nordic outlook - seb · 2014. 9. 18. · den senaste tiden. bnp-tillväxten återhämtade sig under...

Världen på randen till recession

Euro-zonen inför avgörande vägval

Nordic OutlookEkonomisk Analys – November 2011

Innehållsförteckning

Nordic Outlook – November 2011 | 3

Internationell översikt 5

Tema 12

USA 14

Japan 17

Asien 18

Euro-zonen 20

Storbritannien 23

Östeuropa 24

Baltikum 25

Sverige 26

Danmark 29

Norge 30

Finland 32

Nyckeldata 33

Fördjupningsrutor

Sannolikheten för djup recession 25 procent 6

Geopolitisk oro bidrar till höga oljepriser 8

GIIPS-länderna i olika krisstadier 13

Levnadsstandarden har fått sig en knäck 15

Riskerna för en hårdlandning i Kina har ökat 19

4 | Nordic Outlook – November 2011

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 22 november 2011.

Avstämning för valuta- och räntenoteringar var den 17 november 2011.

Robert Bergqvist Håkan FrisénChefekonom Chef för Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BruérEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindströmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nyström Ingela HemmingPrivatekonom Företagarekonom+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker företagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lämnats av Thomas Köbel (Euro-zonen), SEB Frankfurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy. Den norska analysen är gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen är gjord av Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Köpenhamn.

Internationell översikt


Euro-zonen inför avgörande vägval

� Recession på väg i Euro-zonen

� USA visar försiktiga styrketecken

� Mjuklandning i tillväxtekonomier, men ökade risker

� Nya vägar måste prövas för att rädda euron

� Bestående extremt låga räntenivåer

Världsekonomin fortsätter att präglas av stor osäkerhet. Den europeiska skuldkrisen rullar vidare och de räddningsåtgärder som hittills vidtagits har inte varit tillräckliga för att återställa förtroendet. Nödvändiga åtstramningsprogram genomförs nu i en rad länder, men trots det kvarstår misstron och därmed höga upplåningskostnader. Banksystemet pressas samtidigt av ökade kapitaltäckningskrav och nedskrivningar av tillgångs-sidan. I USA har makrosiffror däremot överraskat på uppsidan den senaste tiden och oron för recession har avtagit. Ameri-kansk ekonomi hämmas dock av hög arbetslöshet och fortsatta behov av skuldanpassning, inte minst mot bakgrund av att bostadspriserna har fortsatt nedåt. Banksystemet är i bättre skick i Europa, men riskerna för spridningseffekter från eurokri-sen skapar osäkerhet och försiktighet.

Sammantaget innebär vårt huvudscenario för 2012 ett BNP-fall med 0,4 procent i Euro-zonen och tillväxt klart under trend i USA på 1,7 procent. Genomsnittet i OECD-området blir 1,2 procent och dras upp något av en rekyl i Japan efter natur-katastroferna 2011. Även för 2013 förutser vi en OECD-tillväxt under trend. USA tar sig vidare upp på lite fastare mark men skuldanpassningen fortsätter. I Euro-zonen kvarstår svåra anpassningsprocesser även om den mest akuta tillväxtpressen lättar något 2013.

En dämpning pågår nu också i tillväxtekonomierna. Större betydelse för den intraregionala handeln och stort utrymme för att vid behov lätta på den ekonomiska politiken gör att vi står fast vid en mjuklandning som huvudscenario. Riskerna för en hårdlandning i Kina, bl a kopplad till problemen inom kredit- och fastighetssektor, har dock ökat . Även osäkerhet kring utvecklingen i Mellanöstern har ökat i flera avseenden. Sammantaget innebär vårt huvudscenario att den globala BNP-tillväxten i köpkraftskorrigerade (PPP) termer ham-nar på 3,2 procent 2012; precis ovanför de 3,0 procent som IMF definierat som recessionsgräns. 2013 stiger tillväxten till 3,8 procent.

Inflationstakten är nu på väg ner i snabb takt efter tidigare rå-varuprisdriven uppgång. De närmaste åren kommer att präglas av låg inflation, med risker för deflation. Ur ett inflationsper-

spektiv finns således utrymme för centralbankerna att un-derstödja ekonomierna med de medel som återstår. Vi räknar därför med bestående extremt låga styrräntor och icke-kon-ventionell politik av olika slag från de större centralbankerna i OECD-området. I en sådan miljö kommer obligationsräntorna att förbli nedpressade på historiskt sett exceptionella nivåer.

Global BNP-tillväxt Årlig procentuell förändring

2010 2011 2012 2013USA 3,0 1,8 1,7 2,3Japan 4,1 -0,3 2,0 1,2Tyskland 3,7 3,1 0,4 1,3Kina 10,4 9,1 8,0 8,2Storbritannien 1,8 1,0 0,8 1,8Euro-zonen 1,8 1,6 -0,4 0,8Norden 2,9 2,5 1,3 2,0Baltikum 1,4 6,0 2,5 3,5OECD 2,9 1,7 1,2 1,8EM-ekonomier 7,3 6,2 5,2 5,6Världen, PPP 5,1 4,0 3,2 3,8Världen, nom. 4,4 3,3 2,5 3,1Källa: OECD, SEB

Eurokrisen allt djupareEn kombination av politisk oro, finanspolitiska åtstramningar och stramare kreditmiljö i Euro-zonen skapar en negativ spiral för den ekonomiska utvecklingen. Nedgången har accelererat de senaste månaderna och försvagningen är tydlig i hela Euro-zonen. Spridningseffekterna drabbar i varierande grad alla delar av världsekonomin. De åtgärder för att motverka den finansiella oron och stödja länder med akuta likviditetsproblem som föreslogs vid EU-toppmötet i slutet av oktober ser i nuläget ut att misslyckas. Agerandet har snarare blottlagt svagheter i dagens haltande system med gemensam valuta men med svag politisk samordning och svaga institutioner på euro-nivå.

Räntespread mot Tyskland, 10-åriga statsobligationer, p.e.Eurokrisen har nått kärnländerna

Österrike Finland Frankrike HollandKälla: Reuters EcoWin, SEB

jan10

mar maj jul sep nov jan11

mar maj jul sep nov0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00



I en temaartikel diskuteras bakgrunden till de politiska miss-lyckandena och hur motstridiga intressen står mot varandra på ett sätt som tycks blockera en lösning. De finanspolitiska åtstramningarna i krisdrabbade länder ger inte utdelning i form av ökat förtroende så länge osäkerheten kring hållbar-heten i politiken består. Tyska politiker vill samtidigt i det längsta undvika att lämna säkerheter för andra länder utan att få fullödiga garantier för att saneringsprogrammen i krisländer fortsätter med stor kraft. Europeiska centralbanken (ECB) vill inte avvika alltför mycket från sitt fördragsmandat eller från sitt uppdrag att säkra prisstabilitet. Rädslan för att tappa trovärdighet i inflationsbekämpningen eller att reducera trycket på de nationella regeringarna gör ECB:s agerande försiktigt. Samtidigt tycks det vara svårt för institutioner med ansvar för den finansiella systemrekonstruktionen att backa från de regeländringar, t ex ökade kapitaltäckningskrav på bankerna, som syftar till att skapa ett långsiktigt stabilare finansiellt sys-tem, men som nu hotar att ge en för tvär kreditinbromsning. Det förefaller som om krisen måste bli än djupare innan dagens låsta positioner förändras. Att krisen nu också tar sig uttryck i snabbt ökande räntedifferenser mellan Tyskland och andra s k kärnländer är en signal på att vi nu är på väg in en i ny fas.

Av de stora euroländerna är den negativa dynamiken nu star-kast i Italien där vi räknar med ett BNP-fall på 1,5 procent nästa

BNP förskjutet tre månaderItalien: PMI pekar på tydligt tillväxtfall

BNP-tillväxt, årlig procentuell förändring (hö axel) Inköpschefsindex (PMI), sammanvägt (vä axel)

Källa: Markit Economics, National Institute of Statistics

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-7-6-5-4-3-2-1012345

30

35

40

45

50

55

60

65

år. Även den tidigare så starka tyska ekonomin håller nu på att försvagas. Ifo-index ligger visserligen fortfarande något över det historiska genomsnittet, men trenden är tydligt nedåtrik-tad. Vi räknar med att den tyska tillväxten stannar vid 0,4 procent nästa år och att arbetslösheten vänder uppåt.

Viss ljusning i USA trots politisk oro De senaste månaderna har makrodata i USA i huvudsak över-raskat på uppsidan. Den positiva trenden har därtill förstärkts den senaste tiden. BNP-tillväxten återhämtade sig under tredje kvartalet och nådde upp till 2,5 procent uppräknat i årstakt, bl a beroende på att ett minskat sparande i hushållssektorn höll uppe konsumtionen.

Sannolikhet för recession inom ett årRecessionsindikator för USA

Källa: SEB

84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 120,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

0,45

0,50

0,55

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

0,40

0,45

0,50

0,55

Utvecklingen i USA har varit viktig för att bromsa den negativa dynamiken i världsekonomin, inte minst har motståndskraften hos de amerikanska börserna haft en stabiliserande verkan. Ändå finns flera faktorer som håller tillbaka tillväxten framöver och som förhindrar att den amerikanska ekonomin återfår styrkan i så hög grad att den förmår lyfta hela världsekonomin. Banksystemet är i bättre skick än i Europa, men stressymptom till följd av smittorisker kan inte helt undvikas. Hushållen behö-ver fortsätta skuldanpassningen, inte minst mot bakgrund av fortsatta prisfall på bostadsmarknaden. Finanspolitiken häm-mas av djupgående misstro mellan de politiska partierna. Även om vi räknar med vissa framsteg under hösten kommer finans-

Sannolikheten för djup recession 25 procent Den stora osäkerheten i Euro-zonen skapar ett behov att diskutera utvecklingen i olika alternativscenarier. Vårt huvud-scenario, där Euro-zonen går in i en recessionsperiod under 2012 men där den övriga industrivärlden hankar sig fram med en låg men positiv tillväxt, tillmäter vi ca 60 procents sanno-likhet. Ett allvarligare scenario där eurokrisen leder till en djup recession med en omfattande finansiell kris och spridningsef-fekter tillmäter vi 25 procents sannolikhet. I detta scenario faller BNP i ackumulerade termer med ca 2½ procent under 2012 och 2013 i OECD-området som helhet. Motsvarande BNP-fall i Västeuropa blir i scenariot 4-5 procent.

En mer resolut lösning av systemkrisen i Euro-zonen skulle kunna leda till en gynnsammare utveckling än i vårt huvuds-cenario. En annan uppsiderisk är att den amerikanska

ekonomin kan komma in i en mer normal återhämtningsdyna-mik tidigare än väntat. Sammantaget bedömer vi sannolikhe-ten för ett gynnsammare tillväxtscenario till ca 15 procent.

Index 2000 = 100BNP OECD

Recession Återhämtning AvmattningKälla: OECD, SEB

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

15%

25%



politiken att verka åtstramande de närmaste åren. Vår slutsats blir att USA undviker recession men att tillväxten förblir svag ytterligare några år.

Tillväxt och inflation dämpas i AsienDe försämrade utsikterna i OECD-området kommer också att dämpa expansionen i de asiatiska tillväxtekonomierna. Den inbromsning vi sett kommer därmed att fortsätta. Stark inhemsk efterfrågan gör ändå att tillväxten kan hållas uppe hyggligt. Vi står därför fast vid en mjuklandning som huvud-scenario. Riskerna för en mer dramatisk nedgång i Kina kopplat till bygg- och bostadsmarknaden har dock ökat den senaste tiden. Mindre företag, framför allt i byggsektorn, möter ökade finansieringsproblem och hänvisas i allt högre grad till den inof-ficiella kreditmarknaden. Den höga skuldsättningen för lokala myndigheter efter stimulansprogrammen 2009 påverkar också riskbilden.

Inflationen har nu kulminerat i de flesta länder. Åtstramningen av penningpolitiken har avstannat och börjar nu svänga över mot lättnader; centralbankerna i Indonesien och Pakistan har redan börjat sänka styrräntorna. Under 2012 väntas inflationen falla tillbaka i regionen vilket ger möjlighet att stimulera tillväx-ten med ytterligare räntesänkningar.

Tillväxt under trend i NordenTrots relativt goda fundamenta påverkas de exportberoende nordiska länderna av nedgången i Västeuropa. Tillväxten ham-nar klart under trend i Sverige, Danmark och Finland 2012, men hålls uppe bättre i Norge.

BNP-tillväxt, Norden och Baltikum Årlig procentuell förändring

2010 2011 2012 2013Sverige 5,6 4,3 0,7 2,0Norge 0,3 1,3 2,2 2,5Danmark 1,3 1,1 1,0 1,4Finland 3,6 2,9 1,2 2,0 Norden 2,9 2,5 1,3 2,0Estland 3,1 7,0 2,0 3,0Lettland -0,3 4,4 3,0 4,0 Litauen 1,3 6,5 2,5 3,5Baltikum 1,4 6,0 2,5 3,5 Källa: OECD, SEB

Cykliskt känslig exportsektor i kombination med att sjunkande bopriser håller tillbaka konsumtionen vilket gör att BNP-tillväx-ten i Sverige faller till 0,7 procent 2012. För 2013 räknar vi med att det finanspolitiska utrymmet används i högre grad, vilket bidrar till att tillväxten återhämtar sig något. Den internationellt konjunturkänsliga finska ekonomin drabbas också hårt av dämpad export även om inhemsk efterfrågan håller emot något bättre än i Sverige. BNP-tillväxten dämpas till 1,2 procent nästa år, vilket ger svagt stigande arbetslöshet. Tillväxten i Danmark har i år pressats av en svag inhemsk efterfrågan och därmed legat betydligt lägre än i övriga Norden. När nu också exporten hämmas av svagare internationell efterfrågan kommer BNP-tillväxten att ligga kvar runt 1 procent de närmaste åren trots en omsvängning av finanspolitiken i expansiv riktning. Bäst

motståndskraft i Norden uppvisar Norge. Exceptionellt goda offentliga finanser och oljeinkomster som hålls uppe av fortsatt högt oljepris ger utrymme för en finanspolitik som stöttar kon-sumtion och investeringar. Investeringar drivs framför allt av en fortsatt stark bostadsmarknad och oljeindustrin.

Baltikum bromsar hårt med utan recessionKonjunkturnedgången i Västeuropa är på väg att kyla av den exportboom som lett de baltiska ekonomierna ur depressionen 2008-2009. Detta sker i ett sårbart läge då inhemsk efterfrå-gan bara försiktigt börjat vakna till liv under det senaste året. Vi räknar ändå med att ekonomierna kan undvika recession. De cykliskt känsliga delarna av ekonomierna är redan djupt nedpressade. Stålbadspolitiken, med hård finanspolitisk åt-stramning och lönesänkningar, upphörde 2010 och i Estland och Litauen slår nu finanspolitiken om i lätt expansiv riktning. Därtill hålls hushållens köpkraft uppe av att det senaste årets energi- och matprisdrivna inflationsuppgång klingar av.

Sammantaget väntar en tydlig dämpning av BNP-tillväxten nästa år, särskilt i starkt exportberoende Estland och Litauen. BNP i Estland ökar med 2 respektive 3 procent de kommande åren, efter årets 7 procent – högsta tillväxten i EU. Litauen bromsar in med ungefär samma profil och takt. Lettland, som släpar efter de övriga i återhämtningen, får ett mjukare förlopp där tillväxten dämpas från över 4 procent i år till 3 respektive 4 procent 2012-2013.

Deflationsriskerna överväger Inflationstakten i USA och Västeuropa är nu på väg att vän-da nedåt. När tidigare uppgångar för råvarupriserna faller ur 12-månaderstalen blir nedgången relativt kraftig det närmaste halvåret. Den svaga tillväxten ger framöver ett bestående lågt resursutnyttjande, vilket skapar en underliggande prispress nedåt. Inflationsförväntningarna har därtill fallit tillbaka under den senaste tidens tilltagande oro, framför allt i Euro-zonen.

KPI, årlig procentuell förändringKPI-inflationen faller tillbaka

Euro-zonen USAKälla: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

Bilden är dock inte entydig; flera faktorer bidrar till att dämpa fallet i inflationstakten. I Euro-zonen hålls kostnadstrycket uppe genom förvånansvärt höga löneökningar. Utvecklingen i Sydeuropa visar t ex att vägen till kostnadsanpassning knap-past har påbörjats. Samtidigt bidrar vissa skattehöjningar inom de finanspolitiska åtstramningsprogrammen till att hålla uppe inflationen. I USA har kärninflationen på varusidan visat en tydligt uppåtriktad trend. Detta är delvis en följd av övervältring av stigande energipriser från företag till hushåll, men reflekterar



också ett minskat disinflationstryck i den globala varuhandeln. Vi räknar också med relativt stabila råvarupriser framöver som en konsekvens av att efterfrågan från Kina och andra tillväx-tekonomier hålls uppe. Sammantaget räknar vi med att kärn-inflationen kommer att ligga runt 1½ procent de närmaste åren. Vår bedömning är ändå att risken för deflation kommer att bli centralbankernas avgjort största huvudbry de när-maste åren. Ökar recessionsrisken ytterligare är det t ex troligt att råvarupriserna faller tillbaka påtagligt, vilket skulle förstärka den deflationiska impulsen.

Årlig procentuell förändringKärninflationen långt under 2 procent

Euro-zonen USAKälla: Eurostat, BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

3,00Prognos

SEB

Riskerna för högre inflation gäller främst på längre sikt och har då att göra med ganska dramatiska förändringar i den ekono-miska politiken. Tanken att dagens skuldobalanser är för stora för att kunna hanteras i en låginflationsmiljö vinner alltmer terräng. Att med högre inflation sänka de reala värdena på

skulder och tillgångar skulle vara en väg ut ur dilemmat. Trots stora risker kan inflationsspåret få ytterligare stöd i debatten i en situation då traditionella vägar till minskade skuldobalanser börjar te sig allt mer smärtsamma och problematiska.

Svårt dilemma för finanspolitikenSkuldkrisen fortsätter att pressa flera länder till stora finanspo-litiska åtstramningar. Dramatiken har skruvats upp ytterligare bl a genom oklarheter om hur det europeiska stödsystemet ska utformas. Formerna för den grekiska skuldrekonstruktion har förändrat investerares syn på riskerna att hålla europeiska statspapper, vilket troligen bidragit till det ökade trycket på t ex Italien.

