor njihovega poslovanja Ustanavljanje in poslovanje vzajemnih pokojninskih skladov se je začelo v letu 2001 ko je Agencija izdala petim upravljavcem šest dovoljenj za oblikovanje vzajemnega pokojninskega sklada Ker morajo upravljavci skladov mesečno zagotavljati zajamčen donos ki je določen v pokojninskem načrtu so skladi svoje naložbe usmerili predvsem v naložbe s fiksnim donosom to je v obveznice in bančne depozite (ATVP 2003 39)

27

TABELA 2 SEZNAM VZAJEMNIH POKOJNINSKIH SKLADOV Št Vzajemni

pokojninski sklad Tip Datum

izdaje dovoljenja

Upravljavec Naslov upravljavca

1 Kapitalski vzajemni pokojninski sklad

odprti 2132001 Kapitalska družba pokojninskega in invalidskega zavarovanja dd

Dunajska 56 Ljubljana

2 LEON 1 odprti 1942001 Generali Zavarovalnica dd Ljubljana

Kržičeva 3 Ljubljana

3 LEON 2 odprti 1942001 Generali Zavarovalnica dd Ljubljana

Kržičeva 3 Ljubljana

4 Odprti vzajemni pokojninski sklad Banke koper dd

odprti 2262001 Banka Koper dd Pristaniška 14 Koper

5 Alll Vzajemni pokojninski sklad Abanke

odprti 2262001 Abanka Vipa dd Slovenska 58 Ljubljana

6 DELTA vzajemni pokojninski sklad

odprti 10102001 Probanka dd Gosposka 23 Maribor

Opomba Upravljavec je v Uradnem listu RS št 110-112 z dne 20122002 objavil sklep o postopku likvidacije vzajemnega pokojninskega sklada LEON 1 Datum zadnje spremembe 1142003 Vir wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004) Vzajemni skladi Vzajemni sklad je premoženje ki ga sestavljajo naložbe v prenosljive vrednostne papirje in ki je bilo financirano z denarjem fizičnih oziroma pravnih oseb ter je v lasti teh oseb Vzajemni sklad ni pravna oseba oblikuje ga lahko samo družba za upravljanje ki vzajemni sklad upravlja v svojem imenu in za račun imetnikov vzajemnega sklada Sredstva sklada se zbirajo z javno prodajo kuponov (delnic točk) ki jih ima imetnik pravico prodati nazaj skladu in tako izstopiti iz njega sklad pa jih je dolžan kadarkoli odkupiti Za varnost poslovanja je pomembna visoka likvidnost naložb vzajemnega sklada majhen delež naložb v vrednostne papirje enega izdajatelja ter pretežen delež naložb v vrednostne papirje ki kotirajo na borzi (Mramor 2000 99) Vzajemni skladi so skladi odprtega tipa in so se oblikovali po vzoru vzajemnih skladov ki so v svetu najpogostejša in naložbeno tudi najzanimivejša oblika Vzajemni skladi so se oblikovali na podlagi podjetniške pobude ki je želela na porajajočem se trgu ponuditi konkurenčen finančni produkt zlasti različnim

26

organizirani trg veljajo le omejitve glede na posameznega izdajatelja naložbe v netržne obveznice pa (skupaj z netržnimi delnicami) ne smejo presegati 10 Naložbe v lastniške vrednostne papirje ne smejo presegati 30 pri tem pa netržne delnice ne smejo presegati 5 Poleg tega morajo zavarovalnice usklajevati valutno in rokovno sestavo svojih sredstev in obveznosti slednje so predvsem pri življenjskem zavarovanju izrazito dolgoročne Iz navedenega je razvidno da so vrednostni papirji zelo primerna naložba za zavarovalnice (Simoneti 2001 95) Podatki o naložbah zavarovalnic v rezervacije kažejo da so zavarovalnice v Sloveniji kršile predpise o največjem dovoljenem deležu rezervacij v bančnih depozitih (30) ki so poleg državnih vrednostnih papirjev daleč najpogostejša oblika naložb Hkrati še ne dosegajo predpisanih limitov ki jih imajo pri naložbah v vrednostne papirje zato so nedvomno izjemno privlačna ciljna skupina investitorjev za vsakega izdajatelja Po projekciji Agencije za zavarovalni nadzor se bo obseg naložb zavarovalnic hitro povečeval saj naj bi se med letoma 1998 in 2005 več kakor podvojil (prav tam 95) Vzajemni pokojninski skladi Vloga vzajemnih pokojninskih skladov kot institucionalnih investitorjev bo predvsem odvisna od obsega in sestave njihovih naložb Pričakovati je da bo večina preudarnih upravljavcev vzajemnih pokojninskih skladov vodila varno investicijsko politiko saj ni v navadi da bi se s prihranki za starost špekuliralo Po drugi strani bodo lastniki od upravljavcev zahtevali da se ne izpostavljajo prekomernemu tveganju (Simoneti 2001 95-96) Na podlagi Zakona o pokojninskem in invalidskem zavarovanju (ZPIZ) je Agencija od leta 2000 pristojna za izdajo dovoljenj za oblikovanje vzajemnih pokojninskih skladov in za nadzor njihovega poslovanja Ustanavljanje in poslovanje vzajemnih pokojninskih skladov se je začelo v letu 2001 ko je Agencija izdala petim upravljavcem šest dovoljenj za oblikovanje vzajemnega pokojninskega sklada Ker morajo upravljavci skladov mesečno zagotavljati zajamčen donos ki je določen v pokojninskem načrtu so skladi svoje naložbe usmerili predvsem v naložbe s fiksnim donosom to je v obveznice in bančne depozite (ATVP 2003 39)

27

TABELA 2 SEZNAM VZAJEMNIH POKOJNINSKIH SKLADOV Št Vzajemni

pokojninski sklad Tip Datum

izdaje dovoljenja

Upravljavec Naslov upravljavca

1 Kapitalski vzajemni pokojninski sklad

odprti 2132001 Kapitalska družba pokojninskega in invalidskega zavarovanja dd

Dunajska 56 Ljubljana

2 LEON 1 odprti 1942001 Generali Zavarovalnica dd Ljubljana

Kržičeva 3 Ljubljana

3 LEON 2 odprti 1942001 Generali Zavarovalnica dd Ljubljana

Kržičeva 3 Ljubljana

4 Odprti vzajemni pokojninski sklad Banke koper dd

odprti 2262001 Banka Koper dd Pristaniška 14 Koper

5 Alll Vzajemni pokojninski sklad Abanke

odprti 2262001 Abanka Vipa dd Slovenska 58 Ljubljana

6 DELTA vzajemni pokojninski sklad

odprti 10102001 Probanka dd Gosposka 23 Maribor

Opomba Upravljavec je v Uradnem listu RS št 110-112 z dne 20122002 objavil sklep o postopku likvidacije vzajemnega pokojninskega sklada LEON 1 Datum zadnje spremembe 1142003 Vir wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004) Vzajemni skladi Vzajemni sklad je premoženje ki ga sestavljajo naložbe v prenosljive vrednostne papirje in ki je bilo financirano z denarjem fizičnih oziroma pravnih oseb ter je v lasti teh oseb Vzajemni sklad ni pravna oseba oblikuje ga lahko samo družba za upravljanje ki vzajemni sklad upravlja v svojem imenu in za račun imetnikov vzajemnega sklada Sredstva sklada se zbirajo z javno prodajo kuponov (delnic točk) ki jih ima imetnik pravico prodati nazaj skladu in tako izstopiti iz njega sklad pa jih je dolžan kadarkoli odkupiti Za varnost poslovanja je pomembna visoka likvidnost naložb vzajemnega sklada majhen delež naložb v vrednostne papirje enega izdajatelja ter pretežen delež naložb v vrednostne papirje ki kotirajo na borzi (Mramor 2000 99) Vzajemni skladi so skladi odprtega tipa in so se oblikovali po vzoru vzajemnih skladov ki so v svetu najpogostejša in naložbeno tudi najzanimivejša oblika Vzajemni skladi so se oblikovali na podlagi podjetniške pobude ki je želela na porajajočem se trgu ponuditi konkurenčen finančni produkt zlasti različnim

27

TABELA 2 SEZNAM VZAJEMNIH POKOJNINSKIH SKLADOV Št Vzajemni

pokojninski sklad Tip Datum

izdaje dovoljenja

Upravljavec Naslov upravljavca

1 Kapitalski vzajemni pokojninski sklad

odprti 2132001 Kapitalska družba pokojninskega in invalidskega zavarovanja dd

Dunajska 56 Ljubljana

2 LEON 1 odprti 1942001 Generali Zavarovalnica dd Ljubljana

Kržičeva 3 Ljubljana

3 LEON 2 odprti 1942001 Generali Zavarovalnica dd Ljubljana

Kržičeva 3 Ljubljana

4 Odprti vzajemni pokojninski sklad Banke koper dd

odprti 2262001 Banka Koper dd Pristaniška 14 Koper

5 Alll Vzajemni pokojninski sklad Abanke

odprti 2262001 Abanka Vipa dd Slovenska 58 Ljubljana

6 DELTA vzajemni pokojninski sklad

odprti 10102001 Probanka dd Gosposka 23 Maribor

Opomba Upravljavec je v Uradnem listu RS št 110-112 z dne 20122002 objavil sklep o postopku likvidacije vzajemnega pokojninskega sklada LEON 1 Datum zadnje spremembe 1142003 Vir wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004) Vzajemni skladi Vzajemni sklad je premoženje ki ga sestavljajo naložbe v prenosljive vrednostne papirje in ki je bilo financirano z denarjem fizičnih oziroma pravnih oseb ter je v lasti teh oseb Vzajemni sklad ni pravna oseba oblikuje ga lahko samo družba za upravljanje ki vzajemni sklad upravlja v svojem imenu in za račun imetnikov vzajemnega sklada Sredstva sklada se zbirajo z javno prodajo kuponov (delnic točk) ki jih ima imetnik pravico prodati nazaj skladu in tako izstopiti iz njega sklad pa jih je dolžan kadarkoli odkupiti Za varnost poslovanja je pomembna visoka likvidnost naložb vzajemnega sklada majhen delež naložb v vrednostne papirje enega izdajatelja ter pretežen delež naložb v vrednostne papirje ki kotirajo na borzi (Mramor 2000 99) Vzajemni skladi so skladi odprtega tipa in so se oblikovali po vzoru vzajemnih skladov ki so v svetu najpogostejša in naložbeno tudi najzanimivejša oblika Vzajemni skladi so se oblikovali na podlagi podjetniške pobude ki je želela na porajajočem se trgu ponuditi konkurenčen finančni produkt zlasti različnim

28

oblikam bančnih depozitov Vlaganje v vzajemne sklade je lahko privlačnejše od neposrednih naložb saj v okolju z večjimi tržnimi nihanji razpršenost naložb ki je značilna za vzajemne sklade omogoča boljše obvladovanje tržnih tveganj (prav tam 420) V Sloveniji vzajemni skladi še niso uresničili teh pričakovanj saj rezultati poslovanja še vedno ne pomenijo posebne konkurence drugim oblikam naložb Verjetno je osnovna sistemska ovira ki zmanjšuje konkurenčnost vzajemnih skladov do drugih oblik naložb neustrezno davčno obravnavanje vzajemnih skladov v primerjavi z drugimi oblikami naložb Obseg varčevanja je precej odvisen od davčnih pogojev saj lahko davčna politika dodatno spodbuja varčevanje ki je za narodno gospodarstvo izrazito pomembno Na področjih z razvitim trgom kapitala so take spodbude praviloma usmerjene v institucije trga kapitala česar pa ne moremo trditi za Slovenijo kjer so zlasti vzajemni skladi v precej podrejenem položaju Izkušnje tujih držav kažejo da sta bila razvoj vzajemnih skladov in njihova konkurenčnost izrazito odvisna od davčnih spodbud Primerneje bi zato bilo vsaj izenačiti davčne pogoje za posamezne vrste finančnih produktov medsebojna konkurenca pa bo spodbudila k iskanju ustreznih rešitev ki bodo najbolj racionalne tudi za vlagatelje (prav tam 420- 430) Pooblaščene investicijske družbe Pooblaščene investicijske družbe (PID-i) so oblika zaprtega sklada Nastale so kot produkt lastninskega preoblikovanja podjetij in so slovenska posebnost Primerljivi z njimi so tako imenovani voucher skladi ki so nastali v nekaterih drugih tranzicijskih deželah na podoben način PID-i so nekakšna mešanica investicijskih družb in vzajemnih skladov in imajo nekoliko primesi tveganega kapitala (deleži slabih podjetij v premoženju so namreč precejšnji) Te družbe se bodo preoblikovale v eno od naslednjih oblik v vzajemne sklade v investicijske družbe ali v finančne holdinge S PID-i upravljajo družbe za upravljanje (Mramor 2000 93-94) PID-i so svojo zgodovinsko vlogo dobili v procesu množične privatizacije ko so postali privatizacijski posredniki V procesu lastniške konsolidacije bodo še nekaj časa ključni toda njihova privatizacijska posredniška vloga bo začela plahneti in ostala jim bo le še vloga upravljalcev podjetij Slednje pa nikakor ne bo zadostovalo da bi se uveljavili tudi kot finančnoposredniške institucije in bi opravljali svojo primarno funkcijo ndash prenašanje finančnih prihrankov Pretežni del naložb PID-ov so naložbe v netržne in nelikvidne delnice podjetij poleg tega pa je pogosta tudi koncentracija lastništva v posameznih izdajateljih Ti dve značilnosti naložb PID-ov nista običajni za investicijske sklade v razvitih finančnih okoljih kjer sta razpršenost in tržnost poleg tveganja oziroma donosnosti osnovni vodili pri strukturiranju portfelja Omenjeni značilnosti naložb PID-ov tudi kažeta da upravljavci premoženja nimajo čisto jasne predstave kaj morajo početi upravljati portfelje ali upravljati podjetja (prav tam 432-433)

29

V letu 2003 se bodo vsi PID-i bodisi uskladili z določbami Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) ki veljajo za investicijske družbe bodisi razdružile v investicijsko družbo in redno delniško družbo bodisi v celoti preoblikovale v redno delniško družbo ker se po Zakonu o prvem pokojninskem skladu RS in preoblikovanju PID (ZPSPID) z dne 31122003 izteče rok za navedeno uskladitev oziroma preoblikovanje V začetku leta 2002 je bila zapolnjena privatizacijska vrzel tako da imajo vsi PID-i med svojimi sredstvi le realno premoženje brez neizkoriščenih lastninskih certifikatov (ATVP 2003 31)

30

TABELA 3 SEZNAM DRUŽB ZA UPRAVLJANJE POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB POSEBNIH INVESTICIJSKIH DRUŽB VZAJEMNIH SKLADOV IN POSEBNIH VZAJEMNIH SKLADOV Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 1 ABANČNA DZU doo Slovenska 58

Ljubljana VS Polžek

VS Zajček VS Sova VS Vipek

2 AKTIVA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

Atena PID dd

3 AVIP DZU doo Erjavčeva 2 Nova Gorica

VIPA INVEST Delniška investicijska družba dd

4 DUS KRONA dd Štefanova 13a Ljubljana

Krona seniordd

5 ILIRIKA DZU doo Breg 22 Ljubljana

VS Modrakombinacija

6 INTARA DZU doo Železna 18 Ljubljana

Mercata PIDdd

Mercata 1 PID dd

7 KBM Infond doo Vita Kraigherja 5 Maribor

Infond ID dd Infond PID dd VS Hrast VS Delniški VS SPD

8 KD Investments DZU doo Celovška 206 Ljubljana

KD ID dd VS Galileo VS KD Bond VS Rastko

31

Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 9 Krekova PDZU doo Slovenska ulica

17 Maribor Zvon Ena ID Investicijska družba dd

PID Zvon dva dd

VS Skala

10 LB MAKSIMA doo Trg republike 3 Ljubljana

ID Maksima dd

PID Maksima dd

VS LBM Piramida

11 MEDVEŠEK PUŠNIK DZU dd

Ulica Gradnikove brigade 11 Ljubljana

VS MP ndashGlobalsi VS MP ndash Plussi

12 NFD DZU doo Trdinova 4 Ljubljana

NFD 1 Investicijski sklad dd

Trdnjava PID dd Trdnjava PID I dd

13 POMURSKA DZU dd Slovenska ulica 41 Murska Sobota

Pomurska PID1 dd

Pooblaščena Pomurska ID dd

14 PRIMORSKI SKLADI dd Pristaniška 12 Koper

Modra linijaPID dd

VS Pika VS Živa

15 PROBANKA DZU doo Strossmayerjeva 30 Maribor

Zlata moneta I ID dd

VS Alfa

16 TRIGLAV DZU doo Slovenska 54 Ljubljana

Triglav Steber I dd

Triglav Steber dd

VS Triglav renta

17 VIZIJA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

VS Vizija

Datum zadnje spremembe 2612004 Vir wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

