Universit Mohammed V - Agdal Facult des Sciences Juridiques, Economiques et Sociales Rabat-Agdal

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Dpartement des Sciences et Techniques de gestion Master Sciences de Gestion Option : Finance

La politique des dividendesPrsent par :SMOUNI Med. Amine KHALFI Oualid ELKASRI Soufiane

Sous la direction du :Pr. KANDROUCH Abdelkrim

Anne universitaire : 2011-2012

Table des matiresIntroduction ................................................................................................................................ 2 Section 1 : Cadre thorique de la politique des dividendes ........................................................ 3 1111Lcole de la neutralit du dividende .......................................................................... 3 A les hypothses ncessaires la neutralit de la politique de dividendes ................. 3 B la politique de dividendes dans le cadre de la neutralit du dividende .................... 4 C Les limites de la neutralit ....................................................................................... 6

2- Les apports des thories de signal et dagence la politique de dividende ....................... 7 12A Thorie de signal...................................................................................................... 7 B Thorie d'agence : .................................................................................................. 10

Section 2 : Le choix de la Politique de Dividende : ................................................................... 13 1- Les diffrentes politiques de dividende ........................................................................ 13 1111A Distribution de Dividendes Stables : .................................................................. 13 B Distribution de Dividendes Proportionnels : ...................................................... 15 C Distribution de dividendes rsiduelles: .............................................................. 15 D Le Rachat dactions : ........................................................................................... 16

2- Dterminants internes de la Politique de Dividende : .................................................. 17 2-A Les opportunits dinvestissement : .......................................................................... 18 2-C Le Free Cash-flow : ..................................................................................................... 19 Conclusion : .............................................................................................................................. 20 Bibliographie ............................................................................................................................ 20

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IntroductionLentreprise peut avoir recours pour rmunrer ses actionnaires. Cet lment reprsente la part des bnfices qui est partage entre les actionnaires aprs que les capitaux qu'ils ont mis en commun aient fructifi. En outre, les dividendes de par leur nature reprsentent un lien entre les dcisions d'investissement qui amnent une utilisation des fonds disponibles et les dcisions de financement se rapportant l'origine de ces fonds. La dcision de distribuer des dividendes aboutis bel et bien l'emploi de fonds, mais elle s'avre trs implique dans le financement de l'entreprise. La dcision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques financires qui psent lourd dans le processus de prise de dcision au sein de l'entreprise. Et comme pour chaque dcision financire que l'entreprise est amene prendre, le rel dilemme tourne autour de l'valuation de l'incidence de cette dcision sur l'objectif c'est--dire sur la valeur de la firme. La question est donc de dcouvrir si la politique de dividendes adopte par l'entreprise peut, ou non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient s'interroger, en effet, sur la pertinence de la politique de distribution des dividendes. Cette question a fait l'objet d'un large dbat thorique et demeure un domaine de la finance o subsiste encore beaucoup de controverses. Lobjet de notre travail consiste daborder en premier lieu lessentiel du dbat thorique relevant de la politique des dividendes savoir la thorie de la neutralit des dividendes selon Modigliani et Miller (1961), la thorie de signal et dagence, puis en seconde section, il sera consacr la prsentation des diffrents facteurs qui dterminent la politique de dividendes ainsi que sa typologie.

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Section 1 : Cadre thorique de la politique des dividendesLa politique des dividendes a fait objet dune panoplie de suggestions thoriques, elle regroupe trois courants majeurs : Thse de neutralit de Modigliani et Miller , Thorie de signalet Thorie d'agence.

1- Lcole de la neutralit du dividendeCertains thoriciens de la finance affirment que le montant du dividende que verse la firme est neutre quant sa valeur1, largument de la neutralit de dividendes trouve ses racines dans larticle de Modigliani et Miller en 1961. Lide principale de la proposition de la neutralit du dividende est simple. Les firmes qui paient plus de dividendes offrent moins de potentiel dapprciation du titre mais proposent leurs actionnaires le mme rendement total en fonction du risque encouru et des cash-flows quelles scrtent, selon leurs dcisions dinvestissement. La dcision de distribution des dividendes relve d'un processus de dcision compliqu. La question fondamentale est de savoir si la dcision affecte la valeur de l'entreprise. La rponse est tudie par rfrence aux hypothses de Miller et Modigliani qui ont publi, en 1961, leur dsormais clbre thse de la neutralit de la politique de dividendes.

