EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR

DIPLOMSKO DELO

MODELI VREDNOTENJA PODJETJA NA PRIMERU PODJETJA KRKA, d.d. IN PLIVA, d.d.

Študentka: Karner Mateja Naslov: Cesta xiv. divizije 79 Številka indeksa: 81566875 Redni Program: visokošolski strokovni Študijska smer: finance in bančništvo Mentor: dr. Zbašnik Dušan, izr. profesor

Maribor, april, 2006

1

PREDGOVOR

Vrednotenje ali ocenjevanje vrednosti je oblikovanje mnenja o vrednosti podjetja ali njegovega dela, oziroma ugotavljanje te vrednosti. Ocenitev podjetja nam da odgovor na vprašanje, kolikšna je poštena vrednost podjetja ali njegovega dela (NLB 2005). V razmerah učinkovitega trga kapitala bi se naj tržna cena delnice približevala njeni notranji vrednosti, vendar pa se dogaja, da so določeni trgi kapitala neučinkoviti in zaradi tega lahko prihaja tudi do močnih odstopanj med tržno ceno delnice in njeno notranjo vrednostjo. Nameni ocenjevanja so lahko različni: prodaja oziroma nakup podjetja ali njegovega dela, pripojitev ali spojitev, izstop družbenika, dokapitalizacija, managerski odkup podjetja, likvidacija ali stečaj podjetja, vstop podjetja na borzo in številni drugi (NLB 2005). Udeleženci delniških trgov pri vrednotenju najbolj pogosto uporabljajo metode relativnega vrednotenja, vrednotenja na podlagi diskontiranih bodočih denarnih tokov, vrednotenje na podlagi dividend, v zadnjem času tudi opcijsko vrednotenje delnic. Vsaka metoda ima določene prednosti in slabosti ter temelji na različnih predpostavkah, med seboj pa se lahko dopolnjujejo. Strokovnjaki najbolj priporočajo uporabo metode diskontiranih denarnih tokov kot najprimernejšo metodo za ugotavljanje vrednosti delnic, saj je relativno neodvisna od računovodskih informacij. Napoved denarnih tokov v prihodnosti je sama po sebi negotova, zato si pri napovedovanju bodočih donosov pomagamo z izkazi podjetja, ki služijo kot osnova za izračun prihodnjih donosov. V diplomskem delu sem uporabila tri temeljne metode vrednotenja delnic: metodo vrednotenja na podlagi kazalcev, metodo vrednotenja na podlagi dividend ter metodo diakontiranih bodočih denarnih tokov. Diplomsko delo je razdeljeno na osem poglavij. V prvem sem opredelila obravnavani problem, namen in cilj diplomskega dela ter omejitve in metode raziskovanja. V drugem poglavju sem opredelila pojem ter različne vrste vrednosti. V tretjem poglavju sem predstavila statične, v četrtem pa dinamične metode vrednotenja s katerimi sem v praktičnem delu ocenila notranje vrednosti delnic Krke, d.d. in Plive, d.d. Peto in šesto poglavje, sta praktična primera vrednotenja delnic podjetja Krka, d.d. in Pliva, d.d. Najprej sem predstavila obe podjetji, njuno poslovanje ter dogajanje na borznem trgu. Temu sledi izračun zahtevane stopnje donosa za obe podjetji ter ocenitev vrednosti delnic po omenjenih treh metodah ter končni izračun notranje vrednosti delnic obeh podjetij. V sedmem poglavju sledi končni izračun notranje vrednosti delnic obeh podjetij kot tehtano povprečje ocenjenih vrednosti ter primerjava dobljenih rezultatov s tržno vrednostjo na borzi ter ugotavljanje precenjenosti oziroma podcenjenosti posamezne delnice. Sledita še sklep in povzetek.

2

KAZALA

KAZALO VSEBINE

PREDGOVOR _____________________________________________________________ 1 KAZALA _________________________________________________________________ 2 1. UVOD ________________________________________________________________ 4

1.1. OPREDELITEV PROBLEMA_________________________________________ 4 1.2. NAMEN, CILJ IN OSNOVNE TRDITVE________________________________ 4 1.3. PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE _________________________ 5 1.4. PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA_____________________________ 5

2. VREDNOTENJE PODJETIJ ______________________________________________ 6 3. STATIČNE METODE ___________________________________________________ 8

3.1. VREDNOTENJE NA PODLAGI RAZLIČNIH KAZALCEV ________________ 8 3.1.1. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/E _____________________ 9 3.1.2. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/BV ___________________ 10 3.1.3. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/S ____________________ 11 3.1.4. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA EV/S ___________________ 12 3.1.5. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA EV/EBITDA_____________ 12 3.1.6. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/CF ___________________ 13

4. DINAMIČNE METODE ________________________________________________ 14 4.1. DOLOČITEV ZAHTEVANE STOPNJE DONOSA S POMOČJO CAPM MODELA ______________________________________________________________ 14

4.1.1. NETVEGANA STOPNJA DONOSA ______________________________ 16 4.1.2. TRŽNA PREMIJA ZA TVEGANJE _______________________________ 16 4.1.3. BETA KOEFICIENT (SISTEMATIČNO TVEGANJE) ________________ 16

5. DIVIDENDNO DISKONTNI MODEL (DDM)_______________________________ 17 5.1.1. NIČELNA STOPNJA RASTI DIVIDEND __________________________ 17 5.1.2. STALNA STOPNJA RASTI DIVIDEND ___________________________ 17 5.1.3. VISOKA STOPNJA RASTI ______________________________________ 18

5.2. VREDNOTENJE NA PODLAGI DISKONTIRANIH DENARNIH TOKOV ___ 19 5.2.1. DOLOČITEV KONČNE VREDNOSTI MODELA____________________ 22

6. VREDNOTENJE PODJETJA KRKA d.d. ___________________________________ 23 6.1. PREDSTAVITEV PODJETJA KRKA d.d. ______________________________ 23 6.2. POSLOVANJE PODJETJA KRKA d.d. ________________________________ 24 6.3. TRGOVANJE Z DELNICAMI KRKE d.d. ______________________________ 25 6.4. IZRAČUN ZAHTEVANE STOPNJE DONOSA__________________________ 27 6.5. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNIC NA PODLAGI KAZALCEV _ 28 6.6. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNICE NA PODLAGI DIVIDEND _ 30 6.7. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI NA PODLAGI DISKONTIRANE VREDNOSTI NETO DENARNIH TOKOV ___________________________________ 32

7. VREDNOTENJE PODJETJA PLIVA d.d.___________________________________ 34 7.1. PREDSTAVITEV PODJETJA PLIVA d.d. ______________________________ 34 7.2. POSLOVANJE IN TRGOVANJE Z DELNICAMI PLIVE__________________ 35 7.3. ZAHTEVANA STOPNJA DONOSA __________________________________ 36 7.4. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNIC NA PODLAGI KAZALCEV _ 37 7.5. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNIE NA PODLAGI DIVIDEND __ 38

3

7.6. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNICE NA PODLAGI DISKONTIRANE VREDNOSTI NETO DENARNIH TOKOV____________________ 39

8. PRIMERJALNA ANALIZA______________________________________________ 41 9. SKLEP_______________________________________________________________ 43 10. POVZETEK ________________________________________________________ 45 LITERATURA ____________________________________________________________ 46 VIRI_____________________________________________________________________ 47 PRILOGE ________________________________________________________________ 51

KAZALO TABEL

Tabela 1: Prodaja skupine Krka in družbe Krka po regijah v letu 2005 ________________ 24 Tabela 2: Prodaja skupine Krka in družbe Krka po skupinah izdelkov v letu 2005________ 25 Tabela 3: Podatki o delnici ___________________________________________________ 26 Tabela 4: Ocena vrednosti delnice Krke glede na kazalce konkurenčnih farmacevtov na dan 27.3.2006_________________________________________________________________ 29 Tabela 5: Projekcija prostih denarnih tokov za skupino Krka, d.d. ____________________ 32 Tabela 6: Trgovanje z delnico PLVA-R-A po letih _________________________________ 35 Tabela 7: Ocena vrednosti delnice Plive glede na kazalce konkurenčnih farmacevtov na dan 28.3.2006_________________________________________________________________ 37 Tabela 8: Izplačane dividende po letih __________________________________________ 38 Tabela 9: Projekcija prostih denarnih tokov za Plivo, d.d. __________________________ 39 Tabela 10: Končni izračun notranje vrednosti delnice za Krko, d.d. ___________________ 41 Tabela 11: Končni izračun notranje vrednosti delnice za Plivo, d.d.___________________ 41

KAZALO SLIK

Slika 1: Gibanje tečaja delnice Krke, d.d. na Ljubljanski borzi od 10.2.1997 do 28.3.2006 v SIT ............................................................................................................................................ 26 Slika 2: Gibanje tečaja delnice Plive, d.d. na Zagrebški borzi od 22.3.2006 do 21.4.2006 v kunah ........................................................................................................................................ 35

4

1. UVOD

1.1. OPREDELITEV PROBLEMA

Investitor, ki želi svoj kapital dobro naložiti v delnice, navadno pred nakupom dobro razmisli, v katero podjetje ga bo naložil. Odločitve o nakupu ali prodaji določenega vrednostnega papirja so pomembne tako za institucionalnega kot tudi za individualnega vlagatelja in običajno temeljijo na oceni bodočega gibanja tečaja določenega vrednostnega papirja. Delnice vrednotimo predvsem zaradi določitve njene notranje vrednosti, ki jo primerjamo z njeno tržno vrednostjo ter tako ugotavljamo precenjenost oziroma podcenjenost delnice.V razmerah učinkovitega trga kapitala bi naj bila notranja vrednost delnice približno enaka njeni tržni vrednosti, vendar pa v praksi velikokrat ni tako, kar pa je ponavadi posledica neučinkovitosti trga. V diplomskem delu sem predstavila temeljne metode vrednotenja delnic ter jih uporabila na konkretnem primeru vrednotenja delnic Krke, d.d. in Plive, d.d. Uporabila sem metodo vrednotenja na podlagi kazalcev, metodo na osnovi dividend ter metodo vrednotenja na podlagi diskontirane vrednosti bodočih denarnih tokov, nato pa na podlagi ter metod ocenila notranjo vrednost delnic Krke, d.d. in Plive, d.d.

1.2. NAMEN, CILJ IN OSNOVNE TRDITVE

V diplomskem delu sem predstavila proces vrednotenja delnic. Diplomsko delo je razdeljeno v več delov, v grobem pa bi ga lahko razdelili v tri sklope. V prvem sklopu so predstavljene metode vrednotenja s teoretičnega vidika, v drugem pa so te metode uporabljene na konkretnih primerih vrednotenja delnic Krke, d.d. in Plive, d.d. Tretji sklop zajema primerjalno analizo obeh podjetij. Cilj diplomskega dela:

- opredeliti pojem vrednotenje - našteti in opisati najpogosteje uporabljene metode vrednotenja - uporabo metod prikazati s praktičnega vidika - določiti odmik ocene notranje vrednosti delnice od pripadajoče tržne cene

Z raziskovanjem zadanega problema bom potrdila ali ovrgla naslednjo trditev:

- z izračunom notranjih vrednosti delnic lahko vlagatelj vrednostnih papirjev predvidi smer gibanja prihodnjega delniškega tečaja

5

1.3. PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE

Vseh dejavnikov, ki vplivajo na vrednost delnic ni moč zajeti, zato se v praksi poslužujemo predpostavk. Analizo delnic sem naredila na podlagi javno dostopnih podatkov in modelov vrednotenja, ki že vsebujejo določene predpostavke. Pri iskanju literature sem se morala omejiti predvsem na angleško literaturo, saj je je v slovenskem jeziku na to temo zelo malo. Pri vrednotenju delnic sem bila omejena na finančne podatke javnega dostopa (spletne strani podjetij) in na lastne napovedi prihodnjih denarnih tokov. Reševanje problemov je tako nemalokrat zahtevalo uporabo subjektivnih ocen. Ker zunanji vlagatelji ne morejo razpolagati z načrtovanimi podatki za prihodnje obdobje, se morajo posluževati in izhajati iz preteklih podatkov. Iz tega razloga je za zunanjega uporabnika težje določiti bodoče denarne tokove, saj ne ve kaj podjetje načrtuje v prihodnosti. Omejitve predstavljajo tudi računovodski izkazi, saj se ti nanašajo na preteklost, prav tako pa predstavlja problem neprimerljivosti računovodskih izkazov podjetij med različnimi državami, saj ima vsaka država različne računovodske standarde kako obračunava posamezne računovodske kategorije.

1.4. PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA

Podatke za diplomsko delo sem zbrala s pomočjo strokovne literature ter drugih javno dostopnih podatkov. V prvem sklopu naloge sem uporabila deskriptivni pristop, in sicer metodo kompilacije in deskripcije. V drugem in tretjem sklopu diplomskega dela, kjer sem vrednotila delnici konkretnih podjetij, pa sem uporabila analitični pristop in sicer induktivno metodo. To metodo sem uporabila pri primerjanju notranje vrednosti delnice z njeno tržno vrednostjo ter ugotavljala njuno precenjenost oziroma podcenjenost.

6

2. VREDNOTENJE PODJETIJ Vrednost kot pojem predstavlja lastnost nečesa, da se lahko zamenja za drugo blago ali denar. Če blago nima uporabne vrednosti, tudi nima menjalne vrednosti. Tako je uporabna vrednost pogoj za menjalno vrednost (Rader 2002 povz. po Norčič 1994, 65). Vrednotenje ali ocenjevanje vrednosti je oblikovanje mnenja o vrednosti podjetja ali njegovega dela oziroma ugotavljanje te vrednosti. Ocenitev podjetja nam da odgovor na vprašanje, kolikšna je poštena vrednost podjetja ali njegovega dela (NLB 2005). V praksi so se razvile različne vrste vrednosti. Te so:

• POŠTENA VREDNOST (fair value) • KNJIGOVODSKA VREDNOST (book value) • NOTRANJA VREDNOST (intrinsic ali fundamental value) • TRŽNA VREDNOST (market value)

POŠTENA VREDNOST je cena, izražena v denarju, po katerem bi si premoženje izmenjala dobro obveščen hipotetičen, voljan in zmožen kupec ter dobro obveščen hipotetičen, voljan in zmožen prodajalec, ki delujeta na trgu in nobeden od niju ni prisiljen kupit ali prodati premoženja. NOTRANJA VREDNOST je vrednost, ki jo ima določen vlagatelj za pravo vrednost, upoštevajoč analitične predpostavke na katerih je bila utemeljena. Če bi te predpostavke upoštevali tudi drugi vlagatelji, bi postala tržna vrednost (Praznik 2004, 26). Nameni ocenjevanja vrednosti so lahko različni: prodaja oziroma nakup podjetja ali njegovega dela, pripojitev ali spojitev, izstop družbenika, dokapitalizacija, managerski odkup podjetja, likvidacija ali stečaj podjetja, vstop podjetja na borzo in številni drugi (NLB 2005). Pojavlja se vprašanje, kaj je potrebno za ustvarjanje trajne in vzdržljive vrednosti v današnjem poslovnem svetu in kako to vrednost meriti. V poslovnem svetu lahko ustvarimo in vzdržujemo vrednost predvsem z zavzetim delom in ne z borznimi špekulacijami, dolgoročno razvojno vizijo namesto kratkoročne profitne naravnanosti, z odgovornim gospodarjenjem namesto egoističnim in pohlepnim upravljanjem, z več finančnimi vlagatelji, ki jih bo zanimalo dolgoročno vrednotenje sredstev. Človeška ustvarjalnost, motivacija in zaupanje, dejanska sposobnost in etičnost pa bodo imeli najpomembnejšo vlogo v prihodnje. Uspeh v prihodnosti zagotavljajo dolgoročna in trajna rast in dobičkonosnost, trženjsko naravnana proizvodnja, zadovoljevanje potreb strank, varna delovna mesta ter človekoljubni management z visokimi etičnimi in moralnimi normami, ki je poslovno, družbeno in okoljsko odgovorno (Brunner 2004, 2). Finančni manager mora poznati modele vrednotenja delnic, saj mora sprejeti odločitve, ki bodo pozitivno vplivale na ceno delnice (Vidučić 2002, 125).