29

V letu 2003 se bodo vsi PID-i bodisi uskladili z določbami Zakona o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU) ki veljajo za investicijske družbe bodisi razdružile v investicijsko družbo in redno delniško družbo bodisi v celoti preoblikovale v redno delniško družbo ker se po Zakonu o prvem pokojninskem skladu RS in preoblikovanju PID (ZPSPID) z dne 31122003 izteče rok za navedeno uskladitev oziroma preoblikovanje V začetku leta 2002 je bila zapolnjena privatizacijska vrzel tako da imajo vsi PID-i med svojimi sredstvi le realno premoženje brez neizkoriščenih lastninskih certifikatov (ATVP 2003 31)

30

TABELA 3 SEZNAM DRUŽB ZA UPRAVLJANJE POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB POSEBNIH INVESTICIJSKIH DRUŽB VZAJEMNIH SKLADOV IN POSEBNIH VZAJEMNIH SKLADOV Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 1 ABANČNA DZU doo Slovenska 58

Ljubljana VS Polžek

VS Zajček VS Sova VS Vipek

2 AKTIVA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

Atena PID dd

3 AVIP DZU doo Erjavčeva 2 Nova Gorica

VIPA INVEST Delniška investicijska družba dd

4 DUS KRONA dd Štefanova 13a Ljubljana

Krona seniordd

5 ILIRIKA DZU doo Breg 22 Ljubljana

VS Modrakombinacija

6 INTARA DZU doo Železna 18 Ljubljana

Mercata PIDdd

Mercata 1 PID dd

7 KBM Infond doo Vita Kraigherja 5 Maribor

Infond ID dd Infond PID dd VS Hrast VS Delniški VS SPD

8 KD Investments DZU doo Celovška 206 Ljubljana

KD ID dd VS Galileo VS KD Bond VS Rastko

31

Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 9 Krekova PDZU doo Slovenska ulica

17 Maribor Zvon Ena ID Investicijska družba dd

PID Zvon dva dd

VS Skala

10 LB MAKSIMA doo Trg republike 3 Ljubljana

ID Maksima dd

PID Maksima dd

VS LBM Piramida

11 MEDVEŠEK PUŠNIK DZU dd

Ulica Gradnikove brigade 11 Ljubljana

VS MP ndashGlobalsi VS MP ndash Plussi

12 NFD DZU doo Trdinova 4 Ljubljana

NFD 1 Investicijski sklad dd

Trdnjava PID dd Trdnjava PID I dd

13 POMURSKA DZU dd Slovenska ulica 41 Murska Sobota

Pomurska PID1 dd

Pooblaščena Pomurska ID dd

14 PRIMORSKI SKLADI dd Pristaniška 12 Koper

Modra linijaPID dd

VS Pika VS Živa

15 PROBANKA DZU doo Strossmayerjeva 30 Maribor

Zlata moneta I ID dd

VS Alfa

16 TRIGLAV DZU doo Slovenska 54 Ljubljana

Triglav Steber I dd

Triglav Steber dd

VS Triglav renta

17 VIZIJA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

VS Vizija

Datum zadnje spremembe 2612004 Vir wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

30

TABELA 3 SEZNAM DRUŽB ZA UPRAVLJANJE POOBLAŠČENIH INVESTICIJSKIH DRUŽB POSEBNIH INVESTICIJSKIH DRUŽB VZAJEMNIH SKLADOV IN POSEBNIH VZAJEMNIH SKLADOV Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 1 ABANČNA DZU doo Slovenska 58

Ljubljana VS Polžek

VS Zajček VS Sova VS Vipek

2 AKTIVA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

Atena PID dd

3 AVIP DZU doo Erjavčeva 2 Nova Gorica

VIPA INVEST Delniška investicijska družba dd

4 DUS KRONA dd Štefanova 13a Ljubljana

Krona seniordd

5 ILIRIKA DZU doo Breg 22 Ljubljana

VS Modrakombinacija

6 INTARA DZU doo Železna 18 Ljubljana

Mercata PIDdd

Mercata 1 PID dd

7 KBM Infond doo Vita Kraigherja 5 Maribor

Infond ID dd Infond PID dd VS Hrast VS Delniški VS SPD

8 KD Investments DZU doo Celovška 206 Ljubljana

KD ID dd VS Galileo VS KD Bond VS Rastko

31

Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 9 Krekova PDZU doo Slovenska ulica

17 Maribor Zvon Ena ID Investicijska družba dd

PID Zvon dva dd

VS Skala

10 LB MAKSIMA doo Trg republike 3 Ljubljana

ID Maksima dd

PID Maksima dd

VS LBM Piramida

11 MEDVEŠEK PUŠNIK DZU dd

Ulica Gradnikove brigade 11 Ljubljana

VS MP ndashGlobalsi VS MP ndash Plussi

12 NFD DZU doo Trdinova 4 Ljubljana

NFD 1 Investicijski sklad dd

Trdnjava PID dd Trdnjava PID I dd

13 POMURSKA DZU dd Slovenska ulica 41 Murska Sobota

Pomurska PID1 dd

Pooblaščena Pomurska ID dd

14 PRIMORSKI SKLADI dd Pristaniška 12 Koper

Modra linijaPID dd

VS Pika VS Živa

15 PROBANKA DZU doo Strossmayerjeva 30 Maribor

Zlata moneta I ID dd

VS Alfa

16 TRIGLAV DZU doo Slovenska 54 Ljubljana

Triglav Steber I dd

Triglav Steber dd

VS Triglav renta

17 VIZIJA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

VS Vizija

Datum zadnje spremembe 2612004 Vir wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

31

Št DZU Naslov Posebne ID v

upravljanju PID v

upravljanju Posebni VS v

upravljanju VS v

upravljanju 9 Krekova PDZU doo Slovenska ulica

17 Maribor Zvon Ena ID Investicijska družba dd

PID Zvon dva dd

VS Skala

10 LB MAKSIMA doo Trg republike 3 Ljubljana

ID Maksima dd

PID Maksima dd

VS LBM Piramida

11 MEDVEŠEK PUŠNIK DZU dd

Ulica Gradnikove brigade 11 Ljubljana

VS MP ndashGlobalsi VS MP ndash Plussi

12 NFD DZU doo Trdinova 4 Ljubljana

NFD 1 Investicijski sklad dd

Trdnjava PID dd Trdnjava PID I dd

13 POMURSKA DZU dd Slovenska ulica 41 Murska Sobota

Pomurska PID1 dd

Pooblaščena Pomurska ID dd

14 PRIMORSKI SKLADI dd Pristaniška 12 Koper

Modra linijaPID dd

VS Pika VS Živa

15 PROBANKA DZU doo Strossmayerjeva 30 Maribor

Zlata moneta I ID dd

VS Alfa

16 TRIGLAV DZU doo Slovenska 54 Ljubljana

Triglav Steber I dd

Triglav Steber dd

VS Triglav renta

17 VIZIJA DZU doo Dunajska 156Ljubljana

VS Vizija

Datum zadnje spremembe 2612004 Vir wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

32

Kapitalska družba in Slovenska odškodninska družba Obe instituciji sta nastali med lastninskim preoblikovanjem podjetij in sta danes dejavni udeleženki na trgu vrednostnih papirjev Po načinu delovanja sta še najbolj podobni pooblaščenim investicijskim družbam in poleg specifičnih problemov ju tarejo tudi tisti ki so skupni PID-om Kar se slednjih tiče imata tudi ti dve instituciji težave pri definiciji predmeta poslovanja ni jasno ali upravljata portfelje ali podjetja Gre za prepletanje obeh funkcij pri čemer je prevladujoč pomen ene ali druge odvisen od pomembnosti posamezne naložbe ambicij konkretnega upravljavca naložb in pogosto tudi upravljavskih in drugih apetitov države kot nadzornice obeh institucij Na splošno je državno lastništvo KAD in SOD negativni dejavnik ki pri konkretnih poslovnih odločitvah gospodarsko racionalnost pogosto izriva zaradi političnih motivov V tem pogledu je motivacija upravljavcev PID-ov jasnejša in konsistentna Najverjetneje je tudi učinkovitost obeh institucij kot upravljavk premoženja slabša če jo primerjamo z upravljavci PID-ov (Simoneti 2001 96) Ob skupnih problemih ki so povezani predvsem z upravljanjem portfeljev imata KAD in SOD tudi vsak svoje posebne probleme KAD je institucija ki nima jasno opredeljene vloge in funkcije v okviru pokojninskega sistema v Sloveniji Čeprav je bil ustanovljen zato da bo zagotavljal dodatna sredstva v okviru pokojninskega sistema v Sloveniji njegova vloga dolgo časa ni bila določena S spremembami Zakona o pokojninskem in invalidskem zavarovanju je dobil vlogo upravljavca skladov dodatnega pokojninskega zavarovanja To so v glavnem dodatne dejavnosti ki jih KAD pred uveljavitvijo omenjenega zakona ni izvajal Sam KAD pa s svojim premoženjem še vedno nima opredeljene vloge znotraj pokojninskega sistema razen da država v zadnjih letih z nepregledno prakso in dokaj neobičajno uporablja sredstva oziroma premoženje KAD za zapolnjevanje primanjkljaja ZPIZ (prav tam 96) Specifični problem SOD se kaže v premoženjskem primanjkljaju Poleg privatizacijskega primanjkljaja ki pesti PID-e se tu kaže tudi denacionalizacijski primanjkljaj ki pesti SOD saj njegovo premoženje ne bo zadoščalo za servisiranje izdanih obveznic če država ne bo zagotovila dodatnega premoženja Ne glede na to kako bo rešen omenjeni primanjkljaj je pričakovati da bo SOD zaradi izdanih obveznic največji prodajalec državnega premoženja (prav tam 97) 33 Delitev trga kapitala v Sloveniji in njegove značilnosti Na slovenskem trgu kapitala se trguje z vrsto dolgoročnih finančnih instrumentov oziroma vrednostnih papirjev ki jih lahko razdelimo na lastniške vrednostne papirje oziroma delnice podjetij in finančnih institucij ter dolžniške vrednostne papirje oziroma obveznice (podjetij bank države občin in različnih paradržavnih institucij ter skladov) ki kotirajo tako na organiziranem kot na prostem trgu Tu se pojavljajo še vzajemni skladi in vrednostni papirji pooblaščenih investicijskih družb (Mramor 2000 41)

33

TABELA 4 DELITEV TRGA KAPITALA V SLOVENIJI

VP finančnih institucij

delnice obveznice

VP drugih izdajateljev - nefinančnih

delnice obveznice

Javne ponudbe VP ob primarni izdaji

VP države obveznice VP finančnih institucij

delnice obveznice

Nadaljnje javne prodaje VP VP drugih

izdajateljev ndash nefinančnih

delnice obveznice

VP finančnih institucij

delnice obveznice

PRIMARNI TRG

Nejavni primarni trg VP drugih

izdajateljev - nefinančnih

delnice obveznice

Borzna kotacija delnice obveznice

Prosti trg delnice obveznice

Trgovanje s svežnji VP

delnice obveznice

Organizirani trg (borza prosti trg)

Vzajemni skladi enote premoženja

SEKUNDARNI TRG

Neorganizirani ndash sivi trg

Privatizacijske delnice nekotirajoče državne obveznice

VP=vrednostni papir Vir Mramor (2000 42) Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 so vrednostni papirji delnice obveznice in drugi serijski vrednostni papirji Serijski vrednostni papirji so vrednostni papirji istega izdajatelja ki so izdani istočasno in iz katerih izhajajo enake pravice in obveznosti Dolžniški vrednostni papirji so obveznice in drugi serijski vrednostni papirji ki dajejo imetniku pravico do izplačila glavnice in morebitnih obresti oziroma drugih donosov Tržni vrednostni papirji so vrednostni papirji s katerimi se trguje na organiziranem trgu Drugi vrednostni papirji so netržni vrednostni papirji (ZTVP-1 3 člen) Na trgu kapitala se trguje z dolgoročnimi finančnimi instrumenti oziroma vrednostnimi papirji z dospelostjo daljšo od enega leta ali brez dospelosti Dolgoročne vrednostne papirje naprej delimo na lastniške in dolžniške glede na možnost organiziranega trgovanja pa na serijske s katerimi je mogoče organizirano trgovati in neserijske pri katerih zaradi individualnih značilnosti to ni mogoče Najznačilnejši serijski dolgoročni vrednostni papirji so delnice (lastniški)

34

in obveznice (dolžniški) neserijski pa investicijski kuponi vzajemnih skladov (Jašovič 1998 348) Na primarnem trgu izdajatelji prodajo novoizdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo dodatna sredstva na sekundarnem trgu pa imetniki vrednostnih papirjev trgujejo med seboj delimo ga na organizirani in neorganizirani trg Vrednostni papirji s katerimi se trguje na organiziranem trgu v Sloveniji so nastali na tri različne načine (Simoneti 2001 77-78) bull z javno ponudbo izdajatelji so javno ponudili novoizdane vrednostne papirje bull z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije za trg

vrednostnih papirjev za organizirano trgovanje izdajatelji so vrednostne papirje izdali vnaprej znanim investitorjem pozneje pa so pripravili prospekt in uvrstili vrednostne papirje na organizirani trg

bull z javno prodajo v okviru lastninskega preoblikovanja ena izmed metod lastninskega preoblikovanja je bila javna prodaja delnic za lastninske certifikate in denar

Na razvoj trga kapitala v Sloveniji je najbolj vplivalo lastninjenje Večina delnic na organiziranem trgu izvira iz lastninskega preoblikovanja in sekundarni trg je predvsem medij za konsolidacijo lastništva Posledice so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit saj ob presežni ponudbi delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cenah delnic ni dodatnega financiranja podjetij z izdajo novih delnic Na nerazvitem primarnem trgu udeleženci niso razvili nekaterih vrst storitev predvsem storitev v zvezi z vpeljavo in odkupom novih izdaj Na primarnem trgu so aktivne predvsem banke ki izdajajo obveznice pri čemer pa vse postopke opravijo same brez pomoči drugih udeležencev trga Trg obveznic v zadnjem času razmeroma uspešno uporablja država medtem ko izdajatelji iz podjetniškega sektorja (razen bank) niso tako aktivni (prav tam 78) Poslovanje s svežnji je bilo uvedeno leta 1997 in omogoča članom borze sklepanje poslov z vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzi ali so uvrščeni na prosti trg zunaj borznega trgovalnega sistema O sklenitvi posla je treba obvestiti borzo ki podatke o sklenjenem poslu objavi Posli s svežnji postajajo vse pomembnejši način sklepanja poslov Iz leta v leto se povečuje njihovo število promet s svežnji in delež prometa z njimi v celotnem prometu ndash v letu 2000 je presegel dobro polovico celotnega prometa (prav tam 83) Posebnost sekundarnega trga v Sloveniji je visok obseg prometa zunaj organiziranega trga ki ga nekateri poimenujejo s terminom sivi trg Sivi trg je nastal predvsem zaradi okorelih predpisov ki niso dopuščali prenosa privatizacijskih delnic in zaradi prizadevanja številnih uprav javnih družb da kar se da odložijo uvrstitev na organizirani trg Ker se z mnogimi delnicami in obveznicami ni moglo (smelo) javno trgovati so zainteresirani ponudili njihov odkup Po podatkih Agencije za trg vrednostnih papirjev promet na sivem trgu po posameznih letih presega polovico prometa na organiziranem trgu Pri tem so v podatkih o prometu sivega trga zajeti samo posli pri katerih so sodelovali borzni posredniki kar pomeni da je dejanski opravljeni promet na sivem trgu še večji Pričakovati je da bo tako tudi v prihodnje Eden izmed razlogov je lahko nova

