BI

AT

EC

NÁRODNÁ BANKA SLOVENSKA

11November 2007Roãník 15

ODBORN¯BANKOV¯âASOPIS

BI

AT

EC V˘stava

Slovenské eurové mince v Nitre

Ekonómia z nadhºadu

Putovná v˘stava Slovenské eurové mince – v˘-stava v˘tvarn˘ch návrhov slovensk˘ch strán eurov˘ch mincí je aÏ do polovice januára sprístup-nená v nitrianskej V˘stavnej a koncertnej sieni Synagóga.

V˘stavu otvoril viceguvernér Národnej bankySlovensko Viliam OstroÏlík za úãasti zástupcu Zastúpenia Európskej komisie na Slovensku Branislava Sly‰ka, primátora mesta Nitra JozefaDvonãa a ìal‰ích predstaviteºov spoloãenskéhoa kultúrneho Ïivota mesta Nitra.

Putovná v˘stava okrem základn˘ch faktov t˘-kajúcich sa Európskej únie a eurozóny prezentujeaj súbor najzaujímavej‰ích nerealizovan˘ch ná-vrhov na slovenské eurové mince od popredn˘chslovensk˘ch v˘tvarníkov a tieÏ víÈazné v˘tvarné návrhy budúcich slovensk˘ch eurov˘ch mincí.V˘stava je urãená predov‰etk˘m ‰irokej verej-nosti, priãom je koncipovaná tak, aby uspokoji-la aj záujemcov z radov odborníkov – numizma-tikov, historikov a pedagogick˘ch pracovníkov.

Foto

: Pav

el K

ocha

n

Foto

: Pav

el K

ocha

n

Slávnostné prestrihnutie pásky, sprava Branislav Sly‰ko,Viliam OstroÏlík a Jozef Dvonã.

O v˘stavu mali mimoriadny záujem aj miestne médiá.

Plagáty vo v˘stavn˘ch priestoroch Synagógy.

ªudovít Ódor (uprostred) so svojou kniÏkou, ktorú guvernér NBS Ivan ·ramko posypal útrÏkami

zniãen˘ch bankoviek a známy humorista a divadelníkMilan Lasica polial ‰ampansk˘m.

ªudovít Ódor, ãlen Bankovej rady a v˘konn˘ ria-diteº NBS, napísal a zostavil publikáciu Ekonómiaz nadhºadu alebo 50 zamyslení nielen pre eko-nómov. Na trh sa tak dostala publikácia krát-kych a pouãn˘ch textov, urãená pre v‰etk˘ch,ktorí sa zaujímajú o ekonomiku a financie. Ideo kniÏku, ktorá popularizuje ekonómiu. Tak˘chesejí na odborné témy, ktor˘m „by aj baãa rozu-mel“, je v slovenãine Ïalostne málo.

BI

AT

EC

N A A K T U Á L N U T É M U

Vplyv v˘menného kurzu na infláciu. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2

(Ing. Peter ·evãovic)

Anal˘za vplyvu v˘menného kurzu na spotrebiteºské ceny . . . . . . . 4

(Ing. Michal Doliak, Ing. Branislav KarmaÏin)

Odhad pôsobenia v˘menného kurzu na domáce ceny . . . . . . . . . 9

(Mgr. Milan V˘‰krabka)

Pôsobenie Balassa-Samuelsonovho efektu

v slovenskej ekonomike . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

(Ing. Anna Vladová)

K O M E R Č N É B A N K O V N Í C T V O

V˘voj bankového sektora

a jeho vplyv na financovanie podnikov . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

(Ing. Viktória Vargová)

P O I S Ť O V N Í C T V O

Poistenie rizika informaãn˘ch

a komunikaãn˘ch technológií a systémov . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

(Ing. Mgr. Zuzana Krátka)

I N F O R M Á C I E

Z rokovania Bankovej rady NBS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32

O B S A H

BIATECOdborn˘ bankov˘ ãasopisNovember 2007

Vydavateº:Národná banka Slovenska

Redakãná rada:Ing. Ivan ·ramko (predseda)prof. Ing. Irena Hlavatá, CSc.Ing. ·tefan Králikdoc. Ing. Jozef Makúch, PhD.doc. Ing. Anna Pilková, CSc. MBAIng. Monika Siegelová

Redakcia:Ing. Alica Polónyiovátel.: 02/5787 2153alica.polonyiova@nbs.skPhDr. Dagmar Kri‰tofiãovátel.: 02/5787 2150dagmar.kristoficova@nbs.skAdresa redakcie:NBS, redakcia BIATECImricha Karva‰a1, 813 25 Bratislavafax: 02/5787 1128Objednávky na inzerciu prijíma redakcia:tel.: 02/5787 2153e-mail: biatec@nbs.sk

Poãet vydaní: 12-krát do rokaCena v˘tlaãku pre predplatiteºov: 21 SkRoãné predplatné: 252 Sk Po‰tovné hradí predplatiteº.Voºn˘ predaj: predajné miesta Vydavateºstva ELITA v Bratislave: Klincová 35,Blagoevova 14 – 16, Dolnozemská cesta 1/ACena v˘tlaãku vo voºnom predaji: 35 Sk

Objednávky na predplatné v SR a do zahraniãia, reklamácie, distribúcia:VERSUS, a. s., Expediãné stredisko,Pribinova 21, 819 46 Bratislavatel.: 02/5728 0368, fax: 02/5728 0148e-mail: expedicia@versusprint.skTermín odovzdania rukopisov: 7. 11. 2007Dátum vydania: 21. 11. 2007Registraãné ãíslo: MK SR 698/92ISSN 1335 - 0900

Grafická úprava: Bedrich SchreiberTypo & lito: AppleStudio, BratislavaTlaã: TlaãiareÀ DÓ·A, s. r.o., Bratislava

Anglick˘ preklad vybran˘ch ãlánkov je na internetovej stránke Národnej bankySlovenska: http://www.nbs.sk

V‰etky práva sú vyhradené. Akékoºvekreprodukcie tohto ãasopisu alebo jeho ãasti a iné publikovanie vrátane jeho elektronickejformy nie sú povolené bez predchádzajúcehopísomného súhlasu vydavateºa.

1roãník 15, 11/2007

BI

AT

EC Vplyv v˘menného kurzu

na infláciuÚvodné slovo

V prvom ãlánku s názvom AAnnaall˘̆zzaa vvppllyyvvuu vv˘̆--mmeennnnééhhoo kkuurrzzuu nnaa ssppoottrreebbiitteeººsskkéé cceennyy sa skúmapriamy vzÈah, vplyv v˘menného kurzu (bilaterál-neho v˘menného kurzu SKK/EUR) na v˘voj par-ciálnych zloÏiek inflácie, a to potravín, pohonn˘chhmôt, regulovan˘ch cien, sluÏieb a obchodovateº-n˘ch tovarov v ãasovom horizonte 1999 – 2006.I‰lo o vyuÏitie dizagregovaného prístupu, kdevplyv kurzu na v˘voj inflácie je vypoãítan˘ súãtomjednotliv˘ch parciálnych PTE.

Druhá anal˘za, OOddhhaadd ppôôssoobbeenniiaa vv˘̆mmeennnnééhhookkuurrzzuu nnaa ddoommááccee cceennyy, je zaloÏená na modelo-vom prístupe efektu zmeny v˘menného kurzu nadomáce ceny v troch fázach: vplyv na ceny impor-tovan˘ch tovarov, vplyv na ceny v˘robcov a vplyvna spotrebiteºské ceny (v období 1998 – 2006)pri pouÏití dvoch alternatívnych indexov v˘men-n˘ch kurzov. Bilaterálny v˘menn˘ kurz SKK/EURpredstavuje jeden index a efektívny v˘menn˘kurz tvoren˘ ‰tyrmi najväã‰ími obchodn˘mi part-nermi tvorí druh˘ index.

Dôvodom vypracovania uveden˘ch anal˘z bol,okrem iného, znaãn˘ záujem medzinárodn˘cha domácich in‰titúcií o hodnotu PTE. V roku 2007do‰lo k v˘raznému poklesu inflácie na najniωiudoteraj‰iu úroveÀ. Tento pokles v‰ak bol zároveÀsprevádzan˘ v˘raznou apreciáciou v˘mennéhokurzu, ktorá v polroku 2007 dosahovala na me-dziroãnej báze (aj vìaka bázickému efektu depre-ciácie v roku 2006) viac ako 12 %. Podºa názo-ru niektor˘ch in‰titúcií totiÏ súãasné zníÏenie in-flácie je, resp. môÏe byÈ spôsobené apreciáciouv˘menného kurzu, a preto by mohlo dôjsÈ k v˘-raznému zv˘‰eniu inflácie po jeho zafixovaní.Hodnote PTE sa prikladá v tejto súvislosti veºk˘ v˘-znam, pretoÏe po jej spojení s aktuálnou apreciá-ciou by teoreticky mala byÈ známa informácia,v akom rozsahu v˘menn˘ kurz infláciu zvy‰ovalalebo zniÏoval.

Z v˘sledkov anal˘z vypl˘va, Ïe PTE (teda elas-ticita zmeny cenovej hladiny pri 1 % zmene v˘-menného kurzu) je pribliÏne 0,1 – 0,2 (v prípadepouÏitia bilaterálneho v˘menného kurzu SKK/EURa vo vzÈahu k celkovému indexu HICP), priãomkurz sa do inflácie premieta postupne, v horizon-te jedného aÏ dvoch rokov.

Na prv˘ pohºad by teda pri PTE 0,2 a pribliÏne

12 % medziroãnej apreciácii v˘menného kurzuv júli 2007 mala byÈ inflácia niωia o pribliÏne 2,4 percentuálneho bodu v porovnaní so situá-ciou stabilného v˘menného kurzu. To by zname-nalo, Ïe v prípade zafixovania v˘menného kurzu(napríklad od 1. 1. 2008) by inflácia mala dosa-hovaÈ 3,6 % (1,2 % inflácia v júli + 2,4 percen-tuálneho bodu).

Je v‰ak takáto mechanická aplikácia PTE správna?

Pri interpretácii a pouÏívaní hodnoty PTE je po-trebné braÈ do úvahy niekoºko faktorov: 1. V˘poãet PTE bol uskutoãnen˘ na dlhom ãaso-

vom rade údajov a platí pre cel˘ ãasov˘ hori-zont a nemusí byÈ správny pre jedno konkrét-ne obdobie. Pre rok 2007 si treba objasniÈ, ãiv˘razná apreciácia v prvom polroku mala vplyvna zníÏenie dynamiky inflácie. Z v˘voja jedno-tliv˘ch poloÏiek vypl˘va, Ïe zatiaº nebol v in-flácii efekt 12 % apreciácie prítomn˘. Naprí-klad obchodovateºné tovary dosahujú rovna-kú mieru deflácie ako v roku 2006, keì bolapriemerná apreciácia v˘razne niωia (3 – 4 %).V rámci regulovan˘ch cien sa tohtoroãn˘ v˘-menn˘ kurz tieÏ nepremieta. Sú nim ovplyv-nené len pohonné hmoty. Regulované ceny narok 2007 (vzhºadom na to, Ïe o ich úrovni roz-hodol Úrad pre reguláciu sieÈov˘ch odvetvív novembri 2006) boli ovplyvnené len apreciá-ciou na jeseÀ minulého roka. Zhodnocovaniev˘menného kurzu v roku 2007 sa do regulo-van˘ch cien premietne v roku 2008 (ão sapremieta aj do odhadu NBS o minimálnom ná-raste cien energií napriek rastu cien komo-dít).

Celkovo je moÏné kon‰tatovaÈ, Ïe v rámci v˘-voja inflácie nejak˘ vplyv v˘menného kurzu je,av‰ak nie vplyv 12 % apreciácie.

2. ëalej si treba uvedomiÈ, Ïe Ïiadnu hodnotu PTEnie je moÏné pouÏiÈ osamotene, teda bez bliÏ-‰ej ‰pecifikácie toho, ako bola vypoãítaná a naão sa vzÈahuje, s ak˘m ãasov˘m posunom saspája a vo vzÈahu k akému v˘mennému kur-zu bol tento vzÈah analyzovan˘. Niektoré hod-noty PTE sa vzÈahujú na celkovú infláciu (na-príklad v prípade disagregovaného prístupu),

N A A K T U Á L N U T É M U

2 roãník 15, 11/2007

Pracovníci odboru menovej politiky vypracovali dve anal˘zy o vplyve v˘menného kurzu na infláciu. Aj napriek rozdielnosti prístupov môÏem kon‰tatovaÈ, Ïe dospeli k rovnak˘mv˘sledkom. To mne aj mojim kolegom potvrdilo, Ïe odhadnut˘ pass-through v˘mennéhokurzu (PTE) bude s veºkou pravdepodobnosÈou blízky realite.

N A A K T U Á L N U T É M U

3roãník 15, 11/2007

niektoré na jadrovú (v koncepte CPI aleboHICP, v prípade modelového prístupu), niek-toré iba na obchodovateºné tovary. V oblastipremennej v˘menného kurzu tieÏ môÏu byÈrozdiely. Anal˘zy môÏu pouÏívaÈ bilaterálnyalebo efektívny kurz. Veºmi dôleÏité je poznaÈaj ãasové posuny a pracovaÈ s nimi, pretoÏe na-príklad v prípade roku 2007 sa môÏe apreciá-cia z prvého polroku prejaviÈ v inflácii na pre-lome rokov 2007 a 2008 (ão by znamenalo jejìal‰ie zníÏenie v porovnaní so súãasnou úrov-Àou).

Preto pri pouÏívaní „nejakej“ hodnoty PTE jepotrebné daÈ ju do kontextu s vykonanou ana-l˘zou.

Z uveden˘ch dôvodov môÏe byÈ mechanické po-uÏitie zverejnenej hodnoty PTE na vysvetlenie v˘-voja inflácie nebezpeãné a zavádzajúce.

