presentación de powerpoint» flexibilidad para eliminar “temporalmente” el riesgo de mercado....

Ibercaja Alpha Actualización Septiembre 2018

Javier Rillo Sebastián

Director de Análisis Ibercaja Gestión

[email protected] / @Javier_rillo

SEPTIEMBRE2018

» Estructura, objetivos y rentabilidades

» ¿Qué está pasando en 2018?

» Composición cartera actual

» ¿Qué tiene que suceder para que Ibercaja Alpha suba?

» Seguimiento de Ibercaja Alpha

2

Estructura, objetivos y rentabilidades

» Fondo de autor.

» Ventaja competitiva: pertenecer a una gestora con €18bn de activos bajo gestión.

» Autonomía en la toma de decisiones (eliminación burocracia del 99% IIC`s).

» Volumen estrategia 300m€ (fondo de inversión y plan de pensiones).

» Flexibilidad (no existe un benchmark).

» Maximización retorno en la construcción de cartera.

» Información y transparencia exhaustiva.

3

¿QUÉ “PEDIMOS” A LOS PARTÍCIPES?

» Confianza para trabajar (obviamos el calendario a la hora de invertir).

¿QUÉ “OFRECEMOS” A LOS PARTÍCIPES?

» Invertir en empresas con un potencial retorno anual > 20%.

» Flexibilidad para eliminar “temporalmente” el riesgo de mercado.

» Alineación de intereses gestor-cliente-entidad.

“PEDIMOS”

“OFRECEMOS”


4

Comprar buenos

negocios

≈ 7-8%

Comprar buenos negocios

a buenos precios

> 12%

Comprar negocios con descuento

relevante en un escenario

normalizado de beneficios

> 20%

• Retorno > coste de capital.

• Existen barreras de entrada

• Consistencia (>10yr) en ventas,

beneficios y generación FCF

• Reducido impacto entorno

macroeconómico.

• Entornos de recesión (cada 8-10 años).

Potencial

retorno

anualizado

FILOSOFÍA

VALUE

Aplicar


Cartera de contado

5

» Elevado endeudamiento.

» Fuera del círculo de

competencia.

» Sectores regulados.

FILOSOFÍA

VALUE

¿Y SI PONEMOS PALABRAS A LOS CRITERIOS DE SELECCIÓN?

» Ignoradas por los inversores.

» Castigo excesivo ante eventos sistémicos.

» Existe un accionista de referencia.

» Holding empresariales.

EMPRESAS Evitar Interesa

PALABRAS


Cartera de contado

6

FILOSOFÍA

VALUE

¿Y SI PONEMOS PALABRAS A LOS CRITERIOS DE SELECCIÓN? NÚMEROS

• Deuda < 2x Beneficio operativo.

• EV/EBIT < 10x.

• 2 x ROCE > WACC.

• Flexibilidad utilización capex.

• Potencial mejora FCF yield (múltiplo 15-16x)

• Márgenes operativos <2x deviaciones media sector.

¿Valoración en un entorno normalizado?

INVERTIR CON MARGEN DE SEGURIDAD


Cartera de contado

7

Utilización de coberturas

para eliminar riesgo de

mercado

≈ 0-50%

Estrategias de valor relativo

para diversificar y des

correlacionar

≈ 0-20%

Estrategias con opciones para

aprovechar entornos de volatilidad

elevados

≈ 0-10%

• Utilización de modelos internos

de valoración, únicamente

sobre índices globales y

sectoriales.

• Spreads entre índices y sectores

aprovechando la especialización

sectorial de Ibercaja Gestión.

