pimco foro cíclico trimestral marzo 2015 outlook

Your Global Investment Authority

Subidos, con cuidado, a una ola de relajación monetaria

Durante el foro cíclico trimestral de PIMCO, celebrado este mes, evaluamos y tasamos la situación de la economía mundial, en base a lo cual luego consensuamos las perspectivas macroeconómicas de los próximos doce meses, y exploramos los riesgos de cola que podrían poner en peligro dichas perspectivas. La cuestión clave para la economía mundial en este 2015, al igual que en cada uno de los años desde el comienzo de la Gran Recesión mundial de 2008–2009, puede formularse así: en un contexto marcado desde 2007 por la escasez crónica de demanda agregada mundial y una abundante, y creciente, oferta agregada, ¿se han ajustado los precios de las materias primas, el crédito y las divisas lo suficiente para generar un aumento sólido de la demanda agregada mundial que permita cerrar la brecha con la oferta mundial?

Cyclical OutlookMarzo de 2015

Richard Clarida Asesor estratégico global Managing Director

Andrew BallsCIO Global Fixed Income Managing Director

2 MARZO DE 2015 | CYCLICAL OUTLOOK

Anteriormente, hemos aludido a la expresión «Nueva Normal» para describir la forma de operar de la economía mundial en la etapa posterior a la crisis, y nuestro marco para el análisis cíclico está soportado en dicha visión secular. Para tratar de responder a estas y otras preguntas, durante el foro contamos con la inestimable ayuda de los asesores de PIMCO A. Michael Spence y Gene Sperling, este último asistente al foro por primera vez. También tuvimos el honor de contar con la presencia de Ben Bernanke, quien compartió con nosotros sus opiniones sobre las perspectivas para la economía estadounidense y la política de la Reserva Federal. Al igual que en ocasiones anteriores, asistimos a interesantes y concienzudas presentaciones a cargo de nuestro Comité de Carteras Americano, nuestro Comité de Carteras de Europa, nuestro Comité de Carteras de la región de Asia-Pacífico y nuestros expertos en mercados emergentes y materias primas, a los que se sumaron profesionales de la inversión de PIMCO venidos de todo el mundo. Las previsiones macroeconómicas centrales que emergieron de estos debates se pueden sintetizar como sigue (además, el gráfico 1 muestra nuestra previsión regional de horquillas potenciales en lo que respecta al PIB):

• Anticipamos que el crecimiento mundial en 2015 será algo más fuerte que en 2014, si bien nuestra tesis sobre el crecimiento mundial no se ha incrementado de forma sustancial desde nuestro foro de diciembre de 2014.

• Prevemos que el crecimiento en 2015 acelere algo su ritmo en la zona euro, EE. UU. y Japón, mientras que hemos revisado a la baja nuestras perspectivas para China.

• Los menores precios del petróleo y el generalizado sesgo acomodaticio de la política monetaria en el resto del mundo tendrán un efecto neto positivo para la economía mundial, pero habrá ganadores y perdedores, sobre todo entre algunas economías emergentes (ME).

• Pronosticamos que la inflación mundial se mantendrá estable en general, pero muchos bancos centrales relajarán su política monetaria para protegerse frente a la deflación.

Así que estas son nuestras conclusiones. ¿Cómo hemos llegado a estas previsiones centrales?

SOBRE NUESTROS FOROS

Los foros económicos secular y cíclico son el pilar sobre el que descansa el proceso de inversión de PIMCO. Nuestros profesionales de inversión repartidos por todo el mundo se reúnen cuatro veces al año en Newport Beach para dialogar y debatir sobre la situación de los mercados y la economía mundial e identificar las tendencias que, en nuestra opinión, tendrán repercusiones importantes para la inversión en el futuro. Creemos que un enfoque disciplinado en los factores fundamentales a largo plazo proporciona una importante base macroeconómica desde la que identificar oportunidades y riesgos y poner en práctica estrategias de inversión a largo plazo. En el foro secular, con periodicidad anual, examinamos las perspectivas en los próximos tres a cinco años, lo que nos permite posicionar las carteras de los clientes en previsión de los cambios y tendencias estructurales de la economía mundial. En el foro cíclico, con periodicidad trimestral, ponemos el foco en las perspectivas para los próximos seis a doce meses y analizamos la dinámica del ciclo económico en los principales mercados desarrollados y emergentes, haciendo énfasis en intentar detectar cambios potenciales en las políticas monetarias y fiscales, las primas de riesgo de mercado y las valoraciones relativas que determinan el posicionamiento de las carteras.

CYCLICAL OUTLOOK | MARZO DE 2015 3

GRÁFICO 1 : PERSPECTIVAS DE CRECIMIENTO PARA 2015 (HORQUILLA DEL PIB)

BRIM son Brasil, Rusia, India, México

PREVISIÓNPIB REAL INFLACIÓN

ACTUAL* 1T DE 2015 – 1T DE 2016 ACTUAL* 1T DE 2015 –

1T DE 2016

ESTADOS UNIDOS +2,4% +2,5% a +3,0% +1,6% +1,5% a +2,0%

ZONA EURO +0,9% +1,25% a +1,75% +0,2% +0,75% a +1,25%

REINO UNIDO +2,7% +2,5% a +3,0% +1,6% +1,0% a +2,0%

JAPÓN -0,5% +1,25% a +1,75% +0,5% +0,75% a +1,25%

CHINA +7,3% +5,75% a +6,75% +1,5% +1,5% a +2,5%

BRIM** +1,9% +1,5% a +2,5% +7,0% +6,0% a +7,5%

MUNDO*** +2,5% +2,5% a +3,0% +1,7% +1,75% a +2,25%

* Los datos actuales del PIB real e inflación representan el periodo de cuatro trimestres cerrado en el cuarto trimestre de 2014, o en el tercer trimestre de 2014 en caso de no haberse publicado aún datos** BRIM = Brasil, Rusia, India, México*** Mundo = media ponderada de los países citados en la tabla anteriorFuente: Bloomberg, cálculos de PIMCO.

