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La crisi finanziaria: origini, effetti e risposte
Carlo Milani
Parte I - Origini della crisi
2) Dove si è rotto l’ingranaggio?
Corso in CORPORATE & INVESTMENT BANKING
«Credo fermamente che le istituzioni bancarie siano
più pericolose per la nostra libertà di
un esercito permanente»
Thomas Jefferson
«La storia si ripete sempre due volte: la prima volta
come tragedia, la seconda come farsa»
Karl Max
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Gli squilibri globali, dell’UE e degli emergenti si riflettono sulle commodities …
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petrolio alimentari tessili metalli
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
Andamento delle quotazioni delle principali commodities 1/1/2000=100
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… ma solo in parte sui prezzi domestici negli Usa
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Core inflation Prezzi alla produzione differenziale medio
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
Usa: core inflation e prezzi alla produzione
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Il trade-off tra inflazione e disoccupazione è estremamente basso
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
Usa: curva di Phillips
La credibilità della politica monetaria e la pressione competitiva della Cina
mantengono bassa l’inflazione, portando maggiori vantaggi di breve in termini di
output e occupazione
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Tasso di disoccupazione (%)
Deflato
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%)
1980-84
1985-89
1990-94
1995-99
2000-04
2005-11
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Chi assorbe lo shock interno sono soprattutto le famiglie
Fonte: Jagannathan, Kapoor e Schaumburg (2009).
Livelli di domanda che non inducono inflazione, da cui la prospettiva di un Pil
potenziale più alto, e il credito abbondante spingono le famiglie a consumare
nonostante salari molto moderati sotto la spinta della concorrenza cinese
Usa: Consumi e salari a prezzi reali
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Le disuguaglianze dei redditi contribuiscono ad incrementare questo fenomeno
Aumentano delle disuguaglianze dei redditi in Usa, derivanti dalle politiche di Reagan
degli anni ‘80 con il forte taglio delle tasse sui ceti più ricchi
Le famiglie al 1° percentile della distribuzione dei redditi avevano una quota sul reddito
nazionale dell’8,9% nel 1976; 23,5% nel 2007
L’emergere di conflitti sociali è contrastato con politiche di deregulation del credito. Ai
poveri viene dato da mangiare il credito! (Rajan)
Il debito del povero corrisponde all’attività del ricco. Possedendo azioni, obbligazioni
e/o depositi bancari il ricco in realtà possiede i mutui erogati e ha diritto al flusso
d’interessi generato
Ci sono anche ragioni di convenienza politica nel favorire l’indebitamento: i Repubblicani
ritengono che se ogni famiglia può diventare proprietaria di un’abitazione, allora tutti
diventeranno repubblicani
Il 71% degli americani ritiene che i poveri hanno buone possibilità di uscire dalla
povertà, contro il 40% degli europei. In realtà c’è più mobilità nei paesi europei (Alesina
e Glaeser, 2004) 7
Chi ci guadagna è soprattutto chi lavora nella finanza e nell’immobiliare
8 Fonte: Temin e Vines (2013).
Il ruolo dei CRA agreement
Si diffondono i Community Reinvestment Act (CRA) agreement, ovvero accordi tra banche e gruppi di attivisti che rappresentano interessi locali. I CRA favoriscono anche la fusione delle banche regionali in megabanche nazionali
Valore cumulato dei CRA agreement 1977-2007, in miliardi di dollari
Fonte: Calomiris e Haber (2014). 9
Il credito all’economia tocca livelli altissimi
Usa - credito totale in % del Pil
Fonte: Duncan (2012).
10
Il credito all’economia tocca livelli altissimi (non solo negli USA)
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Incidenza dei finanziamenti sul PIL nei paesi del G7
Fonte: Jordà, Taylor, Schularick (2014)
… fino a quando
Fonte: IMF (2008).
Usa: tasso di insolvenza sui mutui
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Le cartolizzazioni accentuano il problema
Per i mutui cartolarizzati è più probabile che in caso di difficoltà si
presenti la totale insolvenza (Piskorski, Seru e Vig, 2010).
Le regole previste al momento della cartolarizzazione disincentivano la
ristrutturazione del debito, come l’allungamento delle scadenze o la
riduzione dei tassi
Un MBS con rating AAA originato nel 2007 di valore nominale pari a $100 nel
2012 vale meno di $50 (Mian e Sufi, 2014)
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I prezzi delle case e le erogazioni di mutui crollano
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Case-S
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n %
)
Prezzi abitazioni (Case-Shiller) Var su base annua mutui (sc. dx)
Fonte: Thomson Reuters Datastream.
Usa: andamento dei mutui e prezzi degli immobili
Perdita di valore
della ricchezza reale
pari a $5,5 trilioni, il
40% del Pil
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Lo scoppio della bolla speculativa sull’immobiliare era prevedibile
Prezzo reale delle case e crisi bancarie nelle economie avanzate
Fonte: Reinhart e Rogoff (2011) 15
Le famiglie si ritrovano a pagare un mutuo su una casa fortemente svalutata
Nel 2011 11 milioni di famiglie proprietarie di abitazioni, il 23% di quelle
che hanno contratto un mutuo immobiliare, hanno un negative
equity, cioè il valore dell’immobile è inferiore al debito contratto
(underwater)
In alcune aree del paese la quota sale al 70%
16
Il mercato dei mutui Subprime e Alt-A dopo l’agosto 2007 scompare
Fonte: Leonard (2012). 17
… ma poi si espande rapidamente al sistema bancario statunitense …
… e non solo
Il contagio bancario è dovuto:
- Shortermismo degli operatori
- Mismatching delle scadenze
- Carenze della regolamentazione
- Arbitraggio regolamentare e sui rating
- Legame implicito tra banche e società veicolo (SPV/SIV)
- De-leverage
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Il legame tra banche e società veicolo
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Special Purpose Entity
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mu
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Investitori
tranche senior
CDO square
flusso di cassa
Asset-Backed Commercial Paper
finanziamenti
flu
ssi d
i cas
sa
Come funziona l’effetto leveraging/deleveraging?