35

storitev Klirinško depotne družbe ki bo strankam tudi pri poslih zunaj organiziranega trga zagotavljala prenos lastništva hkrati s plačilom kupnine Storitev bo namreč zagotavljala večjo varnost za kupca in za prodajalca pri izvedbi poravnave posla (prav tam 85) Trg obveznic v Sloveniji je v svoji najzgodnejši razvojni fazi ob koncu osemdesetih let opravljal predvsem funkcijo zagotavljanja likvidnosti Podjetja so praviloma izdajala obveznice takrat ko niso več mogla plačevati svojih obveznosti predvsem dobaviteljem Čeprav je bila likvidnost teh obveznic na sekundarnem trgu razmeroma skromna so bili dobavitelji pripravljeni sprejeti takšno obliko raquoplačilalaquo saj je bila verjetnost unovčitve še vedno večja kot pri terjatvah do kupcev V drugi razvojni fazi v začetku devetdesetih let je začela trg obveznic najprej uporabljati država pa tudi občine in mesta za sanacijo gospodarstva in bank Sledila je tretja razvojna faza v kateri so obveznice izdajale predvsem banke z namenom zadostiti zahtevi slovenskih bank po višini kapitala potrebni za pridobitev licence za poslovanje V zadnji razvojni fazi v drugi polovici devetdesetih let so trg obveznic začele uporabljati predvsem banke zaradi zbiranja dolgoročnih prihrankov (Mramor 2000 389) Za trg delnic v Sloveniji pa velja da je v začetni razvojni fazi ob koncu osemdesetih in na začetku devetdesetih let opravljal predvsem funkcijo prerazdeljevanja premoženja Le-to sta omogočali tudi izrazita pravna praznina in neobstoj učinkovite samoregulative in nadzornih institucij V drugi razvojni fazi ki delno obstaja še danes je bistvena privatizacijska funkcija trga delnic V procesu odprave družbene lastnine je bila namreč (sekundarnemu) trgu delnic dodeljena vloga raquokonsolidatorjalaquo razdeljene družbene lastnine Ker je bila razdelitev družbenega kapitala pri odpravi družbene lastnine drugačna kot bo končna lastniška struktura slovenskih podjetij je potrebno določeno obdobje in mehanizmi ki omogočajo spremembo lastniške strukture Pri tem je kot ta mehanizem uporabljen trg delnic Prerazdeljevanje premoženja prek dela finančnega sistema pa za ta del po definiciji pomeni izgubo tistega kar je za finančni sistem bistveno ndash zaupanja Tako tudi ustrezna pravna ureditev in učinkovit nadzor nista mogla zaustaviti naraščanja splošnega nezaupanja v trg delnic in s tem manjšanja njegovega potencialnega pomena v finančnem sistemu Pričakovanja slovenskih investitorjev temeljijo bolj na informacijah in izkušnjah kaj bodo naredili drugi investitorji kot na informacijah o dolgoročnih možnostih podjetij Cene se zato seveda razlikujejo od notranjih vrednosti in ne morejo biti dobra osnova za alokacijo kapitala ter motivacijo managerjev Verjetno pa trg delnic vsaj v tem delu opravlja funkcijo povečevanja prihrankov in zagotavljanja optimalnejše likvidnosti (prav tam 390-391)

36

4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI Na primarnem trgu kapitala potekajo dejavnosti nastanka in oblikovanja vrednostnega papirja vpis plasma in distribucija vrednostnega papirja ter prodaja in kotacija vrednostnega papirja (Prohaska 1999 119) Primarni trg kapitala v Sloveniji ima kratko a pestro preteklost Z vidika pravne ureditve in nadzora lahko njegov razvoj razdelimo na tri faze (prav tam 120-122) bull 1faza obdobje pred osamosvojitvijo od leta 1989 do junija 1991

Gre za pionirsko obdobje v katerem država še ni dobro obvladovala svoje vloge na trgu kapitala (npr ni zahtevala dovoljenja za javno ponujene vrednostne papirje) Za to fazo je značilno da je splošnemu navdušenju nad vrednostnimi papirji sledila vrsta izdaj vrednostnih papirjev podjetij dolgoročne vrednostne papirje ndash obveznice pa je izdala tudi država

bull 2faza obdobje od junija 1991 do marca 1994 V tem obdobju je funkcijo urejanja primarnega trga kapitala prevzelo Ministrstvo za finance RS Vedno bolj je postalo jasno da je vloga države zaščita malih investitorjev ki jo lahko doseže z zahtevo po razkritju vseh pomembnih podatkov in informacij o vrednostnem papirju ponujenem javnosti in o njegovem izdajatelju v obliki prospekta ki je na voljo potencialnim kupcem V tem obdobju so imela največji delež vseh izdaj podjetja povečevati pa se je začel tudi delež bank

bull 3faza od sprejetja Zakona o trgu vrednostnih papirjev in Zakona o investicijskih skladih Po teh dveh zakonih je bila za urejanje primarnega trga kapitala zadolžena neodvisna Agencija za trg vrednostnih papirjev Značilnosti te faze so

- lastninjenje družbenih podjetij ki so po zakonu o lastninskem preoblikovanju skoraj vsa postala delniške družbe in zato izdala delnice Delnice so zamenjale lastniške certifikate Po končanem lastninjenju bi morala ta podjetja postati odprte delniške družbe in zadostiti pogojem za javno razkritje podatkov in informacij Vendar pa v razvitih tržnih gospodarstvih večina teh podjetij ne bi bila delniška družba ker so enostavno premajhna Primarni trg kapitala se je tako uporabil za olastninjenje večine družbenih podjetij ki sicer na primarni trg ne sodijo kar ne bo ostalo brez posledic za primarni trg kapitala v prihodnosti

- izdaja državnih obveznic z namenom sanacije finančnega sistema in poplačila denacionalizacijskih odškodnin

- izdaja delnic in obveznic bank ki so morale izpolniti oziroma doseči kapitalske zahteve Banke Slovenije

- izdaja obveznic Slovenske razvojne družbe in Stanovanjskega sklada Posebnost te faze je da izdaj dolgoročnih vrednostnih papirjev podjetij pri katerih s prodajo priteče v podjetje nov kapital (praktično) ni bilo Skleniti je mogoče da je za tretjo fazo značilno veliko število dolgoročnih vrednostnih papirjev ki so nastali predvsem zaradi ukrepov države medtem ko podjetja do sedaj niso na tem trgu pridobila skoraj nič novega kapitala

37

Pretežni del vrednostnih papirjev ki se trenutno pojavlja na slovenskem trgu kapitala ni nastal kot posledica preferenc investitorjev in izdajateljev Investitorji niso ponujali svojih finačnih prihrankov ampak certifikate ki jim jih je dala država drugi pa so izdajali delnice na način kot je predpisala država (prav tam 122) Končni korak na primarnem trgu kapitala je nov vpis oziroma distribucija posameznega vrednostnega papirja Preden pa pride do dejanskega vpisa novega vrednostnega papirja mora izdajatelj vrednostnega papirja zadostiti pogojem in izpolniti določene obveznosti pri tem pa si pomaga pri izdaji s finančnimi institucijami ndash investicijskimi bankami Izdajatelj mora najprej sprejeti odločitev glede izdaje kjer se odloča o vrsti vrednostnih papirjev o načinu ponudbe o obsegu izdaje o dolžini obdobja pridobitve finančnih sredstev o ceni vrednostnega papirja in podobno Nato ima izdajatelj možnost da se odloči za javno ali za nejavno ponudbo Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Izdajatelj je javnopravna oseba Zanjo je potrebno dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev izdajatelj pa mora izdelati prospekt za javno ponudbo v katerem mora razkriti svoj finančni in pravni položaj ter vse informacije v zvezi z vrednostnim papirjem Pri nejavni ponudbi izdelava prospekta ni potrebna Agencijo za trg vrednostnih papirjev je potrebno le obvestiti o izdaji Nejavna ponudba je za razliko od javne drugačna tudi v tem da je to ponudba vnaprej znani manjši skupini vlagateljev ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo S tako odkupljenimi vrednostnimi papirji se na borzi ne sme trgovati Sledi prevzem primarne izdaje in sicer izdajatelj zaupa prodajo nove izdaje prevzemniku (investicijska banka) saj sam nima razvitega prodajnega omrežja Prevzemnik odkupi celotno ali le del izdaje po nižji ceni in jo nato proda širšemu krogu vlagateljev ndash underwriting Zadnjo fazo predstavlja vpis oz postopek nakupa vrednostnega papirja s strani vlagateljev ki poteka pri borznoposredniških hišah in bankah ki jih je pooblastil izdajatelj vplačevanje pa pri bankah Po končanem vpisovanju izdajatelj objavi podatke o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev Javna prodaja je uspešna če je vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev V primeru da ta odstotek ni dosežen mora izdajatelj kupcem vrniti vplačane zneske Izdajatelj ima tudi obveznost vsakoletne predložitve revidiranega letnega poročila Javno ponujene vrednostne papirje izda Klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register (prav tam 120) V ozadju sprejema odločitve za javno ponudbo vrednostnega papirja na trgu kapitala in kasneje tudi za kotacijo na borzi so pri podjetjih naslednji motivi oziroma cilji ki jih želijo doseči (prav tam 124) bull lažji dostop do dodatnega kapitala bull zagotavljanje likvidnosti za delničarje bull delnica postane sredstvo za financiranje nakupov drugih podjetij bull publiciteta prestiž za podjetje bull pridobitev povratnih informacij glede ocenjevanja vrednosti podjetja in kvalitete

poslovanja nasploh bull prodaja deleža družinskega podjetja

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

33

TABELA 4 DELITEV TRGA KAPITALA V SLOVENIJI

VP finančnih institucij

delnice obveznice

VP drugih izdajateljev - nefinančnih

delnice obveznice

Javne ponudbe VP ob primarni izdaji

VP države obveznice VP finančnih institucij

delnice obveznice

Nadaljnje javne prodaje VP VP drugih

izdajateljev ndash nefinančnih

delnice obveznice

VP finančnih institucij

delnice obveznice

PRIMARNI TRG

Nejavni primarni trg VP drugih

izdajateljev - nefinančnih

delnice obveznice

Borzna kotacija delnice obveznice

Prosti trg delnice obveznice

Trgovanje s svežnji VP

delnice obveznice

Organizirani trg (borza prosti trg)

Vzajemni skladi enote premoženja

SEKUNDARNI TRG

Neorganizirani ndash sivi trg

Privatizacijske delnice nekotirajoče državne obveznice

VP=vrednostni papir Vir Mramor (2000 42) Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 so vrednostni papirji delnice obveznice in drugi serijski vrednostni papirji Serijski vrednostni papirji so vrednostni papirji istega izdajatelja ki so izdani istočasno in iz katerih izhajajo enake pravice in obveznosti Dolžniški vrednostni papirji so obveznice in drugi serijski vrednostni papirji ki dajejo imetniku pravico do izplačila glavnice in morebitnih obresti oziroma drugih donosov Tržni vrednostni papirji so vrednostni papirji s katerimi se trguje na organiziranem trgu Drugi vrednostni papirji so netržni vrednostni papirji (ZTVP-1 3 člen) Na trgu kapitala se trguje z dolgoročnimi finančnimi instrumenti oziroma vrednostnimi papirji z dospelostjo daljšo od enega leta ali brez dospelosti Dolgoročne vrednostne papirje naprej delimo na lastniške in dolžniške glede na možnost organiziranega trgovanja pa na serijske s katerimi je mogoče organizirano trgovati in neserijske pri katerih zaradi individualnih značilnosti to ni mogoče Najznačilnejši serijski dolgoročni vrednostni papirji so delnice (lastniški)

34

in obveznice (dolžniški) neserijski pa investicijski kuponi vzajemnih skladov (Jašovič 1998 348) Na primarnem trgu izdajatelji prodajo novoizdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo dodatna sredstva na sekundarnem trgu pa imetniki vrednostnih papirjev trgujejo med seboj delimo ga na organizirani in neorganizirani trg Vrednostni papirji s katerimi se trguje na organiziranem trgu v Sloveniji so nastali na tri različne načine (Simoneti 2001 77-78) bull z javno ponudbo izdajatelji so javno ponudili novoizdane vrednostne papirje bull z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije za trg

vrednostnih papirjev za organizirano trgovanje izdajatelji so vrednostne papirje izdali vnaprej znanim investitorjem pozneje pa so pripravili prospekt in uvrstili vrednostne papirje na organizirani trg

bull z javno prodajo v okviru lastninskega preoblikovanja ena izmed metod lastninskega preoblikovanja je bila javna prodaja delnic za lastninske certifikate in denar

Na razvoj trga kapitala v Sloveniji je najbolj vplivalo lastninjenje Večina delnic na organiziranem trgu izvira iz lastninskega preoblikovanja in sekundarni trg je predvsem medij za konsolidacijo lastništva Posledice so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit saj ob presežni ponudbi delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cenah delnic ni dodatnega financiranja podjetij z izdajo novih delnic Na nerazvitem primarnem trgu udeleženci niso razvili nekaterih vrst storitev predvsem storitev v zvezi z vpeljavo in odkupom novih izdaj Na primarnem trgu so aktivne predvsem banke ki izdajajo obveznice pri čemer pa vse postopke opravijo same brez pomoči drugih udeležencev trga Trg obveznic v zadnjem času razmeroma uspešno uporablja država medtem ko izdajatelji iz podjetniškega sektorja (razen bank) niso tako aktivni (prav tam 78) Poslovanje s svežnji je bilo uvedeno leta 1997 in omogoča članom borze sklepanje poslov z vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzi ali so uvrščeni na prosti trg zunaj borznega trgovalnega sistema O sklenitvi posla je treba obvestiti borzo ki podatke o sklenjenem poslu objavi Posli s svežnji postajajo vse pomembnejši način sklepanja poslov Iz leta v leto se povečuje njihovo število promet s svežnji in delež prometa z njimi v celotnem prometu ndash v letu 2000 je presegel dobro polovico celotnega prometa (prav tam 83) Posebnost sekundarnega trga v Sloveniji je visok obseg prometa zunaj organiziranega trga ki ga nekateri poimenujejo s terminom sivi trg Sivi trg je nastal predvsem zaradi okorelih predpisov ki niso dopuščali prenosa privatizacijskih delnic in zaradi prizadevanja številnih uprav javnih družb da kar se da odložijo uvrstitev na organizirani trg Ker se z mnogimi delnicami in obveznicami ni moglo (smelo) javno trgovati so zainteresirani ponudili njihov odkup Po podatkih Agencije za trg vrednostnih papirjev promet na sivem trgu po posameznih letih presega polovico prometa na organiziranem trgu Pri tem so v podatkih o prometu sivega trga zajeti samo posli pri katerih so sodelovali borzni posredniki kar pomeni da je dejanski opravljeni promet na sivem trgu še večji Pričakovati je da bo tako tudi v prihodnje Eden izmed razlogov je lahko nova

35

storitev Klirinško depotne družbe ki bo strankam tudi pri poslih zunaj organiziranega trga zagotavljala prenos lastništva hkrati s plačilom kupnine Storitev bo namreč zagotavljala večjo varnost za kupca in za prodajalca pri izvedbi poravnave posla (prav tam 85) Trg obveznic v Sloveniji je v svoji najzgodnejši razvojni fazi ob koncu osemdesetih let opravljal predvsem funkcijo zagotavljanja likvidnosti Podjetja so praviloma izdajala obveznice takrat ko niso več mogla plačevati svojih obveznosti predvsem dobaviteljem Čeprav je bila likvidnost teh obveznic na sekundarnem trgu razmeroma skromna so bili dobavitelji pripravljeni sprejeti takšno obliko raquoplačilalaquo saj je bila verjetnost unovčitve še vedno večja kot pri terjatvah do kupcev V drugi razvojni fazi v začetku devetdesetih let je začela trg obveznic najprej uporabljati država pa tudi občine in mesta za sanacijo gospodarstva in bank Sledila je tretja razvojna faza v kateri so obveznice izdajale predvsem banke z namenom zadostiti zahtevi slovenskih bank po višini kapitala potrebni za pridobitev licence za poslovanje V zadnji razvojni fazi v drugi polovici devetdesetih let so trg obveznic začele uporabljati predvsem banke zaradi zbiranja dolgoročnih prihrankov (Mramor 2000 389) Za trg delnic v Sloveniji pa velja da je v začetni razvojni fazi ob koncu osemdesetih in na začetku devetdesetih let opravljal predvsem funkcijo prerazdeljevanja premoženja Le-to sta omogočali tudi izrazita pravna praznina in neobstoj učinkovite samoregulative in nadzornih institucij V drugi razvojni fazi ki delno obstaja še danes je bistvena privatizacijska funkcija trga delnic V procesu odprave družbene lastnine je bila namreč (sekundarnemu) trgu delnic dodeljena vloga raquokonsolidatorjalaquo razdeljene družbene lastnine Ker je bila razdelitev družbenega kapitala pri odpravi družbene lastnine drugačna kot bo končna lastniška struktura slovenskih podjetij je potrebno določeno obdobje in mehanizmi ki omogočajo spremembo lastniške strukture Pri tem je kot ta mehanizem uporabljen trg delnic Prerazdeljevanje premoženja prek dela finančnega sistema pa za ta del po definiciji pomeni izgubo tistega kar je za finančni sistem bistveno ndash zaupanja Tako tudi ustrezna pravna ureditev in učinkovit nadzor nista mogla zaustaviti naraščanja splošnega nezaupanja v trg delnic in s tem manjšanja njegovega potencialnega pomena v finančnem sistemu Pričakovanja slovenskih investitorjev temeljijo bolj na informacijah in izkušnjah kaj bodo naredili drugi investitorji kot na informacijah o dolgoročnih možnostih podjetij Cene se zato seveda razlikujejo od notranjih vrednosti in ne morejo biti dobra osnova za alokacijo kapitala ter motivacijo managerjev Verjetno pa trg delnic vsaj v tem delu opravlja funkcijo povečevanja prihrankov in zagotavljanja optimalnejše likvidnosti (prav tam 390-391)

36

4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI Na primarnem trgu kapitala potekajo dejavnosti nastanka in oblikovanja vrednostnega papirja vpis plasma in distribucija vrednostnega papirja ter prodaja in kotacija vrednostnega papirja (Prohaska 1999 119) Primarni trg kapitala v Sloveniji ima kratko a pestro preteklost Z vidika pravne ureditve in nadzora lahko njegov razvoj razdelimo na tri faze (prav tam 120-122) bull 1faza obdobje pred osamosvojitvijo od leta 1989 do junija 1991