ESTADOS UNIDOS

2,5% a 3,0%

JAPÓN

1,25% a 1,75%

ZONA EURO

1,25% a 1,75%

REINO UNIDO

2,5% a 3,0%

BRIM

1,5% a 2,5%

CHINA

5,75% a 6,75%


Contexto

Como en todos los foros de PIMCO, tenemos tres opciones: reiterar nuestras opiniones macroeconómicas adoptadas en el foro anterior, refinar dichas opiniones o —si está justificado por las circunstancias— sustituirlas por otras. En nuestro foro de diciembre de 2014, llegamos a la conclusión de que, para la economía mundial, «una subida de la marea alza a la mayoría de los barcos». Esta afirmación se basada en la caída de los precios del petróleo registrada durante el segundo semestre de 2014, nuestra suposición de que la mayor parte de dicho descenso reflejaba factores positivos asociados a la oferta y no factores negativos asociados a la demanda, y nuestra tesis de que, en 2015, el Banco Central Europeo (BCE) anunciaría probablemente un considerable programa de expansión cuantitativa que complementaría el que ya estaba en marcha en Japón.

Desde el foro de diciembre se han producido varios acontecimientos macroeconómicos que podrían afectar de forma significativa a las perspectivas para la economía mundial, por lo que los sometimos a un exhaustivo debate. Por ejemplo, desde diciembre, más de veinte bancos centrales de todo el mundo —entre ellos los principales salvo la Fed, de quien se sigue esperando que comience a subir los tipos de interés a lo largo de 2015— han

flexibilizado las condiciones monetarias mediante contundentes recortes de sus tipos oficiales hasta cero, o incluso por debajo de este nivel (gráfico 2). Además, el BCE anunció en enero un programa de expansión cuantitativa de 1,1 billones de euros, que superó las expectativas del mercado en cuanto a su tamaño y su duración indeterminada. El sumatorio de estas actuaciones se ha traducido en una ola de relajación de la política monetaria —un acontecimiento en gran medida imprevisible hace un año— que, por sí sola, debería apoyar el crecimiento y las expectativas de inflación en dichos países.

Otro desarrollo significativo desde el foro de diciembre lo constituye el descenso de los precios del petróleo más allá de lo que por entonces se proyectaba (gráfico3). Los precios del petróleo se encuentran ahora 20 USD por barril por debajo de su nivel de diciembre, y son 40 USD inferiores a su precio medio de 2014. Como debatimos ampliamente en diciembre, la caída del petróleo y, de forma más general, de los precios de las materias primas, generan tanto ganadores (los países importadores de materias primas) como perdedores (los países exportadores). Se estima que el impacto neto sobre la demanda agregada mundial será positivo, ya que el abaratamiento de las materias primas equivale a una

GRÁFICO 2: LOS BANCOS CENTRALES BAJAN LOS TIPOS DE INTERÉS EN TODO EL MUNDO

BANCO CENTRAL FECHA MEDIDA

Banco Central de Islandia 10/12/2014 Recorte de tipos: 50 p.b.

Norges Bank (Noruega) 11/12/2014 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco Central de Marruecos 16/12/2014 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco Central de Uzbekistán 01/01/2015 Recorte de tipos: 100 p.b.

Banco Nacional de Rumanía 07/01/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.

Reserve Bank de la India 15/01/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco Central de Egipto 15/01/2015 Recorte de tipos: 50 p.b.

Banco de la Reserva Central de Perú 15/01/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco Nacional de Dinamarca 19/01/2015 Recorte de tipos: 15 p.b.

Banco Central de Turquía 20/01/2015 Recorte de tipos: 50 p.b.

Banco de Canadá 21/01/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.


Banco Central Europeo 22/01/2015 Anuncio de QE de 60.000 mn. EUR/mes

Banco Estatal de Pakistán 24/01/2015 Recorte de tipos: 100 p.b.

Autoridad Monetaria de Singapur 28/01/2015

Reducción de la pendiente de su banda de tipos de interés para el SGD NEER

BANCO CENTRAL FECHA MEDIDA

Banco de Albania 28/01/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.


Banco Central de Jordania 02/02/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.


Reserve Bank de Australia 03/02/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco Popular de China 04/02/2015 Recorte de tipos: 50 p.b.

Banco Nacional de Rumanía 04/02/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.


Riksbank (Suecia) 12/02/2015 Recorte de tipos: 10 p.b. y QE de aprox. 1.200 mn. USD

Banco de Indonesia 17/02/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco de Botsuana 18/02/2015 Recorte de tipos: 100 p.b.

Banco de Israel 23/02/2015 Recorte de tipos: 15 p.b.

Banco Central de Turquía 24/02/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.

Banco Popular de China 28/02/2015 Recorte de tipos: 25 p.b.