7

Na razpolago imamo številne modele vrednotenja, ki temeljijo na naslednjih dejstvih:

• ne glede na to , katero metodo uporabimo, so osnovni podatki, ki jih vstavimo v formulo bolj pomembni kot formula sama pa sebi, kajti formula ne da pravih rezultatov, če je vsebina napačna

• podjetja vedno vrednotimo z nekim namenom. Dejstvo je, da ovrednotenje služi kot dobra podlaga, dokončna določitev cene pa je vedno čustveno obarvana in je odvisna od soglasja obeh strank.

• in nenazadnje-uspešnost podjetja ne temelji na nenavadnem finančnem inženiringu in borznih špekulacijah, temveč na delu in denarju, ki ga zaslužimo s preudarnim gospodarjenjem ter s prilagodljivo plačilno sposobnostjo, kar predstavlja ključ za nadaljnji razvoj in trajno blaginjo slehernega podjetja (Brunner 2004, 2).

V diplomski nalogi se ukvarjam z notranjo vrednostjo podjetja. Ta vrednost bi naj zanimala predvsem portfeljske vlagatelje, saj ti iščejo predvsem koristi v razliki med notranjo in tržno vrednostjo delnice. Če je notranja vrednost delnice višja od tržne, je podjetje podcenjeno in obratno. Vlagatelji so zainteresirani predvsem za podcenjene delnice, kajti ko trg uvidi njihovo dejansko vrednost, se cena delnici zviša, vlagatelji pa realizirajo dobiček.

8

3. STATIČNE METODE

3.1. VREDNOTENJE NA PODLAGI RAZLIČNIH KAZALCEV

Uporaba različnih kazalnikov je v praksi precej razširjena oblika vrednotenja delnic. Zakaj? Zato obstaja več razlogov. Prvi je ta, da vrednotenje bazira na več med seboj primerljivih podjetij z manj predpostavkami in hitreje kot metoda diskontiranih denarnih tokov. Drugi je ta, da je vrednotenje z relativnimi kazalniki enostavnejše za razumet in ga je lažje predstavit klientom kot model diskontiranih denarnih tokov, ter zadnji je ta, da vrednotenje na podlagi relativnih kazalcev bolj odseva dejansko stanje trga, saj kazalci upoštevajo relativno in ne ocenjeno vrednost (intrinsic value) (Damodaran 2002a, 1-2). Relativni kazalniki pa imajo tudi slabosti. Prvič, lahkota s katero se sestavljajo kazalci, multiplikatorji in primerljiva podjetja, se lahko izkaže v nepravilni oceni glavnih spremenljivk kot so tveganje, rast in denarni tok. Drugič, dejstvo, da multiplikatorji izražajo stanje trga se kaže tudi pri vrednotenju na podlagi kazalcev, saj je vrednost sredstev lahko precenjena, kadar je vrednost podjetij, ki jih primerjamo precenjena in obratno. Tretjič, vrednotenje na podlagi kazalcev je izpostavljeno manipulaciji, saj lahko izkušen analitik vpliva na izbiro podjetij pri primerjanju vrednosti kazalcev (Damodaran 2002a, 2). Kazalnike lahko razdelimo v tri skupine. V prvo skupino sodijo kazalniki, ki jih računamo na podlagi dobičkov, v drugo skupino spadajo kazalniki, ki temeljijo na knjigovodskih vrednostih, v tretjo pa uvrščamo kazalnike, izračunane na podlagi prihodkov. Tukaj je pomembna tudi izbira primerljivih podjetij. Smiselno je namreč primerjati podjetja, ki imajo podobne proizvode in storitve, so podobno velika, imajo podobno geografsko območje delovanja, imajo podobne prodajne poti in načine distribucije, predvsem pa je pomembno, da ima primerljivo podjetje podobne značilnosti povezane s stopnjo tveganja (Praznik 2004, 85). Kadar primerjamo podjetja na domačem trgu s tujimi podjetji, se pojavi tudi problem računovodskih postavk, saj te niso v vseh državah in podjetjih izračunane enako. Predvsem so lahko razlike v metodi izračunavanja čistega dobička in knjigovodskih delnic izjemno velike. Prevzemi in združitve podjetij dodatno otežujejo tako prenašanje postavk. Vpliv različnih računovodskih politik je načeloma manjši kot pri prihodkih od prodaje (Valentinčič 2002, 3). V diplomskem delu bom predstavila multiplikator čistega dobička P/E, multiplikator knjigovodske vrednosti P/BV, multiplikator prodaje P/S, razmerje med celotno vrednostjo podjetja in prodajo EV/S, razmerje med celotno vrednostjo podjetja in dobičkom pred davki, obrestni in amortizacijo ali kazalec EV/EBITDA, multiplikator denarnega toka P/CF.

9

3.1.1. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/E1 Ta mnogokratnik je najbolj poznan in se tudi najpogosteje uporablja. Za ocenjevanje vrednosti je primeren predvsem takrat, ko je način obračunavanja amortizacije enak pri ocenjevanem podjetju in primerljivih podjetjih in ko imajo primerljiva podjetja podobno sestavo celotnega kapitala kot ocenjeno podjetje (Praznik 2004, 87). Razmerje med ceno in dobičkom na delnico pove, koliko so vlagatelji pripravljeni plačati za denarno enoto izkazanega dobička (Duhovnik 1995, 44).

EPSDELNICECENAEPKAZALEC =/

EPS = dobiček na delnico (earnings per share) Kazalnik P/E je višji za podjetja z visokimi dobički in nižji za bolj tvegana podjetja. Če je podjetje v preteklem obdobju ustvarilo izgubo ali izkazalo zelo nizek dobiček, ta kazalec nima ekonomskega smisla, saj je visok P/E v tem primeru izraz finančnih težav podjetja. Za podjetje je pozitivno če ima visok P/E, saj je visok P/E lahko rezultat visokega dobička podjetja, nizkega stroška kapitala ali pa nižjega tveganje posamezne države in delnice (Vidučić 2002, 388). Kazalec P/E lahko izpeljemo iz dividendno diskontnega modela (dividend discount model) za stabilno rast podjetja. Kazalec P/E je naraščajoča funkcija čistega dobička (payout ratio) in stopnje rasti ter padajoča funkcija tveganja podjetja.

( )ns

n

O

o

gkgratioPayout

EPSP

EPKAZALEC−

+==

1*/

OP = tržna cena delnice

OEPS = dobiček na delnico

ng = stopnja rasti

sk = zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala ratioPayout = kazalec izplačanega dobička delničarjem

(Damodaran 2002b, 7)

• vrednost kazalca P/E se viša, če se viša delež dividend v dobičku • večja pripravljenost vlagateljev k tveganju se kaže v nižji zahtevani stopnji donosa in s

tem k višji vrednosti kazalca P/E • zvišanje pričakovane stopnje rasti dobička se kaže v povišanju vrednosti kazalca P/E

(Damodaran 2002b, 8-9)

1 Slovenska različica izraza P/E je T/D in pomeni tečaj delnice/dobiček na delnico.

10

3.1.2. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/BV Pri vrednotenju delnic se pogosto uporablja tudi kazalec P/BV oziroma multiplikator knjigovodske vrednosti. Kazalec cena/knjigovodska vrednost (price/book value) dobimo tako, da ceno delnice delimo z njeno knjigovodsko vrednostjo. Za ocenjevanje vrednosti je primeren, če temeljijo knjigovodske vrednosti sredstev na tržnih vrednostih (najpogosteje se uporablja pri ocenjevanju vrednosti finančnih institucij in podjetjih s področja trgovine na drobno, ki imajo v sestavi sredstev velik delež zalog blaga (Praznik 2004, 87).

DELNICONAVREDNOSTKAKNJIGOVODSDELNICECENATRŽNABVPKAZALEC =/

DELNICNAVADNIHŠTEVILOKAPITALLASTNIŠKIDELNICEVREDNOSTKAKNJIGOVODS =

Razmerje med tržno ceno in knjigovodsko vrednostjo delnice, je običajno večje pri delnicah podjetij z razmeroma visokimi stopnjami donosa na lastniški kapital (Duhovnik 1995, 44). Vlagatelji pogosto primerjajo ceno delnice ter njihovo knjigovodsko vrednost kapitala, da ocenijo, koliko je delnica precenjena oziroma podcenjena (Damodaran 2002a, 3).

( )

ns

n

O

O

gkgratioPayoutROE

BVP

BVPKAZALEC−

+××==

1/

ROE = donosnost kapitala

ratioPayout = kazalec izplačanega dobička delničarjem

ng = stopnja rasti

sk = zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala Kazalnik P/BV se običajno giblje med 0,5 in 3. Kazalnik ima vrednost 1, kadar je neto sedanja vrednost investicij podjetja enaka nič. Če ima podjetje investicije s pozitivno neto sedanjo vrednostjo, bo kazalnik P/BV višji od 1 in obratno (Vidučić 2002, 391).

11

3.1.3. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/S Kazalec cena/prodaja (price/sales, P/S) ima v imenovalcu namesto dobička prihodke od prodaje. Prihodki od prodaje so namreč ena izmed postavk, ki se ne glede na uporabljene računovodske standarde med seboj ne razlikujejo. V SRS in MRS je višina prodaje popolnoma enaka in je kot takšna ena izmed redkih postavk v izkazu uspeha, kjer se vrednosti običajno ujemajo (Jutršek 2004, 13 povz. po Lavrenčič 2000, 23). Za ocenjevanje vrednosti je primeren, če se ocenjevano podjetje in primerljiva podjetja bistveno ne razlikujejo v operativnem delovanju. Ta kazalec se pogosto uporablja pri ocenjevanju vrednosti storitvenih podjetij, katerih ključna značilnost je stalnost kupcev (Praznik 2004, 87). Kazalec cena/prodaja dobimo tako, da ceno delnice delimo s prihodki iz prodaje na delnico.

DELNICONAPRIHODKIDELNICECENATRŽNASPKAZALEC =/

Glavni vzroki za uporabo tega kazalca so:

• podjetja lahko imajo tudi negativni dobiček, kar izloči uporabo kazalnika P/E, prihodki od prodaje pa so značilni za vsa podjetja

• dobički in knjigovodske vrednosti so odvisni od uporabljenih knjigovodskih metod. Na dobiček lahko vplivamo z amortizacijo, uporabo metod za obračunavanje zalog (zožena lastna cena, polna lastna cena), s stroški za R&R itd. Manipulacije s prihodki pa so manj možne

• prihodki od prodaje se bistveno manj spreminjajo kot dobički in so za to bolj zanesljivi za primerjavo

Ta kazalec pa ima eno pomembno pomanjkljivost, saj ne upošteva denarnih tokov. Tako lahko ima zelo visoko prodajo, medtem ko denarni tok nevarno pada. To bi se lahko zgodilo npr: če ima podjetje veliko neizterjanih dolgov od kupcev (Rader 2002, 17).

12

3.1.4. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA EV/S2 Kazalec EV/S uporablja v števcu namesto tržne cene delnice celotno vrednost podjetja (enterprise value, EV) ter kaže razmerje med vrednostjo podjetja in prihodki (EV/SALES).

ihodkisredstvafinlikvidnaadovrednosttržnacijakapitalizaTržnaSEVKAZALEC

Pr.lg/ −+

=

Tržna kapitalizacija = število delnic*cena delnice Tržna vrednost dolga = dolgoročni in kratkoročni finančni dolg + kapital manjšinskih lastnikov Likvidna finančna sredstva = kratkoročne finančne naložbe + denar Kazalec EV/SALES je še posebej primeren za podjetja, ki imajo visoko stopnjo finančnega vzvoda (Jutršek 2004, 14).

3.1.5. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA EV/EBITDA3 Kazalec EV/EBITDA služi kot alternativa kazalcu P/E. Izračunamo ga po naslednji formuli:

EBITDAsredstvafinlikvidnaadovrednosttržnacijakapitalizaTržnaEBITDAEVKAZALEC .lg/ −+

=

Pri izračunu tega kazalca se likvidna finančna sredstva odštejejo od tržne kapitalizacije in tržne vrednosti dolga, saj se stanje denarja, ki ga ima podjetje hitro spreminja, kratkoročne finančne naložbe pa so tudi krajše od enega leta in zato ne vplivajo na vrednost podjetja. V izkazu uspeha so kratkoročne finančne naložbe opredeljene pod prihodki od financiranja, ki v dobičku iz poslovanja niso upoštevani. Tako smo zagotovili potrebno doslednost med števcem in imenovalcem ter se tako izognili precenjeni vrednosti kazalca (Jutršek 2004, 13).

2 EV je okrajšava za Enterprise value in predstavlja tržno vrednost podjetja povečano za neto dolg podjetja. 3 EBITDA je okrajšava za Earnings Before Interest Tax Amortization and Depreciation in pomeni dobiček iz poslovanja povečan za amortizacijo.

13

Kazalec EV/EBITDA se za tehnološka podjetja ne razlikuje bistveno od kazalca P/E. Razlog je v nizki amortizaciji, ki jo ta podjetja obračunavajo. Za klasična proizvodna podjetja pa se lahko kazalca bistveno razlikujeta. Sam kazalec EV/EBITDA se pri podjetjih razlikuje odvisno od tega ali

• je podjetje pretežno delavno ali kapitalno intenzivno (podjetja z visoko kapitalsko intenzivnostjo imajo nižje vrednosti EV/EBITDA)

• podjetje veliko investira • ima podjetje velik strošek kapitala (podjetja z visokim stroškom kapitala imajo nižjo

vrednost kazalca) • je pričakovana visoka ali nizka rast podjetja (podjetja z visoko pričakovano rastjo

imajo višji kazalec) (Rader 2002, 19).

3.1.6. VREDNOTENJE NA PODLAGI KAZALCA P/CF Za določene panoge je cena delnice veliko bolj vezana na denarni tok, kot na čisti dobiček, zato vlagatelji vedno bolj posegajo po kazalcu P/CF oziroma multiplikatorju denarnega toka. Izračunamo ga tako, da delimo tržno ceno delnice z ustvarjenim denarnim tokom na delnico.

DELNICONATOKDENARNIDELNICECENATRŽNACFPKAZALEC =/

DELNICNAVADNIHŠTEVILOTOKDENARNIDELNICONATOKDENARNI =

Denarni tok = dobiček obračunskega obdobja + amortizacija (Brigham 2004, 89). Kazalec nam pove, kolikšen denarni tok je podjetje ustvarilo v določenem obdobju na eno delnico. Kazalec P/CF je primerno uporabljati za podjetja, ki spadajo v isto panogo in imajo podobno sestavo stalnih sredstev, saj je amortizacija glavna sestavina denarnega toka iz poslovanja.