Osäkerheten är på väg att skapa en ond cirkel. När tillväxten dämpas ger besparingsåtgärderna inte lika stor effekt på bud-geten som de ursprungliga kalkylerna antytt. Detta leder i sin tur till krav på större besparingsåtgärder och därmed ytterligare press på tillväxten. IMF har upprepade gånger pekat på att pro-blemet med starkt synkroniserade åtstramningsprogram måste tas på allvar. En lösning på detta är att de länder som inte har akuta trovärdighetsproblem avvaktar med besparingar. En annan väg är att besparingsåtgärder i så hög utsträckning som möjligt ersätts med strukturreformer som förbättrar ekonomins utbudssida, t ex i form av avregleringar och pensionsreformer.

Vi räknar med att den generella utformningen av finanspoli-tiken svänger om i denna riktning. Det innebär att GIIPS-län-derna genomför de mycket stora åtstramningar som beslutats, men att eventuella ytterligare nedskrivningar av tillväxtprogno-

Geopolitisk oro bidrar till höga oljepriserMedan priserna på livsmedel- och industriråvaror har fallit markant under höstens finansiella turbulens har oljepriset i hög grad hållits uppe. Även framöver räknar vi med att olje-priset är mer motståndskraftigt mot den internationella lågkonjunkturen än t ex priserna på industrimetaller. Oljepri-set Brent väntas i genomsnitt ligga på 114 USD/fat (Brent) under 2012. Låga europeiska oljelager och säsongsmässiga effekter i USA bidrar till att hålla uppe oljepriset på kort sikt.

IndexOlika trender för råvarupriser

Industri Energi JordbrukKälla: HWWI

jan08

maj sep jan09

maj sep jan10

maj sep jan11

maj sep

25

50

75

100

125

150

175

200

25

50

75

100

125

150

175

200

På lite längre sikt bidrar lite högre global tillväxt till att ol-jepriset stiger ytterligare något; vi räknar med 120 USD/fat i genomsnitt för 2013. Osäkrare geopolitiska förhållanden bidrar också till bestående högt oljepris. Dessa är i hög grad kopplade till olika aspekter av utvecklingen i Nordafrika och Mellanöstern.

� Saudiarabien har gjort enorma satsningar för att undvika att dras in i arabiska vårens politiska förändringsvindar, inte minst genom att förbättra villkoren för den egna befolknin-gen. För att klara budgetbalans är därför Saudiarabien be-roende av ett betydlig högre oljepris än tidigare och strävar därför efter att hålla priset en bit över USD 100-nivån.

� Osäkerheten i Nordafrika är fortfarande mycket stor. De islamistiska framgångarna i valet i Tunisien, risken för uppblossande konflikter i Libyen efter Gaddafis död samt frågetecken kring Egyptens framtida roll i regionen skapar sammantaget en mycket svåröverskådlig situation.

� Läget i Iranfrågan har definitivt förändrats sedan Inter-nationella atomenergiorganet (IAEA) konstaterat att Iran i större utsträckning än tidigare känt arbetat med att framställa kärnvapen. Därmed kommer hotet om t ex en israelisk bombattack att bli mer överhängande. Iranfrågan kommer troligen också att bli en stridsfråga i det amerikan-ska presidentvalet.



serna inte tvingar fram nya besparingar på kort sikt. De pro-gram som Frankrike och Italien presenterat på 1,0 respektive 3,6 procent av BNP genomförs, men vi räknar därefter inte med ytterligare åtstramningar trots risker för ett sänkt franskt kreditbetyg. Sammantaget blir åtstramningsdosen för Euro-zonen ca 1 procent av BNP per år 2012 och 2013. Tyskland utsätts nu för vissa internationella påtryckningar att stimulera sin ekonomi för att balansera åtstramningarna. Vi tror dock inte att man kommer att göra detta i speciellt stor utsträckning. Den tyska statsskulden är relativt hög och man är troligen mycket obenägen att i ett kritiskt läge sätta trovärdigheten på spel.

Offentligt budgetsaldo Procent av BNP 2010 2011 2012 Skuld*USA -10,3 -9,2 -8,4 105 Japan -9,2 -10,3 -9,1 238Storbritannien -10,2 -8,5 -7,0 85Euro-zonen -6,2 -4,3 -3,7 92OECD -7,7 -6,7 -5,8 105* Bruttoskuld år 2012 Källa: EU-kommissionen, IMF, OECD, SEB

USA och Japan har visst utrymme att avvakta med åtstramning-ar genom sina likvida valutor och i Japans fall högt inhemskt sparande. Vi räknar med att besparingarna i USA kommer igång nästa år och ökar på sikt. Även i Japan skjuts större besparingar på framtiden. Storbritannien har genomfört dramatiska åt-stramningar men en viss uppmjukning av politiken kan komma nästa år.

Finanspolitisk åtstramning Förändring av strukturellt saldo i procent av BNP

2010 2011 2012 2013 USA -0,3 0,6 1,2 1,3Japan -0,3 -1,0 0,0 1,0Storbritannien 0,5 1,8 1,6 1,7Euro-zonen 0,3 1,2 1,3 1,0 varav GIIPS 2,4 3,3 1,0 0,6OECD 0,4 0,7 1,0 1,1Källa: EU-kommissionen, IMF, OECD, SEB

Norden uppvisar relativt eller mycket starka offentliga finan-ser. Överskotten och låga skulder i Norge och Sverige gör att finanspolitiken blir expansiv. I Danmark och Finland där situa-tionen inte är lika gynnsam är manöverutrymmet mindre. Vi väntar oss expansiv finanspolitik i Danmark och neutral politik i Finland de kommande åren.

Sammantaget slår ändå finanspolitiken i OECD-området om i kontraktiv riktning år 2012. Effekten motsvarar 1 procent av BNP och blir av ungefär samma storleksordning 2013.

Penningpolitiken lättas igenMörkare konjunkturutsikter har medfört att tongivande central-banker lättat på penningpolitiken. Risker för inflation, framtida tillgångsprisbubblor eller skadlig inverkan på marknadens risk-prissättning har vägt relativt lätt jämfört med hotet om en ny djup recession. Metoderna har dock varit olika. Bank of England (BoE) och Bank of Japan (BoJ) har valt att utöka sina kvantita-

tiva lättnadsprogram (QE) medan Federal Reserve (Fed) i stäl-let valt att arbeta med kommunikation och balansräkningens sammansättning (”Operation Twist”).

Att Fed hittills inte sjösatt något QE3-program beror på att deflationsriskerna bedömts vara mindre allvarliga i dag jämfört med förra hösten när QE2 introducerades. Däremot har BoE, trots hög inflation, flaggat för att inflationen kommer att un-derstiga målet på medellång sikt om inte nya penningpolitiska stimulanser lanseras. Därmed beslutades att programmet för obligationsköp bör utvidgas till 275 miljarder pund (knappt 20 procent av BNP). Den japanska centralbankens kvantitativa lättnadsprogram har samtidigt utökats till 55 000 miljarder yen eller 12 procent av BNP.

Centralbankers köp av bl a statsobl sedan 2008, procent av BNPOkonventionell penningpolitik

Källa: Federal Reserve, Bank of England, ECB, SEB0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

Fed

ECB

BoE

Enligt våra prognoser kommer Fed att lansera QE3 under 2012; den mest troliga tidpunkten är vid halvårsskiftet när ”Operation Twist” upphör. Redan genomförda program har medfört att Feds balansräkning ökat med drygt 12 procent-enheter (från 6 till 18,5 procent av BNP). Om Fed väljer att utöka obligationsköpen med ytterligare 1 000 miljarder dollar (samma bedömning som i Nordic Outlook augusti) är ökningen, i förhållande till ekonomins storlek, ungefär densamma som programmet från BoE.

Osäkerheten om QE3 kommer att genomföras har dock ökat något. Ett nytt, omfattande obligationsköpsprogram från Fed skulle dock sannolikt möta kritik, både i USA och omvärlden. Många tillväxtländer såg QE2 som en medveten strategi att för-svaga dollarn, och QE3 skulle kunna bli grogrund för protektio-nistiska strömningar. Många ser också QE2 som huvudskälet till att råvarupriserna steg kraftigt. Detta ledde i sin tur till att inflationen sköt i höjden och urholkade köpkraft inte minst i USA. Sammantaget talar detta för att Fed kan söka mjukare vägar att lätta på penningpolitiken, åtminstone i ett första steg. Fed kan påverka förväntningsbilden genom att kommande räntehöjning kopplas till en viss arbetslöshetsnivå. En annan möjlighet är att publicera styrränteprognoser. Sådana åtgärder skulle kunna skjuta marknadens prissättning långt bortåt i tiden och därmed skifta ned hela avkastningskurvan.

ECB och de nordiska centralbankerna har fortfarande visst manöverutrymme för traditionella räntesänkningar. Vi räknar med att ECB sänker refiräntan till 1,0 procent i december. Effekterna av ytterligare ECB-sänkningar är mer oklara. Under 2009 valde ECB att stanna vid en refiränta på 1,0 procent efter-som Eonia-räntan (over night-räntan) ändå pressades ned mot



noll. Det allvarliga läget i Euro-zonen gör att ECB prövar alla vägar att förstärka stimulansdosen. Vi räknar dock med en re-firäntans nivå har mindre betydelse och att ECB stannar på 1,0 procent och i stället prövar andra vägar. Det innebär att ECB väntas fortsätta sina likviditetsstödjande åtgärder och obliga-tionsköp och därmed tvingas gå utanför sitt fördragsmässiga mandat (se temaartikel).

I Sverige räknar vi med att Riksbanken börjar sänka räntan den närmaste tiden som ett svar på stigande arbetslöshet, frånvaro av inflationshot och allt tydligare tecken på försvagad arbets-marknad. Vi räknar med att Riksbanken sänker reporäntan från 2,0 procent till 1,25 procent i mitten på nästa år. Även Norges väntas sänka styrräntan med 25 punkter mot slutet av året. Hyfsad tillväxt och högt kapacitetsutnyttjande gör dock att vi till skillnad från andra OECD-länder räknar med räntehöjningar mot slutet av prognosperioden.

Fortsatt mycket låga långräntorRänteläget för långa statsobligationer på kärnmarknaderna har förblivit kraftigt nedpressat efter vårens och sommarens kraftiga nedgång. På sistone har de amerikanska långräntorna visat tendens till stabilisering i spåren av kortsiktigt förbättrade konjunkturdata, medan t ex tyska, svenska och norska räntor pressats nedåt.

Procent10-åriga statsobligationsräntor

USA Tyskland JapanKälla: Reuters EcoWin, SEB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 130

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

SEBPrognos

Vår ränteprognos innebär att de 10-åriga tyska statsobliga-tionerna kommer att handlas i ett intervall runt 2 procent de närmaste åren. På kort sikt innebär styrräntelättnader, recessionsoro i Europa, avtagande inflationstryck samt allmän riskaversion viss ytterligare press nedåt. Vårt huvudscenario innebär dock att de allra mörkaste makroekonomiska scena-rierna, som nu tillmäts en viss sannolikhet i marknaden, inte realiseras. I kombination med stapplande steg mot en lösning av den europeiska skuldkrisen lägger detta grunden för en viss stegring av nivån till 2,20 procent i slutet av 2012. Under 2013 sker en ytterligare marginell uppgång till 2,30. Amerikanska 10-årsräntor ligger i dag ca 10 punkter över de tyska. Detta gap krymper gradvis till noll och på lite längre sikt räknar vi med amerikanska långräntorna på samma nivå som de tyska. Antagandet om att Fed lanserar ett QE3-program i mitten av 2012 bidrar till att hålla ner de amerikanska räntorna.

De senaste årens trendmässiga nedgång i statsobligations-räntor reser frågan om västvärldens kärnländer är på väg mot ett japanskt scenario med ett permanent exceptionellt lågt ränteläge. De närmaste åren finns onekligen viktiga likheter.

Centralbankerna i Västvärlden kommer troligen att behöva föra en exceptionell penningpolitik under ganska lång tid. Fed har redan signalerat att man kommer att behålla räntan nära noll till mitten av 2013, vilket innebär en period på fyra-fem år med styrränta nära noll. Men mycket tyder på att man kan behöva ännu längre tid för att motverka deflation och tillgångsprisfall.

Fortfarande avviker dock den amerikanska och tyska ut-vecklingen på viktiga punkter från den japanska. Framför allt är det skillnaden i inflationsutveckling som gör att vi har svårt att se ytterligare betydande fallhöjd för ränteläget i USA och Tyskland. Denna skillnad är kopplad till att en kontinuerlig appreciering av yenen möjliggjort en gradvis deflation utan stora förändringar i konkurrenskraften. Den demografiska utvecklingen skiljer sig också väsentligt åt mellan främst Japan och USA.

Den svenska 10-årsräntan väntas skugga den tyska utveck-lingen då såväl ECB som Riksbanken sänker räntorna. Svenska 10-årsräntor ligger i dag ca 20 punkter under motsvarande tyska, och gapet minskar något det närmaste året till 15 punk-ter. Goda offentliga finanser i kombination med en relativt robust krona gör att svenska statspapper fortsätter att locka investerare. Norska statsobligationer har varit attraktiva när utländska investerare sökt en kombination av hög kreditkvali-tet och god avkastning. Räntan på de flesta löptider har legat under styrräntan och spreaden mot Tyskland har varit snäv. Vi räknar med att differensen ligger kvar på historiskt sett låg nivå och att den uppgår till 55 räntepunkter i december 2012. Under 2013 växer spreaden till 70 punkter till följd av att Norges Bank höjer styrräntan.

Europabörserna tappar markEskaleringen av den statsfinansiella krisen i Euro-zonen och de dämpade tillväxtutsikterna har under hösten slagit hårt mot den globala börsutvecklingen. Nedgången började i slutet av juli, fortsatte under hösten och de flesta börser nådde en bot-ten i slutet av september. Därefter har en viss återhämtning skett, trots fortsatt oro och hög volatilitet.

USA-börserna har visat klart bättre motståndskraft än börserna i resten av världen. Relativt sett bättre konjunktur-utveckling, med minskande recessionsrisk i kombination med en stabilare finanssektor har stöttat. I Europa har börserna pressats av allt svagare konjunktursignaler i kombination med misslyckade räddningsaktioner för att bryta den finansiella krisen. USA-börserna ligger på ungefär samma nivåer i slutet av året som vid årets början medan nedgångarna i Europa ligger kring 15-20 procent; rasen för finansiella aktier har varit särskilt kraftiga. Börserna i tillväxtekonomier har generellt inte kunnat stå emot nedgången, trots hyfsad tillväxt. Nedgången har varit ungefär i linje med Europa.

De nordiska börserna har dragits med nedåt. Stockholms-börsen har haft en sämre utveckling än de ledande börserna. Cyklisk känslighet, förhållandevis svag likviditet och en relativt tungt vägande banksektor är viktiga förklaringar till detta.

Aktiemarknaden har den senaste tiden saknat en tydlig trend. Signaler om en amerikansk återhämtning och förhoppningar om mer beslutsamma åtgärder i Europa till slut ändå ska kom-



ma i takt med att allt värre scenarier hotar har balanserat det ständigt negativa nyhetsflödet från den europeiska skuldkrisen. Så länge den statsfinansiella krisen inte får en mer permanent lösning riskerar den volatila utvecklingen att fortsätta. Fördju-pade problem för den europeiska banksektorn och en kata-strofartad utveckling för eurosamarbetet kvarstår som en tydlig nedåtrisk. Nedåtriskerna för en svagare konjunkturutveckling i sig är dock begränsade; prissättningen har uppenbarligen tagit höjd för en rejäl nedgång. Sammantaget räknar vi dock med att det dröjer relativt länge innan frågetecknen rätas ut på ett sätt som möjliggör en stabil och varaktig uppgång.

Index 100 = 2011USA-börserna har hållit emot

USA Euro-zonen

Tillväxtekonomier Sverige

Källa: Reuters EcoWin, SEB

jan11

feb mar apr maj jun jul aug sep okt nov

70

75

80

85

90

95

100

105

110

70

75

80

85

90

95

100

105

110

Valutamarknaden långt ifrån ett normallägeAtt valutamarknaden befinner sig i en exceptionell situation accentueras av att centralbankerna i fem av världens viktigaste ekonomier nu genomför extraordinära åtgärder. I Japan och Schweiz intervenerar centralbankerna direkt på valutamarkna-den medan Fed, BoE och ECB genomför stora köp av statspap-per.

Schweiz centralbank (SNB) har gått längst i jakten på att för-svaga sin valuta: i september annonserade centralbanken att den inför ett golv för EUR/CHF-kursen vid 1,20. Det innebär att SNB själva kommer att köpa obegränsade belopp utländsk valuta för att försvara golvet. Möjligen kommer centralbanken i anslutning till nästa penningpolitiska möte den 15 decem-ber även att höja golvet till 1,25. Vårens koordinerade G7-intervention för att försvaga den japanska yenen har följts av massiva valutaköp från Bank of Japan. Trots detta kommer den japanska valutan även fortsättningsvis att vara eftertraktad och våra nedreviderade tillväxtprognoser förstärker temat på valutamarknaden om flykt till traditionellt säkra valutor. Vi räknar därför med att USD/JPY kommer att fortsätta nedåt till 73 i december 2012.

I en miljö med stor riskaversion och europeisk skuldkris kommer dock USD att fortsätta ta mark gentemot euron. Vi räknar med en rörelse ner mot långsiktig jämviktskurs 1,25. Att euron inte försvagats ännu mer beror delvis på att Euro-zonen totalt sett har balans i utrikeshandeln på grund av Tysklands starka konkurrenskraft. Bortom denna globala lågkonjunktur väntar en betydligt tuffare miljö för USD givet USA:s stora underskott i budget och bytesbalans. Underskottet i USA kräver att 40 procent av det globala sparandet investeras i USD, vilket

gör USD sårbar i ett längre perspektiv där reservförvaltare vill minska andelen USD (nu 60 procent i de globala portföljerna).

Index 100 = juli 2007Växelkurser

EUR GBP

SEK NOK

USD JPY

CHF

Källa: Reuters EcoWin

07 08 09 10 11

60708090

100110120130140150160170180

60708090

100110120130140150160170180

Återhämtningen av USD bidrar till att vi tror att de kinesiska myndigheterna slår av på apprecieringstakten framöver eftersom yuanen ändå följer med dollarn uppåt mot t ex euron. Dämpat inflationstryck och inhemsk avmattning som gör att man är mer benägen att hålla upp exportvolymerna bidrar också till att vi räknar med en årlig apprecieringstakt för yua-nen på 3-4 procent framöver.

Cykliskt beroende valutor, som de skandinaviska och råvarure-laterade valutorna, möter en tuff miljö kommande halvår med en världsekonomi på gränsen till recession. Detta kompenseras dock i viss mån av att dessa valutor också normalt tillhör fun-damentalt starka ekonomier med relativt goda offentliga fi-nanser. På kort sikt tror vi att den cykliska nackdelen överväger men att valutorna på lite längre sikt kommer att vara attraktiva.