Banco Nacional de Polonia 04/03/2015 Recorte de tipos: 50 p.b.

Fuente: Bancos centrales respectivos a la fecha indicada


transferencia de renta desde los exportadores de materias primas con altas tasas de ahorro (empresas petroleras estatales, fondos de inversión soberanos) a los consumidores con bajas tasas de ahorro.

Un tercer acontecimiento favorable para la demanda agregada mundial —ejemplificado por la decisión del primer ministro japonés, Shinzo Abe, a finales de 2014 de «posponer» la segunda subida del IVA programada en Japón— consiste en la acumulación de pruebas de que, durante nuestro horizonte cíclico, el impulso de la política fiscal mundial será probablemente neutral y no, como en años recientes, negativo, con lo que dejará de restar a la demanda agregada mundial (gráfico 4).

Riesgos

En este contexto, los debates durante el foro se centraron, como cabría esperar, no solo en un escenario central

relativamente positivo para la economía mundial (que prevé la estabilización de la inflación mundial y un modesto repunte del crecimiento mundial, sin descartar la posibilidad de sorpresas al alza) sino también en los riesgos de cola izquierda que amenazan dicho escenario. Entre dichos riesgos de cola están: (1) una reacción negativa y potencialmente desordenada del mercado —con consecuencias macroeconómicas especialmente para los países del universo ME— a la primera subida de tipos en nueve años por parte de la Fed, (2) el riesgo conexo de que lo que ahora son meras escaramuzas entre las monedas desemboque en una guerra de divisas en sentido estricto, y (3) la incertidumbre sobre la exposición de la economía y los mercados mundiales al riesgo geopolítico, así como la fragilidad de las economías que resulten perdedoras del final del superciclo de las materias primas.

GRÁFICO 4: LA MENOR AUSTERIDAD FISCAL ES BUENA PARA LA ECONOMÍA MUNDIAL

Fuente: IMF Fiscal Outlook, octubre de 2014

60

70

80

90

100

110

0

1

2

3

4

5

6

7

8

2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019

DEU

DA

BRUTA

(% D

EL PIB)D

ÉFIC

ITS

PRES

UP.

CO

RREG

IDO

S D

E C

ICLO

(% D

EL P

IB P

OTE

NC

IAL)

Déficits presupuestarios corregidos de ciclo (CAD) de economías avanzadas como proporción del PIB potencial

Estado de indefinición?

AusteridadEstímulos keynesianos

CAD (eje izdo.)

Deuda (eje dcho.)

GRÁFICO 3: CONTINUA VOLATILIDAD DEL PRECIO DEL PETRÓLEO TRAS NUESTRO FORO DE DICIEMBRE

Fuente: Bloomberg

Mar-14 Abr-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Ago-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Dic-14 Ene-15 Feb-15 Mar-1540

60

80

100

120

Media 12 meses

Foro de diciembre

Brent abril 2015

USD

PO

R BA

RRIL

DE

BREN

T


Análisis

PARA EE. UU.: Nuestra previsión central sigue siendo que EE. UU. registre un crecimiento sólido —aunque no espectacular— superior al tendencial, dentro de un rango del 2,5% al 3% (punto medio del 2,75% mostrado en el gráfico). Esta previsión refleja nuestra expectativa de un crecimiento firme del consumo, sustentado, de un lado, en el fortalecimiento del mercado de trabajo y, de otro, en el impulso derivado de los bajos precios de las materias primas para los ingresos reales. Ahora bien, como contrapunto a esta positiva perspectiva para el consumo conviene señalar los aspectos potencialmente negativos: un débil crecimiento de las exportaciones (lastradas por la apreciación del dólar) y la probabilidad de que la inversión de capital se vea afectada por una desaceleración de la inversión en el sector de la energía. Aunque la inflación general podría entrar temporalmente en terreno negativo debido al descenso en términos interanuales de los precios del petróleo, prevemos que la tasa subyacente toque fondo cerca de los niveles actuales y que inicie un repunte en el transcurso del año, esperando en general que, durante los próximos cuatro trimestres, la tasa de inflación se sitúe cerca del objetivo de la Fed del 2%. En cuanto a nuestras expectativas sobre la Fed, creemos que, por diversas razones que examinaremos más adelante, el ciclo de subidas de tipos comenzará durante este año. No obstante, vemos el tipo oficial de la Fed condicionado por lo que hemos dado en llamar una Nueva Neutral, y en consecuencia, el ciclo de subidas diferirá en varios aspectos importantes de los anteriores ciclos alcistas de la Fed, es decir, en lo que respecta tanto al ritmo (más parsimonioso) como al punto de destino (más bajo).

