new 新能源汽车 · 2020. 2. 10. · 新能源汽车 ... 重要声明：

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[Table_Industry]

证券研究报告/专题研究报告 2020 年 02 月 04 日

新能源汽车海外系列之特斯拉：全球电动化浪潮下最具潜力车企

-全球产销量快速扩张，国产供应链将迎爆点

[Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持）

分析师：苏晨

执业证书编号：S0740519050003

Email：[email protected]

[Table_Profit] 基本状况上市公司数 236

行业总市值(百万元) 1662898

行业流通市值(百万元) 2137206 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比

公司持有该股票比例 [Table_Report] 相关报告

[Table_Finance] 重点公司基本状况简称股价

(元)

EPS PE 评级

2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E

宁德时代 148.90 1.53 2.13 2.67 3.14 46 70 56 47 增持

恩捷股份 61.16 0.64 1.11 1.45 1.92 62 55 42 32 增持

璞泰来 94.38 1.37 1.76 2.30 2.97 38 54 41 32 增持

三花智控 21.15 0.84 0.52 0.63 0.73 45 41 34 29 增持

新宙邦 35.90 0.84 0.98 1.24 1.56 24 37 29 23 增持 [Table_Summary] 投资要点

新的价值千亿美元的豪车品牌。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，再创新高，市值超一千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，为美国最有价值车企之一。2016 年马斯克规划的特斯拉宏图第二篇章已开启，未来公司主要聚焦于四个方面：1）高效的太阳能面板与储能；2）丰富产品线和涵盖主要的地面交通形式；3）自动驾驶；4）共享汽车。

垂直模式优势明显，细分市场逐步开花。1）生产高度自动化，产能复制能力强。公司拥有最优化的制造流程和最先进的自动化系统。自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效复制；2）产品软件迭代快，带来全新用车体验；3）互联网营销加直销模式结合，提供全链条最佳消费体验；4）充电桩功率极高。全新一超级充电桩 V3 将于 2019 下半年在全球各地安装，充电功率高达 250kW，充电五分钟续航 121公里，打消续航里程焦虑。5）逐步交付多层次多样化的产品，新推出车型包括 Model Y/Semi/Cybertruck/Roadster。

畅销行情下盈利水平提升，现金流改善明显。2019 年公司营收 245.78亿美元，同比+14.52%，归属于普通股股东的净利润为-8.62 亿美元，同比收窄 1.14亿美元。2019年营收同比增长主要受益于 Model 3的强劲市场需求。Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，超出市场预期。随着销量的快速上升，公司 4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元，环比增长 173%。经营活动产生的现金流量净额 14.25亿美元，同比增长 15%，环比增长 88%，现金流改善明显。

三电技术全球领先，自动驾驶技术为行业标杆。公司掌握最顶尖的三电技术，形成较高的技术壁垒，目前还未有其他品牌电动车能打破 2012年 Model S续航里程。Model 3使用的 21700电池再创行业新高度。Autopilot为自动驾驶行业标杆，目前在所有全新车辆上均配备了能够实现 L4 级别自动驾驶的硬件。横向对比，极高的性价成为电动车首选。纵向对比，驾驶体验感为购买特斯拉的最主要原因。未来随着自动驾驶功能的完全放开，附加值大幅提高，特斯拉产品的竞争力凸显。

高效供应体系保证全球市场需求。据 4Q19财报，上海工厂进度超预期，年产能约为 15万辆。柏林工厂正式落地，预计 2021开始生产交付。此外，公司预计 2020年年中 Fremont工厂 3+Y的年产能达到 50万辆。在财报电话会议中，马斯克预计 2020年总交付量将轻松超过 50万辆。鉴于公司的产能规划及市场欢迎度，我们预计 2020/21 年总交付量约 66万、110万辆，是全球产量扩张最快的整车企业之一。

国产化进程超预期，配套供应商将深度受益。据 4Q19 财报电话会议透露，特斯拉将引进 LG以及 CATL作为合作伙伴。据特斯拉上海工厂制造总监于 2019年 12月 30透露，预计在 2020年底国产特斯拉 Model 3就实现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率为 30%左右，计划到 7 月提升至 70%-80%。我们预计国产化后国内供应链将深度收益。

投资建议：我们预计 2020/21年特斯拉依旧为电动车市场领头羊。核心围绕特斯拉国产化、全球爆款车型及海外锂电龙头供应链。重点推荐：宁德时代、恩捷股份、璞泰来、三花智控、宏发股份、赢合科技、科达利、先导智能、拓普集团、腾龙股份等；关注：新宙邦、当升科技、麦格米特、卧龙电驱、旭升股份等。

风险提示：新能源汽车政策不及预期，新能源汽车销量不及预期，竞争加剧导致产品价格大幅下降风险。

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电力设备及新能源(中信)

沪深300(可比)

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专题研究报告

内容目录

1. 电动化浪潮下最有价值车企 ............................................................................ - 5 -

1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌 .......................................................... - 5 -

1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊 ........................................ - 7 -

1.3 自动化产线效益凸显，OTA升级常开常新 ............................................. - 9 -

1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求 ...................................... - 11 -

1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显 ............................... - 13 -

2. 技术领先叠加高性价比促成 Model 3为爆款车型 ........................................ - 16 -

2.1 市场唯一的全球范围畅销车型 ............................................................ - 16 -

2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术 ..................................................... - 17 -

2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机 ............................... - 21 -

2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车 ............................................ - 22 -

3. 全球产能布局，供应链将深度受益 .............................................................. - 24 -

3.1 电动车产能增长带动全产业链发展 ..................................................... - 24 -

3.2 国产化将为中国供应链带来新契机 ..................................................... - 26 -

4.投资建议 ........................................................................................................ - 29 -

5.风险提示 ........................................................................................................ - 30 -

图表目录

图表 1：特斯拉历史沿革 ..................................................................................... - 5 -

图表 2：特斯拉股价（截止 2020-2-4） .............................................................. - 5 -

图表 3：特斯拉宏图之第一篇章 .......................................................................... - 6 -

图表 4：特斯拉电动车产品线.............................................................................. - 6 -

图表 5：公司储能装机量不断提升 ...................................................................... - 6 -

图表 6：特斯拉宏图之第二篇章 .......................................................................... - 6 -

图表 7：2017-2019 年公司电动车交付量（万辆） ............................................. - 7 -

图表 8：1Q17-4Q19 公司电动车产销率 ............................................................. - 7 -

图表 9：2018-2019 全球畅销电动车排名（万辆） ............................................. - 7 -

图表 10：2019 年车企电动车销量（万辆） ....................................................... - 7 -

图表 11：2018-2019 年美国电动车销量 Top10（辆） ....................................... - 8 -

图表 12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆） ................................... - 8 -

图表 13：2018/19 年美国小型及中型车销量排名（辆） .................................... - 8 -

图表 14：2019 年全美汽车销量 Top10（辆） ................................................... - 8 -

图表 15：3Q19 特斯拉存货周转天数为 17 天 .................................................... - 9 -

图表 16：各工厂每单位产能相对资本支出 ......................................................... - 9 -

图表 17：特斯拉 OTA 升级方式 ........................................................................ - 10 -


专题研究报告

图表 18：特斯拉软件版本迭代变化 .................................................................. - 10 -

图表 19：特斯拉直销模式价格透明 .................................................................. - 11 -

图表 20：特斯拉服务中心中国布局（截至 2019H1） ...................................... - 11 -

图表 21：特斯拉超级充电桩全球布局............................................................... - 11 -

图表 22：特斯拉超级充电桩 V3 充电时间更短 ................................................. - 12 -

图表 23：特斯拉各车型信息汇总 ...................................................................... - 12 -

图表 24：2017-2019 公司季度营业收入及同比 ................................................ - 13 -

图表 25：2017-2019 公司季度净收入 .............................................................. - 13 -

图表 26：各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，%） .................................. - 13 -

图表 27：2017-2019 年 Model 3 地区销量（辆） ........................................... - 13 -

图表 28：2014-2019E 公司资本开支及同比 ..................................................... - 14 -

图表 29：2016-3Q19 公司研发支出 ................................................................. - 14 -

图表 30：2017-2019 现金流及交付量情况 ....................................................... - 14 -

图表 31：2015-2019 公司现金流情况（亿美元） ............................................ - 14 -

图表 32：特斯拉股权结构（截至 2019-12-31） ............................................... - 15 -

图表 33：2018 年新批准 10 年期 CEO 绩效激励方案 ...................................... - 15 -

图表 34：2019 年欧洲新能源车销量 Top5（辆） ............................................ - 16 -

图表 35：2019 年中国新能源车销量 Top5（辆） ............................................ - 16 -

图表 36：丹麦新能源车销量 Top5（辆） ......................................................... - 16 -