För den svenska kronans del innebär detta att vi räknar med en kortsiktig försvagning i takt med sämre exportorderingång. Att kronan vunnit status som en mer säker investering gör att vi inte räknar med någon kraftig spekulativ våg mot kronan. Vid årsskiftet står EUR/SEK i 9,30 och i handelsviktade termer stannar nedgången på 3-4 procent de kommande månaderna. På längre sikt räknar vi med att kronan åter förstärks och EUR/SEK faller ned mot 8,60 mot slutet av 2013.

Utsikterna för den norska kronen är mycket gynnsamma på längre sikt baserat på stigande styrräntedifferens och ett väntat högt oljepris. Vi väntar oss att EUR/NOK gradvis stärks till 7,60 i slutet av 2012 och till 7,50 i slutet av 2012. På kort sikt kommer dock svaga flöden och en räntesänkning av Norges Bank att hindra en förstärkning.

Tema


Motstridiga intressen fördjupar eurokrisen

� Starkt misstroende mot EFSF-lösning

� ECB påtvingas att ta större krisansvar

� Risker för en euroupplösning

Återkommande politiska räddningsinsatser har inte kunnat bryta den negativa dynamiken i Euro-zonen. Agerandet har is-tället blottlagt svagheter i dagens haltande system med en ge-mensam valuta men med svag politisk samordning och svaga institutioner på euro-nivå. Det är uppenbart hur olika intressen och ståndpunkter nu leder till blockeringar i krishanteringen.

� Nationella regeringar i krisdrabbade länder ställs inför stora påfrestningar. Internationella påtryckningar och akuta hot om betalningsinställelser har tvingat t ex Grekland till långtgående besparingar. Nya teknokratregeringar ledda av Mario Monti i Italien och Lucas Papademos i Grekland har nu fått speciella mandat att säkerställa genomförandet av stålbadspolitiken. Men det finns en gräns hur mycket reella beslut kan lämnas över till andra länder eller institutioner utan att den demokratiska legitimiteten försvagas så my-cket att de politiska systemen bryter samman.

� Tyska politiker vill in i det längsta undvika att utställa stora säkerheter för andra länder utan att få fullödiga garantier för att saneringsprogrammen i krisländerna fortsätter med stor kraft och under regelbunden och hård övervakning av omvärlden. Tyskland lär därför fortsätta att motsätta sig lösningar där landets åtagande ökar på ett alltmer okontrollerat sätt, t ex i form av att andra länders lånegarantier försvagas, emission av euroobligationer eller acceptans av obegränsade insatser från ECB.

� Europeiska centralbanken (ECB) vill undvika att i så hög grad som möjligt avvika från sitt fördragsmandat eller från sitt uppdrag att säkra prisstabilitet. Rädslan för att tappa trovärdighet i inflationsbekämpningen eller att reducera trycket på de nationella regeringarna gör ECB:s agerande försiktigt. ECB:s ansvar för den finansiella stabiliteten gör också att man är obenägen att pressa bankerna till alltför drastiska krav på skuldnedskrivningar.

� Euro-zonens banker visar naturligt nog tveksamhet att gå med på stora skuldnedskrivningar. Man har också motiv att motsätta sig en rekapitalisering av banksystemet som sker på alltför ogynnsamma villkor eller vid olämplig tidpunkt. Att krympa balansräkningarna och därmed skapa en stra-mare kreditmiljö kan ofta vara den mest rationella vägen ur ett affärsmässigt perspektiv. Samtidigt tycks det vara svårt för ansvariga institutioner att backa från de regeländringar, t ex ökade kapitaltäckningskrav på bankerna, som syftar

till att skapa ett långsiktigt stabilare finansiellt system men som nu hotar att ge en för tvär kreditinbromsning.

Det förslag som presenterades vid toppmötet den 26-27 okto-ber för att stabilisera läget för länder i akut likviditetskris ser ut att misslyckas i centrala avseenden. Privata investerare såväl som centralbanker och statliga fonder hyser uppenbar stor skepsis mot den krisstrategi som nu ligger på bordet. Misslyck-andet beror på såväl tekniska begränsningar och brister i lös-ningsförslaget som på mer underliggande förtroendefrågor.

Finansieringsbehovet för GIIPS-länderna under 2012 (budget-underskott och förfallande lån) kan uppskattas till minst 500 miljarder euro. Beloppets storlek är beroende av tillväxten och ytterligare behov att rekapitalisera bankerna. Trovärdigheten för EFSF (European Financial Stability Facility), som i dag står för Irlands och Portugals upplåning med en kollektiv garanti från euroländerna, ifrågasätts allt mer. Relativt snart väntas EFSF även börja låna upp pengar för Greklands räkning. EFSF:s faktiska utlåningskapacitet är i dag 440 miljarder euro. När den permanenta krismekanismen ESM ersätter nuvarande system blir utlåningskapaciteten 500 miljarder euro. Därutöver står Internationella valutafonden IMF beredd att tillföra ytterligare 250 miljarder euro.

ProcentOlika länders EFSF-garantier

Österrike Belgien

Finland Frankrike

Tyskland Holland

Italien Spanien

Övriga

Källa: European Financial Stability Facility

2,4%12,7%

19,2%

6,1%

29,1%

21,8%

1,9%3,7%3,0%

Krismedlen kan användas till direkta lån alternativt köp av statsobligationer i primär- och sekundärmarknaden. Detta är dock knappast ett effektivt utnyttjande av EFSF:s kapital eftersom behoven riskerar att växa snabbt om fler och större länder behöver stöd. Det faktum att tre länder redan står under upplåningsprogram har minskat euroländernas garantiåtagan-den gentemot EFSF, som ursprungligen var EUR 780 miljarder, med ca 7 procent. Skulle även Italien och Spanien behöva söka finansiellt stöd minskar garantierna med ytterligare 30-35 procent. En liten minskning kan accepteras utan att EFSF:s utlåningskapacitet minskar, men minskar garantierna ytterli-gare och med större belopp kan utlåningskapaciteten komma


Tema

att påverkas. Om Frankrikes kreditbetyg skulle försämras skulle detta få stora konsekvenser för EFSF:s möjligheter att fungera.

Därför prövar uppgörelsen från 26-27 oktober två vägar (detal-jer saknas fortfarande):

1. EFSF använder sitt kapital för att garantera en viss procent-sats av det nominella värdet på de nya obligationer som krisländerna emitterar. Förhoppningen är att detta ska ge krisländerna en upplåningskapacitet på i bästa fall mer än 1 000 miljarder euro.

2. EFSF kan även investera i, alternativt garantera en del av värdet, i speciella investeringsfonder SPV (Special Purpose Vehicle). Dessa SPV, eventuellt knutna till ett specifikt kris-land, ska attrahera såväl privat som statligt internationellt kapital. SPV:n investerar sedan i t ex statsobligationer utgivna av krislandet.

Den politiska förhoppningen var att krislösningen från 26-27 oktober inte ska behöva komma i bruk utan att omvärldens förtroende ska återvända och därmed också det internationella kapitalet. I nuläget kan man dock se en rad faktorer som gör att trovärdigheten haltar betänkligt. 1. Detaljer saknas fortfarande kring konstruktionen. 2. Lösningen behöver politisk stabilitet i krisländerna. 3. Hanteringen av Greklands skuldnedskrivning skrämmer; politikerna bryter överenskommelser och kan ändra storleken på en avtalad nedskrivning. 4. Det finns en oro för kreditvärdigheten för t ex EFSF. Det är uppenbart att investe-ringar i EFSF-obligationer eller SPV anses innebära större risk än att låna ut via t ex IMF. För Kinas del skulle också ett utökat IMF-kapital ge större internationellt inflytande.

Inte minst har konsekvenserna av den ”frivilliga” privata skuld-nedskrivning som varit en del av den grekiska överenskom-melsen blivit ett problem. En konsekvens av detta som bl a ECB eftersträvar är att CDS-kontrakt (Credit Default Swap) inte ska lösas ut, vilket får stora konsekvenser för riskerna med stats-pappersinnehav även i andra länder. Detta kan ha bidragit till det ökade trycket på Italien i och med att investerare nu inte vet om försäkringar kommer att gälla om problemen sprider sig och skuldnedskrivning skulle kunna inträffa även i andra eurozonsländer.

5-års spread, räntepunkterStigande EFSF räntor

Spread i förhållande till Tyskland Spread i förhållande till EIB obligationer

Källa: Bloomberg, SEB

jan11

mar apr maj jun jul aug sep okt nov

25

50

75

100

125

150

175

200

25

50

75

100

125

150

175

200

Vår bedömning är att Euro-zonens problem inte går att lösa om inte ECB är beredda att sjösätta ett mycket omfattande uppköpsprogram av statspapper, liknande de som genom-förts i USA och Storbritannien. En centralbank har i princip inga balansräkningsmässiga restriktioner att köpa statspapper

och därefter – vid behov – dränera banksystemet på eventu-ell oönskad överskottslikviditet. Fram till i dag har ECB köpt krisländers statspapper för knappt 200 miljarder euro (ca 2,2 procent av Euro-zonens BNP), vilket lett till att balansräkningen vuxit med ca 75 procent sedan 2007. Ett uppköpsprogram behöver ligga på i storleksordningen ca 500 miljarder euro (ca 5,4 procent av BNP) för att få tillräcklig effekt.

Ett sådant agerande innebär att bl a Tysklands och ECB:s eget motstånd måste övervinnas. I dag motiverar ECB sina köp av statspapper (Securities Markets Programme) med att marknadens funktionssätt liksom den penningpolitiska trans-missionsmekanismen måste värnas. Skulle ECB:s normala roll som ”lender-of-last-resort” för banker i Europa utvidgas till en extraordinär roll som finansiär för stater riskerar gränsen mel-lan finans/statsskuldspolitik och penningpolitik att suddas ut. Detta innebär att centralbankens trovärdighet och möjlighet att upprätthålla prisstabilitet framöver i viss mån kan urholkas; ett pris som man nog måste vara beredda att betala.

Vår slutsats är således att eurosamarbetet ännu inte har fast mark under fötterna och kommer att utsättas för svåra prov framöver. En roll för ECB som lender-of-last-resort ger ett visst tidsmässigt politiskt handlingsutrymme men är inte lösningen på Europas solvens- och konkurrenskraftspro-blem. Höstens händelser har bekräftat att världen måste räkna med möjligheten att euron i sin nuvarande form kan upphöra.

Spread mot Tyskland, procentenheterRänta på 10-åriga statsobligationer

Frankrike Irland

Italien Portugal

Spanien


okt09dec

10feb apr jun aug okt dec

11feb apr jun aug okt

0123456789

101112

0123456789

101112

GIIPS-länderna i olika krisstadierEnskilda länders situation fortsätter att vara pressad och kommer i olika grad att vara beroende av hjälp. Grekland står inför en extremt djup kris med flera olika dimensioner. Yt-terligare skuldnedskrivningar kommer troligen att krävas och ett euroutträde har hög sannolikhet. Också Portugals läge är så allvarligt att skuldnedskrivningar troligen kommer att bli nödvändiga. Irlands situation har förbättrats genom att man lyckats genomföra de åtgärder som utlovats i samband med stödpaketet och därtill genomfört viktiga strukturreformer. Spanien har stora problem med regionala underskott, stor utlandsskuld och konkurrenskraftsproblem och kommer förmodligen att behöva söka stöd. Den politiska stabiliteten har dock förbättrats genom beslutet att bygga in budget-disciplin i konstitutionen. Italien har bättre underliggande förutsättningar att hantera situationen, men å andra sidan tycks krismedvetenhet vara lägre och de politiska riskerna är därför större. I nuläget är vår bedömning ändå att Italien inte behöver söka stöd.

USA


Finanspolitiska risker lurar runt hörnet

� Tillväxtsvacka med recessionsrisk

� Missmodiga hushåll håller tillbaka åter-hämtningen

� Fed fortsätter lätta på penningpolitiken

Sedan i somras har amerikansk makrostatistik överträffat för-väntningarna. Huvudförklaringen tycks vara att hushållen dra-git ned sparandet rejält. Lägre energipriser och en rekyl uppåt i industriproduktionen efter nedgången i spåren av de japanska naturkatastroferna har också bidragit. Mätt i uppräknad års-takt växte BNP med 2,5 procent under det tredje kvartalet, att jämföra med 0,8 procent under första halvåret. Till skillnad från situationen i många andra länder överstiger amerikansk BNP den tidigare toppen i slutet av 2007.

Index, räntepunkterFinansiella förhållanden och tecken på bankstress

SEB:s index över finansiella förhållanden (vä axel) BAA LIBOR OIS spread (hö axel)


07 08 09 10 11

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

99

100

101

102

103

104

105

106

107

108

Easier conditions

Tighter conditions

Liksom förut är bedömningen att USA-ekonomin bromsar in under 2012. Recessionsrisken är fortsatt hög: enligt våra modellskattningar har recessionsrisken fallit tillbaka till ca 25 procent men vadslagningsfirmorna prisar in en betydligt högre recessionssannolikhet för 2012. Orosmolnen är flera och svårbedömda: stramare finansiella villkor, den osäkra finanspolitiska spelplanen, svagare global industrikonjunktur, recessionen i Euro-zonen samt hushållens dystra framtidssyn. BNP växer med 1,8 procent i år, 1,7 procent 2012 och 2,3 procent 2013, snäppet under konsensus. Att tillväxten under-stiger den potentiella innebär att arbetslösheten kryper högre, men fallande arbetskraftsutbud begränsar uppgången. Liksom tidigare är bedömningen att den viktigaste styrräntan (Fed funds) hålls oförändrad under hela prognosperioden, och att Fed försöker stimulera ekonomin på andra sätt.

Indikatorerna tyder på svagare konsumtionPå senare tid har hushållens konsumtion utvecklats betydligt starkare än vad såväl indikatorer som inkomster motiverar. I

oroliga tider är det naturligt att hushållen ökar sparandet, men i höst har vi sett det motsatta beteendet. Sparkvoten har fallit med besked och sällan har gapet mellan konsumtions- och inkomstförändringar varit större. Konsumtionsuppgången under tredje kvartalet drevs av så kallade nödvändiga varor (el, vatten, gas, hälso- och sjukvård).

USA-ekonomin hankar sig fram

Uppräknad årstakt ÅrstaktKälla: BEA, SEB

06 07 08 09 10 11 12 13

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0Prognos SEB

Att hushållens framtidsförväntningar ligger på historiskt låga nivåer är ändå oroväckande eftersom dessa har hög korrelation med faktiskt konsumtion något kvartal framåt i tiden. Förutom vår indikatormodell brukar konsumtionsprognosen baseras på skattade samband mellan förmögenhet och sparande. Den här gången har vi dock lagt in en mer försiktig sparandeanpass-ning än vad modellerna tyder på; sparkvoten stiger från 3,6 procent till 5 procent i slutet av 2012. En kraftigare sparan-deuppgång kan inte uteslutas. Sammantaget är prognosen att hushållens konsumtion växer med 2,3 procent i år och 1,4 procent i snitt 2012-2013.

Procentuell förändringLönerna faller i reala termer

Reala genomsnittliga veckolönerKälla: Reuters EcoWin, SEB

65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6


USA

Levnadsstandarden har fått sig en knäckAmerikansk BNP per capita har återtagit ca hälften av recessi-onsfallet och är tillbaka på 2005 års nivå. I hushållssektorn är tappet ännu större: rensat för inflationen föll medianinkom-sten med 7 procent under första årtiondet av 2000-talet och noteras nu på samma nivå som 1996.

Index 2000 = 100Medianinkomsten ned 7 procent under 2000-talet

Källa: Census Bureau, SEB

70 75 80 85 90 95 00 05 10

75,0

77,5

80,0

82,5

85,0

87,5

90,0

92,5

95,0

97,5

100,0

102,5

75,0

77,5

80,0

82,5

85,0

87,5

90,0

92,5

95,0

97,5

100,0

102,5

Hushållens skulder har minskat med 1 000 miljarder dollar de senaste tre åren; som andel av disponibelinkomsten har skuldsättningen sjunkit från 135 till 119 procent. Huspriserna enligt Case-Shiller har fallit till 2002 års nivå då skuldsätt-ningen låg på 108 procent av inkomsterna. Skuldneddrag-ningen fortsätter därmed flera år till vilket hämmar tillväxten och det lär dröja innan reala medianinkomster når tillbaka till 1999 års toppnivåer. Enligt en undersökning i Wall Street Journal nås inte tidigare toppnivåer ens om tio år, vilket illus-trerar hur djupgående problemen är.

Företagens investeringar växer hyggligtSvagheten i hushållssektorn uppvägs delvis av positiva nyheter i företagssektorn. Förtroendet inom tillverkningsindustrin (ISM) har trotsat förväntningar om en nedgång och stabiliserats de senaste månaderna. Samtidigt lyfte Philadelphia Feds företags-indikator, historiskt sett en av de mest tillförlitliga konjunktur-signalerna, rejält i oktober. Efter sex månaders fall steg också förtroendet bland småföretagen i september och oktober, men nivån är fortsatt nedpressad.

Index

Företagsundersökningarna pekar mot fortsatt expansion

Philadelphia Fed (vä axel) ISM, tillverkningsindustrin (hö axel)


05 06 07 08 09 10 11

2530354045505560657075

-50-40-30-20-10

01020304050

Företagens investeringar i maskiner och mjukvara växer nu snabbt och ökningstakten uppgick till 17 procent det tredje kvartalet. Ett skäl kan vara de incitament att tidigarelägga investeringar som kongressen lanserade i vintras. Ett annat

kan vara att efter flera års kräftgång är behovet av ersätt-ningsinvesteringar stort. Bakslag under 2012 kan därmed inte uteslutas, men vi förutser fortsatt hygglig investeringstillväxt. Företagens investeringar växer med drygt 8 procent i snitt 2012-2013.

Också på bostadsmarknaden finns ljusglimtar. Byggföre-tagens förtroendeindikator (NAHB) steg till den högsta nivån sedan förra sommaren enligt novembermätningen. Uppgången har återspeglats i byggsektorns aktiekurser på sistone. Bo-stadsinvesteringarna har för första gången sedan 2005 växt två kvartal i rad. Påbörjade byggnationer steg också kraftigt i september, tack vare en kraftfull uppgång för flerfamiljshus. För enfamiljshus är dock situationen fortsatt besvärlig; trots låg produktionsnivå råder ett överskottsutbud på närmare 40 procent (jämfört med försäljningen av nybyggda egnahem). En ny nedgångsperiod kan därmed inte uteslutas. Att ansökningar om bostadslån ligger på den lägsta nivån sedan mitten av 1990-talet tyder på svaga försäljningssiffror den närmaste ti-den. Sammantaget är bedömningen att bygginvesteringarna växer med 5 procent i snitt 2012-2013.