PARA LA ZONA EURO: Como suele decirse, cuando alguien lleva mucho tiempo cayendo, la subida más leve le parece un triunfo. Creemos que la coincidencia de los bajos precios del petróleo, la debilidad del euro y la QE del BCE brinda una coyuntura «afortunada» para la zona euro. Sin embargo, incluso con esta combinación de factores favorables, creíblemente solo podemos prever un crecimiento cercano al 1,5% en los próximos doce meses. Los retos resultan ya familiares: exceso de deuda, ausencia de reformas estructurales y un cúmulo de retos políticos que pesan en la confianza y los «instintos animales» de la economía. Prevemos un crecimiento próximos al 2% en España y Alemania, y del 1% aproximadamente en Italia y Francia. Aunque modesto, el ritmo de crecimiento mencionado supone una considerable mejora respecto al año anterior, cuando el PIB de la zona euro creció, de media, menos del 1%. Unas débiles tendencias demográficas y una baja productividad sugieren que la economía crecerá por encima del potencial, aunque solo levemente. Por tanto, la capacidad no utilizada seguirá siendo abundante, lo que —junto con la presión para recuperar competitividad en los países de la periferia— actuará como limitador de las alzas salariales y, por ende, de la inflación. Creemos que la inflación repuntará desde las proximidades del -0,5% actual hasta rondar el +1% dentro de un año, pero esto se deberá casi por completo a la normalización de la inflación ligada a los precios de la energía, ayudada por la depreciación del euro. La tasa subyacente se mantendrá bastante estable en un nivel ligeramente superior al 0,5%. Aunque en vías de mejora, las perspectivas siguen apuntando a un panorama macro discreto, con un crecimiento económico de apenas un 2,5% en términos nominales el próximo año. Este ritmo de crecimiento sigue siendo modesto y planteando retos, dada la necesidad de desapalancarse de los sectores tanto público como privado en varios países. En semejante entorno, no es descartable que el BCE tenga que ajustar al alza su programa de QE. Los escollos que afronta el crecimiento europeo a medio plazo hacen que la inestable dinámica de la deuda sigue representando un riesgo secular importante.

ESTADOS UNIDOS ZONA EURO

1,75% INFLACIÓN2,75%PIB

1,00% INFLACIÓN1,50%PIB


FOR JAPÓN: Nuestras opiniones sobre Japón han variado poco desde diciembre. Recordemos que el inesperado y potentísimo anuncio del Banco de Japón (BOJ) de reforzar el importe de las compras de activos (QE) y la decisión de Abe de «posponer» la subida del IVA ya estaban incorporados en nuestras previsiones de diciembre. Seguimos previendo que el crecimiento se sitúe en torno al 1,5% y que la inflación subyacente ronde el 1%. Esta previsión central refleja la visión de consenso de que el crecimiento del consumo se mantendrá firme en ausencia de una segunda subida del IVA, y que la inversión de capital se verá apoyada por unas condiciones financieras favorables. Las exportaciones netas deberían mejorar en gran medida ante el descenso de la factura del petróleo. Nuestro pensamiento respecto al BOJ permanece intacto. Como quedó demostrado en octubre, cuando sorprendió al mercado con la ampliación del cuantioso programa de QE ya existente, el BOJ ha sacado toda la munición y no ahorrará esfuerzos en su intento de reactivar la economía japonesa. El compromiso del gobernador del BOJ, Haruhiko Kuroda, con alcanzar una tasa de inflación del 2% en un plazo de unos dos años parece inquebrantable. Nuestra previsión central de que el BOJ seguirá adelante con su programa QE2 permanece inalterada, con la posibilidad de una expansión adicional en el segundo semestre de 2015 si la recuperación económica da signos de flaqueza. Al igual que en Europa, la inestable dinámica de la deuda sigue siendo un motivo de preocupación secular en el contexto de un crecimiento nominal débil.

PARA CHINA: Desde PIMCO hemos mantenido reiteradamente una postura inferior al consenso por lo que respecta a las perspectivas de crecimiento de China, y seguimos haciéndolo. Los propios funcionarios chinos aluden ahora a una «nueva normal» para la economía china con un crecimiento «próximo al» 7%, y nosotros seguimos estimando que el crecimiento del PIB en China quedará por debajo de ese nivel. En 2015 apostamos por un crecimiento más cercano a la banda baja del 6%. China se enfrenta a la explosión de una burbuja inmobiliaria y al desapalancamiento del sistema bancario paralelo («shadow banking»), sin que pueda seguir confiando en los bajos salarios para mantener un boom exportador sin fin. El Banco Popular de China ha empezado a rebajar los tipos de interés y los requisitos de reservas para los bancos con vistas a instrumentar un aterrizaje suave, y nosotros esperamos nuevas medidas de relajación. Tras analizar con detenimiento los riesgos de cola izquierda de que China se enzarce en una guerra de divisas e impulse (o apruebe tácitamente) una gran devaluación competitiva del yuan, llegamos a la conclusión de que dicho escenario es improbable, pues los funcionarios chinos parecen genuinamente comprometidos en caminar hacia un modelo de crecimiento más basado en el consumo nacional y en que el yuan se convierta en una moneda global, y evidentemente son conscientes de las fuertes repercusiones políticas que podrían derivarse de tal devaluación.