âo sa t˘ka roku 2007, existujú dve moÏnosti:

1. V roku 2007 odhadnut˘ PTE neplatí, resp. docien sa nepremieta pln˘ dopad apreciácie. Rok2007 je potom moÏné povaÏovaÈ za ‰pecific-k˘. MôÏe to byÈ spôsobené snahou obchod-níkov vyuÏiÈ poslednú moÏnosÈ apreciácie predzafixovaním kurzu na jednorazové zv˘‰enieziskov alebo napríklad na pokrytie nákladovspojen˘ch so zavádzaním eura. ëalej to môÏebyÈ ovplyvnené uzatvoren˘mi hedÏovacími ob-chodmi (ich nastavením) alebo orientáciouobchodníkov na úroveÀ centrálnej parity(35,4424 SKK/EUR).

2. Existuje ãasov˘ posun a apreciácia z prvého pol-

roka sa prejaví v inflácii na prelome rokov2007 a 2008, ão by bolo vidieÈ najmä vo vy-kázaní v˘raznej‰ej deflácie obchodovateºn˘chtovarov. Vzhºadom na to, Ïe obchodovateºnétovary mieru svojej deflácie spomaºujú (-0,5 %v decembri a +0,2 % v septembri 2007), je ten-to variant nepravdepodobn˘.

Na záver by som rád spomenul, Ïe dôleÏitej‰ie,ako poznaÈ samotnú úroveÀ PTE, je vedieÈ, akáby mohla byÈ aktuálna, ako aj predikovaná úroveÀ inflácie pri stabilnom v˘voji v˘mennéhokurzu.

V tejto súvislosti zastávam s mojimi kolegaminázor, Ïe v˘voj inflácie je ovplyvÀovan˘ apreciá-ciou v˘menného kurzu, ktorá bola v SR prítom-ná v predchádzajúcom období (v rozsahu pri-bliÏne 3 – 4 %), teda v dlh‰om ãasovom horizon-te, a neprejavil sa v nej v˘voj v˘menného kurzuzo zaãiatku roka 2007. Na základe odhadnuté-ho PTE by bez efektu zhodnotenia v˘mennéhokurzu (na úrovni 3 – 4 %) bola inflácia ku kon-cu roka 2007 vy‰‰ia o 0,3 – 0,5 percentuálnehobodu. V rámci strednodobej predikcie P4Q-2007predpokladáme, Ïe ani v nasledujúcom roku savplyv celej apreciácie z roku 2007 neprejaví (s v˘-nimkou efektu v regulovan˘ch cenách). V prípa-de, Ïe by sa vplyv apreciácie v˘menného kurzuz roku 2007 premietol do inflácie v nasledujú-com období, bola by dosiahnutá v˘razne niωiainflácia (o pribliÏne 1 percentuálny bod) v porov-naní so strednodobou predikciou.

Prajem príjemné ãítanie a te‰ím sa na odbor-nú diskusiu.

BI

AT

EC

Ing. Peter ·evãovicãlen Bankovej rady NBS

v˘konn˘ riaditeºpre oblasÈ menovú a ‰tatistiku

psevcovic@nbs.sk

BI

AT

EC N A A K T U Á L N U T É M U

4 roãník 15, 11/2007

5 %

3 %

1 %

-1 %

-3 %

-5 %

-7 %

-9 %

-11 %

-13 %

V˘menn˘ kurz SKK/EUR Priemyselné tovary bez energií (HICP)Obchodovateºné tovary (HICP v ‰truktúre národného indexu)

I.04

III.04 V.04

VII.0

4

IX.04

XI.04 I.0

5

III.05 V.05

VII.0

5

IX.05

XI.05 I.0

6

III.06 V.06

VII.0

6

IX.06

XI.06 I.0

7

III.07 V.07

VII.0

7

Graf 1 Porovnanie medziroãného v˘voja v˘menného kurzu a cien priemyseln˘ch tovarov bez energií (HICP) a cien obchodovateºn˘chtovarov (HICP v ‰truktúre národného indexu)

Zdroj: Eurostat, ·Ú SR a NBS.

Anal˘za vplyvu v˘menného kurzuna spotrebiteºské cenyDisagregovan˘ pohºad

Ing. Michal Doliak, Ing. Branislav KarmaÏinNárodná banka Slovenska

V˘znamnosÈ v˘menného kurzu je okrem iné-ho determinovaná vysokou mierou otvorenostiekonomiky SR. Teoreticky by sa vplyv zmeny kur-zu mal najviac prejaviÈ v obchodovateºnom sek-tore, ãiÏe v cenách priemyseln˘ch tovarov bezenergií (obchodovateºn˘ch tovaroch bez pohon-n˘ch hmôt – PHM), ale aj v cenách potravín. V˘-voj v˘menného kurzu sa môÏe prejaviÈ rovnakoaj v cenách pohonn˘ch hmôt a v cenách ostan˘chenergií, kde ovplyvÀuje korunovú hodnotu ener-getick˘ch komodít. V cenách sluÏieb sa skôr akokurz prejavujú nákladové faktory.

Pri disagregovanom pohºade na vplyv v˘men-ného kurzu do spotrebiteºsk˘ch cien v parciálnychzloÏkách spotrebiteºského ko‰a sa uvaÏovalo

s jednoduch˘mi regresiami, priãom premennéboli nestacionárne a navzájom kointegrované.

PRIEMYSELNÉ TOVARY BEZ ENERGIÍ(OBCHODOVATEªNÉ TOVARY BEZ PHM)

Vplyv v˘voja kurzu na ceny priemyseln˘ch to-varov bez energií (obchodovateºn˘ch tovarov bezPHM) by sme mohli rozdeliÈ do niekoºk˘ch obdo-bí. ReÏim fixného v˘menného kurzu vytváral priaz-nivé podmienky pomerne nízkeho rastu cenovejhladiny v rokoch 1995 – 1997. Naopak, znehod-notenie kurzu po zavedení reÏimu plávajúceho v˘-menného kurzu prispelo k zr˘chleniu cenového ras-tu v prvom polroku 1999, predov‰etk˘m v sekto-re priemyseln˘ch tovarov bez energií (resp.obchodovateºn˘ch tovarov bez PHM). Relatívne sta-biln˘ v˘voj kurzu koruny oproti referenãnej meneeuro v rokoch 2000 a 2001 pôsobil opäÈ priazni-vo na ceny priemyseln˘ch tovarov bez energií(obchodovateºn˘ch tovarov bez PHM), keì ichmedziroãná dynamika sa v roku 2001 zníÏila napribliÏne 2 %. Rok 2002 bol obdobím stabilné-ho v˘voja cien priemyseln˘ch tovarov bez energií(obchodovateºn˘ch tovarov bez PHM) pri relatív-ne nestabilnom v˘voji v˘menného kurzu. V obdo-bí od roku 2003 aÏ do konca roku 2006 je moÏ-né pozorovaÈ vplyv v˘voja v˘menného kurzu naceny obchodovateºn˘ch tovarov. Tento v˘voj v‰akzrejme súvisel aj s príchodom veºk˘ch obchodn˘chreÈazcov na slovensk˘ maloobchodn˘ trh a s kon-kurenciou, ktorá tu vznikla. Od konca roku 2006aÏ do súãasnosti je v˘voj úplne odli‰n˘ – zatiaº ãoobchodovateºné tovary spomaºujú svoju medziroã-nú dynamiku, medziroãná apreciácia dosiahlav tomto období dvojciferné úrovne.

V súvislosti s prijatím eura sa ãasto objavuje obava z náhleho zv˘‰enia cien. V˘mena korúnna eurá, teda menová konverzia, v‰ak predstavuje len technickú zmenu, pri ktorej sav‰etky finanãné údaje prepoãítajú presne stanoven˘m kurzom (tzv. konverzn˘m kurzom).Samotn˘ prepoãet z korún na eurá tak nepredstavuje dôvod na zvy‰ovanie cien. Objavujúsa v‰ak aj úvahy, Ïe po zavedení eura bude maÈ v˘raznej‰í vplyv na zvy‰ovanie cienabsencia zhodnocovania v˘menného kurzu, alebo inak, Ïe zhodnocovanie v˘mennéhokurzu uÏ nebude priaznivo vpl˘vaÈ na spotrebiteºské ceny a infláciu cez lacnej‰ie dovezenétovary. Ak˘ je v‰ak skutoãn˘ vplyv kurzu na ceny tovarov a sluÏieb? Je vplyv v˘mennéhokurz tak˘ veºk˘, Ïe po jeho zafixovaní a zavedení eura dôjde k v˘raznému nárastu cienz tohto dôvodu?

N A A K T U Á L N U T É M U

5roãník 15, 11/2007

BI

AT

ECOd polovice roka 2006 aÏ do súãasnosti (po-lovica roka 2007) sa v˘razná apreciácia kurzu

neprejavovala v cenách obchodovateºn˘ch tova-rov v plnom rozsahu. V tomto období vplyv kur-zu pravdepodobne neovplyvÀuje v˘voj cien prie-myseln˘ch tovarov bez energií takou mierou, akoto bolo v období rokov 2003 aÏ 2006. Je prav-depodobné, Ïe odvetvie obchodu pri úprave cienvychádzalo z dlhodobého apreciaãného trendu(ktor˘ je na úrovni pribliÏne 3 % medziroãne odroku 2000 po súãasnosÈ) a nebralo tak do úva-hy mimoriadne posilnenie v˘menného kurzu v po-slednom ‰tvrÈroku 2006 a prvej polovici roku2007.

V˘voj v kaÏdom ìal‰om mesiaci roku 2007 v cenách priemyseln˘ch tovarov bez energií (ob-chodovateºn˘ch tovarov bez PHM) potvrdzujezniÏujúci sa vplyv v˘menného kurzu na cenya elasticita prepoãítaná za analyzované obdobierokov 2003 – 2007 sa dostala na úroveÀ pribliÏ-ne 0,23, z úrovne pribliÏne 0,4 v dlh‰om obdo-bí rokov 1998 – 2007. V krátkom období odroku 2006 aÏ po súãasnosÈ pass-through v˘men-ného kurzu na základe testovaného jednodu-chého modelu (obsahujúceho premenné: v˘men-n˘ kurz SKK/EUR, ceny priemyseln˘ch tovarovbez energií v krajinách eurozóny, ceny obchodo-vateºn˘ch tovarov bez pohonn˘ch hmôt SR) do-sahuje úroveÀ pribliÏne 0,05, priãom v‰ak v˘-menn˘ kurz sa javí ako ‰tatisticky nev˘znamná pre-menná.

V súãasne pouÏívanom modeli pre krátkodo-bú predikciu v˘voja inflácie by 1-percentná zme-na v˘menného kurzu spôsobila zmenu cenovejhladiny priemyseln˘ch tovarov bez energií o pri-bliÏne 0,23 percentuálneho bodu v horizontejedného roka a pri váhe priemyseln˘ch tovarov bezenergií (obchodovateºn˘ch tovarov) by to zname-nalo dopad na celkovú infláciu 0,06 percentuál-neho bodu.

Pri pohºade na ‰truktúru priemyseln˘ch tova-rov bez energií moÏno kon‰tatovaÈ, Ïe vplyv kur-zu sa prejavoval prakticky vo v‰etk˘ch sektoroch(dlhodobej, strednodobej, ako aj krátkodobejspotreby), predov‰etk˘m v‰ak v cenách priemy-seln˘ch tovarov dlhodobej spotreby, aÏ do polo-vice roku 2006. Od tohto obdobia dochádzak odklonu od v˘voja kurzu. V prípade cien prie-myseln˘ch tovarov krátkodobej spotreby bol v˘-voj v rokoch 2006 a 2007 ovplyvnen˘ zmenamiregulovan˘ch cien farmaceutick˘ch produktov,ako aj zníÏením DPH na lieky z 19 % na 10 %od januára 2007.

V rámci cien priemyseln˘ch tovarov, ktoré v mi-nulosti najviac reagovali na apreciáciu, zazname-nali najväã‰iu koreláciu s v˘vojom v˘mennéhokurzu ceny nábytku a motorov˘ch vozidiel.

Pravdepodobne prípravy na zavedenie euraa s t˘m spojené náklady spôsobujú, Ïe maloob-chod nezniÏuje ceny v súlade s v˘vojom v˘men-ného kurzu v takej miere ako v predchádzajúcomobdobí, ale vytvára vy‰‰í zisk, ako aj marÏe z pre-daja. MoÏn˘ vplyv na takéto správanie maloob-chodu môÏe maÈ aj ukonãenie nástupu nov˘ch

reÈazcov na trh (spojené s v˘raznej‰ou konkuren-ciou a bojom o zákazníka), keì uÏ do‰lo k pre-rozdeleniu trhu.

Zdroj: Eurostat, ·Ú SR a NBS.

7 %

5 %

3 %

1 %

-1 %

-3 %

-5 %

-7 %

-9 %

-11 %

-13 %

V˘menn˘ kurz SKK/EUR Priemyselné tovary bez energií krátkodobej spotrebyPriemyselné tovary bez energií strednodobej spotreby Priemyselné tovary bez energií dlhodobej spotreby

I.02

IV.02

VII.0

2

X.02 I.0

3

IV.03

VII.0

3

X.03 I.0

4

IV.04

VII.0

4

X.04 I.0

5

IV.05

VII.0

5

X.05 I.0

6

IV.06

VII.0

6

X.06 I.0

7

IV.07

VII.0

7

Graf 2 V˘voj cien priemyseln˘ch tovarov bez energií dlhodobej, strednodobej a krátkodobej spotreby na medziroãnej báze

Zdroj: Eurostat, ·Ú SR a NBS.

8 %

6 %

4 %

2 %

0 %

-2 %

-4 %

-6 %

-8 %

-10 %

-12 %

V˘menn˘ kurz SKK/EUR Nábytok motorové vozidlá

II.02

V.02

VIII.0

2

XI.02 II.0

3

V.03

VIII.0

3

XI.03 II.0

4

V.04

VIII.0

4

XI.04 II.0

5

V.05

VIII.0

5

XI.05 II.0

6

V.06

VIII.0

6

XI.06 II.0

7

V.07

Graf 3 Priemyselné tovary bez energií dlhodobej spotreby a v˘menn˘kurz na medziroãnej báze

Zdroj: Eurostat, ·Ú SR a NBS.