Arbetsmarknaden trampar vattenMätt i årstakt har produktivitetstillväxten bromsat in rejält och ligger nu långt under det historiska snittet. Lägre produktivi-tetstillväxt har historiskt sett ofta föregått konjunkturnedgång-ar och försvagningar på arbetsmarknaden. Om företagen inte tror att svackan blir kortvarig måste de anpassa kostnaderna genom att skära i lönerna som utgör den största utgifts-posten. Positivt är att nya ansökningar om arbetslöshetsersätt-ning har fallit tillbaka på sistone. Vår sammantagna bedömning är att sysselsättningen fortsätter att öka i långsam takt. Upp-gången blir i genomsnitt ca 90 000 jobb per månad för 2012 och ca 110 000 för 2013. Arbetslösheten ligger på 9 procent i slutet av 2013, samma nivå som i dag.

Finanspolitiska risker tornar upp sigAtt 2012 års presidentvalskampanj redan är igång bidrar till ett fortsatt spänt politiskt läge. Därmed är det mycket osäkert om kongressen förlänger ersättningen till långtidsarbetslösa samt skattesänkningarna till hushållen som annars löper ut vid årsskiftet. Om programmen inte förlängs blir åtstramningen på federal nivå 270 miljarder dollar (1,7 procent av BNP) under inledningen av 2012. Huvudscenariot är dock att åtgärderna förlängs ytterligare ett år. Den finanspolitiska åtstramningen på federal nivå uppgår därmed till knappt 1 procent av BNP 2012. Svångremmen fortsätter samtidigt att dras åt på delstatlig och lokal nivå där konsumtionen har fallit åtta av de senaste nio kvartalen.

Ett annat frågetecken är huruvida den finanspolitiska kommitté som tillsattes i samband med uppgörelsen kring skuldtaket i somras kan komma överens om en trovärdig plan för att minska underskottet på längre sikt. Uppgiften är att enas kring utgiftssänkningar på minst 1 200 miljarder dollar 2013-2022. Om inte kongressen antar kommitténs förslag före den 23 december sänks diskretionära utgifter automatiskt med 1 200 miljarder dollar från och med 2013. Rättighetsstyrda utgifter – som exempelvis sjukvårdskostnaderna – berörs inte alls.


USA

Årlig procentuell förändringOffentliga utgifter minskar

Stat och kommun (12% av BNP) Federal (8% av BNP)Källa: BEA, SEB

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-3-2-10123456789

-3-2-10123456789

Efter att president Obamas stora jobbpaket skjutits i sank letar administrationen andra vägar, som inte är beroende av kongressens stöd, för att stimulera ekonomin. På senare tid har stöd till studenter, bostadsägare och egenföretagare lanserats även om storleken på åtgärderna varit blygsamma. Att döma av vadslagningsfirmornas odds är det hugget som stucket om president Obama blir återvald 2012 trots den dåliga ekono-min. Republikanerna tycks ha svårt att få fram en slagkraftig kandidat som kan utnyttja läget; just nu är förre guvernören från Massaschusetts, Mitt Romney, storfavorit att bli republika-nernas kandidat.

Årlig procentuell förändringLägre inflation 2012

Kärninflation InflationKälla: BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

SEBPrognos

Inflationen vänder ned igen Den amerikanska prisbildningen är mer känslig för energi-prissvängningar än den europeiska. Följaktligen har KPI stigit snabbare i USA under 2011, men kommer å andra sidan att falla tillbaka kraftigare 2012. Kärninflationen ligger nu i linje med Feds målsatta nivå, men också här förutser vi en nedgång. Den svaga arbetsmarknaden utgör en viktig prisdämpande kraft: trenden i genomsnittliga timlöner fortsätter ned. Kärn-inflationen toppar på 2,2 procent i december och faller sedan långsamt tillbaka enligt våra prognoser. Som årsgenomsnitt hamnar kärninflationen på 1,6-1,7 procent 2011-2012 och 1,2 procent 2013.

Penningpolitiken lättas igenFlertalet Fed-ledamöter tycks se ännu ett kvantitativt lättnads-program, QE3, som ett sätt att undvika deflation snarare än att lyfta BNP-tillväxten. Givet vår inflations- och tillväxtbild är därmed nya obligationsköp under 2012 en osäker prognos. Att

det är valår minskar också på marginalen sannolikheten för kvantitativa lättnader.

Trots detta håller vi fast vid prognosen att en ny runda obliga-tionsköp genomförs under 2012, vilket också ett par central-banksledamöter förespråkat. Den mest sannolika tidpunkten för QE3 är i mitten av 2012, när Operation Twist upphör. Ef-tersom problemen på bostadsmarknaden åter är i fokus ligger köp av bostadsobligationer nära till hands som komplement till statsobligationer. Hur stor effekt detta får i ett läge då bostads-räntorna ligger nära historiska bottennivåer är dock osäkert.

Samtidigt finns andra vägar att lätta på penningpolitiken. Om Fed vill påverka förväntningsbilden kan t ex kommande ränte-höjning kopplas till en viss arbetslöshetsnivå. En annan möjlig-het är att publicera styrränteprognoser. Sådana åtgärder skulle kunna skjuta marknadens prissättning långt framåt i tiden, och därmed skifta ned hela avkastningskurvan.

En ny recession, med tillhörande deflationsrisker, skulle samti-digt kunna utlösa det riktigt tunga artilleriet. En möjlighet som vinner mark i debatten även om Fed-chefen Bernanke fortfa-rande är kallsinnig, är att införa ett nominellt BNP-mål i syfte att komma tillbaka till den långsiktiga trenden. Ett sådant mål för penningpolitiken är förenligt med Feds dubbla mandat men i avvägningen mellan prisstabilitet och sysselsättning (m a o ur ett Taylorregel-perspektiv) skulle sysselsättningen få betydligt större vikt. Ett nominellt BNP-mål skulle också förflytta fokus från inflationstakt till prisnivå. Givet det betydande gapet mel-lan faktisk och potentiell nominell BNP är ett nominellt BNP-mål förenligt med massiva penningpolitiska stimulanser.

1 000 miljarder dollarNominell BNP långt under trend

Potentiell BNP Nominell BNPKälla: CBO, BEA, SEB

95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

7

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

Japan


Bank of Japan intervenerar igen i yen

� Globalt konjunkturmörker dämpar…

� …men återuppbyggnadsarbetet håller uppe tillväxten 2012

� Rekordstark valuta + deflation = BoJ agerar

Den japanska ekonomin dras med i den globala nedgången och vi reviderar ned BNP-prognosen. Återuppbyggnadsarbetet efter naturkatastroferna och kärnkraftsolyckan håller dock uppe den ekonomiska aktiviteten på kort sikt, vilket spiller över i hyggliga tillväxttal 2012. Efter fallet i år växer BNP med 2 procent 2012 och 1,2 procent 2013. Prognosen innebär att det även framöver kommer att finnas mycket lediga resurser i ekonomin: produktionsgapet uppgår till -4 procent i slutet av 2013 samti-digt som BNP ligger 2 procent under toppnivån 2008. Därmed biter sig deflationen fast trots regeringens och centralban-kens försök att stimulera ekonomin. I höstas beslutade Bank of Japan att utöka sitt kvantitativa lättnadsprogram ännu en gång. Men enligt centralbankens egna prognoser uppnås inte prissta-bilitet, 1 procents kärninflation, under prognosperioden vilket talar för att penningpolitiken lättar ytterligare framöver. Styrräntan ligger kvar på rekordlåga 0,1 procent hela prognos-perioden.

Konsumentförtroendet har återhämtat sig efter lågvattenmär-ket i april, men ligger fortfarande under det historiska snittet. Enligt prognosen växer konsumtionen med 0,7 procent i snitt 2012-2013; i linje med 2000-talets snitt. Att sparandet stigit rejält de senaste åren talar för att det finns motstånds-kraft i hushållssektorn.

Industriproduktionen har studsat tillbaka en del efter katastro-ferna i våras, men nivån ligger fortfarande 15 procent under toppen 2008. PMI i tillverkningsindustrin noteras strax över 50-strecket och maskinorderingången – en av de viktigaste ledande industriindikatorerna – talar för en fortsatt återhämt-ning driven av återuppbyggnadsarbetet. Vi räknar med att industriproduktionen som årsgenomsnitt stiger med 2,5 pro-cent 2012.

Svag export håller tillbaka en ännu kraftigare industrirekyl. Förutom en försvagad omvärldsefterfrågan tyngs industrin av den urstarka valutakursen – yenen har stärkts med drygt 35 procent mot dollarn sedan toppen 2007. För de stora exportföretagen, framför allt de företag som har omfattande försäljning till USA, ligger nuvarande valutanivåer nära smärt-gränsen, vilket såväl aktieindex som exportsiffror illustrerar. Samtidigt som exporten till EU (12 procent av total export) fortfarande växer med hyggliga 7 procent i årstakt har USA-exporten (16 procent) fallit tillbaka mot nollstrecket.

Bank of Japan fortsätter interventionerna på valutamark-naden för att bromsa yenförstärkningen, speciellt när en ny våg av riskaversion i skuldkrisens spår sätter ytterligare press uppåt på yenen. Även om det finns viss förståelse i omvärlden för agerandet lär omfattande och återkommande dollarköp/yenförsäljningar liknande de som genomfördes 2002-2004 stöta på internationell patrull. En annan metod som IMF före-språkar är att Bank of Japan kraftigt utökar köpen av långa statsobligationer. Hittills har dock centralbanken gått ganska försiktigt fram. Sammantaget räknar vi med att USD/JPY kan stabiliseras på nuvarande nivåer, men att vägen till mer funda-mentalt motiverade nivåer blockeras av amerikanska svagheter och Feds lågräntepolitik. I december 2012 ligger USD/JPY på 73. Med denna förutsättning räknar vi med att utrikeshandeln ger ett svagt negativt bidrag till BNP-tillväxten 2012.

Årlig procentuell förändring och kursExport och yen

Total export (vä axel) USD/JPY (hö axel)

EUR/JPY (hö axel)

Källa: Ministry of Finance, Reuters EcoWin, SEB

05 06 07 08 09 10 11 12 13

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

170

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Prognos SEB

Bland OECD-länderna är Japans offentliga skuld (220 procent av BNP år 2010) överlägset störst. Den långa perioden med sto-ra överskott i bytesbalansen gör dock att situationen ändå är stabil ur ett finansieringsperspektiv. Inhemska investerare sitter på merparten av statsobligationerna och ser få investeringsal-ternativ. Budgetunderskotten har legat kring 8-9 procent av BNP de senaste åren och ligger kvar högt också kommande år. En tredje tilläggsbudget för att finansiera återuppbyggnads-arbetet är på gång och offentliga investeringar växer med 15 procent 2012 och 7 procent 2013. På lite längre sikt är frågan vad den nye premiärministern, Yoshihiko Noda, kan göra för att få ordning på de offentliga finanserna. Hur länge som helst kan rimligen inte de långsiktiga utmaningarna, bl a i form av en åldrande befolkning, skjutas på framtiden.

Asien


Dämpning till tillväxt under trend

� Inflationen har kulminerat

� Förvärrad riskbild i Kina

� Fortsatta styrräntehöjningar i Indien

Utvecklingsländerna i Asien fortsätter att ge stöd till den glo-bala ekonomin även om tillväxten dämpades ytterligare under det tredje kvartalet. Inköpschefsindex (PMI) har tillsammans med andra indikatorer fortsatt falla tillbaka de senaste måna-derna vilket förstärker bilden av att inbromsningen kommer att fortsätta.

BNP, årlig procentuell förändringTillväxten dämpas i Asien

Kina Indien

Indonesien Malaysia

Sydkorea Thailand

Källa: Nationella statistikbyråer

07 08 09 10 11

-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

10,012,014,0

-8,0-6,0-4,0-2,00,02,04,06,08,0

10,012,014,0

Svaga utsikter i Euro-zonen och USA kommer att ha en däm-pande effekt på exporten från Asien även om handeln inom regionen blivit allt viktigare. Tillväxten fortsätter därför att dämpas och hamnar under trend de närmaste kvartalen. Effekterna blir större för öppna ekonomier som Malaysia medan mer stängda ekonomier som Indonesien har mer motstånds-kraft. Stark konsumtion och privata investeringar ger dock stöd i de flesta länder. De svåra översvämningarna i Thailand kom-mer att slå mot ekonomins tillväxt men bedöms inte påverka regionen som helhet.

Inflationstrycket är fortsatt högt men har nu nått sin topp i de flesta ekonomier. Inflationen faller tillbaka under 2012 som en följd av dämpad tillväxt och kulminerande livsmedels- och råvarupriser. Styrräntorna har höjts under 2011 men åtstram-ningen har nu avstannat i de flesta länder. Fallande inflations-tryck under nästa år stimulerar konsumtion och ger även cen-tralbankerna utrymme att sänka styrräntorna för att vid behov kunna stimulera tillväxten.

Under hösten har många asiatiska valutor hamnat under press och försvagats då finansiell oro bidragit till en starkare dol-lar. Tidigare kraftiga kapitalinflöden till regionen har vänts till utflöden. På kort sikt består pressen på valutorna. God tillväxt

och starka fundamenta gör dock att apprecieringstrycket och kapitalinflödena återkommer på längre sikt.

Kina: Ökade risker för tillväxtenAvmattningen av tillväxten fortsätter; BNP växte under tredje kvartalet med 9,1 procent vilket var den lägsta tillväxten sedan 2009. Inköpschefsindex föll åter i oktober till 50,4, en historiskt sett mycket låg nivå. De första tecknen på en dämpning av ex-porttillväxten i spåren av den finansiella oron kan nu anas. Exporttillväxten har dämpats under hösten och låg i oktober strax under 16 procent i årstakt vilket var den lägsta ökningen sedan 2009. Även överskottet i handelsbalansen blev lägre än väntat på grund av stark import. Kinas handelsdepartement har varnat för en försämring av exportutvecklingen. Mycket tyder på att dämpningen under hösten till stor del drivits av ett fall i exporten till EU. Kina har dock blivit allt mindre beroende av export till Väst och av den totala exporten går mindre än 5 procent till GIIPS-länderna.

Årlig procentuell förändringKina: Inflationen har kulminerat

KPI Kärninflation LivsmedelspriserKälla: National Bureau of Statistics

06 07 08 09 10 11

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Inhemsk efterfrågan ser stabil ut; ökningstakten i detaljhan-deln ligger runt 17 procent i årstakt. I byggsektorn finns dock tydliga problem vilket tillsammans med en generell försämring av företagens kredittillgång bidrar till att tillväxten dämpas från tidigare års siffror på över 10 procent. BNP stiger med 9,1 procent 2011, 8,0 procent 2012 och med 8,2 procent 2013.

Inflationstakten har kulminerat men ligger kvar på hög nivå. I oktober föll den tillbaka ytterligare till 5,5 procent vilket ändå är klart över målet på 4 procent. Prisökningarna under 2011, som till stor del drivits av stigande livsmedelspriser, verkar till skillnad från i Indien inte ha spridit sig genom ekonomin. Kärn-inflationen har visserligen stigit sedan början av året men har de senaste månaderna hållit sig kring 2,5 procent. För helåret 2011 väntas inflationen hamna på 5,5 procent. Som ett resultat av baseffekter och en tydlig inbromsning för tillväxten dämpas inflationen under 2012 till 4,2 procent. 2013 stiger priserna med 4,0 procent.


Asien

Riskerna för en hårdlandning i Kina har ökat Riskerna gäller en hotande negativ dynamik kopplad till bo-stadsmarknaden, den finansiella sektorn och lokala myndig-heters skuldsättning. Bostadsmarknaden fortsätter att kylas av. I september var priserna, mätt som genomsnittet för 70 städer, 3,7 procent högre än samma månad 2010. Antalet för-säljningar har minskat. Dämpningen är i sig framtvingad av de åtstramningsåtgärder myndigheterna genomfört. Samtidigt som bostadsmarknaden mattas av har åtstramningen av pen-ningpolitiken gjort att företagens kredittillgång försämrats. Problemen är särskilt allvarliga för mindre företag och framför allt byggföretag som har svårt att få konventionella banklån. Företag tvingas därför använda sig av utlåning vid sidan av det reguljära banksystemet och som kringgår myndigheternas kreditåtstramning. Byggsektorn, som motsvarar omkring 7 procent av BNP, hämmas därmed både av en dämpning på bostadsmarknaden och av svårigheter att få tillgång till lån, vilket lett till en tydlig dämpning av aktiviteten. Problemen för byggsektorn påverkar i sin tur lokala myndigheter som skuld-satte sig i samband med stimulansprogrammet 2009 och vars intäkter till stor del kommer från markförsäljningar; en inkomstkälla starkt kopplad till aktiviteten i byggsektorn.

Den utlåning som ligger utanför bankernas balansräkningar är kortsiktig och volatil och skapar risker för ett scenario där ett abrupt fall i denna utlåning kombinerat med ett fall i extern efterfrågan snabbt skapar stora problem för exportin-riktade företag, småföretag och företag i byggsektorn. Detta riskerar att slå hårt mot tillväxten.

Huvudscenariot är dock att en hårdlandning kan und-vikas. En mer utdragen process där den investeringsdrivna tillväxten nu börjar lida mot sitt slut är mer trolig. Myndig-heterna har redan börjat vidta åtgärder; exempelvis har ett åtgärdspaket för småföretag presenterats och lokala myndig-heter föreslås få rätt att ge ut obligationer. Detta hindrar dock inte att problemen i byggsektorn och företagens svårigheter att få tillgång till lån redan nu börjar slå mot tillväxten.

Centralbanken har under 2011 höjt styrräntan tre gånger; senast i början av juli. Då riskerna för tillväxten ökat samtidigt som inflationen kulminerat bedöms den åtstramningscykel som startade i oktober 2010 nu ha avslutats. För att centralbanken ska ta steget att sänka räntan krävs dock att inflationstakten faller tillbaka tydligt och närmar sig målet på 4 procent. Prog-nosen är därför att styrräntan kommer att ligga kvar på 6,56 procent de närmaste kvartalen. Det kvarvarande infla-tionsproblemet och den höga skuldsättningen för lokala myn-digheter gör samtidigt att förutsättningarna för finanspolitisk stimulans är begränsade.