图表 37：德国新能源销量 Top5（辆） ............................................................ - 16 -

图表 38：法国新能源车销量 Top5（辆） ......................................................... - 16 -

图表 39：瑞士新能源销量 Top5（辆） ............................................................ - 16 -

图表 40：挪威能源车销量 Top5（辆） ............................................................ - 16 -

图表 41：荷兰新能源销量 Top5（辆） ............................................................ - 16 -

图表 42：不同电机优劣势及代表车型............................................................... - 17 -

图表 43：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里/kWh） ................................ - 17 -

图表 44：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里） ................................. - 18 -

图表 45：动力电池企业产品对比 ...................................................................... - 18 -

图表 46：新版 Model S/X 冷却管路示意图 ...................................................... - 19 -

图表 47： Model 3 冷却管路示意图................................................................. - 19 -

图表 48：特斯拉电池冷却及加热模式示意图.................................................... - 19 -

图表 49：无人驾驶硬件设备 ............................................................................. - 20 -

图表 50：Autopilot 驾驶累计里程数 ................................................................ - 20 -

图表 51：Tesla Vision 视觉处理 ...................................................................... - 20 -

图表 52：特斯拉与国内主流电动车对比 ........................................................... - 20 -


专题研究报告

图表 53：价格接近情况下 Model 3 加速更快 ................................................... - 21 -

图表 54：横向对比 Model 3 驾驶体验更好 ...................................................... - 21 -

图表 55：全球一线车企密集推出电动车 ........................................................... - 21 -

图表 56：特斯拉、宝马集团、大众集团新能源车销量对比（辆） ................... - 22 -

图表 57：2017-2019.9 美国传统车市场销量排名（万辆） .............................. - 23 -

图表 58：历年美国皮卡及 SUV 销量情况（万辆） .......................................... - 23 -

图表 59：2018-2022E 美国电动皮卡及 SUV 销量（万辆） ............................. - 24 -

图表 60：2017-2019 年中国市场 SUV 及皮卡销量情况 ................................... - 24 -

图表 61：特斯拉全球工厂规划逐步推进 ........................................................... - 25 -

图表 62：2015-2023E 特斯拉年产能（万辆） ................................................. - 25 -

图表 63：2017-2021E 特斯拉全球交付量（万辆） .......................................... - 25 -

图表 64：2019E-2023E 特斯拉电池需求 .......................................................... - 26 -

图表 65：NCM811 原材料平均单耗假设条件 ................................................... - 26 -

图表 66：特斯拉电池需求带动上游供应需求.................................................... - 26 -

图表 67：国内一线动力电池企业及供应链 ....................................................... - 27 -

图表 68：特斯拉三电供应链 ............................................................................. - 27 -

图表 69：Model 3 成本拆分及占比 .................................................................. - 27 -

图表 70：各大车型主要系统外包大件对比情况 ................................................ - 28 -

图表 71：各车型主要系统外包大件占物料成本比重 ......................................... - 28 -

图表 72：2019E-2023E 零部件供应链市场空间预测 ....................................... - 28 -

图表 73：特斯拉国产供应商相关订单............................................................... - 28 -

图表 74：特斯拉潜在供应企业 ......................................................................... - 29 -


专题研究报告

1. 电动化浪潮下最有价值车企

1.1 新的市值近千亿美元的豪车品牌

美国最有价值的车企之一。公司成立于 2003年，主要产品包括纯电动车、

太阳能面板和清洁能源存储业务。公司愿景为通过电动车、太阳能电池

板以及适用于家庭和企业的综合可再生能源解决方案，加速世界向可持

续能源的转变。2019 年公司电动车交付量为 36.8 万辆，截止 2020年 2

月 4 日收盘价，市值超 1千亿美元，超过传统车企通用与福特市值之和，

为美国最有价值车企之一。

图表 1：特斯拉历史沿革

来源：公司官网，中泰证券研究所

图表 2：特斯拉股价（截止 2020-2-4）

来源：Wind，中泰证券研究所

宏图伊始，规划蓝图第一篇章。2006年马斯克发布特斯拉蓝图的第一篇

章“Master Plan”。主要规划分为四阶段，生产电动超跑，实现大批量

生产更实惠、更性价比的电动车，以及提供零排放方案。截止 2020 年，

公司已基本实现规划方案。

185

285

385

485

585

685

785

885

19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01

2019年起联邦

补贴开始减半

($7500→$3250)