JAPÓN CHINA

INFLACIÓN6,25%PIB

2,00%1,00% INFLACIÓN1,50%

PIB


BRIM son Brasil, Rusia, India y México

PARA LOS EM: Los mercados emergentes deben lidiar con dificultades en varios frentes, lo que se está traduciendo en una ralentización del crecimiento, brechas de producción negativas y una mayor divergencia en las tasas de inflación. Nuestro escenario central para el crecimiento medio ponderado de los BRIM (Brasil, Rusia, India y México) es de alrededor del 2%, a medida que los efectos favorables de las materias primas y la liquidez de la Fed se desvanezcan, las dificultades estructurales empiecen a dejarse notar y los factores adversos nacionales/geopolíticos pasen al primer plano. Esta previsión es acorde con la del consenso, pero con importantes diferencias entre unos países y otros. Está previsto que Rusia y Brasil entren en recesión a medida que la macroeconomía se ajusta a unos menores precios de las materias primas, unas divisas más débiles y las consecuencias negativas procedentes tanto de factores nacionales como de la geopolítica. Entretanto, se prevé que el crecimiento de México repunte modestamente, aunque siempre por debajo del potencial, mientras el país ajusta sus ambiciosas reformas energéticas a la realidad del nuevo entorno, caracterizado por unos precios del petróleo más bajos a medio plazo. Para los BRIM prevemos una inflación en una horquilla del 6% al 7,5%, con nuestra previsión central más cerca del 6% pero con crecientes riesgos al alza, a medida que el efecto de la depreciación de las divisas se vaya trasladando a la inflación. También esperamos ver mayores disparidades entre países, distinguiendo entre el bloque exportador de materias primas (es decir, Rusia y Brasil), que afrontará presiones al alza de precios, y el bloque asiático (fundamentalmente importadores de materias primas, como India), que experimentará desinflación. México se encuentra en una posición intermedia, con una tasa de inflación claramente dentro de la banda objetivo del 3% (con una desviación, al alza o

a la baja, del 1%). Además de estas grandes tendencias macro, las economías BRIM también están acusando una serie de temas idiosincrásicos. Para Brasil, 2015 será probablemente otro año perdido, con unos riesgos incrementados por una serie de turbulencias negativas, como la crisis de Petrobras y el racionamiento energético. Esto, sumado a un panorama político más difícil, subraya aún más la crítica importancia de las políticas de anclaje del ministro de finanzas, Joaquim Levy. En Rusia, la persistente crisis geopolítica y la caída en picado del petróleo ha intensificado los riesgos de cola izquierda de eventos crediticios en la deuda corporativa y de salidas masivas de depósitos provocadas por la fuga de capitales. México e India, en cambio, afrontan menores escollos a nivel nacional y están centrados en profundizar en sus ambiciosas reformas estructurales, que a medio plazo deberían imprimir un gran empuje al crecimiento potencial y al entorno de inversión/negocio.

Así que, durante los próximos 12 meses, esperamos que el crecimiento económico mundial se acelere ligeramente, con un crecimiento del PIB en un rango del 2,5% al 3%. Nuestra perspectiva de un crecimiento modestamente superior en la zona euro, EE. UU. y Japón queda amortiguada por la expectativa de un crecimiento más lento en China. En cuanto a la inflación, 2015 será el año en que la mayoría de los bancos centrales redoblarán el sesgo acomodaticio de su política monetaria para intentar estabilizar la inflación y evitar la deflación. Hemos asistido a un aluvión de medidas expansivas de política monetaria, y creemos que aún quedan más por venir.

MERCADOS EMERGENTES (BRIM)

2,00%PIB

6,75%INFLACIÓN


La Fed, y el restoComo ya hemos mencionado, veinte bancos centrales de todo el mundo han relajado su política monetaria este año, mientras que la Reserva Federal de EE. UU. ha lanzado claras señales de su intención de embarcarse en un ciclo de endurecimiento monetario en 2015.

Esta divergencia en el ciclo de la política monetaria no debería causar sorpresa. En comparación con otros países desarrollados, EE. UU. se encuentra en un punto más adelantado de su recuperación tras la crisis, mientras que, a diferencia de los mercados emergentes, es uno de los ganadores del descenso de los precios de la energía, en contraste con el desigual impacto global en aquellos. En cuanto a los fundamentales económicos, el estrechamiento de la brecha entre EE. U. y el resto del mundo es frágil, por la simple razón de que una gran parte del mismo responde a las medidas extraordinarias de política monetaria aplicadas fuera de EE. UU. y al persistente déficit de demanda agregada mundial comparado con la oferta mundial potencial.

Las perspectivas sobre la Reserva Federal fue un tema clave de los debates durante el foro cíclico, en la sesión celebrada con Bernanke y a lo largo de los tres días de reuniones sobre estrategia que siguieron inmediatamente al foro. El inminente inicio del ciclo de subidas de la Fed tiene el potencial de crear conmoción en el mercado, e incluso un fuerte aumento de la volatilidad, como quedó de manifiesto en 2013 con las turbulencias ocasionadas por el anuncio de la Fed de que empezaría a reducir gradualmente los estímulos monetarios. No obstante, el ciclo de endurecimiento en ciernes reviste características diferentes respecto al clásico intento en fases postreras del ciclo de enfriar el crecimiento y contener la inflación, pues lo cierto es que, cuando la Fed adopte la primera subida, la tasa de inflación se encontrará cerca del cero.

La Fed no tiene, así pues, ninguna necesidad de frenar bruscamente el crecimiento económico, y prevemos que Janet Yellen y sus colegas harán de la claridad en las comunicaciones, y de la dependencia de los indicadores económicos, su objetivo primordial. Apostamos por que la Fed comience con las alzas de tipos en junio, septiembre o diciembre, y que una vez inicie, lo haga a un ritmo bastante comedido, con una subida cada dos reuniones, al menos en un

principio. Al eliminar la referencia a «paciencia» en su reunión de marzo, la Fed se ha dotado de la flexibilidad para actuar, sin comprometerse de antemano con una fecha concreta.