Den amerikanska senaten har blåst nytt liv i valutakonflikten med Kina genom att rösta igenom ett förslag om tull på kine-siska varor. Apprecieringen av yuanen anses gå för långsamt och kinesiska importvaror slår ut amerikanska jobb. Åtgärderna är sannolikt verkningslösa eftersom andra länder i Asien och Latinamerika står redo att ersätta Kinas export om tullar införs. Det är också osannolikt att förslaget kommer att genomföras då både företagarorganisationer och Obama-administrationen är negativt inställda. Kina har liksom tidigare reagerat kraftigt

och talat om motåtgärder och handelskrig. Det troligaste sce-nariot är att yuanen fortsätter att appreciera mot dollarn. Den alltmer tydliga inbromsningen för Kinas tillväxt tillsammans med fallande inflationstakt och förstärkningen av dollarn gör dock att apprecieringen väntas bromsa in framöver. USD/CNY väntas stå i 6,10 vid slutet av 2012.

Indien: Hög inflation trots tillväxtdämpningTecknen på avmattning har blivit tydligare. Det sammanvägda inköpschefsindexet har sjunkit ytterligare och låg i oktober på 50,6. Även andra ledande indikatorer har fallit tillbaka. Indu-striproduktionen har dämpats klart de senaste månaderna och avmattningen i bilindustrin är speciellt tydlig. Industrisektorn motsvarar dock endast omkring 20 procent av BNP. Till skillnad från flertalet andra asiatiska länder har dock den indiska expor-ten utvecklats starkt senaste tiden. Exporten har fått skjuts av valutaförsvagning; sedan början av augusti har rupien depre-cierat med mer än 10 procent mot dollarn. BNP ökar med 7,4 procent 2011. 2012 stiger BNP med 7,5 procent och 2013 med 8,0 procent.

Årlig procentuell förändringIndien: Fortsatt hög inflation

Styrränta Inflation LivsmedelspriserKälla: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

07 08 09 10 11

-202468

1012141618202224

-202468

1012141618202224

Inflationstakten låg kvar på höga 9,7 procent i oktober. En nor-mal monsunsäsong har ännu inte fått ökningen av livsmedels-priserna att dämpas i någon större utsträckning. Även försvag-ningen av rupien har bidragit till att hålla uppe inflationstakten. Inflationen väntas falla tillbaka under 2012 men hamnar ändå långt över centralbankens bekvämlighetsintervall på mellan 5 och 6 procent. Styrräntan höjdes i oktober för sjunde gången i år och ligger nu på 8,50 procent. Sedan den nuvarande åt-stramningscykeln startade i mars 2010 har styrräntan höjts med 3,75 procentenheter. Vi förväntar oss ytterligare två höjningar och styrräntan hamnar därmed på 9,0 procent vid slutet av första kvartalet 2012. Styrräntan är då tillbaka på toppnivån innan krisen 2008-2009.

Euro-zonen


Recession väntar 2012

� Svåra vägval i skuldkrisens spår

� Tydligare tecken på tysk inbromsning

� Inflationen sjunker – arbetslösheten stiger

� ECB fortsätter stimulera

Tillväxtutsikterna för Euro-zonen har mörknat betydligt under hösten genom eskaleringen av den statsfinansiella krisen. Oron på de finansiella marknaderna har tvingat fram ytterligare åtstramningsåtgärder i flera länder samtidigt som indikatorer och hårddata tyder på en markant inbromsning för tillväxten. Dessutom blir tecknen allt tydligare på att bankkrisen försvårar företagens kredittillgång.

Procentuell förändringRecession i Euro-zonen 2012

Kvartalsförändring i årstakt Årlig procentuell förändring

Källa: Euroframe, Eurostat, SEB

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

PrognosSEB

Även för Tyskland, som länge stod emot nedgången, blir nu inbromsningen allt tydligare. Export, industriproduktion och orderingång har tappat fart och arbetsmarknaden visar tecken på försvagning. Ifo-index håller sig visserligen fortfarande över det historiska genomsnittet men har fallit tillbaka kraftigt. Det sammanvägda inköpschefsindexet ligger endast strax över 50-nivån som indikerar tillväxt.

BNP förskjuten tre månaderItalien: PMI pekar på tydligt tillväxtfall

BNP-tillväxt,årlig procentuell förändring (hö axel) Inköpschefsindex (PMI),sammanvägt (vä axel)

Källa: Markit Economics, National Institute of Statistics

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-7-6-5-4-3-2-1012345

30

35

40

45

50

55

60

65

De andra större euroekonomierna, Frankrike, Italien och Spa-nien, har sedan tidigare allvarliga problem med tillväxten och situationen förvärras av ytterligare åtstramningsåtgärder och allt stramare kreditförhållanden. Både Italien och Spanien förväntas hamna i tydlig recession under 2012. I Frankrike väntas svagt negativ tillväxt medan Tyskland ser ut att kunna nå svagt positiv tillväxt. Samtliga GIPS-ekonomier utom Irland befinner sig i recession under 2012. Euro-zonen växer med 1,6 procent i år. 2012 väntas BNP falla med 0,4 procent och 2013 blir tillväxten låga 0,8 procent; fortsatt under trend.

BNPÅrlig procentuell förändring 2010 2011 2012 2013Tyskland 3,7 3,1 0,4 1,3Frankrike 1,5 1,6 -0,2 0,7Italien 1,5 0,7 -1,5 0,3Spanien -0,1 0,7 -0,9 0,4Grekland -4,4 -5,7 -3,6 0,3Portugal 1,4 -1,9 -3,4 0,4Irland -0,4 1,1 0,7 1,1GIPS -0,6 -0,5 -1,4 0,5Euro-zonen 1,8 1,6 -0,4 0,8Källa: Eurostat, SEB

Den statsfinansiella krisen rullar vidare Den uppgörelse som euroländerna nådde i slutet av oktober ledde initialt till en viss lättnad på de finansiella marknaderna. Åtgärder som t ex en nedskrivning av Greklands skuld till priva-ta långivare med 50 procent och utökning av räddningsfonden EFSF var ett steg framåt. Betydligt mer långtgående åtgärder kommer dock att krävas och den politiska och finansiella osä-kerheten väntas bestå under lång tid framöver.

Den senaste tiden har fokus legat på Grekland och Italien. I Grekland har nedjusteringar av alltför optimistiska tillväxtprog-noser tvingat fram ytterligare åtstramningsåtgärder tidigare under hösten. Åtgärderna gör i sin tur att aktiviteten i ekonomin dämpas ytterligare samtidigt som missnöjet bland befolkning-en gör den politiska utvecklingen kaosartad.

I och med att Italien hamnat i blickfånget har problemet blivit mångfaldigt större. Italien står för 17 procent av Euro-zonens BNP och är tre gånger så stort som Grekland, Portugal och Irland sammantaget. Grundproblemet är en brist på förtroende för hur Italien ska hantera den stora statsskulden på 120 pro-cent av BNP. Den politiska utvecklingen har även i Italien varit kaotisk vilket orsakat fördröjningar i åtstramningsbesluten. Resultatet har blivit kraftigt stigande italienska räntor som nått rekordhöga nivåer trots att ECB fortsatt stödköpa italienska statsobligationer. Räntorna ligger nu i paritet med de nivåer där


Euro-zonen

Grekland, Irland och Portugal förlorade marknadens förtroende och tvingades be om stöd.

Spread mot Tyskland, procentenheterRänta på 10-åriga statsobligationer

Frankrike Irland

Italien Portugal

Spanien


okt09dec

10feb apr jun aug okt dec

11feb apr jun aug okt

0123456789

101112

0123456789

101112

Spaniens beslut att bygga in budgetdisciplin i konstitutionen har tagits emot relativt väl. Oppositionens jordskredsseger i parlamentsvalet skapar förutsättningar för fortsatt åtstram-ningspolitik och reformer. Spanien har dock stora problem med att hantera regionernas stora underskott och ser ut att missa budgetmålet för 2011. I Portugal är situationen fortsatt allvarlig. Ytterligare åtstramningar kommer att behövas bl a för att täcka upp den skuld som Madeira underrapporterat sedan 2004. IMF har dock gett klartecken för nästa utbetalning från stödpaketet. Irland har lyckats genomföra de åtgärder som ställts upp i samband med stödpaketet och gynnas även av en mer flexibel arbetsmarknad samt av strukturreformer.

Stora underskott och stigande statsskulderUnder hösten har flera euroländer tvingats till utökade åtstram-ningsåtgärder på grund av alltför optimistiska tillväxtprognoser och av den finansiella oron. För Euro-zonen som helhet ligger åtstramningsåtgärderna på strax över 1 procent av BNP per år under prognosperioden.

Offentligt budgetsaldoProcent av BNP 2010 2011 2012 2013Tyskland -4,3 -1,4 -1,3 -1,1Frankrike -7,1 -5,9 -5,4 -5,1Italien -4,6 -4,1 -3,0 -1,9Spanien -9,3 -6,5 -5,2 -4,3Grekland -10,6 -9,7 -7,8 -7,1Portugal -9,8 -6,2 -4,8 -3,5Irland -31,3 -10,5 -8,4 -7,5Euro-zonen -6,2 -4,3 -3,7 -3,2Källa: EU-kommissionen, SEB

Prognosen för budgetunderskottet har reviderats upp sedan Nordic Outlook augusti. Jämfört med USA, som också brottas med allvarliga statsfinansiella problem, är dock underskottet för Euro-zonen som helhet klart lägre. Euro-zonens budget-underskott hamnar på 4,3 procent i år, 3,7 procent 2012 och 3,2 procent 2013. Statsskulden stiger från 86,5 pro-cent av BNP 2010 till 93,5 procent 2013. I Tyskland förbättras de offentliga finanserna tack vare högre skatteintäkter samt en felräkning motsvarande 2,6 procent av BNP. Tysklands bud-

getunderskott hamnar på 1,4 procent av BNP i år och strax över 1 procent per år 2012 och 2013.

Försämrad kredittillgång för företagen Det bräckliga banksystemet i Euro-zonen och bankernas likviditetsproblem riskerar att skada tillväxten. ECB:s senaste undersökning av utlåningsvillkoren (Bank lending survey) pekar på att de finansiella institutens kreditvillkor stramades åt betydligt under tredje kvartalet. Kreditvillkoren kommer troligen att skärpas ytterligare under fjärde kvartalet. Likvidi-tetsbegränsningar och försvårad finansiering är de viktigaste förklaringarna till bankernas åtstramning. Företagens efterfrå-gan på lån sjönk det tredje kvartalet för första gången på ett år. Dämpningen i bankutlåningen tycks således bero på en kom-bination av mer restriktiv utlåning samtidigt som mörknande tillväxtutsikter och stor osäkerhet gör att både företagens och hushållens efterfrågan på lån minskar.

Årlig procentuell förändringBankutlåningen planar ut

Icke-finansiella företag HushållKälla: ECB

04 05 06 07 08 09 10 11

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

En ytterligare försämring av bankernas likviditetstillgång skulle slå mot både företagsinvesteringar och hushållens konsumtion. Utvecklingen riskerar att förvärras av kraven på att bankerna ska öka sitt kärnprimärkapital till 9 procent fram till slutet av juni 2012. Om bankerna i hög grad minskar utlåningen som en väg att nå målet kommer det att allvarligt hämma tillväxten.

Svag arbetsmarknad försämras ytterligareDen svaga BNP-utvecklingen gör att läget på arbetsmarknaden nu kommer att försämras och arbetslöshetsprognoserna har reviderats upp jämfört med Nordic Outlook augusti. Tyskland uppvisar alltjämt den starkaste arbetsmarknaden men även här väntas en försämring. I oktober ökade antalet arbetslösa för första gången sedan början av 2010 och arbetslösheten steg till 7 procent (nationella måttet). Arbetslösheten fortsätter att stiga något nästa år.

I Italien börjar arbetslösheten stiga tidigare än vi räknade med i augusti. Frankrikes arbetslöshet fortsätter öka och blir något högre än vid tidigare bedömning. I Spanien har den katastrofalt höga arbetslösheten fortsatt öka och nådde 22,6 procent i september. Mätt som årsgenomsnitt hamnar Euro-zonens arbetslöshet på 10,1 procent i år och 10,5 procent 2012. 2013 blir arbetslösheten 11,0 procent. Arbetslösheten kom-mer därmed att ligga långt över den uppskattade jämviktsnivån (NAIRU) på 8,5 procent.


Euro-zonen

ProcentArbetslösheten på väg upp igen

Tyskland Frankrike

Italien Spanien

Euro-zonen

Källa: Eurostat, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

17,5

20,0

22,5

25,0

SEBPrognos

Försämringen på arbetsmarknaden har inte påverkat löneök-ningstakten i någon större utsträckning. Trots det stora behovet av kostnadsanpassning har arbetskostnaderna stigit i Italien och Spanien. Däremot har de fortsatt falla tillbaka i Irland som har en bättre fungerande arbetsmarknad. Vi räknar dock med att löneökningstakten generellt kommer att dämpas framöver då parterna nu möts i en förhandlingssituation med mörknan-de ekonomiska utsikter. Prognosen för löneökningarna har därför reviderats ned och hamnar på omkring 1,5 procent i år och runt 2 procent per år 2012 och 2013.

Inflationen dämpas 2012HIKP-inflationen steg under början av 2011 men föll tillbaka något under sommaren. I september sköt inflationen dock fart igen och steg till 3 procent, vilket även blev utfallet för oktober. Inflationen har under 2011 till stor del drivits av kraftigt sti-gande livsmedels- och råvarupriser. Då ökningarna nu faller ur tolvmånaderstalen dämpas inflationen betydligt de närmaste månaderna och bottnar på 1,3 procent i oktober 2012. Mätt som årsgenomsnitt hamnar HIKP-inflationen på 2,7 pro-cent i år, 1,6 procent 2012 och 1,5 procent 2013.

Sommarens fall för kärninflationen, HIKP rensat för energi och livsmedel, blev kortvarigt. I oktober var kärninflationen 1,6 procent. Konjunkturförsvagningen gör att resursutnyttjandet faller tillbaka vilket i sin tur håller nere det underliggande infla-tionstrycket. Kärninflationen hamnar på 1,4 procent både i år och 2012 och därefter stiger kärninflationen marginellt till 1,5 procent 2013.

Årlig procentuell förändringInflationen växlar ned 2012

HIKP-inflation KärninflationKälla: Eurostat, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

PrognosSEB

ECB förstärker stimulansdosen ECB:s räntesänkning i början på november, med Mario Draghi som ny ordförande, överraskade marknaden. Att ingen signale-ring skett före mötet tillsammans med hög inflation gjorde att de flesta bedömare förutspådde en sänkning först i december. Med tanke på den snabba försämringen av Euro-zonens till-växtutsikter var dock sänkningen logisk; ECB väntas justera ned sina tillväxtutsikter betydligt i samband med nästa räntemöte. Samtidigt bedömer ECB att inflationen kommer att falla tillbaka till under 2 procent 2012. Vi räknar med att refiräntan sänks till 1,0 procent vid decembermötet.

ProcentRefiränta och EONIA-ränta

Refiränta EONIA-räntaKälla: ECB, Reuters EcoWin

07 08 09 10 110,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

Effekten av ytterligare sänkningar av refiräntan är dock tvety-diga. En förklaring till varför ECB valde att inte gå lägre än 1,0 procent under 2009 var att EONIA-räntan (over night-räntan) i samband med krisen tydligt hamnade under refiräntan. Om en refiränta på 1,0 leder till att EONIA-räntan pressas ned mot nollstrecket minskar effekterna av ytterligare sänkningar. Det kan också tänkas att ytterligare sänkningar av refiräntan får vissa negativa effekter på penningmarknadens funktionssätt genom att skada utlåningen mellan bankerna. Dessutom kan försäkringsbolag få problem på grund av sina avkastningskrav. En fördel är dock att en ytterligare räntesänkning sänker ban-kernas finansieringskostnad. Det allvarliga läget i Euro-zonen gör dock att vi räknar med att ECB prövar alla vägar att för-stärka stimulansdosen.

ECB väntas fortsätta sina likviditetsstödjande åtgärder och obligationsköp och tvingas fungera som garant för hela euro-systemets stabilitet. Det innebär att man går utanför det nuva-rande snävare mandatet om prisstabilitet och att pressen på finanspolitisk åtstramning minskar. För inte minst tyska repre-sentanter är detta en besk medicin att svälja men det är svårt att se någon annan väg att undvika en kaosartad utveckling för eurosystemet.

Storbritannien


Europeisk skuldkris smittar brittisk ekonomi

� Hushållens köpkraft urholkas

� Svag tillväxt och stigande arbetslöshet

� Kraftig inflationsdämpning med deflationsrisk

� Fortsatta offentliga besparingsprogram

Krisen i Euro-zonen lägger hämsko på tillväxten i Storbritannien via lägre export och förtroendeeffekter på hushåll och företag. Vi räknar med att BNP växer med 0,8 procent 2012 och med 1,8 procent 2013. Arbetslösheten, som nådde högsta nivån på 16 år tidigare i höst, stiger ytterligare enligt våra prognoser. Arbetslösheten ligger på 8,6 procent i snitt 2012-13. Att in-flationen noterades på höga 5,2 procent i september hindrade inte centralbanken från att lansera ytterligare ett kvantitativt lättnadsprogram: inflationen drogs upp av tillfälliga faktorer och väntas falla tillbaka med besked. Nästa år uppgår infla-tionen till 2,4 procent och 2013 till 1,3 procent.

Kombinationen av finanspolitiska åtstramningsprogram, hög inflation och stigande arbetslöshet avspeglas i nedpressade förtroendeindikatorer och svag konsumtionstillväxt. Urholkad köpkraft gör att privata konsumtionen faller med 1 procent i år för att plana ut 2012. Först 2013, när lönetillväxten åter överstiger inflationen, sker en viss konsumtionsuppväxling enligt våra prognoser. Huspriserna fortsätter att röra sig sidle-des kommande år.

Årlig procentuell förändring

Inflationen överstiger lönetillväxten med bred marginal

Inflation Lönetillväxt, 3-månaderssnittKälla: ONS, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

En orsak till vår tidigare relativa tillväxtoptimism var att en stark sysselsättningstillväxt i privat sektor motverkade massiva ned-dragningar i offentlig sektor. Men företagen har nu lagt i an-ställningsbromsen. Till stor del beror det på krisen i Euro-zonen som är Storbritanniens viktigaste handelspartner (30 procent av exporten går till regionen). Även om exponeringen mot de mest krisdrabbade länderna är relativt liten har vi justerat ned exportprognosen betydligt. Att industrin har det svårt speglas

i företagens förtroendeindikatorer: PMI i tillverkningsindustrin föll till recessionsnivåer i oktober. I tjänstesektorn, som står för två-tredjedelar av ekonomin, ligger PMI strax över 50-strecket. Sammantaget är indikatorerna förenliga med låg BNP-tillväxt. Att BNP steg med hyggliga 0,5 procent i kvartalstakt under det tredje kvartalet berodde delvis på tillfälliga faktorer; färre arbetsdagar i samband med det kungliga bröllopet höll t ex tillbaka BNP-tillväxten under andra kvartalet. Den stora händelsen nästa år, OS i London, ger dock ett positivt bidrag till BNP.