5 %

0 %

-5 %

-10 %

-15 %

-20 %

II.02

V.02

VIII.0

2

XI.02 II.0

3

V.03

VIII.0

3

XI.03 II.0

4

V.04

VIII.0

4

XI.04 II.0

5

V.05

VIII.0

5

XI.05 II.0

6

V.06

VIII.0

6

XI.06 II.0

7

V.07

V˘menn˘ kurz SKK/EUR Kancelárske stroje, prístroje a zariadeniaOptické a fotografické prístroje Zariadenia na spracovanie dát

Graf 4 Priemyselné tovary bez energií dlhodobej spotreby a v˘menn˘kurz na medziroãnej báze

BI

AT

EC N A A K T U Á L N U T É M U

6 roãník 15, 11/2007

Graf 8 V˘voj cien ropy Brent80

70

60

50

40

30

2400

2200

2000

1800

1600

1400

1200

1000

800

60020

USD/barel EUR/barel

I.04

IV.04

VII.0

4

X.04 I.0

5

IV.05

VII.0

5

X.05 I.0

6

IV.06

VII.0

6

X.06 I.0

7

IV.07

VII.0

7

SKK/barel (pravá os)

Zdroj: Bloomberg a v˘poãty NBS.

Graf 9 Medziroãná zmena cien ropy Brent70 %

60 %

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

0 %

-10 %

-20 %

-30 %

USD/barel EUR/barel

I.04

IV.04

VII.0

4

X.04 I.0

5

IV.05

VII.0

5

X.05 I.0

6

IV.06

VII.0

6

X.06 I.0

7

IV.07

VII.0

7

SKK/barel

Zdroj: Bloomberg a v˘poãty NBS.

POTRAVINY

Ceny potravín od druhej polovice roka 2006prestali reagovaÈ na kurzov˘ v˘voj a ich kore-lácia dosahuje v˘razne záporné hodnoty. Pripohºade na ‰truktúru (spracované a nespraco-vané potraviny) sa javí, Ïe tak˘to trend v cenáchpotravín bol spôsoben˘ predov‰etk˘m cenamispracovan˘ch potravín, kde pravdepodobnedo‰lo k premietnutiu nákladov˘ch faktorov(chlieb a ostatné pekárenské v˘robky). Pri jed-noduchej regresii sa vychádzalo z predpokladu,Ïe ceny potravín reagujú na v˘menn˘ kurzSKK/EUR a súãasne na v˘voj cien potravín kra-jín eurozóny a âeskej republiky. V sledova-nom období (od roku 1998 po súãasnosÈ) pred-stavovala elasticita vplyvu kurzu na v˘voj cienpotravín pribliÏne 0,25. Znamená to, Ïe 1-per-centná zmena kurzu by mala zv˘‰iÈ/zníÏiÈ cenypotravín pribliÏne o 0,25 percentuálneho bodus dopadom na celkovú infláciu 0,03 percentu-álneho bodu.

REGULOVANÉ CENY ENERGIÍA CENY POHONN¯CH HMÔT

Prenos kurzu do cien pohonn˘ch hmôt je tak-mer okamÏit˘. Ceny pohonn˘ch hmôt sa menia

Zdroj: Eurostat, ·Ú SR a NBS.

7 %

12 %

2 %

-3 %

-8 %

-13 %

17 %

V˘menn˘ kurz SKK/CZK Potraviny âR

I.02

IV.02

VII.0

2

X.02 I.0

3

IV.03

VII.0

3

X.03 I.0

4

IV.04

VII.0

4

X.04 I.0

5

IV.05

VII.0

5

X.05 I.0

6

IV.06

VII.0

6

X.06 I.0

7

IV.07

VII.0

7

Potraviny SR

Graf 7 V˘voj cien potravín v SR a âR na medziroãnej báze v rokoch 2002 – 2007

Graf 5 V˘voj cien potravín na medziroãnej bázev rokoch 2002 – 2007

5 %

3 %

1 %

-1 %

-3 %

-5 %

-7 %

-9 %

-11 %

V˘menn˘ kurz SKK/EUR

I.02

VII.0

2

I.03

VII.0

3

I.04

VII.0

4

I.05

VII.0

5

I.06

VII.0

6

I.07

VII.0

7

Ceny potravín

Zdroj: ·Ú SR a NBS.

Graf 6 V˘voj cien spracovan˘ch a nespracovan˘chpotravín na medziroãnej báze v rokoch 2002 – 2007

5 %

7 %

3 %

1 %

-1 %

-3 %

-5 %

-7 %

-9 %

-11 %

V˘menn˘ kurz SKK/EUR

I.02

VII.0

2

I.03

VII.0

3

I.04

VII.0

4

I.05

VII.0

5

I.06

VII.0

6

I.07

VII.0

7

Spracované potraviny Nespracované potraviny

Zdroj: ·Ú SR a NBS.

podºa aktuálnej situácie, keì sa zohºadÀuje aj úro-veÀ v˘menného kurzu slovenskej koruny voãiamerickému doláru. Apreciácia kurzu slovenskejkoruny voãi euru a zároveÀ apreciácia eura voãiamerickému doláru znamenala pozitívnej‰í vplyv

na ceny pohonn˘ch hmôt ako v krajinách euro-zóny.

V regresii sa uvaÏovalo s vplyvom v˘voja kríÏo-vého kurzu amerického dolára voãi euru, v˘men-ného kurzu SKK/EUR, dolárovej ceny ropy Brent.

N A A K T U Á L N U T É M U

7roãník 15, 11/2007

BI

AT

ECTab. 1 Priemerné roãné hodnoty ukazovateºov

UUSSDD//bbaarreell SSKKKK//UUSSDD SSKKKK//bbaarreell SSKKKK//EEUURR EEUURR//UUSSDD EEUURR//bbaarreell

11999955 17,20 29,74 511,61 38,45 1,29 13,31

11999966 20,79 30,66 637,58 38,41 1,25 16,60

11999977 19,31 33,62 649,18 38,02 1,13 17,08

11999988 13,14 35,24 462,99 39,58 1,12 11,70

11999999 18,15 41,41 751,47 44,10 1,06 17,04

22000000 28,88 46,30 1 336,87 42,59 0,92 31,39

22000011 24,79 48,38 1 199,07 43,31 0,90 27,69

22000022 25,15 45,26 1 138,16 42,69 0,94 26,66

22000033 28,60 36,79 1 051,93 41,49 1,13 25,30

22000044 38,04 32,25 1 227,01 40,05 1,24 30,60

22000055 55,06 31,02 1 707,70 38,59 1,25 44,19

22000066 66,18 29,71 1 966,19 37,23 1,26 52,73

Zdroj: Bloomberg a v˘poãty NBS.

Tab. 2 Priemern˘ príspevok jednotliv˘ch zloÏiekcien ropy Brent v SKK za barel k jej medziroãnejdynamike

UUSSDD//bbaarreell EEUURR//UUSSDD EEUURR//SSKKKK SSKKKK//bbaarreell

11999966 20,88 3,88 -0,13 24,6211999977 -7,15 10,01 -1,04 1,8211999988 -31,96 0,46 2,82 -28,6811999999 38,12 7,57 16,62 62,3122000000 59,14 25,06 -6,30 77,9022000011 -14,16 2,37 1,48 -10,3122000022 1,45 -5,16 -1,37 -5,0822000033 13,72 -18,83 -2,67 -7,7822000044 33,03 -12,07 -4,19 16,7822000055 44,73 -0,35 -5,27 39,1122000066 20,21 -0,87 -4,21 15,13

Zdroj: Bloomberg a v˘poãty NBS. Zdroj: Bloomberg a v˘poãty NBS.

600

400

200

0

-400

-200

Podiel zmeny v˘menného kurzu EUR/SKK na priemernej cene ropy v SKK/barrelPodiel zmeny svetovej ceny ropy Brent USD/barrel na zmene priemernej cene ropy v SKK/barrel Zmena ceny ropy v SKK/barrel

Podiel zmeny v˘menného kurzu EUR/USD na priemernej cene ropy v SKK/barrel

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1995

1997

1996

1998

1999

Graf 10 Príspevky zmien ceny ropy USD/barel, kríÏového kurzu USD/EURa SKK/EUR k v˘slednej zmene ceny ropy Brent v SKK/barel oproti pred-chádzajúcemu roku

Tab. 3 V˘voj dlhodob˘ch príspevkov zloÏiek ceny ropy Brent v SKK za barel

UUSSDD//bbaarreell EEUURR//UUSSDD EEUURR//SSKKKK SSKKKK//bbaarreell

11999966 –– 22000066 16,18 1,10 -0,39 16,8911999977 –– 22000066 15,71 0,82 -0,41 16,1211999988 –– 22000066 18,25 -0,20 -0,34 17,7111999999 –– 22000066 24,53 -0,28 -0,74 23,5122000000 –– 22000066 22,59 -1,41 -3,22 17,9622000011 –– 22000066 16,50 -5,82 -2,70 7,9822000022 –– 22000066 22,63 -7,45 -3,54 11,6322000033 –– 22000066 27,92 -8,03 -4,08 15,8122000044 –– 22000066 32,66 -4,43 -4,55 23,6722000055 –– 22000066 32,47 -0,61 -4,74 27,1222000066 20,21 -0,87 -4,21 15,13

Zdroj: Bloomberg a v˘poãty NBS.

BI

AT

EC N A A K T U Á L N U T É M U

8 roãník 15, 11/2007

Elasticita cien pohonn˘ch hmôt na zmenu v˘-menného kurzu je pribliÏne v intervale 0,2 – 0,3.To znamená, Ïe v prípade apreciácie v˘menné-ho kurzu SKK/EUR o napr. 1 % sa ceny pohon-n˘ch hmôt zníÏia o pribliÏne 0,25 %. KeìÏe váhapohonn˘ch hmôt je v spotrebiteºskom ko‰i pri-bliÏne 3 %, dopad na infláciu by predstavoval pri-bliÏne 0,01 percentuálneho bodu.

Z uveden˘ch dát je zrejmé, Ïe z dlhodobého,ako aj krátkodobého hºadiska v˘voj cien ropyBrent v slovensk˘ch korunách je síce pozitívneovplyvnen˘ v˘vojom v˘menného kurzu slovenskejkoruny, ale na druhej strane podstatná ãasÈ zme-ny ceny ropy je ovplyvnená predov‰etk˘m v˘vo-jom komodity v americk˘ch dolároch za barel.

V prípade regulovan˘ch cien energií je situáciakomplikovanej‰ia vzhºadom na spôsob ich regu-lácie, ktor˘ prebieha raz za isté ãasové obdobie(spravidla raz za rok, v mimoriadnych prípadochaj viackrát). Vplyv kurzu sa tak prejavuje s ist˘mãasov˘m odstupom. Aj to predov‰etk˘m v cenách,ktoré sú závisle od cien komodít na svetov˘chtrhoch (ceny zemného plynu a tepla, ako aj cenyelektrickej energie). KeìÏe v‰ak komodity tvoriapodstatnú ãasÈ v˘slednej ceny energií pre do-mácnosti, zmena kurzu o 1 % pri nezmenen˘chin˘ch podmienkach by mohla znamenaÈ dopadpribliÏne 0,34 percentuálneho bodu na cenyenergií pre domácnosti s dopadom na celkovú inf-láciu pribliÏne 0,05 percentuálneho bodu.

ZÁVER

Na základe expertnej anal˘zy by sa mala zme-na kurzu premietnuÈ do inflácie prostredníctvom

cien priemyseln˘ch tovarov bez energií (s prí-spevkom k celkovej inflácii pribliÏne 0,06 percen-tuálneho bodu), nepriameho vplyvu na ceny trho-v˘ch sluÏieb (0,02), cien potravín (0,03), regulo-van˘ch cien energií (0,05), ako aj prostredníctvomcien pohonn˘ch hmôt (0,01). Dodatoãn˘ inflaã-n˘/deflaãn˘ príspevok k celkovej inflácii by mo-hol predstavovaÈ v priemere pribliÏne 0,16 per-centuálneho bodu pri 1 % apreciácii/depreciácii.

V tejto súvislosti v‰ak treba pripomenúÈ, Ïe za-vedenie eura bude maÈ v strednodobom horizon-te tlmiaci vplyv na cenov˘ v˘voj t˘m, Ïe zjedno-du‰í porovnávanie cien medzi krajinami. To zlep-‰í fungovanie medzinárodn˘ch trhov a posilníkonkurenãné prostredie a povedie k vy‰‰ej eko-nomickej efektívnosti.

Vstup Slovenska do eurozóny bude znamenaÈv˘znamn˘ impulz pre rast ekonomickej úrovne.Tento proces bude spojen˘ aj s cenovou konver-genciou, teda cenová hladina na Slovensku sabude postupne pribliÏovaÈ k priemeru Európskejúnie. Spomenut˘ faktor by mal byÈ hlavnou prí-ãinou r˘chlej‰ieho rastu cien oproti vyspel˘m ‰tá-tom EÚ. Ide v‰ak o dlhodob˘ proces, ktor˘ jespojen˘ aj s dobiehaním ekonomickej úrovnet˘chto krajín, ãiÏe s rastom produktivity, miezd a Ïi-votnej úrovne. Nepôjde teda v Ïiadnom prípadeo v˘razn˘ inflaãn˘ vplyv spojen˘ s negatívnym do-padom na ekonomiku. Tento proces prebieha ajv konvergujúcich krajinách eurozóny (Grécko,·panielsko, Portugalsko a ìal‰ie), úroveÀ infláciev t˘chto ekonomikách je v‰ak v súãasnosti stabi-lizovaná a len mierne prekraãuje priemer euro-zóny.