Nuestro marco de Nueva Neutral sugiere que el tipo de interés real neutral de la Fed, compatible con un crecimiento cercano al tendencial y una inflación cercana al objetivo, podría estar en un rango del 0% al 0,5%. Bajo el supuesto de que la inflación se acerca al objetivo durante los próximos años, lo que es acorde con nuestra previsión cíclica, pensamos que la Fed elevará su tipo de los fondos federales hasta el entorno del 2% o el 2,5% a lo largo de los dos próximos años. La orientación de la Fed también apunta a que, tras las dos primeras alzas de tipos, el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) suspenderá o reducirá la reinversión de los cupones percibidos por los bonos que mantiene en balance como resultado de la QE.

Por definición, el concepto de un tipo neutral evoluciona con el tiempo, conforme lo hacen las dinámicas de crecimiento e inflación que subyacen a él. El tipo de entre el 2% y el 2,5% nominal representa una expectativa a medio plazo razonable, siendo posible que la Fed modere la subida, si se producen sorpresas a la baja en los indicadores económicos o si su endurecimiento provoca una reacción desmedida en el mercado, o que la endurezca con el tiempo, si la inflación sorprendiese al alza.

Aunque no cabe esperar que el sesgo expansivo de la política monetaria fuera de EE. UU. haga vacilar a la Fed —de hecho, el BCE y el BOJ están brindando apoyo a los activos de riesgo justo en el mismo momento en que la Fed probablemente empiece a subir los tipos— la debilidad del crecimiento fuera de EE. UU. y la fortaleza del dólar estadounidense sí son factores que refuerzan la expectativa de un tipo real neutral más bajo para la Fed.

La magnitud del reto al que se enfrenta la Fed no debería infravalorarse. Bernanke, en sus intervenciones durante el debate, destacó que no hay ningún precedente en tiempos de paz en que un banco central haya conseguido endurecer la política monetaria y alejarse sosteniblemente del nivel de tipos de interés cercano a cero. La Fed y, por tanto, los participantes del mercado, se adentran en un terreno inexplorado. El escenario central debe asumir, por necesidad, un aumento de la volatilidad del mercado, con un escenario adverso caracterizado por un shock sustancial a la estabilidad.


Repercusiones para la inversión

Tanto en EE. UU. como en otros países, se advierte claramente la necesidad de que los mercados incorporen una mayor prima de riesgo en caso de que no se materialice el escenario base de «tipos bajos durante un periodo de tiempo prolongado». A los actuales niveles de rendimientos, seguimos apostando por una posición infraponderada de duración en los tipos de EE. UU. y creemos que si las expectativas de un ciclo de subidas de tipos de la Fed se fortalecen y los precios del petróleo previstos por nuestros especialistas de materias primas se estabilizan, esta tesis de inversión basada en la valoración se verá reforzada durante los próximos meses.

Relacionado con esta necesidad de una mayor prima de riesgo, exhibiremos prudencia en nuestras exposiciones en el tramo corto de la curva de tipos estadounidense, una posición táctica que sirve de contraste a nuestro sesgo secular y estructural a favor de las posiciones de cara a un aumento de la pendiente de la curva. Seguiremos muy estrechamente el posicionamiento de mercado y, en concreto, los flujos de inversión que tengan su explicación en la configuración extraordinaria de la política en otros países.

En Europa, de forma similar, vemos escaso valor a largo plazo en los rendimientos de la deuda pública de los países centrales a los niveles actuales, pero al mismo tiempo respetamos las fuerzas técnicas desatadas sobre los flujos de fondos por las compras previstas de 60.000 millones de euros al mes en bonos por el BCE, y su repercusión tanto para la duración central como para las posiciones en la curva. Creemos que los factores técnicos eclipsarán a los fundamentales, al menos a corto plazo. Los niveles de la duración central, en apariencia demasiado bajos, podrían caer incluso más.

El riesgo europeo periférico, en concreto el ligado a los mercados de mayor tamaño como Italia y España, sigue siendo atractivo frente a los bunds alemanes en términos de spread —dada la posibilidad de que las compras del BCE presionen aún más a la baja los diferenciales— así como por su condición de riesgo de crédito soberano de gran liquidez.

El potencial de un aumento de la volatilidad inducido por la Fed justifica que las carteras mantengan algo de munición en la recámara con la que añadir posiciones a valoraciones más atractivas. En general, los mercados de opciones han descontado en una medida bastante razonable la perspectiva de una mayor volatilidad materializada, de tal modo que los niveles de volatilidad revisten un atractivo razonable al tiempo que los mercados de crédito corporativo han seguido contrayéndose.

Las expectativas de un tipo de interés de Nueva Neutral más bajo respecto a la experiencia histórica siguen funcionando como un ancla importante para los mercados de activos de todo el mundo. Pero un reto, en términos de la estrategia de inversión, estriba en que los mercados mundiales de renta fija y renta variable ya hayan puesto estas expectativas completamente en precio.

La Fed no tiene ninguna necesidad de frenar bruscamente el crecimiento económico, por lo que prevemos que Janet Yellen y sus colegas harán de la claridad de las comunicaciones, y de la dependencia de los indicadores económicos, su objetivo primordial.»