Fonte: Adrian e Shin (2009).
Attività Passività
Titoli 100 Capitale 10
Debiti 90
Definiamo il Leverage come il rapporto tra attività e capitale, in base ai
valori di bilancio
Leverage = 100/10 = 10
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Come funziona l’effetto leveraging/deleveraging? (2)
Fonte: Adrian e Shin (2009).
Attività Passività
Titoli 101+9=110 Capitale 11
Debiti 90+9=99
Se la banca ha l’obiettivo di mantenere costante il leverage allora si
indebiterà di più per 9 per acquistare altrettanti titoli
Leverage =
110/11 = 10
Supponiamo un incremento dei titoli in portafoglio dell’1%
Attività Passività
Titoli 100+1=101 Capitale 10+1=11
Debiti 90
Leverage =
101/11 = 9.18
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Come funziona l’effetto leverage/deleverage? (3)
Fonte: Adrian e Shin (2009).
Attività Passività
Titoli 99-9=90 Capitale 9
Debiti 90-9=81
Per mantenere costante il leverage in questo caso la banca deve vendere
9 titoli per estinguere un egual misura di debiti
Leverage =
90/9 = 10
Supponiamo invece un decremento dei titoli in portafoglio dell’1%
Attività Passività
Titoli 100-1=99 Capitale 10-1=9
Debiti 90
Leverage =
99/9 = 11
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Come funziona l’effetto leveraging/deleveraging? (4)
Fonte: Adrian e Shin (2009).
Il meccanismo così descritto mette in atto dei processi che si autoalimentano,
soprattutto se anche gli altri operatori hanno le stesse strategie in termini
di leverage
Incremento
dei prezzi
degli asset
Incremento
dell’attivo
bancario
Aggiust. leva
finanziaria
Acquisto di
titoli sul
mercato
Generazione di bolle
speculative
Riduzione
dei prezzi
degli asset
Riduzione
dell’attivo
bancario
Aggiust. leva
finanziaria
Vendita di
titoli sul
mercato
Deflazione del debito
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Le banche hanno difficoltà nel reperire fonti di finanziamento adeguate …
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Il modello di banca originate-to-distribute rispetto all’originate-to-hold non è sostenibile, peccato che il Fondo Monetario non se ne sia accorto prima:
«There is growing recognition that the dispersion of credit risk by banks to a
broader and more diverse set of investors, rather than warehousing such risk on
their balance sheets, has helped make the banking and overall financial system
more resilient», FMI, Global Financial Stability Report, Aprile 2006
… anche per l’alta correlazione fra le strategie di investimento
Aprile 1994 – Dicembre 2000 Gennaio 2001 – Giugno 2007
Fonte: Khandani e Lo (2007).
Thicker lines represent absolute correlations greater than 50%, thinner lines represent absolute correlations between 25% and
50%, and no connecting lines correspond to correlctions less than 25%.
CA: Convertible Arbitrage, DSB: Dedicated Short Bias, EM: Emerging Markets, EMN: Equity Market Neutral, ED: Event Driven,
FIA: Fixed Income Arbitrage, GM: Global Macro, LSEH: Long/Short Equity Hedge, MF: Managed Futures, EDMS: Event Driven
Multi-Strategy, DI: Distressed Index, RA: Risk Arbitrage, and MS: Multi-Strategy.
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Sintesi: USA – fase di espansione (modello di Minsky)
Inflazione
Disoccupazione
The Great Moderation
(Bernanke, 2004)
Interpretazione
economica pre-crisi
Deregulation
Interpretazioni
economiche post-
crisi
Acquisti titoli USA da Cina
Acquisti titoli USA da
Europa
Tassi interesse
Credito bancario
Prezzi asset (titoli e immobili)
Investimenti (produttivi e immobili)
Ricchezza (finanziaria e reale)
Consumi famiglie
BOOM
economia
Global imbalances Irrational behaviours 26
Sintesi: USA – fase di contrazione (modello di Minsky)
Tassi FED
Credito bancario
Prezzi asset (titoli e immobili)
Investimenti (produttivi e immobili)
Ricchezza (finanziaria e reale)
Consumi famiglie
SCOPPIO
BOLLA
Deflazione del debito (Fisher )
Default su mutui
Inflazione (deflazione)
Crescita potenziale
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Sintesi
I regolatori hanno fallito nel loro compito di controllare e contrastare l’aumento
del rischio. Avrebbero potuto chiedere maggiori assorbimenti di capitale ma non lo
hanno fatto (Barth, Caprio e Levine, 2012)
Anche il policy maker ha fallito, anzi ha peggiorato la situazione
Sotto l’ipotesi che le agenzie di rating fossero troppo rigide nel concedere
rating di alto livello sui CDO nel 2006 è stata emanata una legge negli Usa che
limitava la possibilità di dare giudizi inferiori a quelli dati precedentemente
da altre agenzie. Questa legge non è però mai stata implementata (la crisi è
arrivata prima!)
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