Även om brittiska banker och hushåll dragit ned skuldsätt-ningen i flera år är de inhemska sektorerna fortfarande bland världens mest skuldsatta. Offentlig och privat skuld ligger sammantaget på närmare 500 procent av BNP. Skuldned-dragningen fortsätter under hela prognosperioden, vilket bidrar till svaga utsikter. Vi räknar med att ekonomin klarar sig undan en ny recession, även om hög skuldsättning och svag arbets-marknad innebär påtagliga nedåtrisker.

Offentlig och privat skuld, procent av BNPHög skuldsättning i Storbritannien

Storbritannien Japan Spanien

Frankrike Italien Sydkorea

USA Tyskland Kanada

Källa: TIME, SEB

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

I förhållande till sitt mandat, som uteslutande fokuserar på inflationen, för Bank of England nog den mest expansiva penningpolitiken i världen. Styrräntan bedöms ligga kvar på nuvarande rekordlåga nivå hela prognosperioden. Nya obliga-tionsköp motsvarande 75 miljarder pund (mer än förväntat i augustiprognosen) beslutades enhälligt vid oktobermötet och det kvantitativa lättnadsprogrammet uppgår nu till 275 mil-jarder pund (knappt 20 procent av BNP). Kombinationen svag tillväxt, dämpade inflationsförväntningar och ett kraftigt för-väntat inflationsfall – centralbankschefen Mervyn King flaggar för deflationsrisker i ekonomin på sikt– talar för att ytterligare stimulanser kommer så småningom. Trots detta räknar vi med en marginell pundförstärkning framöver; i slutet av 2012 står EUR/GBP i 0,80.

Östeuropa


Inte lika hård inbromsning som i Västeuropa

� Relativt låga offentliga skulder ger stöd

� Högt oljepris stabiliserar rysk tillväxt

� Kreditåtstramning i Väst största risken

Östeuropa har uppvisat en god återhämtning sedan den djupa recessionen 2008-2009. Senaste året har inhemsk efterfrågan gradvis hakat i en tidigare exportledd uppgång. I vissa länder som Polen, Ryssland och Litauen har konsumtion och investe-ringar tagit över som främsta drivkraft för BNP-tillväxten. Nu är tillväxten på väg att försvagas genom att en lägre global efterfrågan hämmar exporten. De starkt exportberoende centraleuropeiska länderna Slovakien, Tjeckien och Ungern (exporten utgör 70-80 procent av BNP) är särskilt sårbara med sin starka koppling till Tyskland. I viss mån väntas även dämpade investeringar bromsa tillväxten, bl a som en följd av tuffare kreditmiljö. I många östländer har industrins inköps-chefsindex sjunkit de senaste månaderna (om än med smärre uppstuds i Polen och Ryssland i oktober) och ligger nu liksom i Västeuropa nära expansionsgränsen 50.

Omsättning i fasta priser, årlig procentuell förändringRysk och polsk detaljhandel går bra

Ryssland PolenKälla: Federal State Statistics Service Russia, Central Statistical Office Poland

06 07 08 09 10 11

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Inbromsningen i östekonomierna blir dock generellt inte lika häftig som i Västeuropa. Exporten är relativt konkurrenskraftig och en måttlig offentlig skuldsättning ger hygglig mot-ståndskraft för inhemsk efterfrågan; Ungern är ett undan-tag med sin höga offentliga skuld på 80 procent av BNP. Detta medför att stora budgetunderskott i Östeuropa inte behöver korrigeras lika hårt och snabbt som i delar av Västeuropa. Lett-land, Polen och Ukraina fortsätter nästa år med måttliga fi-nanspolitiska åtstramningsprogram, medan finanspolitiken slår om och blir lätt expansiv i Estland, Litauen och Ryssland. Detta gör att konsumtion och investeringar hålls uppe relativt väl när exporttillväxten sjunker. De senaste årens nedgång i arbetslös-het bryts förvisso nästa år när BNP-tillväxten tydligt går under trend. Men samtidigt stärks köpkraft och reallöner när senaste

årets relativt skarpa och i hög grad energi- och matprisdrivna inflationsuppgång börjar klinga av i vinter. Underliggande infla-tion förblir låg i de flesta länder då produktionsgapen alltjämt är stora. Uppåtriskerna gäller dock i Polen och Ryssland där resursutnyttjandet är relativt högt.

Rysslands BNP ökar med 4,0 procent 2011 och med 3,8 res-pektive 4,2 procent 2012-2013. Delvis hålls tillväxten uppe av att finanspolitiken läggs om i expansiv riktning i anslutning till vinterns val. Ekonomin är dock starkt beroende av fortsatt höga oljepriser; regeringen räknar med att nästa års offentliga bud-get når balans vid ca 115 USD/fat. Långsam reformtakt samt kapitalflykt skapar därtill frågetecken för tillväxten på längre sikt. Ett WTO-inträde kan vara på väg och det skulle sannolikt vara positivt för handel och investeringar.

Polens tillväxt blir alltmer investeringsdriven, via infrastruktur-satsningar, stora EU-medel samt ett förhöjt kapacitetsutnytt-jande. Tillväxten sjunker från 4,0 procent 2011 till 2,7 respektive 3,8 procent 2012-2013. Penningpolitiken läggs om när infla-tionstakten på kort sikt kommer ner inom målzonen; styrräntan sänks två gånger första halvåret 2012.

Ukraina hankar sig fram med en tillväxt runt 4 procent, bl a med stöd av relativt höga priser på stål och jordbruksråvaror. Finanspolitisk åtstramning för fortsatta utbetalningar av IMF-lån (som är frysta sedan tidigare i år) bromsar tillväxten.

Flera östvalutor som rubel och zloty har pressats hårt i rådande globala finanskris. Huvudskälet är allmän riskaversion. Däremot har förtroendet för ländernas betalningsförmåga förblivit rela-tivt stabilt med undantag för Ukraina, Ungern, Rumänien och Kroatien. Vi räknar med att valutorna försvagas ytterligare den närmaste tiden. År 2012 sker en stabilisering och gradvis appreciering till följd av relativa fördelar när det gäller tillväxt och ränteläge.

Riskerna i våra tillväxtprognoser ligger på nedsidan och är främst knutna till återverkningar av stramare kreditförhållan-den i Euro-zonen/Västeuropa. Denna åtstramning kommer att få effekter på såväl direkt kreditförsörjning som indirekt via sämre förutsättningar för västliga moderbankers kapitalförsörj-ning. Östeuropa står dock bättre rustat denna gång jämfört med kreditkrisen 2008-2009, då främst stora utlandslån och underskott i bytesbalansen knäckte en rad ekonomier, t ex Ukraina och de baltiska länderna. Flera länder har sedan dess fått bukt med externa obalanser; Polen utgör ett undantag men andelen lån i utländsk valuta är måttlig och landets banksys-tem bedöms vara fortsatt relativt solitt. Bulgarien, Rumänien och Serbien är de östländer som via handel och banksystem är mest utsatta för krisen i Grekland. Bulgarien sticker även ut med ett högt externt finansieringsbehov i år.

Baltikum


Snabb avkylning i Estland och Litauen men ej recession

� Baltikums exportboom klingar av

� Uppvaknande inhemsk efterfrågan ger stöd

� Stora strukturella utmaningar

De baltiska ekonomierna har hittills stått emot inbroms-ningen i Västeuropa väl. Tillväxten har i år växlat upp till relativt hög takt. Under andra och tredje kvartalen låg den årliga BNP-ökningen på ca 6,5 procent i Litauen och drygt 5,5 procent i Lettland, medan Estlands tillväxt dämpades från 8,4 procent (högsta noteringen i EU) till 7,9 procent. Vi räknar dock med att ekonomierna nu står inför en tydlig exportledd inbromsning. Samtidigt har inhemsk efterfrågan under året sakta börjat vakna till liv vilket ger stöd till tillväxten; i Litauen har inhemsk efterfrågan tagit över som främsta drivkraft. Est-lands BNP växer med 7,0 procent 2011 och med beskedliga 2,0 och 3,0 procent de kommande två åren. Litauen tappar nästan lika mycket tillväxtkraft från 6,5 procent till 2,5 respektive 3,5 procent. Lettland, som släpat efter de övriga två i återhämt-ningen, får ett mjukare förlopp. Detta beror bl a på att det finns uppdämda köpbehov efter den fleråriga djupa krisen som drab-bade Lettland hårdast. Lettlands BNP ökar med 4,4 procent i år och med 3,0 och 4,0 procent 2012-2013.

Tillverkningsindustri, nettotalFall i Estlands och Litauens sentiment

Estland Lettland

Litauen Euro-zonen

Källa: EU-kommissionen

06 07 08 09 10 11

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Den tidigare exportboomen är nu på väg att klinga av till följd av försvagad internationell efterfrågan, särskilt från Norden-Västeuropa som väger relativt tungt i Estlands och Lettlands handel. Det syns delvis i hårddata; exporttillväxttak-ten i löpande priser kulminerade på 60-70 procent i början av året och har dämpats till 20-30 procent de senaste månaderna. I starkt exportberoende Estland och Litauen har dämpningen i industrins stämningsläge också varit tydlig under hösten, med-an motsvarande sentiment i Lettland legat tämligen konstant på en lägre nivå. Det närmaste året dämpas exporttillväxten

i samtliga länder, även om senaste årens förbättrade konkur-renskraft ger visst stöd. Till skillnad från situationen under överhettningsåren växer nu lönerna i en långsammare takt än produktivitetsutvecklingen.

Flera faktorer talar samtidigt för att den inhemska efterfrågan gradvis repar sig, vilket bidrar till att en ny recession kan undvi-kas. Cykliskt känsliga delar som bygg- och bostadsmarkna-der samt investeringar ligger redan på nedtryckta nivåer efter tidigare stora korrigeringar som följde i spåren av överhettning-en i mitten av 2000-talet. Hushållens köpkraft stärks av att det senaste årets energi- och matprisdrivna inflationstryck håller på att lätta. Vidare har stålbadspolitiken med tuff budgetåt-stramning och lönesänkningar, som inleddes 2008, upphört efter 2010. Lettland har visserligen med sikte på euro-anslut-ning 2014 fortsatt att strama åt, och gör så även nästa år, men i klart mindre doser. I Estland och Litauen är finanspolitiken i stort sett neutral i år och slår om i lätt expansiv riktning nästa år. Estland har sedan i fjol balans i sin offentliga budget medan underskotten på 4-5 procent av BNP i år i de andra länderna fortsätter krympa.

Förbättringen på arbetsmarknaden går dock långsamt. Uppgången i sysselsättning mattas framöver och den höga arbetslösheten på 13-16 procent planar nästa år ut efter tidi-gare nedgångar från toppar i fjol på uppåt eller strax över 20 procent. Senaste årets starkt energi- och matprisdrivna infla-tionsuppgång är nu på väg att kulminera. I Lettland och Litauen sjunker inflationen från i genomsnitt 4,4 respektive 4,0 procent i år till ca 2,5 procent 2012. Estlands inflation dämpas från drygt 5 procent i år men bara till 4,0 procent 2012.

Strukturella problemSammantaget är utsikterna goda för att de baltiska länderna ska klara sig hyggligt genom den globala konjunkturnedgången och Europas skuld- och finanskris. Men strukturproblem på arbetsmarknaden och dålig demografisk utveckling utgör hot mot ländernas långsiktiga tillväxtförmåga. Nya stora emigrationsvågor under de senaste krisåren innebär en allvarlig utmaning för samtliga länder; Baltikum upplevde tilltagande emigration även i anslutning till EU-medlemskapen 2004. T ex har Lettlands befolkning krympt från nära 2,4 miljoner 2000 till drygt 2 miljoner 2011.

Sverige


Tillväxt långt under trend trots motståndskraft

� Stort Europaberoende hämmar industrin

� Husmarknaden fortsätter oroa

� Expansiv finanspolitik håller uppe BNP

� Riksbanken sänker till 1,25 procent

Svensk ekonomi är nu på väg att försvagas som en följd av den internationella nedgången. Vi förutser att ekonomin stagnerar under första halvåret 2012 och att BNP-tillväxten stannar vid 0,7 procent 2012. Även 2013 förblir relativt svagt med en BNP-tillväxt på 2,0 procent; något under trend. Nedgången drivs främst av en svagare export, men även den privata konsumtio-nen bromsar in ordentligt.

Arbetslösheten stiger samtidigt som inflationstrycket förblir lågt, vilket öppnar för räntesänkningar från Riksbanken till 1,25 procent under nästa år. En expansiv finanspolitik, främst 2013, bidrar till att tillväxten i Sverige blir högre än EU-genomsnittet. Riskerna i prognosen ligger dock klart på nedsi-dan, främst beroende på att ett större boprisfall kan ge breda spridningseffekter.

BNP-tillväxten mattas av 2012

Kvartalsförändring i procent (vä axel) Årlig procentuell förändring (hö axel)

Källa: SCB, SEB

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q310 11 12 13

-2-1

0123

456

789

10

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Prognos SEB

Exporttillväxten faller under 2012 Exporten fortsatte att växa i god takt under tredje kvartalet, men sentimentsindikatorer visar på en tydlig inbromsning under slutet av året. Orderingången enligt KI-barometern har på kort tid fallit kraftigt och ligger nu i paritet med de lägsta nivåerna under lågkonjunkturen i början på 2000-talet. Fallet i inköpschefsindex för industrin har dock stannat upp under de senaste månaderna. De allt dystrare utsikterna för Europa-konjunkturen talar dock för nya besvikelser; exportandelen till övriga Europa ligger runt 70 procent. Samtidigt innebär stort beroende av konjunkturkänsliga investerings- och insatsvaror en extra hög exponering mot svagare omvärldsutveckling. Vi räknar därför med att stabiliseringen i inköpschefsindex är

tillfällig. Sammantaget förutspår vi en oförändrad varuexport som årsgenomsnitt för 2012, vilket innebär två kvartal i rad med fallande export. Inklusive tjänster ökar exporten svagt som årsgenomsnitt.

Varuexporten på väg att stagnera

Orderingång, KI:s barometer, nettotal (vä axel) Export av varor, årlig procentuell förändring (hö axel)

Källa: KI, SCB

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

Industriinvesteringarna planar ut Enligt SCB:s senaste enkät (maj) planerade industriföretagen för relativt stora investeringsökningar 2011. I en miljö präglad av vikande efterfrågan och ökad osäkerhet kommer nu många investeringar att ställas in eller senareläggas. Att nivån fortfarande är nedpressad efter det stora fallet 2009 talar dock emot en förnyad nedgång. Vi räknar därför med att industriin-vesteringarna planar ut nästa år.

Index 2007 = 100Återhämtning i bostadsinvesteringar

Totalt Reparationer och ombyggnad

Nybyggnation

Källa: SCB, KI, SEB

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

405060708090

100110120130140150160

405060708090

100110120130140150160

Bostadsinvesteringarna har på ett och ett halvt år återtagit hela fallet från 2008, främst tack vare stimulans från införandet av ROT-avdraget 2009. Även nyproduktionen har återhämtat sig något, till stor del beroende på ökat byggande av bostadsrät-ter. Utsikterna för bostadsbyggandet framöver är splittrade. En mycket lång period med låg bostadsproduktion talar för att byggandet kan hållas uppe. Å andra sidan hämmas utveck-


Sverige

lingen av fallande bostadspriser och riskerna för en rekyl nedåt efter den mycket snabba uppgången i ROT-sektorn. Vi tror att de negativa krafterna överväger och att bostadsinvesteringarna faller med totalt 15 procent under 2012. Sammantaget innebär detta att investeringarna är oförändrade 2012 och ökar med 3 procent 2013.

Starkare finanspolitisk stimulansdos på väg Utrymmet för en expansiv finanspolitik är en viktig orsak till motståndskraften i svensk ekonomi. Regeringen har dock tydligt markerat att behovet av säkerhetsmarginaler i bud-geten prioriteras före efterfrågestimulans. Med stigande arbetslöshet under nästa år ökar dock behovet av efterfråge-stimulanser. Vi räknar därför med att det finanspolitiska utrymmet i högre grad utnyttjas framöver. År 2012 stannar det expansiva bidraget på 0,3 procent av BNP för att tillta till 0,4 procent av BNP 2013. Åtgärder med direkt påverkan på efterfrågan som arbetsmarknadspolitik, infrastrukturinves-teringar och statsbidrag är troliga inslag i politiken. Vi räknar också med vissa sänkningar av löneskatter samt att skatten för pensionärer sänks med ytterligare fem miljarder kronor både 2012 och 2013.

Vi räknar med att det offentliga budgetsaldot kommer att ligga kvar runt nollstrecket under prognosperioden, trots svag eko-nomisk utveckling och ytterligare stimulanser. Denna prognos baseras dock på antagandet att inga försäljningar av statliga företag genomförs de närmaste åren på grund av den finan-siella oron. Att ekonomin trots allt växer innebär att konsoli-derade statsskulden som andel av BNP fortsätter att falla och når 26,9 procent av BNP i slutet av 2013.

Offentliga finanser Procent av BNP 2010 2011 2012 2013Finansiellt sparande -0,2 0,0 -0,2 -0,1Offentlig skuld 39,0 34,8 33,1 31,4 Statsskuld (konsoliderad) 33,5 29,9 28,4 26,9 Statens lånebehov, mdr 1 -51 -15 -9Källa: SCB, SEB

Fallande bopriser risk för konsumtionen Budgetpropositionen för 2012 innehöll visserligen inte några skattesänkningar till hushållen, men den sänkta restaurang-momsen under nästa år ger ändå ett visst stöd till hushållens reala inkomsttillväxt och konsumtion genom att den pressar ner inflationen. Vid sidan av finanspolitiken är utsikterna för hushållens ekonomi blandade. Accelererande löner och låg inflation talar för att inkomsterna växer medan en förväntad nedgång i sysselsättning verkar i motsatt riktning. Riksbankens sänkningar bidrar dessutom till lägre ränteutgifter.

Hushållens konsumtion hölls uppe relativt väl första halvåret 2011, men fallande konsumentförtroende tyder på en mar-kant inbromsning under andra halvåret. Signaler om en tydlig avmattning i detaljhandeln pekar också i denna riktning. Sam-mantaget räknar vi med att konsumtionen bromsar in men att en nedgång kan undvikas.