Tab. 4 Prehºad vplyvu v˘menného kurzu na jednotlivé zloÏky spotrebného ko‰a a na celkovú infláciu

VVááhhyy PPTTEE PPrriieemmeerrnn˘̆ pprrííssppeevvookk kk cceellkkoovvéémmuu PPTTEE

Trhové sluÏby 34,7 % 0 – 0,1 0,017

Obchodovateºné tovary bez pohonn˘ch hmôt 24,5 % 0,23 0,056

Pohonné hmoty 3,1 % 0,2 – 0,3 0,008

Energie (teplo, plyn, elektrika) 15,2 % 0,34 0,052

Potraviny 15,0 % 0,1 – 0,3 0,030

Ostatné regulované ceny 7,5 % 0 0,000

SSppoolluu 110000 %% 00,,116633((00,,1133 –– 00,,2200))

N A A K T U Á L N U T É M U

9roãník 15, 11/2007

Odhad pôsobeniav˘menného kurzu na domáce ceny

Mgr. Milan V˘‰krabkaNárodná banka Slovenska

Cieºom tejto anal˘zy je prispieÈ k ãiastoãnémupochopeniu pôsobenia v˘menného kurzu na do-máce ceny. Je v‰ak nevyhnutné dodaÈ, Ïe prezen-tované v˘sledky sú iba prvou verziou anal˘zy.Vzhºadom na absenciu anal˘zy kvantitatívnehoodhadu vplyvu kurzu na ceny, je prv˘m dôleÏit˘mkrokom odhad samotného stupÀa prenosu zmienv˘menného kurzu na domáce ceny (pass-throughefekt – PTE). Vo väã‰ine krajín je PTE neúpln˘ a ãas-to pomerne nízky. Napriek neúplnému pass-through efektu v‰ak v˘menn˘ kurz môÏe, ako de-terminant domácej inflácie, zohrávaÈ dôleÏitúúlohu, ak sú ‰oky vo v˘mennom kurze veºké ale-bo ãasté. Tu môÏe byÈ príkladom aj slovenská ko-runa, ktorá poãas procesu transformácie ekono-miky mohla byÈ vystavená ãast˘m, neoãakávan˘m‰okom. ObjasniÈ dôleÏitosÈ vplyvu v˘mennéhokurzu pri zmenách domácich cien na historic-k˘ch údajoch môÏe byÈ potenciálne uÏitoãná in-formácia aj pre posúdenie v˘voja kurzu. Tento ar-gument môÏe byÈ ãiastoãne pouÏit˘ v diskusiio v˘raznej apreciácii na prelome rokov 2006 –2007, ktorá sa do cien premietla len v slabejmiere. ObjasniÈ túto situáciu moÏno ãiastoãne ajpomocou odhadnut˘ch modelov na predikciuinflácie a porovnaÈ ich so skutoãn˘mi hodnota-mi.

V tejto anal˘ze rozoberáme tri problémy, otáz-ky:• Ak˘ je stupeÀ pass-through (prenosu) v˘men-

n˘ch kurzov do cien tovarov na rôznej úrovni

distribúcie – od cien importovan˘ch tovarovcez ceny v˘robcov po spotrebiteºské ceny?

• Akú úlohu zohrávali zmeny v˘menného kurzuv determinovaní zmien inflácie poãas sle-dovaného obdobia (od 1. ‰tvrÈroka 1999 do 4. ‰tvrÈroka 2006)?

• Problém nejasného efektu v˘razného posilne-nia kurzu na prelome rokov 2006 – 2007.

METODOLOGICKÉ PRÍSTUPYK PROBLEMATIKE PRENOSUV¯MENNÉHO KURZU DO CIEN

Vplyv prenosu v˘menného kurzu na ceny ex-portovan˘ch produktov sa v prvom období ana-lyzoval v prostredí mikroekonomického modeluproblému cenotvorby z pohºadu jedného pro-ducenta. Takéto modely implikujú situáciu, Ïev prostredí dokonalej konkurencie sú ceny stano-vené na úrovni marginálnych nákladov a kaÏdázmena nominálneho kurzu sa musí v plnej mie-re premietnuÈ do ceny exportovan˘ch tovarov. Ta-k˘to prístup odôvodÀuje záujem ekonómov tes-tovaÈ hypotézy parity kúpnej sily, podºa ktorej súceny identick˘ch obchodovateºn˘ch produktovv jednej mene na rôznych trhoch zhodné. To jev‰ak v rozpore s pozorovanou skutoãnosÈou, keì-Ïe v‰eobecne sa ekonómovia zhodnú, Ïe ceny rov-nak˘ch produktov nie sú rovnaké a navy‰e nie súani len kon‰tantne proporcionálne, ão dokazujeslab‰ia verzia parity kúpnej sily – tzv. relatívna pa-rita kúpnej sily. Toto pozorovanie motivovalo

Pôsobenie v˘menného kurzu sa povaÏuje za dôleÏit˘ faktor vpl˘vajúci na slovenskúekonomiku. DôleÏitosÈ odzrkadºuje aj QPM (Quarterly Projection Model)1 model, ktor˘Národná banka Slovenska pouÏíva pri zostavovaní strednodob˘ch predikcií kºúãov˘ch pri rozhodovaní o nastavení menovej politiky. Vzhºadom na stupeÀ otvorenosti slovenskejekonomiky môÏeme predpokladaÈ pôsobenie v˘menného kurzu prostredníctvom priamehokanála cien importovan˘ch tovarov. V˘menn˘ kurz je taktieÏ súãasÈou indexu menov˘chpodmienok, ktoré majú vplyv na domáce ceny prostredníctvom reálnej ekonomiky.Rovnako prispôsobovanie domácich cien zmenám v˘menného kurzu je dôleÏité aj pre v˘vojbeÏného úãtu platobnej bilancie.Vplyv v˘menného kurzu na spotrebiteºské ceny je z pohºadu NBS rozhodujúci, keìÏe indexspotrebiteºsk˘ch cien je primárnym ukazovateºom stability cien. V poslednom období savynárajú otázky, ktoré faktory stoja za súãasnou nízkou mierou inflácie, najmä v súvislostis v˘razn˘m zhodnotením slovenskej koruny na prelome rokov 2006 – 2007. Tieto otázkysú zaujímavé a dôleÏité najmä v období diskusií o plnení maastrichtsk˘ch kritérií,a predov‰etk˘m s ich plnením a udrÏaním.

BI

AT

EC

1 QPM – Quarterly Projection Model.Viac v Gavura, Reºovsk˘ (2005).

BI

AT

EC ekonómov k snahe vysvetliÈ fungovanie trhov˘chmechanizmov pri stanovení ceny identick˘ch to-

varov na rôznych trhoch, a to jednak v teoretic-k˘ch modeloch a zároveÀ aj empiricky testovaÈnavrhované teoretické rie‰enia, ako aj ìal‰ie moÏ-né faktory determinujúce reláciu medzi v˘robnoua exportovanou cenou.

Dornbusch (1987), ktor˘ v˘razne prispel k ìal-‰iemu smerovaniu v˘skumu v tejto oblasti, argu-mentoval, Ïe firmy operujú v prostredí nedokona-lej konkurencie, ão im umoÏÀuje reagovaÈ nazmenu podmienok na cieºov˘ch trhoch, a to pri-spôsobením ceny produktov a rovnako tak aj mar-Ïe. V˘menn˘ kurz je jedn˘m z hlavn˘ch faktorovovplyvÀujúcich v˘voj cien exportovan˘ch tovarov.Jeho vplyv na ceny je oznaãovan˘ ako pass-throughefekt (PTE) a uãebnicová definícia hovorí, Ïe je topercentuálna zmena ceny produktu v mene cie-ºového trhu ako reagencia na jednopercentnúzmenu bilaterálneho v˘menného kurzu.

Teoretická definícia PTE je pomerne jasná, na-priek tomu, separovaÈ zmeny cien obchodovateº-n˘ch tovarov ako v˘sledok zmeny v˘menn˘chkurzov je empiricky nároãné. Argument, ktor˘ roz-pracoval Dornbusch (1987), bol základom preodhadovanie PTE. V reprezentatívnom modelitohto typu v˘robca exportuje produkty na zahra-niãné trhy, ktoré charakterizuje nedokonalá kon-kurencia. To umoÏÀuje v˘robcovi stanoviÈ cenynad úroveÀ svojich marginálnych nákladov (ce-nová diskriminácia) aj v dlhodobom horizonte. Ne-úpln˘ PTE je v takomto prípade konzistentn˘,s predpokladom variabilnej marÏe, kedy ãasÈzmeny v˘menného kurzu v˘robca absorbuje domarÏe. StupeÀ PTE potom závisí od variabilitymarÏe, ktorú determinujú viaceré faktory.

Menon (1996), okrem iného, zdôrazÀuje naj-mä dôleÏitosÈ stupÀa substitúcie medzi domáci-mi a importovan˘mi tovarmi a stupÀa segmen-tácie, resp. integrácie trhu. Podºa teoretikov majúproducenti väã‰iu moÏnosÈ cenovo diskriminovaÈ,ak sú ich produkty viac diferencované a tieÏ, aksú trhy viac segmentované. ZohºadÀujúc tietonázory, jednotlivé práce sa lí‰ia najmä v predpo-kladoch o stanovení marÏe. Naopak, základn˘ rá-mec modelu je viac menej totoÏn˘ v celom spekt-re prác.

Goldberg a Knetter (1997) v rozsiahlom prehºa-de literatúry o PTE uvádzajú v‰eobecn˘ tvar rov-nice implikovanej popísan˘m teoretick˘m mo-delom

(1)

kde pt je cena produktu v cene importného trhu,Et je nominálny v˘menn˘ kurz, Xt je proxy (repre-zentatívna) premenná pre náklady v˘robcu a oz-naãuje ìal‰ie premenné, ktoré potenciálne môÏupomôcÈ vysvetliÈ pohyb cien.

Menon (1996) predpokladá, Ïe marÏa v˘rob-cu je urãovaná pomerom cien konkurenãn˘chproduktov k vlastn˘m v˘robn˘m nákladom. Na zá-klade detailnej ‰truktúry 40 kategórii produktov

v Austrálii zistil, Ïe PTE sa v jednotliv˘ch kategó-riách znaãne lí‰i a v priemere dosahuje hodnotu75 %. Spomedzi hlavn˘ch determinantov PTEdominuje vplyv kvantitatívnych re‰trikcií na impor-tované tovary. Autor taktieÏ zdôrazÀuje v˘bervhodn˘ch údajov a argumentuje, Ïe ãasto pouÏí-vané cenové indexy importovan˘ch tovarov (napr.unit value indexy) nie sú najlep‰ou aproximáciouna importované ceny. Preto Menon vo svojejpráci pouÏíva skutoãné ceny importovan˘ch to-varov.

Rovnak˘ ideov˘ smer prezentujú aj Campaa Goldberg (2002). Základnú rovnicu v‰ak roz‰í-rili o ãasovo oneskorené premenné, ktoré zachy-távajú dynamiku procesu prispôsobovania sacien. MarÏu v˘robcov taktieÏ modelujú rovnakoako Menon (1996). Vo svojej práci v‰ak na teo-retickom modeli zdôrazÀujú nevyhnutnosÈ správ-nych údajov pouÏit˘ch v regresii. Podºa nich je ne-vyhnutné zakomponovaÈ do modelu v‰etky exo-génne premenné, ktoré majú vplyv na produkãnénáklady. V opaãnom prípade nie je podºa nichmoÏné ekonomicky interpretovaÈ odhadnuté koe-ficienty, ktoré v tom prípade reprezentujú viac me-nej len matematickú ‰tatistickú koreláciu. Navzorke 25 krajín OECD je priemern˘ odhadnut˘PTE 61 % v krátkodobom horizonte, zatiaº ãov dlhodobom horizonte (1 rok) vzrastie na 77 %.Autori sa tieÏ venujú otázke stability stupÀa PTEv ãase. Táto otázka sa dostala do popredia naj-mä v období posledn˘ch desiatich rokov, kedy via-cerí autori (napr. Taylor (2000)) dokumentujúpokles stupÀa PTE. Campa a Goldberg (2002) v‰akv ich práci nezamietli hypotézu stabilného PTEv dlhodobom horizonte, zatiaº ão v krátkodo-bom horizonte získali zmie‰ané v˘sledky. Navy-‰e, na disagregovanej úrovni piatich produktov˘chkategórii je stabilita prenosu e‰te v˘raznej‰ia.

Rozsiahla údajová základÀa umoÏÀuje auto-rom hlb‰iu anal˘zu dosiahnut˘ch v˘sledkov. V du-chu posledn˘ch alternatívnych vysvetlení neú-plného prenosu testujú, ãi väã‰iu úlohu pri vysve-tlení ãiastoãného vplyvu kurzu na ceny zohrávajúmikroekonomické alebo makroekonomické de-terminanty. Prominentn˘m obhajcom makroe-konomick˘ch faktorov, ako protikladu mikroeko-nomick˘ch faktorov popísan˘ch v úvode, je Tay-lor (2000), ktor˘ pripisuje menovej politikedokumentovan˘ nízky (a zniÏujúci sa) vplyv v˘men-ného kurzu na importované ceny. ReÏim meno-vej politiky, ktorého cieºom je udrÏaÈ nízky sta-biln˘ rast cien, podºa neho v˘razne prispel k zní-Ïeniu vplyvu kurzu na ceny. Zdôvodnenie tohtoargumentu má spoloãn˘ základ s mikroekonomic-k˘m postojom – konkurencia. Podºa Taylora(2000) silná konkurencia v nízkoinflaãnom pro-stredí neumoÏÀuje v˘robcom zvy‰ovaÈ ceny v˘-raznej‰ie, pretoÏe zvy‰ovanie cien pri stabiln˘chcenách nie je opodstatnené a konkurencia byich nenasledovala, ão by viedlo k strate trhové-ho podielu. Taylor (2000) spája nízku inflácius nízkou volatilitou a perzistenciou ‰okov. Právereakcia v˘robcov na ‰oky do produkãn˘ch nákla-

N A A K T U Á L N U T É M U

10 roãník 15, 11/2007

ttttt ZXEp εψγβα ++++=

N A A K T U Á L N U T É M U

11roãník 15, 11/2007

dov je to, ão urãuje stupeÀ PTE. Ak je ‰ok vníma-n˘ ako krátkodob˘, v˘robcovia sú ochotní hoabsorbovaÈ do marÏe (kvôli konkurenãn˘m tla-kom). Naopak, ak je ‰ok vníman˘ ako perzis-tentn˘, v˘robcovia majú sklon preniesÈ ho docien. To znamená, Ïe nízkoinflaãné prostredie(prostredie s niωou volatilitou a perzistenciou‰okov) spôsobuje niωí stupeÀ prenosu zmien v˘-menného kurzu do cien. Campa a Goldberg(2002) v‰ak zisÈujú, Ïe makro determinanty (otvo-renosÈ ekonomiky, úroveÀ inflácie, volatilita v˘-menného kurzu a rast peÀaÏnej zásoby) vysvetºu-jú len malú ãasÈ variability cien. Naopak, mikrodeterminanty (elasticita dopytu) sú jadrom, zákla-dom variability cien. Rovnako, pozorovanú zme-nu v stupni PTE na agregovanej úrovni autori vy-svetºujú zmenou v kompozícii dovozov, na roz-diel od Taylorovho argumentu zmeny reÏimumenovej politiky.