Rangos de

patrimonio

utilizado

FILOSOFÍA

VALUE

Aplicar


Derivados

8

COBERTURA TÁCTICA EN EUROPA COBERTURA ESTRUCTURAL EN EEUU


Derivados

9 Fuente de datos: Bloomberg

Índice sectorial Utilities vs.Stoxx 600 Índice sectorial Oil&Gas vs.Stoxx 600 Índice Eurostoxx 50 vs. S&P 500

Alphabet (Google) vs. Amazon Índice Ibex 35 vs. Eurostoxx 50 Índice sectorial Banca vs. EuroStoxx 50


Derivados


VENTA DE OPCIONES PUT VENTA DE OPCIONES CALL

Ingreso de primas superior al 2,5% mensual

Garantizar una protección adicional en la entrada en el valor (OTM)

Aprovechar diferentes eventos corporativos (presentación de resultados, CMD, M&A)

Ingreso de primas superior al 1,0% mensual

Garantizar una protección adicional en la salida del valor (OTM)

Aprovechar diferentes eventos corporativos (presentación de resultados, CMD, M&A)


Derivados


Rentabilidad TAE 4,67%

◌ Protección en periodos

negativos (2016)

◌ Captura 70% subida

periodos positivos (2015)

Exposición media

◌ Neta de derivados <25%

◌ Ajustada por beta

acciones y delta

derivados <15%

Métricas de volatilidad

◌ 12 meses 9,13%

◌ 3 años 9,04%

2013 - 2017 Estructura, objetivos y rentabilidades

Comparativa con índices


Ibercaja Alpha

25%

Exposición media

2013- 2018 24/05/18

Estructura, objetivos y rentabilidades 2013 - 2017

Comparativa con competidores


Fuente: Bloomberg 2017 LP01TREU Index , AFIS3YR, AFIS10YR, Cash (Euribor 12m) , MSCI EAFE (EUR), MSCI US REIT Index, Bloomberg Commodity Index

2013 2014 2015 2016 2017 2018 02/05/18

S&P500 EUR REITS (EUR) S&P500 EUR Commodities EUR MSCI EM EUR 10yr Spain yield

24,04% 42,77% 10,55% 14,77% 17,87% 2,30%

Ibex 35 S&P500 EUR REITS (EUR) S&P500 EUR GOLD Commodities EUR

21,42% 26,94% 9,68% 12,85% 13,53% 1,97%

EuroStoxx 50 10yr Spain yield EuroStoxx 50 MSCI EM EUR Ibex 35 Ibercaja Alpha FI

17,95% 23,48% 3,85% 11,86% 7,40% 1,63%

10yr Spain yield MSCI EM EUR Ibercaja Alpha FI GOLD EuroStoxx 50 EuroStoxx 50

14,65% 8,69% 3,68% 8,03% 6,49% 1,42%

Ibercaja Alpha FI 3yr Spain yield High Yield EUR REITS (EUR) High Yield EUR Ibex 35

12,45% 5,22% 2,92% 7,38% 6,24% 0,45%

High Yield EUR High Yield EUR 10yr Spain yield High Yield EUR S&P500 EUR 3yr Spain yield

9,90% 7,02% 1,57% 6,48% 4,77% 0,34%

3yr Spain yield Ibex 35 3yr Spain yield Ibercaja Alpha FI 10yr Spain yield GOLD

7,23% 3,66% 1,54% 4,93% 2,08% -0,01%

CASH Ibercaja Alpha FI CASH 10yr Spain yield Ibercaja Alpha FI CASH

0,56% 1,50% 0,06% 4,76% 1,16% -0,19%

REITS (EUR) EuroStoxx 50 Ibex 35 3yr Spain yield 3yr Spain yield S&P500 EUR

-5,62% 1,20% -7,15% 1,15% 0,42% -0,97%

MSCI EM EUR CASH MSCI EM EUR EuroStoxx 50 CASH MSCI EM EUR

-9,06% 0,33% -7,53% 0,70% -0,19% -1,25%

Commodities EUR GOLD GOLD CASH REITS (EUR) High Yield EUR

-13,46% -1,41% -10,59% -0,10% -11,52% -1,66%

GOLD Commodities EUR Commodities EUR Ibex 35 Commodities EUR REITS (EUR)

-28,11% -5,46% -16,15% -2,01% -11,61% -7,06%


Comparativa con

activos susceptibles de inversión

2013 - 2017

14






15

¿Qué ha pasado en 2018?

