nber working paper series · the classical model of balance of payments crises implicitly assumes...

57
NBER WORKING PAPER SERIES DELAYING THE INEVITABLE: OPTIMAL INTEREST RATE POLICY AND BOP CRISES Amartya Lahiri Carlos A. Végh Working Paper 7734 http://www.nber.org/papers/w7734 NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH 1050 Massachusetts Avenue Cambridge, MA 02138 June 2000 We would like to thank J. Aizenman, G. Calvo, A. Drazen, R. Flood, E. Helpman, K. Kletzer, M. Kumhof, A. Neumeyer, K. Rogoff, R. Sahay, and seminar participants at the ASSA meetings (Boston), Banco de la Republica (Colombia), Board of Governors, Claremont, Dartmouth, Duke, George Washington University, Harvard, IMF, Indian Statistical Institute (Delhi), MIT, National Institute of Public Finance and Policy (Delhi), NYU, San Francisco Fed, Stanford, UC Davis, UC Santa Cruz, UCLA, USC, University of Maryland, University of Washington, the World Bank, and Yale for helpful comments and discussions. We gratefully acknowledge research support provided by grants from the UCLA Academic Senate. We are also indebted to Alejandro Jara for superb research assistance and Bernando Blum for providing us data on Brazil. The views expressed herein are those of the authors and not necessarily those of the National Bureau of Economic Research. © 2000 by Amartya Lahiri and Carlos A. Végh. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs, may be quoted without explicit permission provided that full credit, including © notice, is given to the source.

Upload: others

Post on 19-Nov-2020

2 views

Category:

Documents


0 download

TRANSCRIPT

Page 1: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

NBER WORKING PAPER SERIES

DELAYING THE INEVITABLE: OPTIMAL INTEREST RATE POLICY AND BOP CRISES

Amartya LahiriCarlos A. Végh

Working Paper 7734http://www.nber.org/papers/w7734

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH1050 Massachusetts Avenue

Cambridge, MA 02138June 2000

We would like to thank J. Aizenman, G. Calvo, A. Drazen, R. Flood, E. Helpman, K. Kletzer, M. Kumhof, A. Neumeyer,K. Rogoff, R. Sahay, and seminar participants at the ASSA meetings (Boston), Banco de la Republica (Colombia), Boardof Governors, Claremont, Dartmouth, Duke, George Washington University, Harvard, IMF, Indian Statistical Institute(Delhi), MIT, National Institute of Public Finance and Policy (Delhi), NYU, San Francisco Fed, Stanford, UC Davis,UC Santa Cruz, UCLA, USC, University of Maryland, University of Washington, the World Bank, and Yale for helpfulcomments and discussions. We gratefully acknowledge research support provided by grants from the UCLA AcademicSenate. We are also indebted to Alejandro Jara for superb research assistance and Bernando Blum for providing us dataon Brazil. The views expressed herein are those of the authors and not necessarily those of the National Bureau ofEconomic Research.

© 2000 by Amartya Lahiri and Carlos A. Végh. All rights reserved. Short sections of text, not to exceed two paragraphs,may be quoted without explicit permission provided that full credit, including © notice, is given to the source.

Page 2: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

Delaying the Inevitable: Optimal Interest Rate Policy and BOP CrisesAmartya Lahiri and Carlos A. VéghNBER Working Paper No. 7734June 2000JEL No. F41, E52

ABSTRACT

The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank

sits passively as international reserves dwindle. In practice, however, central banks typically defend

pegs aggressively by raising short-term interest rates. This paper analyzes the feasibility and

optimality of raising interest rates to delay a potential BOP crisis. Interest rate policy works through

two distinct channels. By raising demand for domestic, interest-bearing liquid assets, higher interest

rates tend to delay the crisis. Higher interest rates, however, increase public debt service and imply

higher future inflation, which tends to bring forward the crisis. We show that, under certain

conditions, it is feasible to delay the crisis, but raising interest rates beyond a certain point may

actually hasten the crisis. A similar non-monotonic relationship emerges between welfare and the

increase in interest rates. It is thus optimal to engage in some active interest rate defense but only

up to a certain point. In fact, there is a whole range of interest rate increases for which it is feasible

to delay the crisis but not optimal to do so.

Amartya Lahiri Carlos A. VéghDepartment of Economics Department of EconomicsUCLA UCLALos Angeles, CA 90095 Los Angeles, CA [email protected] and NBER

[email protected]

Page 3: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

� ���� ����

�� � �%���� �% � � ������ ������ �� $ ���� <*++&=0 :�@��� <*++A=0���� <*++,=0 � ���� <*++B= ���0 ���� �������0 ���2�� <7�� ��� *+++=0 ����� ��� ����/�� ������ �� % ��� ����������� � �������� �% �������% ������� <���= ������� (�� � ��� ��� �% � ��� /� �������0 ����%������C� ���/ �% ��� ������ �� ���������� %����/�� � �������� �����1���� � �� � 9� ���� �� �� *+,+ ������� ������ ����� � D@�� �@�������� ������0 ��� ���� � ������� � D@�� �@����� ��� %�� � �������� ������ /��� ��� ����� ��� �@������� ������� ����� � D����� � D������D�� ����� ��� � % �������� ������������ ��� � ������ )���� ��������� ������ �� �����0 ��� ���� � �����2� � ����� D���� ��D�� ����� D@�� �@����� ��� ������ /��� ���� � � ����� � � ���� �% �������������������� �% �������� ����� %��� ���/ � ������ ������0 �� �� ������ �� ��� � � �������� /��� ������ �� � %����� � � ����� � ��� � ��������� 9� ���� <*+,+= ��/�� �/0 � � ��� �% � ������0 � ���� ��1��� ���. /��� ������ � ������ ��.C� ��������� -�� �� � �����.� ��%�� �� ����� � ���. ��� �� �� � ����@ �� /�� � � ��� �� ��������@�������� ��� ��� � ���%���� �������� ��� % �� ������4

����� ��� �� E ������ ���� ���� E %�� �� �% 9� ����1��������� �� � � ������ ��. �� � ���� ��%�������� ����� � ��� ����������� � /���� � � ��� ������ � � ������ ��. /����/ ��� �.������ �� ����������� ��������� �� �� ��������0 � ������ ��. �� F ��.�8 ������ �� �� �%�� ��� ���� ��� /� � ������ ���� F � �������� ������ � � � ������ ��� �� �� � ����� �� ������0 �% �� ���0 ������ ��.���� ����� �������� ������ G �� � � �������0 �� �������� D� ������� ��� �%��� ������ � � ����

-� .�� /����� �� � ������ ��.�C ������� �� � �� �% ���1��������� ����� 6�� �������� ���� � %���0 ������ ��.� ����� ������ ����� �%�� ���� �� ������ � ��� �� �������� � ��� �� � ������� � ���������������� ����� ���� �� �/����� � %������ � ������ ��������������� <���0 %�� �@�����0 �:( <*++,==� � ���� � $�: ������0 %�� �@�����0)/����C� ������� � ���� � ��� ������� ������ ���� � ��� �� H''������ ��� ����� � ���� ����� �@����� �� ���2�� <(�� �� *0 ����� �=�5 ����� �� *++,0 ��� �� � ���� �% � ����� �����0 ���2��C� ������ ��.

4���� %��� 9� ���� <*+,+=0 � %�/ ��� ��� �� ������ /�� ������� �� ���� �%��.��� ���� �� ����� <*+B,=0 (���� ��� 8�� �� <*+BA=0 ��� � �%��� <*+BA0 *+BI=�

5(�� �� *0 ����� � ������ � ���1��� ���.� ��� <)$���=� -�� ���.� ��� ��1�������� ����� /��� � ��� ��D��� � /� ������ ���� �� � � ������ ��. <-����� -��#=�

&

Page 4: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

����� %����% ��� � �� �� ������� �� ������ ���� � ��%��� � ���������� ���� /��� ���� ������ ������ �� � �%���� �% � � ����� ��������� �������0 ���%���0 ���� �� ����� ���� ��� �� ����� �%���0 ������ ��.� ��� ������� ������� �� ��%������ � ��� � ������� .�� ���1��������� �����

#� �����0 ���� /�� � � ������ �� ��%������ � ��� F � ���� ����������F � �� ������ ��� ������ �� �� /�� ����� -� ���� ���� F ����5���� �� �� ����� ������ ���� ������ F %��� ��� ��� ������ (���0 �������� ���� �������� � �� ������� �% � ��� �� 0 � ������� � D������D��� -�� ��� � /�� ����� ����� ������ �� � ���� �% ���2��� �� ���2��� ��� ������ ���� � ����� � H' ������ �� � %��� �% *++, � ��%��� ���� <���� �� �� 7 �� *++A �� � ����@ �% � ���� �� ���2���� ����=0 ����������� ��D�� ? ���� %��� ���� �� J ������ �% 8�� �� )���� ��*++, � B�A ������ �� #���� �� *++B0 ������ � � � � ����� ���1 ��% ������ ������� �� � ��� �� <(�� �� *0 ����� �=� )�����0 ���������� ���� ��� ��.��� � ���� � �� �������� ���������0 /�� �� ��/����� ���� % ��� � D���� �� ���� � ��� ���� �@ ����� ��� -���0���� ������ ���� ��� �������� � D������� �� ���� �% �� ������� /��.�� ������ ��� ���� ��.��� ������6

������ ������������ ���� � ��� �� �% ������� ������ ���� � ��%���� ��� ������� ���� ��/� � �� ��������� �% � ���D� <� �������� ����= ���� � � ���� <�������� ���� ��� ������ �% � ��� %�����? � ��������=� �� � ��� ���0 ���� ������ ���� � ��%��� ���K��������� � � ������ ��� ��� � ������ �������� �% �:( ������������������ � � �:(0 � �� �������� � %��� �; ���.� �� � � ������/� � L����� ��� %����% � ������� �% ������ ����M�7 �� � ���

6� ���� *++A0 :�@���� ��������.��� /��� ��� ��� � ����� ������ ���� � ��%���� ��� ��� �� �% � ��������� %������� �% � ��.��� ����� <��� )���0 -������0 ���!������ <*++I==�

7�� �:( ��������0 � �� /�� 3 ���� %��� )�� (�����C� <�:(C� (��� ��� � :��1����� �������= �����.� �� ����� �:(1� ������ �������� �� ���� <��� (����� <*++B==�L��� � �������� �� � �N �� /������ �� 3 �����0 � �� ������� � ������ �/�� �� ��������� � �:(0 � �������� �% -������ ��� 9���� /��� ������ ��� ��/0��� � ���������� � ��� /�� �@��������� ����������� - �0 � D�� ����� �% ������/��0 ��� ���� ��0 � ������ ���D����� �� � � ������� -� ������ ��0 �� ����� ���� ��.� � ���� ������� � ��� ������� � ������0 /��0 �� ��0 ��3 ���� �������1��� ������ ���� ����������0 ���� �% ���� ������ ���� ��������� � �� ���� �%/��. ��.� ��� ������������ -�� �� � .�� ������ �% � �3 ��� ������ �� ���� �������*++A1+H0 �� /��� �� %��� � ���� ����� �@�������� �% ���2��0 � �2�� ��� ���0 4���9��� ��� � ����0 ��� �% /�� ��� %����� �; ���.� �� ��� � �������� �� ����� ����/� � ����� ��� %����% � ������� �% ������ ���� ����� /� ��� � ������� ���������� ���� ���� ���D����� �� �������0 ������ ���� ��� �� �� � ���� ������ �������M

J

Page 5: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

���0 ������ ��.� 7�; )��� ������ � � ���� �% ������� ������ ������� �������� �� ��� �� ���2��0 )��� �� ��� �� <��������� ���07�� ��� &&0 *+++= � L� � ���� O/�� � ����� ������ �P0 �� ������1��������� �% ������� �@����� ��� ������ /�� � �� ��� �� � �:(��%����� � ���2����� �������� �� ��� �� *++, � � � ������ ���� �H' ������ ��� ���� ��������� �� ����� � ��� � � ������� -�� ��������/�� %��% �� � ������� � ��� �% ���2����� �������� ���/0 ��� ���� � D���� ��� �� � 6�� � ���� ���� ��%���� �% � � ������ ����0� ��D�� /�� � � A ������ �% 8��� � D���� ��? ����0 � ���������% & ������ �% 8�� /�� ���� ����0 ��� ������� � � �:(� � �������% ��� ���� � ��D�� � & ������ �% 8��0 � *++B ��� ��D�� �� %��? ���� � B ������ �% 8��0 �� ����� ��� � ��� � �% � ���%1��� ����������� ���/��/� </�� ��� ��� �@ ���������= ��� � ����� ���1 ��% ������ ������� �� � ��� �� �M8

(�� ��� �� �������� ���������0 � �;��������� ��� ������ ���� �% ������ ������ ���� � ��%��� �� �@����� ��� ��� �� �������� ���� ���1��� �� � �������� ����� ��� -�� � �������� ������ ��� � ������@������� � � ��Q� ���� � � ���%������ �� %���� /�� � ����� ���.��� � � ������ ��� ������ <����0 � � ������ ��.� ���� ���������� �� ������ ���� ����=� �� �� /���1.��/� %��� )����� ��� 6��1���� <*+,H=0 ���������� F �� ������� F ������� ������ ���� �� �������������� ������ ����� � ����� ����� ������������� (�� %��� L�������M� ��� ���0 ���.� ������ ���� ���� � � ����1����� ������������ <�����<*+BJ==� 6��� � ����� �� �� ���� � /� ��;���� /��� �% �������/� �� ��� ���0 � �� %��� � ��� � � ���%������ ���.� � /�����1�������%����/��. � ��. � � ������ ���� �� ������ ���� �����9 )���0 �� /��/�� � /���� ������� � �� �� ��� �0 � /� �� ���� ������� � ��� ������� ��������� %����/��. � ��. � � � �� �% ���� ������ ����� D� ���� ����� ���.� ������ � ������� � ������� 6� �� �� ������ � %����/��� 3 ������� ����� � ��� /�� �� �� �������� /� % �1��������0 ��� ���� ������ ���� ����� � ������ �% ������ ������N �%��0 � �/ ����N �� � ������ � ����� � ������N

-� ���� � ����� �% �� ����� �� � ������� � � � %����/��. ���������� ���� ���/��� � � 3 ������ ? � ������� -� �� ���0 /� �����1����� ������ ��� ������ �� �� ���/��� �������0 �����2���0 ����� ����������� ����� � 9� ����1��� ������� (����/��� ����� ��� !"� <*++H0

8(�� � ������� ����3 � �% �:( �������� �� ����0 ��� ������ ��� )��� <*++B=�9)��0 %�� �������0 � �������� ��� �������� <*++J=0 ����� ��� !"� <*++H0 *++I=0

:����� � <*+B*=0 ������ <*++&=0 ��� 6���%��� <*++H==�

A

Page 6: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

*++I=0 /� ������� ��� ������������ ��� ���� � ��.��� �% ������ ��������� �� � ������ ��.C� � ���� � �� � ������ ��� �� �� ������1 ������ ��� ���� <���0 � ��3 �� ���=� �% �� ��3 �� ��� �� �� �����%��� �� � %�� ��� �� � � ���C� ��3 �� ���%����0 �� � ������ ��. ��� �� �� ������ ��� �� �� ������ ��� ������ ���� ���� �� ��� /����0� ������ ��. ��� F �� ������� � ����� � �@����� ��� F �� �������� ��� ��� � �;�� � ��� ������ %�� ��3 �� ������ �������� ������ ��� �� �� ��3 �� ��� /���0 ��� ���� ���� �3 ��0 ��� ��� ����� ��� ��� �% ������ � ��� � �������� ����� ������ <��D����� � ������ %�� ��� ��� � ��3 �� ���=� �� �� %����/��.0 ���1%���0 ������ ��� ������ ��� �� � ������ ������ �� ��� �% � ������ �����: -�� ����� ��.� � �� ��� /�� � ��. � � ������ ��� �������� � ����@ �% � ������ ������ �����0 �� �������0 � �������� %�� ������������� ���� �� ��������� � �������� � ����������� �% ������� � ���������������� ������

�� � � %����/��.0 ���� ������ ���� /��. �� � /� ���� ��������� ����� ������ �;�� ��� � D���� �;��� -� ����� ������ �;�� ��%��� �� %�� � ���� ������ ���� �� ������� ��3 �� ���� ����0 ��� ���� ���� �3 ��0 � � ���� ������ %�� ��3 �� ���� ���0 ����0 %�� ������������� -�� �������� ��� ��� � ������� � ���� � ������� �������� -��� ��0 �/����0 �� � � � ��� �� � %��� � ��� 4���� ���������� �� ��3 �� � ��� �� ����� � ���� �� ������� ����0 /�� /������� � � D������ � ���� ��5���� �� � % �� <� D���� �;��=� -��@������� �% ���� ��5���� �� � % �� ���� � ���� %��/��� � ������ � ��� ���� � ��� � �% ��3 �� ������� ����� � � � ��� /����� ��� ���� � ������ ��� ��� -� D���� �����3 ����� �% ���� ���������� /��� � ��� � �;�� � ���D���� �;�� �% ���� ������ ���� ���������� � �������;