Goldberg a González Mínguez (2005) upozor-Àujú na moÏnosÈ endogénnych premenn˘chv rovnici (1). V takom prípade sú odhadnuté koe-ficienty vych˘lené a skutoãn˘ stupeÀ PTE sa môÏev˘razne lí‰iÈ od odhadnutej elasticity. Jeden z ar-gumentov vych˘len˘ch odhadov spomínajú ajGoldberg a Knetter (1997). ·tandardn˘ model ako(1) predpokladá, Ïe urãujúcim faktorom cenyproduktu sú marginálne náklady. Empirická lite-ratúra preto predpokladá, Ïe existujú dobré pre-menné pre marginálne náklady. Tieto premennésú v‰ak ãasto len indexy zaloÏené na mzdov˘chnákladoch firiem. Skutoãné (nepozorovateºné)marginálne náklady v‰ak zah⁄Àajú aj ìal‰ie vply-vy, prinajmen‰om vplyv v˘menného kurzu a vy-robeného mnoÏstva. V˘menn˘ kurz ako argu-ment nákladovej funkcie sa môÏe chápaÈ akofaktor, ktor˘ ovplyvÀuje náklady prostredníctvomimportovan˘ch v˘robn˘ch vstupov. Rovnako môÏebyÈ v˘menn˘ kurz interpretovan˘ ako nákladov˘faktor – pre vplyv na v˘slednú cenu exportova-ného produktu. Takúto interpretáciu pouÏili aj au-tori Podpiera a Raková (2006). V prípade depre-ciácie bilaterálneho v˘menného kurzu sa z pohºa-du exportéra zv˘‰i dopyt po jeho v˘robkoch nazahraniãnom trhu. Ak sú marginálne náklady ra-stúcou funkciou mnoÏstva produkcie, tak zv˘‰e-ná produkcia spôsobí zv˘‰enie marginálnych ná-kladov. Ak tento fakt premenná pre marginálnenáklady nedostatoãne reflektuje, tak táto premen-ná obsahuje chybu (measurement error) negatív-ne korelovanú s v˘menn˘m kurzom (väã‰ia hod-nota kurzu predstavuje jeho posilnenie) a pozi-tívne korelovanú s cenou pt. To spôsobujevych˘lenie odhadnutej elasticity smerom k niωímhodnotám – podhodnoteniu PTE. Z dôvodu moÏ-nej endogenity premenn˘ch Goldberg a Gonzá-lez Mínguez (2005) uvaÏujú o moÏnosti viacrov-nicového modelu ako moÏnom rie‰ení problému.Na základe testov kointegrácie premenn˘ch v‰akautori dochádzajú k záveru, Ïe endogénnosÈ pre-menn˘ch by nemala viesÈ k vych˘len˘m odhadom,a preto v˘sledn˘ odhadovan˘ model pozostávalen z jednej rovnice typu (1). Pre krajiny eurozó-

ny tak autori odhadujú PTE efekt na úrovni pri-bliÏne 60 % v krátkodobom horizonte a pribliÏ-ne 80 % v dlhodobom horizonte. Rovnako akoCampa a Goldberg (2002) aj Goldberg a Gonzá-lez Mínguez (2005) zistili, Ïe stupeÀ prenosu salí‰i v jednotliv˘ch krajinách ako aj odvetviach.

Goldberg a González Mínguez (2005) pouka-zujú aj na ìal‰í fakt, ktor˘ sa v literatúre objavu-je v posledn˘ch rokoch. PTE je in˘ v importova-n˘ch cenách ako v spotrebiteºsk˘ch cenách, pri-ãom rozdiel nespôsobuje len men‰ia váhaobchodovateºn˘ch tovarov v spotrebnom ko‰iCPI (Consumer Price Index – index spotrebiteºsk˘chcien). Medzi ìal‰ími faktormi, ktoré spôsobujútento rozdiel, je ãasto spomínan˘ vplyv distribuã-n˘ch nákladov na koncovú cenu pre spotrebite-ºov. ëal‰ím faktorom môÏe byÈ menová politika,ktorá reaguje na aktuálny (oãakávan˘) v˘voj a inf-laãné tlaky, spôsobené depreciáciou v˘mennéhokurzu, tlmí prísnej‰ou menovou politikou, ão cezneobchodovateºné tovary kompenzuje nárastcien obchodovateºn˘ch tovarov.

Jednorovnicov˘ model (1), prípadne VAR (Vec-tor Autorregression) model, ak ide o endogén-ne premenné, samozrejme, moÏno pouÏiÈ na od-had PTE, ãi do importovan˘ch cien alebo do spot-rebiteºsk˘ch cien. Ak chceme lep‰ie vysvetliÈodli‰n˘ vplyv v˘menného kurzu do cien obcho-dovateºn˘ch tovarov na rôznych stupÀoch distri-búcie, je vhodnej‰ie zostaviÈ integrovan˘ viacrov-nicov˘ model, ktor˘ na jednej strane rie‰i poten-ciálny problém endogenity premenn˘ch a zároveÀumoÏÀuje odli‰nú reakciu cien na zmenu v˘men-ného kurzu. Odli‰nú reakciu umoÏÀuje, popripriamom vplyve v˘menného kurzu ako je to v prí-pade modelu (1), pôsobenie cien na urãitej úrov-ni distribuãnej reÈaze na ceny na nasledujúcejúrovni. Táto bohat‰ia dynamika modelu má po-tenciál lep‰ie vysvetliÈ (odli‰nú) reakciu cien v jed-notliv˘ch ‰tádiách distribúcie tovarov.

Syntézu mikroekonomického prístupu s my-‰lienkou diferencovania reakcie cien v reÈazi di-stribúcie vyuÏíva Faruqee (2004). Cenové rovni-ce modelu (importné a exportné ceny, ceny v˘-robcov a spotrebiteºské ceny) majú tvarjednoduchého mark-up modelu, do ktorého vstu-pujú ako argumenty v˘menn˘ kurz a kompenzá-cie zamestnancov, ktoré slúÏia ako proxy premen-ná pre marginálne náklady. Model uzatvárajúrovnice pre v˘menn˘ kurz a kompenzácie pracov-níkov. Model pre krajiny eurozóny implikuje po-merne nízky (takmer nulov˘) PTE na importné ajspotrebiteºské ceny v krátkodobom horizonte.Podºa oãakávaní, stupeÀ PTE v dlhodobom hori-zonte je vy‰‰í, no stále neúpln˘ (spotrebiteºskéceny). Rozdiel v PTE do importovan˘ch a spotre-biteºsk˘ch cien je znaãn˘ a signalizuje v˘znamnúúlohu maloobchodného sektora a distribuãn˘chnákladov.

Ca’Zorzi, Hahn a Sánchez (2007) taktieÏ zvo-lili vo svojej práci prístup pricing chain (reÈazec dis-tribúcie). Na rozdiel od Faruqeeho (2004) v‰ak vy-uÏívajú model so slab‰ími teoretick˘mi základmi. B

IA

TE

C

BI

AT

EC Empirická ‰pecifikácia modelu obsahuje vplyv naceny prostredníctvom reálnej ekonomiky (‰oky na

ponukovej strane ekonomiky sú aproximované in-dexom ceny ropy a HDP predstavuje ‰oky na do-pytovej strane), menovej politiky (krátke úroko-vé miery), v˘menn˘ kurz a model uzatvárajú tricenové indexy v zmysle pricing chain – importnéceny, ceny producentov a spotrebiteºské ceny. NamnoÏine krajín z rôznych regiónov sveta (vráta-ne krajín strednej Európy s v˘nimkou Slovenska)zisÈujú, Ïe údaje nepodporujú v‰eobecne prevlá-dajúci názor o tom, Ïe PTE je vy‰‰í v rozvíjajúcichsa krajinách. Autori tieÏ kon‰tatujú, Ïe v rozvíja-júcich sa krajinách stupeÀ PTE závisí od úrovneinflácie, napríklad Taylor (2000). Naopak, otvo-renosÈ ekonomiky nie je v˘znamn˘ determinantvariability cien.

V princípe rovnako k problematike pristupujúaj McCarthy (2000) a Hahn (2003). Zmeny v do-mácich cenách (importné ceny, ceny v˘robcova spotrebiteºské ceny) vysvetºujú vplyvom ponu-kovej strany ekonomiky (index ceny ropy), dopy-tovej strany ekonomiky (produkãná medzera),v˘menného kurzu a menovej politiky (reakãnáfunkcia centrálnej banky a rovnica dopytu popeniazoch (money demand )). Predmetom záuj-mu McCarthyho (2000) je niekoºko rozvinut˘chkrajín. Podstatn˘m záverom je, Ïe PTE je pomer-ne nízky, priãom v˘menn˘ kurz (a ‰ok v import-n˘ch cenách) zohráva pomerne malú úlohu pri vy-svetlení v˘voja agregovaného indexu spotrebiteº-sk˘ch cien. Tieto závery sú v kontraste sozisteniami Hahna (2003), ktor˘ tvrdí, Ïe externé‰oky (okrem v˘menného kurzu uvaÏuje aj o ‰okuv importn˘ch cenách a cenách ropy) vysvetºujú veº-kú ãasÈ variancie inflácie. Záver o zniÏujúcom savplyve v˘menného kurzu na ceny v rámci reÈaz-ca distribúcie je v‰ak v zhode s pozorovanímMcCarthyho (2000).

METODOLÓGIALiteratúra k problematike prenosu zmien v˘-

menn˘ch kurzov do cien poskytuje jednoznaãn˘záver, Ïe vplyv kurzu na importované ceny sa lí‰iod vplyvu kurzu na spotrebiteºské ceny. Mikroe-konomick˘ jednorovnicov˘ prístup zaloÏen˘ namark-up modeloch preto nemusí byÈ vhodn˘,z pohºadu potrieb centrálnej banky. Dôvodom jepráve rozdielny stupeÀ PTE v importovan˘cha spotrebiteºsk˘ch cenách. Mark-up model zalo-Ïen˘ na vysvetºovaní správania sa exportérov prizmenách v˘menn˘ch kurzov má potenciál vy-svetliÈ zmenu cien v prvej fáze distribúcie tova-rov k spotrebiteºovi – importné ceny. V ìal‰ích fá-zach v‰ak cenu dovezen˘ch tovarov determinu-jú aj iné faktory, ako napríklad marginálne nákladya marÏe v˘robcov. Burstein, Neves a Rebelo (2001)odhadujú, Ïe aÏ 40 % koneãnej ceny produktovpredstavujú distribuãné náklady spôsobené do-mácimi spoloãnosÈami. Popri distribuãn˘ch nákla-doch existujú ìal‰ie faktory, ktoré môÏu maÈvplyv na spotrebiteºské ceny importovan˘ch pro-duktov.

K odhadu vplyvu v˘menného kurzu na spotre-biteºské ceny sme preto vyuÏili model, ktor˘ pre-sadzuje McCarthy (2000). Analyzuje zmenu cenyimportovan˘ch tovarov v reÈazi distribúcie odcien importovan˘ch tovarov cez ceny v˘robcov pokoneãné spotrebiteºské ceny, priãom zmena v˘-menného kurzu pôsobí na ceny symetricky. Lo-giku modelu popisujeme ìalej.

Zahraniãn˘ v˘robca stanovuje ceny svojichproduktov na základe marginálnych nákladova poÏadovanej marÏe. Ceny t˘chto produktovimportovan˘ch na domáci trh sú potom prepo-ãítané v˘menn˘m kurzom do domácej meny.V najjednoduch‰om prípade by cena tovarovmohla byÈ prepoãítaná podºa aktuálneho v˘men-ného kurzu – v takom prípade by i‰lo o pln˘ PTE.Toto v‰ak nie je vo v‰eobecnosti viditeºn˘ prípadna trhoch, pretoÏe zmena v˘menného kurzumôÏe maÈ vplyv jednak na zmenu marginálnychnákladov, jednak na zmenu marÏe. Dôvodov jeviacero. âasÈ v˘robn˘ch vstupov môÏe pochá-dzaÈ od zahraniãn˘ch dodávateºov, ão ovplyvní cel-kovú cenu v˘roby. Na druhej strane marÏa je ná-stroj, ktor˘m si v˘robcovia môÏu kontrolovaÈ po-diel na trhu a môÏu sa tak snaÏiÈ absorbovaÈzmenu v˘menného kurzu do marÏí. Cena im-portovan˘ch tovarov v domácej mene môÏe byÈãiastoãne rezistentná voãi zmenám v˘mennéhokurzu aj kvôli dlhodobej‰ím kontraktom podpí-san˘mi medzi importérmi a ich zahraniãn˘mi do-dávateºmi.

V druhej fáze sa ceny importovan˘ch tovarovpremietnu do cien v˘robcov. Av‰ak v tomto stup-ni by sa stupeÀ PTE mal zníÏiÈ v porovnaní s pr-vou fázou, pretoÏe produkty na v˘stupe od v˘-robcov uÏ obsahujú znaãnú ãasÈ pridanej hodno-ty pochádzajúcej z domáceho prostredia (napr.práca) a importovan˘ v˘robn˘ vstup predstavujelen ãasÈ finálneho v˘stupu. Ak v prvej fáze neuva-Ïujeme s cenami dovezen˘ch energií (ão je ná‰modelov˘ prípad), potom ceny energií môÏu tieÏdeterminovaÈ ãasÈ finálnej ceny v tejto fáze distri-búcie tovarov ku koncov˘m odberateºom – spot-rebiteºom.

V poslednej fáze distribúcie tovarov (trh tova-rov pre koncov˘ch zákazníkov) ceny do znaãnejmiery ovplyvÀujú ceny importovan˘ch tovarova ceny v˘robcov. ZároveÀ môÏeme predpokladaÈ,Ïe finálne ceny ovplyvÀujú aj ìal‰ie faktory akonapríklad dopytové tlaky. Rovnako je pravdepo-dobné, Ïe príchod veºk˘ch obchodn˘ch reÈazcova postupn˘ rast poãtu hypermarketov mal tlmia-ci efekt na rast spotrebiteºsk˘ch cien. Na odhadvplyvu hypermarketov sme nena‰li uspokojivúproxy premennú, takÏe je moÏné, Ïe efekt kur-zu a vplyv hypermarketov na ceny sa vzájomneprekr˘vajú, a tak skutoãn˘ PTE môÏe byÈ o nie-ão men‰í ako odhaduje táto anal˘za.