14

4. DINAMIČNE METODE

4.1. DOLOČITEV ZAHTEVANE STOPNJE DONOSA S POMOČJO CAPM MODELA

CAPM model (Capital Asset Pricing Model), znan v literaturi kot model določanja cen dolgoročnih naložb, podaja razmerje med tveganjem in stopnjami donosa. Ta model je pomemben analitični pripomoček tako pri financiranju podjetja kot tudi pri analizah naložb (Duhovnik 1995, 79). CAPM je sestavljen iz netvegane mere kapitala, h kateri prištejemo tržno premijo za tveganje, pomnoženo s splošnim kapitalskim tveganjem. Merilo za splošno tveganje je beta. CAPM model vključuje samo splošno tveganje kot dejavnik določanja zahtevane mere donosa zato, ker se je posebnemu tveganju (tveganju, ki je posebno za posamezno podjetje ali panogo) teoretično mogoče izogniti s popolno razpršitvijo naložb. Kadar imamo opravka z lastniško zaprtimi podjetji, nimamo evidenc o spreminjanju njihovih cen, zato moramo pridobiti beto za izračun stroška lastniškega kapitala iz povprečnih bet podjetij, ki kotirajo na borzi in so v panogi ocenjevanega podjetja (Praznik 2004, 54). Strošek kapitala s pomočjo CAPM izračunamo po naslednji formuli:

ks = kRF + ( kM – kRF )*ß Kjer je:

sk = zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala

RFk = stopnja donosa za netvegano naložbo

Mk = pričakovana stopnja donosa tržnega premoženja )( RFM kk − = tržna premija za tveganje

β = mera sistematičnega tveganja

15

PREDPOSTAVKE MODELA

• racionalni naložbeniki si prizadevajo imeti portfelj učinkovito razpršenih naložb • vsi naložbeniki vlagajo kapital na časovno neomejeno obdobje • vsi naložbeniki imajo enaka razumna pričakovanja glede stopenj donosa in sestave

diskontne mere • transakcijski stroški niso upoštevani • niso upoštevani nobeni davki, povezani z investiranjem (upošteva se edino davek na

dobiček podjetja) • obrestna mera za dana posojila je enaka obrestni meri za izposojen denar • trg je popolnoma transparenten in likviden

Model tako predpostavlja, da se lahko naložbenik izogne posebnemu tveganju z investiranjem v dovolj velik portfel, vendar bi dovolj veliko razpršenost lahko dosegli le na ameriškem trgu kapitala. Vsi drugi trgi kapitala, tudi v razvitih državah, so bistveno manjši ter bolj koncentrirani. Tako ni nikjer mogoče pridobiti tako kakovostnih podatkov o pribitku za kapitalsko tveganje, o beti primerljivih podjetij in o drugih bistvenih podatkih za izračun stroška kapitala kot v ZDA, ki zaradi velikosti in razvitosti trga kapitala edine zagotavljajo dovolj kakovostno osnovo za izračun stroška kapitala (Praznik 2004, 61). Značilnosti manj razvitih trgov:

• majhnost; od velikega števila podjetij, ki delujejo na takšnem trgu, jih le peščica kotira na borzi

• informacije o trgu in strošku kapitala so slabe in nezanesljive • pomembnost trga kapitala za gospodarstvo države je majhna; tržna usredstvovanja so

na manj razvitih trgih bistveno manjša od BDP • število transakcij je majhno in v glavnem koncentrirano na manjše število

pomembnejših delnic • malo je primerljivih podjetij, ki bi jih lahko uporabili za tržno primerjalni način

ugotavljanja stroška kapitala (Praznik 2004, 62)

16

4.1.1. NETVEGANA STOPNJA DONOSA Ta je sestavljena iz zahtevane realne stopnje donosa in inflacije. Zahtevana realna stopnja donosa je stopnja donosa, ki jo vlagatelj zahteva, da se odreče njegovi sedanji uporabi zaradi porabe v prihodnosti. Zgodovinsko gledano se ta stopnja giblje med 2-3 procenti. Izbira netvegane mere donosa običajno temelji na ameriških državnih menicah, in sicer kratkoročnih z rokom dospetja 30 dni, srednjeročnih z rokom dospetja 5 let ali dolgoročnih z rokom dospetja 20 let. Ocenjevalci običajno uporabljajo državne menice z zapadlostjo 20 let ali državne obveznice z zapadlostjo 10 let, ker

• ustrezajo dolgoročnemu značaju naložb v lastniški kapital • so podvržene manjšim nihanjem kot kratkoročne mere (Praznik 2004, 55)

4.1.2. TRŽNA PREMIJA ZA TVEGANJE Pribitek za kapitalsko tveganje je mera donosa, ki jo vlagatelj zahteva nad netvegano mero donosa, če namesto v netvegane vrednostne papirje vlaga v delnice ali deleže podjetij. Zaradi težav pri določanju bodočih donosov na kapitalskih trgih se analitiki obračajo na zgodovinske podatke o tržnih premijah. Zgodovinski podatki kažejo, da se tržne premije spreminjajo iz leta v leto in se običajno gibajo med 4 in 8 odstotki. Ker tržna premija za tveganje predstavlja tveganje celotnega trga kapitala, tržne premije za posamezni vrednostni papir nihajo (Brigham 2004, 195-197).

4.1.3. BETA KOEFICIENT (SISTEMATIČNO TVEGANJE) Beta koeficient je mera tveganja posamezne naložbe, ki pove, koliko je gibanje donosnosti posamezne naložbe povezano z gibanjem tržne donosnosti (donosnosti povprečno tvegane naložbe). Beta koeficient predstavlja ključni element CAPM modela. Delnica s povprečnim tveganjem je opredeljena kot delnica, ki sledi tržnim gibanjem, izraženim z določenim indeksom. Takšna delnica bo imela ß enak 1, kar pove, da se s povečanjem tržne donosnosti npr: 10% poveča tudi donosnost delnice za 10%, medtem ko se z znižanjem tržne donosnosti za 10%, zniža tudi donosnost delnice za 10%.Če je beta posamezne delnice npr: 0,5, ima donosnost delnice samo polovično nestanovitnost tržne donosnosti. Če pa je beta npr: 2, je donosnost delnice dvakrat bolj nestanovitna od donosnosti povprečne delnice in premoženje takšnih delnic bo dvakrat bolj tvegano od tržnega premoženja. Povprečno se beta giblje med 0,5 in 1,5 (Veselinovič 1995, 245).

17

5. DIVIDENDNO DISKONTNI MODEL (DDM) Za vlagatelje so namreč pričakovani denarni tokovi sestavljeni iz pričakovanih dividend, ki jo dobi za čas držanja delnice in pričakovane prodajne cene delnice. Pričakovana cena delnice je določena s prihodnjimi dividendami, sedanjo vrednost delnice pa predstavlja sedanja vrednost diskontiranih dividend v neskončnost. Dividenda lahko narašča, pada ali ostaja nespremenjena. V nadaljevanju obravnavam vrednotenje delnic podjetij z ničelno, stalno in visoko stopnjo rasti dividend.

5.1.1. NIČELNA STOPNJA RASTI DIVIDEND Enačba tega modela je.

( )∑∞

= +=

10 1t

tkDtP

tD = dividenda na koncu obdobja

0P = cena VP na začetku obdobja k = pričakovana stopnja donosa (Brigham 2004, 315)

5.1.2. STALNA STOPNJA RASTI DIVIDEND Kadar so pričakovane dividende stalne lahko enačbo zapišemo takole:

( )( )

( )( )

( )( )

( )gk

DgkgD

kgD

kgD

kgD

Pss

o

s

o

s

o

s

oo −

=−+

=+

++⋅⋅⋅⋅+

+

++

+

+= ∞

∞∧1

2

2

1

1 11

11

11

1

oP∧

= pričakovana cena delnice na koncu obdobja oD = dividenda na začetku obdobja

g = stopnja rasti

sk = zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala

1D = pričakovana dividenda na koncu obdobja

18

Model stalne stopnje rasti dividend se pogosto imenuje tudi Gordonov model. Rast dividend je posledica rasti dobička na delnico. Rast dobička povzroča več dejavnikov, tudi inflacija in znesek dobička, ki ga podjetje ponovno vloži v podjetje ter donosa na lastniški kapital (ROE). Če ostaja obseg proizvodnje nespremenjen ter prodajne cene in stroški naraščajo po stopnji inflacije, tudi dobiček na delnico raste v skladu s stopnjo inflacije. Dobiček tudi narašča zaradi njegove ponovne vložitve v podjetje. Če dobiček ni v celoti izplačan v obliki dividend, število vloženih denarnih enot na delnico narašča, kar bi moralo voditi k povečanju dobička in dividend. Čeprav vrednost delnice raste zaradi pričakovanih dividend, pa podjetja ne morejo poviševati vrednosti delnic samo z visokimi izplačili dividend, saj vlagatelje zanimajo tako sedanje kot tudi bodoče dividende. Iz prakse vemo, da podjetja, ki izplačujejo visoke dividende, manj investirajo, kar se kaže v nižjem prihodnjem dobičku in dividendah (Brigham 2004, 318). Dividendno diskontni model upošteva prihodnost. Iz tega izhaja potreba po napovedovanju tako prihodnjih dividend kot tudi stroškov kapitala. Izračun pričakovane cene je občutljiv za napake v razliki ks-g, zlasti če je ta razlika majhna. Tako lahko napaka pri oceni ks, povezana z napako pri oceni g, povzroči veliko nezanesljivost obravnavane enačbe (Duhovnik 1995, 56). Pri ocenjevanju sedanje vrednosti se srečujemo z dvema problemoma.

• ni takšnih naložb, pri katerih bi lahko točno napovedali denarni tok za več let v prihodnost

• za večino naložb ni mogoče predvideti konstantne stopnje rasti v neskončnost (Praznik 2004, 81)

5.1.3. VISOKA STOPNJA RASTI Ta različica modela se uporablja za podjetja v začetnih obdobjih, saj v začetku podjetja rastejo običajno hitreje od rasti gospodarstva (po stopnji g1), kasneje se prilagodi stopnji rasti g2. Podjetja v začetnih obdobjih »življenjskega cikla« so običajno podjetja z visoko (nestalno) stopnjo rasti dividend. Dividendno diskontni model je izpeljan iz P/BV modela. Enačbo lahko zapišemo takole:

r nnn

nn

n

n

kgkggdEPS

gkkggdEPS

P)1)((

)1(*)1(**]

)1()1(1[*)1(**

00

0 +−−+

+−

++

−+

19

EPS = dobiček na delnico d = delež dividend v dobičku v prvih n-letih g = stopnja rasti dividend v prvih n-letih

ng = stabilna stopnja rasti

nd = delež dividend v dobičku po n-letih

sk = zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala

nk = zahtevana stopnja donosa po n-letih (Tufek4 2001, 44-45). Model dovoljuje presežek stopnje rasti (g1) nad zahtevano stopnjo donosa, ne da bi bila s tem pričakovana cena delnice enaka neskončno. Seveda pa mora biti končna stopnja rasti (g2) nižja od zahtevane stopnje donosa.

5.2. VREDNOTENJE NA PODLAGI DISKONTIRANIH DENARNIH TOKOV

Metoda temelji na predpostavki, da je vrednost naložbe enaka vsoti vseh prihodnjih donosov, ki jih naložba zagotavlja lastniku, pri čemer se vsak donos diskontira na sedanjo vrednost z diskontno mero, ki izraža časovno vrednost denarja in mero tveganja, povezano z možnostjo uresničitve pričakovanega donosa (Praznik 2004, 69). Tukaj je potrebno še poudariti, da ima denar različno vrednost v času in ni vseeno, kdaj ga prejmemo. Velja namreč, da je vsota denarja, ki jo prejmemo danes, vredna več kot enaka količina denarja jutri. Prav tako velja, da prej ko se nam neka naložba povrne, prej jo lahko ponovno investiramo in tako realiziramo višje donose v prihodnosti. V ekonomski teoriji je metoda diskontiranja najprimernejši način ocenjevanja vrednosti vsake naložbe. Metoda zahteva:

• projekcijo zneskov pričakovanih donosov v določenih časovnih intervalih • diskontno mero, ki izraža strošek kapitala

4 Podrobneje o modelu glej Tufek 2001, str. 44-45.

20

Čeprav je metoda teoretično najustreznejša, je v praksi problematična iz naslednjih razlogov:

• (ne)zanesljivost napovedanih donosov • določitev o ustreznem številu let napovedi, preden ocenimo preostalo vrednost • negotovost glede izbire osnove za ekonomski donos, ki je predmet projekcije • izbira diskontne mere

Denarni tok je opredeljen kot dobiček povečan za amortizacijo in zmanjšan za investicije. Denarni tok = čisti dobiček + amortizacija – investicije Čisti dobiček nam kaže celoten dobiček po obdavčitvi in je odraz preteklega poslovanja podjetja. Znesek amortizacije prištejemo k čistemu dobičku, saj le ta predstavlja strošek in zmanjšuje čisti dobiček. Tako dobimo dobiček povečan za amortizacijo, ki ga podjetje lahko nameni za investiranje. Pri računanju sedanje vrednosti prihodnjih denarnih tokov je pomembna tudi pravilna opredelitev diskontne stopnje. Kadar računamo sedanjo vrednost podjetja na podlagi prostega denarnega toka (free cash flow), opredelimo diskontno stopnjo kot tehtano povprečje stroškov kapitala (WACC – Weighted Average Cost of Capital).5 Prosti denarni tok predstavlja tisti denarni tok, ki je namenjen vsem lastnikom kapitala, tako lastniškega kot dolžniškega, po tem ko so bile poravnane vse investicije potrebne za nadaljevanje obratovanja podjetja. V primeru, da podjetje ni zadolženo, je prosti denarni tok v celoti na voljo lastnikom. Kadar računamo sedanjo vrednost podjetja s pomočjo neto denarnega toka (net cash flow), pa opredelimo diskontno stopnjo kot zahtevano stopnjo donosa. Neto denarni tok predstavlja tisti denarni tok, ki pripada le lastnikom lastniškega kapitala (Jutršek 2004, 4). Zahtevano stopnjo donosa sem opredelila s pomočjo CAPM modela. Prosti denarni tok lahko podjetje uporablja kot (Brigham 2004, 46):

• povračilo dolgov • izplačilo dividend • odkup lastnih delnic podjetja • nakup stalnih sredstev

5 WACC = predstavlja delež lastniškega kapitala v celotnem kapitalu, pa

delež dolžniškega, je strošek lastniškega kapitala, pa strošek dolga, t je davčna stopnja.

).1(** tkwkw DDEE −+ EW DW

Ek Dk

21

Sedanjo vrednost delnice ( izračunamo tako, da prihodnji denarni tok ( delimo z zahtevano stopnjo donosa . S tem prevedemo vrednost prihodnjega denarnega toka na sedanjo vrednost. Ker pa podjetja ustvarjajo denarne tokove skozi daljše časovno obdobje, moramo v enačbo vnesti tudi časovno obdobje.