«


Los fundamentales del crédito corporativo se mantienen sólidos, y nuestras previsiones macro globales son favorables al crédito mundial, aunque cabe sostener la necesidad de una mayor prudencia táctica, dada la incertidumbre en torno al impacto del ciclo restrictivo de la Fed. Por lo que respecta a los sectores, seguimos identificando oportunidades interesantes en el capital bancario europeo, un sector que debería beneficiarse del apoyo procedente de la QE del BCE, mientras que los tenedores de deuda se beneficiarán con el tiempo de la continua reordenación normativa y las presiones sobre las entidades para reforzar su capital, que forma parte esencial de nuestras perspectivas seculares de la Nueva Normal. Más generalmente sobre los mercados de crédito, en un momento en que las betas del mercado parecen cotizar a precios justos en lugar de baratos, seguiremos concentrando nuestros esfuerzos de generación de alfa en la selección de valores ascendente (bottom-up) basada en el análisis y las ideas generadas por nuestro amplio equipo mundial de analistas de crédito.

CRÉDITO

Si bien la inflación se halla en niveles bajos y probablemente continúe descendiendo, esperamos que se normalice a lo largo del horizonte cíclico en EE. UU. y que, poco a poco, el BCE consiga cierto éxito en su cruzada para reanimar a la economía europea. Nuestra previsión cíclica en EE. UU. es de una inflación cercana al objetivo del 2% en el PCE subyacente utilizado como medida por la Fed, y con el tiempo esperamos encontrar valor en los TIPS (valores del Tesoro protegidos contra la inflación), dado el margen de repreciación de los puntos muertos de inflación en paralelo con el ascenso del PCE subyacente alrededor del 2%, lo que equivaldría a un punto muerto del 2,3% en el IPC.

BONOS INDEXADOS A LA INFLACIÓN

Los bonos de titulización hipotecaria emitidos por agencias no parecen atractivos atendiendo a su valoración y a la probabilidad de que la Fed reduzca gradualmente o interrumpa del todo la reinversión de los cupones de su cartera de MBS. En cambio, los bonos de titulización hipotecaria no emitidos por agencias siguen ofreciendo valor potencial, y si bien la brecha de valoración respecto a otros activos con características próximas al crédito se ha estrechado, los MBS de emisores distintos de agencias brindan mayor prelación en la estructura de capital, cuentan con un colchón de fondos propios reforzado en los últimos años y ofrecen resistencia frente a un abanico de escenarios razonables para la economía y el mercado de la vivienda.

MBS

Por último, volviendo al tema de la disparidad cíclica tanto en lo que se refiere a los fundamentales como a las políticas de los países —y al potencial de una mayor cobertura corporativa—, seguiremos optando por sobreponderar el dólar estadounidense frente al euro, el yen y algunos otras divisas, una posición de la que, en general, se han derivado buenos resultados para nuestros clientes durante el último año y que, en nuestra opinión, seguirá generando rentabilidades positivas a lo largo del horizonte cíclico.

DIVISAS

Los mercados emergentes se mantendrán probablemente bajo presión, reflejando la combinación del ciclo de subidas de tipos por la Fed, la fortaleza del dólar estadounidense, el menor nivel de los precios de las materias primas y una serie de riesgos idiosincrásicos propios de cada país, un rasgo este ilustrativo de una clase de activos muy heterogénea. Seremos, en líneas generales, cautos en nuestro posicionamiento en los ME, aunque exploraremos los distintos países y mercados en busca de oportunidades selectivas.

MERCADOS EMERGENTES

PIMCO Europe Ltd (sociedad registrada con el n.º 2604517), PIMCO Europe Ltd., Amsterdam Branch (sociedad registrada con el n.º 24319743) y PIMCO Europe Ltd - Italy (sociedad registrada con el n.º 07533910969) están autorizadas y reguladas por la Autoridad de Conducta Financiera (FCA) en el Reino Unido (25 The North Colonnade, Canary Wharf, London E14 5HS). Las sucursales de Ámsterdam e Italia están, asimismo, sujetas a la supervisión respectiva de la AFM y el CONSOB, de acuerdo con el artículo 27 de la Ley Financiera Refundida de Italia. Los servicios y productos proporcionados por PIMCO Europe Ltd. están disponibles exclusivamente para clientes profesionales, tal como se define este término en el Manual de la Autoridad de Conducta Financiera (FCA Handbook), y no están abiertos a inversores individuales, quienes no deberían tomar decisiones basándose en el contenido de esta comunicación. | PIMCO Deutschland GmbH (sociedad registrada con el n.º 192083, Seidlstr. 24-24a, 80335 Munich, Alemania) está autorizada y regulada por la Autoridad Federal de Supervisión Financiera alemana (BaFin) en Alemania (Marie- Curie-Str. 24-28, 60439 Frankfurt am Main) de acuerdo con el artículo 32 de la Ley de Banca de Alemania (KWG). Los servicios y productos proporcionados por PIMCO Deutschland GmbH están disponibles únicamente para clientes profesionales, tal como se define este término en el artículo 31a, apartado 2 de la Ley del Mercado de Valores alemana (WpHG). No están abiertos a inversores individuales, quienes no deberían tomar decisiones basándose en el contenido de esta comunicación.