2H19联邦补

贴再次减半

三季报实现盈

亏平衡，大超

市场预期

4季度交付量超市场预

期，完成全年目，且

上海工厂进度超预期

发布 4Q19财报，

EPS $2.14/股，超

出市场预期


专题研究报告

图表 3：特斯拉宏图之第一篇章

Master Plan 完成情况

第一步生产电动跑车推出第一代 Roadster

第二部用挣到的钱生产价格实惠的车实现量产 Model S，X

第三步再用挣到的钱生产价格更实惠的车实现量产 Model 3、Y（2020）

第四步提供零排放发电方案收购 SolarCity及 Maxwell


第一篇章接近最后完成阶段。公司产品线不断丰富，已推出 Model 3/S/X

车型。2019年总交付量达 367561辆，同比+49.78%，创下历史新高。能

源业务方面，4Q19 储能装机量为 530MWh，其中包括 Megapack 的首次部

署，为公司新的商业规模化 3MWh 集成存储系统。2019 年储能业务总装

机量为 1.65GWh，超过之前所有年度之和。据 4Q19 财报透露，来自全球

各地的项目开发商和公用事业的订单已经超出了公司预期。4Q19太阳能

装机量 54GW，同比降低 26%，环比增长 26%。19 年公司能源业务总收入

15.31 亿美元，同比-1.5%。公司未来产品规划包括 Model Y、电动卡车

Semi、新一代 Roadster、Cybertruck以及太阳能屋顶等产品。

图表 4：特斯拉电动车产品线图表 5：公司储能装机量不断提升

来源：公司官网，中泰证券研究所来源：中泰证券研究所

继往开来，提前开启宏图第二篇章。2016 年马斯克发布了第二篇章

“Master Plan，Part Deux”。未来公司主要聚焦于太阳能板、丰富产品

线、自动驾驶以及共享汽车四个方面。我们预计真正颠覆性的革命将出

现在高级别自动驾驶与无人驾驶电动车落地之后，出行模式将会进一步

多样化。

图表 6：特斯拉宏图之第二篇章

Master Plan，Part Deux

第一步创造惊人高效的、配备集成储电功能的、美观的太阳能板。

第二部扩充电动汽车产品线，满足各细分市场需求。

第三步通过大量的车队学习功能，开发出比人类手动驾驶安全 10倍的自动驾驶技术。

第四步让车辆在闲置的时候，通过分享来为你赚钱。


46 98

60 97 110

143

373

203 239 225 229

415

477

530

201 150

176

109 87 76 84 93 73

47 29 43 54

0

100

200

300

400

500

600

储能（MWh）太阳能（MW）


专题研究报告

1.2 电动车产销量再创新高，全球电动化领头羊

产销量再次刷新纪录。2019 年公司电动车产销量分别为 365232/367656

辆，同比+43.49%、+49.78%，完成全年销量目标（36-40 万量）。19 年

Model 3 交付量 300885辆，同比+106.02%。其中 4Q19 总产量为 104891

辆，交付量为112095辆，分别同比增长21.18%、23.12%，环比增长9.35%、

15.24%，并且公司长期保持较高电动车产销率。

图表 7：2017-2019 年公司电动车交付量（万辆）图表 8：1Q17-4Q19 公司电动车产销率

来源：公司季报，中泰证券研究所来源：公司季报，中泰证券研究所

全球电动车市场领头羊。据 EV-sales数据，2019年 Model 3销量 30.1

万辆，排名全球第一，稳居全球最畅销车型。此外，Model 3 与竞争对

手差距拉大，19 年 Model 3 销量约为第二名销量的 2.7 倍（18 年 1.6

倍），约为第三名的 4.3 倍（18 年 1.7 倍）。从已公布 19 年销量的车企

来看，特斯拉 19年销量高于比亚迪、北汽新能源、吉利等。

图表 9：2018-2019 全球畅销电动车排名（万辆）图表 10：2019 年车企电动车销量（万辆）

排名 2019年 2018年

车型销量车型销量

1 Model 3 30.1 Model 3 14.6

2 北汽 EU系 11.1 北汽 EC系 9.1

3 Nissan Leaf 7.0 Nissan Leaf 8.7

4 比亚迪元 6.8 Model S 5.0

5 宝骏 E系列 6.0 Model X 4.9

车企 19销量同比

特斯拉 36.76 49.74%

比亚迪 22.95 -7.39%

北汽新能源 15.06 -4.69%

吉利 11.31 66.50%

蔚来 2.06 -

来源：EV-sales，中泰证券研究所来源：公司公告，中泰证券研究所

美国电动车市场进一步向特斯拉集中。据 InsideEVs，2019年美国市场

Model 3 销量 158925 辆，同比+13.69%，较第二名丰田普锐斯高出约 6

倍，较 Chevy Bolt高出约 9倍。19年特斯拉全美总交付量约 192250辆，

占美国电动车总销量的 58.34%。剔除特斯拉后，其他电动车销量下滑，

主要系 1）销量前十车型中看出，除 Model 3 之外，近三年几乎无其他

新车型推出；2）销量明显往特斯拉集中，其他车型占比下降；3）美国

市场对新能源车接受度高，在补贴政策总体稳定情况下，其他车企缺乏

具有吸引力电动车型，同时 Model 3凭借高续航+平民化成功占领市场。

0.02 0.15 0.82

1.84

5.61 6.34

5.09

7.76 7.97

9.26

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

Model S&X Model 3

98%

86%

103%

115%

88% 90%

103%

110%

85%

122%

107% 109%

85%

64%

84%

65%

105% 103%

81%

107%

100%

107%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

Model S&X产销率 Model 3产销率


专题研究报告

图表 11：2018-2019 年美国电动车销量 Top10（辆）

排名车型 19年销量同比占比 18年销量

1 Model 3 158925 13.69% 48.23% 139782

2 Toyota Prius Prime 23630 -14.37% 7.17% 27595

3 Model X 19225 -26.34% 5.83% 26100

4 Bolt EV 16418 -8.89% 4.98% 18019

5 Model S 14100 -45.23% 4.28% 25745

6 Nissan Leaf 12365 -15.97% 3.75% 14715

7 Honda Clarity PHEV 10728 -42.33% 3.26% 18602

8 Ford Fusion E 7524 -6.81% 2.28% 8074

9 BMW 530e 5862 -32.34% 1.78% 8664

10 Chrysler Pacifica Hybrid 5723 -18.96% 1.74% 7062

来源：InsideEVs，中泰证券研究所

图表 12：美国电动车市场进一步向特斯拉集中（万辆）

来源：InsideEVs，中泰证券研究所

Model 3 为美国最畅销车型之一。据 Cleantechnica，2019 年 Model 3

蝉联美国市场小型及中型车销量冠军，超过宝马 2+3+4+5 系在美国市场

的销量之和。此外，Model 3 首次进入全美汽车销量前十，排名第九，

已开始对传统燃油车市场发起冲击。

图表 13：2018/19 年美国小型及中型车销量排名（辆）图表 14：2019 年全美汽车销量 Top10（辆）

来源：Cleantechnica，中泰证券研究所来源：Cleantechnica，中泰证券研究所

4.84

19.16 19.23 15.14

16.97 13.73

24.21%

53.04% 58.34%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2017 2018 2019

特斯拉其他特斯拉占比

154836

139730 Model 3

宝马2+3+4+5系

奔驰C/CLA/CLS/E系

奥迪A3+A4+A5+A6

雷克萨斯ES+GS+IS+RC

英菲尼迪Q5+Q60+Q70

讴歌RLX+TLX

沃尔沃60+90

2019 2018336978

325650

304850

267567

209183

184618

175094

166045

154836

131917

丰田凯美瑞

本田思域

丰田科罗拉

本田雅阁

日产天籁

日产轩逸

现代伊兰特

福特Fusion

Model 3

雪佛兰迈锐宝


专题研究报告

1.3 自动化产线效益凸显，OTA升级常开常新

最优化的制造流程和最先进的自动化系统。4Q19 公司存货周转天数仅

11 天，原因有几方面：1）相较于传统车企，尽可能的减少产品线与设

计元素。并且电动车的零部件要比内燃机车更少，更容易优化生产流程；

2）核心组件尽可能多的实现自行研发与生产，减少供应链的依赖；3）

尽可能多的使用机械臂实现自动化、规模化，降低生产成本和缩短生产

周期。

图表 15：3Q19 特斯拉存货周转天数为 17 天

来源：公司季报，中泰证券研究所

自动化生产线平台支持跨地域、跨车型的快速高效地复制。据特斯拉向

彭博社透露，Model 3 车身生产线的自动化程度已达到 95%。上海工厂

Model 3产线（跨地域）和 Model Y 产线（跨车型）将会从自动化生产

线平台中受益。相比 Fremont第一代产线的 Model 3，预计上海工厂 M3

单位产能对应的平均资本支出将低 65%左右，Model Y低于约 50%。此外，

Model Y与 3的约 70%零部件相通用，便于快速大批量生产。

图表 16：各工厂每单位产能相对资本支出

来源：公司季报，中泰证券研究所

创新性的整车升级设计。一般传统汽车有约 70 个 ECU，有的多达 100个

以上，来自多个不同的供应商。此外每个 ECU 分别连接在不同的车内通

讯网络上，每条网络又有不同数据的传输协议，因此整车企业无法统一

31

19

30

18 17

11

0

5

10

15

20

25

30

35

3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

存货周转天数


专题研究报告

维护和更新 ECU。而特斯拉的系统构架从零开始建构，ECU采用集中式电

子电气架构设计，可以把软件升级包从云端下发至车内的 T-Box（负责

汽车无线通讯），统一对整车进行升级和改进。

OTA 升级节省百亿美元成本。18年 5月美国《消费者报告》曾指出 Model

3 的刹车距离过长，公司通过 OTA 升级了刹车系统，结果缩短了 6 米多

的距离。此外，车辆的实时数据也会传回车企，方便在产品设计中的硬

件的超前配备。据 IHS Markit 预测，车企从 OTA软件更新中节省的成本

将从 2015年的 27亿美元增长到 2022年的 350 亿美元。

图表 17：特斯拉 OTA 升级方式

来源：OKteska，中泰证券研究所

三个阶段、六大版本和持续创新。OTA 与 iPhone 升级有异曲同工之妙，

系统自动推送最新版本，开放最新功能，让车主用车体验不断升级。自

12年推出 V4.0版本到 19年最新的 V10.0版本，特斯拉软件更新主要可

以分为三个阶段，分别为第一阶段的创新、摸索和修复 Bug，到第二阶

段的推出 Autopilot 等多项重要的负辅助驾驶功能，到第三阶段的深度

优化、提高安全性以及推出多项娱乐功能等。

图表 18：特斯拉软件版本迭代变化


4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

2012年

10月

2012年

12月

2013年

2月

2013年

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2013年

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2013年

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2013年

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2013年

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2014年

2月

2014年

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2014年

6月

2014年

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2014年

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2015年

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2015年

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2016年

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2016年

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2016年