Gre za pionirsko obdobje v katerem država še ni dobro obvladovala svoje vloge na trgu kapitala (npr ni zahtevala dovoljenja za javno ponujene vrednostne papirje) Za to fazo je značilno da je splošnemu navdušenju nad vrednostnimi papirji sledila vrsta izdaj vrednostnih papirjev podjetij dolgoročne vrednostne papirje ndash obveznice pa je izdala tudi država

bull 2faza obdobje od junija 1991 do marca 1994 V tem obdobju je funkcijo urejanja primarnega trga kapitala prevzelo Ministrstvo za finance RS Vedno bolj je postalo jasno da je vloga države zaščita malih investitorjev ki jo lahko doseže z zahtevo po razkritju vseh pomembnih podatkov in informacij o vrednostnem papirju ponujenem javnosti in o njegovem izdajatelju v obliki prospekta ki je na voljo potencialnim kupcem V tem obdobju so imela največji delež vseh izdaj podjetja povečevati pa se je začel tudi delež bank

bull 3faza od sprejetja Zakona o trgu vrednostnih papirjev in Zakona o investicijskih skladih Po teh dveh zakonih je bila za urejanje primarnega trga kapitala zadolžena neodvisna Agencija za trg vrednostnih papirjev Značilnosti te faze so

- lastninjenje družbenih podjetij ki so po zakonu o lastninskem preoblikovanju skoraj vsa postala delniške družbe in zato izdala delnice Delnice so zamenjale lastniške certifikate Po končanem lastninjenju bi morala ta podjetja postati odprte delniške družbe in zadostiti pogojem za javno razkritje podatkov in informacij Vendar pa v razvitih tržnih gospodarstvih večina teh podjetij ne bi bila delniška družba ker so enostavno premajhna Primarni trg kapitala se je tako uporabil za olastninjenje večine družbenih podjetij ki sicer na primarni trg ne sodijo kar ne bo ostalo brez posledic za primarni trg kapitala v prihodnosti

- izdaja državnih obveznic z namenom sanacije finančnega sistema in poplačila denacionalizacijskih odškodnin

- izdaja delnic in obveznic bank ki so morale izpolniti oziroma doseči kapitalske zahteve Banke Slovenije

- izdaja obveznic Slovenske razvojne družbe in Stanovanjskega sklada Posebnost te faze je da izdaj dolgoročnih vrednostnih papirjev podjetij pri katerih s prodajo priteče v podjetje nov kapital (praktično) ni bilo Skleniti je mogoče da je za tretjo fazo značilno veliko število dolgoročnih vrednostnih papirjev ki so nastali predvsem zaradi ukrepov države medtem ko podjetja do sedaj niso na tem trgu pridobila skoraj nič novega kapitala

37

Pretežni del vrednostnih papirjev ki se trenutno pojavlja na slovenskem trgu kapitala ni nastal kot posledica preferenc investitorjev in izdajateljev Investitorji niso ponujali svojih finačnih prihrankov ampak certifikate ki jim jih je dala država drugi pa so izdajali delnice na način kot je predpisala država (prav tam 122) Končni korak na primarnem trgu kapitala je nov vpis oziroma distribucija posameznega vrednostnega papirja Preden pa pride do dejanskega vpisa novega vrednostnega papirja mora izdajatelj vrednostnega papirja zadostiti pogojem in izpolniti določene obveznosti pri tem pa si pomaga pri izdaji s finančnimi institucijami ndash investicijskimi bankami Izdajatelj mora najprej sprejeti odločitev glede izdaje kjer se odloča o vrsti vrednostnih papirjev o načinu ponudbe o obsegu izdaje o dolžini obdobja pridobitve finančnih sredstev o ceni vrednostnega papirja in podobno Nato ima izdajatelj možnost da se odloči za javno ali za nejavno ponudbo Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Izdajatelj je javnopravna oseba Zanjo je potrebno dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev izdajatelj pa mora izdelati prospekt za javno ponudbo v katerem mora razkriti svoj finančni in pravni položaj ter vse informacije v zvezi z vrednostnim papirjem Pri nejavni ponudbi izdelava prospekta ni potrebna Agencijo za trg vrednostnih papirjev je potrebno le obvestiti o izdaji Nejavna ponudba je za razliko od javne drugačna tudi v tem da je to ponudba vnaprej znani manjši skupini vlagateljev ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo S tako odkupljenimi vrednostnimi papirji se na borzi ne sme trgovati Sledi prevzem primarne izdaje in sicer izdajatelj zaupa prodajo nove izdaje prevzemniku (investicijska banka) saj sam nima razvitega prodajnega omrežja Prevzemnik odkupi celotno ali le del izdaje po nižji ceni in jo nato proda širšemu krogu vlagateljev ndash underwriting Zadnjo fazo predstavlja vpis oz postopek nakupa vrednostnega papirja s strani vlagateljev ki poteka pri borznoposredniških hišah in bankah ki jih je pooblastil izdajatelj vplačevanje pa pri bankah Po končanem vpisovanju izdajatelj objavi podatke o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev Javna prodaja je uspešna če je vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev V primeru da ta odstotek ni dosežen mora izdajatelj kupcem vrniti vplačane zneske Izdajatelj ima tudi obveznost vsakoletne predložitve revidiranega letnega poročila Javno ponujene vrednostne papirje izda Klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register (prav tam 120) V ozadju sprejema odločitve za javno ponudbo vrednostnega papirja na trgu kapitala in kasneje tudi za kotacijo na borzi so pri podjetjih naslednji motivi oziroma cilji ki jih želijo doseči (prav tam 124) bull lažji dostop do dodatnega kapitala bull zagotavljanje likvidnosti za delničarje bull delnica postane sredstvo za financiranje nakupov drugih podjetij bull publiciteta prestiž za podjetje bull pridobitev povratnih informacij glede ocenjevanja vrednosti podjetja in kvalitete

poslovanja nasploh bull prodaja deleža družinskega podjetja

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

34

in obveznice (dolžniški) neserijski pa investicijski kuponi vzajemnih skladov (Jašovič 1998 348) Na primarnem trgu izdajatelji prodajo novoizdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo dodatna sredstva na sekundarnem trgu pa imetniki vrednostnih papirjev trgujejo med seboj delimo ga na organizirani in neorganizirani trg Vrednostni papirji s katerimi se trguje na organiziranem trgu v Sloveniji so nastali na tri različne načine (Simoneti 2001 77-78) bull z javno ponudbo izdajatelji so javno ponudili novoizdane vrednostne papirje bull z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije za trg

vrednostnih papirjev za organizirano trgovanje izdajatelji so vrednostne papirje izdali vnaprej znanim investitorjem pozneje pa so pripravili prospekt in uvrstili vrednostne papirje na organizirani trg

bull z javno prodajo v okviru lastninskega preoblikovanja ena izmed metod lastninskega preoblikovanja je bila javna prodaja delnic za lastninske certifikate in denar

Na razvoj trga kapitala v Sloveniji je najbolj vplivalo lastninjenje Večina delnic na organiziranem trgu izvira iz lastninskega preoblikovanja in sekundarni trg je predvsem medij za konsolidacijo lastništva Posledice so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit saj ob presežni ponudbi delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cenah delnic ni dodatnega financiranja podjetij z izdajo novih delnic Na nerazvitem primarnem trgu udeleženci niso razvili nekaterih vrst storitev predvsem storitev v zvezi z vpeljavo in odkupom novih izdaj Na primarnem trgu so aktivne predvsem banke ki izdajajo obveznice pri čemer pa vse postopke opravijo same brez pomoči drugih udeležencev trga Trg obveznic v zadnjem času razmeroma uspešno uporablja država medtem ko izdajatelji iz podjetniškega sektorja (razen bank) niso tako aktivni (prav tam 78) Poslovanje s svežnji je bilo uvedeno leta 1997 in omogoča članom borze sklepanje poslov z vrednostnimi papirji ki kotirajo na borzi ali so uvrščeni na prosti trg zunaj borznega trgovalnega sistema O sklenitvi posla je treba obvestiti borzo ki podatke o sklenjenem poslu objavi Posli s svežnji postajajo vse pomembnejši način sklepanja poslov Iz leta v leto se povečuje njihovo število promet s svežnji in delež prometa z njimi v celotnem prometu ndash v letu 2000 je presegel dobro polovico celotnega prometa (prav tam 83) Posebnost sekundarnega trga v Sloveniji je visok obseg prometa zunaj organiziranega trga ki ga nekateri poimenujejo s terminom sivi trg Sivi trg je nastal predvsem zaradi okorelih predpisov ki niso dopuščali prenosa privatizacijskih delnic in zaradi prizadevanja številnih uprav javnih družb da kar se da odložijo uvrstitev na organizirani trg Ker se z mnogimi delnicami in obveznicami ni moglo (smelo) javno trgovati so zainteresirani ponudili njihov odkup Po podatkih Agencije za trg vrednostnih papirjev promet na sivem trgu po posameznih letih presega polovico prometa na organiziranem trgu Pri tem so v podatkih o prometu sivega trga zajeti samo posli pri katerih so sodelovali borzni posredniki kar pomeni da je dejanski opravljeni promet na sivem trgu še večji Pričakovati je da bo tako tudi v prihodnje Eden izmed razlogov je lahko nova

35

storitev Klirinško depotne družbe ki bo strankam tudi pri poslih zunaj organiziranega trga zagotavljala prenos lastništva hkrati s plačilom kupnine Storitev bo namreč zagotavljala večjo varnost za kupca in za prodajalca pri izvedbi poravnave posla (prav tam 85) Trg obveznic v Sloveniji je v svoji najzgodnejši razvojni fazi ob koncu osemdesetih let opravljal predvsem funkcijo zagotavljanja likvidnosti Podjetja so praviloma izdajala obveznice takrat ko niso več mogla plačevati svojih obveznosti predvsem dobaviteljem Čeprav je bila likvidnost teh obveznic na sekundarnem trgu razmeroma skromna so bili dobavitelji pripravljeni sprejeti takšno obliko raquoplačilalaquo saj je bila verjetnost unovčitve še vedno večja kot pri terjatvah do kupcev V drugi razvojni fazi v začetku devetdesetih let je začela trg obveznic najprej uporabljati država pa tudi občine in mesta za sanacijo gospodarstva in bank Sledila je tretja razvojna faza v kateri so obveznice izdajale predvsem banke z namenom zadostiti zahtevi slovenskih bank po višini kapitala potrebni za pridobitev licence za poslovanje V zadnji razvojni fazi v drugi polovici devetdesetih let so trg obveznic začele uporabljati predvsem banke zaradi zbiranja dolgoročnih prihrankov (Mramor 2000 389) Za trg delnic v Sloveniji pa velja da je v začetni razvojni fazi ob koncu osemdesetih in na začetku devetdesetih let opravljal predvsem funkcijo prerazdeljevanja premoženja Le-to sta omogočali tudi izrazita pravna praznina in neobstoj učinkovite samoregulative in nadzornih institucij V drugi razvojni fazi ki delno obstaja še danes je bistvena privatizacijska funkcija trga delnic V procesu odprave družbene lastnine je bila namreč (sekundarnemu) trgu delnic dodeljena vloga raquokonsolidatorjalaquo razdeljene družbene lastnine Ker je bila razdelitev družbenega kapitala pri odpravi družbene lastnine drugačna kot bo končna lastniška struktura slovenskih podjetij je potrebno določeno obdobje in mehanizmi ki omogočajo spremembo lastniške strukture Pri tem je kot ta mehanizem uporabljen trg delnic Prerazdeljevanje premoženja prek dela finančnega sistema pa za ta del po definiciji pomeni izgubo tistega kar je za finančni sistem bistveno ndash zaupanja Tako tudi ustrezna pravna ureditev in učinkovit nadzor nista mogla zaustaviti naraščanja splošnega nezaupanja v trg delnic in s tem manjšanja njegovega potencialnega pomena v finančnem sistemu Pričakovanja slovenskih investitorjev temeljijo bolj na informacijah in izkušnjah kaj bodo naredili drugi investitorji kot na informacijah o dolgoročnih možnostih podjetij Cene se zato seveda razlikujejo od notranjih vrednosti in ne morejo biti dobra osnova za alokacijo kapitala ter motivacijo managerjev Verjetno pa trg delnic vsaj v tem delu opravlja funkcijo povečevanja prihrankov in zagotavljanja optimalnejše likvidnosti (prav tam 390-391)

36

4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI Na primarnem trgu kapitala potekajo dejavnosti nastanka in oblikovanja vrednostnega papirja vpis plasma in distribucija vrednostnega papirja ter prodaja in kotacija vrednostnega papirja (Prohaska 1999 119) Primarni trg kapitala v Sloveniji ima kratko a pestro preteklost Z vidika pravne ureditve in nadzora lahko njegov razvoj razdelimo na tri faze (prav tam 120-122) bull 1faza obdobje pred osamosvojitvijo od leta 1989 do junija 1991

Gre za pionirsko obdobje v katerem država še ni dobro obvladovala svoje vloge na trgu kapitala (npr ni zahtevala dovoljenja za javno ponujene vrednostne papirje) Za to fazo je značilno da je splošnemu navdušenju nad vrednostnimi papirji sledila vrsta izdaj vrednostnih papirjev podjetij dolgoročne vrednostne papirje ndash obveznice pa je izdala tudi država

bull 2faza obdobje od junija 1991 do marca 1994 V tem obdobju je funkcijo urejanja primarnega trga kapitala prevzelo Ministrstvo za finance RS Vedno bolj je postalo jasno da je vloga države zaščita malih investitorjev ki jo lahko doseže z zahtevo po razkritju vseh pomembnih podatkov in informacij o vrednostnem papirju ponujenem javnosti in o njegovem izdajatelju v obliki prospekta ki je na voljo potencialnim kupcem V tem obdobju so imela največji delež vseh izdaj podjetja povečevati pa se je začel tudi delež bank

bull 3faza od sprejetja Zakona o trgu vrednostnih papirjev in Zakona o investicijskih skladih Po teh dveh zakonih je bila za urejanje primarnega trga kapitala zadolžena neodvisna Agencija za trg vrednostnih papirjev Značilnosti te faze so

- lastninjenje družbenih podjetij ki so po zakonu o lastninskem preoblikovanju skoraj vsa postala delniške družbe in zato izdala delnice Delnice so zamenjale lastniške certifikate Po končanem lastninjenju bi morala ta podjetja postati odprte delniške družbe in zadostiti pogojem za javno razkritje podatkov in informacij Vendar pa v razvitih tržnih gospodarstvih večina teh podjetij ne bi bila delniška družba ker so enostavno premajhna Primarni trg kapitala se je tako uporabil za olastninjenje večine družbenih podjetij ki sicer na primarni trg ne sodijo kar ne bo ostalo brez posledic za primarni trg kapitala v prihodnosti

- izdaja državnih obveznic z namenom sanacije finančnega sistema in poplačila denacionalizacijskih odškodnin

- izdaja delnic in obveznic bank ki so morale izpolniti oziroma doseči kapitalske zahteve Banke Slovenije

- izdaja obveznic Slovenske razvojne družbe in Stanovanjskega sklada Posebnost te faze je da izdaj dolgoročnih vrednostnih papirjev podjetij pri katerih s prodajo priteče v podjetje nov kapital (praktično) ni bilo Skleniti je mogoče da je za tretjo fazo značilno veliko število dolgoročnih vrednostnih papirjev ki so nastali predvsem zaradi ukrepov države medtem ko podjetja do sedaj niso na tem trgu pridobila skoraj nič novega kapitala

