odin om bank · 2013. 4. 30. · herværende rapport gir den interesserte leser detaljene....

Hugin & Munin

ODIN om bank

Special Report

April 2013

Innhold

Innledning 3Sammendrag 3Hva er en bank? 4 - Hvordan oppstod banker? 4 - De første bankene 5 - Den enkle bank 5Type banker 6Bankene og finanskrisen 7Hva er spesielt med bank? 8 - Banker produserer penger 8 - Kredittrasjonering 8-10 - Tilleggstjenester 11Avkastning i bank og finans 12 - Hva har avkastningen vært? 12 - Bankens inntjening 13Konklusjon 14-15Vedlegg I 16-19 - Hvor kommer avkastningen fra? Vedlegg II 20 - Å ri rentekurven

HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT I 3 I

ODIN OM BANK OG FINANS

InnledningBanker er svært viktige institusjoner og representerer på sett og vis ”blodomløpet” i en moderne økonomi. En stans i ”blodomløpet”, slik verden holdt på å oppleve under konkursen til den store investeringsbanken Lehman Brothers, kunne ført til tilfrysing av kreditt og betalinger over hele verden. Bankene måtte derfor reddes i mange land. Fordi banker utgjør så stor del av investeringsuniverset og spiller så stor rolle i økonomien, har vi valgt å lage en egen rapport om bank og finans.

I denne rapporten viser vi ODINs unike modell for å analysere bankene. Selv om banker på mange måter skiller seg ut fra andre virksomheter, forsøker modellen å isolere og analysere den delen av inntjeningen som representerer bankenes ”fundamentale” virksomhet, litt som andre bedrifters regnskaper. Bare på den måten tror vi at vi kan identifisere sunne banker fra ”aggressive” banker. Herværende rapport gir den interesserte leser detaljene.

SammendragBanker er ikke helt som andre bedrifter. Ikke bare kan de velte hele økonomier ved at betalingssystemet kan bryte sammen. Bankenes betydning for konjunkturene, ved løs-sluppen kreditt i gode tider og tilstramning i dårlige, er blitt stadig mer forstått. Bankene ”skaper” penger utover det sentralbanken ”trykker opp” - og de kan finne det rasjonelt å låne ut mindre enn det er etterspørsel etter, selv til en høy rente.

Uttrykket ”sikker som banken” gjelder for de aller fleste av oss her i Norge, men det samme gjelder ikke for aksjonærene. Aksjonærene vil gjerne at bankene låner ut så mye som mu-lig med minst mulig av deres egenkapital eksponert. Men lite egenkapital øker også risikoen. Med lite egenkapital skal det ikke så mange dårligere betalere (låntagere) til

før egenkapitalen fordufter og banken går konkurs. Det opplevde vi i Norge for 20 år siden (dårlige betalere) og nå internasjonalt under finanskrisen (både liten egenkapital og dårlige betalere).

Når vi skal vurdere banker må vi først forstå inntjeningsmo-dellen deres, og så må vi forsøke å analysere regnskapene slik at vi kan lete etter ”god” og ”dårlig” inntjening. Like viktig, og som en del av dette, må vi forsøke å vurdere bankens balanse, som primært består av utlån. Men som utenforstå-ende kan man aldri få fullgod oversikt over kvaliteten på bankenes låneportefølje.

Vi har valgt å vise ODINs unike analysemodell i vedlegg 1.

Carl Erik Sando er senior porteføljeforvalter for ODIN Norge og ODIN Eiendom.

Jon Mjølhus er senior økonom II i ODIN.

HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORTI 4 I


Hva er bank?Hvordan oppsto banker?Vi vet ikke hvor og når banker egentlig oppstod. Telling og oppbevaring av verdier har eksistert i tusener av år, men ak-kurat når dette gikk over til å bli banker slik vi kjenner dem i dag, vet vi ikke. Viktigere enn når de oppstod, er hvorfor og hvordan de oppstod.

Den enkleste måten å betrakte en bank på er en situasjon der bare ett betalingsmiddel er akseptert, for eksempel gull. Slik det var i en del sivilisasjoner, og kan ha vært opprinnelsen til banker. Men det var tungt og upraktisk å bære med seg gull - og det kunne være utrygt. Det oppstod dermed etterspør-sel etter trygg lagring av gull. Gullsmedene kunne oppbevare gull mot en avgift. Eieren av gull fikk da en lapp av gullsmeden som viste mengden gull som var oppbevart. Da kunne eieren til enhver tid gå til gullsmeden og ta ut den mengden han eller hun trengte. Dette ble etter hvert også tungvint, slik at etter-som tiltroen til gullsmedene og lappene steg, trengte eierne av slike lapper bare overdra lappen til andre som betaling. Da kunne gullet forbli i hvelvet mens lappene skiftet eiere med kjøp av salg av varer og tjenester.

Systemet kunne forbli stabilt så lenge alle hadde tiltro til at lappene når som helst kunne innløses i gull og at det ikke kom masse nytt gull inn i markedet som gjorde lappene mindre verd. (Nettopp fordi gull forekommer sjelden og i små meng-der ble det et naturlig betalingsmiddel).

Dermed oppsto et system der folk stolte på verdien av lappene. Varer og tjenester som ble utført kunne dermed betales med lapper i stedet for gull eller bytte av varer og tjenester. Så lenge ingen faktisk tok ut gullet fra gullsmeden, behøvde det ikke være et én-til-én forhold mellom lapper og gullbeholdning.

Og slik fikk lappene en verdi i seg selv. Ved at gullet ikke trengte å tas inn og ut av hvelvet, så trengte man egentlig ikke tilsvarende mye gull som lapper i systemet. Denne ”frekke” muligheten til å trykke ekstra lapper ble som oppdagelsen av hjulet for betalingssystemet. De nye lappene kunne ikke skil-les fra de opprinnelige lappene, og slike lapper kunne da lånes ut for en rente. Så i stedet for at gullets verdi ble liggende i hvelvet, kunne gullsmeden utstede lapper der låntagere lovet



å betale for å kunne bruke lappene som betalingsmiddel, mot at de leverte lappene tilbake når lånet gikk ut.

Innskyternes penger er da lånt videre ut til lån som er illikvide. Hva da om innskyterne henter ut sin beholdning? Da har gull-smeden et problem. Så lenge alle innskuddene ligger i hvelvet, er det ingen problemer, men så snart de er lånt ut til andre som ikke skal eller kan betale tilbake på timen, så står banken overfor en likviditetskrise og dermed en mulig konkurs.