1- A les hypothses ncessaires la neutralit de la politique de dividendesPour que les dividendes naient pas dincidence sur la valeur de la firme, il faut dautres hypothses en plus de celle de labsence de distorsion fiscale entre imposition des dividendes et imposition des plus-values. Il ny a pas de cots de transaction pour les investisseurs qui souhaitent convertir lapprciation du cours de laction en plus-values ; Les firmes qui versent trop de dividendes peuvent mettre des actions sans cots de transaction ou frais dmission pour investir dans de bons projets. Il y a aussi lhypothse implicite que ces actions seront justement cotes lors de lmission ;

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En march financier, la valeur dune entreprise est fonction de sa capacit scrter des cash-lows, le cours de laction y reflte cette capacit.

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Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la transaction ralise, influer sur la formation des prix.

Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations relatives la formation des prix et aux diverses caractristiques des titres concerns;

Les dirigeants des firmes ne versant pas assez de dividendes nutilisent pas les excdents de liquidits dans leurs propres intrts. De plus, les dirigeants ne consacrent pas les free-cash flows2 de mauvais projets dinvestissement.

1- B la politique de dividendes dans le cadre de la neutralit du dividende

Si les dividendes sont neutres, alors on peut conclure que la valeur dune firme ne devrait changer lorsque sa politique de dividendes change. Cela ne signifie pas que le prix par action ne va pas tre affect, mais que le versement de dividendes plus consquents aboutit des cours plus faibles et plus dactions en circulation. 3 On va illustrer ce rsultat avec un exemple.4 Considrons une entreprise non endett dont la valeur de march est gale 7 000 000 et possdant un million dactions en circulation. Ce qui signifie que ses actions schange 7 lunit sur le march. Supposons que cette entreprise dispose de disponibilits hauteur de 700 000 . Si elle dcide de distribuer ses disponibilits ses actionnaires sous forme de dividende, elle verra sa valeur de march stablir 6 300 000 avec un cours boursier de 6,70 . Son cours baissera donc exactement du montant du dividende par action car il n y a pas de fiscalit. Afin danalyser leffet de la dcision de verser un dividende sur la richesse des actionnaires, considrions un actionnaire dtenant mille actions avant la distribution du dividende. Actions qui lui procuraient un revenu gal leur valeur, soit 7000 . Aprs le2

Le free cash-flows correspond au flux de trsorerie gnr par lactif conomique, flux qui est ensuite rparti entre ceux qui ont financ cet actif conomique, savoir les actionnaires et les prteurs (banques et obligataires)3

Finance dentreprise : thorie et pratique Aswath DAMODARAN, 2 dition revue et corrig : de boeck, page : 915. 4 Mathmatiques et gestion financire: Applications avec exercices corrigs Par Octave Jokung-Nguna : de boeck, page : 477.

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versement du dividende, ses mille actions lui procurent un revenu gal 6300 e auxquels se rajouteront les dividendes perus, en loccurrence 700 . Par consquent lensemble constitu des mille actions et des dividendes perus dlve 7000 . Lactionnaire sera par consquent indiffrent entre recevoir ou non ce dividende. Que devient le rsultat prcdent si lentreprise possde des opportunits dinvestissement ? Supposons par souci de clart que lentreprise a la possibilit dinvestir ses disponibilits dans un projet ayant une valeur actuelle nette positive, par exemple de 140 000 . Nous comparerons le financement du projet par les disponibilits dune part et avec un financement par augmentation de capital couple une distribution des disponibilits sous fous forme de dividende dautre part. Le cas du financement par recours aux disponibilits fait passer la valeur de march de la firme de 7 000 000 7 140 000 et le cours de laction de la socit stablira 7,14 . Dans le second cas, lentreprise annonce au march sa dcision de procder linvestissement en question et verra sa valeur de march passer 7 140 000 . Annonant ultrieurement le versement de 700 000 sous forme de dividende, sa valeur de march stablira alors 6 440 000 . Son action schangera par consquent 6,44 . Analysons la richesse des anciens actionnaires dans les deux hypothses. Dans la premire, cas le cours de laction stablit 7,14 et dans la seconde, laction vaut 6,44 en saccompagnant du dividende par action, lensemble vaudra 7,14 . Cette entreprise augmentera son capital de 700 000 en vendant 108 695, 6525 actions au prix unitaire de 6,44 . Finalement, on peut constater que les anciens actionnaires seront indiffrents entre les deux possibilits prcites. La politique de dividende est galement neutre malgr la prsence de projets valeur actuelle nette positive. Dans le cadre dfini par Modigliani et Miller, la politique de dividende naura aucun effet sur la richesse des actionnaires et la dcision de distribuer daffectera pas le comportement des actionnaires qui nen auront cure. Les hypothses ncessaires la proposition de la non-pertinence du dividende semblent tellement restrictives que lon serait tent de rejeter cette proposition, ceci dit elle a fait lobjet dun large dbat critique.