Hushållens inkomster och konsumtion Årlig procentuell tillväxt 2010 2011 2012 2013Konsumtion 3,7 2,0 1,0 2,1Inkomster 1,3 3,0 1,6 2,2Sparkvot, nivå 10,5 11,3 11,8 12,0Källa: SCB, SEB

Enligt officiell statistik har huspriserna planat ut eller fallit mar-ginellt. Enkäter och mer anektdotisk information från mäklare signalerar en ytterligare försvagning under hösten och vissa segment inom storstadsområdena har noterat prisfall av två-siffrig storleksordning. Enligt SEB:s boprisindikator är hushållen inställda på fallande priser framöver, även om indikatorns nivå stabiliserats de senaste månaderna. Vi står fast vid vår prognos om ett genomsnittligt fall i bostadspriserna runt 10-15 procent, bl a beroende på att Riksbankens räntesänkningar ger stöd och kompenserar för den högre arbetslöshetsprognosen. Stannar prisfallet i denna storleksordning finns goda möjlig-heter att undvika en negativ spiral med fallande konsumtion, ytterligare försvagning på arbetsmarknaden och ökande på-frestningar på banksystemet. Riskerna för ett större prisfall är dock uppenbara; erfarenheter från andra länder tyder på att en mjuklandning för bostadspriserna är ovanlig.

Huspriserna vänder nedåt

Huspriser, index (vä axel) SEB:s husprisindikator, procent (hö axel)

Källa: SCB, SEB

03 04 05 06 07 08 09 10 11-100

-75

-50

-25

0

25

50

75

100

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

Högre arbetslöshet 2012Arbetslösheten fortsatte att falla under tredje kvartalet. Redan nu finns dock signaler på att företagen har blivit betydligt försiktigare med att öka arbetsstyrkan och arbetslösheten kommer med stor sannolikhet att plana ut mot slutet av året. Resursutnyttjandet, enligt såväl vårt eget mått som Riksban-kens RU-indikator, har vänt nedåt de senaste två kvartalen men befinner sig fortfarande nära det historiska snittet. Med en BNP-tillväxt långt under trend kommer resursutnyttjandet att fortsätta falla och vi räknar med att arbetslöshetsnivån grad-vis stiger med ungefär en procentenhet till ca 8 procent mot slutet av 2013.

Avtalsrörelsen går in i ett avgörande skede i början av nästa år. Den pågående försämringen på arbetsmarknaden kommer att ha viss dämpande effekt på löneökningarna. Mycket tyder dock på att den fackliga sidan kommer att stå fast vid sina krav på ca 3,5 procent avtalade löneökningar. Arbetsgivarnas utgångspunkt är att utrymmet för allmänna lönelyft ligger nära noll. Parterna tycks ändå inte stå längre ifrån varandra än


Sverige

normalt vilket talar för att de senaste 20 årens relativa lugn på arbetsmarknaden kommer att bestå. Vi räknar med ett tvåårigt avtal med avtalade löner på drygt 2,5 procent och totala löne-ökningar på ungefär 3,5 procent både 2012 och 2013.

Tre månaders glidande medelvärdeArbetsmarknaden försvagas

Arbetslöshet, procent (vä axel) Sysselsättning, tusental (hö axel)

Källa: SCB, SEB

05 06 07 08 09 10 11 12 13

4300

4350

4400

4450

4500

4550

4600

4650

4700

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

PrognosSEB

Lägre KPI-inflation och KPIF under måletKPI-inflationen har det senaste halvåret legat över 3 procent, bl a drivet av kraftigt stigande räntekostnader för egnahem. Underliggande inflationsmåttet KPIF, som exkluderar ränte-kostnaderna, föll till drygt 1 procent i oktober.

Årlig procentuell förändringKärninflationen stiger endast gradvis

KPIF KPIF exkl energi och livsmedel KPIKälla: SCB, SEB

08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Prognos SEB

Inflationen förblir låg de närmaste åren och kommer att ligga klart under 2 procent. Riksbankens räntesänkningar ger ett kraftigt omslag i KPI från drygt 3 procent i oktober till strax över 1 procent i mitten av nästa år. Accelererande löneökningar och avtagande nedåttryck från 2010 års kraftiga kronförstärk-ning medför dock att den underliggande inflationen stiger något. Utvecklingen för livsmedelspriserna utgör en viktig del av inflationsanalysen. Hittills har kraftigt stigande världsmark-nadspriser fram till i våras inte fått något genomslag i konsu-mentledet. Ökande import- och producentpriser tyder dock på att en viss uppgång är på väg den närmaste tiden. Eftersom prisuppgången på världsmarknaden har mattats av kommer dock effekten bara att bli tillfällig.

Nedåtriskerna för inflation under det närmaste året kommer främst från ett snabbt omslag i priserna på energi, vilket var den främsta orsaken till att KPI föll i många länder under 2009.

Riksbanken sänker till 1,25 procentStigande resursutnyttjande och därtill relaterade inflations-risker på medellång sikt utgjorde den främsta drivkraften för

Riksbanken att höja räntan från 0,25 till 2 procent under det senaste dryga året. När arbetsmarknaden nu kyls av försvinner motivet för räntehöjningar och med en inflation under målet räknar vi med att räntan sänks för att stödja tillväxten. Efter ECB:s oväntat tidiga räntesänkning i november finns en möj-lighet att Riksbanken följer efter redan i december; vi tror dock att man väntar till februarimötet. Riksbanken var fort-farande inställd på räntehöjningar i oktober och man kan vilja se klarare tecken på att arbetslösheten verkligen börjar stiga och att bostadsmarknaden tydligare försvagas. Det är dess-utom det sista mötet för Svante Öberg och Lars Nyberg som antagligen vill fullfölja den linje som de drivit under de senaste åren. Att två av de ledamöter som stött räntehöjningar under det senaste året avgår ökar sannolikheten för räntesänkningar nästa år, även om det fortfarande är öppet vilka som kommer att ersätta Nyberg och Öberg.

Fortsatt låga obligationsräntor Obligationsräntorna har under hösten fallit till de lägsta nivåerna hittills. Starka svenska statsfinanser gör att ränte-marginalen mot Tyskland varit negativ. Riksbankens räntesänk-ningar talar för att obligationsräntorna förblir låga under de närmaste åren, men för att räntorna ska falla ytterligare krävs antagligen ett tydligare deflationistiskt hot. Vi räknar med att den 10-åriga obligationsräntan ligger kvar under 2 procent på kort sikt och därefter stiger marginellt under senare delen av 2012 och under 2013. Långräntemarginalen mot Tyskland förblir negativ, bl a beroende på att de tyska räntorna kommer att påverkas uppåt av det allt djupare tyska engagemanget i den europeiska skuldkrisen.

Reporäntan sänks till 1,25 procent

Källa: Riksbanken, SEB

07 08 09 10 11 12 13 140,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

PrognosSEB

Kronan har under den nuvarande nedgången brutit det his-toriska mönstret med kraftiga försvagningar under konjunk-turnedgångar. Ett ändrat beteende från industriföretagen när det gäller terminssäkringar av exportinkomster samt ett ökat utländskt intresse, inte minst från centralbanker, för att investera i statsfinansiellt starka länder utanför Euro-zonen är de viktigaste förklaringarna. Vi tror att skiftet i kronans kon-junkturkänslighet är permanent även om den begränsade likviditeten gör att kronan knappast kan etablera samma status som t ex yenen och schweizerfrancen som ”safe haven”-valuta. På kort sikt räknar vi dock med att kronan kan försvagas en del mot euron när exporten viker och likviditetspressen tilltar i det europeiska banksystemet. EUR/SEK går upp till 9,30 en bit in i nästa år för att sedan åter vända ned till 8,60 i slutet av 2013.

Danmark


Finanspolitisk stimulans håller uppe tillväxten 2012

� Inhemsk efterfrågan har stannat av

� Exporten avtar som tillväxtkraft

Den inhemska ekonomin har gått i stå och exporten har varit den enda drivkraften för tillväxten under 2011. Nästa år föränd-ras drivkrafterna; nettoexporten ger negativa tillväxtbidrag medan finanspolitiken stimulerar den inhemska efterfrå-gan. BNP-tillväxten stannar på 1,0 procent 2012 för att sedan stiga till 1,4 procent 2013. Riskerna ligger, i linje med den glo-bala prognosen, på nedsidan.

Årlig procentuell förändringSvag BNP-utveckling framöver

BNP BNP exkl nettoexportKälla: Danmarks Statistikk

92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

Trög inhemsk ekonomi Hushållens konsumtion föll första halvåret 2011 och utfallen för detaljhandel och bilförsäljning tyder inte på någon upp-gång under andra halvan av året. Den finansiella oron, en svag arbetsmarknad, fallande reallöner och en stagnerande bo-stadsmarknad har gjort att konsumentförtroendet fallit vilket också tyder på en låg sannolikheten för en återhämtning av konsumtionen mot slutet av året. Däremot räknar vi med att lägre räntor och inflation tillsammans med pensionsreformens engångsöverföringar ger en återhämtning i konsumtionen nästa år. Fortsatt konsolidering av privata sektorns balans-räkning gör dock att återhämtningen blir svag. Den privata sektorns höga skuldackumulering under åren med överhettad bostadsmarknad är fortfarande ekonomins stora akilleshäl.

Företagen fortsätter att hålla tillbaka anställningar och investeringar. Det finns ett uppdämt investeringsbehov, men det är inte troligt att de genomförs i ett klimat med stor global osäkerhet och låg tillväxt. Byggandet återhämtade sig första halvåret 2011, men en dämpad bostadsmarknad gör att bostadsinvesteringarna inte kommer att utgöra någon större drivkraft framöver.

Recession i Euro-zonen och försvagningen på andra export-marknader ger en dramatisk dämpning i export 2012 och nettoexporten håller ner tillväxten. Den finanspolitiska

inriktningen utgör istället den stora skillnaden mellan Danmark och Euro-zonen under 2012.

Årlig procentuell förändringSvag konsumtionsutveckling

Konsumtion, årlig % förändring (vä axel) Detaljhandel, 3-mån snitt, årlig % förändring (vä axel) Konsumentförtroende, nettotal (hö axel)

Källa: Danmarks Statistikk

03 04 05 06 07 08 09 10 11

-20-15

-10-5

0

510

1520

25

30

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

Finanspolitiken byter inriktning i och med den nya re-geringens expansiva budget, som ger tillväxtinjektioner främst genom engångsöverföringar till hushållen och offentliga investeringar. Den finanspolitiska impulsen är logisk givet konjunkturavmattningen, en hanterbar offentlig skuld och låg räntekostnad.

Räntespread och valutareserv

DNB-ECB repo spread, procent (vä axel) Valutareserv, miljarder DKK (hö axel)

Källa: Danmarks Nationalbank

03 04 05 06 07 08 09 10 11

100

150

200

250

300

350

400

450

500

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

Motståndskraft mot oron i Euro-zonenDen senaste tidens oro i Euro-zonen bidrar till ett appre-cieringstryck på kronen och stigande valutareserv. Styrränte-spreaden mot Euro-zonen är nu negativ för första gången och statsobligationspreaden mot Tyskland är marginell.

Centralbanken har börjat acceptera en större mängd säkerheter från banker för att möta likviditetsproblemen vilket har minskat kreditpremierna på penningmarknaden. En nyligen genomförd undersökning visar dock att lånekraven för hushåll och företag stramats åt. Till det kommer ny banklagstiftning som möjliggör en konsolidering av banksektorn innan allvarliga systemskador uppstår. Lagen har redan använts framgångsrikt en gång och ytterligare konsolidering är att vänta framöver.

Norge


Inte riktigt som andra länder

� Inhemska fundamenta i bra skick: stigande oljeinvesteringar stimulerar

� Ekonomisk politik har ytterligare manöver- utrymme om krisen fördjupas

� Norges Bank sänker troligen för att sedan åter höja

Motvinden från sämre omvärldskonjunktur och ökad skuld-stress i Europa har börjat påverka norsk ekonomi. Uppgången i export av icke-oljerelaterade produkter fram till i mitten av 2011 visade sig som väntat kortlivad. Samtidigt har konsument- och industriindikatorer mattats men signalerar ännu inte en abrupt inbromsning. Norge avviker också i flera avseende från andra länder. Delar av de negativa effekterna från utlandet neutraliseras av stark investeringstillväxt i oljesektorn. Den senaste enkäten för oljeföretag med verksamhet på den norska kontinentalsockeln tyder på att investeringarna kommer att öka med sammanlagt ca 20 procent 2011-2012. En del av detta kommer att leda till ökad import, men den starka investerings-takten utgör också en viktig efterfrågeimpuls för den inhemska ekonomin.

Norge har också exceptionellt goda möjligheter att genom-föra en ekonomisk-politisk stimulans om den internationella nedgången blir djupare än väntat. Norges Bank har visserligen mindre utrymme att sänka räntan än under recessionen 2008-2009, men å andra sidan har finanspolitiken gott om manö-verutrymme. Budgetförslaget för 2012 innebär ett extremt offentligfinansiellt överskott på 11,5 procent av BNP. Av oljein-komsterna tar statsbudgeten 3,9 procent av Statens Pensjons-fond Global i anspråk, vilket är något lägre än de 4 procent som den finanspolitiska regeln tillåter. Om det ekonomiska läget försämras kommer regeringen utan tvekan att trycka på gasen: 2009 motsvarade den finanspolitiska stimulansen ca 2 pro-centenheter av fastlands-BNP (exkl olja, gas och shipping).

Sammantaget revideras prognoserna ned men tillväxten i fastlands-BNP hämtar sig ändå från 2,1 procent 2010 till 2,4 procent 2011 och 2,6 procent 2012 vilket är fortsatt kring trendtillväxt. Totalt blir BNP-tillväxten 1,3 respektive 2,2 pro-cent 2011 och 2012.

Svagare, men ändå bra momentum Återhämtningen i norsk ekonomi verkar ha mattats av sedan mitten av året. Sett från utbudssidan lyfte olje- och gasutvin-ning BNP under tredje kvartalet. Därtill kom en kraftig ökning av elproduktionen. Tillverkningsindustrin fortsätter att mattas av; produktionen föll något även tredje kvartalet samtidigt som ledande indikatorer har fallit. Sentimentet i tillverkningsin-

dustrin är nu nere på den lägsta nivån sedan våren 2010. Nivån för tredje kvartalet ligger dock fortfarande marginellt över det långsiktiga genomsnittet, vilket indikerar tillväxt nära trend. Samtidigt mattades inköpschefsindex (PMI) för tillverkningsindustrin av i oktober och föll till 50,8, det lägsta på 14 månader. Dessa indikatorer signalerar i sig inte en skarp nedgång, men vi räknar ändå med en relativt svag utveckling på grund av den negativa prognosen för export av icke-oljere-laterade varor.

3-månaders glidande medelvärdeArbetsmarknaden fortsatt stabil

Sysselsättning, årlig procentuell förändring (vä axel) Arbetslöshet, procent (hö axel)

Källa: SSB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

1,00

2,00

3,00

4,00

5,00

6,00

7,00

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Privat konsumtion har utvecklats svagare sedan mitten av 2011, trots relativt starka fundamenta. Sysselsättningen under tredje kvartalet steg med solida 0,8 procent på kvartalsbasis och med 1,8 procent på årsbasis, även om ett långsammare inflöde av lediga platser tyder på en något svagare arbetsmarknad framö-ver. Arbetslösheten enligt AKU låg på låga 3,2 procent. Hushål-lens realinkomster bör fortsätta öka robust med nära 4 procent 2012 samtidigt som en historiskt hög sparkvot är en buffert om tillväxt och arbetsmarknad skulle utvecklas sämre än väntat.

Kärninflationen kryper uppåtInflationen mätt som KPI-JAE (KPI exkl skatter och energi) har varit slagig ett antal månader. Den 0,8-procentiga genom-snittliga ökningen första kvartalet 2011 verkar dock ha varit en botten och därefter har trenden varit stigande till en nivå på 1,2 procent i oktober.

Uppgången hittills beror till viss del på bidrag från högre lö-neökningar samt en omsvängning i matpriserna. Dessa ligger dock fortfarande lägre än för ett år sedan, men markant högre producentpriser indikerar att en uppgång är på väg. Priserna för andra inhemskt producerade varor och tjänster bör även de öka framöver. Samtidigt väntar vi oss att importerad inflation blir oförändrad eller svagt fallande efter den skarpa uppgången från -1,4 procent på årsbasis (i genomsnitt juni-augusti) till 0,3 procent i oktober. Sammantaget ökar kärn-KPI mot 2 pro-


Norge

cent de kommande åren. KPI utvecklas något starkare i och med stigande elpriser och högre indirekta skatter (för bl a mat i början av 2012).

Årlig procentuell förändringKärninflationen kryper uppåt

KPI KPI-JAEKälla: SSB, SEB

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6Prognos

SEB

Globala faktorer styr Norges Bank Den Penningpolitiska Rapporten i oktober var mer duvaktig än väntat; Norges Bank fokuserar nu nästan uteslutande på glo-bala faktorer i stället för den relativt solida norska ekonomin. Produktionsgapet är trots allt slutet och inflationen är på väg mot 2 procent på medellång sikt. Mot denna bakgrund borde styrräntan inte ligga långt från normal nivå. Trots det sänktes den optimala räntebanan i oktober med som mest 150 punkter, vilket indikerar att nästa räntehöjning kommer tidigast i augusti 2012. Räntebanan signalerar en styrränta på 2,50 procent vid slutet av 2012 och på 3,50 procent vid slutet av och 2013, trots optimistiska prognoser för tillväxt och arbetsmarknad.

Faktorer NB:s nya räntebana i oktober

Teknisk justering Priser och kostnader Räntor utomlands Kapacitetsutnyttjande

Tillväxt utomlands Penningmarknadspåslag Totalförändring

Källa: Norges Bank's MPR 3/2011

Q4 Q2 Q4 Q2 Q4 Q211 12 13 14

-1,75

-1,50

-1,25

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

-1,75

-1,50

-1,25

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

Den optimala räntebanan antar att Greklands skuldproblem inte sprids till andra länder och att Euro-zonen har positiv tillväxt 2012. Vår syn är att den prognosen är för optimistisk och att skuldkrisen redan intensifierats i och med att fokus skiftat till Italien och Spanien. Till det kommer att Norges Bank väntas arbeta förebyggande eftersom det därefter är tre måna-der till nästa penningpolitiska möte i mitten av mars. Villkorat en ECB-sänkning vid mötet i början av december och att vi inte ser några förbättringar i Euro-zonen så väntar vi oss att Norges Bank sänker räntan med 25 punkter vid mötet 14 december.

När de globala utsikterna väl slutar att försämras väntas Norges Bank fokusera mer på inhemska faktorer. Som en följd kommer Norges Bank att tvingas att acceptera en större styrräntespread mot de största handelspartnerna för att försvara inflationsmå-let. Vi väntar oss att Norges Bank börjar höja räntan igen i december 2012 följt av tre 25-punktershöjningar 2013 för att i slutet av 2013 ligga på 3,00 procent.