37

Pretežni del vrednostnih papirjev ki se trenutno pojavlja na slovenskem trgu kapitala ni nastal kot posledica preferenc investitorjev in izdajateljev Investitorji niso ponujali svojih finačnih prihrankov ampak certifikate ki jim jih je dala država drugi pa so izdajali delnice na način kot je predpisala država (prav tam 122) Končni korak na primarnem trgu kapitala je nov vpis oziroma distribucija posameznega vrednostnega papirja Preden pa pride do dejanskega vpisa novega vrednostnega papirja mora izdajatelj vrednostnega papirja zadostiti pogojem in izpolniti določene obveznosti pri tem pa si pomaga pri izdaji s finančnimi institucijami ndash investicijskimi bankami Izdajatelj mora najprej sprejeti odločitev glede izdaje kjer se odloča o vrsti vrednostnih papirjev o načinu ponudbe o obsegu izdaje o dolžini obdobja pridobitve finančnih sredstev o ceni vrednostnega papirja in podobno Nato ima izdajatelj možnost da se odloči za javno ali za nejavno ponudbo Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Izdajatelj je javnopravna oseba Zanjo je potrebno dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev izdajatelj pa mora izdelati prospekt za javno ponudbo v katerem mora razkriti svoj finančni in pravni položaj ter vse informacije v zvezi z vrednostnim papirjem Pri nejavni ponudbi izdelava prospekta ni potrebna Agencijo za trg vrednostnih papirjev je potrebno le obvestiti o izdaji Nejavna ponudba je za razliko od javne drugačna tudi v tem da je to ponudba vnaprej znani manjši skupini vlagateljev ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo S tako odkupljenimi vrednostnimi papirji se na borzi ne sme trgovati Sledi prevzem primarne izdaje in sicer izdajatelj zaupa prodajo nove izdaje prevzemniku (investicijska banka) saj sam nima razvitega prodajnega omrežja Prevzemnik odkupi celotno ali le del izdaje po nižji ceni in jo nato proda širšemu krogu vlagateljev ndash underwriting Zadnjo fazo predstavlja vpis oz postopek nakupa vrednostnega papirja s strani vlagateljev ki poteka pri borznoposredniških hišah in bankah ki jih je pooblastil izdajatelj vplačevanje pa pri bankah Po končanem vpisovanju izdajatelj objavi podatke o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev Javna prodaja je uspešna če je vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev V primeru da ta odstotek ni dosežen mora izdajatelj kupcem vrniti vplačane zneske Izdajatelj ima tudi obveznost vsakoletne predložitve revidiranega letnega poročila Javno ponujene vrednostne papirje izda Klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register (prav tam 120) V ozadju sprejema odločitve za javno ponudbo vrednostnega papirja na trgu kapitala in kasneje tudi za kotacijo na borzi so pri podjetjih naslednji motivi oziroma cilji ki jih želijo doseči (prav tam 124) bull lažji dostop do dodatnega kapitala bull zagotavljanje likvidnosti za delničarje bull delnica postane sredstvo za financiranje nakupov drugih podjetij bull publiciteta prestiž za podjetje bull pridobitev povratnih informacij glede ocenjevanja vrednosti podjetja in kvalitete

poslovanja nasploh bull prodaja deleža družinskega podjetja

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

35

storitev Klirinško depotne družbe ki bo strankam tudi pri poslih zunaj organiziranega trga zagotavljala prenos lastništva hkrati s plačilom kupnine Storitev bo namreč zagotavljala večjo varnost za kupca in za prodajalca pri izvedbi poravnave posla (prav tam 85) Trg obveznic v Sloveniji je v svoji najzgodnejši razvojni fazi ob koncu osemdesetih let opravljal predvsem funkcijo zagotavljanja likvidnosti Podjetja so praviloma izdajala obveznice takrat ko niso več mogla plačevati svojih obveznosti predvsem dobaviteljem Čeprav je bila likvidnost teh obveznic na sekundarnem trgu razmeroma skromna so bili dobavitelji pripravljeni sprejeti takšno obliko raquoplačilalaquo saj je bila verjetnost unovčitve še vedno večja kot pri terjatvah do kupcev V drugi razvojni fazi v začetku devetdesetih let je začela trg obveznic najprej uporabljati država pa tudi občine in mesta za sanacijo gospodarstva in bank Sledila je tretja razvojna faza v kateri so obveznice izdajale predvsem banke z namenom zadostiti zahtevi slovenskih bank po višini kapitala potrebni za pridobitev licence za poslovanje V zadnji razvojni fazi v drugi polovici devetdesetih let so trg obveznic začele uporabljati predvsem banke zaradi zbiranja dolgoročnih prihrankov (Mramor 2000 389) Za trg delnic v Sloveniji pa velja da je v začetni razvojni fazi ob koncu osemdesetih in na začetku devetdesetih let opravljal predvsem funkcijo prerazdeljevanja premoženja Le-to sta omogočali tudi izrazita pravna praznina in neobstoj učinkovite samoregulative in nadzornih institucij V drugi razvojni fazi ki delno obstaja še danes je bistvena privatizacijska funkcija trga delnic V procesu odprave družbene lastnine je bila namreč (sekundarnemu) trgu delnic dodeljena vloga raquokonsolidatorjalaquo razdeljene družbene lastnine Ker je bila razdelitev družbenega kapitala pri odpravi družbene lastnine drugačna kot bo končna lastniška struktura slovenskih podjetij je potrebno določeno obdobje in mehanizmi ki omogočajo spremembo lastniške strukture Pri tem je kot ta mehanizem uporabljen trg delnic Prerazdeljevanje premoženja prek dela finančnega sistema pa za ta del po definiciji pomeni izgubo tistega kar je za finančni sistem bistveno ndash zaupanja Tako tudi ustrezna pravna ureditev in učinkovit nadzor nista mogla zaustaviti naraščanja splošnega nezaupanja v trg delnic in s tem manjšanja njegovega potencialnega pomena v finančnem sistemu Pričakovanja slovenskih investitorjev temeljijo bolj na informacijah in izkušnjah kaj bodo naredili drugi investitorji kot na informacijah o dolgoročnih možnostih podjetij Cene se zato seveda razlikujejo od notranjih vrednosti in ne morejo biti dobra osnova za alokacijo kapitala ter motivacijo managerjev Verjetno pa trg delnic vsaj v tem delu opravlja funkcijo povečevanja prihrankov in zagotavljanja optimalnejše likvidnosti (prav tam 390-391)

36

4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI Na primarnem trgu kapitala potekajo dejavnosti nastanka in oblikovanja vrednostnega papirja vpis plasma in distribucija vrednostnega papirja ter prodaja in kotacija vrednostnega papirja (Prohaska 1999 119) Primarni trg kapitala v Sloveniji ima kratko a pestro preteklost Z vidika pravne ureditve in nadzora lahko njegov razvoj razdelimo na tri faze (prav tam 120-122) bull 1faza obdobje pred osamosvojitvijo od leta 1989 do junija 1991

Gre za pionirsko obdobje v katerem država še ni dobro obvladovala svoje vloge na trgu kapitala (npr ni zahtevala dovoljenja za javno ponujene vrednostne papirje) Za to fazo je značilno da je splošnemu navdušenju nad vrednostnimi papirji sledila vrsta izdaj vrednostnih papirjev podjetij dolgoročne vrednostne papirje ndash obveznice pa je izdala tudi država

bull 2faza obdobje od junija 1991 do marca 1994 V tem obdobju je funkcijo urejanja primarnega trga kapitala prevzelo Ministrstvo za finance RS Vedno bolj je postalo jasno da je vloga države zaščita malih investitorjev ki jo lahko doseže z zahtevo po razkritju vseh pomembnih podatkov in informacij o vrednostnem papirju ponujenem javnosti in o njegovem izdajatelju v obliki prospekta ki je na voljo potencialnim kupcem V tem obdobju so imela največji delež vseh izdaj podjetja povečevati pa se je začel tudi delež bank

bull 3faza od sprejetja Zakona o trgu vrednostnih papirjev in Zakona o investicijskih skladih Po teh dveh zakonih je bila za urejanje primarnega trga kapitala zadolžena neodvisna Agencija za trg vrednostnih papirjev Značilnosti te faze so

- lastninjenje družbenih podjetij ki so po zakonu o lastninskem preoblikovanju skoraj vsa postala delniške družbe in zato izdala delnice Delnice so zamenjale lastniške certifikate Po končanem lastninjenju bi morala ta podjetja postati odprte delniške družbe in zadostiti pogojem za javno razkritje podatkov in informacij Vendar pa v razvitih tržnih gospodarstvih večina teh podjetij ne bi bila delniška družba ker so enostavno premajhna Primarni trg kapitala se je tako uporabil za olastninjenje večine družbenih podjetij ki sicer na primarni trg ne sodijo kar ne bo ostalo brez posledic za primarni trg kapitala v prihodnosti

- izdaja državnih obveznic z namenom sanacije finančnega sistema in poplačila denacionalizacijskih odškodnin

- izdaja delnic in obveznic bank ki so morale izpolniti oziroma doseči kapitalske zahteve Banke Slovenije

- izdaja obveznic Slovenske razvojne družbe in Stanovanjskega sklada Posebnost te faze je da izdaj dolgoročnih vrednostnih papirjev podjetij pri katerih s prodajo priteče v podjetje nov kapital (praktično) ni bilo Skleniti je mogoče da je za tretjo fazo značilno veliko število dolgoročnih vrednostnih papirjev ki so nastali predvsem zaradi ukrepov države medtem ko podjetja do sedaj niso na tem trgu pridobila skoraj nič novega kapitala

37

Pretežni del vrednostnih papirjev ki se trenutno pojavlja na slovenskem trgu kapitala ni nastal kot posledica preferenc investitorjev in izdajateljev Investitorji niso ponujali svojih finačnih prihrankov ampak certifikate ki jim jih je dala država drugi pa so izdajali delnice na način kot je predpisala država (prav tam 122) Končni korak na primarnem trgu kapitala je nov vpis oziroma distribucija posameznega vrednostnega papirja Preden pa pride do dejanskega vpisa novega vrednostnega papirja mora izdajatelj vrednostnega papirja zadostiti pogojem in izpolniti določene obveznosti pri tem pa si pomaga pri izdaji s finančnimi institucijami ndash investicijskimi bankami Izdajatelj mora najprej sprejeti odločitev glede izdaje kjer se odloča o vrsti vrednostnih papirjev o načinu ponudbe o obsegu izdaje o dolžini obdobja pridobitve finančnih sredstev o ceni vrednostnega papirja in podobno Nato ima izdajatelj možnost da se odloči za javno ali za nejavno ponudbo Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Izdajatelj je javnopravna oseba Zanjo je potrebno dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev izdajatelj pa mora izdelati prospekt za javno ponudbo v katerem mora razkriti svoj finančni in pravni položaj ter vse informacije v zvezi z vrednostnim papirjem Pri nejavni ponudbi izdelava prospekta ni potrebna Agencijo za trg vrednostnih papirjev je potrebno le obvestiti o izdaji Nejavna ponudba je za razliko od javne drugačna tudi v tem da je to ponudba vnaprej znani manjši skupini vlagateljev ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo S tako odkupljenimi vrednostnimi papirji se na borzi ne sme trgovati Sledi prevzem primarne izdaje in sicer izdajatelj zaupa prodajo nove izdaje prevzemniku (investicijska banka) saj sam nima razvitega prodajnega omrežja Prevzemnik odkupi celotno ali le del izdaje po nižji ceni in jo nato proda širšemu krogu vlagateljev ndash underwriting Zadnjo fazo predstavlja vpis oz postopek nakupa vrednostnega papirja s strani vlagateljev ki poteka pri borznoposredniških hišah in bankah ki jih je pooblastil izdajatelj vplačevanje pa pri bankah Po končanem vpisovanju izdajatelj objavi podatke o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev Javna prodaja je uspešna če je vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev V primeru da ta odstotek ni dosežen mora izdajatelj kupcem vrniti vplačane zneske Izdajatelj ima tudi obveznost vsakoletne predložitve revidiranega letnega poročila Javno ponujene vrednostne papirje izda Klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register (prav tam 120) V ozadju sprejema odločitve za javno ponudbo vrednostnega papirja na trgu kapitala in kasneje tudi za kotacijo na borzi so pri podjetjih naslednji motivi oziroma cilji ki jih želijo doseči (prav tam 124) bull lažji dostop do dodatnega kapitala bull zagotavljanje likvidnosti za delničarje bull delnica postane sredstvo za financiranje nakupov drugih podjetij bull publiciteta prestiž za podjetje bull pridobitev povratnih informacij glede ocenjevanja vrednosti podjetja in kvalitete

poslovanja nasploh bull prodaja deleža družinskega podjetja

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

36

4 PRIMARNI TRG KAPITALA V SLOVENIJI Na primarnem trgu kapitala potekajo dejavnosti nastanka in oblikovanja vrednostnega papirja vpis plasma in distribucija vrednostnega papirja ter prodaja in kotacija vrednostnega papirja (Prohaska 1999 119) Primarni trg kapitala v Sloveniji ima kratko a pestro preteklost Z vidika pravne ureditve in nadzora lahko njegov razvoj razdelimo na tri faze (prav tam 120-122) bull 1faza obdobje pred osamosvojitvijo od leta 1989 do junija 1991

Gre za pionirsko obdobje v katerem država še ni dobro obvladovala svoje vloge na trgu kapitala (npr ni zahtevala dovoljenja za javno ponujene vrednostne papirje) Za to fazo je značilno da je splošnemu navdušenju nad vrednostnimi papirji sledila vrsta izdaj vrednostnih papirjev podjetij dolgoročne vrednostne papirje ndash obveznice pa je izdala tudi država

bull 2faza obdobje od junija 1991 do marca 1994 V tem obdobju je funkcijo urejanja primarnega trga kapitala prevzelo Ministrstvo za finance RS Vedno bolj je postalo jasno da je vloga države zaščita malih investitorjev ki jo lahko doseže z zahtevo po razkritju vseh pomembnih podatkov in informacij o vrednostnem papirju ponujenem javnosti in o njegovem izdajatelju v obliki prospekta ki je na voljo potencialnim kupcem V tem obdobju so imela največji delež vseh izdaj podjetja povečevati pa se je začel tudi delež bank

bull 3faza od sprejetja Zakona o trgu vrednostnih papirjev in Zakona o investicijskih skladih Po teh dveh zakonih je bila za urejanje primarnega trga kapitala zadolžena neodvisna Agencija za trg vrednostnih papirjev Značilnosti te faze so

- lastninjenje družbenih podjetij ki so po zakonu o lastninskem preoblikovanju skoraj vsa postala delniške družbe in zato izdala delnice Delnice so zamenjale lastniške certifikate Po končanem lastninjenju bi morala ta podjetja postati odprte delniške družbe in zadostiti pogojem za javno razkritje podatkov in informacij Vendar pa v razvitih tržnih gospodarstvih večina teh podjetij ne bi bila delniška družba ker so enostavno premajhna Primarni trg kapitala se je tako uporabil za olastninjenje večine družbenih podjetij ki sicer na primarni trg ne sodijo kar ne bo ostalo brez posledic za primarni trg kapitala v prihodnosti

- izdaja državnih obveznic z namenom sanacije finančnega sistema in poplačila denacionalizacijskih odškodnin

- izdaja delnic in obveznic bank ki so morale izpolniti oziroma doseči kapitalske zahteve Banke Slovenije

- izdaja obveznic Slovenske razvojne družbe in Stanovanjskega sklada Posebnost te faze je da izdaj dolgoročnih vrednostnih papirjev podjetij pri katerih s prodajo priteče v podjetje nov kapital (praktično) ni bilo Skleniti je mogoče da je za tretjo fazo značilno veliko število dolgoročnih vrednostnih papirjev ki so nastali predvsem zaradi ukrepov države medtem ko podjetja do sedaj niso na tem trgu pridobila skoraj nič novega kapitala

37

Pretežni del vrednostnih papirjev ki se trenutno pojavlja na slovenskem trgu kapitala ni nastal kot posledica preferenc investitorjev in izdajateljev Investitorji niso ponujali svojih finačnih prihrankov ampak certifikate ki jim jih je dala država drugi pa so izdajali delnice na način kot je predpisala država (prav tam 122) Končni korak na primarnem trgu kapitala je nov vpis oziroma distribucija posameznega vrednostnega papirja Preden pa pride do dejanskega vpisa novega vrednostnega papirja mora izdajatelj vrednostnega papirja zadostiti pogojem in izpolniti določene obveznosti pri tem pa si pomaga pri izdaji s finančnimi institucijami ndash investicijskimi bankami Izdajatelj mora najprej sprejeti odločitev glede izdaje kjer se odloča o vrsti vrednostnih papirjev o načinu ponudbe o obsegu izdaje o dolžini obdobja pridobitve finančnih sredstev o ceni vrednostnega papirja in podobno Nato ima izdajatelj možnost da se odloči za javno ali za nejavno ponudbo Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Izdajatelj je javnopravna oseba Zanjo je potrebno dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev izdajatelj pa mora izdelati prospekt za javno ponudbo v katerem mora razkriti svoj finančni in pravni položaj ter vse informacije v zvezi z vrednostnim papirjem Pri nejavni ponudbi izdelava prospekta ni potrebna Agencijo za trg vrednostnih papirjev je potrebno le obvestiti o izdaji Nejavna ponudba je za razliko od javne drugačna tudi v tem da je to ponudba vnaprej znani manjši skupini vlagateljev ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo S tako odkupljenimi vrednostnimi papirji se na borzi ne sme trgovati Sledi prevzem primarne izdaje in sicer izdajatelj zaupa prodajo nove izdaje prevzemniku (investicijska banka) saj sam nima razvitega prodajnega omrežja Prevzemnik odkupi celotno ali le del izdaje po nižji ceni in jo nato proda širšemu krogu vlagateljev ndash underwriting Zadnjo fazo predstavlja vpis oz postopek nakupa vrednostnega papirja s strani vlagateljev ki poteka pri borznoposredniških hišah in bankah ki jih je pooblastil izdajatelj vplačevanje pa pri bankah Po končanem vpisovanju izdajatelj objavi podatke o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev Javna prodaja je uspešna če je vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev V primeru da ta odstotek ni dosežen mora izdajatelj kupcem vrniti vplačane zneske Izdajatelj ima tudi obveznost vsakoletne predložitve revidiranega letnega poročila Javno ponujene vrednostne papirje izda Klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register (prav tam 120) V ozadju sprejema odločitve za javno ponudbo vrednostnega papirja na trgu kapitala in kasneje tudi za kotacijo na borzi so pri podjetjih naslednji motivi oziroma cilji ki jih želijo doseči (prav tam 124) bull lažji dostop do dodatnega kapitala bull zagotavljanje likvidnosti za delničarje bull delnica postane sredstvo za financiranje nakupov drugih podjetij bull publiciteta prestiž za podjetje bull pridobitev povratnih informacij glede ocenjevanja vrednosti podjetja in kvalitete