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2017年

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2017年

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2017年

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2017年

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2018年

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2018年

10月

2018年

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2019年

2月

2019年

4月

2019年

6月

2019年

8月

2019年

10月

第二阶段：重要转

第一阶段：创新，

第三阶段：优化+安全+娱

“小步快跑”的更新模式，平均更新速度 34 天发

布一次，更细微的维护版本平均每 60 天更新一

次。

亮点包括：语音交互，使用EPA续航标准，修复

V6.0加入中文系统。新增交通感知巡航控制、车

道偏离预警、车速辅助等。

V7.0首次加入Autopilot系统。全新的界面，完善

手机App遥控，新增垂直泊车，遥控召唤等。

V8.0对Autopilot有200多项改进。

V9.0更新UI界面，增强导航，哨兵模式等

V10.0新增卡拉 OK 和在线视频等多项车载娱乐信

息系统

第二阶段：重要转折

第一阶段：创新，摸索

第三阶段：优化+安全+娱乐性

版

本


专题研究报告

1.4 直销模式体验感佳，全球工厂保证各地需求

互联网营销+直销模式=全链条最佳消费体验。CEO 马斯克自带品牌效应，

据 4Q19财报，公司花费 0元广告费创造了超过 200亿美元的营收。此外，

特斯拉颠覆了传统汽车企业的经销商模式，采用了直销模式，优点如下：

1）采用直销模式，有效降低产品库存和资金占用；2）取消经销商中间

利润，降低消费者购买成本，加快资金周转；3）直营门店可减少与消费

者之间的隔阂，获得最直接有效的信息反馈，提高产品的适应性和快速

应变能力，进而提升产品的市场竞争力；4）互联网形式营销，线上购买

公平、透明消费。线下在市中心和商业中心开设旗舰店，抢占第一批纯

电动汽车用户心智。维修的便利性和配件供应的及时性也不断提高。截

至 2019H1，中国特斯拉服务中心共有 29家。公司透露 2019下半年将在

全国范围内新增 34家服务中心。

图表 19：特斯拉直销模式价格透明图表 20：特斯拉服务中心中国布局（截至 2019H1）

来源：公司官网，中泰证券研究所来源：公司官网，中泰证券研究所

预计 2020 年在中国大陆新增超过 4000 个超级充电桩。截至 2019 年 12

月，全球已有 1804 个特斯拉超级充电站，15911 个超级充电桩。其中，

已覆盖中国 140+座城市，超级充电桩数量已突破 2300 个，目的地充电

桩也已突破 2100个。特斯拉预计 2020年在中国大陆地区新增 4000个以

上超级充电桩，是过去 5年建设超级充电桩总量的一倍。

图表 21：特斯拉超级充电桩全球布局


V3充电桩功率高充电快，打消续航里程焦虑。全新一代 Supercharger V3

于 2019 下半年在全球开始安装，充电 5 分钟即可行驶 75 英里（约 121


专题研究报告

公里），充电功率达 200-250kW（上一代 V2功率 120-150kw，奥迪 e-tron

功率 150kw）。据 Cleantechnica，续航 160英里的充电时间，V3仅需 15

分钟，而奥迪充电桩需要 36分钟。

图表 22：特斯拉超级充电桩 V3 充电时间更短

来源：Cleantechnica，中泰证券研究所

满足差异化需求，细分市场逐步开花。随着技术的成熟以及产能的提高，

特斯拉逐步交付多层次多样化的产品。Model Y已于 2020年 1月开始生

产，预计于 1 季度末开始交付，进度超前。新一代电动超跑 Roadster，

定位为性能与效率发挥到极致的行业标杆，其电池容量达 200kWh，百公

里加速仅需 1.9 秒。号称最安全的卡车 Semi Truck，搭载加强版

Autopilot，标志着特斯拉开始进军货运物流领域，据 2Q19 财报，现已

收到百事、沃尔玛、家具零售商 City Furniture 等订单。2019 年发布

的电动皮卡 Cybertruck，预计 2020 年底开始生产，2021 年开始生产。

据马斯克 2020年 1月 9日推特，公司已收到超过 25万辆订单。

图表 23：特斯拉各车型信息汇总

车型规划概要

S 4Q19财报透露，目前 Fremont工厂 Model S/X产能 9万辆/年。2019年全球销量约 28248辆。

3 4Q19财报透露，目前 Fremont工厂 3+Y产能 40万辆/年；上海工厂已于开始生产，产能超 3000辆/周。

X 市场最受欢迎纯电 SUV，2019年全球销量约 39497辆。

Y 4Q19财报透露，预计 2020年 1季度末开始交付，交付进度超前。规划到 2020年中，3+Y年产能达 50万辆。

Cybertruck 据马斯克推特，目前订单超已超过 25万辆，预计 2021年下半年开始生产，2022年陆续交付。

Autopilot 最新版本为 10.0，整车软硬件设备已支持 L4级自动驾驶。

Roadster 据马斯克推特表示，该车型没能获得最高量产优先级，希望用户对量产时间不要过度期待，且即使量产年产能也不会超过 1

万辆，目前还在研发中。

Semi 市场首款纯电卡车，据 2Q19财报，现已收到百事、沃尔玛、家具零售商 City Furniture等订单。预计 2020年下半年开始限

量生产。在产品发布时，马斯克表示规划的年产能为 10万辆。

其他 2019年 2月马斯克与 ARK Invest的谈话报告透露，预计公司于 2021年和 2023年分别达到 110万和 300万的总产量；

马斯克推特表示，德国 Gigafactory 4将先生产 Model Y。预计投资 40亿欧元，年产能 15万辆，计划于 2021年开始投产。

来源：公司季报，公司官网，InsideEVs，中泰证券研究所

[值]分钟

[值]分钟

[值]分钟

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Tesla V3

Model 3 LR（250kw）

Tesla V2

Model 3 LR （150kw）

Audi

e-Tron（150kw）

160英里充电时间


专题研究报告

1.5 畅销行情下公司盈利水平提升，现金流改善明显

特斯拉 Q4 业绩超预期，Model 3 畅销是主要原因之一。4Q19 公司实现

营收 73.84亿美元，同比+2.19%，环比+17.15%；归属于普通股股东的净

利润为 1.05 亿美元，同比-25.00%，环比-26.57%。2019 年全年实现营

收 245.78 亿美元，同比+14.52%，归属于普通股股东的净利润为-8.62

亿美元，同比收窄 1.14亿美元。2019年营收同比增长主要受益于 Model

3的强劲市场需求。GAAP准则下 4Q19 EPS为-0.58美元/股，同比-28%；

Non-GAAP 准则下 EPS 为 2.14 美元/股，华尔街预测的中位数为 1.72 美

元/股，超出市场预期。

图表 24：2017-2019 公司季度营业收入及同比图表 25：2017-2019 公司季度净收入

来源：公司季报，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）来源：公司季报，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）

汽车销售毛利率下降，美国为主要市场。2019 年汽车业务收入 208.21

亿美元，同比+12.45%，汽车销售毛利率为 20.11%,同比下降 227bp。能

源业务收入为 15.31 亿美元，同比-1.5%。据 4Q19 财报，19年 Model 3

车型主要销量在美国市场，约 16 万辆。欧洲为第二大市场，销量约 9

万辆。中国销量约 4万辆。

图表 26：各业务收入及汽车销售毛利率（亿美元，%）图表 27：2017-2019 年 Model 3 地区销量（辆）

来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）来源：公司季报，中泰证券研究所

资本开支同比减少，研发投入稳定。2019年公司资本开支 13.27亿美元，

同比-40.76%，低于 1Q19财报透露的 15-20亿美元预计。资本开支主要

用于支持 Gigafactory 1和 Model 3生产能力的增加，上海工厂的建设，

以及生产 Model Y。还包括零售点、服务中心、车身车间、移动服务车

-20%

0%

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总营收（亿美元）同比（%）

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净收入（亿美元）

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2016 2017 2018 2019

汽车业务能源业务其他汽车销售毛利率（%）


专题研究报告

队和超级充电站的持续扩张。19 年研发支出共 13.43 亿美元。自 2017

年起，每个季度研发支出保持在 3.5 亿美元左右。随着规模化效应后，

每季度研发占比维持在 5%左右，与传统车企占比相接近。

图表 28：2014-2019E 公司资本开支及同比图表 29：2016-3Q19 公司研发支出

来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）

现金流改善明显，负债率维持稳定。4Q19 自由现金流为 10.13 亿美元，

环比增长 173%；现金及现金等价物为 62.68亿美元，同比增长 70%。经

营活动产生的现金流量净额14.25亿美元，同比增长15%，环比增长88%。

客户存款（Customer deposits）7.26亿美元，同比-8.44%，环比+9.17%。

2019 年公司负债率为 76.36%，整体保持稳定。据 2019年 12月 18 日公

司公告，特斯拉与数家中国银行签署了高达 90 亿人民币的贷款。此外，

还签署了另一笔高达 22.5亿的无担保周转金贷款。公司表示，除了将贷

款用于建造上海的车厂外，部分款项用于偿还 19 年 3月 8日中资银行的

35亿元贷款。

图表 30：2017-2019 现金流及交付量情况图表 31：2015-2019 公司现金流情况（亿美元）

来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）来源：公司公告，中泰证券研究所（注：基于 GAAP准则）

股权激励深度绑定未来业绩。CEO 埃隆马斯克为公司最大股东。马斯克

持有特斯拉约 22.46%的股份，其获得方式一部分由现金认购，另一部分

由股权激励获得。在 2018年新批准的 10年期 CEO 绩效奖励方案中，深

度绑定 CEO 利益、股东利益、和公司业绩，有利于整个公司及团队形成

一个良性激励循环，催进公司的快速发展。

-100%

-50%

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2014 2015 2016 2017 2018 2019

资本开支（亿美元）同比

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2%

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1Q

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2Q

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4Q

16

1Q

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17

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18

1Q

19

2Q

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4Q

19

研发支出（百万美元）占营收（%）

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2

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6

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自由现金流（百万美元）

经营性现金流净额（百万美元）

交付量（万辆）

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2015 2016 2017 2018 2019

经营性现金流净额投资性现金流净额筹资性现金流净额


专题研究报告

图表 32：特斯拉股权结构（截至 2019-12-31）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 33：2018 年新批准 10 年期 CEO 绩效激励方案