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700000 / 6,44

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1- C Les limites de la neutralitLa neutralit de la politique de dividende repose sur un corps dhypothses extrmement restrictives. Hypothses qui sont remises en question ds lors quion les confronte la ralit. Les cots dmission et dchange Lmission, lachat et la vente daction sont coteux pour les entreprises et les particuliers car il faut passer par des intermdiaires qui prlvent des commissions. Le financement par mission dactions est plus coteux que lautofinancement. Ce qui favorise le recours aux rsultats et donc un faible taux de distribution. Il est prfrable dutiliser tout dabord lautofinancement puis ensuite passer par lmission de nouvelles actions.

La fiscalit Les entreprises et les individus sont soumis la fiscalit tant sur les dividendes que sur les gains en capital ou sur les rsultats. Lorsque les investisseurs supportent une pression fiscale plus importante sur les dividendes par rapport aux plus-values, ils auront tendance privilgier les entreprises distribuant peu de dividendes. Si par contre, ils sont plus imposs sur les plus-values, ils choisiront les entreprises distribuant normment de dividendes. Ce faisant la prise en compte de la fiscalit affectera la dcision de dividende. Leffet clientle Leffet clientle existe au niveau des investisseurs. On note que certains investisseurs ont une prfrence pour certaines politiques de dividende. Les retraits prfrent gnralement les revenus en espces, ainsi ils prfrent que lentreprise verse une part importante de ses revenus sous forme de numraire car ils sont gnralement dans une tranche dimposition basse et ne sentent pas vritablement concerns par les impts. De lautre ct dautres investisseurs se trouvant en pleine priode de revenus importants prfrent recevoir peu ou pas de dividendes car sils en reoivent, ils devront acquitter un impt et rinvestir le reliquat. Ils sont plus enclins aller vers des entreprises qui possdent un taux de distribution du rsultat faible. Ce qui aura pour consquence de contraindre les entreprises ne pas modifier brutalement leur politique de distribution mme si cela savre ncessaire. 6

Les anticipations rationnelles Lors de lannonce du montant du dividende par une entreprise, le march a une raction qui ne provient pas uniquement de lentreprise mais aussi de la prospection quen ont tous les acteurs du march. Lorsque la date dannonce approche, les investisseurs formes des anticipations par rapport au niveau du dividende qui sera dclar et ce, en se basant sur la squence des dividendes reus dans le pass, sur le niveau des bnfices actuels et futurs, sur les stratgies dinvestissement et de financement de lentreprise considre, sur ltat de lconomie et du secteur o volue lentreprise ainsi que sur les politiques gouvernementales. A lannonce du dividende par lentreprise, les investisseurs sempressent de le comparer avec les anticipations. Deux cas de figure sont envisageables. Soit le dividende annonc correspond au dividende anticip, la hausse ou la baisse par rapport aux annes prcdentes, alors le cours du titre reste inchang aprs lannonce. Soit le dividende annonc est diffrent de celui escompt, alors les investisseurs reverront leurs anticipations en cherchant des explications quant lvolution non anticipe donne par la diffrence qui existe entre le dividende annonc et le dividende escompt. Du contenu informatif de cette diffrence dpendra le sens de la rvision du cours du titre la hausse ou la baisse.

2- Les apports des thories de signal et dagence la politique de dividende 1- A Thorie de signalPour tre cru par le public, les dirigeants des entreprises performantes doivent accomplir une action publique qui cote chre et qui ne pourra tre imite par les firmes non performantes. Lacte public coteux qui permet de distinguer les bonnes des mauvaises est le signal6. La thorie du signal prsente une explication enrichissante en montrant que le dividende est un outil de communication extrmement puissant entre lentreprise et son march. Comme linformation est parfois imparfaite, les dividendes constituent un signal appropri des flux de liquidits futures de lentreprise. - Rle informationnel des dividendes

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Faouzi Rassi Gestion financire long terme Edition Presses de luniversit du Qubec p.140