Det er også en risiko for at ikke alle lappene kommer tilbake («utlånstap»), og det kan også gi innskyterne incentiv til å være tidlig ute med å ta ut gullet. Bare et rykte om dette kan være nok til å velte gullsmedens virksomhet. Gullsmedenes «etterfølgerne», bankene, har derfor gått sammen som et eget fond som skal garantere for innskuddene. I Norge har vi Bank-sikringsfondet.

De første bankene?Sporene av det som er det moderne banksystemet finner vi i Nord-Italia på 1300-tallet. Etter at desimal-systemet ble i in-trodusert til Europa av Pisa-matematikeren Fibonacci, kunne bokføring innføres og holde rede på hvem som hadde betalt og hvem som skyldte penger etc. Handelsbyer som Pisa, Firenze og ikke minst Venezia fikk betalingssystemer. Et lite innblikk i datidens bankvirksomhet får vi i Shakespeares «Kjøpmannen av Venedig», som igjen var basert på en samling av historier og noveller på slutten av 1300-tallet. I boken beskrives utlån fra jøden Shylock til den unge, giftesyke Bassanio, der Shy-lock krever pant fra Bassanios venn, kjøpmannen Antionois, i form av et stykke kjøtt fra kjøpmannens kropp. Utlånet til skipsfart som det her var snakk om, var usikkert og det var ikke rart utlånerne krevde både god betaling for å låne ut pen-gene (rente) og incentiv for låntager å gjøre opp for seg (som pant i livet til Antonio i realiteten ville være).

De første som drev utlån i Nord-Italia satt gjerne på benker bak bord i gatene, og derav navnet bank; fra «banchieri».

Den enkle bankVi skal nå forsøke å forstå hva en bank egentlig er. Vi starter derfor med bank i sin enkleste form. En bank er et selskap som låner inn penger til én rentesats og låner dem ut videre til en annen og høyere rentesats. Forskjellen kalles rentemar-ginen og er da bankens inntjening. Det kan minne om en han-delsbedrift som kjøper inn til én pris for å selge videre til en annen. Penger er altså bankenes «råvare». Når banker tar opp gjeld, så er det innkjøp av deres «råvarer». Gjelden «bearbei-des» i banken for utlån. Det gjelder å låne pengene ut videre til

høyest mulig rente og lavest mulig risiko (se likevel eget avsnitt om «kredittrasjonering» på side 9).

Låner du 100.000 kroner av en kamerat til 5 prosent rente og låner dem videre til en annen kamerat til 10 prosent, har du tjent 100.000 x (10%-5%) = 5.000 kroner. Siden du ikke har puttet noen egne penger inn her, har du prosentvis tjent uen-delig mye.

Nå vil det være en grunn til at du får låne til 5 prosent, mens du kan låne ut videre til 10 prosent. Hvis du og din låntager hadde vært like pålitelige betalere, skulle det ikke være noen grunn til at din kunde (låntageren) ikke selv kunne låne til 5 prosent. Grunnen til at du kan kreve 10 prosent rente er nett-opp fordi det er en fare for at du ikke får pengene dine igjen. Den høyere renten som du eller banken får ved utlån i forhold til innlån er altså et resultat av at det er risiko forbundet med å låne ut. Det er ikke sikkert alt du låner ut blir tilbakebetalt - med renter. Bankens funksjon er å ta slik risiko, men banken må ta hensyn til dette når den setter sine priser (renten).

Fordi det er risiko forbundet med slik inn- og utlånsvirksom-het, krever myndighetene at bankene har en del penger i re-serve for å kunne dekke opp for eventuelle tap. Dette kalles gjerne kapitaldekning og forteller hvor mye egenkapital (re-server) banken må ha i forhold til utlånene. Dersom du ikke får tilbake pengene dine, så kan du jo heller ikke betale tilbake fra dem du lånte av. Finanskrisen gjorde at mange banker kom i en slik situasjon, og måtte da bli reddet av staten for at de som lånte bankene penger (innskyterne og obligasjonseierne) ikke skulle tape pengene sine. En bank bør heller ikke låne for mye ut til én låntager. Denne risikoen bør derfor spres (diver-sifiseres) og kontrolleres.

Dette er bankvirksomhet i sin elementære og opprinnelige form. Penger er penger, og derfor er det vanskelig for en slik enkel bank å skille seg ut fra konkurrentene utelukkende på utlån av penger. For å tiltrekke seg kunder og innskudd må banken enten tilby andre attraktive tjenester eller tilby en høyere rente på innskudd eller lavere rente på utlån.

En høyere innskuddsrente går imidlertid utover bankens inn-tjeningsmargin ettersom råvarekostnadene i bank, det vil si renten, i stor grad er bestemt av sentralbanken eller obligas-jonsmarkedet. Banker vil derfor forsøke å skille seg ut gjen-nom å tilby ulike tilleggstjenester som ikke krever råvarer (kapital). Dette vil typisk være meglingstjenester eller kapital-forvaltning.



Antall finansforetak etter kategori i Norge

Type bankerBanker kommer i flere former, men vi kan grovt dele dem inn i:• Forretningsbanker Dette var banker som i utgangspunktet var forbeholdt bedrifter og næringsliv, men som etter hvert har blitt likere sparebankene.• Sparebanker Sparebankene var opprinnelig et sted hvor vanlige folk kunne oppbevare sine sparepenger og som lånte dette videre ut til den samme målgruppen for at de skulle få kjøpe seg sin egen bolig.• Investeringsbanker/meglerhus I USA har banker som har drevet kapitalmarkedsakti- viteter, dvs. med aksjer og obligasjoner, tidligere måt- tet operere utenfor tradisjonelle forretningsbanker.

Fra årtusenskiftet fikk de lov til å være i samme ”hus” for første gang siden 1930-årene.• Hypotekinstitutt/Boliglånsinstitutter/ kredittforeninger Selskaper som utelukkende gir sikrede lån (lån med pant)

I tillegg har vi en rekke finansielle foretak som ikke driver med inn- og utlån, men som tilbyr finansielle tjenester av ulike varianter:

• Forsikringsselskaper(liv-ogskade)• Forvaltningsselskaper(aksjefond,etc)

17

18

93

159

222

611

998

0 200 400 600 800 1000 1200

Markedsplasser, betalingsformidling oginfrastruktur

Finansiell informasjon og kommunikasjon

Inkasso, leasing og andre kredittforetak

Bank

Megling og finansiell rådgivning

Forsikring

Forvaltning

Kilde: Menon Business Economics



Bankene og finanskrisenDen store økonomiske nedturen som mange land i skri-vende stund er inne i, har fått navnet ”Finanskrisen”. Det skyldes at omslaget i konjunkturene kom sammen med eller, som de fleste mener, som følge av kollapsen i ameri-kanske finansinstitusjoner i 2008 og banker i andre land kort tid etter.