Decisiones tomadas a 31 de diciembre 2017 o Baja exposición a renta variable → Eurostoxx 50 -5,50% Stoxx 600 -3,56% MSCI ex US -3,17% o Selección cartera de valores → Alpha

* ≈ 0

o Cobertura cartera de valores → S&P 500 +7,60%

Nasdaq +15,00%

* Alpha: rendimiento cartera de valores incluyendo comisiones frente al mercado

16


Ibercaja Alpha Europa vs. EEUU

MSCI World ex US

S&P 500

17

Base 100

Fuente de datos: Bloomberg


Fuentes de rentabilidad

CARTERA DE CONTADO ESTRATEGIAS COBERTURA COSTES . Rocket Internet +0,87% (+40% yoy) Opciones +0,20% EEUU -11,50% Comisiones -1,50% Whitbread +0,84% (+16% yoy) Trading +0,60% Liquidez -0,35% Ericsson +0,77% (+44% yoy) Daimler -0,74% (-22% yoy) Europcar -0,90% (-22% yoy) Pandora -1,04% (-45% yoy)

+1,85% +0,80% -11,50% -1,85%

IDEA Iberian Value 2018



Principales decisiones tomadas

CARTERA DE CONTADO ESTRATEGIAS COBERTURA COSTES . Reducir exposición en: Venta CALLs sobre: Mantener la posición Venta posición CCTS Ericsson, Telefónica, Rocket Internet Rocket, Sodexo, Shire Aumentar exposición en: Venta PUTs sobre: Europcar, Pandora, Telecom Italia Atlantia, Arytza, BATS, Shire Dialog, Volkerwessels, Vodafone Venta total: Ahold, Easyjet, Gilead, Suedzucker, Royal Mail, Roche, Luxottica, Orion

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20


¿Por qué se cubrió la cartera con EEUU?

*Above average implied equities are attractive relative to bonds. Note: Trailing P/E based on GAAP EPS from 1960-77, Operating EPS from 1978-87, Pro forma EPS 1988-now. Trailing GAAP P/E based on GAAP P/E for entire series. Market-based ERP based on DDM-implied S&P 500 return less AAA corp bond yield. Normalized ERP based on normalized EPS yield less normalized real risk-free rate. Source: S&P, Compustat, Bloomberg, FactSet/First Call, BofA Merrill Lynch US Equity & US Quant Strategy

Exceso de valoración

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El ISM manufacturero está marcando lecturas extremas de los últimos 31 años. Implícitamente ya está recogiendo un crecimiento del PIB por encima del 4%, niveles de nuevo máximos en dicho periodo. ¿Es sostenible?, ¿dónde está el riesgo en este momento, en una mejora adicional o en una decepción para los próximos trimestres en cualquier métrica?


La evolución del ISM manufacturero evoluciona de forma muy similar a la variación interanual de la renta variable americana medida por el índice S&P500 (en puntos). Supongamos que durante 2019 sigue el ISMm en 61, el S&P500 debería de subir otro 14% o 400 puntos cuando el consenso está considerando una subida de beneficios del 5,5%, es decir, el PER debería de expandirse otro 10%, estando en máximos de los últimos 20 años.


22

El modelo interno que nos relaciona la evolución yoy del S&P 500, con la evolución de los beneficios (media 12m var. Yoy) y la diferencia del PIB con los costes laborales; nos muestra (relación temporalmente “invalidada” desde mediados de 2017) como el índice de renta variable debería de estar contrayéndose hasta niveles de 2300 puntos (-20% desde los niveles actuales).

El mercado laboral, siendo un indicador retardado sobre la evolución de la economía, nos está mostrando como la inflación en salarios existe y va a más, lo que debería de llevar a la FED a continuar subiendo los tipos de interés, encareciendo la financiación lo que por ende no será bueno para los márgenes y beneficios empresariales. ¿Se puede cuestionar que no haya sido clave para justificar la expansión del múltiplo (al no existir activo alternativo)?