Základné parametre pre model, ktor˘ má po-tenciál vysvetliÈ vplyv zmeny v˘menného kurzu naceny v rôznych fázach distribúcie ku koncovémuspotrebiteºovi, sme vysvetlili v predchádzajúcichãastiach. ZároveÀ sme naznaãili urãité ‰truktúrneobmedzenia, ktoré sú v‰ak v základnom modeli

N A A K T U Á L N U T É M U

12 roãník 15, 11/2007

N A A K T U Á L N U T É M U

13roãník 15, 11/2007

ignorované a vyuÏívame ich aÏ potom ako ichopodstatnenosÈ potvrdia formálne testy.

Model pozostáva zo siedmich premenn˘ch.Nepriamy vplyv v˘menného kurzu cez zmenu v˘-robn˘ch nákladov a marÏe je kontrolovan˘ export-n˘mi cenami producentov, ponukové ‰oky (sekun-dárne vplyvy zmien cien energií) sú aproximova-né cenou ropy, produkãná medzera reprezentujedopytové tlaky. Nominálny v˘menn˘ kurz, im-portné ceny, ceny v˘robcov a spotrebiteºské cenysú najdôleÏitej‰ou súãasÈou modelu. Model (v redukovanej forme) sa dá formálne napísaÈv tvare:

(2)

kde Yt je vektor siedmich endogénnych premen-n˘ch, B0 je vektor kon‰tánt, Bi sú matice koefi-cientov pri oneskoren˘ch premenn˘ch a et pre-dikãná chyba.

V˘hodou tohto prístupu je schopnosÈ znázor-niÈ dynamické trajektórie premenn˘ch v reakcii na‰ok v niektorej z premenn˘ch prostredníctvom im-pulse-response funkcií. ZároveÀ môÏeme pozo-rovaÈ potenciálne rozdielny vplyv kurzu v jedno-tliv˘ch cenov˘ch indexoch (import, PPI – Produ-cer Price Index, index v˘robn˘ch cien, CPI).V neposlednom rade tieÏ rie‰i problém endoge-nity premenn˘ch.

Av‰ak ani pojem pass-through exchange rates(prenos zmien v˘menn˘ch kurzov) nie je presnedefinovan˘. Zhodnotenie/znehodnotenie v˘men-ného kurzu sa prirodzene neprejaví v cenách po-ãas niekoºk˘ch presne dan˘ch období (‰tvrÈrok,mesiac). Práve naopak, predpokladáme, Ïe zme-na v˘menného kurzu sa v cenách prejavuje po-ãas urãitého ãasového obdobia. V tejto anal˘zesa vplyv v˘menn˘ch kurzov uvádza v ãasov˘ch ho-rizontoch: 1 ‰tvrÈrok (okamÏit˘ efekt), 4 ‰tvrÈro-ky a 8 ‰tvrÈrokov (dlhodob˘ efekt). V tejto pers-pektíve je PTE definovan˘ ako kumulovan˘ vplyvzmeny (v˘menného kurzu na cenovú hladinuv danom momente poãas jedného aÏ dvoch ro-kov).

ÚDAJEV anal˘ze pouÏívame ‰tvrÈroãné údaje – obdo-

bie od 1. ‰tvrÈroka 1999 do 4. ‰tvrÈroka 2006, ãokore‰ponduje s obdobím reÏimu plávajúceho v˘-menného kurzu.

Energie, ktor˘ch reakcia na zmenu v˘menn˘chkurzov je zvyãajne v˘razne iná ako reakcia os-tatn˘ch produktov, sme z anal˘zy vynechali.Spotrebiteºské ceny sú preto v modeli reprezen-tované jadrovou infláciou2 na základe CPI3. Pro-ducentské ceny sú reprezentované indexom PPImanufacturing. Pre ceny importovan˘ch tovarovsú k dispozícii dva alternatívne indexy: unit valueindex 4 (UVI) a implicitn˘ deflátor importu5. Do-pytové tlaky na domácom trhu sú reprezentova-né produkãnou medzerou, ako ich uvádza stred-nodobá prognóza NBS (3Q2007). Ponukové ‰okysú aproximované cenou ropy v USD. Primárnymcieºom tejto anal˘zy je odhad vplyvu bilaterálne-ho v˘menného kurzu SKK/EUR, no anal˘zu do-pæÀa aj model s efektívnym v˘menn˘m kurzom,kde podiely importov jednotliv˘ch obchodn˘chpartnerov predstavujú váhy pre v˘poãet efektív-neho indexu. Analogicky je pouÏit˘ index export-n˘ch cien zahraniãn˘ch v˘robcov – index export-n˘ch cien eurozóny dopæÀa efektívny index export-n˘ch cien.

Krajiny eurozóny, najv˘znamnej‰í obchodnípartneri, sa na dovozoch do SR v rokoch 1999 –2006 podieºali takmer 50 %. Efektívne indexy súzaloÏené na 4 obchodn˘ch partneroch – eurozó-na, âeská republika, Maìarsko, Poºsko – ão pred-stavuje takmer 70 % celkového objemu dovozovdo SR. V tabuºke 1 sú uvedené definície pre-menn˘ch, ich zdroj a tieÏ oznaãenie, ktoré sapre jednotlivé premenné pouÏíva v ìal‰om tex-te.

Celkovo takto prichádzame k trom alternatív-nym ‰pecifikáciám modelu, ktoré predstavujúkombinácie dvoch indexov importn˘ch cien s bi-laterálnym v˘menn˘m kurzom a jeden doplÀujú-ci model vyuÏíva efektívne indexy spolu s deflá-torom importn˘ch cien.

V‰etky premenné (s v˘nimkou produkãnej me-dzery) sú prevedené na indexy, kde priemer roku2000 predstavuje základ. KeìÏe niektoré pre-menné vykazujú sezónny charakter, do modelusme pridali sezónne umelé premenné.

BI

AT

EC

Tab. 1 Definície premenn˘ch, ich zdroj a oznaãenie

PPrreemmeennnnáá RReepprreezzeennttaattíívvnnaa pprreemmeennnnáá ZZddrroojj

Spotrebiteºská inflácia CPI_core Jadrová CPI ·Ú SR

Ceny v˘robcov PPI_man PPI manufacturing ·Ú SR

Importné cenyPmexe Deflátor importu ·Ú SR a vlastné v˘poãty

UVI Unit value index 4 ·Ú SR

Ponukov˘ ‰ok Oil Ropa Bloomberg

Dopytové tlaky GDP_gap Produkãná medzera NBS

Váhy importov podºa krajín Podiely na celkovom dovoze Eurostat a vlastné v˘poãty

Exportné cenyExport Efektívny index deflátora exportu Eurostat a vlastné v˘poãty

Export_EMU Deflátor exportu eurozóny Eurostat

V˘menn˘ kurzFX Efektívny nominálny v˘menn˘ kurz NBS a vlastné v˘poãty

FX_EMU Bilaterálny kurz SKK/EUR NBS

,1

0 t

n

iitit eYBBY ++= ∑

=−

2 Zah⁄Àa aj ceny pohonn˘ch hmôt,ktor˘ch váha je v‰ak pomernenízka.

3 Sústredili sme sa na CPI miestoHICP pre poãetné metodologickézmeny v definícii HICP poãassledovaného obdobia.

4 UVI – unit value index index jezaloÏen˘ na Laspeyresovom typeindexu, v ktorom sa nárast cenovejhladiny v ãase 1 oproti ãasu 0poãíta ako zmena hodnotyreprezentatívneho ko‰a tovarovz ãasu 0 medzi dan˘mi ãasov˘mibodmi.

5 Implicitn˘ deflátor importu jevypoãítan˘ ako podiel nominálne-ho objemu importu bez dovozuropy a zemného plynu v danom‰tvrÈroku k reálnemu objemuimportu bez ropy a zemnéhoplynu v tom istom ‰tvrÈroku.

BI

AT

EC V‰etky premenné okrem produkãnej medzerysú nestacionárne, priãom ich prvé diferencie sú

stacionárne. Produkãná medzera je stacionárna.Preto VAR model (2) moÏno odhadnúÈ v prv˘chdiferenciách nestacionárnych premenn˘ch.

EMPIRICKÉ V¯SLEDKYV˘voj v˘menn˘ch kurzov pribliÏne do konca

roka 2002 sa lí‰i od ich v˘voja v druhej polovicisledovaného obdobia (1999 – 2006). Zatiaº ãov prvej polovici obdobia stagnovali, v druhej po-lovici pomerne v˘razne apreciovali. Tabuºka 2demon‰truje rozdielny v˘voj na anualizovan˘chzmenách za celé sledované obdobie a tieÏ dva in-tervaly: prv˘ ‰tvrÈrok 1999 – tretí ‰tvrÈrok 2002a ‰tvrt˘ ‰tvrÈrok 2002 – 2006. Cenové indexypoãas sledovaného obdobia rástli. Zvlá‰È viditeº-né to je v prípade cien v˘robcov a spotrebiteºov,aj keì sa zdá, Ïe pribliÏne v roku 2001 sa ich rastspomalil. Tento rok sa v‰ak nie presne zhodujeso zmenou v˘voja vo v˘menn˘ch kurzoch. K mier-ne zvlá‰tnemu v˘voju dochádza v prípade UVI in-dexu, keìÏe v rokoch 2001 – 2004 jeho úroveÀmierne klesla. Tak˘to v˘voj v‰ak vizuálne odráÏav˘voj exportn˘ch indexov zahraniãn˘ch obchod-n˘ch partnerov. Naopak, deflátor importu rástolaj v tomto období, jeho v˘voj v‰ak moÏno viac ko-re‰pondoval s v˘vojom v˘menn˘ch kurzov, keìÏev období apreciácie kurzu sa jeho rast mierne spo-malil.

Porovnanie rastov jednotliv˘ch indexov v dvochobdobiach naznaãuje, Ïe v˘menn˘ kurz mohol zo-hrávaÈ úlohu pri v˘voji cenov˘ch indexov. Zora-denie období podºa veºkosti priemernej apreciá-

cie kurzu (‰tvrt˘ ‰tvrÈrok 2002 – 2006, prv˘‰tvrÈrok 1999 – ‰tvrt˘ ‰tvrÈrok 2006 , prv˘ ‰tvrÈrok1999 – tretí ‰tvrÈrok 2002) ukazuje, Ïe rast im-portn˘ch cien (UVI a tieÏ Pmexe) zachováva po-radie, keì v období ‰tvrt˘ ‰tvrÈrok 2002 – 2006(najsilnej‰ia apreciácia kurzu) bol rast importn˘chcien najniωí. V celom horizonte bol rast import-n˘ch cien o nieão r˘chlej‰í a v období od prvého‰tvrÈroka 1999 po tretí ‰tvrÈrok 2002 bol ich rastnajr˘chlej‰í. Rovnak˘ argument, hoci menej v˘-razne, platí aj na ceny producentov. Menej jed-

N A A K T U Á L N U T É M U

14 roãník 15, 11/2007

Graf 1 V˘menn˘ kurz (1. ‰tvrÈrok 1999 – 4. ‰tvrÈrok 2006)110

105

100

95

90

85

80

FX_Emu FX

1Q19

99

3Q19

99

1Q20

00

3Q20

00

1Q20

01

3Q20

01

1Q20

02

3Q20

02

1Q20

03

3Q20

03

1Q20

04

3Q20

04

1Q20

05

3Q20

05

1Q20

06

3Q20

06

Graf 2 Cenové indexy(1. ‰tvrÈrok 1999 – 4. ‰tvrÈrok 2006)120

115

110

105

100

95

90

85

80

UVI Pmexe

1Q19

99

3Q19

99

1Q20

00

3Q20

00

1Q20

01

3Q20

01

1Q20

02

3Q20

02

1Q20

03

3Q20

03

1Q20

04

3Q20

04

1Q20

05

3Q20

05

1Q20

06

3Q20

06

PPI_man CPI_core

Graf 3 Exportné ceny(1. ‰tvrÈrok 1999 – 4. ‰tvrÈrok 2006)120

120

120

120

120

80

1Q19

99

3Q19

99

1Q20

00

3Q20

00

1Q20

01

3Q20

01

1Q20

02

3Q20

02

1Q20

03

3Q20

03

1Q20

04

3Q20

04

1Q20

05

3Q20

05

1Q20

06

3Q20

06

Export_Emu ExportZdroj: Eurostat a vlastné v˘poãty.Vysvetlivky: FX Emu – v˘menn˘ kurz, FX – efektívny nominálny v˘menn˘ kurz, UVI – unit value index, Pmexe – importné ceny, PPIman – ceny v˘robkov, CPI core – spotrebiteºská inflácia.

Zdroj: NBS a vlastné v˘poãty.

Zdroj: ·Ú SR a vlastné v˘poãty.

Tab. 2 Roãné zmeny jednotliv˘ch premenn˘ch (v %)

OObbddoobbiiee UUnniitt DDeeffllááttoorr CCeennyy JJaaddrroovváá PPrroodduukkããnnáá RRooppaa VV˘̆mmeennnn˘̆ DDeeffllááttoorr EEffeekkttíívvnnyy EEffeekkttíívvnnyyvvaalluuee iimmppoorrttnn˘̆cchh vv˘̆rroobbccoovv iinnfflláácciiaa mmeeddzzeerraa kkuurrzz eexxppoorrttnn˘̆cchh nnoommiinnáállnnyy iinnddeexx ddeeffllááttoorraa iinnddeexx cciieenn CCPPII SSKKKK//EEUURR cciieenn eeuurroozzóónnyy vv˘̆mmeennnn˘̆ kkuurrzz eexxppoorrttnn˘̆cchh cciieenn

11QQ11999999 –– 44QQ22000066 3,7 2,3 3,5 2,9 -1,4 20,8 -2,4 1,5 -1,5 1,2

11QQ11999999 –– 33QQ22000022 6,4 4,5 4,9 3,7 -1,7 22,7 0,2 1,6 1,6 1,2

44QQ22000022 –– 44QQ22000066 1,7 -0,2 2,4 2,1 -1,1 19,3 -3,5 1,4 -3,0 1,2

Zdroj: NBS, ·Ú SR, Eurostat, Bloomberg a vlastné v˘poãty.Poznámka: Tabuºka uvádza percentuálne anualizované zmeny jednotliv˘ch premenn˘ch. Údaje za produkãnú medzeru reprezentujú jej priemernú veºkosÈ.