Det globale finansielle nettverket viste seg å være mye mer sammenvevd enn myndighetene trodde. Det ble tydelig da amerikanske myndigheter unnlot å redde in-vesteringsbanken Lehman Brothers høsten 2008. Ved konkursen frøs hele det internasjonale kredittmarkedet til fordi ingen torde å gjøre handel med hverandre i frykt for at motparten gikk konkurs. Da stanset også alle kre-dittlinjer, og hele finansvesenet måtte garanteres av myn-dighetene. Hvis ikke, fortalte USAs sentralbanksjef Ben Bernanke den amerikanske kongressen; «…we may not have an economy on Monday.»

Også daværende finansminister Hank Paulson advarte politikerne: ”Unless you act, the financial system of this country and the world will melt down in a matter of days. “ De store bankene var rett og slett blitt for store til ikke å bli reddet. De var blitt «too big to fail», og vissheten hos bankene om dette kan ha påvirket dem til å ta større ri-siko enn de burde.

Hvem har så skylden for krisen vi kom opp i? Temaet er for stort til å diskutere i denne sammenheng, men hva gjelder bankene, så kan mye oppsummeres i den svært høye avkastningen bankene hadde i årene frem til 2008.

Høy avkastning vil normalt komme fra høy risiko, men fei-len var at bankene fortalte, eller innbilte myndighetene, at den høye avkastningen kom uten høy risiko. Men risi-koen var der likevel. Bare godt gjemt i sofistikerte risiko-modeller basert på statistiske forutsetninger eller dårlig forstått.

Resultatet av dette har blitt massive pålegg og svært strenge reguleringer av bankene. Det viktigste er at ban-kene må bli mye mer solide slik at eierne, snarere enn skattebetalerne, må ta regningen for dårlig bankdrift eller høy risiko. Denne oppkapitaliseringen kan da enten skje gjennom ny egenkapital fra eierne eller mindre utlån. Det første har vist seg vanskelig eller lite ønskelig blant ei-erne, slik at vi i stedet har sett reduksjon i utlån, i en tid hvor mange mindre bedrifter sliter med finansieringen. Løsningen for banksektoren er dermed samtidig en hem-sko for økonomien i en slik oppbyggingsfase for bankene. På den annen side faller bankenes behov for å konso-lidere balansene godt sammen med husholdningers og bedrifters behov for også å redusere sin gjeld.

I Norge slapp bankene billig unna finanskrisen, dels som følge av mer robust norsk økonomi, dels fordi vårt bank-system var mer robust i utgangspunktet. Krisen på tidlig 90-tallet hadde lært oss en lekse.



Hva er spesielt med bank?Banker er spesielle og ikke helt sammenlignbare med andre selskaper. Ikke bare er noen av dem blitt så store at de set-ter økonomien i fare, men de har også en helt spesiell funk-sjon som gjør dem viktige: Da skaper kreditt. La oss se litt hvordan det gjøres.

Banker produserer pengerDet er ikke bare sentralbankene som «produserer» penger. De produserer bare den såkalte monetære basen. Bankene kan «produsere» enda mer penger gjennom den såkalte pengemultiplikatoren. Hvor mye mer de kan produsere, er avhengig av kapitaldekningskravet, som omtalt tidligere. La oss si at kravet er 10 prosent reserve av innskuddene. Dette kan enten stå i banken i kontanter eller plasseres til en relativt lav rente i sentralbanken.

Du skyter inn 1000 kroner i banken. Banken låner noe av dette ut videre som en del av sin virksomhet, men må be-holde 10 prosent, altså 10 av 100, som sikkerhet. De øvrige 90 lånes ut og går tilbake i økonomien, der de kan ende opp i en annen bank. Denne banken kan da ta 90 prosent av

disse pengene og låne ut videre. Dermed går 90 % x 900 = 810 tilbake i økonomien, som igjen kan bli innskudd og etc.

Hvis myndighetene senker kravet til reserve til 5 prosent, øker tilbudet av kreditt ytterligere; 950 kan lånes ut i før-ste runde, 95 % x 950 = 902,5 i andre etc. Myndighetenes krav til soliditet vil derfor være svært viktig for bankenes utlånsmuligheter. Strammer man inn kravene i nedgangs-tider, kan det gjøre vondt verre da bankene kan være tvun-get til å inndra eller ikke fornye lån.

KredittrasjoneringEt spesielt trekk ved banker er såkalt kredittrasjonering. Bankene bestemmer hvem som skal få kreditt og ikke. I de fleste andre frie markeder vil tilbud og etterspørsel danne en pris som sikrer at kjøpere og selger møtes til en såkalt markedspris. Stiger etterspørselen, vil prisen presses opp slik at etterspørselen faller og/eller tilbudet øker til en ny likevektspris. Prisene sikrer altså at alle skal kunne få det de ønsker bare de betaler den prisen som klarerer tilbudet. Når priser ikke settes fritt, men lavere enn den ville være i like-



vekt, må godene rasjoneres, slik man gjorde med mat og en del varer etter andre verdenskrig. I de fleste moderne øko-nomier lar vi nå tilbud og etterspørsel bestemme prisene.

Så ikke i kredittmarkedet. I bankvesenet ser vi at ikke alle får lån, selv om de kan være villige til å betale en høy pris («rente») for det. Bankene rasjonerer altså kreditten. Ban-ker vil være opptatt av prisen de får på utlånene (renten) og sikkerheten for lånet.

På den annen side påvirker valg av rentenivå risikoen i ut-lånene gjennom å sortere potensielle låntagere. Banken vil tillegge ulike låntagere ulike sannsynligheter for tilbakebe-taling av lån. En banks resultat vil være avhengig av: Ren-ten ganger sannsynligheten for at pengene kommer tilba-ke. Problemet for banken er at den vanskelig, på forhånd, kan vite hvilke lånesøkere som er betalingsdyktige og ikke.