-� D�� 3 ����� � /� ��. �������� � ��������� �% ��%������ � ������� ���� ������ ���� ������� � ������N ���0 �% ��0 %�� �/ ����N 6�

:�% �� ���0 �� �������0 �� ���. ��� � ���� �������� (�� �������0 �% ���������� ��.� ��� � ����� %������ �% ��� ���%���� �� ������1 ������ ��� ������ �% � ���������F �� �� �%�� � ���� �� �������� ���.�� F �� � ������ ��� ���� � ��.� �� ������ ������ /��� � ������ �;���� � � ������ ��� �� ������� �� ��������� �����

; �� �� �����0 /� � ���� %��� � ��� /� ������� ���� �% ���� ������ ������ � � ��� � ��.��� ����� �������� � ���� � ��� ���0 �� �� �� � ��� �/� ������ � ��� ��� /� �;��� ��� ��������� �� � ������������ 3 �����0�/����0 /� ������ � �� � D�� ���� � �� ��������� � ��.�� ��� ��� � � ��� � �������� � % �������� ��� �� ��������� �� � ��������� ����� <����� ��� !"�<*+++==0 /� � ���� %��� � D���� �;�� ��� %�� � �� � � � ���� �% ���� ��������� ������ �� � ����� �� /�� D��� ���� � ����� � ��. ����� � �������

H

Page 7: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

��/ �0 ���� � ��� ��� �� �� ����� %�� ����� ������ ����������0������� ������ ���� /��� ������ ������� � ������� �� ������ ���� ����� ����0 �/����0 � D���� �;�� �������� � ��� /��� � ���� ���� ���� � ������� ��� % ��� ������� ������ ���� ����� � ������ ����/��� �� ���� ���� � ������� -��� �� � � � ��� � � ��� ���������� �/��� � �������� �� ������ ���� ��� � ��� �% � ������� �� ���/����0 ��� �� � ������ �������� �� ������ ���� � /��� ��@���2� ������ �% � ������� 4����0 � � �������� ��/� � � ������ ��. ����� ��������� � ������ � ��� � ������� ������ ���� /��0 �� �������0/� �� ���� � D���� � ���� � ����� � � �� � �� �� ������ ������������� ���� �� � �0 �/����0 /� �� � ���%1��%������

#� �����0 � � ���� � ����� � ����� ������ � ������� ������ ���� ������ ����������� ���� � � �� ������ � �� ��� � � ������ 3 ����� �� �� �� � ������ <����0 /��%��� ��@���2���= � ����� ������ ���� � ��%���� ��� ��� ����� � ������N -� ���/�� �� L���0 ���� � � � �����M 6�D�� ��/ � � �� ������ %�� � ������� � ���� � ������ �� ������ ������ ��� ��%����0 �� ������� � ����� ���� ��� ����� ����� <��������� � � 9� ���� ����=� �� ��� /����0 ������ %��� �� �3 ��� �� ��� /�� � ������ ��. �� ����� �������0 ������� ������ ���� �� /��%������������� 4�/����0 � ���������� �/��� � �������� �� ������ ������� /��%��� ��� � ���1��������� 4����0 ������� ������ ���� ������ ������ ���� /��� ���� � ��� �� /��%���� �� %��0 /� ��/ � ����� � /��� ����� �% ������ ��� ��������� %�� /�� � �� ����� � % �������� � ������ � � ������ � �� ��� (��� � ������ ���� �% ���/0 � ���� �� � � ���� � � ��� � ������ %�� ������ ��.� � ������ �� � ������ ��� ��%����� 4�/����0 ������� ������ ���� �� � � ��� � �� ������� ���� � � � � ��� ���� % �� ��5������� �;����

� � /��. �� ��� �% �� �������� �������� ��� ��������� ����� �� ��� �;��������� �% ���� ������ ���� �� ��%������ � ��� <��0 ���� 5��1��� ����0 ���������� � � ������=� �� � �������� ����0 ���2��<*+++�0 = ��������� �� ���� ��� � F ������ ��� ��%���� �% � ��� F �� �L������1���������M0 �����18����� ��� ������ 4�� ���� %�� � �� �� ����������� �;�� �% ���� ������ ����� 4�� �������� � ���������� � ��<� LD��1���������M �����=0 ����� /� ����� � ���� %��� � � ��� ��� �����2��C� %����/��.0 � ������ ��.C� � ���� � %��� �; ���� ����� ���.� � ������� ������ ���� �� ������@ ��� ��0 ��������� �� � ��%�������� ���� ����� ���0 ���� ������ ���� ��� ������ ���� � � ���1������ �� ���� � �� �� ���� � �� � ��%��� �� �@����� ��� ���� 4����0���2��C� /��. ����%����� � ������� � %����/� %��� � � /��. < 0 �%�� ���0 %�� ��������� ��;���� �������= �% � ���1������ ���������� �/���

I

Page 8: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

���� ������ ���� ��� � � �����% � ��%���� �% � ���� :��� �������0 (������� 7����� <&'''= ��/ �/ � ���������� ����� ������ ��� ��%���� �� ����������0 D��1���������0 ��� ���1%��� 9� ����1(����18�� �� ����� �%��� ������� �� ��� %����/��.0 ������� ������ ���� <�� � ���1��3 �� ���= �%��� � ������ �� ����� �;����� ���0 �� %��0 ��/��� ����� � ���1��� %��/��� �� � /������ � D���� �� ����� -� .�� ��;������ /� � ��������� �� �0 �� ��� �����0 � ���� /��� ������ ��� �� ���������������� �� ��3 ����� 4����0 ���� ������ ���� �� �� ���� � � �������� ����� ������� �� �������0 ��� � � � � ��� ���1%��� �� �� �%��� �����0 (���� ��� 7����� <&'''= ����� ������� � ��� � �% /���� �� ������ �� �� � �� � �� ����� ������ ��� ��%���� �% � ����<

�� � ��������� ����0 �������� �% � �;��� �% ���� ������ ���� ��1�� �� ��.��0 4����0 ��� 6��� <*+++=0 8���%�?� ��� 8 �� <*+++=0 8� ����� 9���� <&'''=0 9���� <*+++=0 ��� R�������� <&'''=� �� ����� ���0��� ���� �� � ����� ������ �% ���� ����� ���.�0 9���� <*+++= ����� ���� ��� �� �� �������� ���������� �/��� ������ ���� ��� � � 1���� �% ���� ����� ���.�� -��� ��������� ��� �� ���0 �� ���������0 ���1����� /� � � �������� L���1������M ��� �� /�� � ���� �0 �� ������� ������0 ������� ��� �������� �;�� �% ���� ������ ���� ���������� � ������ ��� � ��� ������ ����� ���� �� ����� ��� ��� ������������ ���� L�� � �M� ��.��0 4����0 ��� 6��� <*+++=0 �� � ������0 D�� � �� ������ ���� �� � ������� �;�� �% ����������� ��@����� ��� �� 9����0 :�������0 ��� -������ � ���� � ����� ��������� � ���� ����0 R�������� <&'''= ����� ��� � � �@�������� �% � �1�����0 ������0 ��� #�/ R������ �� � *++'� ��0 � ��� �����0 ��������/� � ���� � ���� ������ ���� ��� � ��������� � ������� � �1������ (������0 8� �� ��� 9���� <&'''= %��� � D�� ��� �����D��� �;�� �%������� ������ �� �@����� ���� �� :�@��� ��� D�� ����� �� ����� ����� � %�� �0 �� ��� �% � ���������� �% ������ ���� /� ������� �@����� ���� ��� �@��������0 � �� �� ����� �@������ ��Q� � ������%� � ����� �% ������� ������ �� �@����� ���� ���� /�� � �������� �������

-� ����� �������� �� %����/�� )����� & ������� � ������ (�������� �� ������0 )����� J � ����� %��� � D���� �;�� ��� %�� ����@�� ������ �� � ����� ������ �;��� )����� A ������� � .�� ��� ��

<������ /��. ���� ��� (����0 8�� ��0 ��� 9����� <*++I= ��� 9 ��% <*++B= /�%�� � �� � ������ ��.C� � ���� � ������2� � ������� �;��� �% � � ������ ���.S� ������0 $���� � �0 ��� �� ��� <*++B= /� � �� � �������� �% ������ �������� � % �� D���� ��D���S ��� !������ <*++J= /� �@������ � D���� �;��� �% �� ���������� ���� � ���� �� ���2�����

,

Page 9: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

�% � ����� � ��� ����� � D���� ��� � ����� ������ �;���� )�����H ����� ����

� ��� �����

�������� � ����� ���� ������� � �� ���%���� �������� /� � ��� �%� /���� �� � ����� ��� ������ ���.��� -� ������� �� ��� ��� � �� ��D�����1����� ������������ ���� ��� /� �������� � ������ 5�/����/��� � �% � ������ �� ����� -���������� ��� %�������� � ��������� /� ��3 �� ������ ���1������ ������ ����� ��� � <���1�����= ��3 �� ���� -� /���� ����� �% � ���� �� ���� �% � %������ � ������ �� �������� ��� ��� � � ���� (��� �� ���� �% ����� ������ ������ ������� �� ��/ �% ��� ����� ����� -� ���� ��� ��� ���� � ��� ���� � � �� <����0���1��3 ��= ��� �� ���%���� ��������� /���� ������ ���.���

��� ��� ���

-� ������������ ���� ���C� ��%���� ���� <�= �� ����� �

� ��"

f

���|��3q|��� <*=

/��� � ������ ���� ����� ��� � �� �� � ��� �% ��� ���%����������� D������� /��� � ��� � �� ����� �

�| � �| � | � �|�

/��� � ��� ���� ������� �% �� �������������1����� ��� /�� ���� �������� ��� �% �0 ������ ������� �% ���1������ ������ ����� <����%����%����� � �� L���M=0 ��� � ��� ������� �% � ��3 �� ��� <����0 �� ������1 ������ �����=�43 -� ������� ������ ��� ���� � � L� ��M <����0���1��3 �� ���= �� �0 /��� � ���� � � ��3 �� ��� �� �}�

-� ���� ���C� 5�/ ��� �������� �� � ����� �

��| � ��| � � � � | � �| � �| | � ��| � �}| ��| � �� |� �|�� <&=

43-��� �� � ��/ � ���� �������� �� � ��������� �% ��3 �� D������� ����� ����� ��� <� � �� ���1��� ��������� �� 0 ����@�� ����0 ��� %������ � �������������= �� ����%���� ��� �% � ������C ��3 ���� ����� �� ���������� �� ������ )��0%�� �@�����0 ���� 0 �� 8�������0 ������0 ��� 6��.�� <*++H=0 $������0 :� ��0 ���)����14� �� <*++H= ��� )������� <*++I=� �����������0 �� �@������� ���/0 ��31 �� ���� �� �� � ��������� �� ������1 ������ ������ ������� <���0 ����� ���.����� ��= ��� �� ��.��

B

Page 10: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

/��� � | ������ � ��1� � ����%��� %��� � ��������� ��� �� |� �|� �� ������� ���������� ��� ������ �����@ ���������� ��������� -� ������%�� ����������0 /� /��� ��� �� � �� |� �|� �� ������ �� �� � /� �������(�������0 /� ��� �� ��

�� |� �|� � � � �� |�����|� � �� <J=

/��� �� � ��� ���� ��� ������ ���������� ��� ������ ������� % ���������� �� �� �� ����� ������ /��� ���� ���� �� � ��� �� � �������������� ��� ���1��������44 45 4�����

��� |� �|� � ���� |� � ��

�5� |� �|� � �����|� � ��

���� |� �|� � ����� |� ��

�55� |� �|� � ����� |� ��

��������� <&= ��� �������� � ������� ������������ �������� ������� ���� ���C� ��%���� ��� ���������

�f ��

��

�"

f

� |�3o|�� �

�"

f

��| � �| | � ��| � �}| ��| � �� |� �|�� �3o|��� <A=

-� ���� ��� ������ ���%�� %������ ��� %�� ��|� |� �|� � ��@���2���%���� ���� <*= � ?�� � <J= ��� <A=0 �.��� �� ����� � � �}� �� �� �0 ����f1 ��� ���� ������� ��� ����0 � D��1����� ��������� ��� ����� � 46

����|� � �� <H=

��� |� � �|� <I=

����|� � �| � �}| � <,=44-� ���������� �������� <J= �� ������� �� � ����� �� <���0 %�� �������0 :����1

� � ��� 8���%����� <*+B,= ��� � ��� <*++J==0 �@��� %�� � %�� � � ���� �� �������� ���� ������ �� /� /��� ���0 �� ������� � � ��� �� �% ���� ����� �� ��� ?�� � ����������� ���������� )���� /� �� �� ���� � � ����������� ���������� ��.� � � �����0 /� ����� � ������� ����� �� �����D������ ����/ /� /��� ��/��� ������ � � ���� � ����� ���� �� ��������� �;�� ���� �� ���� � � ������� ���

45�� � ���. �% � �������� �� ����� �% � � ��� ��0 ���������� $ ��� ( �����2�� ����� �% ����� �� � ���� % ����� <:��(= ��� ��� �� �������0 ������������ -�:��( ���� ��� � � ������� �������� ��� ��� �� � ��� �� ������� ����0 � D@��������� �� ���� ��.�� � ������ %�� ��������.��� � ����� � ������0 ������ �������� � /��%��� ��� ���

46�� � ��0 /� ��� �� � � � � � �������� ���������� ���������

+

Page 11: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

/��� � �� � <���1��������= �������� � ������� ��������� /� ���1����� <A=�47 $3 ����� <I= ��� <,= ��������� ��D�� � ������ %�� ������ ��3 �� ����0 ����� ��

| � ��|3

�� <B=

�| � ���| � �}|3

�� <+=

/��� � ���� ���� � ����� �� ������ �� ������ ���������� $3 ���� <B=�� � ������ %�� ���1������ ������ �����0 /�� ������� ��������� ��� ����� ��� ��� �% ������ ���� ��� �������0 ����� � �� $3 ���� <+=��� ��� � ������ %�� ��3 �� ����0 /��� ����� ��� ��� �� ����� �� ������ ��� ��;������� �� �}�

�� �� �����0 /� /��� ��. �% L�����M �� � � � �% ��� ��� ��3 �� ����� -�� ��0 �% �� ���0 � �� ��� ��D����� �% ����� �� �� ����� ��� ��0 � ����� ����0 � ��� ��� ��3 �� ���� ������� ��3 ���� ���1������ (�������0 � � � �� 4����0 ���� <B= ��� <+=0 � ������ %������� ��� � /���� ��

�| � ��|� � ���| � �}| � � ���|3

� �}|n

�� <*'=

#����0 %��� <*'=0 � ����� ������ �� � ���������� % ����� �% � �� �������� % ����� �% �}� 4����0 �� �������� �� �} /���0 ��� ���� ���� �3 ��0 �������� � ������ %�� ��3 �� ����� ���������� �� �������� ������� �� /��� ����� ����� ���/0 � � ���� � �;�� � ������%�� ��3 �� ����� /��� ��� �� ��������.��� � �� � �� ����� ��%���� �% ���@����� ��� ����

��� �������� ���������

-� ��������� ��������� � ������� ��� � D���� � ����� (�� %��������������0 � /��� � ��� ��� � � ������� � ���� ��� �� � ������ ��3 �� �����48 -� ������� � ���� ���� ���� ������ �� ���

47 � /��� � ��� ��� �� �� � ����� � � � �} � �� -�� ��� ��� �� ���������� ��� �� /�� ��� ��� ����� F � �� ����0 ��3 �� ����0 ��� ��� F ��� ���� �%�� ���0 %�� � � �} � � � � � %���� �� �3 ��� �� �0 � ���������� �������� � � �� � � � ���� ��� ��� � ������ /� ��3 �� �����

48�� ��������� <��� %������� ��������= ��1 � �� ��� �� /�� ��3 �� ���� ��� ��1������� �� ������1 ������ ������ ������� ��� � ������� � ���� ��� �� �������1������ ������ ����� ��3 ���� ��.� � ��� *'' ������ ��������� �� ������

*'

Page 12: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

��3 �� ���� ��� ���� ������1 ������ %������ �@����� ��������� -�D���� � ���� ��.�� � ��1� � ����%��� � � � ���� -� ���������C� ��� �������� �� � ����� �

��| � ��| � � | � ��| � �| | � ��| � �}| ��| � � |� <**=

/��� � �� � ���������C� <������� � ����C�= ���. �% �� %����������� <����0 ����������� ��������=� ��������� %��/��� <**= ��� �����1��� � ������������ �������� ��

|<"�|�

3o| � � ������ � ���������C�

����������� ��� ���������

�"

f

� |�3o|

�� � �f�

�"

f

� � |� ��|��| |���|� �}| ��|��3o|����� A ��A ��

3oA �

<*&=/��� � ��� ��� �� � ���1��� ���� <�4)= ����/� %�� � ����� �����% � ������� ����� �� ���� ����� ������� � ���� ��� � � � �49 $3 ����<*&= ��.�� ����� � � ��������� � � D����� � ������ ����� ������ � �% ����%��� <��%1��� ���� <�4)== /� � ������ ���. �% ������������������� ��� � ������ ����� ��� ��� � �% �������� %��� ����� �������<�4)=� -� ��5���� �@ �� ����� � �| | �� � ���� �% ��� ��� ��| � �}| ��|�� � ���� �% ��3 �� ����� (�� % ��� ��%������0 ��� � �������� <*&=��� � ������D�� � ���� <�������� � ��������� ������������ ����������|<"

�|�3o| � �=�

�"

f

� |�3o|�� � �f � � f � �f� �

�"

f

��| | � ��| � �}| ��|��3o|��� <*J=

������� � �| � ��� �% ���/ �% ������� �����0 � %����/� ��

��|

�|

� �|� <*A=

/��� � ������ ������� ������� ������ �� � ����� � ������� �@1����� ���S � ��0 � ����� �% %������ � ������ �� ���� �% ������� � �1������ (��� � ������ ��.C� ������ ���0 ��| � ��|� ��|0 /��� � � � ��

������ �� ��� ��������0 � ������ ��. /� �� ��������� ������ � ������ ��� ���� � � ��.� �� ������ ��������

49-�� �� � �����0 /� ����� � ������� ����� ��0 ���0 ����� �� � �� ��A ��A � �A� � �% �� ���0 �% ���� ����� ������� /��� � ? �� � ��� ���� �� /���0 ���� �� ���� � ���� ��� %��� $3 ���� <*J= ���/0 �/����0 /� �� �� ������ 6� ������� �� � �f � ��

**

Page 13: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

( ���0 ��� � ��| � ��| � �|��|� ����� ��� /� %���0 �3 ���� <**=������ � �� �% ��������� ����%����

� | � ��| � ��| � �|��| � �| | � ��| � �}| ��|� <*H=

)� %��0 /� ��� ���� ���.�� � ���� ���� ��������� � �� ����0 /�/� �� ���� � �.� � ���� �� /��� <�= � ������� � ���� �����D�� F � ����� �� �@����� � �� �% � F ��� � D���� � ���� �������������������� � � � �� � ����� ����%��� ��? �0 �� <��= � D���� � 1���� ����� D�� F � ����� �� �@����� � �� �% ����%��� F ��� �������� � ���� ����������� �� ������ � ����� � ��� �% �����1�� ����� ���/ ��? �� �������0 � ���� ��� ����� �� � ��� �������%�� ������ � ������� (�� ������ �� � ������0 �/����0 /� /��� ���� � ��������� �� )����� J � �@������� � D�� ��������� 4����� �� ��������������� �� � ��������� ������.0 )����� A /��� ���. � � ��������������� ������� ���� �� /�� � D���� � ���� ��� �� �@����� � �� �%����%����

��� �� ������ � ��������

��� ����� � ���� ���C� ��� � ���������C� 5�/ ��������� <�3 �����<&= ��� <**=0 �����������= �������

�!| � �!| � � � �| � �� |� �|�� <*I=

/��� !�� � ��� ������ � �������C� ���. �% �� %������ ������ -��4) �% �3 ���� <*I= �� � � ���� ���� � ������� ��� ����� <A= ���<*J= ������ � �������C� ���� ��� ���������

!f ��

��

�"

f

��| � �� |� �|���3o|��� <*,=

$3 ����� <H= ��� <*,= ����� �0 ����� � ���%�� %������ �3 ��� �� ���0 ���� ����� /��� � ���1�������� <��� ������ � �= ��� �3 �� � ���������� ������ <����0 �������� ������ �� �% L��������M ��������������=�

� � �!f � � � �

�"

f

�� |� �|��3o|��� <*B=

(������0 ����� � ��� ����� �% ���%�� ������ �� ����0 ������ ��������� <������ � %������ ��5���� �� ��� ��� � � 2���=�

�| � � � �|� <*+=

*&

Page 14: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

��� ������� ���� �� ������� ���� �����

������� ���� ����� -� �@����� ��� ������ %����/�� � � ���1���� � ���� �� � ���� �� �� ������� ������ T �� 9� ����� �� �%� � �0 � �@����� ��� �� D@�� � � ����� �� 4����0 � <*+=0 �| � �� ���������0 � �� ��� ��� � ��� �� � .��/� ��/�� � �� %�� ������������������� <���0 �| � �=� �% � ����� �� ������0 � ������ ��. ������ ��������� �� � %������ �@����� ���.� ��� ����/� � �@����� ��� �5�� %������

������ ���� ����� -� .�� ����� �� �% � � ����� ������� � �������� 9� ���� ����� �� � � ������� � ���� ��� ������ ������� ����� ��� � ����� �� ��� /����0 �� ������� � D@��� � �@��������0 � ������� � ���� ��� ���� �� � ������ ��� �� ��3 �� ����0�}� -� ������� � ���� �� � /� ������ ���� ����� � ��������@����� ��� ��� � ������ ��� �� ��3 �� ����� �� ����� �}0 �������� � ���� ��� � � �� ��� � �% �� ��� ������ <��� ��� ��3 �� ����= � ���.�1����������4: 4;

-� ��� ���� ������� � ����� ���� ����� ������ ��� ������0 ��� �� ������ ��. ��� �� � ��� �"� ��� ��3 �� ���� �#�� 4����0 ��������.� �3 ��� �� � �� ����� � <�.��� ��� ���� � <*'==

"| �#|

�|

� ���|� �}| �� <&'=

-� ������ ������� �3 ��� �� � �������� �� � ������� ������ %�� ������ ��3 �� ����0 /�� %����/� %��� <I= ��� <,=�

��� |�

����|��

�|�| � �}|

� <&*=

(�� � ����� ����� �% � �@����� ��� ��� �} �� � � ������� � ����0� ������ ����� ������ ���� ����� ������ /��0 �� � <&'=0 ����1

4:�����������0 � ������� � ���� �� �� �� � ����� �% � ��� ������ ��� �� �}

� ���.�1����������4;#���� �0 �� � D��1 �� /���� <����0 � /���� �� � ?�� � � 9� ���� ��������

�% ���������� ��������=0 � ������ ������� ������ /� �� � � ���� <�= �� � � �} � �<����0 � (������� � ��= ��� ����� � ���� ��� /� � ��� ��� ��3 �� ���� �� ����� � � �� �������� � �� <��= %����/ � ������ � �� �% ������ �@���� �� � �����% �� �@����� � � </�� ����� %�� ����� � �@ ��� �� ������� ��������� � � �������������=� �� � ���� ����0 �% ��� ��� ��� /��� �������� % ������0 �� � �������} �� 2��� <�� �� � �@ � ������ � � ���� ���=� �% � ������ %�� ��� /��� ��/������� ��������0 �� � ������ �} �� ������� <��3 �� ���� �� �� � �@�� ���� �������� ���=�

*J

Page 15: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

����� � ������� ����� � ���� <" �#=� 8���� �� ����� �% � ������������ � ����0 �3 ���� <&*= ��������� � ������ �%" ��� #� ��� ���� ���� �3 ��0 � ���� �� �} ��������� ���� ����� ������ � ��� ���� � �������� ������ %�� ��3 �� ����� �� �� �����0 ���%���0 �� ����� ��������� ��%���� �% � ��� /��� ������� ������� � ������1��������� ������ ����� ����� � �������� � ������ %�� ������� � ������ ���������� ������

�� ��������� /�� �% ��.��� � � ������ ��� ������ �� �� �����F /�� �� �� � ����� �% ��������� ���%���� ������ <���0 %�� �@�����0(����0 8�� �� ��� 9����� <*++I== F �� � ������ �� ������ ����� �������� �/��� ��3 �� ���� ��� � �� ���� � ��� ����� <I= ��� <,= � � ���

�}| � �| ������|�

��� |�

��|� <&&=

-�� �������� ���� �0 �� �3 ��� �� �0 � �� �� �� � ��3 �� ��� ��� �� � � ������ ��. <�}= � � �3 �� � �� �� �� � � �� ��� <�|= ��� �� ��3 ���� ����� � <��� ��� �� � �4)=� (�� � ����� ����� �% ���0 ���3 ���� ����� � �� � ���������� % ����� �% � ����� �% ��3 �� �����

�������� <&&= �� ��� ������� �� ������� �������� (���0 � ��.�� ������ � ��� ����� � � ���� ��� �� � � ������ ��. ���������3 ���� �������� �� � ������� ���� �% �� ��� �� <����0 �% ����|� � �=0 ���} �� �� �� � ��;���� %��� � <��� ����0 �% �� ���0 �� ������� ��� ���=�)�����0 ����� � ��� ���� ������� ��3 ���� ��������0 ������ ��� ������������� � ��� ���� ������ �� � ��3 ���� ����� �� �� ��� /����0 ����� �} � � � ��������� /� � ��/�� ��3 ���� ����� � ��� ����������

������ ���� ����� � �� �� �������0 � ������� � ���� ������ ��1���� ���� �� �������� � ���.� � ��� ��� �� � � ��� � �/�� %���������� � %������ ������ �� ��.��� ������� ����� ���� �������0 �������� � ���� ���� � ����� �� ���. �% ����������� ��������� ���� ����� F ��� � ��� �� �� ����� ������ ��� ��%���� �� �� ������ ������ �� ����� �� F � /��� � ��� ��� � � ������ ��. ���� ���� ���� � � � � �% � ������� ������ ��� � ������ � ��� ���� �� ��� �0�� � /��� ��? � �} ��������� � � %����/��� � ���

��}| � $��|� $ � ��� $W�� <&J=

/��� $ �� � ������ �������� <� � �������� ����� � ��������.���= ���� ��� � ������ �% ������ ��� ��������4< �� ����� ���0 $ � � �� �

4<6� ������ � � � ���1������� � D@ ������ �� ���������0 � �� �� � �������� 6��� � � ���� �� ������������ �������0 � /��� � ���� ���� ���/� 6� /��� ���� ��� �� �0

*A

Page 16: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

������� 9� ���� ���� �����2�� �� � ����� �� �� /�� � ������ ��.%����/� � ��������� ������� ������ ��� ������� � � ��� �@����0 �������� � ���� ��� �� � ��� � �% $0 ������ � $W0 � � � ����������� /��� � � ����� ���� �% � ������53 �� ������0 � �� �� � ����� �$W �� -� ������ �� � �� �������� � � ���� �� �0 ������ %�� ��� /�����/��� %���� 4����0 � ����� ���� ����� ������ �������0 � ����� ������ �% ������ ���� ����� � %��� �� ����� � ��� �� ���� ���� � ��� ������3 �� ����� -��0 �� ��0 ��3 ���� � $ �0 �� � � ����� ������ �% ������ ��3 �� ���� %���� �� � ����� <����0 �| � �}| %����=� 6��� ��������2��0 ������ � �� <&J= �������� �� ���� ��� ��������� /�� �% ������1���2��� ������ ��� ������0 /�� /��� ��� �� � � � �� � �;������������ �������� �% ������� ������ ���� � ��%��� � D@�� �@����� ��� ����

� ������ ���� ����� � ��� ������ �! � �����"� � #���� ��������

�� � ��������� ������.0 �� ������ �����2�� � �;��������� ��� ��1������ �% ����� ������ ��� ������ �� � ���� �� /�� � �������� ���� ��� � ������ ��� �% ���/ �% ������� �����0 �0 ��� � D�1��� � ���� ��������� ����������� � � � ������ � ����� � ����� �%����%��� ��? � �������� ����

��� �� ������ � �����

�������� D�� � �3 ��� �� � �� ��������� /� � D@�� �@����� ������ ������ ����� <����� � <*+==0 �| � �� )���� � �� ������ ���� ���0������ � �� <&J= ������� � �} /��� ���� � ������ ���� ���� 4����0�� �} /��� ���� � ������ ���� ���� -��0 �� ��0 ������� � ���� �����������0 ����� � <*'=0 /��� ���� � ������ ���� ���� (��� � ������ ��. ������ ���0 � %����/� � ��| � ��| � ��|� -� D@�� �@�������� ��� ���� /� � ������� ����� ������ ����� � <*A= ������� ���| � ��| � ��|� )���� ����� ������ �� ������ ����� ��� /� ������� � <����0 ��| � �=0 � �3 ��� �� � ���� ��� �% ����������� ���������� ����� �

��| � ���f�>|� <&A=

/�� �������� ������� �0 ��������.��� �.� �� ����� � ������ ����� �% �}0 �}f� ������

���/��� ������0 � ��� � �% �}f�� ��������� %�� � � �������� ��� �� � ���� �;��� �

������ ����� �% ���� ����� ������ �� � �� �;�� �� � ������ ������ %�� ��3 �� �����53�� /��� ����� ����� ���/0 /��� �W �������� �� ���� � �� %�� �0 �� ���� ����� �

�� �� ����� �� %�� � ������� � ���� � �� � � � ��� � �% ��

*H

Page 17: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

$3 ���� <&A= ��/� � ����� ��� /� � D@�� �@����� ��� ����@������� ������� ����� <����0 � �=0 ����������� �������� � � ���1��� ��. /��� � %������ � �� ���������� ���� )���� � ��/�� � �� %������������� �������� /��� � ������ �� D��� ���0 � D@�� �@����� ��������� �� �� ����� ��� -� ������ ��. /��� � � %����� � � ��1��� � ��� � ���� ���� �� ���0 � <� � ��������� �������� ���=������� ����� �@��� � ������ ��. � ����/ � �@����� ��� � 5��%��� ��� � ��/����0 /��� ������� �� ������� ����� ������ ��������4���� �� �@��� � � ��� � � ������� /��� ? �� � �� ���� � ������1��� /� � ������� � ������ ����������� � � ������ ����% ������� �@�������0 ��54 (�������0 � �@����� �� %�� � ��� �%����� ����K����������� �� ����� �

�| �

��� � � � ���� � � ��

-� ������ ����� ���� .��/� � %��� ���� ��/���� � ������� ��������� /��� � ����� � �A � � � �� ( �������0 ����� ������ � �� <&J=0 � ������ � ���� � �}A � �}

f� $�� 4����0 �A � �}A � � � �}

f� ��� $���

8���� � ��� ��� �% �| ��� �}| 0 /� ��� ��/ �������� $WS � ��0 ���� � �% $ %�� /�� ���� ����� ������ � � /��� �� ? ��� (�������0 $W

����D��

���� �� � �� � ��� � �}f� ��� $W���� ��� � �}

f�� <&H=

(�� � ����� �� ���� �4) �% �3 ���� <&H= �� � ������� ������0/����� � �4) �� � ������ ���������� % ����� �% $ <��� ������� %��$ � �=� 4����0 $W �@��� ��� �� ��3 ��55

54-�� �� � ���%�� %������ ������� ����� /� �� �������� ��������� � ��� ������� ��/� � � ���%�� %������ �3 ��� �� � �� ���� 5�@� �� �@����� ���� ���������� /� � ��� �% � ������ �����������0 � ���� �3 �� � � ��� �% ��������@�������0 ��

55-�� ������ ��� ��� � � �������� �A � �}A � � � �}f� �� � �W�� � � ��

����D��� �� ��� /����0 � ��� ��� � �W � ��0 /��� �� �� � ��� � �% � � ����D��

� � �}f� �� � ���� � � <���0 �� � � �

o3�j

3

>=� �� �������0 /��� �W � �� ���� ������� F

�� ������� � � �����D����� �% ���%������� F �� � �������� ���D� ������ �% ���������� ���� �� ���0 ��� � � ���� ��� �� ���� �� �� �0 ��� �� � ���� � �/� � � ������ ��. ��� ����� ������ ����� (�� �@��������� � ������0 �� ������/��� ��� �� � �� �������� ���� ����� ���/��� �����

*I

Page 18: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

��� ��� ����� �! ��� ������

�� ����� � �� ��/� � ��� �% ��������0 ��� � � � � �@����� ���<�= ����� ? ��� �% � ���0 ��� /� �� � ��D��� �� ����� ����� ������)���� � �@����� ��� ����� ? �� � � 0 ����� ���.� �3 ��� �� � � ��� ����� �

�� � �� � ���� �}f� ��� $��� �

�f�>A

�� <&I=

/��� � �4) �% �3 ���� <&I= ������ ���� ����� ������ � ��� � 0/����� � �4) �������� ���� ����� � ���� � ��� � � $3 ���� <&I=��������� ��D��� � ��� �% �������� � �� � % ����� �% $� �� /� %����/�0/� ����� ��� ���1�������� ����� ��� � � � ����� � ��� ���1������������� ��� � � � ����� �� ����� �3 ����� � ����� �%��� � � �0� ������� ����� �� ���� ����� ������ � � ����� �% � ������ � ������� �

��A � �A ��A3 � ���� �� �}A �� ���� �}f� �� <&,=

/�� ����������� � � ���� �� ����������� �������� �������A � ��A �56

-� /��. ���3 ���� �� <&,= %����/� %��� � %�� �0 �� ���� ���� � ���0���� ����� ������ /��� ������ ������� %�� $W�

��� �$��������� �! ������ ������� ���� �����

-� D�� 3 ����� � ��. ��������� ����� ������ ��� ������ �� /��� ����� ������ ��� ������ � ������ �� ��������� � ��� �% � ������� ����� /����0 �� ��� � �������� ��� ������� ���������� �/��� � ����% � ������ <� = ��� � ������ �% ������ ������� <$=N

-� ���/�� � �� 3 ����� %����/� ������� %��� �3 ���� <&I=� -���3 ���� ��D��� � �� � ������ ���������� % ����� �% $S � ��0 � � � �$�0/� � ����� ���� ����� �

� ��$� ������� �}

f� ��� $���

�f�>A �� <&B=

( �������0 � �� �� � ����� � $ � � ����������� � � 9� ��������0 /��� ������ ��� ������ �� ����� �������� �� � ����0 � ��������� �� � ��� �& �� (�� �� &� �� ��� /����0 ���� � � &� � � ����@����0 �% $ � $W0 �� ��� �� �� � � /�� � ������ ��� ��� -�� %����/�

56#�� � %��� ��� � ��/���0 ���� ������� ����� ������� ������ ����� � ��� � � ���� � � ������ ��� ��

*,

Page 19: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

���������� %��� � %�� �0 � ����� ����0 �% $ � $W ��� �� �� ������� ���� ����� ������ /�� � ������ D����� ��� ��� ������� � � W ���1� � ��� � �% � 0 �� ������� � ��$W� � � W� � ��;������0 � �������� ������ �% ������ <&J= /� $ � $W � ��� � ��� ��� � ������ ��.� ����� � ������ � �� ���� �� � �� ����� �� ���� � ���� ������� <%���� & � � W �� (�� �� &=� �� ��� /����0 ���� � � ��� �� � ������ ��� ��@����� ��� ��� �� � ������� � ��� � W0 ��� �� �� � � �� ��������������������

6� ������ ��� ��� �� �� � %����/��� �����������

%��������� � �� �� ���� � �� � �� � ���� � �������� �� ������ � �� ���� � � ������� �������� ������ � � �� ��� � ����� ���� ���� ������� ����� � ��$� �� � ������� �� � ��� � � & ��� � �$W� � � W�

-� �� ���� ���� � ������ ��.C� � ���� � ����� � ������ �������%��/���� -� ���� ���������� �� ������ ��� ������ <����0 � ������ $=0 � ������� /��� � � ������� ����� �� ���� ����� ������ /�� ������� ��� ��0 ��� �� � ����� �� � ����� ��� ��� �% ������ ��3 �� ���� /��� � �������� )���� � ������� ����� �� ���� ����� ������ ��1������� � ��2� �% � ���� ����� ���. F ��� ���� � ��� �% � ������F � ���� $ ������� � � ��2� �% � ���� ����� ���. /��� � ���������� ���� � � /��� ��� � �����57

��� &�������� �! ������ ������� ���� �����

4����� ��� ����� � � ���� ����� ������ ��� ������ ��/��� � ������ ����������� � ������0 � �� ��� %����/1 � 3 ����� �� /��� � �� ������� �� ��� (�������0 /� ��. � %����/��� 3 ������ �� ��� � ����������� ������� ���������� �/��� � ���� ���C� /��%��� ��� � ������ �%������ ������� <�� ��� ��� � $=N

-� ���/�� �� 3 �����0 ������ %��� <*B= �0 ����� � ���%�� %�������3 ��� �� � ��0 �| � �� $3 ���� <*= � ��� ��� ��

� � �� ��

��

57�� � ������ � ���0 � �� �� � ������ �� �W �� �������� �% � � �0 �� � ������/� �� � �� � %��/��� ������� � � 9� ���� ����� �� ���� �% (�� �� &0 � /� ����� � %�� � � �&� -� �� ���� �� ������ � � ������ ��.C� ������ ��� ������ ��/���� ����� ������ � � ��� �% � ������� �% � � �W0 � ������ /� �� ���� ��� � ���� � W0 � ������ ��. /� �� ���� � ����/ %�� � ����1���1%��1��� �������2�����% � ������� �� ���� ����� ������ /� �� ��/ �������� ���� � ������ ��� ���

*B

Page 20: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

)���� �� �� �� � ������ ���������� % ����� �% �0 /��%��� ������� ���� �� �/ � ������ /� $� �� %��0 � /��� ������ �� $ ������� �� /��� �� ����������� � ��$�� (�������0 %��� <*B= <��� �.��� ��� ���� � <J==0 � %����/��

��$� � �$�� � �!f���������3o�A E������ f�����f����3o

�A E����� A �����A ���<&+=

/���

f � ���� <J'=

�f � ���� �}f�� <J*=

A � �� � ��� <J&=

�A � ���� �}f � ��� $���� <JJ=

(��� <&+=0 � %����/� �

� �

�$�

% �

%$�

% �

% �� ��$�� <JA=

�� <JA= ��.�� �����0 $ �;��� /��%��� �� � /� �������� (���0 %��� ����� � 0 � ���� $ ������ � ���1������ ������ %�� ��3 �� ����0 ���� ���� ���������� ���� ��� ���������� ���� ����� ��� /��%��� <D����� �� � �4) �% <JA==� �� �;��0 �� %����/� ������� %��� <&+=0 Y7S

Y�� �

</� � �3 ���� ������ ���� %�� $ � �$=� )�����0 %�� � ����� ���1������������ %�� ��3 �� ����0 � ���� $ �������� � ������ <����0 � ��$� �0 ����� ����� �� ���������� *=� �� ��0 � ������ � �� �� �������� /��%��� ��� �� ���� ���� ��� � ���� ����� �% ���� ����� ������� %�� � ������������ �% ���0 /�� ��� ��� ��������� ���� ��� ��������� ���� ������-�� �� � ��� � %�� � ���� �� /�� $ �0 ��� �� �� � ���� ������%�� ��� %���� � � /��� ������ %�� ���� ���� %���� �� ������� �������� �� ���� � ��� � %�� ��� �� �% $ �0 �� /�� ���� � ������ %�� ���%���� � � � ������ %�� ��3 �� ���� ���������� 6� ��/ �� �������@�0 �/����0 � �� ���� �� � ���� ������ %�� ����� %���� <�� �������������= � � 0 ���� ����� <��� ���� ����= ��/��� ��������� �� ������ � <����0 /� %������� ��/ � Y7S

Y �A �=� 8���� � /��%��� �� � ������

���������� % ����� �% $0 � ������ ������ ��� ������ �� � �� $ � $W� ����� /����0 /��%��� �� ��@���2�� � �������� � ������ �% ������ ������

*+

Page 21: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

�� � � �� ����� ��� #����0 �����������0 � � /��� ����� �� ������ ���� � �������� ������ ���� � ��� <����0 � 9� ���� ����=�58

�� �� ���0 /� ��� � �����2� � /��%��� ��� �� �� � %����/��� �����1������59

%��������� � �� �� ���� � �� � �� � ���� � �������� � ����� ���� � � ������� �������� ������ � � �� ��� � ����� ��� ��������� �� ��� � �� ����� �� ������ ����� ��� � ���� � ��� � ������ ��� �� � ��!��� ���� �� �� �� � ����� ���

� ������ � #���� ��������

�� � ��������� ������.0 )����� J ��� ��� � � D���� � ���� ��1������ ��� ��? �� ��������� �������� <����%���= �� �������� � �������� ������ �� ����� ��� -�� ������� � � D���� � ���� �� /������ ��;�� � ���� ��������� �� �������� � � ��� �% � ������ � �������1��� � ���� �� �������� �� �������0 �% �� ���0 � � �� ��? ���� ����Q� � � �������� ��� ��5���� � � �������� ���� � ������� �������������� �� � � ���� ��� -� ��� �� � � � ��������0 �� ������ �����2��� ���� �� /�� � ������� � ���� � � D����� �� �@����� ���1�����5�/ �% ����%���� �� �� ����@0 � ��5������� �����3 ����� �% ���������� ���� /��� ���� � ������� ���� �� ���������� � �;��������� ����������� �% �� ����� ������ ��� ������ �� ��%���� �% � ����

��� %�����������

-� ��������� ��/ %���� �� �@����� � �������� �������� ����� �

� | � � 0 � � ����0 <JH=

/�� ���� � ���� ��������� ����%��� ������ D@�� � � � ��� ����� ������ ����� �� ��� �����0 � ������� � ���� �������� ��� ��? ��� ��� �% ������� ����� �@������� <�= � ������ � ��� � ��� �����

58 �% �� � �W0 �� � �� ������ � �� � � ��S � ��0 � ����� ������ ��� �� � � ������� ���

59)�� ������ �% � ����� <������ �� %��� � � ��� ��� ��3 ��= � ���� �0 ����� /� �� �@���0 � ����������� * ��� & ��� %�� ����� �� /�� � ���������� ������������ ������� �� ���� �����0 �� /�� ���� ���� ����� �� �� ������ 5� ����� ����%�� %������ �3 ��� �� � �� <����0 ���� ����� %���� � � =�

&'

Page 22: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

4����0 ���.� �� � ������ � ������0 � �� ��/ �� �������� � ����� �� /��� � ����%� � D���� �������� <� �� ��� <JH= ��� <*H==�

� � ��| � ��|� �|��| � �| | � ��| � �}| ��|� <JI=

-� /� �� ���� ��;������� �/��� �� �����D����� ��� � ������ ���� </� �� �������� � �= ��� � <�= �A �� ��/ �� �������� � ����� ������� � �� �� ������ �����D�� � � ������� ����� � ��S ��� <��= � ��������.� �3 ��� �� � �������� � ��� � � � ���� �.� ��� ���� � � D������������ � ��� � 0 ����0 � � �A�A � �}A �A </�� %����/� %��� <JI==� � �������0 �� �%���0 �� �� � ����� �% ������ ��� ������ �� � ���������% � �������

�� �� � ������ � ����0 ����� � �@����� ��� 5��� %��� � ��� �% �������0 � 0 ��� � ������� �� ��������� ��������0 � ��� �% ������������% � ������� � ������ %��� ��� � �� ����� � �A 0 � �������� ��� �%������� ����� ������� %��� ��� � ��/����� - �0 � ������� ��������� �� ����� � �| � � %�� � � � � ��� �| � � � �A %�� � � � � 8���������� � �� <&J=0 � ������� �� %�� � ������1��������� ������ ��� ����3 �� ���� �� �}| � �}

f%�� � � � � ��� �}| � �}

f� $�A %�� � � � �5: 4����0

� ��%���� ��� �������� %�� � ��������� ����� � �3 ���� <*J=��� ��� �

� � ��f � �3oA ��A A � �A ��� $��A � ���f � �A � f � A �� � <J,=

-�� �3 ���� ���� � �� ����� � ��� � ���������C� ����������� ��� ��������0 � ������ ����� �% ��������� �������� �� � � �3 ��� ������ �������� �� ������ �������� �� � � ������ ����� ��� ��� � �%��5���� �@ ����� �� </�� ��� 2��� ��� ��� � ��� ������� �%��/����=��� � � ������ ����� ��� ��� � �% ������ �������� �� � %��� �� ����. �% �������� � ��� � � � � � ��� ���� �� ��� ��� ��3 �� �����������

� � � �0 �3 ���� <JI= ������� <����� � �| � �}f� �= �

� � ��f � �f�f� <JB=

6� /��� ��� ��0 �% �� ���0 � � � ��f �� /�� ������� � �f ���� ��� /����0 %�� �� ������� � � ;�� � ������ �% ������� ������ /����� �������� � � %������ %��� ��� � ��/���� /�� ��� �� ���� �% ��� ��

5:(�� ���������0 /� /��� ��� �� �� /� %����/� � �}f� �� ������ ���/��� ������0

�� ��� ����� �� ��������� %�� ��� � � ��� ���

&*

Page 23: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

�� ������ ��D���5; - �0 � ��������� � � � � ����� � ��� ��D��%��� ��� � ��/����0 /�� /��� ��3 ��� �� �@������� �% ������� ������

)���� �������� �� � 2��� � � ��� �% � ���� ����� ���.0 � ��������.� �3 ��� �� � �������� � ��� � ������ � ���� ������� ������ � �3 �� ���� ����� ������ � � ���� 4����0 �A � A��A /��� A��� �A ��� ����� � �3 ����� <J&= ��� <JJ=0 ������������ ������ ���� �0� ��� � 0 � � �A�A � �}A �A � ) �� ��� � ����� ���.� �3 ��� �� ���� �� �3 ����0 ���� <J&= ��� <JJ=0 ��� ����� � �A � �}A � �A ���$�<����� � �}

f� �= ������

� � �A �� � �A � � ��A ��� � ��A �� <J+=

/��� ��A � �A ��� $�� -� �4) �% �3 ���� <J+= ������ �� ��5���� �@����� ��S � ��0 ����� �� %��� � ��5���� �@ �� �% ������ ��������� ��3 �� �����

(������0 �� �� ������� ��� ������ ������0 /� ���� /�� � � �� � ������ ���� � � ������� �� �������� �� � L/���� ����M �% � ���������;�� � ����� �� �� ��1 � /� /� ������0 /� ���� � ������ /� � ������������ (���0 /� /��� ��� �� � � ������� �� �������� �� �L������M ���� �% � ��;�� � ��� %�� �� ��5���� �@ ����� �� <����� �� �4) �% <J+==� �� �� �����0 ��� �� �� ���� � ��;���� ��;�� � ���%�� ��� ����� $ <�� ��� ����� �� (�� �� J=� -� ���� � ��� � �% $0� ��/�� ��� �� ��5���� �@ ����� �� �������� � ��� ����� ��5�������� 4����0 /� /��� ��� �� �0 %�� � ����� $0 � �������� �������� ���� ��5���� �@ ����� �� �� �������� � � �������� �������� �� � ��5������� �� ���1������� <%�� % ��� ��%������0 /� ����� �� �@�������� � & =�

���A �� � �A � � ��A ��� � ��A ��

��A� & �$� ��

A ��� >Aon>

A

'�A � � ��� $��A ��� >Aon>

A

'5A � �� $ � ��� $u��

�� $ � $u�<A'=

/���5; �� ���� �% �3 ���� <J,=0 �� ����� � %�� � ������ �% ������� ������ � �

%���� ��0 � ������ ��� �� � �4) � � � �������� �� /� �����2� �� ����� ����/���<����� ��� !"� <*++B==0 � %���� ���� �% � ������ �% ������� ������ ���� �� �@����� ��� �% ��������� ����%��� ������� �� � ����� ��� %��� �% ����� ������ ���0 ����0�� ���%�������� )���� �� ��� � �� ������� � � �@������ �% ������ ��� ������0 /�� ���� %��� � �� � � ���� �������� ��� %�� � �� ����� �� /�� �� %���� ���� �������������

&&

Page 24: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

'�A � � ���A ��A ��A �

� � ��� � �A ��� � �A �

�� � �A �� <A*=

'5A � �����A � �}A ���A � �}A �

���A � �}A �� ������ ��A ��� � ��A �

���� ��A �� <A&=

����� � <� ��� � ��� � �% �= ����� ��� ��� ���������� �% � ������%�� ��� ��� ��3 �� ����0 �����������0 %��� ��� � ��/�����

� �� �� ���� � ����� � %�� ������� ����� �������0 ��� /�����/��� �@�� � ��� � �% $ %�� /�� � ��;�� � ��� �@��� ���� �% '� ��� '5

��� ���� �� ����5< -� ������ �� �0 �% $ �0 � ���� �A ���� ����5���� �@ ����� �� �� ��3 �� ���� ��� �� �� � ���� �� �;�� ������5���� �@ ����� �� �� ���� �� �������0 ���� �� ������� ��� ����0� ��;�� � ��� ��� �@�� %�� ��� �� �% $ � �� -� ��� � $u <� �= �� ���� � �% $ %�� /�� �� ��5���� �@ ����� �� �� � % ����� �% � ���� ���@�� � ��� � �% � <��� (�� �� J=�63 �� ��� /����0 $u �� � ��@�� ���� � � /�� ��������.��� ��� ����� ������ ���� ��� ���� � � �� �D����� � �@����� � ����� �% �@����� ���0 � �64

)�����0 /� /��� ���� ��� �� �0 � ���� �� � ������� �����0 ������ ���1��� �������� �% � ������ %�� ��3 �� ���� �� ���� �� ���S� ��0 '5 � �� -�� �� � � Q����0 � � �� ���������0 �������� ���� �� � �A ��� >

A

on>A

'5A � �S � ��0 �� ����� �� %��� ��3 �� ���� ����� ���������� % ����� �% � �;����� ��5���� �@ ��� �� ����0 ��A �

65

5<�� L�������M ����� �������0 /� ���� ����� ������� /��� ������ ��� ������1�� �� ���1���������� �� � ������ ���� 6��� �� %�����0 /� ���0 �� � ��� ���0������ �������� ����� ������� ���0 �� � ��� ���0 ����� ��� ������ ������������ <�� /�� ���� � �������� �� �� ���������� % ����� �% � ������������� ��1��� ��� ���=� -��� ����� ������� /��� � ���� ���� �� ����� ���/� -� ������� ������ /��� � ���� ��� ���� � ����� ����� �������

636��� �u � � /��� ������ �� � ��������� ����� �������� (�� �������0 %�������� �������� ����� ������� � � � �� ��� �5 ��� � ���� �� *0 �u � �� (��������� �������� ����� �������0 �u �� �� � �3 �� �� ���� �� ���� -�� /��� �������� � ��� � �% � <� ���� �� � 0 � ��/�� �� �u=�

64�� �@������� ���/0 �/����0 ��� ��� ��� ��������� �� � /�� ��� ����� �� �� �� ����� �� %�� ��������.��� � �� � � �u�

65#���� � /� ��� �� �������� � ��������� � � ������ ��� �������� �% ��� � ���� �� ���� �� %��0 �� ��/� ���/0 ��� /��� � �3 ��� �� � ��� ����� /���� /��� �� � � �����

&J

Page 25: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

��� '������ �$���� �! ������� ���� �����

��� ������� ������� �% ��������.��� ��������� � �� �% �� ����� ����1�� ��� ������ � ��� � ���� ����� ����� ��� �� � ��.��� D���� �;�� �%� � ��������� �� ����� ���0 /�� ���������� %��� ��������� �� ��������������� � �0 � D���� ���� �% ������� ������ ���� <�� ��� �% � ��� �1��� ���� �� �������= �� ��.��� � ����� ���� ��5����� -�� ����� �� ����� %������2� �� � ����@ �% �� ������

#���� � �3 ���� <J+= ��������� ��D��� �A �� � % ����� �% $0 %�� ������ ��� � �% � �

�A � �A �$� ��� $ � ��� $u�� <AJ=

( �������0 �� %����/� %��� <J+=0 �A �� � ������ ���������� % ����� �% $�

_�>A

_��

>A5A E�3

>Aon>A

#5A�

8 E�� �� $ � ��� $u��

���<�u

_�>A_�

� �<AA=

(�� �� A0 ����� � ��� ����� �A �� � % ����� �% $� 6� ��� � ��/�� %����/��� ��� ��

%��������� � "��� �� � �� � ���� � ���� ������� � � � ������� ����� ��� � ���� ��� � � ����� � ������ ��� � ��#��� ��

-� �� ���� ���� �� ��� � �� �����%��/���� � ���� ���������������� ��� ������ <����0 � ���� $= ������� � ������ �� ������� ���� ������� �� ��� ����� )���� ���1������ ��������� �������� �� �����0 ����� /�� � D����� �� ��������� ��������� �������� �� � ����� � ������5����� -�� ���� $�� �% ���� ������ ��� ������ F /�� /�� � ����� � ������. ���� � ���� �� )����� J F /��� ������� �;�� � �%���� ���� ��� �������� �% �� ����� ������ ��� ��%���� �% � ����

6��� � ������� ����� ������ �;�� ������� �� )����� J �� ������������0 � ��� �� ���� � ����/����� � � D���� �;��� -� ��� ��0����� ��;������� ��A � �A ��� $� /� ������ � $ <�.��� ��� ���� �<AA== � � ����

Y>AY�

�3>A�A E�3

>Aon>A

#�A �

8� $ � ��� $u�� <AH=

4����0 �� ���� �� '�A � on>A>A

0 Y>AY�

� �S � ��0 � ���� $ ��� ��� ��A ��� � �����0 ���%���0 ���� ������ ���� �������� � ������ %�� ��31 �� ���� <������ � � ����� ��� ��� �% ������ ���� �� �A � �}A �

&A

Page 26: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

� � ��A =� �� �� � ������ � ������0 ���%���0 �� ����� ����� �������;�� ���� � �������� ���1�������� ����� ������ ��� � ������� �������� 4����0 /��� ���� ������ ���� ��� ����� �� ��������� �������� �� /��� ������ �� � ������� ����� �% � ����� ������ ��� D�����;���� �����������0 �/����0 /�� '�A on>A

>A

0 � �������� �������� ��� ��5���� ��� �� �� ����� � � ���� $ /��� �� ���� �������� ��A � �� �������0 ���� � ������� ����� ������ �;�� ���������� ��� ���� ��������� ������ /��� ��� �� � ��� ��� � ���� %��/���0 ���� �� �����0 ��������

(�� �� A0 ����� �0 ������ ��A �� � % ����� �% $ %�� � ���� �� /��$u � �0 '�A � on>

A

>A

%�� $ � �0 ��� '�A �� �� ���������� % ����� �% �A<�� /� �� � � ���� %�� � ����� ����� ������0 �� ���� ���� �� ����� ���/=�66 �% $u � �0 �� & �$u� � � �������0 %��� <A'=0 � �� >

A

on>A

'�A � �

%�� $ � $u� 4����0 � %����/� %��� <AH= �0 %�� ���� $ � $u0 ��A /��� ����� ����� � ����� /�� � �������� �������� �� �A �� �� ����� � ����� �� �;��� � ����� �;�� �% � ���� $ �� ��A � -�� �� ������� ����� ��� ������ �% �/ ��/��% � � D���� �;�� ��� � �� �� ������

��� �$��������� �! ������ ������� �����

-� D�� 3 ����� �� � � ������ �� /���0 ���� D���� ���� ��� �.����� ���� �0 ���� ������ ���� ��� ����� � ��� ������� -� ���/�� ��3 �����0 /� D�� ��� ��� �0 �� �� � ������ � ����0 � ��� �� �%����������� �������� ����� � � ������ �� ���������� �% � ���� ���������� ��� ������ <����0 ���������� �% $=� -� ��� ��0 ����� � %���� ������ ��.C� ������ ��� ��� � %�� � � ��� � ��� ����������� � � ������0 � %����/� � ��| � � ��| %�� � � ��� � �� ( �������0 %���<JI=0 /� ��� �0 ����� � � ������0 � � ��| � �|�|� -���1��;���������� ���� �@�������� ��� ��� ����� � /� � %����� ������ ��| � ����|��|�-�� ��;������� �3 ���� ����� � ��� �� �% � ��� �% ������� ������@������� /�� �� �������� /� � D���� �������� <JI=0 ����� � ��������� ������ �� ������� )���� �� ��;������� �3 ���� �� �����������% � ������ ��� ������ �������� $0 � %����/� � � ��� �� �%����������� �������� � ����� � � ������ ���� �� ������ �� $�67

66�� /��� ����� ����� ���/0 � /�� � ������� � �������� � �u � � �� ��������������� � � ���� �� /�� D���� �������� <���0 �= �� ���

67#���� � � ������ ��������0 �f0 �� ���� ���������� �% �� -�� %����/� %��� �

%�� � <�= � � ��f � �f�f ��� <��= �f �� ��������� � ���� ����� ������ ��� �

������ ���. �% ����������� �������� <����0 �f � �f ��f= ��� �� � ���� ���������� �%��

&H

Page 27: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

)����0 � ����� ����0 ����������� �������� %��� � 2��� /�� � ��������� ��0 � ��2� �% � ���� ����� ���. � ��� � �� ����� � �A3 � <)������A � �A ��A3 � ��A3 0 � ��2� �% � � � �� ���A � �� /� %����/�/� ����� � ��2� �% � � � � (S ����0 (A � ���A �= 4����0 %�� � ������� �� %�� �������� ����� � � ������ ��� �� �@����� ���1����� ����� �%������ �������� �f0 � ������ /��� ����� ������� <����=0 �% ��� ���� �% � ��2��% � � � � ��� � �� ����� <�������=� 6� ��� ������� ��� ����� ������� %��� ��� ����� ������ ����� �% ��������0 � �@����� ���1�����D��D���� �������� � ��� ��� � ��� �% ���� �% �������� /�� �� ���������� �% $�- �0 �% /� ��� �������� � �;�� �% � ������ ��� ������ �������� $�� � �% �% � ���� ����� ���.0 �� /� /��� ��� ���� ������ ��/�� �;�� �% ������ ��� ������ �� � ������ �% � �������

(�������0 � ����� �% � ������ ��� � ��������� %��� � ������1���C� ����������� ��� ��������0 �3 ���� <J,=� )������ <J,= %�� ������ <�.��� ��� ���� � <J+= ��� ��������� � ��A � ��A =

� ���� � � �(A �

�� ��� � � ��f�

��

��;��������� �� /� ������ � $ �� ������

%�

%$�

��

� � ���A

%(A%$

� <AI=

/�� ������ � � ������ � ����� � � ��� �% � � � ��� � ��2� �% �� � ��� ��������� �������68

-� ��2� �% � � � � ��� � �� ������ � %��� �� ��� ����� ������� � ���� 4����0

(A � � f � �f�� � A � �A � � �f ��A � <A,=

)���� �������� ����� ������ �%��� � ��������0 �f0 ������� ���� ��� ��� �� � ���������� �% $0 ������ ��� ������ �;��� � ��2� �% ����� ����� ���. ���� �� � �� �;�� �� ���1�������� ����� �������A �69 �� ����� ���0 �3 ���� <A,= ���� � � � � /��� � ������� ����� �� �A � �� ������0 � ���� � ���1�������� ����� ������ �������� �� � ��2� �% � � � � ��� � � - �0 �% ������ ��� ������ /���

68#���� � � � ���A � �0 �� %����/� %��� <JI=�69-�� /� ��0 �% �� ���0 �� � � � �% ���� ����� /��� �;���� � ������ �� � </��

/� �� � � ���� �% ���� ����� ������ � ���������� ��������=� �� � � � �� �0���� ����� �%��� � /� �� � �;���� � �0 /�� /� �� �� �� �;�� ���� ����������� �%��� � �

&I

Page 28: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

� �������� ����� ������ � ��� �� �� � /� �� ���� ��� �� � ��2� �%� ���� ����� ���. ���0 ����0 ����� � �������

�%�� � �� ��� �3 ����� <J&= ��� <JJ= ����A � A ��A 0 � %����/�� < ���� <AA==

_6A

_�� >

A�A 5A

8 Eon>A �Eon>A �

��'5A � '�A ��� � �A � � $'�A ��� '5A ��A

�� $ � ��� $u��

<AB=/��� & �� ����� � <A'=�

� �� �����%��/��� � ����%� %��� �3 ���� <AB= �

��A

�$� � �� $ � �'�A � '5A � �� � �A �

'�A ��� '5A ��A� <A+=

������ �0 � ��� �����0 '5A � �� )���� $ �� ���1�������0 �3 ���� <A+=���� � '5A '�A �� � � Q���� �������� %�� � ���� ���������� ������ ��������� <� ���� $= � ��� �� � ��2� �% � ���. ��� ���� ������� ���� �% � ���.� �� ��� /����0 �% � ������ %�� ��� �� ���� ������������ �� � ������������� ������ %�� ��3 �� ����0 � ���� ���������������� ��� ������ �� � �����% � �� �������� � �������

�� ������0 � ���� �� $ ��� ��� � ����� ��� ��� �% ������ ���� � ��� ���� ��A <������ <AH==� -�� �;�� ������ � ���1�������� ������%�� ��3 �� ���� �� � � ����� ����� ������ �;��� 4�/����0 �� /���/�� �������0 � ���� $ ���� ��������� �A �� � � D���� �;�� ������ � ������ � � �� ������ ��� � /�� ��� ��� � ������ %�� �����% ���� ��� ���� ������ ������ �� ���0 �� � ���� �� ��� �������� �� ��� ��� � � ���� $ � /���� � ������� �� ��� ������ ���� �� � � � � ��������� ���� �� �� �� �� ����0 � ������� ���1�������������� %�� ����� ������ 4����0 � ��2� �% � � � �� ������� ��� � � ���� �� �����

�����������0 �3 ���� <A+= ���� ��/� �/ ������ ��� ������� ����� ���� ���� � ������� ) ����� � '5A � '�A ��� ��� %��� �� ������

�� ���� �� /�� $ �E#�A3#5

A�Eon>A �

#�AE�3#5

A�>

A

� -�� � �������� �������� �� $ �� ���

� ��2� �% � � � � ����� ����� ���0 ����0 ����� � ������ %��/����� ���� -� ����� ���� �� ��� � %����/� � ��� ? � ������ ��� 6����� �� ���� ������ ������ �� ����0 � ���� $ ��� ��� � %��� �� ������� %�� ��� � �� ������ �� � �������� �� � ������ %�� ���� ������ �� � ����� �;�� �% $ �� �� �� ����� ������� � �� ��;������� �;����� �� ����0 ������ ������ ��� ������� ��������� � ��2� �% � ���.��� ����� � ������� 6� ������ ��� ��� �� �� � %����/��� �����������

&,

Page 29: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

%��������� � & �'���� ���� � � ������ � ����� � � � � � � ������� ����� ��� � ���� � ���� �� ��� � �� ()* ���� � ���� ���������� � ����� � � ��� � ����� ���� �� �������� � ����� � ���+��� � �� ����� '�

A� '5

A�� )� �� ��� ����� � �� ���� � �����

���� ��� ����� '5A� '�

A� � � ����� ���� � � �'����� � ����� � � � �

� � ������ ����� ��� � ���� � ����� � � ��� �� ��� � �� �����!�

������ �0 �� � � ����� �% �� �@����� � D���� ��������0 � �������������� ������ ��� ������ �� �� � ������ �� �������� � ������ <�����1����� *=� -� ����� ���� �% �� �@����� � D���� �������� �� ���%���������� �� ������� � ����� ���� � � ���� ���������� ������ ��� ��������� �� ���� ���� %��/��� � ��� �% � ������� -�� � ����� � /�����1��� < ������ %������2��= ����� � �.��� ��� �;�� � D���� �����% ���� ������ ���� �� � ������� ������ �� ��������� � �;��������� �%�� ����� ������ ��� ��%���� �% � ����

6� ��/ �� % ��� ��� ������� ��������� ��� � Q���� ��������� %��/� ����������� ������� ������ (���0 � ����� $ � � �� <AB=0 � %����/������������� �� ���%1�������

%��������� ( � � ���� ���� � $� ��� ���� � ����� ���� � ������� '�

A� '5

A� � � ����� ��� �'���� � ����� � � � � � � ������

����� ��� � ���� � ���� � ()* �����

6� �������� � ���� �% '�A� '5

A%�� $ � � � � � ��� ������� %���

�� ��������� ���� �% ���/� -� ������ �� � %�� $ � � � ��5���� ��� ����������� ��/ <������ (�� �� A0 ����� �=� �� ������0 %�� ��/ ��5���� ����0/� �@��� � �������� �% ��� � � ������� �� � �% ����� -� ������ � ��� �� .�� ������ %�� ���������� ��� �� ��������� ������ ������������ -�� �� ���� �� ���D���� � �������� ������ �� %�� � �����)��� � :����0 �����0 ��� )���� <*++'=�6:

)�����0 ���������� A ������ � ����� ��� ����� ���� �% � ���1������������������ �/��� � ��� �% � ������ ��� � ������ �% ������ ���������� $� �� ����� ���0 �% '5

A '�

A%�� ����� ��� �� �% $ '5

A� '�

A

%�� ���� ��� �� �% $ </�� /� �� � ��� ��� ��3 ��� ����� ������� /����1������ ����������=0 �� � ����� �% � ��� ������ �� �� ��� ����1�������� ���������� /� $� (�� ��/ ��� �� �% $0 � ���� ����������

6:-�� ����� �� � � <� ��� � ��� � �% �= ����1�������� �% ����� ���.� % ���/� ������ � ��� ����� ��� ��� �� '�&,, ��� � �% ����� ���.� ������� '�J*I<��� �����D��� �� � �����=� -��� ������1 ������ ����� ����1���������� ��� � ����� �� � ��� %�� ���.� �� ��� ������ ������� <� ���� ���@� %�� ���=0 /�� ������ '�'+I <��� ���� �����D���=�

&B

Page 30: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

������ ��� ������ /� �� � � �����% � �� �������� � ������ ���� $� ������� � ������ ������0 ������ ������� �� �� �� %�� ���� � �������

$3 ���� <A+= ����� � � �����D� ��������� � ��� ����� %�� � �� ���� � ��� �� (�� � � � ���1�������� <�������� ������ ��� �����������= �� $� '5A �� �� � %������ �� $ /��� '�A �� �� � ���������� �� $�)���� � ����� ��� �� �} %���� �� $ �����0 �� ������� � ��� ������ �� �� ����� ���� ������ �� � ������� ������ ��� ����� /��� ��� �������� �� ����� ���� ������ �� �� �} %����� �� ��� /����0 � ������ ������������� �% � ��� ��� ��� ������ � � � ���������� % ������ �% �������� ����� ��� ���� �� �� �@����� ���/ /��� ��.� �����0 �����1�������� ������� �@� � ��������� � � � �������� )���� �����1��� ������������ ���� � ������� � �� ���������� D %�� ���������� �� �����<���0 %�� �������0 $������0 :� ��0 ��� )����14� �� <*++H==0 /� ��� ����� �% ���1������ ���������� �� � ��� ������� %��� � �������� �����% ���/�

�� %��0 /� ��� %������� ��/ � %�� �����1��� ����� ������� ����� ������ �% D���� �������� <����0 �� ������ �% �=0 � /��� ������ � � ���1�������� % ����� �% $�

%��������� ) ,��� ���� ��� '�A � '5A � � � � $ � �- ���� '5A ��� '�A�� ������� �������� ������ � � ���� ������ �� ������� � �� �������� $u � � ���� � ��� �� � � ���� ��� � ��� ���� � � � � ��� � � ��� ������ � � $�

*� �. , &������ (�

(�� �� A0 ����� � ��� ����� � ������ �% � %�� �� ����� -� ��1 ���� �� �� � ����� %��� � � ��� ���� ������ (�� ����� ��� �� �% $0� ������ %�� ��� �� ���� ������ �� � �% ���� ��� ���%��� � ���������� ��� ������ ������� ����� ������0 � �������� � ������� -� ��15������� �;��� �% ���� ������ ����0 �/����0 ����� � ��� �������� ������� ���� ������ ���� ��� /��� ��3 �� ��� ������ �� ����������� ������ <�� �� ����� ��� ��� %����=� � ���� ����0 � %�� � ��������� ������ ���� ������ �� ��� ������ ������� � ���� ���������� ��� �� ����� ������0 � ������� %��/��� � �������

� �� ������� � �����%� � ���� �% �������� <���= �� ���������� I�(���0 � /�� � ��. � � $u � �� �� ������������� � � �� ������% ��������� �@����� ��� <����0 � �� ��� � �% �=� � �� �� � ������ ��� ��� ��/��� ����� � � � � $u � 6; )�����0 � ���� �% ��

6;(�� �������0 � ��� �u � � ��� ? � ����� � ����� � �� � ��@�� � ��� � �% ���;�� � ��� ������������� � ����� �� %��� ���0 �� �3 ���� <A'= ��.�� ������

&+

Page 31: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

�������� �� ������ � ��� �� � � ������ ���� � �� �� $ �� �������� � $u� -� �������� ��0 ����� � ��� ��� /� ��� ���� � ��� ��$� ��� �� � ��� � �% $ <������ � $W �� � ������ � ������= %�� /����� /� �� � �� � �� �% � �@���0 �/����0 $W � ��� �� � ������ %����3 �� ���� � � � � �������� � ��������� %�� � %��� �� � ������ %������ -� ��������� ���� � �� �� $ �� �������� � � ���1���������������� �� �A � �}A 0 /�� ������� � � � �� � $��A � �� �����0 ����������� /��� ���� � ������ %�� ��� �� �% $ �� 4����0 ������� � ��� $u � ��� ��� � � ���� � �� �� $ %���� � ��������.��� �� $u��% $u �0 �� /�� ��������� �� $ ������ � ������ ��� /��� �������� � �����D� �������� ���D� ������6<

6� ��/ ��� ���� � � ��� ����������� /� ���� �@������ ���� ��%1%���� ����� ��������

������� �* ��� ������ ��������� ���� -� D@ �����0 /� ���� /�� ���� �� /�� � ������� %�� ��� ��� ��3 �� ���� �@� � ������������ ��� ��������� ��

�� |� ����|� �� |�

�3w

�� )�

��|��3k

�� *0 * �� ) �� <H'=

����� <I= ��� <,=0 � ������� %�� ��� ��� ��3 �� ���� ��� ����� �

| �

��

�|

w

� <H*=

�| �

��

�| � �}|

k

� <H&=

� %����/� � '� � � ) ��� '5 � � *� ) �� ��� ��� ���������� ����3 ���� <AB=0 /� ����� �� �

%�A

%$� � �� $ �

�*� )

*� �

��� �A�A

� <HJ=

(�� � ������� ����� <����0 $ � �=0 � �� ���� � ��� � /�� ���� ������� ������ ������ �� ��� <����0 * � )=0 � ���� ���������� ������ ��������� ��/��� ��������� ����� ������ ���1�������� ���0 ����0 ��������� ������� �� �� ����0 ���%���0 � ���� ���������� ������ ��� ��������/��� � ������ �� ��������� � ������ �� ���� �% � ������ ��5��������;����

6<#����0 �% �� ���0 � �u � � �� � � Q����0 �� ���������0 �������� %�� ����1���������� �% � � �� ���� �� �u �� � ������ ��������0 � /��� � ���1������������ �% �u � ��

J'

Page 32: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

������� �* ��� ���� ���� -� ������ �@����� %�� ��� �� � /���1.��/� �����1��� ����� �������� -� �� ���0 ��

�� |� ����|� � �& �+ �� � � ��,�- �� ��� <HA=

����� �� �����D�����0 � ������� %�� ��� ��� ���� ��� ����� �

� ��3�C � � � �

83CC � <HH=

� � .�3�3�}

� � . � ��3�� � <HI=

/�� ��� � ������� ����� ������ % ������� -� ������������� ����1�� ��� ���������� %�� �� ���� ���

'� ��

+� <H,=

'5 ��� �}

-� <HB=

-� �� ���� %�� �� �% � ����� ���� �� � ������ ���������� ��� �������� ������0 ���� �������� % ������ �% ��� ��������� ����� 1��� ���� :�������0 /� .��/ %��� <AA= ��� <AH= � �� $ �����0 �A <������� �A = ��������� ��A <��� ���� �A��}A = %���� <%�� ��� �� �% '

�A � on>A

>A=�

4����0 �� $ �����0 '� ��������� /��� '5 %����0 /�� �� ��������� � %�� ��� ��� ���� ���� � � ���1�������� ���������� �/��� $ ��� � </�� D�� ������ ��� �� %������=

-� ��� ��0 � �� � <H,= ��� <HB= ��� <A+= � � ���

%�A

%$� � �� $ � +�-

�A� <H+=

�������� � ���� �� /�� + -S � ��0 %�� � ���� ����� ��� ���0� ������ %�� ��� �� ���� ������ �� � %�� ��3 �� ����� -��0 %��$u �0 ���������� I �������� (�� �� H ��/� � � ������� ��� ����� %���� ����0 /� + � � ��� - � ��73 �� ��/� �� ����� �0 � ��� �%� ������ �� ������ � ���1�������� % ����� �% � ������ �% ������ ���������� $� ����� � ��/� �/ � ���1������ ��5���� ��� ��������� /�$ <�� %������� ��/� �� ���������� J=�74 (�� �� H � ��.�� ����� �0

73-� ��������� ��������� ��� � � ��� <�� � ��������� �% 8��=0 � � � � ��0� � ��� ��� �f � ��� <�� � ��������� �% 8��=� -� ��� �� �� ������ � �� �� ����� � /� ��� ���� �������� �� � 3 ������� �� �� �% � ��� ��S ��� �� � ������ � ���������� ��� ����� ��� ��������

74(�� % ��� ��%������0 ����� � ������2�� � %�� � � �� �% ���� ����� �� 5������ � ���%�� %������ ��0 ��� ���� � %��� �� ���� ����� � ��� � <�� �������������= �� 2��� %�� ��� �� ����� � /��� � ���� ���� �����

J*

Page 33: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

%�� �� ������ �% D���� ��������0 ��� �� � ������ ������ �% ������ ���������� <����0 ���� ��� � �% $= � ��@���2�� � ������ -� ��� ���� ����� �% D���� ��������0 (�� �� I ��� ����� � ���� ���� %�� � ��/����� � �% D���� �������� < � �� ��/ '�* ��/� %��� '�JH �� (�� �� H=� �� ������0 � �� ��/��� �� ���������� % ����� �% $�75 �� ��� /����0 � �������1������ ��5���� ��� <� D���� �;��= �� ��/��� �������� � � ����������� �;���

������� �* ��� � ������� ���� �� � D��� �@�����0 /� �������� �3 ������ �����D����� ����� �

�� |� ����|� � �+

�� � �2 � -

�� � � ��2� <I'=

� �� ���� � ���. � � ������������� ������ ��� ���������� �% ������ ���� ��� ��/ ����� �

'� ��

C7�

�� �

� <I*=

'5 ��

�75

�3�}� �

� <I&=

�� ��� � ���� %��� <I*= ��� <I&=0 �� ���� �� ���� ������� � � ����� ����? � �����2�� ����� � ���������� ��� ������ �� ��� ��������� ����� ������� ) �� ��� <I*= ��� <I&= ��� <AB= ������

%�A

%$� � �� $ � + �- �

��A� <IJ=

4����0 %�� $u �0 ���������� <I= �������0 �� � ��� %�� � ����� �����

��� &�������� �! ������ ������� ���� �����

-� ��������� �������� �� %�� ��� �� � ��������� ���� /�� � �������������� ������ ��� ������ �� �� ����� �� ��������� ������ �% �������������� �% �� ���0 � %�� � ��������.��� ��� ��� � � ���� � ������ ������ � ������� ������ ���� ���� �� ����������� ���� � � �� ������� �� ��� -� ������� �� ��� �0 /� ��/ �����2� � �������� �% ������������� ���� � ����� � �������

75 �� �� ����0 � ������� �������� �� �������� � � ���1�������� �������� ���A � �}A �

J&

Page 34: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

-� ������ ���� �% � /��%��� �������� �� �3 ���� <JA=0 /�� ������������ %�� �� ����� $3 ���� <JA= ���������� � ����� �� � ���1��������� ����� �% ���� ����� <��� ���� /��%���= � ��� �� %��� ���������� �� $ ��� /� ����� -� D�� ��� �������� �/0 %�� � ����� � 0�� �������� �� $ ������� �;��� ���� ������ -� ������ ��� ��� ���� ������� �;�� �% $ �� ���� ����� �� � ������ �� � �

�� � D�� ���. � � ������ ��� �� � �4) �% <JA=� �� ��/��� �������@ �0 Y7S

Y �A ��76 �� ��� /����0 ��� ���� ���� �3 ��0 �

���� � ��������� ���� ����� � ����/��� ���� ���� � ���� � ���D��% � ���� ���1������ ��3 ���� �������� %�� � ������ ������ �% ���� -��������� � � ���� �% � ������ ��� �� � �4) �% <JA= ������� �������� � ���� �% � ��$�� �� �� ���� �0 ���%���0 �������� � ������ �� /��%�������������

-� ���� �% � D�� ��� �� � ���1��� ���� �% <JA=0 �/����0 �� ��/�� �� � � < ���.� � ������ � ���� �� /�� � /�� �@����� ��� �����=�-� ������ �� �0 %�� � ����� � 0 � ���� $ ��� �� ���� ��� �� � ������� %�� ��3 �� ���� </��0 %��� <AH=0 ������ %�� '�A on>A

o= ���0

� ������� ��5����0 � ������ %�� ���� -�� /� �� ����� � ����������� ��� ��� � �% ���������� ���� ��� ���� ��� �� �� �� �� ���� �0���%���0 ������� ������ ���� �� �� ����������� /��%��� ����������

-� �� � ��� �� ���� ����� �% � ����1�;� ��������0 � �� ��% � ���/��� <JA= ���77

� �

�$�

�3o�A

���A

�$

�� � �A �

�7�o���A

� $�A �

����A�$

�� <IA=

/��� � � �� f� � ���f� � �� A � � ���A � � <�� ��/� �� �������@ �=��� 7�

o���A � <�� �����.�� �������=� $3 ���� <IA= ��.�� ����� � �

���� ���� ����� ������ �� �������� � � ���� $ <����0 � ������� _6A

_�= ��

��/��� /��%��� ���������� �� ������0 � ���� ���� ����� ������ ������/��%��� �� /� �� ��� <�= � ������ �� ������� ��� <��= � ���� ����� �% ��������� ������� � � ��� ��� � ��/�� ������ ����� ��� ��� � �% ��������������� -� ������ ��� �� � �3 ��� ���.�� �� � �4) �% <IA= ��� ���� ������� �;�� �� /��%��� � ��� �� %��� � �� ��� ��� %�� ������� D��1����� ��������� <I= ��� <,= ��.� �����0 ��� ��0 � � ������0���� ���� ���� �� ��3 �� ����� 4����0 � ����%0 � � �� ��� �/��%��� ��� ��� �/��� ��3 �� ���� �� /��%��� ���������� ��� �� � ����� ����� ���������� ����� -�� �@������ /�0 � ���� $0 /�� ��� ��� �

76#�� � �� ����% ������� ����� ����� � ������� � ��� �� ����� � ��� <�����= �A 1

77)�� �������@ � %�� � ��������� �% �� �3 �����

JJ

Page 35: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

����� ��� ��� �% ���� <����0 _>A_�

� �=0 ���� ��� ��� /��%��� <�� ��������� � � %�� � � ������ ��� �� � �3 ��� ���.�� �� �������=�

�� �� �� � ����� %��� <IA=0 � �;�� �% � ���� ���������� ��������� ������ �� ���� ����� <���0 ����0 /��%���= ��0 �� �������0 �� �� � ��4�/����0 ���� � �� ����� �% ���������0 /� ��� <�= ��������2� � �������% /��%��� %�� ����� ��� �� �% $ <����0 ��� �� $ � �=0 ��� <��= ������� � Q������������� %�� /��%��� � � � ���1�������� % ����� �% $�

-� � �� � D�� ��� �0 ���� �� <IA= ��� �� $ � � � � ����

� �

�$

�'f

��3o

�A

��A

�$

��� ��

�7�o���A

� <IH=

$3 ���� <IH= � ���� �0 ��� �� $ � �0 � <��� ���� /��%���= /�������� �� � ���� �������� �� � ����� 6� .��/ %��� ���������� H �0��� �� $ � �0 '�A � '5A �� � ��������� ��� � Q���� �������� %�� � ���� $� ����� �A ��� � � � 6� ��� � ��/� � %����/����

%��������� + &� ��� $ � �� � ����� ��� �'���� � ����� � � � ����� � � ����� �� $ � ���� �� ����� � � ��� � � ����� ��� ��������� �� ����� � � ��+��� � �� ����� '�A � '5A ��

�� ������0 �% $ � �0 ��� ��� ��3 �� ���� ���0 � � ������0 �3 �������� ���� <������ � �}

f� �=�78 4����0 ���� �� � � ��� ���� �����0

� ���� ������� ������ %�� /��%��� �� � ����� �� ���1������ ���� ����� �������� -� �������� '�A � '5A ��� ��� � ���� ����� ������� ��������0/�� ������ /��%���� (��� � ������ ���� �% ���/0 ��0 ���������� , �����0 ���� � ��� ��� �� �� �������� ���D� �����0 � �� ��/��� ������� ����� ������ ���� � ���� ��� � � ��%��� � ���� �� ��� /����0����� ���� <�� ������� � � 9� ���� �����= �� �� �������

6� ��/ ��/ � � ��� ������ �����D�� �� ���������� <I= �������� Q���� ��������� %�� /��%��� � � � ���1�������� % ����� �% $�

%��������� , ,��� ���� ��� '5A '�A � � $ � �- ���� '5A ��� '�A ��������� �������� ������ � � ���� ������ �� ������� � �� ��� �����

78 �% �}f� �0 �� ���������� ���� �� �� �� � ��� �� � /� �� ���� � � ���� �0

%�� � � �0 ��� �� ���� ���� ����0 � � ������0 �� ��3 �� ����� �� ��� /����0 ��� �� ��� �;�� �/��� � /� ������ �� ��0 �� ���������0 ���� �� �;�� � ����������� �;��� �� �� ����0 /� ��� ��� ����� �@������ �% � ��� � �� ���������� , ��������� � ��� ������� (�� � ���������2���� ��������� � ��� ����� �� (�� ��H0 /� D�� � �� ��� � ���� ���� �� � %�� ������� ��� �� �% �}

f0 /� � ���� �;��

���� � �% ��� ���� � ��� � �% � %�� /�� /��%��� ������ � ��@�� � <�� ��� /� ����� �@�����=�

JA

Page 36: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

$u � � ���� � ��� �� � � ���� ��� � ��� ���� � � � � ��� � � ��� ������ � � $ ��� ���� � ������� �� � � � �

*� �. , &������ /�

(�� �� A0 ����� � ��� ����� � �� �% /��%��� %�� � ���� ������������ ���������� B ��� (�� �� H0 ����� � ��/� � ��� ���� ���79 6� ��� �� ���� ���� ��� ��� ��N �� � ������ � �3 ���� <IA=0 ���� ��������� ������� ���� � %���0 /��%��� �� ��������� �;���� ��� �� <�= ������� �� ���� �� � %��/��� ��� <��= � ���1������ ����� �% ���� ����� ������� �� ��/��� -�� ������� �;�� �� /��%��� �� ����� ���� � ��/�� %��� ��� � ��3 �� ���� <�� ����0 �% �� ���0 �� ��A �� %������=� -���@ 3 ����� �� �� /� /��%��� ����� � %��� �%��� � ����� �����0�3 ���� <IA= � ����� �� ���/��� �� ���� ���� � ���0 /��%��� < ���.� � = ������ �;���� � � � �� ��� �/��� � /� ������� $��� �� ���1���������� ����� ������� �� �0 � � �� ��� �/�� %��� � ���� ���� ������3 �� ���� <���= ��0 ��� ���� �3 ��0 ��� ���� /��%���� 4����0 /��%��� � � ���� � %��� �%��� ��� ���� ����� ������ <��� ���� � = �����7:

�� � ������2� � ������ ����������� �% ���������� B� (���0 �� ��������� �% � �� ����� �% D���� �@����� ���0 ������� ������ ���� � ��%���� ��� �� ������ ���� � � � ����� -� D���� ���� �% ���� ���������� ��.� � � 1������ � ����� ������ ���� �� � �� )�����0 �� ����������� �% ������ � ��� � �� (�� �� H ��� �����0 ��� �� � /��� ������% ������ ��� ��������� %�� /�� � �� ����� � ����� � ��� ������ � � ������ � �� ��� �� ��� /����0 � ���� %�� � ���� ���������� ��� ���� �;����� �� ��������� � ������ ���� �� ����� � �� ���� ������ �������

(������0 � ��� ����� ������� �� (�� �� I ��� ����� � %�� � ����1���������� �% � �� � � Q���� �� ��������� �������� %�� /��%���� � ���1��������� 6��� � �� ������ �� �� � /��� ������� ������% $ <����� �=0 /��%��� �� ���1�������� <����� �=� -�� ��� �� /�� �D������� ����� �% � D���� � ���� ��� � �������� ��/�� �� �� (�� ��H�7; -�� ����%����� � ���� �0 ���� /�� � ���� ���������� ������

796��%��� �� ������� �� � ��������� ����� �� /��%��� ������� � � � � � �����7: �� � ������� ���� �% ������ ������ �������� �% ������ %�� � ��� ��� ����0

��� ��� ��/ � � ��������� ��� � Q���� �������� %�� /��%��� � � ������������ ������<%������= �� � ������ �% ������ ��� ������� � �� � � ������ %�� ���1������ ��������� � ���� <����= ������ ������ �� ��3 �� ����� 6��%��� ������ ���������� �%������ ��� ������ �� � ������� ���� /��� � ������ ���������� �% ��� ��� ���� ����3 ���

7;-� ���� ����� �� � �������� ���D� ����� ������� � (�� �� H �� � ��/ � � ���<��/� %��� '�JH=�

JH

Page 37: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

��� ������ ��� � ����� �� �������� � ������0 � ��� �� � ������ � �����

��( ����"��� �� ��� �����

�������� ��/ � ���� �� /�� � ��� �� �% ���� ����� �� ���������5 ����� � � �� �% ������ ����� -�� �� �� ���� �� ����� � ���./��� � ���� ������ ������ �� %�� ��� �� � � ����@��� � ��� ��1��� � ���� ����� ���� �� ����� � � � -� �� �;��0 /� ��/ ��� ���������� �������� ������ �� ���� ����� ��� ���� � ����� ��� � �� ��� 6� ��� �� � ���� �� ������ ���������� �� ��� � ��� ���������������� �� �� 6� �� %��� �����0 � D��1����� ��������� <H=0 <I=0��� <,= ������

����|� � ��� � �S� � �� ���� <II=

���� |� �|� �|� � �|� <I,=

��5� |� �|� �|� � �| � �}| � <IB=

����� �� �����D�����0 � �� ���� � ���. ����������� �0 %�� � �����$0 ���� ����� %���� � � � 4�/����0 �� ����� � � �� � �;��� �% �������� $ �� � ����� �% � ������ ��� /��%��� </�� �� � � ���� %�� �=0 ������ ������ ���� �/����� ��� �� � %��� �� ���� ����� � � ������% � % ����� �% $ ��� ���� �;��� �/ � �������� � ������ �� $� �� �������� ����0 /��%��� ��/ ���� ������� �� �/ � %��� �� ���� ����� ������/� $� �� ���/ �% ��0 /� ������� ������ � � ��������� ��� ����� �������

-� �� �;��0 �� � ���������� �������� �.� � �����1��� ����1�D������

�� � �� �� � �^�� � * �& �+ �� �� ��� *���,�- �� ����

-� ���� �����2�� � ��� ����������� � � / � � �����(�� �� , ������ � ������ ��� ������7< �� ��� � ����0 � � ���

/��%��� ��� ���1�������� % ������ �% $� �� %��0 � ��� ���. �������� ��� � ����� �� � ������ �� ���� <(�� �� H=� -�� � ����� � ���1

7<-� �������� ���D� ����� �� � ���� �� � ��� %�� � ������ �� ���� ��������� (�� �� H0 �@��� %�� � /�� �� ��/ *� ����� �0 ������ � %��� �� ���� ����� � ���� �� ��������� �����

JI

Page 38: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

������ ���� ���� �� ���� � �������� ����� ���� � � ��� ���83 �� ������0 �% �� ���0 � �� �% ���� ����� �� �� ������ 5�� �� ��/� ������ � �� (�� �� ,0 � %��� �� ���� ����� � ��� � ������� � �������% /��%���� -� %��� �� ���� ����� �� ��� ��� ����� �� �� $ ���������0 ����� ����� �������

( ���� ����

�� � ��������� ������� � ������ �% ������� ������ �������� � 9� ����<*+,+=0 ������ ��� �� ��� � ���������� ��������� �� ����� ���0 �� �����/�� ���� � �@���� ����� � ���� /��� ��� ����� ��� D@��� ����@����� ��� ��� � ������ %������ �@����� �������� � ������� � ����� ���� ����� ���.�� � ��� �� F ������ ���� ���� F ��� ����� �%9� ����1��� ������ �� � � ������ ��. ��� ��������� �� �� ������1����� �������� ��� �������0 ��� � �.�� �� ���� ��� � D� � ���� ��������.� �% �� ���0 �� �� ������ � ���� �� ������� ����� ������ ��.� ��1����� �� � ��%��� � ��� � ������� ���1��� ������ ����0 � ��.������� ������� ������� � ������ ���������� ������

-�� ����� �� �����2�� � %���� ���� ��� �������� �% �������� ����������� ������ � ������� ������ ����� 6� ��� ��/� �0 ���������� ���������0 ������� ������ ���� � ������ �� �������� � ������ ��� ���� %�� � ������ <����0 /��%���1��@���2���= ������� 4���� ������ ����0�/����0 �������� � ������� ���� �% � � ��� �� ��� ����� ������5����� -�� D���� ��� �% ���� ���� ������ ���� � ��%��� � ���������� �0 %�� � �� ����� �% ��������� ��������0 ��� �� � ������ ������ ������ ���� /�� ��@���2�� �/ � � � ������ ��� � �������� ��� ���� ����0 ��� �� � ������ �������� �� ������ ���� � ��@���2��/��%���� �� %��0 ��� �� � ����� �% ������ ��� ��������� %�� /�� ������� �� �� � % ��� ������� � �� �� ������ � �� ��� 6� ���� ��/�� � �������@ � � � /��%��� ��� �� �� �� ������ �� � /�� �� /������� �� ����� ��� ��� � ����� <��������� ����0 :��(0 �� ���1���������=� 4����0 � ���� ������� �% � ����� � � ��� � %���� ��� ����� � ��� ������ �� ������ � �� �� �� �� � ������ ��;������������ �����D�������

� � ��� �� ��� �� ��������� � ������ �� %����/��. %�� ��� �% �

83�� � �� ����� ���.0 /� ���%����� ��� ����� %�� ��� �� �% � �/��� ' ��� *' ���� ����� �������� 3 ������� ��� ��� 6�� /� ��� ��� � � '�*' <�� �� � ��� ������������ �� (�� �� I=0 /� ���� � ����� � ���� ��� �� �� �� (�� �� I %�� � ���� ������% � < �/��� ' ��� *'=�

J,

Page 39: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

���� ��� �� ��� ������ ��� �� �� ����� ������ �� �� /���1.��/�0 �:(1� ������ �������� �� ���� ��� ���� ������� �������� ��3 ��� � �������% �� ������ ���� � ��%��� � � ������� -�� ������ ��������������� ��� ���.�� � � ���� �������� 6��� ���� ����2��0 � � ������� �� � ���� ������� ���� ������� �� %��� %�� � � �� ��� ��� ����� ���% ��� ����� �� � %����/��. � ��� � ��� ���������� �;��� ���� ����� � � ��� �� � ���� � � ����� ��%���� �% � ��� �� ������ � ���� �� ������ ��� ��������� ��� ��.��� � �� ���� ��� ������ � ��������� ���� ��5���� �� � % ��0 � ��� � �� � ����� �%)����� ��� 6������C� <*+B*= %��� � �������� �������� ��������

(��� � �������� ���� �% ���/0 ��� ��� ������� ��� �� ������ � ������ /�� ���������� (���0 � .��� � �������� ���� ��0 /� ���%�� ��� �� ������ ��� �������� � ������� ������� ������ ���� /�� ������� �� ���� ��� ��0 �� ������� � � ������ � /� �� ����� ������ ������ � � ������ ��� ��� #����0 �/����0 � � ��1 � � /� �������� �� �� ��������� %�� � ��� �� � ��� �����0 �� �� ����� %��� ���������0 � ���� ��� ������ �% � � � ������ �� � �;�� �% ��������� ������ </�� �� � ��������.���C ����=� �����������0 ��� �� ����� �� � ��������.��� �� ���� ����� ������ ���� ������� �%��� ������� �� �@����� � ����� <�� �� ����� ��� !"� <*+++==� �� � ��� �0������ %�� ��3 �� ���� <���0 ����0 ����� ������= /� �� �������� �� ���� </�� /� �� ��� � ����� � ������= 0 � � � � ����D���� ��D��0 � ��� � /�� ����������� �������� %��� /� �� �������� ������1������ ����� ������ /� �� %��� </�� /� �� ��� � ���� %��/��� �������=� � ����� �� ���� �0 ��������� �� � ������� ����� �% ��;���0 ������� ��� �� /� �� � ���� � ���� ���������� �@������ /� �� � � ���� � L�������1������1�1/���M ������ ��� � �� /��� � ���������� /� �� � ������ �� � % ����� �% � ���� �% ����������� ���������6��� �� ��1 � /� �� ��������� �� ��������� � ��������0 � � ����/� �� � � ���� ����%�� �� � � � ������ /� �� ���� ����� � ������ ��������� � ���� �% ��������� �� � �0 /� ������ � � �������� ������������� %��� � � � ���� ��1 � ��� �� � � ��������� ������ ��� � ����

)�������0 �� � � ��������0 � ������ /��� ��/��� ��� �� -� ���� 3 ������� /��� ���� ������ ���� ��� ����� � ��� /��� � � � ������ ��������� �� �������0 �% �� ���0 � � ���� � ����� � ������� ������ �������� � ��� � ��� ����/ � D���� � ���� � � �� � �� �� �����<��� 8 ���� ��� !"� <*+++==� ��� �� �� ���������� � � � %�� ���� � � ����� �0 ���0 ��� ���� � ��� �� ������ ��� � ���� � ������� �� ��� � � D���� � ���� /��� ������ � � �� � ����� � D������� ���� -�� /� �� ������� �������� � ���D� �% �������� ��� ���0

JB

Page 40: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

�� %��0 ��� �������� � ������ �������� �� �� �����0 ���%���0 � �� ���� %����/��. ����������� � ���D� �% �������� � �� �.������ ���� � � ����� ���� � � D���� � ���� /��� � � �� � ����� ����� �����

-�����0 �� ������� ����� � � � �������� �� � /� ��� %�� ��� �@1�� ������ �� � ���� ���� �% ���� ������ ���� ��� � ������ %��� ��1����� ����� ����� �� ������ /��. <����� ��� !"� <*+++==0 /� � ����%��� D���� ���� ��� ���������� � � ���� ��� � ��� �� � ����� �1��� � ��.��� ����� ���0 ����0 � ���� ��� ������ %�� ��. ������ ���� ��1 �0 ���� ������ ���� �@�� � ������������ �;�� �� � � ���� ���� ��. ����� <����0 /��.��� ������= � D���� -�� ������� � � ��� /��� ��� � �;�� � ������� ����� ������ �;�� ��� � �����������1�;� �� � ������� � ����C� � ���� � ����� � ������ ��� �� ��������� �% ���� ���� ������ ����� �� ���� /� � ��� �� �� �������0 � � ��� �� ������� � ���� ����� ������ ��� ��%���� /��� ���� ������� /�� � � ���� ��� �.�� ��� ���� � �0 ����� ����������0 ������� ������ ���� % ��� �� /��%��� ��� �����

(������0 /� �� �� ���� ��� � � � ��� �� �� �� ����� �� � �� /���� �% 5�@� �� �@����� ���� <�� �� � ��@ ��� � �� � � ������������� �� �� ����=� �� � ����@0 ���� ������ ���� /� �� �;�� ������ �% � �@����� ��� ���� �� � ����� �% ��������� 4����0 ���������� ���� �� �� ���� � �� ������ �@����� ��� ����������� 0 �%������ ����� ������ ����0 � �@����� ��� /� �� ���� � ���������� � � � ���� ��5���� ��� ��� ��� � D���� �����

J+

Page 41: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

���������

� %���! �! ���������� �

�� ��� �� �� � �@0 � %�� � /��%��� �� �� ���������� % ����� �% $%�� $ � �� �� %������� � ��� �� �� ��� �% <JA= ��� � %�� � Y7S

Y�� �

��� � ��$� �0 /� ���� � ��/ �

% �

% �� ��3o �A

��� ���� ������ � �}f��� �� �� � ���������� �}f � ��� $����

� ��

<I+=-�� �������@ ������ �� ����� %�� � ���� �� /�� �� � ��� ���� ���3 ������ % ������ <����0 ��� � �0 ���� � � �� ����� � � �� ��� � �0���� � � �� ��� ����� � � �=�84

8���� <I+=0 � � � � � � �

0��� � �� ���� ������ � �}f��� �� ��� ��������� � �}f � ��� $���� ��

����� � -����� �@������� ��� �� � � � <�.��� ��� ���� � � ���� ��

���d��E��o0 ����� �}� � �

���d�5E�3�}�o 0 ��� 0��� � �=�

0��A � � 0 ������ 0 ������2

�� <,'=

/���

0 ���� � ���� ���� ����������� � �}f������ � �}f���� $��

0��

��� � � �

���� ����� ��� $�2

������� � �}f���

)���� 0 ����� �0 %�� 0��� � /� ���� � ��/ � 0 ���� � �� -�� ��0�% �� ���0 � ��� � %�� $ �� �� �������0 ����� � %�� 0 ���� � �0 � � � � � � �

��� ���� � ����� $����� � �}f�� <,*=

84� ������� ����% /� �� ������� ��� ���������� �% ��� ��� ���� )���� ���� ������ ������� � /� ��� �� �� ���������� �� ��� ����������0 ��� /� �� ���� � ��������� � ����1 �1���� ����� �����������0 �� ���� ����% /� �� ��� %�� ������� ������ ������������ ���������� %�� � ������������� 3 ������ �����@��������

A'

Page 42: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

(��� D�� ����� ��������� <I= ��� <,=0 /� .��/ � �� � ��� ( ���1����0 � �������� � ����� ������ �� �������� � � ������� � <%������� �=

��

��� � � ��� $��� �

� � � � ��� $����

8���� � ��� ���3 ���� ��� � �� � ��0 <,*= ����� -�� ������ �������

- %���! �! ���������� )

(���0 ����� � _6A

_� � %�� $ � �0 �� %����/� ������� %��� ���������� A�

)�����0 ����� � /� ��� ��/��� <AB= ��

��A

�$�

��A�$

� � � ��� $����� �A ��� <,&=

/�� �������0 ����� <AB= �0 %�� $u �0

���3<�u

��A

�$� �� <,J=

4����0 ��� �@��� � ���� ��� ��� � �% $ � ��� $u� � � � _6A

_�� ��

6� /��� ��� �� </�� ������� �= � �� ��� � �� ��3 � <�� ��� � ���� ������ � ����= ��� ����� � � $A �

� .�������� �! �� ���� /)�0

(��� <&+=0 � %����/� �

% �

%$�

�3oA

��� �

��A�$

��������A�$

� <,A=

-�.��� ��� ���� � D��1����� ��������� <I= ��� <,= ��� �0 %��� ���D����� �% ���� ����� �������0 _6A

_�� � _>A

_�� �� _>A

_�0 � %����/� �

% �

%$�

�3oA

��� � �A �

��A

�$� $�A �

����A�$

�� <,H=

�� �������0 ����� � %��� <&+=0 � ���� %����/� �

A*

Page 43: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

% �

%�� �3oA ��� f� ����f�� �� A �����A �� � �3oA�� <,I=

���� ����� �0 � ��D�����0 <AI= ��� � ��/���� ���

� � ��

� � ���A

��A

�$� <,,=

) �� ��� <,H=0 <,I=0 ��� <,,= ��� <JA= ������ <IA=�

. %���! �! ���������� ,

#���� D�� � _7S_�

� %�� $ � �0 �� ��/� �� ���������� ,� (��� <IA=0��� ���� <A'=0 <AH= ��� <AB=0 � %����/� ��

��� �

�$

�'�u�

��3o

�A

��

�� � ��

�7�o���A

��

��A

�$

�'�u�

�$�A �� ��

���A�$

�'�u�

� � �� <,B=

��� �

�$

�'�u'�

��3o

�A

��

�� � ��

�7�o���A

��

��A

�$

�'�u'�

�$�2A ��� � �� <,+=

4����0 ��� �@��� � ���� ��� ��� � �% $ � ��� $u� � � � _7S_�

� �������0 /� /��� ��� �� </�� ������� �= � �� ��� � �� ��3 � <�� ���� � ��� ������ � ����= ��� ����� � � $` �

6� ��/ ��/ � $` � $A � -� �� �;��0 D�� ����� � ������A � �� � �A � � ���� �A �0 � %����/� �

��A

�$� �

��A�$

� �����A�$

� <B'=

)���� _6A

_�

�'�A

� � ��� _>A_�

� %�� ��� $ � ��� $u�0 � %����/� �

_>A

_�

�'�A

� �� ����� �� ����� �% ��%�������0 � %����/� %��� <IA= ��

��

�$

�'�A

� ��3o�A

�$�A �

����A�$

�'�A

� �� <B*=

4���� $` � $A �

A&

Page 44: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

� ��� 123 ����

-�� �������@ ��/� � ��� � .�� ��� �� �� � �@ ���������� �%���� ���� ��� �������� �% �������� � ������ � ������� ������ ���� � ����� � �����1��1�1 ����1% ����� <:��(= ����� �� %��0 /� ��/ � �/� ����� <:��( ��� ��������� ����= ��� ��������� �� � ����� � ���������� ������ %�� � ��� �� � �� �� � �� ���� ���� ��� ���������

�� � ���� % ����� � ����� ��85

� ��"

f

����|� � �� |� ����|�� �3q|��� <B&=

-� ����������� ��� �������� �� ����� ��

�f ��

��

�"

f

� |�3o|�� �

�"

f

��| � �| | � ��| � �}| ��|� �3o|��� <BJ=

-� D��1����� ��������� %�� �� ����� ��� � <��@���2��� <B&= � 1?�� � <BJ==�

����|� � �� <BA=

��� |� � ��|� <BH=

����|� � ���| � �}| �� <BI=

� �� ���� � ���. � � ���� ��� �������� �� ��/ ����� ��

!f ��

��

�"

f

�|�3o|��� <B,=

8���� <BA= ��� <B,=0 � %����/� � �| � �!f � �� �� %��0 ���� �����/��� �.� �� ��� � ������ �% � �� �% ������ ���� <��� ���� �% ���� � �% $=� 4����0 /� ��� ��/��� ��D�� ��� � � � ����!f � �� � �/�� �������0 %��� <BA= � � � �� $3 ����� <BH= ��� <BI= �� ��D��� ���� ����� ������� �� �� � ���������� ���� ����0 ����� � <B=0 <+=0��� <*'=� )���� � ����� ������� ��� �������� � � ���������� ��������0 ��� � ��� �� ������ � � � ���� �% ���� ������ ���� � ������ ��� ������ <����� � ����������� *0 H0 ��� I= �� � � ��� � ����%�/� ��0 �� %��0 � ���������

6� ��/ �� � � ��� � �% ��������� 8���� <B&= ��� � %�� ��|�� �!f � �� ���� �� ������ �� $0 /��%��� ��� � �@������� �� <���������������=�

85-� %������� ����������0 /� �� � ���� ������ �� �� � �@�

AJ

Page 45: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

� �$� � �$�� ���� �3o

�A E���

���� f� ����f�� �

�3o�A E��

���� A � ����A ��

�������� �������0 �� �@�������� �� � ���� �� <&+=� 4����0 ��� � � ���1��� � ��� ��0 ����� � ����������� &0 ,0 ��� B0 ���� -� �����������0�/����0 �� ������ ��;����� �� � ���������� ��� ����� �� � �@0������ �� ��� ��� ��3 �� ���� �;�� ���� ��������� �� � ���� ��1���� �� �� :��( �����0 ������ �� ��� ��� ��3 �� ���� �;�� ������������ -�� �� � ������ /� � ����� �� � �@ �;��� � ���� ����1��� �����������0 ���� � � � �� %������� �������� %�� � � � ������ �� :��( �����

(������0 ����� �0 � ��� ���� � � /� ������ ���� ������ ���� � ���� % ����� <B&=0 /� ��� ���� /� � ���� �� /�� ������������� ���� �� �� �;�� � �� �% ���� ������ -�� ������D�������.�� ����� ��� ��0 �� ������� �%���0 � � ���� ��� �� �� �� ��3 ��� �������� ������ ���� �;�� � �� �% ���� ������ �% � /� ������ ��1���� ���1������ �� ��� � ���� % ������0 ��� ������ �% � ����� ��������� ����� ������� <������ �� %��� � � ��� ��� ��3 ��= � ����� ��� � ���� ��� �� �� �� ��

3 ��� ����"�"������ ����

�� ������� � � ���������� ���� ��� :��( ���������0 � ��� ��������� /�� �% ����� ���� ����� ��� �����2��� ������ �� �� � � ����� ������� ��������� -�� �������@ ���5� ���� ���� �/ � � ��� �� /� �� � �;���� � ����� ���� ����� �� � � ���1��1������� ��������� ���� ��1 �0 ���� ���� ��� � ?�� � � L��3 ����1��1������� ��������M �%� %����

�| � 1� |� �|�� <BB=

/��� 1� |� �|� �� � ������ ���������� ��� ������� % ���������� ���� � ��@���2� <*= � ?�� � <BJ= ��� <BB=� -� D��1�����

��������� ��� ����� �

����|� � �

�� �

�|1�� |� �|�

��

1�� |� �|�

15� |� �|��

�| � �}|�|

AA

Page 46: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

� �� ���� � ���. � �� �� ����� ���� ����� %���� � � /�� ������� �.�� ������ 4�/����0 � � � � %�� � � �� �% ���� ������������ �� ������ ����0 � ����� ������ ���� �/����� /�� � ������ � �� �/ � ��� /��%��� ������ �� $� 6� ���%��� ��� ���� � �����%�� 1� |� �|� �.��� � %����/��� �����D����� </�� ����� � �����1�������� �������=�

1� |� �|� � * �& �+ �� � � ��� *���,�- �� ���

(�� �� B ��/� � ������ ��� ����� %�� ��� �� �% + ���� �� -�86

-� ����� �% � ������ �� � ������ ���������� % ����� �% $ <����� �=0/��� /��%��� %����/� �� �������1� ���� <����� �=� 4����0 � �� ��/��������� � ������ �� ���� ����� ������ ��� ��%���� �% � ���� -� ���D�0 �/����0 ���� ����� ��� ���������� ������ ���� % ��� �� �������� ���� � � � ���� ������ � ������� � ������ ��� � ������� ����� � $@��� %�� � ���1���������� �% � 0 ��0 ��� � ������ ���� �� ���� � ��� %�� � ��3 ���� �� ������� �����

4�/ �� � ��� ��� ��� ��N 6� ���.�� �� ����� %�� � /� ��1������� � ��� � ��� ������� �� � � �������� ������� + <�������� -= ��� � <� ����� �% D���� ��������=�

-�.��� � ��� ����� �� (�� �� B �� � � ������.0 /� ������ + ����. �/ � 3 ������� ��� �� ������ � �� ���� /�� + ��� ��������� � - � ��� 3 ������� ����� ��� ��� (�� ��� �� �% + ����� � -<+ ����=0 /��%��� ��������� �� �� � -� ����� �% �� ���������� ���� %������ /��%��� ������� ����� /�� + %���� ���/ -� 4����0 �� �� ��@0 � ������� ���������� �% � ������ %�� ��� ��� ��3 �� ���� ������� ���� �� ������� ���� %�� � /��%��� ��� �� �� � ����� � %�� /��%���� �������� %�� ����� ��� �� �% $0 � ������ %�� ��� ����� � � ���� �������� � ������ %�� �����

����� /� (�� �� B �� � � ������.0 /� ������ � � �� � ������.0 ��� ���� �� L��M �� � ����� �0 %�� $ � �0 � ���1������ ��5���� ����� BA ������ <����� �=� 6� ��� ��� � � �� ��/ �� '�''H ���0 ���� � �� ���1������ ��5���� ��� %�� $ � � �� ��/ ���� A ������0 � 3 �������%�� ��� ������ � ����� �� � �0 � ��� �� ��/� �� (�� �� B ���� � � �� � � � ����� �% D���� ���������

86 �� �� �����. ��� �����0 � � �0 � � 0 � � ��0 � � ��������0 � � ��0 � � ���0� � ���0 � � ���0 ��� �f � �����

AH

Page 47: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

4�!������

O*P ���� 0 ��0 7� �� 8�������0 �� ������0 ��� �� 6��.��0 *++H0 L-������� %�� :���� �� ���������� �� ������ ��������� � ���� �%(�������� ���������0M 0 ����� � /�� ���� 1� � ��� AI� J*,1JA'�

O&P � ��������0 ��0 ��� �� ��������0 *++J0 L� #������ ������ ���� �� �� � ���� $������0M ����� <-�@�� �U:=�

OJP � ������0 ��0 :� $���� � �0 ��� )� �� ���0 *++B0 L������������D��� ��� � ����� � ������ ������0M #�$� 6��.��� ����� #��I,HB�

OAP �����0 8�0 *+B,0 L������� �% ������� ������ �� � ���1��1�������$������0M 0 ����� � 2 ��� 3����� ��� (��!��� *+0 *+1J&�

OHP �����0 8�0 ��� �� !"�0 *++H0 L(����� ��5���� /� 4�� ����������� -� )���� ���� $������ ���� ���� (��@� �� ������0M 0 ����� � 2 ��� 3����� ��� (��!��� &,0 A+1II�

OIP �����0 8�0 ��� �� !"�0 *++I0 L�����5���� ��� ������1�������:����0M �� 1� � ��� 0 ����� *'I0 *HAI1*HIJ�

O,P ��.��0 ��0 �� 4����0 ��� )� 6���0 *+++0 L4��� 4�� ������ ���� )�1 ���2�� $@����� ���� �� � ����� ������ �� �����N0M ����� <�)�=�

OBP ���2��0 ��0 *+++�0 L������ ��� ��%���� ������ )��� ����� ���. ���� ��������� ��%�������0M ����� <��������� �% :�������=�

O+P ���2�� ��0 *+++ 0 L������ ��� ��� �����/��� ��%���� ������ )���1 ����� ���.0M ����� <��������� �% :�������=�

O*'P $������0 6�0 �� :� ��0 ��� 9� )����14� ��0 *++H0 L:���� ��������� )����������1:�@���2��� ��5����0M 0 ����� � 2 ��� 3����� ���(��!��� &,0 HBJ1I'J�

O**P (�����0 )�0 *++B0 L-� �:( ��� � ����� ������M ����� <�:(=�

O*&P (����0 ��0 ��� �� 8�� ��0 *+BA0 L���������� $@�����1��� ��������)��� ������ $@������0M 0 ����� � �������� ��� 1� � ��� *,0 *1*J�

O*JP (����0 ��0 �� 8�� ��0 ��� �� 9�����0 *++I0 L���������� $@�����1��� �������� ����� ������ $@�����0M 0 ����� � �������� ���1� � ��� A*0 &&J1&JA�

AI

Page 48: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

O*AP (����0 ��0 ��� �� 7�����0 &'''0 L�� ������ ��� ��%���� �% � (�@��$@����� ���N0M ����� <�:(=�

O*HP ����������� :������ ( ��0 *++,04 ��� 1� � ��� )��� ! �������&�����

O*IP 8���%�?�0 ��0 ��� �� 8 ��0 *+++0 L���� :������ ������ )� ���2� �$@����� ��� (����/��� � � ������ ������N0M �:( 6��.��� �����++KA&�

O*,P 8� ��0 ��0 ��� )� 9����0 &'''0 L-� ����� �% :������ ������ ��$@����� ���� � ���� (�������� ������0M ����� <����� �% 8��������=�

O*BP 8 ����0 ��0 ��� �� !"�0 *+++0 L������ ����� ����� -� )� ���2������ ��0M �������� ��� 1� � ��� 5�� A'0 &J1H*

O*+P 9����0 ��0 *+++0 L�� 4�� ������ ���� ��%��� � �������� � ����)��� ����� ���.�N0M ����� <-� 6���� ���.=�

O&'P 9 ��%0 :�0 *++B0 L������� �% ������� ������� -� ���� �% )��-��� �� 0M ����� <)��%��� ���������=�

O&*P 9� ����0 ��0 *+,+0 L� :���� �% �������1�%1������� ������0M 0 ����� � 2 ��� 3����� ��� (��!��� **0 J**1J&H�

O&&P �����0 ��0 ��� �� !"�0 *++B0 L��� ������ ��� $@����� � (��������������0M ����� <����=�

O&JP �����0 �� ��� �� !"�0 *+++0 L��%������ � ��� /� 4�� ����������� � � ���� ��� ������ ������0M ����� <����=�

O&AP � ���0 ��$�0 *++J0 L�� � 6��%��� ���� �% ��5����0M ����� <���1������ �% ������=�

O&HP :����� �0 ��-�0 *+B*0 L����� ����� ���������� /� �� ������ ��������� � �� ��� ������� $@��������0M 0 ����� � 2 ����� 1� �� ��� 6� J*+1JJ'�

O&IP :����� �0 ��-�0 ��� :�)� 8���%�����0 *+B,0 M������ %�� :�����-�������� ) ����0M �� 7� $�/���0 :� :������0��� �� #�/���0 ����0�� 7 *������. & /���� ���� � 1� � ��� <#�/ >��.� )��.�������=0 ,,H1,B*�

A,

Page 49: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,

O&,P :����0 8���0 ���� �����0 ��� ��4� )����0 *++'0 L:������� � �����1������� ������� %�� :& ��� :*� � ��)� $@�������� �� � *+B'�0M�� �� 4����� � ��0 ����0 ��������� ,�� � �� )�� 1� � ��. 1��������� &����� ��� * ���� �� <6�������0 ����� ����� �% 8���������% � (������ ������� )����0 *++'=�

O&BP � �%���0 :�0 *+BA0 L)��� ����� ���. ��� � $@����� ���������� � :�@���2��� :���� �% � ������� �% �������0M #�$� 6��.�������� #�� *AJ,�

O&+P � �%���0 :�0 *+BI0 L������� ��� )��%1( �D����� ������� �% �������������0M &������ 1� � ��� 5�� ,I0 ,&1B*�

OJ'P ������0 )�0 ��� 7� )���0 *++B0 L-� $�� ����� (�������� ������� ��1�������0 ��������0 ��������0M (� !��� *��� � 1� � ��� &�������8� *1,A�

OJ*P ������0 !�0 *++&0 L-� ������ �% �� ������ ��� � �� /� )��1����� ��������� ��� ����� -���������0M 0 ����� � 2��� � � ���*A0 IIJ1IBB�

OJ&P !������0 ��0 *++J0 L���� ������ ���� ��� 8�������� �� � ����)� ���2����0M 0 ����� � 2 ��� 3����� ��� (��!��� &H0 &H+1&,&�

OJJP )���0 7�0 �� -������0 ��� �� !������0 *++I0 L-� �������� �% � :�@�1��� ����� 6� 4��� 6� �������NM 1� � ��� * ���� <�����=0 *H1IJ�

OJAP )�����0 -�0 ��� #�6������0 *+,H0 L������� $@��������0 � ������:������ ���� ���0 ��� � ������ :���� ) ����0M 0 ����� �* ������� 1� � �� BJ0 &A*1&HA�

OJHP )�����0 -�0 ��� #�6������0 *+B*0 L)��� ��������� :������� ���1����0M (������ ������� ���. �% :����������9������� 5�� H0 *1*,�

OJIP )�������0 :��0 *++I0 L�������2���� �� ���� �������� ����� $��1����� ��� ������ ��� ��0M �� �� :�2�� ��� $�7� �������0 ����0 ��2��� � � ��� � �������� ��� 3������. �� ��� * ���� ��� 1������� ������� $�/��� $����0 &&H1&HH�

OJ,P 6���%���0 :�0 *++H0 L����� ����� ���������� 6�� ������ �% �:������ ��������0M #�$� 6��.��� ����� #�� H&'A�

OJBP R��������0 7�0 &'''0 L-� ����� �% :������ ������ �� $@��������� ��������� $������� %��� -��� )���� ���� $��������0M �����<�:(=�

AB

Page 50: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 51: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 52: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 53: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 54: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 55: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 56: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,
Page 57: NBER WORKING PAPER SERIES · The classical model of balance of payments crises implicitly assumes that the central bank sits passively as international reserves dwindle. In practice,