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Les changements des dividendes communiquent une information aux investisseurs et aux marchs financiers. En effet, lide dun rle informationnel du dividende trouve ses origines dans ltude de Lintner (1956). Ce dernier montre que les entreprises naugmentent les dividendes que lorsque les dirigeants constatent une hausse rgulire des rsultats. Dans leur article , Modigliani et Miller suggraient que lobservation dune majoration de la valeur des actions dune entreprise suite une hausse des dividendes ntait pas incompatible avec leur thorie et devait tre interprte comme une manifestation de ce quils appelaient le contenu informatif des dividendes . Selon leur raisonnement, lorsque les dirigeants tablissent comme objectif le versement dune fraction de profits (target payout ratio), tout changement dans les dividendes est interprt comme un signal manant des dirigeants qui anticipent une augmentation des profits permanents. Ainsi, cest lanticipation des profits permanents plus levs qui est la cause de la hausse de la valeur de laction et non laugmentation des dividendes. Cette dernire nest que le dclencheur de ces anticipations. De la mme faon une rduction des dividendes sera interprte comme un signal des profits permanents moins importants7. Ces deux auteurs ont montr plus tard que les dirigeants naugmentent le taux de distribution que dans le cas o ils estiment pouvoir le conserver dans lavenir. De mme, l'ide du rle informationnel du dividende est voque dans les travaux de Bhattacharya , John et williams avec des modles fonds sur lasymtrie dinformation. Dans ces modles, les changements de dividendes reprsentent des signaux directs mis par les dirigeants au march concernant les rsultats de la socit dans l'avenir. L'augmentation du dividende est une bonne nouvelle pour l'volution des bnfices futurs de la socit. Elle informe le march d'une hausse en moyenne des rsultats anticips par rapport l'anne prcdente. Si cette information n'est pas anticipe par le march, l'annonce conduit une hausse des cours. Ce rsultat indique que la variation des cours ne rsulte pas du montant des dividendes mais plutt de l'information relie aux perspectives de croissance des rsultats de la socit. En revanche :

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Joseph Tari Politiques des firmes concernant les dividendes Mmoire en vue de lobtention du grade Matrise s sciences p.15

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La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la

socit est fonction de ses rsultats conomiques futurs. Lorsqu'on s'attend un dividende plus faible, la valeur boursire des actions baisse La dcision de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable

donne, fait baisser la valeur des actions. Dans le contexte d'un march efficient, la dcision d'annonce d'une distribution

de dividendes est anticipe par les actionnaires, dans la mesure o les cours ne ragissent pas la date d'annonce. Dans le cas ou le dividende annonc est suprieur (infrieur) au dividende anticip, les investisseurs rvisent leurs anticipations, et les cours ragissent instantanment a la hausse (la baisse). Le graphique suivant reprsente l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursire des capitaux propres : Graphique8 : Effet de l'annonce du dividende sur la valeur de l'action

La politique de dividendes constitue un excellent moyen de signalisation car elle dcoule dune dcision purement managerielle. En fait, lefficacit dun signal dpend troitement de son cot et la signalisation par les dividendes est considre onreuse dans le8

Faouzi Rassi Gestion financire long terme Edition Presses de luniversit du Qubec p.141

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sens o, si les dividendes signals savrent suprieurs au gain ralis, lentreprise devrait recours au financement extrieur pour financer ses projets.

2- B Thorie d'agence :La thorie d'agence prsente un cadre thorique intressant pour expliquer les oppositions d'intrts qui peuvent exister entre les diffrents intervenants au sein d'une entreprise, tout en tablissant le lien avec la politique financire. Cette thorie offre, en effet, un change intressant sur les paramtres susceptibles d'influencer les stratgies financires et plus particulirement les dividendes et ce dans un environnement caractris par des divergences d'intrts entre les diffrents acteurs au sein d'une entreprise. Cette thorie fait confronter trois agents, les dirigeants, les actionnaires et les cranciers. Ainsi on se trouve face deux problmes majeurs : Problme d'agence entre les actionnaires et les dirigeants ; Problme d'agence entre les actionnaires et les cranciers ;