)oP ))

1CF( k+1

( ) ( ) ( )∞∞

++⋅⋅⋅⋅⋅+

++

+=

kCF

kCF

kCF

Po 111 221

oP = sedanja vrednost CF = prihodnji denarni tok k = zahtevana stopnja donosa

k+11 = diskontni faktor

PREDNOSTI IN SLABOSTI MODELA Prednosti:

• teoretično je najbolj korektna; zajema sedanjo vrednost vseh v prihodnosti uresničenih denarnih tokov

• množično se uporablja pri ocenjevanjih vrednosti za razne namene • naročniki jo vedno bolj sprejemajo kot temeljno metodo ocenjevanja vrednosti

Slabosti:

• zahteva napoved oziroma projekcijo prihodnjih donosov, kar je lahko sporno • zahteva oceno ustrezne diskontne mere, kar je prav tako lahko sporno • za naročnika je lahko težko razumljiva, če ima premalo znanja iz podjetniških financ

(Praznik 2004, 43)

22

5.2.1. DOLOČITEV KONČNE VREDNOSTI MODELA Običajno napovedujemo denarne tokove za 5 oziroma 10 let vnaprej. To obdobje imenujemo eksplicitno obdobje. Obdobje, ki mu sledi, je že tako oddaljeno v prihodnost, da bi bilo napovedovanje nesmiselno. To je vrednost prihodnjih denarnih tokov po eksplicitnem obdobju. Z uporabo preprostih predpostavk (npr. konstantne stopnje rasti), si olajšamo izračun končne vrednosti s pomočjo ene same formule. Krajše ko je eksplicitno obdobje za napovedovanje denarnih tokov, relativno večji je vpliv končne vrednosti podjetja na sedanjo vrednost denarnih tokov (Rader 2002, 32-33). Končna vrednost:

Končna vrednost = [ ]nWACCgWACCROICgNOPLAT

+−

− 1/1)/1(

NOPLAT 6 = dobiček iz poslovanja zmanjšan za prilagojene davke v prvem letu po eksplicitnem obdobju ROIC 7 = donosnost vloženega kapitala WACC = tehtano povprečje stroškov kapitala g = predvidena konstantna stopnja rasti podjetja v prihodnje Vrednost podjetja dobimo tako, da seštejemo vrednost podjetja v eksplicitnem in vrednost podjetja po eksplicitnem obdobju. Ker podjetja ne ustvarjajo denarnih tokov samo ob koncu leta na dan 31.12, ampak čez celo leto, je potrebno ocenjeno vrednost prilagoditi tako, da jo povečamo s tehtanimi povprečnimi stroški kapitala za toliko mesecev, kolikor je minilo od začetka leta.

6 NOPLAT – Net Operating Profit Less Adjusted Tax 7 ROIC – Return on Invested Capital (ROIC = NOPLAT/IC). IC – Invested Capital (Vložen kapital).

23

6. VREDNOTENJE PODJETJA KRKA d.d.

6.1. PREDSTAVITEV PODJETJA KRKA d.d.

Leta 1954 je bil ustanovljen farmacevtski laboratorij v Novem Mestu, ki so ga poimenovali po reki, ki zaznamuje celotno dolenjsko pokrajino-po Krki. Sedemdeseta in osemdeseta leta je zaznamovalo predvsem širjenje obstoječih proizvodnih zmogljivosti, vlaganja v nove tovarne in investicije, namenjene ohranjevanju okolja. Sledilo je ustanavljanje podjetij in predstavništev v tujini, še učinkovitejše razvijanje kakovostnih lastnih zdravil in pa uvrstitev v vrh uspešnih podjetij, s čimer je podjetje pridobilo pomemben tržni delež na tržiščih Srednje in Vzhodne Evrope. Danes je to mednarodno farmacevtsko podjetje, ki s svojimi izdelki pokriva več milijonska tržišča v več kot sedemdesetih državah sveta. VIZITKA PODJETJA KRKA d.d. Panoga: Farmacija Oznaka vrednostnega papirja: KRKG Segment trgovanja: Borzna kotacija A Število delnic: 3.542.612 Število delničarjev 31.12.2005: 53.635 Število zaposlenih: skupina 5224 Delež izvoza: 82% Predsednik uprave: Jože Colarič Vir: Krka 2006a, [URL: http://www.krka.si/si/finance/podatki]. Krka kot delniška družba posluje od leta 1996 s skoraj štiri tisoč zaposlenimi. Svoje zmogljivosti usmerja v razvoj sodobnih lastnih zdravil, ki imajo vedno večji delež v domači prodaji. Prek 90% poslovanja je zajetega v farmacevtsko-kemijski dejavnosti, ponudbo pa dopolnjujejo z zdraviliško-turističnimi storitvami. Krka okoli 20% proizvodnje proda na slovenskem tržišču, preostalo pa izvozi. Poleg lastnih kakovostnih in tržno uveljavljenih zdravil, ponudbo dopolnjujejo s posameznimi licenčnimi izdelki farmacevtskih podjetij. Da bi se čim bolj prilagajala spreminjajočim zahtevam na tržiščih, že nekaj let namenja eno šestino prihodka za naložbe. V prihodnjih letih pa namerava še okrepiti in utrditi položaj v vrhu farmacevtskih podjetij v Srednji in Vzhodni Evropi. Na strateško najpomembnejših tržiščih namerava Krka graditi proizvodno-distribucijska središča in krepiti poslovno mrežo, hkrati pa se podajati na nova tržišča. Podjetje namerava še naprej vlagati v razvojno-raziskovalno dejavnost, dograjevati sistem celovitega obvladovanja kakovosti, kamor spada tudi varovanje okolja ter izpopolnjevati strokovnost in usposobljenost zaposlenih. Krka si bo prav tako prizadevala poglobljeno sodelovati z vodilnimi domačimi in mednarodnimi razvojno-raziskovalnimi ustanovami in se strateško povezovati z izbranimi poslovnimi partnerji (Krka 2005a).

24

6.2. POSLOVANJE PODJETJA KRKA d.d.

Letošnji trendi rasti prodaje Krke se nadaljujejo. Prodaja skupine Krka v višini 132,8 milijarde SIT je v primerjavi s preteklim letom večja za 17%, medtem ko je prodaja družbe Krka v višini 116,6 milijarde SIT višja za 19% (Krka 2006c). Delež izvoza v skupni prodaji skupine Krka se še vedno povečuje. V letu 2005 je Krka izvozila za 108,6 milijarde SIT izdelkov, kar predstavlja 82% celotne prodaje, družba Krka pa za 98,2 milijardi, kar predstavlja 84% celotne prodaje. Prodaja skupine Krka je od obvladujoče družbe večja za 14% (Krka 2006b). S svojimi izdelki so prisotni na različnih koncih sveta. V okviru strategije poslovanja imajo cilj uravnotežene prodaje na petih različnih območjih: Slovenija, Jugovzhodna Evropa, Vzhodna Evropa, Srednja Evropa ter Zahodna Evropa in čezmorska tržišča (Krka 2005b). V vsaki od petih prodajnih regij so posebej pomembni ključni trgi, to so Slovenija, Hrvaška, Ruska federacija, Poljska in države Zahodne Evrope. V primerjavi z letom 2004 se je med regijami najbolj povečala prodaja v regiji Vzhodna Evropa, kjer so z 32,8 milijarde SIT dosegli 48 odstotno rast. Največji posamični trg skupine Krka ostaja Slovenija, kjer so v letu 2005 prodali za 24,2 milijarde SIT izdelkov in storitev, kar je 18% skupne prodaje (Krka 2006b). Tabela 1: Prodaja skupine Krka in družbe Krka po regijah v letu 2005 v milijardah SIT

Vir: Letno poročilo 2004 in 2005

SKUPINA KRKA DRUŽBA KRKA

31.12.2005 DELEŽ 31.12.2004 31.12.2005 DELEŽ 31.12.2004

SLOVENIJA 24,2 18 24,5 31,6 27 18,4

JV EVROPA 22,6 17 20,4 26,8 23 16,8

V EVROPA 32,8 25 22,2 19,8 17 22,1

S EVROPA 33,5 25 24,8 19,8 17 19,4

Z EVROPA in prekomorska tržišča

19,9 15 21,4 18,6 16 21,2

SKUPAJ 132,8 100 113,3 116,6 100 97,9

Med skupinami izdelkov so prodajno najpomembnejša zdravila na recept, ki so s 105,7 milijarde ustvarjenih prihodkov od prodaje predstavljajo skoraj 80 odstotni delež v strukturi prodaje. Izdelkov za samozdravljenje so prodali za 14,1 milijarde veterinarskih izdelkov za 4,8 milijarde ter kozmetičnih za 2 milijardi SIT (Krka 2006b).

25

Pri prodaji družbe Krka so prav tako v ospredju zdravila na recept, ki so jih v letu 2005 prodali za 95,6 milijarde SIT, temu sledijo izdelki za samozdravljenje s 14 milijardami SIT, veterinarski izdelki s 4,5 in kozmetični izdelki z 2 milijardama SIT prihodkov (Krka 2006c). Tabela 2: Prodaja skupine Krka in družbe Krka po skupinah izdelkov v letu 2005 v milijardah SIT

SKUPINA KRKA DELEŽ V % DRUŽBA

KRKA DELEŽ V %

Zdravila na recept

105,7 79,6 95,6 82,0

Izdelki za samozdravljenje

14,1 10,6 14,0 12,0

Veterinarski izdelki

4.8 3,6 4,5 3,9

Kozmetični izdelki

2,0 1,5 2 1,7

Zdravilišča 5.8 4,4 - - Ostalo 0,4 0,3 0,5 0,4 SKUPAJ 132,8 100,0 116,6 100,0 Vir. Letno poročilo za leto 2005 in 2004 V letu 2006 predvidevajo 13 odstotno rast prodaje skupine, tako da naj bi prodaja dosegla vrednost 150 milijard SIT. Na tržiščih izven Slovenije bodo ustvarili preko 80% celotne prodaje skupine. Največji posamični trg bo predvidoma Ruska federacija, največjo rast prodaje pa naj bi dosegli v regijah Srednja Evropa in Vzhodna Evropa. Izdelki za humano uporabo bodo z 92-odstotnim deležem v prodaji daleč najpomembnejša skupina izdelkov (Krka 2006b).

6.3. TRGOVANJE Z DELNICAMI KRKE d.d.

Osnovni kapital znaša 14,170.448.000 SIT. V procesu lastninjenja je bilo zanj izdanih 3.542.612 navadnih delnic, ki niso razdeljene na razrede. Poznejših izdaj delnic ni bilo. Nominalna vrednost delnice znaša 4.000 SIT. V postopku lastninjenja je bilo izdanih več vrst delnic z različnimi oznakami, pozneje pa so bile vse delnice spremenjene v isto oznako. Od 22.12.1998 dalje imajo vse Krkine delnice oznako KRKG, ki je tudi veljavna koda pri trgovanju na Ljubljanski borzi. Delnice so izdane v nematerializirani obliki. Evidenco o delničarjih in njenih deležih vodi centralna Klirinško depotna družba v Ljubljani (Krka 2006a). V zadnjih letih se je delež domačih fizičnih oseb konstantno zmanjševal, število delničarjev se je tako zmanjšalo od 64.756 leta 1998 na 53.635 leta 2005.

26

Večino delnic, ki so jih prodali mali delničarji, so v preteklih letih kupovala predvsem slovenska podjetja, banke in zavarovalnice, ki so od leta 1997 svoj delež potrojile. Nekaj delnic so v letu 1997 in prvi polovici leta 1998 kupili tuji investitorji, ki svojih deležev niso spreminjali (Krka 2005a).

Slika 1: Gibanje tečaja delnice Krke, d.d. na Ljubljanski borzi od 10.2.1997 do 28.3.2006 v SIT

Vir: Krka 2006č, [URL: Http://www.krka.si/si/finance/trgovanje/] V prvem polletju leta 2005 je znašal povprečni dnevni promet z delnicami Krke 0,04% tržne kapitalizacije družbe, kar pomeni, da je bilo v povprečju dnevno kupljenih in prodanih približno 1400 delnic družbe (Krka 2005č). Lastniški deleži ostalih delničarjev se niso bistveno spremenili, tuji investitorji so povečali svoj delež za eno odstotno točko in imajo 7,1 odstotni delež. Krka je imela 3.februarja 2006 162.662 lastnih delnic, kar predstavlja 4,59% vrednosti osnovnega kapitala. V lanskem letu družba ni kupovala ali prodajala lastnih delnic. Deset največjih delničarjev je imelo 3.februarja 2006 v lasti 1.284.558 ali 36,26% delnic družbe. Najvišjo vrednost je dosegel 8.decembra 2005 105.789 SIT, najnižjo pa 11.julija 2005 76.100 SIT (Krka 2005č). Tabela 3: Podatki o delnici

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 ENOTNI TEČAJ DELNICE 25.009 25.784 27.392 28.711 42.458 52.188 84.482KNJIGOVODSKA VREDNOST 14.875 16.531 19.340 22.295 24.460 26.423 29.476

KAZALEC P/E 22,4 25,1 14,7 11,9 13,6 17,6 20,5 DIVIDENDA NA DELNICO 450 550 700 950 1050 1200 1400 ŠTEVILO DELNIČARJEV 64.756 58.445 54.684 50.956 51.510 52.370 54.911Vir: Krka 2006a, [URL: http:www.krka.si/si/finance/podatki]. Opomba: dividenda je izplačana za leta, ki so navedena v naslovu kolone.

27

6.4. IZRAČUN ZAHTEVANE STOPNJE DONOSA

Zahtevana stopnja donosa je izračunana s pomočjo CAPM modela. Zahtevana stopnja donosa je opredeljena z netvegano stopnjo donosa in dodane premije za tveganje, ki ga ta naložba prinese v premoženje. Zahtevano stopnjo donosa izračunamo po naslednji formuli.

ks = kRF + ( kM – kRF )*ß

sk = zahtevana stopnja donosa

RFk = stopnja donosa za netvegano naložbo

Mk = pričakovana stopnja donosa tržnega premoženja )( RFM kk − = tržna premija za tveganje

β = mera sistematičnega tveganja Netvegana stopnja donosa predstavlja tisti donos, ki je očiščen kakršnegakoli tveganja, vendar v praksi takšna naložba ne obstaja, zato kot netvegano stopnjo donosa ponavadi vzamemo državne vrednostne papirje, čigar izplačilo jamči država z vsem svojim premoženjem. Kot mero donosnosti za netvegano naložbo bi lahko vzeli katerokoli državno obveznico po svetu, zmanjšano za inflacijo v tej državi, saj lahko vlagatelj naloži svoj denar v katerekoli obveznice po svetu in ne samo v državne obveznice, ki jih izdaja Republika Slovenija. Stopnja donosa za netvegano naložbo je določena na ravni 4,83% in temelji ne izračunu povprečnega donosa 10 letnih državnih obveznic v ZDA. Obveznice ZDA sem izbrala predvsem zaradi razvitosti in velikosti tamkajšnjega trga kapitala, ki zagotavlja kakovostne informacije o donosnosti obveznic in s tem netvegane stopnje donosa. Pri izračunu netvegane stopnje donosa je potrebno odšteti inflacijo v ZDA ter prišteti stopnjo inflacije v Sloveniji. Letna inflacija v ZDA je znašala 3,2 odstotka. Inflacija v Sloveniji je znašala 2,4% na letni ravni. Tako sem od netvegane stopnje donosa, ki znaša 4,83% odštela inflacijo ZDA, ter prištela stopnjo inflacije v Sloveniji ter dobila, netvegano stopnjo v višini 4,03%. Tržna premija za tveganje predstavlja dodaten donos, ki ga zahteva povprečen investitor, da svoja sredstva investira v določeno naložbo. V danem primeru je tržna premija za tveganje opredeljena kot dodaten donos nad povprečnim donosom zgoraj navedenih ameriških državnih obveznic. Premija za tveganje je bila pridobljena na podlagi izračunov priznanega avtorja s področja vrednotenja podjetij Aswatha Damodarana (Damodaran 2006a). Na njegovi spletni strani je moč dobiti že izračunane tržne premije za tveganje za posamezne države. Njegovi izračuni temeljijo na bonitetnih ocenah držav (country ratings) organizacije Moody s. Tržna premija za tveganje, ki velja za zrele kapitalske trge in znaša 4,8% se prišteje k ocenjenemu faktorju tveganja za posamezne države. Ta faktor znaša za Slovenijo 0.90%. Gre za prilagoditev glede na tveganje posamezne države. Tako dobimo, da znaša tržna premija za tveganje 5,70%.