Las rentabilidades pasadas no garantizan ni son un indicador fiable de las rentabilidades futuras. Todas las inversiones conllevan un riesgo y pueden perder valor. La inversión en los mercados de renta fija conlleva riesgos, entre los que se incluyen los riesgos de mercado, de tipos de interés, de emisor, de crédito, de inflación y de liquidez. El valor de la mayoría de los instrumentos y las estrategias de renta fija se ve afectado por las variaciones de los tipos de interés. Los instrumentos y las estrategias de renta fija de duración más elevada tienden a ser más sensibles y volátiles que los valores con duraciones más cortas; el precio de los bonos baja, por lo general, cuando los tipos de interés suben, y el entorno actual de tipos de interés bajos incrementa este riesgo. La actual menor capacidad de las contrapartes de los bonos para satisfacer sus compromisos podría contribuir a reducir la liquidez del mercado e incrementar la volatilidad de los precios. En el momento del reembolso, las inversiones en renta fija pueden tener un valor superior o inferior a su coste inicial. El valor de las acciones puede descender debido a las condiciones, tanto reales como supuestas, del mercado general, la economía y los diferentes sectores. La inversión en valores denominados en moneda extranjera y/o domiciliados en el extranjero puede comportar un mayor riesgo debido a las fluctuaciones cambiarias, así como a los riesgos económicos y políticos, que podrían acentuarse en los mercados emergentes. Los tipos de cambio pueden fluctuar significativamente durante periodos breves de tiempo, lo que puede reducir la rentabilidad de una cartera. Los valores de deuda corporativa están sujetos al riesgo de que el emisor sea incapaz de cumplir los pagos del principal y los intereses de la obligación, y también pueden estar sujetos a la volatilidad de precios derivada de factores como la sensibilidad a los tipos de interés, la percepción que el mercado tenga de la solvencia del emisor y la liquidez del mercado en general. Los bonos de titulización hipotecaria y los bonos de titulización de activos pueden ser sensibles a las variaciones de los tipos de interés, puesto que están sujetos al riesgo de reembolso anticipado. Asimismo, su valor puede fluctuar en respuesta a la percepción que el mercado tenga de la solvencia del emisor. Aunque en su mayoría están respaldados por algún tipo de aval público o privado, no existe garantía de que los avalistas privados cumplan sus obligaciones. Los valores de deuda soberana suelen estar respaldados por el gobierno que los emite. Las obligaciones emitidas por agencias y organismos de la Administración de Estados Unidos cuentan con distintos grados de apoyo, pero en general no están respaldadas por el crédito y la solvencia plenos del Gobierno federal estadounidense. Las carteras que invierten en tales valores no están garantizadas y su valor podrá fluctuar. Los bonos ligados a la inflación (ILB) emitidos por un gobierno son valores de renta fija cuyo principal se reajusta de forma periódica en función de la tasa de inflación; los ILB pierden valor cuando los tipos de interés reales aumentan. Los valores del Tesoro protegidos contra la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) son ILB emitidos por el Gobierno de Estados Unidos. La calidad crediticia de un título concreto o de un conjunto de títulos no garantiza la estabilidad ni la protección de la cartera en su conjunto.

Las declaraciones relativas a las tendencias de los mercados financieros o las estrategias de cartera se fundamentan en las condiciones actuales del mercado, que pueden fluctuar. No existe garantía de que estas estrategias de inversión funcionen bien en todo tipo de condiciones de mercado ni de que resulten adecuadas para todos los inversores, y cada inversor debe evaluar su capacidad para invertir a largo plazo, especialmente durante periodos bajistas del mercado. Se recomienda a los inversores que consulten a su profesional de inversión antes de tomar cualquier decisión de inversión.

Este material refleja las opiniones de los gestores. Dichas opiniones están sujetas a cambios sin previo aviso. Este material se ha distribuido con fines meramente informativos. Las previsiones, las estimaciones y determinados datos incluidos en el presente documento se basan en el análisis interno, y no deben considerarse como asesoramiento de inversión ni como una recomendación respecto de ningún valor, estrategia o producto de inversión. Las declaraciones relativas a las tendencias de los mercados financieros se fundamentan en las condiciones actuales del mercado, que pueden fluctuar. La información incluida en el presente documento se ha obtenido de fuentes que se estiman fidedignas, aunque ello no puede garantizarse. Se prohíbe expresamente la reproducción del presente material, en todo o en parte, con independencia del formato utilizado, así como la referencia a él en cualquier otra publicación, sin previo permiso por escrito. PIMCO es una marca comercial o marca registrada propiedad de Allianz Asset Management of America L.P. en Estados Unidos y el resto del mundo. LA NUEVA NEUTRAL y YOUR GLOBAL INVESTMENT AUTHORITY son marcas comerciales o marcas registradas propiedad de Pacific Investment Management Company LLC en Estados Unidos y el resto del mundo. ©2015, PIMCO.

15-0268-ES

LondresPIMCO Europe Ltd 11 Baker Street London W1U 3AH, Inglaterra +44 20 3640 1000

ÁmsterdamPIMCO Europe Ltd, Amsterdam Branch Schiphol Boulevard 315 Tower A6 1118 BJ Luchthaven Schiphol, Holanda +31 20 655 4710

MilánPIMCO Europe Ltd - Italy Corso Matteotti 8 20121 Milán, Italia

MúnichPIMCO Deutschland GmbH Múnich, Alemania +49 89 1221 90

Zurich PIMCO (Suiza) LLC Dreikoenigstrasse 31a 8002 Zurich, Suiza +41 44 208 3867

Hong Kong

Newport Beach Sede central

Nueva York

Río de Janeiro

Singapur

Sydney

Tokio

Toronto

pimco.es

pimco foro cíclico trimestral marzo 2015 outlook

Documents

economa mundial

crecimiento mundial

oferta mundial

inflacin mundial

gran recesin mundial

poltica monetaria

economa estadounidense

perspectivas macroeconmicas