Ces problmes d'agence concernent peu prs toutes les dcisions qui sont prises au sein de l'entreprise. C'est notamment le cas des dcisions d'investissement et de financement. - Problme d'agence entre les actionnaires et les dirigeants : Jensen est l'un des auteurs qui se sont intresss aux problmes d'agence ainsi qu'au

mcanisme qui peut tre mise en place par les actionnaires pour attnuer ces conflits d'intrt avec les dirigeants. Jensen s'est bas sur la thorie de Free Cash-Flow, qui montre que l'un des moyens envisag pour la rsolution de ces problmes, est le versement de dividende aux actionnaires en rduisant l'autofinancement de l'entreprise. Ce qui oblige l'entreprise par la suite recourir d'une part, l'endettement et, d'autre part, un appel au march (appel public lpargne) pour obtenir de nouveaux fonds propres. Les consquences sont donc doubles : Si l'entreprise dcide de s'endetter davantage, les dirigeants seront soumis une discipline plus forte cause du risque de dfaillance qu'ils font encourir l'entreprise. Le recours ce type de financement oblige les dirigeants s'assurer que les investissements raliss creront suffisamment de valeur pour l'entreprise. Ce qui fait baisser 10

le risque de surinvestissement ainsi que les problmes d'agence entre les dirigeants et les actionnaires. Si l'entreprise recours aux marchs pour pouvoir financer leurs projets. Dans ce cas, les problmes d'agence sont aussi rduits dans la mesure o toute augmentation du capital devra tre justifie par la direction et, les dirigeants doivent rendre compte des performances passes de l'entreprise et justifier l'utilisation qui sera faite de ces fonds propres. De cela, les actionnaires bnficient de suffisamment d'informations qui leurs aident faire leur propre opinion aussi bien sur le comportement des dirigeants que sur les perspectives futures de l'entreprise.

Plusieurs tudes empiriques ont t valides propos des problmes d'agences entre les dirigeants et les actionnaires. Ces tudes ont amen la mme ide, c'est que la politique de dividende serait influence par les relations conflictuelles entre les actionnaires et les dirigeants. Alors, le dividende reste la solution efficace contre l'apparition des comportements opportunistes. - Problme d'agence entre les actionnaires et les cranciers : Au niveau de la thorie de Free Cash-Flow, il est explicitement mentionn que l'endettement est un moyen de contrle des comportements opportunistes des dirigeants. Par ailleurs, la distribution gnreuse des dividendes limite ceux-ci. Alors, le recours ce mcanisme entrane galement quelques problmes d'agence entre les actionnaires et les cranciers. Ces conflits concernent 2 aspects. Afin de discipliner les dirigeants de l'entreprise : Les actionnaires peuvent exiger un taux d'endettement plus lev. Cette dcision est cratrice de conflit avec les anciens cranciers puisqu'ils leur supposent une augmentation de niveau du risque. L'entreprise augmente la distribution des dividendes en utilisant les fonds restant au sein de l'entreprise sous forme de rserves. Des conflits entre actionnaires et cranciers proviennent des rpercussions normes sur la manire dont l'entreprise distribue leurs profits.

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Exercice : Le rsultat dexploitation dune entreprise suit une loi uniforme entre 500 000,00 Dh et 2 500 000,00 Dh. Les capitaux de lentreprise sont constitus uniquement daction valant 10 Dh et au nombre dun million. Lentreprise distribue habituellement un dividende gal 1Dh par action. On considre un monde sans impt. 1. quelle est la probabilit quelle puisse le faire cette anne ? 2. les dirigeants dcident de racheter 250 000 actions en mettant une dette dun montant gal 2 500 000,00 Dh et portant intrt 6%. Que devient la probabilit prcdente ? Solution : 1. Soit X le rsultat net qui est gal au rsultat dexploitation puisque lentreprise nest ni endett ni assujetti limpt. X suit U (500 000,2 500 000) c..d que la fonction de densit de X se prsente comme suit : f(X=x) = a si x [500 000 ; 2 500 000] et 0 ailleurs

f(x) dx

2 500 000 500 000

a dx a (2 500 000 - 500 000) 2 000 000 a 1

Ainsi

a 1/ 2 000 000

- La probabilit pour que lentreprise maintient cette anne son niveau de distribution, savoir 1Dh par action, est calcule comme suit :

P(X 1*1 000 000 ) 1 - P(X 1 000 000) 1 - 1-

1 000 000

500 000

1 dx 2 000 000

1 * 500 000 2 000 000 1 - 0.25 0.75 75%

2. le nombre dactions en circulation (donnant droit au dividende) a t rduit suite au rachat, il est maintenant de 750 000 actions ; 12

Soit Y le rsultat net compte tenu du nouveau endettement Y = X 6%* 2 500 000,00 = X 150 000 La nouvelle probabilit est calcule comme suit :

P(Y 1 * 750 000) P(X - 150 000 750 000) P(X 900 000) 1 - P(X 900 000) 900 000 1 1- dx 500 000 2 000 000 1 1* 400000 2 000 000 0.8 80%

La probabilit de maintien du niveau de distribution tant apprcie, ce qui est avantageux pour les actionnaires qui nont pas rpondu au rachat. Cela est due au diffrentiel entre lexigence de stabilit de distribution qui est de 10% (1/10) et du cot de lemprunt qui est de 6%, sachant que le droit aux dividendes est supprim lorsque la socit dtient ses propres actions (article 334 de la loi 17-95 relative aux socits anonymes).