poslovanja nasploh bull prodaja deleža družinskega podjetja

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

37

Pretežni del vrednostnih papirjev ki se trenutno pojavlja na slovenskem trgu kapitala ni nastal kot posledica preferenc investitorjev in izdajateljev Investitorji niso ponujali svojih finačnih prihrankov ampak certifikate ki jim jih je dala država drugi pa so izdajali delnice na način kot je predpisala država (prav tam 122) Končni korak na primarnem trgu kapitala je nov vpis oziroma distribucija posameznega vrednostnega papirja Preden pa pride do dejanskega vpisa novega vrednostnega papirja mora izdajatelj vrednostnega papirja zadostiti pogojem in izpolniti določene obveznosti pri tem pa si pomaga pri izdaji s finančnimi institucijami ndash investicijskimi bankami Izdajatelj mora najprej sprejeti odločitev glede izdaje kjer se odloča o vrsti vrednostnih papirjev o načinu ponudbe o obsegu izdaje o dolžini obdobja pridobitve finančnih sredstev o ceni vrednostnega papirja in podobno Nato ima izdajatelj možnost da se odloči za javno ali za nejavno ponudbo Javna ponudba je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Izdajatelj je javnopravna oseba Zanjo je potrebno dovoljenje Agencije za trg vrednostnih papirjev izdajatelj pa mora izdelati prospekt za javno ponudbo v katerem mora razkriti svoj finančni in pravni položaj ter vse informacije v zvezi z vrednostnim papirjem Pri nejavni ponudbi izdelava prospekta ni potrebna Agencijo za trg vrednostnih papirjev je potrebno le obvestiti o izdaji Nejavna ponudba je za razliko od javne drugačna tudi v tem da je to ponudba vnaprej znani manjši skupini vlagateljev ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo S tako odkupljenimi vrednostnimi papirji se na borzi ne sme trgovati Sledi prevzem primarne izdaje in sicer izdajatelj zaupa prodajo nove izdaje prevzemniku (investicijska banka) saj sam nima razvitega prodajnega omrežja Prevzemnik odkupi celotno ali le del izdaje po nižji ceni in jo nato proda širšemu krogu vlagateljev ndash underwriting Zadnjo fazo predstavlja vpis oz postopek nakupa vrednostnega papirja s strani vlagateljev ki poteka pri borznoposredniških hišah in bankah ki jih je pooblastil izdajatelj vplačevanje pa pri bankah Po končanem vpisovanju izdajatelj objavi podatke o vpisu in vplačilu vrednostnih papirjev Javna prodaja je uspešna če je vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev V primeru da ta odstotek ni dosežen mora izdajatelj kupcem vrniti vplačane zneske Izdajatelj ima tudi obveznost vsakoletne predložitve revidiranega letnega poročila Javno ponujene vrednostne papirje izda Klirinško depotna družba (KDD) v nematerializirani obliki z vpisom vrednostnih papirjev in njihovih imetnikov v centralni register (prav tam 120) V ozadju sprejema odločitve za javno ponudbo vrednostnega papirja na trgu kapitala in kasneje tudi za kotacijo na borzi so pri podjetjih naslednji motivi oziroma cilji ki jih želijo doseči (prav tam 124) bull lažji dostop do dodatnega kapitala bull zagotavljanje likvidnosti za delničarje bull delnica postane sredstvo za financiranje nakupov drugih podjetij bull publiciteta prestiž za podjetje bull pridobitev povratnih informacij glede ocenjevanja vrednosti podjetja in kvalitete

poslovanja nasploh bull prodaja deleža družinskega podjetja

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

38

bull v določenih primerih poenostavljena prodaja podjetja Slabosti oziroma nevarnosti uvrstitve v kotacijo so bull stroški javne prodaje bull javno razkritje informacij bull dodatna zakonska regulativa in omejitve bull nihanja tržne cene bull sovražni prevzemi deležev podjetij 41 Javna ponudba vrednostnih papirjev ob izdaji Po Zakonu o trgu vrednostnih papirjev ZTVP-1 je prva prodaja vrednostnih papirjev prodaja na podlagi izdajateljeve javne ponudbe vrednostnih papirjev ob njihovi izdaji Vse ostale prodaje vrednostnih papirjev so nadaljnje prodaje Javna ponudba vrednostnih papirjev je na nedoločen krog oseb naslovljeno javno objavljeno vabilo k vpisu vrednostnih papirjev ob prvi prodaji oziroma k nakupu vrednostnih papirjev ob nadaljnji prodaji Javno ponudbo vrednostnih papirjev je dopustno opraviti samo po postopku in pod pogoji določenimi v ZTVP-1 Za prvo prodajo se šteje tudi prodaja ki jo kot prodajalec opravi borzno posredniška družba ki je od izdajatelja na podlagi pogodbe o opravljanju storitev izvedbe prvih prodaj z obveznostjo odkupa odkupila vrednostne papirje z namenom nadaljnje prodaje ZTVP-1 določa pogoje in postopek javne ponudbe bull Pred objavo javne ponudbe mora izdajatelj pridobiti dovoljenje Agencije za

prvo javno prodajo Dovoljenje Agencije za prvo javno prodajo ni potrebno kadar je izdajatelj vrednostnih papirjev Republika Slovenija ali Banka Slovenije (o nameravani ponudbi morata izdajatelja Agencijo predhodno obvestiti) ter pri izdaji vrednostnih papirjev investicijskih skladov ustanovljenih po posebnem zakonu

bull Zahtevi za izdajo dovoljenja za prvo javno prodajo mora izdajatelj priložiti prospekt za javno ponudbo Prospekt je pisni dokument ki vsebuje podatke ki omogočajo kupcu vrednostnih papirjev (investitorju) vpogled v pravni in finančni položaj izdajatelja poslovne možnosti in pravice ki izhajajo iz vrednostnega papirja Osebe ki so izdale prospekt oziroma so sodelovale pri izdaji prospekta so odškodninsko odgovorne imetnikom takšnih vrednostnih papirjev za škodo če so vedele ali bi morale vedeti za neresničnost podatkov Cena vrednostnega papirja ki se javno ponuja rok začetka in konca vpisovanja ter dodatna mesta za vpisovanje in vplačilo se lahko določijo do javne objave poziva za vpisovanje in vplačevanje

bull Pred začetkom postopka za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe mora izdajatelj javno objaviti poziv za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev Poziv mora vsebovati pomembnejše podatke o izdajatelju značilnostih izdaje ter mesta kjer je na voljo celoten prospekt in možen vpogled v drugo dokumentacijo

bull Vpisovanje javno ponujenih vrednostnih papirjev poteka pri bankah oziroma borzno posredniških družbah ki jih pooblasti izdajatelj in sicer na vpisnih mestih ki jih v prospektu določi izdajatelj Vplačevanje vrednostnih papirjev na

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

39

podlagi javne ponudbe poteka pri bankah ki jih pooblasti izdajatelj Prospekt in izvleček prospekta morata biti dostopna v obliki brošure na sedežu izdajatelja in na vseh mestih za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev vsem vpisnikom ponujenih vrednostnih papirjev in drugim zainteresiranim osebam brezplačno Izdajatelj mora na vseh mestih za vplačevanje in vpisovanje vrednostnih papirjev omogočiti vpogled v svoj statut oziroma ustanovitveni akt in v računovodske izkaze če so bili izdelani po pripravi prospekta

bull Izdajatelj je dolžan začeti s postopkom za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe v 30 dneh po pridobitvi dovoljenja za javno ponudbo Vpisovanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe sme trajati največ tri mesece od dne določenega za začetek vpisovanja in vplačevanja Če je v tem predpisanem roku vpisanih najmanj 80 odstotkov in vplačanih najmanj 50 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev Agencija na zahtevo izdajatelja podaljša rok za vpisovanje in vplačevanje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe največ za dva meseca Vrednostnih papirjev ki niso bili vpisani v roku ki je predviden za vpisovanje vrednostnih papirjev z javno ponudbo po preteku tega roka ni mogoče več vpisovati

bull Javna prodaja je uspešna če je v predpisanem roku vpisanih in vplačanih najmanj 80 odstotkov vseh s prospektom ponujenih vrednostnih papirjev razen če ni izdajatelj v prospektu določil višjega praga uspešnosti

bull Izdajatelj mora v sedmih dneh po izteku roka za vpisovanje in vplačevanje obvestiti Agencijo o številu vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjev Na podlagi obvestila Agencija izda odločbo s katero ugotovi da je javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Izdajatelj mora v dnevniku ki izhaja na območju celotne Republike Slovenije v treh dneh po prejemu odločbe Agencije objaviti podatke o vpisanih in vplačanih vrednostnih papirjih z navedbo ali je bila javna prodaja uspešna oziroma neuspešna

bull Če je bila javna ponudba uspešna vroči Agencija izvod odločbe tudi borzi in klirinško depotni družbi Izdajatelj mora klirinško depotni družbi izdati nalog za izdajo vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Klirinško depotna družba mora nato obvestiti borzo o izdaji vrednostnih papirjev ki so bili predmet javne ponudbe v nematerializirani obliki Borza je dolžna uvrstiti vrednostne papirje ki so bili predmet javne ponudbe na prosti borzni trg ali v borzno kotacijo če vrednostni papirji izpolnjujejo pogoje za organizirano trgovanje

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

40

TABELA 5 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 6 5600 5 3480 0 0 1 4000 130801995 5 632 7 4509 3 373 2 703 62171996 2 865 8 7809 1 314 1 724 97121997 0 0 5 8163 2 324 1 1000 94871998 0 0 3 3080 1 66 1 2000 51461999 0 0 3 3317 2 779 3 2706 68022000 0 0 4 9313 1 450 1 2000 117632001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 7097 37 44863 10 2306 10 13133 67399 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 5)

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

41

TABELA 6 JAVNI PRIMARNI TRG V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Št Tržna vrednost

Skupaj

1994 6 8591 5 3488 0 0 1 4049 161281995 5 1167 7 4309 3 894 2 707 70771996 2 888 7 8400 1 314 1 724 103261997 0 0 5 8167 2 443 1 1000 96101998 0 0 3 3081 1 135 1 2000 52161999 0 0 3 3319 1 1016 3 2726 70612000 0 0 4 9319 1 473 1 2000 117922001 0 0 1 2154 0 0 0 0 21542002 0 0 1 3038 0 0 0 0 3038

Skupaj 13 10646 36 45275 9 3275 10 13206 72402 VP=vrednostni papir (tržna vrednost v mio SIT) Opomba Tržne vrednosti primarnih izdaj so izračunane na podlagi prodajnih cen ki ne vključujejo količinskih popustov obresti (revalorizacijskih in realnih) in so v primeru da so vrednostni papirji nominirani v tuji valuti preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan začetka javne ponudbe Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 6)

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

42

Poleg izdajateljev ki za javno ponudbo vrednostnih papirjev potrebujejo dovoljenje Agencije je vrednostne papirje javno ponudila še Republika Slovenija Slednja za javno ponudbo ne potrebuje dovoljenja Agencije TABELA 7 JAVNI PRIMARNI TRG IZDAJ DOLGOROČNIH VREDNOSTNIH PAPIRJEV REPUBLIKE SLOVENIJE V LETIH 1994-2002

Dolgoročni VP Republike Slovenije Leto Št Nominalna vrednost 1994 1 4651995 19 1455401996 0 01997 2 100001998 4 192571999 1 63042000 12 372722001 12 522892002 27 377556

Skupaj 78 648683 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 8) 42 Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev Nadaljnja javna prodaja vrednostnih papirjev je prodaja vrednostnih papirjev na podlagi imetnikove javne ponudbe vrednostnih papirjev in prodaja vrednostnih papirjev sklenjena na organiziranem trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1 5 člen) V primeru da so ob izdaji vrednostne papirje kupili (dobili) vnaprej znani investitorji in javne ponudbe ni bilo mora izdajatelj za organizirano trgovanje pridobiti dovoljenje Agencije Po pridobitvi omenjenega dovoljenja se lahko z vrednostnimi papirji začne trgovati na organiziranem trgu (ATVP 2003 9)

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

43

TABELA 8 NADALJNJE JAVNE PRODAJE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1994-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1994 0 0 0 0 2 4591 0 0 45911995 0 0 0 0 0 0 0 0 01996 0 0 1 542 0 0 1 3096 36381997 0 0 2 1828 4 7655 1 2079 115621998 0 0 2 901 6 13238 0 0 141391999 0 0 2 5643 5 5696 1 2172 135112000 1 531 2 4000 3 7424 1 1034 129892001 0 0 4 9877 0 0 0 0 98772002 0 0 5 17862 4 5427 1 953 24242

Skupaj 0 531 18 40653 24 44031 5 9334 94549 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za organizirano trgovanje Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 9) 43 Nejavni primarni trg Za primarno nejavno prodajo vrednostnih papirjev ni treba izpeljati postopka javne ponudbe zato tudi ni treba pridobiti dovoljenja Agencije (ATVP 2003 11) Po določbah ZTVP-1 mora o nameravani izdaji vrednostnih papirjev na podlagi nejavne ponudbe izdajatelj vrednostnih papirjev predhodno obvestiti Agencijo in ji predložiti sklep o izdaji vrednostnih papirjev Z vrednostnimi papirji izdanimi na podlagi nejavne ponudbe se ne sme trgovati na organiziranem trgu vrednostnih papirjev niti jih kako drugače javno ponujati razen če izdajatelj ob izdaji ali kasneje pridobi dovoljenje Agencije za organizirano trgovanje

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

44

TABELA 9 NEJAVNE PONUDBE VREDNOSTNIH PAPIRJEV V LETIH 1997-2002

Bančni VP VP drugih izdajateljev Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP Izdaje delnic Izdaje

dolžniških VP

Leto Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Št Nominal vrednost

Skupaj

1997 2 558 2 1320 19 7929 5 819 106261998 0 0 2 1177 3 590 3 140 138041999 1 418 5 7588 20 5658 7 2650 163142000 0 0 5 6846 26 29590 7 3703 401392001 6 6263 6 12923 18 15092 16 11521 457982002 4 1653 7 17876 31 16740 8 6707 43039

Skupaj 13 8892 27 47730 117 75599 46 25540 169720 VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 2002 (ATVP 2003 12) 44 Pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji V tabeli 10 je zbirni pregled primarnega trga kapitala v Sloveniji v letih 1994-2002 ki prikazuje izdaje vrednostnih papirjev uvrščenih na organiziran trg vrednostnih papirjev Prikaz vsebuje izdaje vrednostnih papirjev z javno ponudbo ob izdaji izdaje z nejavno ponudbo in naknadno pridobitvijo dovoljenja Agencije ter izdaje z javno ponudbo za katero ni potrebno dovoljenje Agencije (izdajatelj Republika Slovenija)

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

45

TABELA 10 ZBIRNI PREGLED PRIMARNEGA TRGA KAPITALA OD 1994 DO 2002

Leto 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 SkupajŠtevil 13 o 6 5 2 0 0 0 0 0 0delnice Nomvr

5600 32 65 0 0 0 0 0 0 97 6 8 70

Število 5 7 8 5 3 3 4 1 1 37

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 3480 4509 7809 8163 3080 3317 9313 2154 3038 44863

Število 0 3 1 2 1 2 1 0 0 10 Delnice Nomvr

0 373 314 324 66 779 450 0 0 2306

Število 1 2 1 1 1 3 1 0 0 10

Javna ponudba

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 4000 703 724 1000 2000 2706 2000 0 0 13133

Število 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 Delnice Nomvr

0 0 0 0 0 0 31 0 0 31 5 5

Število 0 0 1 2 2 2 2 4 5 18

Bančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 542 1828 901 5643 4000 9877 17862 40653

Število 2 0 0 4 6 5 3 0 4 24 Delnice Nomvr

4591 0 0 7655 13238

5696 7424 0 5427 44031

Število 0 0 1 1 0 1 1 0 1 5

Nadaljnja javna prodaja

Nebančni VP

Dolžniški VP Nomv

r 0 0 3096 2079 0 2172 1034 0 953 9334

Število 1 19 0 2 4 1 12 12 27 78Republika Slovenija

Dolgoročni VP Nomv

r 465 14554

00 1000

0 1925

76304 3727

25228

937755

664868

3

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

46

Skupaj 18136

151757

13350

31049

38542

26617

62024

64320

404836

810631

VP=vrednostni papir (nominalna vrednost v mio SIT) Opomba Vrednostni papirji nominirani v tuji valuti so preračunani v SIT po srednjem tečaju Banke Slovenije na dan izdaje dovoljenja za javno ponudbo Vir Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 (ATVP 1999 7) lastni prikaz