Den kan bruke ulike metoder for å forsøke å finne ut av dette. Én indikator vil være renten som en potensiell lån-tager vil være villig til å betale. De som er villige til å betale en høy rente kan nemlig tenkes å være mer tilbøyelige til å låne til risikable prosjekter. Jo mer banken finansierer av en risikabel investering, jo mer risiko har banken på ned-siden, og jo høyere oppside har låntager. Jo høyere den gjennomsnittlige utlånsrenten blir, jo høyere er risikoen hos den gjennomsnittlige låntager, slik at bankens inntje-ning kan ende opp med å bli lavere (se et tenkt eksempel på dette under «Eksempel på kredittrasjonering»).

Dette blir litt som ordtaket om at banken først vil låne deg penger når du er så solid at du ikke trenger dem. Dessuten;

hvis renten settes høyt, så vil det påvirke adferden til lånta-gerne. Jo høyere rentenivå, jo mindre sannsynlighet for at et prosjekt blir lønnsomt. Høyere rente gir da låntagere in-centiv til å starte prosjekter med lavere sannsynlighet til å lykkes, men med ditto større avkastning til låntagerne hvis det likevel skulle lykkes.

La oss se hvordan dette virker: Hvorfor vil en profittmak-simerende bank unnlate å låne ut til en høy rente selv om renten synes høy nok til å forsvare risikoen? Spørsmålet er om renten er høy nok til å forsvare risikoen, men blir den for høy, så tiltrekker den seg bare de dårligste lånekundene. Banker har nemlig sjelden den informasjonen som skal til for å sette en riktig rente for den enkelte låntager. For det første kan ikke en bank alltid perfekt skille mellom gode og dårlige låntagere. De kan kanskje skille mellom gode og dårlige grupper av låntagere, men ikke individuelle lånta-gere. Banken vil derfor sette en lik pris for alle lånesøkere i gruppen, noe som gjør at noen betaler mindre enn de skulle og omvendt. For det andre kan det hende at prosjektet er - eller blir - mer risikabelt enn låntager har opplyst eller tenkt.

La oss si en bank tilbyr en rente som det er stor etterspørsel etter i denne gruppen. På grunn av stor etterspørsel kan banken øke renten på disse lånene slik at bankens inntje-ning går opp og tilbudet møter etterspørselen. Til den høy-ere renten kan imidlertid de sikreste låntagerne være uin-teressert i å låne (men banken vet ikke hvem disse er), slik at låntagermassen totalt sett blir mer risikabel. En annen effekt av å øke renten er at de som faktisk låner kan komme til å velge mer risikable prosjekter fordi forventet lønnsom-het må øke for å kunne forsvare den høyere renten. Høyere risiko i seg selv er bare nedside for banken. Banken kan derfor komme frem til at det er bedre å holde renten lavere og heller låne ut mindre. Ergo: kredittrasjonering.

Banker kan også la være å låne ut til antatt lønnsomme pro-sjekter fordi kapitalen som brukes blir dyrere. Tenk deg en bank med kundeinnskudd som må hente inn ekstra penger for å låne ut til et prosjekt. Den ekstrakostnaden som dette eventuelt gir, vil kunne trekke ned gevinsten til banken. Hvis slik kapital er ekstra dyr (som den ble under finanskri-sen) kan det være mer lønnsomt for banken å plassere ka-pitalen i sikre verdipapirer enn å låne dem videre ut. Dette er kjent som kredittørke eller «credit crunch» og ble akutt sent i 2008, begynnelsen av 2009.

Investment Grade 5 år margin mot stat

0

50

100

150

200

250

jan. 04 jan. 05 jan. 06 jan. 07 jan. 08 jan. 09 jan. 10 jan. 11 jan. 12

Europa Kredittmargin

USA Kredittmargin

jan. 13

Kilde: Menon Business Economics


Eksempelpåkredittrasjonering*Du arbeider som utlånsansvarlig i en bank. Låntagerne kan deles opp i lav-risiko-låntagere og høy-risiko-låntagere, men du kan ikke vite hvem som er hvem. Du tror det er 50 prosent sjanse for at en tilfeldig låntager er i høy-risi-kogruppen. Det er 1,000 potensielle lånesøkere fra hver av de to risikogruppene. Hver låntager ønsker å låne 100 hver. Lavrisiko-lånerne vil investere lånet i et prosjekt som vil betale tilbake 130 med 90 prosent sannsynlighet og 0 med 10 prosent sannsynlighet. Høy-risikolånerne vil inves-tere i et prosjekt som vil betale tilbake 135 med 80 prosent sannsynlighet og 0 med 20 prosent sannsynlighet. Anta et du er eneste bank de kan låne av og at du bruker renten som prissetting. Du har 100,000 til utlån, og det har kom-met inn 2,000 lånesøknader á 100 til en annonsert rente på 29 prosent. Den risikofrie renten (statsrenten) er på 5 prosent. Anta at et selskap minst må ha 1 i overskudd for å få lån. Vi skal se hva som skjer hvis banken låner tilfeldig ut til halvparten av låntagerne til 29 prosent rente.

Siden du bare har 100.000, men det er søkt om 200.000 (100 x 2.000), så må kreditt rasjoneres. Det maksimale du kan kreve av rente er 29 prosent uten å miste lav-risiko-

søkerne. For disse vil netto overskudd nemlig være gevinst på prosjektet (130) minus renter og avdrag i perioden (100 + 100x0,29) = 1. For høy-risiko-lånerne vil gevinsten være 135 – 129 = 6.

Total gevinst for banken blir da:

Det er 0,5 (50 %) sannsynlighet for at låntageren er lavrisi-ko-låntager som vil betale tilbake 129 (100 pluss 29 prosent rente) med 90 prosent sannsynlighet, og det er like stor sannsynlighet at låntakeren er en høy-risiko-låntager hvor banken får betalt tilbake 129 med bare 0,8 (80 %) sann-synlighet. Multiplisere med 1,000 søknader og diskontere med risikofri rente fordi banken er risikonøytral (banken har ingen risiko og kan da låne til 5 prosent)

Låneetterspørselen oversteg altså tilbudet. Kunne banken ha økt inntjeningen gjennom å øke lånerenten? Dersom du

(0,5 x 0,9 x 129+0,5 x 0,8 x 129) x 1000

1,05

-100,000 = 4,428

*) Greenbaum, Stuart I., Anjan V. Thakor: “ Contemporary financial intermediation”, 2007



(0,8 x 134 x 1000)/1,05-100,000 = 2,095

øker renten over 29 prosent, vil du miste alle lav-risikolån-tagerne siden de ikke tjener penger på rente over 29 pro-sent. Høy-risikolåntagerne tåler opp til 34 prosent før de heller ikke tjener penger. Da vil det bare være slike søkere igjen, og alle de 1000 høy-risiko-søkerne får innvilget lån.