N A A K T U Á L N U T É M U

15roãník 15, 11/2007

noznaãné to bolo v prípade spotrebiteºsk˘ch cien.Napriek tomu aj tu môÏeme hovoriÈ, Ïe v prvejpolovici sledovaného obdobia bol rast spotrebi-teºsk˘ch cien vy‰‰í ako v druhej polovici, keìÏekurz v˘razne apreciuje. TaktieÏ sa moÏno do-mnievaÈ, Ïe vplyv kurzu klesá v zmysle distribu-ãnej reÈaze, ako sme to uÏ popísali v metodolo-gickej ãasti, kedy rozdiel rastov cenov˘ch indexovmedzi jednotliv˘mi obdobiami bol v˘raznej‰í nazaãiatku distribuãnej reÈaze, v importn˘ch ce-nách viac ako v spotrebiteºsk˘ch cenách.

K takémuto v˘voju v‰ak prispievajú aj ìal‰ie po-uÏité faktory – exportné ceny a ceny ropy. Dopy-tové tlaky merané produkãnou medzerou sú po-merne malé. Produkãná medzera je vÏdy zápor-ná, priãom v druhej polovici obdobia je o nieãomen‰ia.

Ako sme uÏ spomínali v predchádzajúcej ãas-ti, tri odhadované modely budú v ìal‰ích ãastiachanal˘zy identifikované podºa tabuºky 3.

Reakcie cenov˘ch indexov na ‰ok vo v˘mennomkurze boli simulované pomocou Choleského roz-kladu. VeºkosÈ ‰oku bola 1 ‰tandardná odch˘lkav˘menného kurzu. V nasledujúcich tabuºkách súkumulované reakcie na cenovú hladinu norma-lizované na veºkosÈ ‰oku 1 % depreciácie v˘-menného kurzu. V prvom riadku je okamÏitáreakcia danej premennej, v druhom riadku jecelková zmena daného indexu po 1 roku od de-preciácie kurzu a tretí riadok prezentuje kumu-lované zmeny po dvoch rokoch od ‰oku.

Na základe reakcií cenov˘ch indexov moÏno pre-zentovaÈ nasledujúce zistenia:1. Vplyv v˘menného kurzu na importné ceny zá-

visí od pouÏitého indexu. OkamÏitá reakciana zmenu kurzu v prípade UVI indexu je pri-bliÏne 100 %, zatiaº ão v prípade deflátora do-vozu je to v˘razne menej, 15 percent. Na zá-klade UVI indexov teda PTE na importné cenymôÏe byÈ pln˘.

2. Z celkovej zmeny v˘menného kurzu sa do cienv˘robcov do jedného ‰tvrÈroka dostane pribliÏ-ne 15 %. Oba modely naznaãujú, Ïe efektzmeny kurzu sa prejaví len v prvom období,pretoÏe kumulovaná reakcia cien v˘robcov pojednom (ako aj dvoch rokoch) je pribliÏne rov-naká ako po prvom ‰tvrÈroku, pribliÏne 15 %.

3. Prenos v˘menného kurzu do spotrebiteºsk˘chcien sa javí byÈ pomerne rezistentn˘ od voºbymodelu. OkamÏit˘ vplyv je zanedbateºn˘. Cel-kov˘ efekt je pribliÏne 10 %. K tejto hodno-te sa reakcia cien blíÏi uÏ po jednom roku odzmeny v˘menného kurzu. V druhom roku sakumulovan˘ efekt e‰te mierne zv˘‰i.

4. Vplyv kurzu na ceny v distribuãnej reÈazi kle-sá. PTE na importné ceny je takmer pln˘, v ce-

nách v˘robcov je menej ako poloviãn˘ a v spot-rebiteºsk˘ch cenách sa pohybuje na úrovnipribliÏne 10 %.

Model s pouÏitím efektívneho v˘menného kur-zu naznaãuje pln˘ PTE na ceny importovan˘ch to-varov, tak ako je to v prípade modelu 1. Naopakv druhej a tretej fáze distribúcie tovarov tento mo-del naznaãuje mierne vy‰‰í stupeÀ PTE. V prípa-de cien v˘robcov indikuje dlh‰ie trvajúci prenoszmeny kurzu do cien v˘robcov, keìÏe po jednom‰tvrÈroku sa do cien premietne pribliÏne 15 %zmeny v˘menného kurzu, po jednom roku je totakmer 30 % a po dvoch rokoch sa táto hodno-ta blíÏi aÏ k hodnote 50 %. V poslednej fáze dis-tribúcie tovarov, spotrebiteºské ceny, je priebehpodobn˘ s v˘nimkou okamÏitej reakcie. Po jed-nom ‰tvrÈroku od zmeny kurzu je vplyv na spot-rebiteºské ceny nulov˘, po jednom roku je to viacako 10 % a po dvoch rokoch sa vplyv zmeny kur-zu ustáli na hodnote pribliÏne 20 %.6

Pri t˘chto hodnotách si treba uvedomiÈ, Ïemodely zaloÏené na bilaterálnom v˘mennomkurze neimplikujú (v˘razne) in˘ vplyv na cenyako model s efektívnym v˘menn˘m kurzom, aj na-priek numericky inom vyjadrení vplyvu kurzu.Dôvodom je iná r˘chlosÈ posilÀovania korunyvoãi t˘mto dvom kurzom poãas sledovaného ob-dobia. Zatiaº ão koruna voãi euru posilnila v ob-dobí prvého ‰tvrÈroka 1999 – ‰tvrtého ‰tvrÈroka2006 o 19 %, voãi ‰ir‰iemu efektívnemu kurzuposilnila iba o 12 %. To znamená, Ïe zdanlivo niÏ-‰í stupeÀ prenosu v prípade bilaterálneho kurzumá pribliÏne rovnak˘ dopad na cenovú hladinuv absolútnom vyjadrení, ako vy‰‰í stupeÀ preno-su v prípade efektívneho kurzu.

Hoci impulse-response funkcie naznaãujú veº-kosÈ efektu prenosu, nehovoria niã o tom, ãia ako boli zmeny v˘menného kurzu dôleÏité prifluktuácii domácich cien. Ak napríklad ‰oky vo v˘-mennom kurze boli poãas sledovaného obdobiapomerne veºké alebo ãasté, v˘menn˘ kurz môÏe B

IA

TE

C

Tab. 3 Identifikácia modelov

UUVVII –– uunniitt IImmppoorrttnnéé vvaalluuee iinnddeexx cceennyy

EEuurroozzóónnaa Model 1 Model 2

EEuurroozzóónnaa ++KKrraajjiinnyy VV44 – Model 3

Model 2 Reakcie cenov˘ch indexov na ‰ok vo v˘mennom kurze pomocou Choleskéhorozkladu (v %)

OObbddoobbiiee IImmppoorrttnnéé CCeennyy SSppoottrreebbiitteeººsskkáá((‰‰ttvvrrÈÈrrookkyy)) cceennyy vv˘̆rroobbccoovv iinnfflláácciiaa

1 0,15 0,13 -0,02

44 00,,1166 00,,0088 00,,0099

8 0,27 0,14 0,14

Model 1 Reakcie cenov˘ch indexov na ‰ok vo v˘mennom kurze pomocou Choleskéhorozkladu (v %)

OObbddoobbiiee UUVVII CCeennyy SSppoottrreebbiitteeººsskkáá((‰‰ttvvrrÈÈrrookkyy)) vv˘̆rroobbccoovv iinnfflláácciiaa

1 1,14 0,16 -0,02

44 11,,0077 00,,1122 00,,0099

8 0,80 0,12 0,12

6 Z dôvodu rozdielnej reakcie cienspotrebiteºov a v˘robcov na zmenubilaterálneho a efektívneho kurzusa vynára otázka vhodnéhospôsobu v˘poãtu efektívnychindexov. Zatiaº ão exportné ceny jeopodstatnené váÏiÈ podielomimportov jednotliv˘ch krajín(teritoriálna ‰truktúra), v˘mennékurzy váÏené rovnak˘m spôsobomnemusia zodpovedaÈ skutoãn˘mpodielom dan˘ch mien v medziná-rodnom obchode. Z tohto dôvoduje model 3 odhadnut˘ s bilaterál-nym kurzom EUR namiestoefektívneho v˘menného kurzu(ako je to v pôvodn˘ch modeloch).Táto zmena v‰ak na v˘sledkydopadu kurzu na ceny v˘robcova spotrebiteºov nemá v˘razn˘vplyv.

Zdroj: Vlastné v˘poãty.

Zdroj: Vlastné v˘poãty.

BI

AT

EC byÈ v˘znamn˘m determinantom zmien cenovejhladiny, aj keì stupeÀ PTE je pomerne mal˘. Pre

objasnenie tejto dôleÏitosti sme urobili dekom-pozíciu variancie cenov˘ch indexov. Dekompozí-cia variancie môÏe byÈ pouÏitá pre zhodnoteniepodielu jednotliv˘ch premenn˘ch na celkovejfluktuácii danej premennej7, cenov˘ch indexov,poãas celého sledovaného obdobia. V nasledu-júcej tabuºke je sumarizovaná táto dekompozí-cia pre v‰etky tri modely a pre obdobie 1, 4 a 8‰tvrÈrokov.

V˘menn˘ kurz je v˘znamn˘ determinant zmienUVI indexu, keìÏe vysvetºuje aÏ pribliÏne tretinucelkovej fluktuácie indexu. Prekvapujúco v‰akv˘menn˘ kurz zohráva zanedbateºnú úlohu prizmenách deflátora importu. Pri determinovanízmien cien v˘robcov je v˘menn˘ kurz prítomn˘pribliÏne 10 %, ão je v˘razne menej ako v prípa-de UVI indexu, ale viac ako v prípade deflátoraimportu, ão tieÏ potvrdzuje zvlá‰tny v˘voj deflá-tora. V prípade jadrovej inflácie podiel v˘menné-ho kurzu na jej zmenách je menej ako 10 %, ãoodráÏa men‰í podiel importovan˘ch tovarov v spo-trebnom ko‰i. Celkovo v‰ak v˘menn˘ kurz jeschopn˘ vysvetliÈ pomerne malú ãasÈ fluktuáciespotrebiteºsk˘ch cien ako aj cien v˘robcov, naj-mä s prihliadnutím na otvorenosÈ slovenskej eko-nomiky. Tieto v˘sledky naznaãujú, Ïe volatilita do-mácich cien (okrem importn˘ch cien) nie je v˘raz-ne determinovaná volatilitou v˘menného kurzu.In˘mi slovami zhodnocovanie v˘menného kurzumalo pomerne stabiln˘ vplyv na domáce ceny (ojeho veºkosti sme hovorili v predchádzajúcej ãas-ti) a krátkodobé ‰oky vo v˘mennom kurze v˘raz-ne neovplyvÀovali domáce ceny.

V poslednom ãase sa ãasto vynára otázka do-padu silného zhodnotenia v˘menného kurzu naprelome rokov 2006 – 2007, kedy toto v˘raznézhodnotenie neviedlo k oãakávanému v˘razné-mu poklesu inflácie. Odhadnuté VAR modely sadajú pouÏiÈ na ilustráciu, ãiÏe ako by mala rea-govaÈ inflácia pri takomto v˘voji kurzu, ak platiamodelové väzby (v˘menn˘ kurz má rovnak˘ vplyvna infláciu ako to bolo v priemere poãas sledo-vaného obdobia). Pre tento úãel sme v dynamic-

kej simulácii pouÏili prv˘ model, v ktorom import-né ceny reprezentuje UVI index.

Model bol pouÏit˘ na simulovanie dvoch sce-nárov. V prvom scenári bol v˘menn˘ kurz zafixo-van˘ poãas celého obdobia od druhého kvartá-lu 2006 na jeho úrovni z prvého kvartálu 2006.Zvolené simulované obdobie predstavuje zaãia-tok zv˘‰enej volatility v˘menného kurzu – v˘-menn˘ kurz deprecioval v druhom a treÈom‰tvrÈroku 2006, následne na to do‰lo k jeho v˘-raznej apreciácii. V druhom scenári sme pouÏilipre trajektóriu kurzu – skutoãné hodnoty do po-lovice roku 2007.

Model v poãiatoãnom období simulácie na-znaãuje, Ïe inflácia mala byÈ vy‰‰ia. Takáto v˘raz-ná odch˘lka sa dá pripísaÈ e‰te ‰okom pochádza-júcim zo skutoãn˘ch údajov z obdobia pred za-ãiatkom simulácie a perzistencii. Miernadepreciácia kurzu v polovici roka 2006 sa preja-vila v mierne vy‰‰ej inflácii v scenároch so skutoã-n˘m v˘vojom kurzu (tab. 4). V ìal‰om období cha-rakteristickom v˘razn˘m zhodnocovaním korunysa predikcia inflácie na základe skutoãného v˘-voja kurzu posunie znaãne pod predikciu podmie-nenú fixn˘m v˘menn˘m kurzom. V tabuºke 4 sútieto rozdiely vyjadrené ãíselne. Podºa modelurozdiel medzi infláciou pri skutoãnom kurze a inf-láciou pri fixnom kurze by mal byÈ v druhomkvartáli 2007 0,3 percentuálne body, priãom ten-to rozdiel by mal kulminovaÈ na prelome rokov,

N A A K T U Á L N U T É M U

16 roãník 15, 11/2007

Tab. 4 Podiel jednotliv˘ch premenn˘ch na celkovej (variancii) fluktuácii (v %)

OObbddoobbiiee MMooddeell 11 MMooddeell 22 MMooddeell 33((‰‰ttvvrrÈÈrrookkyy)) FFXX EEmmuu FFXX EEmmuu FFXX

UUVVII PPmmeexxee PPmmeexxee

11 48 2 7

44 37 2 5

88 35 2 5

PPPPIImmaann PPPPIImmaann PPPPIImmaann

11 9 11 14

44 5 7 7

88 5 7 6

CCPPIIccoorree CCPPIIccoorree CCPPIIccoorree

11 0 0 2

44 6 8 7

88 7 8 8

Zdroj: Vlastné v˘poãty.Vysvetlivky: V riadkoch sú uvedené percentuálne podiely odch˘lkyjednotliv˘ch cenov˘ch indexov, ktoré môÏu byÈ prisúdené zmenámv˘menného kurzu.Core CPI – spotrebiteºská infláciaExport – efektívny index deflátora exportuExport EMU – exportné cenyFX – efektívny nominálny v˘menn˘ kurzFX Emu – v˘menn˘ kurzGDP gap – dopytové tlakyOil – ropaPmexe– importné cenyPPIman – ceny v˘robkovUVI – unit value index

3,5

3,0

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

0,0

1Q20

05

2Q20

05

3Q20

05

4Q20

05

1Q20

06

2Q20

06

3Q20

06

4Q20

06

1Q20

07

2Q20

07

3Q20

07

4Q20

07

SkutoãnosÈ Fixovan˘ kurz Apreciácia kurzu

Graf 4 Jadrová inflácia (Model 1, 1. ‰tvrÈrok 2005 – 4. ‰tvrÈrok 2007)

7 Dekompozícia variancie fluktuáciepremenn˘ch je zaloÏená nadekompozícii fluktuácie predikãnejchyby danej premennej, priãomfluktuácia predikãnej chyby jev limite zhodná s odch˘lkou danejpredikovanej premennej. Pretovariancia predikãnej chyby môÏebyÈ pouÏitá na zhodnoteniedôleÏitosti jednotliv˘ch determi-nantov pri vysvetlení premennej.