CEO激励条款：总股本的 12%（20264042股股票期权，每股执行价$350.02）

奖励触发条件：达到每一层次 1项市值目标+1项运营目标

层

次

市值（十亿美

元）

营运目标（16选 12）累计奖励

股份调整后年化 EBITDA（十亿

美元）

年化收益（十亿美

元）

1 100 1.5 20 1%

2 150 3 35 2%

3 200 4.5 55 3%

4 250 6 75 4%

5 300 8 100 5%

6 350 10 125 6%

7 400 12 150 7%

8 450 14 175 8%

9 500

9%

10 550

10%

11 600

11%

12 650 12%


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专题研究报告

2. 技术领先叠加高性价比促成 Model 3 为爆款车型

2.1 市场唯一的全球范围畅销车型

在全球各地区均为畅销车型。Model 3 不仅在美国大受欢迎，在全球其

他国家及地区均受到热捧，是市场唯一的全球范围畅销车型。据

EV-sales，2019 年 Model 3 在欧洲销量 95247 辆，在中国 19 年累计销

量预计 29389 辆，排名第八。此外，Model 3 在挪威、荷兰、丹麦、西

班牙等国家均为销量第一。

图表 34：2019 年欧洲新能源车销量 Top5（辆）图表 35：2019 年中国新能源车销量 Top5（辆）

排名车型 19年销量占比

1 Model 3 95247 17%

2 雷诺 Zoe 47408 8%

3 三菱 Outlander PHEV 34597 6%

4 Nissan Leaf 33155 6%

5 BMW i3 32828 6%


1 北汽 EU系 111047 9%

2 比亚迪元 67839 6%

3 宝骏 E系 60050 5%

4 奇瑞 eQ 39401 3%

8 Model 3（E） 29389 2%

来源：EV-sales，中泰证券研究所来源：EV-sales，中泰证券研究所

图表 36：丹麦新能源车销量 Top5（辆）图表 37：德国新能源销量 Top5（辆）


1 Model 3 2439 26 %

2 起亚 Niro EV 1208 13%

3 起亚 Optima PHEV 779 8 %

4 现代 Kona EV 663 7%

5 雷诺 ZOE 568 6%


1 雷诺 Zoe 9431 9%

2 宝马 i3 9382 9%

3 Model 3 9013 8%


5 VW e-Golf 6898 6%


图表 38：法国新能源车销量 Top5（辆）图表 39：瑞士新能源销量 Top5（辆）


1 雷诺 Zoe 18817 31%

2 Model 3 6455 10%

3 尼桑 Leaf 3740 6%


5 宝马 i3 2954 5%


1 Model 3 5024 29%

2 雷诺 ZOE 1799 10%

3 宝马 i3 1076 6%

4 现代 Kona EV 850 5%

5 三菱 Outlander PHEv 741 4%


图表 40：挪威能源车销量 Top5（辆）图表 41：荷兰新能源销量 Top5（辆）


1 Model 3 15683 20%

2 大众 e-Golf 9195 12%

3 尼桑 Leaf 6127 8%

4 奥迪 e-tron 5377 7%

5 三菱 Outlander PHEv 4877 6%


1 Model 3 29922 45.0%

2 现代 Kona EV 5526 8.0%

3 奥迪 e-tron 4116 6.0%

4 尼桑 Leaf 3800 6.0%

5 起亚 Niro EV 3678 6.0%



专题研究报告

2.2 行业最顶尖的三电与自动驾驶技术

Model 3 改换全新电机电控。2012/15 年推出的 Model S/X 采用的是三

相交流感应电机（3-phase AC induction motor），而 Model 3后置电机

采用永磁开关磁阻电机（Permanent Magnet Switched Reluctance Motor），

新电机具有成本低、体积紧凑、可靠性高、更好的性能等优点。据 EPA

数据，Model 3的能量转换效率达 89%，比第一代 Model S的 83%高出 6%。

据 2019年 4月公司公告，采用全新动力总成设计的 Model S/X将搭载优

化的永磁电机，碳化硅电子元件，以及改良的润滑、冷却、轴承和车轮

设计，可以将能量转换效率进一步提升至 93%以上，实现超过 10%的车辆

续航里程提升。19 年 4 季度财报电话中提到，Model S 续航将接近 400

英里。

第一家集成全 SiC功率模块的车企。通过与意法半导体合作，特斯拉在

逆变器上改用碳硅化合物，为主要系统提供了更高的性能，更大的电压

区间和更大的温度区间。这一转变使动力系统中半导体部件增加 10%，

但更好的设计效率减少了 48%的高压线束。

图表 42：不同电机优劣势及代表车型

永磁开关磁阻电机永磁同步电机交流感应电机

优

势

能量转化率较高；转子耐高温；转子结

构较简单、绕组端部端；成本较低；体

积小，重量轻

能量转化率较高；功率密度大；定转子结构多样；

体积小，重量轻；控制性较好，适用于低速及复

杂多变的路况

技术较成熟；转子结构较简单；功率密度居

中；转子耐高温；成本低；实习转子可承受

较大离心力等

劣

势

噪声大；转矩振动；需要精确的转子位

置信号对转矩和电力进行控制，控制较

为复杂

稀土资源成本高；加工复杂；转矩振动；温度大

幅变化会引发退磁现象

转子损耗大，易损坏；转换效率偏低；需配

备冷却系统；体积大，重量重

代

表

车

型

Model 3，19年更新后 Model S/X 比亚迪唐，北汽 EU，蔚来 ES8，荣威，保时捷

Taycan等

第一代 Model S/X，Bolt EV，宝马 i3以及

日系混动车等

来源：Cleantechnica，电子发烧友，第一电动，OKtesla，中泰证券研究所

整车电耗低：电机能量使用效率高，还未有其他电动车能打破 2012年 S

的续航里程。据 EPA测试，Model X效率为 3.3英里/千瓦时，比其他 SUV

电动车（2.1-2.6英里/千瓦时）的能效至少高 25％。在同等电池使用量

情况下，特斯拉产品比奔驰 EQC、捷豹 IPACE以及奥迪 E-TRON具有更高

的里程数，其产品至少领先同行 2-3年水平。

图表 43：特斯拉与其他纯电动车能耗对比（英里/kWh）

来源：公司官网，中泰证券研究所（注：1英里约等于 1.6公里）



专题研究报告

图表 44：特斯拉与其他纯电动车续航里程对比（英里）

来源：公司官网，中泰证券研究所（注：1英里约等于 1.6公里）

电池升级，21700 圆柱电池再创行业新高度。Model 3 使用松下 21700

电池，较 18650电池容量提升约 20%，电池能量密度从 260Wh/kg提升为

340Wh/kg。正极材料 NCA由原来的 811，改为配比 9：0.5：0.5，进一步

降低钴用量，减少原材料成本。还应用了更高能量密度的硅碳负极，焊

接带来的工艺简化和改进等。而国产 Model 3 使用 LG 南京共产生产的

NCM811电池以及 CATL 电池。

图表 45：动力电池企业产品对比

松下 CATL LG化学三星 SDI

型号 18650 21700 - - -

应用车型 Model

S/X Model 3

吉利、大众、

戴勒姆

起亚，雷诺，

沃尔沃

宝马，菲亚

特，大众

正极 NCA NCA 三元 NCM 三元 NCM 三元 NCM

负极石墨硅碳石墨石墨石墨

单体能量密

度（Wh/kg） 260 340 250-280 270-280 210-230

成本（美元

/kWh） 171 155 >150 148 >150

包装圆柱形圆柱形方形/软包叠片式软包方形

来源：公司公告，公司官网，中泰证券研究所

冷却管路设计方式效率更高。特斯拉采用液冷式热管理系统能够确保电

池以最高效率、最优化状态运行，从而最大化电池寿命以及效能表现。