28

Tudi koeficient beta sem pridobila na njegovi spletni strani (Damodaran 2006b). Ta znaša za farmacevtsko industrijo (Drugs) 1,59. Ta podatek je pridobljen na podlagi primerjav farmacevtskih podjetij v svetovnem merilu.

4,03 + (1,59*5.70) = 13,093% Ocena zahtevane stopnje donosa, izračunana s pomočjo modela CAPM znaša 13,093%. Tukaj je že upoštevana stopnja inflacije. Zaradi želje Slovenije po uvedbi skupne valute evra, ki jo namerava prevzeti v začetku leta 2007, bo še naprej ostajal trend zniževanja inflacije s tem pa tudi zahtevane stopnje donosa.

6.5. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNIC NA PODLAGI KAZALCEV

Kadar izračunavamo notranjo vrednost podjetja na podlagi kazalcev, je najprej potrebno izbrati ustrezna primerljiva podjetja. Primerljiva podjetja lahko izberemo na podlagi različnih kriterijev kot so velikost podjetja, ista panoga, velikost prihodkov ali dobička, denarni tok, geografsko področje delovanja itd. Pri izbiri primerljivih podjetij sem se odločila izbrati podjetja, ki jih izberejo tudi tuji analitiki, kadar vrednotijo Krko. Za primerjavo sem izbrala naslednja podjetja: Plivo, Sanofi, Zentivo, Roche, in Novartis. Vrednost delnice sem ocenila na podlagi šestih relativnih kazalcev za pet konkurenčnih podjetij, ki kotirajo na delniških trgih. Uporabila sem razmerje med tečajem in dobičkom (P/E), tečajem in prihodki od prodaje (P/S), tečajem in knjigovodsko vrednostjo (P/BV), tečajem in denarnim tokom na delnico (P/CF), vrednostjo podjetja in prihodki (EV/S), in vrednostjo podjetja ter dobičkom pred davki, obrestmi in amortizacijo (EV/EBITDA). Vsi izračuni temeljijo na konsolidiranih nerevidiranih letnih podatkih in drugih konkurenčnih podjetij za leto 2005. Ocenjevanje vrednosti delnice na podlagi kazalcev poteka tako, da npr: dobiček na delnico podjetja, ki ga vrednotimo, pomnožimo z velikostjo multiplikatorja za podobna podjetja, skupino ali panogo in tako dobimo oceno vrednosti.8

8 Primer izračuna: P/E skupine Krka znaša v letu 2005 6.582,43 SIT. Tega pomnožimo z multiplikatorjem podobnega podjetja npr: z Zentivo, katere koeficient znaša 26,89. (6.582,43*26,89= 177.001 SIT).

29

Tabela 4: Ocena vrednosti delnice Krke glede na kazalce konkurenčnih farmacevtov na dan 27.3.2006

VEČKRATNIK ZENTIVA NOVARTIS ROCHE PLIVA SANOFI POVPREČJE

P/E 26,89 20,96 25,40 - 15,98 22,3075 P/S 4,26 3,99 4,73 1,45 3,70 3,6260 P/BV 5,35 3,90 4,03 1,65 2,16 3,4180 P/CF 19,88 16,40 21,75 - 13,82 17,9625 EV/S 4,15 3,92 4,61 1,80 3,59 3,6140 EV/EBITDA 15,19 14,66 14,37 9,44 9,71 12,6740 Skupina KRKA d.d.

P/E-6.582,34 SIT/delnico

177.001 137.965 167.191 - 105.186 146.836

P/S-37.474,60 SIT/delnico

159.641 149.523 177.255 54.338 138.656 135.883

P/BV-32.432,84 SIT/delnico

173.515 126.488 130.704 53.514 70.055 110.855

P/CF-9.684,67 SIT/delnico

192.531 158.828 210.642 - 133.842 173.961

EV/S- 37.474,60 SIT/delnico

155.519 146.900 172.758 67.454 134.534 135.433

EV/EBITDA-11.153,68 SIT/delnico

169.424 163.512 160.278 105.290 108.302 141.361

POVPREČJE 171.272 147.203 169.805 70.149 115.096 134.705 139.862 Opomba: Za izračun notranje vrednosti delnice sem vzela konsolidirane nerevidirane letne podatke za leto 2005. Vir: Letna poročila Zentive, Roche ,Novartisa, Sanofi, Plive in Krke. Povprečna ocena delnice skupine Krka je 139.862 SIT. Primerjava je narejena na dan 27.3.2006. Na ta dan je znašala tržna vrednost Krke 126.134,00 SIT. Če jo primerjamo s tržno vrednostjo, ki je veljala na ta dan lahko rečemo, da je izračunana notranja vrednost delnice skupine Krka za 10,88% višja od njene tržne vrednosti.

30

6.6. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNICE NA PODLAGI DIVIDEND

Krka kot delniška družba posluje od leta 1996 in je vsako leto tudi izplačala dividende. Velikost izplačanih dividend se je od preoblikovanja do danes spreminjala, vendar pa je rast kontinuirana. Podjetje Krka v skladu s svojo stabilno dividendno politiko ne izplačuje celotnega dobička delničarjem, ampak samo manjši del.

2126,043,582.6

1400===

EPSDPSKrkaskupinozaratioPayout

DPS = dividenda na delnico (dividend per share) EPS = dobiček na delnico (earninga per share) Payout ratio skupine Krka znaša 0,2126. Iz tega je razvidno, da podjetje velik del dobička nameni za investicije, katerih največji del je usmerjen v širitev palete izdelkov. Samo v letu 2004 so registrirali 16 novih izdelkov. V letu 2005 je podjetje izplačalo 1400 SIT dividende na delnico, pri čemer je skupina Krka ustvarila 6.582,43 SIT dobička na delnico. Najtežje je določiti konstantno stopnjo rasti, po kateri naj bi podjetje raslo v prihodnje. V praksi podjetja v fazi intenzivne rasti rastejo hitreje, vendar se kasneje ta rast zniža in ustali. Podjetje Krka se nahaja v fazi intenzivnejše rasti, saj širi svojo proizvodnjo predvsem v Srednjo in Vzhodno Evropo. Trenutno dosegajo najvišjo rast v Ruski federaciji, kjer ima Krka pomembno tovarno Krko-Rus ter na Poljskem, kjer Krka proizvaja nekatere ključne izdelke. Prav tako je lani začela s proizvodnjo v novi tovarni v Jastrebarskem. (Krka 2005e, 1). Krka velik del ustvarjenega dobička nameni v investicije, kar ji omogoča višjo rast, kot če bi celoten dobiček izplačala delničarjem v obliki dividend. Tukaj se pojavi problem pri določanju stopnje rasti po kateri naj bi podjetje v prihodnosti raslo. Model predpostavlja, izplačilo visokih dividend, ki so približek denarnemu toku namenjenemu lastnikom delnic. Zato je potrebno uporabiti celotni dobiček na delnico.

31

Za izračun sem uporabila model, ki sem ga povzela po Tufek Mateju. Omenjeni model je izpeljan iz modela P/BV. Dvostopenjski model DDM

r nsnn

nn

s

ns

n

kgkggdEPS

gkkggdEPS

P)1)((

)1(*)1(**]

)1()1(1[*)1(**

00

0 +−−+

+−

++

−+

EPS = dobiček na delnico d = delež dividend v dobičku v prvih n-letih g = stopnja rasti dividend v prvih n-letih

ng = stabilna stopnja rasti

nd = delež dividend v dobičku po n-letih

sk = zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala

nk = zahtevana stopnja donosa po n-letih Krka za leto 2006 napoveduje 13 odstotno rast prodaje, medtem ko IMS Health napoveduje rast svetovne farmacije med 6 in 7 odstotki. Stopnja rasti dividend se je v preteklih letih v povprečju gibala okoli 10 odstotkov in predvidevam, da bo takšna ostala še naslednjih nekaj let, menim pa, da se bo dolgoročno nekoliko znižala na okoli 9 odstotkov. Za izračun notranje vrednosti delnice sem uporabila že prej izračunano vrednost zahtevane stopnje donosa, ki znaša 13,093%. Na podlagi navedenih podatkov lahko sedaj izračunamo notranjo vrednost delnice, ki znaša: Izračun:

icodeSITP ln/64,708.157)13093,01(*)09,113093,1(

)09,01(*)1,1(*43,582.61,113093,1

)13093,1()1,1(1[*1,1*43,,582.6

5

55

5

0 =+−−

+−

−=

Dobljeni rezultat kaže, da notranja vrednost delnice skupine Krka znaša 157.708,64 SIT. Notranja vrednost delnice je višja kot njena tržna vrednost in sicer za 25,03 odstotkov in je znašala na dan ocenjevanja 27.3.2006 126.134,00 SIT delnico.

32

6.7. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI NA PODLAGI DISKONTIRANE VREDNOSTI NETO DENARNIH TOKOV

Denarni tokovi predstavljajo dejanske pritoke in odtoke podjetja v določenem obdobju. Denarni tok je opredeljen kot dobiček povečan za amortizacijo in zmanjšan za investicije določenega obdobja. Izračun notranje vrednosti s pomočjo denarnih tokov sem izračunala za skupino Krka. Prodaja je v preteklem letu znašala 132,8 milijarde tolarjev, dobiček pa 23,3 milijarde. Prodaja se je tako povišala za okoli 17 odstotkov v primerjavi s prejšnjim letom. Colarič napoveduje, da se bo dobiček povečal za čvrsto dvoštevilčno vrednost, vendar rast ne bo tako izrazita kot lani. Krka za letos napoveduje za okoli 150 milijard tolarjev prodaje (Blaić 2006, 8). Na podlagi napovedi same Krke o visoki rasti in tudi po napovedih o visoki rasti celotne svetovne farmacije v nadaljnjih letih, sem določila rast prodaje za skupino Krka 13 odstotkov.

%14106 =−ROIC %9)( 106 =−gRast

k= 13,093% Tabela 5: Projekcija prostih denarnih tokov za skupino Krka, d.d. v milijonih SIT

5-letni horizont (13,5%)2006 (13%)2007 (13%)2008 (12%)2009 (12%)2010

Osnova za izračun končne vrednosti (9%)

NOPLAT 22.458,64 26.129,19 30.454,96 35.025,16 40.309,24 44.528,64Amortizacija 11.495,00 12.024,00 12.577,00 13.156,00 13.761,00 - Investicije (22.575,00) (23.703,00) (24.888,00) (26.133,00) (27.440,00) - Čisti denarni tok 11.378,64 14.450,19 18.143,96 22.048,16 26.630,24 -

Diskontni faktor (10,6%)

0,9044 0,8171 0,7387 0,6677 0,6037 -

Sedanja vrednost denarnega toka

10.290,84 11.807,25 13.402,94 14.721,55 16.078,67 -

Vir: Lastni izračun, 2006

5%)]6,101/1[%00,9%60,10

%)14/%91(64,528.44)]1/(1[)/1(+

−−

=+=−

−= nWACC

gWACCROICgNOPLATKV

33

SITKV 63,600.600)6042607,0(016,0

78,136.15==

SITSV 25,301.6651 =− SITKV 63,600.600=

-------------------------------- SKUPAJ= 666.901,88 SIT*1.000.000/3.542.612= 188.251,46 SIT/delnico KV = končna vrednost (continuing value) SVDT = sedanja vrednost denarnega toka ROIC = donosnost vloženega kapitala (Return on Invested Capital) WACC = tehtano povprečje stroškov kapitala g = stopnja rasti Prihodnji denarni tok podjetja je lahko razdeljen na dve časovni periodi in sicer na denarni tok v eksplicitnem obdobju in denarni tok po eksplicitnem obdobju. S seštevkom izračunanih sedanjih vrednosti posameznih let dobimo vrednost podjetja v eksplicitnem obdobju, ki pri skupini Krka znaša 66.301,25 SIT. Denarni tok po eksplicitnem obdobju pa zanaša 600.600,63 SIT. Tako znaša končna ocena vrednosti 188.251,46 SIT/delnico. Vrednost delnice je preračunana na začetek leta 2006 in jo je potrebno še prilagoditi na dan ocenitve, to je na dan 27.3.2006. Končna vrednost tako znaša 193.007,63 SIT/delnico in je za 53,01 odstotkov višja kot njena tržna cena na dan ocenitve. Na dan ocenjevanja 27.3.2006 je bila tržna vrednost delnice Krke 126.134,00 SIT.

34

7. VREDNOTENJE PODJETJA PLIVA d.d.

7.1. PREDSTAVITEV PODJETJA PLIVA d.d.

Poslovanje podjetja Pliva d.d. se je začelo pred 80-imi leti v mestu Kaštel pred Karlovcem. Tako je danes Pliva globalno generično podjetje, ki z več kot 30 podružnicami in predstavništvi in obratuje v več kot 30-ih državah ter je eno izmed vodilnih generičnih podjetij na področju Centralne in Vzhodne Evrope. Ima preko 380 patentov in je po odkritju novega antibiotika azitromacina pripomoglo k boljši kvaliteti življenja. VIZITKA PODJETJA PLIVA d.d. Panoga: Farmacija Oznaka vrednostnega papirja: PLVD in PLVA-R-A Segment trgovanja: Borzna kotacija A Št. delnic: 18.592.648 Delež izvoza: 83% Predsednik uprave: Željko Čović Vir: Letno poročilo 2005 Podjetje se je specializiralo za razvoj in distribucijo generičnih proizvodov ter niš farmacevtskih proizvodov. Pred približno 10-imi leti je Pliva večino prihodka ustvarila na domačem tržišču, kjer je bilo tudi največ zaposlenih (Pliva 2005a). Kljub močni prisotnosti Plive v Centralni Evropi, se ji je uspelo pozicionirati tudi na drugih svetovno pomembnih trgih kot so npr. ZDA, Nemčija, Španija in Italija. S hitrim in odgovornim generičnim razvojem in osredotočenjem na 8 ključnih trgov, ki predstavljajo 80% globalnega generičnega trga, bo Pliva postala eno izmed konkurenčnih generičnih podjetij na globalnem trgu (Pliva 2005b).