Section 2 : Le choix de la Politique de Dividende :1- Les diffrentes politiques de dividendeIl sagit pour les dirigeants de lentreprise de proposer aux actionnaires une squence des dividendes pour les annes venir, quatre modalits sont les plus souvent utilises : La Politique de Dividende Stable La Politique de Dividende Rsiduel La politique de Dividende Proportionnel Le Rachat dactions

1- A Distribution de Dividendes Stables :

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Une politique de dividende rgulire, indpendante des rsultats de lentreprise. Les dividendes sont stables dans le temps et naugmentent que sils pourront rester dans leur nouveau niveau durablement. Parfois elle complte par le versement dun extra-dividende (Dividende supplmentaire) lorsque les rsultats sont particulirement intressants. Cette politique est particulirement apprcie par les investisseurs qui dsirent se garantir des revenus rguliers et qui ne souhaitent pas devoir acheter ou de vendre des titres rgulirement. Il sagit en outre de la modalit la plus usite. En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et celle de la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une importance considrable aux dividendes de l'anne prcdente. Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance suivre un ratio de distribution relativement stable long terme. Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente. Il semble aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la socit et qu'il prsente un contenu informationnel. Le modle Lintner suggre que les entreprises ont un objectif long terme de taux de distribution du dividende et que le dividende distribu en t dpend, dune part, de cet objectif de long terme et bnfice par action de lanne t (ration cible * BPAt) et, dautre part, du dividende pay lanne prcdente. Ce dernier paramtre est introduit car il semblerait que les actionnaires accordent plus dimportance aux changements de niveaux de dividendes qua leur niveau absolu. Un terme dajustement est donc ajout pour reflter le fait que les dirigeants dentreprises lissent temporellement le dividende distribu de manire viter quune augmentation du dividende ne soit suivit dune diminution. Plusieurs facteurs peuvent expliquer limportance de la stabilit dans la politique de distribution: Lorsque l'entreprise maintient le mme niveau de dividendes, alors que les bnfices ont baiss, cela peut transmettre l'opinion des dirigeants selon laquelle l'avenir de l'entreprise est meilleur que ce que suggre la baisse des bnfices. Ainsi, les dirigeants peuvent influencer les anticipations des investisseurs grce aux informations que vhiculent les dividendes. Le march aura donc plus confiance dans l'action grce la stabilit.

Un deuxime facteur peut favoriser la stabilit des dividendes : les investisseurs qui dsirent disposer d'un revenu dtermin chaque priode prfreront une socit dont les dividendes sont stables une autre o les dividendes ne le sont pas, mme si les bnfices et le taux de

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versement de dividendes long terme sont similaires dans les deux entreprises. Globalement les investisseurs soucieux du revenu accordent une utilit positive des dividendes stables, mme s'ils peuvent toujours vendre quelques actions pour augmenter leurs ressources.

1- B Distribution de Dividendes Proportionnels :Il s'agit d'une politique de dividendes proportionnels aux rsultats de l'entreprise. Chaque anne, l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son rsultat. C'est une politique de dividende participative : lorsque l'activit est rentable, le dividende augmente, et par contre le dividende diminue lorsque les rsultats sont faibles.

1- C Distribution de dividendes rsiduelles:Il sagit dune politique de dividende volutive : le dividende vers est en relation avec les opportunits de croissance de lentreprise et par consquent une volution irrgulire. Lentreprise baissera son dividende quand elle fera face des investissements importants et laugmentation lorsquelle escomptera des rsultats positifs. En fait le processus se dcompose aux tapes suivantes: Lentreprise dtermine son budget dinvestissement optimal. Elle en dduit le montant des capitaux propres ncessaires pour financer ses investissements En respectant un ratio dette sur capitaux propres optimal donn par sa structure financire Elle utilise lautofinancement, puis fait appelle au march en mettant de nouveaux titres pour respecter le montant des capitaux propres dtermin prcdemment Elle verse la partie des bnfices qui na pas t utilise sous forme de dividende

Dans la mesure o la socit n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualise nette positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un dividende rsiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en gnral, les socits optent pour une politique caractrise par une augmentation au cours du temps du bnfice par action, de faon ce que le dividende par action soit moins variable que le bnfice par action.