Men er det lønnsomt? La oss se hva inntjeningen blir om renten økes til 34 prosent. Da vil banken bare har høy-risi-kolåntagere og få denne gevinsten:

Ergo: Banken vil tjene mer på å ta 29 prosent fra alle og rasjonere kreditt enn å låne ut like mye til 34 prosent rente. Usikkerheten om kvaliteten på låntagerne gjør at banken altså velger å rasjonere kreditt. Høyere rente kan drive bort de beste kundene og banken kan samlet sett tape på det.

TillitSom beskrevet er det altså bare en liten del av innskuddene som faktisk forblir i banken. Det meste er lånt ut videre. Moderne bankdrift er derfor helt avhengig av tillit. Du må ha tro på at banken alltid kan betale tilbake innskuddet ditt. Hvis den tilliten minker, og mange nok begynner å ta ut pengene samtidig, får vi såkalt bankpanikk («run on the bank»).

Men innskyterne kan ikke vite hvilke banker som er solide eller ikke, og «et løp» mot en bank vil fort smitte over på andre banker. Da kan selv solide banker gå konkurs siden

de ikke kan hente inn sine utlån på kort tid. Bankpanikken etter det store krakket i 1929 gjorde at myndighetene i de fleste land innførte en eller annen form for innskuddsga-ranti. Alle bankinnskudd opp til et visst beløp (hele 2 milli-oner kroner i Norge) er garantert av et såkalt banksikrings-fond. Under den store bankkrisen i Norge på begynnelsen av 1990-tallet var selv ikke dette fondet stort nok slik at staten til slutt måtte garantere. For de aller fleste av oss vil det derfor fortsatt være mulig å bruke uttrykket «sikkert som banken».

TilleggstjenesterDe fleste banker driver nå med et bredt spekter av aktivi-teter. Fordi en banks suksess og aksjonærenes avkastning måles på hvor mye banken tjener i forhold til kapitalkravet (primært egenkapitalen), er bankenes målsetning å tjene mest mulig på minst mulig bundet kapital. Her kommer til-leggsaktivitetene inn, fordi mange av disse ikke binder opp egenkapital. Noen av aktivitetene kan betegnes som ek-stratjenester for kunder (megling, forvaltning), mens an-dre bare har som mål å tjene mest mulig med bankens egne penger. Dette siste kalles egenhandel og har vært svært lønnsomt for mange banker. Men det har også represen-tert stor risiko, som bankene opplevde under finanskrisen. Denne aktiviteten var i seg selv en av årsakene til krisen.



Avkastning i bank og finans Hva har avkastningen vært?Det er flere måter å beregne avkastningen i bankaksjer på. Vi kan enten måle hvilken avkastning bankaksjer har gitt, eller vi kan se hva avkastningen på egenkapitalen er. Under har vi gjengitt to grafer for dette.

Avkastning på egenkapital

En årlig avkastning på 15% er meget høyt. Det innebærer at pengene dine dobler seg i verdi hvert 5. år. En så høy avkast-ning over lang tid er unormalt uten stort innslag av risiko.

Avkastning på finansaksjer

0%

5%

10%

15%

20%

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Gjennomsnitt totalt

Kilde: ODIN Forvaltning

0

50

100

150

200

250

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Verdens finansaksjer(MSCI World Finance Index)


Avkastning på egenkapitalen for et større utvalg av nordiske og internasjonale banker (ikke rene investeringsbanker) siden 1992.

Avkastning på finansaksjer siden 1994 målt ved MSCI World Finance Index.



Bankens inntjeningVi har allerede vært inne på hva bankene i utgangspunktet tjener på, nemlig forskjellen på inn- og utlånsrenten. La oss nå se nærmere på dette.

Vi begynner med en tenkt banks balanse og resultat:

BalanseAktiva Passiva:Kontanter 100 Kundeinnskudd 900Utlån 900 Egenkapital 100Sum eiendeler 1000 Sum gjeld og egenkapital 1000

ResultatregnskapRenteinntekter (10% x 900) 90Rentekostnader (5 % x 900) 45Andre kostnader 35Resultat før skatt 10Skatt (30%) 3Resultat etter skatt 7

Med en egenkapital på 100 gir det en egenkapitalavkast-ning på 7 prosent. Hvis banken kan klare seg med 50 i

egenkapital, enten ved at utlånsvolumene øker eller egen-kapitalen deles ut, så vil avkastningen, alt annet like, øke til 14 prosent. Det kan derfor være fristende å drive med minst mulig egenkapital.

Denne enkle banken har altså all inntjening fra inn- og ut-lån. Hvis de langsiktige utlånene har en fast rente mens innskuddene har en varierende rente, vil banken være svært utsatt for endringer i rentenivået. Hvis innskudds-renten («den korte renten») er lavere enn utlånsrenten (”den lange renten”), vil banken altså tjene både på denne forskjellen og på marginen.

Fra midten av 2000-tallet ble rentekurven flat. Det vil si at renten på korte og lange lån var ganske lik. Det gjorde det vanskelig for bankene å tjene penger på forskjellene i ren-ten på kort og lang sikt, populært kalt å «ri yield-kurven», se vedlegg II. Bankene så derfor etter andre måter å tjene penger på. Og da helst måter som ikke innebar binding av kapital. Dermed ble satsning på tilleggsaktiviteter svaret for mange banker.



KonklusjonEn gylden regel ved analyse av banker er ikke å se seg blind på enkeltkomponentene i resultatet – men snarere se på helheten og forstå dynamikken mellom parametrene over tid. Er det en komponent som plutselig går kraftig opp, er det ikke uvanlig at man finner en «motpost» med motsatt fortegn et annet sted i regnskapet – ofte knyttet opp til såkalt «sikringsbokføring». Bankene søker for eksempel i disse dager å «sikre» de elementene som aksjeinvestorene legger størst vekt på nå – og motpostene blir da ofte å finne i sekkeposten for finansielle transaksjoner som erfarings-messig har blitt tillagt mindre verdi blant investorene. Det-te «skuespillet» har foregått i noen tid.Vi foretrekker banker som har høyt kjerneresultat, god kre-dittkvalitet og lav prising:

Figuren viser at de norske sparebankene har det høyeste ni-vået på kjerneresultat blant de nordiske bankene. Utviklingen i kjerneresultat for norske banker per 3. kvartal 2012

ODIN har i skrivende stund eksponering mot SR-Bank og SpareBank 1 SMN. Disse har større andel av inntjening fra privatkunder og småbedrifter enn de største aktørene – og derfor et noe bedre inntjeningsnivå.