35

7.2. POSLOVANJE IN TRGOVANJE Z DELNICAMI PLIVE

Od 10.4.1996 so bile delnice Plive uvrščene v prvo kotacijo zagrebške borze. Osnovni kapital Plive znaša 1.859.264.800,00 kun in je bil pridobljen z 18.592.648 rednimi delnicami. Nominalna vrednost ene delnice je 100 kun. Pliva je uvrščena tudi na londonsko borzo. Del Plivinih delnic je bil pretvorjen v GDR-je tako, da vsaka delnica predstavlja 5 GDR-jev. Z GDR-ji se trguje na londonski borzi in vse transakcije GDR-jev so zabeležene pri depozitarni banki (Deutsche Bank) (Pliva 2005c). Slika 2: Gibanje tečaja delnice Plive, d.d. na Zagrebški borzi od 22.3.2006 do 21.4.2006 v HRK

Vir: Zagrebška borza, [URL: http://www.zse.hr]. Tabela 6: Trgovanje z delnico PLVA-R-A po letih

LETA NAJVIŠJA NAJNIŽJA ZADNJA na dan 31.12

1996 378,38 50,08 378,38 1997 636,00 384,00 525,00 1998 645,00 218,00 515,00 1999 630,00 360,00 509,99 2000 625,00 410,00 480,00 2001 540,00 300,00 412,01 2002 615,00 438,00 510,00 2003 526,50 400,00 490,00 2004 558,00 330,01 364,00 Vir: Letna poročila od 1996 do 2004

36

Pliva dobro posluje in je v zadnjih letih znatno povečala razvoj generičnega poslovanja in postala globalno konkurenčno farmacevtsko podjetje ter se pozicionirala na vodilnih generičnih trgih po svetu. Pri poslovanju so se usmerili na nekaj ključnih trgov za katere menijo, da lahko Pliva dosega dolgoročno rast. V Srednji in Vzhodni Evropi je Pliva zadržala znaten tržni del in beleži stabilno rast prodaje. V Zahodni Evropi, kjer je močna konkurenca, je Pliva zabeležila nizko rast, medtem ko so obetavnejšo rast dosegli v V.Britaniji in v Italiji. Pliva se je v svoji poslovni politiki preoblikovala v generika, ob tem pa ji je potekel patent za azitromacin na ameriškem trgu, kar pomeni izgubo v višini 100 milijonov dolarjev. Uprava je delničarjem ob objavi rezultatov predlagala, da se za leto 2005 izplača 12,00 kun dividende. Pliva je v letu 2005 povečala skupne prihodke za 6%, ki so znašali 1.197 milijonov dolarjev in imela za 147 milijonov dolarjev dobička iz poslovanja (v to niso všteti stroški prestrukturiranja), kar pomeni znižanje za 10 odstotkov. Dobiček od generičnega poslovanja se je povečal za 37 odstotkov na 52 milijonov dolarjev, pri čemer so ustvarili izgubo v višini 75 milijonov dolarjev (Tancer 2006a, 11).

7.3. ZAHTEVANA STOPNJA DONOSA

Tudi za Plivo sem izračunala zahtevano stopnjo donosa s pomočjo CAPM modela. Stopnjo donosa za netvegano naložbo sem določila na ravni 4,83 odstotka in je enaka kot pri Krki, saj sem za določitev netvegane stopnje donosa vzela povprečje 10 letnih državnih obveznic ZDA. To stopnjo sem nato znižala za stopnjo inflacije v ZDA, ki je na letni ravni znašala 3,2 odstotka in jo nato povečala za stopnjo inflacije na Hrvaškem, ki je prav tako znašala 3,2 odstotka na letni ravni. Netvegana stopnja donosa za Hrvaško tako znaša 4,83 odstotka. Tržno premijo za tveganje sem prav tako povzela po avtorju Aswathu Damodaranu, ki ocenjuje, da znaša tržna premija za Hrvaško 6,45 odstotka. Beta koeficient za farmacevtski sektor znaša 1,59.

4,83+(1,59*6,45)= 15,0855% S pomočjo CAPM modela sem tako izračunala, da znaša zahtevana stopnja donosa lastniškega kapitala za Hrvaško 15,0855 odstotka.

37

7.4. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNIC NA PODLAGI KAZALCEV

Pri izračunu notranje vrednosti delnice sem pri Plivi d.d.tako kot pri Krki d.d. izbrala enaka konkurenčna podjetja ter vrednotila delnico s pomočjo šestih relativnih kazalcev. Vsi izračuni temeljijo na konsolidiranih nerevidiranih letnih podatkih za leto 2005. Rezultati vrednotenja so prikazani v spodnji tabeli. Tabela 7: Ocena vrednosti delnice Plive glede na kazalce konkurenčnih farmacevtov na dan 28.3.2006

VEČKRATNIK ZENTIVA ROCHE NOVARTIS KRKA SANOFI POVPREČJE P/E 25,89 25,24 21,05 19,12 16,02 22,18 P/S 4,10 4,71 4,01 3,35 3,71 3,97 P/BV 5,15 4,00 3,92 3,88 2,16 3,82 P/CF 19,88 21,61 16,47 12,99 13,58 16,96 EV/S 4,00 4,58 3,94 3,48 3,60 4,23 EV/EBITDA 14,61 14,28 14,73 11,69 9,74 13,01 Pliva d.d. P/E - - - - - - P/S-382,96 KN 1.570,14 1.803,74 1.535,67 1.282,92 1.420,78 1.522,65 P/BV-336,25 KN

1.731,68 1.345,00 1.318,10 1.304,65 726,30 1.285,14

P/CF - - - - - - EV/S- 382,96 KN

1.531,84 1.753,95 1.508,86 1.332,70 1.378,65 1.619,92

EV/EBITDA- 61,07 KN

892,23 872,08 899,56 713,90 594,82 794,52

POVPREČJE 1.431,47 1.443,69 1.315,54 1.158,54 1.030,13 1.305,55 1.280,82 Opomba: Vrednotenje delnice po kazalcu P/E ni bilo mogoče izračunati, saj je bil dobiček negativen. Za izračun notranje vrednosti delnice sem vzela letne konsolidirane nerevidirane podatke za leto 2005. Vir: Letna poročila Plive, Novartisa, Sanofi, Zentive ,Roche in Krke. Ocena delnice Pliva d.d. je na dan ocenitve 28.3.2006 znašala 1.280,82 kun. Zaradi izkazane izgube je denarni tok na delnico sicer pozitiven, vendar je zelo nizek, zato ne izkazuje realnega stanja. Iz tega razloga kazalca P/CF nisem upoštevala pri izračunu ocenjene notranje vrednosti. Tržna vrednost Plive d.d. je na dan ocenitve znašala 557,00 kun. Tako lahko vidimo, da je izračunana notranja vrednost Plive za 129,94 odstotka višja kot njena tržna cena. Delnica Plive d.d. je po tem kazalcu močno podcenjena.

38

7.5. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNIE NA PODLAGI DIVIDEND

Podobno kot Krka tudi Pliva od leta 1996 posluje kot delniška družba in vsako leto izplača dividende. Tako kot druga podjetja tudi Pliva ne izplača celotnega dobička delničarjem, ampak samo določen del. Tudi letos bo Pliva kljub izkazani izgubi izplačala dividendo v velikosti 12,00 HRK na delnico. Pliva je vsako leto tudi izplačala dividendo, ki pa je začela od leta 2003 naprej padati. Tabela 8: Izplačane dividende po letih

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 6,71 7,00 7,35 10,00 12,00 15,00 17,00 16,00 12,00 Vir: Letna poročila od 1996 do 2004 Pri izračunu vrednosti delnice s pomočjo dividend je potrebno imeti še podatke o stopnji izplačila dobička delničarjem (Payour ratio), podatke o dobičku na delnico, že prej izračunano zahtevano stopnjo donosa ter ocenjeno stalno stopnjo rasti, s katero naj bi podjetje raslo v prihodnosti. Tudi pri izračunu Plivi-ne delnice sem nameravala uporabiti celotni dobiček na delnico, podobno kot pri Krki, vendar pa je Pliva za leto 2005 izkazala izgubo, zato sem se odločila za EBIT pred stroški prestrukturiranja in ga zmanjšala za 10 odstotni davek. Dolgoročno pričakujem, da se bo dividenda vsako leto povišala za 1 kuno, kar bi v povprečju znašalo 7 odstotkov letno.

icodeHRKgkgD

Ps

oo ln/50,561

%07,1150855,107,1*43,42)1(

=−

=−+

=

147,4 milijonov USD * 0,1 = 132,66 [(132,66 milijonov USD*1000000)*5,948]/18.592.648 = 42,43 HRK/ delnico Dobljeni rezultat kaže, da je znašala ocenjena vrednost delnice 561,50 HRK na delnico. Izračunana ocenjena vrednost je od pripadajoče tržne cene višja le za 0,8 odstotka.

39

7.6. IZRAČUN NOTRANJE VREDNOSTI DELNICE NA PODLAGI DISKONTIRANE VREDNOSTI NETO DENARNIH TOKOV

Napoved neto denarnih tokov temelji na konsolidiranih nerevidiranih izkazih za leto 2006 podjetja Pliva d.d. Podjetje Pliva d.d. je v letu 2005 izkazalo za 75 milijonov dolarjev izgube, kar je bila predvsem posledica procesa prestrukturiranja in izhoda iz »proprietary« poslov. Pliva se bo v prihodnje ukvarjala z biogeneriko, saj se je že strateško povezala z Mayne pharma in Barr Laboratories. Prav tako je pred kratkim vstopila na domači trg z generično verzijo stimulatorja rdečih krvničk erythropoietinom (Pliva 2006a). Napovedi o rasti generičnega trga do leta 2010 se gibljejo okoli 12-14 odstotkov. Pliva je za leto 2006 napovedala okoli 10 odstotno rast, ker pa se bo v prihodnje posvetila bolj bio-generičnim izdelkom, menim, da bo rast okoli 11%-12%, po letu 2010 pa okoli 9%. Podrobnejši prikaz dobljenih postavk si lahko ogledate v prilogi št. 9.

%5,12106 =−ROIC %9)( 106 =−gRast

k= 15,0855% Tabela 9: Projekcija prostih denarnih tokov za Plivo, d.d. v milijonih USD

5-letni horizont (10%)2006 (12%)2007 (12%)2008 (11,5%)2009 (11,5%)2010

Osnova za izračun končne vrednosti (9%)

NOPLAT 88,05 112,81 140,95 157,37 190,75 220,00 Amortizacija 85,00 91,00 97,40 104,00 111,50 - Investicije (75,00) (78,75) (82,70) (86,80) (91,14) - Čisti denarni tok 98,05 125,06 155,65 174,57 211,11

Diskontni faktor (12,40%)

0,8899 0,7919 0,7047 0,6271 0,5581 -

Sedanja vrednost denarnega toka

87,25 99,03 109,68 109,47 117,82 -

Vir: Lastni izračun, 2006

5%)]40,12/1[%00,9%40,12

%)5,12/%91(00,220)]1/(1[)/1(+

−−

=+=−

−= nWACC

gWACCROICgNOPLATKV

40

USDKV 88,009.1)5574019,0(034,0

6,61==

USDSV 25,52351 =− USDKV 88,009.1=

-------------------------------- SKUPAJ= [(1.533,13 USD*1.000.000)*5,948]/18.592.648 = 490,46 HRK/delnico Vrednost diskontiranega prostega denarnega toka v eksplicitnem obdobju znaša 523,25 USD na delnico, izračun končne vrednosti delnice po eksplicitnem obdobju pa 1.009,88 USD na delnico. Skupaj torej 1.533,13 USD na delnico. Dobljen znesek sem pomnožila z milijon, saj so bili podatki v tabeli podani v milijonih dolarjev, in ker sem želela dobiti podatke v hrvaških kunah, sem znesek še pomnožila s povprečnim tečajem dolar-kuna, ki je znašal 5,948. Dobljen znesek sem tako še delila s številom delnic in dobila vrednost delnice, ki znaša 490,46 HRK/delnico. Izračunana notranja vrednost delnice se nanaša na začetek leta 2006, zato je potrebno vrednost še preračunati na sedanje obdobje, torej 27.3.2006. Tako znaša končna ocena notranje vrednosti delnice Plive 504,69 HRK/ delnico. Tudi zadnja ocena je višja od tržne cene delnice in sicer za 24,65 odstotkov.

41

8. PRIMERJALNA ANALIZA V spodnji tabeli sem povzela posamezne ocene vrednosti, ki sem jih izračunala. Vsaki izmed metod sem določila ponder in izračunala končno oceno notranje vrednosti delnice kot tehtano povprečje njihovih ocenjenih vrednosti. Največji ponder sem določila metodi diskontiranih denarnih tokov, saj ta metoda najbolje odseva prihodnje poslovanje podjetja, najmanjši ponder pa sem določila metodi koeficientov, saj ta metoda temelji na trenutnem stanju in ne upošteva prihodnosti, zato se tudi včasih izkaže kot slab pokazatelj vrednosti podjetja, kar bo najbolje vidno pri oceni delnice Plive, saj ocena vrednosti precej odstopa od izračunanih vrednosti ostalih dveh metod. Tabela 10: Končni izračun notranje vrednosti delnice za Krko, d.d.

Uporabljena metoda Ocena vrednosti v tolarjih

Ponder Vrednost (SIT)

Metoda različnih kazalcev

139.862,00 0,25 34.965,50

Dividendno diskontni model

157.708,64 0,35 55.198,02

Model diskontiranih neto denarnih tokov

193.007,63 0,40 77.203,05

Skupaj 167.366,57 Vir: Lastni izračun Končna ocena notranje vrednosti na podlagi omenjenih treh metod je znašala na dan ocenitve 28.3.2006 167.366,57 SIT in je bila za 32,68 odstotkov višja kot njena tržna cena. V prihodnje lahko torej še naprej pričakujemo rast tržne cene. Tabela 11: Končni izračun notranje vrednosti delnice za Plivo, d.d.

Uporabljena metoda Ocena vrednosti v kunah

Ponder Vrednost (HRK)

Metoda različnih kazalcev

1.280,82 0,20 256,16

Dividendno diskontni model

561,50 0,35 196,52

Model diskontiranih neto denarnih tokov

504,69 0,45 227,11

Skupaj 1,00 679,79 Vir. Lastni izračun. Iz tabele je razvidno, da je končna ocena vrednosti delnice Plive izračunana na podlagi vseh treh metod na dan 27.3.2006 znašala 679,79 kun. Dobljen rezultat nakazuje, da je delnica

42

Plive na trgu podcenjena, saj je znašala njena tržna cena na dan vrednotenja 557,00 kun. Izračunana notranja vrednost delnice je za 22,04 odstotkov višja kot njena pripadajoča tržna cena. Vendar je tukaj potrebno še opozoriti, da je najvišjo vrednost dosegla po metodi kazalcev, ki pa ne upošteva prihodnosti in je zato bolje več pozornosti nameniti preostalima metodama, ki ocenjujeta vrednost delnice med 504,69 kun in 561,50 kun. Islandski farmacevt Actavis je namreč v petek 17.3.2006 javnost obvestil o nameri za prevzem največjega hrvaškega farmacevta. V prvi neobvezujoči ponudbi je Actavis ponudil 570 kun za delnico, kar pomeni 35 odstotno prevzemno premijo glede na povprečno ceno v zadnjih treh mesecih. Pliva bi tako postala center za Srednjo in Vzhodno Evropo, vendar je management prvo ponudbo zavrnil, saj menijo, da je ponujena cena prenizka in poudaril, da je Pliva svojo poslovno strategijo šele usmerila v generično poslovanje, katerega sadove naj bi delničarji želi šele v prihodnosti (Tancer 2006b, 8).