Zdroj: Vlastné v˘poãty.

N A A K T U Á L N U T É M U

17roãník 15, 11/2007

kedy by sa mali naplno prejaviÈ ãasové posunyv reakcii cien na zmenu v˘menného kurzu. Z t˘ch-to simulácii taktieÏ moÏno vidieÈ, Ïe v súãasnejmiere inflácie sa efekt zhodnotenia kurzu na pre-lome rokov 2006 – 2007 e‰te nemusel prejaviÈv plnej miere a ãasÈ apreciácie (najv˘raznej‰í efekt)sa stále môÏe prejaviÈ na konci roku 2007.

Podºa modelu by inflácia v polovici roka 2007mala byÈ niωia ako v skutoãnosti bola a dodatoã-n˘ pokles inflácie by mal nasledovaÈ aj v ìal‰omobdobí. Nedá sa to v‰ak interpretovaÈ ako poklesstupÀa pass-through, pretoÏe v rovnakom obdo-bí pôsobili na infláciu aj iné faktory (‰oky). Záro-veÀ v‰ak nie je moÏné tvrdiÈ ani to, Ïe stupeÀ PTEsa nezmenil. Najnov‰ie informácie, ktoré má NBSk dispozícii, v‰ak v blízkej budúcnosti nenazna-ãujú v˘razn˘ pokles inflácie vìaka v˘mennémukurzu. Odklon vplyvu kurzu na infláciu od prie-mernej hodnoty z posledn˘ch rokov môÏe byÈ spô-soben˘ vnímaním silného zhodnotenia korunyako krátkodob˘ ‰ok, a preto nebol zohºadnen˘v procese cenotvorby.

ZÁVERStupeÀ otvorenosti slovenskej ekonomiky dáva

predpoklad, Ïe v˘menn˘ kurz môÏe zohrávaÈ po-merne v˘znamnú úlohu pri determinovaní domá-cich cien. Vzhºadom na konvergenciu slovenskejekonomiky, ktorá sa ãiastoãne uskutoãÀuje cezdlhodobé posilÀovanie slovenskej koruny, je tátootázka jednou z kºúãov˘ch otázok menovej po-litiky.

Hlavn˘m cieºom tejto anal˘zy je objasniÈ kvan-titatívny vzÈah medzi zmenami v˘menného kur-zu a domácimi cenami. Zvolen˘ empirick˘ prístupvyuÏíva VAR model, ktor˘ v tejto fáze projektu mápomerne v‰eobecn˘ tvar a pristupuje k zhodno-teniu a znehodnoteniu kurzu symetricky. Tentoprístup umoÏÀuje sledovaÈ dynamické reakciejednotliv˘ch cenov˘ch indexov – ceny importova-

n˘ch tovarov, ceny producentov, spotrebiteºskéceny – na zmeny v˘menného kurzu. OdhadnutéVAR modely sú pouÏité na zdôraznenie trochproblémov. Prv˘m je odhad samotného stupÀaprenosu v˘menného kurzu. Druh˘m je zhodno-tenie pôsobenia zmien v˘menného kurzu nazmeny cenovej hladiny poãas sledovaného obdo-bia. Napokon ide o predikciu inflácie spotrebiteº-sk˘ch cien pomocou odhadnut˘ch modelov, pod-mienenú skutoãn˘m v˘vojom v˘menného kurzuod druhého ‰tvrÈroka 2006.

Základn˘m zistením tejto anal˘zy je, Ïe dlhodo-b˘ kumulovan˘ stupeÀ prenosu do spotrebiteº-sk˘ch cien (bez regulovan˘ch cien) je pribliÏne naúrovni 10 – 20 %, priãom okamÏitá reakcia cienna zmenu v˘menného kurzu je zanedbateºná.Reakcia kulminuje pribliÏne po dvoch rokoch. Pripredpokladanom vplyve v˘menného kurzu naregulované ceny8 je vplyv v˘menného kurzu nacelkovú infláciu pribliÏne rovnak˘ ako na jadro-vú infláciu. StupeÀ PTE na ceny v˘robkov je vy‰-‰í a môÏe dosiahnuÈ hodnotu aÏ 50 %. Import-né ceny reagujú na zmeny v˘menného kurzuokamÏite. Celkov˘ stupeÀ PTE v‰ak závisí od po-uÏitého reprezentanta indexu importn˘ch cien.V prípade UVI indexu je pass-through pln˘. Na-opak pri pouÏití deflátora importu je to iba pri-bliÏne 30 %.

Inflácia na základe jednotliv˘ch cenov˘ch inde-xov a v˘menn˘ kurz poãas sledovaného obdobiavykazovali pomerne znaãnú volatilitu. Napriektomu volatilite v˘menného kurzu moÏno pripísaÈlen malú ãasÈ volatility inflácie spotrebiteºsk˘ch akoaj producentsk˘ch cien. To naznaãuje, Ïe fluktuá-ciu domácich cien spôsobujú najmä iné faktory,aj napriek v˘raznej otvorenosti slovenskej ekono-miky.

Odhadnuté modely boli pouÏité na zhodnote-nie v˘voja inflácie v roku 2007 v závislosti od v˘-voja v˘menného kurzu poãas rokov 2006 a 2007,kedy v priebehu roka 2006 do‰lo krátkodobok oslabeniu kurzu, zatiaº ão na konci roka 2006a v prv˘ch mesiacoch roka 2007 do‰lo k v˘raz-nému posilneniu slovenskej koruny. Táto simu-lácia naznaãuje, Ïe pri zachovaní pôsobenia v˘-menného kurzu na ceny z predchádzajúcich ro-kov by v súãasnosti mala byÈ inflácia niωia akov skutoãnosti je. In˘mi slovami, potenciál na zní-Ïenie cien importovan˘ch tovarov vytvoren˘ po-silnením slovenskej koruny nebol vyuÏit˘ v takejmiere, ako to bolo poãas predchádzajúcich ro-kov.

BI

AT

ECTab. 5 Rozdiel simulovanej inflácie na základefixného kurzu a skutoãného v˘voja

OObbddoobbiiee MMooddeell 11

3Q2006 0,00

4Q2006 0,01

1Q2007 -0,07

2Q2007 -0,30

3Q2007 -0,48

4Q2007 -0,49

Literatúra:1. An, L.: Exchange Rate

Pass-Through: Evidence Based onVector Autoregression with SignRestrictions, MPRA 2006, Paperã. 527.

2. Burstein, A. T., Neves, J. C.,Rebelo, S.: Distribution Costs andReal Exchange Rate DynamicsDuring Exchange-Rate-BasedStabilizations, Journal ofMonetary Economics, 1997, roã. 50, str. 1189–1214.

3. Ca’Zorzi, M, Hahn, E., Sanchéz,M.: Exchange Rate Pass-Throughin Emerging Markets, ECB 2007,Working Paper ã. 739.

4. Campa, J. M., Goldberg, L. S.:Exchange rate Pass-Through intoImport Prices: A Macro or MicroPhenomenon?, NBER 2002,Working Paper ã. 8934.

5. Campa, J. M., Goldberg, L. S.,Mínguez, J. M. G.: ExchangeRate Pass-Through to ImportPrices in the Euro Area, Banco de Espana 2005,Working Paperã. 0538.

6. Faruqee, H.: Exchange Rate Pass-Through in the Euro Area:The Role of Asymmetric PricingBehavior, IMF 2004, WorkingPaper ã. 04/14.

7. Goldberg, P. K., Knetter, M. M.:Goods Prices and ExchangeRates: What Have We Learned?Journal of Economic Literature1997, roã. 35, ã. 3, str. 1243–1272.

8. Choudhri, E.U., Hakura, D.S.:Exchange Rate Pass-Through toDomestic Prices: Does theInflationary EnvironmentMatter?“ IMF 2001 WorkingPaper ã. 01/194.

9. Hahn, E.: Pass-Through ofExternal Shocks to Euro AreaInflation, ECB 2003, WorkingPaper ã. 243.

10. McCarthy, J.: Pass-Through ofExchange Rates and Import Pricesto Domestic Inflation in SomeIndustrialized Economies, BIS2000, Working Paper ã. 79.

11. Menon, J.: The Degree andDeterminants of Exchange RatePass-Through: Market Structure,Non-Tariff Barriers and Multinational Corporations, The Economic Journal, 1996, roã. 106, ã. 432, str. 434–444.

12. Podpiera, J., Raková, M.: Degreeof Competition and Export-Production Relative Prices whenthe Exchange Rate Changes:Evidence from a Panel of CzechExporting Companies, CNB2006, Working Paper, ã. 10/2006.

13. Taylor, J. B.: Low Inflation, Pass-Through, and the PricingPower of Firms, EuropeanEconomic Review, 2000, roã. 44, str. 1389–1408.

8 Doliak M. – KarmaÏin B.: Anal˘zavplyvu v˘menného kurzu naspotrebiteºské ceny. In: Biatec, roã. 15, ã. 11, str. 4.

Zdroj: Vlastné v˘poãty.

BI

AT

EC

18 roãník 15, 11/2007

N A A K T U Á L N U T É M U

Pôsobenie Balassa-Samuelsonovhoefektu v slovenskej ekonomike

Ing. Anna Vladová, Národná banka Slovenska

Balassa-Samuelsonov efekt (ìalej len „B-Sefekt“) je zaloÏen˘ na tvrdení, Ïe rozdielny rastproduktivity a súãasne rovnak˘ rast miezd v ob-chodovateºnom a neobchodovateºnom sektorespôsobujú r˘chlej‰í rast cien sluÏieb v porovnanís tovarmi. Teória B-S efektu predpokladá, Ïe vy-sok˘ rast produktivity v obchodovateºnom sekto-re umoÏÀuje zvy‰ovaÈ mzdy v tomto sektore,a to bez vplyvu na ceny tovarov, pretoÏe rastmzdy je kompenzovan˘ rastom produktivity prá-ce. Vzhºadom na vyrovnávací mzdov˘ mechaniz-mus sa zv˘‰ia aj mzdy v neobchodovateºnomsektore ekonomiky. Neobchodovateºn˘ sektormá v‰ak obmedzené moÏnosti zvy‰ovaÈ produk-tivitu práce, preto mzdov˘ rast premieta do ras-tu cien.

Cieºom príspevku je identifikovaÈ a vyãísliÈ dlho-dob˘ B-S efekt v slovenskej ekonomike. V prvejãasti materiálu je B-S efekt kvantifikovan˘ na ná-rodohospodárskej úrovni, teda v deflátoroch pri-danej hodnoty; v druhej ãasti v spotrebiteºsk˘chcenách meran˘ch harmonizovan˘m indexomspotrebiteºsk˘ch cien (HICP) v ‰ir‰om a uωom vy-medzení. Tretia ãasÈ obsahuje strednodobú pro-gnózu B-S efektu do roku 2009.

NETECHNICKÉ ZHRNUTIEMateriál identifikuje príãiny B-S efektu v sloven-

skej ekonomike v období rokov 1997 – 2006a jeho dôsledky porovnáva so zoskupením ãlen-sk˘ch ‰tátov EÚ-25 a so 6 najväã‰ími obchodn˘-mi partnermi Slovenska, medzi ktor˘mi sú aj tran-zitívne ekonomiky (nové ãlenské ‰táty EÚ: âR, Ma-ìarsko, Poºsko), aj priemyselne vyspelé ‰táty(Nemecko, Taliansko, Rakúsko).

B-S efekt v kaÏdej ekonomike spôsobuje duál-nu infláciu, teda r˘chlej‰í rast cien sluÏieb v po-rovnaní s rastom cien tovarov. Prvotn˘m impul-zom duálnej inflácie je predstih rastu produkti-vity práce v obchodovateºnom sektore predneobchodovateºn˘m sektorom. Produktivita prá-ce v tranzitívnych ekonomikách rastie z relatívnenízkych v˘chodiskov˘ch úrovní r˘chlej‰ie ako vovyspel˘ch ‰tátoch, ão vytvára oveºa v˘raznej‰í im-pulz pre duálnu infláciu. Duálna inflácia a B-S efektsú v tranzitívnych krajinách spravidla vy‰‰ie akov priemyselne vyspel˘ch ‰tátoch, ale tento rozdielnedosahuje intenzitu v˘razného predstihu produk-tivity práce v obchodovateºnom sektore. Prenosprvotného impulzu do spotrebiteºsk˘ch cien jeoslaben˘.

V období rokov 1997 – 2006 produktivita prá-ce obchodovateºného sektora na Slovensku v rám-ci porovnávan˘ch krajín zaznamenala najr˘chlej-‰í rast a súãasne aj najv˘raznej‰í predstih pred