其中 Model 3 采用新型并联冷却路径设计，每条冷却管只需要冷却 164

个电池（S/X为 258），而且冷却管更宽（21700 电池更大），使得覆盖面

更大，可以传递更多的乙二醇冷却液，能带走的热量更多，冷却效率更

高。


专题研究报告

图表 46：新版 Model S/X 冷却管路示意图图表 47： Model 3 冷却管路示意图

来源：InsideEVs，中泰证券研究所来源：公司官网，中泰证券研究所

充分利用电机余热，能量使用率提升。普通电动车多数采用高压 PTC在

低温环境下通过电能给电池加热。而特斯拉研发出一种更新颖的方法，

通过一个可以电控切换水路循环流向的阀门“Super bottle”，充分利用

电机余热来给电池加热。电池内部的低温冷却液进入驱动系统进行热交

换,变成高温冷却液，再穿过水泵及冷却设备后（此时冷却设备不工作），

进入电池包对电池进行加热。优点主要如下：1）不使用电池电能；2）

输出功率大，加热效果好。Model 3 的电机本身可承受温升功率 7-8kW，

短时间内对电池加热的升温效果好；3）可在低温环境中提前对电池预热，

在到达快充桩时，获得最大的充电功率。

图表 48：特斯拉电池冷却及加热模式示意图

来源：OKtesla，中泰证券研究所

Autopilot 为自动驾驶行业标杆，安全性高可靠性强。特斯拉目前在所

有全新车辆上均配备了能够实现 L4级别自动驾驶的硬件，包括 8个高清

摄像头，12 个超声波传感器，1 个增强版前向毫米波雷达和 1 个 FSD芯

片，其成本却远远低于 Waymo 的硬件成本，符合了特斯拉要求短期内在

量产车上大规模列装的思路，还通过使用超过真实驾驶里程进一步校准

自动驾驶系统。此外，公司还建立了视觉处理工具 Tesla Vision，使传

感距离和精确度接近上一代系统的两倍。据特斯拉发布的安全报告，启



专题研究报告

动 Autopilot的司机每行驶 327 万英里会发生一起事故。相比之下，美

国 NHTSA的最新数据显示，美国车辆每行驶 49.8 万英里就有一起车祸发

生。

图表 49：无人驾驶硬件设备

设备数量功能

摄像头 8 提供 360°视角，最远监控距离可达 250米。

超声波传感器 12 对视觉系统提供辅助，可同时探测硬、软物体，探测距离是上一代系统的两倍。

毫米波雷达 1 在冗余波长上提供与环境相关的补充数据，所发出的电磁波能穿透大雨、雾、灰尘、甚至前方的汽车。

FSD芯片 1 自主研发，采用 14纳米工艺制造。具有双核神经网络阵列，可实现 144TOPS的算力。与上一代由英伟达

硬件驱动相比算力提升 40倍，整体性能提高 21倍。功耗仅为 72瓦，每辆车硬件成本降低约 20％。


图表 50：Autopilot 驾驶累计里程数图表 51：Tesla Vision 视觉处理

来源：MIT-AVT，中泰证券研究所来源：公司官网，中泰证券研究所

纵向对比，极高的性价成为电动车首选。Model 3 价格与国产电动车价

格接近，但具有最快的百公里加速度、最高时速、最长的电池续航、最

高效的电耗与最高级的自动辅助驾驶技术，保持行业标杆水准。相比于

Model S/X，平民化 Model 3销量超预期的表现，一方面说明消费者对电

动车的接受度高，另一方面说明价格也是消费者购买电动车最为关心的

点之一。合理的定价与高性价比使其成为电动车首选品牌。

图表 52：特斯拉与国内主流电动车对比

车型售价（万元）百公里加速(s) 最高时速

（km/h）

电池容量

（kWh）

最大扭矩

（Nm）

纯电续航

（km）

百公里电耗

（kWh/km）

自动

驾驶

Tesla

Model 3 29.9-58.3 3.4-5.6 225 60/75 416 460-600+ 0.13 L4

NIO ES6 35.8-44.8 4.7-5.6 200 70-84 725 410-510 0.165 L2+

NIO ES8 44.8-50.6 4.4 200 70 840 355 0.197 L2+

Polarstar 2 29.8-46 4.7 205 75 660 500 0.15 L2+

宋 EV300 17.19-27.59 8.9 140 48 310 300 0.19 L1

荣威

Marvel X 26.88-30.88 7.9 170 52.5 410 403 0.142 L2

秦 Pro

EV500 16.99-18.99 8.9 150 56.4 280 420 0.134 L1

来源：汽车之家，中泰证券研究所


专题研究报告

横向对比，驾驶体验感为购买 Model 3 最主要原因。与主流欧美 B 级燃

油车对比，Model 3 在价格上并没有占据优势，主要突出在加速度上。

据汽车之家统计，消费者对 Model 3 在测评中只有动力排名及油耗排名

第一，操纵感排名第二，在空间、外观以及内饰上并不具有吸引力。未

来随着自动驾驶功能的完全放开，附加值大幅提高，特斯拉产品的竞争

力凸显。

图表 53：价格接近情况下 Model 3 加速更快

Model 3 宝马 3系奔驰 C级奥迪 A4 雷克萨斯 IS

起售价（万元） 29.9 30.8 30.98 28.68 29.8

购置税（%） 0 8.5 8.5 8.5 8.5

补贴（万元） 0 0 0 0 0

最终售价（万元） 29.9 33.42 33.61 31.12 32.33

百公里加速（s） 4.6 7.3-8.4 6.4-9.1 5.9 7

来源：汽车之家，中泰证券研究所（注：购置税采取平均数）

图表 54：横向对比 Model 3 驾驶体验更好

排名动力操控油耗外观空间内饰

1 Model 3 BMW 3 Model 3 Lexis IS Lexis IS M. Benz C

2 Audi A4 Model 3 Lexis IS BMW 3 Audi A4 Lexis IS

3 BMW 3 Lexis IS Audi A4 Model 3 BMW 3 Audi A4

4 M. Benz C M. Benz C BMW 3 Audi A4 M. Benz C BMW 3

5 Lexis IS Audi A4 M. Benz C M. Benz C Model 3 Model 3

来源：汽车之家，中泰证券研究所

2.3 一线车企陆续加速电动化，特斯拉依旧占领先机

传统车企奋起直追。随着特斯拉的成功，以及各地政府对排放要求的提

高，各传统车企也开始部署电动化平台，新能源车将于近两年陆续投放。

其中，奔驰、保时捷与奥迪均相继推出旗舰款电动车，未来将对特斯拉

产品带来一定的竞争。

图表 55：全球一线车企密集推出电动车

车企车型 BEV/PHEV 定位预计续航（英里）预计起售价预计上市时间

Mini E Hardtop BEV 掀背车 130 $30,750 2020 (Q1)

奔驰 EQC BEV SUV 220 $67,900 2019

特斯拉 Model Y BEV SUV 300 $39,000 2020 (Q1)

奥迪 e-tron Sportsback BEV 轿跑 225 $79,000 2020 (Q3)

Rivian R1T BEV 皮卡 400 $69,000 2020 (Q4)

福特 Mustang Mach-E BEV SUV 300 $43,895 2020 (Q4)

沃尔沃 XC40 BEV SUV 222 $58,000 2020 (Q4)

Polestar Polestar 2 BEV 轿车 275 $45,000 2020 (Q4)

大众 ID. 4 BEV SUV 260 $30,000 2020 (Q4)

保时捷 Taycan BEV 跑车 220 $103,800 2020

福特 Escape PHEV SUV 30 $33,400 2020 (Q1)

Jeep Wrangler PHEV SUV 25 $45,000 2020 (Q2)



专题研究报告

Jeep Gladiator PHEV 皮卡 23 $40,000 2020 (Q3)

丰田 RAV4 PHEV SUV 39 $28,100 2020 (Q4)

宝马 X5 xDrive40i PHEV SUV 32 $62,000 2020 (Q4)