Le comportement des socits en matire de distribution montre que le dividende augmente en gnral avec un "retard de phase" d'une priode par rapport la hausse du bnfice. Ce rsultat signifie que la socit n'augmente son dividende, qu'aprs avoir ralis 15

des rsultats plus levs. La hausse des dividendes apparat au cours de l'exercice qui suit immdiatement l'augmentation du rsultat, avec un certain retard. Cette information permet au march financier d'anticiper les bnfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable fondamentale de dcision et qu'il reprsente un rsidu. Les socits adoptent souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende reprsente un pourcentage donn des bnfices. Ce comportement n'est pas cohrent avec la politique rsiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les socits continuent distribuer les dividendes, mme lorsqu'elles augmentent leurs endettements.Les tenants de la politique de dividende rsiduel partent du fait que le financement interne par les bnfices rinvestis est moins coteux que celui qui est assur par lmission dactions ordinaires ou de dettes. La priorit en matire de financement consiste satisfaire les besoins dinvestissement par les bnfices non rpartis. Si ces derniers sont insuffisants ou gaux aux besoins dinvestissement, il ny aura pas de distribution de dividende conformment la politique de dividende rsiduel. Par contre, si les fonds propres gnrs pendant lanne excdent les besoins dinvestissement, lentreprise versera des dividendes. Do la notion de dividende rsiduel distribu seulement aprs que tous les besoins dinvestissement de lentreprise sont satisfaits et condition quun excdent de bnfices non rpartis le permettre. La logique et lexprience financire nous enseignent que si lentreprise est trs profitable, un point tel que son taux de rendement est bien suprieur celui quobtiendrait lactionnaire ailleurs, et que les occasions dinvestissement de lentreprise sont considrables, elle distribuera peu de dividendes et rinvestira ses bnfices.

1- D Le Rachat dactions :Le rachat par une entreprise de ses propres actions en bourse est une pratique courante observe, il y a longtemps dans les pays anglo-saxons. Il s'agit d'une alternative au versement de dividendes. Depuis les annes 90, les programmes de rachat d'actions se multiplient dans les pays dvelopps une vitesse surprenante. Le rachat d'actions s'apparente au versement de liquidits aux actionnaires en lieu et place des dividendes. Il y a transfert des disponibilits de l'entreprise vers les actionnaires. Nanmoins, le nombre d'actions ainsi rachetes peut tre un signal par rapport la capacit de l'entreprise gnrer des bnfices plus tard afin de distribuer des dividendes. Ce faisant, la hausse de valeur de l'entreprise conscutive un rachat d'actions sera plus faible que celle qu'on aurait obtenue avec un versement de dividendes. Utiliser les rachats d'actions comme une alternative au versement de dividendes offre plusieurs avantages pour les firmes et pour leurs actionnaires.

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Les avantages pour les firmes sont :

Contrairement aux dividendes rguliers, qui d'habitude engagent l'entreprise poursuivre le versement lors des priodes futures, les rachats d'actions sont des distributions de richesse uniques, c'est--dire non rcurrentes. Par consquent, les firmes qui ont un excdent de liquidits et qui sont dans l'incertitude quant leur capacit continuer gnrer de tels cash-flows dans le futur, devraient racheter leurs actions plutt que de distribuer des dividendes (elles pourraient galement choisir de verser un dividende exceptionnel, ds lors qu'il n'engage pas la firme poursuivre ce type de paiement dans le futur).

La dcision de rachat d'actions donne l'entreprise beaucoup plus de flexibilit pour se rtracter et (ou) pour prolonger le rachat sur une priode plus longue que ne le ferait un versement quivalent d'un dividende exceptionnel. En fait, il y a des faits empiriques substantiels qui montrent que beaucoup de firmes qui annoncent des programmes de rachat d'actions ambitieux se rtractent et n'achvent pas l'opration.

Les rachats d'actions peuvent constituer un moyen pour augmenter le contrle des actionnaires dans l'entreprise car ils rduisent le nombre d'actions en circulation. Si les actionnaires ne vendent pas leurs titres, ils dtiendront suite au rachat une part plus importante de la firme et par consquent disposeront d'un contrle accru.