Når det gjelder kredittkvalitet har norske sparebanker lave-re nivå på mislighold enn de store nordiske aktørene. Også her kommer SR-Bank og SpareBank 1 SMN godt ut.

Utviklingen i misligholdte og tvilsomme lån for norske banker per 3. kvartal 2012

Det er som omtalt innledningsvis vanskelig for utenforstå-ende å vite hvor presise tallene for misligholdte eller tvil-somme lån er. Spesielt gjelder dette for banker mellom land. Hvilken praksis har spanske banker for sine eiendomslån i forhold til norske eller svenske? Her er det store forskjel-ler i regulatorisk praksis mellom landene – som selvfølge-lig skyldes at nasjonale myndigheter ønsker å beskytte sine lokale banker så langt råd er.

Dette er i skarp kontrast til norske myndigheter sin harde linje for 20 år siden. Det gjorde at misligholdte utlån ble overtatt av bankene, ble forholdsvis korrekt nedskrevet og deretter solgt til eksterne. Dette bidro til en forholdsvis rask makroøkonomisk oppgang i etterkant av krisen – men bankaksjonærene ble nullet ut av staten etter at de ikke klarte å skaffe nok egenkapital da utlånene ble nedskrevet.

Når usikkerheten om og skepsisen til bankenes reelle ba-lanse er stor, får vi mistillit mellom banker. De vil da ikke låne penger til hverandre. Korte lån mellom banker er helt sentralt for en moderne økonomi, og det er derfor vi har sett sentralbankene pumpe inn penger i banksystemet for å hindre at dette markedet fryser til, slik det gjorde i timene etter Lehman Brothers-konkursen.

0,0 %

0,2 %

0,4 %

0,6 %

0,8 %

1,0 %

1,2 %

1,4 %

Spb Vest

Spb Møre

SB1 SNN

SB1 SMN

SB1 SR-Bank

Danske Bank

Handelsbanken

Swedbank

Nordea


0,0 %

1,0 %

2,0 %

3,0 %

4,0 %

5,0 %

6,0 %

7,0 %

Spb Vest

Spb Møre

SB1 SNN

SB1 SMN

SB1 SR-Bank

Danske Bank

Handelsbanken

Swedbank

Nordea




WYSIWYG, «What you see is what you get», gjelder i stor grad prising av bankaksjer. Sagt på en annen måte spiller den nære inntjeningen en stor rolle. Det finnes mange må-ter å illustrere dette på - men den mest vanlige er pris i for-hold til justert bokført kapital (NAV).

Figuren nedenfor viser god sammenheng mellom forventet egenkapitalavkastning (RONAV) og egenkapitalprising (P/NAV) for nord-europeiske og nord-amerikanske banker.

FremtidsutsikterBankene er inne i sin største omveltning i nyere tid. De massive statlige redningsaksjonene internasjonalt har medført mye strengere krav til bankenes rapportering og soliditet. Kravene til rapportering er selvsagt en byrde for bankene, men mye viktigere er konsekvensen av de nye kapitalkravene. De internasjonale kravene til bankdrift,

de såkalte Basel-reglene, er strammet kraftig til. Kravet til egenkapital er foreslått hevet og i tillegg kommer det krav om ekstra bufferkapital. Hva de endelige kravene blir, og nøyaktig når de blir gjeldende fra, er ikke klart i skrivende stund.

Det som er klart er at denne kraftige økningen i egenka-pitalkravet vil koste, i form av dyrere banklån og lavere egenkapitalavkastning til investorene. Men høyere so-liditet burde i teorien resultere i lavere avkastningskrav fra gjeldsinvestorene. Så selv om bankaksjer ikke lenger kan ventes å gi like høy avkastning som de gjorde (før det smalt), så vil risikoen være lavere og sånn sett kunne gi (minst) samme risikojusterte avkastning som før. Sånn sett ligner det ODINs tilnærming om å se på banker som driver godt og som ikke bare tjener penger på høy risiko-tagning.

DnBNOR

SVEG

MORG

NONGMING

SRBANK

SADG

SPOGDanskeJyske

SEB

SHBSWED

Nordea

Deut

COMM

BNP

Soc Gen

Citi

JPM Chase

BAC

FTB

PNC

USBanc

WF

Reg

TorDom

RBC

BMO

BNS

CIBC

BarcLloyds

HSBCy = 10,606x - 0,1124

R² = 0,7406

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 %

P/N

AV

RONAV (12E)

P/NAV mot RONAV (13e)

Kilde: Selskapenes årsrapporter , Bloomberg, ODIN

Sammenheng mellom forventet egenkapitalavkastning (RONAV) og egenkapitalens pris (P/NAV) 2013

Kilde: Selskapenes årsrapporter , Bloomberg, ODIN Forvaltning

I 16 I


HUGIN & MUNIN - SPECIAL REPORT

Hvor kommer avkastningen fra?Verdivurdering av bankerFordi banker er spesielle, må vi bruke litt andre vurderinger enn for andre selskaper. Det er flere forhold som gjør det vanskelig å verdivurdere banker. Det vanskeligste - og viktigste - er å vurdere kvaliteten på låneporteføljen. Selv om en bank har liten forskjell på inn- og utlånsrentene (lav margin), kan den være mye mer verdifull enn en bank med høye marginer. Det avgjørende er hvor mye av lånene som misligholdes (det vil si at ikke alle renter og avdrag tilbakebetales).

Et annet vanskelig forhold å vurdere er hvor mye av inntjeningen som kommer fra å «ri rentekurven» (se vedlegg II). Som oftest vil de kortsiktige rentene ligge lavere enn de langsiktige og friste bankene til å låne inn på kortere horisont enn de låner ut. Dette er et større tema i utlandet enn i Norge.

ODINs tilnærmingBanker er som vi har sett spesielle i mange henseende. Likevel er det gode grunner til å se på banker som øvrige bedrifter hva gjelder drift, finansiering og andre inntekter. ODIN har derfor sin egen modell som forsøker å se på en bank som en bedrift med en hovedvirksomhet, kjerneinntjening («Core Earnings»).

Med kjerneinntjening forsøker vi å lage et tilsvarende mål for finanssektoren som resultat før finanskostnader, avskrivninger, amortisering og spesielle hendelser, også som den engelske forkortelsen EBITDA, i andre bransjer. Det gjør det etter vår oppfatning lettere å vurdere den operative driften, og gir oss en målestokk i verdivurderingen. Vi har ikke funnet noen andre enkeltparametere som forklarer aksjekursutviklingen bedre.