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

47

Slovenija je značilna predstavnica celinskega avstrijsko-nemškega tipa finančne ureditve čeprav si zaradi načina izbranega načina lastninskega preoblikovanja in organiziranja trga vrednostnih papirjev prizadeva uvajati tudi neposredne finančne inštrumente za zdaj sicer samo v obliki neobičajnega razvoja sekundarnega trga brez osnove v (pravem) primarnem trgu Slednji bi moral biti edina prava predhodnica običajnemu razvoju sekundarnega trga Posledica tega je neobičajen razvoj trga kapitala pri nas V Sloveniji praktično še ni trga kapitala na katerem bi se zbiral dodatni kapital bodisi v obliki delnic bodisi v obliki obveznic za razvoj podjetij (Veselinovič 1998b 107) Vzroki za skoraj popolnoma nerazvit primarni trg vrednostnih papirjev v Sloveniji in neuporabo neposrednih finančnih inštrumentov oziroma oblik med slovenskimi podjetji so predvsem tile (prav tam 112-113) bull Lastninsko preoblikovanje podjetij in tovrstna raquopoplavalaquo lastniških vrednostnih

papirjev pri nas Njihova ponudba (in delno cena če je nižja od njihove knjigovodske notranje vrednosti podjetja) preprečuje izdajanje pravih lastniških vrednostnih papirjev za gotovino Nastanek številnih državnih dolžniških vrednostnih papirjev prav tako ni bil nekaj običajnega saj je šlo za to da je država privzela določeno obliko obstoječega dolga Izdaja državnih obveznic je bila samo ukrep oziroma uradno priznanje tovrstnega dolga države

bull V posameznih obdobjih je bil celoten finančni in v tem okviru borzni trg razmeroma nelikviden in neučinkovit kar pa je v marsičem posledica ekonomije majhnih razsežnosti ter majhnega valutnega oziroma finančnega prostora

bull Na trgu kapitala ni stabilnega dolgoročnega domačega povpraševanja To gre v precejšnji meri pripisati (razmeroma nizki) stopnji varčevanja v Sloveniji ki je predvsem kratkoročno ter odsotnosti večjih institucionalnih investitorjev

bull Investicijsko bančništvo ki bi morda lahko v večji meri organiziralo posamezne primarne izdaje vrednostnih papirjev je v večini bank (z redkimi izjemami) še dokaj nerazvito Borznoposredniške hiše so predvsem kapitalsko prešibke za organiziranje in predvsem odkup večjih izdaj

bull S sanacijo bank se je zaupanje ljudi in inštitucij v bančni sistem na splošno okrepilo prav tako je bančništvo pri nas tradicionalna finančna dejavnost medtem ko se trg vrednostnih papirjev ob številnih problemih in precejšnji nenaklonjenosti države ter ustreznih državnih in paradržavnih organov šele uveljavlja Trg vrednostnih papirjev si mora pravo zaupanje ljudi in širše skupnosti v marsičem šele pridobiti

bull Donosne in hkrati varne izdaje centralnobančnih kratkoročnih vrednostnih papirjev pobirajo pomemben del privarčevanih sredstev na slovenskem trgu ki bi se lahko znašel v dolgoročnih lastniških in dolžniških vrednostnih papirjih Visoke obrestne mere razvoju visokodonosnih vendar bolj tveganih naložb (delnic) niso v prid

bull Ustreznega tovrstnega (raquoneposrednegalaquo) finančnega znanja tudi v Sloveniji še vedno močno primanjkuje To velja tako za investitorje kot tudi dejanske (tiste ki jih je v to prisililo lastninsko preoblikovanje) in možne (tiste ki bodo to postali iz potrebe) izdajatelje vrednostnih papirjev

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

48

bull Metodika vrednotenja podjetij za potrebe lastninjenja je marsikatero slovensko podjetje prevrednotila tako da ima v bistvu preveč kapitala zato ne potrebuje novih lastniških izdaj Novo zadolžitev ki jo potrebuje pa marsikatero po inerciji in zaradi drugih vzrokov (hitrosti neznanjahellip) uredi v svoji lokalni banki pa čeprav po ceni in ročnosti ki zanj nista ugodni oziroma sta bolj neugodni kot izdaja obveznic na trgu kapitala

bull Davčna politika na področju vrednostnih papirjev je kar je nerazumljivo popolnoma nestrokovna in tako seveda popolnoma neustrezna Davek na kapitalski dobiček iz trgovanja z vrednostnimi papirji za fizične osebe je med višjimi v Evropi Obresti na hranilne vloge na drugi strani (v nasprotju z vsemi normalnimi državami) pa niso obdavčene

bull Veljavna regulativa trga vrednostnih papirjev je še v marsičem nedorečena saj ni preprečila številnih neprimernih pojavov kot so tako imenovani sivi trg z lastninskimi delnicami preoblikovanje pooblaščenih investicijskih družb v navadne delniške družbe in podobno Regulativa trga vrednostnih papirjev je v Sloveniji zasnovana na boljših anglosaških izkušnjah gospodarska in bančna pa na izkušnjah nemško-avstrijskega tipa Razlika med obema regulativama pomeni v posameznih situacijah določeno motnjo

Predlogi za spodbujanje razvoja raquopravegalaquo (primarnega) trga kapitala pomenijo pravzaprav odpravo naštetih pomanjkljivosti Nekaterih ne bo mogoče odpraviti več let (posledic lastninskega preoblikovanja in verjetno večletne konsolidacije lastništva) nekatere pa bi se dalo z nekaj več volje razumevanja in znanja ter predvsem s pozitivnim prijemom odpraviti v razmeroma kratkem času Država z jasno strategijo in vizijo prihodnosti bi bila kaj takega sposobna storiti Rezultat bi bil jasen nedvoumen in preprost enakomerneje razvit finančni sistem (pa čeprav še vedno s prevladujočo vlogo bank) ki bi ponujal boljše možnosti tako investitorjem kot iskalcem dodatnih finančnih sredstev ter s tem večji in kakovostnejši razvoj celotne ekonomije in s tem države (prav tam 114)

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

49

5 PRIHODNOST SLOVENSKEGA PRIMARNEGA TRGA KAPITALA 51 Prihodnji razvoj slovenskega trga kapitala V zvezi s položajem trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu najverjetneje velja da je bila v poznih osemdesetih letih in v prvi polovici devetdesetih let zamujena velika priložnost da bi postal pomembnejši del finančnega sistema Ni bila namreč izrabljena njegova potencialno velika konkurenčna prednost ki je kasneje bolj ali manj splahnela To je bil predvsem rezultat bistvenih sprememb v bankah kjer se je obrestna mera znižala in povečalo zaupanje vanje Izredno pomembno pa je tudi zmanjšanje zaupanja v trg kapitala To je zlasti posledica tega da so finančni posredniki na trgu kapitala z izrazito kratkoročno naravnanostjo izgubili precejšen del zaupanja ekonomskih subjektov hkrati pa tudi izbranega načina odprave družbene lastnine (Mramor 2000 391-392) Pomembna vprašanja so povezana z vlogo trga kapitala v slovenskem finančnem sistemu potem ko ne bo več učinkov odprave družbene lastnine Glede na zamujene priložnosti in običajno vlogo trga kapitala v kontinentalnem delu Evrope je malo verjetno da bo trg kapitala tako pomemben del finančnega sistema in da bo imel takšne funkcije kot jih ima v anglosaških državah To še posebej potrjuje dejstvo da bo slovenski trg kapitala po vključitvi v Evropsko unijo postal sestavni del evropskega trga kapitala Določeni problemi slovenskega trga kapitala bodo sicer odpravljeni z vstopom Slovenije v Evropsko unijo (na primer majhnost trga) vendar pa tako kot za druga področja tudi za trg kapitala velja da mora do vstopa v Evropsko unijo postati čim bolj konkurenčen in brez značilnosti ki niso združljive s trgom kapitala Evropske unije (prav tam 392) Realen cilj na področju trga delnic je predvsem opravljati funkcijo povečevanja prihrankov s ponudbo zanimivih finančnih naložb in s tem omogočati lastnikom zaprtih podjetij ugodno prodajo njihovih naložb v podjetje ko bo zaprto podjetje postalo javna delniška družba Poleg tega bi lahko trg delnic pripomogel k boljšemu upravljanju podjetij zaradi možnosti sovražnih prevzemov Za obe funkciji je pomembno zaupanje v trg delnic za kar so najpomembnejši ustrezni pravni predpisi in učinkovitost državnih ter samoregulativnih nadzornih organov Ni pa realno pričakovati da bo trg delnic pomembneje opravljal funkcijo alokacije kapitala saj še v državah z najrazvitejšim trgom kapitala zelo majhen del potrebnega kapitala za nove investicije pride prek trga delnic Nove delnice bodo tako večinoma prihajale na odprti trg ob prvi javni prodaji vendar njihova prodaja ne bo pomenila novega kapitala za podjetja temveč denar za ustanovitelje podjetja ko bodo ti del svojih lastniških naložb ob prvi javni prodaji prodali Kot kažejo raziskave je to v kontinentalnem delu Evrope običajno (prav tam 392-393) Za slovenski trg delnic je poseben problem način odprave družbene lastnine Hitreje ko bo tekla raquokonsolidacijalaquo lastništva večji bo obseg prerazdelitve in manj bo trg kapitala informacijsko učinkovit Hitrejša konsolidacija pa pomeni do konca obdobja konsolidacije še manj učinkovit trg kapitala in praviloma bolj dolgoročno

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

50

nezaupanje vanj Dolgoročni vidik razvoja trga kapitala torej vprašanje zaupanja je pomembnejši kot pa doseganje čim večje informacijske učinkovitosti v kratkem času Ni dvoma da trg kapitala v Sloveniji nima pomembne alokacijske vloge (to funkcijo so po sanaciji prevzele predvsem banke) zato bi bila škoda večja če se popolnoma izgubi dolgoročno zaupanje saj obstajajo določene storitve finančnega posredništva ki jih bo lahko v prihodnosti učinkovito opravljal samo trg kapitala (seveda ob ustreznem zaupanju vanj) (prav tam 393) Pri sedanjih stroških ki jih imajo podjetja s pridobitvijo dolžniškega kapitala z izdajo obveznic velja da ti stroški postanejo nižji od stroškov bančnega kredita le pri razmeroma velikem obsegu izdaje Kljub temu je možno te stroške znižati saj je velik del fiksen na enoto pa se manjšajo še posebej zato ker se promet in kapitalizacija trga kapitala hitro povečujeta Tako lahko pričakujemo da bo tudi ta del trga obveznic postal zanimivejši za večje število podjetij Precej pa je odvisno od samih ponudnikov storitev (tudi nadzora) trga obveznic in davčne politike države (prav tam 396) Trg kapitala v Sloveniji ni prava alternativa za financiranje nefinančnih institucij Če ima od trga kapitala kdo koristi je to država saj dobre tri četrtine izdanih obveznic predstavljajo državne obveznice ki so v pretežni lasti bank (Simoneti 2001 94) Fiskalna ali davčna politika na področju vrednostnih papirjev je nedorečena nedosledna in mednarodno primerjalno neugodna oziroma strožja Z uvedbo davka na obresti bi se obremenitev različnih finančnih premoženjskih oblik nekoliko bolj uravnotežila vendar še vedno ostaja prizvok neugodnega davka na kapitalski dobiček iz naslova nakupov in prodaj vrednostnih papirjev Še najbolj neugoden je pravzaprav rok držanja vrednostnih papirjev po katerem davka ni treba niti obračunati niti plačati Mednarodno primerjalen rok bi bil na primer 6 mesecev tako da bi ohranili bistveno lastnost vrednostnih papirjev ndash prenosljivost oziroma kroženje (Mramor 2000 402) Institucije trga kapitala niso bile obremenjene s problemi iz preteklosti vendar so nastajale predvsem kot institucionalna opora pri izvedbi privatizacije in zato še vedno ne opravljajo svoje finančnoposredniške vloge Razdelitvena privatizacija je ustvarila veliko delničarjev in delniških družb s katerimi pa se bolj malo trguje oziroma se z njimi trguje zunaj organiziranega trga vrednostnih papirjev Podjetja zvečine še vedno ne uporabljajo trga kapitala za dodatno financiranje Primarni trg se uporablja predvsem za izdajanje kratkoročnih vrednostnih papirjev Banke Slovenije ter obveznic Republike Slovenije in bank Novih izdaj delnic s strani podjetij za financiranje realnih naložb skoraj ni (Simoneti 2001 121) V skladu s splošnim trendom v Evropi po uvedbi evra se pričakuje da bo trg vrednostnih papirjev torej izdaja obveznic in delnic tudi v Sloveniji postal pomembnejši vir financiranja podjetniškega sektorja Kar se izdaj obveznic v domači valuti tiče bo po vključitvi Slovenije v Evropsko monetarno unijo (EMU) ndash tedaj bo evro postal naša domača valuta ndash izginil problem majhne likvidnosti kot eden od temeljnih problemov za učinkovit razvoj slovenskega trga dolžniških vrednostnih papirjev Pri lastniških vrednostnih papirjih se napoveduje

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

51

segmentacija Najkakovostnejši gospodarski subjekti iz Slovenije bodo zelo verjetno tudi v prihodnje poskušali uvrščati svoje delnice na primerne borze v Evropi medtem ko si bo Ljubljanska borza morala izbojevati mesto v novonastajajoči evropski sestavi borznih hiš morda kot borza na kateri bodo poleg slovenskih podjetij kotirala podjetja iz drugih držav jugovzhodne Evrope (prav tam 123-124) Slovenija je tipična novonastala država na prehodu s tranzicijskim šele razvijajočim se finančnim trgom V družbi razvitih držav na prehodu zaseda zelo visoko mesto Razvoj slovenskega finančnega trga pa vendarle zaostaja za razvojem slovenskega gospodarstva in za razvojem celotne države Če bi bil naš finančni trg bolj razvit bi si Slovenija kot država lahko izboljšala že zdaj relativno visoko in stabilno stopnjo rasti Slovenski finančni sektor doslej ni bil izpostavljen kakšnim večjim spremembam (razen uspešnega procesa sanacije bank) to je tradicionalno bančno usmerjen sektor pomembno vlogo igrajo tudi zavarovalnice Sektorji investicijskega bančništva v posameznih bankah borznoposredniške hiše različni investicijski skladi (zaprtega in odprtega tipa) in nekateri drugi institucionalni investitorji še vedno iščejo svoje pravo mesto v okviru finančnega sektorja v Sloveniji Kapitalski trg je ohromljen tudi zaradi procesa množičnega privatiziranja Ljubljanska borza vrednostnih papirjev (LjSE) deluje kot zelo dobro organiziran sekundarni trg Primarni trg je premalo razvit podjetja (razen vlade osrednje banke in finančnega sektorja) na njem ne morejo priti do svežega kapitala Obseg slovenskega varčevanja je relativno velik celo v primerjavi z zahtevnimi evropskimi standardi vendar je to varčevanje hkrati tudi precej kratkoročno Specifični način lastninskega preoblikovanja (ti družbenega premoženja) je tudi omogočil da je v 90 odstotkih slovenskih podjetij skoraj celotna lastniška pravica v rokah uslužbencev torej delavcev in vodstva določenega podjetja Ostalih 10 odstotkov podjetij v procesu lastninskega preoblikovanja katerih večinski lastniki so zunanji delničarji pa spada med javne družbe ki kotirajo na organiziranem trgu Če govorimo o javnem podjetju (delnice takega podjetja so prosto prenosljive) le-to avtomatično kotira na borzi (na tako imenovanem prostem trgu) Podjetja ki želijo kotirati na borzi morajo izpolnjevati precej zahtev (tako kvantitativnih kot tudi kvalitativnih) nedvomno pa je najpomembnejša zahteva o pravočasnem in primernem razkrivanju cenovno občutljivih informacij čeprav še zdaleč ni edina (Veselinovič 2001 80-81) Vseobsegajoče lastninsko preoblikovanje je povzročilo preveliko ponudbo vrednostnih papirjev na trgu V Sloveniji smo uporabili kombinacijo dveh skrajnih metod lastninskega preoblikovanja ndash odkupno in razdelitveno Privatizacijska shema vsakega podjetja je predvidela tudi lastništvo ti privatizacijskih zaprtih investicijskih skladov (PID-ov) Lastninska struktura slovenskih podjetij ni ravno naklonjena razvoju kapitalskega trga Ljubljanska borza deluje kot pomemben in učinkovit dejavnik preglednega postprivatizacijskega restrukturiranja (koncentracija lastništva) Po drugi strani povpraševanje ne sledi ponudbi Institucionalni investitorji (skladi zavarovalniški pokojninski skladi) v tem trenutku na trgu še niso sposobni ustvariti stabilnega povpraševanja Vzajemni skladi rastejo sicer hitro a še vedno ne dovolj hitro privatizacijski zaprti investicijski skladi prav tako še niso sposobni ustvariti bistvenega povpraševanja (pomanjkanje