Mercado laboral en EEUU

Modelo de valoración de S&P 500


La foto del mercado actual si atendemos al múltiplo pagado, bien medido como el precio sobre beneficios realizados como el PER Shiller (media de beneficios últimos 10 años ajustados por inflación) nos muestra como estamos en niveles máximos de los últimos 20 años. A partir de aquí, ¿qué margen de error tenemos invirtiendo si pagamos 20x por unos beneficios en máximos históricos y con tipos en mínimos históricos?

Es evidente que la expansión de los múltiplos pagados (en este caso utilizando el ratio “precio sobre ventas”) mantiene una fuerte relación con la confianza del consumidor en la evolución de la economía (Conference Board). Lo que ocurre que ambas magnitudes están en máximos de los últimos 20 años. ¿Qué descuenta el mercado, está realmente barato? No estamos en el año 2009-2010.

Sobre el índice S&P 500, Price to sales vs. Confianza del consumidor

Sobre el índice S&P 500 , PER sobre beneficios realizados y PER Shiller


Desde el mes de marzo de este año, la distorsión entre EEUU y el resto del mundo, no solo Europa, asciende a un 13%, porcentaje que nos ha perjudicado gravemente en el liquidativo de Ibercaja Alpha. ¿Es sostenible este diferencial?

El ratio de los índices Nasdaq vs. S&P500 está a punto de alcanzar los máximos de la burbuja tecnológica. Las empresas denominadas FANG son responsables de la subida de este año de los índices americanos, como vemos en el siguiente gráfico.

Ratio Índice Nasdaq vs. S&P 500 S&P 500 vs. FTSE World ex US

24






25

Composición cartera actual

Elevada concentración ……… 25 valores, 70% patrimonio

Capitalización media ……… 12.000 millones de euros

Fuerte exposición ……… Automóviles, Telecomunicaciones, Consumo

Sin exposición ……… Tecnología, Bancos (de momento), Seguros

26 Fuente de datos: Modelos internos de valoración. Ver disclaimer pagina 44


% peso FY18g FY19g FY18g FY19g FY18g FY19g

Whitbread PLC 6% BRITAIN Lodging -18,3% 2,2% 3% 16,4 1% 7% 5% 5% 6% 5%

Shire PLC 5% UNITED STATES Biotechnology -40,9% 0,6% 9% 13,2 0% 5% 2% 4% 2% 2%

Daimler AG 5% GERMANY Auto Manufacturers -6,6% 6,8% -19% 17,3 -12% 4% -7% 5% 2% 3%

Vodafone Group PLC 4% BRITAIN Telecommunications -18,9% 8,0% 6% 6,4 -4% 14% -3% 4% -2% 2%

Carrefour SA 4% FRANCE Food -37,9% 2,9% -1% -5,2 3% 13% -3% 8% -1% 2%

Telecom Italia SpA/Milano 3% ITALY Telecommunications 1,7% 0,0% 6% 5,2 -19% 7% -4% 1% -3% 0%

Europcar Mobility Group 3% FRANCE Commercial Services 24,0% 0,0% -66% 8,3 26% 18% 31% 11% 20% 3%

Ferrovial SA 3% SPAIN Engineering&Construction -7,6% 2,8% 4% 8,2 -44% 88% -31% 38% -3% 2%

Goldcorp Inc 3% CANADA Mining -25,4% 0,8% 1% 4,8 -28% 124% 3% 46% 0% 27%

Babcock International Group PL 3% BRITAIN Commercial Services -36,3% 4,1% 7% 12,1 0% 4% -11% 2% 15% 4%

Seibu Holdings Inc 3% JAPAN Transportation -18,4% 1,2% 2% 11,5 5% 2% 4% 7% 2%

Telefonica SA 3% SPAIN Telecommunications -28,0% 4,8% 10% 28,9 22% 8% -3% 1% -4% 0%