2- Dterminants internes de la Politique de Dividende :Le Choix entre les quatre modalits se fait en analysant plusieurs dterminants qui sont en gnral:

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2-A Les opportunits dinvestissement : Les entreprises qui font face de nombreuses opportunits dinvestissement ont tendance ne pas distribuer des dividendes ou opter pour une faible distribution de dividendes. Les liquidits tant en priorit utilises pour financer les projets valeur actuelle nette positive plutt que verss sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe les actionnaires ny trouvent rien redire car la rentabilit interne est importante. Les entreprises maturit ou voluant dans un secteur maturit nayant en consquence quun nombre moins important dopportunits dinvestissement auront tendance verser un dividende important. Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du rsultat et ne rinvestissent que le rsidu car le taux de rentabilit interne est faible.

2-B La mthode de Gordon-Shapiro : Un modle dactualisation des actions particulirement connu est celui de Gordon et Shapiro, il porte le nom de ses auteurs et a t mis au point en 1956. Ce modle dit aussi de croissance perptuelle, ne tient pas compte des plus values. En effet, il considre que lorsque le flux de dividendes est perptuel (c'est--dire quil tend vers linfini, la plus value na pas dincidence sur lvaluation de laction.Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc - g) P0 : Valeur thorique de laction D= Dividende anticip de la premire priode Kc= Taux de rendement attendu pour les actionnaires g = Taux de croissance des dividendes Le calcul de g :

Pour dterminer le taux de croissance des dividendes nous utiliserons deux observations:

- Les donnes historiques de laction - Les prvisions des analystes sur les futurs dividendes

Remarque : "Kc" doit tre suprieur "g" pour que le modle fonctionne. Autrement dit, le taux de rendement attendu par les actionnaires doit tre suprieur aux taux de croissance des dividendes.

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Exemple :

Soit la socit Alpha, les investisseurs estiment que ses rsultats ainsi que son dividende devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilit exige par les actionnaires est de 20% et le dernier dividende vers est de 5 DH par action. Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende : Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans 5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'quation suivante : D0*(1+g)5 = D1 soit D0*(1+g)5 = 2*D0 soit (1+g)5 = 2 qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487 Le taux de croissance des dividendes est donc gal 14,87% pour les 5 prochaines annes. Nous faisons l'hypothse que ce taux de croissance est perptuel afin d'appliquer la formule de Gordon et Shapiro. La valorisation thorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc : P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 DH.

Utilisation pour comparer des actions entre elles : Une faon plus intressante dutiliser le modle est de mener des comparaisons entre actions. La mthode sera dautant plus valable que la comparaison sera effectue entre des entreprises comparables en termes de secteur. 2-C Le Free Cash-flow :Dans la plupart des cas, le dividende vers sous forme de numraire. Les entreprises possdant un montant de free cash-flow important ont tendance verser plus de dividende tandis que celles dotes dun faible montant de free cash-flow prfrent verser un dividende faible ou ne pas en verser. Les entreprises rentables des secteurs de maturit ont plus de chances davoir des disponibilits ncessaires pour verser de dividende sous forme numraire. Dautre part les entreprises dtentrices dun stock important de free cash-flow auront tendance adopter des dividendes levs afin de dcourager dventuels initiateurs doffre publique dachat ou de dchange. La distribution des disponibilits empche lentreprise initiatrice de loffre de financer son acquisition avec les liquidits de lentreprise cible. Le versement de free cash-flow rduit galement les cots dagence provenant de la relation conflictuelle entre le dirigeant et lactionnaire.

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Conclusion :En somme, il existe un certain nombre de thories, parfois contradictoires, concernant la politique de dividendes. Les travaux empiriques ne semblent pas confirmer la supriorit ou la validit de l'une d'entre elles. Les dirigeants disposent de la possibilit de choisir l'une des politiques de dividendes condition que la valeur actualise des dividendes anticips, ampute des nouvelles missions d'actions, soit infrieure aux rsultats nets anticips de l'investissement.

Bibliographie Finance dentreprise : thorie et pratique Aswath DAMODARAN, 2me dition revue et corrig : de boeck Mathmatiques et gestion financire: Applications avec exercices corrigs Par Octave Jokung-Nguna : de boeck Gestion financire long terme Faouzi Rassi Edition Presses de luniversit du Qubec

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