Vi deler inntjeningen inn i ulike nivåer (se egen boks). Kjerneinntjeningen er relativ stabil fra år til år, selv om den ikke tar hensyn til ulik risiko mellom banker. Tap på lån (kredittrisiko) er den viktigste risikofaktoren, men er for varierende til å bli trukket fra kjerneinntjeningen. Vi har derfor antatt at kredittrisikoen best reflekteres i brutto misligholdte lån og tvilsomme lån («doubtful loans»).

Slik finner vi kjerneinntjeningen

Figuren nedenfor viser at Kjernemarginen for de 7 største bankene i Norge har falt betraktelig i løpet av de siste 20 årene (målt som prosent av utlån og innskudd).

Utviklingen i kjernemarginen for norske banker

Figuren viser også at marginene har tatt seg noe opp etter siste runde av finanskrisen – men nivået er fortsatt langt lavere enn hva marginene var ved begynnelsen av 1990-tallet. Det har historisk sett vært slik at perioder med høye utlånstap og mislighold også har vært perioder med høye marginer – og risikable kunder må betale høyere marginer enn mindre risikable kunder. Vi forventer fortsatt økende marginer i sum - også på bakgrunn av at nye kapitaldekningskrav blir implementert.

Vedlegg I

RentemarginResultatmessig dekomponering:Netto renteinntekter:+/- kalkulert rente på Netto funding+/- Justering for engangsposter= Kjernemargin (A)


0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2,5 %

3,0 %

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Internasjonalt vil man finne banker som har «ridd rentekurven» og bedret sin netto rente på denne måten – men i norske banker har ikke dette vært så utbredt siden forrige bankkrise for over 20 år siden. Norske banker har vært forholdsvis godt tilpasset når det gjelder forholdet på forfallene mellom aktiva og passiva (såkalt durasjon).

Andre inntekterAndre Driftsinntekter

Fra et analytisk ståsted er Kjernetransaksjonene den mest in-teressante delen av «Andre Inntekter» – selv om de andre stør-relsene også må overvåkes og modelleres på en fornuftig måte. Figuren nedenfor viser av Kjernetransaksjonene har holdt seg på mellom 0,6 prosent og 0,75 prosent av sum utlån, innskudd og fond til forvaltning for de største norske bankene.

Utviklingen i kjernetransaksjoner for norske banker

Kjernetransaksjoner inkluderer provisjons- og gebyrinntek-ter samt de antatt mest stabile delene av kapitalmarkedsinn-tektene. Det er ikke alltid lett å se hva som er kunderelaterte kapitalmarkedsinntekter og hva som er bankens egne og mer spekulative kapitalmarkedsinntekter («egenhandel»).

Kostnader

Målt som andel av utlån, innskudd og fond til forvaltning viser figuren at kjernekostnadene i norske banker har blitt halvert siden 1995.

Utviklingen i kjernekostnader for norske banker

Årsaken til reduserte kostnader er overgang til mer internett-baserte distribusjonsløsninger mot privatkunder og bedre IT systemer, men det skal ikke underslås at kraftig volumvekst også har gjort sitt.

ODIN er ikke opptatt av forholdstallet mellom kostnader og inntekter i banker (Cost/Income Ratio), men av differansen. ODIN vil, alt annet like, heller eie aksjer i en bank med inntek-ter på 5 og kostnader på 3 enn i en bank med inntekter på 2 og kostnader på 1, selv om sistnevnte har et «bedre» cost/in-come-forhold. Dette måltallet er etter vårt skjønn altfor grovt. Banker har i dag mange forskjellige aktiviteter som spenner fra megling (som har høy cost/income) til kredittforetaksvirk-somhet (som har lav cost/income). Kjernekostnadene kan be-lyses på mange måter ut over hva som vises i figuren ovenfor. Kjernekostnader per ansatt er også interessant å følge over tid.


- Kapitalgevinster - Inntekter fra eiendom= Kjernetransaksjoner (B)

Driftskostnader- Avskrivninger og amortisering- Nedskrivninger- Kostnader fra eiendom= Kjernekostnader (C)

0,0 %

0,1 %

0,2 %

0,3 %

0,4 %

0,5 %

0,6 %

0,7 %

0,8 %

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012



0,0 %

0,2 %

0,4 %

0,6 %

0,8 %

1,0 %

1,2 %

1,4 %

1,6 %

1,8 %

2,0 %

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012




ResultatFra forrige krise på slutten av 1980-tallet husker vi at opp-følging av et økende volum av misligholdte engasjementer også gjorde at bankenes kostnadsnivå ble trukket oppover. Med det som bakgrunn ser vi for oss et flatt forløp - i beste fall – når det gjelder kjernekostnader i tiden som kommer.

Kjernedifferanse (A)+ Kjernetransaksjoner (B)- Kjernekostnader (C)= Kjernebankinntjening (D)

Kjernebankinntjening (D) + netto forsikringsinntekter= Kjerneresultat

Ut over 1990-tallet fikk de fleste norske bankene virksom-het innenfor livsforsikring – som krever egne modeller og en spesiell tilnærming.

Bidraget fra Livsforsikring blir lagt til kjernebankinntje-ningen. Kjerneresultatet i forhold til utlån, innskudd og fond til forvaltning er vist nedenfor. Utviklingen i kjerneresultat for norske banker

Som en sum av de ovenfor diskuterte parametre har kjerne-resultatet i de norske bankene krøpet over 1 prosent igjen – hvilket er positivt. Denne utviklingen må selvfølgelig ses opp mot de siste årenes bebudede økning i kapitalkravene, samt risiko for høyere mislighold og utlånstap i årene som kommer.

Utviklingen i utlånstap i prosent av utlån for norske banker

Selv om utlånstapene nådde en topp på 0,5 prosent av ut-lån i 2009, var nivået langt lavere enn under forrige krise på tidlig 90-tall. Så langt har norske banker vært skånet for de problemene som europeiske og amerikanske banker har slitt med siden 2008 – takket være høye oljepriser og gode norske statsfinanser. Internasjonalt – og i «gamle dager» i Norge – var det litt tilfeldig når bankene valgte å gjøre ned-skrivninger på misligholdte utlånsengasjementer. Derfor var det i perioder like praktiskt å korrigere kjerneresultatet med en faktor av brutto misligholdte engasjementer, som korrigere med selve utlånstapene.