Agnico Eagle Mines Ltd 2% CANADA Mining -3,1% 1,3% -3% 5,2 -69% 160% -15% 24% -2% 8%

Sodexo SA 2% FRANCE Food Service 2,7% 3,1% 3% 20,1 -11% 7% -10% 5% -1% 3%

General Motors Co 2% UNITED STATES Auto Manufacturers -17,9% 4,5% -21% 0,8 -10% -1% 5% 5% 0% 1%

Koninklijke Volkerwessels NV 2% NETHERLANDS Engineering&Construction 6,0% 16% 12,0 -5% 18% 1% 12% 3% 4%

Pandora A/S 2% DENMARK Retail -25,5% 4,8% 8% 86,7 -7% 4% -13% 3% 2% 5%

Dialog Semiconductor PLC 2% BRITAIN Semiconductors -24,6% 0,0% -5% 13,7 -15% -17% 18% -18% 6% -10%

Ingenico Group SA 2% FRANCE Computers -2,9% 2,6% -26% 14,5 0% 12% 1% 12% 7% 8%

Resorttrust Inc 2% JAPAN Lodging 0,7% 2,6% 1% 10,1 18% -12% -6% 11% -6%

Rakuten Inc 2% JAPAN Internet -36,5% 0,6% -4% 16,2 -27% -17% -2% 14% 13%

Greencore Group PLC 2% IRELAND Food 69,5% 3,1% -48% 2,5 -4% 7% 9% 7% 9% 3%

Volkswagen AG 2% GERMANY Auto Manufacturers -8,4% 2,9% -26% 12,4 -12% 14% 5% 12% 4% 4%

Daifuku Co Ltd 2% JAPAN Machinery-Diversified 63,3% 1,4% 1% 17,7 18% 10% 8% 17% 7%

Associated British Foods PLC 2% BRITAIN Food -3,9% 1,9% 7% 15,6 5% 3% 1% 3% 2% 4%

Rocket Internet SE 1% GERMANY Internet

EPS EBITDA SALES

Dcto. 5yr MultiplosPAÍS SECTOR Yield FCF ROCE


Compañía en cartera Evolución estimada por el consenso de analistas a 12 meses vista EPS y EBITDA

Evolución precio de la acción en el periodo analizado

Cuanto mayor es el gap entre “EPS o EBITDA” y el precio de la acción mayor es la contracción del múltiplo implícito cotizado


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WHITBREAD SHIRE

Composición cartera actual MANTENER


EUROPCAR DIALOG SEMICONDUCTOR

Composición cartera actual AUMENTAR


GOLDCORP SEIBU



PANDORA GENERAL MOTORS



GREENCORE DAIMLER



VOLKERWESSELS BRITISH AMERICAN TOBACCO



BABCOCK AB FOODS



INGENICO NOBIA



BED BATH & BEYOND LIMITED BRANDS

EN REVISIÓN



McCARTHY & STONE IVANHOE MINES

EN REVISIÓN



Modelos de valoración propios para cada compañía en cartera


39 Fuente de datos: Modelos internos de valoración. Ver disclaimer pagina 44






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Evolución favorable

cartera CONTADO

Mejor comportamiento Europa vs. EEUU

Apreciación LIBRA vs

EURO

15%

85%

15%

Potencial de la cartera >30% 25 valores … 70% patrimonio

o Whitbread +18,0% o Shire +15,5% o Daimler +44,0% o Vodafone +32,0% o Telecom Italia +37,0% o Europcar +69,0% o General Motors +50,0% o Volkerwessels +57,0% o Pandora +46,0% o Dialog S. +19,0% o ……

41

¿Qué tiene que suceder para que Ibercaja Alpha suba?

Fuente de datos: Modelos internos de valoración. Ver disclaimer pagina 44






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Seguimiento de Ibercaja Alpha

Comentario semanal Ficha mensual Carta trimestral

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presentación de powerpoint» flexibilidad para eliminar “temporalmente” el riesgo de mercado....

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