43

9. SKLEP Vrednotenje podjetij oziroma delniških družb je precej zahtevna naloga, saj mora ocenjevalec oziroma analitik pri tem uporabiti obstoječe metode vrednotenja, ki temeljijo na različnih predpostavkah za katere pa ni nujno, da v praksi držijo ter se velikokrat opirati na lastne izkušnje in predvidevanja. Namen diplomskega dela je bil opis in prikaz izračuna notranje vrednosti izbranih podjetij po treh metodah, določiti odmik od pripadajoče tržne cene ter s tem določiti smer gibanja delniškega tečaja. Metoda izračuna notranje vrednosti na podlagi kazalcev, temelji na primerjanju posameznih kazalcev med konkurenčnimi podjetji, pri tem pa ima največji pomen izbira primerljivih podjetij, saj lahko vsak analitik vpliva na končno oceno vrednosti z izbiro podjetij ter tako vpliva na želen rezultat. Dividendno diskontni model je najosnovnejši med dinamičnimi metodami in temelji na logiki, da je vrednost podjetja enaka vrednosti prihodnjih donosov podjetja diskontiranih z ustrezno zahtevano stopnjo donosa. Metoda diskontiranih denarnih tokov se izvaja v dveh delih. Prvi je napoved v eksplicitnem obdobju, kjer se napovedujejo postavke iz izkazov podjetja, drugi pa je napoved po eksplicitnem obdobju, kjer se predvidi dolgoročna stalna stopnja rasti. Določanje vrednosti posameznih postavk je pri tej metodi velikega pomena, saj že majhne spremembe postavk vodijo v veliko spremembo vrednosti delnice. Za napovedi postavk si pomagamo s preteklimi podatki, napovedmi podjetij za prihodnost ter analizo panoge. Pri tej metodi najbolje pride do izraza subjektivno določanje postavk. Tako se lahko hitro zgodi, da znaša vrednost delnice toliko, kot je bilo želeno. Notranjo vrednost delnice posameznega podjetja sem vrednotila po treh metodah, ki so vključevale izkaze poslovnega izida, bilance stanja in denarnih tokov in napovedi za naslednjih 5 let. Notranja vrednost delnice odraža vrednost, h kateri se bo tržna cena tendenčno približevala. Na učinkovitem trgu delniški tečaji nihajo okoli prave notranje vrednosti. Če kotirajo previsoko, bodo imeli v povprečju tendenco k zniževanju na raven poštene tržne cene in obratno. Tako lahko vlagatelji s pomočjo notranje vrednosti delnice, v določeni meri predvidijo prihodnje gibanje delniških tečajev. Pri primeru vrednotenja podjetja Krka d.d. je bila izračunana notranja vrednost delnice v vseh treh primerih višja od tržne cene na dan 28.3.2006. V primeru izračuna s pomočjo koeficientov je bila izračunana cena najnižja in sicer 139.862,00 SIT, najvišja pa pri metodi diskontiranih denarnih tokov in sicer 193.007,63 SIT. Povprečna cena izračunana kot tehtano povprečje ocenjenih vrednosti je znašala 167.366,57 SIT. Za delnico Krke lahko rečem, da bo imela še naprej trend zviševanja. Pri primeru vrednotenja podjetja Pliva d.d. je bila izračunana notranja vrednost delnice pri dveh metodah višja od tržne cene na dan 27.3.2006, ki je znašala 557 kun. V primeru izračuna

44

s pomočjo koeficientov je bila najvišja in je znašala 1.280,82 kun, najnižja pa pri metodi diskontiranih denarnih tokov in sicer 504,69 kun. Pri dividendno diskontni metodi je znašala ocenjena vrednost 561,50 kun. Če bi pogledali samo dinamični metodi, bi lahko rekli, da je izračunana notranja vrednost delnice celo nižja od njene tržne cene, saj bi izračunano povprečje znašalo 533,10 kun. Povprečna ocena ob upoštevanju vseh treh metod pa znaša 679,79 kun. Dolgoročno menim, da če ne bo prišlo do prevzema, ali večjega izboljšanja poslovanja, bo imela delnica trend zniževanja. Pomembno dejstvo je , da je vsem metodam skupna subjektivnost, kajti nikoli ne bomo mogli vrednotiti podjetja oziroma delnic stoodstotno objektivno in natančno, saj moramo pri posameznih metodah pogosto opredeljevat neoprijemljive kategorije, kot so npr: stopnje rasti, bodoče donose, stroške kapitala, prihodnje davke, donosnost vloženega kapitala (ROIC) in podobno. Vendar pa skušamo z uporabo različnih metod čim bolje opredeliti realno vrednost. Prava vrednost podjetij oziroma delnic se kaže na dolgi rok.

45

10. POVZETEK Po lastninskem preoblikovanju so postala vlaganja v vrednostne papirje vse bolj priljubljen način dolgoročnega varčevanja oziroma plasiranja presežnega dohodka. Ljudje s presežnimi denarnimi sredstvi se lahko na borzo podajo sami, lahko pa to storijo preko vlaganj v investicijske sklade. Slednji so še posebej primerni za ljudi, ki nimajo ustreznega strokovnega znanja in/ali interesa, da bi se s temi vlaganji ukvarjali sami. Vrednotenje vrednostnih papirjev je zahtevna naloga, saj je potrebno poznati številne matematične modele, pri tem pa se velikokrat opirati na lastne presoje posameznih kategorij. Med vsemi metodami vrednotenja sta se kot najpomembnejši in najbolj razširjeni uveljavili temeljna ali fundamentalna ter tehnična analiza, s katerima si potencialni investitorji pomagajo pri odločanju o naložbah v vrednostne papirje. Sama sem se v diplomskem delu omejila le na temeljno analizo. Cilj temeljne analize je določiti notranjo vrednost izbrane delnice ter jo primerjati z njeno tržno ceno, odmik od tržne cene omogoča investitorjem, da prepoznajo njihovo precenjenost oziroma podcenjenost ter tako predvidijo bodočo smer gibanja tržne cene izbranega podjetja Ključne besede: vrednostni papirji, vrednotenje, notranja vrednost, temeljna ali fundamentalna analiza, skupina Krka, skupina Pliva.

ZUSAMMENFASSUNG Nach der Eigentumswandlung sind monetären Anlagen in Wertpapiere zur immer beliebteren Weise des langfristigen Sparens bzw. Plazierens überschüssiger Einkünfte geworden. Leute mit überschüssigen finanziellen Mitteln können sich auf die Börse selbst begeben, können das aber auch durch Investieren in Anlagefonds bewerkstelligen. Diese eignen sich besonder für jene, die das notwendige Fachwissen nicht besitzen, bzw. für jene, die kein Interesse daran haben, ihre Investitionen selber auszuführen. Auswertung von Wertpapieren ist eine anspruchsvolle Aufagbe, denn dazu es ist wichtig, zahlreiche mathematische Modelle zu kennen, wobei man sich betreffs jeweiliger Kategorien oft auf eigene Einschätzung verlassen muss. Unter allen Auswertungsmethoden haben sich als die wichtigsten und am meisten verbreiteten die fundamentale und die tehnische Analyse durchgesetzt, die den etwaigen Investoren helfen, eine richtige Entscheidung hinsichtlich der Investitionen in Wertpapiere zu treffen. In meiner Diplomarbeit habe ich mich ausschließlich auf die fundamentale Analyse beschränkt. Der Zweck der fundamentalen Analyse ist es, den inneren Wert der ausgewählten Aktie zu ermitteln und ihn mit seinem Marktwert zu vergleichen. Diese Abweichung ermöglicht es den Investoren, den Grad der Über- bzw. Unterschätzung einer Aktie festzustellen und somit auf künftiges Verhalten des Marktwertes eines bestimmten Unternehmens zu schließen. Schlüsselwörter: Wertpapiere, Auswertung, Innerer Wert, Grundanalyse, fundamentale Analyse, Krka Gruppe, Pliva Gruppe.

46

LITERATURA

1. Brigham F. Eugene and Houston F. Joel. 2004. Fundaments of financial management. Edition. South-Western. th4

2. Damodaran, Aswath. 2002a. The dark side of valuation: Relative valuation. [online] Available: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar [15.10.2005]

3. Damodaran, Aswath. 2002b. The dark side of valuation: Earnings multiples. [online] Available: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar [15.10.2005]

4. Duhovnik, Meta. 1995. Financiranje podjetja z vrednostnimi papirji. Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije. Ljubljana.

5. Jutršek, Jure. 2004. Modeli vrednotenja delnic na primeru podjetja Petrol, d.d.. Ekonomska fakulteta. Ljubljana.

6. Praznik, Bojan. 2004. Priročnik za ocenjevanje vrednosti podjetij. Slovenski inštitut za revizijo. Ljubljana.

7. Rader, Boštjan. 2002. Vrednotenje delniških družb-primer podjetja Lek, d.d.. Ekonomska fakulteta. Ljubljana.

8. Tufek, Tadej. 2001. Vrednotenje delnic s poudarkom na denarnem toku. Ekonomsko poslovna fakulteta. Maribor.

9. Veselinovič, Draško. 1995. Borzni priročnik. Gspodarski vestnik. Ljubljana.

10. Vidučić, Liljana. 2002. Financijski menadžment. 3. izdaja. RRiF-plus d.o.o.. Zagreb.

47

VIRI 1. Brunner, Paul. 2004. Ekonomska vrednost in zdrav razum! [online] socius.

Available: http://www.socius.si/si/knjiznica/upravljanje_sprememb/382/article.html [16.1.2006].

2. Blaić, Boris. 2006. Krka samostojno hiti naprej. Večer. Št. 69; str. 8 3. CIA- central inteligence agency. 2006. Stopnje inflacije za posamezne države.

(10.1.2006). Available: http://www.cia.gov/cia/publications/factbook/geos/us.html [10.1.2006]

4. Damodaran, Ashwath. 2006a. Tržne premije za tveganje. (januar 2006) [online]

Available: http://pages.stern.nyu.edu./~adamodar [10.1.2006] 5. Damodaran. Aswath.2006b. Beta koeficient za posamezni sektor. [online] Available:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar [10.1.2006] 6. KRKA. 2005a. Predstavitev. [online] Available: http://www.krka.si/si/predstavitev

[15.10.2005] 7. KRKA. 2005b. Tržišča. [online] Available: http://krka.si/si/krka/predstavitev/?v=trzisca

[15.10.2005] 8. KRKA. 2005c. Letno poročilo 2004. [online] Available:

http://www.krka.si/si/finance/porocila [15.10.2005] 9. KRKA. 2005č. Polletno poročilo za leto 2005. (25.8.2005). [online] Available:

http://www.keka.si/si/finance/porocila/ [15.10.2005] 10. KRKA. 2005d. Prodaja. [online] Available:

http://www.krka.si/si/mediji/sporocila/2005/?v=sporocilo194 [15.10.2005] 11. KRKA. 2005e. Utrip prihodnosti. Optimistično v prihodnost. Časopis namenjen

delničarjem Krke, d.d.

48

12. KRKA. 2006a. Podatki o delnicah. [online] Available:http://krka.si/si/finance/podatki/ [27.3.2006]

13. KRKA. 2006b. Računovodski izkazi skupine Krka za leto 2005. [online] Available:

http://www.krka.si/si/finance/porocila/ [27.3.2006] 14. KRKA. 2006c. Računovodski izkazi družbe Krka za leto 2005. [online] Available:

http://www.krka.si/si/financna/porocila/ [27.3.2006]

15. KRKA. 2006č. Gibanje tečaja delnice na ljubljanski borzi. [online] Available: http://www.krka.si/si/finance/trgovanje [27.3.2006]

16. KRKA. 2006d. Lastniška struktura in lastniški deleži. [online] Available: http://www.krka.si/si/finance/delnicarji [27.3.2006]

17. NLB- nova ljubljanska banka. 2005. Vrednotenje podjetij. [online] Available:

http://www.nlb.si/cgi-bin/nlbweb.exe?doc=1674 [15.9.2005] 18. NOVARTIS. 2006. Letno poročilo za leto 2005. [online] Available:

http://www.novartis.com [27.3.2006] 19. Obveznice. 2006. Bonds Rates. [online] Available: http://finance.yahoo.com [27.3.2006] 20. PLIVA. 2005a. Dobrodošli u Plivu. [online] Available: http://www.pliva.com/hr/about/

[17.10.2005] 21. PLIVA. 2005b. Fact sheet. (maj 2005) [online] Available:

http://www.pliva.com/insertfiles/multistatic/95/PLIVA%20Fact%20Sheet%20May%202005.pdf [17.10.2005]

22. PLIVA. 2005c. Kotacija i promet na burzama. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/shareholder/ownership_share?ms_nav=aad [17.10.2005]

23. PLIVA. 1997. Letno poročilo 1996. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

49

24. PLIVA. 1998. Letno poročilo 1997. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

25. PLIVA. 1999. Letno poročilo 1998. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

26. PLIVA. 2000. Letno poročilo 1999. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

27. PLIVA. 2001. Letno poročilo 2000. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

28. PLIVA. 2002. Letno poročilo 2001. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

29. PLIVA .2003. Letno poročilo 2002. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

30. PLIVA. 2004. Letno poročilo 2003. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

31. PLIVA. 2005. Letno poročilo 2004. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial?news_archive_view=1&mshow.172#mod_news [2.12.2005]

32. PLIVA. 2006a. Letno poročilo za leto 2005. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/financial/ [27.3.2006] 33. PLIVA. 2006b. Lastniška struktura. [online] Available:

http://www.pliva.com/hr/investors/shareholders/ownership?ms_nav=aaa [27.3.2006] 34. ROCHE. 2006. Letno poročilo za leto 2005. [online] Available: http://www.roche.com

[27.3.2006]

50

35. SANOFI-AVENTIS. 2006. Letno poročilo. [online] Available: http://en.sanofi-

aventis.com/investors/reports/p_investors_report.asp [27.3.2006] 36. Tancer, Boštjan. 2006a. Večja likvidnost in špekulacije o prevzemih. Večer. Št.61,

str.11 37. Tancer, Boštjan. 2006b. 1,6 milijarde dolarjev za Plivo. Večer. Št.66, str.8 38. Valenčič, Aljoša. 2002. Lek: 95 tisoč ni slabo, a šlo bi tudi do 157 tisoč. Večer 167, str:

3 39. ZAGREBŠKA BORZA. Tečaj delnice Plive. [online] Available: http://www.zse.hr

[21.4.2006] 40. ZENTIVA. 2006. Letno poročilo za leto 2005. [online] Available:

http://www.zentiva.cz/default.aspx/en/investors/reports/interimreports [27.3.2006]

51

PRILOGE

Priloga 1: Prikaz lastniške strukture Krke d.d. na dan 31.12.2005 in 10 največjih delničarjev Priloga 2: Konsolidirana nerevidirana bilanca stanja za leto 2005 - MRSP Priloga 3: Konsolidiran nerevidiran izkaz uspeha za leto 2005 - MRSP Priloga 4: Napovedi prihodkov od prodaje ter drugih postavk za izračun neto denarnih tokov za obdobje od 2006 do 2011 Priloga 5: Prikaz lastniške strukture Plive d.d. na dan 31.12.2005 Priloga 6: Konsolidirana nerevidirana bilanca stanja za leto 2005 Priloga 7: Konsolidiran nerevidiran izkaz uspeha za leto 2005 Priloga 8: Dobičkonosnost skupine Pliva d.d.