Styrräntan enligt olika scenarier

Prognos SEB Optimal räntebana

Marknadens prissättning Svag global tillväxtbana

Källa: Norges Bank, SEB

nov jan mar maj jul sep nov jan mar maj jul sep nov11 12 13

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

1,00

1,50

2,00

2,50

3,00

3,50

4,00

Marknaden prissätter klart mer duvaktig räntenivå och diskon-terar räntesänkningar i december, mars och eventuellt även i maj. Totalt väntar sig marknaden en styrränta på 1,63 procent vid slutet av 2012 och 2,13 i slutet av 2013.

Vi ser NOK som en kvalitetsvaluta. Den långsiktiga prog-nosen för NOK är fortsatt mycket gynnsam baserat på stark inhemsk efterfrågan, större styrräntedifferenser och ett väntat högt ojlepris. Vi väntar oss att fundamentalt starka valutor kommer att gynnas när globala förvaltare fortsätter att di-versifiera till länder med starka interna och externa balanser. EUR/NOK stärks gradvis till 7,70 i mitten av 2012 och 7,60 i slutet av 2012. I närtid kommer svaga flöden och en ränte-sänkning av Norges Bank att förhindra att NOK stärks. Vi vän-tar oss EUR/NOK på 7,80 och USD/NOK på 5,91 vid slutet av 2011.

Efterfrågan på norska statsobligationer har varit stor från internationella investerare som söker hög kvalitet och bättre avkastning. Detta har fått effekten att avkastningen för flera löptider ligger under styrräntan och med relativt små skillnader mot Tyskland. Likviditeten har dock varit ett problem vilket resulterat i hög volatilitet. Våra förväntningar på fortsatt inter-nationell lågräntemiljö kommer att förhindra en snabb upp-gång i norska 10-årsräntor och spreaden mot Tyskland kommer att vara fortsatt låg på kort sikt. Norges Banks höjningar 2013 kommer åter att öka spreadarna mot omvärlden. Vi väntar oss att 10-årsräntan är 2,75 och 3,00 procent vid slutet av 2012 respektive 2013.

Finland


Exporttillväxten mattas markant � Konsumtionen stöds av stabil

arbetsmarknad

� Inga behov av offentlig åtstramning

Trots en hyfsad BNP-utveckling sedan andra kvartalet 2010 ligger finsk BNP fortfarande ca 3 procent lägre än förkrisnivån. Första halvåret 2011 saktade tillväxten in på kvartalsbasis även om årstakten fortfarande ligger över trend. Utvecklingen väntas bli svagare framöver. Tillväxten i det exportberoende Finland (exporten motsvarar ca 40 procent av BNP) försämras framöver i takt med vikande omvärldsefterfrågan. 2012 och 2013 växer BNP med 1,2 respektive 2,0 procent. Tillväxten drivs framför allt av investeringar och hushållens konsumtion.

Svag industriproduktion och export framöver

Indikator för tillverkningsindustrin (vä axel) Produktion i tillverkningsind, årlig % förändring (hö axel) Export, årlig % förändring, löpande priser (hö axel)

Källa: Statistics Finland

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

Indikatorbilden tyder på en svag utveckling inom framför allt tillverkningsindustri och byggsektor. Även utsikterna inom tjänsteföretagen ser sämre ut med en relativt kraftig dämpning senaste månaden. Finlands exportindustri är cyklisk (stor andel maskiner, elektronik och skogsprodukter) men indikatorbilden får ännu inte stöd i exportdata. I löpande priser fortsatte expor-ten att stiga med ca 10 procent på årsbasis i augusti. Exportök-ningen fortsätter framöver men mattas från 7,2 procent 2011 till drygt 4 procent 2012. Exporten stöds till viss del av att tillväx-ten i Östeuropa inte faller tillbaka lika mycket som i väst.

Uppgången i arbetslöshet 2008-2009 hölls tillbaka av kris-politikens permitteringsåtgärder och efter att ha fallit sedan februari 2010 ligger den nu på 7,7 procent. Antalet lediga platser fortsätter att öka men samtidigt ligger ofta arbetslös-hetsförändringar sent i konjunkturcykeln. Den svaga tillväxten nästa år gör att vi väntar oss en viss ökning i arbetslöshet. Som årsgenomsnitt stiger arbetslösheten från 7,8 procent i år till 8,2 procent 2012.

Hushållens konsumtion steg med 4,5 procent i fasta priser under första halvåret 2011 men kraftigt försämrat konsument-

förtroende tyder på att en inbromsning nu är på väg. Lediga resurser i ekonomin gör att det är svårt att se något större underliggande pristryck i ekonomin. HIKP-inflationen som legat på 3,4 procent i snitt hittills i år har toppat och fortsätter ner mot 2 procent 2013. Den fallande inflationstakten bidrar till att stärka reallönerna vilket gör att vi räknar med en hyfsad kon-sumtionstillväxt på 1,5 procent 2012 och 2,0 procent 2013.

Stigande antal lediga platser

Arbetslöshet, procent (vä axel) Lediga platser, 12 mån glidande mv, tusental (hö axel)

Källa: Statistics Finland, Ministry of Employment and the Economy

03 04 05 06 07 08 09 10 11

20,0

22,5

25,0

27,5

30,0

32,5

35,0

37,5

40,0

42,56,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

Krisen har visat att finanspolitiskt manöverutrymme är viktigt, inte minst för en liten euroekonomi med stor exportsektor. Den offentliga skulden steg med 15 procent av BNP mellan slutet av 2008 och 2010 men faller nu åter. Relativt robusta offentliga fi-nanser har varit en styrka som bidragit till att stärka stabiliteten i ekonomin. Finland var det enda landet i Euro-zonen förutom Luxemburg som klarade Maastrichtgränsen förra året då bud-getunderskottet uppgick till 2,5 procent av BNP. Trots en viss budgetförsvagning 2012 finns det inget behov av att i närtid genomföra besparingar som skulle försvåra återhämtningen. Ett tecken på förtroendet är att räntespreaden för 10-åriga statsobligationsräntor senaste månaderna legat stabilt runt 45-50 punkter jämfört med Tyskland, även om spreaden senaste veckan ökat till 60-70 punkter.

Konsumentförtroendet faller

Konsumentförtroende, nettotal (vä axel) Hushållens konsumtionsutgifter, årlig % förändring (hö axel)


99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-6-5-4-3-2-101234567

-10

-5

0

5

10

15

20

25

Nyckeldata


DANMARKÅrlig procentuell förändring Nivå 2010 Mdr DKK 2010 2011 2012 2013BNP 1.754 1,3 1,1 1,0 1,4Privat konsumtion 850 1,9 -0,5 1,5 1,5Offentlig konsumtion 510 0,3 0,5 0,5 0,0Bruttoinvesteringar 305 -3,7 0,0 3,0 3,0Lagerinvesteringar -0,2 0,5 0,0 0,0 (förändring i % av BNP föregående år) Export 883 3,2 4,5 0,5 3,0Import 791 3,5 3,5 1,5 3,0

Arbetslöshet (%) 4,2 4,2 4,3 4,2KPI, harmoniserat 2,2 2,6 1,5 1,6Timlöneökningar 2,3 2,1 2,0 2,0Bytesbalans, % av BNP 5,1 6,0 5,5 5,5Saldo, offentlig sektor, % av BNP -2,7 -4,0 -5,0 -2,5Skuld, offentlig sektor, % av BNP 43,6 46,0 50,0 51,0

FINANSIELLA PROGNOSER 17 nov dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13Utlåningsränta 1,20 0,95 0,85 0,85 0,95 0,9510-års ränta 2,05 1,85 2,15 2,35 2,45 2,4510-års räntedifferens mot Tyskland 16 15 15 15 15 15USD/DKK 5,53 5,64 5,95 5,95 5,73 5,73EUR/DKK 7,44 7,44 7,44 7,44 7,45 7,45

NORGEÅrlig procentuell förändring Nivå 2010 Mdr NOK 2010 2011 2012 2013BNP 2.257 0,3 1,3 2,2 2,5BNP (Fastlandet) 1.760 2,1 2,4 2,6 2,9Privat konsumtion 992 3,7 2,5 2,7 3,3Offentlig konsumtion 498 2,2 1,9 2,4 2,3Bruttoinvesteringar 445 -7,4 6,9 7,4 5,1Lagerinvesteringar 3,2 1,0 -0,7 0,0 (förändring i % av BNP föregående år) Export 992 -1,7 -2,1 0,7 1,9Import 694 9,0 5,5 2,4 4,2

Arbetslöshet (%) 3,6 3,3 3,4 3,3KPI 2,5 1,3 1,7 2,1KPI-JAE 1,4 1,0 1,7 2,0Årslöneökningar 3,7 4,2 4,2 4,4

FINANSIELLA PROGNOSER 17 nov dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13Folioränta 2,25 2,00 2,00 2,25 2,50 3,0010-års ränta 2,37 2,15 2,50 2,75 2,95 3,0010-års räntedifferens mot Tyskland 48 45 50 55 65 70USD/NOK 5,82 5,91 6,16 6,08 5,77 5,77EUR/NOK 7,83 7,80 7,70 7,60 7,50 7,50


Nordiska nyckeldata

SVERIGE Årlig procentuell förändring Nivå 2010 Mdr SEK 2010 2011 2012 2013BNP 3.308 5,6 4,3 0,7 2,0BNP, dagkorrigerat 5,4 4,3 1,1 2,0Privat konsumtion 1.604 3,7 2,0 1,0 2,1Offentlig konsumtion 893 2,2 0,9 0,9 0,8Bruttoinvesteringar 589 6,6 10,0 0,0 3,0Lagerinvesteringar 21 2,1 0,3 -0,7 0,0 (förändring i % av BNP föregående år) Export 1.652 11,1 8,9 0,6 4,0Import 1.452 12,7 7,9 -0,8 4,1

Arbetslöshet, (%) 8,4 7,4 7,4 7,9Sysselsättning 1,0 2,2 0,2 -0,2Industriproduktion 9,6 9,3 0,0 2,5KPI 1,2 3,0 1,1 1,4KPIF 2,0 1,4 1,2 1,6Timlöneökningar 2,6 2,5 3,5 3,7Hushållens sparkvot (%) 10,5 11,3 11,8 12,0Real disponibel inkomst 1,3 3,0 1,6 2,2Handelsbalans, % av BNP 2,5 2,8 2,9 2,9Bytesbalans, % av BNP 6,2 6,4 6,7 5,0Statligt lånebehov, mdr SEK 1 -51 -15 -9Finansiellt sparande, offentlig sektor, % av BNP -0,2 0,0 -0,2 -0,1Skuld, offentlig sektor, % av BNP 39,0 34,8 33,1 31,4

FINANSIELLA PROGNOSER 17 nov dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13Reporänta 2,00 2,00 1,50 1,25 1,25 1,253-månaders ränta, STIBOR 2,63 2,65 2,08 1,80 1,75 1,7510-års ränta 1,68 1,50 1,85 2,05 2,20 2,2510-års räntedifferens mot Tyskland -20 -20 -15 -15 -10 -5USD/SEK 6,80 7,05 7,20 7,08 6,69 6,62EUR/SEK 9,16 9,30 9,00 8,85 8,70 8,60TCW 125,0 127,6 125,6 123,9 120,6 118,6

FINLANDÅrlig procentuell förändring Nivå 2010 Mdr EUR 2010 2011 2012 2013BNP 180 3,6 2,9 1,2 2,0Privat konsumtion 98 2,7 2,3 1,5 2,0Offentlig konsumtion 44 0,6 0,3 0,3 0,3Bruttoinvesteringar 34 2,8 4,0 4,1 4,5Lagerinvesteringar 0,6 0,0 0,0 0,0 (förändring i % av BNP föregående år) Export 73 8,6 7,2 4,2 5,3Import 70 7,4 6,0 6,6 6,4

Arbetslöshet (%) 8,4 7,8 8,2 8,2KPI, harmoniserat 1,7 3,3 1,9 2,0Timlöneökningar 2,6 2,4 2,9 3,0Bytesbalans, % av BNP 1,8 2,5 2,0 2,0Saldo, offentlig sektor, % av BNP -2,5 -1,8 -2,0 -1,2Skuld, offentlig sektor, % av BNP 48,3 48,3 47,0 44,5


Internationella nyckeldata

EURO-ZONENÅrlig procentuell förändring Nivå 2010 Mdr EUR 2010 2011 2012 2013BNP 9.189 1,8 1,6 -0,4 0,8Privat konsumtion 5.301 0,9 0,5 -0,7 0,0Offentlig konsumtion 2.014 0,4 0,4 -0,2 0,0Bruttoinvesteringar 1.764 -0,9 2,5 -0,1 2,5Lagerinvesteringar 0,9 0,5 0,0 0,0 (förändring i % av BNP föregående år) Export 3.734 10,1 5,5 3,1 3,6Import 3.613 9,2 5,0 3,0 3,1

Arbetslöshet (%) 10,1 10,1 10,5 11,0KPI 1,6 2,7 1,6 1,5Hushållens sparkvot (%) 9,6 9,3 9,1 9,2

USAÅrlig procentuell förändring Nivå 2010 Mdr USD 2010 2011 2012 2013BNP 14.755 3,0 1,8 1,7 2,3Privat konsumtion 10.417 2,0 2,3 1,4 1,3Offentlig konsumtion 3.020 0,7 -1,9 -0,8 -1,0Bruttoinvesteringar 1.818 2,6 6,6 6,4 9,3Lagerinvesteringar 1,6 -0,2 -0,2 0,0 (förändring i % av BNP föregående år) Export 1.935 11,3 7,1 6,7 11,4Import 2.436 12,5 5,0 4,1 8,2

Arbetslöshet (%) 9,6 9,1 9,4 9,1KPI 1,7 3,2 1,7 1,3Hushållens sparkvot (%) 5,3 4,6 4,2 5,3

STORA INDUSTRILÄNDER Årlig procentuell förändring 2010 2011 2012 2013BNPStorbritannien 1,8 1,0 0,8 1,8Japan 4,1 -0,3 2,0 1,2Tyskland 3,7 3,1 0,4 1,3Frankrike 1,4 1,6 -0,2 0,7Italien 1,5 0,7 -1,5 0,3 InflationStorbritannien 3,3 4,4 2,4 1,3Japan -0,7 -0,2 0,1 0,3Tyskland 1,2 2,4 1,7 1,9Frankrike 1,7 2,2 1,6 1,5Italien 1,6 2,7 1,9 2,0 Arbetslöshet, (%) Storbritannien 7,9 8,0 8,6 8,6Japan 5,1 4,5 4,3 4,4Tyskland 7,1 6,0 6,0 6,7Frankrike 9,8 9,8 10,4 11,0Italien 8,4 8,3 8,8 9,7


Internationella nyckeldata

ÖSTEUROPA

2010 2011 2012 2013BNP, årlig procentuell förändringEstland 2,3 7,0 2,0 3,0Lettland -0,3 4,4 3,0 4,0Litauen 1,4 6,5 2,5 3,5Polen 3,8 4,0 2,7 3,8Ryssland 4,0 4,0 3,8 4,2Ukraina 4,2 4,3 3,8 4,2

Inflation, årlig procentuell förändringEstland 2,7 5,3 4,0 5,0Lettland -1,2 4,4 2,4 2,0Litauen 1,2 4,0 2,5 3,0Polen 2,7 4,0 2,8 2,6Ryssland 6,9 8,6 7,3 6,8Ukraina 9,4 10,0 9,0 8,5

FINANSIELLA PROGNOSER 17 nov dec-11 jun-12 dec-12 jun-13 dec-13Officiella räntorUSA Fed funds 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25Japan Call money rate 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10 0,10Euro-zonen Refiränta 1,25 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00Storbritannien Reporänta 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 ObligationsräntorUSA 10 år 1,96 1,95 2,00 2,20 2,30 2,30Japan 10 år 0,96 1,00 1,10 1,20 1,20 1,20Tyskland 10 år 1,89 1,70 2,00 2,20 2,30 2,30Storbritannien 10 år 2,23 2,10 2,40 2,60 2,70 2,70 VäxelkurserUSD/JPY 77 75 73 73 75 78EUR/USD 1,35 1,32 1,25 1,25 1,30 1,30EUR/JPY 104 99 91 91 98 101GBP/USD 1,58 1,55 1,52 1,56 1,59 1,55EUR/GBP 0,85 0,85 0,82 0,80 0,82 0,84

GLOBALA NYCKELTALÅrlig procentuell förändring 2010 2011 2012 2013BNP OECD 2,9 1,7 1,2 1,8BNP världen 5,1 4,0 3,2 3,8KPI OECD 1,5 2,6 1,6 1,3Exportmarknad OECD 11,5 5,9 3,3 4,9Oljepris Brent (USD/fat) 79,9 110,0 114,0 115,0

SEB är en ledande nordisk finansiell koncern. Som relationsbank erbjuder SEB

i Sverige och de baltiska länderna rådgivning och ett brett utbud av andra

finansiella tjänster. I Danmark, Finland, Norge, och Tyskland har verksamheten

en stark inriktning på företagsaffären och investment banking utifrån ett

fullservicekoncept till företagskunder och institutioner. Verksamhetens

internationella prägel återspeglas i att SEB finns representerad i ett 20-

tal länder runt om i världen. Den 30 september 2011 uppgick koncernens

balansomslutning till 2 359 miljarder kronor och förvaltat kapital till 1 241

miljarder kronor. Koncernen har cirka 17 600 anställda. Läs mer om SEB på

www.sebgroup.se.

Med kapital, kunskap och erfarenhet skapar vi värden åt våra kunder – ett

arbete där vi har stor nytta av vår analysverksamhet.

De makroekonomiska bedömningarna görs av enheten Ekonomisk Analys.

Utifrån konjunkturläget, ekonomisk politik och finansmarknadens långsiktiga

utveckling ger banken sin syn på det ekonomiska läget – lokalt, regionalt och

globalt.

En av de centrala publikationerna är kvartalsskriften Nordic Outlook. Där

redovisas analyser som täcker in den ekonomiska situationen i världen samt

Europa och Sverige. I Eastern European Outlook behandlas Baltikum, Polen,

Ryssland och Ukraina. Den utkommer en gång i halvåret.

www.seb.se

SE

MB

0079

201

1.11

Beijing

Shanghai

New York

São Paulo

Singapore

Moskva

St: Petersburg

Geneve

Nice

London

Luxemburg

Warszawa

Kiev

New Delhi

Tyskland

Estland

Ryssland

Litauen

Sverige

Norge

Danmark

Finland

Polen

Ukraina

Moskva

St. Petersburg

Lettland

Dublin

Hong Kong

nordic outlook - seb · 2014. 9. 18. · den senaste tiden. bnp-tillväxten återhämtade sig under...

Documents