宾利 Bentayga PHEV SUV 19 $156,900 2020

来源：车企官网，中泰证券研究所

特斯拉抢占市场及“用户心智”。据公司公告，2019 年宝马集团新能源

车销量 145815 辆，同比+2.24%。2020 年计划推出 iNext 为概念车，而

非量产车。此外，i3、i8 整体性价比不如特斯拉。大众 ID 4 美国上市时

间一再推迟，具体产能还未知。奔驰 EQC 受制于供应链，2020 年产能

目标 5 万辆，并且产品还需市场考验。反观特斯拉，0 元广告费创造超

200 亿美元营收，其品牌已成为点电动车代表，牢牢占据“用户心智”。

此外，其技术领先且成熟，Model Y 已确定 2020 年 1 季度末交付，抢

占领市场先机。

图表 56：特斯拉、宝马集团、大众集团新能源车销量对比（辆）


我们预计 2020/21 年特斯拉依旧为全球电动车市场领头羊，主要原因有

以下几点：1）欧洲新碳排放规则下，传统车企向电动化转型，但电动车

销量市场反响一般，且部分车企行动缓慢；2）美国缺乏其他具有吸引力

车型，市场进一步向特斯拉集中；3）中国双积分政策驱动新能源汽车加

速发展，国产 Model 3 售价将进一步打开国内市场；4）特斯拉电动车

技术全球领先，交付量不断创新高，并开始满足差异化需求，细分市场

逐步开花。

2.4 Model Y 及 Cybertruck 有望成为爆款车

皮卡及 SUV 为美国最畅销车型。美国传统车市场偏好大型车，最畅销

车型前三均为皮卡，前十中只有三款乘用车，且乘用车均为日系 A 级高

性价比车型。Model Y 有望在美国率先打开市场。

142617

179140

244920

145815

367656

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

宝马集团大众集团特斯拉

2018 2019


专题研究报告

图表 57：2017-2019.9 美国传统车市场销量排名（万辆）

排名车型起售价

（万）定位 2019.1-9 2018 2017

1 福特 F-Series $2.85 皮卡 66.26 90.93 89.68

2 道奇 Ram $3.17 皮卡 46.11 53.7 50.07

3 雪佛兰

Silverado $2.83 皮卡 40.93 58.51 58.59

4 丰田 RAV4 $2.57 SUV 32.46 42.72 40.76

5 本田 CR-V $2.51 SUV 28.07 37.9 37.79

6 尼桑 Rogue $2.52 SUV 27.23 41.21 40.35

7 丰田凯美瑞 $2.41 A 25.85 34.34 38.71

8 本田 Civic $1.98 A 25.55 32.58 37.73

9 雪佛兰 Equinox $2.38 SUV 25.4 33.23 29.05

10 本田 Accord $2.39 A 20.45 29.11 32.27

Model 3 $3.5+ A 11.17 14.6 0.18

Cybertruck $3.99+ 皮卡预计 2021年投产，2022年交付

Model Y $3.9+ SUV 2020年 1季度末交付

来源：Marklines，特斯拉官网，中泰证券研究所

SUV 及皮卡电动化渗透率低，市场空间广阔。2018 年美国市场 SUV+

皮卡销量超 1103 万辆，占比 64.2%。2019 年 1-9 月 SUV 市场电动化

渗透率仅为 0.74%，销量约 3.3 万辆。皮卡市场目前电动化为 0。全球

对排放要求越来越高，SUV 与皮卡作为超排车型大户，从车企角度看，

最有动力电动化。从需求端看，皮卡主要用于城郊和市区跨区域交通，

每天的行驶里程高于目前全球电动化率先推进的城市代步车，比电动城

市代步车更加具有油电价差经济性。

图表 58：历年美国皮卡及 SUV 销量情况（万辆）

来源：Marklines，特斯拉官网，美国交通部，中泰证券研究所

电动 SUV 与皮卡市场爆发力不容忽视。据 InsideEVs 数据，目前市场

最畅销电动 SUV 为 Model X，19 年销量约 39497 辆，售价 8.1 万美元

起。Model Y 预售价 3.9 万美元起，接近 18 年美国市场 SUV 均价 3.0

万美元。电动 SUV 将对美国市场发出较强的冲击，我们预测 2020-2021

年美国市场电动 SUV 销量分别约 13/17 万辆，电动皮卡分别约 1/3/万辆

（含纯电、插混）。

232 254 269 282 294 227

541 644

697 730 809

447

46.88% 51.45%

54.91% 58.71%

64.16%

52.88%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

200

400

600

800

1000

1200

2014 2015 2016 2017 2018 2019.1-9

皮卡 SUV 皮卡+SUV占总销量



专题研究报告

图表 59：2018-2022E 美国电动皮卡及 SUV 销量（万辆）

2018 2019.1-9 2019E 2020E 2021E

汽车销量 1720 1276 1700 1680 1675

SUV占比 47.07% 35.06% 40% 40% 40%

SUV电动化渗透 0.58% 0.74% 0.90% 2.0% 2.5%

电动 SUV销量 4.74 3.3 6 13 17

新增 - - 1 7 11

皮卡占比 17.12% 17.82% 17% 17% 17%

皮卡电动化渗透 - - - 0.5% 1%

电动皮卡销量 - - - 1 3

新增 - - - - 1

来源：Marklines，InsideEVs，美国交通部，中泰证券研究所预测

中国 SUV 及皮卡市场广阔。据乘联会数据，2019 年国内 SUV 销量 919

万辆，同比-3.6%。皮卡销量 43.9 万辆，同比-3%。SUV 车型在国内市

场受欢迎度较高，年销量占乘用车总销量的 40%以上。此外，皮卡成为

乘商结合的消费新热点，2017-2019 年均销量在 40 万辆以上。随着最

严苛国六标准实施，为电动化 SUV 及皮卡发展提供了驱动力。

图表 60：2017-2019 年中国市场 SUV 及皮卡销量情况

SUV销量（万辆）增速占比皮卡销量（辆）增速占比

2017 1008 15.51% 42.50% 410718 19% 1.73%

2018 954 -5.42% 42.60% 451300 9.88% 2.02%

2019 919 -3.60% 44.40% 438865 -2.76% 2.12%

来源：乘联会，中泰证券研究所

3. 全球产能布局，供应链将深度受益

3.1 电动车产能增长带动全产业链发展

加速全球化进程，3+Y 预计产能超 50 万辆。特斯拉对工厂计划总投入

450 亿美元。据公司公告，上海工厂已于 2020年 1月 7日正式交付第一

辆国产 Model 3，并且已具备产量超 3000辆/周生产力，年产能 15万辆，

Model Y 预计 21 年开始生产，电池 PACK 产能将快速提升。德国柏林

Gigafactory 4 也正式落地，首批交付预计在 2021 年开始。电池方面，

Gigafactory 1 预计 2020 年二期工程完工时，电芯产能将达到 35GWh/

年，电池组产能达到 50GWh/年。此外，公司表示将加大 Model Y的产能，

预计 2020年年中达到 3+Y年产能 50万辆。


专题研究报告

图表 61：特斯拉全球工厂规划逐步推进


我们预计 2020/21 年公司电动车交付量分别为 65.8/110.2 万辆。随着

市场对 Model 3的认可，特斯拉提高 Model 3和 Y 的产能。据 4Q19财报，

预计 2020 年年中 Fremont 工厂 3+Y 的年产能达到 50万辆。在财报电话

会议中，马斯克预计总交付量将轻松超过 50 万辆。此外，在 2019 年 2

月和 ARK Invest的谈话报告中，马斯克预计公司于 2021年和 2023年分

别达到 110 万和 300 万的总产量。鉴于公司的产能规划及市场欢迎度，

我们预计 2020/21年公司电动车交付量分别为 65.8/110.2万辆。

图表 62：2015-2023E 特斯拉年产能（万辆）图表 63：2017-2021E 特斯拉全球交付量（万辆）

来源：ARK Invest，公司公告，中泰证券研究所预测来源：公司公告，中泰证券研究所预测

产能释放带动电池海量需求。根据对产量的预计，假设未来平均电池容

量为 78-85kWh，我们预计 2019/20 年特斯拉对动力电池的需求分别为

27/51GWh，Gigafactory 1产能规划尚能满足。而到 2021年对电池需求

预计为 88GWh，未来有较大可能需要扩产电池工厂或计划电池外购。

5.1 8.4 10.3 25.5

36.5 50.0

110.0

205.0

300.0

0

50

100

150

200

250

300

5.1 7.6 10.3

24.5

36.8

65.8

110.2

0

20

40

60

80

100

120

2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E



专题研究报告

图表 64：2019E-2023E 特斯拉电池需求

2019E 2020E 2021E

年产量（万辆） 36 66 110

平均电池容量（KWh/辆） 75 77 80

电池需求（GWh） 27 51 88

来源：中泰证券研究所

电池需求带动上游供应需求。根据目前 NCM811技术路线，在平均单耗假

设情况下，特斯拉电池需求对上游各个环节的产能提供了广阔的市场空

间。我们预计 2020 年三元正极需求约为 7 亿吨，隔膜为 7 亿平。2021

年三元正极需求约为 16亿吨，隔膜约为 15亿平。

图表 65：NCM811 原材料平均单耗假设条件

原材料单位单耗

三元正极 kg/KWh 1.73

隔膜平米/KWh 16.79

负极 kg/KWh 0.77

电解液 kg/KWh 1.07

碳酸锂 kg/KWh 0.69

钴 kg/KWh 0.11


图表 66：特斯拉电池需求带动上游供应需求

2019E 2020E 2021E 2022E

三元正极（万吨） 5 7 16 30

隔膜（亿平） 5 7 15 29

负极（万吨） 2 3 7 13

电解液（万吨） 3 4 10 19

碳酸锂（万吨） 2 3 6 12

钴（万吨） 0 0 1 2


3.2 国产化将为中国供应链带来新契机

国产化进程超预期。2019 年 4 月 11 日《日经新闻》报道，松下与特斯

拉暂停了继续扩产 Gigafactory 1 的计划，同时松下也暂停了位于特斯

拉上海工厂配套投资电池工厂的计划。为满足快速扩张的产能，据 4Q19

财报电话会议透露，特斯拉将引进 LG以及 CATL 作为合作伙伴。CATL进