Priloga 9: Napovedi prihodkov od prodaje ter drugih postavk za izračun neto denarnih tokov za obdobje od 2006 do 2011

52

Priloga 1: Prikaz lastniške strukture Krke d.d. na dan 31.12.2005 in 10 največjih delničarjev

Naslov Slike:

Lastniška struktura na dan 31.12.2005

39,20% Domače

fizične osebe 14,40% Investicijske

družbe in skladi

14,60% Slovenska

odškodninska družba

10,10% Druge domače

pravne osebe

10,00% kapitalska

družba in PPS

4,60% Lastne delnice

7,10% mednarodni

vlagatelji

Vir: KRKA 2006d, [URL: http://www.krka.si/si/finance/delnicarji/] Delničar Kraj Država Št. delnic Delež

v % 1 SLOVENSKA

ODŠKODNINSKA DRUŽBA, D.D.

LJUBLJANA Slovenija 516.202 14,57

2 KAPITALSKA DRUŽBA, D.D.

LJUBLJANA Slovenija 342.603 9,67

3 NFD 1 DELNIŠKI INVESTICIJSKI SKLAD D.D.

LJUBLJANA Slovenija 120.416 3,40

4 VS TRIGLAV STEBER I

LJUBLJANA Slovenija 59.090 1,67

5 BANK AUSTRIA CREDITANSTALT AG

WIEN Avstrija 51.157 1,44

6 NEW WORLD FUND INC

LOS ANGELES,CA

ZDA 47.500 1,34

7 KD GALILEO, VZAJEMNI SKLAD

LJUBLJANA Slovenija 43.420 1,23

8 ZAVAROVALNICA TRIGLAV, D.D.

LJUBLJANA Slovenija 38.830 1,10

9 LUKA KOPER, D.D. KOPER - CAPODISTRIA

Slovenija 35.340 1,00

10 MARIBORSKE LEKARNE MARIBOR

MARIBOR Slovenija 30.000 0,85

SKUPAJ 1.284.558 36,26Vir: KRKA 2006d, [URL: http://www.krka.si/si/finance/delnicarji/]

53

Priloga 2: Konsolidirana nerevidirana bilanca stanja za leto 2005 - MSRP v tisoč

31.12.2005 31.12.2004 Sredstva Zemljišča, zgradbe in oprema 108.165.231 98.539.914 Neopredmetena sredstva 5.058.450 4.151.803 Naložbe v podjetja v skupini 270.761 120.635 Terjatve za odloženi davek 4.778.324 1.913.542 Ostala dolgoročna sredstva 2.182.301 2.206.966 Dolgoročna sredstva 120.455.067 106.932.860 Zaloge 28.966.629 20.035.072 Poslovne terjatve 33.008.703 23.910.769 Finančne naložbe 3.391.005 1.875.683 Denar in denarni ustrezniki 3.027.752 2.841.099 Kratkoročna sredstva 68.394.089 48.662.623 Sredstva skupaj 188.849.156 155.595.483 Zabilančna sredstva 20.201.775 18.537.041 Kapital Osnovni kapital 14.170.448 14.170.448 Lastne delnice -4.670.280 -4.670.280 Rezerve 34.885.325 34.085.325 Zadržani dobički 68.131.642 51.140.710 Rezerva za pošteno vrednost 561.602 519.987 Uskupinjevalni popravek kapitala 4.648 59.959 Kapital večinskih lastnikov 113.083.385 95.306.149 Kapital manjšinskih lastnikov 1.813.556 1.819.476 Kapital skupaj 114.896.941 97.125.625 Obveznosti Posojila 11.669.435 14.596.143 Rezervacije 23.883.615 22.404.081 Prejete dotacije 209.882 222.769 Obveznost za odloženi davek 285.236 248.948 Skupaj dolgoročne obveznosti 36.048.168 37.471.941 Poslovne obveznosti 14.163.219 9.073.437 Posojila 9.120.664 5.282.943 Obveznosti za davek iz dobička 6.689.431 1.490.963 Rezervacije in ostale obveznosti 7.930.733 5.150.574 Skupaj kratkoročne obveznosti 37.904.047 20.997.917 Skupaj obveznosti 73.952.215 58.469.858 Skupaj kapital in obveznosti 188.849.156 155.595.483 Zabilančne obveznosti 20.201.775 18.537.041

54

Priloga 3: Konsolidiran nerevidiran izkaz poslovnega izida za leto 2005 – MSRP

v tisoč

2005 2004

Čisti prihodki od prodaje 132.757.626 113.317.141

Proizvajalni stroški prodanih proizvodov 51.847.673 51.676.455

Bruto dobiček 80.909.953 61.640.686

Stroški prodajanja 41.609.639 26.869.490

Stroški razvijanja 9.611.856 8.313.591

Stroški splošnih dejavnosti 13.386.461 13.031.883

Drugi poslovni prihodki 12.221.261 4.524.293

Dobiček iz poslovanja 28.523.258 17.950.015

Finančni prihodki 3.989.327 3.545.539

Finančni odhodki 2.982.607 3.195.485

Neto finančni odhodki 1.006.720 350.054

Dobiček pred davkom 29.529.978 18.300.069

Davek iz dobička 6.210.850 2.639.051

Čisti dobiček obdobja 23.319.128 15.661.018

Delež večinskih lastnikov 23.288.582 15.637.826

Delež manjšinskih lastnikov 30.546 23.192

Čisti dobiček na delnico 6.899 4.634 Opomba: Pri izračunu dobička na delnico ni upoštevanih lastnih delnic podjetja.

55

Priloga 4: Napovedi prihodkov od prodaje ter drugih postavk za izračun neto denarnih tokov za obdobje od 2006 do 2011

V tisoč SIT (13,5%)2006 (13%)2007 (13%)2008 (12%)2009 (12%)2010 (9%)2011 Prihodki od prodaje

150.679,20 170.267,50 192.402,30 215.490,50 241.349,40 263.070,85

Proizvajalni str. Prodanih proizvodov

63.285,26 71.512,35 80.808,96 90.506,01 101.366,75 110.489,76

BRUTO DOBIČEK

87.399,94 98.755,15 111.593,33 124.984,50 139.982,65 152.581,00

Str. Prodajanja

40.683,33 45.972,20 51.948,60 58.182,40 65.164,30 71.029,13

Str. Razvijanja

10.911,00 12.211,00 13.511,00 14.811,00 16.111,00 17.411,00

Str. Splošne dejavnosti

13.741,00 14.091,00 14.441,00 14.792,00 15.142,00 15.492,00

Drugi poslovni prihodki

5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00 5.000,00

EBIT 27.058,61 31.480,95 36.692,73 42.198,99 48.565,35 53.648,96 Davek (17%)

4.599,96 5.351,76 6.237,76 7.173,82 8.256,11 9.120,32

NOPLAT 22.458,64 26.129,19 30.454,96 35.025,16 40.309,24 44.528,64 Opomba: Proizvajalni stroški predstavljajo 42% prihodkov od prodaje prodanih proizvodov, prodajni stroški pa 27% prihodkov od prodaje. Stroške razvijanja sem povečevala za 1.300.000 SIT na leto, stroške splošne dejavnosti pa za 355.000 SIT na leto. Delež kapitala v strukturi virov je 60,84%; zahtevana stopnja donosa je 13,093% Delež dolgoročnih in kratkoročnih obveznosti je 39,16%. Stroške kreditov sem določila na ravni 8,00%. Povprečni davek je 17 odstoten. Izračun WACC: (0,6084*0,13093)+(0,3916*0,08*(1-davek)) = 10,56% = 10,60% V preteklosti je ROIC znašal med 14% in 15%, menim da bo okoli 14% po letu 2010. Napovedi o rasti generičnega trga do leta 2010 se gibljejo okoli 12-14 odstotkov. Krka je za leto 2006 napovedala okoli 13 odstotno rast prodaje,vendar že sedaj v Krki napovedujejo, da bodo verjetno presegli zastavljen cilj o 150 milijardah prihodkov od prodaje, zato sem se odločila, da za leto 2006 določim rast 13,5% in jih po letih počasi znižujem na okoli 9% leta 2011. Prilagoditev notranje vrednosti na sedanje obdobje 28.3.2006: Tehtane povprečne stroške kapitala, ki znašajo na letni ravni 10,60% delimo s številom dni v letu (365) in dobimo zahtevano stopnjo rasti za posamezni mesec, ki znaša 0,0290411. To stopnjo potem pomnožimo s toliko dnevi, kolikor jih je preteklo od začetka leta.Torej 0,0290411*87=2,5265 188.251,46*1,025265=193.007,63 SIT/delnico

56

Priloga 5: Prikaz lastniške strukture Plive d.d. na dan 31.12.2005

Lastniška struktura na dan 31.12.2005

13%Ostali delničarji

1%Hrvaški

privatizacijski sklad

5% EBRD

17%Hrvaški

pokojninski sklad

6%Lastne delnice

58%Institucionalni

investitorji

Vir: PLIVA 2006b, [URL: http://www.pliva.com/hr/investors/shareholder/ownership_share?ms_nav=aaa]

57

Priloga 6: Konsolidirana nerevidirana bilanca stanja za leto 2005 v milijonih USD SREDSTVA 31/12/2005 31/12/2004 Stalna sredstva Osnovna sredstva 724,7 1.061,2 Druge investicije 10,7 13,5 Dolgoročne naložbe 4,4 8,3 Odloženi davki 35,5 40,7 Skupaj stalna sredstva 775,3 1.123,7 Gibljiva sredstva Zaloge 214,2 251,3 Terjatve 364,7 407,6 Prihodki od preveč plačanega davka na dobiček

2,8 16,5

Ostale investicije 3,4 0,3 Bančni depoziti 0,0 0,1 Denar 296,9 167,9 Sredstva namenjena prodaji 18,4 0,0 Skupaj gibljiva sredstva 900,4 843,7 Skupaj sredstva 1.675,6 1.967,4 Kapital Skupaj kapital 1.051,1 1.243,2 OBVEZNOSTI Dolgoročne obveznosti Dolgoročni krediti 223,5 262,5 Obveznosti do delavcev 15,6 16,5 Dolgoročne rezervacije 5,9 2,1 Obveznosti iz naslova davkov

0,2 0,8

Ostale dolgoročne obveznosti 5,0 0,1 Dolgoročne obveznosti skupaj

250,2 281,9

Kratkoročne obveznosti Terjatve 234,2 255,5 Kratkoročni krediti 103,8 172,6 Obveznosti do delavcev 3,3 3,9 Kratkoročne rezervacije 26,0 7,8 Obveznosti namenjene prodaji

2,6 0,0

Tekoče obveznosti 4,5 2,5 Kratkoročne obveznosti skupaj

374,4 442,3

Skupaj obveznosti 1.675,6 1.967,4

58

Priloga 7: Konsolidiran nerevidiran izkaz uspeha za leto 2005 V milijonih USD 2005 2004 Prodaja 999,3 918,1 Rojalitete 160,3 169,8 Ostali prihodki 37,5 42,3 Prihodki skupaj 1.197,1 1.130,1 Stroški prodanih proizvodov 538,7 480,8 Bruto dobiček 658,4 649,3 Administrativni stroški (130,7) (126,0) Stroški raziskav in razvoja (97,5) (99,9) Distribucijski stroški (282,8) (245,2) Stroški prestrukturiranja (122,6) (0,0) EBIT 24,8 164,5 Finančni prihodki 2,1 (01,5) Finančni odhodki (21,2) (22,2) Dobiček/izguba pridruženih delov

0,8 (0,2)

EBT 6,5 140,6 Davek 5,1 13,0 Izguba od prodaje ustavljenih aktivnosti

76,5 0,0

Dobiček/Izguba (75,1) 127,5

Priloga 8: Dobičkonosnost skupine Pliva d.d.

Skupina Pliva (USDm)

Celoletni 2005

Celoletni 2004

+/- % Kvartalni 2005

Kvartalni 2004

+/- %

Prihodki 1.197,1 1.130,1 5,9 263,6 325,7 -19,1 Kosmati dobiček

658,4 649,3 1,4 127,1 180,6 -29,6

EBITDA 190,9 267,9 -28,7 3,9 58,6 -93,4 EBIT 24,8 164,5 -84,9 -72,8 30,2 -

EBIT pred stroški

prestrukturiranja

147,4 164,5 -10,4 1,3 30,2 -95,8

Dobiček/izguba -75,1 127,5 - -41,0 20,2 -

59

Priloga 9: Napovedi prihodkov od prodaje ter drugih postavk za izračun neto denarnih tokov za obdobje od 2006 do 2011

V milijonih USD

(10%)2006 (12%)2007 (12%)2008 (11,5%)2009 (11,5%)2010 (9%)2011 Prihodki od prodaje

1.099,23 1.231,13 1.378,80 1.537,40 1.714,25 1.868,53

Rojalitete 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00 Drugi prihodki 37,00 37,00 37,00 37,00 37,00 37,00 Celotni prihodki

1.196,23 1.328,13 1.475,80 1.634,40 1.811,25 1.965,53

Strroški prodanih proizvodov

593,60 665,00 744,50 830,20 925,70 1.009,00

Bruto dobiček 602,73 663,13 731,30 804,20 885,55 956,53 Administrativni stroški

130,00 130,00 130,00 130,00 130,00 130,00

Stroški razvoja 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 Stroški prodaje 274,80 307,78 344,70 384,35 428,60 467,13 EBIT 97,83 125,35 156,6 174,85 211,95 244,40 Davek 10% 9,78 12,54 15,65 17,48 21,20 24,40 NOPLAT 88,05 112,81 140,95 157,37 190,75 220,00 Opomba: Zaradi izgube patentov, se bodo rojalitete s 160 milijonov USD znižale za 100 milijonov USD. Stroški prodanih proizvodov predstavljajo 54% prihodkov od prodaje, stroški prodaje pa 25% prihodkov od prodaje. Delež kapitala v strukturi virov je 60,73%; zahtevana stopnja donosa je 15,0855% Delež dolgoročnih in kratkoročnih obveznosti je 37,27%; stroške obresti sem pogledala pri različnih bankah in jih določila na ravni 8,7%; stopnja davka je 10%. Izračun WACC: (0,6273*0,15093)+(0,3727*0,087*(1-davek))= 12,38% =12,40% Napovedi o rasti generičnega trga do leta 2010 se gibljejo okoli 12-14 odstotkov. Pliva je za leto 2006 napovedala okoli 10 odstotno rast, ker pa se bo v prihodnje posvetila bolj bio-generičnim izdelkom, menim da bo rast okoli 11%-12%, po letu 2010 pa okoli 9%. Prilagoditev notranje vrednosti na sedanje obdobje 27.3.2006: Tehtane povprečne stroške kapitala, ki znašajo na letni ravni 12,40% delimo s številom dni v letu (365) in dobimo zahtevano stopnjo rasti za posamezni mesec, ki znaša 0,033726. To stopnjo potem pomnožimo s toliko dnevi, kolikor jih je preteklo od začetka leta.Torej 0,0355164*86=2,9004384 490,46*1,029004384=504,69 HRK/delnico