Banker vil i en krisesituasjon som oftest søke å redusere oppmerksomheten rundt sine kredittproblemer - og har ofte myndighetenes stilltiende godkjennelse til dette. In-vestorer skal imidlertid følge nøye med på behandlingen av misligholdte engasjementer som banker overtar - og hvordan disse regnskapsmessig føres. Det hender at banker fremhever sine «lave utlånstap» - mens den samtidig fore-tar nedskrivninger på «investeringseiendommer» noe som utrente analytikere lett kan overse.

0,0 %

0,2 %

0,4 %

0,6 %

0,8 %

1,0 %

1,2 %

1,4 %

1,6 %

1,8 %

2,0 %

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012


-4,0 %

-3,5 %

-3,0 %

-2,5 %

-2,0 %

-1,5 %

-1,0 %

-0,5 %

0,0 %

0,5 %

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012



Beregning av Netto FundingEgenkapital+Uspesifiserte reserver - Anleggsmidler (inkl. immaterielle verdier)- Anleggsaksjer- Misligholdte lån= Netto funding

I ordinære industrier går det vesentligste skillet i balan-sepostene mellom rentebærende og ikke-rentebærende elementer. Beregningen av «netto funding» ovenfor er en tilsvarende eksersis – men uten å inkludere arbeidskapi-tal, som er vanskelig å identifisere. Innenfor finans er det like viktig å skille mellom balanseposter med høy eller lav rentebelastning på resultatet, som for eksempel utlån, obligasjoner, sertifikater og innskudd. Metodisk belaster vi bankene gjennomsnittlige «netto funding» med gjen-nomsnittlig 3 måneders pengemarkedsrente i beregningen av Kjernemargin. Vi forutsetter også at marginen ved å eie obligasjoner og sertifikater - som er finansiert ved egne ut-stedte obligasjoner og sertifikater - er så vidt lav at vi ser bort fra den. Derfor gjør vi forenklingen å sammenligne de ovenfor nevnte resultatparametre med utlån, innskudd og

fond til forvaltning uten å inkludere sertifikater og obliga-sjoner.

Grunnen til denne alternative inndelingen er ønsket om å skille ut driftsmessige forhold fra finansieringsmessige forhold i en bank – slik man gjør i ordinær industri. I van-lig rapportering fra bankene blandes disse elementene. For en aksjonær er det markedsverdien av egenkapitalen (ak-sjekursen) som er interessant, men det bør være mer in-teressant å vite hvordan endringen i egenkapitalen (over-skuddet) oppstår: Er det risikable posisjoner eller spesielle forhold som ikke har med bankdrift å gjøre, som genererer inntjeningen?

Kjerneresultatet er et nominelt beløp som kan sammenlig-nes med balansestørrelser som vist i figuren ovenfor - eller mot egenkapital-, per ansatt-, per kunde, osv. Kjerneresul-tatet er en tilnærming til det vi i andre bransjer kjenner som resultat før renter og skatt («EBITDA») og muliggjør en sammenligning av bank mot andre næringer på flere pa-rametre enn bare egenkapitalavkastning.


ODIN OM BANK OG FINANS ODIN OM BANK OG FINANS

Vedlegg II

Å ri rentekurvenEn bank som låner ut penger for 5 år og som låner inn de samme pengene for ett år, vil kunne tjene differensen som måtte være mellom 5 årsrenten og ett-årsrenten. La oss si femårsrenten er 5 prosent og ettårsrenten 2 prosent. En bank låner inn 1000 til ett-årsrente 2 prosent og låner 90 prosent av dette videre ut til 5 prosent rente.

Neste års inntjening blir da slik:Inntekter 1000 x 0,9 x 5% = 45Kostnader 1000 x 2% = 20Gevinst = 25

Neste års inntekter vil fortsatt være 45 (fordi de 900 er lånt ut til 5 prosent over fem år), men hva med kostnadene? Gitt at ingen misligholder lånene sine, så blir inntjeningen 45 det første året. Men om ett år må banken innfri sitt lån og ta opp et nytt. Hvis renten da fortsatt er 2 prosent, så vil inntjeningen også påfølgende år bli 45.

Det kan altså se ut til at en slik strategi om å låne inn til lave kortsiktige renter og låne ut til høyere langsiktige ren-ter er en enkel måte å tjene penger på, nesten som en pen-gemaskin. Og det er klart dette kan være fristende for ban-ken: Men intet kommer gratis her i verden og i alle fall ikke i finansmarkedene. Her er årsaken til at denne (i teorien) ikke vil lønne seg i lengden:

Når ettårsrenten er 2 prosent og femårsrenten er 5 pro-sent, så ligger det en forventning om at renten i løpet av de fem årene kommer over 5 prosent. Hvis ikke, er det mu-lig å tjene penger risikofritt. Rentekurven, den kurven som viser rentene for de ulike løpetidene (ett-årsrenten, tre-års-renten, fem-årsrenten etc), er nemlig satt sammen av flere kortsiktige renter.

La oss ta det enkleste eksempelet:Toårsrenten er 6 prosent. Ettårsrenten er 5 prosent. Hva må ettårsrenten - om ett år - da være? Hvis rentene uteluk-kende bestemmes av forventninger, må det gi det samme å plassere/låne penger til årlig 6 prosent rente over to år som først å plassere/låne til 5 prosent og deretter x prosent det andre året.

Ligningen blir altså slik:(1 + r

2)x(1 + r2) = (1 + r1)x(1 +1 f1), derr2 = toårsrenten (her 6%)r1 = ettårsrenten (her 5%)1 f1 = ett årsrenten om ett år (forward-renten) Løser mht 1 f1, som er ukjent, så får vi ca 7%.

Hvis du velger flytende rente på 5 prosent i stedet for å binde til 6 prosent på to år, så må du altså være klar over at markedet forventer en rente på 7 prosent om ett år!

Som utenforstående kan det være vanskelig å se hvor mye av inntjeningen i en bank som kommer fra en slik ”mis-match” av rentetider. Jo, mer avvik mellom inn- og ut-lånstiden, jo større risiko har banken. Norske banker har i stadig mindre grad ønsket eller kunnet tjene penger på denne måten, men i en del andre land er dette vanlig blant bankene.

ODIN Forvaltning ASFjordalléen 16, N-0250 Oslo, P.O. Box 1771 Vika, N-0122 OsloTelefon: +47 24 00 48 00 Fax: +47 24 00 48 01E-post: [email protected] www.odinfond.no

Organisasjonsnummer: 957 486 657

odin om bank · 2013. 4. 30. · herværende rapport gir den interesserte leser detaljene....

Documents