入特斯拉供应体系进程超预期，CATL 以及 LG 供应体系将充分受益于特

斯拉产品需求爆发（恩捷股份、璞泰来、新宙邦、当升科技等）。此外，

特斯拉在上海工厂加快提升 PACK产能，对科达利以及长盈精密均有明显

带动作用。


专题研究报告

图表 67：国内一线动力电池企业及供应链


预计 2020 年实现 Model 3 完全国产化。据特斯拉上海工厂制造总监宋

钢于 2019年 12月 30 透露，预计在 2020年底国产特斯拉 Model 3就实

现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率

为 30%左右，计划到 7月提升至 70%-80%。我们预计国产化后国内供应链

将深度收益，主要原因如下：

（1）国产供应链价格压力小。1.1）零部件成本、生产成本、运输成本

均大幅下降，国产后可以拿国家补贴。特斯拉国产后，第一、减少关税：

部分中国零部件出口美国关税加征 25%，美国整车出口中国 40%税率（15%

关税税率+25%加征关税税率）；第二、减少运输成本（零部件和整车均有

运输成本）；第三、增加 2.5 万的国家电动车补贴。1.2）临港生产成本

预计比美国低 50%。根据特斯拉披露，临港第二代产线的 Model 3 单位

成本支出将比 Fremont第一代产线低 50%左右。

（2）国内需求有望持续超预期。根据目前量产节奏，上海工厂年产量

15万台，由于国产后大幅降本，价格具有较大下降空间，将激活国内潜

在巨量的消费需求。特斯拉中期规划 50万产能，Model Y作为 SUV车型

受欢迎程度有望超预期，预计未来市场将持续出现供不应求。根据统计，

目前国内豪华车市场规模约 300 万左右，未来几年每年增速 10%+，BBA

销量均在 60万左右，作为智能电动豪华品牌的特斯拉，中性估计，在国

内的销量规模可能会达到 100万台左右。

图表 68：特斯拉三电供应链图表 69：Model 3 成本拆分及占比

来源：中泰证券研究所来源：OFweek新能源汽车网，中泰证券研究所

三电 44%

智能 22%

车身外饰 11%

底盘 10%

内饰 7%

汽车电子 5%

随车充电桩 1%


专题研究报告

图表 70：各大车型主要系统外包大件对比情况图表 71：各车型主要系统外包大件占物料成本比重

来源：OFweek新能源汽车网，中泰证券研究所来源：OFweek新能源汽车网，中泰证券研究所

未来供应链市场前景广阔。我们采用 2019年四季度平均单车成本，假设

往后四年平均每年降低 8%左右。随着未来产能的提升，特斯拉供应链市

场超过百亿美元。其中，三电供应链市场规模占比最大。预计 2020/21

年特斯拉三电供应链市场规模达 130/199亿美元左右。

图表 72：2019E-2023E 零部件供应链市场空间预测

2019E 2020E 2021E

产量（万辆） 36 66 110

总成本（亿美元） 175 296 453

三电（亿美元） 77 130 199

底盘（亿美元） 18 30 45

车身外饰（亿美元） 19 33 50

内饰（亿美元） 12 21 32

汽车电子（亿美元） 9 15 23


图表 73：特斯拉国产供应商相关订单

公司业务范围合作范围

宁德时代动力电池以及储能电池系统提供商特斯拉将向宁德时代采购锂离子动力电池

天汽模主要产品模具设计、制造；冲压件加工；汽车

车身及其工艺装备设计

公司 2014年已与特斯拉累计签署汽车模具订单约 5000万元人民币。国产

特斯拉将为公司带来新的模具及零部件需求

拓普集团主要致力于汽车动力底盘系统的研发与制造于 2016年 8月 23日收到美国特斯拉签发的《供应商定点书（协议）》，

向特斯拉提供轻量化铝合金底盘结构件，应用于特斯拉 Model 3车型

中科三环中国稀土永磁材料产业的代表企业，全球最大

的钕铁硼永磁体制造商之一

2016年 10月公司与特斯拉签订《特斯拉零部件采购通用条款》，有效期

限 3年，是与特斯拉达成采购意向的唯一国内磁材供应商

三花智控全球制冷控制元器件的龙头企业子公司三花汽零已经确定为 Model 3独家供应热管理零部件共 7个项目。

2018年特斯拉给三花智控带来的营收为 0.5亿元

均胜电子全球化的汽车零部件顶级供应商，主要致力于

智能驾驶系统、汽车安全系统的研发与制造

2015年子公司普瑞为成为特斯拉系统传感器、安全系统供应商。2016年公

司子公司 KSS开始为特斯拉提供方向盘、安全气囊等产品。

长信科技专业从事平板显示真空薄膜材料的研发、生

产、销售和服务

2017年通过收购香港常明成为供应商，主要生产的中控屏模组提供给特斯

拉 Model S/X

旭升股份主导产品是新能源和传统汽车变速系统、传动 2018年营收 10.96亿元，净利润 2.94亿元，其中 61%由特斯拉贡献。为

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Model 3 蔚来ES8 唐PHEV EV6000%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Model 3 蔚来ES8 唐PHEV 唐EV600

系统外包件成本总BOM成本


专题研究报告

系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零

部件。

特斯拉变速箱箱体、电池保护壳供货

广东鸿图国内压铸行业的龙头企业 2018年 6月 30日发布公告确立了与特斯拉长期稳定供货协议，主要供货

产品为铝合金支撑件。

宏发股份国内最大的继电器生产商以及全球第二大继

电器制造商为特斯拉Model3高压直流继电器的首要供应商


图表 74：特斯拉潜在供应企业


4.投资建议

我们预计 2020/21年特斯拉依旧为全球电动车市场领头羊，主要原因有

以下几点：1）欧洲新碳排放规则下，传统车企向电动化转型，但电动车

销量市场反响一般，且部分车企行动缓慢；2）美国缺乏其他具有吸引力

车型，市场进一步向特斯拉集中；3）中国双积分政策驱动新能源汽车加

速发展，国产 Model 3售价将进一步打开国内市场；4）特斯拉电动车技

术全球领先，交付量不断创新高，并开始满足差异化需求，细分市场逐

步开花。我们预计 2020/21 年特斯拉全球交付量分别约 66、110万辆。

核心围绕特斯拉国产化、全球爆款车型及海外锂电龙头供应链。

重点推荐环节：

（一）三电系统之电池：宁德时代成为特斯拉合作伙伴及供应商，成长

确定性以及空间进一步强化，同时把握 CATL及 LG为首的全球一线动力

电池材料的机会。重点推荐：电池全球龙头宁德时代、供应链弹性最大

且护城河较强的恩捷股份（湿法隔膜全球龙头，LG 核心供应商）。璞泰

来（负极材料龙头标的，批量供应 LG）、科达利（T 电池壳体供应商）、

贝特瑞（新三板，T 负极材料供应商）、新宙邦、当升科技等。同时，全


专题研究报告

球一线动力电池的产能向上加速周期带动一线设备厂进入向上拐点，重

点推荐：先导智能（供应 T 模组设备，未来看 LG 叠卷设备）、赢合科技

（潜在 LG设备供应商）。

（二）重构电回路和热回路，技术含量和价值量都会大幅增加。

2.1）电回路：高压回路大幅增加、电压不断提升。目前电动车集中在

200-400V，下一代是 800V平台，高压直流继电器用量将会比现在大幅增

加。

标的：宏发股份（T快充继电器供应商）、科达利（T连接器供应商）等。

2.2）热回路：未来电动车多个热回路将会集成化，回路压力会从 10bar

提高到 100bar，阀、泵、管路用量都会大幅增加。

标的：三花智控（T热管理供应商），预计 T的膨胀阀单车用量将会大幅

增加；腾龙股份（热管理管路）；银轮股份(水冷板、热泵等)。

（三）重构传统零部件，戴维斯双击机会：汽车电动化后，市场集中度

会比现在高。目前零部件多集中在 PE10-18 倍之间，是确定性的戴维斯

双击机会。

建议关注：拓普集团（供应 T副车架、铝控制臂等）、旭升股份（供应 T

动力系统壳体）、岱美股份（供应 T遮阳板等内饰件）。

（四）塑造智能供应链：通信和电子部件国产化的机会，关注技术卡位

优势明显或者进入特斯拉供应链的标的。建议关注：PCB 以及通信模块

等环节。

（五）潜在特斯拉供应链以及其他全球一线供应链标的：欧洲传统车企

与特斯拉一起构建了全球一线电动汽车供应链体系，继续推荐动力电池

龙头标的宁德时代。其他欧洲供应体系标的：卧龙电驱（绑定采埃孚进

入奔驰等欧洲一线供应链）、克来机电（欧洲电机电控设备生产供应商）、

得润电子（欧洲车载充电机供应商）等。

5.风险提示

上海工厂投产不及预期：电池及相关零部件供应不足或将影响上海工厂

投产情况。

电动车销量不及预期：新能源汽车销售受到宏观经济环节、行业补贴、

支持政策、消费者购买意愿等的影响，存在不确定性。

产业链价格低于市场预期：产业链价格受到上下游各环节因素影响，原

材料价格波动存在不确定性。


专题研究报告

投资评级说明：

评级说明

股票评级

买入预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

增持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间

持有预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间

减持预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上

行业评级

增持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上

中性预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间

减持预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上

备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其

中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为

基准（另有说明的除外）。

重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。

本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、

客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作

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本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的

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