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

52

denarnih presežkov) Soočamo se z učinkom izrinjanja poslovnih financ vlada in centralna banka na trgu ponujata relativno privlačne in varne finančne instrumente Fiskalna politika je naklonjena kopičenju prihrankov prek bančnega podsektorja (prav tam 81-82) Nadaljnji razvoj slovenskega trga kapitala si je težko zamisliti če se ne bo že v naslednjih nekaj letih bistveno povečal krog domačih fizičnih oseb ki varčujejo v domačih vrednostnih papirjih Ta obseg bo mogoče povečati predvsem s tremi mehanizmi (Kleindienst et al 2001 63) bull omilitvijo obdavčitve donosov iz naslova varčevanja v vrednostnih papirjih

oziroma z izenačitvijo obdavčitve teh donosov z obdavčitvijo obresti bull povečevanjem znanja in informiranja širšega kroga prebivalstva o naložbenih

možnostih ki jih ponuja slovenski trg kapitala bull z intenzivnim razvojem normalnih in konkurenčnih domačih finančnih

posrednikov ki delujejo na trgu kapitala 52 Prihodnji razvoj slovenskega primarnega trga kapitala Lastninsko preoblikovanje slovenskih podjetij je poskrbelo za veliko ponudbo njihovih delnic na organiziranem (borza) in neorganiziranem trgu kapitala kar je brez zadostnega tujega ter domačega institucionalnega povpraševanja (pokojninski in drugi skladi zavarovalnice banke) začasno ustavilo razvoj primarnega trga (zbiranje svežega kapitala) (Mramor 2000 401) Predvsem lastninsko preoblikovanje in privatizacija nekaterih v celoti državnih podjetij in podjetij v pretežni ali delni državni lasti imata na strani ponudbe na trgu kapitala še vedno in bosta imela še nekaj časa odločilno vlogo Tudi razvoj pravega primarnega trga je v povezavi s privatizacijo celotnih in delnih državnih podjetij in institucij Pri tem sicer ne bo šlo za klasično zbiranje svežega kapitala za investicije temveč za prodajo državnega premoženja v različnih podjetjih investitorjem (večjim institucionalnim zasebnim podjetjem skladom prebivalstvu) Država bo prišla do denarja za svoje potrebe (polnjenje proračuna) in se hkrati znebila skrbi in odgovornosti za (uspešno) upravljanje podjetij medtem ko bodo na drugi strani ekonomski subjekti z denarnimi presežki dobili zanimive naložbe Morda bo kakšen manjši del šel v prodajo tudi tujim strateškim investitorjem Ne glede na to da pri tovrstni privatizaciji ne gre za pravi primarni trg pa bo le-ta izčrpavala slovensko varčevanje oziroma kupno moč ki bi se potencialno lahko usmerila v druge oblike varčevanja (predvsem v bančne depozite in prek tega v investicijsko inali kratkoročno kreditiranje podjetij ter morebitne raquopravelaquo nove izdaje dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) finančnih oblik podjetij) Zato ni vseeno kako bo država porabila dobljeno denarno kupnino za svojo lastnino Če gre v tekočo potrošnjo je to praviloma dolgoročno škodljivo (kratkoročno ni nujno) če gre v uspešne investicijske projekte je to koristno (prav tam 408) Pri pravem primarnem trgu izdajatelj novih dolžniških (obveznic) inali lastniških (delnic) vrednostnih papirjev praviloma pride do svežega dolgoročnega investicijskega denarja Če je ta uporabljen za uspešno investicijo generira razvoj

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

53

(dodano vrednost nove zaposlitve prek davkov prihodke za državo itd) Obsežnejši in s tem pomembnejši pravi primarni trg bo aktualen šele nekoliko kasneje ko bosta zaključena procesa lastninjenja in privatizacije Ne glede na to da še nimamo pravega primarnega trga pa imata organizirani trg kapitala in borza že svojo specifično vlogo v slovenskem finančnem sistemu in sploh gospodarstvu (prav tam 409) Slovenski kapitalski trg ima še vedno nekaj možnosti za razvoj Kljub vsemu ostajajo optimistične napovedi (proces lastninskega preoblikovanja je končan) za delovanje primarnega trga kapitala (Ljubljanska borza preučuje možnost postavitve ti raquonovega trgalaquo na katerega bi uvrstili hitro rastoča podjetja) ko bodo izpolnjeni vsi dejavniki uspeha Splošno odpiranje še posebno pa odpiranje na finančnem področju hkrati s skorajšnjim vstopom v Evropsko unijo skupaj s še nekaterimi notranjimi dejavniki pa bo pomagalo trgu da bo njegova vloga dejansko učinkovitejša in bolj kompleksna kot doslej Hkrati pa Slovenijo še čaka pomembna odločitev o raquopravi privatizacijilaquo nekaterih pomembnih oblik državnega premoženja (državni banki Telekom in še kaj) ki bo lahko pozitivno ali negativno vplivala na razvoj kapitalskega trga (Veselinovič 2001 82) Trg obveznic bi lahko učinkovito opravljal poleg funkcije večanja varčevanja tudi funkcijo alokacije kapitala S tem ko državne obveznice in obveznice bank že delno opravljajo svojo funkcijo ostajajo neizrabljene možnosti glede obveznic velikih podjetij in hipotekarnih obveznic oziroma obveznic izdanih na podlagi hipotek ter listinjenja drugih naložb Velike možnosti za pomembnejšo vlogo trga kapitala v Sloveniji so verjetno povezane s sistemom stanovanjskega financiranja s hipotekarnimi obveznicami oziroma obveznicami ki so pokrite s hipotekarnimi posojili Ob izpolnjenih določenih osnovnih pogojih (nižje obrestne mere izdelana informacijska osnova o zemljiščih in lastništvu učinkovit postopek izvršbe in pravna ureditev pretočnih institucij ter skrbnika) lahko takšen del sistema stanovanjskega financiranja zniža stroške finančnega posredništva in s tem omogoča razmeroma večjo donosnost (glede na tveganje) naložb in nižje stroške stanovanjskega financiranja Za trg obveznic pa pomeni preusmeritev dela finančnega posredništva tudi na primarni trg in večji obseg sekundarnega trga Stanovanjsko financiranje je verjetno (poleg dolžniškega financiranja velikih podjetij z izdajo obveznic) del finančnega sistema pri katerem ima trg kapitala v Sloveniji največje primerljive prednosti (Mramor 2000 395)

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

54

6 SKLEP Mnoga podjetja v državah z razvitim trgom kapitala zbirajo finančna sredstva z izdajo dolgoročnih vrednostnih papirjev Za ta način zunanjega financiranja uporabljajo različne oblike dolžniških (obveznice) inali lastniških (delnice) vrednostnih papirjev Izdajatelji vrednostnih papirjev ki niso usposobljeni za opravljanje finančnih poslov si pri tem pomagajo z investicijskimi bankami ki opravijo večino primarnih izdaj Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Prva prodaja vrednostnih papirjev se lahko po določbah ZTVP-1 opravi le na podlagi javne ponudbe razen izjem določenih v zakonu Zakon določa pogoje in postopek javne ponudbe ki jih morajo izpolniti izdajatelji pri izdaji in prvi prodaji vrednostnih papirjev Namen postopka javne ponudbe je doseči transparentnost izdaje vrednostnih papirjev razkritje vseh pomembnih podatkov o izdajatelju in vrednostnem papirju ter zaščita malih vlagateljev Postopek izdaje vrednostnih papirjev na podlagi javne ponudbe pa ima za izdajatelje tudi mnoge slabosti Postopek je relativno dolg kar predstavlja za izdajatelja dodatno tveganje saj se tržne razmere v času od vložitve zahteve za pridobitev dovoljenja za javno ponudbo do začetka postopka vpisovanja in vplačevanja vrednostnih papirjev lahko bistveno spremenijo Zaradi potrebnega razkritja vseh pomembnih podatkov o izdajatelju je ta postopek lahko neprimeren za izdajatelje ki so pred pomembnimi poslovnimi odločitvami ali pa ne želijo da bi širša javnost izvedela za kaj bodo porabili zbrana sredstva Izdajatelj je omejen s točno določenim načinom izdaje preko javne ponudbe ki pa mu ne zagotavlja uspešnosti izdaje Če je javna prodaja neuspešna izdajatelj ne dobi nobenih finančnih sredstev hkrati pa ima s samim postopkom izdaje kar precej stroškov Izdajatelji zato pogosteje uporabljajo postopek nejavne ponudbe vrednostnih papirjev pri kateri so vrednostni papirji ponujeni največ petdesetim vnaprej znanim investitorjem ki se zavežejo da bodo odkupili celotno izdajo vrednostnih papirjev

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

55

Po izdaji vrednostnih papirjev izdajatelji opravijo postopek uvrstitve vrednostnih papirjev na organizirani trg (pri Agenciji pridobijo dovoljenje za organizirano trgovanje s temi vrednostnimi papirji) Tak postopek izdaje je krajši enostavnejši manj tvegan ter bolj prilagodljiv potrebam izdajatelja Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke raquoPravilaquo primarni trg kapitala bo na eni strani na trgu vrednostnih papirjev povzročil večjo ponudbo vendar bo na drugi strani ta pokrita s svežim denarjem prek ustreznega povpraševanja Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

56

7 POVZETEK Na primarnem trgu kapitala izdajatelji prodajo novo izdane vrednostne papirje investitorjem in tako zbirajo potrebna dodatna denarna sredstva Na tem trgu poteka oblikovanje novega vrednostnega papirja vpis uvrstitev na trg distribucija prodaja ter kotacija vrednostnega papirja Najpomembnejša funkcija trgov kapitala je da povečujejo obseg varčevanja in ga usmerjajo v najbolj produktivne naložbe Organizacija primarnega trga kapitala s ponudbo želenih finančnih oblik preglednostjo velikim številom informacij in zavarovanj spodbuja varčevanje Slovenija spada med tako imenovana bančna gospodarstva za katera je značilno financiranje podjetij v veliki meri preko bančnega sektorja dolgoročno sodelovanje ter formalne (lastniške) in neformalne povezave med podjetji in bankami hkrati pa relativno slabše razvit trg kapitala Na razvoj slovenskega trga kapitala je imelo velik vpliv lastninsko preoblikovanje podjetij Ustvarilo je veliko delniških družb katerih delnice želijo njihovi delničarji čimprej prodati Na sekundarnem trgu se tako vrši konsolidacija lastništva podjetij Značilnosti trgovanja so nizka likvidnost na borznih trgih velik obseg trgovanja v svežnjih na organiziranem trgu ter velik obseg prometa na neorganiziranem (ti sivem) trgu Posledice presežne ponudbe ter nelikvidnosti delnic na sekundarnem trgu in posledično nizkih cen delnic so vidne na primarnem trgu ki je slabo razvit Primarni trg obveznic uporabljajo poleg države predvsem banke in druga finančna podjetja nefinančna podjetja pa relativno malo Država s ponudbo relativno donosnih in varnih finančnih instrumentov raquoizrinjalaquo poslovne finance s trga Primarni trg delnic verjetno ne bo postal pomemben vir financiranja slovenskih podjetij Velika uspešna podjetja ki se bodo financirala z izdajo novih delnic zaradi potrebe po novih sredstvih za svojo hitro rast novih delnic verjetno ne bodo ponujala preko javne ponudbe ampak preko zaprte prodaje delnic obstoječim lastnikom in potencialnim strateškim partnerjem podjetja Pričakovati je več izdaj podjetniških obveznic ki jih bodo ponudila večja in znana podjetja katerih vrednostni papirji že kotirajo na organiziranem trgu in bodo potrebovala dolžniške vire daljše ročnosti in večjega obsega ki bodo presegali zmožnosti financiranja s strani posamezne banke Ko bo primarni trg začel funkcionirati in ko bodo lahko slovenska podjetja tudi na ta način zbirala svež kapital (predvsem) za investicijske namene bomo lahko govorili o vlogi trga kapitala (in borze kot njegovega najbolj organiziranega sekundarnega dela) kakršno igra v razvitih gospodarstvih z razvitimi finančnimi trgi Ključne besede trg kapitala primarni trg kapitala izdajatelj vrednostnih papirjev izdaja ali emisija vrednostnih papirjev vrednostni papir obveznica delnica sekundarni trg

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

57

SUMMARY On the primary capital market issuers sell newly issued securities to investors and thus raise additional capital that is needed On this market a new security is formed subscribed floated distributed sold and quoted The most important function of the capital market is to increase the volume of saving and direct it into the most productive investments The organised primary capital market encourages saving by offering a wide range of financial forms transparent trading and by giving a lot of information Slovenia is among so called banking economies Main characteristics of these economies are companies are financed mainly through the banking sector there is a long term cooperation as well as formal (ownership) and informal connections between companies and banks At the same time the capital market is relatively underdeveloped Ownership transformation of the companies has had a great influence on the development of Slovenian capital market It has created a large number of joint-stock companies whose shares the investors want to sell as soon as possible The consolidation of companies ownership has thus been performed on the secondary capital market Characteristics of trade are low liquidity on the stock market a large amount of package deals on the organised market and a great volume of business on the unorganised (so-called grey) market On the secondary market the stock offer is in surplus shares are illiquid and consecutively share prices are low which results in the underdeveloped primary market The state and also financial companies trade on the primary bond market while other companies do not use it often The state with its offer of relatively profitable and safe financial instruments drives the business finances out of the market The primary stock market is not likely to become an important source of financing Slovenian companies Large successful companies wishing to raise capital by issuing shares will probably not float themselves on the stock market They will prefer to sell their shares to the existing owners and their potential strategic partners Many bond issues of large and known companies which already have their securities quoted on the organised market are expected They will need large amounts of long term cash flows that will exceed financial capacities of a particular bank When the primary market starts functioning and Slovenian companies are able to raise capital for investment purposes we will be able to talk about the role the capital market has in the economies with developed financial markets Keywords capital market primary capital market issuer securities issue security bond share secondary market

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

58

LITERATURA

1 Bloch Ernest 1989 Inside Investment Banking Second Edition Homewood Illinois Dow Jones-Irwin

2 Bobek Dušan 1992 Finančni trg Maribor Ekonomsko-poslovna fakulteta 3 Brigham Eugene F Louis C Gapenski in Phillip R Daves 1999

Intermediate Financial Management Sixth Edition Fort Worth The Dryden Press

4 Jašovič Božo 1998 Gospodarske funkcije trga vrednostnih papirjev Podjetje in delo 6 342-358

5 Kleindienst Robert 2001 Varčevanje v domačih in tujih delnicah najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev Ljubljana Gospodarski vestnik

6 Kleindienst Robert Marko Rems in Marko Simoneti 2001 Raziskava Varčevalne navade in mnenja slovenskih investitorjev ndash 2001 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

7 Mishkin Frederic S 2001 The Economics of Money Banking and Financial Markets Sixth Edition Boston Addison-Wesley

8 Mramor Dušan (uredil) 2000 Trg kapitala v Sloveniji prikazi analize mnenja Ljubljana Gospodarski vestnik

9 Mramor Dušan 1993 Uvod v poslovne finance Ljubljana Gospodarski vestnik

10 Prohaska Zdenko 1999 Finančni trgi Ljubljana Ekonomska fakulteta 11 Ribnikar Ivan 1994 Institucionalni investitorji Bančni vestnik 10 49-50 12 Simoneti Marko (uredil) 2001 Razvojno poročilo o finančnem sektorju ndash

Slovenija 2000 Projekt Razvoj trga kapitala v Sloveniji Ljubljana Časnik Finance

13 Veselinovič Draško 2001 Razvoj nastajajočih trgov kapitala s poudarkom na Sloveniji Bančni vestnik 5 77-83

14 Veselinovič Draško 1998a Denarna politika in borza Bančni vestnik 1-2 39-45

15 Veselinovič Draško 1998b Financiranje podjetij na trgu kapitala Revizor 12 103-115

16 Weston Fred J Thomas E Copeland 1992 Managerial Finance Nineth Edition Fort Worth The Dryden Press

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23

59

VIRI 1 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2003 Poročilo o stanju na trgu

vrednostnih papirjev v letu 2002 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiporocilo_20022delslopdf (20022004)

2 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 1999 Poročilo o stanju na trgu vrednostnih papirjev v letu 1998 Ljubljana Dostopno na httpwwwa-tvpsiPSTVP1998pdf (20022004)

3 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Borzno posredniške družbe (seznam BPD) Dostopno na wwwa-tvpsiseznam20BPDxls (2022004)

4 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Vzajemni pokojninski skladi (seznam VPS) Dostopno na wwwa-tvpsiVPS-INTERNETXLS (2022004)

5 ATVP - Agencija za trg vrednostnih papirjev 2004 Družbe za upravljanje (seznam DZU PID posebnih ID in posebnih VS) Dostopno na wwwa-tvpsiSEZNAMDZUxls (2022004)

6 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o trgu vrednostnih papirjev (ZTVP-1) 56

7 Uradni list Republike Slovenije 1999 Zakon o nematerializiranih vrednostnih papirjih (ZNVP) 23